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時(shí)間：2023-08-02 16:38:05
序論：好文章的創(chuàng)作是一個(gè)不斷探索和完善的過(guò)程，我們?yōu)槟扑]十篇上市公司資產(chǎn)證券化范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來(lái)更深刻的閱讀感受。
首先，從融資的角度看，信貸資產(chǎn)證券化將成為上市銀行新的融資工具。資本充足率達(dá)標(biāo)是上市銀行難過(guò)但必須要過(guò)的一道“坎”。為過(guò)這一關(guān)，上市銀行往往要通過(guò)資本市場(chǎng)增資擴(kuò)股。這種做法無(wú)可厚非，但由于中國(guó)的證券市場(chǎng)容量仍然有限，再加上16家上市銀行占A股市場(chǎng)的權(quán)重巨大，銀行股再融資的任何風(fēng)吹草動(dòng)，很容易影響股市的穩(wěn)定與發(fā)展。2003年，招商銀行“百億可轉(zhuǎn)債”方案遭基金聯(lián)盟質(zhì)疑并砸盤(pán)的那場(chǎng)風(fēng)波就是一個(gè)最直接的例子。依照目前貸款增速，未來(lái)5年，主要國(guó)有控股銀行還將融資1，500億元。顯然，這樣的融資壓力，如果全通過(guò)股市進(jìn)行股權(quán)融資，股市將不堪重負(fù)。此時(shí)，決策層推出信貸資產(chǎn)證券化，就是解決銀行資本不足的重要舉措。還需提及的是，信貸資產(chǎn)證券化常規(guī)化后，還可以為其他非金融類(lèi)行業(yè)上市公司開(kāi)辟融資新渠道。
其次，券商也是推動(dòng)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)常規(guī)化的受益者。今年3月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)了《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，券商資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)由試點(diǎn)轉(zhuǎn)為常規(guī)。券商創(chuàng)新的步伐已經(jīng)開(kāi)始邁出。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)至少讓券商在承銷(xiāo)費(fèi)、管理費(fèi)及自營(yíng)投資收益等方面增利。券商開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，可以獲得兩類(lèi)收入：一是直接收入，如承銷(xiāo)費(fèi)和管理費(fèi)；二是間接收入，包括做市收入和自營(yíng)投資收益。
另外，為企業(yè)開(kāi)辟了新的融資渠道。華爾街流傳這樣一句名言：“如果企業(yè)有一個(gè)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，就將它證券化?！辟Y產(chǎn)證券化在國(guó)外早已不是新鮮的東西，而在國(guó)內(nèi)則起步較晚，規(guī)模也相對(duì)有限，但未來(lái)將無(wú)處不在。
去年12月，華僑城A發(fā)行的一款產(chǎn)品引起了市場(chǎng)的關(guān)注。公司公告稱(chēng)，其“歡樂(lè)谷主題公園入園憑證專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”正式成立，擬通過(guò)此次資產(chǎn)證券化（ABS）募資18.5億元人民幣。這是2009年券商公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)重啟以來(lái)，首次有上市公司通過(guò)該渠道獲得融資。
按照《證券法》，上市公司股份本身屬于一種有價(jià)證券，而將上市公司股份作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)證券化，可視為證券的“再證券化”（這里與西方的再證券化不一定相同）。盡管目前中國(guó)有很多企業(yè)有此強(qiáng)烈愿望，監(jiān)管層對(duì)此亦有考慮，但頗為猶豫，最終在正式出臺(tái)的規(guī)章中對(duì)此進(jìn)行了割舍。由此，上市公司股份的“再證券化”存在諸多不確定性，但也給業(yè)內(nèi)留下相當(dāng)多的想象和討論空間。 基礎(chǔ)資產(chǎn)的法律要求
