序論：好文章的創(chuàng)作是一個(gè)不斷探索和完善的過(guò)程，我們?yōu)槟扑]十篇資產(chǎn)證券化政策范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來(lái)更深刻的閱讀感受。

篇（1）

資產(chǎn)證券化（AssetSecuritization）是將原始權(quán)益人（賣方）不流通的存量資產(chǎn)或可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)收入構(gòu)造和轉(zhuǎn)變成為資本市場(chǎng)可銷售和流通的金融產(chǎn)品的過(guò)程。進(jìn)行資產(chǎn)轉(zhuǎn)化的公司（銀行等金融機(jī)構(gòu)）稱為資產(chǎn)證券化的發(fā)起人（Originator）。發(fā)起人把持有的各種流動(dòng)性較差的金融資產(chǎn)，分類整理為一批批資產(chǎn)組合，售給特定的交易機(jī)構(gòu)（SpecialPurposeVehicle，以下簡(jiǎn)稱SPV），即金融資產(chǎn)的買方（主要由投資銀行承擔(dān)），再由交易組織根據(jù)購(gòu)買下的金融資產(chǎn)為擔(dān)保發(fā)行的資產(chǎn)支撐證券（Asset-BackedSecurities，以下簡(jiǎn)稱ABS），以收回購(gòu)買資金。交易機(jī)構(gòu)管理的存量資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流入用于支付投資者回報(bào)，而發(fā)起人則得到了用以進(jìn)一步發(fā)展業(yè)務(wù)的資金。

一、資產(chǎn)證券化的特征

1．“破產(chǎn)隔離”和融資安全性。當(dāng)貸款、應(yīng)收款等資產(chǎn)按照規(guī)范的證券化融資標(biāo)準(zhǔn)設(shè)計(jì)后，發(fā)起人收回現(xiàn)金，實(shí)現(xiàn)了融資。發(fā)起人其他資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)以及發(fā)起人本身的各種風(fēng)險(xiǎn)因素，都不會(huì)影響到已經(jīng)證券化的資產(chǎn)和證券化的融資結(jié)構(gòu)，即資產(chǎn)證券的投資者無(wú)須承擔(dān)發(fā)起人的風(fēng)險(xiǎn)。即使發(fā)起人破產(chǎn)了，但由于發(fā)起人已經(jīng)出售了用于證券化的資產(chǎn)，所以這部分資產(chǎn)已經(jīng)不會(huì)被當(dāng)成發(fā)起人的資產(chǎn)用于償還發(fā)起人的債務(wù)。用一個(gè)資產(chǎn)證券化經(jīng)濟(jì)學(xué)的專業(yè)術(shù)語(yǔ)，就是“破產(chǎn)隔離”。破產(chǎn)隔離有兩個(gè)含義：一個(gè)含義是上述資產(chǎn)證券化的融資結(jié)構(gòu)與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，另一個(gè)含義是指SPV無(wú)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。SPV被設(shè)計(jì)為一個(gè)不會(huì)破產(chǎn)的機(jī)構(gòu)，SPV除了進(jìn)行證券化業(yè)務(wù)外，不可進(jìn)行其他業(yè)務(wù)，不得舉債。

2．發(fā)起人擴(kuò)大了融資對(duì)象。資產(chǎn)證券作為一種特殊的結(jié)構(gòu)融資品種，吸引了屬于它自己的投資群體，擴(kuò)大了融資來(lái)源。在資產(chǎn)證券的投資者隊(duì)伍中，一些人可能是發(fā)起人原來(lái)的投資者或貸款人，而另一些人則可能是新的投資者。由于資產(chǎn)證券經(jīng)過(guò)信用增級(jí)，所以在信用評(píng)估中它一般會(huì)獲得高于發(fā)起人公司本身的信用級(jí)別，從而被新的投資者所接受。這些投資者不會(huì)對(duì)發(fā)起人公司投資，因?yàn)榘l(fā)起人的信用級(jí)別達(dá)不到投資者要求的級(jí)別，但是可以對(duì)發(fā)起人的資產(chǎn)證券進(jìn)行投資。結(jié)果，發(fā)起人既擴(kuò)大了融資對(duì)象，也提高了自身在資本市場(chǎng)中的聲譽(yù)。

3．資產(chǎn)證券化延長(zhǎng)了融資期限。一個(gè)企業(yè)直接融資的最長(zhǎng)期限，依據(jù)其信用等級(jí)狀況不同而有所區(qū)別。即使對(duì)于最高信用級(jí)別的企業(yè)，銀行也很少提供7年以上的貸款，原因是銀行本身的負(fù)債項(xiàng)目大多數(shù)是來(lái)自居民的儲(chǔ)蓄，其期限較短。資產(chǎn)證券的發(fā)起人，通過(guò)證券化融資獲得新的投資者隊(duì)伍。這些投資者擁有更高的信用級(jí)別和長(zhǎng)期的投資期限，從而可以延長(zhǎng)融資期限。而且，資產(chǎn)證券本身的期限結(jié)構(gòu)可以設(shè)計(jì)成復(fù)合的多期限結(jié)構(gòu)，以適應(yīng)不同投資者的需要。

4．資產(chǎn)證券化有助于發(fā)起人進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債管理。這是資產(chǎn)證券化對(duì)發(fā)起人最有吸引力的一個(gè)原因。這種融資技術(shù)為發(fā)起人的中期和長(zhǎng)期應(yīng)收款、貸款等資產(chǎn)提供了相匹配的負(fù)債融資來(lái)源。證券化的融資可以在期限、利率和幣種等多方面幫助發(fā)起人實(shí)現(xiàn)負(fù)債與資產(chǎn)的相應(yīng)匹配，使得發(fā)起人可以和不同情形的債務(wù)人，開(kāi)展更大的業(yè)務(wù)量。如果沒(méi)有這種融資技術(shù)，同樣大的業(yè)務(wù)量是不可能完成的。

二、我國(guó)資產(chǎn)證券化實(shí)踐中面臨的問(wèn)題

（一）缺乏合格的專業(yè)人才

1．缺乏深入掌握資產(chǎn)證券化理論的研究人員。對(duì)我國(guó)來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)證券化還是一個(gè)比較新鮮的事物，必須首先對(duì)之加以正確認(rèn)識(shí)，抽絲剝繭，理清線索，還其本來(lái)面目。但是，由于缺乏一定規(guī)模和深度的研究隊(duì)伍，我國(guó)對(duì)資產(chǎn)證券化的理論認(rèn)識(shí)尚處于較淺層次，難以為實(shí)踐提供有力的理論支持。

2．實(shí)務(wù)從業(yè)者的素質(zhì)還有待提高。資產(chǎn)證券化是個(gè)系統(tǒng)工程，不但需要掌握資產(chǎn)證券化操作技巧的人員，還需要與之配套的其他領(lǐng)域的專業(yè)人才。目前，熟悉證券化相關(guān)法律的專業(yè)人才在我國(guó)還很缺乏，具備符合國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)的信用評(píng)級(jí)和增級(jí)機(jī)構(gòu)還很缺乏等等，這都制約著我國(guó)資產(chǎn)證券化的實(shí)踐進(jìn)程。

（二）缺乏合格的基礎(chǔ)資產(chǎn)

合格的基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)具備七個(gè)條件：（1）現(xiàn)金流——資產(chǎn)具有明確界定的支付模式，能在未來(lái)產(chǎn)生可預(yù)測(cè)的穩(wěn)定的現(xiàn)金流；（2）統(tǒng)計(jì)記錄——持續(xù)一定時(shí)期的低違約率、低損失率的歷史記錄；（3）期限相似——本息的償還分?jǐn)傆谡麄€(gè)資產(chǎn)的存活期間，資產(chǎn)的到期日相似；（4）分散化——金融資產(chǎn)的債務(wù)人有廣泛的地域和人口統(tǒng)計(jì)分布；（5）信用——原所有者已持有該資產(chǎn)一段時(shí)間，有良好的信用記錄；（6）抵押物——金融資產(chǎn)的抵押物有較高的變現(xiàn)價(jià)值或它對(duì)于債務(wù)人的效用很高；（7）同質(zhì)性——金融資產(chǎn)具有標(biāo)準(zhǔn)化、高質(zhì)量的合同條款。這些條件實(shí)際上就是從不同側(cè)面對(duì)資產(chǎn)本質(zhì)屬性的表現(xiàn)。

合格的資產(chǎn)既是證券化的基礎(chǔ)，也是資產(chǎn)證券化的核心機(jī)制——風(fēng)險(xiǎn)—收益真實(shí)化機(jī)制賴以存在的基礎(chǔ)之一。因此，合格的基礎(chǔ)資產(chǎn)對(duì)于證券化而言如同金字塔的塔基，塔基不牢，塔身不穩(wěn)；塔基不大，塔身不高。但是，從我國(guó)目前的情況看，符合上述資產(chǎn)證券化七點(diǎn)要求的現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)還很缺乏，能夠適用于資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)主要有商業(yè)銀行住房抵押貸款、保費(fèi)收入、大型公用基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)、大型公司應(yīng)收賬款等。對(duì)這幾類資產(chǎn)，筆者認(rèn)為：

1．商業(yè)銀行住房抵押貸款有兩方面問(wèn)題：一方面，對(duì)于商業(yè)銀行的優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)抵押開(kāi)發(fā)貸款和個(gè)人住房抵押貸款而言，這部分貸款總量不大，但卻是商業(yè)銀行不愿放棄的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。沒(méi)有相當(dāng)規(guī)模的住房抵押貸款，住房抵押貸款證券化只能是紙上談兵；另一方面，對(duì)于不良住房抵押貸款而言，雖然無(wú)論是業(yè)界還是政府都希望借資產(chǎn)證券化來(lái)實(shí)現(xiàn)不良資產(chǎn)的處置。但是，由于這些不良資產(chǎn)基本以國(guó)有企業(yè)負(fù)債及由此形成的企業(yè)資產(chǎn)形式存在，且多數(shù)是信用貸款，沒(méi)有任何形式的抵押和擔(dān)保，又缺乏大量、持續(xù)、穩(wěn)定的長(zhǎng)期資金供給，不符合證券化的基本要求。即便是通過(guò)信用增級(jí)，在現(xiàn)有體制下，也會(huì)帶有濃重的行政色彩，極易形成新的表現(xiàn)形態(tài)的不良金融資產(chǎn)?！安涣假Y產(chǎn)無(wú)法證券化，優(yōu)良資產(chǎn)不愿證券化”是我國(guó)商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化困境的形象描述。

2．保費(fèi)收入的主要問(wèn)題是規(guī)模偏小。截止2006年底，全國(guó)保費(fèi)收入合計(jì)為5641.44億元①，無(wú)論是從保費(fèi)收入的絕對(duì)額，還是從保險(xiǎn)密度和保險(xiǎn)深度②等相對(duì)指標(biāo)來(lái)衡量，與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，都存在著很大差距。同時(shí)，受我國(guó)居民收入水平、居民保險(xiǎn)意識(shí)、保險(xiǎn)產(chǎn)品開(kāi)發(fā)程度以及保險(xiǎn)服務(wù)水平等方面的制約和入世后保險(xiǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的影響，這一局面很難短期內(nèi)得到根本改善。因此，保費(fèi)收入目前還很難扮演證券化的重要角色。

3．大型公用基礎(chǔ)設(shè)施和大型企業(yè)應(yīng)收賬款等資產(chǎn)。從資產(chǎn)特性上看，這部分資產(chǎn)數(shù)量巨大，歷史資料較為完備，收益預(yù)期穩(wěn)定，信用記錄可信度較高，并且較易剝離，因此比較適合充當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)。同時(shí)從證券化需求上看，企業(yè)和公共事業(yè)機(jī)構(gòu)也需要利用資產(chǎn)證券化來(lái)盤活資本、拓寬融資渠道、緩解資金需求壓力、增加收益。因此，這部分資產(chǎn)有望成為近期我國(guó)資產(chǎn)證券化運(yùn)作的首選目標(biāo)。

（三）資本市場(chǎng)體系不完善

1．資本市場(chǎng)發(fā)育滯后

資本市場(chǎng)是資產(chǎn)證券化的依托。資產(chǎn)證券化雖然有著獨(dú)特的操作機(jī)制，但它的發(fā)展和完善離不開(kāi)完善的資本市場(chǎng)。然而，目前我國(guó)的資本市場(chǎng)還很不完善，主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

（1）資本市場(chǎng)發(fā)育不平衡。資本市場(chǎng)主要由證券市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和中長(zhǎng)期信貸市場(chǎng)三部分組成。從現(xiàn)狀看，一方面，后兩者發(fā)育相對(duì)滯后；另一方面，證券市場(chǎng)和債券市場(chǎng)內(nèi)部發(fā)育也不平衡。證券市場(chǎng)主要以深滬證券交易所為主，適合不同層次企業(yè)證券融資和流動(dòng)需要的多層次的交易體系有待形成。同時(shí)，企業(yè)債券發(fā)展相對(duì)緩慢，政策限制較多。

（2）資本市場(chǎng)的參與主體也不均衡。主要表現(xiàn)在國(guó)有大型企業(yè)為主體，其他非國(guó)有企業(yè)和中小企業(yè)參與度較差。就信貸市場(chǎng)而言，非國(guó)有企業(yè)和中小企業(yè)缺乏暢通的中長(zhǎng)期信貸融資渠道。不少地方仍然存在對(duì)非國(guó)有企業(yè)貸款的歧視性政策，包括執(zhí)行不同的貸款條件和不同的利率水平。就證券渠道而言，長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)非國(guó)有企業(yè)和中小企業(yè)很難獲得上市資格，國(guó)有大型企業(yè)擁有天生優(yōu)勢(shì)。企業(yè)資本市場(chǎng)運(yùn)作的政策也不平衡，不能做到對(duì)非國(guó)有企業(yè)一視同仁。

（3）資本市場(chǎng)秩序混亂。資本市場(chǎng)違規(guī)操作問(wèn)題突出，嚴(yán)重?fù)p害投資者的利益，導(dǎo)致投機(jī)心理盛行，缺乏長(zhǎng)期投資驅(qū)動(dòng)。在高風(fēng)險(xiǎn)、高投機(jī)的環(huán)境下，企業(yè)和投資者的行為都嚴(yán)重扭曲。

2．金融中介組織有待完善

資產(chǎn)證券化是一種復(fù)雜的金融業(yè)務(wù)。為保證證券化的順利實(shí)施，需要多種金融中介組織為之服務(wù)。例如，需要資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)的參與。但是目前我國(guó)金融中介機(jī)構(gòu)缺位現(xiàn)象嚴(yán)重，致使相關(guān)工作很難順利開(kāi)展。我國(guó)的資信評(píng)級(jí)業(yè)尚缺乏完整、科學(xué)、統(tǒng)一的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)管理體系；評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的體系、組織形式以及運(yùn)作都不太規(guī)范，資信評(píng)估機(jī)構(gòu)獨(dú)立性不強(qiáng)，其信用評(píng)定缺乏信譽(yù)，從而減弱了資產(chǎn)證券化的市場(chǎng)吸引力。

3．市場(chǎng)投資主體缺乏

市場(chǎng)投資主體從需求角度決定了資產(chǎn)證券化的成敗。目前，我國(guó)資產(chǎn)證券化的投資主體主要集中在社?；稹⒈ｋU(xiǎn)公司、投資基金、商業(yè)銀行、個(gè)人投資者等主體上，而這些主體的發(fā)育還不充分：

（1）社?；?。社保基金主要包括養(yǎng)老保險(xiǎn)基金和失業(yè)保險(xiǎn)基金。我國(guó)社?；鹨?guī)模有限，基金余額占GDP的比率也僅為1%左右，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家35%-75%的水平，也低于轉(zhuǎn)型國(guó)家10%-20%的水平。而且近年來(lái)社?；鹗詹坏种КF(xiàn)象十分普遍，“空賬”③現(xiàn)象嚴(yán)重。社?；鹩卸啻竽芰⑴c到資產(chǎn)證券化中來(lái)還是個(gè)疑問(wèn)。

（2）保險(xiǎn)公司。保險(xiǎn)公司的基本職能是組織經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償和融通運(yùn)用資金。因此，為了滿足保險(xiǎn)公司的給付義務(wù)，就客觀上要求實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入的保值增值。為了實(shí)現(xiàn)這一目的，以便為實(shí)施資產(chǎn)負(fù)債管理奠定基礎(chǔ)，保險(xiǎn)公司迫切希望涉足更廣泛的資本市場(chǎng)，包括資產(chǎn)證券化市場(chǎng)。但是，目前的主要障礙是，一方面近年我國(guó)保險(xiǎn)公司在保費(fèi)收入普遍增長(zhǎng)的情況下，資產(chǎn)質(zhì)量卻普遍下降，有些甚至出現(xiàn)了虧損；另一方面，我國(guó)實(shí)施的是嚴(yán)格的分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)管理的金融業(yè)經(jīng)營(yíng)管理體制，保險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域受到了嚴(yán)格的限制，其投資領(lǐng)域也被嚴(yán)格限制在銀行存款、國(guó)債、中央企業(yè)債券范圍內(nèi)，不久前才被允許可以在一定比例內(nèi)通過(guò)投資證券投資基金間接投資證券市場(chǎng)。這樣，從投資能力和投資準(zhǔn)入上，保險(xiǎn)公司都面臨著一定的困難。

（3）證券投資基金。目前國(guó)內(nèi)的證券投資基金為數(shù)不多，總規(guī)模不大，其成立的主要目標(biāo)是投資于證券和債券市場(chǎng)，目前還很難將主要投資目標(biāo)集中于資產(chǎn)證券。但是，從國(guó)外實(shí)踐歷史看，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的逐步成熟和投資基金的發(fā)展壯大，我國(guó)的證券投資基金會(huì)逐步成為資產(chǎn)證券的強(qiáng)有力的需求者。

（4）商業(yè)銀行。它擁有雄厚的資產(chǎn)和強(qiáng)烈的投資意愿，但是，與保險(xiǎn)公司一樣，受制于分業(yè)經(jīng)營(yíng)的投資限制，商業(yè)銀行目前還無(wú)法參與資產(chǎn)證券化。但是，混業(yè)經(jīng)營(yíng)是大勢(shì)所趨，隨著我國(guó)金融業(yè)的逐步規(guī)范和行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)度的逐步降低，商業(yè)銀行有望獲得投資于證券業(yè)的資格，從而很快扮演起重要角色。

（5）個(gè)人投資者。在近年居民儲(chǔ)蓄余額持續(xù)居高不下的局面下，個(gè)人投資者擁有較強(qiáng)的投資意愿。特別是在目前投資渠道狹窄，投資風(fēng)險(xiǎn)較大的狀況下，投資者迫切需要擁有較高信用水平的投資工具。顯然，資產(chǎn)證券可以滿足這一需求。但是，從目前看，由于資產(chǎn)證券日趨復(fù)雜，個(gè)人投資者很難單槍匹馬的從事投資；同時(shí)，由于投資基金在我國(guó)發(fā)展還很緩慢和滯后，個(gè)人投資者也很難通過(guò)投資基金實(shí)現(xiàn)間接參與。所以，短時(shí)期內(nèi)，個(gè)人投資者還很難真正參與進(jìn)來(lái)。

