序論：好文章的創(chuàng)作是一個(gè)不斷探索和完善的過程，我們?yōu)槟扑]十篇資金風(fēng)險(xiǎn)論文范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來更深刻的閱讀感受。

篇（1）

一、引言

保險(xiǎn)公司資金運(yùn)用的問題是我國(guó)保險(xiǎn)理論界近幾年來一直都在研究的重要課題，但是從現(xiàn)有的文獻(xiàn)和論著的研究成果來看，對(duì)保險(xiǎn)資金運(yùn)用的分析主要集中于保險(xiǎn)公司資金運(yùn)用現(xiàn)狀和存在的問題以及擴(kuò)大我國(guó)投資渠道等方面，而對(duì)于保險(xiǎn)公司資金運(yùn)用從風(fēng)險(xiǎn)管理的視角進(jìn)行分析研究的還比較少。當(dāng)前，我國(guó)保險(xiǎn)公司資金運(yùn)用面臨著多方面的壓力，譬如保費(fèi)收入遞增的壓力、產(chǎn)品創(chuàng)新的壓力、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的壓力以及適當(dāng)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的壓力等，這些壓力都迫使保險(xiǎn)公司越來越重視資金的運(yùn)用，期望通過保險(xiǎn)資產(chǎn)業(yè)務(wù)取得良好的投資收益，來緩解這些壓力。但是，我們還應(yīng)該看到在保險(xiǎn)資金的運(yùn)用中，面臨著各種各樣的風(fēng)險(xiǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)不僅包括有一般性資金運(yùn)用的風(fēng)險(xiǎn)，還包括有基于保險(xiǎn)資金自身特殊屬性而產(chǎn)生的區(qū)別于其他資金運(yùn)用的風(fēng)險(xiǎn)。面對(duì)這些風(fēng)險(xiǎn)，保險(xiǎn)資金的運(yùn)用如何實(shí)現(xiàn)預(yù)期的目標(biāo)，如何分散風(fēng)險(xiǎn)、選擇投資工具、如何進(jìn)行投資組合、投資策略如何制定，采取什么樣的內(nèi)部和外部風(fēng)險(xiǎn)控制方法就顯得更為重要了。增強(qiáng)保險(xiǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)管理能力，完善保險(xiǎn)公司資金運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)管理體系，提高資金收益率并有效地防范風(fēng)險(xiǎn)，是目前中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)面臨的緊迫任務(wù)。

二、保險(xiǎn)資金的資產(chǎn)配置

保險(xiǎn)資金在直接進(jìn)入資本市場(chǎng)后可以在更多的投資品種間進(jìn)行資金配置，但在具體配置資產(chǎn)時(shí)，保險(xiǎn)公司既要充分考慮保險(xiǎn)資金的負(fù)債性質(zhì)和期限結(jié)構(gòu)因素、各類投資品種是否符合保險(xiǎn)資金流動(dòng)性、安全性和盈利性管理的要求，還要考慮監(jiān)管層對(duì)最低償付能力的要求。因此在分析保險(xiǎn)資金的資產(chǎn)配置時(shí)應(yīng)特別注意如下方面的問題。

第一，壽險(xiǎn)和非壽險(xiǎn)資金期限的差異將導(dǎo)致不同的投資選擇。財(cái)險(xiǎn)公司的資金來源主要由未決賠款準(zhǔn)備金和未到期責(zé)任準(zhǔn)備金構(gòu)成，期限大都在1-2年；而壽險(xiǎn)公司的資金來源主要由人身險(xiǎn)責(zé)任準(zhǔn)備金構(gòu)成，期限可以長(zhǎng)達(dá)20-30年。由于各類保險(xiǎn)準(zhǔn)備金均為保險(xiǎn)公司的負(fù)債，因此在將這類資金進(jìn)行投資時(shí)風(fēng)險(xiǎn)控制相當(dāng)重要，而資金期限結(jié)構(gòu)上的差別將導(dǎo)致財(cái)險(xiǎn)公司更注重投資品種的流動(dòng)性，壽險(xiǎn)公司更注重投資品種的安全性和盈利性，由此產(chǎn)生不同的投資選擇。

第二，國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)市場(chǎng)快速增長(zhǎng)產(chǎn)生的新增保費(fèi)足以解決保險(xiǎn)公司流動(dòng)性需求。從保險(xiǎn)公司現(xiàn)金流量角度看，基于對(duì)我國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng)正處于一個(gè)快速增長(zhǎng)時(shí)期的判斷，每年不斷增長(zhǎng)的保費(fèi)收入將能夠滿足當(dāng)年保險(xiǎn)賠付和給付的資金需求以及營(yíng)運(yùn)費(fèi)用的支出需要，而以各類準(zhǔn)備金形式存在的保險(xiǎn)資金需要尋找安全的增值空間，以應(yīng)對(duì)保險(xiǎn)金未來集中給付的高峰。

第三，保險(xiǎn)資金對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承受能力和對(duì)收益的要求從理論上分析，與社?；鸷蚎FII基金相比，保險(xiǎn)資金對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承受能力和對(duì)盈利的要求處于它們兩者之間，在進(jìn)行資產(chǎn)配置的過程中會(huì)綜合考慮銀行存款、企業(yè)債券、基金、流通股股票、可轉(zhuǎn)債等不同投資品種間的平衡。隨著投連險(xiǎn)、分紅險(xiǎn)和萬能保險(xiǎn)等新型壽險(xiǎn)產(chǎn)品銷售份額的不斷增長(zhǎng)，保險(xiǎn)資金直接進(jìn)入股票市場(chǎng)的規(guī)模將在很大程度上取決于廣大投保人和保險(xiǎn)人對(duì)股票市場(chǎng)運(yùn)行周期的判斷，保險(xiǎn)資金的風(fēng)險(xiǎn)承受能力也將相應(yīng)提高。

第四，保險(xiǎn)資金的盈利模式將呈現(xiàn)多元化趨勢(shì)。在投資品種的選擇上，保險(xiǎn)資金可介入的品種除了常規(guī)的流通A股、可轉(zhuǎn)債之外，還將介入非流通股的投資，隨著國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展和投資品種的不斷豐富，可供保險(xiǎn)資金選擇的余地仍將不斷擴(kuò)大。目前有關(guān)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司管理規(guī)定的相繼出臺(tái)，有關(guān)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司業(yè)務(wù)范圍的規(guī)定將成為這部法規(guī)的核心要點(diǎn)。

三、保險(xiǎn)公司對(duì)資金運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)的管理控制

目前，我國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用主要有三種模式：一是成立獨(dú)立的資產(chǎn)管理公司；二是委托專業(yè)機(jī)構(gòu)運(yùn)作；三是在保險(xiǎn)公司內(nèi)設(shè)資金運(yùn)用部門。不論是采用哪種模式，保險(xiǎn)公司都是資金運(yùn)用的決策者和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者，也是進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)防范的第一道防線。為保證資金的運(yùn)作安全，應(yīng)有效的安排組織結(jié)構(gòu)、內(nèi)控制度、管理系統(tǒng)與和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系。

1、建立健全分工明確的組織架構(gòu)

保險(xiǎn)公司資金運(yùn)用涉及的機(jī)構(gòu)和部門包括董事會(huì)、總經(jīng)理室、風(fēng)險(xiǎn)管理、內(nèi)部審計(jì)、風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)督等諸多機(jī)構(gòu)和部門。這些機(jī)構(gòu)和部門職責(zé)分工不一樣，其協(xié)調(diào)運(yùn)作是做出科學(xué)投資決策的機(jī)制保障。如董事會(huì)的職責(zé)有負(fù)責(zé)制定資金運(yùn)用的總體政策，設(shè)定投資策略和投資目標(biāo)，選擇投資模式，決定重大的投資交易，審查投資的組合，審定投資效益評(píng)估辦法等，總經(jīng)理室的職責(zé)是根據(jù)董事會(huì)決定的總體政策，負(fù)責(zé)研究制定具體的經(jīng)營(yíng)規(guī)定和操作程序，包括多種投資組合的數(shù)量和質(zhì)量比例、制定風(fēng)險(xiǎn)管理人員守則和職責(zé)、風(fēng)險(xiǎn)管理評(píng)估辦法等，內(nèi)部審計(jì)的職責(zé)是直接向董事會(huì)負(fù)責(zé)，獨(dú)立對(duì)所有的投資活動(dòng)進(jìn)行審計(jì)，及時(shí)發(fā)現(xiàn)并糾正公司內(nèi)部控制和運(yùn)營(yíng)制度存在的問題，風(fēng)險(xiǎn)管理部門的職責(zé)是分析市場(chǎng)情況和風(fēng)險(xiǎn)要素變化，對(duì)存在的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估和控制，研究化解風(fēng)險(xiǎn)的措施，風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)督部門的職責(zé)是通過現(xiàn)場(chǎng)和非現(xiàn)場(chǎng)檢查，及時(shí)、全面、詳細(xì)地了解資金運(yùn)用單位和部門對(duì)董事會(huì)的投資策略、目標(biāo)達(dá)成與實(shí)施過程，投資人員的從業(yè)資格和整體素質(zhì)以及勝任工作情況等。

2、制定嚴(yán)密的內(nèi)控制度

資金運(yùn)用的決策、管理、監(jiān)督和操作程序復(fù)雜，環(huán)節(jié)多，涉及面廣，人員多，風(fēng)險(xiǎn)大。所以有必要沿著控制風(fēng)險(xiǎn)這條主線，制定嚴(yán)密的內(nèi)部控制制度。一方面，這些制度必須涵蓋所有的投資領(lǐng)域、投資品種、投資工具及運(yùn)作的每個(gè)環(huán)節(jié)和崗位；另一方面，使每個(gè)人能清楚自己的職責(zé)權(quán)限和工作流程，做到令行禁止，確保所有的投資活動(dòng)都得到有效的監(jiān)督、符合既定的程序，保證公司董事會(huì)制定的投資策略和目標(biāo)順利實(shí)現(xiàn)。

3、建立資金運(yùn)用信息管理系統(tǒng)

信息管理是一種重要的風(fēng)險(xiǎn)管理工具。公司要有發(fā)達(dá)的信息網(wǎng)絡(luò)，對(duì)外要與國(guó)內(nèi)外各個(gè)資本、債券、貨幣市場(chǎng)連接，讓有關(guān)人員隨時(shí)了解市場(chǎng)變化情況；對(duì)內(nèi)要與董事、總經(jīng)理室成員、風(fēng)險(xiǎn)管理、審計(jì)、監(jiān)督、財(cái)務(wù)、業(yè)務(wù)部門聯(lián)接，在系統(tǒng)中及時(shí)錄入各種業(yè)務(wù)發(fā)生情況。這些信息要足以為決策者提供第一手決策依據(jù)，為管理者提供及時(shí)詳實(shí)的分析數(shù)據(jù)，為監(jiān)督者提供全面的全科目資料，為投資操作者提供信息平臺(tái)，同時(shí)真實(shí)記錄交易情況，使準(zhǔn)確信息在公司各個(gè)機(jī)構(gòu)和部門之間充分交流。

4、建立公司評(píng)估考核和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系

在資金運(yùn)用的全過程中，有幾組指標(biāo)評(píng)估辦法是保險(xiǎn)公司必須關(guān)注和建立的，比如風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和監(jiān)控，資金流動(dòng)性考核評(píng)估、資產(chǎn)負(fù)債匹配評(píng)估、風(fēng)險(xiǎn)要素評(píng)估、資金運(yùn)用效益評(píng)估等。此外，還要健全投資風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系，包括總體及各個(gè)投資領(lǐng)域、品種和工具的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警，使投資活動(dòng)都納入風(fēng)險(xiǎn)管控制度框架內(nèi)，使公司經(jīng)營(yíng)審慎和穩(wěn)健。

四、加強(qiáng)保險(xiǎn)資金運(yùn)行的監(jiān)管建議

1、為保險(xiǎn)資金運(yùn)用營(yíng)造好的法制環(huán)境

一是修改《保險(xiǎn)法》，進(jìn)一步拓寬資金運(yùn)用渠道，并留有一定空間。二是對(duì)業(yè)已批準(zhǔn)辦理的業(yè)務(wù)，抓緊補(bǔ)充制定各項(xiàng)規(guī)章，如《保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司管理規(guī)定》等。三是對(duì)保險(xiǎn)投資高管人員、具體操作人員規(guī)定資格條件；對(duì)銀行、證券、基金、信托等交易對(duì)象限定基本信用等級(jí)標(biāo)準(zhǔn)；確定資產(chǎn)委托人、受托人和托管人的職責(zé)和標(biāo)準(zhǔn)。四是在拓展投資模式，開放投資領(lǐng)域，增加投資品種和工具之前，要有較長(zhǎng)時(shí)間的醞釀期，根據(jù)我國(guó)國(guó)情，借鑒外國(guó)經(jīng)驗(yàn)，反復(fù)討論、論證，必要時(shí)還可聽證，聽取多方面意見，制定監(jiān)管法規(guī)規(guī)章。

2、對(duì)保險(xiǎn)資金運(yùn)用范圍的劃定

拓寬保險(xiǎn)資金運(yùn)用渠道，并不意味著不限制范圍，全方位地放開。應(yīng)該根據(jù)國(guó)際國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行環(huán)境，結(jié)合保險(xiǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的特殊性，按照保險(xiǎn)資金運(yùn)用的安全性、流動(dòng)性、盈利性要求，借鑒國(guó)外的成功經(jīng)驗(yàn)，逐步放開保險(xiǎn)資金運(yùn)用領(lǐng)域和范圍?？煽紤]放寬以下限制：一是放寬現(xiàn)有投資品種的比例控制，可考慮進(jìn)一步放寬購買企業(yè)債券的限制和提高投資股市的比例。二是可在國(guó)家重點(diǎn)基礎(chǔ)建設(shè)和實(shí)業(yè)投資方面有所突破，特別是對(duì)水、電、交通、通訊、能源等的投資。三是在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候允許辦理貸款業(yè)務(wù)。四是放開與金融機(jī)構(gòu)相互持股的限制，進(jìn)行股權(quán)投資。五是適度允許投資金融衍生產(chǎn)品，使保險(xiǎn)公司通過套期保值有效規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)等。放開保險(xiǎn)投資渠道要循序漸進(jìn)，要綜合考慮各種因素，成熟一點(diǎn)放開一點(diǎn)，避免以往那種一放就亂，一抓就死的狀況出現(xiàn)。注意防范保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)，堅(jiān)決杜絕因投資不當(dāng)對(duì)保險(xiǎn)公司償付能力造成嚴(yán)重影響，切實(shí)維護(hù)被保險(xiǎn)人利益。除此之外，對(duì)流動(dòng)性差、風(fēng)險(xiǎn)較高的非上市股票和非質(zhì)押貸款應(yīng)予禁止，同時(shí)還應(yīng)禁止對(duì)衍生金融產(chǎn)品的投機(jī)性投資。

3、按投資比例監(jiān)管

近年來，隨著社會(huì)和公眾對(duì)保險(xiǎn)的需求加大，我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)迅猛發(fā)展，保險(xiǎn)險(xiǎn)種和產(chǎn)品急劇增多。這些產(chǎn)品因其性質(zhì)、特點(diǎn)、責(zé)任周期、成本效益不一樣，具體體現(xiàn)在承擔(dān)責(zé)任的時(shí)間有先有后，規(guī)模有大有小，效益有好有差。相應(yīng)地，用各種產(chǎn)品所形成的保費(fèi)收入進(jìn)行投資，其投資渠道、方式、期限等也應(yīng)有所區(qū)別。我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)還處于發(fā)展的初級(jí)階段，市場(chǎng)機(jī)制不健全，營(yíng)運(yùn)欠規(guī)范，資本市場(chǎng)不成熟，資金運(yùn)用渠道不暢。借鑒國(guó)外的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)與運(yùn)營(yíng)慣例，應(yīng)選擇謹(jǐn)慎經(jīng)營(yíng)和監(jiān)管，在保險(xiǎn)資金的運(yùn)用上進(jìn)行具體的嚴(yán)格的比例限制。一方面，應(yīng)對(duì)一些投資類別規(guī)定最高比例限制，如對(duì)企業(yè)債券現(xiàn)行規(guī)定不高于20%的投資；投資次級(jí)債不超過總資產(chǎn)的8%；直接投資流通股的資金不超過總資產(chǎn)（不含萬能和投連產(chǎn)品）的5%等。將來保險(xiǎn)資金投資渠道進(jìn)一步放開后，對(duì)項(xiàng)目投資、質(zhì)押借款、投資金融衍生產(chǎn)品、境外投資等同樣也要進(jìn)行比例監(jiān)管。另一方面，對(duì)單項(xiàng)的投資也要有嚴(yán)格的比例限制。如投資一家銀行發(fā)行的次級(jí)債比例不超過總資產(chǎn)的1%；投資一期次級(jí)債的比例不得超過該期發(fā)行量的20%；投資單一股流通股票按成本價(jià)格計(jì)算不超過保險(xiǎn)資金可投資股票的資產(chǎn)的10%；購買同一公司的債券，投資單個(gè)項(xiàng)目的比例，以及對(duì)個(gè)人貸款等要控制在一定比例范圍內(nèi)；資金存放在單家銀行的比例也要受比例限制，等等?？傊ㄟ^投資比例限制，可以調(diào)整高風(fēng)險(xiǎn)和低風(fēng)險(xiǎn)投資結(jié)構(gòu)，選擇盈利性大、流動(dòng)性強(qiáng)和安全性高的不同投資方式進(jìn)行組合，使投資組合更趨優(yōu)化。當(dāng)然，投資比例限制不是一成不變的，可根據(jù)市場(chǎng)變化及需求對(duì)公司的運(yùn)營(yíng)情況進(jìn)行調(diào)整。

【參考文獻(xiàn)】

[1]史錦華、賈香萍：保險(xiǎn)資金入市的效應(yīng)分析及其風(fēng)險(xiǎn)管理[J].保險(xiǎn)世界，2006（1）.