證監(jiān)會(huì)的《管理規(guī)定》第8條，明確定義了企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中“基礎(chǔ)資產(chǎn)”的概念和范圍。仔細(xì)研究該條后，我們認(rèn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)符合如下四個(gè)基本條件：
（1） 符合法律規(guī)定。
（2）權(quán)屬明確，原則上不得附帶抵押、質(zhì)押等擔(dān)保負(fù)擔(dān)或者其他權(quán)利限制。
（3）可產(chǎn)生獨(dú)立的、可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流。筆者理解，“獨(dú)立”系指不依賴(lài)于原始權(quán)益人的其他資產(chǎn)；“可預(yù)測(cè)”是指根據(jù)各種數(shù)據(jù)和情形的分析，可以大致評(píng)估出未來(lái)收益。
（4）可特定化。
直白地說(shuō)，看一種財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)權(quán)利是否能夠作為基礎(chǔ)資產(chǎn)用來(lái)進(jìn)行資產(chǎn)證券化，首先要看其是否滿(mǎn)足上述條件。 “再證券化”的可能性
在《管理規(guī)定》的征求意見(jiàn)稿中，曾明確將股票等有價(jià)證券列入基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍，但等到正式文本時(shí)，卻將有價(jià)證券都去掉了。從這個(gè)變化可知，股票等有價(jià)證券作為基礎(chǔ)資產(chǎn)是有其合理性和市場(chǎng)需求的，但也存在一定法律障礙。首先，從《管理規(guī)定》來(lái)看，上市公司股份符合法律對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的部分要求，但難以滿(mǎn)足“產(chǎn)生可獨(dú)立、可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流”這個(gè)條件。
股份是符合法律規(guī)定的財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)權(quán)利，《民法通則》規(guī)定：“財(cái)產(chǎn)所有權(quán)是指所有人依法對(duì)自己的財(cái)產(chǎn)享有占有、使用、收益和處分的權(quán)利?！薄豆痉ā芬?guī)定，“公司股東依法享有資產(chǎn)收益、參與重大決策和選擇管理者等權(quán)利。”同時(shí)，《物權(quán)法》第67條也將股份作為中國(guó)法律認(rèn)可的財(cái)產(chǎn)列入其中。由此可見(jiàn)，公司股份包括上市公司股份是符合中國(guó)法律規(guī)定的財(cái)產(chǎn)。
同時(shí)，公司股份可以明確權(quán)屬。從權(quán)屬上看，股份有限公司以股票作為股東身份的憑證，實(shí)現(xiàn)了股權(quán)權(quán)屬的特定。《公司法》第126條規(guī)定，“股票是公司簽發(fā)的證明股東所持股份的憑證?！?/p>
從權(quán)利負(fù)擔(dān)上看，《管理規(guī)定》第10條要求“基礎(chǔ)資產(chǎn)不得附帶抵押、質(zhì)押等擔(dān)保負(fù)擔(dān)或者其他權(quán)利限制”。即只要證明股份可以為原始權(quán)益人合法擁有，同時(shí)不附帶抵押、質(zhì)押等擔(dān)保負(fù)擔(dān)或其他權(quán)利限制，即符合《管理規(guī)定》對(duì)于基礎(chǔ)資產(chǎn)權(quán)屬明確的要求。
根據(jù)證監(jiān)會(huì)對(duì)以往專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃的審批情況看，判斷一項(xiàng)資產(chǎn)是否可以“再證券化”，是否能有獨(dú)立、可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流是考量的關(guān)鍵要素。