（四）法律體系有待完善

1．法律體系既是資本市場(chǎng)有序運(yùn)作的保障，也是資本市場(chǎng)發(fā)展的限制?，F(xiàn)有市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的法律體系的不完備主要體現(xiàn)在現(xiàn)有法律要求與資產(chǎn)證券化發(fā)展要求的不協(xié)調(diào)上。例如，在保護(hù)債權(quán)人利益方面，《企業(yè)破產(chǎn)法》、《國(guó)有企業(yè)實(shí)行破產(chǎn)有關(guān)財(cái)務(wù)問(wèn)題的暫行規(guī)定》還很不完善。在擔(dān)保方面，我國(guó)擔(dān)保法律制度不完善，至今沒(méi)有建立統(tǒng)一的登記機(jī)關(guān)，登記事項(xiàng)缺乏明確的規(guī)范和標(biāo)準(zhǔn)。而《擔(dān)保法》對(duì)國(guó)家機(jī)關(guān)充任擔(dān)保人所作的禁止性規(guī)定又使政府提供信用擔(dān)保支持制造了障礙。因此，擔(dān)保法律制度的欠缺以及權(quán)威擔(dān)保機(jī)構(gòu)的缺位必定會(huì)制約資產(chǎn)證券化的開(kāi)展。

2．除了證券化相關(guān)法律不相匹配外，還存在著司法環(huán)境不完善的問(wèn)題。地方保護(hù)主義、司法腐敗等因素導(dǎo)致的執(zhí)法不嚴(yán)、違法不究現(xiàn)象嚴(yán)重?fù)p害了資產(chǎn)證券化的信用。

3．對(duì)于結(jié)構(gòu)復(fù)雜的資產(chǎn)證券化而言，符合實(shí)際、完善的會(huì)計(jì)制度和稅收制度是成功實(shí)施的重要保證。它們直接關(guān)系到證券資產(chǎn)的合法性、盈利性和流動(dòng)性，也關(guān)系到每一參與者的切身利益。

就會(huì)計(jì)制度而言，主要涉及資產(chǎn)證券化資產(chǎn)出售、資產(chǎn)組合的構(gòu)造以及資產(chǎn)組合的現(xiàn)金流的分配三方面。因此，如何進(jìn)行證券化資產(chǎn)的表外處理、SPV和發(fā)起人合并財(cái)務(wù)報(bào)表問(wèn)題、證券化資產(chǎn)的定價(jià)以及資產(chǎn)證券發(fā)行的會(huì)計(jì)處理問(wèn)題等都需要通過(guò)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)制度來(lái)規(guī)范，不同的會(huì)計(jì)處理方式會(huì)導(dǎo)致不同的經(jīng)濟(jì)后果。但是，目前我國(guó)的證券化會(huì)計(jì)體系基本上還是一片空白。

就稅法而言，稅收通過(guò)收入的再分配實(shí)現(xiàn)了對(duì)資產(chǎn)證券化各參與主體經(jīng)濟(jì)利益的調(diào)節(jié)。因此，如何建立既能保護(hù)各方利益，也能促進(jìn)資產(chǎn)證券化發(fā)展的稅制是個(gè)很重要的問(wèn)題。在現(xiàn)行稅制下，資產(chǎn)證券化過(guò)程中可能會(huì)面臨雙重課稅的問(wèn)題，從而帶來(lái)資產(chǎn)證券化成本的增高，繼而削弱其融資效率。例如，由于資產(chǎn)出售的確認(rèn)，發(fā)起人和SPV都將面臨營(yíng)業(yè)稅和印花稅的征收。此外，對(duì)投資者而言，在持有過(guò)程中所收到的證券利息是否繳稅，在變現(xiàn)過(guò)程中的變現(xiàn)收益是否需要支付所得稅或資本利得稅等，目前的稅法都沒(méi)做出相應(yīng)規(guī)定。

三、發(fā)展我國(guó)資產(chǎn)證券化的政策建議

1．通過(guò)金融創(chuàng)新，將住房抵押貸款與資本市場(chǎng)銜接，將住房抵押擔(dān)保證券作為我國(guó)資產(chǎn)證券化的切入點(diǎn)。在引入住房抵押貸款證券化過(guò)程中，不宜操之過(guò)急。這不僅是因?yàn)槟壳斑€有許多障礙要克服，而且在各方面準(zhǔn)備都不充分的條件下即倉(cāng)促開(kāi)展現(xiàn)有抵押貸款的證券化試驗(yàn)，很可能會(huì)導(dǎo)致整個(gè)證券化行為變得極不規(guī)范，甚至可能有失敗的危險(xiǎn)，從而對(duì)今后證券化業(yè)務(wù)的大規(guī)模發(fā)展產(chǎn)生不利的影響。為了確保證券化試驗(yàn)成功，就必須使整個(gè)資產(chǎn)證券化過(guò)程建立在規(guī)范、原始資產(chǎn)基礎(chǔ)之上。具體操作時(shí)，可以考慮在上海、深圳等金融環(huán)境較好的城市中，選取大型房地產(chǎn)商開(kāi)發(fā)的標(biāo)準(zhǔn)住宅小區(qū)，由一家實(shí)力雄厚的商業(yè)銀行發(fā)放針對(duì)該小區(qū)的住宅抵押貸款，并確保貸款合約的完全標(biāo)準(zhǔn)化。然后，該銀行把這些標(biāo)準(zhǔn)化的貸款合約組合成證券化的目標(biāo)資產(chǎn)池，并將其出售給由這家銀行與一家業(yè)績(jī)良好的券商合資成立的特設(shè)機(jī)構(gòu)SPV，最后由特設(shè)機(jī)構(gòu)通過(guò)券商發(fā)行抵押支撐證券，從而最終實(shí)現(xiàn)抵押貸款的證券化。上述運(yùn)作的關(guān)鍵在于規(guī)范重塑資產(chǎn)池，確保證券化過(guò)程中的每一步都能規(guī)范運(yùn)作。當(dāng)然，只要運(yùn)作過(guò)程規(guī)范，交易架構(gòu)嚴(yán)謹(jǐn)，證券化的實(shí)現(xiàn)形式可以是多種多樣的。

2．引入國(guó)際合作。目前直接在國(guó)內(nèi)開(kāi)展大范圍證券化的條件并不成熟，一方面國(guó)內(nèi)對(duì)資產(chǎn)證券化不十分了解，要在短期內(nèi)說(shuō)服政府部門同意在國(guó)內(nèi)發(fā)行資產(chǎn)支撐的證券非常困難；另一方面目前我國(guó)在法律、稅收、會(huì)計(jì)等方面缺乏專門針對(duì)資產(chǎn)證券化的具體規(guī)定，有些現(xiàn)行的法規(guī)甚至直接阻礙證券化業(yè)務(wù)的開(kāi)展，這一現(xiàn)狀在短時(shí)間內(nèi)也難以改變。因此，比較切實(shí)可行的辦法是引入國(guó)際合作，方案的基本構(gòu)想是：中方與國(guó)際上著名的投資銀行合作，在境外成立特設(shè)機(jī)構(gòu)SPV，由特設(shè)機(jī)構(gòu)出面買斷國(guó)內(nèi)的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，然后特設(shè)機(jī)構(gòu)通過(guò)該投資銀行在國(guó)際資本市場(chǎng)上發(fā)行以國(guó)內(nèi)項(xiàng)目為支撐的證券，從而達(dá)到利用證券化為國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)籌資的目的。

3．大力發(fā)展我國(guó)的債券市場(chǎng)，為提高ABS的流動(dòng)性與合理定價(jià)奠定基礎(chǔ)。資產(chǎn)證券化是以流動(dòng)性來(lái)實(shí)現(xiàn)收益和分散風(fēng)險(xiǎn)的，沒(méi)有一定規(guī)模的債券市場(chǎng)，資產(chǎn)證券化就不可能得到順利實(shí)施。因此，結(jié)合當(dāng)前市場(chǎng)化取向的利率機(jī)制改革，以及優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展的要求，大力發(fā)展我國(guó)的債券市場(chǎng)，形成一定的市場(chǎng)規(guī)模，這是資產(chǎn)證券化的必備基礎(chǔ)。

4．建立符合市場(chǎng)機(jī)制運(yùn)行規(guī)范的特設(shè)載體（SPV），實(shí)現(xiàn)標(biāo)的資產(chǎn)的“真實(shí)出售”。在美國(guó)，SPV是以資產(chǎn)證券化為唯一目的的、有法律限制的、獨(dú)立的信托實(shí)體，SPV與需要資產(chǎn)證券化的機(jī)構(gòu)是市場(chǎng)上公平的交易者。它們?cè)陂_(kāi)展業(yè)務(wù)時(shí)，不受銀行等相關(guān)利益機(jī)構(gòu)以及財(cái)政等政府職能部門的影響和控制。而我國(guó)目前的信托投資公司與投資銀行遠(yuǎn)非SPV，包括專門的幾家資產(chǎn)管理公司也不是SPV。要實(shí)現(xiàn)ABS，要形成市場(chǎng)、形成規(guī)模，真正把它作為解決銀企問(wèn)題的一種途徑，就必須按照市場(chǎng)機(jī)制的要求建立SPV。

5．支持機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入資產(chǎn)證券化市場(chǎng)。政府應(yīng)在加強(qiáng)監(jiān)督管理的前提下，為資產(chǎn)證券化構(gòu)造良好的外部環(huán)境。在條件成熟的情況下，逐步允許保險(xiǎn)基金、養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)資金進(jìn)入資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，使機(jī)構(gòu)投資資本能成為該市場(chǎng)的主體。應(yīng)當(dāng)看到由于資產(chǎn)證券化的復(fù)雜性、風(fēng)險(xiǎn)性、期限性，僅依靠個(gè)人資金很難形成市場(chǎng)規(guī)模。

6．政府應(yīng)大力支持，對(duì)不良資產(chǎn)證券化給予稅收優(yōu)惠。政府應(yīng)該認(rèn)識(shí)到銀行不良資產(chǎn)證券化既是經(jīng)濟(jì)行為，也是政治行為，因此對(duì)其證券化操作應(yīng)予以減免稅收。美國(guó)為發(fā)展資產(chǎn)證券化，尤其是為實(shí)現(xiàn)住房抵押貸款證券化（MBS），實(shí)施了優(yōu)惠稅收政策，建立了一系列融資擔(dān)保機(jī)構(gòu)，諸如聯(lián)邦住宅管理局（FHA）、聯(lián)邦全國(guó)抵押協(xié)會(huì)（FNMA）、聯(lián)邦住房貸款銀行（FHLB），形成了完善的抵押貸款保險(xiǎn)體系。我國(guó)發(fā)展資產(chǎn)證券化也需要政府在初期予以大力支持，建立相關(guān)機(jī)構(gòu)，實(shí)行有效監(jiān)管，防止國(guó)有資產(chǎn)流失。盡快以法律形式規(guī)范資產(chǎn)證券化流程，保證資產(chǎn)證券化有序進(jìn)行。

注：

篇（2）

資產(chǎn)證券化上世紀(jì)70年源于美國(guó),如今已成為當(dāng)前全球金融市場(chǎng)最具活力的金融創(chuàng)新產(chǎn)品之一,其核心在于對(duì)貸款中的風(fēng)險(xiǎn)與收益要素的分離與重組,使其定價(jià)和重新配置更為有效,促使參與各方均可受益,實(shí)質(zhì)是融資者把被證券化的金融資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者。

作為一項(xiàng)金融技術(shù),資產(chǎn)證券化在發(fā)達(dá)國(guó)家的使用非常普遍,目前美國(guó)一半以上的住房抵押貸款、3/4以上的汽車貸款是靠發(fā)行資產(chǎn)支持證券提供的。在我國(guó),由于銀行有“短存長(zhǎng)貸”的矛盾,資產(chǎn)管理公司也有回收不良資產(chǎn)的壓力,資產(chǎn)證券化因此得到了積極響應(yīng)。

資產(chǎn)證券化在我國(guó)發(fā)展的意義

資產(chǎn)證券化將貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)有機(jī)聯(lián)結(jié),一方面實(shí)現(xiàn)銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)“減壓”;另一方面,在為資本市場(chǎng)增添交易品種的同時(shí),也為市場(chǎng)輸送源源不斷的資金“血液”。前些年,國(guó)內(nèi)銀行貸款多為中短期貸款,但隨著住房貸款規(guī)模的不斷增大,銀行貸款結(jié)構(gòu)也發(fā)生了根本性改變,信貸結(jié)構(gòu)“短存長(zhǎng)貸”的矛盾使得銀行業(yè)潛伏相當(dāng)大的風(fēng)險(xiǎn)。因此,這一金融創(chuàng)新品種對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展有著更大的意義。

加速我國(guó)金融改革

我國(guó)金融改革目前已經(jīng)到了攻堅(jiān)階段,整個(gè)金融體制改革已經(jīng)涉及到了關(guān)鍵的內(nèi)核,也遇到了更大的阻滯。在此階段,由于證券化的制度創(chuàng)新?tīng)砍兜綇V泛的主體與市場(chǎng)結(jié)構(gòu),因此更多地被看作是解決當(dāng)前金融改革問(wèn)題的重要催化劑之一。

利于改善資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)

資產(chǎn)證券化可以加強(qiáng)經(jīng)理對(duì)公司資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模和結(jié)構(gòu)的控制。例如,剝離資產(chǎn)的會(huì)計(jì)處理可以提高資本充足率和其他經(jīng)濟(jì)業(yè)績(jī)指標(biāo)(例如股權(quán)收益率)。證券化也可以釋放資產(chǎn),用于其他投資機(jī)會(huì),如果外部融資渠道受約束或內(nèi)外部融資成本存在差異,證券化就可能帶來(lái)經(jīng)濟(jì)上的收益。

有利于銀行分散和轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)

證券化可以使融資渠道多樣化,從而減少融資風(fēng)險(xiǎn)。將中長(zhǎng)期貸款打包證券化后出售給投資者,這樣銀行業(yè)可使貸款成為具有證券流動(dòng)性的貸款,有利于增加資產(chǎn)負(fù)債表的流動(dòng)性。同時(shí),金融機(jī)構(gòu)也可利用證券化來(lái)消除利率錯(cuò)配。

使金融市場(chǎng)更加完備

通過(guò)證券化引入了更適合投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的新金融資產(chǎn),提高了投資者得到多樣化收益的可能。因?yàn)榭梢酝ㄟ^(guò)自己的判斷來(lái)獲得證券化了的貸款收益率,在認(rèn)為其被低估時(shí)可以買入。

可見(jiàn),資產(chǎn)證券化不僅能使金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)降低融資成本,從而更好地進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理和控制,而且也為解決金融市場(chǎng)的很多難題提供了快速有效的手段。

資產(chǎn)證券化在我國(guó)發(fā)展的障礙

雖然資產(chǎn)證券化技術(shù)可運(yùn)用在各種資產(chǎn)業(yè)務(wù)領(lǐng)域,但需要相應(yīng)的法律環(huán)境、稅務(wù)體系和會(huì)計(jì)制度及資本流通市場(chǎng)的配套來(lái)完成。目前,制約我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展的因素主要有以下幾點(diǎn):

法律環(huán)境制約

2005年4月,人民銀行和銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》,確定了在我國(guó)開(kāi)展信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的基本法律框架。但信貸資產(chǎn)證券化需要多方面的政策法規(guī)相配套。因?yàn)楝F(xiàn)行公司法、銀行法等法律法規(guī)都對(duì)證券化存在眾多阻礙。同時(shí),與發(fā)展衍生金融工具相配套的會(huì)計(jì)等方面的法規(guī)準(zhǔn)則也不健全,相關(guān)的財(cái)務(wù)判斷與會(huì)計(jì)處理缺乏合理的依據(jù)。此外,沒(méi)有針對(duì)證券化過(guò)程制定專門的稅收中性政策,因此,使得證券化的成本大大提高。投資主體缺乏

證券化產(chǎn)品涉及一系列比較復(fù)雜的法律、會(huì)計(jì)框架,個(gè)人投資者有時(shí)很難理解其中的實(shí)質(zhì),而證券化的本質(zhì)就是特定的風(fēng)險(xiǎn)與收益重組與分擔(dān)機(jī)制,考慮到國(guó)內(nèi)投資者的普遍不成熟,一旦出現(xiàn)問(wèn)題,很可能無(wú)法理性面對(duì),從而對(duì)政府造成壓力。

體制障礙制約

我國(guó)的制度性改革一直是由政府主導(dǎo)的,而政府內(nèi)部的協(xié)調(diào)一直是經(jīng)濟(jì)改革的難點(diǎn)之一。在證券化過(guò)程中,無(wú)論是風(fēng)險(xiǎn)還是利益的考慮,使得各種改革方案都難以得到政府內(nèi)部的一致性通過(guò)。

由于資產(chǎn)證券化作為新的金融工具,我國(guó)還沒(méi)有成熟的經(jīng)驗(yàn)防范和監(jiān)管其潛在的風(fēng)險(xiǎn),因此只有充分認(rèn)識(shí)到這些障礙并逐步解決這些問(wèn)題,才能更好的促進(jìn)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

資產(chǎn)證券化在我國(guó)發(fā)展的對(duì)策研究

對(duì)一次成功的資產(chǎn)證券化來(lái)說(shuō),需要具備兩個(gè)條件:一是具有穩(wěn)定的金融基礎(chǔ),在保護(hù)投資者利益的同時(shí),使金融資產(chǎn)能夠有效率地從發(fā)起人轉(zhuǎn)移到SPV;二是強(qiáng)烈的投資者需求,這有助于降低發(fā)起人的融資成本。投資者需求水平取決于證券的風(fēng)險(xiǎn)特征和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)信用的評(píng)級(jí)。那么,目前在我國(guó)金融市場(chǎng)還不甚完備的情況下如何推動(dòng)資產(chǎn)證券化的發(fā)展,筆者認(rèn)為應(yīng)采取如下對(duì)策:

設(shè)計(jì)完善的監(jiān)管體制或模式

由于我國(guó)金融監(jiān)管制度實(shí)施分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)管理的體制,對(duì)于跨越多個(gè)行業(yè)的業(yè)務(wù)創(chuàng)新——資產(chǎn)證券化必然要涉及到多個(gè)金融監(jiān)管部門。例如:如果要商業(yè)銀行發(fā)證券的話,應(yīng)該由銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì),但是從另一個(gè)角度上來(lái)說(shuō),如果證券化是債的話,應(yīng)該由發(fā)改委來(lái)管,主要是監(jiān)管債的規(guī)模;證券化發(fā)了以后,可否上市交易,要由證監(jiān)會(huì)來(lái)管。而會(huì)計(jì)準(zhǔn)則方面,應(yīng)該是財(cái)政部管。其結(jié)果是,財(cái)政部、發(fā)改委、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)都想監(jiān)管,但事實(shí)上都監(jiān)管不了。

因此在這一問(wèn)題上,既要考慮到我國(guó)金融管理體制的現(xiàn)狀,又要考慮到證券化業(yè)務(wù)的特殊性,走聯(lián)合監(jiān)管的道路。