篇（2）

一、引言

保險(xiǎn)公司資金運(yùn)用的問題是我國(guó)保險(xiǎn)理論界近幾年來一直都在研究的重要課題，但是從現(xiàn)有的文獻(xiàn)和論著的研究成果來看，對(duì)保險(xiǎn)資金運(yùn)用的分析主要集中于保險(xiǎn)公司資金運(yùn)用現(xiàn)狀和存在的問題以及擴(kuò)大我國(guó)投資渠道等方面，而對(duì)于保險(xiǎn)公司資金運(yùn)用從風(fēng)險(xiǎn)管理的視角進(jìn)行分析研究的還比較少。當(dāng)前，我國(guó)保險(xiǎn)公司資金運(yùn)用面臨著多方面的壓力，譬如保費(fèi)收入遞增的壓力、產(chǎn)品創(chuàng)新的壓力、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的壓力以及適當(dāng)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的壓力等，這些壓力都迫使保險(xiǎn)公司越來越重視資金的運(yùn)用，期望通過保險(xiǎn)資產(chǎn)業(yè)務(wù)取得良好的投資收益，來緩解這些壓力。但是，我們還應(yīng)該看到在保險(xiǎn)資金的運(yùn)用中，面臨著各種各樣的風(fēng)險(xiǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)不僅包括有一般性資金運(yùn)用的風(fēng)險(xiǎn)，還包括有基于保險(xiǎn)資金自身特殊屬性而產(chǎn)生的區(qū)別于其他資金運(yùn)用的風(fēng)險(xiǎn)。面對(duì)這些風(fēng)險(xiǎn)，保險(xiǎn)資金的運(yùn)用如何實(shí)現(xiàn)預(yù)期的目標(biāo)，如何分散風(fēng)險(xiǎn)、選擇投資工具、如何進(jìn)行投資組合、投資策略如何制定，采取什么樣的內(nèi)部和外部風(fēng)險(xiǎn)控制方法就顯得更為重要了。增強(qiáng)保險(xiǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)管理能力，完善保險(xiǎn)公司資金運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)管理體系，提高資金收益率并有效地防范風(fēng)險(xiǎn)，是目前中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)面臨的緊迫任務(wù)。

二、保險(xiǎn)資金的資產(chǎn)配置

保險(xiǎn)資金在直接進(jìn)入資本市場(chǎng)后可以在更多的投資品種間進(jìn)行資金配置，但在具體配置資產(chǎn)時(shí)，保險(xiǎn)公司既要充分考慮保險(xiǎn)資金的負(fù)債性質(zhì)和期限結(jié)構(gòu)因素、各類投資品種是否符合保險(xiǎn)資金流動(dòng)性、安全性和盈利性管理的要求，還要考慮監(jiān)管層對(duì)最低償付能力的要求。因此在分析保險(xiǎn)資金的資產(chǎn)配置時(shí)應(yīng)特別注意如下方面的問題。

第一，壽險(xiǎn)和非壽險(xiǎn)資金期限的差異將導(dǎo)致不同的投資選擇。財(cái)險(xiǎn)公司的資金來源主要由未決賠款準(zhǔn)備金和未到期責(zé)任準(zhǔn)備金構(gòu)成，期限大都在1-2年；而壽險(xiǎn)公司的資金來源主要由人身險(xiǎn)責(zé)任準(zhǔn)備金構(gòu)成，期限可以長(zhǎng)達(dá)20-30年。由于各類保險(xiǎn)準(zhǔn)備金均為保險(xiǎn)公司的負(fù)債，因此在將這類資金進(jìn)行投資時(shí)風(fēng)險(xiǎn)控制相當(dāng)重要，而資金期限結(jié)構(gòu)上的差別將導(dǎo)致財(cái)險(xiǎn)公司更注重投資品種的流動(dòng)性，壽險(xiǎn)公司更注重投資品種的安全性和盈利性，由此產(chǎn)生不同的投資選擇。

第二，國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)市場(chǎng)快速增長(zhǎng)產(chǎn)生的新增保費(fèi)足以解決保險(xiǎn)公司流動(dòng)性需求。從保險(xiǎn)公司現(xiàn)金流量角度看，基于對(duì)我國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng)正處于一個(gè)快速增長(zhǎng)時(shí)期的判斷，每年不斷增長(zhǎng)的保費(fèi)收入將能夠滿足當(dāng)年保險(xiǎn)賠付和給付的資金需求以及營(yíng)運(yùn)費(fèi)用的支出需要，而以各類準(zhǔn)備金形式存在的保險(xiǎn)資金需要尋找安全的增值空間，以應(yīng)對(duì)保險(xiǎn)金未來集中給付的高峰。

第三，保險(xiǎn)資金對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承受能力和對(duì)收益的要求從理論上分析，與社?；鸷蚎FII基金相比，保險(xiǎn)資金對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承受能力和對(duì)盈利的要求處于它們兩者之間，在進(jìn)行資產(chǎn)配置的過程中會(huì)綜合考慮銀行存款、企業(yè)債券、基金、流通股股票、可轉(zhuǎn)債等不同投資品種間的平衡。隨著投連險(xiǎn)、分紅險(xiǎn)和萬能保險(xiǎn)等新型壽險(xiǎn)產(chǎn)品銷售份額的不斷增長(zhǎng)，保險(xiǎn)資金直接進(jìn)入股票市場(chǎng)的規(guī)模將在很大程度上取決于廣大投保人和保險(xiǎn)人對(duì)股票市場(chǎng)運(yùn)行周期的判斷，保險(xiǎn)資金的風(fēng)險(xiǎn)承受能力也將相應(yīng)提高。

第四，保險(xiǎn)資金的盈利模式將呈現(xiàn)多元化趨勢(shì)。在投資品種的選擇上，保險(xiǎn)資金可介入的品種除了常規(guī)的流通A股、可轉(zhuǎn)債之外，還將介入非流通股的投資，隨著國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展和投資品種的不斷豐富，可供保險(xiǎn)資金選擇的余地仍將不斷擴(kuò)大。目前有關(guān)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司管理規(guī)定的相繼出臺(tái)，有關(guān)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司業(yè)務(wù)范圍的規(guī)定將成為這部法規(guī)的核心要點(diǎn)。

三、保險(xiǎn)公司對(duì)資金運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)的管理控制

目前，我國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用主要有三種模式：一是成立獨(dú)立的資產(chǎn)管理公司；二是委托專業(yè)機(jī)構(gòu)運(yùn)作；三是在保險(xiǎn)公司內(nèi)設(shè)資金運(yùn)用部門。不論是采用哪種模式，保險(xiǎn)公司都是資金運(yùn)用的決策者和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者，也是進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)防范的第一道防線。為保證資金的運(yùn)作安全，應(yīng)有效的安排組織結(jié)構(gòu)、內(nèi)控制度、管理系統(tǒng)與和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系。

1、建立健全分工明確的組織架構(gòu)

保險(xiǎn)公司資金運(yùn)用涉及的機(jī)構(gòu)和部門包括董事會(huì)、總經(jīng)理室、風(fēng)險(xiǎn)管理、內(nèi)部審計(jì)、風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)督等諸多機(jī)構(gòu)和部門。這些機(jī)構(gòu)和部門職責(zé)分工不一樣，其協(xié)調(diào)運(yùn)作是做出科學(xué)投資決策的機(jī)制保障。如董事會(huì)的職責(zé)有負(fù)責(zé)制定資金運(yùn)用的總體政策，設(shè)定投資策略和投資目標(biāo)，選擇投資模式，決定重大的投資交易，審查投資的組合，審定投資效益評(píng)估辦法等，總經(jīng)理室的職責(zé)是根據(jù)董事會(huì)決定的總體政策，負(fù)責(zé)研究制定具體的經(jīng)營(yíng)規(guī)定和操作程序，包括多種投資組合的數(shù)量和質(zhì)量比例、制定風(fēng)險(xiǎn)管理人員守則和職責(zé)、風(fēng)險(xiǎn)管理評(píng)估辦法等，內(nèi)部審計(jì)的職責(zé)是直接向董事會(huì)負(fù)責(zé)，獨(dú)立對(duì)所有的投資活動(dòng)進(jìn)行審計(jì)，及時(shí)發(fā)現(xiàn)并糾正公司內(nèi)部控制和運(yùn)營(yíng)制度存在的問題，風(fēng)險(xiǎn)管理部門的職責(zé)是分析市場(chǎng)情況和風(fēng)險(xiǎn)要素變化，對(duì)存在的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估和控制，研究化解風(fēng)險(xiǎn)的措施，風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)督部門的職責(zé)是通過現(xiàn)場(chǎng)和非現(xiàn)場(chǎng)檢查，及時(shí)、全面、詳細(xì)地了解資金運(yùn)用單位和部門對(duì)董事會(huì)的投資策略、目標(biāo)達(dá)成與實(shí)施過程，投資人員的從業(yè)資格和整體素質(zhì)以及勝任工作情況等。

2、制定嚴(yán)密的內(nèi)控制度

資金運(yùn)用的決策、管理、監(jiān)督和操作程序復(fù)雜，環(huán)節(jié)多，涉及面廣，人員多，風(fēng)險(xiǎn)大。所以有必要沿著控制風(fēng)險(xiǎn)這條主線，制定嚴(yán)密的內(nèi)部控制制度。一方面，這些制度必須涵蓋所有的投資領(lǐng)域、投資品種、投資工具及運(yùn)作的每個(gè)環(huán)節(jié)和崗位；另一方面，使每個(gè)人能清楚自己的職責(zé)權(quán)限和工作流程，做到令行禁止，確保所有的投資活動(dòng)都得到有效的監(jiān)督、符合既定的程序，保證公司董事會(huì)制定的投資策略和目標(biāo)順利實(shí)現(xiàn)。

3、建立資金運(yùn)用信息管理系統(tǒng)

信息管理是一種重要的風(fēng)險(xiǎn)管理工具。公司要有發(fā)達(dá)的信息網(wǎng)絡(luò)，對(duì)外要與國(guó)內(nèi)外各個(gè)資本、債券、貨幣市場(chǎng)連接，讓有關(guān)人員隨時(shí)了解市場(chǎng)變化情況；對(duì)內(nèi)要與董事、總經(jīng)理室成員、風(fēng)險(xiǎn)管理、審計(jì)、監(jiān)督、財(cái)務(wù)、業(yè)務(wù)部門聯(lián)接，在系統(tǒng)中及時(shí)錄入各種業(yè)務(wù)發(fā)生情況。這些信息要足以為決策者提供第一手決策依據(jù)，為管理者提供及時(shí)詳實(shí)的分析數(shù)據(jù)，為監(jiān)督者提供全面的全科目資料，為投資操作者提供信息平臺(tái)，同時(shí)真實(shí)記錄交易情況，使準(zhǔn)確信息在公司各個(gè)機(jī)構(gòu)和部門之間充分交流。

4、建立公司評(píng)估考核和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系

在資金運(yùn)用的全過程中，有幾組指標(biāo)評(píng)估辦法是保險(xiǎn)公司必須關(guān)注和建立的，比如風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和

監(jiān)控，資金流動(dòng)性考核評(píng)估、資產(chǎn)負(fù)債匹配評(píng)估、風(fēng)險(xiǎn)要素評(píng)估、資金運(yùn)用效益評(píng)估等。此外，還要健全投資風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系，包括總體及各個(gè)投資領(lǐng)域、品種和工具的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警，使投資活動(dòng)都納入風(fēng)險(xiǎn)管控制度框架內(nèi)，使公司經(jīng)營(yíng)審慎和穩(wěn)健。

四、加強(qiáng)保險(xiǎn)資金運(yùn)行的監(jiān)管建議

1、為保險(xiǎn)資金運(yùn)用營(yíng)造好的法制環(huán)境

一是修改《保險(xiǎn)法》，進(jìn)一步拓寬資金運(yùn)用渠道，并留有一定空間。二是對(duì)業(yè)已批準(zhǔn)辦理的業(yè)務(wù)，抓緊補(bǔ)充制定各項(xiàng)規(guī)章，如《保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司管理規(guī)定》等。三是對(duì)保險(xiǎn)投資高管人員、具體操作人員規(guī)定資格條件；對(duì)銀行、證券、基金、信托等交易對(duì)象限定基本信用等級(jí)標(biāo)準(zhǔn)；確定資產(chǎn)委托人、受托人和托管人的職責(zé)和標(biāo)準(zhǔn)。四是在拓展投資模式，開放投資領(lǐng)域，增加投資品種和工具之前，要有較長(zhǎng)時(shí)間的醞釀期，根據(jù)我國(guó)國(guó)情，借鑒外國(guó)經(jīng)驗(yàn)，反復(fù)討論、論證，必要時(shí)還可聽證，聽取多方面意見，制定監(jiān)管法規(guī)規(guī)章。

2、對(duì)保險(xiǎn)資金運(yùn)用范圍的劃定

拓寬保險(xiǎn)資金運(yùn)用渠道，并不意味著不限制范圍，全方位地放開。應(yīng)該根據(jù)國(guó)際國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行環(huán)境，結(jié)合保險(xiǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的特殊性，按照保險(xiǎn)資金運(yùn)用的安全性、流動(dòng)性、盈利性要求，借鑒國(guó)外的成功經(jīng)驗(yàn)，逐步放開保險(xiǎn)資金運(yùn)用領(lǐng)域和范圍?？煽紤]放寬以下限制：一是放寬現(xiàn)有投資品種的比例控制，可考慮進(jìn)一步放寬購買企業(yè)債券的限制和提高投資股市的比例。二是可在國(guó)家重點(diǎn)基礎(chǔ)建設(shè)和實(shí)業(yè)投資方面有所突破，特別是對(duì)水、電、交通、通訊、能源等的投資。三是在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候允許辦理貸款業(yè)務(wù)。四是放開與金融機(jī)構(gòu)相互持股的限制，進(jìn)行股權(quán)投資。五是適度允許投資金融衍生產(chǎn)品，使保險(xiǎn)公司通過套期保值有效規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)等。放開保險(xiǎn)投資渠道要循序漸進(jìn)，要綜合考慮各種因素，成熟一點(diǎn)放開一點(diǎn)，避免以往那種一放就亂，一抓就死的狀況出現(xiàn)。注意防范保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)，堅(jiān)決杜絕因投資不當(dāng)對(duì)保險(xiǎn)公司償付能力造成嚴(yán)重影響，切實(shí)維護(hù)被保險(xiǎn)人利益。除此之外，對(duì)流動(dòng)性差、風(fēng)險(xiǎn)較高的非上市股票和非質(zhì)押貸款應(yīng)予禁止，同時(shí)還應(yīng)禁止對(duì)衍生金融產(chǎn)品的投機(jī)性投資。

3、按投資比例監(jiān)管

近年來，隨著社會(huì)和公眾對(duì)保險(xiǎn)的需求加大，我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)迅猛發(fā)展，保險(xiǎn)險(xiǎn)種和產(chǎn)品急劇增多。這些產(chǎn)品因其性質(zhì)、特點(diǎn)、責(zé)任周期、成本效益不一樣，具體體現(xiàn)在承擔(dān)責(zé)任的時(shí)間有先有后，規(guī)模有大有小，效益有好有差。相應(yīng)地，用各種產(chǎn)品所形成的保費(fèi)收入進(jìn)行投資，其投資渠道、方式、期限等也應(yīng)有所區(qū)別。我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)還處于發(fā)展的初級(jí)階段，市場(chǎng)機(jī)制不健全，營(yíng)運(yùn)欠規(guī)范，資本市場(chǎng)不成熟，資金運(yùn)用渠道不暢。借鑒國(guó)外的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)與運(yùn)營(yíng)慣例，應(yīng)選擇謹(jǐn)慎經(jīng)營(yíng)和監(jiān)管，在保險(xiǎn)資金的運(yùn)用上進(jìn)行具體的嚴(yán)格的比例限制。一方面，應(yīng)對(duì)一些投資類別規(guī)定最高比例限制，如對(duì)企業(yè)債券現(xiàn)行規(guī)定不高于20%的投資；投資次級(jí)債不超過總資產(chǎn)的8%；直接投資流通股的資金不超過總資產(chǎn)（不含萬能和投連產(chǎn)品）的5%等。將來保險(xiǎn)資金投資渠道進(jìn)一步放開后，對(duì)項(xiàng)目投資、質(zhì)押借款、投資金融衍生產(chǎn)品、境外投資等同樣也要進(jìn)行比例監(jiān)管。另一方面，對(duì)單項(xiàng)的投資也要有嚴(yán)格的比例限制。如投資一家銀行發(fā)行的次級(jí)債比例不超過總資產(chǎn)的1%；投資一期次級(jí)債的比例不得超過該期發(fā)行量的20%；投資單一股流通股票按成本價(jià)格計(jì)算不超過保險(xiǎn)資金可投資股票的資產(chǎn)的10%；購買同一公司的債券，投資單個(gè)項(xiàng)目的比例，以及對(duì)個(gè)人貸款等要控制在一定比例范圍內(nèi)；資金存放在單家銀行的比例也要受比例限制，等等。總之通過投資比例限制，可以調(diào)整高風(fēng)險(xiǎn)和低風(fēng)險(xiǎn)投資結(jié)構(gòu)，選擇盈利性大、流動(dòng)性強(qiáng)和安全性高的不同投資方式進(jìn)行組合，使投資組合更趨優(yōu)化。當(dāng)然，投資比例限制不是一成不變的，可根據(jù)市場(chǎng)變化及需求對(duì)公司的運(yùn)營(yíng)情況進(jìn)行調(diào)整。

【參考文獻(xiàn)】

[1]史錦華、賈香萍：保險(xiǎn)資金入市的效應(yīng)分析及其風(fēng)險(xiǎn)管理[J].保險(xiǎn)世界，2006（1）.

篇（3）

截至2004年末,國(guó)內(nèi)規(guī)范化發(fā)行并實(shí)際管理基金的基金管理公司已有40多家,共計(jì)54只封閉式基金和近百只開放式基金,擁有約三千億份基金單位,若以60%的持股市值計(jì)算,基金擁有的股票市值占股市流通市值比例已近20%,成為了一支舉足輕重的市場(chǎng)投資力量。因此,基金的風(fēng)險(xiǎn)管理引起人們關(guān)注。隨著我國(guó)證券市場(chǎng)規(guī)范化、市場(chǎng)化程度的加深,以及資本市場(chǎng)監(jiān)管體制的完善、法制的健全都將使基金管理機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理的背景和環(huán)境發(fā)生巨大變遷,從而對(duì)基金管理公司的風(fēng)險(xiǎn)管理提出更高要求。

我國(guó)證券投資基金業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理中存在的問題

基金業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理根基不穩(wěn)

證券市場(chǎng)市場(chǎng)化發(fā)育程度先天不足、后天失調(diào),使基金管理機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理處于根基不穩(wěn)的不利處境。我國(guó)現(xiàn)有的基金產(chǎn)品多為股票型基金,投資對(duì)象結(jié)構(gòu)布局也多集中于股票,由于我國(guó)證券市場(chǎng)的定位一開始即把支持國(guó)企改革作為基點(diǎn)的歷史局限,導(dǎo)致證券市場(chǎng)實(shí)際上成為了國(guó)企籌資解困的重要途徑,資本市場(chǎng)資源配置市場(chǎng)化功能被置于次要地位,使得投資行為預(yù)期極不穩(wěn)定,助長(zhǎng)了市場(chǎng)投機(jī)風(fēng)盛行,投資者的權(quán)益保護(hù)問題成為長(zhǎng)期以來不能很好解決的市場(chǎng)之痛。

證券市場(chǎng)承載過多的政府意圖、行政意志等非市場(chǎng)化的功能和任務(wù),證券市場(chǎng)“政策市”的色彩揮之不去。證券市場(chǎng)不僅要承接數(shù)量龐大的國(guó)企上市融資和再融資的擴(kuò)容黑洞,又要面對(duì)大量非流通的國(guó)有股、法人股,這必然助長(zhǎng)投資行為的短期化,加大市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)頻率和幅度,增加了基金管理機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理的成本和難度。

投資者普遍缺乏專業(yè)素養(yǎng)和監(jiān)管滯后,眾多不規(guī)范投資者和投資行為的存在以及由此衍生的羊群效應(yīng),疊加并放大了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),而監(jiān)督層并未細(xì)分市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)源而采取有針對(duì)性的監(jiān)管措施,結(jié)果是嚴(yán)重犧牲了市場(chǎng)的效率和功能,限制了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和活力,造就了市場(chǎng)對(duì)政府政策投入的過度依賴與股市長(zhǎng)期以來“不牛則熊”極端走勢(shì)的市場(chǎng)格局,對(duì)于追求長(zhǎng)期收益的基金來說不利于有效開展資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)管理。

市場(chǎng)交易制度不夠完善,風(fēng)險(xiǎn)管理手段嚴(yán)重不足。目前我國(guó)證券市場(chǎng)投資品種單一,基金的投資組合品種選擇范圍狹窄,通過構(gòu)建多元化資產(chǎn)組合分散非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)存在困難,而同時(shí)指數(shù)期貨、無風(fēng)險(xiǎn)套利等規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的交易手段尚不具備,基金管理機(jī)構(gòu)既不能根據(jù)市場(chǎng)趨勢(shì)在做多與做空之間順勢(shì)轉(zhuǎn)化,又不能運(yùn)用其他金融工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖,這降低了基金抵御風(fēng)險(xiǎn)能力,加劇了股市的波動(dòng)。

市場(chǎng)對(duì)證券投資基金的評(píng)價(jià)集中在收益性上,忽視了從收益性、風(fēng)險(xiǎn)性和流動(dòng)性的綜合角度展開評(píng)價(jià),使基金出現(xiàn)了單一片面追逐凈值的傾向,從而產(chǎn)生過度投機(jī)行為。

基金業(yè)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管效能不高

對(duì)證券投資基金業(yè)的監(jiān)管生態(tài)不佳,監(jiān)管效能不高,致使基金業(yè)運(yùn)作中存在一些不規(guī)范現(xiàn)象和問題,不利于基金管理機(jī)構(gòu)建設(shè)有足夠功效和長(zhǎng)效的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制。