股份作為一項(xiàng)資產(chǎn)而言，其產(chǎn)生收益的方式包括處置和運(yùn)營(yíng)。處置收益，主要指對(duì)外轉(zhuǎn)讓上市公司股份所獲收益。運(yùn)營(yíng)收益則指公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)中所帶來(lái)的收益，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)對(duì)于股東的分紅，相對(duì)較為復(fù)雜。因?yàn)樽鳛榛A(chǔ)資產(chǎn)需滿(mǎn)足特定化的條件，故目前股份產(chǎn)生現(xiàn)金流的方式主要來(lái)源于公司的運(yùn)營(yíng)收益，即公司獲得收益（利潤(rùn)）后對(duì)股東的分紅（未來(lái)是否可以允許處置作為產(chǎn)生基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流的方式，需要進(jìn)一步探討），但能否實(shí)現(xiàn)分紅，產(chǎn)生獨(dú)立、可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流受以下因素影響：
一方面，公司能否獲得收益（利潤(rùn)），受宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)、微觀(guān)經(jīng)濟(jì)、上下游市場(chǎng)、公司管理等影響，波動(dòng)性較大；另一方面，在公司獲得收益的情況下，公司能否進(jìn)行分紅也具有不確定性：根據(jù)《公司法》規(guī)定，公司的稅后利潤(rùn)需按順序分配，在彌補(bǔ)以前年度的虧損、提取法定盈余公積金、公益金、任意公積金之后，才能對(duì)股東進(jìn)行分紅。此外，公司分紅還不得影響公司資產(chǎn)的完整性，也不得有與公司章程相違背的分紅方案。
上市公司的分紅需經(jīng)過(guò)一定的程序，分紅可以采取現(xiàn)金分紅、送股等方式，但能直接產(chǎn)生現(xiàn)金流的方式僅為現(xiàn)金分紅，這些都具有較大的不確定性。
此外，據(jù)了解，證券交易所判斷這一條件時(shí)，通?？紤]三個(gè)要素：（1）有明確的計(jì)量方法、核對(duì)憑證等；（2）可通過(guò)賬戶(hù)設(shè)置等方式鎖定現(xiàn)金流歸集路徑；（3）現(xiàn)金流收入由可以評(píng)估的要素組成，如銷(xiāo)售量、銷(xiāo)售價(jià)格等。根據(jù)這三個(gè)要素來(lái)判斷，需要對(duì)上市公司股權(quán)分紅歷史做出研究分析，進(jìn)而確定股權(quán)分紅的歷史情況（包括金額、間隔時(shí)間等），分析其波動(dòng)性和收益特點(diǎn)；同時(shí)，需要對(duì)未來(lái)股權(quán)分紅情況提交預(yù)測(cè)說(shuō)明及依據(jù)。但根據(jù)我們前文的分析，未來(lái)股權(quán)分紅的不確定因素較多，做出較為準(zhǔn)確的評(píng)估不太容易。
因此，上市公司的股份要滿(mǎn)足“產(chǎn)生獨(dú)立、可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流”這一條件，存在一定的困難。 “再證券化”暫無(wú)先例
另一個(gè)值得探討的是，上市公司股份要實(shí)現(xiàn)特定化，應(yīng)滿(mǎn)足兩個(gè)條件：
1.轉(zhuǎn)讓給專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的上市公司股份需特定化，獨(dú)立于原始權(quán)益人、管理人、托管人及其他業(yè)務(wù)參與人的固有資產(chǎn)，前述機(jī)構(gòu)因依法解散、被依法撤銷(xiāo)或宣告破產(chǎn)等原因進(jìn)行清算的，轉(zhuǎn)讓給專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的股份不屬于清算財(cái)產(chǎn)。
2.這部分股份產(chǎn)生的收益需特定化，需對(duì)股份產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行歸集、隔離、區(qū)分。
在具體運(yùn)作中，通過(guò)設(shè)立專(zhuān)項(xiàng)賬戶(hù)、真實(shí)銷(xiāo)售以及委托資產(chǎn)托管機(jī)構(gòu)托管等方式，上市公司股份可以滿(mǎn)足上述兩點(diǎn)要求，實(shí)現(xiàn)特定化。
通過(guò)上述分析我們可以看出，目前上市公司股份難以納入基礎(chǔ)資產(chǎn)范疇進(jìn)行資產(chǎn)證券化的法律障礙主要在于，滿(mǎn)足“產(chǎn)生獨(dú)立、可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流”存在較大的不確定性，也有一定的難度。
更重要的是，過(guò)去成功發(fā)行的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目中，也無(wú)有價(jià)證券作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的先例。