監(jiān)管環(huán)境由一系列法律和法規(guī)組成,這些法律和法規(guī)與公司的組成和監(jiān)管、信托的建立和受托人職責(zé)、融資報(bào)告要求和證券法有關(guān),但并不局限于這些。雖然在不同的司法制度中監(jiān)管環(huán)境存在顯著不同,但大多數(shù)都包括了信息揭示要求、資產(chǎn)充足規(guī)則和償付能力等規(guī)則因此,我們的法律法規(guī)也應(yīng)著力體現(xiàn)這些方面的內(nèi)容。

選擇適合國(guó)情的資產(chǎn)證券化類型

我國(guó)資產(chǎn)證券化的道路如同西方國(guó)家一樣,正從“抵押融資型”走向“真實(shí)出售型”及其混合時(shí)代。自2001年10月我國(guó)頒布實(shí)施信托法以來(lái),以財(cái)產(chǎn)信托模式進(jìn)行“抵押融資型”的資產(chǎn)證券化的形式層出不窮,例如金融租賃財(cái)產(chǎn)信托、股權(quán)及其收益權(quán)財(cái)產(chǎn)信托、房地產(chǎn)及其收益權(quán)財(cái)產(chǎn)信托、工業(yè)森林財(cái)產(chǎn)信托、出口應(yīng)收帳款財(cái)產(chǎn)信托、銀行不良資產(chǎn)財(cái)產(chǎn)信托等。這些抵押融資型的資產(chǎn)證券化在我國(guó)資產(chǎn)證券化實(shí)踐中積累了相當(dāng)?shù)慕?jīng)驗(yàn)。

從目前我國(guó)法律框架來(lái)講,“抵押融資型”的資產(chǎn)證券化比較適合我國(guó)國(guó)情,因?yàn)槲覈?guó)關(guān)于SPV法人制度、會(huì)計(jì)稅收制度還未正式建立,特別是在資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)評(píng)估與定價(jià)系統(tǒng)還未建立的情況下,“抵押融資型”的資產(chǎn)證券化對(duì)受托人和投資人更加安全有利,一方面不僅以未來(lái)收益作為支撐證券或信托權(quán)益的利益來(lái)源,而且還以發(fā)起人或委托人及其保證人的信譽(yù),對(duì)收益不足或回購(gòu)行為進(jìn)行補(bǔ)償或擔(dān)保。當(dāng)然這種安全性是建立在短期抵押融資的基礎(chǔ)上。另一方面資產(chǎn)證券化這種金融產(chǎn)品其實(shí)是一種穩(wěn)定收益證券(FIS),對(duì)下不保底上有封頂?shù)慕鹑诋a(chǎn)品,站在受托人和投資者的角度來(lái)講,這樣“抵押融資型”的資產(chǎn)證券化似乎更有利。

篇（3）

文章編號(hào)：1003―4625(2007)04－0037－03

中圖分類號(hào)：F832.0　文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動(dòng)性但未來(lái)具有穩(wěn)定的、可預(yù)期的現(xiàn)金流的資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)組成資產(chǎn)池，通過(guò)對(duì)資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分離與重組，并以其所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持，在資本市場(chǎng)上發(fā)行證券進(jìn)行融資的過(guò)程。作為一種結(jié)構(gòu)性融資工具，資產(chǎn)證券化被譽(yù)為是“20世紀(jì)30年代以來(lái)金融市場(chǎng)最重要、最具有生命力的金融創(chuàng)新之一”(Leon T.Kendall)。

隨著我國(guó)金融改革的深化，證券化在我國(guó)已從單純的理論研究開(kāi)始走向?qū)嵺`階段。截至2006年10月末，我國(guó)證券化市場(chǎng)規(guī)模約為405億元，包括銀行信貸資產(chǎn)證券化、專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃、跨國(guó)資產(chǎn)證券化以及準(zhǔn)證券化信托產(chǎn)品。2006年11月，信達(dá)資產(chǎn)管理公司和東方資產(chǎn)管理公司的不良資產(chǎn)證券化項(xiàng)目獲得了銀監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)，不良資產(chǎn)證券化也拉開(kāi)了帷幕。盡管證券化在我國(guó)尚處于試點(diǎn)階段，但其未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)不可逆轉(zhuǎn)。

作為一項(xiàng)重要的金融創(chuàng)新，資產(chǎn)證券化的廣泛開(kāi)展必將對(duì)金融市場(chǎng)微觀主體、金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)以及宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生深刻影響。

本文將就資產(chǎn)證券化對(duì)貨幣政策可能產(chǎn)生的潛在影響進(jìn)行初步探討，這對(duì)于我國(guó)資產(chǎn)證券化的進(jìn)一步推進(jìn)以及中央銀行貨幣政策的制定實(shí)施都有著非常重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

一、資產(chǎn)證券化對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響

貨幣政策是指中央銀行為實(shí)現(xiàn)特定的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控目標(biāo)而采用的各種控制和調(diào)節(jié)貨幣、信用及利率等變量的方針和措施的總稱，它是中央銀行進(jìn)行宏觀調(diào)控的主要手段。完整的貨幣政策體系由貨幣政策最終目標(biāo)、貨幣政策中介目標(biāo)、貨幣政策工具和貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制等內(nèi)容組成。其中，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是實(shí)現(xiàn)貨幣政策效力的基礎(chǔ)，它是指中央銀行根據(jù)貨幣政策目標(biāo)，運(yùn)用貨幣政策工具作用于中介變量，進(jìn)而引起實(shí)際經(jīng)濟(jì)變量變化的途徑。

盡管理論界對(duì)于貨幣政策究竟是通過(guò)何種渠道進(jìn)行傳導(dǎo)存在不同的看法，但一般認(rèn)為貨幣政策的傳導(dǎo)主要有兩個(gè)基本渠道――信貸渠道和貨幣渠道，前者包括銀行信貸和資產(chǎn)負(fù)債表兩種渠道，后者則包括利率、匯率、資產(chǎn)價(jià)格等渠道。資產(chǎn)證券化對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響主要體現(xiàn)在銀行信貸渠道和利率渠道。

(一)對(duì)銀行信貸渠道的影響

資產(chǎn)證券化按照發(fā)起人的不同性質(zhì)，可以分為銀行信貸資產(chǎn)證券化和企業(yè)資產(chǎn)證券化，二者從不同的方面對(duì)貨幣政策的傳導(dǎo)產(chǎn)生影響，但總的來(lái)說(shuō)都將導(dǎo)致貨幣政策效力的減弱。

首先，從企業(yè)角度看，資產(chǎn)證券化對(duì)銀行信貸的影響表現(xiàn)在資產(chǎn)證券化作為一種新型融資方式，降低了融資成本，拓寬了融資渠道，對(duì)銀行信貸產(chǎn)生了替代效應(yīng)，在客觀上降低了銀行信貸的相對(duì)重要性。

具體體現(xiàn)在兩個(gè)方面：

一是資產(chǎn)證券化通過(guò)資產(chǎn)真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離等證券化結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)和信用增級(jí)等手段，能夠有效降低企業(yè)融資成本，從而一部分企業(yè)會(huì)減少銀行貸款，通過(guò)證券化改善企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。

二是資產(chǎn)證券化與傳統(tǒng)融資方式相比的一個(gè)顯著特點(diǎn)是它不再以融資者的整體信用為基礎(chǔ)，而是以特定資產(chǎn)的信用為基礎(chǔ)，即是以被證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持發(fā)行證券。資產(chǎn)證券化技術(shù)的應(yīng)用會(huì)使一些在傳統(tǒng)方式下難以直接進(jìn)入資本市場(chǎng)發(fā)行證券籌資的企業(yè)獲得了進(jìn)入資本市場(chǎng)的途徑，從而拓寬了資本市場(chǎng)融資主體的范圍。

總之，資產(chǎn)證券化作為一種信用創(chuàng)新體制，會(huì)改變?cè)械慕鹑谑袌?chǎng)結(jié)構(gòu)，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展將不可避免地造成銀行貸款規(guī)模相對(duì)下降，加劇金融市場(chǎng)的“脫媒”現(xiàn)象，這一過(guò)程將導(dǎo)致銀行信貸渠道作為貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響力減弱。

其次，從銀行角度看，證券化對(duì)銀行的意義更為重大。

作為溝通資金盈余單位與資金短缺單位的間接融資中介，銀行協(xié)調(diào)了資金供求雙方不同的流動(dòng)性偏好，但導(dǎo)致的結(jié)果就是信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性不匹配風(fēng)險(xiǎn)全部由銀行直接承擔(dān)。而資產(chǎn)證券化帶給銀行的根本性影響就是證券化為銀行提供了轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)、改善流動(dòng)性的渠道。銀行可以利用證券化進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債管理，改善資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；可以將其持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的部分風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給投資者，優(yōu)化資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)，從而“釋放”部分資本。

更為重要的是，銀行在發(fā)放貸款后，可以通過(guò)證券化將貸款出售，從而為銀行提供了新的獲得流動(dòng)性的方式，銀行自身的融資能力和放貸能力得到提升，會(huì)促使銀行有更大的動(dòng)力增加貸款。這樣增加了銀行信貸的彈性，使得央行對(duì)信貸流量的控制力減弱，削弱了央行貨幣政策通過(guò)信貸渠道傳導(dǎo)的實(shí)際效力。

Kuttner(2000)采用實(shí)證分析方法，通過(guò)比較資產(chǎn)支持證券和銀行貸款的相對(duì)增長(zhǎng)率，研究得出了資產(chǎn)支持證券和銀行貸款的此消彼長(zhǎng)干擾了貨幣政策的實(shí)施效果的結(jié)論。

(二)對(duì)利率渠道的影響

美國(guó)作為資產(chǎn)證券化的發(fā)源地，從20世紀(jì)80年代以來(lái)證券化市場(chǎng)得到了迅猛發(fā)展，其市場(chǎng)規(guī)模已超過(guò)美國(guó)聯(lián)邦政府國(guó)債、公司債和市政債券。其中住房抵押貸款相關(guān)證券的規(guī)模最大，占整個(gè)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的70％以上，西方學(xué)者對(duì)資產(chǎn)證券化對(duì)貨幣政策利率傳導(dǎo)渠道影響的研究也主要通過(guò)住房抵押貸款支持證券市場(chǎng)的數(shù)據(jù)展開(kāi)。

由于我國(guó)利率尚未完全市場(chǎng)化，目前利率渠道并非是我國(guó)貨幣政策的主要傳導(dǎo)途徑，但是隨著利率市場(chǎng)化進(jìn)程的加快和金融創(chuàng)新的發(fā)展，我國(guó)現(xiàn)行的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制也面臨改革，貨幣政策的實(shí)施需要從以數(shù)量調(diào)控為主轉(zhuǎn)向價(jià)格調(diào)節(jié)為主，因此國(guó)外發(fā)達(dá)金融市場(chǎng)這方面的研究對(duì)我國(guó)具有借鑒意義。

抵押貸款證券化的發(fā)展拓寬了抵押貸款市場(chǎng)的廣度和深度，降低了貸款成本，反過(guò)來(lái)又促進(jìn)抵押貸款市場(chǎng)的發(fā)展，隨著證券化的增長(zhǎng)，抵押貸款市場(chǎng)利率呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。以美國(guó)住房抵押貸款資產(chǎn)證券化為例，住房抵押貸款資產(chǎn)證券化的發(fā)展促進(jìn)了住房抵押貸款市場(chǎng)的發(fā)展，通過(guò)證券化銀行的流動(dòng)性得到了改善，效益得到提高，降低了銀行發(fā)放抵押貸款的成本，銀行傾向于發(fā)放更多的抵押貸款，抵押貸款市場(chǎng)的利率下降。

Kolari，F(xiàn)raser，Anari(1998)的研究發(fā)現(xiàn)抵押貸款利率隨著抵押貸款市場(chǎng)證券化的增長(zhǎng)而下降，并得出結(jié)論認(rèn)為住房抵

押貸款證券化在降低住房抵押貸款的成本方面發(fā)揮了重要的作用。Heuson，Passmore，Sparks(2000)的研究則認(rèn)為雖然抵押貸款利率和證券化增長(zhǎng)之間存在反向關(guān)系，但二者之間的因果關(guān)系很可能是雙向的。

美聯(lián)儲(chǔ)從20世紀(jì)80年代后一直以聯(lián)邦基金利率作為貨幣政策的中介目標(biāo)，通過(guò)改變準(zhǔn)備金供給量來(lái)影響聯(lián)邦基金利率，進(jìn)而對(duì)其他短期利率以及長(zhǎng)期利率形成影響。資產(chǎn)證券化使得這一傳導(dǎo)機(jī)制變得更加復(fù)雜，證券化的發(fā)展深化了債券市場(chǎng)并增加了市場(chǎng)的流動(dòng)性，這會(huì)使中央銀行對(duì)利率的影響更為困難，例如當(dāng)中央銀行試圖以提高利率的方式收縮市場(chǎng)的流動(dòng)性時(shí)，資產(chǎn)證券化為市場(chǎng)提供的流動(dòng)性會(huì)抵消一部分貨幣政策的效力，而使得市場(chǎng)受外部力量干預(yù)的影響減弱。

Estrelle(2001)依據(jù)簡(jiǎn)單的動(dòng)態(tài)IS曲線構(gòu)造了一個(gè)結(jié)構(gòu)模型，研究估計(jì)了美國(guó)住房抵押貸款市場(chǎng)證券化對(duì)產(chǎn)出的利率彈性的影響，結(jié)果表明隨著證券化程度的加深，實(shí)際產(chǎn)出的利率彈性變小了。

二、資產(chǎn)證券化對(duì)貨幣中介目標(biāo)的影響

貨幣政策并不是直接作用于最終目標(biāo)，從操作貨幣政策工具到最終目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)要經(jīng)歷一個(gè)相當(dāng)長(zhǎng)的過(guò)程，中央銀行借助于貨幣政策工具，通過(guò)對(duì)一系列中間變量的設(shè)定、調(diào)節(jié)和影響間接作用于最終目標(biāo)。因此，中介目標(biāo)是貨幣政策作用過(guò)程中一個(gè)非常重要的中間環(huán)節(jié)，也是判斷貨幣政策力度和效果的重要指示變量。貨幣供給量和利率是兩個(gè)最重要的貨幣政策中介目標(biāo)，但是二者之間往往難以兼顧，因此貨幣政策當(dāng)局必須在二者之間進(jìn)行選擇。

我國(guó)從1996年開(kāi)始正式以貨幣供給量作為貨幣政策的中介目標(biāo)。資產(chǎn)證券化的發(fā)展將使中央銀行對(duì)貨幣供給量的控制難度加大，可能加速我國(guó)貨幣政策從以數(shù)量調(diào)控為主向以價(jià)格調(diào)節(jié)為主轉(zhuǎn)型。

首先，資產(chǎn)證券化會(huì)對(duì)貨幣乘數(shù)產(chǎn)生影響。

如果我們以貨幣供給M的乘數(shù)m為例說(shuō)明，其中是π活期存款法定準(zhǔn)備金率，π是定期存款法定準(zhǔn)備金率，e是銀行超額準(zhǔn)備金率，c是流通中現(xiàn)金與活期存款的比率，t是定期存款與活期存款的比率1。中央銀行能夠直接控制的只有法定存款準(zhǔn)備金率，即式中的e和π兩項(xiàng)，其他三項(xiàng)則要受銀行和非銀行公眾行為的影響。如果這三項(xiàng)因素能夠保持足夠的穩(wěn)定，中央銀行可以通過(guò)調(diào)整法定準(zhǔn)備金率來(lái)準(zhǔn)確控制貨幣乘數(shù)，加上它對(duì)基礎(chǔ)貨幣的控制從而能夠?qū)崿F(xiàn)對(duì)貨幣供給的控制。

但事實(shí)上，如果銀行信貸資產(chǎn)證券化得以廣泛開(kāi)展的話，通過(guò)將回收期較長(zhǎng)、流動(dòng)性不高的資產(chǎn)在短時(shí)間內(nèi)轉(zhuǎn)換成流動(dòng)性較高的資產(chǎn)，銀行的流動(dòng)性狀況將得到大幅改善，銀行資產(chǎn)負(fù)債管理能力增強(qiáng)。這一方面降低了銀行出現(xiàn)流動(dòng)性不足的風(fēng)險(xiǎn)，另一方面也補(bǔ)充了銀行獲得流動(dòng)性的渠道，出于機(jī)會(huì)成本的考慮，銀行愿意持有的超額準(zhǔn)備金率將降低。

此外，由于組成資產(chǎn)池的資產(chǎn)一般是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，而且有完善的信用增級(jí)，因此所發(fā)行的資產(chǎn)支持證券風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，而收益卻相對(duì)較高。并且通過(guò)對(duì)現(xiàn)金流的分割與組合，資產(chǎn)證券化能夠?yàn)橥顿Y者提供風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬特性多樣化的金融產(chǎn)品，滿足不同投資者的不同偏好，尤其在資產(chǎn)證券化發(fā)展比較發(fā)達(dá)的國(guó)家，資產(chǎn)支持證券擁有流動(dòng)性較高的二級(jí)市場(chǎng)。這些因素使得資產(chǎn)支持證券越來(lái)越受到投資者的歡迎，尤其是受到機(jī)構(gòu)投資者的青睞，因此投資者會(huì)將部分的銀行定期存款轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)支持證券，這將降低定期存款與活期存款的比率。綜合這兩方面的影響，銀行超額準(zhǔn)備金率e和定期存款與活期存款的比率t的下降會(huì)增大貨幣乘數(shù)，從而使貨幣供給量增加，并且減弱了中央銀行對(duì)貨幣供給的控制力。

其次，資產(chǎn)證券化還將導(dǎo)致貨幣流通速度的加快。

資產(chǎn)證券化能夠?qū)⒒厥掌谳^長(zhǎng)、流動(dòng)性不高的資產(chǎn)在短時(shí)間內(nèi)轉(zhuǎn)換成流動(dòng)性較高的資產(chǎn)，發(fā)起人進(jìn)而可以將證券化收回的資金投資于收益更高的新項(xiàng)目，提高資本收益率。如果發(fā)起人連續(xù)不斷地進(jìn)行證券化，其流動(dòng)性的改善效應(yīng)將被不斷放大，會(huì)出現(xiàn)類似于貨幣乘數(shù)效應(yīng)的“流動(dòng)性乘數(shù)”效應(yīng)。因此，流動(dòng)性改善提高了單位資金的使用效率，增加了貨幣的流通速度。

隨著資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新和資本市場(chǎng)的快速發(fā)展，貨幣乘數(shù)穩(wěn)定性下降，貨幣流通速度加快，加大了貨幣計(jì)量的難度，原有的貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)之間的穩(wěn)定關(guān)系受到破壞，在這種情況下，中央銀行繼續(xù)以貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)將受到越來(lái)越大的挑戰(zhàn)。