相關(guān)法律法規(guī)的配套不完備,基金在實(shí)際運(yùn)作中存在風(fēng)險(xiǎn)生存的制度漏洞。盡管作為綱領(lǐng)性大法的《證券投資基金法》業(yè)已頒布,還缺乏相應(yīng)的配套實(shí)施細(xì)則和管理辦法,特別是證券市場(chǎng)發(fā)展和變革快速,更需要對(duì)基金業(yè)的監(jiān)管動(dòng)作向前移位,加大事前監(jiān)督力度。

相關(guān)的投資比例限制模糊,可操作性不強(qiáng),如不同基金管理人管理的基金在利益沖動(dòng)下,通過幕后的默契和聯(lián)手可以操控單只股票絕大多數(shù)的流通籌碼,在短期利益驅(qū)使下個(gè)別基金投資在個(gè)股上過度集中極易誘發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

在證券投資基金運(yùn)作實(shí)踐中,缺乏獨(dú)立、公正和權(quán)威的第三方責(zé)任審計(jì)和問責(zé)制度,而基金管理人掌握著基金的實(shí)際控制權(quán),僅依靠基金管理人的自律不足以有效制約基金管理人嚴(yán)格遵守基金契約。

雖然基金資產(chǎn)的所有權(quán)、經(jīng)營(yíng)權(quán)、監(jiān)督權(quán)基本分離,但基金持有人沒有適當(dāng)和相應(yīng)的訴訟、追償權(quán)利,持有人大會(huì)功能形同虛設(shè),基金持有人對(duì)基金管理人不擁有實(shí)質(zhì)性話語權(quán),而且由于基金托管人一般由基金管理人選擇,基金資產(chǎn)托管協(xié)議由基金管理人與托管人簽訂,基金托管人演變成基金管理人的人,這種錯(cuò)位導(dǎo)致基金托管人基于自身利益考慮,往往放棄了托管監(jiān)督和委托管理責(zé)任,形成基金管理人和托管人事實(shí)上的利益趨同,基金持有人利益往往不能放在最優(yōu)先位置,極易誘發(fā)基金管理人的道德風(fēng)險(xiǎn)。

基金管理機(jī)構(gòu)市場(chǎng)準(zhǔn)入退出機(jī)制不盡完善,管理費(fèi)計(jì)提辦法弊端較多,不利于刺激基金管理公司提升資產(chǎn)運(yùn)行效率,降低資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)水平。

基金業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理制度存在風(fēng)險(xiǎn)

內(nèi)部治理存在缺陷,形成制度性風(fēng)險(xiǎn)源,損傷了基金的風(fēng)險(xiǎn)管理制度優(yōu)勢(shì)?；鸸芾砉竟蓹?quán)結(jié)構(gòu)普遍存在“一股獨(dú)大”問題,基金管理公司決策高層和管理高層來源于或受聘于公司股東,其股東背景容易出現(xiàn)“內(nèi)部人控制”傾向,在基金投資者成為弱勢(shì)群體和基金持有人的約束嚴(yán)重軟化情況下,實(shí)際上基金管理公司行為的利益考慮當(dāng)然地將公司股東利益置于最優(yōu)先地位,偏離了證券投資基金兼顧基金投資者與基金公司股東二元利益平行的設(shè)計(jì)初衷。

基金管理公司董事、獨(dú)立董事和監(jiān)事由大股東和高管提名選任,薪酬由董事會(huì)決定,這種利益關(guān)聯(lián)格局很難保證其獨(dú)立性。

基金經(jīng)理權(quán)限過大而缺乏有效制衡。有的基金經(jīng)理甚至將投資建議、評(píng)估投資建議、構(gòu)建投資組合、下達(dá)投資指令與執(zhí)行投資指令等職能集于一身,這種把控制決策和操作失誤風(fēng)險(xiǎn)寄托于對(duì)基金經(jīng)理人的充分信任和道德判斷的幼稚做法顯然沒有制度、規(guī)則和機(jī)制的約束更有效、更先進(jìn)。

加強(qiáng)我國(guó)證券投資基金業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的建議

針對(duì)目前我國(guó)基金管理機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理過程存在的諸多弊端,必須從制度安排、監(jiān)管方式、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)等若干方面進(jìn)一步深化改革,增強(qiáng)證券投資基金業(yè)加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理的動(dòng)力和壓力,全面提升基金管理機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理能力和水平,以促進(jìn)證券投資基金業(yè)穩(wěn)健發(fā)展。

構(gòu)建有效的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制

進(jìn)一步推動(dòng)證券市場(chǎng)市場(chǎng)化改革,營(yíng)造市場(chǎng)運(yùn)行新生態(tài),建立有效的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制的市場(chǎng)大環(huán)境。認(rèn)真落實(shí)“國(guó)九條”,積極實(shí)施“全流通”戰(zhàn)略,解決股權(quán)分置問題,促進(jìn)上市公司法人治理結(jié)構(gòu)建設(shè),改變上市公司“重上市、輕轉(zhuǎn)制;重籌資、輕回報(bào)”狀況,以有利于基金管理機(jī)構(gòu)堅(jiān)持崇尚充分研究和清晰價(jià)值判斷以及“穩(wěn)定持倉、長(zhǎng)期投資”的理性投資理念,引導(dǎo)市場(chǎng)投資理念逐步走向成熟,降低基金管理機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理的成本和難度。

從完善市場(chǎng)交易制度、推動(dòng)滬深股市與國(guó)際市場(chǎng)接軌和促進(jìn)市場(chǎng)走向成熟著眼,在盡快推出我國(guó)統(tǒng)一指數(shù)基礎(chǔ)上適時(shí)推出股票價(jià)格指數(shù)期貨交易,一方面通過基金實(shí)施套期保值動(dòng)作和在做多與做空之間順勢(shì)轉(zhuǎn)化,提高基金資產(chǎn)管理效率,增加基金抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力,另一方面也可達(dá)到活躍和繁榮市場(chǎng)、降低市場(chǎng)價(jià)格劇烈波動(dòng)的效果,以進(jìn)一步完善市場(chǎng)交易制度,增加基金管理機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理手段,增強(qiáng)應(yīng)對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)管理能力,提高資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)管理水平。

對(duì)證券投資基金的評(píng)價(jià)要全面結(jié)合“新興加轉(zhuǎn)軌”的不成熟市場(chǎng)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)具有較大不確定性特征的實(shí)際狀況,從單一的收益性考量轉(zhuǎn)向?qū)κ找嫘?、風(fēng)險(xiǎn)性和流動(dòng)性的綜合評(píng)估,評(píng)價(jià)體系要有利于引導(dǎo)基金重視風(fēng)險(xiǎn)管理和提高風(fēng)險(xiǎn)管理質(zhì)量,改變單一、片面追求凈值的傾向。

進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)證券投資基金業(yè)的監(jiān)管

促進(jìn)證券投資基金業(yè)合法合規(guī)經(jīng)營(yíng),促使基金管理機(jī)構(gòu)構(gòu)建有足夠功效和長(zhǎng)效的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制:

監(jiān)管層要抓住《基金法》頒布和實(shí)施的有利時(shí)機(jī),提高本行業(yè)依法經(jīng)營(yíng)的自覺性;提高《基金法》在實(shí)施中的可操作性,特別是要加強(qiáng)現(xiàn)場(chǎng)監(jiān)管和不定期巡訪,對(duì)違法違規(guī)問題要及時(shí)、高效、公正和嚴(yán)格處理,硬化法律法規(guī)的強(qiáng)制約束力和嚴(yán)肅性。

從有效提高基金資產(chǎn)流動(dòng)性出發(fā),防止發(fā)生操控市場(chǎng)價(jià)格的情況,在監(jiān)管辦法上要更具體地明確基金投資比例限制,特別是同一基金管理人管理的基金持有一家公司發(fā)行的股票總和不得超過該股流通市值的10%。

證監(jiān)會(huì)應(yīng)指定部分具有證券從業(yè)資格和誠(chéng)信卓著的會(huì)計(jì)師事務(wù)所和審計(jì)師事務(wù)所定期或不定期對(duì)基金管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)合規(guī)性、資產(chǎn)流動(dòng)性、內(nèi)控運(yùn)行狀況的現(xiàn)場(chǎng)稽核,加強(qiáng)第三方責(zé)任審計(jì),建立獨(dú)立、公正和權(quán)威的問責(zé)制度,以提高監(jiān)管效能、促進(jìn)證券投資基金業(yè)增強(qiáng)合規(guī)經(jīng)營(yíng)意識(shí)和提高風(fēng)險(xiǎn)管理水平。

監(jiān)管層要引導(dǎo)、支持和鼓勵(lì)基金單位持有人依法啟動(dòng)持有人大會(huì)機(jī)制,切實(shí)發(fā)揮持有人大會(huì)對(duì)基金管理機(jī)構(gòu)的制約作用。為了增強(qiáng)基金持有人對(duì)基金管理機(jī)構(gòu)的實(shí)質(zhì)話語權(quán),建議對(duì)基金持有人適當(dāng)?shù)脑V訟地位和追償作出安排。

完善基金管理機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)準(zhǔn)入退出機(jī)制,適當(dāng)降低市場(chǎng)準(zhǔn)入門欄,提高證券投資基金行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)性。若基金在收益、資產(chǎn)流動(dòng)性上存在限期內(nèi)不能改變的問題和狀況就必須終止運(yùn)作,以強(qiáng)化基金管理市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰機(jī)制。

改變目前基金管理機(jī)構(gòu)管理費(fèi)從基金資產(chǎn)中計(jì)提的做法,建立基金持有人和基金管理人最大的共同利益目標(biāo)函數(shù)?；鸸芾砣说氖找嬷荒軄碓春腕w現(xiàn)在其運(yùn)營(yíng)帶來基金凈值不斷增長(zhǎng)中。畢業(yè)論文

完善基金管理機(jī)構(gòu)的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)

消除制度性風(fēng)險(xiǎn)源。在基金管理公司籌建審批時(shí),要關(guān)注其股東出資結(jié)構(gòu)狀況,嚴(yán)格審核股東誠(chéng)信記錄等,以均衡股東權(quán)利和增加股東之間的相互制衡,使基金管理機(jī)構(gòu)高管層不僅代表股東利益,更要維護(hù)基金持有人權(quán)益,實(shí)現(xiàn)基金管理公司二元利益平衡格局的設(shè)計(jì)初衷。

為了確保基金管理公司的獨(dú)立董事、監(jiān)察員履行職責(zé)的獨(dú)立性、公正性,打破獨(dú)立董事、監(jiān)察員與股東、高管層的利益關(guān)聯(lián)格局,建議基金管理公司的獨(dú)立董事、監(jiān)察員一律由監(jiān)管層指定有專業(yè)水準(zhǔn)、誠(chéng)信良好的相關(guān)專業(yè)人士擔(dān)當(dāng)司責(zé),以形成良好的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制。

針對(duì)目前普遍基金經(jīng)理權(quán)限過大問題,從有效防范道德風(fēng)險(xiǎn)出發(fā),基金管理機(jī)構(gòu)在制度層面要做到基金的投資建議、投資建議評(píng)估與構(gòu)建投資組合、執(zhí)行投資指令的投資過程關(guān)鍵環(huán)節(jié)做明確的人員區(qū)分和操作隔離,也就是說,研發(fā)人員采取定性與定量的技術(shù)手段,充分尊重統(tǒng)計(jì)規(guī)律,對(duì)價(jià)值高估或低估的品種進(jìn)行科學(xué)遴選排列,提出具體的投資建議,基金經(jīng)理要利用現(xiàn)資管理技術(shù)對(duì)投資建議作出評(píng)估和判斷,在征詢意見基礎(chǔ)上依據(jù)現(xiàn)代證券投資組合理論構(gòu)建投資組合,并向交易人員下達(dá)投資指令,從而建立完備火墻機(jī)制以有利于基金強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管理。

參考文獻(xiàn):

1.貝政新,陳瑛主編.證券投資通論.復(fù)旦大學(xué)出版社,1998

2.[美]查爾斯•W•史密森著.管理金融風(fēng)險(xiǎn).中國(guó)人民大學(xué)出版社,2003

篇（4）

期間內(nèi)含報(bào)酬率法（IIRR，interiminternalreturnrate）計(jì)算方便，原理簡(jiǎn)單，它由傳統(tǒng)的投資評(píng)價(jià)方法—內(nèi)含報(bào)酬率法（IRR，internalreturnrate）演繹得出。內(nèi)含報(bào)酬率是使風(fēng)險(xiǎn)投資基金凈現(xiàn)值為零的報(bào)酬率，其公式為：

式（1）中，Ci是ti時(shí)期風(fēng)險(xiǎn)投資基金產(chǎn)生的現(xiàn)金流。在評(píng)價(jià)仍處于運(yùn)作中的風(fēng)險(xiǎn)投資基金時(shí)，往往假定風(fēng)險(xiǎn)投資基金當(dāng)期被解散，并可獲得相當(dāng)于其投資企業(yè)凈資產(chǎn)價(jià)值（NAV）額度的凈現(xiàn)金流入。在各期的現(xiàn)金流都已明確的情況下，式（1）可寫為：

式（2）中，T為評(píng)價(jià)期風(fēng)險(xiǎn)投資基金已設(shè)立的年數(shù)；NAV為評(píng)價(jià)期風(fēng)險(xiǎn)投資基金的凈資產(chǎn)價(jià)值；Ci為評(píng)價(jià)期前風(fēng)險(xiǎn)投資基金在ti期產(chǎn)生的現(xiàn)金流；IIRR為評(píng)價(jià)期T風(fēng)險(xiǎn)投資基金的期間內(nèi)含報(bào)酬率。

假設(shè)某風(fēng)險(xiǎn)投資基金創(chuàng)建于2001年3月1日，約定存續(xù)期為10年，2005年3月1日該基金擁有3個(gè)未上市企業(yè)股權(quán)，股權(quán)比率均為50%，這三個(gè)企業(yè)的凈資產(chǎn)價(jià)值分別為1500萬、1800萬和4500萬元。2002年、2003年和2004年這三年該基金的凈現(xiàn)金流分別為-1300萬、-1480萬、-2220萬元。利用式（2）計(jì)算該基金的期間內(nèi)含報(bào)酬率為：

從上式可知，該風(fēng)險(xiǎn)投資基金在2001年3月1日到2005年3月1日間的期間內(nèi)含報(bào)酬率為26.43%。期間內(nèi)含報(bào)酬率可用來比較風(fēng)險(xiǎn)投資基金的收益狀況。如當(dāng)期市場(chǎng)平均投資收益率為10%時(shí)，上例中該風(fēng)險(xiǎn)投資基金的收益則為市場(chǎng)平均收益的2.643倍，表明該基金的風(fēng)險(xiǎn)投資家因向受資企業(yè)提供增值服務(wù)而獲得了市場(chǎng)平均投資收益的2.643倍。

（二）期間內(nèi)含報(bào)酬率法的局限性

運(yùn)用期間內(nèi)含報(bào)酬率法評(píng)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)投資基金的效益，有計(jì)算簡(jiǎn)單、受主觀因素影響少、易于操作等優(yōu)點(diǎn)，但在運(yùn)用中還應(yīng)注意到以下幾點(diǎn)：

1.期間內(nèi)含報(bào)酬率忽略了風(fēng)險(xiǎn)投資基金在評(píng)價(jià)期后投資產(chǎn)生的現(xiàn)金流，從而低估了風(fēng)險(xiǎn)投資基金的投資效益。式（3）表示風(fēng)險(xiǎn)投資基金在整個(gè)存續(xù)期間產(chǎn)生的現(xiàn)金流。由于風(fēng)險(xiǎn)投資基金在設(shè)立時(shí)都規(guī)定大約十年的存續(xù)期，因此，以評(píng)價(jià)期T為界，風(fēng)險(xiǎn)投資基金存續(xù)期間產(chǎn)生的現(xiàn)金流由三部分組成：風(fēng)險(xiǎn)投資基金在評(píng)價(jià)期T前所投資企業(yè)組合產(chǎn)生的現(xiàn)金流、評(píng)價(jià)期T仍存在的投資企業(yè)組合未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流、未來新增投資產(chǎn)生的現(xiàn)金流。即：

計(jì)算期間內(nèi)含報(bào)酬率所利用的風(fēng)險(xiǎn)投資基金在T期的凈資產(chǎn)價(jià)值（NAV）相當(dāng)于式（3）中等號(hào)左邊的第二項(xiàng)，即T期風(fēng)險(xiǎn)投資基金擁有的投資企業(yè)組合產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流。因此，期間內(nèi)含報(bào)酬率法忽略了式（3）中等號(hào)左邊第三項(xiàng)，即風(fēng)險(xiǎn)投資基金在評(píng)價(jià)期后投資產(chǎn)生的現(xiàn)金流，從而造成了風(fēng)險(xiǎn)投資基金評(píng)價(jià)的整體低估。

2.風(fēng)險(xiǎn)投資基金成立后的最初幾年里，由于存在著較高的管理費(fèi)用、啟動(dòng)成本及對(duì)受資企業(yè)價(jià)值的保守估計(jì)，計(jì)算的期間內(nèi)含報(bào)酬率較低。因此，計(jì)算期間內(nèi)含報(bào)酬率時(shí)，還需利用歷史數(shù)據(jù)擬合校正系數(shù)，以校正最初幾年期間內(nèi)含報(bào)酬率存在的系統(tǒng)性低估。由于我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金設(shè)立的時(shí)間短、缺乏數(shù)據(jù)積累，難以對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資基金的各期期間內(nèi)含報(bào)酬率擬合合理的校正系數(shù)，以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資基金內(nèi)含報(bào)酬率的無偏估計(jì)。

內(nèi)在年齡法

（一）內(nèi)在年齡法的提出

風(fēng)險(xiǎn)投資基金的內(nèi)在年齡法（internalage）是仿照人的生理年齡概念而提出的。風(fēng)險(xiǎn)投資基金與人類相似，從最初投資到最終兌資要經(jīng)歷大約十年的約定生命期，但由于所投資企業(yè)的發(fā)展進(jìn)程與退出時(shí)機(jī)不同，風(fēng)險(xiǎn)投資基金的資金回報(bào)速度與額度也各不相同。如A、B兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金同設(shè)立于2000年1月1日，到2006年1月1日，風(fēng)險(xiǎn)投資基金A已基本完成了預(yù)定的投資與兌資任務(wù)，實(shí)現(xiàn)了預(yù)期的投資回報(bào)；風(fēng)險(xiǎn)投資基金B(yǎng)卻因?yàn)樗顿Y企業(yè)發(fā)展緩慢而仍不能回收資本。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資基金設(shè)立后已經(jīng)歷的年份也不能反映它的真實(shí)成熟程度。在風(fēng)險(xiǎn)投資基金最終完全清算的假定下，內(nèi)在年齡法等于評(píng)價(jià)期風(fēng)險(xiǎn)投資基金投資比率與兌資比率之和的一半，以公式表示為：

式中，T為評(píng)價(jià)期，L為風(fēng)險(xiǎn)投資基金的生命期即約定存續(xù)期。

風(fēng)險(xiǎn)投資基金的內(nèi)在年齡取值范圍在0到1之間，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資基金在初設(shè)立時(shí)，投資項(xiàng)目尚未選定，資本投入和投資收入均為零，故其內(nèi)在年齡為零；當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資基金接近規(guī)定解散期，各類資本投入均已完成，投資項(xiàng)目基本完成增值并已實(shí)現(xiàn)退出，此時(shí)內(nèi)在年齡接近1。在實(shí)務(wù)中，總投資額可用風(fēng)險(xiǎn)投資基金設(shè)立時(shí)的資本承諾額近似表示；總收入中除包含評(píng)價(jià)期前各期收入外，還需估計(jì)當(dāng)前及未來投資組合在基金完全清算前的收入，這可通過兩種方法實(shí)現(xiàn)：數(shù)量分析法，專家意見法。外部投資者不了解風(fēng)險(xiǎn)投資基金的真實(shí)投資狀況，一般采取數(shù)量分析法，即以評(píng)價(jià)期風(fēng)險(xiǎn)投資基金的凈資產(chǎn)價(jià)值和未履行資本承諾額（undrawncommitment）作為未來收入額的近似值。而基金管理者則可在專家評(píng)價(jià)投資組合未來收入的基礎(chǔ)上加和未履行資本承諾額來估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)投資基金的未來收入。

