序論：好文章的創(chuàng)作是一個(gè)不斷探索和完善的過(guò)程，我們?yōu)槟扑]十篇資產(chǎn)證券化監(jiān)管規(guī)定范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來(lái)更深刻的閱讀感受。

篇（1）

中圖分類號(hào)：F832.5　文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B　文章編號(hào)：1007-4392(2009)08-0052-03

一、我國(guó)資產(chǎn)證券化的幾個(gè)法律問(wèn)題

(一)風(fēng)險(xiǎn)隔離的法律問(wèn)題

風(fēng)險(xiǎn)隔離是資產(chǎn)證券化的首要前提條件。證券化結(jié)構(gòu)的最高目標(biāo)是將基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相隔離，確?；A(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流得以按證券化的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)向投資人償付證券權(quán)益，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)信用融資。按《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》第三條、第六條、第八條、第十三條規(guī)定，我國(guó)現(xiàn)在試點(diǎn)的資產(chǎn)證券化是指由銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)作為發(fā)起機(jī)構(gòu)設(shè)立特定目的信托，將信貸資產(chǎn)信托轉(zhuǎn)讓給受托機(jī)構(gòu)，以及受托機(jī)構(gòu)承諾信托，負(fù)責(zé)管理特定目的信托財(cái)產(chǎn)，并以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機(jī)構(gòu)發(fā)行受益證券，以信托財(cái)產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付資產(chǎn)支持證券收益的結(jié)構(gòu)性融資活動(dòng)。這種信托化流程，一方面發(fā)起人將擬證券化資產(chǎn)信托給受托機(jī)構(gòu)，以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的“真實(shí)銷售”，使得在證券發(fā)行后，投資人對(duì)資產(chǎn)支持證券的追索權(quán)僅限于信托財(cái)產(chǎn)；另一方面構(gòu)建特定目的信托，以此為載體，將信托財(cái)產(chǎn)同發(fā)起人或受托人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離開(kāi)來(lái)，“真實(shí)銷售”是指發(fā)起人將與擬證券化資產(chǎn)有關(guān)的權(quán)益和風(fēng)險(xiǎn)或控制權(quán)一并轉(zhuǎn)移給SPV，使SPV獲得對(duì)資產(chǎn)的合法權(quán)利。國(guó)際上資產(chǎn)轉(zhuǎn)移有更新、讓與、信托、從屬參與等形式，證券化的核心主體是SPV，我國(guó)證券化試點(diǎn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移采用的是信托形式。沒(méi)有設(shè)計(jì)SPV作為破產(chǎn)隔離的載體，也未對(duì)“真實(shí)銷售”直接做出法律規(guī)定。

(二)關(guān)于受托機(jī)構(gòu)的法規(guī)問(wèn)題

《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》規(guī)定受托機(jī)構(gòu)處于整個(gè)資產(chǎn)證券化運(yùn)作的中心，是最終發(fā)行資產(chǎn)支持證券的實(shí)體，并負(fù)責(zé)風(fēng)險(xiǎn)揭示和信息披露。但是，目前資產(chǎn)池選擇、信用增級(jí)安排等工作主要由發(fā)起機(jī)構(gòu)完成，受托機(jī)構(gòu)很少參與，且處于從屬地位，缺乏對(duì)資產(chǎn)池資產(chǎn)質(zhì)量的深入了解。諸如，在重整資產(chǎn)支持證券中，資產(chǎn)池現(xiàn)金流回收情況完全由資產(chǎn)服務(wù)商(即發(fā)起機(jī)構(gòu))掌握，受托機(jī)構(gòu)甚至難以預(yù)期現(xiàn)金流回收情況。雖然目前資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)多為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。并且只有優(yōu)先級(jí)債券進(jìn)行公開(kāi)交易轉(zhuǎn)讓，風(fēng)險(xiǎn)較低。但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，發(fā)起機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)服務(wù)商和受托機(jī)構(gòu)在功能、信息上的嚴(yán)重不對(duì)稱，非常不利于控制資產(chǎn)支持證券的投資風(fēng)險(xiǎn)。

(三)關(guān)于會(huì)計(jì)處理標(biāo)準(zhǔn)的法律問(wèn)題

會(huì)計(jì)處理是資產(chǎn)證券化的核心問(wèn)題之一。對(duì)銀行而言，開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)意味著合法利用資產(chǎn)證券化將基礎(chǔ)資產(chǎn)出表，以達(dá)到騰出貸款空間，減少資本要求等目的。作為信貸資產(chǎn)證券化配套規(guī)章之一，《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》對(duì)信貸資產(chǎn)證券化參與各方的會(huì)計(jì)處王里做了較為詳細(xì)的規(guī)定。按規(guī)定，只要發(fā)起機(jī)構(gòu)將信貸資產(chǎn)所有權(quán)上幾乎所有的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬轉(zhuǎn)移，或者放棄對(duì)信貸資產(chǎn)控制，該信貸資產(chǎn)即可終止確認(rèn)。雖然這一規(guī)定與新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)金融資產(chǎn)終止確認(rèn)的條件基本一致，但對(duì)于如何判定“幾乎所有”和“放棄控制”并沒(méi)有具體規(guī)定。例如，如前所述，持有次級(jí)債使基礎(chǔ)信貸資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)仍保留在發(fā)起機(jī)構(gòu)內(nèi)部，但持有次級(jí)債比例在多少以內(nèi)才可認(rèn)定為“幾乎所有”風(fēng)險(xiǎn)已轉(zhuǎn)移尚無(wú)定論。目前，會(huì)計(jì)師事務(wù)所及審計(jì)師對(duì)出表標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)定不同，標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一，在一定程度上影響了銀行風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)計(jì)量。

(四)關(guān)于資產(chǎn)證券化稅收的法規(guī)問(wèn)題

一般來(lái)講，證券化業(yè)務(wù)規(guī)模龐大，收入有限，盈利空間狹小，而費(fèi)用支出名目多，數(shù)量不少。為降低成本、增強(qiáng)效率，“出表、免稅、少收費(fèi)”理念應(yīng)運(yùn)而生，其中，政府的稅費(fèi)優(yōu)惠措施是資產(chǎn)證券化具有現(xiàn)實(shí)可操作性的決定因素。資產(chǎn)證券化主要涉及資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、證券發(fā)行、證券權(quán)益的償付三個(gè)基本環(huán)節(jié)，以及資產(chǎn)信用增級(jí)、流動(dòng)性支持、資產(chǎn)管理等輔助服務(wù)環(huán)節(jié)，涉及的納稅主體包括發(fā)起機(jī)構(gòu)、受托機(jī)構(gòu)、投資者和提供各種輔助服務(wù)的服務(wù)人?？紤]到資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)多、操作復(fù)雜的特點(diǎn)，2006年3月，《財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化有關(guān)稅收政策問(wèn)題的通知》，在稅收上力求中性，避免重復(fù)征稅，但適用對(duì)象不包括企業(yè)證券化項(xiàng)目，且很多條款使用“暫免”字眼，過(guò)渡性質(zhì)濃，尚需完善。

(五)關(guān)于資產(chǎn)證券化評(píng)級(jí)的法律問(wèn)題

目前，我國(guó)比較全面、權(quán)威的信用評(píng)級(jí)規(guī)章是2006年3月制定的《中國(guó)人民銀行信用評(píng)級(jí)管理指導(dǎo)意見(jiàn)》，其中對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)準(zhǔn)入、評(píng)級(jí)制度、原則、方法、程序、要素、標(biāo)識(shí)及含義等進(jìn)行了規(guī)范，但該意見(jiàn)屬部門規(guī)章，法律位階偏低，且僅適用信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在銀行間債券市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)從事金融產(chǎn)品信用評(píng)級(jí)、借款企業(yè)信用評(píng)級(jí)、擔(dān)保機(jī)構(gòu)信用評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)，沒(méi)涉及資產(chǎn)支持證券的信用評(píng)級(jí)。關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化交易的評(píng)級(jí)，只在《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》中設(shè)置幾條規(guī)定。我國(guó)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管主體、法律地位、評(píng)級(jí)范圍、評(píng)級(jí)程序、評(píng)級(jí)標(biāo)識(shí)、法律責(zé)任及資產(chǎn)證券化等專項(xiàng)評(píng)級(jí)都有待人大進(jìn)一步立法明確。

(六)關(guān)于資產(chǎn)證券化金融監(jiān)管立法的法律問(wèn)題

資產(chǎn)證券化曾被認(rèn)為是一種低風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)構(gòu)性融資方式，但其過(guò)程復(fù)雜，涉及的中介機(jī)構(gòu)多，信用鏈較長(zhǎng)，不僅具有市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)和流通風(fēng)險(xiǎn)，而且具有獨(dú)特的法律風(fēng)險(xiǎn)、提前支付風(fēng)險(xiǎn)和證券化操作風(fēng)險(xiǎn)等，證券化操作風(fēng)險(xiǎn)又包括破產(chǎn)隔離風(fēng)險(xiǎn)、信用增級(jí)風(fēng)險(xiǎn)以及發(fā)起機(jī)構(gòu)、受托機(jī)構(gòu)、服務(wù)機(jī)構(gòu)的違約風(fēng)險(xiǎn)等。對(duì)發(fā)起銀行而言，風(fēng)險(xiǎn)隔離是資產(chǎn)證券化的首要前提條件。但在某些特殊情況下，資產(chǎn)雖然在“會(huì)計(jì)”和“法律”意義上已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了“真實(shí)銷售”或“破產(chǎn)隔離”，但就其“經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)”而言，發(fā)起人仍然保留了相當(dāng)數(shù)量的風(fēng)險(xiǎn)，形成“監(jiān)管”意義上的證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露。對(duì)于合成型CDO等證券化產(chǎn)品，并沒(méi)有轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，而只是轉(zhuǎn)移了風(fēng)險(xiǎn)，更需要從“經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)?的角度來(lái)分析風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移程度，以確定相應(yīng)的資本監(jiān)管政策，而其中信用衍生產(chǎn)品的運(yùn)用，則進(jìn)一步增加了監(jiān)管當(dāng)局分析判斷的難度。1992年9月，巴塞爾委員會(huì)了一份指導(dǎo)性文件《資產(chǎn)轉(zhuǎn)移與資產(chǎn)證券化》(Asset Transfers and Securitisation)，第一次系統(tǒng)性地提出了資產(chǎn)證券化的監(jiān)管問(wèn)題，討論了監(jiān)管當(dāng)局需要關(guān)注的主要風(fēng)險(xiǎn)和應(yīng)當(dāng)遵循的監(jiān)管原則，要求監(jiān)管者對(duì)證券化業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移程度做出判定，必要時(shí)應(yīng)要求銀行計(jì)提資本，但該文件沒(méi)有提出具體的監(jiān)管資本計(jì)算方法。1997年以后，美國(guó)銀行監(jiān)管當(dāng)局幾乎每年都要針對(duì)資產(chǎn)證券化中發(fā)現(xiàn)的新問(wèn)題，法規(guī)性文件。2004年，《巴塞爾新資本協(xié)議》，其中“信用風(fēng)險(xiǎn)――資產(chǎn)

證券化框架”部分既包括傳統(tǒng)型證券化業(yè)務(wù)，也包括合成型證券化業(yè)務(wù)，監(jiān)管資本計(jì)算方法采用標(biāo)準(zhǔn)法及內(nèi)部評(píng)級(jí)法，但對(duì)資產(chǎn)證券化的操作風(fēng)險(xiǎn)及銀行持有資產(chǎn)支持證券的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)所需分配資本尚無(wú)專門規(guī)定。目前，國(guó)際上對(duì)資產(chǎn)證券化監(jiān)管的普遍做法是，如果銀行保留了第一損失責(zé)任，應(yīng)當(dāng)將其從監(jiān)管資本中扣減；如果不是第一損失責(zé)任但仍然保留了風(fēng)險(xiǎn)，則應(yīng)按照一定的方法賦予風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重。

二、完善我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化法律法規(guī)建議

(一)完善風(fēng)險(xiǎn)隔離的有關(guān)法律

要真正實(shí)現(xiàn)將基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人的任何財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相隔離的目的。今后我國(guó)在試點(diǎn)實(shí)踐和相關(guān)規(guī)定的基礎(chǔ)上，適時(shí)修改《合同法》、《信托法》等民事基本法，制定《抵押貸款證券化條例》，對(duì)“真實(shí)銷售”、資產(chǎn)支持證券發(fā)行及“有限追償”等關(guān)鍵概念通過(guò)立法予以明確，對(duì)真正實(shí)現(xiàn)隔離風(fēng)險(xiǎn)是非常必要的。此外，借鑒美國(guó)次按危機(jī)教訓(xùn)，對(duì)證券化主體與相關(guān)服務(wù)機(jī)構(gòu)、境內(nèi)外投資機(jī)構(gòu)間的風(fēng)險(xiǎn)隔離亦應(yīng)引起證券化相關(guān)立法重視。

(二)完善信息披露法規(guī)

信息披露應(yīng)具體規(guī)定資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)信息披露的形式和載體，并在專門文件中對(duì)機(jī)構(gòu)的信息披露統(tǒng)一進(jìn)行規(guī)定，使信息披露規(guī)則更為完整和系統(tǒng)。此外，次貸危機(jī)后世界各國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)紛紛提高資產(chǎn)證券化信息披露要求，更重視發(fā)起機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)池的信息披露。我國(guó)應(yīng)吸收國(guó)際先進(jìn)做法，進(jìn)一步細(xì)化信息披露內(nèi)容，使相關(guān)規(guī)定更具有前瞻性。同時(shí)，促進(jìn)信托公司在信貸資產(chǎn)證券化中發(fā)揮更大作用。目前資產(chǎn)證券化發(fā)起機(jī)構(gòu)同時(shí)也擔(dān)任資產(chǎn)服務(wù)商，信息過(guò)度向發(fā)起機(jī)構(gòu)集中，不利于對(duì)證券化資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)揭示和信息披露。因此，應(yīng)促進(jìn)信托公司在發(fā)起機(jī)構(gòu)組建資產(chǎn)池階段就參與其中，以便對(duì)資產(chǎn)池中資產(chǎn)的特征和現(xiàn)金流情況充分把握，更好管理資產(chǎn)支持證券各種賬戶并進(jìn)行信息披露。

(三)建立健全與現(xiàn)金流相關(guān)的法律體系

從融資的角度來(lái)說(shuō)，證券化本質(zhì)上是幫助貸款方在扣除證券化成本之后能夠籌集到和基礎(chǔ)性資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流現(xiàn)值相等的現(xiàn)金流。證券化資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流必須足以償付證券所代表的權(quán)益和支付提供證券化服務(wù)的各方費(fèi)用。需建立健全的相關(guān)法規(guī)包括：現(xiàn)金流的清收、管理(賬戶管理、會(huì)計(jì)記錄等)、再投資、暫時(shí)補(bǔ)缺、境內(nèi)外轉(zhuǎn)換等，具體規(guī)定包括：交易中產(chǎn)生的所有現(xiàn)金流都須由會(huì)計(jì)師來(lái)嚴(yán)格審查，基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的周期性現(xiàn)金流本息的會(huì)計(jì)賬目應(yīng)明晰；貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)對(duì)現(xiàn)金流可以進(jìn)行主動(dòng)管理，利用穩(wěn)定的現(xiàn)金流存量投資貨幣市場(chǎng)；根據(jù)期限不同在證券持有人之間按照優(yōu)先次序分配現(xiàn)金流等，以此保護(hù)投資者和證券化其他利益相關(guān)人。

(四)完善基礎(chǔ)資產(chǎn)形成過(guò)程中的抵押擔(dān)保制度

基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量對(duì)現(xiàn)金流的來(lái)源及資產(chǎn)支持證券的投資品質(zhì)起決定性影響。目前，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)基礎(chǔ)資產(chǎn)主要包括個(gè)人住房抵押貸款、基礎(chǔ)設(shè)施中長(zhǎng)期貸款和銀行不良資產(chǎn)等，信用卡應(yīng)收款、中小企業(yè)貸款和商用物業(yè)抵押貸款等正在考慮納入試點(diǎn)范圍。撇開(kāi)基準(zhǔn)利率的形成與貸款利率浮動(dòng)范圍等因素，僅從債務(wù)收入比或償債覆蓋倍數(shù)來(lái)看，中國(guó)的住房抵押貸款及商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款越來(lái)越具有美國(guó)次按特征。抵押制度不盡完善，炒期房、土地與房屋所有權(quán)的“兩權(quán)分離”都增加了抵押物設(shè)定及抵押權(quán)行使的難度。因此，在銀行授信繼續(xù)強(qiáng)調(diào)第一還款來(lái)源的同時(shí)，完善落實(shí)房地產(chǎn)等抵押擔(dān)保法律制度及審貸程序，對(duì)保證我國(guó)MBS市場(chǎng)基礎(chǔ)資產(chǎn)整體質(zhì)量是非常必要的。

(五)強(qiáng)化對(duì)信貸資產(chǎn)證券化的資本約束

新資本協(xié)議雖然已對(duì)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露提出遠(yuǎn)高于一般公司風(fēng)險(xiǎn)暴露的資本要求，但有鑒于次貸危機(jī)的嚴(yán)重影響，巴塞爾委員會(huì)又著手對(duì)新資本協(xié)議資產(chǎn)證券化框架作出修改，擬進(jìn)一步加大資本要求。從巴塞爾委員會(huì)對(duì)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露的態(tài)度演變來(lái)看，資本要求將更為嚴(yán)格?！督鹑跈C(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)管管理辦法》已經(jīng)吸收新資本協(xié)議資產(chǎn)證券化框架內(nèi)容，具體監(jiān)管中，應(yīng)根據(jù)證券化的具體結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，嚴(yán)格從經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)判斷各參與方所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，不能僅依賴會(huì)計(jì)師事務(wù)所和律師事務(wù)所意見(jiàn)，要從審慎的角度要求機(jī)構(gòu)提足資本。

(六)強(qiáng)化對(duì)信貸資產(chǎn)證券化的監(jiān)管

篇（2）

然而，在我國(guó)這樣一個(gè)市場(chǎng)轉(zhuǎn)型國(guó)家，資產(chǎn)證券化在金融市場(chǎng)上出現(xiàn)，確有一些理論和實(shí)踐方面的問(wèn)題需要研究、討論，當(dāng)前來(lái)自各方面的不同意見(jiàn)、議論甚至誤解都有一定的合理性。如有人認(rèn)為，銀行只要實(shí)施了資產(chǎn)證券化，就一定能將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至資產(chǎn)負(fù)債表外，從而通過(guò)減少風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)來(lái)提高資本充足率。這就是一種誤解(雖然存在這種誤解是可以理解的)。巴塞爾委員會(huì)1988年的《資本協(xié)議》基本沒(méi)有涉及證券化業(yè)務(wù)，當(dāng)時(shí)大多數(shù)銀行監(jiān)管當(dāng)局也未能重視證券化業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)并提出明確的監(jiān)管要求。因此，不少銀行機(jī)構(gòu)利用這一監(jiān)管真空，在未能有效轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的情況下，僅僅采用證券化交易來(lái)規(guī)避監(jiān)管資本要求。隨著資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展，監(jiān)管機(jī)構(gòu)才逐漸認(rèn)識(shí)到，資產(chǎn)證券化不一定必然實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移，而是既可能完全轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，也可能將風(fēng)險(xiǎn)部分或全部保留在銀行。如果在銀行保留風(fēng)險(xiǎn)的情況下免除資本要求，將會(huì)造成資本充足率的高估。1992年9月，巴塞爾委員會(huì)了一份指導(dǎo)性文件《資產(chǎn)轉(zhuǎn)移與資產(chǎn)證券化》，第一次系統(tǒng)性地提出了資產(chǎn)證券化的監(jiān)管問(wèn)題，討論了監(jiān)管當(dāng)局需要關(guān)注的主要風(fēng)險(xiǎn)和應(yīng)當(dāng)遵循的監(jiān)管原則，要求監(jiān)管者對(duì)證券化業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移程度作出判斷，必要時(shí)應(yīng)要求銀行計(jì)提資本。雖然該文件沒(méi)有提出具體的監(jiān)管資本計(jì)算方法，但在其指導(dǎo)下，美國(guó)、英國(guó)等資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)比較發(fā)達(dá)的國(guó)家，開(kāi)始了對(duì)資產(chǎn)證券化實(shí)施監(jiān)管的探索與實(shí)踐，陸續(xù)制定了關(guān)于資產(chǎn)證券化的監(jiān)管規(guī)定，并在后來(lái)為其他許多國(guó)家和地區(qū)的銀行監(jiān)管當(dāng)局所借鑒。另外，從法律上講，資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)的嚴(yán)謹(jǐn)性、有效性需要相應(yīng)的法律予以保障，交易主體之間的權(quán)利義務(wù)也需要法律來(lái)進(jìn)行界定。但是，資產(chǎn)證券化在不同的法律框架下存在不同的法律障礙。例如，資產(chǎn)證券化最早出現(xiàn)在美國(guó)，其標(biāo)志是1968年美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)住宅及城市發(fā)展法，該法規(guī)定政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)有權(quán)購(gòu)買及收集住房抵押貸款，并且有權(quán)出售由這些按揭貸款組合的股份給公眾投資者。并且，美國(guó)是普通法系國(guó)家，可以不斷通過(guò)判例解決金融市場(chǎng)發(fā)展中的重大問(wèn)題，因此，美國(guó)雖然沒(méi)有關(guān)于資產(chǎn)證券化的專門立法，但通過(guò)其《證券法》(1933年)、《證券交易法》(1934年)、《投資公司法》(1940年)、《藍(lán)天法》等幾部主要法律支撐起比較完善的資產(chǎn)證券化法律框架。在這種法律框架下，資產(chǎn)支持證券在美國(guó)迅速發(fā)展，余額現(xiàn)已接近8萬(wàn)億美元，占到整個(gè)債券市場(chǎng)余額的三分之一，成為促進(jìn)美國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展的重要推動(dòng)力量。但是，在我國(guó)進(jìn)行資產(chǎn)證券化實(shí)踐必然面臨許多新問(wèn)題、新情況，因此研究在不同的法律框架下如何進(jìn)行資產(chǎn)證券化實(shí)踐是不可或缺的。

從大多數(shù)國(guó)家資產(chǎn)證券化監(jiān)管實(shí)踐的共性來(lái)看，銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)最關(guān)注的是，資產(chǎn)證券化的各個(gè)參與主體承擔(dān)了哪些風(fēng)險(xiǎn)，是否對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了有效的管理，以及是否根據(jù)所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)提了相應(yīng)的監(jiān)管資本。因此，大多數(shù)國(guó)家都將資本監(jiān)管作為監(jiān)管資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的核心內(nèi)容。發(fā)起銀行如果確實(shí)通過(guò)資產(chǎn)的真實(shí)出售有效轉(zhuǎn)移了風(fēng)險(xiǎn)，就無(wú)需再為這部分資產(chǎn)計(jì)提監(jiān)管資本；但如果還保留了相當(dāng)數(shù)量的風(fēng)險(xiǎn)，則必須計(jì)提相應(yīng)的監(jiān)管資本，某些情況下還需要扣減監(jiān)管資本。同時(shí)，這些國(guó)家的資產(chǎn)證券化監(jiān)管法規(guī)還針對(duì)銀行在證券化業(yè)務(wù)中扮演的不同角色(如是作為發(fā)起機(jī)構(gòu)，還是信用增級(jí)提供機(jī)構(gòu)、投資機(jī)構(gòu)或服務(wù)機(jī)構(gòu))，提出了一定的操作性和風(fēng)險(xiǎn)管理要求，要求其有效管理資產(chǎn)證券化過(guò)程中的信用風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)等，并對(duì)因擔(dān)當(dāng)多種角色而可能產(chǎn)生的利益沖突采取相應(yīng)的控制措施。

雖然大多數(shù)國(guó)家的資產(chǎn)證券化監(jiān)管法規(guī)對(duì)證券化業(yè)務(wù)規(guī)定了監(jiān)管資本的計(jì)算原則和方法，但總體來(lái)說(shuō)，這些資本監(jiān)管規(guī)則普遍比較簡(jiǎn)單、零散，缺乏風(fēng)險(xiǎn)敏感性和系統(tǒng)性，松嚴(yán)程度也有較大差別。為此，巴塞爾委員會(huì)在制定((新資本協(xié)議))之初，就將資產(chǎn)證券化的資本監(jiān)管作為一個(gè)單獨(dú)的課題，成立專門的工作組，經(jīng)過(guò)反復(fù)討論和修改，終于形成了《新資本協(xié)議》的“資產(chǎn)證券化框架”，對(duì)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)提出了統(tǒng)一的資本計(jì)提標(biāo)準(zhǔn)、監(jiān)督管理和信息披露要求。這是資產(chǎn)證券化監(jiān)管實(shí)踐發(fā)展的里程碑?！缎沦Y本協(xié)議》的“資產(chǎn)證券化框架”具有以下特點(diǎn)：一是在第一支柱(最低資本要求)對(duì)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)提出了標(biāo)準(zhǔn)法和內(nèi)部評(píng)級(jí)法兩種具體的資本計(jì)算方法，而且在第二支柱(監(jiān)管當(dāng)局監(jiān)督檢查)和第三支柱(市場(chǎng)約束)又就證券化業(yè)務(wù)的監(jiān)督檢查和信息披露問(wèn)題專門作出了規(guī)定，使“資產(chǎn)證券化框架”在整個(gè)《新資本協(xié)議》中具有特殊而重要的地位，并由其自身的三個(gè)支柱構(gòu)成了一個(gè)相對(duì)獨(dú)立的體系。二是對(duì)資產(chǎn)證券化采用了較寬泛的開(kāi)放式的定義，除了適用于傳統(tǒng)型證券化外，還在銀行監(jiān)管實(shí)踐中，第一次系統(tǒng)地對(duì)合成型證券化提出了明確具體的監(jiān)管資本要求。三是緊緊圍繞證券化交易的“經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)”，要求監(jiān)管者超越證券化的法律形式和會(huì)計(jì)處理方式，分析判斷銀行是否通過(guò)證券化交易有效轉(zhuǎn)移了風(fēng)險(xiǎn)。四是摒棄了在起草初期以及其他監(jiān)管當(dāng)局在《新資本協(xié)議》前采用的根據(jù)銀行擔(dān)當(dāng)?shù)牟煌巧?jì)提資本要求的做法，通過(guò)引入“證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露”的概念，針對(duì)銀行所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)實(shí)質(zhì)提出資本要求。五是對(duì)采用內(nèi)部評(píng)級(jí)法的銀行設(shè)置了監(jiān)管資本上限，但對(duì)采用標(biāo)準(zhǔn)法的銀行卻沒(méi)有規(guī)定上限。

在我國(guó)，《新資本協(xié)議》及其他國(guó)家和地區(qū)的資產(chǎn)證券化監(jiān)管法規(guī)，為制定我國(guó)的資產(chǎn)證券化監(jiān)管政策和標(biāo)準(zhǔn)提供了良好的參考與借鑒。銀監(jiān)會(huì)在制定《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》(以下簡(jiǎn)稱《監(jiān)管辦法》)過(guò)程中，充分借鑒了國(guó)際上這些較為成熟的監(jiān)管實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)也結(jié)合我國(guó)的資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作特點(diǎn)，力求以頒布和實(shí)施《監(jiān)管辦法》為契機(jī)，建立一個(gè)符合我國(guó)銀行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)監(jiān)管框架。

《監(jiān)管辦法》是在由有關(guān)法律、行政法規(guī)和人民銀行、銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》確定的在我國(guó)開(kāi)展資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的基本法律框架之下，由銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)制定的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)監(jiān)管規(guī)定。《監(jiān)管辦法》針對(duì)銀監(jiān)會(huì)所監(jiān)管金融機(jī)構(gòu)在證券化交易中擔(dān)當(dāng)?shù)牟煌巧?，在市?chǎng)準(zhǔn)入、業(yè)務(wù)規(guī)則與風(fēng)險(xiǎn)管理、監(jiān)管資本等方面制定了監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，提出了監(jiān)管要求，目的是督促和指導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)在證券化業(yè)務(wù)過(guò)程中有效管理可能產(chǎn)生的各類風(fēng)險(xiǎn)。

在市場(chǎng)準(zhǔn)入方面，總的思路是既要促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)創(chuàng)新活動(dòng)，又要從源頭控制和防范風(fēng)險(xiǎn)；既要借鑒國(guó)際成熟經(jīng)驗(yàn)，又要結(jié)合我國(guó)實(shí)際情況。從這個(gè)總的思路出發(fā)，《監(jiān)管辦法》對(duì)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)實(shí)行市場(chǎng)準(zhǔn)入管理的基本原則是：第一，按照科學(xué)設(shè)限、簡(jiǎn)化審批程序、提高審批效率的原則，在資產(chǎn)證券化交易各參與主體中，重點(diǎn)對(duì)最核心的兩類機(jī)構(gòu)——發(fā)起機(jī)構(gòu)和受托機(jī)構(gòu)規(guī)定了準(zhǔn)入條件和程序。第二，準(zhǔn)入管理按照機(jī)構(gòu)資格審 批和證券化方案審批兩個(gè)層次來(lái)進(jìn)行。信托投資公司擔(dān)任受托機(jī)構(gòu)，首先需要獲得擔(dān)任特定目的信托受托機(jī)構(gòu)的資格，其次還需向銀監(jiān)會(huì)報(bào)送證券化業(yè)務(wù)方案。發(fā)起機(jī)構(gòu)審批的重點(diǎn)則是資產(chǎn)證券化方案設(shè)計(jì)的科學(xué)性、合理性。第三，采用由發(fā)起機(jī)構(gòu)和受托機(jī)構(gòu)聯(lián)合報(bào)送申請(qǐng)材料的方式。這樣，既有利于簡(jiǎn)化審批程序、提高審批效率，也有利于銀監(jiān)會(huì)在準(zhǔn)人管理中對(duì)資產(chǎn)證券化方案進(jìn)行整體把握。

篇（3）

在積極推動(dòng)資產(chǎn)證券化發(fā)展的同時(shí)，我們也應(yīng)當(dāng)認(rèn)識(shí)到，由于資產(chǎn)證券化本身具有的特點(diǎn)導(dǎo)致這種金融工具很有可能被濫用而危害整個(gè)金融秩序。而無(wú)論發(fā)達(dá)國(guó)家還是我國(guó)目前已有的實(shí)踐，對(duì)資產(chǎn)證券化的法律監(jiān)管主要集中在作為資產(chǎn)證券化產(chǎn)物的金融衍生品的市場(chǎng)交易環(huán)節(jié)，這種監(jiān)管具有相當(dāng)?shù)木窒扌?。美?guó)的次級(jí)貸款債權(quán)證券化引發(fā)的全球金融危機(jī)足以佐證資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)和現(xiàn)行的關(guān)注流通環(huán)節(jié)的監(jiān)管存在一定的問(wèn)題。這種監(jiān)管的缺陷并不在于監(jiān)管力度不夠， 而在于以證券化創(chuàng)造的金融產(chǎn)品流通過(guò)程為主要對(duì)象的監(jiān)管沒(méi)有正確理解資產(chǎn)證券化作為新型金融衍生工具的本質(zhì)屬性。那么，資產(chǎn)證券化的本質(zhì)是什么? 實(shí)踐中資產(chǎn)證券化過(guò)程的法律監(jiān)管存在哪些問(wèn)題?