究竟是以貨幣供應(yīng)量還是以利率作為貨幣政策中介目標(biāo)在理論上一直存在著爭(zhēng)論，從20世紀(jì)50年代至今，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備系統(tǒng)貨幣政策中介目標(biāo)經(jīng)歷了從“利率――貨幣供應(yīng)量――利率”三個(gè)階段。20世紀(jì)80年代后，隨著金融管制放松與金融創(chuàng)新的快速發(fā)展，許多新的具有高度流動(dòng)性的金融工具大量出現(xiàn)使得對(duì)貨幣計(jì)量的難度增加。由于M與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)之間的穩(wěn)定性關(guān)系的破裂，美聯(lián)儲(chǔ)在1987年2月宣布不再以M。為設(shè)定目標(biāo)，而是轉(zhuǎn)向更為寬泛的M，但是很快到90年代初期，M與經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定關(guān)系也宣告破裂。最終，美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為貨幣供應(yīng)量已經(jīng)喪失了作為貨幣政策中介目標(biāo)的必要，轉(zhuǎn)而以實(shí)際聯(lián)邦基金利率作為貨幣政策的中介目標(biāo)。

篇（4）

根據(jù)《關(guān)于全面推開(kāi)營(yíng)業(yè)稅改征增值稅試點(diǎn)的通知》（財(cái)稅〔2016〕36號(hào)，以下簡(jiǎn)稱“36號(hào)文”）的規(guī)定，自2016年5月1日起，金融業(yè)全面納入營(yíng)業(yè)稅改征增值稅試點(diǎn)工作。由于金融業(yè)的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)類型較為多樣化、部分交易相對(duì)復(fù)雜，實(shí)踐中存在一些具體操作環(huán)節(jié)的涉稅事項(xiàng)無(wú)據(jù)可依的情況，在一定程度上影響了相關(guān)業(yè)務(wù)的開(kāi)展，信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)即是其中一例。雖然財(cái)政部、國(guó)稅總局于2016年12月了《關(guān)于明確金融 房地產(chǎn)開(kāi)發(fā) 教育輔助服務(wù)等增值稅政策的通知》（財(cái)稅〔2016〕140號(hào)，以下簡(jiǎn)稱“140號(hào)通知”），并于2017年1月了《關(guān)于資管產(chǎn)品增值稅政策有關(guān)問(wèn)題的補(bǔ)充通知》（財(cái)稅〔2017〕2號(hào)，以下簡(jiǎn)稱“2號(hào)通知”），試圖對(duì)資管產(chǎn)品（含信貸資產(chǎn)證券化涉及的特定目的信托）的納稅事項(xiàng)加以明確，但根據(jù)最新的通知內(nèi)容，實(shí)踐中仍存在納稅不明的情況。

“營(yíng)改增”后信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的一些涉稅事項(xiàng)有待明確

信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)是指銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)作為發(fā)起機(jī)構(gòu), 將信貸資產(chǎn)信托給受托機(jī)構(gòu), 由受托機(jī)構(gòu)以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機(jī)構(gòu)發(fā)行受益證券, 以該財(cái)產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付資產(chǎn)支持證券收益的結(jié)構(gòu)性融資活動(dòng)。1這一業(yè)務(wù)涉及金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓、金融資產(chǎn)收益的取得、投資者本金及收益的支付、其他參與主體費(fèi)用的支付等過(guò)程，涉稅種類在“營(yíng)改增”前包括營(yíng)業(yè)稅、所得稅、印花稅，在“營(yíng)改增”后包括增值稅、所得稅、印花稅。本次稅制改革對(duì)所得稅和印花稅影響較小，主要的影響是改征增值稅后一些涉稅事項(xiàng)變得不明確。從納稅主體來(lái)看，受托機(jī)構(gòu)、發(fā)起機(jī)構(gòu)及投資機(jī)構(gòu)均有涉及。

（一）受托機(jī)構(gòu)增值稅的納稅責(zé)任不明確

在原營(yíng)業(yè)稅制下，受托機(jī)構(gòu)營(yíng)業(yè)稅的納稅責(zé)任分為兩部分，一是根據(jù)《財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化有關(guān)稅收政策問(wèn)題的通知》（財(cái)稅〔2006〕5號(hào)，以下簡(jiǎn)稱“5號(hào)文”）的有關(guān)規(guī)定，受托機(jī)構(gòu)應(yīng)就其管理的信貸資產(chǎn)取得的利息收入全額繳納營(yíng)業(yè)稅；二是根據(jù)營(yíng)業(yè)稅有關(guān)條例及細(xì)則，受托機(jī)構(gòu)應(yīng)就其受托管理取得的報(bào)酬繳納營(yíng)業(yè)稅。在既往實(shí)踐中，就受托管理所獲報(bào)酬繳納營(yíng)業(yè)稅的方式相對(duì)比較明確，而就利息收入繳納營(yíng)業(yè)稅存在兩種處理方式：一種是受托機(jī)構(gòu)以自身名義就相應(yīng)利息收入繳納營(yíng)業(yè)稅，另一種是由貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)（發(fā)起機(jī)構(gòu)）就相應(yīng)利息收入進(jìn)行扣繳后再轉(zhuǎn)付至受托機(jī)構(gòu)。秉承“稅收中性”原則，上述兩種處理方式在不產(chǎn)生重復(fù)征稅的情況下，均有一定合理性，亦均有明確、成熟的操作模式。

“營(yíng)改增”之后，由于36號(hào)文并未明確對(duì)5號(hào)文的廢止，因此在有關(guān)改征增值稅的納稅事項(xiàng)上出現(xiàn)了較大分歧。財(cái)政部及國(guó)稅總局在140號(hào)通知中明確了“資管產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)過(guò)程中發(fā)生的增值稅應(yīng)稅行為，以資管產(chǎn)品管理人為增值稅納稅人”2，并在其后的政策解讀中進(jìn)一步明確“各類資管產(chǎn)品中，受投資人委托管理資管產(chǎn)品的基金公司、信托公司、銀行等就是資管產(chǎn)品的管理人”3，隨后在2號(hào)通知中設(shè)定了2017年7月1日的新老劃斷線，免除了該時(shí)點(diǎn)之前管理人的增值稅納稅責(zé)任，并表示后續(xù)將制定具體征收管理辦法。從現(xiàn)行有效的政策制度來(lái)看，受托機(jī)構(gòu)是否需就所管理信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的利息收入繳納增值稅，發(fā)起機(jī)構(gòu)是否按照5號(hào)文的思路可以免除“貸款服務(wù)”項(xiàng)下利息的增值稅納稅義務(wù)，仍是待解之題。筆者對(duì)“營(yíng)改增”生效后部分資產(chǎn)支持證券發(fā)行中有關(guān)受托機(jī)構(gòu)納稅義務(wù)的稅務(wù)意見(jiàn)4進(jìn)行了總結(jié)，發(fā)現(xiàn)有以下四種處理方式：

1.由發(fā)起機(jī)構(gòu)繳納

德勤華永與畢馬威華振從票據(jù)流、資金流、業(yè)務(wù)流一致的角度出發(fā)，支持由發(fā)起機(jī)構(gòu)繳納有關(guān)稅收。畢馬威華振在建鑫二期和企富二期項(xiàng)目、德勤華永在金信一期項(xiàng)目中均從信托不是合格納稅主體的角度分析受托C構(gòu)不應(yīng)承擔(dān)納稅義務(wù)。

2.由受托機(jī)構(gòu)繳納

畢馬威華振在捷贏一期及和萃三期項(xiàng)目、信永中和在恒金二期項(xiàng)目、立信會(huì)計(jì)在金鹿一期項(xiàng)目、江蘇蘇亞金誠(chéng)在紫鑫一期項(xiàng)目、安永華明在中譽(yù)項(xiàng)目中的有關(guān)稅務(wù)意見(jiàn)顯示，受托機(jī)構(gòu)應(yīng)比照貸款服務(wù)繳納增值稅。

3.仍不明確

安永華明在唯盈一期、永生二期、唯盈二期、慶春一期、蘇福一期等項(xiàng)目中出具了“仍待確認(rèn)”的稅務(wù)意見(jiàn)，信永中和在恒金一期項(xiàng)目、天健在莞盈項(xiàng)目中均未提及有關(guān)增值稅的內(nèi)容。

4.回避繳納主體，僅判斷利息收入需要繳納增值稅

普華永道在華馭、鑫浦、睿程、福元、豐耀項(xiàng)目以及德勤在建鑫一期項(xiàng)目中均回避了納稅主體的判斷。

考慮到上述項(xiàng)目的資產(chǎn)支持證券生效日均在2016年5月1日“營(yíng)改增”生效后，稅務(wù)意見(jiàn)中不提及有關(guān)增值稅的內(nèi)容，應(yīng)為專業(yè)機(jī)構(gòu)認(rèn)為無(wú)法出具確定意見(jiàn)。同一機(jī)構(gòu)出具不同口徑的稅務(wù)意見(jiàn)，也從側(cè)面反映了可能存在專業(yè)意見(jiàn)的分歧或認(rèn)識(shí)不清。

（二）發(fā)起機(jī)構(gòu)增值稅的納稅責(zé)任不明確

在原營(yíng)業(yè)稅制下，發(fā)起機(jī)構(gòu)涉及的營(yíng)業(yè)稅納稅責(zé)任主要有三部分，一是針對(duì)轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)信貸資產(chǎn)行為本身產(chǎn)生的營(yíng)業(yè)稅納稅責(zé)任，一般在平價(jià)轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)資產(chǎn)時(shí)不涉及，溢價(jià)轉(zhuǎn)讓時(shí)按照信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的原則繳納營(yíng)業(yè)稅；二是就基礎(chǔ)信貸資產(chǎn)中取得的利息收入繳納營(yíng)業(yè)稅；三是就貸款服務(wù)費(fèi)收入繳納營(yíng)業(yè)稅。

在增值稅制下，第三部分的納稅責(zé)任較為明確，第二部分涉及的增值稅納稅義務(wù)已在上文討論過(guò)，此處不做贅述，第一部分的增值稅納稅義務(wù)在筆者前述查閱的稅務(wù)意見(jiàn)中均表示“未見(jiàn)有關(guān)規(guī)定”或直接未提及該事項(xiàng)，因?yàn)榭梢院侠硗茢嘞嚓P(guān)稅務(wù)顧問(wèn)仍認(rèn)為此項(xiàng)納稅義務(wù)不明確或仍存在不確定性。

（三）投資機(jī)構(gòu)增值稅的納稅義務(wù)不明確

在原營(yíng)業(yè)稅制下，投資機(jī)構(gòu)涉及的營(yíng)業(yè)稅納稅責(zé)任主要有兩部分，一是持有信貸資產(chǎn)支持證券期間，就收到的信貸資產(chǎn)支持證券投資收益繳納營(yíng)業(yè)稅；二是在信貸資產(chǎn)支持證券交易過(guò)程中，就差價(jià)繳納營(yíng)業(yè)稅。

在增值稅制下，對(duì)于就第二部分價(jià)差收入繳納增值稅的認(rèn)識(shí)較為統(tǒng)一，即投資機(jī)構(gòu)買入價(jià)及賣出價(jià)存在差異時(shí)，就增值部分繳納增值稅，如果發(fā)生虧損，則可以進(jìn)行抵扣。但對(duì)于第一部分持有期內(nèi)投資收益的增值稅納稅義務(wù)則存在較大分歧。筆者總結(jié)了“營(yíng)改增”生效后部分資產(chǎn)支持證券發(fā)行中有關(guān)該納稅事項(xiàng)的稅務(wù)意見(jiàn)，可以分為三類：一是仍待確認(rèn)；二是無(wú)需繳納；三是可能存在繳納義務(wù)。

綜上所述，“營(yíng)改增”之后，目前對(duì)于發(fā)起機(jī)構(gòu)、受托機(jī)構(gòu)及投資機(jī)構(gòu)的增值稅納稅責(zé)任和納稅方式仍存在不明確之處，主要集中在基礎(chǔ)信貸資產(chǎn)利息收入的增值稅繳納環(huán)節(jié)，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)對(duì)此存在較大分歧，綜合稅務(wù)主管部門前后的幾份通知及政策解讀，仍無(wú)法得到準(zhǔn)確的結(jié)論?？紤]到稅收系法定義務(wù)，不應(yīng)存在稅收繳納方式和責(zé)任層面的差異，故上述涉稅事項(xiàng)的明確系稅制改革題中應(yīng)有之義。

“營(yíng)改增”導(dǎo)致信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)稅務(wù)負(fù)擔(dān)上升

下面本文根據(jù)“營(yíng)改增”之前營(yíng)業(yè)稅繳納的一般操作情況及之后增值稅繳納的保守操作情況，縱向比較“營(yíng)改增”前后涉稅事項(xiàng)變化導(dǎo)致的成本上升幅度。設(shè)定信貸資產(chǎn)收益率X為基數(shù)作簡(jiǎn)單測(cè)算，假設(shè)將基礎(chǔ)資產(chǎn)收益的80%支付給最終投資者，10%作為貸款服務(wù)費(fèi)，2%作為受托管理費(fèi)。為簡(jiǎn)化測(cè)算，再假設(shè)投資者均持有至到期，暫不考慮發(fā)起機(jī)構(gòu)自持部分收入可能征收的增值稅和所得稅，同時(shí)不考慮其他中介服務(wù)機(jī)構(gòu)在同等報(bào)價(jià)水平下包含增值稅在內(nèi)導(dǎo)致的報(bào)價(jià)上升，以上假設(shè)在相當(dāng)程度上降低了“營(yíng)改增”后成本的上升幅度，具體測(cè)算見(jiàn)表1。

根據(jù)表1的測(cè)算結(jié)果，在盡可能簡(jiǎn)化以降低稅務(wù)成本的情況下，將目前尚不明確的征稅部分均按征收處理，“營(yíng)改增”之后信貸資產(chǎn)證券化稅務(wù)成本上升的幅度為基礎(chǔ)信貸資產(chǎn)收益率的10.606844%（16.206844%-5.6%）。

若考慮基礎(chǔ)信貸資產(chǎn)的利息收入僅在一個(gè)環(huán)節(jié)產(chǎn)生，因此發(fā)起機(jī)構(gòu)與受托機(jī)構(gòu)就基礎(chǔ)信貸資產(chǎn)利息收入的增值稅納稅義務(wù)無(wú)需重復(fù)履行，按發(fā)起機(jī)構(gòu)繳納測(cè)算，即扣除受托機(jī)構(gòu)繳納的（1-5.66%）×X×5.66%部分，則稅務(wù)負(fù)擔(dān)上升幅度為基礎(chǔ)資產(chǎn)收益率的5.2672%[10.606844%-（1-5.66%）×5.66%]。

即便在受托機(jī)構(gòu)與發(fā)起機(jī)構(gòu)僅就基礎(chǔ)信貸資產(chǎn)利息收入繳納一次增值稅的基礎(chǔ)上，再進(jìn)一步免除投資機(jī)構(gòu)就取得的信貸資產(chǎn)支持證券投資收益繳納增值稅的義務(wù)，即在前述估算基礎(chǔ)上進(jìn)一步扣除投資機(jī)構(gòu)繳納的80%×X×5.66%部分，則稅務(wù)負(fù)擔(dān)上升幅度仍為基礎(chǔ)資產(chǎn)收益率的0.7392%[5.2672%-80%×5.66%]。

按照信貸資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)收益率為6%估算，參考上文估算的成本上升幅度，前述各情形下，稅務(wù)負(fù)擔(dān)在四舍五入后分別上升64BP、32BP、4BP。

目前信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)市場(chǎng)的存量規(guī)模已逾9500億元，稅制改革導(dǎo)致的成本上升幅度在幾十億元。考慮到近年來(lái)收益率相對(duì)較高的信用卡分期貸款、個(gè)人汽車貸款等基礎(chǔ)資產(chǎn)支持證券發(fā)行量越來(lái)越大，“營(yíng)改增”帶來(lái)的稅負(fù)成本上升幅度會(huì)更大。上升的成本表面上看是由參與交易的各金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)，但實(shí)際上最終仍將傳導(dǎo)至市場(chǎng)資金價(jià)格的上升，不利于降低全社會(huì)融資成本。

政策建議

信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)作為盤活存量、用好增量的重要抓手，作為促進(jìn)直接融資、降低市場(chǎng)資金價(jià)格、拉直融資鏈條的主要手段，在“營(yíng)改增”之后，其涉稅事項(xiàng)應(yīng)避免過(guò)度復(fù)雜化，避免重復(fù)納稅，避免因稅務(wù)負(fù)擔(dān)上升而降低金融機(jī)構(gòu)的參與意愿。

筆者認(rèn)為，信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)增值稅納稅事項(xiàng)需厘清兩個(gè)方面的認(rèn)識(shí)：一是納稅與否；二是誰(shuí)來(lái)繳納。

關(guān)于納稅與否的問(wèn)題，應(yīng)當(dāng)從增值稅的應(yīng)稅范圍及稅基計(jì)算出發(fā)考慮。在應(yīng)稅范圍方面，36號(hào)文對(duì)此規(guī)定十分清晰，納入應(yīng)稅范圍的金融服務(wù)包括“貸款服務(wù)、直接收費(fèi)金融服務(wù)、保險(xiǎn)服務(wù)和金融商品轉(zhuǎn)讓”，信貸資產(chǎn)應(yīng)屬貸款服務(wù)范疇，故而基礎(chǔ)信貸資產(chǎn)產(chǎn)生的利息收入毫無(wú)疑問(wèn)應(yīng)當(dāng)繳納增值稅；在稅基計(jì)算方面，相應(yīng)貸款服務(wù)的計(jì)稅基礎(chǔ)為利息收入金額，因此相關(guān)繳納計(jì)算方式也較為明確。

關(guān)于誰(shuí)來(lái)繳納的問(wèn)題，具體納稅責(zé)任簡(jiǎn)要分析如下：綜合考慮信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)全部流程，占用貨幣資金從而產(chǎn)生固定收益或保底收益的資金增值環(huán)節(jié)可能出現(xiàn)在三處，一是基礎(chǔ)信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓過(guò)程中的增值；二是基礎(chǔ)信貸資產(chǎn)產(chǎn)生的利息收入；三是投資者取得的證券利息收入。

其中轉(zhuǎn)讓過(guò)程增值所產(chǎn)生的增值稅納稅義務(wù)在36號(hào)文中約定明確，應(yīng)由發(fā)起機(jī)構(gòu)承擔(dān)增值部分的增值稅繳納義務(wù)；對(duì)于基礎(chǔ)信貸資產(chǎn)的利息收入及投資者所取得證券利息收入的納稅義務(wù)，則未有明確規(guī)定。為此構(gòu)建銀行、儲(chǔ)戶、借款人、資產(chǎn)支持證券投資人的四部門模型，在證券化前后類比分析如下。

在未開(kāi)展信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)前，銀行吸收儲(chǔ)戶存款、向借款人發(fā)放貸款、借款人歸還貸款本息、銀行向儲(chǔ)戶支付利息。在上述^程中，銀行應(yīng)就借款人支付的貸款利息繳納增值稅，應(yīng)就借款人向其支付的貸款利息開(kāi)具發(fā)票或息單，儲(chǔ)戶無(wú)需就收到的存款利息向銀行開(kāi)具憑證。在開(kāi)展信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)后，銀行吸收儲(chǔ)戶存款，向借款人發(fā)放貸款A(yù)，無(wú)時(shí)滯地將貸款A(yù)證券化并出售給投資人，將收回的資金重新發(fā)放貸款B。此時(shí)，借款人A歸還的貸款本息作為資產(chǎn)支持證券償付資金來(lái)源，將通過(guò)銀行過(guò)手至受托機(jī)構(gòu)并最終向資產(chǎn)支持證券投資人支付。在這一過(guò)程里，借款人A歸還的利息應(yīng)繳納增值稅，但納稅主體不明確；資產(chǎn)支持證券持有人收到的收益是否應(yīng)繳納增值稅仍不明確，但從目前情況來(lái)看，繳納增值稅的居多。由此來(lái)看，這里面存在就同一個(gè)資金增值過(guò)程重復(fù)征稅的情況，稅基同是來(lái)自于初始貸款A(yù)本金所產(chǎn)生的利息收入部分。