假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金A設(shè)立于2000年1月1日，設(shè)定資本承諾額為1000萬美元，約定期限為10年。到2006年1月1日，該基金已向企業(yè)組合投入資本600萬美元，實(shí)現(xiàn)收入1000萬美元；未履行資本承諾額300萬美元，當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)投資基金的凈資產(chǎn)價(jià)值為1200萬美元，專家評(píng)價(jià)投資組合的未來收入為1500萬美元。則利用數(shù)量分析法計(jì)算該風(fēng)險(xiǎn)投資基金的內(nèi)在年齡為：

利用專家意見法計(jì)算該風(fēng)險(xiǎn)投資基金的內(nèi)在年齡為：

（二）內(nèi)在年齡法的特點(diǎn)

內(nèi)在年齡法雖不能像期間內(nèi)含報(bào)酬率那樣提供明確的、可供比較的收益報(bào)酬率，但在運(yùn)用中，卻具有獨(dú)特的魅力：

1.針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)高度的信息不對(duì)稱性，向不同的信息掌握者提供了不同的估算方法，有較強(qiáng)的適用性。在風(fēng)險(xiǎn)投資基金的投資與收入方面，風(fēng)險(xiǎn)投資基金管理者能結(jié)合投資時(shí)間長(zhǎng)短來測(cè)算風(fēng)險(xiǎn)投資基金的現(xiàn)金流；內(nèi)在年齡法在對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資基金未來收入的估算中采取了數(shù)量分析和專家意見兩類方法，使各類評(píng)估者都能利用自己掌握的信息對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資基金作出最佳評(píng)價(jià)，并且評(píng)價(jià)結(jié)果不會(huì)相差懸殊。

2.對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資基金管理者而言，內(nèi)在年齡法不僅是評(píng)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)投資基金運(yùn)行狀況的有效手段，而且是一種簡(jiǎn)單有用的風(fēng)險(xiǎn)管理工具。風(fēng)險(xiǎn)投資基金管理者能借助內(nèi)在年齡法迅速感知其所管理的每個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金的成熟程度，并根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)投資基金的成熟期歸類投資組合，檢查設(shè)立年份相同但嚴(yán)重脫離平均內(nèi)在年齡的風(fēng)險(xiǎn)投資基金所存在的問題。

篇（5）

為有效控制信貸資金財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，2004年7月，教育部與財(cái)政部聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于進(jìn)一步完善高等學(xué)校經(jīng)濟(jì)責(zé)任制，加強(qiáng)銀行貸款管理，切實(shí)防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的意見》，對(duì)高校貸款的指導(dǎo)思想、貸款資金的使用方向和管理均作了具體規(guī)定，進(jìn)一步加強(qiáng)了高校貸款行為和資金管理。這是政府部門為指導(dǎo)高校規(guī)避財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)而制定的指導(dǎo)性政策。

高校的信貸資金屬于高校的借入資金，屬于高校的負(fù)債，與國(guó)撥經(jīng)費(fèi)和學(xué)費(fèi)有著本質(zhì)的區(qū)別。高校利用信貸資金需要支付資金成本和按期歸還本金，存在著一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。所謂財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就是高校取得信貸資金后存在著債務(wù)負(fù)擔(dān)過重而影響高校正常財(cái)務(wù)支付和不能按期歸還貸款本金和利息的可能性。如果貸款不能展期，甚至還存在著被債權(quán)人而破產(chǎn)還債的可能性高校對(duì)信貸資金的使用必須堅(jiān)持“經(jīng)濟(jì)效益”的原則，注重投資質(zhì)量。注重分析投資后是否能為學(xué)校帶來更多的資金回流，也就是能否創(chuàng)造新的更多的收入。另外，信貸資金的使用應(yīng)經(jīng)過嚴(yán)格、合理的專家論證，避免出現(xiàn)個(gè)別人的“拍腦門工程”和無效投入，避免給學(xué)校財(cái)務(wù)造成新的更大的困難?？傊?，學(xué)校在信貸資金的使用上必須堅(jiān)持效益原則，既要努力擴(kuò)大收入，又要嚴(yán)格控制辦學(xué)成本，不斷提高信貸資金使用效益。由于高校長(zhǎng)期存在著資金短缺的問題，一些高校申請(qǐng)到信貸資金以后，覺得資金有了溢余就隨意消費(fèi)，亂上建設(shè)項(xiàng)目；還有一些高校缺乏長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃，過于追求短期利益以至基建攤子鋪得很大。這些行為只會(huì)進(jìn)一步加大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，給高校的資金運(yùn)轉(zhuǎn)帶來更大的壓力。因此，作為高校應(yīng)嚴(yán)格控制和防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)在以下幾方面做好工作。

（一）建立高等院校的償債準(zhǔn)備金制度

高校利用信貸資金，要還本付息，當(dāng)支付的利息相對(duì)數(shù)較小時(shí)，可列入當(dāng)年的經(jīng)費(fèi)支出中，但本金一次償還時(shí)會(huì)造成高校財(cái)務(wù)支付困難。如作者所在的高校，在2006年一年中，歸還到期貸款本金5000多萬元。這對(duì)于一個(gè)年收入只有9000多萬元的高校來說，一年內(nèi)歸還的貸款本金和利息就占去了一半以上，是一個(gè)相對(duì)較大的數(shù)額，曾一度使該高校財(cái)務(wù)陷入困境。財(cái)務(wù)賬上沒錢，教職工手中的積壓了大量的票據(jù)不能報(bào)銷，教職工工資不能按時(shí)發(fā)放，搞得人心惶惶。影響了教職工對(duì)學(xué)校發(fā)展的信心，影響了教職工積極性的發(fā)揮。由此看來，建立高校的償債準(zhǔn)備金制度是完全必要的。同時(shí)，由于現(xiàn)行高校會(huì)計(jì)制度規(guī)定高校固定資產(chǎn)不提折舊，固定資產(chǎn)在使用中耗費(fèi)的價(jià)值得不到補(bǔ)償，高校償還銀行貸款就沒有穩(wěn)定的資金來源。為了彌補(bǔ)高校會(huì)計(jì)制度的缺陷，也為了高校不至于因償還貸款而發(fā)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)建立償債準(zhǔn)備金制度。高校在編制年度預(yù)算時(shí)，根據(jù)債務(wù)規(guī)模和貸款期限，按2%~3%的比例提取償債準(zhǔn)備金，在事業(yè)基金中留足這一數(shù)額。

（二）建立有效的風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制，確定合理的貸款規(guī)模

對(duì)高校來說貸款不可能是無限制的，“應(yīng)該貸多少款和能貸多少款”是高校在貸款時(shí)應(yīng)考慮的問題，也就是說貸款規(guī)模要與學(xué)校的發(fā)展規(guī)模相適應(yīng)。如果學(xué)校貸款規(guī)模超過學(xué)校的承受能力，學(xué)校將面臨財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，高校為防范風(fēng)險(xiǎn)，通過建立貸款風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)模型來確定合理的貸款規(guī)模，建立有效的風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制。

高等學(xué)校貸款的前提條件是必須保證未來一定期間內(nèi)每年具有可用于償還貸款本息的可償債資金，高校的收入來源可分為限定性收入（有指定用途）和非限定性收入（無指定用途）兩大類。只有非限定性收入才能作為高校償還債務(wù)本息的資金來源。

非限定性收入=（非專項(xiàng)教育經(jīng)費(fèi)撥款-附屬中學(xué)教育經(jīng)費(fèi)撥款）+教育事業(yè)收入+附屬單位交款+其它經(jīng)費(fèi)撥款+上級(jí)補(bǔ)助收入+其他收入

高校的正常運(yùn)轉(zhuǎn)和發(fā)展必須首先確保必要的剛性支出。

必要的剛性支出=（基本支出-科研支出-已貸款利息支出）+對(duì)附屬單位補(bǔ)助支出

非限定性凈收入=非限定性收入-必要?jiǎng)傂灾С?/p>

考慮到高校非限定性凈收入不可能全部用于償還貸款本息，因此，各高?？山Y(jié)合實(shí)際按一定比例確定可用于償債的非限定性凈收入。

為平衡各年收入與支出中偶然因素的影響，可以年均非限定性凈收入Ro為基數(shù)，以n年期同期銀行平均貸款利率i為折現(xiàn)率，計(jì)算未來n年累計(jì)非限定性凈收入現(xiàn)值。具體方法如下：

（1）年均非限定性凈收入Ro=近兩年非限定性凈收入之和/2

（2）n年期累計(jì)非限定性凈收入現(xiàn)值=Ro×限制系數(shù)f

式中，g為設(shè)定的非限定性凈收入增長(zhǎng)率，n為期間數(shù)（年），i為同期銀行貸款利率。

n年期累計(jì)貸款控制額度=n年期累計(jì)非限定性凈收入現(xiàn)值+一般基金中可用于償債資金（可按一般基金的20%~50%測(cè)算）。

n年期累計(jì)新增貸款控制額度=n年期累計(jì)貸款控制額度-累計(jì)為償還貸款余額。

通過以上公式我們可以大致計(jì)算出學(xué)校的貸款規(guī)模的上限。需要注意的事，此公式在實(shí)際運(yùn)用中還要結(jié)合學(xué)校實(shí)際情況，分析考慮各種因素靈活把握。

（三）繼續(xù)拓寬高校經(jīng)費(fèi)籌措渠道，分散貸款分險(xiǎn)

信貸資金是高?；I集資金的主要渠道，但單一的籌資渠道會(huì)增大高校的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。為有效地規(guī)避財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，高校應(yīng)建立多渠道籌集資金的機(jī)制，分散風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)還貸能力。銀行信貸資金作為高校的一項(xiàng)負(fù)債，需要高校在未來一個(gè)確定時(shí)期內(nèi)支付本金和利息，從而構(gòu)成高校的一項(xiàng)負(fù)擔(dān)，對(duì)其計(jì)劃不周，管理、使用不當(dāng)，很可能帶來極大的負(fù)面作用。對(duì)此，高校要把清理負(fù)債，按期歸還各種借款當(dāng)作一件大事來抓。高校財(cái)務(wù)部門要從資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率、經(jīng)費(fèi)自給率等方面正確分析財(cái)務(wù)狀況，認(rèn)真進(jìn)行預(yù)測(cè)分析，保證銀行的信貸資金到期歸還。

（1）挖掘傳統(tǒng)經(jīng)費(fèi)來源渠道

政府撥款是大學(xué)經(jīng)費(fèi)來源的主要組成部分，并且這部分資金屬于高校的自有資金，既沒有資金使用成本，也不需要?dú)w還。因此，大學(xué)應(yīng)積極與政府尤其是地方政府建立良好的關(guān)系，并瞄準(zhǔn)政府的需要，盡可能多地爭(zhēng)取科研課題和經(jīng)費(fèi)。

另外，學(xué)生拖欠學(xué)費(fèi)是全國(guó)高校普遍面臨的問題。這其中固然有因家庭貧困交不起學(xué)費(fèi)的原因，但是惡意欠費(fèi)現(xiàn)象也比較嚴(yán)重。全國(guó)高校平均欠費(fèi)率達(dá)25%左右。目前，高校通過提高收費(fèi)解決資金緊缺問題可行性不大。但是，如果能夠通過高校收費(fèi)制度創(chuàng)新，加大工作力度，全校齊動(dòng)員，有關(guān)部門通力配合，齊抓共管，盡量降低欠費(fèi)率，把能收的學(xué)費(fèi)盡可能多地收回來，也可以為高校增加經(jīng)費(fèi)來源。提高高校的自有資金比例，增強(qiáng)高校的實(shí)力和抗風(fēng)險(xiǎn)的能力。

（2）募捐向制度化、規(guī)范化方向發(fā)展

大學(xué)爭(zhēng)取社會(huì)捐贈(zèng)是一種傳統(tǒng)。為了更好的發(fā)揮這一傳統(tǒng)籌資渠道的優(yōu)勢(shì)，大學(xué)應(yīng)該設(shè)立專門的募捐機(jī)構(gòu)，發(fā)揮大學(xué)董事會(huì)的作用，擴(kuò)大募捐范圍。

募捐已成為國(guó)外大學(xué)，尤其是美國(guó)大學(xué)應(yīng)對(duì)經(jīng)費(fèi)緊張?zhí)魬?zhàn)的重要策略之一。1996年，美國(guó)斯坦福大學(xué)接受了惠普公司的創(chuàng)始人之一惠萊特的3億多美元的個(gè)人捐款。如此之大的捐款，對(duì)于大學(xué)發(fā)展已經(jīng)不是可有可無的點(diǎn)綴。1994年美國(guó)大學(xué)所接受的捐款總額為124億美元，占高?？偸杖氲?%。新加坡于1991年成立了大學(xué)教育基金，5年時(shí)間共獲得捐款6.2億新元，為新加坡國(guó)立大學(xué)和南洋理工大學(xué)的發(fā)展做出了貢獻(xiàn)。

高校教育基金會(huì)在我國(guó)是新事物，近幾年許多高校也意識(shí)到成立基金會(huì)的重要性與緊迫性，紛紛籌建申報(bào)基金會(huì)。清華基金會(huì)成立于1994年初，現(xiàn)有專職、兼職工作人員10人，至今已籌集資金一億多元，捐助資金共4億多元，資助校內(nèi)各級(jí)各類項(xiàng)目幾十個(gè)；北大教育基金會(huì)成立于1995年，有專職人員12人，下設(shè)：行政部——負(fù)責(zé)資金的管理使用；財(cái)務(wù)部——負(fù)責(zé)資金的運(yùn)作；業(yè)務(wù)部——負(fù)責(zé)籌款。至今籌集資金幾億元。清華、北大基金會(huì)都設(shè)有獎(jiǎng)學(xué)金、獎(jiǎng)教金等，教育基金對(duì)學(xué)校資金不足的填補(bǔ)起到了很重要的作用，北大基金會(huì)每年向?qū)W校提供幾千萬元的項(xiàng)目資助費(fèi)?；饡?huì)的錢可拿來用在學(xué)校、政府不可能或支付不了的方面。

高校應(yīng)積極借鑒國(guó)內(nèi)外高校經(jīng)驗(yàn)，充分利用校友遍布天下的優(yōu)勢(shì)，為學(xué)校的建設(shè)籌集資金。拓寬高校資金來源渠道，分散信貸資金風(fēng)險(xiǎn)。

（四）成立專門的信貸資金管理組織機(jī)構(gòu)，加強(qiáng)信貸資金管理

成立專門的信貸資金管理機(jī)構(gòu)，對(duì)信貸資金進(jìn)行全過程的監(jiān)督和管理，以降低信貸資金財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，提高資金使用效率。

成立以校長(zhǎng)為組長(zhǎng)，監(jiān)察、審計(jì)、財(cái)務(wù)、基建等重要職能部門參加的信貸資金管理小組，對(duì)學(xué)校一定時(shí)期內(nèi)擬貸款項(xiàng)目進(jìn)行考察、分析、論證。在項(xiàng)目可行的情況下，擬定貸款計(jì)劃，初步確定引進(jìn)信貸資金的金額、期限等，經(jīng)學(xué)校有關(guān)會(huì)議通過后簽訂貸款合同書。

財(cái)務(wù)部門要設(shè)專人對(duì)信貸資金進(jìn)行管理，建立臺(tái)賬，按貸款銀行逐筆登記貸款日期、金額、利率和到期日等明細(xì)情況，每日要編制使用信貸資金計(jì)劃表和償還信貸資金計(jì)劃表，報(bào)信貸資金管理領(lǐng)導(dǎo)小組及校領(lǐng)導(dǎo)。使領(lǐng)導(dǎo)對(duì)信貸資金的規(guī)模、使用情況、到期日分布情況做到心中有數(shù)，同時(shí)，為學(xué)校決策提供相關(guān)依據(jù)。

信貸資金管理小組對(duì)信貸資金使用的全過程進(jìn)行跟蹤、監(jiān)督、驗(yàn)收，并及時(shí)處理信貸資金使用過程中的管理不善等問題，在條件允許的范圍內(nèi)，對(duì)信貸資金的使用效益進(jìn)行考核分析，增強(qiáng)提高信貸資金使用效率的動(dòng)力。

（五）建立最佳信貸資金組合，降低信貸資金風(fēng)險(xiǎn)

所謂信貸資金組合是指在一定數(shù)量的信貸資金中，短期貸款和長(zhǎng)期貸款的比例，也稱信貸資金的長(zhǎng)短期結(jié)構(gòu)。確定合理的信貸資金組合，結(jié)合合理的貸款規(guī)模，不僅可以減少財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，還可以節(jié)約資金成本。在信貸資金占高校資金來源一定比例的情況下，信貸資金利息支出占用了教育事業(yè)費(fèi)的一定份額。因此，減少貸款利息支出，節(jié)約資金成本，是提高信貸資金利用效率的一條有效途徑。高校要根據(jù)本校的發(fā)展規(guī)劃、項(xiàng)目計(jì)劃、工程進(jìn)度、收入與支出情況，在充分考慮貨幣時(shí)間價(jià)值的情況下，實(shí)行短期貸款與中長(zhǎng)期貸款相結(jié)合，分期分批貸款，確定最佳的貸款規(guī)模與貸款期限的組合，防止盲目貸款和增大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)象的發(fā)生。

參考文獻(xiàn)

篇（6）

風(fēng)險(xiǎn)投資基金作為投資基金的范疇，具有投資基金的基本屬性，但作為特殊的投資基金來講，其突出的特征是投資運(yùn)作的高風(fēng)險(xiǎn)性和高收益性。因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資基金運(yùn)作的具體形式是進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資，而風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)行的期限長(zhǎng)，它所投資的領(lǐng)域是處于創(chuàng)業(yè)時(shí)期的高科技企業(yè)即所謂的“風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)”。這類企業(yè)是以創(chuàng)新技術(shù)為基礎(chǔ)、產(chǎn)品處于研究或試銷等前期市場(chǎng)開發(fā)階段、尚未成熟定型的企業(yè)，其風(fēng)險(xiǎn)性在于：一方面在企業(yè)無任何存量資產(chǎn)做保證的情況下，因創(chuàng)新技術(shù)的開發(fā)失敗便可能使前期投資血本無歸而承擔(dān)巨大的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)；另一方面創(chuàng)新產(chǎn)品能否有效占領(lǐng)市場(chǎng)、產(chǎn)品投放時(shí)機(jī)等因素又潛伏著投資的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)投資所面臨的技術(shù)性和市場(chǎng)性的雙重風(fēng)險(xiǎn)，決定了風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)成功率不會(huì)很高，因而風(fēng)險(xiǎn)頗大。因此，需要一種資金籌集機(jī)制，不僅能使企業(yè)所需資金得到滿足，而且還能夠使投資風(fēng)險(xiǎn)達(dá)到最大范圍的分散，這就需要借助投資基金的運(yùn)作機(jī)制，通過建立風(fēng)險(xiǎn)投資基金，即可實(shí)現(xiàn)資金來源的分散化，又可以進(jìn)行分散投資，以抵消單項(xiàng)投資承擔(dān)的高風(fēng)險(xiǎn)，從而獲得相應(yīng)的投資收益。

二、風(fēng)險(xiǎn)投資基金的形成模式

在不同國(guó)家，風(fēng)險(xiǎn)投資基金的來源有很大區(qū)別。雖然都來自于政府部門、商業(yè)性金融機(jī)構(gòu)、大公司企業(yè)、民間私人資本等，有的國(guó)家以政府及各種自助方式的資金為主，有的以商業(yè)性金融貸款或投資為主，還有的以民間私人資本為主。如美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金占比例最大的是養(yǎng)老基金，其次是捐贈(zèng)資金，而日本則是銀行資金構(gòu)成風(fēng)險(xiǎn)投資基金主要部分，其次是證券公司的資金。