筆者梳理了自2005年起至今成功發(fā)行的12個(gè)資產(chǎn)證券化案例，可以看出，過(guò)往項(xiàng)目的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要集中在收益權(quán)和BT回購(gòu)債權(quán)等，均是以企業(yè)能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的傳統(tǒng)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，目前尚無(wú)股權(quán)等有價(jià)證券作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行證券化的實(shí)踐。 進(jìn)一步探討
即使未來(lái)能夠“再證券化”，項(xiàng)目操作過(guò)程中仍要注意以下幾個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題： （一）基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的程序
根據(jù)《管理規(guī)定》第9條：“法律法規(guī)規(guī)定基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓?xiě)?yīng)當(dāng)辦理批準(zhǔn)、登記手續(xù)的，應(yīng)當(dāng)依法辦理。法律法規(guī)沒(méi)有要求辦理登記或者暫時(shí)不具備辦理登記條件的，管理人應(yīng)當(dāng)采取有效措施，維護(hù)基礎(chǔ)資產(chǎn)安全?！?/p>
上市公司股份轉(zhuǎn)讓主要依據(jù)《公司法》《證券法》等規(guī)定，在證券交易系統(tǒng)進(jìn)行交易，遵從上述法律對(duì)轉(zhuǎn)讓股份時(shí)間和份額的限制。
此外，需要注意轉(zhuǎn)讓上市公司股份的原始權(quán)益人是否為法律規(guī)定的特殊機(jī)構(gòu)。如果是，還需滿(mǎn)足相應(yīng)的限制，如報(bào)監(jiān)管部門(mén)批準(zhǔn)或者備案等。 （二）轉(zhuǎn)讓的價(jià)格應(yīng)當(dāng)公允
雖然，《管理規(guī)定》沒(méi)有對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的價(jià)格做出要求和規(guī)定，但是我們認(rèn)為，為了保證基礎(chǔ)資產(chǎn)的“真實(shí)出售”和“破產(chǎn)隔離”，轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)格應(yīng)當(dāng)符合市場(chǎng)公允價(jià)格。
中圖分類(lèi)號(hào)：F23 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A
收錄日期：2012年7月13日
一、美國(guó)次貸危機(jī)傳導(dǎo)過(guò)程及成因
眾所周知，美國(guó)的次貸危機(jī)席卷了全球，國(guó)際金融市場(chǎng)劇烈震蕩，并不斷向全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)蔓延。在此次危機(jī)中，大量違約的次級(jí)債券及其衍生品被多次資產(chǎn)證券化，其實(shí)質(zhì)是以信用為基礎(chǔ)的金融合約，因金融規(guī)則需要而被多次溶解性擴(kuò)散。房貸者和投資者之間，隨著多個(gè)資產(chǎn)池的溶散，且在高度專(zhuān)業(yè)化金融市場(chǎng)的驅(qū)使下，基礎(chǔ)資產(chǎn)的配置狀況及房貸者的信用和還款能力的信息被隱藏，從而使標(biāo)準(zhǔn)化的投資合約失效。房貸被過(guò)度證券化，房貸人把那些還不清的債務(wù)，轉(zhuǎn)化為證券后賣(mài)給投資者。也就是說(shuō)，凡是有風(fēng)險(xiǎn)的，都可以包裝成證券。因此，放貸機(jī)構(gòu)把手中超過(guò)6，000億美元的次級(jí)貸款債權(quán)轉(zhuǎn)化為證券，賣(mài)給各國(guó)的投資者。然而，由于基準(zhǔn)利率的上升和房地產(chǎn)價(jià)格的下跌，最終引爆了次貸危機(jī)，且將危機(jī)從信貸市場(chǎng)傳至資本市場(chǎng)?；A(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格的下跌引發(fā)了商業(yè)銀行“惜貸”行為，導(dǎo)致美國(guó)房產(chǎn)投資萎縮，通過(guò)財(cái)富效應(yīng)和金融加速器機(jī)制抑制了居民的消費(fèi)和投資。危機(jī)從金融市場(chǎng)傳至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，在經(jīng)濟(jì)和金融全球化的背景下，再通過(guò)貿(mào)易和投資渠道，傳至全球。