二、現(xiàn)行資產(chǎn)證券化法律監(jiān)管存在的問(wèn)題

在經(jīng)濟(jì)和法律層面，資產(chǎn)證券化具有不同含義。在經(jīng)濟(jì)層面，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)是指以基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過(guò)結(jié)構(gòu)化等方式進(jìn)行信用增級(jí)，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的業(yè)務(wù)活動(dòng)。在法律層面，資產(chǎn)證券化制度是指通過(guò)發(fā)行關(guān)系當(dāng)事人構(gòu)筑一定的法律結(jié)構(gòu)，將流動(dòng)性不強(qiáng)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為一般私法上的有價(jià)證券形態(tài)，進(jìn)而流通于市場(chǎng)的有關(guān)法律制度的總稱。它涉及到眾多當(dāng)事人的一系列權(quán)利和義務(wù)的安排，從而形成了復(fù)雜的法律關(guān)系。無(wú)論如何定義，資產(chǎn)證券化的目的是通過(guò)衍生品的交易加快資產(chǎn)流轉(zhuǎn)，分散經(jīng)營(yíng)者風(fēng)險(xiǎn)。一方面，證券化可以使原本不具有流動(dòng)性的資產(chǎn)獲得流動(dòng)性，通過(guò)銷售衍生品直接收回流動(dòng)資金以加快資產(chǎn)流轉(zhuǎn)、迅速擴(kuò)充經(jīng)營(yíng)者規(guī)模。以房屋抵押貸款為例，在傳統(tǒng)的房屋抵押貸款經(jīng)營(yíng)模式中， 抵押貸款放貸人發(fā)放貸款后通過(guò)持有債權(quán)，獲得借款人償還的本金、利息收回成本獲取利潤(rùn)的，即傳統(tǒng)模式下抵押貸款經(jīng)營(yíng)者是通過(guò)貸款持有的方式進(jìn)行經(jīng)營(yíng)，經(jīng)營(yíng)者持有以債權(quán)為表現(xiàn)形式的大量個(gè)人資本。貸款方持有的債權(quán)由于借款者的多樣性存在著質(zhì)量的差異性， 用傳統(tǒng)的債權(quán)讓與模式只能實(shí)現(xiàn)單個(gè)抵押貸款債權(quán)的流通，這種流通方式效率低、可以參與流通的債權(quán)有限。而在資產(chǎn)證券化的交易模式中，房屋抵押貸款經(jīng)營(yíng)者將其持有的抵押貸款債權(quán)進(jìn)行整合，通過(guò)讓與、轉(zhuǎn)讓控制權(quán)等手段將貸款債權(quán)交給由其設(shè)立的特殊目的機(jī)構(gòu)控制。特殊目的機(jī)構(gòu)將債權(quán)作為資產(chǎn)池基礎(chǔ)，向市場(chǎng)上的大量潛在投資者發(fā)行具有社會(huì)屬性的金融衍生品。抵押貸款經(jīng)營(yíng)者的經(jīng)營(yíng)模式轉(zhuǎn)化為 貸款轉(zhuǎn)讓發(fā)行 模式，即將傳統(tǒng)的住房抵押貸款的 貸款持有模式轉(zhuǎn)化為貸款分化模式。資產(chǎn)證券化創(chuàng)造出的金融衍生品是將所有債權(quán)進(jìn)行打包處理，使償付能力相對(duì)較差的債權(quán)通過(guò)打包的方式進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)交易，增加了資產(chǎn)的整體流動(dòng)性。資產(chǎn)流動(dòng)性的加強(qiáng)使原始權(quán)益人在相同的資本條件下利用金融杠桿獲得了更大的經(jīng)營(yíng)規(guī)模，不用等待債務(wù)人的清償或者抵押權(quán)的實(shí)現(xiàn)，就可以提供新的貸款。另一方面，資產(chǎn)證券化還可以通過(guò)衍生品的流通轉(zhuǎn)移或者分散原始權(quán)益人的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。同樣以房屋抵押貸款證券化為例，房屋抵押貸款經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)在放出貸款之后，原本應(yīng)由其承擔(dān)借款人不能履行合同義務(wù)且抵押權(quán)不能完全償付其借款時(shí)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。而通過(guò)資產(chǎn)證券化創(chuàng)造并出售金融衍生產(chǎn)品時(shí)，貸款機(jī)構(gòu)通過(guò)特殊目的機(jī)構(gòu)將這種經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了購(gòu)買衍生品的投資者，投資者也可以通過(guò)再次證券化將其風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)轉(zhuǎn)移，最后將風(fēng)險(xiǎn)傳遞給最終持有衍生品的眾多普通投資者。這種機(jī)制將經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)隔離并且轉(zhuǎn)移給了社會(huì)整體承擔(dān)的方式，從資本的原始權(quán)益人個(gè)體角度分析，的確實(shí)現(xiàn)了降低自身經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的效果。

可見(jiàn)，資產(chǎn)證券化的主要作用是通過(guò)金融工程的產(chǎn)品(金融衍生品)的流轉(zhuǎn)實(shí)現(xiàn)的，所以現(xiàn)階段資產(chǎn)證券化的法律監(jiān)管是以資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品作為監(jiān)管中心進(jìn)行制度設(shè)計(jì)，希望通過(guò)規(guī)范衍生品的流通來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)資產(chǎn)證券化過(guò)程的監(jiān)管目的。以資產(chǎn)證券化發(fā)展最快的美國(guó)為例，其對(duì)金融衍生產(chǎn)品流通的監(jiān)管投入巨大，聯(lián)邦政府和州政府雙層監(jiān)管，美聯(lián)儲(chǔ)、美國(guó)證券委員會(huì)、美國(guó)期貨交易委員會(huì)、貨幣監(jiān)理署等多個(gè)部門均擁有相關(guān)的職權(quán)，其金融監(jiān)管投入的成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于英國(guó)、德國(guó)、法國(guó)、新加坡等諸多金融強(qiáng)國(guó)，卻仍然避免不了衍生品風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的金融危機(jī)的發(fā)生。其原因在于，傳統(tǒng)的法律監(jiān)管存在兩方面問(wèn)題，一是忽略對(duì)證券化過(guò)程的監(jiān)管，沒(méi)有意識(shí)到資產(chǎn)證券化的過(guò)程而非衍生品的流通過(guò)程決定著金融產(chǎn)品質(zhì)量的高低和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的大小，并且對(duì)不當(dāng)資本風(fēng)險(xiǎn)爆況下的追責(zé)問(wèn)題沒(méi)有給予足夠的關(guān)注，導(dǎo)致法律監(jiān)管的制度設(shè)計(jì)在著力點(diǎn)上出現(xiàn)問(wèn)題，監(jiān)管范圍相對(duì)較為狹窄。二是忽視了證券化過(guò)程中資本權(quán)利屬性發(fā)生的轉(zhuǎn)化及轉(zhuǎn)化產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)隔離效應(yīng)，監(jiān)管制度設(shè)計(jì)使資產(chǎn)證券化的參與者的權(quán)利、義務(wù)出現(xiàn)失衡。這種權(quán)利、義務(wù)的失衡從范圍角度分析涉及資產(chǎn)證券化全過(guò)程，從主體角度分析包括原始權(quán)利人、特殊目的機(jī)構(gòu)、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等多個(gè)參與者的權(quán)利義務(wù)失衡，現(xiàn)行的監(jiān)管制度沒(méi)有對(duì)權(quán)利義務(wù)失衡的問(wèn)題進(jìn)行妥善解決，致使資產(chǎn)證券化過(guò)程中保證市場(chǎng)安全有序的相關(guān)義務(wù)無(wú)人負(fù)擔(dān)，最終必然導(dǎo)致資產(chǎn)證券化失去法律的控制，風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)。

由此可見(jiàn)，構(gòu)建新的資產(chǎn)證券化法律監(jiān)管制度應(yīng)當(dāng)首先明確資產(chǎn)證券化資本權(quán)利屬性轉(zhuǎn)化的本質(zhì)及其產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)隔離效應(yīng)對(duì)證券化不同參與者權(quán)利義務(wù)的影響，并以解決權(quán)利義務(wù)失衡作為制度設(shè)計(jì)的中心任務(wù)，通過(guò)法律規(guī)定明確當(dāng)事人義務(wù)，糾正資本屬性轉(zhuǎn)化所帶來(lái)的權(quán)利義務(wù)的不平衡。在監(jiān)管領(lǐng)域，將資產(chǎn)證券化的過(guò)程、流通、風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生后的追責(zé)均納入監(jiān)管范圍，在實(shí)現(xiàn)權(quán)益平衡的條件下，保證資產(chǎn)證券化各階段均能在法律的監(jiān)管下健康運(yùn)行。那么，在資產(chǎn)證券化過(guò)程中，資本權(quán)利屬性發(fā)生什么轉(zhuǎn)變? 該轉(zhuǎn)變對(duì)證券化過(guò)程當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)配置帶來(lái)什么影響?

三、資產(chǎn)證券化權(quán)利屬性分析

資產(chǎn)證券化不僅僅是將證券化原始權(quán)利人的資本在形式上轉(zhuǎn)化為標(biāo)準(zhǔn)化的金融產(chǎn)品，資產(chǎn)證券化在實(shí)質(zhì)上實(shí)現(xiàn)了資本權(quán)利屬性的轉(zhuǎn)化，即資產(chǎn)證券化的過(guò)程將證券化經(jīng)營(yíng)者手中資本的屬性由個(gè)人資本轉(zhuǎn)化成為社會(huì)資本。

資產(chǎn)證券化的過(guò)程使眾多原始債權(quán)在連續(xù)轉(zhuǎn)讓中割裂了與原債務(wù)人直接的利益關(guān)聯(lián)，使本具有人身性質(zhì)的債權(quán)作為獨(dú)立的支付手段，表現(xiàn)出其獨(dú)立的品格完全演變?yōu)榻疱X債權(quán)，并以一種嶄新的金融產(chǎn)品金融衍生品面目出售、交易。資產(chǎn)一旦證券化便揚(yáng)棄了其原有的價(jià)值形態(tài)而失去對(duì)其投資成本的追溯權(quán)， 轉(zhuǎn)化為純粹的對(duì)資本未來(lái)收益的分割權(quán)。金融衍生品雖然是由發(fā)行人創(chuàng)造、可以自由上市交易、以標(biāo)準(zhǔn)化證券為表現(xiàn)形式的資本，但是發(fā)行人不可能創(chuàng)造一種不存在資本基礎(chǔ)的金融衍生產(chǎn)品。例如，在房屋次級(jí)貸款證券化的過(guò)程中，次級(jí)貸款衍生品的資產(chǎn)基礎(chǔ)是發(fā)行人資產(chǎn)池中數(shù)量龐大的住房抵押貸款債權(quán)，發(fā)行人將其進(jìn)行打包整合之后才產(chǎn)生了以貸款債權(quán)為基礎(chǔ)的住房抵押貸款支持債券，而作為金融衍生品的支持債券，其銷售是面向市場(chǎng)上所有的潛在投資者的。由此，金融衍生品一方面連接著眾多住房抵押貸款的債務(wù)人，另外一方面連接著數(shù)量眾多的金融市場(chǎng)投資者。抵押貸款形成的單對(duì)單借貸關(guān)系是以個(gè)人債權(quán)表現(xiàn)出來(lái)的私人資本屬性。借貸合同是由貸款者和放貸者之間形成的單對(duì)單的民事法律關(guān)系。即使作為放貸者的抵押貸款經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)持有大量的貸款債權(quán)，也只是持有了大量由個(gè)人貸款債權(quán)簡(jiǎn)單疊加形成的個(gè)人資本的集合，這種資本雖然由于數(shù)量眾多而具有一定的社會(huì)性，但是并不脫離原本的債權(quán)人、債務(wù)人之間的人身依附性，是具有個(gè)體特點(diǎn)而非標(biāo)準(zhǔn)化的資本。但是，作為金融衍生品的房屋抵押支持債券或者債務(wù)擔(dān)保權(quán)證，均是以標(biāo)準(zhǔn)化的衍生品形式存在并由發(fā)行人控制、經(jīng)營(yíng)，不存在不同債權(quán)之間的個(gè)體差異性。在資產(chǎn)證券化過(guò)程中，大量資本集聚并經(jīng)多次打包之后，原始資本的私人屬性已經(jīng)發(fā)生改變。而原有的監(jiān)管體系仍然將其視為資產(chǎn)證券化中原始權(quán)益人的個(gè)人資本進(jìn)行監(jiān)管，從而導(dǎo)致相關(guān)法律規(guī)范喪失作用。因?yàn)?，隨著資本性質(zhì)的轉(zhuǎn)化，資本所承載的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也隨之產(chǎn)生轉(zhuǎn)化。資產(chǎn)證券化的原始權(quán)益人和特殊目的管理人將自身的債權(quán)轉(zhuǎn)化為衍生品進(jìn)行交易， 債權(quán)不能實(shí)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)也隨著證券化過(guò)程和衍生品在二級(jí)市場(chǎng)的交易由經(jīng)營(yíng)者個(gè)人承擔(dān)轉(zhuǎn)化為二級(jí)市場(chǎng)上眾多的投資者共同承擔(dān)，對(duì)于衍生品發(fā)行人而言，風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)通過(guò)交易而與自身隔離。資本屬性轉(zhuǎn)化產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)隔離效應(yīng)導(dǎo)致證券化的實(shí)施者和后續(xù)參與者只享有衍生品交易帶來(lái)的資金利益，而不用負(fù)擔(dān)資本的風(fēng)險(xiǎn)，這就使證券化的實(shí)施者喪失了個(gè)人資本監(jiān)管體系中自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、自享收益條件下審慎行為的動(dòng)機(jī)，導(dǎo)致法律監(jiān)管失效。

社會(huì)資本通過(guò)信用集中在少數(shù)人手里，而這種資本是以票據(jù)的形式存在的， 所以它的運(yùn)動(dòng)和轉(zhuǎn)移就純粹變成了交易所賭博的結(jié)果。資產(chǎn)證券化的法律監(jiān)督機(jī)制設(shè)計(jì)建立在對(duì)資本屬性轉(zhuǎn)化的錯(cuò)誤認(rèn)識(shí)上， 必然會(huì)導(dǎo)致權(quán)利義務(wù)配置不合理。使本來(lái)通過(guò)證券化已經(jīng)成為社會(huì)資本的衍生品為私人生產(chǎn)服務(wù)， 證券化的不同參與主體均通過(guò)這一過(guò)程獲得超合法報(bào)酬， 并以此成為其發(fā)家致富的源泉。資產(chǎn)證券化的參與者在權(quán)利、義務(wù)之間出現(xiàn)失衡，證券化的原始權(quán)益人享有衍生品帶來(lái)的利益，但是卻憑借風(fēng)險(xiǎn)隔離效應(yīng)不負(fù)擔(dān)參與資產(chǎn)證券化過(guò)程中應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的市場(chǎng)安全保障義務(wù)， 這種失衡使資產(chǎn)證券化作為金融工具存在較大的濫用空間。

資產(chǎn)證券化權(quán)利屬性轉(zhuǎn)化與風(fēng)險(xiǎn)隔離效應(yīng)帶來(lái)的權(quán)利義務(wù)失衡，存在于資產(chǎn)證券化運(yùn)行的各個(gè)階段，包括證券化的過(guò)程，衍生品流通的過(guò)程，風(fēng)險(xiǎn)造成實(shí)際損害后的追責(zé)階段。

首先，在資產(chǎn)證券化的過(guò)程中，由于資本屬性由個(gè)人資本轉(zhuǎn)化為社會(huì)資本， 證券化的基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)也內(nèi)化于證券化制造的衍生品之中， 通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)交易變?yōu)橛裳苌返耐顿Y者負(fù)擔(dān)。例如，抵押貸款債權(quán)到期不能實(shí)現(xiàn)，未來(lái)收益權(quán)利由于出現(xiàn)市場(chǎng)偏差產(chǎn)生貶值等基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。然而，這種風(fēng)險(xiǎn)的形成與大小卻是由資產(chǎn)證券化的原始權(quán)益人的行為決定的。原始權(quán)益人通過(guò)將自身的資本證券化，享有利用金融工具取得大量流動(dòng)資金的權(quán)利，但是卻將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給社會(huì)， 不履行基礎(chǔ)資本的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避與控制義務(wù)。原始權(quán)益人在資產(chǎn)證券化過(guò)程中的權(quán)利義務(wù)不平衡， 使其產(chǎn)生了制造大量的低質(zhì)量高風(fēng)險(xiǎn)資本并通過(guò)證券化謀取巨額利益的動(dòng)機(jī)， 加重了內(nèi)化于衍生品的風(fēng)險(xiǎn)。

其次，在金融衍生品流轉(zhuǎn)過(guò)程中，衍生品投資者可以將社會(huì)資本進(jìn)行再次證券化，包裝成新的社會(huì)資本，再證券化過(guò)程中仍然存在與資產(chǎn)首次證券化過(guò)程中相同的權(quán)利義務(wù)失衡。而且由于再次證券化是將衍生品作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行再次打包整合， 所以對(duì)其基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)狀況的追溯將會(huì)更加困難，監(jiān)管也更加困難，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)更加隱蔽。以上兩種因素使衍生品投資者享有的通過(guò)再證券化獲利的權(quán)利和審慎經(jīng)營(yíng)社會(huì)資本以保證市場(chǎng)秩序的義務(wù)之間出現(xiàn)失衡。而負(fù)擔(dān)外部監(jiān)管職能的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，也同樣由于自身在評(píng)級(jí)行為中權(quán)利義務(wù)的不統(tǒng)一， 喪失了對(duì)市場(chǎng)秩序進(jìn)行維護(hù)的能力。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)衍生品的風(fēng)險(xiǎn)狀況，應(yīng)當(dāng)根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)情況、原始權(quán)益人經(jīng)營(yíng)狀況、證券化特殊目的管理人資質(zhì)等情況進(jìn)行綜合、客觀的評(píng)級(jí)，但是在現(xiàn)階段評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)于自身的不實(shí)信息造成的損失卻不需要負(fù)擔(dān)賠償責(zé)任， 這種情況使評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為獲取評(píng)級(jí)委托方支付的評(píng)級(jí)費(fèi)用， 偏離真實(shí)情況的評(píng)級(jí)信息現(xiàn)象加劇， 評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通過(guò)評(píng)級(jí)行為獲取報(bào)酬的權(quán)利和審慎進(jìn)行評(píng)級(jí)行為以維護(hù)金融市場(chǎng)秩序的義務(wù)之間也出現(xiàn)了失衡。

再次，在資本風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)造成投資者損害的追責(zé)層面，資產(chǎn)證券化的原始權(quán)益人、特殊目的管理人憑借證券化的風(fēng)險(xiǎn)隔離效應(yīng)， 并不負(fù)擔(dān)資本風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生時(shí)的損害賠償義務(wù)。而評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)于自身的不實(shí)評(píng)級(jí)信息對(duì)投資者造成誤導(dǎo)的情形下， 也可以以評(píng)級(jí)信息屬于言論自由的范圍，并且只是投資參考，對(duì)最終決策沒(méi)有決定性影響為由主張免責(zé)，不負(fù)擔(dān)賠償義務(wù)。因此，在事后追責(zé)層面， 由于證券化的風(fēng)險(xiǎn)隔離效應(yīng)和法律規(guī)制的不完善同樣造成了資產(chǎn)證券化不同參與者的權(quán)利義務(wù)出現(xiàn)失衡。

四、構(gòu)建新型資產(chǎn)證券化法律監(jiān)管體系

對(duì)資產(chǎn)證券化法律監(jiān)管體系的重構(gòu)應(yīng)當(dāng)從兩個(gè)方面入手，即監(jiān)管范圍的擴(kuò)展和監(jiān)管理念的改革，對(duì)資產(chǎn)證券化進(jìn)行全過(guò)程監(jiān)管。除衍生品流通階段以外，證券化的資產(chǎn)整合階段， 風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生后的追責(zé)階段都應(yīng)當(dāng)納入法律監(jiān)管范圍。同時(shí)合理配置參與社會(huì)資本運(yùn)營(yíng)的不同主體在證券化過(guò)程各個(gè)階段的權(quán)利義務(wù)， 使不同主體在證券化過(guò)程中，均實(shí)現(xiàn)權(quán)利義務(wù)的統(tǒng)一，防止社會(huì)資本被私人濫用。

在證券化資產(chǎn)整合階段的權(quán)利義務(wù)統(tǒng)一， 主要是要求資產(chǎn)證券化的實(shí)施者對(duì)投入證券化資產(chǎn)池的資產(chǎn)進(jìn)行水平限制和分級(jí)管理。資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)超過(guò)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)不得進(jìn)入資產(chǎn)池， 而可以進(jìn)入資產(chǎn)池的部分也應(yīng)當(dāng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)的類型化評(píng)估，確定不同的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)，分別投入二級(jí)市場(chǎng)，并且提供詳細(xì)的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)情況說(shuō)明，如果不能履行相應(yīng)義務(wù)，就限制其證券化的產(chǎn)品上市交易，從而保證整合階段權(quán)利義務(wù)的統(tǒng)一。在衍生品流通階段的權(quán)利義務(wù)統(tǒng)一， 主要是在維持現(xiàn)有的對(duì)衍生品發(fā)行人交易行為管控的同時(shí)，加強(qiáng)對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，要求評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)其的不實(shí)信息承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任， 保證交易過(guò)程的透明與外部評(píng)級(jí)監(jiān)管的有效性， 以確保交易階段發(fā)行人和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)權(quán)利義務(wù)的統(tǒng)一。在資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生后追責(zé)階段的權(quán)利義務(wù)統(tǒng)一，主要是在衍生品風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)時(shí)，建立相應(yīng)的追責(zé)機(jī)制。如果衍生品風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生是由于資產(chǎn)證券化過(guò)程中參與主體沒(méi)有履行法定義務(wù)引起的，則從賠償風(fēng)險(xiǎn)損失、證券化產(chǎn)品退市、證券化的原始受益人、特殊目的管理人資格剝奪三個(gè)層面構(gòu)建資產(chǎn)證券化參與主體的責(zé)任體系，通過(guò)倒逼機(jī)制，規(guī)范證券化過(guò)程中參與者的行為。

(一)對(duì)資產(chǎn)證券化過(guò)程的監(jiān)督

資產(chǎn)證券化中的原始權(quán)益人和特殊目的管理人在進(jìn)行資產(chǎn)整合，為衍生品發(fā)行行為時(shí)，法律應(yīng)當(dāng)對(duì)其資產(chǎn)整合規(guī)定更為詳盡的義務(wù)。我國(guó)應(yīng)當(dāng)在相關(guān)管理法規(guī)中建立證券化產(chǎn)品根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分級(jí)的類型化標(biāo)準(zhǔn)和資產(chǎn)池中基礎(chǔ)資產(chǎn)的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，并在《信息披露指引》等規(guī)范性文件中強(qiáng)化參與人的信息披露義務(wù)， 將信息披露的要求提高至必須追溯至實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，通過(guò)信息披露強(qiáng)化、衍生品分級(jí)交易的方式， 提高資產(chǎn)證券化過(guò)程中的資本質(zhì)量，降低基礎(chǔ)資本性風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于首次整合中行使資產(chǎn)證券化發(fā)行金融衍生品的情形，應(yīng)當(dāng)根據(jù)衍生品基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)水平差異，建立分類標(biāo)準(zhǔn)。建立衍生品的風(fēng)險(xiǎn)分級(jí)機(jī)制，將不同的資本質(zhì)量創(chuàng)造的金融衍生品進(jìn)行區(qū)別對(duì)待，優(yōu)級(jí)衍生品風(fēng)險(xiǎn)最小，次級(jí)衍生品風(fēng)險(xiǎn)最大， 供投資者根據(jù)偏好自主選擇。例如，借鑒外國(guó)市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，將房屋抵押貸款支持債券根據(jù)貸款人的信用情況和資產(chǎn)水平為標(biāo)準(zhǔn)分為優(yōu)級(jí)、次優(yōu)級(jí)、次級(jí)貸款抵押債券，在分類的基礎(chǔ)上，應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)最大的抵押貸款作為基礎(chǔ)的衍生品的發(fā)行設(shè)定進(jìn)一步的資產(chǎn)控制。

同樣以房屋抵押貸款的證券化為例， 對(duì)于財(cái)產(chǎn)狀況和信用狀況最低的次級(jí)抵押貸款債權(quán)，即所謂的NINJNA貸款者(no income，no job and no asset)的貸款債權(quán)，應(yīng)當(dāng)進(jìn)行進(jìn)一步限制。對(duì)這類貸款，在進(jìn)入資產(chǎn)池前應(yīng)當(dāng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，按照借款人的資產(chǎn)負(fù)債比例、收入水平等因素設(shè)定一定的資產(chǎn)池準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)， 達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)后其抵押貸款的債權(quán)才能進(jìn)入資產(chǎn)池作為基礎(chǔ)資本。在法規(guī)完善方面，應(yīng)當(dāng)根據(jù)不同基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)， 由證監(jiān)會(huì)制定相應(yīng)的分級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，填補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)分級(jí)上的空白，并且設(shè)置不同風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別的原始資產(chǎn)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。在《管理規(guī)定》第24條對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的禁止性規(guī)定中，除不能存在抵押、質(zhì)押等擔(dān)保負(fù)擔(dān)和權(quán)利限制的規(guī)定之外， 應(yīng)當(dāng)規(guī)定基礎(chǔ)資產(chǎn)不符合最高風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別原始資產(chǎn)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)的， 不得作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的禁止性規(guī)定。而該規(guī)定第9條資產(chǎn)證券化中原始權(quán)益人職責(zé)規(guī)定的第一款要求原始權(quán)益人依照法律、行政法規(guī)、公司章程和相關(guān)協(xié)議的規(guī)定或者約定移交基礎(chǔ)資產(chǎn) 的規(guī)定也應(yīng)當(dāng)與此要求對(duì)接， 要求移交的基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)已經(jīng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分級(jí)， 并且各風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的基礎(chǔ)資產(chǎn)均符合資產(chǎn)池準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。這種法律的監(jiān)管方式是希望從金融衍生品發(fā)行過(guò)程的資產(chǎn)組合源頭進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制。