對(duì)于可能來自不同領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)資本來說，在發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)就必須根據(jù)本國(guó)企業(yè)發(fā)展模式和資本市場(chǎng)的狀況，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本形成的模式進(jìn)行可行性的研究和探討。從理論上來說，我國(guó)的政府投資、銀行貸款、大公司投資以及各類投資基金都是風(fēng)險(xiǎn)投資基金的來源渠道，但從實(shí)踐上來看，我國(guó)應(yīng)選擇以公司企業(yè)投資、各類基金和民間資本為主體，以政府資金、金融機(jī)構(gòu)資金為補(bǔ)充的風(fēng)險(xiǎn)投資基金形成模式。

（一）大企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資

我國(guó)目前有許多企業(yè)集團(tuán)，特別是有發(fā)展前途、又具有資金實(shí)力的上市公司，從證券市場(chǎng)上募集了大量的資金，并通過設(shè)立從事風(fēng)險(xiǎn)投資的子公司或聯(lián)合設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)投資公司，形成了針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)投資基金，為集團(tuán)公司或?yàn)楸竟痉趸录夹g(shù)和新產(chǎn)品，發(fā)展高新技術(shù)創(chuàng)造了條件。如上?！暗谝话儇洝迸c清華大學(xué)創(chuàng)建的“視美樂科技發(fā)展有限公司”，“中青旅”參股設(shè)立的“北京科技風(fēng)險(xiǎn)投資股份有限公司”、“深圳機(jī)場(chǎng)”等公司聯(lián)合設(shè)立的“深圳創(chuàng)新科技投資有限公司”等風(fēng)險(xiǎn)投資公司的建立，必將形成非?？捎^的風(fēng)險(xiǎn)資本，使之成為我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資資金的又一主要來源渠道。風(fēng)險(xiǎn)投資公司投資于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，不僅為風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展開創(chuàng)了新的資金來源渠道，也必將使公司以風(fēng)險(xiǎn)投資方式尋找企業(yè)資本轉(zhuǎn)化為創(chuàng)業(yè)資產(chǎn)的途徑，而且會(huì)使一些中小型的高科技企業(yè)得到充分的資金來源。

（二）民間資本

我國(guó)自改革開放以來，在國(guó)民收入分配上更多地向居民個(gè)人傾斜，突出表現(xiàn)在：一是國(guó)民總儲(chǔ)蓄中居民儲(chǔ)蓄的份額持續(xù)上升。從1996年到1998年，金融機(jī)構(gòu)的各項(xiàng)存款中，城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款占總存款的比例均超過56%.二是在儲(chǔ)蓄存款利率持續(xù)下調(diào)的情況下居民儲(chǔ)蓄存款持續(xù)上升。銀行儲(chǔ)蓄利率下調(diào)以來，已8次降息，截止目前（2002年3月）年息已降至1.98%，并且從1999年1月開始對(duì)利息征收20%的所得稅。無論是利率下降幅度之大，還是持續(xù)時(shí)間之長(zhǎng)，在世界上都不多見。但儲(chǔ)蓄存款不但不降，反而繼續(xù)增長(zhǎng)，目前儲(chǔ)蓄存款總額已超過7萬億元。這雖然與社會(huì)保障制度不完善，居民支出預(yù)期增加等因素不無直接關(guān)系，但也說明中國(guó)的金融體系還不能提供足夠的投資工具供居民選擇。隨著居民個(gè)人資產(chǎn)的增加和投資意識(shí)的增強(qiáng)，居民的投資需求會(huì)越來越大，他們將成為風(fēng)險(xiǎn)投資基金的最大的潛在資金供給者，特別是高收入階層或中產(chǎn)階層將是主要的資金供給者。

（三）保險(xiǎn)基金和社會(huì)保障基金

從美國(guó)，德國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金構(gòu)成上來看，養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)基金占很大的比例，與這些基金管理人基金運(yùn)用資金密切相關(guān)。隨著我國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng)的發(fā)展，社會(huì)資金會(huì)急劇向保險(xiǎn)業(yè)集中，目前每年增加的報(bào)費(fèi)收入都在100億元以上。雖然目前規(guī)定保險(xiǎn)基金只能用于銀行存款和購買國(guó)債，金融債券，但在加入WTO外資保險(xiǎn)公司進(jìn)入后，保險(xiǎn)基金將開辟新的投資渠道，不僅可以進(jìn)入證券市場(chǎng)，產(chǎn)業(yè)投資基金也是一個(gè)重要投資領(lǐng)域。另外，隨著社會(huì)保障制度改革，保障基金將會(huì)逐步完善和發(fā)展，其結(jié)余的數(shù)額將越來越大。這部分基金增值保值的本質(zhì)屬性要求其在運(yùn)行中尋求多元化投資，風(fēng)險(xiǎn)投資基金較長(zhǎng)的投資期限、較高的投資收益對(duì)發(fā)展社會(huì)保障基金特別是養(yǎng)老保險(xiǎn)基金最為合適?？傊ｋU(xiǎn)基金和保障基金的投資范圍目前還受到一定的限制，但從未來的發(fā)展趨勢(shì)來看，兩基金必將成為風(fēng)險(xiǎn)投資基金的一個(gè)重要來源渠道。

（四）政府投資

我國(guó)目前政府投資的重點(diǎn)和財(cái)政收入狀況使政府機(jī)構(gòu)不具備大規(guī)模投資的實(shí)力。同時(shí)前幾年地方政府和政府科技部門出資，或具有政府機(jī)構(gòu)色彩的國(guó)有企業(yè)出資形成的風(fēng)險(xiǎn)投資資金，因受國(guó)有企業(yè)管理體制和運(yùn)行機(jī)制的制約，其實(shí)踐結(jié)果并沒有為我國(guó)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資積累更多更好的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，由此決定了我國(guó)政府以及政府機(jī)構(gòu)不可能成為風(fēng)險(xiǎn)投資資金的主要來源渠道。但政府投資具有鼓勵(lì)和倡導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資的作用，國(guó)家財(cái)政部門和地方政府應(yīng)按財(cái)政收入的一定比例進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資，作為風(fēng)險(xiǎn)投資基金的補(bǔ)充，投向一般風(fēng)險(xiǎn)投資不愿意涉足的風(fēng)險(xiǎn)更大的投資領(lǐng)域，以帶動(dòng)社會(huì)公眾的投資。

（五）金融機(jī)構(gòu)的政策性貸款

我國(guó)金融業(yè)所實(shí)行的是銀行、證券、保險(xiǎn)、信托分業(yè)經(jīng)營(yíng)，而風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)主要是證券業(yè)和信托業(yè)的業(yè)務(wù)領(lǐng)域。這種狀況和現(xiàn)行法律不利于商業(yè)銀行對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)的發(fā)展；即使銀行可以發(fā)放風(fēng)險(xiǎn)投資貸款也要受到各種限制。因此，商業(yè)銀行貸款也不能成為風(fēng)險(xiǎn)投資基金的來源渠道。我們可以借鑒美國(guó)的“小企業(yè)投資公司”、“企業(yè)發(fā)展公司”和日本等國(guó)家的“中小企業(yè)信貸銀行”的做法，建立專門為中小型高科技企業(yè)建立長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)投資貸款的政策性銀行，以作為我國(guó)政府投資于風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域的又一個(gè)資金來源渠道。

（六）證券公司的風(fēng)險(xiǎn)投資

我國(guó)證券公司雖然僅有十幾年的發(fā)展歷程，但目前已成為我國(guó)資本市場(chǎng)的中堅(jiān)力量和直接融資的橋梁，同時(shí)還將成為風(fēng)險(xiǎn)投資的先行者。證券公司在承擔(dān)中小型高科技企業(yè)的現(xiàn)代企業(yè)制度建立、改造，輔導(dǎo)，保薦企業(yè)上市工作的同時(shí)，通過以發(fā)起人的身份設(shè)立公司、直接融通資金、直接購買證券、承銷證券等方式投資于中小型企業(yè)，可以成為風(fēng)險(xiǎn)資本的一個(gè)重要來源。

三、我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金的退出模式

由于風(fēng)險(xiǎn)投資基金的屬性是以承擔(dān)當(dāng)前巨大風(fēng)險(xiǎn)代價(jià)獲取未來高額收益，而不是為長(zhǎng)期控制企業(yè)為最終目標(biāo)，故企業(yè)成熟階段的穩(wěn)定營(yíng)業(yè)利潤(rùn)收益對(duì)其不具有誘惑力，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)一旦進(jìn)入成熟期就會(huì)尋求退出途徑。因此，發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資基金的國(guó)家都有了適合本國(guó)資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)資本退出模式。從國(guó)際情況看，目前成功的風(fēng)險(xiǎn)投資基金退出模式主要有上市交易、柜臺(tái)轉(zhuǎn)讓、股份贖回、破產(chǎn)清算四種模式。

（一）上市交易

上市交易將是我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本退出的主導(dǎo)模式。上市交易是以公開競(jìng)價(jià)的方式形成轉(zhuǎn)讓價(jià)格，可以使投資價(jià)值通過市場(chǎng)完全由供求關(guān)系來決定，使之達(dá)到最合理狀態(tài)，這是世界各國(guó)普遍采用并深受歡迎的資本退出模式。為此，各發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資的國(guó)家都在主板市場(chǎng)的基礎(chǔ)上開辟了二板市場(chǎng)，讓那些資本規(guī)模、經(jīng)濟(jì)實(shí)力、盈利能力、經(jīng)營(yíng)期限等達(dá)不到主板市場(chǎng)上市標(biāo)準(zhǔn)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在二板市場(chǎng)上市交易，從而實(shí)現(xiàn)通過上市交易的方式達(dá)到資本退出的目的。從我國(guó)目前狀況來看，通過上市交易退出風(fēng)險(xiǎn)資本主要有兩大途徑：一是建立中國(guó)的二板市場(chǎng)，二是在海外二板市場(chǎng)上市。國(guó)際上成功的二板市場(chǎng)特別是香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)運(yùn)行以來，所取得的成功已成為內(nèi)地二板市場(chǎng)設(shè)立的動(dòng)力，特別是設(shè)立于1999年底的香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)已成為內(nèi)地有潛質(zhì)的高科技企業(yè)上市的重要場(chǎng)所。目前已有“青島環(huán)宇”和“復(fù)旦微電子”等高科技企業(yè)在該市場(chǎng)成功上市，這樣，香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)將成為內(nèi)地風(fēng)險(xiǎn)資本退出的重要渠道。同時(shí)，內(nèi)地企業(yè)也可以到美國(guó)NASDAQ、新加坡市場(chǎng)等上市交易，并已有“新浪”、“搜狐”、“網(wǎng)易”等網(wǎng)絡(luò)公司在NASDAQ上市，為我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)海外二板市場(chǎng)上市開創(chuàng)了先河?？梢灶A(yù)料，隨著時(shí)間的推移，會(huì)有更多的高科技風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)到海外市場(chǎng)上市。盡管上市交易可使投資收益最大化，但上市費(fèi)用和交易成本以及嚴(yán)格的信息披露制度等，也會(huì)為采取該種方式造成障礙，因此要運(yùn)用上市交易必須使風(fēng)險(xiǎn)投資家與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家取得共識(shí)。

（二）柜臺(tái)轉(zhuǎn)讓

柜臺(tái)轉(zhuǎn)讓也將是我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本退出的主要模式。我國(guó)主板市場(chǎng)中非上市交易的國(guó)有股、法人股等均采取柜臺(tái)轉(zhuǎn)讓的方式進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，風(fēng)險(xiǎn)投資基金退出可以借鑒這一方式。沒有達(dá)到二板市場(chǎng)上市標(biāo)準(zhǔn)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，或雖符合上市條件但為繼續(xù)掌握風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)控制權(quán)、避免股權(quán)分散等原因不能或不愿意上市交易的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)投資家可以在場(chǎng)外市場(chǎng)尋找買主，并以協(xié)商定價(jià)的方式轉(zhuǎn)讓股份，退出投資。盡管柜臺(tái)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的價(jià)格因通過議價(jià)方式形成，收益率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于上市交易的收益率，但對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家來說可以在風(fēng)險(xiǎn)資本運(yùn)行的任何一個(gè)階段，將自己擁有的某一項(xiàng)目的股份隨時(shí)變現(xiàn)，調(diào)整投資組合和修正投資策略，而且可以在短期內(nèi)一次性收回全部投資。正因?yàn)檫@種模式可給風(fēng)險(xiǎn)投資家以最大的靈活性來撤出投資，所以為保證資金盈利與資本循環(huán)，在我國(guó)二板市場(chǎng)未正式開放之前，乃至二板市場(chǎng)開業(yè)后都應(yīng)作為風(fēng)險(xiǎn)投資基金退出的重要途徑。

（三）股份贖回

如果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家為保證完全擁有企業(yè)控制權(quán)而保持企業(yè)的獨(dú)立性，那么在擁有或可籌集大量資金的情況下，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家可以通過贖回風(fēng)險(xiǎn)投資家的股份來達(dá)到目的，這時(shí)風(fēng)險(xiǎn)資本的退出只能被動(dòng)采取股份贖回的方式。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家來說，股份贖回只是一種備用的退出方式，因?yàn)楣煞菔欠衲苴H回不取決于風(fēng)險(xiǎn)投資家而主要取決于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家。股份贖回可以由企業(yè)創(chuàng)辦者購回，也可以由企業(yè)員工持股基金會(huì)買斷股權(quán)。對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)來說，采取股份贖回給企業(yè)員工更具有現(xiàn)實(shí)意義，與企業(yè)實(shí)行的員工持股或股票期權(quán)制不謀而合，既可以給風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)管理者和員工控制自己公司的機(jī)會(huì)，又可以充分調(diào)動(dòng)管理者和員工的積極性，激發(fā)他們的責(zé)任心和進(jìn)取心。因此，股份贖回不失為我國(guó)中小型高新技術(shù)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式。

（四）破產(chǎn)和解散

風(fēng)險(xiǎn)資本的高風(fēng)險(xiǎn)性決定了風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)破產(chǎn)的可能性，從事風(fēng)險(xiǎn)投資的結(jié)果，總會(huì)有一批風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)以破產(chǎn)或解散而告終。如果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)不成功，投資家確認(rèn)企業(yè)已失去了發(fā)展的可能或成長(zhǎng)緩慢，不能給予預(yù)期的高回報(bào)，就不應(yīng)再進(jìn)行追加投資，而應(yīng)宣布企業(yè)破產(chǎn)或解散，對(duì)企業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行清理并將收回的資金投資于其他項(xiàng)目。因此，風(fēng)險(xiǎn)資本退出模式中也就必然包括破產(chǎn)和清算這種誰都不愿意接受的方式，它是投資失敗后資本退出的必經(jīng)之路。

「參考文獻(xiàn)

[1]車綱。完善資本市場(chǎng)，發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資[J].貴州財(cái)經(jīng)學(xué)院學(xué)報(bào)，1999（4）。

篇（7）

二、中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金組織模式的選擇

(一)現(xiàn)行的市場(chǎng)環(huán)境

中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金行業(yè)已經(jīng)具備了成熟的法律環(huán)境。與中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金運(yùn)作相關(guān)的主要法律已經(jīng)頒布，主要包括:《中華人民共和國(guó)公司法》、《中華人民共和國(guó)證券法》、《中華人民共和國(guó)信托法》以及《中華人民共和國(guó)合伙企業(yè)法》?！吨腥A人民共和國(guó)公司法》在最近一次重新修訂中，取消了企業(yè)對(duì)外投資規(guī)模的限制，這為以投資為主營(yíng)業(yè)務(wù)的企業(yè)發(fā)展提供了法律依據(jù)?！逗匣锲髽I(yè)法》則詳細(xì)規(guī)定了有限合伙企業(yè)參與各方的權(quán)利和義務(wù)，為有限合伙式風(fēng)險(xiǎn)投資基金提供了法律保障。目前，本土風(fēng)險(xiǎn)投資基金主要采用公司式和有限合伙式的組織模式，采用信托式組織模式的風(fēng)險(xiǎn)投資基金較少。中國(guó)投資者參與風(fēng)險(xiǎn)投資的熱情較高。自2013年開始，風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)出現(xiàn)了一種新的“眾籌模式”，該模式的運(yùn)作方式是普通投資者通過互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)直接參與企業(yè)投資。據(jù)統(tǒng)計(jì)，“2014年上半年，中國(guó)采用‘眾籌模式’完成風(fēng)險(xiǎn)投資1.56億元，完成投資430起?！娀I模式’的規(guī)模正在快速成長(zhǎng)，2014年6月份的投資額超過了前5個(gè)月的總和。”上述情況表明，中國(guó)投資者參與風(fēng)險(xiǎn)投資的熱情極高，但是投資渠道明顯不足。

(二)中國(guó)本土風(fēng)險(xiǎn)投資基金的組織模式及優(yōu)缺點(diǎn)

根據(jù)中國(guó)法律規(guī)定的要求，中國(guó)本土風(fēng)險(xiǎn)投資基金主要有三種可行的組織模式。第一種是公司制的風(fēng)險(xiǎn)投資基金。這種模式是按照《中華人民共和國(guó)公司法》的規(guī)定，以有限責(zé)任公司或者股份有限公司的形式來組建的風(fēng)險(xiǎn)投資基金。公司的股東就是風(fēng)險(xiǎn)投資基金的投資者，他們按照各自的出資比例對(duì)公司的重大事項(xiàng)具有決策權(quán)。第二種模式是近年來剛剛興起的有限合伙制風(fēng)險(xiǎn)投資基金。根據(jù)《中華人民共和國(guó)合伙企業(yè)法》，有限合伙制風(fēng)險(xiǎn)投資基金由普通合伙人和有限責(zé)任合伙人組成，普通合伙人承擔(dān)無限連帶責(zé)任，有限責(zé)任合伙人依照其投資額承擔(dān)有限責(zé)任。第三種模式是信托式風(fēng)險(xiǎn)投資基金。這類風(fēng)險(xiǎn)投資基金依靠《中華人民共和國(guó)信托法》設(shè)立。通常情況下是以信托公司為依托，以信托合同為主要標(biāo)的，集合投資者的資金，委托專業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資管理人進(jìn)行管理。上述三種風(fēng)險(xiǎn)投資基金的組織模式是國(guó)際上的通行模式。在中國(guó)，風(fēng)險(xiǎn)投資基金主要采用的是公司制和有限合伙制，而信托式的基金由于有合同期限的限制，這種組織模式主要用來設(shè)立“陽光私募基金”，用來投資于股票二級(jí)市場(chǎng)，很少被采用作為風(fēng)險(xiǎn)投資基金的組織模式。從各個(gè)組織模式的特點(diǎn)來看，公司制風(fēng)險(xiǎn)投資基金所有權(quán)及關(guān)系清晰，屬于現(xiàn)在世界通行的企業(yè)制度，可以有效地參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。它的最大的缺點(diǎn)是資本擴(kuò)張的手續(xù)較為繁瑣復(fù)雜，還面臨著著重復(fù)征稅。有限合伙制的優(yōu)點(diǎn)在于便于資本擴(kuò)張，合伙人簽訂了合伙協(xié)議就意味著合伙關(guān)系確立了，因而有限合伙企業(yè)有著靈活、快速的優(yōu)點(diǎn)。有限合伙制風(fēng)險(xiǎn)投資基金的缺點(diǎn)在于它不是法人，在進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資中，風(fēng)險(xiǎn)投資基金對(duì)企業(yè)的所有權(quán)和管理權(quán)需要另行申明，這不利于投資那些具有復(fù)雜股權(quán)關(guān)系的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。另外，有限合伙人只有利益分配權(quán)，沒有企業(yè)的管理權(quán)，無法約束管理人的行為，存在著重大的治理缺陷。契約式的風(fēng)險(xiǎn)投資基金產(chǎn)權(quán)關(guān)系明晰，可以隨時(shí)擴(kuò)張規(guī)模，也避免了重復(fù)征稅。它的缺點(diǎn)是具有確定的期限，這個(gè)缺點(diǎn)可以通過事先設(shè)定長(zhǎng)期契約或新設(shè)契約的方式來解決。