筆者認(rèn)為，證券化交易過(guò)程只是使收取現(xiàn)金的權(quán)利發(fā)生了從銀行到SPV、從儲(chǔ)戶到投資人的平行移動(dòng)，不應(yīng)該由此致使稅負(fù)上升、推升業(yè)務(wù)成本。就目前的情況來(lái)看，無(wú)論是在發(fā)起機(jī)構(gòu)、受托機(jī)構(gòu)、投資機(jī)構(gòu)任何一端征收增值稅，還是針對(duì)三者同時(shí)征收增值稅，都存在無(wú)法保持“資金流、業(yè)務(wù)流、發(fā)票流一致”的困境，同時(shí)，多重征稅也不符合稅法的精神。

綜上所述，考慮稅收征收成本、與現(xiàn)有制度的相容性、降稅負(fù)的目標(biāo)及操作的可行性等多個(gè)因素，在信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，就基礎(chǔ)信貸資產(chǎn)利息收入及其后投資人持有至到期所收到利息的增值稅納稅問(wèn)題上，筆者建議應(yīng)當(dāng)采用一次繳納增值稅的方式，并避免就同一利息收入反復(fù)由不同主體繳納增值稅。若沿用5號(hào)文、140號(hào)通知及2號(hào)通知中由受托機(jī)構(gòu)繳納增值稅的政策思路，則應(yīng)明確免除發(fā)起機(jī)構(gòu)及投資機(jī)構(gòu)在信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)過(guò)程中對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)收取利息及獲取證券投資收益時(shí)的增值稅納稅義務(wù)，同時(shí)需對(duì)該業(yè)務(wù)涉及的增值稅發(fā)票開(kāi)具方式加以明確，以兼顧銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的借款人客戶的入賬和抵扣需求。

注：1.見(jiàn)《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》(中國(guó)人民銀行、中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)公告〔2005〕第7號(hào))。

2.見(jiàn)財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局《關(guān)于明確金融 房地產(chǎn)開(kāi)發(fā) 教育輔助服務(wù)等增值稅政策的通知》財(cái)稅〔2016〕140號(hào)第四點(diǎn)。

篇（5）

2推進(jìn)水利資產(chǎn)證券化融資的對(duì)策建議

為推進(jìn)我國(guó)水利資產(chǎn)證券化融資發(fā)展，建立水利投入穩(wěn)定增長(zhǎng)機(jī)制，提出如下對(duì)策建議。2.1抓緊出臺(tái)推進(jìn)水利資產(chǎn)證券化融資的指導(dǎo)性文件。水利以公益性目的為主，水利資產(chǎn)證券化屬于新生事物，要積極鼓勵(lì)、引導(dǎo)和規(guī)范其發(fā)展。國(guó)家水行政主管部門可以聯(lián)合中國(guó)人民銀行、中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)、中國(guó)保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)以及中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)，出臺(tái)推進(jìn)水利資產(chǎn)證券化融資的指導(dǎo)性文件，給予政策性支持。水利資產(chǎn)證券化融資指導(dǎo)性文件應(yīng)放寬水利資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍，鼓勵(lì)和支持有條件的水利資產(chǎn)積極開(kāi)展證券化融資;明確水利資產(chǎn)證券化的市場(chǎng)準(zhǔn)入條件、業(yè)務(wù)規(guī)則與風(fēng)險(xiǎn)防控。同時(shí)，還要建立統(tǒng)一完備的引導(dǎo)和規(guī)范體系，對(duì)各個(gè)參與者進(jìn)行引導(dǎo)、約束和協(xié)調(diào)，對(duì)相關(guān)環(huán)節(jié)進(jìn)行監(jiān)督管理，推動(dòng)水利資產(chǎn)證券化融資健康良性發(fā)展。2.2積極培育水利資產(chǎn)證券化市場(chǎng)。水利資產(chǎn)證券化是一個(gè)非常復(fù)雜的金融交易過(guò)程，涉及眾多機(jī)構(gòu)及其利益。因此，積極培育水利資產(chǎn)證券化市場(chǎng)有利于水利資產(chǎn)證券化發(fā)展。第一，要促進(jìn)投資者類型多元化，逐步引入私募基金、銀行理財(cái)產(chǎn)品、社?；?、養(yǎng)老基金、企業(yè)年金及境外合格機(jī)構(gòu)投資者，改善市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)，一定程度上降低資產(chǎn)證券化的發(fā)行成本;此外，機(jī)構(gòu)投資者在資金運(yùn)用上具有明顯的結(jié)構(gòu)性，有利于資產(chǎn)證券化的長(zhǎng)期穩(wěn)定、期限優(yōu)化，推動(dòng)證券化市場(chǎng)不斷向縱深發(fā)展。第二，要擴(kuò)大發(fā)起主體范圍，鼓勵(lì)水利證券化產(chǎn)品創(chuàng)新，充分發(fā)揮資產(chǎn)證券化對(duì)盤活水利基礎(chǔ)資產(chǎn)的作用。第三，要進(jìn)一步健全水利資產(chǎn)證券化產(chǎn)品托管、結(jié)算和流通轉(zhuǎn)讓機(jī)制，增強(qiáng)水利證券化產(chǎn)品的流動(dòng)性。2.3加快完善全成本水價(jià)形成機(jī)制。資產(chǎn)證券化需要以未來(lái)穩(wěn)定持續(xù)現(xiàn)金流為基礎(chǔ)，對(duì)于水利資產(chǎn)證券化來(lái)說(shuō)，未來(lái)現(xiàn)金流主要來(lái)源之一就是水費(fèi)。但是，目前我國(guó)絕大部分地區(qū)水價(jià)遠(yuǎn)低于供水成本，需要進(jìn)一步完善水價(jià)形成機(jī)制，包括:積極穩(wěn)妥全面推進(jìn)水價(jià)改革，建立充分反映水資源稀缺程度、促進(jìn)節(jié)水意識(shí)增強(qiáng)的水價(jià)機(jī)制。全面推進(jìn)農(nóng)業(yè)水價(jià)綜合改革，通過(guò)改革農(nóng)業(yè)用水管理體制、完善水價(jià)形成機(jī)制、建立精準(zhǔn)補(bǔ)貼和節(jié)水獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制、完善計(jì)量設(shè)施等措施，建立健全合理反映供水成本、水資源稀缺程度，有利于促進(jìn)農(nóng)業(yè)節(jié)水增效，實(shí)現(xiàn)農(nóng)田水利工程良性運(yùn)行農(nóng)業(yè)水價(jià)形成機(jī)制。全面實(shí)行城鎮(zhèn)居民用水階梯價(jià)格制度、非居民用水超計(jì)劃超定額累進(jìn)加價(jià)制度，拉開(kāi)高耗水行業(yè)與其他行業(yè)的水價(jià)差價(jià)。鼓勵(lì)新建工程供水單位與用水戶之間協(xié)商定價(jià)。健全水資源有償使用制度，推進(jìn)水資源費(fèi)改革。2.4積極協(xié)調(diào)相關(guān)金融機(jī)構(gòu)和證券機(jī)構(gòu)。金融機(jī)構(gòu)和證券機(jī)構(gòu)是水利資產(chǎn)證券化融資的重要參與者，應(yīng)積極與相關(guān)的金融機(jī)構(gòu)和證券機(jī)構(gòu)進(jìn)行溝通聯(lián)系，就合作開(kāi)展水利資產(chǎn)證券化融資的必要性、可行性和實(shí)現(xiàn)途徑展開(kāi)探討合作。積極與國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行、中國(guó)農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行等政策性銀行聯(lián)系，開(kāi)展水利建設(shè)貸款信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，為水利項(xiàng)目建設(shè)提供更多的融資空間?？梢赃x擇具有一定條件的經(jīng)營(yíng)性水利資產(chǎn)，和相關(guān)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行磋商開(kāi)展水利資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，提供科學(xué)、合理的優(yōu)惠條件，提高金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展水利資產(chǎn)證券化融資的積極性，努力推動(dòng)水利資產(chǎn)證券化融資工作。2.5適時(shí)開(kāi)展水利資產(chǎn)證券化融資試點(diǎn)。目前，在全國(guó)大規(guī)模推廣水利資產(chǎn)證券化融資的基本條件尚不成熟，但可在一些水利基礎(chǔ)資產(chǎn)較好、金融機(jī)構(gòu)和證券機(jī)構(gòu)積極性較高的地區(qū)進(jìn)行探索性的試點(diǎn)。一是可以選擇基礎(chǔ)條件較好、具有一定預(yù)期收益的經(jīng)營(yíng)性水利資產(chǎn)，開(kāi)展企業(yè)資產(chǎn)證券化試點(diǎn);二是可以通過(guò)銀行金融機(jī)構(gòu)選擇較好的水利建設(shè)貸款，開(kāi)展信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)探索。通過(guò)試點(diǎn)，總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，完善水利資產(chǎn)證券化融資的政策，為在全國(guó)開(kāi)展水利資產(chǎn)證券化融資提供可復(fù)制、可推廣的典型案例。

參考文獻(xiàn):

［1］范卓瑋.水利資產(chǎn)證券化融資初探［J］.水利發(fā)展研究，2014，14(1):49-53.

篇（6）

在當(dāng)前諸多因素約束下，國(guó)內(nèi)大規(guī)模開(kāi)展不良資產(chǎn)證券化尚需進(jìn)一步優(yōu)化。完善經(jīng)濟(jì)環(huán)境和制度建設(shè)，可以考慮創(chuàng)造條件先行試點(diǎn)，營(yíng)造有利的環(huán)境。

一、構(gòu)造銀行不良資產(chǎn)證券化法律法規(guī)制度體系

制度保障是推行不良資產(chǎn)證券化達(dá)到預(yù)期目標(biāo)的重要環(huán)節(jié)，我國(guó)應(yīng)著力構(gòu)建不良資產(chǎn)證券化制度保障體系。國(guó)家應(yīng)通過(guò)制定專門的不良資產(chǎn)證券化條例，對(duì)單獨(dú)設(shè)立SPV、不良資產(chǎn)證券化的信用增級(jí)和評(píng)級(jí)、不良資產(chǎn)向SPV出售的折扣原則、發(fā)起人出售后的會(huì)計(jì)處理、稅收豁免、不良資產(chǎn)支持證券的發(fā)行、上市交易等問(wèn)題作出具體、明確的規(guī)定，形成一整套關(guān)于不良資產(chǎn)證券化的制度規(guī)定。

2005年4月22日的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》為實(shí)施信貸資產(chǎn)證券化提供了制度的保障。但不良資產(chǎn)證券化與一般信貸資產(chǎn)證券化相比有一定的特殊性，在實(shí)施時(shí)可以參考該辦法，但管理部門應(yīng)盡快制定出針對(duì)不良資產(chǎn)證券化的實(shí)施辦法，以更好的促進(jìn)其發(fā)展。

針對(duì)目前我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化法律所存在的問(wèn)題，有些現(xiàn)行法律法規(guī)與證券化業(yè)務(wù)之間存在著某些沖突的現(xiàn)象，我們應(yīng)該借鑒國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，構(gòu)建中國(guó)證券化規(guī)范的法律法規(guī)體系，保證資產(chǎn)證券化的順利進(jìn)行。

第一，利用現(xiàn)有資源，考察現(xiàn)行立法中沒(méi)有規(guī)定而又為發(fā)展證券化所必需的制度加以確立，形成一項(xiàng)專門的立法，就資產(chǎn)證券化的特殊法律問(wèn)題做出規(guī)定，以此規(guī)范資產(chǎn)證券化在我國(guó)金融領(lǐng)域的運(yùn)作。

第二，增加修訂《公司法》和《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》使SPV可以在法律允許的條件范圍內(nèi)成為債券發(fā)行主體，允許SPV以發(fā)行債券的收入向發(fā)起人購(gòu)買基礎(chǔ)資產(chǎn)，明確SPV是一種特殊的金融機(jī)構(gòu)，可以享受免稅等特權(quán)。

第三，盡快制訂有關(guān)SPV的市場(chǎng)進(jìn)入、經(jīng)營(yíng)與退出等方面的法律法規(guī)，對(duì)諸如“真實(shí)銷售”與“抵押融資”的認(rèn)定、SPV與發(fā)起人的實(shí)質(zhì)合并、SPV的“破產(chǎn)隔離”等技術(shù)性較強(qiáng)的細(xì)節(jié)做出明確規(guī)定。

第四，拓展資產(chǎn)證券化的流通領(lǐng)域，擴(kuò)大投資者的范圍。修訂《商業(yè)銀行法》給予商業(yè)銀行在證券化業(yè)務(wù)方面的政策放寬；修訂《保險(xiǎn)法》以及相關(guān)基金管理?xiàng)l例，允許保險(xiǎn)基金、養(yǎng)老基金等進(jìn)入資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，給予資產(chǎn)證券化以需求上的動(dòng)力。

第五，目前證券化業(yè)務(wù)的監(jiān)管主體不太明確，可以考慮成立一個(gè)綜合監(jiān)管機(jī)構(gòu)，其主要職責(zé)是負(fù)責(zé)制訂有關(guān)資產(chǎn)證券化的政策、法規(guī)等，并負(fù)責(zé)指導(dǎo)、監(jiān)督其實(shí)施，從而進(jìn)一步加強(qiáng)證券化市場(chǎng)監(jiān)管，貫徹公開(kāi)、公平、公正的原則，這是資產(chǎn)支持證券進(jìn)入證券市場(chǎng)交易的一前提。

二、加強(qiáng)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的建設(shè)

資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)比較復(fù)雜，擦浴交易的主體出了基礎(chǔ)資產(chǎn)的買賣雙方外，還有位資產(chǎn)證券化提供各種服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)。包括特殊目的機(jī)構(gòu)SPV、信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、證券承銷商等。資產(chǎn)證券化中介機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)證券化交易中發(fā)揮重要作用，它們與資產(chǎn)證券化主體相互依存、相互配合，是資產(chǎn)證券化教育結(jié)構(gòu)中不可缺少的重要組成部分。

我國(guó)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)國(guó)內(nèi)金融服務(wù)機(jī)構(gòu)的整頓，早日統(tǒng)一評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，培養(yǎng)一批優(yōu)秀的金融服務(wù)機(jī)構(gòu)，且獨(dú)立于政府，市場(chǎng)化運(yùn)作，客服不良資產(chǎn)不能科學(xué)定價(jià)的難題。更要加強(qiáng)人才培養(yǎng)。人才是商業(yè)銀行重要的資源，證券化過(guò)程中涉及到的很多環(huán)節(jié)都亟需專業(yè)的人才。所以我國(guó)應(yīng)加強(qiáng)人才的培養(yǎng)和中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的建設(shè)。

三、完善會(huì)計(jì)稅收方面的政策

完善的會(huì)計(jì)資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)處理方法，是保證資產(chǎn)證券化標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)范化的重要環(huán)節(jié)，我國(guó)應(yīng)盡快完善資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)方面的政策，例如關(guān)于資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)確認(rèn)和關(guān)于資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)報(bào)表合并問(wèn)題。我國(guó)應(yīng)參照國(guó)際會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)制定符合我國(guó)國(guó)情的資產(chǎn)“真實(shí)出售”標(biāo)準(zhǔn)，制定資產(chǎn)證券化過(guò)程中銷售、融資的會(huì)計(jì)處理原則。

稅收問(wèn)題是關(guān)系到投資者收益和投資積極性的重要因素，我國(guó)應(yīng)通過(guò)日盛誰(shuí)知體系的公平性、效率性和協(xié)調(diào)性，消除和減輕資產(chǎn)證券化進(jìn)程中的稅收扭曲，推進(jìn)我國(guó)的資產(chǎn)證券化進(jìn)程，從信貸資產(chǎn)證券化擴(kuò)大到各類有穩(wěn)定現(xiàn)金流資產(chǎn)的證券化，以化解金融業(yè)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，加快金融市場(chǎng)的發(fā)展，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。同時(shí)政府還要提供相應(yīng)的稅收優(yōu)惠政策，以降低融資成本。

四、擴(kuò)大投資者的范圍

國(guó)外不良資產(chǎn)證券化的實(shí)際運(yùn)作表明，機(jī)構(gòu)投資者是最重要的需求主體，他們的發(fā)展歐力的促進(jìn)了不良資產(chǎn)證券化的發(fā)展，優(yōu)化了不良資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品設(shè)計(jì)，大大降低了不良資產(chǎn)證券化的成本；而不良資產(chǎn)證券化又為機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展創(chuàng)造了更充分的條件。因此，在我國(guó)推行不良資產(chǎn)證券化應(yīng)積極培育和發(fā)展保險(xiǎn)公司、證券投資基金、投資公司等機(jī)構(gòu)投資者。必要時(shí)政府應(yīng)給予機(jī)構(gòu)投資者一定的資金支持，使其成為不良資產(chǎn)證券化的需求主體。

為了防止發(fā)生違約風(fēng)險(xiǎn)，使不良資產(chǎn)證券化價(jià)格能充分的反應(yīng)收益性和安全性的有機(jī)統(tǒng)一，需要提高透明度，使投資者能夠及時(shí)了解不良資產(chǎn)支持證券發(fā)行主體的經(jīng)營(yíng)情況，形成有效的價(jià)格機(jī)制。同時(shí)還要強(qiáng)化債權(quán)追償?shù)姆梢?guī)范與約束，確保債權(quán)人充分的債券收益索取權(quán)，以保障不良資產(chǎn)證券化穩(wěn)定的收益。

國(guó)家要擴(kuò)大投資者的范圍，需要放松市場(chǎng)準(zhǔn)入，只有外部環(huán)境良好，企業(yè)年金、保險(xiǎn)基金、養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)才會(huì)漸漸進(jìn)入證券證券化市場(chǎng)，從而才會(huì)有較大的市場(chǎng)主體。商業(yè)銀行和中介機(jī)構(gòu)要加強(qiáng)宣傳，引導(dǎo)和培育更多的合格機(jī)構(gòu)投資者參與到不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品市場(chǎng)。必要的時(shí)候也可吸引外國(guó)投資者進(jìn)入。

篇（7）

信貸資產(chǎn)證券化是國(guó)際金融領(lǐng)域近幾十年來(lái)最重要的金融創(chuàng)新之一，其起源于美國(guó)，在歐美發(fā)達(dá)國(guó)家有著較長(zhǎng)的發(fā)展歷史。我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)起步較晚,期間經(jīng)歷發(fā)展、停滯、業(yè)務(wù)重啟、較快發(fā)展等階段，在制度設(shè)計(jì)、參與主體等方面都存在著一些制約因素，如何借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，立足我國(guó)實(shí)際來(lái)克服機(jī)制障礙，對(duì)進(jìn)一步推動(dòng)我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展具有重要意義。