在信息披露方面，根據(jù)《信息披露指引》履行信息披露義務(wù)的規(guī)定， 應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步提高資產(chǎn)證券化的參與者為發(fā)行行為時(shí)履行對(duì)其發(fā)行的金融衍生品風(fēng)險(xiǎn)情況的說(shuō)明義務(wù)，在透明化的條件下才可以投入市場(chǎng)進(jìn)行交易。資產(chǎn)證券化創(chuàng)造的金融衍生品的基礎(chǔ)資產(chǎn)情況，評(píng)級(jí)情況和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估報(bào)告，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)如實(shí)向投資者進(jìn)行披露，特別是對(duì)衍生品的可能風(fēng)險(xiǎn)必須向投資者進(jìn)行明確提示。在這里，部分學(xué)者為了進(jìn)一步強(qiáng)化發(fā)行人義務(wù)，提出此時(shí)的說(shuō)明義務(wù)不僅僅限于要求發(fā)行人按照《信息披露指引》提供相應(yīng)信息，而且要求其對(duì)信息的說(shuō)明必須能夠?yàn)橐话愕耐顿Y者所理解。即說(shuō)明應(yīng)當(dāng)參照投資者的知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)、對(duì)衍生品風(fēng)險(xiǎn)了解的水平進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼f(shuō)明。強(qiáng)化這種說(shuō)明義務(wù)和衍生品透明化處理的基礎(chǔ)一方面是確保信息弱勢(shì)者的自我決定權(quán)，可以讓投資者在購(gòu)入金融衍生品時(shí)擁有足夠的信息，決定其是否購(gòu)買;另外一方面是通過(guò)制定發(fā)行人不能履行說(shuō)明義務(wù)時(shí)， 其衍生品無(wú)法上市的法律規(guī)范，敦促原始權(quán)益人提供質(zhì)量相對(duì)較高的原始資本。因?yàn)樵谛畔⑴读x務(wù)方面高標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)現(xiàn)，配合市場(chǎng)上投資者對(duì)低質(zhì)量衍生品的自然淘汰，可以一定程度上提高基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)質(zhì)量。所以，信息披露的要求不僅僅是真實(shí)，還必須能夠?yàn)槭袌?chǎng)上的投資者所理解，才能真正保證信息披露的效果。對(duì)于說(shuō)明義務(wù)的法律監(jiān)督主要依靠作為證券交易監(jiān)管機(jī)構(gòu)的證監(jiān)會(huì)對(duì)金融衍生品的管理來(lái)實(shí)現(xiàn)，證監(jiān)會(huì)對(duì)于投入市場(chǎng)交易的資產(chǎn)證券化創(chuàng)造的債券或者債務(wù)權(quán)證提供的信息應(yīng)當(dāng)進(jìn)行檢查， 對(duì)于不能提供法律所要求的相應(yīng)信息的金融衍生產(chǎn)品應(yīng)拒絕其進(jìn)行交易。

(二)對(duì)金融衍生品交易過(guò)程的監(jiān)督

對(duì)于衍生品交易過(guò)程的監(jiān)督應(yīng)當(dāng)從三個(gè)角度進(jìn)行，即交易過(guò)程中再證券化信息披露義務(wù)的強(qiáng)化、建立統(tǒng)籌性的金融衍生品監(jiān)管部門和提高外部評(píng)級(jí)機(jī)制的監(jiān)管強(qiáng)度。

在衍生品交易的過(guò)程中，衍生品的投資者有可能將自身持有的金融衍生品作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，進(jìn)行再證券化，從金融理論層面，證券化的打包次數(shù)是沒(méi)有限制的，在衍生品流通過(guò)程中這種情況的發(fā)生會(huì)進(jìn)一步掩蓋資本風(fēng)險(xiǎn)。所以，如何規(guī)范資產(chǎn)再證券化是衍生品交易階段的重要問(wèn)題。筆者認(rèn)為，對(duì)再證券化的監(jiān)管可以通過(guò)強(qiáng)化信息披露義務(wù)來(lái)實(shí)現(xiàn)，即要求再證券化的衍生品在上市交易履行基礎(chǔ)資本的信息披露義務(wù)時(shí)，必須將基礎(chǔ)資產(chǎn)的情況追溯至實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，并提供證券化的全過(guò)程信息，以此來(lái)限制發(fā)行人濫用資產(chǎn)證券化進(jìn)行多次打包的行為。要求再證券化過(guò)程中的原始受益人對(duì)多次證券化產(chǎn)品的打包過(guò)程、整合歷史履行披露義務(wù)，如果無(wú)法提供相應(yīng)的信息則不允許衍生品進(jìn)行上市交易。這種限制可以通過(guò)在信息披露方面的高要求減少濫用資產(chǎn)證券化進(jìn)行多次打包的行為，因?yàn)槎啻未虬筇峁┭苌氛系臍v史全過(guò)程信息相對(duì)較為困難， 而如果不履行說(shuō)明義務(wù)則無(wú)法將衍生品投入市場(chǎng)交易，就可以在一定程度上限制以掩蓋風(fēng)險(xiǎn)為目的的多次打包情形發(fā)生。

對(duì)于衍生品流通監(jiān)管的問(wèn)題，應(yīng)當(dāng)根據(jù)資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)，構(gòu)建跨領(lǐng)域的綜合性的監(jiān)管體系。資產(chǎn)證券化的合理使用和衍生品的正常流通涉及抵押貸款提供者、特殊目的機(jī)構(gòu)、金融市場(chǎng)投資者等主體，并且跨越實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)兩個(gè)領(lǐng)域， 其對(duì)應(yīng)的監(jiān)管體系的設(shè)置也應(yīng)當(dāng)與這些特點(diǎn)相適應(yīng)，進(jìn)行跨領(lǐng)域的綜合監(jiān)管。衍生品上市的監(jiān)管、二級(jí)市場(chǎng)交易過(guò)程中存在的風(fēng)險(xiǎn)與問(wèn)題、違規(guī)交易行為的處罰， 統(tǒng)一的衍生品監(jiān)管機(jī)構(gòu)都應(yīng)享有監(jiān)管權(quán)限， 在一定程度上提高監(jiān)督機(jī)構(gòu)對(duì)衍生品市場(chǎng)的監(jiān)管能力。我國(guó)現(xiàn)階段的資產(chǎn)證券化存在多機(jī)構(gòu)監(jiān)管，職權(quán)在一定程度上存在重疊， 對(duì)相同問(wèn)題的處理方式不完全統(tǒng)一的情況。銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)均有權(quán)對(duì)資產(chǎn)證券化進(jìn)行管理，央行有權(quán)對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理， 三權(quán)分立必然會(huì)造成一定程度的問(wèn)題。由于我國(guó)金融業(yè)實(shí)行分業(yè)經(jīng)營(yíng)，分業(yè)管理的模式，所以設(shè)置全新的職能部門，整合資產(chǎn)證券化的法律監(jiān)管模式在短期內(nèi)可行性不高。因此，可以通過(guò)銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)對(duì)資產(chǎn)證券化過(guò)程進(jìn)行聯(lián)合管理的方式，嘗試聯(lián)合關(guān)于資產(chǎn)證券化的一般性監(jiān)管制度; 在此前提下，對(duì)于其管轄不同領(lǐng)域的特殊情況，由兩機(jī)構(gòu)分別立法，通過(guò)這種方式減少監(jiān)管規(guī)范之間沖突。對(duì)于資產(chǎn)證券化的管理，可以嘗試設(shè)置聯(lián)合辦事機(jī)構(gòu)，對(duì)相關(guān)問(wèn)題進(jìn)行統(tǒng)一管控、統(tǒng)一處理，通過(guò)合作的方式實(shí)現(xiàn)對(duì)衍生品交易的跨領(lǐng)域監(jiān)管。

外部信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)行為也應(yīng)當(dāng)發(fā)揮其相應(yīng)的作用。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)依據(jù)衍生品發(fā)行人提供的基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)信息，整合的過(guò)程等信息對(duì)衍生品的質(zhì)量、風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行客觀的評(píng)價(jià)。公布評(píng)級(jí)信息的同時(shí)也應(yīng)當(dāng)公布相應(yīng)的評(píng)級(jí)方法、評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)、發(fā)行人情況評(píng)估報(bào)告等信息，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也應(yīng)當(dāng)履行信息披露制度。在規(guī)范評(píng)級(jí)行為的同時(shí)，對(duì)不實(shí)信息的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，應(yīng)當(dāng)構(gòu)建合理的責(zé)任承擔(dān)制度，通過(guò)追責(zé)機(jī)制規(guī)范信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的行為。責(zé)任承擔(dān)主要分為兩個(gè)部分： 第一是要求評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)因其不真實(shí)信息造成的損失進(jìn)行賠償。如果評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)故意提供不實(shí)的評(píng)級(jí)信息或者在評(píng)級(jí)過(guò)程中存在過(guò)失而導(dǎo)致評(píng)級(jí)信息不真實(shí)，影響了投資者對(duì)衍生品風(fēng)險(xiǎn)的正確評(píng)估，造成投資損失的發(fā)生，那么信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)就應(yīng)當(dāng)為其提供的不實(shí)信息負(fù)擔(dān)責(zé)任，向投資者賠償相應(yīng)損失。第二是增強(qiáng)中國(guó)人民銀行對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的管理和指導(dǎo)，建立評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的退市制度。如果評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不真實(shí)的評(píng)級(jí)信息造成嚴(yán)重的社會(huì)影響， 就應(yīng)當(dāng)取消評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)信息的資格，強(qiáng)制其退出信用評(píng)級(jí)領(lǐng)域，退市制度是一種資格剝奪性懲罰。通過(guò)強(qiáng)化評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的賠償責(zé)任和建立資格剝奪機(jī)制使信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在評(píng)級(jí)信息時(shí)切實(shí)履行審慎檢查衍生品狀況的義務(wù)。

由于我國(guó)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)展較晚，評(píng)級(jí)信息的科學(xué)性、客觀性、透明性及法律監(jiān)管與國(guó)際資信評(píng)級(jí)發(fā)達(dá)國(guó)家仍然有一定的差距，因此，應(yīng)當(dāng)通過(guò)法律手段強(qiáng)化機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)信息的透明化，并加強(qiáng)中國(guó)人民銀行對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的管理、健全責(zé)任追究制度。

(三)建立資產(chǎn)證券化濫用的追責(zé)機(jī)制

如果資產(chǎn)證券化的權(quán)利人濫用權(quán)利， 不履行相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)告知與提示義務(wù)，導(dǎo)致投資人無(wú)法獲得正確信息，致使投資人遭受損失，就應(yīng)當(dāng)由權(quán)利人承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。通過(guò)追責(zé)機(jī)制，規(guī)范權(quán)利行使，保證權(quán)利人履行義務(wù)，實(shí)現(xiàn)權(quán)利、義務(wù)、責(zé)任的統(tǒng)一。資產(chǎn)證券化權(quán)利人的責(zé)任體現(xiàn)為：第一，如果權(quán)利人濫用資產(chǎn)證券化，對(duì)發(fā)行的金融衍生品沒(méi)有進(jìn)行基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量控制， 或者沒(méi)有履行風(fēng)險(xiǎn)告知與提示的義務(wù)，就應(yīng)當(dāng)承擔(dān)投資者遭受的損失。此處要注意的是證券基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)并不必然導(dǎo)致賠償責(zé)任。即如果證券化過(guò)程中原始權(quán)益人以及特殊目的管理人履行了法律要求的告知義務(wù)與透明化要求，而投資人自主選擇了風(fēng)險(xiǎn)較大的債券或者債務(wù)權(quán)證， 最終因基礎(chǔ)資產(chǎn)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)而遭受不利益，是正常的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)所致的損失，不產(chǎn)生賠償問(wèn)題。例如，在房屋貸款證券化中，如果相關(guān)主體依照法律規(guī)定公開(kāi)信息，明確告知了信用評(píng)級(jí)較低的房屋抵押貸款支持債券的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)， 在抵押貸款出現(xiàn)大量違約，導(dǎo)致投資者利益受損時(shí)，證券化的原始權(quán)益人和特殊目的管理人就不會(huì)負(fù)擔(dān)賠償責(zé)任。第二，對(duì)于因基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量問(wèn)題嚴(yán)重， 金融衍生產(chǎn)品投機(jī)嚴(yán)重的支持債券或者債務(wù)權(quán)證，應(yīng)當(dāng)根據(jù)具體情況限制、暫停或者停止其交易，并且強(qiáng)制問(wèn)題券商退出市場(chǎng)。第三，對(duì)于出現(xiàn)相關(guān)問(wèn)題的房屋抵押貸款經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)取消其進(jìn)行資產(chǎn)整合，經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的資格，僅允許其依照傳統(tǒng)的模式經(jīng)營(yíng)。通過(guò)對(duì)權(quán)利人從事證券化業(yè)務(wù)相關(guān)資格的剝奪、對(duì)負(fù)有責(zé)任人員直接進(jìn)行追責(zé)規(guī)范經(jīng)營(yíng)行為。證監(jiān)會(huì)《管理規(guī)定》涉及證監(jiān)會(huì)監(jiān)督管理方式的第46條，除責(zé)令改正、監(jiān)管談話、出具警示函、責(zé)令公開(kāi)說(shuō)明、責(zé)令參加培訓(xùn)、責(zé)令定期報(bào)告、認(rèn)定為不適當(dāng)人選等監(jiān)管措施之外，還應(yīng)當(dāng)將資產(chǎn)證券化的資格剝奪列為監(jiān)督管理手段。在資格剝奪問(wèn)題上，取消行使資產(chǎn)證券化的資格，有可能對(duì)于受到處罰的金融機(jī)構(gòu)造成巨大的損失， 而我國(guó)進(jìn)行資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的主體都具有一定的行政色彩， 金融機(jī)構(gòu)大而不倒的現(xiàn)實(shí)應(yīng)當(dāng)發(fā)生改變，必須在追責(zé)方面嚴(yán)格責(zé)任負(fù)擔(dān)，通過(guò)懲罰機(jī)制產(chǎn)生足夠的法律威懾力，規(guī)范金融機(jī)構(gòu)的行為。

通過(guò)資產(chǎn)證券化階段的資產(chǎn)審查， 衍生品上市的內(nèi)部控制，交易過(guò)程中的外部監(jiān)督，事后追責(zé)機(jī)制的規(guī)范和限制，保證資產(chǎn)證券化能夠在為原始權(quán)益人、特殊目的管理人等參與證券化的主體創(chuàng)造利益的同時(shí)， 為社會(huì)生產(chǎn)服務(wù)，實(shí)現(xiàn)社會(huì)化權(quán)利與社會(huì)需要的統(tǒng)一。

篇（4）

資產(chǎn)證券化作為一種信用體制創(chuàng)新，在充分發(fā)揮市場(chǎng)信用的資產(chǎn)組合功能與中介信用的投資者組合功能的基礎(chǔ)上，打通直接融資與間接融資的隔閡，創(chuàng)設(shè)了金融體系中銀行信用與市場(chǎng)信用之間的轉(zhuǎn)化機(jī)制，最終實(shí)現(xiàn)將間接融資直接化以及體制上的雜交優(yōu)勢(shì)。如果單從“信用”這一層面去追溯資產(chǎn)證券化的價(jià)值理念，筆者曾為“相信人”、“相信物”、“相信錢”（指向的是現(xiàn)金流）而困擾，證券化的各方參與者究竟基于何種理念而積極投身證券化的實(shí)踐。筆者認(rèn)為二者也存在區(qū)別。信貸資產(chǎn)證券化始于不特定的眾多借款人，終于不特定的眾多投資者，涵蓋了從傳統(tǒng)的借款人信用到資產(chǎn)信用的過(guò)渡，即從“人的信用”到“錢的信用”。然企業(yè)資產(chǎn)證券化始于某個(gè)特定的企業(yè)的某項(xiàng)或多項(xiàng)財(cái)產(chǎn)，終于不特定的眾多投資者，表征的卻是從企業(yè)信用到資產(chǎn)信用的過(guò)渡，即從“物的信用”到“錢的信用”。

二、法律行為

（一）參與的法律主體

資產(chǎn)證券化創(chuàng)新在于它是在不同部門、主體之間形成了一系列具有關(guān)聯(lián)效應(yīng)的綜合性聯(lián)動(dòng)，具體涉及到銀行、信托、證券等多個(gè)金融部門，以及借款人、投資者、中介組織等多元化利益主體，具有典型的跨市場(chǎng)、跨機(jī)構(gòu)的創(chuàng)新性質(zhì)。

1.基本參與人

基本參與人即是直接對(duì)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)或者現(xiàn)金流享有權(quán)利或承擔(dān)義務(wù)的當(dāng)事人。具體如下：

（1）發(fā)起人（originator）：兼任基礎(chǔ)資產(chǎn)的原始權(quán)益人及出售方，它擔(dān)當(dāng)?shù)闹饕氊?zé)是將貸款等基礎(chǔ)資產(chǎn)從自己的財(cái)產(chǎn)中分離出來(lái)打包組建成資產(chǎn)池。根據(jù)規(guī)定，合格的信貸資產(chǎn)證券化發(fā)起人特指在銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管下，通過(guò)設(shè)立特定目的信托轉(zhuǎn)讓信貸資產(chǎn)的金融機(jī)構(gòu)，且要求是做轉(zhuǎn)讓信貸資產(chǎn)業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)。實(shí)踐看來(lái)，作為發(fā)起人參與試點(diǎn)的金融機(jī)構(gòu)逐步擴(kuò)大化為國(guó)有商業(yè)銀行、政策性銀行、全國(guó)性股份制商業(yè)銀行（上市和非上市）、財(cái)務(wù)公司、城鄉(xiāng)信用合作社、金融資產(chǎn)管理公司和汽車金融公司等。

企業(yè)資產(chǎn)證券化的發(fā)起人雖然沒(méi)有明確的法律規(guī)定，但通常指除了上述金融機(jī)構(gòu)之外的非金融機(jī)構(gòu)，即廣義上的企業(yè)，但并不局限于真正意義上的企業(yè)，還包括一些以企業(yè)的名義存在，但實(shí)際承擔(dān)政府或公共職能的機(jī)構(gòu)，[1]如城建投資公司等。

（2）SPV（Special purpose vehicle）：為實(shí)現(xiàn)某種特殊目的而成立的實(shí)體工具，其功能主要是向發(fā)起人購(gòu)買基礎(chǔ)資產(chǎn)，并將其細(xì)化成證券表彰的不特定財(cái)產(chǎn)權(quán)利，再向投資者發(fā)行證券，是謂真正發(fā)行人。它沒(méi)有最低注冊(cè)資本金的要求，因?yàn)樗鼉H為完成證券化交易而設(shè)立，其支撐基本來(lái)自基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益。但是在我國(guó)，這種特殊性并不影響一般的信托機(jī)構(gòu)去承擔(dān)這種功能，《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》第十六條規(guī)定：“受托機(jī)構(gòu)由依法設(shè)立的信托投資公司或銀監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的其他機(jī)構(gòu)擔(dān)任”。

然而，我國(guó)證監(jiān)會(huì)在以券商為核心的證券化業(yè)務(wù)中規(guī)定由“專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”這一理財(cái)產(chǎn)品作為SPV，即專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃本身就是為實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離而作為獨(dú)立的基礎(chǔ)資產(chǎn)受讓人，[2]這就給SPV主體地位的認(rèn)定帶來(lái)了根本的難題，此類“計(jì)劃”根本就不具有法律上的主體地位，也不具有作為SPV所應(yīng)有的獨(dú)立性。當(dāng)然，以“計(jì)劃”作為SPV不僅存在法律上的障礙，還在更深層次上反映了當(dāng)前我國(guó)金融領(lǐng)域存在的體制性問(wèn)題。

（3）投資者：廣泛地涵蓋了機(jī)構(gòu)投資者、個(gè)人投資者等。目前，信貸資產(chǎn)證券化的合格投資者主要包括參與銀行間市場(chǎng)的除保險(xiǎn)公司以外的金融機(jī)構(gòu)，如各類銀行、財(cái)務(wù)公司、信托投資公司、信用社、證券投資基金等；而企業(yè)資產(chǎn)證券化的合格投資者的范圍較為模糊，一般為商業(yè)銀行和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者之外的所有機(jī)構(gòu)投資者。證監(jiān)會(huì)《企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)工作指引（征求意見(jiàn)稿）》擴(kuò)大了投資者的范圍，“投資者原則上應(yīng)當(dāng)為機(jī)構(gòu)投資者。投資者為個(gè)人的，應(yīng)當(dāng)具有識(shí)別、判斷和承擔(dān)專項(xiàng)計(jì)劃相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)的能力，受益憑證的最低認(rèn)購(gòu)金額不低于100萬(wàn)元人民幣”。

（4）基礎(chǔ)資產(chǎn)的債務(wù)人：資產(chǎn)證券化發(fā)起人原始權(quán)益的相對(duì)方。信貸資產(chǎn)證券化因打包的資產(chǎn)可以是一般貸款、小企業(yè)貸款、住房抵押貸款、汽車消費(fèi)貸款，原始債權(quán)的相對(duì)方則可能是某個(gè)或某些項(xiàng)目的貸款人、某個(gè)或某些小企業(yè)、人數(shù)眾多的住房貸款人、汽車貸款人等。企業(yè)資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)本身就是類型待定的多樣化“未來(lái)債權(quán)”，原始權(quán)益的相對(duì)方則更是難以確定。如“聯(lián)通收益計(jì)劃”中的基礎(chǔ)債務(wù)人則是作為承租方的CDMA運(yùn)營(yíng)實(shí)體。

2.輔助參與人

為了有效履行這些職責(zé)，SPV還必須進(jìn)一步委托商業(yè)銀行或其他專門機(jī)構(gòu)擔(dān)任信托財(cái)產(chǎn)資金保管機(jī)構(gòu)、貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)、證券保管機(jī)構(gòu)等，這也是我國(guó)資產(chǎn)證券化區(qū)別于德國(guó)等歐洲國(guó)家資產(chǎn)證券化的一個(gè)地方。實(shí)務(wù)中，兩類證券化對(duì)這些機(jī)構(gòu)的選擇并沒(méi)有區(qū)別，只是信貸資產(chǎn)證券化對(duì)于這些機(jī)構(gòu)的權(quán)利與職責(zé)有更詳盡的規(guī)定。二者在信用增級(jí)環(huán)節(jié)有不同的方式，各自所需的信用增級(jí)機(jī)構(gòu)（credit enhancer）也有不同，企業(yè)資產(chǎn)證券化通常還需要商業(yè)銀行、企業(yè)集團(tuán)等提供外在的信用增強(qiáng)。

（二）表征的法律關(guān)系

從法學(xué)的視角來(lái)理解兩類資產(chǎn)證券化，主要涉及發(fā)起人與SPV之間的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓合同關(guān)系，實(shí)質(zhì)在于買賣基礎(chǔ)資產(chǎn)，關(guān)鍵在于塑造基礎(chǔ)資產(chǎn)的獨(dú)立性和風(fēng)險(xiǎn)隔離的有效性。但在實(shí)務(wù)中，兩類證券化有不同的處理方式。信貸資產(chǎn)證券化設(shè)計(jì)了發(fā)起人與SPV之間物權(quán)移轉(zhuǎn)或原始債權(quán)轉(zhuǎn)讓和擔(dān)保交易的過(guò)程，即通過(guò)類物權(quán)的方式使其進(jìn)入到了由證券法等相關(guān)法律的保護(hù)范圍。而企業(yè)資產(chǎn)證券化受分業(yè)經(jīng)營(yíng)限制，無(wú)法完全借用這一信托原理，而是選擇具有創(chuàng)新試點(diǎn)資格的證券公司發(fā)起的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃擔(dān)當(dāng)SPV，倚重《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試行辦法》、專項(xiàng)計(jì)劃合同的具體規(guī)定以及監(jiān)管者要求的資產(chǎn)獨(dú)立存管操作予以保障。這個(gè)所謂的“計(jì)劃”本身的法律性質(zhì)尚存闕疑之處，所以其與發(fā)起人的轉(zhuǎn)讓關(guān)系也難以定性，但實(shí)質(zhì)仍然在于“出售”基礎(chǔ)資產(chǎn)。

三、法律風(fēng)險(xiǎn)

從宏觀層面看，市場(chǎng)交易的革新與法律規(guī)制的滯后是一對(duì)固有的矛盾，因?yàn)榉审w系本身的不健全而給交易各方帶來(lái)?yè)p失的可能性。企業(yè)資產(chǎn)證券化實(shí)踐中尤為明顯，企業(yè)資產(chǎn)證券化較之信貸資產(chǎn)證券化起步晚，法律基礎(chǔ)薄弱，許多環(huán)節(jié)的設(shè)置還備受質(zhì)疑。由于交易結(jié)構(gòu)的法律地位不明確，相關(guān)的稅收、會(huì)計(jì)處理辦法也很模糊，財(cái)政部和國(guó)稅總局所制定的證券化稅收規(guī)則只針對(duì)信貸資產(chǎn)證券化，企業(yè)資產(chǎn)證券化能否享受相同的優(yōu)惠待遇，這讓投資者不知所措，也直接影響原始權(quán)益人的融資預(yù)期，更讓企業(yè)資產(chǎn)證券化可能面臨更巨大的法律風(fēng)險(xiǎn)。

微觀層面，信貸資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)可能源于借款人不能按時(shí)還本付息或其他原因使現(xiàn)金流短時(shí)間中斷，導(dǎo)致不能及時(shí)對(duì)投資者支付本息；借款人提前還款，使投資者原來(lái)的用款安排不能實(shí)現(xiàn)；貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)在管理證券化資產(chǎn)時(shí)，混同了回收的資金和自己的資金，在自身破產(chǎn)影響證券化資產(chǎn)的正常收益。但企業(yè)資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)與借款人無(wú)多大關(guān)聯(lián)，而是源于具有未來(lái)債權(quán)屬性的基礎(chǔ)。

四、法律監(jiān)管

二者從運(yùn)作之初就因?yàn)槭苤朴诓煌谋O(jiān)管機(jī)制，而逐漸呈現(xiàn)出不同的交易形態(tài)和特質(zhì)，所以它們也會(huì)被稱為央行、銀監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的信托型信貸資產(chǎn)證券化以及證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃型企業(yè)資產(chǎn)證券化。

篇（5）

一、我國(guó)資產(chǎn)證券化進(jìn)一步推進(jìn)存在的機(jī)遇

（一）資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的成功為我國(guó)提供了寶貴的經(jīng)驗(yàn)

我國(guó)的資產(chǎn)證券化取得了很大的發(fā)展。2005年12月15日，國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行第一期41.7727億元開(kāi)元信貸資產(chǎn)支持證券和建設(shè)銀行30億元“建元2005-1”個(gè)人住房抵押貸款支持證券成功發(fā)行交易，標(biāo)志著中國(guó)第一支規(guī)范的信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在境內(nèi)正式開(kāi)展。截止到2006年11月31日，我國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品總規(guī)模約471.5億元，銀行信貸資產(chǎn)證券化為129.24億元，涵蓋了銀行、電信、交通、電力、地產(chǎn)等諸多行業(yè)。