(三)發(fā)展契約式風(fēng)險(xiǎn)投資基金的必要性及可行性

從發(fā)展契約式風(fēng)險(xiǎn)投資基金的必要性來看，本土的風(fēng)險(xiǎn)投資基金急需改善環(huán)境和擴(kuò)大規(guī)模，以便最終能夠在中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)拿到更大的話語權(quán)。契約式風(fēng)險(xiǎn)投資基金的發(fā)展可以幫助中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)達(dá)成上述目標(biāo)。由于契約式風(fēng)險(xiǎn)投資基金能夠在大型項(xiàng)目投資中快速地實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張，能夠便于投資者監(jiān)督人的行為，還具有清晰的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，因而它是中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)快速發(fā)展的不二選擇。也只有選擇契約型的組織模式，才能在短期內(nèi)快速形成大量的具有較大規(guī)模和持續(xù)融資能力的本土風(fēng)險(xiǎn)投資金群，才能掌握資本市場(chǎng)的話語權(quán)，才能改變優(yōu)質(zhì)上市公司資源流失的不利局面，促進(jìn)中國(guó)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。從發(fā)展契約式風(fēng)險(xiǎn)投資基金的可行性來看:首先，契約式基金的法律基礎(chǔ)完備，《中華人民共和國(guó)信托法》的制定，為契約式基金的設(shè)立提供了法律依據(jù)。目前，中國(guó)這種契約式的資金管理方式較為普遍，所以在法律環(huán)境上發(fā)展契約式風(fēng)險(xiǎn)投資基金是可行的。其次，契約式基金的發(fā)展具有良好的市場(chǎng)基礎(chǔ)。中國(guó)的證券投資基金都是以契約方式設(shè)立的，投資者普遍認(rèn)同這種管理模式，這為契約式風(fēng)險(xiǎn)投資資基金的籌資帶來了便利條件。再者，契約式基金的組織模式有助于風(fēng)險(xiǎn)投資基金在滬深交易所掛牌交易。風(fēng)險(xiǎn)投資基金的盈利期往往在三年以后，這與滬深交易所的掛牌制度相矛盾，但是契約式基金不受“連續(xù)三年虧損摘牌”這個(gè)規(guī)則的制約，這使得本土的風(fēng)險(xiǎn)投資基金可以充分地利用交易所的良好環(huán)境實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展。

篇（8）

造成投資風(fēng)險(xiǎn)的因素很多，包括頭寸大小、市場(chǎng)波動(dòng)、政策調(diào)整等等。其中，現(xiàn)今市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，市場(chǎng)具有很強(qiáng)的波動(dòng)性，同時(shí)市場(chǎng)波動(dòng)的隨機(jī)性也相對(duì)較大，給金融風(fēng)險(xiǎn)投資增加了困難，因此在實(shí)際投資過程中，需要事先確定風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo)，同時(shí)利用相關(guān)的量化措施，降低實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)與風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo)之間的差異。

2.金融風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算內(nèi)容。

通過風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算，主要是為投資方案的確定提供有力依據(jù)，明確投資方能夠接受的風(fēng)險(xiǎn)水平，并對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行合理的分配與管理。另外，風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算并不是一層不變等，需要根據(jù)投資進(jìn)程、實(shí)際情況等及時(shí)的進(jìn)行調(diào)整。具體來說，風(fēng)險(xiǎn)投資預(yù)算管理的主要任務(wù)包括以下幾個(gè)方面：（1）確定投資方可以承受風(fēng)險(xiǎn)的能力；（2）合理分配投資風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算；（3）對(duì)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算進(jìn)行科學(xué)、客觀的評(píng)價(jià)；（4）合理調(diào)節(jié)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算給投資帶來的損失以及收益。相對(duì)于投資風(fēng)險(xiǎn)管理工作來說，可以將風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算管理作為一個(gè)有效的工具，首先確定投資方是否愿意以及有無能力承受風(fēng)險(xiǎn)，然后進(jìn)行投資風(fēng)險(xiǎn)的分配，這兩個(gè)環(huán)節(jié)緊密相連，缺一不可。作為投資管理中重要的內(nèi)容，投資風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算工作對(duì)投資決策的正確性，投資成功與否等都具有直接的影響，因此做好投資風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算工作顯得十分重要。

二、投資管理中金融預(yù)算理論的應(yīng)用

金融預(yù)算理論在投資管理中的應(yīng)用，主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

1.預(yù)測(cè)投資方案的風(fēng)險(xiǎn)程度。

對(duì)與投資風(fēng)險(xiǎn)程度測(cè)算工作，具體表現(xiàn)在以下幾點(diǎn)：（1）風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算誤差跟蹤。在投資管理過程中，除了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行跟蹤管理外，還需要對(duì)投資業(yè)績(jī)進(jìn)行歸因，同時(shí)加強(qiáng)全過程風(fēng)險(xiǎn)管理。從投資形式上，可以將金融投資分為主動(dòng)式投資以及被動(dòng)式指數(shù)投資。在被動(dòng)式指數(shù)投資中，選擇新的買進(jìn)可標(biāo)中的證券，為投資成本管理提供便利。但是由于這種證券買進(jìn)方式不是復(fù)制，容易受到市場(chǎng)波動(dòng)影響，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算與實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生誤差，由于這種誤差形式主要以超額收益為主，所以也叫跟蹤誤差；如果投資形式為主動(dòng)式，就應(yīng)該實(shí)現(xiàn)對(duì)市場(chǎng)環(huán)境進(jìn)行分析，同時(shí)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，在此基礎(chǔ)上盡可能降低風(fēng)險(xiǎn)。同樣的，在市場(chǎng)波動(dòng)因素的影響下，也會(huì)產(chǎn)生跟蹤誤差，進(jìn)行主動(dòng)式投資，就是為了主動(dòng)消除這種誤差，保證投資的收益性。（2）VAR模型預(yù)測(cè)，其中VAR指的是在投資過程中某階段的最大損失，但是由于市場(chǎng)波動(dòng)的隨意性以及不確定性，VAR值一般很難確定，這就穾利用參數(shù)法、歷史法、蒙特拉羅模擬法、模型法等。（3）有時(shí)，針對(duì)具體的風(fēng)險(xiǎn)或事件，可以采用壓力測(cè)試的方式，利用不同壓力情境，亦或者是通過壓力組合測(cè)試的方式，對(duì)不利事件影響進(jìn)行測(cè)試以及預(yù)防。

2.風(fēng)險(xiǎn)配置。

對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的配置涉及到投資者資產(chǎn)配置，資產(chǎn)配置是投資策略中重要的組成部分。然而從風(fēng)險(xiǎn)管理方面來說，資產(chǎn)配置忽視了市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)投資環(huán)境帶來的影響，而進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)配置正好能夠彌補(bǔ)資產(chǎn)配置的不足，從這一方面也可以將風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算當(dāng)做資產(chǎn)配置中的一個(gè)重要環(huán)節(jié)。風(fēng)險(xiǎn)配置與資產(chǎn)配置采用的方式有所不同，但目標(biāo)卻極為相似，風(fēng)險(xiǎn)配置主要采用的手段是將風(fēng)險(xiǎn)在資產(chǎn)、不同組合之間相互轉(zhuǎn)換；資產(chǎn)配置是將資金在不同資產(chǎn)、組合間進(jìn)行轉(zhuǎn)換。

3.選擇投資基準(zhǔn)。

投資基準(zhǔn)的選擇直接影響著投資的成敗，具體的實(shí)施步驟體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：首先應(yīng)該確定投資目標(biāo)收益率；其次需要結(jié)合投資意向，選擇一組意向資產(chǎn)，對(duì)其投資風(fēng)險(xiǎn)以及收益特征進(jìn)行分析；再次，確定資產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)的邊界；隨后，根據(jù)確定的風(fēng)險(xiǎn)邊界，選擇最佳投資組合；最后，進(jìn)行資產(chǎn)戰(zhàn)略性轉(zhuǎn)換，以與標(biāo)的指數(shù)偏離的形式為佳。在具體的投資過程中，投資方也能夠選擇被動(dòng)式指數(shù)投資，但是在投資風(fēng)險(xiǎn)控制方面存在一定問題，同時(shí)投資收益確定也相對(duì)困難，因此可以將投資基準(zhǔn)作為投資風(fēng)險(xiǎn)管理的核心。當(dāng)市場(chǎng)給投資帶來負(fù)收益時(shí)，投資者應(yīng)該對(duì)收益進(jìn)行仔細(xì)的識(shí)別，并采用有效的套期策略，保證套期策略能夠反映投資風(fēng)險(xiǎn)，這同樣與風(fēng)險(xiǎn)投資基準(zhǔn)有直接的關(guān)系。

4.風(fēng)險(xiǎn)分解。

在對(duì)投資資產(chǎn)進(jìn)行管理的過程中，根據(jù)管理的形式能夠?qū)⑵浞譃橹鲃?dòng)與被動(dòng)兩種。主動(dòng)投資管理的主要目的就是，主動(dòng)偏離投資基準(zhǔn)，目標(biāo)是獲取比市場(chǎng)平均收益水平更高的收益。但同樣的偏離投資基準(zhǔn)會(huì)給投資帶來額外的風(fēng)險(xiǎn)，也被成為主動(dòng)式風(fēng)險(xiǎn)；被動(dòng)投資管理在一定程度上能夠避免主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，但是與主動(dòng)投資相比獲得收益的機(jī)會(huì)相對(duì)較低?，F(xiàn)在的金融投資活動(dòng)中，就是研究如何利用被動(dòng)管理中的穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)低等優(yōu)點(diǎn)，同時(shí)保留主動(dòng)管理中獲取額外收益的機(jī)會(huì)，提高投資經(jīng)濟(jì)效益，同時(shí)實(shí)現(xiàn)對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的有效規(guī)避。此外，作為投資方，無論是金融機(jī)構(gòu)或個(gè)人，都需要具備誤差跟蹤以及業(yè)績(jī)歸因的意識(shí)，這樣才能提高投資風(fēng)險(xiǎn)管理的水平與能力。同時(shí)，投資基金管理人員的素質(zhì)對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)管理的作用也非常大，因此需要投資方在選擇投資基金管理人前，根據(jù)投資方需要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)、投資規(guī)模等等確定基金管理人員的數(shù)量、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的分配等等。

篇（9）

一、REITs的含義及其在國(guó)內(nèi)外的發(fā)展

房地產(chǎn)投資信托基金(RealEstateInvestmentTrusts，REITs)是一種專門投資于房地產(chǎn)業(yè)的證券化的產(chǎn)業(yè)投資基金，通過發(fā)行股票(受益憑證)，集合公眾投資者資金，由專門機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)管理，通過多元化的投資，選擇不同地區(qū)、不同類型的房地產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)行投資組合，在有效降低風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)通過將投資不動(dòng)產(chǎn)所產(chǎn)生的收入以派息的方式分配給股東，從而使投資人獲取長(zhǎng)期穩(wěn)定的投資收益。

按照REITs組織形態(tài)不同，美國(guó)REITs可分為信托型和公司型兩種。按照投資人能否贖回分類，可將REITs分為封閉式和開放式兩類。封閉式REITs的發(fā)行規(guī)模固定，投資者只能通過二級(jí)市場(chǎng)投資，同時(shí)為保證原始投資人的權(quán)益不被稀釋，上市后不得再募集資金。開放式REITs的規(guī)模是變化的，投資者可以按照基金凈值申購和贖回股份或受益憑證。按照投資對(duì)象的不同，REITs可分為權(quán)益型BElTs(EquityREITs)、抵押型REITs(MortgageREITs)和混合型REITs(HybridREITs)。(1)權(quán)益型REITs屬于房地產(chǎn)權(quán)益的證券化產(chǎn)品，擁有并經(jīng)營(yíng)收益型房地產(chǎn)，并提供物業(yè)管理服務(wù)，主要收入來源為出租房地產(chǎn)獲得的租金，是REITs的主導(dǎo)類型。(2)抵押型REITs屬于房地產(chǎn)債權(quán)的證券化產(chǎn)品，直接向房地產(chǎn)所有者或開發(fā)商提供抵押信貸，或者通過購買抵押貸款支持證券(MortgageBackedAssets，MBS)間接提供融資，其主要收入來源為貸款利息，因此抵押型REITs資產(chǎn)組合的價(jià)值受利率影響比較大。(3)混合型REITs既擁有并經(jīng)營(yíng)房地產(chǎn)，又向房地產(chǎn)所有者和開發(fā)商提供資金，是上述兩種類，型的混合?？偟膩砜?，無論是數(shù)量還是市值，權(quán)益型REITs占絕對(duì)主導(dǎo)地位，其次是抵押型REITs，混合型REITs的重要性最低。

REITs作為一種房地產(chǎn)證券化產(chǎn)品，在發(fā)達(dá)國(guó)家已有幾十年的歷史，尤其在美國(guó)和澳洲的發(fā)展已經(jīng)非常成熟。在亞洲則是2000年以后在日本、新加坡、香港地區(qū)、臺(tái)灣地區(qū)等地出現(xiàn)。值得注意的是，RElTs的國(guó)際化使得房地產(chǎn)市場(chǎng)超越了區(qū)域市場(chǎng)的局限，呈現(xiàn)出國(guó)際化、一體化的趨勢(shì)。比如，為了爭(zhēng)奪REITs上市資源，新加坡和香港地區(qū)展開了或明或暗的競(jìng)爭(zhēng)。這種競(jìng)爭(zhēng)主要體現(xiàn)在法規(guī)建設(shè)等金融基礎(chǔ)設(shè)施上面。香港地區(qū)允許海外REITs上市就是效仿新加坡，而香港地區(qū)修訂后的《房地產(chǎn)投資信托基金守則》將REITs借貸比率從資產(chǎn)凈值的35%修改為資產(chǎn)總值的35%，新加坡針鋒相對(duì)，將借貸比率提高到60%。作為在全球范圍內(nèi)配置資產(chǎn)的機(jī)構(gòu)投資者，得以REITs納入投資視野，進(jìn)而分享區(qū)域房地產(chǎn)市場(chǎng)高速發(fā)展的豐厚利潤(rùn)。中國(guó)如果不抓緊制定相關(guān)法律，推動(dòng)REITs在內(nèi)地的上市，大量國(guó)內(nèi)的優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)項(xiàng)目有可能被海外機(jī)構(gòu)大批收購后，再通過REITs的形式，流失到海外交易所。這樣，一方面出于提高REITs回報(bào)的考慮，國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)租金的定價(jià)權(quán)在很大程度上被海外機(jī)構(gòu)所掌握，另外面對(duì)國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)的豐厚回報(bào)，國(guó)內(nèi)投資者卻沒有渠道和工具進(jìn)行投資。到那時(shí)，國(guó)內(nèi)投資者可能要遭受商業(yè)地產(chǎn)高租金和房地產(chǎn)投資無門的雙重?fù)p失。

2004年中國(guó)實(shí)施宏觀調(diào)控政策以來，房地產(chǎn)市場(chǎng)遭受銀根緊縮的壓力，這時(shí)出現(xiàn)了兩幅迥然不同的圖景。一些資金緊張的中小地產(chǎn)商在銀行融資門檻提高的情況下，轉(zhuǎn)向房地產(chǎn)信托計(jì)劃，催生了房地產(chǎn)信托的繁榮，也引來了監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)房地產(chǎn)信托的整頓。澳洲麥格里銀行、摩根士丹利等外資機(jī)構(gòu)則趁勢(shì)擴(kuò)張，在上海、北京等大城市大量收購購物中心、寫字樓和服務(wù)式公寓等商業(yè)地產(chǎn)，并準(zhǔn)備通過REITs在海外上市實(shí)現(xiàn)資金的增值循環(huán)。由此，REITs開始進(jìn)入人們的視野。應(yīng)該說，從更宏觀的金融穩(wěn)定角度，央行樂于見到另一種房地產(chǎn)直接融資工具出現(xiàn)，避免房地產(chǎn)市場(chǎng)的大起大落對(duì)銀行體系造成巨大的沖擊。證監(jiān)會(huì)和證券交易所對(duì)所有擴(kuò)大證券市場(chǎng)深度和廣度的產(chǎn)品持一貫的歡迎態(tài)度，將創(chuàng)造條件推動(dòng)REITs上市流通。銀監(jiān)會(huì)一方面對(duì)商業(yè)銀行過度參與房地產(chǎn)市場(chǎng)憂心忡忡，另一方面對(duì)信托公司能否承擔(dān)起私募的房地產(chǎn)信托計(jì)劃到公募的REITs的歷史性轉(zhuǎn)變頗有疑慮?？傊琑EITs作為一種房地產(chǎn)金融工具，涉及的市場(chǎng)、機(jī)構(gòu)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)眾多，必須通過深入研究，細(xì)心設(shè)計(jì)，才能在控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下享受其便利和收益。

二、REITs的制度優(yōu)勢(shì)及其與其他房地產(chǎn)投資工具的比較

(一)REITs的法律安排和制度優(yōu)勢(shì)

在REITs的發(fā)展過程中，法律的不斷完善規(guī)范了REITs的市場(chǎng)運(yùn)作，引領(lǐng)了市場(chǎng)發(fā)展，增強(qiáng)了REITs對(duì)投資者的吸引力。REITs的立法普遍突出了以下幾個(gè)特點(diǎn)，凸顯了其作為一種金融投資工具的制度優(yōu)勢(shì)。一是REITs的設(shè)立遵循信托的基本原則，如香港和新加坡的REITs法規(guī)強(qiáng)調(diào)受托人和專業(yè)管理公司的相對(duì)獨(dú)立性，以保護(hù)外部投資者的利益；二是投資對(duì)象明確，投資策略清晰，長(zhǎng)期投資于房地產(chǎn)尤其是商業(yè)地產(chǎn)，主營(yíng)業(yè)務(wù)突出；三是收益強(qiáng)制分紅，一般規(guī)定在90%以上，收益穩(wěn)定；四是運(yùn)作透明度高，財(cái)務(wù)可預(yù)測(cè)性強(qiáng)。五是通過對(duì)股東結(jié)構(gòu)的規(guī)定，增強(qiáng)REITs的流動(dòng)性，避免了將RElTs作為一個(gè)單純的套現(xiàn)工具。這里，以產(chǎn)生穩(wěn)定收入的房地產(chǎn)作為投資目標(biāo)，把公司收入的絕大部分用于分紅，是REITs最鮮明的兩個(gè)特征。

(二)REITs與國(guó)內(nèi)現(xiàn)有的房地產(chǎn)信托計(jì)劃、房地產(chǎn)抵押支持證券(MBS)和房地產(chǎn)股票的區(qū)別

REITs與國(guó)內(nèi)現(xiàn)有的房地產(chǎn)信托計(jì)劃的區(qū)別主要體現(xiàn)在：(1)產(chǎn)品屬性：對(duì)REITs的投資者來說，他們通過持有基金受益憑證間接擁有REITs所投資的不動(dòng)產(chǎn)，REITs將收益的絕大部分分配給投資者，是一種股權(quán)類金融產(chǎn)品；信托計(jì)劃有到期日和預(yù)期收益率，實(shí)際上是以一定期限內(nèi)的收益換取資金的使用權(quán)，是一種債權(quán)融資行為，少數(shù)的租賃收益權(quán)信托計(jì)劃一般也有固定收益的優(yōu)先受益權(quán)或回購承諾，事實(shí)上還是一種融資回報(bào)，而不是投資回報(bào)。(2)流通性：REITs是標(biāo)準(zhǔn)化可流通的金融產(chǎn)品，可在證券交易所與普通股票一樣交易；房地產(chǎn)信托計(jì)劃是有200份合同限制的、非標(biāo)準(zhǔn)化金融產(chǎn)品，不能在證券交易所上市流通。(3)風(fēng)險(xiǎn)分散性：REITs是房地產(chǎn)資產(chǎn)在類型、空間等方面的投資組合，風(fēng)險(xiǎn)得到了較好的分散；房地產(chǎn)信托計(jì)劃大多針對(duì)某個(gè)具體的房地產(chǎn)項(xiàng)目，資產(chǎn)單一，風(fēng)險(xiǎn)較為集中。(4)投資門檻：REITs沒有份額的限制，一般的中小投資者均可以進(jìn)行投資；房地產(chǎn)信托計(jì)劃由于有不超過200份、每份不低于5萬元的限制，單份合同金額往往在幾十萬元以上，投資門檻較高。(5)運(yùn)營(yíng)專業(yè)程度：REITs負(fù)責(zé)提供資金并組建專業(yè)的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資運(yùn)營(yíng)；信托計(jì)劃是房地產(chǎn)開發(fā)商的一種融資方式，信托公司的主要職責(zé)是監(jiān)督資金的安全運(yùn)用，不參與房地產(chǎn)的專業(yè)管理。