一、國(guó)際經(jīng)驗(yàn)

（一）主要運(yùn)作模式

目前，國(guó)際上主要有三種具有代表性的模式：一是以美國(guó)為代表的表外模式。這種模式是在銀行外部設(shè)立特殊機(jī)構(gòu)（SPV），用以收購(gòu)銀行信貸資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)信貸資產(chǎn)的真實(shí)出售。這種做法雖然提高了資產(chǎn)流動(dòng)性，但由于基礎(chǔ)資產(chǎn)池的資產(chǎn)入池后不可更換，貸款風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)轉(zhuǎn)嫁給了投資者，因此容易引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)。2008年爆發(fā)的美國(guó)次貸危機(jī)被認(rèn)為正是由于信貸資產(chǎn)證券化過(guò)度發(fā)展引起的。二是以英國(guó)、德國(guó)等歐洲國(guó)家為代表的表內(nèi)模式。這種模式是在銀行內(nèi)部設(shè)立機(jī)構(gòu)進(jìn)行證券化業(yè)務(wù)，在銀行資產(chǎn)負(fù)債表中如實(shí)反映，資產(chǎn)所有權(quán)仍然歸屬銀行。在這種模式下，發(fā)起人有較強(qiáng)動(dòng)力進(jìn)行嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)管理，同時(shí)由于資產(chǎn)池是動(dòng)態(tài)調(diào)整的，一旦基礎(chǔ)資產(chǎn)池中資產(chǎn)出現(xiàn)問(wèn)題，發(fā)起機(jī)構(gòu)要及時(shí)用其他優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)入池對(duì)其進(jìn)行替換。因此，該模式在2008年國(guó)際金融危機(jī)后，逐漸獲得了越來(lái)越多國(guó)家的認(rèn)可和效法。三是以澳大利亞為代表的準(zhǔn)表內(nèi)模式。這種模式兼有表內(nèi)模式及表外模式的部分特征，由原權(quán)益人成立全資或控股子公司，子公司通過(guò)購(gòu)買母公司或其他公司資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)組建資金池，發(fā)行證券。

（二）政策監(jiān)管環(huán)境

歐美國(guó)家金融市場(chǎng)發(fā)展歷史較長(zhǎng)，有著較為完善的證券法律體系和法律監(jiān)管體系，同時(shí)信貸資產(chǎn)證券化的起源和發(fā)展均來(lái)自于市場(chǎng)的自發(fā)創(chuàng)新，國(guó)家在相關(guān)金融法規(guī)中對(duì)于該業(yè)務(wù)的發(fā)展留有較大的空間，在政策監(jiān)管上采取了先發(fā)展后管制的模式。在信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展過(guò)程中，美國(guó)政府相繼出臺(tái)了《證券投資者保護(hù)法》、《金融資產(chǎn)證券化投資信托法》、《證券法房產(chǎn)投資信托法》以及《多德——弗蘭克華爾街金融改革法案》等一系列法律法規(guī)，同時(shí)在業(yè)務(wù)發(fā)展過(guò)程中不斷對(duì)這些法律法規(guī)進(jìn)行完善修訂，優(yōu)化信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展的法律環(huán)境。

二、國(guó)內(nèi)探索

（一）起步及發(fā)展

與歐美不同，我國(guó)對(duì)信貸資產(chǎn)業(yè)務(wù)的發(fā)展主要采取了在管制中逐步推進(jìn)發(fā)展的路徑。2005年我國(guó)正式啟動(dòng)了資產(chǎn)證券化試點(diǎn)。同年，國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行發(fā)行41.8億元的第一期開(kāi)元信貸資產(chǎn)支持證券以及建設(shè)銀行發(fā)行30億元的建元個(gè)人住房抵押貸款支持證券，標(biāo)志著中國(guó)的信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)正式起步。2008年全球金融危機(jī)之后，我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)曾一度停滯。2012年信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)得以重啟，試點(diǎn)規(guī)模確定為500億元。2013年，國(guó)務(wù)院出臺(tái)《關(guān)于支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)的指導(dǎo)意見(jiàn)》，信貸資產(chǎn)證券化進(jìn)入了第三輪試點(diǎn)，試點(diǎn)額度3000億元。隨著第三輪試點(diǎn)工作的推進(jìn)，我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化加速發(fā)展，銀監(jiān)會(huì)、人民銀行相繼發(fā)文將信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)由審批制升級(jí)為備案、注冊(cè)制，標(biāo)志著我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)進(jìn)入了常規(guī)發(fā)展階段。2015年5月，國(guó)務(wù)院新增5000億信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)規(guī)模，11月資產(chǎn)證券化交易商協(xié)會(huì)在北京成立，一系列的政策措施持續(xù)推動(dòng)我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)向前發(fā)展。

（二）發(fā)展特征

1.發(fā)行總量實(shí)現(xiàn)了快速增長(zhǎng)。我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)自2012年重啟以來(lái)，尤其是2014年國(guó)家將行政審批制升級(jí)為注冊(cè)、備案制后，發(fā)行總量實(shí)現(xiàn)了快速增加。2015年1~11月，全國(guó)信貸資產(chǎn)支持證券發(fā)行總額為3291.86億元，約為2012年發(fā)行總額的17倍。2.發(fā)起機(jī)構(gòu)逐步多元化。隨著業(yè)務(wù)準(zhǔn)入機(jī)構(gòu)范圍放寬，信貸資產(chǎn)證券化發(fā)起機(jī)構(gòu)逐步由政策性銀行、國(guó)有大型銀行向股份制商業(yè)銀行、區(qū)域性城市商業(yè)銀行、農(nóng)商行、汽車金融公司以及金融租賃公司延伸（圖1）。從總量上來(lái)看，銀行信貸資產(chǎn)證券化總額遠(yuǎn)超其他金融機(jī)構(gòu)。尤其是2012年開(kāi)始，國(guó)家放寬了商業(yè)銀行的準(zhǔn)入要求，越來(lái)越多的以城商行為代表的區(qū)域性中小銀行資產(chǎn)證券化規(guī)模明顯增加，這主要與當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境以及金融監(jiān)管要求下中小商業(yè)銀行資產(chǎn)出表壓力有關(guān)。

3.信貸支持證券化種類逐漸豐富。信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展的10年間，我國(guó)信貸資產(chǎn)支持證券種類逐漸多元化，從信貸支持證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)來(lái)看，我國(guó)信貸資產(chǎn)支持證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要是企業(yè)貸款，其次是鐵路專項(xiàng)貸款、汽車貸款以及房地產(chǎn)抵押貸款。

4.信托計(jì)劃為SPV的表外模式。我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化運(yùn)作模式更接近于美國(guó)的表外模式，SPV由特殊目的信托（SPT）擔(dān)任。發(fā)起人（通常也是貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)）將資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPT，由SPT發(fā)行資產(chǎn)支持證券。截至目前，我國(guó)已有近40家信托公司擁有特定目的受托人資格，其中中信信托、金谷信托、北京信托位列前三位，占比分別為21.95%、12.57%和10.72%。

5.公募和私募兩種募集方式并存。公募即在銀行間市場(chǎng)上發(fā)行的信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，這種方式需通過(guò)相關(guān)部門審批，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)要求高、審批時(shí)間相對(duì)較長(zhǎng)。私募信貸資產(chǎn)證券化則具有不需要監(jiān)管審批、不占用試點(diǎn)額度、審批時(shí)間短等特點(diǎn)，在目前銀行資產(chǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展受資本約束的背景下，對(duì)銀行有更大的吸引力，因此，私募類信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)前景可期。

（三）政策監(jiān)管

目前，我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化的監(jiān)管部門為中國(guó)人民銀行及銀監(jiān)會(huì)。自2005年信貸支持證券化試點(diǎn)以來(lái)，我國(guó)陸續(xù)出臺(tái)了一系列專項(xiàng)法規(guī)（右表），信貸資產(chǎn)證券化法規(guī)體系不斷完善。

三、我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展存在的問(wèn)題

因我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)從試點(diǎn)起步至今僅短短10年時(shí)間，與商業(yè)銀行傳統(tǒng)的存貸匯等常規(guī)業(yè)務(wù)相比，仍然屬于非常規(guī)業(yè)務(wù)。從發(fā)行規(guī)模上來(lái)看，目前3000多億的信貸資產(chǎn)支持證券總額，與我國(guó)超90萬(wàn)億的信貸資產(chǎn)規(guī)模、超46萬(wàn)億債券市場(chǎng)規(guī)模相比占比依然很低。在政策頂層設(shè)計(jì)、具體監(jiān)管措施、市場(chǎng)參與主體等方面還存在一些問(wèn)題。

（一）政策監(jiān)管頂層設(shè)計(jì)還不夠完善

1.針對(duì)信貸資產(chǎn)證券化的系統(tǒng)性專門法律缺失。雖然我國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)已有幾十年的發(fā)展歷程，但是與國(guó)外成熟市場(chǎng)相比，在制度設(shè)計(jì)方面依然不夠完善。自2005年信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)以來(lái)，人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)等監(jiān)管部門為規(guī)范信貸資產(chǎn)證券化開(kāi)展相繼出臺(tái)了一系列政策法規(guī)，但更多的是從專業(yè)監(jiān)管角度出發(fā)，對(duì)信貸資產(chǎn)證券化中所涉及的銀行、證券公司、特殊目的信托在宏觀整體上進(jìn)行規(guī)范，在實(shí)際操作中，信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)涉及銀行、證券、信托、信用評(píng)級(jí)、會(huì)計(jì)、法律等多領(lǐng)域，有相對(duì)復(fù)雜的運(yùn)作過(guò)程，目前在國(guó)家層面還并沒(méi)有形成一項(xiàng)專門的法規(guī)對(duì)各個(gè)參與主體的法律責(zé)任進(jìn)行明確。

2.跨市場(chǎng)監(jiān)管體系不健全。目前我國(guó)金融監(jiān)管體系采取的是分業(yè)監(jiān)管，對(duì)于信貸資產(chǎn)證券化這種涉及銀行、證券、信托等多個(gè)金融市場(chǎng)主體的現(xiàn)代金融混業(yè)經(jīng)營(yíng)模式，各專業(yè)監(jiān)管部門只能按照職責(zé)分工，對(duì)信貸資產(chǎn)證券化的相關(guān)領(lǐng)域進(jìn)行監(jiān)管，監(jiān)管體系并不健全，監(jiān)管合力不夠，可能難以及時(shí)發(fā)現(xiàn)業(yè)務(wù)開(kāi)展過(guò)程中存在的潛在風(fēng)險(xiǎn)，增加了業(yè)務(wù)監(jiān)管的難度。

（二）業(yè)務(wù)開(kāi)展門檻較高，市場(chǎng)參與度較低

1.業(yè)務(wù)準(zhǔn)入要求較高。目前雖然銀監(jiān)會(huì)對(duì)信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)已施行備案制，但僅是針對(duì)已經(jīng)具有信貸資產(chǎn)證券化發(fā)行資格的發(fā)行主體，對(duì)于從未開(kāi)展過(guò)該業(yè)務(wù)的商業(yè)銀行還需要經(jīng)過(guò)人民銀行及銀監(jiān)會(huì)進(jìn)行資質(zhì)認(rèn)定審批，加之試點(diǎn)額度有限，并不是所有商業(yè)銀行均能開(kāi)展該項(xiàng)業(yè)務(wù)，對(duì)業(yè)務(wù)的開(kāi)展形成了機(jī)制障礙。

2.對(duì)入池資產(chǎn)限制過(guò)多。雖然近年來(lái)我國(guó)信貸資產(chǎn)支持證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)種類逐漸多元化，但與國(guó)外80%以上基礎(chǔ)資產(chǎn)為零售消費(fèi)類貸款不同，我國(guó)信貸資產(chǎn)支持證券基礎(chǔ)資產(chǎn)80%以上依然為企業(yè)貸款。這主要是監(jiān)管部門對(duì)入池信貸基礎(chǔ)資產(chǎn)種類放寬的同時(shí)，對(duì)信貸資產(chǎn)的性質(zhì)要求很高，比如要求基礎(chǔ)資產(chǎn)為銀行優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)、剩余加權(quán)平均期限不得少于18個(gè)月，抵質(zhì)押貸款占比不得超過(guò)20%等，對(duì)于商業(yè)銀行而言，尤其是城商行來(lái)說(shuō)，經(jīng)過(guò)層層篩選，符合條件的能夠入池的資產(chǎn)已經(jīng)很小了，加之信貸資產(chǎn)證券化收益率一般不高，而中小企業(yè)貸款業(yè)務(wù)本身利差相對(duì)較高，回報(bào)率較高，在不考慮監(jiān)管壓力的情況下，商業(yè)銀行持貸到期比將其證券化轉(zhuǎn)讓更具有吸引力，商業(yè)銀行創(chuàng)新潛能沒(méi)有充分發(fā)掘出來(lái)，業(yè)務(wù)創(chuàng)新不夠。

3.發(fā)行制度安排細(xì)化程度不夠。雖然2013年以來(lái)國(guó)家已允許優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可在證券交易所上市交易，并允許受托機(jī)構(gòu)、發(fā)起機(jī)構(gòu)與主承銷商或其他機(jī)構(gòu)通過(guò)協(xié)議約定做市安排，但截至目前并沒(méi)有出臺(tái)具體的實(shí)施細(xì)則，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品公開(kāi)發(fā)行仍主要依靠銀行間債券市場(chǎng)。截至2015年11月，通過(guò)證券交易所上市交易的信貸資產(chǎn)支持證券發(fā)行額僅有5.2億元（不含已結(jié)束交易的），占信貸資產(chǎn)支持證券總量的0.08%。

4.投資主體進(jìn)入門檻較高。從投資主體進(jìn)入門檻來(lái)看，僅限于有資格進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)和交易所交易的機(jī)構(gòu)投資者，且超過(guò)90%的投資者為銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)，而其他機(jī)構(gòu)投資者及個(gè)人投資者無(wú)法投資。目前大約60~70%的證券化產(chǎn)品被銀行體系交叉持有至到期，產(chǎn)品市場(chǎng)流轉(zhuǎn)性較差。從中央結(jié)算公司登記的債券換手率來(lái)看，2015年11月，信貸資產(chǎn)支持證券換手率僅0.22%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于較為活躍的政策性銀行債41.2個(gè)百分點(diǎn)、企業(yè)債23個(gè)百分點(diǎn)。

（三）主要環(huán)節(jié)參與主體專業(yè)化程度有待提高

1.商業(yè)銀行缺乏投行專業(yè)人才。信貸資產(chǎn)證券化在商業(yè)銀行屬于現(xiàn)行業(yè)務(wù)，尤其是對(duì)于長(zhǎng)期植根于地方，以存貸業(yè)務(wù)為主要業(yè)務(wù)的城市商業(yè)銀行而言，更是屬于金融前沿領(lǐng)域，這方面的人才儲(chǔ)備較為匱乏。目前雖然許多城商行在總行層面已成立專門負(fù)責(zé)投行業(yè)務(wù)的部門，但分支行業(yè)務(wù)主要還是以傳統(tǒng)的存貸款為主，在投行業(yè)務(wù)開(kāi)展方面主要是承擔(dān)收集資料等一些基礎(chǔ)性的工作，專業(yè)力量非常薄弱。

2.外部信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)不完善，評(píng)級(jí)公信力不高。一是外部評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)獨(dú)立性不強(qiáng)。目前，我國(guó)除中債登采取的是投資者付費(fèi)模式外，其余的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)采取的模式主要是被評(píng)對(duì)象付費(fèi)模式，對(duì)評(píng)級(jí)的獨(dú)立性和客觀性帶來(lái)一定影響。二是評(píng)級(jí)信息采集壁壘較大。在數(shù)據(jù)獲取方面，我國(guó)信用評(píng)級(jí)業(yè)起步時(shí)間不長(zhǎng)，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)普遍缺少龐大的信用數(shù)據(jù)庫(kù)，只能依賴于相關(guān)政府部門和受評(píng)企業(yè)等外部信息進(jìn)行評(píng)價(jià)。一方面，從政府部門來(lái)看，大量企業(yè)信用信息分散在財(cái)政、稅務(wù)、工商、司法、金融等機(jī)構(gòu)，雖然近年來(lái)各地政府大力開(kāi)展社會(huì)信用體系建設(shè)，但一些部門出于自身利益考慮，并沒(méi)有完全向社會(huì)開(kāi)放其擁有的企業(yè)信用信息。另一方面，從受評(píng)企業(yè)來(lái)看，不同程度地存在公司治理不完善、財(cái)務(wù)制度不健全等問(wèn)題，提供給評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)的信息真實(shí)性和準(zhǔn)確性都不高，嚴(yán)重降低了評(píng)級(jí)信息的價(jià)值。三是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)、技術(shù)等不統(tǒng)一。相對(duì)于國(guó)外成熟市場(chǎng)我國(guó)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)技術(shù)和方法處于探索階段，信用評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)不明確且不統(tǒng)一，目前國(guó)內(nèi)還沒(méi)有一家在國(guó)際上具有一定公信力的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。

3.信托服務(wù)質(zhì)量有待提高。信托機(jī)構(gòu)作為我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化過(guò)程中唯一法定的特殊目的機(jī)構(gòu)，其服務(wù)價(jià)值對(duì)信貸資產(chǎn)證券化過(guò)程有著較重要影響。雖然我國(guó)在2001年頒布了《信托法》，但在信貸資產(chǎn)證券化中承擔(dān)特殊目的的信托有別于傳統(tǒng)的信托業(yè)務(wù)，《信托法》中并沒(méi)有對(duì)這一部分進(jìn)行制度安排。加之信托行業(yè)在我國(guó)發(fā)展時(shí)間較短，自2007年國(guó)家對(duì)信托公司重新登記以來(lái)，信托行業(yè)發(fā)展歷史不足十年，在制度建設(shè)、系統(tǒng)搭建、風(fēng)險(xiǎn)管理、人才儲(chǔ)備等方面均還處于起步階段，信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的興起既是信托行業(yè)發(fā)展的新方向也對(duì)信托服務(wù)提出了更多更高的要求。

四、建議

（一）以完善制度建設(shè)、提升服務(wù)效率為抓手，推進(jìn)信貸資產(chǎn)證券化頂層設(shè)計(jì)

一是借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國(guó)實(shí)際情況，從國(guó)家層面出臺(tái)支持和規(guī)范信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展的專門法規(guī)，及時(shí)修訂完善對(duì)市場(chǎng)準(zhǔn)入、內(nèi)部管理、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、稅收制度等方面的法律法規(guī)，為信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)創(chuàng)造良好的制度環(huán)境并提供法律保障。二是進(jìn)一步理清信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的監(jiān)管模式，落實(shí)各監(jiān)管部門監(jiān)管職責(zé)，推動(dòng)跨市場(chǎng)監(jiān)管體系建立。

（二）以審慎創(chuàng)新、提升活力為抓手，推進(jìn)信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展