我國(guó)的資產(chǎn)證券化法案也有了較大的完善，這也是我國(guó)之所以能夠比較順利開(kāi)展資產(chǎn)證券化的原因。

（二）政府的高度重視對(duì)資產(chǎn)證券化的進(jìn)一步開(kāi)展起到推動(dòng)作用

從國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，各國(guó)的資產(chǎn)證券化的發(fā)展均離不開(kāi)政府的大力支持，在過(guò)去幾年里，我國(guó)政府都積極組織人力、物力對(duì)資產(chǎn)證券化進(jìn)行研究，并在法律等政策上給予了很大的支持。先后頒布了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》、《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》、《關(guān)于個(gè)人住房抵押貸款證券化設(shè)計(jì)的抵押權(quán)變更登記有關(guān)問(wèn)題的試行通知》，此后又有一連串的法律出臺(tái)，為規(guī)范我國(guó)資產(chǎn)證券化給了法律上的保證，推動(dòng)了資產(chǎn)證券化的順利開(kāi)局。在“十一五”期間，我國(guó)將會(huì)繼續(xù)落實(shí)“國(guó)九條”，豐富資本市場(chǎng)投資品種，勢(shì)必會(huì)對(duì)資產(chǎn)證券化給予很大的支持。

（三）對(duì)外資銀行的全面開(kāi)放有助于我國(guó)資產(chǎn)證券化的進(jìn)一步開(kāi)展

2006年12月11日，我國(guó)銀行業(yè)正式全面對(duì)外資銀行開(kāi)展，外資銀行的介入對(duì)我國(guó)銀行業(yè)的發(fā)展提供了一種全新的管理模式。國(guó)外一些銀行在開(kāi)展資產(chǎn)證券化方面具有比較先進(jìn)的經(jīng)驗(yàn)，國(guó)外先進(jìn)的發(fā)展模式會(huì)隨著外資銀行的進(jìn)入而被引入，區(qū)對(duì)我國(guó)具有借鑒作用。

二、我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展中存在的障礙

（一）缺少長(zhǎng)期合理規(guī)劃指導(dǎo)

2006年12月份的不良資產(chǎn)證券化的發(fā)行，表明不良資產(chǎn)證券化的發(fā)展已經(jīng)開(kāi)始放閘，對(duì)于房地產(chǎn)信托基金的研究和呼吁也是越來(lái)越高，市場(chǎng)上各個(gè)商業(yè)主體都在根據(jù)自己的利益來(lái)籌劃即將要開(kāi)展的證券化產(chǎn)品。下個(gè)階段，資產(chǎn)證券化尚且缺少一個(gè)長(zhǎng)期的合理的戰(zhàn)略安排。

（二）存在著法律、制度問(wèn)題

1、中國(guó)資產(chǎn)證券化存在的法律問(wèn)題制約資產(chǎn)證券化發(fā)展。（1）《證券法》本身對(duì)資產(chǎn)支持證券規(guī)定模糊。中國(guó)現(xiàn)行《證券法》的調(diào)整范圍是以發(fā)行證券企業(yè)自身整體信用為支付保證的，從而傾向于對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)狀況的信息僻陋和監(jiān)管；而資產(chǎn)證券化是以特定資產(chǎn)的未來(lái)收益能力為支付保證的，其監(jiān)管法規(guī)應(yīng)著重于金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓、融資機(jī)構(gòu)的設(shè)計(jì)和擔(dān)保等方面。（2）關(guān)于SPV的企業(yè)性質(zhì)和法律地位還沒(méi)有做出明確規(guī)定。如果采用公司制特別目的的載體，那么《公司法》對(duì)于有限責(zé)任公司發(fā)行公司債券做出了嚴(yán)格限制，這一方面要取決于公司股東的經(jīng)濟(jì)性質(zhì)，只有全部股東均是國(guó)有身份的有限責(zé)任公司才能發(fā)行公司債券，另一方面，對(duì)發(fā)債公司的凈資產(chǎn)額做出了嚴(yán)格限制。（3）在信用增級(jí)方面存在法律障礙。因?yàn)橹袊?guó)的《企業(yè)破產(chǎn)法》規(guī)定，擔(dān)保財(cái)產(chǎn)不屬于破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，但超額擔(dān)保的部分屬于破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，從而一旦發(fā)起人破產(chǎn)，債權(quán)對(duì)于超額擔(dān)保的部分具有追索權(quán)。而且中國(guó)的《擔(dān)保法》規(guī)定，國(guó)家機(jī)關(guān)不能為保證人，因此像美國(guó)那樣由政府機(jī)構(gòu)為住房抵押證券提供擔(dān)保是不被允許的。（4）在資產(chǎn)支持證券化的投資主體方面存在法律障礙。在西方國(guó)家，資產(chǎn)支持證券的投資主體包括商業(yè)銀行、保險(xiǎn)基金、養(yǎng)老基金等風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型投資者。但是中國(guó)目前對(duì)于金融保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、證券投資基金和養(yǎng)老基金的投資方向有著明確的法律制約。例如，在中國(guó)的現(xiàn)行法律下，商業(yè)銀行就不具備購(gòu)買資產(chǎn)支持證券的資格。

2、中國(guó)實(shí)施資產(chǎn)證券化涉及的會(huì)計(jì)問(wèn)題。（1）真實(shí)銷售的確認(rèn)問(wèn)題。按照目前的《企業(yè)會(huì)計(jì)制度》對(duì)有關(guān)商品銷售收入的確認(rèn)原則來(lái)看，在證券化資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓過(guò)程中，帶有追索權(quán)和剩余權(quán)益返還的情況就處于灰色區(qū)域，缺乏法律保障；對(duì)于發(fā)起人可能是證券化資產(chǎn)的管理者證券化資產(chǎn)更有可能作為擔(dān)保融資處理，難以被確定為真實(shí)銷售。（2）合并報(bào)表問(wèn)題。按照當(dāng)前《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》的合并報(bào)表規(guī)定，由發(fā)起人自己設(shè)立的特別目的的載體屬于合并報(bào)表的對(duì)象。這就限制了證券化資產(chǎn)的表外處理。而《試點(diǎn)規(guī)定》僅規(guī)定，發(fā)起人對(duì)SPV具有控制權(quán)的，應(yīng)當(dāng)將其納入合并會(huì)計(jì)報(bào)表。這一點(diǎn)即模糊也不充分。（3）會(huì)計(jì)要素的計(jì)量方法問(wèn)題。雖然傳統(tǒng)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則利用穩(wěn)健性原則部分彌補(bǔ)了歷史成本法的局限，但是仍然不能充分反映金融資產(chǎn)和金融負(fù)債的現(xiàn)行價(jià)值，也不利于管理者根據(jù)融資環(huán)境的變化來(lái)調(diào)整金融資產(chǎn)和金融負(fù)債。

（三）資產(chǎn)證券化規(guī)模增長(zhǎng)迅猛，而銀行證券化動(dòng)力不足

截止到2006年底，我國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品總規(guī)模為471.5億元，增速迅猛。2006年全年證券交易額為62億元，較2005年的成交額1.2億元，為過(guò)去的50多倍，這也與我國(guó)2006年資產(chǎn)證券化的發(fā)行量急劇增加具有重要的關(guān)系。雖然交易量、交易額有了很大的提高，可是其所占發(fā)行總額的比重依舊很低，大約為23.6%，交易市場(chǎng)不活躍，交易冷清。其主要原因是銀行資產(chǎn)證券化的動(dòng)力不足。

銀行資產(chǎn)證券化動(dòng)力不足的主要原因有：

1、具有較高的資本充足率。開(kāi)展資產(chǎn)證券化的一個(gè)重要的作用就是為商業(yè)銀行釋放風(fēng)險(xiǎn)資本金，提高資本充足率。根據(jù)巴塞爾新資本協(xié)議的最低要求平均在10%以上。2007年1月1日，我國(guó)商業(yè)銀行對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的資本金都已符合這個(gè)要求，而目前商業(yè)銀行的資本充足率比較高。因此就這一功能來(lái)說(shuō)，商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化的動(dòng)力并不大。

2、資金充足遏制銀行證券化動(dòng)力。近幾年來(lái)，由于我國(guó)社會(huì)保障體系改革不到位，居民對(duì)未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)和收入預(yù)期的不確定性，現(xiàn)期消費(fèi)不足，居民儲(chǔ)蓄率不斷升高，據(jù)資料顯示，1995年、1997年、2005年我國(guó)的國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄率分別為42%、40%、51%，呈增長(zhǎng)勢(shì)頭。如此高的儲(chǔ)蓄率使商業(yè)銀行并不缺少資金；同時(shí)，巨大的國(guó)際貿(mào)易順差，1萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備，致使外資的流入對(duì)我國(guó)造成資金充盈，流動(dòng)性過(guò)剩。商業(yè)銀行資金充足使其沒(méi)有通過(guò)資產(chǎn)證券化融資的必要性。

3、銀行沒(méi)有合適證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)?，F(xiàn)有的商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品都是以住房按揭或大型企業(yè)的優(yōu)質(zhì)貸款作為標(biāo)的，與發(fā)達(dá)國(guó)家相比可證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)來(lái)源過(guò)于單一。優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的證券化并不能滿足商業(yè)銀行分散風(fēng)險(xiǎn)的需要，商業(yè)銀行發(fā)展這種類型的資產(chǎn)支持證券并不積極。同時(shí)在他們看來(lái)，住房抵押貸款被認(rèn)為是優(yōu)良資產(chǎn)，證券化之后會(huì)使銀行喪失更多了利息收入，縮小資產(chǎn)規(guī)模，這與其追求資產(chǎn)規(guī)模相違背。目前形式下商業(yè)銀行更希望對(duì)其不良資產(chǎn)進(jìn)行證券化，而不良資產(chǎn)證券化并不適合當(dāng)前試點(diǎn)形式下開(kāi)展，很難成為主流。因此當(dāng)前商業(yè)銀行缺少合適的基礎(chǔ)資產(chǎn)來(lái)進(jìn)行證券化。

4、交易規(guī)模小、市場(chǎng)冷清。首先，我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)建設(shè)處于起步階段，資產(chǎn)支持證券發(fā)行和交易僅限于銀行間市場(chǎng)，商業(yè)銀行仍然是相關(guān)產(chǎn)品的主要投資者，投資主體單一化的局面與債券市場(chǎng)日益多元化的機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)極不相稱；其次，在不同監(jiān)管體系影響之下，交易所市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)處于分割狀態(tài)，銀行類機(jī)構(gòu)尚無(wú)法參與滬深證券交易所的大宗交易，銀行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品單一，缺乏流動(dòng)性，規(guī)模有限，交易冷清。

5、缺乏專業(yè)人才。證券化是一項(xiàng)專業(yè)技術(shù)性強(qiáng)，專業(yè)化高，程序復(fù)雜的融資工具，需要大量既有實(shí)踐操作技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)，又有豐富的理論知識(shí)的復(fù)合型人才。在我國(guó)當(dāng)前“試點(diǎn)”階段，市場(chǎng)對(duì)該專業(yè)人才的需求量很大，可是真正具有該素質(zhì)的人才卻相對(duì)顯得比較匱乏，人才的稀缺是造成商業(yè)銀行證券化動(dòng)力不足的又一原因。

（四）投資主體缺乏，產(chǎn)品需求不足

1、政策的限制，很多機(jī)構(gòu)投資者不能涉入證券化交易。我國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資主體范圍得到進(jìn)一步擴(kuò)大，一定程度上活躍了產(chǎn)品交易市場(chǎng)，但我國(guó)目前資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資主體仍然比較缺乏。目前國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品投資者大多集中在基金公司、證券公司等機(jī)構(gòu)投資者中，銀行和保險(xiǎn)資金還沒(méi)有被允許涉入企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品投資領(lǐng)域。短期內(nèi)投資基金對(duì)資產(chǎn)支持證券的投資需求力度有限。社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金個(gè)人賬戶虧空巨大、入不敷出；保險(xiǎn)公司在保費(fèi)收入連年增長(zhǎng)的背后，是資產(chǎn)質(zhì)量的普遍下降甚至虧損，同時(shí)保險(xiǎn)公司和商業(yè)銀行還受到投資領(lǐng)域的限制，難以成為資產(chǎn)支持證券的主要投資者。

2、缺乏個(gè)人投資者。近來(lái)，個(gè)人投資者也出現(xiàn)在了證券化交易市場(chǎng)，但數(shù)量微小。其主要原因是：一是由于證券化產(chǎn)品在風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估上要求一定的專業(yè)性，個(gè)人投資者沒(méi)有能力對(duì)自己投資的證券進(jìn)行分析、判斷、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和投資組合，無(wú)法大量選擇資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行投資。二是目前證券化產(chǎn)品不能進(jìn)行回購(gòu)操作，投資者在購(gòu)買了該產(chǎn)品后只能持有到期，如果投資者急需資金，在目前二級(jí)市場(chǎng)成交不活躍不能立即找到下家的情況下，投資者會(huì)面臨很大的風(fēng)險(xiǎn)，從而提高了個(gè)人投資者進(jìn)入的難度。

三、對(duì)進(jìn)一步推進(jìn)我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展的建議

（一）從監(jiān)管和法律體系上推進(jìn)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展

1、對(duì)分散的監(jiān)管體系做出改進(jìn)，明確究竟應(yīng)該分業(yè)監(jiān)管還是混業(yè)監(jiān)管，做出規(guī)劃?？紤]到和證監(jiān)會(huì)在業(yè)務(wù)上有交叉，應(yīng)該讓兩個(gè)市場(chǎng)融合起來(lái)，需要建立一個(gè)統(tǒng)一的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，打通銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)，增強(qiáng)產(chǎn)品流動(dòng)性。

2、完善資產(chǎn)證券化的法律制度體系。我國(guó)目前無(wú)論是《證券法》、《公司法》、《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》還是《企業(yè)債券發(fā)行與轉(zhuǎn)讓辦法》等，對(duì)資產(chǎn)證券化都無(wú)明確的規(guī)定。SPV作為證券化運(yùn)作的核心機(jī)構(gòu)，應(yīng)當(dāng)享有特殊的法律地位；證券化運(yùn)作中資產(chǎn)的“真實(shí)出售”、SPV與發(fā)起人的“破產(chǎn)隔離”、證券的發(fā)行和流通問(wèn)題也應(yīng)由法律做出明確的規(guī)定。許多國(guó)家和地區(qū)為了便于證券化業(yè)務(wù)的開(kāi)展都相應(yīng)出臺(tái)了各自的資產(chǎn)證券化法規(guī)和條例，我國(guó)也應(yīng)當(dāng)結(jié)合金融市場(chǎng)發(fā)展的特點(diǎn)并根據(jù)資產(chǎn)證券化運(yùn)作的具體要求出臺(tái)一部《資產(chǎn)證券化條例》，為今后開(kāi)展各類資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)提供有力的法律保障。

（二）積極開(kāi)展擴(kuò)大基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍的試點(diǎn)工作

由于資產(chǎn)證券化本身有其涉及到多方面的復(fù)雜性，產(chǎn)品本身以及涉及到的相關(guān)緩環(huán)節(jié)等很多方面也是我國(guó)市場(chǎng)創(chuàng)新的。同時(shí)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)在我國(guó)從法律環(huán)境、監(jiān)管環(huán)境、市場(chǎng)環(huán)境以及投資者認(rèn)知等各個(gè)角度來(lái)看都有其特點(diǎn)，不能簡(jiǎn)單套用國(guó)際市場(chǎng)作法，更不能紙上談兵般地創(chuàng)造出缺乏可行性的監(jiān)管規(guī)定。鑒于此，建議下一步工作中，首先明確進(jìn)入資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)池的選擇標(biāo)準(zhǔn)，建立更加嚴(yán)格的審核與評(píng)估機(jī)制，對(duì)進(jìn)入證券化市場(chǎng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行認(rèn)真審核；其次要大力擴(kuò)大基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍，只要符合選擇標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)都應(yīng)該鼓勵(lì)進(jìn)行證券化，如銀行汽車貸款、助學(xué)貸款、信用卡貸款等的證券化，待時(shí)機(jī)成熟時(shí)，也可以考慮企業(yè)貸款、不良資產(chǎn)的證券化。

（三）加強(qiáng)市場(chǎng)基礎(chǔ)建設(shè)

為提高市場(chǎng)效率，勢(shì)必打造完善的市場(chǎng)平臺(tái)，政府要做好主導(dǎo)角色，主動(dòng)建立風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)標(biāo)桿，加強(qiáng)基礎(chǔ)市場(chǎng)建設(shè)，完善市場(chǎng)和投資產(chǎn)品評(píng)級(jí)。投資產(chǎn)品市場(chǎng)上的各種產(chǎn)品通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)、收益等方面的綜合比較，以市場(chǎng)行為的方式形成不同收益與風(fēng)險(xiǎn)的投資產(chǎn)品序列產(chǎn)品和結(jié)構(gòu)，使投資者能夠進(jìn)行符合自己風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資。

（四）培養(yǎng)能夠符合開(kāi)展資產(chǎn)證券化的專業(yè)化人才和市場(chǎng)投資者

篇（6）

中圖分類號(hào)：F837.12 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-9031（2013）06-0062-05 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.06.14

一、引言

20世紀(jì)80年代以來(lái)，隨著金融自由化趨勢(shì)的發(fā)展，資產(chǎn)證券化以其先進(jìn)的融資理念以及復(fù)雜的結(jié)構(gòu)化技術(shù)極大地推動(dòng)了全球金融市場(chǎng)的金融創(chuàng)新，證券化產(chǎn)品已經(jīng)成為交易量和發(fā)行量最大的金融產(chǎn)品，成為聯(lián)結(jié)貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的重要橋梁。

資產(chǎn)證券化在金融危機(jī)中起了非常重要的作用。金融危機(jī)中，過(guò)度資產(chǎn)證券化積聚的信用風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)，各種結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的價(jià)格急劇下跌，信用幅差大幅上升，市場(chǎng)的流動(dòng)性大大降低，進(jìn)而波及到了整個(gè)貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)以及信用衍生品市場(chǎng)。在金融危機(jī)之后各國(guó)紛紛推出加強(qiáng)資產(chǎn)證券化金融監(jiān)管的改革措施。

2010年7月21日，美國(guó)總統(tǒng)奧巴馬簽署了長(zhǎng)達(dá)兩千多頁(yè)的金融監(jiān)管改革法案《多德—弗蘭克華爾街改革和消費(fèi)者保護(hù)法案》（以下簡(jiǎn)稱多德—弗蘭克法案）。該法案提出了多項(xiàng)資產(chǎn)證券化的監(jiān)管改革措施，主要集中在信用風(fēng)險(xiǎn)留存和加強(qiáng)對(duì)投資者的信息披露兩個(gè)方面。該法案規(guī)定，資產(chǎn)證券化的發(fā)起人或者發(fā)行人必須保留部分信用風(fēng)險(xiǎn)，以實(shí)現(xiàn)“利益共享（Skin in the game）”。該法案被稱為美國(guó)20世紀(jì)30年代以來(lái)影響最深遠(yuǎn)、最為嚴(yán)厲的金融監(jiān)管法案，旨在解決金融危機(jī)中暴露出來(lái)的金融機(jī)構(gòu)“大到不能倒”的問(wèn)題，從而維護(hù)消費(fèi)者的合法權(quán)益，保護(hù)納稅人的利益，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

另外，相關(guān)條款嚴(yán)格規(guī)定了發(fā)行人以及相關(guān)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信息披露要求。美國(guó)證券交易委員會(huì)正在修訂關(guān)于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品注冊(cè)、信息披露和財(cái)務(wù)報(bào)告的監(jiān)管規(guī)則《Regulation AB》，以落實(shí)多德—弗蘭克法案的監(jiān)管要求。

2009年7月，巴塞爾委員會(huì)了巴塞爾協(xié)議Ⅲ的正式修訂稿，提出資產(chǎn)證券化監(jiān)管改革的要求，主要是提高了資產(chǎn)再證券化的風(fēng)險(xiǎn)暴露的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，要求審慎使用信用評(píng)級(jí)，強(qiáng)調(diào)商業(yè)銀行應(yīng)對(duì)資產(chǎn)證券化的貸款組合進(jìn)行盡職調(diào)查。在巴塞爾協(xié)議Ⅲ的正式修訂稿公布以后，我國(guó)銀監(jiān)會(huì)2009年12月頒布了《商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露監(jiān)管資本計(jì)量指引》。

隨著海外主要金融市場(chǎng)在2009年重啟證券化市場(chǎng)，我國(guó)重啟資產(chǎn)證券化的呼聲越來(lái)越高。央行在《金融穩(wěn)定報(bào)告2010》中肯定了“資產(chǎn)證券化是發(fā)展金融市場(chǎng)，防范金融風(fēng)險(xiǎn)的重要舉措”。2013年2月，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)了《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，并公開(kāi)向社會(huì)征求意見(jiàn)。根據(jù)規(guī)定，證券公司可以成為證券化產(chǎn)品的做市商，按照交易場(chǎng)所的規(guī)則為產(chǎn)品提供流動(dòng)。

當(dāng)前，大多數(shù)資產(chǎn)證券化監(jiān)管辦法還處在制定和試行階段，資產(chǎn)證券化監(jiān)管辦法應(yīng)該怎樣制定和完善？新監(jiān)管辦法對(duì)資產(chǎn)證券化的影響如何？在完成最后評(píng)估之前，資產(chǎn)證券化的具體監(jiān)管辦法還面臨很大的不確定性。

二、資產(chǎn)證券化與金融危機(jī)

資產(chǎn)證券化是指以貸款組合或其他資產(chǎn)組合產(chǎn)生的現(xiàn)金流為依據(jù)，向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券的過(guò)程。住房貸款證券化是最早的資產(chǎn)證券化形式，起源于20世紀(jì)70年代的美國(guó)。早期證券化產(chǎn)品的主要形式是過(guò)手債券，以住房貸款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)。此后，證券化產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)不斷復(fù)雜化，出現(xiàn)了不同優(yōu)先檔次的證券，供不同風(fēng)險(xiǎn)偏好程度的投資者進(jìn)行多樣化的選擇。

20世紀(jì)80年代中期，開(kāi)始出現(xiàn)了以其他貸款組合為依據(jù)的資產(chǎn)證券化，有商業(yè)房地產(chǎn)貸款、信用卡貸款、汽車貸款、學(xué)生貸款、商業(yè)貸款、設(shè)備貸款和貿(mào)易貸款等等。同時(shí)，發(fā)行人以證券化產(chǎn)品為依據(jù)進(jìn)行再次資產(chǎn)證券化，出現(xiàn)了CDO（Collteralized debt obligation）、CDO2和CDO3等結(jié)構(gòu)更為復(fù)雜的產(chǎn)品。次貸危機(jī)之前，美國(guó)各種貸款的證券化比例不斷上升，證券化產(chǎn)品的發(fā)行量與交易量巨大。從2001至2006年，次級(jí)貸款與次優(yōu)貸款的證券化比例從46%上升至81%。在次貸危機(jī)之前，證券化產(chǎn)品的發(fā)行額呈直線上升的態(tài)勢(shì)，但是從2007年開(kāi)始，證券化產(chǎn)品的發(fā)行額快速下降至近二十年來(lái)最低點(diǎn)。

在金融危機(jī)中，以住房貸款、商業(yè)房地產(chǎn)貸款、汽車貸款、信用卡貸款、商業(yè)貸款等為依據(jù)的證券化產(chǎn)品價(jià)格急劇下跌，信用風(fēng)險(xiǎn)幅差大大上升，甚至有的證券化產(chǎn)品信用幅差上升到歷史平均水平的300倍（Fed，2010）[1]。

在金融危機(jī)中，資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)及其監(jiān)管制度的缺陷暴露無(wú)遺。由于證券化的交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜，環(huán)節(jié)眾多，使得市場(chǎng)參與者之間存在著嚴(yán)重的信息不對(duì)稱。如果證券化的發(fā)行人從放貸機(jī)構(gòu)購(gòu)買貸款資產(chǎn)進(jìn)行證券化，則放貸機(jī)構(gòu)比發(fā)行人擁有更多關(guān)于貸款風(fēng)險(xiǎn)的信息。在證券化條件下，放貸機(jī)構(gòu)可能放松貸款的審查標(biāo)準(zhǔn)。其次，發(fā)行人比投資者更了解貸款組合的風(fēng)險(xiǎn)狀況，可能利用自己的信息優(yōu)勢(shì)，保留信用風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低的貸款，將信用風(fēng)險(xiǎn)較高的貸款實(shí)行證券化。

在次貸危機(jī)之后，美國(guó)各界普遍將次貸危機(jī)歸因于“發(fā)行與分配（Originate to distribution）”的資產(chǎn)證券化模式?！鞍l(fā)行與分配”模式是指放貸機(jī)構(gòu)發(fā)放大量的貸款，然后進(jìn)行資產(chǎn)證券化，并將證券化產(chǎn)品出售給投資者。由于放貸機(jī)構(gòu)以資產(chǎn)證券化為目的發(fā)放貸款，不需要長(zhǎng)期持有貸款組合，從而缺乏嚴(yán)格審查貸款條件的動(dòng)機(jī)，甚至違規(guī)貸款，從而降低了貸款的質(zhì)量。

圖2是發(fā)行與分配模式的示意圖，圖中的經(jīng)紀(jì)人和商業(yè)銀行將已發(fā)放的貸款重新捆綁之后，銷售給負(fù)責(zé)證券化的私人機(jī)構(gòu)和政府機(jī)構(gòu)，獲取貸款手續(xù)費(fèi)和服務(wù)手續(xù)費(fèi)。經(jīng)紀(jì)人和商業(yè)銀行只關(guān)心貸款規(guī)模，不關(guān)心貸款質(zhì)量。投資者關(guān)心貸款質(zhì)量，但是不能控制貸款質(zhì)量，并且在貸款質(zhì)量信息方面處于弱勢(shì)地位。已有文獻(xiàn)表明，資產(chǎn)證券化與貸款組合質(zhì)量下降關(guān)系密切。例如，Keys et al.（2010）[2]發(fā)現(xiàn)，發(fā)行人在資產(chǎn)證券化過(guò)程中購(gòu)買的次級(jí)貸款的違約概率高于信用等級(jí)更低的次級(jí)貸款。Piskorski et al.（2010）[3]的實(shí)證研究表明，資產(chǎn)證券化的貸款組合的違約概率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于銀行持有的貸款組合。

由于證券化產(chǎn)品市場(chǎng)存在著高度的信息不對(duì)稱，投資者的投資決策在很大程度上依賴于信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)。因?yàn)樾庞迷u(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是受發(fā)行人的委托提供信用評(píng)級(jí)，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可能人為地提高證券化產(chǎn)品的信用評(píng)級(jí)，從而引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)。在金融危機(jī)中，證券化產(chǎn)品的價(jià)值快速縮水，信用評(píng)級(jí)被證明是嚴(yán)重高估。金融危機(jī)之后，解決信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的利益沖突問(wèn)題，改變投資者對(duì)信用評(píng)級(jí)的過(guò)度依賴，成為資產(chǎn)證券化監(jiān)管改革的重點(diǎn)。

三、資產(chǎn)證券化監(jiān)管改革的內(nèi)容

（一）信用風(fēng)險(xiǎn)留存

多德—弗蘭克法案要求證券化的發(fā)起人或發(fā)行人應(yīng)至少保留所有貸款組合5%的信用風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)針對(duì)不同類型的貸款分別制定豁免條款，并規(guī)定發(fā)起人和發(fā)行人不得轉(zhuǎn)移和對(duì)沖保留的信用風(fēng)險(xiǎn)，以此促使發(fā)起人和發(fā)行人嚴(yán)格控制貸款質(zhì)量，解決發(fā)行人和投資者之間的利益沖突。同時(shí)，如果貸款組合的發(fā)放標(biāo)準(zhǔn)符合監(jiān)管機(jī)構(gòu)的特定要求，可以適當(dāng)減少信用風(fēng)險(xiǎn)的留存比例。

1.免予信用風(fēng)險(xiǎn)留存的證券化產(chǎn)品。監(jiān)管辦法對(duì)符合條件的證券化產(chǎn)品免予信用風(fēng)險(xiǎn)留存，主要包括“合格個(gè)人住房貸款”以及滿足特定條件的商業(yè)房地產(chǎn)貸款、商業(yè)貸款、汽車貸款和信用卡貸款等等?；砻鈼l款按照貸款類型分別制定，其要求的貸款發(fā)放標(biāo)準(zhǔn)高于銀行現(xiàn)行的貸款發(fā)放標(biāo)準(zhǔn)，從而促使放貸機(jī)構(gòu)嚴(yán)格貸款發(fā)放標(biāo)準(zhǔn)，降低信用風(fēng)險(xiǎn)。