二、資產(chǎn)證券化帶來(lái)的盈余管理動(dòng)機(jī)
隨著美國(guó)次貸危機(jī)的蔓延，資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題被投資者高度重視。資產(chǎn)證券化發(fā)展迅速，它有利于我國(guó)分散過(guò)度集中化的銀行金融風(fēng)險(xiǎn)，保障金融穩(wěn)定；有利于構(gòu)建多元化的資本市場(chǎng)，拓寬投融資渠道；也有利于籌集基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的資金。但目前我國(guó)資產(chǎn)證券化尚處于積極試點(diǎn)階段，存在規(guī)模小、基礎(chǔ)資產(chǎn)種類(lèi)和發(fā)行模式單一等問(wèn)題，且很多相關(guān)的立法機(jī)制和會(huì)計(jì)制度不夠完善，容易成為企業(yè)操縱利潤(rùn)的工具，因此，分析企業(yè)資產(chǎn)證券化過(guò)程中的盈余管理顯得尤為重要。
（一）信息披露制度帶來(lái)的盈余管理動(dòng)機(jī)。新企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)資產(chǎn)證券化金融工具的信息披露問(wèn)題有了一定程度的規(guī)范。但與國(guó)際慣例和資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)揭示的要求相比，還存在一些不足之處。
1、資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)信息披露相關(guān)規(guī)定具有滯后性。新準(zhǔn)則第37號(hào)第5條中規(guī)定：企業(yè)發(fā)行金融工具，應(yīng)當(dāng)按照該金融工具的實(shí)質(zhì)，以及金融資產(chǎn)、金融負(fù)債和權(quán)益工具的定義，在初始確認(rèn)時(shí)將該金融工具或其組成部分確認(rèn)為金融資產(chǎn)、金融負(fù)債或權(quán)益工具，也就是說(shuō)金融資產(chǎn)和金融負(fù)債在資產(chǎn)負(fù)債表上應(yīng)分別列示，這一規(guī)定實(shí)現(xiàn)了衍生金融工具從表外披露轉(zhuǎn)向表內(nèi)列示的轉(zhuǎn)變，增加了金融工具信息的透明度。但我國(guó)現(xiàn)有的資產(chǎn)負(fù)債表、利潤(rùn)表、現(xiàn)金流量表主要是針對(duì)一般工商企業(yè)，且其報(bào)表項(xiàng)目及項(xiàng)目的分類(lèi)已不太適合資產(chǎn)證券化信息披露的要求。因此，需要在不改變現(xiàn)行報(bào)表結(jié)構(gòu)體系的提前下，增加金融資產(chǎn)和金融負(fù)債報(bào)表，及其公允價(jià)值變動(dòng)所產(chǎn)生的利得和損失，來(lái)提高會(huì)計(jì)信息披露的及時(shí)性。
2、資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)信息披露不充分性和不唯一性。我國(guó)上市公司會(huì)計(jì)信息披露實(shí)行強(qiáng)制性披露為主，自愿性披露為輔的機(jī)制。但當(dāng)前我國(guó)上市公司資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)信息自愿性披露的內(nèi)容和質(zhì)量，遠(yuǎn)不能滿(mǎn)足監(jiān)管部門(mén)、證券專(zhuān)業(yè)人士以及投資者的要求，絕大多數(shù)上市公司只按照證券法規(guī)規(guī)定的最低要求披露信息，對(duì)于自愿披露的內(nèi)容只是稍作解釋?zhuān)瑢?dǎo)致在上市公司各報(bào)表中存在；多不確定性和容易產(chǎn)生誤解的信息。另外，新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定，同一項(xiàng)業(yè)務(wù)通常有幾種會(huì)計(jì)方法可供選擇，這很容易給上市公司制造盈余管理的契機(jī)，他們大都會(huì)選擇最有益的方式，披露的也是定性的、邊緣的、的、表層的信息，而回避那些關(guān)鍵的和定量的信息，從而使上市公司的會(huì)計(jì)信息缺乏可比性。