房地產(chǎn)抵押支持證券(MBS)是對(duì)能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的住房抵押貸款的證券化，是以房地產(chǎn)為擔(dān)保，由貸款利息償還的債券。REITs與房地產(chǎn)抵押支持證券(MBS)的區(qū)別主要在于：(1)發(fā)起人：REITs的發(fā)起人一般是擁有收益類房地產(chǎn)的業(yè)主，MBS的發(fā)起人一般是發(fā)放房地產(chǎn)抵押貸款的銀行或房貸機(jī)構(gòu)。(2)基礎(chǔ)資產(chǎn)：REITs的基礎(chǔ)資產(chǎn)是能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的商業(yè)地產(chǎn)權(quán)益，租金收入和管理收入的絕大部分以股息的形式分配給投資者。MBS的基礎(chǔ)資產(chǎn)是具有很高同質(zhì)性(期限、利率等)的抵押貸款。(3)發(fā)起目的：房地產(chǎn)商將旗下資產(chǎn)通過REITs上市，通過部分資產(chǎn)變現(xiàn)回籠資金，又可通過合同安排REITs持續(xù)購買旗下其他資產(chǎn)或成立新的REITs，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模擴(kuò)張和資金循環(huán)增值。抵押貸款銀行通過MBS將資產(chǎn)剔除出資產(chǎn)負(fù)債表，可以改善銀行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，緩解銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。(4)產(chǎn)品屬性：REITs屬于股權(quán)類投資產(chǎn)品，與房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)和證券市場(chǎng)波動(dòng)都有緊密聯(lián)系。MBS是一種固定收益證券，以按揭利息為標(biāo)的，其最大的風(fēng)險(xiǎn)提前還款風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)。如果房地產(chǎn)市場(chǎng)走低，或利率進(jìn)入上升通道，都會(huì)引發(fā)貸款人提前還貸，MBS持續(xù)穩(wěn)定的利息收入泣就可能會(huì)打破。另外，利率升高還會(huì)引發(fā)MBS價(jià)格的下跌，使投資者的資產(chǎn)縮水。

現(xiàn)代意義上的REITs實(shí)際上是由收益類房地產(chǎn)組成的一個(gè)資產(chǎn)組合，由于可以上市交易，又可以說是特殊的上市房地產(chǎn)公司，但它與普通意義上的房地產(chǎn)上市公司又有區(qū)別。主要體現(xiàn)在：(1)稅收安排。REITs除了必要的費(fèi)用開支，沒有留存收益，不具有自我積累、自我發(fā)展的能力，這也是REITs在公司層面上免稅的主要原因。有的房地產(chǎn)公司雖然以租金收入為主要收入來源(如中國(guó)國(guó)貿(mào)，600007.SH)或作為穩(wěn)定的主營(yíng)收入(如招商局，000024.SZ)，但它們不是REITs，需要交納公司所得稅。(2)分配政策。REITs的股利分配政策是把收入的大多數(shù)分配給投資者，而上市房地產(chǎn)公司的股利分配政策由董事會(huì)決定，具有不確定性，甚至可以不分配。(3)投融資限制。REITs有投資政策上的限制，可以進(jìn)行債務(wù)融資，如銀行借入、發(fā)行債券和商業(yè)票據(jù)等，不過有最高的負(fù)債比率限制，其負(fù)債比率低于一般的上市房地產(chǎn)公司。(4)運(yùn)營(yíng)方式。REITs往往收購成熟的房地產(chǎn)，通過較長(zhǎng)時(shí)期的專業(yè)經(jīng)營(yíng)獲取收益，轉(zhuǎn)讓房地產(chǎn)一般必須持有若干年份以上。我國(guó)的房地產(chǎn)上市公司基本屬于開發(fā)商，統(tǒng)攬土地——融資——規(guī)劃——施工——銷售——物業(yè)管理的全部環(huán)節(jié)，房地產(chǎn)就象工廠化產(chǎn)品一樣，在完成項(xiàng)目開發(fā)后即可出售。發(fā)達(dá)國(guó)家的房地產(chǎn)業(yè)分工程度深，專業(yè)化水平高，REITs也只是作為投資商和運(yùn)營(yíng)商成為房地產(chǎn)利潤(rùn)鏈條的一部分?？梢哉f，REITs與上市房地產(chǎn)公司相比，財(cái)務(wù)更穩(wěn)健，收益更穩(wěn)定，投資風(fēng)險(xiǎn)更小，當(dāng)然也無法獲得房地產(chǎn)開發(fā)中的“暴利”。

房地產(chǎn)業(yè)在機(jī)構(gòu)投資者眼里屬于另類投資，雖然具有較高收益，但由于其低流動(dòng)性，只能成為某些有獨(dú)到眼光的長(zhǎng)線投資者的領(lǐng)地。國(guó)內(nèi)現(xiàn)有的房地產(chǎn)信托計(jì)劃是在銀行融資渠道收緊后的一種替代渠道，但由于其融資規(guī)模小，流動(dòng)性差，私募限制等，只能在房地產(chǎn)開發(fā)的某一階段作為主流渠道的補(bǔ)充。決定了其生命力有限直到REITs出現(xiàn)，挾其嚴(yán)格的法律規(guī)定和由此帶來的制度優(yōu)勢(shì)，鼓舞了投入其中的機(jī)構(gòu)投資者和中小投資者的極大信心，使得投資者在傳統(tǒng)的股票、債券之外，得以將大量資金通過REITs投入到房地產(chǎn)業(yè)，取得了市場(chǎng)參與各方的共贏。

三、REITs的收益和風(fēng)險(xiǎn)考察

(一)從REITs運(yùn)營(yíng)的角度

不同投資對(duì)象的REITs收益來源不盡相同，抵押型REITs除了投資者本金，還通過負(fù)債融資，然后以抵押貸款的形式間接投資房地產(chǎn)。這里它們扮演的實(shí)際是金融中介的角色，如果市場(chǎng)利率提高和房地產(chǎn)市場(chǎng)蕭條同時(shí)出現(xiàn)，抵押型REITs就很難保證派息的穩(wěn)定性。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果是權(quán)益型REITs無論在數(shù)量上還是市值上都占絕對(duì)地位。

權(quán)益型REITs的投資價(jià)值主要來自資產(chǎn)凈值和經(jīng)營(yíng)收入(FundsFromOperation，F(xiàn)FO)。資產(chǎn)凈值是REITs所擁有和管理的資產(chǎn)價(jià)值，是REITs盈利的基礎(chǔ)。管理水平不同，同樣的資產(chǎn)會(huì)有不同的增長(zhǎng)潛力。證券市場(chǎng)對(duì)管理水平高的REITs，會(huì)給出較高的價(jià)格。經(jīng)營(yíng)收入主要來自租金收入、利息收入和管理費(fèi)收入等現(xiàn)金流人，去掉經(jīng)營(yíng)成本和利息支出后即可分紅。較高的經(jīng)營(yíng)收入不但使得投資者可獲得實(shí)實(shí)在在的現(xiàn)金分紅，更可增強(qiáng)市場(chǎng)投資者對(duì)REITs的信心，推動(dòng)價(jià)格的上升，使投資者獲得更高的投資收益。聯(lián)系到領(lǐng)匯基金在市場(chǎng)的優(yōu)異表現(xiàn)，主要原因在于投資者預(yù)期，原來由政府控制的物業(yè)資產(chǎn)在通過REITs上市后可能轉(zhuǎn)向更商業(yè)化的運(yùn)作，租金提升有較大的想象空間。

權(quán)益型REITs還需要駕馭房地產(chǎn)市場(chǎng)和金融市場(chǎng)兩大市場(chǎng)的周期波動(dòng)，交替采取進(jìn)取或保守的經(jīng)營(yíng)策略，在資金和資產(chǎn)之間適時(shí)地轉(zhuǎn)換。比如，在房地產(chǎn)市場(chǎng)的低潮期，市場(chǎng)利率也往往比較低，REITs管理人最需要大膽舉債，在承擔(dān)較低利息支出的前提下，以較低價(jià)格收購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，期望未來一段時(shí)期租金的上升能帶來更多的現(xiàn)金流入。在房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮的階段，REITs旗下資產(chǎn)價(jià)值水漲船高，出租率和租金收益率則可能不太理想，以往的高負(fù)債帶來的利息支出正在加大經(jīng)營(yíng)成本，這時(shí)REITs需要采取保守的經(jīng)營(yíng)策略，降低負(fù)債率和減少利息支出，拋售高估的物業(yè)資產(chǎn)以回收資金，通過高分紅回報(bào)投資者。應(yīng)當(dāng)指出，這時(shí)REITs的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格往往也非常高，對(duì)追高殺人的投資者而言，分紅收益率并不一定特別高。

總之，雖然REITs一般以高派息和穩(wěn)定回報(bào)為目標(biāo)，但如果房地產(chǎn)市場(chǎng)蕭條，管理入水平不高，再加上二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)，REITs的預(yù)期派息率并沒有百分之百的保證。

(二)從市場(chǎng)投資的角度

從產(chǎn)品特性上看，REITs必須保持相當(dāng)?shù)姆旨t收益率，才能跟債券等其他金融工具競(jìng)爭(zhēng)，如領(lǐng)匯基金和越秀基金的預(yù)期回報(bào)率與發(fā)行價(jià)比較分別為6%和6.5%左右。另外，RElTs具有資產(chǎn)增值的潛力，具有抵抗通貨膨脹的能力，從投資角度更多地表現(xiàn)出類似股票的性質(zhì)。不過，將REITs當(dāng)作股票一樣炒作，往往帶來較大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。領(lǐng)匯作為香港的第一個(gè)REITs上市后，受到海外對(duì)沖基金的青睞，價(jià)格上漲很多。按照15港元的價(jià)格，其預(yù)期回報(bào)率就從6%左右回落到4%左右，與債券相比就沒有多少優(yōu)勢(shì)了。聯(lián)想到1998—1999年的美國(guó)REITs市場(chǎng)，由于房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格不斷上升，房地產(chǎn)收購的機(jī)會(huì)逐漸減少，投資者認(rèn)為REITs的收益率增長(zhǎng)會(huì)因此下降，因此紛紛退出REITs市場(chǎng)，REITs指數(shù)取得負(fù)收益。

因?yàn)镽EITs的收益主要決定于經(jīng)營(yíng)收入(FFO)，與股票市盈率類似，REITs可定義一個(gè)P/FFO乘數(shù)。REITs的市場(chǎng)價(jià)格就由經(jīng)營(yíng)收入和P／FFO乘數(shù)決定。如果經(jīng)營(yíng)收入超出市場(chǎng)預(yù)期，投資者可能愿意用更高的P?FFO乘數(shù)(相當(dāng)于市盈率)來投資，REITs價(jià)格加速上升。相反，同樣的經(jīng)營(yíng)收入，如果市場(chǎng)預(yù)期比較悲觀，P／FFO乘數(shù)就會(huì)下跌，帶動(dòng)RE-ITs價(jià)格下跌更多。換句話說，F(xiàn)FO反映了REITs經(jīng)營(yíng)的基本面，而P/FFO乘數(shù)反映了市場(chǎng)心理，二者共同決定了RE-ITs價(jià)格走勢(shì)。再舉領(lǐng)匯基金的例子，當(dāng)對(duì)沖基金宣布購入大筆領(lǐng)匯股份后，市場(chǎng)預(yù)期價(jià)格還會(huì)上升，這時(shí)投資者追求的就主要是資本利得回報(bào)，而不僅僅是預(yù)期的分紅了。

(三)從宏觀經(jīng)濟(jì)的角度

宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行最重要的變量就是通貨膨脹率和利率水平。通貨膨脹發(fā)生時(shí)，物業(yè)資產(chǎn)價(jià)值提升，REITs的凈值隨著水漲船高；再加上REITs的租金收益一般會(huì)隨之往上調(diào)整，投資者往往預(yù)期REITs的分紅收益也會(huì)提高，能夠在一定程度上抵消通貨膨脹的侵蝕。固定收益證券受通貨膨脹的傷害是最大的，如果通貨膨脹率超過債券利率，債券的本金甚至要縮水。

面對(duì)利率上調(diào)的壓力，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下降階段，對(duì)房地產(chǎn)的需求水平下降，可能影響REITs的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流。另外，利率上調(diào)還會(huì)通過利息支出影響REITs的經(jīng)營(yíng)成本，抵押型RE-ITs受的影響要大過權(quán)益型REITs。最后，利率的上升會(huì)造成REITs市場(chǎng)價(jià)格降低，從而影響REITs的總體回報(bào)率。

為了對(duì)沖利率上升風(fēng)險(xiǎn)，REITs上市時(shí)有時(shí)會(huì)進(jìn)行利率掉期等財(cái)務(wù)安排。在利率掉期安排下，REITs初期利息支出會(huì)較低，但在后期的支出會(huì)較高，好處是減少息率上升風(fēng)險(xiǎn)，提高初期的回報(bào)率。不過，如果日后租金大跌，可能會(huì)使得派息劇減。

四、REITs對(duì)保險(xiǎn)資金運(yùn)用的適用性

保險(xiǎn)資金運(yùn)用的原則是安全性、收益性和流動(dòng)性，不過，當(dāng)前我國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用面臨著三個(gè)突出的矛盾：一是金融體系證券化程度不高，證券市場(chǎng)的廣度和深度無法充分滿足保險(xiǎn)資金的投資需求。二是證券市場(chǎng)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、期限結(jié)構(gòu)不合理，低風(fēng)險(xiǎn)的長(zhǎng)期投資產(chǎn)品很少，無法充分滿足保險(xiǎn)資金的資產(chǎn)負(fù)債匹配要求。三是保險(xiǎn)資金運(yùn)用收益率長(zhǎng)期偏低，2005年收益率為3.6%，僅比上年提高0.7個(gè)百分點(diǎn)。面對(duì)保險(xiǎn)資金運(yùn)用的挑戰(zhàn)和REITs市場(chǎng)的發(fā)展前景，需要探討的是REITs對(duì)保險(xiǎn)資金運(yùn)用的適用性。

(一)REITs的類固定收益特點(diǎn)適合保險(xiǎn)資金的投資需求。保險(xiǎn)業(yè)長(zhǎng)期的實(shí)踐已經(jīng)證明，有固定收益的投資品種，是保險(xiǎn)資金運(yùn)用的主要渠道。REITs有預(yù)期穩(wěn)定的高派息率，有專業(yè)管理團(tuán)隊(duì)帶來的價(jià)值提升，有長(zhǎng)期的經(jīng)營(yíng)期限(封閉式15—20年，開放式時(shí)間不限)，再加上嚴(yán)格監(jiān)管帶來的透明度，可以說是一種較穩(wěn)定的收益類證券，符合保險(xiǎn)資金的資產(chǎn)負(fù)債匹配要求。

(二)REITs的風(fēng)險(xiǎn)收益可為保險(xiǎn)資金所承受。以美國(guó)REITs市場(chǎng)為例，1995年—2005年REITs的年化收益率為14.29%，高于同期美國(guó)主要股指的年化收益率：標(biāo)普500指數(shù)11.41%，道瓊斯指數(shù)的9.88%，NASDAQ指數(shù)的10.4%，更高過美國(guó)10年期國(guó)債的年化收益率5.07%(見表1)。REITs收益率最高的兩年分別為1996年的35.75%和2003年的38.47%，也在1998和1999年分別取得負(fù)收益。這里的負(fù)收益率是指REITs市場(chǎng)的投資收益率，最可能的情況是股息收益不抵價(jià)格下跌導(dǎo)致投資者當(dāng)年出現(xiàn)賬面負(fù)收益。對(duì)長(zhǎng)期投資者而言，一筆資本投入REITs市場(chǎng)，10年后的累積收益435%遠(yuǎn)高于國(guó)債的累積收益172%才更有意義。更何況，從收益的波動(dòng)性來衡量，無論是從短期還是長(zhǎng)期來看，REITs的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)低于NASDAQ指數(shù)，比標(biāo)普500指數(shù)低大約3至4個(gè)百分點(diǎn)?？梢哉f，REITs在風(fēng)險(xiǎn)收益特征上也介于成長(zhǎng)性股票和債券之間，是一種低風(fēng)險(xiǎn)的收益類投資品種。另外，REITs所分派股息不會(huì)在信托基金的層面被征稅，只會(huì)在個(gè)人層面被征稅，保險(xiǎn)資金可以獲得稅收優(yōu)惠。從亞洲市場(chǎng)來看，REITs的年回報(bào)大致在5%到7%之間，而國(guó)內(nèi)10—20年國(guó)債平均利率為3.34%，金融債平均利率為3.5%，5年期協(xié)議存款利率也低于3.6%，REITs收益率上的優(yōu)勢(shì)還是比較明顯的。

(三)REITs的加入可以優(yōu)化保險(xiǎn)資金的資產(chǎn)組合，降低風(fēng)險(xiǎn)。首先，房地產(chǎn)歷來被視為股票、債券之外的另類資產(chǎn)，與傳統(tǒng)金融資產(chǎn)的相關(guān)性較低，可以為保險(xiǎn)資產(chǎn)組合提供分散風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)選擇。比如，1995年到2000年，權(quán)益類REITs與羅素2000指數(shù)的相關(guān)系數(shù)為0.36，原因是該指數(shù)中占6%的比重，而與NASDAQl00指數(shù)的相關(guān)系數(shù)只有0.01。2000年美國(guó)科技股泡沫破滅，再加上2001年“9.11”事件影響，標(biāo)普500指數(shù)等主要股指連續(xù)三年取得負(fù)收益，REITs則在擺脫了1998—1999年的低迷后，分別取得25%、15%和5%的優(yōu)異回報(bào)(見表1)。其次，REITs本身是多元化及大規(guī)模的房地產(chǎn)投資組合，覆蓋不同地區(qū)、不同種類的資產(chǎn)，不同資產(chǎn)之間的價(jià)格走勢(shì)、回報(bào)水平的相關(guān)性較小，受宏觀經(jīng)濟(jì)和行業(yè)周期的影響因素不盡相同，因此與單一的物業(yè)資產(chǎn)相比，本身的風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)性就比較低。經(jīng)過REITs本身的物業(yè)資產(chǎn)分散和保險(xiǎn)資金在債券、股票、房地產(chǎn)(REITs)的分散配置，保險(xiǎn)資金可在更低的風(fēng)險(xiǎn)下取得相同的收益水平，或在相同風(fēng)險(xiǎn)水平下獲得更高收益。最后，在組合中增加對(duì)REITs投資的時(shí)候要考慮原股票組合中的房地產(chǎn)股票比重，不能使得整個(gè)資產(chǎn)配置中的行業(yè)比重失衡。

總之，REITs作為投資于收益類房地產(chǎn)的現(xiàn)實(shí)途徑，由于其適中的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，與股票、債券等主要金融資產(chǎn)的低相關(guān)性，保險(xiǎn)資金可以考慮在深入研究、法律法規(guī)健全、市場(chǎng)完善的基礎(chǔ)上加入對(duì)REITs的配置。

[參考文獻(xiàn)]

[1]毛志榮.房地產(chǎn)投資信托基金研究[J].深圳證券交易所綜合研究所，2004.