在監(jiān)管辦法中，“合格個(gè)人住房貸款”被限定為以一個(gè)到四個(gè)家庭的住房為第一順序抵押的、終結(jié)性購(gòu)房貸款或者融資貸款。為了保證“合格個(gè)人住房貸款”的質(zhì)量，監(jiān)管辦法規(guī)定了貸款發(fā)放標(biāo)準(zhǔn)，主要包括：（a）最大償債比例。償債比例是每月償債金額占收入的比重。住房貸款的最大償債比例為28%，所有貸款的最大償債比例為36%。（b）最大貸款比例。在購(gòu)房條件下，借款人的最大貸款比例不超過(guò)80%。在融資條件下，如果借款人調(diào)整已有貸款的期限和利率，最大貸款比例不得超過(guò)75%。如借款人通過(guò)重新融資進(jìn)行提現(xiàn)，最大貸款比例不得超過(guò)70%。（c）最低首付比例。借款人首付款應(yīng)包括：借款人支付的各項(xiàng)費(fèi)用、住房購(gòu)買價(jià)格或者市場(chǎng)價(jià)格中較低者的20%以及住房購(gòu)買價(jià)格高于市場(chǎng)價(jià)格的部分。監(jiān)管辦法還制定了排除規(guī)則：“合格個(gè)人住房貸款”不包括任何負(fù)攤還貸款、僅付利息貸款和存續(xù)期間利率顯著上升的貸款。此外，監(jiān)管辦法制定了其他類型貸款的發(fā)放標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)符合要求的、信用風(fēng)險(xiǎn)較小的商業(yè)貸款、商業(yè)房地產(chǎn)貸款和汽車貸款的資產(chǎn)證券化免予信用風(fēng)險(xiǎn)留存限制。

2.信用風(fēng)險(xiǎn)配置方法。為了適應(yīng)多種資產(chǎn)證券化形式的需要，監(jiān)管辦法制訂了靈活的可供選擇的信用風(fēng)險(xiǎn)配置方法，主要包括垂直風(fēng)險(xiǎn)留存法、水平風(fēng)險(xiǎn)留存法、L形風(fēng)險(xiǎn)留存法和代表性樣本法等等。垂直風(fēng)險(xiǎn)留存法和水平風(fēng)險(xiǎn)留存法如圖2所示。在垂直風(fēng)險(xiǎn)留存法下，不管各個(gè)檔次證券的風(fēng)險(xiǎn)收益性質(zhì)如何，以及是否存在名義本金，是否以權(quán)益證明的形式發(fā)行，發(fā)行人至少留存每個(gè)檔次的證券化產(chǎn)品的5%。在水平風(fēng)險(xiǎn)留存法下，發(fā)行人應(yīng)該承擔(dān)貸款組合5%的第一違約損失。在95%的其他證券得到償付之前，發(fā)行人不能得到任何的本金收入。

L形風(fēng)險(xiǎn)留存法是垂直風(fēng)險(xiǎn)留存法與水平風(fēng)險(xiǎn)留存法的混合，發(fā)行人保留的信用風(fēng)險(xiǎn)至少50%是垂直風(fēng)險(xiǎn)，剩下的50%為水平風(fēng)險(xiǎn)。代表性樣本法下，發(fā)行人保留部分隨機(jī)選擇的貸款組合。發(fā)行人按照特定要求選擇具有代表性的樣本，使得保留的貸款組合與證券化的貸款組合在各方面都相同。

此外，監(jiān)管辦法還規(guī)定，除了5%的信用風(fēng)險(xiǎn)留存，證券化過(guò)程中的發(fā)行溢價(jià)以及銷售僅付利息證券產(chǎn)生的“現(xiàn)金儲(chǔ)蓄帳戶”必須保留在特定的獨(dú)立帳戶中，不能被提前確認(rèn)為發(fā)行收益，以彌補(bǔ)未來(lái)貸款組合可能的違約損失。信用風(fēng)險(xiǎn)可以由任何貸款組合占比為20%以上的放貸機(jī)構(gòu)保留，發(fā)行人負(fù)責(zé)各個(gè)放貸機(jī)構(gòu)之間的協(xié)調(diào)，并確保放貸機(jī)構(gòu)不會(huì)轉(zhuǎn)移和對(duì)沖保留的信用風(fēng)險(xiǎn)。

3.禁止轉(zhuǎn)移和對(duì)沖留存的信用風(fēng)險(xiǎn)。監(jiān)管辦法禁止發(fā)行人及其附屬機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)移和對(duì)沖留存的信用風(fēng)險(xiǎn)，但是卻允許發(fā)行人轉(zhuǎn)移和對(duì)沖留存的特定信用風(fēng)險(xiǎn)以外的其他風(fēng)險(xiǎn)，包括市場(chǎng)利率整體波動(dòng)的利率風(fēng)險(xiǎn)、系列金融產(chǎn)品價(jià)值波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)和證券化產(chǎn)品的價(jià)格指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，監(jiān)管辦法禁止發(fā)行人及其附屬機(jī)構(gòu)以留存的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行抵押，但是允許發(fā)行人轉(zhuǎn)移和對(duì)沖其他相似的證券化產(chǎn)品的信用風(fēng)險(xiǎn)。

（二）信息披露與信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)監(jiān)管

1.信息披露。多德—弗蘭克法案提出了更加嚴(yán)格的信息披露要求。多德—弗蘭克法案要求發(fā)行人披露貸款層面以及提供擔(dān)保的信息，并及時(shí)披露貸款組合已經(jīng)實(shí)現(xiàn)以及尚未實(shí)現(xiàn)的回購(gòu)行為，并且廢止了證券化產(chǎn)品自動(dòng)免予在證券交易委員會(huì)注冊(cè)的條款。

貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)必須合理審慎發(fā)放貸款。在貸款組合中，不符合發(fā)放標(biāo)準(zhǔn)的任何貸款，必須得到更加充分的披露。證券交易委員會(huì)規(guī)定，審慎履職報(bào)告必須保證“披露的貸款層面信息在各個(gè)方面都是準(zhǔn)確的”。同時(shí)，審慎履職規(guī)則也適用于提供任何專業(yè)報(bào)告的第三方。第三方可以提供證券化資產(chǎn)的評(píng)估報(bào)告，但是必須滿足以下任何條件：（a）在報(bào)告中明確同意以專家身份提供評(píng)估意見(jiàn)；（b）發(fā)行人采納其評(píng)估結(jié)果。第三方的評(píng)估過(guò)程以及評(píng)估結(jié)果必須得到充分披露，發(fā)行人必須保證公眾可以獲得任何第三方的評(píng)估意見(jiàn)和評(píng)估結(jié)果。

美國(guó)證券交易委員會(huì)正在修訂《Regulation AB》，其要求分別說(shuō)明各個(gè)放貸機(jī)構(gòu)發(fā)放的貸款的信息、放貸機(jī)構(gòu)提供的補(bǔ)償措施的性質(zhì)和程度、留存的5%信用風(fēng)險(xiǎn)在放貸機(jī)構(gòu)和發(fā)行人之間的分配情況，以及各個(gè)放貸機(jī)構(gòu)已實(shí)現(xiàn)和未實(shí)現(xiàn)的回購(gòu)交易，從而使得投資者可以區(qū)分不同放貸機(jī)構(gòu)的放貸標(biāo)準(zhǔn)。同時(shí)，發(fā)行人必須出具審慎履職報(bào)告并及時(shí)提供給投資者。

2.信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)監(jiān)管。在信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管方面，多德—弗蘭克法案規(guī)定，在任何附有信用評(píng)級(jí)的報(bào)告中，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)詳細(xì)描述發(fā)行人為證券化產(chǎn)品提供的擔(dān)保和保證，以及擔(dān)保和保證的實(shí)現(xiàn)機(jī)制，并說(shuō)明這種擔(dān)保和保證的實(shí)現(xiàn)機(jī)制與其他證券化產(chǎn)品的區(qū)別。此外，多德—弗蘭克法案要求監(jiān)管機(jī)構(gòu)削弱信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的作用。

四、資產(chǎn)證券化監(jiān)管改革的難點(diǎn)及其影響

（一）資產(chǎn)證券化監(jiān)管改革面臨的難題

首先，多德—弗蘭克法案要求監(jiān)管機(jī)構(gòu)削弱信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的作用，但是信用評(píng)級(jí)是投資者判斷證券化產(chǎn)品信用風(fēng)險(xiǎn)的主要依據(jù)，也是監(jiān)管機(jī)構(gòu)計(jì)提證券化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)資本的唯一依據(jù)，其作用仍然不可替代，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不能制定切實(shí)可行的具體措施來(lái)對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管。未來(lái)可能的改革趨勢(shì)就是禁止由發(fā)行人自行指定證券化產(chǎn)品的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，但是這種措施的具體落實(shí)難度很大。

其次，財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)（FASB）的新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定，如果發(fā)行人保留了證券化資產(chǎn)的部分風(fēng)險(xiǎn)、收益和控制權(quán)，則不能認(rèn)定為已將證券化資產(chǎn)進(jìn)行真實(shí)銷售，而應(yīng)該繼續(xù)保留在資產(chǎn)負(fù)債表中。在信用風(fēng)險(xiǎn)留存的監(jiān)管辦法實(shí)施之后，如果證券化資產(chǎn)不能認(rèn)定為真實(shí)銷售，發(fā)行人就不可能提前收回資本金，資產(chǎn)證券化的積極作用就會(huì)受到不利影響。換言之，依據(jù)現(xiàn)存的監(jiān)管框架，留存了部分信用風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)證券化不能認(rèn)定為真實(shí)銷售，而在會(huì)計(jì)意義上的真實(shí)銷售才能免于計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)資本。未來(lái)改革的趨勢(shì)就在于如何解決現(xiàn)存的監(jiān)管框架和新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則之間的制度沖突。

再次，《Regulation AB》正在修訂貸款層面的信息披露要求。由于貸款組合的類型不同，貸款層面的信息細(xì)節(jié)也不完全相同，這些信息細(xì)節(jié)的設(shè)計(jì)難以具體落實(shí)。個(gè)人住房貸款和商業(yè)房地產(chǎn)貸款的貸款層面信息比較容易設(shè)計(jì)，但是應(yīng)收貸款和信用卡貸款是否要求提供每筆貸款細(xì)節(jié)，仍然面臨爭(zhēng)議，具體落實(shí)的難度也較大。

（二）資產(chǎn)證券化監(jiān)管改革的影響

新的監(jiān)管辦法可以提高市場(chǎng)透明度，保護(hù)投資者權(quán)益，但是也存在其他不可預(yù)知的影響。我們可以預(yù)見(jiàn)，在新的監(jiān)管辦法下，資產(chǎn)證券化的作用將受到限制，其吸引力將大大降低。信用風(fēng)險(xiǎn)留存的監(jiān)管辦法提高了放貸機(jī)構(gòu)計(jì)提的風(fēng)險(xiǎn)資本要求，降低了放貸機(jī)構(gòu)快速回收資本的能力，增加了放貸機(jī)構(gòu)和發(fā)行人的成本，從而使得資產(chǎn)證券化作為監(jiān)管套利的工具的吸引力下降。為了達(dá)到豁免條款的要求，放貸機(jī)構(gòu)會(huì)提高貸款標(biāo)準(zhǔn)的要求，從而降低信貸資金的可獲得性以及金融市場(chǎng)信貸擴(kuò)張的速度，并最終影響美國(guó)整體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。

準(zhǔn)政府機(jī)構(gòu)和私人機(jī)構(gòu)的比較優(yōu)勢(shì)發(fā)生變化。新的監(jiān)管辦法有利于房地美、房利美和住房金融署等準(zhǔn)政府機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，不利于私人機(jī)構(gòu)的發(fā)展。房地美、房利美和住房金融署具有政府機(jī)構(gòu)的保證和擔(dān)保，容易滿足豁免條款的要求，從而可以降低融資成本，取得對(duì)私人機(jī)構(gòu)的比較優(yōu)勢(shì)。當(dāng)前，美國(guó)住房貸款證券化有98%是房地美、房利美和住房金融署實(shí)施的，因此，信用風(fēng)險(xiǎn)留存的監(jiān)管辦法對(duì)資產(chǎn)證券化的整體影響在短期內(nèi)有限，不會(huì)對(duì)融資成本上升造成很大的影響，但是也不利私人機(jī)構(gòu)資產(chǎn)證券化的復(fù)蘇和發(fā)展。

五、我國(guó)資產(chǎn)證券化的監(jiān)管改革

我國(guó)資產(chǎn)證券化還處在初步發(fā)展階段。2005年12月，國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行和中國(guó)建設(shè)銀行作為首批試點(diǎn)，分別發(fā)行了“開(kāi)元”、“建元”兩只信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。在美國(guó)金融危機(jī)之前，我國(guó)各年信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)行量快速增加。截至2008年11月，我國(guó)總共實(shí)現(xiàn)信貸資產(chǎn)證券化19單，發(fā)行總額約670億元。隨著美國(guó)爆發(fā)次貸危機(jī)，2009年我國(guó)暫停了資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)工作。

巴塞爾協(xié)議Ⅲ的改革主要是提高了資本金的計(jì)提標(biāo)準(zhǔn)以及信息披露的要求。與美國(guó)的資產(chǎn)證券化監(jiān)管改革相比，巴塞爾協(xié)議Ⅲ的改革幅度相對(duì)較小。結(jié)合我國(guó)資產(chǎn)證券化的現(xiàn)實(shí)特點(diǎn)，借鑒美國(guó)資產(chǎn)證券化監(jiān)管改革和巴塞爾協(xié)議Ⅲ的做法，應(yīng)從以下方面加強(qiáng)和完善監(jiān)管。

（一）嚴(yán)格限制證券化產(chǎn)品的復(fù)雜程度

在金融危機(jī)之后，各國(guó)重新審視資產(chǎn)證券化的功能和風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化具有提高資產(chǎn)流動(dòng)性和轉(zhuǎn)移分散風(fēng)險(xiǎn)等功能，卻不能消除風(fēng)險(xiǎn)。證券化產(chǎn)品的過(guò)度創(chuàng)新加劇了市場(chǎng)參與者之間的信息不對(duì)稱。在次貸危機(jī)之前，證券化產(chǎn)品市場(chǎng)不斷創(chuàng)新，先是推出了各種分層結(jié)構(gòu)的CDO以及僅付利息和僅付本金的剝離型證券，后來(lái)又出現(xiàn)了再次資產(chǎn)證券化的CDO2和CDO3等結(jié)構(gòu)更為復(fù)雜的產(chǎn)品。20世紀(jì)90年代，合成型資產(chǎn)證券化作為傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化和信用衍生品相結(jié)合的結(jié)構(gòu)化金融技術(shù)，推出了信用聯(lián)結(jié)票據(jù)、信用違約互換和總收益互換等信用衍生品。伴隨著證券化產(chǎn)品的不斷創(chuàng)新，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管卻沒(méi)有及時(shí)地跟進(jìn)，仍然按照傳統(tǒng)方法監(jiān)管結(jié)構(gòu)復(fù)雜的證券化產(chǎn)品，市場(chǎng)參與者之間的信息不對(duì)稱現(xiàn)象沒(méi)有得到有效解決，道德風(fēng)險(xiǎn)日趨嚴(yán)重。

與其他國(guó)家不同，我國(guó)資產(chǎn)證券化的主要問(wèn)題不是過(guò)度資產(chǎn)證券化，而是資產(chǎn)證券化的金融創(chuàng)新不足，資產(chǎn)證券化的比例過(guò)低。美國(guó)信貸資產(chǎn)實(shí)行證券化的比例約為50%，而我國(guó)資產(chǎn)證券化的比例幾乎可以不計(jì)。我國(guó)應(yīng)該吸取次貸危機(jī)的教訓(xùn)，降低證券化產(chǎn)品的復(fù)雜程度，嚴(yán)格限制再次資產(chǎn)證券化，禁止發(fā)行剝離型證券、CDO2和CDO3等結(jié)構(gòu)過(guò)于復(fù)雜的證券化產(chǎn)品，減少資產(chǎn)證券化的信息不對(duì)稱，防范資產(chǎn)證券化的道德風(fēng)險(xiǎn)。

（二）強(qiáng)化信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)紀(jì)律

在次貸危機(jī)中，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)扮演了推波助瀾的角色。次貸危機(jī)之后，解決信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，改變投資者對(duì)信用評(píng)級(jí)的過(guò)度依賴，成為資產(chǎn)證券化監(jiān)管改革的重點(diǎn)。在這方面，巴塞爾委員會(huì)和證券交易委員會(huì)都沒(méi)有提出有效的改革措施。巴塞爾協(xié)議Ⅲ仍然以信用評(píng)級(jí)為依據(jù)計(jì)提資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)暴露的資本金，只是提高了部分風(fēng)險(xiǎn)暴露的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重。美國(guó)證券交易委員會(huì)要求信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)詳細(xì)描述發(fā)行人為證券化產(chǎn)品提供的擔(dān)保和保證，以及擔(dān)保和保證的實(shí)現(xiàn)機(jī)制，并說(shuō)明這種擔(dān)保和保證的實(shí)現(xiàn)機(jī)制與其他證券化產(chǎn)品的區(qū)別。

我國(guó)應(yīng)該吸取次貸危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，可以考慮禁止發(fā)行人自行指定信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的做法，解決信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)作為獨(dú)立第三方和受托人的利益沖突，防范道德風(fēng)險(xiǎn)，保證信用評(píng)級(jí)的獨(dú)立性和公正性，以保護(hù)投資者的權(quán)益。其次，強(qiáng)化信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)監(jiān)督機(jī)制。我國(guó)應(yīng)該要求信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)加強(qiáng)信息披露，提高市場(chǎng)透明度，強(qiáng)化市場(chǎng)紀(jì)律，降低投資風(fēng)險(xiǎn)。在投資者因?yàn)樾庞迷u(píng)級(jí)的誤導(dǎo)遭受損失的時(shí)候，可以要求信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)投資者進(jìn)行適當(dāng)?shù)难a(bǔ)償。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)該披露信用評(píng)級(jí)的歷史紀(jì)錄，使得投資者可以正確評(píng)價(jià)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性和公正性以及信用評(píng)級(jí)的準(zhǔn)確性。

（三）實(shí)行信用風(fēng)險(xiǎn)留存

信用風(fēng)險(xiǎn)留存是美國(guó)資產(chǎn)證券化監(jiān)管改革有別于巴塞爾協(xié)議Ⅲ的主要內(nèi)容，以解決“發(fā)行與分配”的資產(chǎn)證券化模式的缺陷，促使放貸機(jī)構(gòu)嚴(yán)格執(zhí)行貸款組合的發(fā)放標(biāo)準(zhǔn)。在次貸危機(jī)之前，美國(guó)各種貸款有50%以上實(shí)行了資產(chǎn)證券化。在信用風(fēng)險(xiǎn)留存的情況下，放貸機(jī)構(gòu)由于保留了部分證券化產(chǎn)品的信用風(fēng)險(xiǎn)，通常會(huì)努力提高貸款質(zhì)量，并盡心盡力減少違約概率和違約損失，從而可以有效防范資產(chǎn)證券化的道德風(fēng)險(xiǎn)。

我國(guó)各種貸款的資產(chǎn)證券化比例極低，放貸機(jī)構(gòu)不以資產(chǎn)證券化為目的發(fā)放貸款，從而不會(huì)有意放松貸款標(biāo)準(zhǔn)。隨著我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展，資產(chǎn)證券化的道德風(fēng)險(xiǎn)可能顯現(xiàn)。銀行為了緩解資本充足率壓力，獲得資產(chǎn)證券化的中間業(yè)務(wù)收入，可能會(huì)放松貸款的審查標(biāo)準(zhǔn)，并將這些貸款進(jìn)行大規(guī)模的資產(chǎn)證券化，然后銷售給處于信息劣勢(shì)的投資者。目前，我國(guó)資產(chǎn)證券化的監(jiān)管主要參照了巴塞爾協(xié)議Ⅲ的要求，主要是提高了資本金的計(jì)提標(biāo)準(zhǔn)和信息披露的要求。雖然資本金標(biāo)準(zhǔn)和信息披露要求的監(jiān)管改革可以在一定程度上弱化信息不對(duì)稱，但是信息不對(duì)稱現(xiàn)象還不能完全消除，因此，有必要實(shí)行信用風(fēng)險(xiǎn)留存制度以防范道德風(fēng)險(xiǎn)。

參考文獻(xiàn)：

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Congress on Risk Retention[R].2010， October 15.

[2]Keys， Benjamin J.， and Tanmoy K. Mukherjee， and

篇（7）

一、導(dǎo)言

在20世紀(jì)30年以來(lái)的金融市場(chǎng)中，作為創(chuàng)新力體現(xiàn)最突出的資產(chǎn)證券化，已經(jīng)在全球的資本市場(chǎng)中越來(lái)越成熟，并且非常流行。在金融業(yè)資產(chǎn)證券化的全盛時(shí)期，資產(chǎn)證券化對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的發(fā)展確實(shí)做出了顯著貢獻(xiàn)，但隨后美國(guó)次貸危機(jī)卻給其敲響了警鐘。次貸危機(jī)不僅破壞了美國(guó)經(jīng)濟(jì)，也使蝴蝶效應(yīng)、多米諾連鎖反應(yīng)在世界范圍內(nèi)爆發(fā)。隨著資本的不斷積累，迅速蔓延到整個(gè)世界。

不同學(xué)者對(duì)于次貸危機(jī)和資產(chǎn)證券化的相關(guān)內(nèi)容有不同的看法。郭羽認(rèn)為，當(dāng)前我國(guó)資產(chǎn)證券化的運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)比較大的原因之一是當(dāng)前資本市場(chǎng)的不完善以及相應(yīng)法律法規(guī)的缺乏。

對(duì)于資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，因?yàn)槠錄](méi)有通過(guò)標(biāo)準(zhǔn)化合約形式打包并出售，因此難以形成移動(dòng)市場(chǎng)，是一種不完全的資產(chǎn)證券化。而且大多數(shù)中小投資者都不愿意參與，所以銀行擔(dān)保資產(chǎn)證券化的發(fā)展出現(xiàn)了預(yù)料之外情理之中的瓶頸。

雖然我國(guó)資產(chǎn)證券化只是處于萌芽階段，但隨著經(jīng)濟(jì)和金融的不斷發(fā)展和延伸，我們必須要看到，在資產(chǎn)證券化的不同發(fā)展階段，存在的風(fēng)險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)的防范重點(diǎn)的差異。因此，我認(rèn)為，在防范和管理風(fēng)險(xiǎn)中要突出風(fēng)險(xiǎn)管理的協(xié)調(diào)性和著重性。通過(guò)認(rèn)真吸取美國(guó)次貸的教訓(xùn)，我國(guó)開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，從而提出科學(xué)、完備、具有操作性和協(xié)調(diào)性的全面的監(jiān)管和控制制度體系。本文首先對(duì)美國(guó)次貸危機(jī)進(jìn)行全面分析，進(jìn)一步探析資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)，最后提出我國(guó)在資產(chǎn)證券化過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)防范對(duì)策。

二、我國(guó)資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀及其潛在的風(fēng)險(xiǎn)

1992年，我國(guó)已經(jīng)開(kāi)始了對(duì)地產(chǎn)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化，但是因?yàn)榘l(fā)展資產(chǎn)證券化的諸多條件如市場(chǎng)制度、法律制度、風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管及稅收等的不具備，到現(xiàn)在都沒(méi)有對(duì)銀行信貸資產(chǎn)證券化。直到2005年才出現(xiàn)，聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)支付租賃費(fèi)收益計(jì)劃的發(fā)放、2005年12月建設(shè)銀行股份有限公司建元2005-1住房抵押貸款證券化的發(fā)行及國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行發(fā)行的國(guó)開(kāi)元2005-1信貸資產(chǎn)證券化。

從以上資料我們可以看出，目前資產(chǎn)證券化尚處于創(chuàng)新階段，其真正開(kāi)始發(fā)展僅有短短三年左右的發(fā)展歷程。因此，在我國(guó)資產(chǎn)證券化作為一個(gè)新型市場(chǎng)的資產(chǎn)證券化，未來(lái)還有很長(zhǎng)的路需要我們?nèi)ッ鳌?/p>

(一)信用、道德風(fēng)險(xiǎn)

信用風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生來(lái)自它的不確定性。信用評(píng)級(jí)是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品十分重要的特征之一。一定程度上，基礎(chǔ)資產(chǎn)信用的保護(hù)與資產(chǎn)證券化投資收益有很大的關(guān)聯(lián)性。在證券化過(guò)程中，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提供的信用級(jí)別信息能幫助投資者做出更好的投資決策，因此要對(duì)信用增級(jí)提高資產(chǎn)證券的信用級(jí)別，為投資者建立嚴(yán)格、易于理解的信用評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)。但在我國(guó)，對(duì)資產(chǎn)信用評(píng)估屬于新興產(chǎn)業(yè)，而且目前的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)缺乏評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)以及資產(chǎn)本身的因素，還不能滿足我國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展要求。不僅缺乏專業(yè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的完整性，信息的不對(duì)稱性在資產(chǎn)評(píng)估中也非常突出，這將是一個(gè)很大的導(dǎo)致信貸風(fēng)險(xiǎn)的人為因素。因而，營(yíng)造良好的信用環(huán)境是我國(guó)創(chuàng)新資產(chǎn)證券化制度的重要任務(wù)，然而更重要的是道德風(fēng)險(xiǎn)的防范。

(二)法律、法規(guī)風(fēng)險(xiǎn)

相比市場(chǎng)的發(fā)展，由于我國(guó)資產(chǎn)證券化剛剛起步，我國(guó)的基礎(chǔ)法規(guī)制度建設(shè)處于劣勢(shì)，仍需逐步的完善。資產(chǎn)證券化在金融實(shí)踐與理論相結(jié)合方面缺乏經(jīng)驗(yàn)，也就是說(shuō)，我國(guó)資產(chǎn)證券化正在進(jìn)行試點(diǎn)研究和缺乏經(jīng)驗(yàn)的不斷摸索階段。證券化市場(chǎng)沒(méi)有相應(yīng)的法律做后盾，與之相關(guān)的現(xiàn)有政策和法規(guī)也嚴(yán)重滯后于金融市場(chǎng)發(fā)展的資產(chǎn)，因而很難保障投資者的合法權(quán)益。此外，部門規(guī)章只有相關(guān)的政策指引，其法律效力比較低，我國(guó)并沒(méi)有針對(duì)資產(chǎn)證券化推出法律法規(guī)，這樣容易產(chǎn)生立法沖突。再加上我國(guó)的金融法律法規(guī)不健全，參與者不能很好地規(guī)范權(quán)利和義務(wù)，這些因素都將使我國(guó)的資產(chǎn)證券化面臨我國(guó)式的法律法規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化大規(guī)模的發(fā)展，必然會(huì)導(dǎo)致各利益相關(guān)者之間權(quán)利和義務(wù)的糾紛。

(三)宏觀的經(jīng)濟(jì)狀況與政策的風(fēng)險(xiǎn)

發(fā)行資產(chǎn)證券化、取得與分發(fā)收益，管理者對(duì)資產(chǎn)的管理都與宏觀經(jīng)濟(jì)有不可分割的關(guān)系。面對(duì)不斷變化錯(cuò)綜復(fù)雜的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，不同的國(guó)家對(duì)資產(chǎn)證券化采取不同的保護(hù)與支持政策。在政治、社會(huì)、經(jīng)濟(jì)等宏觀因素的考慮下，政策的制定者可能做出非合理的博弈決斷，錯(cuò)誤的政策很大程度上會(huì)阻止我國(guó)資產(chǎn)證券化的順利發(fā)展。

(四)金融產(chǎn)品本身的缺陷

在我國(guó)，資產(chǎn)證券化的發(fā)展不僅有利于通過(guò)分散金融風(fēng)險(xiǎn)，改善銀行資本結(jié)構(gòu)，有助于保障金融業(yè)的穩(wěn)定，而且能建立多角度、多層次、更全面的資本市場(chǎng)，進(jìn)一步拓寬融資投資渠道。但是，我們必須清醒地認(rèn)識(shí)到資產(chǎn)證券化只是能分散風(fēng)險(xiǎn)，并不能從根本上消除風(fēng)險(xiǎn)。也就是說(shuō)，資產(chǎn)證券化僅僅做到提高儲(chǔ)貸或銀行機(jī)構(gòu)自身平衡表的轉(zhuǎn)移能力，但如果遇到同樣的風(fēng)險(xiǎn)，我們?nèi)匀粫?huì)無(wú)法應(yīng)對(duì)。