一是審慎擴(kuò)大入池資產(chǎn)的選擇范圍，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品創(chuàng)新。可借鑒國(guó)外成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，從制度安排上鼓勵(lì)商業(yè)銀行開(kāi)展零售小微信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)創(chuàng)新；鼓勵(lì)不同區(qū)域的城市商業(yè)銀行、農(nóng)商行組團(tuán)開(kāi)展業(yè)務(wù)，擴(kuò)大入池資產(chǎn)的地域選擇范圍，降低區(qū)域性銀行信貸資產(chǎn)證券化由于地域集中所帶來(lái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。二是進(jìn)一步豐富投資主體，使符合條件的一般企業(yè)、養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司以及合格境外投資者等多元化投資主體參與到銀行信貸資產(chǎn)證券化的投資中。三是進(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)交易平臺(tái)和機(jī)制，發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制的價(jià)格發(fā)現(xiàn)和監(jiān)督約束功能，提高資源配置效率。在當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)金融快速發(fā)展的背景下，還可以進(jìn)一步探索信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)與互聯(lián)網(wǎng)+的運(yùn)作模式，形成多層級(jí)、多元化交易方式。四是加大人才培養(yǎng)，提高各參與主體業(yè)務(wù)開(kāi)展專業(yè)能力。商業(yè)銀行要加快傳統(tǒng)業(yè)務(wù)向現(xiàn)代銀行業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型步伐，積極引進(jìn)和培養(yǎng)一批具有信貸資產(chǎn)證券化運(yùn)營(yíng)操作能力的人才隊(duì)伍，不斷提高分支行人員投行業(yè)務(wù)素質(zhì)；外部資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)要進(jìn)一步統(tǒng)一信用評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，不斷提高評(píng)級(jí)獨(dú)立性，逐步培養(yǎng)具有國(guó)際公信力的本土外部評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)；信托行業(yè)要完善自身組織機(jī)構(gòu)建設(shè)，加快創(chuàng)新，進(jìn)一步提高信托作為法定特殊目的機(jī)構(gòu)服務(wù)信貸資產(chǎn)證券化的專業(yè)性。

（三）以防范金融風(fēng)險(xiǎn)、維護(hù)金融穩(wěn)定為目標(biāo)，高度關(guān)注信貸資產(chǎn)證券化中的潛在風(fēng)險(xiǎn)

信貸資產(chǎn)證券化是一項(xiàng)較為復(fù)雜的金融創(chuàng)新，涉及面廣，對(duì)經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行影響很大。監(jiān)管部門要以防范金融風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)金融穩(wěn)定為目標(biāo)，密切關(guān)注信貸資產(chǎn)證券化中各環(huán)節(jié)可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。一是要加強(qiáng)信貸資產(chǎn)及證券化產(chǎn)品數(shù)據(jù)庫(kù)建設(shè)。國(guó)家相關(guān)部門要進(jìn)一步推動(dòng)社會(huì)信用體系完善,建立信貸資產(chǎn)及證券化產(chǎn)品數(shù)據(jù)庫(kù),形成參與主體信息共享機(jī)制,有利于在信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)開(kāi)展過(guò)程中,及時(shí)發(fā)現(xiàn)潛在風(fēng)險(xiǎn),并加以防范,進(jìn)一步暢通信貸資產(chǎn)支持證券的交易和發(fā)行。二是加強(qiáng)資產(chǎn)池的信息披露。發(fā)行人和發(fā)起人應(yīng)主動(dòng)承擔(dān)信息披露義務(wù)，增加信息透明度，避免出現(xiàn)信息不對(duì)稱，同時(shí)，要對(duì)投資者進(jìn)行必要的風(fēng)險(xiǎn)提示,維護(hù)投資者的知情權(quán)，提高投資者的風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)。

作者:唐璐 李博 單位:貴州銀行貴陽(yáng)管理部 中國(guó)人民銀行貴陽(yáng)中心支行

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篇（8）

不良資產(chǎn)證券化不僅能增強(qiáng)銀行不良資產(chǎn)的流動(dòng)性，為銀行提供新的融資方式和調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的空間，降低銀行的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，而且有利于推動(dòng)不良資產(chǎn)的科學(xué)定價(jià)和處置，有利于推動(dòng)貸款的二級(jí)市場(chǎng)的形成和價(jià)格的發(fā)現(xiàn)。不良資產(chǎn)證券化的開(kāi)展將大為豐富我國(guó)證券市場(chǎng)的投資品種，促進(jìn)資本市場(chǎng)的發(fā)展、產(chǎn)品開(kāi)發(fā)與制度創(chuàng)新，并為商業(yè)銀行的混業(yè)經(jīng)營(yíng)奠定組織、技術(shù)和人才基礎(chǔ)。

一、我國(guó)銀行不良資產(chǎn)的基本情況分析

根據(jù)官方數(shù)據(jù)，我們可以對(duì)中國(guó)銀行體系不良貸款規(guī)模做一個(gè)保守的估計(jì)。截至2007年末，我國(guó)銀行體系的不良貸款余額為5.03萬(wàn)億元，占全部貸款的6.35%；雖然較之往年有所下降，但是總量還是高居不下。其中國(guó)有商業(yè)銀行的不良貸款占了很大一部分，并且每個(gè)季度都有所增長(zhǎng)。

我國(guó)商業(yè)銀行的不良貸款形成的原因是多方面的，總體來(lái)說(shuō)主要有經(jīng)濟(jì)體制、宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控影響、政府干預(yù)、企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況影響、國(guó)有商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)狀況影響和金融監(jiān)管機(jī)制等。

二、我國(guó)進(jìn)行不良資產(chǎn)證券化的障礙分析

2.1缺乏規(guī)范的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)

信用評(píng)級(jí)是資產(chǎn)證券化中不可或缺的環(huán)節(jié)，特別是對(duì)于不良資產(chǎn)證券化有更重要的意義。因?yàn)閷?duì)于不良資產(chǎn)的準(zhǔn)確評(píng)級(jí)可以增加交易透明度，加強(qiáng)投資者的信心并引導(dǎo)投資者做出決策，促進(jìn)證券化的順利運(yùn)作。目前，我國(guó)缺乏被市場(chǎng)投資者認(rèn)可的信用評(píng)級(jí)專業(yè)機(jī)構(gòu)，現(xiàn)存的資信評(píng)估機(jī)構(gòu)缺乏統(tǒng)一的組織形式和行為規(guī)范，獨(dú)立性不強(qiáng)，出具的評(píng)估結(jié)果難以使人信服。這會(huì)直接導(dǎo)致證券發(fā)行成本的增加，證券化后的產(chǎn)品在市場(chǎng)上沒(méi)有需求者，不良資產(chǎn)證券化的運(yùn)行體系不暢通。另外，在信用評(píng)級(jí)過(guò)程中還需要采用增信的方式來(lái)降低投資的風(fēng)險(xiǎn)。

2.2資產(chǎn)證券化市場(chǎng)缺乏機(jī)構(gòu)投資者

我國(guó)的資本市場(chǎng)一直沒(méi)有得到長(zhǎng)足的發(fā)展，資本市場(chǎng)的金融產(chǎn)品較少，法律法規(guī)不健全，管制較多，這些缺陷直接導(dǎo)致企業(yè)的融資渠道單一化，多數(shù)依賴銀行貸款，銀行的不良資產(chǎn)敞口也隨之?dāng)U大。需被證券化的不良資產(chǎn)的數(shù)量呈正態(tài)上漲趨勢(shì)，但是由于保險(xiǎn)、證券、銀行分業(yè)經(jīng)營(yíng)的限制，以及資本市場(chǎng)的不健全，導(dǎo)致在金融市場(chǎng)上缺乏大的機(jī)構(gòu)投資者，多數(shù)為分散的個(gè)人投資者。這也使得資產(chǎn)證券化市場(chǎng)出現(xiàn)了供過(guò)于求的局面，資產(chǎn)證券化無(wú)法順利推行。

2.3相關(guān)法律法規(guī)不健全

不良資產(chǎn)證券化作為創(chuàng)新金融產(chǎn)品，涉及到很多新的法律問(wèn)題，需要依靠一套完善的法律法規(guī)制度。但是我國(guó)目前相關(guān)的法律法規(guī)，如《證券法》、《公司法》、《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》等，都未對(duì)不良貸款證券化問(wèn)題做出任何規(guī)定，找不到資產(chǎn)證券化的相關(guān)法律依據(jù)。我國(guó)目前相關(guān)法律的缺陷和不足，導(dǎo)致市場(chǎng)主體的行為很難規(guī)范，市場(chǎng)參與者的合法權(quán)益難以真正得到維護(hù)。

2.4缺乏專業(yè)人才和操作經(jīng)驗(yàn)

資產(chǎn)證券化是一個(gè)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，涉及法律、會(huì)計(jì)、金融及金融工程等領(lǐng)域的專業(yè)知識(shí)，我國(guó)的從業(yè)人員都處于摸索階段，缺乏實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。不良資產(chǎn)的證券化就更需要由專業(yè)人員對(duì)不良資產(chǎn)授信、組合、未來(lái)現(xiàn)金流收益、定價(jià)等各個(gè)方面有深入的認(rèn)知和研究。

三、我國(guó)銀行不良資產(chǎn)證券化的對(duì)策探討

為促進(jìn)我國(guó)商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)證券化，改善銀行體系的資產(chǎn)質(zhì)量，需要根據(jù)市場(chǎng)的發(fā)展勢(shì)態(tài)，逐步地改善資產(chǎn)證券化的法律、

制度環(huán)境，提高政策明朗度，降低資產(chǎn)證券化的不確定性和交易成本，推動(dòng)資本市場(chǎng)的發(fā)展。

3.1盡快實(shí)施實(shí)質(zhì)性的試點(diǎn)操作

建議加快成立由銀監(jiān)會(huì)、財(cái)政部、人民銀行和政監(jiān)會(huì)等部門聯(lián)合組成的政權(quán)化試點(diǎn)工作小組，確定商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化試點(diǎn)辦法、試點(diǎn)機(jī)構(gòu)，對(duì)商業(yè)銀行的證券化方案進(jìn)行審批。以改變商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化緩慢的進(jìn)程，為商業(yè)銀行的創(chuàng)新活動(dòng)創(chuàng)造空間，形成以市場(chǎng)為主的證券化品種的創(chuàng)新機(jī)制，通過(guò)試點(diǎn)資產(chǎn)證券化促進(jìn)立法的適應(yīng)性和有效性。

制定不良資產(chǎn)證券化試點(diǎn)過(guò)程中損失核銷的處理方法及相應(yīng)的報(bào)批程序。由于現(xiàn)有的不良資產(chǎn)的損失并非當(dāng)年產(chǎn)生，可允許商業(yè)銀行根據(jù)綜合改革方案的進(jìn)度，設(shè)立過(guò)渡期。

解決我國(guó)資產(chǎn)證券化的主要障礙，即特殊目的載體和證券的可流通性問(wèn)題中，其中又以特殊目的載體為核心。允許試點(diǎn)銀行設(shè)立專用于資產(chǎn)證券化的特殊目的公司（SPC），允許SPC在注冊(cè)資本經(jīng)營(yíng)范圍的特殊性，允許SPC發(fā)行資產(chǎn)支持證券。

3.2加強(qiáng)資產(chǎn)證券化的立法建設(shè)

通過(guò)資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)，盡快指定專門的金融資產(chǎn)證券化法案，完善和資產(chǎn)證券化有關(guān)的現(xiàn)有法律制度，明確資產(chǎn)證券化過(guò)程中的一系列政策問(wèn)題，推動(dòng)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的規(guī)范發(fā)展。

會(huì)計(jì)制度對(duì)資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)最重要的影響是其對(duì)真實(shí)銷售和抵押融資型證券化的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，這會(huì)引導(dǎo)市場(chǎng)根據(jù)證券化的目的選擇特定的交易結(jié)構(gòu)。因此，必須按照國(guó)際會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)制定適應(yīng)我國(guó)國(guó)情的資產(chǎn)真實(shí)銷售標(biāo)準(zhǔn)，制定資產(chǎn)證券化過(guò)程中銷售融資的會(huì)計(jì)處理原則以及交易后資產(chǎn)負(fù)債和留存權(quán)益的會(huì)計(jì)處理方法。

明確資產(chǎn)支持證券的性質(zhì)并納入《證券法》的管轄，建立資產(chǎn)支持證券的注冊(cè)、審批及信息披露制度，明確和簡(jiǎn)化特殊目的公司發(fā)行證券的審批程序，規(guī)范資產(chǎn)支持證券私募發(fā)行的條件和方式。

明確資產(chǎn)證券化過(guò)程中的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移問(wèn)題，如資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的方式，抵押權(quán)的轉(zhuǎn)移方式。明確在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移后，原始債務(wù)人不能再行使抵消權(quán)，以保證基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的穩(wěn)定性。

制定證券化過(guò)程中的信息披露制度，完善信用制度體系，強(qiáng)化債權(quán)追償?shù)姆梢?guī)范和約束，保障債權(quán)人的利益，強(qiáng)化證券化資產(chǎn)的信用基礎(chǔ)。

成立專業(yè)的資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)，培育不良資產(chǎn)處置的專業(yè)人才，建立有效的激勵(lì)與約束機(jī)制，推進(jìn)不良資產(chǎn)管理的專業(yè)化，提高證券化管理效率。

3.3提高證券化產(chǎn)品和信貸資產(chǎn)的市場(chǎng)流動(dòng)性

市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)于資產(chǎn)證券化市場(chǎng)和不良資產(chǎn)處置市場(chǎng)的深化具有重要的意義，市場(chǎng)流動(dòng)性的提高不僅需要相關(guān)限制性政策的調(diào)整，還需要有系統(tǒng)、技術(shù)、規(guī)則等一系列措施的配合。因此，要進(jìn)一步加強(qiáng)市場(chǎng)的基礎(chǔ)建設(shè)，為資產(chǎn)支持證券的流通創(chuàng)造條件，從根本上擴(kuò)大資產(chǎn)支持證券的市場(chǎng)需求，提高流動(dòng)性。

允許特殊目的信托發(fā)行資產(chǎn)支持信托證書(shū)，明確信托證書(shū)的證券性質(zhì)，提高信托證書(shū)的流動(dòng)性。從而提高證券化產(chǎn)品的流動(dòng)性，吸引更多的國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)和零售投資者的參與，降低投資不良資產(chǎn)支持證券的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，降低證券化的融資成本。

擴(kuò)大貸款受讓方的范圍，允許國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)貸款進(jìn)行投資，大力發(fā)展貸款二級(jí)市場(chǎng)，促進(jìn)金融資產(chǎn)證券化市場(chǎng)獲得進(jìn)一步的發(fā)展，從而為資產(chǎn)證券化過(guò)程中資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓提供價(jià)格形成參照，促進(jìn)貸款的流動(dòng)性，降低交易的流動(dòng)性折扣。

培育資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者，規(guī)范市場(chǎng)投資行為。允許外資投資者投資于不良資產(chǎn)支持證券或?qū)①Y產(chǎn)轉(zhuǎn)移給國(guó)外特殊目的載體，明確外資投資和國(guó)際證券化有關(guān)的結(jié)售付匯問(wèn)題。

綜上所述，銀行系統(tǒng)根據(jù)不同的監(jiān)管、法律和稅務(wù)制度，根據(jù)不同的財(cái)務(wù)目的、資產(chǎn)特性和市場(chǎng)環(huán)境設(shè)立特定的交易結(jié)構(gòu)對(duì)不良資產(chǎn)進(jìn)行證券化。

篇（9）

1資產(chǎn)支持證券的供給不足

資產(chǎn)證券化最為重要的前提條件就是被證券化的資產(chǎn)必須具有良好的未來(lái)預(yù)期收益，要有未來(lái)持續(xù)的現(xiàn)金流量作為保證。由于我國(guó)特殊的國(guó)情，資產(chǎn)證券化的根本動(dòng)機(jī)是解決國(guó)有銀行的不良信貸資產(chǎn)問(wèn)題，而這些不良信貸資產(chǎn)基本上是以國(guó)有企業(yè)負(fù)債及由此形成的企業(yè)資產(chǎn)形式存在，且多數(shù)是信用貸款，沒(méi)有任何形式的抵押和擔(dān)保；即使有擔(dān)?；虻盅?，大都也是廠房、機(jī)器設(shè)備等，難以轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金流的資產(chǎn)。因此，當(dāng)前，我國(guó)國(guó)有商業(yè)銀行大部分不良信貸資產(chǎn)難以滿足資產(chǎn)證券化的條件，甚至與資產(chǎn)證券化的質(zhì)量要求相去甚遠(yuǎn)。

2資產(chǎn)支持證券的需求不足

資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)作為一項(xiàng)金融創(chuàng)新，短時(shí)間內(nèi)還不為大眾投資者所熟知，加之在運(yùn)作過(guò)程存在著一定的信息不對(duì)稱，因而廣大個(gè)人投資者往往對(duì)此缺乏熱情。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的投資主體主要是一些機(jī)構(gòu)投資者，包括養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)基金、商業(yè)銀行、共同基金以及外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者。而我國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)育程度依然較低，從目前我國(guó)證券市場(chǎng)的投資結(jié)構(gòu)來(lái)看，市場(chǎng)投資的主體主要是分散的個(gè)人投資者，有實(shí)力參與證券投資的機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量很少，加之我國(guó)對(duì)保險(xiǎn)基金、商業(yè)銀行資金、外資進(jìn)入證券市場(chǎng)仍有較嚴(yán)格的限制，這直接制約了資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

3相關(guān)的法律法規(guī)不健全，資產(chǎn)證券化發(fā)展缺乏法律規(guī)范與保障

資產(chǎn)證券化的過(guò)程牽涉到眾多的交易主體，包括商業(yè)銀行、資產(chǎn)管理公司、投資銀行、擔(dān)保機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、機(jī)構(gòu)投資者等，其交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜，必須有相應(yīng)完善的法律法規(guī)體系來(lái)規(guī)范其運(yùn)作。而我國(guó)現(xiàn)有的相關(guān)立法難以指導(dǎo)資產(chǎn)證券化的正常開(kāi)展，同時(shí)缺乏資產(chǎn)證券化方面的專門法律或行政法規(guī)對(duì)資產(chǎn)證券化的從業(yè)機(jī)構(gòu)的組織形式、證券化資產(chǎn)的組合、收益的來(lái)源和分配進(jìn)行嚴(yán)格的規(guī)范，以保護(hù)投資者的利益，甚至還有一些法律規(guī)定直接阻礙著資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的推行。

4信用評(píng)級(jí)制度不完善，缺乏規(guī)范的金融中介機(jī)構(gòu)