篇（10）

一、定量化風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)

從風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成上看，市場(chǎng)價(jià)格動(dòng)蕩造成的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)任何一個(gè)投資機(jī)構(gòu)來說都是最主要的風(fēng)險(xiǎn)來源，因此，對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的管理水平始終是評(píng)價(jià)基金風(fēng)險(xiǎn)管理水平的主要指標(biāo)。而建立一個(gè)可以綜合考慮各種主要風(fēng)險(xiǎn)要素的系統(tǒng)，并在企業(yè)的具體操作中使其制度化或崗位明確化，就可以使這一問題更具有科學(xué)性。值得指出的是這里所指的定量化風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)并不僅僅是簡(jiǎn)單地將幾個(gè)計(jì)算公式或數(shù)學(xué)模型進(jìn)行疊加，而是在客觀分析基礎(chǔ)上的理論模型、經(jīng)驗(yàn)?zāi)Ｐ?、?shù)量化模型和計(jì)算機(jī)模擬的綜合運(yùn)用。在企業(yè)的運(yùn)用中還將進(jìn)一步加以具體化，使其與企業(yè)的日常運(yùn)轉(zhuǎn)緊密結(jié)合，并最終使得系統(tǒng)具有可操作性。在分析思路上，系統(tǒng)綜合了企業(yè)環(huán)境下對(duì)風(fēng)險(xiǎn)自下而上和自上而上兩種分析特點(diǎn)，并在各種不同分析工具中將分析人員的經(jīng)驗(yàn)同定性分析與定量分析結(jié)合；系統(tǒng)在構(gòu)成上將包容：極限測(cè)試、風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值、情景分析、以及隨機(jī)風(fēng)險(xiǎn)模型等工具的綜合作用（圖1）。

附圖

圖1定量風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)結(jié)構(gòu)示意

1.極限測(cè)試

這是一種針對(duì)具體市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)問題的分析方法，是屬于自下而上的分析，其含義是：分析人員試圖回答，如果某個(gè)影響價(jià)格的因素發(fā)生，對(duì)公司投資的影響到底有多大？由于投資品種日益增多，對(duì)不同品種的影響因素也不斷增加，作為專業(yè)人員的風(fēng)險(xiǎn)管理專家也隨著風(fēng)險(xiǎn)的類別進(jìn)一步細(xì)化，盡管進(jìn)行這一類分析的是屬于公司風(fēng)險(xiǎn)管理的普通職員，但是，在分析過程中同樣需要對(duì)有關(guān)因素的專業(yè)化理論基礎(chǔ)和經(jīng)驗(yàn)。典型的極限測(cè)試問題是回答諸如：在降息的情況下，證券市場(chǎng)股價(jià)會(huì)怎樣變化？下面我們說明方法的主要步驟：

(1)選定測(cè)試對(duì)象。適當(dāng)選擇市場(chǎng)影響因素是進(jìn)行測(cè)試的關(guān)鍵，在解決問題時(shí)，有時(shí)考慮單一問題，有時(shí)需要考慮幾個(gè)因素的綜合作用，具體情況需要分析人員根據(jù)具體問題確定。如果選擇多個(gè)變量，則需要考慮變量之間的相關(guān)性作用問題。如：我們僅僅考慮利率變化對(duì)股票價(jià)格的影響問題。(2)選擇需要測(cè)試變量的幾個(gè)變化幅度。大部分因素的變化范圍很廣，但在分析能力的范圍內(nèi)考慮是最可行的。測(cè)試變量的變動(dòng)范圍選擇直接關(guān)系到結(jié)論的可信性。如：我們可以考慮利率變化0.25,0.5和1三種情況。(3)確定影響分析的各種信息。這需要分析人員能夠?qū)y(cè)試對(duì)象和股價(jià)之間的關(guān)系有比較清楚的認(rèn)識(shí)，并能夠提煉出有用的信息來。(4)提出相關(guān)假設(shè)條件。測(cè)試所用的信息大部分是歷史數(shù)據(jù)，因此，相關(guān)假設(shè)是不可缺少的。同時(shí)，還要針對(duì)因素相關(guān)性等提出假設(shè)。(5)評(píng)價(jià)公司投資組合。這是評(píng)價(jià)的重要內(nèi)容，也是分析的關(guān)鍵。在這里重要的是分析人員對(duì)問題的洞察力，因此數(shù)學(xué)工具顯得并不重要。(6)確定具體對(duì)策。針對(duì)前面的分析，提出有關(guān)應(yīng)對(duì)措施。

需要注意的是極限測(cè)試考慮的是影響投資品種價(jià)格變化的具體因素，這種影響是對(duì)投資品種的直接影響。在分析過程中，主要是通俗的理論分析和歷史經(jīng)驗(yàn)和簡(jiǎn)單數(shù)據(jù)分析，并不需要復(fù)雜的數(shù)學(xué)分析手段。報(bào)告的結(jié)論是如果該事件發(fā)生我們的損失會(huì)有多大。在事件發(fā)生的同時(shí)作這樣的回答是很重要的，但是，在事件發(fā)生之前，報(bào)告如果只限于說明有關(guān)因素波動(dòng)幅度價(jià)格的影響，而不去對(duì)事件發(fā)生的可能性進(jìn)行分析的話價(jià)值就大大受到影響。

2.風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值分析

極限測(cè)試是要回答因素對(duì)股價(jià)的最大可能影響情況，并沒有回答該因素發(fā)生的可能性有多大。而風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值則是要進(jìn)一步回答“因素發(fā)生的可能性有多大”也就是發(fā)生損失的可能性有多大的問題。風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值（ValueatRisk，或VaR）是國(guó)際監(jiān)督管理金融機(jī)構(gòu)的一個(gè)通用指標(biāo)，也是衡量市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)綜合性指標(biāo)。VaR的基本定義是指：在一定時(shí)間內(nèi)及一定概率下由于市場(chǎng)不利變動(dòng)所造成的企業(yè)價(jià)值的最大潛在損失量。

風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值中涉及時(shí)間和概率，其主要原理是：將一個(gè)企業(yè)看成是一個(gè)特定的投資組合，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理人員通過計(jì)算各種不同組合的價(jià)值相對(duì)于市場(chǎng)價(jià)值的敏感性，得到投資組合價(jià)值的概率分布，然后在確定的風(fēng)險(xiǎn)政策條件下相對(duì)固定風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值的置信區(qū)間，得到最大損失量的概念，再對(duì)每天的市場(chǎng)變化計(jì)算對(duì)應(yīng)的投資組合風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值，以便判斷企業(yè)當(dāng)前的風(fēng)險(xiǎn)狀況。在企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)政策方面，國(guó)外一些大的金融機(jī)構(gòu)都根據(jù)自身資產(chǎn)暴露情況，確定具體的置信區(qū)間。

從理論上看，風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值計(jì)算分為五個(gè)步驟：(1)確定公司持有的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)頭寸；(2)確定影響頭寸的風(fēng)險(xiǎn)因素；(3)估計(jì)所有因素的發(fā)生概率；(4)確定資產(chǎn)價(jià)格和影響因素之間的價(jià)值關(guān)系；(5)計(jì)算不同頭寸定價(jià)模型、分布關(guān)系，并根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值的分布曲線和分位點(diǎn)確定取值。

風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值的度量與計(jì)算

對(duì)企業(yè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的度量主要通過對(duì)企業(yè)內(nèi)部資料和市場(chǎng)公開資料兩方面來進(jìn)行。企業(yè)內(nèi)部資料主要包括企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表和相關(guān)信息，建立反映企業(yè)不同方面能力的財(cái)務(wù)指標(biāo)體系，如企業(yè)盈利能力、負(fù)債能力和水平、資產(chǎn)流動(dòng)性等；市場(chǎng)公開資料是指來自不同產(chǎn)品（如股票投資、指數(shù)期貨投資、國(guó)債投資等等）市場(chǎng)的實(shí)時(shí)的廣泛資料。

3.情景分析

這是一種自上而下的方法，也是企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的戰(zhàn)略分析方法，是幫助公司決策者對(duì)那些未必會(huì)發(fā)生但一旦發(fā)生將具有災(zāi)難性后果事件進(jìn)行事前分析的重要工具。如，當(dāng)前可能需要預(yù)測(cè)美國(guó)與伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)對(duì)證券市場(chǎng)的影響問題就屬于這類問題。它的自上而下的特點(diǎn)，和它所分析的事件的重要性使其同極限測(cè)試具有明顯區(qū)別。在情景分析中，風(fēng)險(xiǎn)管理與其說是門科學(xué)，不如說是門藝術(shù)。因?yàn)樗紤]的問題更多的是一些假設(shè)和預(yù)測(cè)，分析的技巧也更多是基于戰(zhàn)略高度的論證方法。對(duì)于普通管理人員來說，搞清楚其分析過程也就足夠。而分析本身更多的是由分析者個(gè)人素質(zhì)決定。

一般的情景分析過程包括：情景定義，情景要素分析，情景預(yù)測(cè)，情景合并和情景后續(xù)發(fā)展等幾個(gè)方面。每個(gè)部分又包括了戰(zhàn)略管理中的各種分析手段。由于這一問題對(duì)普通風(fēng)險(xiǎn)管理人員并沒有太大的意義，這里不再展開討論。但是，問題的重要性并不因此而降低。恰恰相反，對(duì)戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)管理問題認(rèn)識(shí)的深入程度往往是決定公司在未來經(jīng)營(yíng)中能否成功的關(guān)鍵。

到這里我們已經(jīng)介紹了構(gòu)成定量化風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)的各個(gè)主要部分。從機(jī)構(gòu)投資者角度看，綜合研究各種分析的結(jié)果，是取得投資成功的關(guān)鍵。同時(shí)，需要指出的是，在這一系統(tǒng)中，各個(gè)部分之間是相互關(guān)聯(lián)的。不僅信息互通，分析結(jié)果也是可以互相引用的。而在公司的實(shí)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理中只要根據(jù)投資品種的不同，確定各個(gè)部分的工作量，然后，從總體任務(wù)安排出發(fā)進(jìn)行人員的配置，到此基本可以認(rèn)為本系統(tǒng)是具有可操作性的。

二、基金資產(chǎn)流動(dòng)性管理工具

股票資產(chǎn)的流動(dòng)性可由4個(gè)指標(biāo)來度量：(1)市場(chǎng)寬度(Breadth、Width)，指交易價(jià)格偏離市場(chǎng)有效價(jià)格的程度，即投資者支付的流動(dòng)性溢價(jià)。市場(chǎng)寬度的觀測(cè)值是做市商的買賣價(jià)差，只有當(dāng)這個(gè)差額為零時(shí)，才可認(rèn)為這個(gè)市場(chǎng)是完全流動(dòng)的。(2)市場(chǎng)深度(Depth)，指在不影響當(dāng)前價(jià)格條件下的成交數(shù)量。從市場(chǎng)深度來看，高流動(dòng)性意味著在當(dāng)前價(jià)格下投資者可以大量買入或拋出股票。市場(chǎng)深度的觀測(cè)值是某一時(shí)刻做市商在委托簿(OrderBook)報(bào)出的委托數(shù)量。(3)市場(chǎng)彈性(Resiliency)，指由交易引起的價(jià)格波動(dòng)消失的速度，或者說委托簿上買單量與賣單量之間不平衡調(diào)整的速度。在不考慮新信息出現(xiàn)影響股票價(jià)值的前提下，價(jià)格會(huì)隨機(jī)地以價(jià)值為中值波動(dòng)，市場(chǎng)彈性越好，價(jià)格偏離價(jià)值以后返回的速度越快。相應(yīng)地，再次委托價(jià)差越小，則返回需要的時(shí)間越短，表明市場(chǎng)彈性越好。(4)市場(chǎng)及時(shí)性(Immediacy)，即達(dá)成交易所需要的時(shí)間。在這四個(gè)市場(chǎng)流動(dòng)性衡量指標(biāo)中，市場(chǎng)寬度刻畫了價(jià)格的變化特征，市場(chǎng)深度刻畫了交易或者委托數(shù)量特征，市場(chǎng)彈性刻畫了價(jià)格波動(dòng)與時(shí)間的關(guān)系特征，市場(chǎng)及時(shí)性刻畫了價(jià)格變化、委托數(shù)量和時(shí)間因素。也就是說，市場(chǎng)的流動(dòng)性可以通過價(jià)格、成交數(shù)量（或委托數(shù)量）和交易等待時(shí)間這樣一個(gè)三維尺度來完全刻畫。

在進(jìn)行市場(chǎng)流動(dòng)性定量研究時(shí)，投資者可以根據(jù)市場(chǎng)寬度、市場(chǎng)深度和市場(chǎng)彈性來考慮，市場(chǎng)及時(shí)性可以由這3個(gè)指標(biāo)變換得到。由于我國(guó)股票市場(chǎng)采用競(jìng)價(jià)交易機(jī)制，買賣雙方直接進(jìn)行交易撮合，因而不存在做市商的買賣報(bào)價(jià)差，因此必須在Kyle有關(guān)做市商制度下市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的定義之上重新給出市場(chǎng)流動(dòng)性的全面定義。

在連續(xù)競(jìng)價(jià)市場(chǎng)下，我們構(gòu)造評(píng)估股票資產(chǎn)的流動(dòng)性指標(biāo)如下：

(1)寬度Wδ,t=2＊(Hδ,t-Lδ,t)/(Hδ,t+Lδ,t),H、L分別為達(dá)到δ換手率的最高價(jià)和最低價(jià)；δ、t為首次達(dá)到時(shí)間（估計(jì)δ的取值為總流通股份的0.005%-0.01%）。

(2)深度DC，t是自t時(shí)始到股票價(jià)格首次超越區(qū)間[Mt-C,Mt+C]時(shí)交易股份占總流通股份的百分比，δ為首次超越的時(shí)間。

(3)彈性Rδ，C是當(dāng)｜Pδ-Mt｜/Mt＞δ時(shí)，在[δt,δt+δ]時(shí)間間隔內(nèi)，股票價(jià)格首次返回Mt的時(shí)間（擬定的δ的取值為C與股價(jià)之比的2倍）。

投資者可以通過選取不同的時(shí)間間隔來比較。如：δ為10分鐘。比較不同股票的寬度，即比較相同交易量下的股票價(jià)格波動(dòng)幅度。但對(duì)于不同流通股數(shù)及不同股票價(jià)格的股票，形成相同的價(jià)格波動(dòng)的交易量是不同的。一個(gè)合理的選擇就是采用相同的換手率即交易量與流通股本之上。影響波動(dòng)幅度的因素包括換手率δ的選取和時(shí)間間隔δ的選取，隨δ的選取不同，可能出現(xiàn)的結(jié)果包括；情形一、分鐘至10分鐘間達(dá)到換手率；情形二、在時(shí)間段（10分鐘）內(nèi)不能達(dá)到換手率。因此選取δ時(shí)應(yīng)保證情形二盡可能少地出現(xiàn)。本質(zhì)上，寬度是在一給定時(shí)間范圍內(nèi)，達(dá)到相對(duì)較小換手率時(shí)，股票的價(jià)格相對(duì)振幅深度則是指在一定時(shí)間內(nèi)，一個(gè)較小相對(duì)價(jià)格范圍內(nèi)成交的股票數(shù)量。彈性的定義與深度相類似。

三、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)及巨額贖回風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)的措施

1.流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)問題

開放式基金在日常運(yùn)作中需要從兩個(gè)方面控制流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，其一是投資組合中股票資產(chǎn)的流動(dòng)性管理，其二是投資組合中流動(dòng)性資產(chǎn)的管理。

(1)個(gè)股流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)控制。對(duì)于基金投資組合的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，基金可以針對(duì)不同股票采用一定時(shí)間段換手率的倒數(shù)作為流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)乘數(shù)，個(gè)股的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)就定義為股份持倉量同流動(dòng)性乘數(shù)的乘積，該指標(biāo)直觀反映了每只股票變現(xiàn)的難易程度。通過對(duì)基金持倉股票的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的適時(shí)監(jiān)控，在達(dá)到流動(dòng)性不足的閾值時(shí)實(shí)施調(diào)倉。

(2)流動(dòng)性資產(chǎn)的管理。為了應(yīng)對(duì)隨時(shí)可能發(fā)生的贖回指令，開放式基金的投資組合中必須保持一定比例的流動(dòng)性資產(chǎn)。通過對(duì)比美國(guó)開放式股票基金1975-2001年每月預(yù)留流動(dòng)性資產(chǎn)占比的月度數(shù)據(jù)的分析可見，流動(dòng)資產(chǎn)比例的月度變化特征不明顯，年度間差異較大，特別是熊牛市期間變化極大。25年的月度平均流動(dòng)資產(chǎn)比率為8.13%，而最高年度的流動(dòng)資產(chǎn)比率達(dá)11.80%，最低年度的流動(dòng)資產(chǎn)比率僅4.78%。

2.基金巨額贖回風(fēng)險(xiǎn)的防范和管理

開放式基金可能遇到的基金收益人巨額贖回所造成的風(fēng)險(xiǎn)問題，是基金管理者非常關(guān)心的風(fēng)險(xiǎn)問題之一。在這個(gè)問題上，首先應(yīng)該明確產(chǎn)生巨額贖回的原因除了基金管理者自身因素外，還主要來自市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)，引起投資者對(duì)基金未來的悲觀看法。從這種意義上講，造成巨額贖回的主要因素（不考慮基金公司內(nèi)部管理問題）也是來自市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。這樣，我們將這一風(fēng)險(xiǎn)納入上述定量風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)也就同樣具有合理性。

在考慮巨額贖回問題時(shí)有幾個(gè)國(guó)際上通行的做法可以作為基金公司未來這方面的考量。首先是巴塞爾委員會(huì)關(guān)于《資本衡量與資本標(biāo)準(zhǔn)國(guó)際統(tǒng)一準(zhǔn)則》。這是一個(gè)關(guān)于由銀行監(jiān)督者對(duì)商業(yè)銀行運(yùn)行所提出的資本充足率要求。其核心內(nèi)容是要求建立防范信用風(fēng)險(xiǎn)的資本需求量的概念。即：資本需求量≥風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)總額的8%。而在計(jì)算投資者風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)時(shí)，準(zhǔn)則又給出一組加權(quán)指標(biāo)作為依據(jù)。

相對(duì)于證券業(yè)的投資活動(dòng)，商業(yè)銀行的實(shí)業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)要小很多。因此，除了在概念上近似外，基金業(yè)者更多的應(yīng)該從自身業(yè)務(wù)特點(diǎn)出發(fā)，建立相關(guān)的控制指標(biāo)。美國(guó)證券交易委員會(huì)將資本充足率概念引進(jìn)對(duì)證券公司的監(jiān)管上。在這種框架下要求，一家公司必須保持一定的緩沖資本，該資本應(yīng)該等于在一個(gè)蕭條的市場(chǎng)環(huán)境下結(jié)清頭寸所需要的“削價(jià)”準(zhǔn)備金額。當(dāng)然，這種折價(jià)隨投資品種的不同而不同。對(duì)于流動(dòng)性好且波動(dòng)小的證券，折價(jià)率自然小，而對(duì)于波動(dòng)率大且比較集中的證券折價(jià)率自然要高。

巴塞爾／國(guó)際證券組織聯(lián)合會(huì)計(jì)劃統(tǒng)一性提議的“奠基理論”是試圖將銀行業(yè)和證券業(yè)關(guān)于資本充足率的規(guī)定合并考慮的一種嘗試。其原理比較簡(jiǎn)單，只是將銀行或證券公司的業(yè)務(wù)分成兩個(gè)組成部分；“銀行賬戶”和“交易賬戶”，然后對(duì)“銀行賬戶”適用巴塞爾標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)“交易賬戶”采用證券期貨管理局的標(biāo)準(zhǔn)。這一標(biāo)準(zhǔn)在1993年被歐盟采納。但是，這一理論的問題是行業(yè)各自內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值模型所反映的準(zhǔn)確性比它在應(yīng)用時(shí)要高。于是，巴塞爾委員會(huì)提出采用雙軌制，即沒有模型的公司采用奠基理論，而風(fēng)險(xiǎn)控制系統(tǒng)達(dá)到一定量化標(biāo)準(zhǔn)的可以運(yùn)用基于模型的方法。對(duì)于這些公司，資本限額應(yīng)是：

附圖

其中，即取前一日的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值和前60日風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值的移動(dòng)平均數(shù)中的較高者，并乘以系數(shù)F，F(xiàn)的最小值是3。

對(duì)于開放式基金的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)考量，我們認(rèn)為在建立自身風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值模型的基礎(chǔ)上，建立自己的比例控制標(biāo)準(zhǔn)，并在市場(chǎng)變動(dòng)的情況下隨之調(diào)整。這樣即將這一問題的討論納入前述定量化風(fēng)險(xiǎn)管理體系中去了。

【參考文獻(xiàn)】