三、我國(guó)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的防范對(duì)策

這場(chǎng)在美國(guó)爆發(fā)的次級(jí)抵押貸款危機(jī)，目前已被認(rèn)為是近年來(lái)全球損失最慘重的金融危機(jī)。這次危機(jī)有其不同于傳統(tǒng)金融危機(jī)的原因，我們必須清晰地認(rèn)識(shí)到美國(guó)次貸危機(jī)的成因和性質(zhì)，總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，積極探索我國(guó)金融衍生品的發(fā)展道路。做到以下幾點(diǎn)，能幫助我們有效地防止資產(chǎn)證券化過(guò)程中可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。

(一)逐步完善我國(guó)相關(guān)的法律法規(guī)體系

1.建立配套的資產(chǎn)證券化法律法規(guī)。資產(chǎn)證券化是一個(gè)特別復(fù)雜的業(yè)務(wù)，它涉及到各個(gè)領(lǐng)域，如法律、融資、會(huì)計(jì)、稅務(wù)、評(píng)估、基金擔(dān)保等，所以我國(guó)需要建立一套涉及各領(lǐng)域的完善的資產(chǎn)證券化的法律和政策。實(shí)踐中發(fā)現(xiàn)，我國(guó)的交易制度、稅收制度和會(huì)計(jì)制度等方面的法律政策還不夠完善。在資產(chǎn)證券化進(jìn)程中，制定有關(guān)資產(chǎn)證券化的制度，要考慮我國(guó)國(guó)情，在實(shí)施過(guò)程中更要注意與我國(guó)實(shí)際相結(jié)合。此外，合理的稅收政策大大地降低了資產(chǎn)證券化的融資成本，為我國(guó)的資產(chǎn)證券化提供了良好的法律環(huán)境。

2.提高與資產(chǎn)證券化相關(guān)的法規(guī)的法律效率。資產(chǎn)證券化是結(jié)構(gòu)性金融融資的范疇，它的順利發(fā)行依賴于相關(guān)法律法規(guī)。當(dāng)前我國(guó)已出臺(tái)的一系列與之相關(guān)的規(guī)范性文件都是相對(duì)較低層次的部門規(guī)章，如《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，其法律效力較低，而涉及資產(chǎn)證券化許多問(wèn)題亟須解決，并不是一些臨時(shí)性管理措施和規(guī)定就能解決的問(wèn)題。因此，發(fā)展更高層次的資產(chǎn)證券化法律法規(guī)迫在眉睫。

(二)加強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)證券化的信用管理

1.確?；A(chǔ)資產(chǎn)的資信質(zhì)量。證券化的資產(chǎn)價(jià)值與實(shí)際價(jià)值不相符是證券化過(guò)程中最大的風(fēng)險(xiǎn)。雖然從目前來(lái)看，我國(guó)資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)資信情況還不錯(cuò)，但并不是所有的資產(chǎn)都適合證券化，資產(chǎn)證券化是通過(guò)分散風(fēng)險(xiǎn)對(duì)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避。我國(guó)銀行的不良資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)較高是一個(gè)不可忽略的問(wèn)題，為了保證基礎(chǔ)資產(chǎn)的資信質(zhì)量，銀行和金融機(jī)構(gòu)必須選用適合證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。

2.規(guī)范信用評(píng)級(jí)制度。要逐步完善信用評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，從而使其更好地發(fā)揮指示作用。建議證監(jiān)會(huì)在審批過(guò)程中，除了要重視信用評(píng)級(jí)的要求以外，還應(yīng)按規(guī)定公布信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，幫助更好地預(yù)測(cè)產(chǎn)品的信用評(píng)級(jí)結(jié)果，發(fā)揮客觀性和指示性作用。這樣的公共信用評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)將不僅能使資產(chǎn)證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)多樣化，同時(shí)也對(duì)國(guó)際資產(chǎn)證券化在合適的時(shí)間對(duì)外國(guó)投資者開(kāi)放具有戰(zhàn)略重要性。

(三)完善金融監(jiān)管機(jī)制

由于它與傳統(tǒng)的股票、債券、基金和證等品種相比具有特殊性，在監(jiān)管上也明顯不同，所以我國(guó)應(yīng)繼續(xù)加強(qiáng)資產(chǎn)證券化的全面系統(tǒng)監(jiān)管，從對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)評(píng)估到資產(chǎn)池的評(píng)估，再到證券的發(fā)行和交易的全過(guò)程監(jiān)管，加強(qiáng)以披露信息為本質(zhì)的監(jiān)管方式。通過(guò)非常嚴(yán)格有效的監(jiān)管，以確保不損害投資者的利益。

在目前分業(yè)監(jiān)管情形下，銀監(jiān)會(huì)在制定相關(guān)披露要求的同時(shí)要重點(diǎn)考慮銀行信貸資產(chǎn)證券化自身的特點(diǎn)。隨著資產(chǎn)證券化的不斷深化，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷復(fù)雜化，監(jiān)管當(dāng)局的監(jiān)管形式和責(zé)任就會(huì)不斷變化。因此，銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)應(yīng)當(dāng)關(guān)注資產(chǎn)證券化在我國(guó)的發(fā)展方向，建立協(xié)調(diào)和對(duì)話制度研究監(jiān)管對(duì)策，加強(qiáng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的合作與優(yōu)勢(shì)分享，使資產(chǎn)證券化活動(dòng)過(guò)程中的各個(gè)環(huán)節(jié)的監(jiān)管到位，增強(qiáng)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的透明度，防范風(fēng)險(xiǎn)于未然，保證我國(guó)資產(chǎn)證券化順利快速地發(fā)展。

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篇（8）

中圖分類號(hào)：F830.33 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-1770(2011)01-029-06

20世紀(jì)以來(lái)，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、信用衍生品等金融創(chuàng)新都獲得了突飛猛進(jìn)的發(fā)展，并已經(jīng)成為現(xiàn)階段世界主要發(fā)達(dá)國(guó)家金融體系演進(jìn)與發(fā)展的重要組成部分。金融危機(jī)的爆發(fā)，表明資產(chǎn)證券化產(chǎn)品雖然有種種優(yōu)勢(shì)，但是也會(huì)對(duì)金融穩(wěn)定造成威脅。Jenkinson et al（2008）[2]指出，證券化等創(chuàng)新有助于將風(fēng)險(xiǎn)分解和轉(zhuǎn)移，使風(fēng)險(xiǎn)和投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好匹配，并且為個(gè)人和公司提供更多的風(fēng)險(xiǎn)管理手段。但是在市場(chǎng)存在摩擦和不完善的情況下，金融創(chuàng)新的效率受到限制，并會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響。

我國(guó)的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展和美國(guó)處于不同的階段，我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展剛剛起步，上海市特別是浦東新區(qū)也需要積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展，為“兩個(gè)中心”的建設(shè)服務(wù)。金融危機(jī)中資產(chǎn)證券化市場(chǎng)暴露出的問(wèn)題，以及隨后的美國(guó)金融改革法案以及巴塞爾委員會(huì)對(duì)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)監(jiān)管的改進(jìn)，為我們提供了有益的借鑒。本文分析了資產(chǎn)證券化從哪些方面可能對(duì)金融穩(wěn)定造成負(fù)面影響，并且總結(jié)了國(guó)外在危機(jī)后提出的監(jiān)管改革措施，結(jié)合我國(guó)的實(shí)際情況，討論上海如何發(fā)展資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，如何做好資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)控制與防范，從而在金融體系的發(fā)展中求穩(wěn)定，在穩(wěn)定中求發(fā)展。

一、資產(chǎn)證券化對(duì)金融穩(wěn)定影響的分析

資產(chǎn)證券化可能對(duì)金融穩(wěn)定造成的負(fù)面影響，我們可以從宏觀、中觀和微觀角度來(lái)加以分析。

（一）宏觀層面分析

從宏觀角度來(lái)看，資產(chǎn)證券化會(huì)影響到貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制，從而對(duì)金融穩(wěn)定造成影響。不同學(xué)者的實(shí)證研究結(jié)果都表明，證券化發(fā)行量的增長(zhǎng)降低了經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出對(duì)于利率變化的敏感度，同時(shí)顯著增加了抵押貸款利率對(duì)于政策利率變化的敏感性，這主要是因?yàn)樽C券化放松了銀行的信貸約束。Loutskina（2005）[4]發(fā)現(xiàn)證券化為銀行提供了額外的融資來(lái)源，削弱了貨幣政策對(duì)銀行借貸活動(dòng)的影響。Goswami et al.（2009）[1]的研究表明，證券化發(fā)行量的增長(zhǎng)降低了經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出對(duì)于利率變化的敏感度，同時(shí)顯著增加了抵押貸款利率對(duì)于政策利率變化的敏感性。證券化發(fā)行對(duì)于貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響，主要是因?yàn)樗广y行獲得了除存款之外的更多資金來(lái)源，使銀行能夠擴(kuò)大信貸供應(yīng)量。

（二）中觀層面分析

從中觀層面來(lái)看，也就是從整個(gè)金融體系來(lái)看，金融創(chuàng)新產(chǎn)品的廣泛使用加劇了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的傳染，現(xiàn)有的發(fā)起和分配模式存在的缺陷，以及現(xiàn)有的證券化監(jiān)管框架著眼于微觀個(gè)體而非系統(tǒng)全局等，也都會(huì)給金融系統(tǒng)穩(wěn)定帶來(lái)負(fù)面影響。

金融創(chuàng)新產(chǎn)品的廣泛使用，一方面將不同程度的風(fēng)險(xiǎn)分配給具有不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者，有利于風(fēng)險(xiǎn)在整個(gè)金融市場(chǎng)的合理配置；另一方面也加強(qiáng)了不同金融機(jī)構(gòu)的聯(lián)系，造成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在金融市場(chǎng)傳播更快更容易。金融創(chuàng)新產(chǎn)品在銀行間構(gòu)建了不同的關(guān)系，這些關(guān)系將金融機(jī)構(gòu)連接為一個(gè)復(fù)雜的網(wǎng)絡(luò)。金融創(chuàng)新產(chǎn)品的使用越廣泛，網(wǎng)絡(luò)中各個(gè)部分的聯(lián)系越復(fù)雜，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在金融網(wǎng)絡(luò)中傳播的范圍也會(huì)越廣。

證券化現(xiàn)有的將貸款“發(fā)起并分配”的模式存在缺陷。首先是激勵(lì)機(jī)制錯(cuò)位，使得參與證券化的各個(gè)金融機(jī)構(gòu)以長(zhǎng)期利益為代價(jià)，過(guò)于追逐短期利潤(rùn)。房貸發(fā)放機(jī)構(gòu)放松了房貸發(fā)放標(biāo)準(zhǔn)，將更高的信用風(fēng)險(xiǎn)從源頭引入了資產(chǎn)證券化的整個(gè)鏈條。投資銀行將證券化產(chǎn)品再證券化，創(chuàng)造出越來(lái)越復(fù)雜的金融產(chǎn)品，而這些產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越難以評(píng)估。作為證券化產(chǎn)品的投資者，對(duì)證券化產(chǎn)品的選擇過(guò)于依賴評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。然而信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)并不可靠?！鞍l(fā)起并分配”模式使得貸款的發(fā)放者和最終投資者之間存在長(zhǎng)而復(fù)雜的鏈條，證券化相關(guān)各方為了各自的利益而使證券化的風(fēng)險(xiǎn)未能充分暴露，并造成證券化產(chǎn)品對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)過(guò)低。

現(xiàn)有的資產(chǎn)證券化監(jiān)管框架，著重于對(duì)單個(gè)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)防范。然而當(dāng)今的金融系統(tǒng)，金融機(jī)構(gòu)之間通過(guò)資產(chǎn)證券化等各種復(fù)雜的衍生品、信貸渠道聯(lián)系在一起，雖然每個(gè)金融機(jī)構(gòu)根據(jù)自身的情況采取最優(yōu)策略，但是卻可能造成風(fēng)險(xiǎn)在金融系統(tǒng)中積累，一旦危機(jī)爆發(fā)，單個(gè)金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)在金融系統(tǒng)中的匯總和傳染，可能會(huì)給整個(gè)金融系統(tǒng)帶來(lái)更大的風(fēng)險(xiǎn)。因此，在已有的微觀審慎監(jiān)管的基礎(chǔ)上，迫切需要加強(qiáng)宏觀審慎監(jiān)管，來(lái)克服微觀監(jiān)管注重單個(gè)金融機(jī)構(gòu)而不注重系統(tǒng)整體的缺陷。

（三）微觀層面分析

從微觀層面來(lái)看，資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新，為銀行等金融機(jī)構(gòu)提供了新的融資工具和投資選擇，但同時(shí)也影響了銀行等微觀主體的行為動(dòng)機(jī)，銀行等金融機(jī)構(gòu)行為動(dòng)機(jī)的改變，會(huì)對(duì)金融穩(wěn)定造成負(fù)面的影響。

資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新弱化了銀行對(duì)貸款貸前審查和貸后監(jiān)督的動(dòng)機(jī)。銀行在關(guān)于借款人質(zhì)量的信息方面具有優(yōu)勢(shì)，當(dāng)銀行通過(guò)貸款出售，或者貸款證券化等方式將信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出資產(chǎn)負(fù)債表，道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問(wèn)題將會(huì)出現(xiàn)。Kiff et al.（2003）[3]指出，銀行在使用資產(chǎn)證券化等工具后，對(duì)借款人投資項(xiàng)目的監(jiān)督動(dòng)機(jī)將會(huì)減弱，并且有更大的動(dòng)機(jī)出售不良貸款（逆向選擇）；同時(shí)，貸款人對(duì)借款人的貸款申請(qǐng)仔細(xì)審核的動(dòng)機(jī)會(huì)減弱，放貸標(biāo)準(zhǔn)會(huì)降低（道德風(fēng)險(xiǎn)）。證券化等金融創(chuàng)新對(duì)銀行貸款監(jiān)督動(dòng)機(jī)弱化作用的直接后果是發(fā)放貸款標(biāo)準(zhǔn)的不斷降低以及相關(guān)證券化產(chǎn)品違約率的上升。

資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新強(qiáng)化了銀行等金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的動(dòng)機(jī)。金融機(jī)構(gòu)有一個(gè)最優(yōu)的風(fēng)險(xiǎn)水平，因此當(dāng)運(yùn)用了資產(chǎn)證券化等信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移工具，將風(fēng)險(xiǎn)從金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表轉(zhuǎn)移出去，使得機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)減小時(shí)，金融機(jī)構(gòu)會(huì)通過(guò)其他途徑增加風(fēng)險(xiǎn)水平，將資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)減小的部分抵消。提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的途徑很多，包括投資于高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，提高資本結(jié)構(gòu)的杠桿率，或減少貸款的限制條件等。金融機(jī)構(gòu)通過(guò)各種方式增加的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)數(shù)量，往往會(huì)大于原先資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)的減少量，這種過(guò)度補(bǔ)償行為會(huì)給金融機(jī)構(gòu)帶來(lái)更大的風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新在為金融機(jī)構(gòu)提供了更多的盈利機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)管理手段的同時(shí)，會(huì)加大金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)更高風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)。

資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新也強(qiáng)化了金融機(jī)構(gòu)的信息隱藏動(dòng)機(jī)。金融機(jī)構(gòu)往往依靠其信息優(yōu)勢(shì)獲取利潤(rùn)。而資產(chǎn)證券化等創(chuàng)新產(chǎn)品的出現(xiàn)，增加了金融機(jī)構(gòu)現(xiàn)有產(chǎn)品的透明度，降低了金融機(jī)構(gòu)的利潤(rùn)空間。為了獲利，銀行信息隱藏的動(dòng)機(jī)增強(qiáng)了。銀行的信息隱藏包括和機(jī)構(gòu)合謀，增加資產(chǎn)證券化等創(chuàng)新產(chǎn)品的復(fù)雜性（對(duì)市場(chǎng)投資者的信息隱藏）；包括將更多的表內(nèi)資產(chǎn)移到表外（對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的信息隱藏）；包括購(gòu)買更多的復(fù)雜金融創(chuàng)新產(chǎn)品（對(duì)銀行股東的信息隱藏），這些都加大了市場(chǎng)投資者、監(jiān)管機(jī)構(gòu)、銀行股東等對(duì)銀行等金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)行為的監(jiān)管難度。

二、金融危機(jī)后國(guó)外對(duì)資產(chǎn)證券化監(jiān)管的改革

（一）巴塞爾委員會(huì)關(guān)于新資本協(xié)議的修訂

2009年7月，巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)吸取金融危機(jī)中的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，審議通過(guò)了新資本協(xié)議三大支柱的修訂稿。這套修訂稿是巴塞爾委員會(huì)加強(qiáng)監(jiān)管資本框架的重要組成部分，旨在引入新的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)來(lái)達(dá)到以下目標(biāo)：(1)提高壓力時(shí)期可提取的緩沖資本儲(chǔ)備； (2)提高銀行資本的質(zhì)量；(3)引入杠桿率作為新資本協(xié)議的最低保障機(jī)制。

通過(guò)的新協(xié)議修訂框架中，巴塞爾委員會(huì)加強(qiáng)了對(duì)第一支柱(最低資本要求)下某些證券化的處理方法。主要包括：給予再證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露更高的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重；銀行不得使用基于自身保證的評(píng)級(jí)；提高了標(biāo)準(zhǔn)法下期限一年以內(nèi)合格流動(dòng)性便利的信用轉(zhuǎn)換系數(shù)等。

巴塞爾委員會(huì)也對(duì)第二支柱（監(jiān)督檢查程序）進(jìn)行了補(bǔ)充和完善。特別規(guī)定，為降低表外暴露和證券化風(fēng)險(xiǎn)，銀行在其風(fēng)險(xiǎn)管理規(guī)則中應(yīng)涵蓋對(duì)表內(nèi)和表外的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理的內(nèi)容，以及對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估。在投資結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品時(shí)，銀行應(yīng)進(jìn)行基礎(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)分析，不能完全依賴信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露做出的外部信用評(píng)級(jí)結(jié)果。銀行應(yīng)制定審慎的應(yīng)急計(jì)劃，說(shuō)明在進(jìn)入資產(chǎn)證券化市場(chǎng)可能性降低的情況下，怎樣應(yīng)對(duì)因此產(chǎn)生的融資、資本和其他壓力。

巴塞爾委員修訂了第三支柱（市場(chǎng)紀(jì)律）的指導(dǎo)原則，強(qiáng)調(diào)銀行有義務(wù)向市場(chǎng)參與者披露其真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)狀況。巴塞爾委員會(huì)對(duì)第三支柱要求提出了六個(gè)方面的修改建議，增加了銀行對(duì)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)披露的要求。包括增加銀行對(duì)交易賬戶中的資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行披露的要求，增加銀行披露各類證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露使用的監(jiān)管資本計(jì)量方法的要求等等。

總體而言，巴塞爾委員會(huì)在新協(xié)議修訂框架中，不僅提高了證券化的監(jiān)管資本要求，而且完善了對(duì)資產(chǎn)證券化的信息披露以及監(jiān)督檢查，這對(duì)于我國(guó)發(fā)展資產(chǎn)證券化市場(chǎng)很有借鑒意義。

（二）美國(guó)金融監(jiān)管改革法案的規(guī)定

2010年7月21日，美國(guó)總統(tǒng)奧巴馬簽署已在國(guó)會(huì)獲得通過(guò)的金融監(jiān)管改革法案成為法律，這一法案全稱為《2010年華爾街改革和消費(fèi)者保護(hù)法》，又以參議院銀行委員會(huì)主席多德和眾議院金融委員會(huì)主席弗蘭克命名為《多德-弗蘭克法案》。該法案和資產(chǎn)證券化相關(guān)的重要內(nèi)容有：

新法案宣布成立金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會(huì)，負(fù)責(zé)監(jiān)測(cè)和處理威脅國(guó)家金融穩(wěn)定的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。委員會(huì)有權(quán)認(rèn)定哪些金融機(jī)構(gòu)可能對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生系統(tǒng)性沖擊，對(duì)有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的金融機(jī)構(gòu)，該委員會(huì)將提出更高的監(jiān)管要求，同時(shí)，該委員會(huì)將獲得“先發(fā)制人”的監(jiān)管授權(quán)，即在三分之二多數(shù)投票通過(guò)后，可批準(zhǔn)美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)大型的金融機(jī)構(gòu)強(qiáng)制分拆重組，或資產(chǎn)剝離，以防范可能的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。該法案給予聯(lián)邦儲(chǔ)蓄保險(xiǎn)公司（FDIC）破產(chǎn)清算授權(quán)，如果大型金融機(jī)構(gòu)的倒閉可能破壞金融體系穩(wěn)定，聯(lián)邦儲(chǔ)蓄保險(xiǎn)公司可對(duì)其采取安全有序的破產(chǎn)清算程序；同時(shí)，明確相關(guān)成本由金融業(yè)界而不是由納稅人來(lái)承擔(dān)。

為保護(hù)消費(fèi)者免受誤導(dǎo)和欺詐，在美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)下設(shè)立新的消費(fèi)者金融保護(hù)局，以保證美國(guó)消費(fèi)者在選擇使用住房按揭、信用卡和其他金融產(chǎn)品時(shí)，得到清晰、準(zhǔn)確的信息，同時(shí)杜絕隱藏費(fèi)用、掠奪性條款和欺騙性的做法。

加強(qiáng)金融衍生產(chǎn)品監(jiān)管。重要內(nèi)容包括：將大部分場(chǎng)外金融衍生產(chǎn)品移入交易所和清算中心；要求銀行將信用違約掉期等高風(fēng)險(xiǎn)衍生產(chǎn)品剝離到特定的子公司；對(duì)從事衍生品交易的公司實(shí)施特別的資本比例、保證金、交易記錄和職業(yè)操守等監(jiān)管要求。為防止銀行機(jī)構(gòu)通過(guò)證券化產(chǎn)品轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，要求發(fā)起人必須將至少5％的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)保留在其資產(chǎn)負(fù)債表上。

高管薪酬及企業(yè)治理結(jié)構(gòu)。在高管薪酬問(wèn)題上為股東提供更多的話語(yǔ)權(quán)；要求董事會(huì)下的薪酬委員會(huì)完全由獨(dú)立人士組成；允許監(jiān)管機(jī)構(gòu)強(qiáng)行中止金融機(jī)構(gòu)不恰當(dāng)、不謹(jǐn)慎的薪酬方案，并要求金融機(jī)構(gòu)披露薪酬結(jié)構(gòu)中所有的激勵(lì)要素；對(duì)上市公司基于錯(cuò)誤財(cái)務(wù)信息發(fā)放的高管薪酬，美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC）擁有追索權(quán)。

針對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)出現(xiàn)的問(wèn)題，美國(guó)證券交易委員會(huì)SEC將建立并自我監(jiān)管一個(gè)擁有實(shí)權(quán)的信貸評(píng)級(jí)委員會(huì)，它將充當(dāng)發(fā)債公司和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的中間人。這個(gè)委員會(huì)將選擇哪家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)來(lái)為結(jié)構(gòu)化債券給出“初始評(píng)級(jí)”。SEC還將建立新的機(jī)構(gòu)監(jiān)管辦公室，每年提供監(jiān)管報(bào)告；對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)要求更完全的信息披露；對(duì)長(zhǎng)時(shí)間評(píng)級(jí)質(zhì)量低劣的機(jī)構(gòu)，SEC擁有摘牌的權(quán)利。

另外，對(duì)銀行自營(yíng)交易以及對(duì)私募股權(quán)和對(duì)沖基金的投資作出限制。為了避免利益沖突，禁止銀行做多或做空其銷售給客戶的金融產(chǎn)品；允許銀行投資對(duì)沖基金和私募股權(quán)，但資金規(guī)模不得高于自身一級(jí)資本的3%。加強(qiáng)對(duì)私募股權(quán)和對(duì)沖基金等機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，要求大型對(duì)沖基金、私募股權(quán)基金及其他投資顧問(wèn)機(jī)構(gòu)在SEC登記，披露交易信息，并定期檢查。如果此類機(jī)構(gòu)具有特大規(guī)?；蛱貏e風(fēng)險(xiǎn)，將同時(shí)接受美聯(lián)儲(chǔ)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管。

從美國(guó)金融改革法案的相關(guān)內(nèi)容來(lái)看，美國(guó)金融監(jiān)管改革法案針對(duì)金融危機(jī)中出現(xiàn)的問(wèn)題提出了一些有效的監(jiān)管和限制措施。不足之處在于，減少金融機(jī)構(gòu)高風(fēng)險(xiǎn)投機(jī)行為有賴于對(duì)這些機(jī)構(gòu)提出更高的資本充足率、杠桿限制等監(jiān)管要求來(lái)加以解決，而這些具體的監(jiān)管要求在新法案中并沒(méi)有體現(xiàn)，只是交由新成立的金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會(huì)來(lái)具體制定。改革高管薪酬及企業(yè)治理結(jié)構(gòu)也是抑制金融企業(yè)從事高風(fēng)險(xiǎn)活動(dòng)的一個(gè)有效方法，新法案中在董事會(huì)下設(shè)立薪酬委員會(huì)等措施也值得借鑒。

三、我國(guó)資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀

我國(guó)資產(chǎn)證券化起步較晚，2005年3月，央行、銀監(jiān)會(huì)共同制定了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，銀監(jiān)會(huì)也于當(dāng)年11月公布了《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》，正式啟動(dòng)了信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)。與此同時(shí)，中金公司于2005年8月設(shè)立的“中國(guó)聯(lián)通CDMA 網(wǎng)絡(luò)租賃費(fèi)收益計(jì)劃”，開(kāi)啟了證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的企業(yè)資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)。至今企業(yè)資產(chǎn)證券化已試點(diǎn)9個(gè)項(xiàng)目，信貸資產(chǎn)證券化已試點(diǎn)17個(gè)項(xiàng)目。隨著多個(gè)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)項(xiàng)目的推出，目前的試點(diǎn)形成了中國(guó)人民銀行、銀監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的信貸資產(chǎn)證券化和證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的企業(yè)資產(chǎn)證券化兩種格局[4]并行的局面。信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品由央行和銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管，在銀行間市場(chǎng)發(fā)行流通；而企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品則由證監(jiān)會(huì)監(jiān)管，在兩個(gè)證券交易所上市流通。多部門的監(jiān)管使資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行方式和監(jiān)管法規(guī)不能統(tǒng)一。

2006年證監(jiān)會(huì)了《關(guān)于證券公司開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知》之后，大量企業(yè)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目集中于這一年發(fā)行，2007年證監(jiān)會(huì)暫停了企業(yè)資產(chǎn)證券化的發(fā)行審批，對(duì)資產(chǎn)證券化存在的問(wèn)題進(jìn)行全面總結(jié)。2009年5月證監(jiān)會(huì)又了《證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)指引（試行）》，進(jìn)一步加強(qiáng)了對(duì)試點(diǎn)證券公司的管理。而信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品集中于2006年到2008年期間發(fā)行。其中2008年上半年是我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行的高峰期，但到了2008年下半年，受美國(guó)次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)危機(jī)影響，以及信貸規(guī)模放松，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化發(fā)行放緩。到2009年，全年信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)完全停滯，沒(méi)有發(fā)行一單產(chǎn)品。在這期間，為了切實(shí)加強(qiáng)我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管，銀監(jiān)會(huì)于2008年2月了《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理工作的通知》，并于2009年了《證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露資本監(jiān)管指引》。

四、發(fā)展上海資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的政策建議

上海建設(shè)國(guó)際金融中心和國(guó)際航運(yùn)中心是一項(xiàng)國(guó)家戰(zhàn)略，而建設(shè)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)既為上海建設(shè)金融中心提供了重要支撐，也為國(guó)際航運(yùn)融資提供了巨大的推動(dòng)力。沒(méi)有金融創(chuàng)新，要把上海建設(shè)成為國(guó)際金融中心是不可想象的，作為金融創(chuàng)新重要組成部分的資產(chǎn)證券化有巨大的發(fā)展空間，我國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品占債券市場(chǎng)的比例尚且不足0.5%，而在西方成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品占債券市場(chǎng)的比重都在20%以上。吸取金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，結(jié)合我國(guó)實(shí)際，我們應(yīng)當(dāng)從以下幾個(gè)方面推進(jìn)上海資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的建設(shè)。

（一）在上海建立一個(gè)統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，完善市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)