由于資產(chǎn)證券化涉及到融資者與投資者等各方的風(fēng)險(xiǎn)與收益，因此對(duì)證券化的資產(chǎn)進(jìn)行信用等級(jí)評(píng)定是資產(chǎn)證券化過(guò)程中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。公正、公平的信用評(píng)級(jí)可以為資產(chǎn)證券化提供充分的市場(chǎng)信息，增加交易的透明度，增強(qiáng)投資者的信心，促進(jìn)資產(chǎn)證券化的順利進(jìn)行。然而目前我國(guó)的證券評(píng)級(jí)業(yè)運(yùn)作很不規(guī)范，信用評(píng)估不細(xì)，信用評(píng)級(jí)透明度不高，沒(méi)有一個(gè)統(tǒng)一的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，缺少高資質(zhì)的從事信用評(píng)級(jí)的專業(yè)機(jī)構(gòu)，現(xiàn)有的一些能夠提供類似服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)，如會(huì)計(jì)師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所等，也缺乏統(tǒng)一的組織形式和運(yùn)作規(guī)范。如果由這些機(jī)構(gòu)承擔(dān)資產(chǎn)證券化的信用評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)，難以達(dá)到透明、準(zhǔn)確、客觀、公正的要求，評(píng)級(jí)結(jié)果也很難得到廣大投資者的認(rèn)同。

5國(guó)有商業(yè)銀行的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題

資產(chǎn)證券化在給商業(yè)銀行帶來(lái)較大收益的同時(shí)，也產(chǎn)生了一個(gè)道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題：如果銀行資產(chǎn)證券化能順利實(shí)現(xiàn)，銀行就能將其貸款的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給市場(chǎng)上的投資者。而由于在資產(chǎn)證券化過(guò)程中不可避免地存在信息不對(duì)稱問(wèn)題，投資者在承擔(dān)了較高的風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)卻無(wú)法獲得與高風(fēng)險(xiǎn)投資相對(duì)應(yīng)的高收益，這部分超額報(bào)酬就會(huì)轉(zhuǎn)化為銀行收益。因此，為了獲得更多的利潤(rùn)，銀行很可能在加大對(duì)中小企業(yè)和個(gè)人的貸款額度的同時(shí)，降低某些貸款者的信用等級(jí)要求，增加高風(fēng)險(xiǎn)貸款的數(shù)量。當(dāng)這些資產(chǎn)包裝上市之后，如果貸款人出現(xiàn)信用危機(jī)，無(wú)法償還貸款本息，就可能引發(fā)支付危機(jī)，最終影響整個(gè)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。

二、積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化的主要對(duì)策

1合理設(shè)計(jì)證券化品種，構(gòu)建資產(chǎn)池

首先，根據(jù)資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)和要求，應(yīng)對(duì)商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)進(jìn)行清理、分類，選擇那些債權(quán)債務(wù)關(guān)系清楚的、企業(yè)有能力支付利息的逾期貸款、呆滯貸款作為證券化的主要資產(chǎn)對(duì)象。其次，在此基礎(chǔ)上，按照債務(wù)主體的行業(yè)、地域、規(guī)模等的分散性進(jìn)行分類組合，并按照預(yù)期將那些可以實(shí)現(xiàn)近期變現(xiàn)、中期變現(xiàn)或遠(yuǎn)期變現(xiàn)的資產(chǎn)按一定的比例組合在一起，這樣才能保證在證券化過(guò)程中的每一個(gè)時(shí)期都有現(xiàn)金凈流入，使資產(chǎn)池的組合更符合證券化運(yùn)作的要求。

2建立和完善相關(guān)的法律、政策體系

國(guó)有商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化要有與之相配套的法律作保障。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，許多國(guó)家和地區(qū)為了便于證券化業(yè)務(wù)的開(kāi)展都相應(yīng)出臺(tái)了各自的資產(chǎn)證券化法規(guī)和條例，我國(guó)也應(yīng)當(dāng)結(jié)合金融市場(chǎng)發(fā)展的特點(diǎn)并根據(jù)資產(chǎn)證券化運(yùn)作的具體要求出臺(tái)一部資產(chǎn)證券化法規(guī)，并對(duì)現(xiàn)有的與實(shí)施資產(chǎn)證券化有障礙的法律、法規(guī)，包括《公司法》、《商業(yè)銀行法》、《證券法》、《信托法》、《破產(chǎn)法》、《稅法》、《會(huì)計(jì)法》等進(jìn)行修改、補(bǔ)充與完美，為今后開(kāi)展各類資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)提供有力的法律保障。

3建立完善信用評(píng)級(jí)制度，規(guī)范金融中介機(jī)構(gòu)的運(yùn)作

為促進(jìn)資產(chǎn)證券化的順利進(jìn)行，降低證券化成本，應(yīng)該采取多種措施完善信用評(píng)級(jí)制度及其運(yùn)作。首先，對(duì)于目前國(guó)內(nèi)現(xiàn)有的一些金融中介機(jī)構(gòu)，如會(huì)計(jì)師事務(wù)所、評(píng)估師事務(wù)所等，政府應(yīng)當(dāng)出臺(tái)相應(yīng)的規(guī)章制度規(guī)范其運(yùn)作，杜絕信用評(píng)級(jí)工作中弄虛作假、亂收費(fèi)等道德風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。同時(shí)，可以考慮設(shè)立一家專業(yè)從事證券化信用評(píng)級(jí)服務(wù)的機(jī)構(gòu)，或選擇一家或幾家國(guó)際上運(yùn)作規(guī)范的具有較高資質(zhì)和聲譽(yù)水平的金融中介機(jī)構(gòu)，參與到我國(guó)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)服務(wù)中來(lái)。以此來(lái)建立一個(gè)獨(dú)立、客觀、公正、透明的信用評(píng)級(jí)體系。

4培育完善資本市場(chǎng)，放寬機(jī)構(gòu)投資者入市限制

篇（10）

關(guān)鍵詞 資產(chǎn)證券化 作用 問(wèn)題 對(duì)策

資產(chǎn)證券化是指將一組流動(dòng)性較差的資產(chǎn)（包括貸款或其它債務(wù)工具）進(jìn)行一系列的組合，使其能產(chǎn)生穩(wěn)定而可預(yù)期的現(xiàn)金流收益，再配以相應(yīng)的信用增級(jí)，將其預(yù)期現(xiàn)金流的收益權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)榭稍诮鹑谑袌?chǎng)上流動(dòng)、信用等級(jí)較高的債券型證券的技術(shù)和過(guò)程。具體來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)證券化就是發(fā)起人把持有的流動(dòng)性較差的資產(chǎn)，分類整理為一批批資產(chǎn)組合轉(zhuǎn)移給特殊目的載體，再由特殊目的載體以該資產(chǎn)作為擔(dān)保，發(fā)行資產(chǎn)支持證券并收回購(gòu)買資金的一個(gè)技術(shù)和過(guò)程。

一、資產(chǎn)證券化的重要作用

資產(chǎn)證券化對(duì)于盤活金融資產(chǎn)有利。在傳統(tǒng)信用模式下，資金一經(jīng)貸出，除非借貸人還款，要想使貸款轉(zhuǎn)化為資金很難，尤其是對(duì)大量的房地產(chǎn)抵押貸款，由于期限一般都比較長(zhǎng)，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)就更加突出，更加需要提高流動(dòng)性。而一旦通過(guò)實(shí)施證券化舉措，可以通過(guò)參加資本市場(chǎng)來(lái)增加資金總?cè)萘?，有利于延長(zhǎng)可用資金的到期日，緩解原始貸款人的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的壓力。因此，資產(chǎn)支持證券對(duì)于房地產(chǎn)金融業(yè)的發(fā)展具有積極作用。

資產(chǎn)證券化也有利于分流儲(chǔ)蓄資金。近年來(lái)我國(guó)的儲(chǔ)蓄量逐年增長(zhǎng)，這種負(fù)債所形成的銀行資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張，對(duì)銀行具有資本充足率、籌資成本等各方面的壓力。過(guò)去依靠股票市場(chǎng)分流部分儲(chǔ)蓄資金，但只能起到部分分流這些資金的作用。資產(chǎn)證券化可使銀行金融資產(chǎn)通過(guò)資本市場(chǎng)擴(kuò)張的措施，顯然有助于分流傳統(tǒng)儲(chǔ)蓄資金，同時(shí)又在緩解資本充足壓力，降低籌資成本等方面具有優(yōu)勢(shì)。資產(chǎn)證券化已是商業(yè)銀行競(jìng)爭(zhēng)中必須面對(duì)的又一個(gè)值得重視和探索的重要問(wèn)題。

二、我國(guó)資產(chǎn)證券化中存在的問(wèn)題

（一）資產(chǎn)證券化法律不健全，存在法律風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化中交易結(jié)構(gòu)的嚴(yán)謹(jǐn)性、有效性要由相關(guān)的法律予以保障，雖然法律函件及意見(jiàn)書(shū)原本是為了消除外部的風(fēng)險(xiǎn)因素，但資產(chǎn)證券化中市場(chǎng)主體較多，他們之間的權(quán)利義務(wù)還缺乏清晰的法律界定。由于我國(guó)資產(chǎn)證券化剛剛起步，資產(chǎn)證券化正處于探索和試點(diǎn)階段，資產(chǎn)證券化的理論與金融實(shí)際相結(jié)合缺乏經(jīng)驗(yàn)，有關(guān)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的政策和法規(guī)建設(shè)都滯后于金融市場(chǎng)的發(fā)展。目前設(shè)立SPV與現(xiàn)行《公司法》、《破產(chǎn)法》和《民法通則》等也存在很多的沖突。SPV是一個(gè)十分特殊的法律實(shí)體，其經(jīng)營(yíng)范圍狹小，僅限于證券化業(yè)務(wù)，人員很少，甚至為了避稅經(jīng)常根據(jù)項(xiàng)目的不同和更變經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所，在現(xiàn)有的《公司法》及《合伙企業(yè)法》中尋求法律依據(jù)是比較困難的。

（二）資產(chǎn)證券化中介服務(wù)體系不規(guī)范。信貸資產(chǎn)證券化涉及多方參與主體，各個(gè)提供中介服務(wù)的主體的專業(yè)化水平高低和信譽(yù)程度影響著證券化產(chǎn)品被投資者認(rèn)同的程度。《試點(diǎn)辦法》規(guī)定資產(chǎn)支持證券須進(jìn)行強(qiáng)制評(píng)級(jí)(私募發(fā)行可以豁免) ，但是國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)普遍規(guī)模不大，彼此間的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)不一，其權(quán)威性存在較大質(zhì)疑，投資者難以依此作為投資依據(jù)?！对圏c(diǎn)辦法》規(guī)定了多種信用增級(jí)方式，但我國(guó)的信用增級(jí)機(jī)構(gòu)還很不成熟，離專業(yè)的金融擔(dān)保還有很大一段差距。

（三）財(cái)務(wù)稅收等制度尚不明晰。企業(yè)實(shí)施資產(chǎn)證券化必然要考慮其會(huì)計(jì)確認(rèn)方法，這也是資產(chǎn)證券化成功實(shí)施的保障。對(duì)于資產(chǎn)證券化交易過(guò)程中的會(huì)計(jì)處理，肯定不同于一般股權(quán)融資和債權(quán)融資。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品相當(dāng)廣泛，盡管我國(guó)現(xiàn)階段的會(huì)計(jì)制度正在改革，但現(xiàn)有的會(huì)計(jì)處理遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足資產(chǎn)證券化的要求。另外，稅收也是影響資產(chǎn)證券化能否進(jìn)一步發(fā)展的一個(gè)關(guān)鍵因素。能否帶來(lái)更多利益是判斷某一產(chǎn)品或制度好壞的重要標(biāo)準(zhǔn)，而稅收則直接關(guān)系到利潤(rùn)分配，故資產(chǎn)證券化必然會(huì)涉及到稅收問(wèn)題，即怎樣使資產(chǎn)證券化交易合理避稅才能有利于資產(chǎn)證券化的開(kāi)展，以及國(guó)家稅務(wù)部門堅(jiān)持稅收中性化原則。具體有以下三個(gè)方面：（1）資產(chǎn)證券化融資收益是否征收所得稅；（2）資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓是否征收營(yíng)業(yè)稅和印花稅；（3）是否征收預(yù)提稅。

（四）缺乏熟悉資產(chǎn)證券化的高級(jí)專業(yè)人才。資產(chǎn)證券化涉及諸多領(lǐng)域，是一項(xiàng)技術(shù)性強(qiáng)、專業(yè)化程度高、程序復(fù)雜的融資工具，涉及金融、證券、房地產(chǎn)、評(píng)估、財(cái)務(wù)、稅務(wù)、法律等各個(gè)專業(yè)。資產(chǎn)證券化的開(kāi)展迫切需要可以熟練操作并實(shí)施有效監(jiān)管的高級(jí)專業(yè)人才。但是，目前人們對(duì)資產(chǎn)證券化理論認(rèn)識(shí)的制約和實(shí)際操作水平的限制，導(dǎo)致我國(guó)資產(chǎn)證券化水平與美國(guó)、英國(guó)、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家存在明顯的差距。

三、改善我國(guó)資產(chǎn)證券化中問(wèn)題的對(duì)策

（一）加強(qiáng)資產(chǎn)證券化監(jiān)管，控制風(fēng)險(xiǎn)。首先，要加強(qiáng)政府監(jiān)管，對(duì)發(fā)起機(jī)構(gòu)、受托機(jī)構(gòu)、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)、貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)等實(shí)行資本充足率、業(yè)務(wù)流程和各高層管理人員等各方面的全面監(jiān)控。其次，要加強(qiáng)內(nèi)部控制，資產(chǎn)證券化各操作部門要識(shí)別、評(píng)估本部門的操作風(fēng)險(xiǎn)，建立持續(xù)有效的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)、控制及報(bào)告程序。目前，我國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)行和信息披露尚無(wú)法適用《公司法》和《證券法》中的相關(guān)規(guī)定，所以需要專門對(duì)資產(chǎn)支持證券信息披露作出特殊規(guī)范。因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化的信息披露重點(diǎn)是要求發(fā)行人披露資產(chǎn)的組成情況及替代資產(chǎn)的條件、發(fā)起人轉(zhuǎn)移資產(chǎn)后保留權(quán)益的情況、證券化結(jié)構(gòu)的特征、所有證券化參與方的情況、證券化所獲得的信用增級(jí)、流動(dòng)性等，所以，對(duì)資產(chǎn)證券化的信息披露，要實(shí)行包括發(fā)行時(shí)的披露以及發(fā)行后的定期持續(xù)披露分別進(jìn)行和分別規(guī)范。

（二）完善信用評(píng)級(jí)制度。金融投資本身所具有的風(fēng)險(xiǎn)性，使得投資者需要一種公正通用的信用評(píng)級(jí)系統(tǒng)。證券的信用等級(jí)是投資者作出投資決定的一個(gè)重要參考因素。為此，應(yīng)該采取多種措施完善信用評(píng)級(jí)制度及其運(yùn)作。做到公開(kāi)透明為原則，在對(duì)其評(píng)級(jí)過(guò)程中，基礎(chǔ)數(shù)據(jù)、評(píng)級(jí)方法、組合資產(chǎn)都應(yīng)做到公開(kāi)透明。對(duì)于信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的資質(zhì)而言，首先必須要經(jīng)過(guò)我國(guó)主管機(jī)關(guān)的認(rèn)可，可以選擇設(shè)立專業(yè)從事證券化信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，也可以選擇國(guó)際上運(yùn)作專業(yè)資質(zhì)較高的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)參與到我國(guó)的資產(chǎn)證券化的信用評(píng)級(jí)過(guò)程中，加強(qiáng)交流合作。對(duì)于信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的專業(yè)人員素質(zhì)而言，我們要注重加強(qiáng)國(guó)際交流合作，注意引進(jìn)培養(yǎng)專業(yè)人才，學(xué)習(xí)先進(jìn)的信用評(píng)級(jí)技術(shù)，強(qiáng)化職業(yè)能力水平。

（三）加大證券化產(chǎn)品創(chuàng)新力度，積極推動(dòng)多種資產(chǎn)證券化。根據(jù)英美等國(guó)家的成功經(jīng)驗(yàn)，只要產(chǎn)品設(shè)計(jì)合理，得到市場(chǎng)認(rèn)可，適宜證券化的資產(chǎn)類型很多。根據(jù)我國(guó)實(shí)際，資產(chǎn)證券化可以從優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)開(kāi)始，逐步擴(kuò)展到不良貸款、企業(yè)應(yīng)收賬款、信用卡應(yīng)收款、基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)權(quán)、房地產(chǎn)物業(yè)租金等等。各種金融資產(chǎn)和非金融資產(chǎn)證券化，對(duì)于提高資金使用效率，提高金融機(jī)構(gòu)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，加強(qiáng)貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的有機(jī)聯(lián)系具有重要意義，也會(huì)成為發(fā)展直接融資的重要手段，有利于提升銀行間市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的廣度和深度。

（四）培育良好的機(jī)構(gòu)投資者。機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)個(gè)人投資者來(lái)說(shuō)，具有更成熟的投資理念、更充分的市場(chǎng)信息和更完備的分析技術(shù)，因而更能理解、接受和投資資產(chǎn)支持證券，而且機(jī)構(gòu)的資金龐大，有能力承受和分散通過(guò)資產(chǎn)證券化重組債務(wù)可能導(dǎo)致的巨額損失。同時(shí)資產(chǎn)支持證券具有低風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特點(diǎn)，滿足許多機(jī)構(gòu)投資者的投資宗旨，特別是一些對(duì)資產(chǎn)的安全性要求較高的保險(xiǎn)基金和養(yǎng)老基金來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)支持證券更是一種理想的投資品。因此，為了促進(jìn)資產(chǎn)支持證券市場(chǎng)的發(fā)展，政府應(yīng)在強(qiáng)化監(jiān)管的條件下，在法律上適當(dāng)放寬機(jī)構(gòu)投資者的市場(chǎng)準(zhǔn)入要求，逐步允許保險(xiǎn)資金、養(yǎng)老基金、醫(yī)?；鸬壬鐣?huì)資金進(jìn)入資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，支持和培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者成為市場(chǎng)的投資主體。

（五）加強(qiáng)信息披露。雖然銀監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)制定了專門披露規(guī)則，區(qū)分不同部門的職責(zé)，要求受托人對(duì)信息的真實(shí)、準(zhǔn)確和完整性負(fù)責(zé)，但是目前尚無(wú)完整的系統(tǒng)的證券化專項(xiàng)計(jì)劃信息披露制度。那么建設(shè)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)化、具體化的信息披露制度就尤為重要。這包括兩個(gè)主要部分：首先是明確信息披露的范圍，對(duì)于不同的參與主體，這個(gè)規(guī)范應(yīng)該是一致的、標(biāo)準(zhǔn)的，才有利于信息的交流；第二就是確保信息披露的及時(shí)性，監(jiān)管部門在此過(guò)程中應(yīng)該發(fā)揮作用，比如建立統(tǒng)一的、共享的網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)來(lái)集中信息，使信息的享有權(quán)實(shí)現(xiàn)平等。

總之，我國(guó)的資產(chǎn)證券化中仍然存在很多的問(wèn)題，如何看到這些問(wèn)題，并針對(duì)問(wèn)題通過(guò)相應(yīng)的對(duì)策采取一定的措施來(lái)改善資產(chǎn)證券化的發(fā)展?fàn)顩r是我們應(yīng)該重視的。通過(guò)我國(guó)資產(chǎn)證券化法律體系的建立和信用評(píng)級(jí)制度的完善，以及其他因素的改善，資產(chǎn)證券化的順利實(shí)現(xiàn)將是必然的。

參考文獻(xiàn)：