第一，我國(guó)的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)被分割為人民銀行監(jiān)管的銀行間市場(chǎng)和證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的交易所市場(chǎng)，市場(chǎng)的分割降低了資產(chǎn)支持證券的流動(dòng)性，應(yīng)當(dāng)考慮采取措施促進(jìn)兩個(gè)市場(chǎng)的融合和統(tǒng)一。從國(guó)外金融創(chuàng)新的發(fā)展歷史來(lái)看，信貸轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)是資產(chǎn)證券化市場(chǎng)建立的基礎(chǔ)，因?yàn)樾刨J轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)將逐步積累起對(duì)貸款進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和定價(jià)的能力。上海已經(jīng)建立了信貸轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)，在此基礎(chǔ)上，應(yīng)當(dāng)考慮建立一個(gè)統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，將現(xiàn)有銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品并入統(tǒng)一的市場(chǎng)進(jìn)行交易，統(tǒng)一信貸資產(chǎn)證券化和企業(yè)資產(chǎn)證券化的流程、監(jiān)管和信息披露，這不僅有利于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，而且能促進(jìn)上海國(guó)際金融中心的建設(shè)。

第二，綜合上海各方面的優(yōu)勢(shì)，建立一個(gè)多層次的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)。我國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展，應(yīng)當(dāng)首先大力發(fā)展那些較為基礎(chǔ)的、簡(jiǎn)單的證券化產(chǎn)品，這些產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別較為容易，信用評(píng)級(jí)技術(shù)也較為成熟。而對(duì)于那些較為復(fù)雜的證券化和再證券化產(chǎn)品，以及基于證券化產(chǎn)品的衍生品，由于風(fēng)險(xiǎn)較難識(shí)別，在我國(guó)當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境下，還不具備發(fā)展的條件。在基本資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展成熟后，逐步發(fā)展以資產(chǎn)支持證券為基礎(chǔ)的回購(gòu)、期貨、期權(quán)等交易，建立一個(gè)多層次的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)。中國(guó)外匯交易中心暨全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心、上海證券交易所、上海期貨交易所、中國(guó)金融期貨交易所都在上海，應(yīng)當(dāng)綜合各個(gè)交易所的優(yōu)勢(shì)，將資產(chǎn)證券化產(chǎn)品和其他金融創(chuàng)新產(chǎn)品相結(jié)合，形成更多的金融創(chuàng)新品種。

第三，在上海建立完善的資產(chǎn)證券化交易系統(tǒng)和監(jiān)管數(shù)據(jù)庫(kù)系統(tǒng)，保證金融機(jī)構(gòu)間的及時(shí)清算，以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)的有效監(jiān)管。建立完善的交易系統(tǒng)，不僅是指加強(qiáng)交易計(jì)算機(jī)系統(tǒng)的建設(shè)，保證交易的及時(shí)有效進(jìn)行，還指要向投資者及時(shí)提供各種反應(yīng)市場(chǎng)基本面的價(jià)格指數(shù)、流動(dòng)性指標(biāo)、債券信用評(píng)級(jí)的變動(dòng)等數(shù)據(jù)信息，提高市場(chǎng)參與者的風(fēng)險(xiǎn)判斷能力?？梢钥紤]在上海的中國(guó)外匯交易中心暨全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心交易系統(tǒng)的基礎(chǔ)上，建立完善的資產(chǎn)證券化交易系統(tǒng)，在此基礎(chǔ)上建立完善的監(jiān)管數(shù)據(jù)庫(kù)系統(tǒng)，詳細(xì)記錄資產(chǎn)支持證券標(biāo)的資產(chǎn)的構(gòu)成、資產(chǎn)質(zhì)量的變動(dòng)情況，并記錄每筆交易的交易情況，同時(shí)還應(yīng)當(dāng)向監(jiān)管機(jī)構(gòu)及時(shí)提供各個(gè)機(jī)構(gòu)交易者的財(cái)務(wù)狀況等基本信息，全面的信息有助于監(jiān)管機(jī)構(gòu)及時(shí)發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)并制定相應(yīng)對(duì)策。

第四，市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)還包括相關(guān)人才的培養(yǎng)。資產(chǎn)證券化市場(chǎng)和其他金融創(chuàng)新產(chǎn)品市場(chǎng)都需要大量相關(guān)人才的支持。針對(duì)上?！皟蓚€(gè)中心”建設(shè)的相關(guān)要求，上海應(yīng)當(dāng)努力培養(yǎng)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品定價(jià)人才，風(fēng)險(xiǎn)管理人才，法律人才，信用評(píng)級(jí)人才，以及和航運(yùn)資產(chǎn)證券化、知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化相關(guān)的專門人才。這方面人才的充實(shí)和培養(yǎng)，一方面可以從上海本地金融機(jī)構(gòu)中選拔部分業(yè)務(wù)骨干，請(qǐng)外國(guó)的金融機(jī)構(gòu)人員和資產(chǎn)證券化專家對(duì)其進(jìn)行培訓(xùn)，另一方面可以從國(guó)外和國(guó)內(nèi)聘請(qǐng)這方面的專家到上海工作。此外，對(duì)上海本地研究機(jī)構(gòu)中從事這方面研究的人員應(yīng)當(dāng)給予一定的項(xiàng)目支持和獎(jiǎng)勵(lì)。

（二）擴(kuò)大資產(chǎn)證券化的品種和規(guī)模，為上海實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)

第一，努力探索多樣化的資產(chǎn)證券化品種。在目前應(yīng)收款證券化、信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的基礎(chǔ)上，應(yīng)當(dāng)考慮如航運(yùn)相關(guān)資產(chǎn)證券化、REITs和知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化等證券化品種。資產(chǎn)證券化是上海國(guó)際航運(yùn)中心建設(shè)的重要保障。目前，國(guó)外資產(chǎn)證券化已擴(kuò)展到船舶抵押貸款、港口基礎(chǔ)設(shè)施應(yīng)收款和港航企業(yè)貸款的資產(chǎn)證券化。這些資產(chǎn)證券化產(chǎn)品對(duì)航運(yùn)業(yè)的發(fā)展有重要的作用，上海應(yīng)當(dāng)在這些證券化產(chǎn)品的設(shè)計(jì)和發(fā)行方面有所作為。資產(chǎn)證券化也有利于上海的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。上海浦東路橋建設(shè)股份有限公司2006年通過(guò)“浦東建設(shè)BT項(xiàng)目資產(chǎn)支持收益專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”獲得了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)所需的大量資金，今后也應(yīng)當(dāng)考慮利用資產(chǎn)證券化為更多的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資。此外，保障房建設(shè)也是上海市政府正在考慮的重要問(wèn)題，作為資產(chǎn)證券化的一種，REITs在為房屋建設(shè)提供資金支持方面有重要作用，應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)考慮以廉租房或保障房為主體打包REITs，為保障性住房建設(shè)融資。此外，還應(yīng)當(dāng)考慮探索知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化，為張江高科技園區(qū)的企業(yè)融資服務(wù)。

第二，從供給方面擴(kuò)大資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的規(guī)模。在資產(chǎn)證券化試點(diǎn)階段，證券化發(fā)起人局限于大銀行和效益較好的國(guó)有企業(yè)。在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行常態(tài)化之后，應(yīng)允許并鼓勵(lì)更大范圍的銀行和企業(yè)參與資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行。上海外資銀行眾多，鼓勵(lì)外資銀行積極參與資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行和交易，有利于資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的進(jìn)一步完善。此外，應(yīng)允許上海的民營(yíng)企業(yè)特別是高科技企業(yè)通過(guò)發(fā)行資產(chǎn)支持證券進(jìn)行融資。央行和銀監(jiān)會(huì)上報(bào)國(guó)務(wù)院的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》修改稿中，擬采用資格審批和項(xiàng)目審批結(jié)合的管理方式把資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)常態(tài)化。這意味著，通過(guò)資格審批的金融機(jī)構(gòu)，將不再需要通過(guò)逐項(xiàng)審批的方式發(fā)行資產(chǎn)支持證券。因此，上海市有關(guān)部門應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)和支持本地金融機(jī)構(gòu)申請(qǐng)發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的資格。

第三，從需求方面擴(kuò)大資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的規(guī)模。從需求的方面來(lái)看，逐步取消對(duì)于投資主體的限制，大力培養(yǎng)商業(yè)銀行、基金、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)投資者，并且允許一定門檻之上的個(gè)人投資者投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。上海作為金融創(chuàng)新先行區(qū)，作為跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)城市，可以考慮允許外國(guó)投資者購(gòu)買以人民幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)支持證券品種，從需求角度提高資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的規(guī)模。

（三）完善資產(chǎn)證券化的相關(guān)法律法規(guī)建設(shè)，加強(qiáng)信息披露

第一，人行上?？偛俊⑸虾ｃy監(jiān)局應(yīng)當(dāng)配合人民銀行、銀監(jiān)會(huì)完善資產(chǎn)證券化的操作流程和監(jiān)管框架。需要廣泛借鑒國(guó)外在危機(jī)后的反思和金融改革法案，進(jìn)一步健全我國(guó)資產(chǎn)證券化交易的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)及業(yè)務(wù)操作流程，完善資產(chǎn)證券化的監(jiān)管框架，盡快形成正式的法律法規(guī)文件。目前我國(guó)對(duì)于資產(chǎn)證券化等業(yè)務(wù)的監(jiān)管著重于審批，而不注重后期的監(jiān)管。今后我國(guó)還需要在試點(diǎn)的基礎(chǔ)上對(duì)成功上市交易的產(chǎn)品逐步建立和完善一套持續(xù)監(jiān)管的程序和法規(guī)，交易的會(huì)計(jì)報(bào)告、稅收、風(fēng)險(xiǎn)衡量要嚴(yán)格依據(jù)交易的“經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)”而不僅僅是“法律形式”。

第二，完善證券化產(chǎn)品的信息披露制度。如果證券化信息不透明，投資者無(wú)法準(zhǔn)確評(píng)價(jià)其風(fēng)險(xiǎn)，那么當(dāng)危機(jī)來(lái)臨時(shí)，證券化資產(chǎn)會(huì)由于投資者恐慌拋售而加速貶值，這會(huì)顯著增加系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的傳染頻率和傳染范圍。應(yīng)當(dāng)借鑒巴塞爾委員會(huì)在新資本協(xié)議修改框架中對(duì)資產(chǎn)證券化信息披露的要求，完善證券化產(chǎn)品的信息披露制度。

（四）多方面采取措施加強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)防范

上海市在建設(shè)金融中心的過(guò)程中，為了保證金融市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行，應(yīng)當(dāng)吸取金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，從多個(gè)方面加強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的防范。

第一，重視并解決資產(chǎn)證券化帶來(lái)的金融機(jī)構(gòu)行為動(dòng)機(jī)扭曲的問(wèn)題。資產(chǎn)證券化會(huì)導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)對(duì)貸款的監(jiān)督審核水平降低和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)傾向的增加，從而增大單個(gè)金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。在美國(guó)的金融改革計(jì)劃中，提出要求證券化的發(fā)起人保留一部分風(fēng)險(xiǎn)暴露在資產(chǎn)負(fù)債表中，這可以在一定程度上提高銀行監(jiān)督審核的動(dòng)機(jī)。上海在發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品時(shí)，也應(yīng)當(dāng)要求資產(chǎn)證券化的發(fā)起人至少持有5%的證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露。此外，讓證券化的發(fā)起銀行從證券化業(yè)務(wù)中獲取的收入依據(jù)證券化資產(chǎn)的長(zhǎng)期表現(xiàn)而定，這也將在一定的程度上抑制由于使用資產(chǎn)證券化這一工具造成的金融機(jī)構(gòu)對(duì)貸款監(jiān)督審核動(dòng)機(jī)降低的問(wèn)題。為了解決證券化造成的金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)動(dòng)機(jī)增強(qiáng)的問(wèn)題，可以考慮限定金融機(jī)構(gòu)持有的流動(dòng)資產(chǎn)的最低比例，因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化帶來(lái)的金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性增強(qiáng)，是金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)動(dòng)機(jī)增強(qiáng)的主要原因。向經(jīng)營(yíng)不夠穩(wěn)健的金融機(jī)構(gòu)高管實(shí)施相應(yīng)的薪酬懲罰，也是降低金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)傾向的有效手段。

第二，需要根據(jù)巴塞爾新協(xié)議修訂框架的規(guī)定，切實(shí)對(duì)表內(nèi)和表外的證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露和再證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露計(jì)提資本，并且不允許通過(guò)其他衍生品等手段對(duì)沖這些風(fēng)險(xiǎn)暴露，降低資本要求。對(duì)于我國(guó)而言，由于存在國(guó)家對(duì)銀行的隱性擔(dān)保，資本充足率要求對(duì)銀行的約束作用可能并不顯著，因此在資本充足率要求的基礎(chǔ)上，需要考慮對(duì)金融機(jī)構(gòu)的杠桿比率也出臺(tái)相應(yīng)的限制性規(guī)定。

第三，加強(qiáng)對(duì)金融市場(chǎng)的聯(lián)合監(jiān)管。金融危機(jī)表明，除了商業(yè)銀行之外的其他金融機(jī)構(gòu)，如券商、保險(xiǎn)公司、基金等，都應(yīng)當(dāng)納入監(jiān)管范圍內(nèi)，對(duì)金融機(jī)構(gòu)面臨的風(fēng)險(xiǎn)暴露，都應(yīng)當(dāng)提出一定的資本要求。當(dāng)今市場(chǎng)中的各種金融機(jī)構(gòu)相互關(guān)聯(lián)，一個(gè)金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)很容易通過(guò)金融市場(chǎng)傳遞給另一個(gè)金融機(jī)構(gòu)，因此在資產(chǎn)證券化和其他金融創(chuàng)新的發(fā)展過(guò)程中，要理清各監(jiān)管機(jī)構(gòu)的責(zé)任和義務(wù)，并對(duì)涉及到多種類型機(jī)構(gòu)的金融產(chǎn)品和金融服務(wù)做好聯(lián)合監(jiān)管。在相關(guān)產(chǎn)品和服務(wù)推出后，盡早完善相關(guān)監(jiān)管的法律和法規(guī)，嚴(yán)格做到風(fēng)險(xiǎn)可控。

第四，完善對(duì)證券化產(chǎn)品的信用評(píng)級(jí)。信用評(píng)級(jí)是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行和交易的基礎(chǔ)，上海應(yīng)當(dāng)考慮建立兩三家較大規(guī)模的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，為信貸轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)和資產(chǎn)證券化市場(chǎng)建設(shè)服務(wù)。從利益相關(guān)者的角度考慮，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的收益應(yīng)當(dāng)根據(jù)產(chǎn)品評(píng)級(jí)的長(zhǎng)期表現(xiàn)確定，如果產(chǎn)品的定期評(píng)級(jí)結(jié)果和產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)特征較為吻合，則評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可以獲取較高的收益，反之則獲利較少。從利益相關(guān)者的角度考慮，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)更應(yīng)當(dāng)由審批產(chǎn)品的監(jiān)管機(jī)構(gòu)選擇，而非由證券化產(chǎn)品的發(fā)行人聘請(qǐng)。評(píng)級(jí)應(yīng)當(dāng)至少有兩家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)同一資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行評(píng)級(jí)。金融機(jī)構(gòu)作為投資者購(gòu)買金融產(chǎn)品時(shí)，應(yīng)當(dāng)主要根據(jù)自己的評(píng)級(jí)結(jié)果進(jìn)行判斷，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)可以作為參考。

第五，嘗試在上海設(shè)立一個(gè)消費(fèi)者金融保護(hù)局。上海作為金融改革創(chuàng)新先行先試地區(qū)，在消費(fèi)者保護(hù)方面也應(yīng)當(dāng)有所創(chuàng)新。美國(guó)和英國(guó)在金融危機(jī)后，都加強(qiáng)了對(duì)消費(fèi)者的保護(hù)。上海作為金融改革創(chuàng)新的前沿陣地，大量新的金融產(chǎn)品和交易模式都將在這里出現(xiàn)。我們應(yīng)當(dāng)借鑒美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，在上海設(shè)立一個(gè)消費(fèi)者金融保護(hù)局，探索并實(shí)踐金融創(chuàng)新過(guò)程中對(duì)消費(fèi)者加以保護(hù)的問(wèn)題。

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篇（9）

中圖分類號(hào)：F832.2　文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A　文章編號(hào)：1005-0892(2008)04-0058-05

我國(guó)銀行業(yè)的資產(chǎn)證券化試點(diǎn)始于2005年國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行、中國(guó)建設(shè)銀行的信貸資產(chǎn)支持證券和住房抵押貸款支持證券的發(fā)行。為充分發(fā)揮資產(chǎn)證券化對(duì)銀行籌資及流動(dòng)性管理的作用，以2007年浦東發(fā)展銀行信貸資產(chǎn)支持證券的發(fā)行為標(biāo)志，我國(guó)銀行業(yè)第二批資產(chǎn)證券化試點(diǎn)及更大規(guī)模的推行拉開(kāi)了序幕。但在推行資產(chǎn)證券化的過(guò)程中，不能忽視銀行利用證券化技術(shù)進(jìn)行的監(jiān)管資本套利及其對(duì)資本監(jiān)管的影響，因?yàn)檫@關(guān)系到銀行資本監(jiān)管的有效性及商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)能否健康發(fā)展。

一、商業(yè)銀行的監(jiān)管資本套利及其內(nèi)在動(dòng)因

根據(jù)《帕爾格雷夫貨幣金融大辭典》的定義，套利是指無(wú)需凈投資情況下保證獲得正報(bào)酬而沒(méi)有負(fù)報(bào)酬的投資策略。套利的存在是與均衡相矛盾的，因?yàn)榫庑纬捎跓o(wú)套利機(jī)會(huì)之時(shí)。因此，在均衡狀態(tài)下，具有相同現(xiàn)金流特征的兩種資產(chǎn)組合在期初應(yīng)具有相同的價(jià)值或投資成本，否則就會(huì)產(chǎn)生套利機(jī)會(huì)。監(jiān)管資本套利(Regulatory Capital Arbitrage)則是商業(yè)銀行在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)面對(duì)的監(jiān)管資本要求及其成本與該資產(chǎn)實(shí)際的風(fēng)險(xiǎn)資本(經(jīng)濟(jì)資本)要求及其成本不一致時(shí)，力求降低監(jiān)管資本數(shù)量及其成本的行為。因巴塞爾協(xié)議中計(jì)量監(jiān)管資本需要量的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)數(shù)目錄不可能全面反映銀行實(shí)際的風(fēng)險(xiǎn)狀況，而每一種風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)也不可能作為相應(yīng)資產(chǎn)全部風(fēng)險(xiǎn)的準(zhǔn)確估測(cè)，這導(dǎo)致銀行資產(chǎn)組合中實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)資本需求不同的資產(chǎn)卻要面對(duì)資本監(jiān)管規(guī)定中相同的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重與資本要求，或風(fēng)險(xiǎn)資本需求相同的資產(chǎn)卻要面對(duì)不同的監(jiān)管資本標(biāo)準(zhǔn)。當(dāng)某種資產(chǎn)的監(jiān)管資本要求大于實(shí)際所需經(jīng)濟(jì)資本時(shí)，因監(jiān)管要求而多持有的資本，其產(chǎn)生的成本就成為對(duì)銀行的一種“監(jiān)管稅收”(克里斯?馬騰，2004)。因此，商業(yè)銀行就會(huì)對(duì)資產(chǎn)組合的現(xiàn)金流量、信用關(guān)系和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行重新組合和配置，即在滿足監(jiān)管資本要求的前提下，減少資本持有量及其成本，如最初的“采摘櫻桃” (cherry-Picking)的監(jiān)管資本套利形式。

商業(yè)銀行進(jìn)行監(jiān)管資本套利的內(nèi)在動(dòng)因主要有以下三個(gè)方面。

(1)滿足監(jiān)管機(jī)構(gòu)的資本充足要求。銀行將資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)不同、但風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重與監(jiān)管資本要求相同的貸款組合中的一部分貸款進(jìn)行轉(zhuǎn)讓或風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，在銀行實(shí)際資本數(shù)量未發(fā)生變化的情況下，降低了表內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)額。使銀行的名義資本充足率得以提高，達(dá)到監(jiān)管機(jī)構(gòu)的資本充足要求或規(guī)避資本監(jiān)管的目的。

(2)提高資本收益率。商業(yè)銀行通過(guò)調(diào)整資產(chǎn)組合，在監(jiān)管資本標(biāo)準(zhǔn)要求相同的不同資產(chǎn)中減少低風(fēng)險(xiǎn)、低收益資產(chǎn)，保留高風(fēng)險(xiǎn)、高收益資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)以低的資本需求量支持高收益率的資產(chǎn)業(yè)務(wù)，提高銀行資本配置效率。

(3)擴(kuò)大資產(chǎn)業(yè)務(wù)規(guī)模。監(jiān)管資本套利因提高名義資本充足率、減少監(jiān)管資本需求量而釋放出的資本，可支持信貸業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大。這一點(diǎn)在經(jīng)濟(jì)過(guò)熱、信貸規(guī)模受到監(jiān)管約束的情況下更易被銀行所利用。商業(yè)銀行為增加利潤(rùn)來(lái)源，會(huì)通過(guò)監(jiān)管資本套利，實(shí)現(xiàn)資本釋放，支持資產(chǎn)業(yè)務(wù)的擴(kuò)張。

二、商業(yè)銀行以資產(chǎn)證券化進(jìn)行監(jiān)管資本套利的機(jī)制和方式

新資本協(xié)議根據(jù)資產(chǎn)池信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移方式的不同，將資產(chǎn)證券化劃分為傳統(tǒng)型資產(chǎn)證券化和合成型資產(chǎn)證券化(synthetic securitisation)。傳統(tǒng)型資產(chǎn)證券化是指商業(yè)銀行將能產(chǎn)生收益的資產(chǎn)組合成資產(chǎn)池，出售給特殊目的載體(SPV)，再由SPV創(chuàng)立并出售以資產(chǎn)池現(xiàn)金流為支持的證券。合成型資產(chǎn)證券化主要源于上世紀(jì)90年代債務(wù)擔(dān)保證券(CDO)的產(chǎn)生，以及發(fā)行過(guò)程中證券化技術(shù)與信用衍生工具風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移技術(shù)的結(jié)合。在這種證券化結(jié)構(gòu)中，資產(chǎn)池信用風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移不是通過(guò)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移或出售，而是部分或全部地通過(guò)信用衍生工具或擔(dān)保來(lái)實(shí)現(xiàn)。作為更高層次的結(jié)構(gòu)金融技術(shù)，資產(chǎn)證券化使資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)在原債務(wù)人、債權(quán)人(銀行)、SPV以及證券投資者等主體間被重新配置，更加便于銀行利用監(jiān)管資本與經(jīng)濟(jì)資本的差距，重組資產(chǎn)組合現(xiàn)金流和風(fēng)險(xiǎn)信用關(guān)系來(lái)進(jìn)行監(jiān)管資本套利。因此，產(chǎn)生于上世紀(jì)60年代末，最初主要服務(wù)于銀行的融資需求和流動(dòng)性管理的資產(chǎn)證券化，自1988年巴塞爾協(xié)議規(guī)定的資本充足性監(jiān)管實(shí)施以后，成為銀行規(guī)避監(jiān)管、進(jìn)行監(jiān)管資本套利以獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的一個(gè)重要途徑。在上世紀(jì)90年代，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)美國(guó)10家最大的銀行持股公司的調(diào)查表明，這些金融機(jī)構(gòu)的證券化活動(dòng)主要是出于資本套利的目的。在加拿大、歐洲和日本等國(guó)家和地區(qū)中，銀行都存在相當(dāng)規(guī)模的與資本套利相關(guān)的證券化活動(dòng)(洪艷蓉，2005)。

1　傳統(tǒng)型資產(chǎn)證券化中的監(jiān)管資本套利

在傳統(tǒng)型資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)中，銀行作為發(fā)起人在實(shí)現(xiàn)法律及會(huì)計(jì)意義上的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移或出售的同時(shí)，往往采取優(yōu)先，次級(jí)結(jié)構(gòu)安排、對(duì)證券化資產(chǎn)的隱性支持(impHcit support)等影響“真實(shí)出售”和“破產(chǎn)隔離”效果的信用增強(qiáng)措施，因而實(shí)際上保留了部分證券化資產(chǎn)池的風(fēng)險(xiǎn)，并產(chǎn)生相應(yīng)的監(jiān)管資本要求。當(dāng)這一資本要求小于原證券化資產(chǎn)的監(jiān)管資本要求時(shí)，就可以證券化方式進(jìn)行監(jiān)管資本套利。這是監(jiān)管資本套利的基本機(jī)制，主要有以下三種方式。

(1)以附帶部分追索權(quán)的資產(chǎn)證券化進(jìn)行的監(jiān)管資本套利

這是傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化中用于監(jiān)管資本套利的最常用和最直接的方法。銀行作為發(fā)起人在將高信用等級(jí)資產(chǎn)證券化的同時(shí)，為證券化提供了信用增級(jí)，如為SPV提供次級(jí)貸款，并使銀行對(duì)SPV的債權(quán)索取權(quán)低于SPV發(fā)行證券時(shí)投資者的債權(quán)索取權(quán)，SPV因此獲得對(duì)銀行的部分追索權(quán)，降低了所發(fā)行證券的信用風(fēng)險(xiǎn)。證券化后的資本節(jié)約效果表現(xiàn)在，由于銀行提供信用增級(jí)的次級(jí)貸款作為追索，雖然它被視同為保障證券化資產(chǎn)的信用質(zhì)量而需立即核銷的壞賬，通常被要求100％的監(jiān)管資本，但次級(jí)貸款的數(shù)額通常較低，占證券化資產(chǎn)額很小的比例(如5％)，則證券化前Q單位信用資產(chǎn)需監(jiān)管資本量為8％Q(因貸款風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為100％)，而證券化后只為5％Q。證券化資產(chǎn)信用質(zhì)量越高，信用增級(jí)所需的次級(jí)貸款越少，則監(jiān)管資本要求越少，監(jiān)管資本套利效果越明顯。

(2)以隔離性發(fā)起的資產(chǎn)證券化進(jìn)行的監(jiān)管資本套利

根據(jù)巴塞爾協(xié)議，銀行若為自己的資產(chǎn)提供信用

增級(jí)，則擔(dān)保部分(如上述次級(jí)貸款)屬于直接追索，要求配置100％的監(jiān)管資本；若為他人資產(chǎn)提供擔(dān)保，則視同直接信用替代，要求配置8％的監(jiān)管資本，降低了資本的需要量。在隔離性發(fā)起中，證券化資產(chǎn)的發(fā)起人由原始權(quán)益人――銀行變?yōu)镾PV。銀行為SPV提供信用增級(jí)或擔(dān)保，擔(dān)保額仍為證券化資產(chǎn)額很小的比例，但被視為直接信用替代(由于是為SPV而非銀行自身資產(chǎn)提供擔(dān)保)，監(jiān)管資本要求降低。與附帶部分追索權(quán)的證券化相比較，隔離性發(fā)起中擔(dān)保部分所需監(jiān)管資本由100％變?yōu)?％，監(jiān)管資本節(jié)約效果更顯著，名義資本充足率會(huì)變得更高。

(3)以間接信用增級(jí)的資產(chǎn)證券化進(jìn)行的監(jiān)管資本套利

無(wú)論是直接追索，還是直接信用替代，用于信用增級(jí)的金融擔(dān)保都需配置監(jiān)管資本；而間接信用增級(jí)則是銀行在資產(chǎn)證券化過(guò)程中采取的既提供信用增級(jí)，又不屬于金融擔(dān)保，從而不需要監(jiān)管資本的做法。這種信用增級(jí)一般屬于既給投資者提供信用保護(hù)，又非常近似于巴塞爾協(xié)議中規(guī)定的零風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的情況，如銀行提供短期貸款承諾這種信用增級(jí)形式；或者，雖然在特殊情況下能產(chǎn)生信用風(fēng)險(xiǎn)，但通過(guò)銀行的有效管理或證券合約條款能加以避免，如在證券合約中規(guī)定銀行采用早期攤銷或快速支付措施等，以消除投資者的違約風(fēng)險(xiǎn)。因此，間接信用增級(jí)的資產(chǎn)證券化使得原資產(chǎn)池的資本需要量變?yōu)榱?，監(jiān)管資本要求降低最顯著。

2　合成型資產(chǎn)證券化中的監(jiān)管資本套利

所謂“合成”，主要體現(xiàn)在SPV用發(fā)行證券所得資金購(gòu)買的高信用品質(zhì)證券(如國(guó)債)與信用衍生合約，“合成”了風(fēng)險(xiǎn)和收益與傳統(tǒng)證券化中的資產(chǎn)池相同的資產(chǎn)組合，以支持證券收益的支付；而原資產(chǎn)池中的信用資產(chǎn)并不需“真實(shí)出售”而移出表外。只是證券化結(jié)構(gòu)中的“參考信貸資產(chǎn)” (王秀芳，2006)。根據(jù)參考信貸資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的程度可將合成型資產(chǎn)證券化區(qū)分為充分資金支持、部分資金支持和無(wú)資金支持的證券化。

(1)充分資金支持的合成型證券化中的監(jiān)管資本套利

“充分資金支持”主要體現(xiàn)在銀行通過(guò)與SPV訂立信用違約互換合約，將資產(chǎn)池的所有風(fēng)險(xiǎn)以所發(fā)行證券為載體都轉(zhuǎn)移給了SPV和投資者，并得到SPV在貸款發(fā)生違約時(shí)的損失賠償保證。在這種證券化結(jié)構(gòu)中，發(fā)起人通過(guò)運(yùn)用信用衍生工具的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋技術(shù)，降低了原資產(chǎn)池的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重和監(jiān)管資本要求，釋放了部分法定資本，提高了資本充足率(見(jiàn)圖1)。如1996年美國(guó)國(guó)民西敏寺銀行(National Westminster Bank PLC)的合成式證券化交易，釋放了4億美元的監(jiān)管資本(查爾斯?史密森，2006)。新資本協(xié)議對(duì)這種資本釋放給予了認(rèn)可。

(2)部分資金支持的合成型證券化中的監(jiān)管資本套利

“部分資金支持”即銀行將資產(chǎn)池中具有較大信用風(fēng)險(xiǎn)的一部分，通過(guò)信用衍生工具轉(zhuǎn)移給SPV和投資者，并得到SPV的貸款違約賠償保證，獲得與上述類似的監(jiān)管資本套利效果。其余信用風(fēng)險(xiǎn)變?yōu)閾p失的概率非常小，因而銀行只需在場(chǎng)外交易市場(chǎng)與資信狀況良好的其它金融機(jī)構(gòu)(一般是OECD銀行)簽訂信用互換協(xié)議即可，無(wú)需再通過(guò)SPV發(fā)行證券來(lái)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)；既不必承擔(dān)“充分資金支持”證券化情況下較高的證券發(fā)行成本，又可獲得信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋技術(shù)帶來(lái)的資本節(jié)約效果。

(3)無(wú)資金支持的合成型證券化中的監(jiān)管資本套利

“無(wú)資金支持”即信貸資產(chǎn)池的信用風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有轉(zhuǎn)移給SPV和投資者，因而沒(méi)有得到SPV的貸款違約賠償保證；但是，通過(guò)信用衍生工具交易轉(zhuǎn)移給了場(chǎng)外交易市場(chǎng)的金融機(jī)構(gòu)。商業(yè)銀行既可在節(jié)省違約保險(xiǎn)金支付的情況下獲得證券發(fā)行收入，又可獲得信用衍生工具運(yùn)用帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)資本要求降低的效果，實(shí)現(xiàn)資本釋放。

與傳統(tǒng)型資產(chǎn)證券化比較，以合成型資產(chǎn)證券化進(jìn)行監(jiān)管資本套利的主要優(yōu)勢(shì)在于：(1)合成型資產(chǎn)證券化因其手續(xù)簡(jiǎn)便、操作成本低，會(huì)節(jié)省監(jiān)管套利成本(比傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化模式能節(jié)省成本10％左右)(張煒，2002)，提高了監(jiān)管套利的效率； (2)因不需將信用資產(chǎn)移出表外，且對(duì)原始債務(wù)人信息的保密性強(qiáng)，因而在轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)、減少監(jiān)管資本要求的同時(shí)，能夠繼續(xù)保持銀行與原貸款客戶的良好關(guān)系。

三、對(duì)資產(chǎn)證券化中監(jiān)管資本套利的金融監(jiān)管

監(jiān)管資本套利具有正反兩方面的影響。當(dāng)銀行業(yè)務(wù)的監(jiān)管資本超過(guò)合理的經(jīng)濟(jì)資本時(shí)，監(jiān)管資本套利可使銀行實(shí)現(xiàn)合理的資本釋放，提高資本收益率，優(yōu)化銀行的資本配置。但同時(shí)，正如美國(guó)金融監(jiān)管局的資產(chǎn)證券化手冊(cè)所指出的，即使證券化降低了資本需求，但實(shí)際意義上的信用風(fēng)險(xiǎn)可能仍未從資產(chǎn)負(fù)債表中轉(zhuǎn)移出去；而且，銀行為維護(hù)自己的市場(chǎng)信譽(yù)，要為證券化資產(chǎn)或證券化產(chǎn)品提供各種形式的保證，因而保留了償付風(fēng)險(xiǎn)。這會(huì)產(chǎn)生以下危害：一是影響資本監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的有效性。即使實(shí)施資產(chǎn)證券化的銀行，其名義資本充足率雖然很高，也不能斷定其達(dá)到了應(yīng)有的穩(wěn)健水平，并使不同銀行的資本充足率變得缺乏可比性。二是資產(chǎn)證券化運(yùn)用因可提高銀行的名義資本充足率，會(huì)促使銀行從事更高風(fēng)險(xiǎn)的業(yè)務(wù)，帶來(lái)銀行業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)的上升。如Georges Dionne等對(duì)加拿大1988～1998年間商業(yè)銀行資本充足率、資產(chǎn)證券化及信用風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的實(shí)證研究所指出的那樣(曾俊勇等，2006)。因此，巴塞爾委員會(huì)吸收有關(guān)國(guó)家的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，自上世紀(jì)90年代開(kāi)始制定和實(shí)施對(duì)資產(chǎn)證券化的金融監(jiān)管方案，最終形成新巴塞爾協(xié)議中的“資產(chǎn)證券化框架”，其核心是針對(duì)監(jiān)管套利的資本充足性監(jiān)管。監(jiān)管思路包括：一是對(duì)銀行在資產(chǎn)證券化中風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移狀況的確認(rèn)，因?yàn)檫@是確認(rèn)銀行是否真正改善了資本充足狀況的關(guān)鍵；二是若確認(rèn)風(fēng)險(xiǎn)未完全轉(zhuǎn)移，且銀行的資本配置與未轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)資本要求不一致，存在監(jiān)管資本套利，則應(yīng)如何完善證券化中的資本監(jiān)管。

1　資產(chǎn)證券化過(guò)程中風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的確認(rèn)

美國(guó)、英國(guó)等金融監(jiān)管當(dāng)局就證券化資產(chǎn)是否實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，即在銀行資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)是否終止確認(rèn)，不僅關(guān)注其是否在法律和會(huì)計(jì)意義上實(shí)現(xiàn)了“真實(shí)出售”、“破產(chǎn)隔離”，而且更為關(guān)注其在實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)意義上的風(fēng)險(xiǎn)是否真正轉(zhuǎn)移，依此決定是否應(yīng)計(jì)提資本。新資本協(xié)議基本吸收和體現(xiàn)了美國(guó)、英國(guó)等證券化發(fā)達(dá)國(guó)家關(guān)于證券化結(jié)構(gòu)中風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和資產(chǎn)終止的確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)。

從法律角度對(duì)資產(chǎn)證券化“破產(chǎn)隔離”問(wèn)題的關(guān)注，側(cè)重于證券化的交易結(jié)構(gòu)及交易合同中各交易主體的權(quán)力和義務(wù)；而監(jiān)管者主要關(guān)注的是銀行在合同及非合同的方式(如“隱性支持”)下是否承擔(dān)了實(shí)質(zhì)性的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)閺姆山嵌日J(rèn)定的破產(chǎn)隔離和真實(shí)出售未必表明銀行完全轉(zhuǎn)移了風(fēng)險(xiǎn)而不需計(jì)提監(jiān)管資本。尤其在合成型證券化結(jié)構(gòu)中，銀行并沒(méi)有轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，所以更需從經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)而非資產(chǎn)出售的角度來(lái)分析風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移程度。同樣，會(huì)計(jì)處理與資本監(jiān)管政策也有一定的區(qū)別。如美國(guó)監(jiān)管當(dāng)局規(guī)定，不論資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓在會(huì)

計(jì)上是否處理為資產(chǎn)出售或轉(zhuǎn)移到表外，只要是有追索的轉(zhuǎn)讓，就需計(jì)提監(jiān)管資本。因此，與傳統(tǒng)的資產(chǎn)確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)不同，西方會(huì)計(jì)準(zhǔn)則主要采用風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬分析法和金融合成分析法來(lái)解決證券化資產(chǎn)的終止確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)問(wèn)題(巴曙松、劉清濤，2005)。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬分析法，如果發(fā)起人仍保留證券化資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)，則證券化應(yīng)被視為擔(dān)保融資，證券化資產(chǎn)仍須被確認(rèn)為表內(nèi)資產(chǎn)，資本要求不變。金融合成分析法則鑒于日益復(fù)雜的證券化交易結(jié)構(gòu)可使證券化資產(chǎn)的控制權(quán)與風(fēng)險(xiǎn)和收益相分離，因此可根據(jù)控制權(quán)是否由發(fā)起人轉(zhuǎn)讓給受讓方來(lái)決定是否在資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)終止已轉(zhuǎn)讓的證券化資產(chǎn)。如果發(fā)起人仍擁有證券化資產(chǎn)的一定控制權(quán)，如必要時(shí)對(duì)轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的回購(gòu)權(quán)、轉(zhuǎn)讓方的資產(chǎn)沒(méi)有與轉(zhuǎn)讓方完全分離等，則認(rèn)為發(fā)起人仍保留了一定的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

2　銀行資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露的資本監(jiān)管

對(duì)于銀行在證券化結(jié)構(gòu)中經(jīng)監(jiān)管部門確認(rèn)未完全轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)，新資本協(xié)議提出了以下主要監(jiān)管措施，以使銀行資本配置與應(yīng)持有的風(fēng)險(xiǎn)資本一致，制約銀行濫用監(jiān)管資本套利。

(1)注重證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露資本配置的風(fēng)險(xiǎn)敏感度和最低資本要求

在新資本協(xié)議第一支柱下的“資產(chǎn)證券化框架”中，一方面規(guī)定一般性證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露應(yīng)滿足如下資本充足率要求：風(fēng)險(xiǎn)資本-扣除額/風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)≥8％。其中，風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)為證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露數(shù)量與相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的乘積；扣除額為銀行應(yīng)從監(jiān)管資本中扣除的證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露額。如在資產(chǎn)證券化優(yōu)先/次級(jí)安排中，若銀行持有最低級(jí)別的次級(jí)證券，即承擔(dān)第一損失責(zé)任，就應(yīng)將其直接從監(jiān)管資本中扣除。另一方面，根據(jù)證券化交易的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)，若配置的資本小于承擔(dān)的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)，則應(yīng)否定或減少資本釋放，或提高特定風(fēng)險(xiǎn)暴露計(jì)量的信用轉(zhuǎn)換系數(shù)和資本要求，如實(shí)行大于8％的最低資本充足標(biāo)準(zhǔn)。

(2)對(duì)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和資本充足狀況的監(jiān)督檢查

這主要體現(xiàn)在新資本協(xié)議的第二支柱――“監(jiān)管當(dāng)局對(duì)資本充足率的監(jiān)督檢查”中，因?yàn)榈谝恢е碌摹百Y產(chǎn)證券化框架”可能無(wú)法解決全部潛在問(wèn)題。新資本協(xié)議要求監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)測(cè)銀行對(duì)自身資本需求的評(píng)估是否準(zhǔn)確，對(duì)證券化交易的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)的考慮是否充分，如銀行擁有證券化資產(chǎn)的回購(gòu)權(quán)對(duì)資本需求的真實(shí)影響、隱性支持對(duì)傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化破產(chǎn)隔離標(biāo)準(zhǔn)及合成型資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的削弱程度等，對(duì)此將要求發(fā)起行可能持有高于第一支柱要求的資本，或不允許銀行通過(guò)資產(chǎn)證券化來(lái)降低資本要求。

(3)貫徹激勵(lì)相容的監(jiān)管理念，提高銀行資本配置效果

激勵(lì)相容監(jiān)管的核心是要實(shí)現(xiàn)內(nèi)部資本配置效率與外部監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的協(xié)調(diào)，從過(guò)去擔(dān)憂監(jiān)管資本套利、實(shí)施僵化的外部監(jiān)管轉(zhuǎn)變?yōu)樵试S銀行根據(jù)自身風(fēng)險(xiǎn)狀況確定風(fēng)險(xiǎn)資本量，實(shí)現(xiàn)合理的資本釋放。因此，“資產(chǎn)證券化框架”關(guān)于證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露的處理，在強(qiáng)調(diào)外部信用評(píng)估和標(biāo)準(zhǔn)法在確定證券化風(fēng)險(xiǎn)及經(jīng)濟(jì)資本作用的同時(shí)，特別強(qiáng)調(diào)內(nèi)部評(píng)級(jí)法的作用。經(jīng)批準(zhǔn)使用內(nèi)部評(píng)級(jí)法的銀行，首先應(yīng)計(jì)量證券化資產(chǎn)所需的資本量(KIRB)，再結(jié)合資產(chǎn)池中資產(chǎn)違約損失率和信用評(píng)級(jí)水平等證券化帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)暴露計(jì)量所需監(jiān)管資本，這樣既保證了監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管要求，又使銀行能夠基于證券化風(fēng)險(xiǎn)的準(zhǔn)確評(píng)估優(yōu)化資本配置。

四、完善我國(guó)銀行資產(chǎn)證券化資本監(jiān)管及提高銀行資本配置效率的對(duì)策

目前我國(guó)商業(yè)銀行在短期內(nèi)資本充足狀況較難有根本性改觀，且大多數(shù)銀行不良貸款率較高，撥備覆蓋率(貸款損失準(zhǔn)備金與不良貸款的比率)不足，這使得我國(guó)銀行具有較大的動(dòng)力來(lái)利用資產(chǎn)證券化進(jìn)行監(jiān)管資本套利，以提高名義資本充足率。在肯定監(jiān)管資本套利對(duì)提高銀行資本配置效率積極作用的同時(shí)，要通過(guò)加強(qiáng)和完善證券化監(jiān)管來(lái)減小監(jiān)管資本套利的風(fēng)險(xiǎn)，提早做好相關(guān)基礎(chǔ)工作，使我國(guó)銀行的資產(chǎn)證券化在未來(lái)增加試點(diǎn)和大規(guī)模推行過(guò)程中得以健康發(fā)展。

1　加強(qiáng)和完善對(duì)資產(chǎn)證券化的外部資本監(jiān)管

首先，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加快提高超越證券化的法律形式和會(huì)計(jì)處理方式，在經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)意義上判斷銀行資產(chǎn)證券化過(guò)程中風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的能力，并在此基礎(chǔ)上完善相應(yīng)的監(jiān)管資本要求。這也是銀行資產(chǎn)證券化過(guò)程中監(jiān)管機(jī)構(gòu)面臨的最大挑戰(zhàn)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加快培養(yǎng)高素質(zhì)的專業(yè)人員，提高風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)水平。

其次，在證券化實(shí)施初期，鑒于較低的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量和監(jiān)管水平的限制，可對(duì)確認(rèn)的證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露規(guī)定較高的最低資本充足要求，以限制銀行將證券化作為逃避資本監(jiān)管的工具。新資本協(xié)議已考慮到不同國(guó)家的具體金融環(huán)境，允許各國(guó)監(jiān)管當(dāng)局結(jié)合本國(guó)銀行業(yè)的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行靈活監(jiān)管，自主確定最低資本充足要求。

再者，實(shí)現(xiàn)對(duì)資產(chǎn)證券化的全面風(fēng)險(xiǎn)管理，包括對(duì)證券化過(guò)程中的信用風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等的管理和控制，而不僅僅關(guān)注信用風(fēng)險(xiǎn)的資本要求。因?yàn)殡S著我國(guó)利率市場(chǎng)化的實(shí)現(xiàn)以及資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)的日益復(fù)雜，上述風(fēng)險(xiǎn)在證券化過(guò)程中會(huì)越來(lái)越突出。

2　實(shí)施證券化過(guò)程中的激勵(lì)相容監(jiān)管

在依靠外部資本監(jiān)管，防止銀行盲目開(kāi)展證券化業(yè)務(wù)來(lái)降低資本要求的同時(shí)，還要避免不適當(dāng)?shù)馁Y本要求給銀行帶來(lái)的不必要的成本，以及阻礙證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展和資本的合理配置。因此應(yīng)建立激勵(lì)相容的監(jiān)管機(jī)制，最大限度地實(shí)現(xiàn)社會(huì)利益最大化與銀行價(jià)值最大化的統(tǒng)一。首先，充分利用各銀行現(xiàn)有的資源，加快推進(jìn)內(nèi)部評(píng)級(jí)體系的建設(shè)和應(yīng)用，鼓勵(lì)有條件的商業(yè)銀行加快實(shí)施內(nèi)部評(píng)級(jí)法，并運(yùn)用于資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)和資本要求的評(píng)估中。其次，提高外部信用評(píng)級(jí)的水平，完善信息披露制度，以減少監(jiān)管機(jī)構(gòu)與銀行間的信息不對(duì)稱程度，并提高監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)商業(yè)銀行內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)和資本評(píng)估程序和能力的驗(yàn)證水平，為合理審核銀行實(shí)施內(nèi)部評(píng)級(jí)法的能力和衡量銀行實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)狀況創(chuàng)造條件。

篇（10）

中圖分類號(hào)：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

資產(chǎn)證券化是金融創(chuàng)新的產(chǎn)物。在我國(guó)，資產(chǎn)證券化起步晚、尚處于發(fā)展初期。在管理層的大力推動(dòng)下，資產(chǎn)證券化快速發(fā)展，取得了一定的成績(jī)。但由于資產(chǎn)證券化的順利發(fā)展需要發(fā)達(dá)、成熟的金融市場(chǎng)、完善的法律法規(guī)等政策環(huán)境，所以目前我國(guó)的資產(chǎn)證券化尚存在諸多現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題與障礙。

一、我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展障礙因素

雖然，我國(guó)的資產(chǎn)證券化在政府、管理層的大力推動(dòng)下有快速發(fā)展之勢(shì)，但在實(shí)踐中仍遇到一些障礙，主要有如下幾方面：

（一）認(rèn)識(shí)不到位。目前，管理層還未真正認(rèn)識(shí)資產(chǎn)證券化的重要性，對(duì)運(yùn)用資產(chǎn)證券化這一金融創(chuàng)新的產(chǎn)物的嘗試決心還不夠；我國(guó)的理論界普遍認(rèn)為我國(guó)的個(gè)人投資者大都屬于風(fēng)險(xiǎn)厭惡型，缺乏對(duì)投資產(chǎn)品的收益與風(fēng)險(xiǎn)的有效識(shí)別能力，投資者大多更看重投資產(chǎn)品的安全性，大多數(shù)居民也都喜好儲(chǔ)蓄型投資產(chǎn)品，從銀行和企業(yè)角度來(lái)講，目前對(duì)資產(chǎn)證券化的興趣也不大。由于認(rèn)識(shí)不到位、不夠深入，影響了資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

（二）資本市場(chǎng)不完善、不發(fā)達(dá)。資產(chǎn)證券化的發(fā)展需要有較發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)。而我國(guó)目前的資本市場(chǎng)既不完善也不發(fā)達(dá)，除了股票以外，房地產(chǎn)抵押貸款、銀行應(yīng)收款、信用卡應(yīng)收款等市場(chǎng)不完善、不發(fā)達(dá)，這對(duì)證券化產(chǎn)品的設(shè)計(jì)有一定的影響，也影響了產(chǎn)品的吸引力，導(dǎo)致公眾對(duì)證券化產(chǎn)品大多不感興趣，而且，沒(méi)有完善、發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)，缺乏完善的、具有良好流動(dòng)性的二級(jí)市場(chǎng)，也難以實(shí)現(xiàn)對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的有效分散，使得資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流動(dòng)性也受到了極大的限制。這些都影響了資產(chǎn)證券化的進(jìn)程。

（三）缺乏規(guī)范資產(chǎn)證券化的法律法規(guī)。我國(guó)大多數(shù)的法律在制定時(shí)完全沒(méi)有考慮資產(chǎn)證券化這一業(yè)務(wù)，現(xiàn)行的各項(xiàng)法律法規(guī)與資產(chǎn)證券化的法律要求之間存在著某些矛盾與沖突，如我國(guó)的相關(guān)規(guī)定《民法通則》阻礙和影響了資產(chǎn)證券化過(guò)程中債權(quán)轉(zhuǎn)讓的進(jìn)行，《公司法》中也沒(méi)有專門針對(duì)資產(chǎn)證券化成立SPV的條款，公司發(fā)行債券條件的有關(guān)規(guī)定直接提高了設(shè)立SPV的運(yùn)作成本。對(duì)資產(chǎn)證券化的核心步驟“真實(shí)出售”的界定也沒(méi)有做出法律規(guī)定，這樣，對(duì)發(fā)起人的違約破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)不能有效防范，投資者的權(quán)益也無(wú)法得到真正的保障。此外，《稅法》、《會(huì)計(jì)法》、《企業(yè)破產(chǎn)法》、《貸款通則》、《商業(yè)銀行法》、《擔(dān)保法》、《證券法》、《合同法》等相關(guān)法律都缺乏專門的條款來(lái)規(guī)范資產(chǎn)證券化。

（四）缺乏讓投資者接受和認(rèn)可的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是信用敏感的固定收益產(chǎn)品，證券化產(chǎn)品的信用評(píng)級(jí)極其重要，所以必然涉及多家的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)。最重要的有資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。但目前我國(guó)證券業(yè)尚缺乏統(tǒng)一的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，評(píng)估機(jī)構(gòu)發(fā)展較弱，公信力低，不能獨(dú)立、客觀、公正地進(jìn)行評(píng)估，而且目前的信用評(píng)級(jí)制度極不完善，市場(chǎng)上尚缺少讓投資者普遍接受和認(rèn)可的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。總體而言，我國(guó)中介機(jī)構(gòu)的服務(wù)水平、服務(wù)質(zhì)量還無(wú)法滿足資產(chǎn)證券化的需要。

二、我國(guó)發(fā)展資產(chǎn)證券化的有效途徑

資產(chǎn)證券化是個(gè)系統(tǒng)工程，需要經(jīng)歷一個(gè)逐步完善的發(fā)展過(guò)程，需要政府相關(guān)部門、金融管理部門以及全社會(huì)的共同努力。

（一）培育、規(guī)范中介服務(wù)機(jī)構(gòu)。資產(chǎn)證券化涉及的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)很多，包括證券承銷、資信評(píng)估、保險(xiǎn)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、擔(dān)保、投資咨詢、公證、發(fā)行、交易、托管、清算等服務(wù)機(jī)構(gòu)，其中最為重要的是擔(dān)保和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，擔(dān)保為投資者增加一道風(fēng)險(xiǎn)防范的屏障，使證券化的資產(chǎn)的定價(jià)更接近實(shí)際的價(jià)值。而評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)則能利用專業(yè)技術(shù)，降低交易成本。此外，必須對(duì)中介機(jī)構(gòu)的行為進(jìn)行規(guī)范，嚴(yán)格職業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，規(guī)范、真實(shí)、及時(shí)地披露抵押證券市場(chǎng)信息，有效地保障證券的發(fā)行、流通交易。

（二）完善資產(chǎn)證券化發(fā)展的法律環(huán)境。目前，要在修改《擔(dān)保法》、《證券法》、《合同法》等有關(guān)條款的基礎(chǔ)上，盡快研究制定符合我國(guó)國(guó)情的資產(chǎn)證券化法律，比如：《正常證券化法》、《資產(chǎn)評(píng)估法》、《資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》、《離岸金融法》等相關(guān)法律法規(guī)，以規(guī)范資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的許可制度、信用保障制度、信息披露制度、市場(chǎng)交易制度、稅收制度、財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)制度和監(jiān)管制度等。同時(shí)，政府相關(guān)部門應(yīng)盡快建立專門的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，健全和完善監(jiān)管法規(guī)，為資產(chǎn)證券化的順利發(fā)展?fàn)I造良好的法律環(huán)境。

（三）大力扶持機(jī)構(gòu)投資者，擴(kuò)大機(jī)構(gòu)投資者的投資范圍。要使資產(chǎn)證券化市場(chǎng)真正建立起來(lái)，就必須要有機(jī)構(gòu)投資者的強(qiáng)大需求。因此，應(yīng)大力扶持和培育機(jī)構(gòu)投資者，允許商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司等在內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者購(gòu)買證券化產(chǎn)品，這樣，既可以擴(kuò)大機(jī)構(gòu)投資者的投資范圍，為信貸資產(chǎn)的證券化提供大量、持續(xù)、穩(wěn)定的長(zhǎng)期資金，又可以增加如人壽保險(xiǎn)公司、醫(yī)療基金、養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)的收益，使其資金得到保值增值。

（四）明確監(jiān)管主體。資產(chǎn)證券化牽涉到多個(gè)經(jīng)濟(jì)主體，多個(gè)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)都具有監(jiān)督、管理權(quán)。如果是銀行資產(chǎn)證券化，將涉及中央銀行、證監(jiān)會(huì)兩個(gè)監(jiān)管主體，如果是企業(yè)資產(chǎn)證券化就要涉及到經(jīng)貿(mào)委、財(cái)政部等，而如果是國(guó)有資產(chǎn)，還必須涉及到國(guó)有資產(chǎn)管理部門。眾多的部門管理，導(dǎo)致資產(chǎn)證券化的審批與運(yùn)作難上加難。因此，資產(chǎn)證券化必須明確金融監(jiān)管部門之間的分工協(xié)作，明確資產(chǎn)證券化運(yùn)作中的監(jiān)管主體及其權(quán)限，對(duì)各監(jiān)管部門的權(quán)限要進(jìn)行明確的劃分，在履行職責(zé)時(shí)要加強(qiáng)相互間的溝通與協(xié)調(diào)，共同促進(jìn)我國(guó)資產(chǎn)證券化的健康、快速發(fā)展。

（五）選擇合適的基礎(chǔ)資產(chǎn)類別。我國(guó)的資產(chǎn)證券化剛剛起步，尚處在探索之中，選擇合適的、符合國(guó)情的基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)證券化是極為重要的。因?yàn)?，不是所有的資產(chǎn)都可以進(jìn)行證券化，證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)該具備：資產(chǎn)質(zhì)量較為優(yōu)良、穩(wěn)定的現(xiàn)金流、持續(xù)的低違約率、具有一定的規(guī)模、債務(wù)人分散化、有良好的歷史記錄、有明確的擔(dān)保支持、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)同質(zhì)性、對(duì)利率變化不太敏感等要求。根據(jù)這些條件，目前在我國(guó)比較適合進(jìn)行證券化運(yùn)作的主要是銀行的住房抵押貸款以及大型企業(yè)的應(yīng)收賬款和基礎(chǔ)設(shè)施的收費(fèi)等。所以，目前可以從以上幾個(gè)方面入手，推動(dòng)我國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

（六）發(fā)展債券類產(chǎn)品交易平臺(tái)。由于資產(chǎn)支持證券化和住房抵押貸款證券化產(chǎn)品交易市場(chǎng)是以機(jī)構(gòu)投資者為主要參與者的市場(chǎng)，所以，要建立以機(jī)構(gòu)投資者為主體的債券類產(chǎn)品的交易平臺(tái)，既為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的交易服務(wù)，又為機(jī)構(gòu)投資者提供投資理財(cái)服務(wù)。

總之，我國(guó)的資產(chǎn)證券化已經(jīng)取得了豐碩的成果，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)對(duì)于穩(wěn)定我國(guó)的金融市場(chǎng)，促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展發(fā)揮了極其重要的作用。但我國(guó)的資產(chǎn)證券化任重而道遠(yuǎn)，推動(dòng)資產(chǎn)證券化的發(fā)展是個(gè)系統(tǒng)工程，需要政府有關(guān)部門、金融監(jiān)管部門、機(jī)構(gòu)投資者等的共同努力和推動(dòng)，才能使資產(chǎn)證券化朝著健康的方向發(fā)展。

主要參考文獻(xiàn)：