中國(guó)航天科技集團(tuán)公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“航天科技”）是根據(jù)國(guó)務(wù)院深化國(guó)防科技工業(yè)管理體制改革的戰(zhàn)略部署，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，于1999年7月1 日在原中國(guó)航天工業(yè)總公司所屬部分企事業(yè)單位基礎(chǔ)上組建的國(guó)有特大型高科技企業(yè)，是國(guó)家授權(quán)投資的機(jī)構(gòu)，由中央直接管理。前身為1956年成立的國(guó)防部第五研究院，曾歷經(jīng)第七機(jī)械工業(yè)部、航天工業(yè)部、航空航天工業(yè)部和中國(guó)航天工業(yè)總公司等發(fā)展階段。
航天科技集團(tuán)承擔(dān)著我國(guó)全部的運(yùn)載火箭、應(yīng)用衛(wèi)星、載人飛船、空間站、深空探測(cè)飛行器等宇航產(chǎn)品及全部戰(zhàn)略導(dǎo)彈和部分戰(zhàn)術(shù)導(dǎo)彈等武器系統(tǒng)的研制、生產(chǎn)和發(fā)射試驗(yàn)任務(wù)；同時(shí)，著力發(fā)展衛(wèi)星應(yīng)用設(shè)備及產(chǎn)品、信息技術(shù)產(chǎn)品、新能源與新材料產(chǎn)品、航天特種技術(shù)應(yīng)用產(chǎn)品、特種車(chē)輛及汽車(chē)零部件、空間生物產(chǎn)品等航天技術(shù)應(yīng)用產(chǎn)業(yè)；大力開(kāi)拓以衛(wèi)星及其地面運(yùn)營(yíng)服務(wù)、國(guó)際宇航商業(yè)服務(wù)、航天金融投資服務(wù)、軟件與信息服務(wù)等為主的航天服務(wù)業(yè)，是我國(guó)境內(nèi)唯一的廣播通信衛(wèi)星運(yùn)營(yíng)服務(wù)商；是我國(guó)影像信息記錄產(chǎn)業(yè)中規(guī)模最大、技術(shù)最強(qiáng)的產(chǎn)品提供商。
“十二五”以來(lái)，航天科技集團(tuán)較好地完成了保成功、保增長(zhǎng)目標(biāo)，經(jīng)濟(jì)規(guī)模、運(yùn)行質(zhì)量和效益保持了平穩(wěn)較快增長(zhǎng)，營(yíng)業(yè)收入由2011年時(shí)的1018.4億元增長(zhǎng)到1921億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為17.20%，利潤(rùn)總額由2011年時(shí)的91.4億元增長(zhǎng)到155.5億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為14.21%，均高于央企平均水平。
航天科工歷經(jīng)七個(gè)階段？
中國(guó)航天科工集團(tuán)公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“航天科工”）是中央直接管理的國(guó)有特大型高科技企業(yè)，前身為1956年10月成立的國(guó)防部第五研究院，先后經(jīng)歷了第七機(jī)械工業(yè)部（1981年9月第八機(jī)械工業(yè)部并入） 、航天工業(yè)部、航空航天工業(yè)部、中國(guó)航天工業(yè)總公司的歷史沿革。1999 年7月成立中國(guó)航天機(jī)電集團(tuán)公司，2001年7月更名為中國(guó)航天科工集團(tuán)公司。航天科工現(xiàn)由總部、7個(gè)研究院、1個(gè)科研生產(chǎn)基地、13個(gè)公司制、股份制企業(yè)構(gòu)成，控股 7 家上市公司，境內(nèi)共有600余戶(hù)企事業(yè)單位，分布在全國(guó)30個(gè)省市自治區(qū)。現(xiàn)有職工14萬(wàn)人，擁有包括8名兩院院士、200余名國(guó)家級(jí)科技英才在內(nèi)的一大批知名專(zhuān)家和學(xué)者，且素質(zhì)高、年紀(jì)輕的科技人員已成為企業(yè)創(chuàng)新人才隊(duì)伍的主體。擁有多個(gè)國(guó)家重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室、技術(shù)創(chuàng)新中心、成果孵化中心以及專(zhuān)業(yè)門(mén)類(lèi)配套齊全的科研生產(chǎn)體系。
航天科工以航天防務(wù)、信息技術(shù)、裝備制造和其他產(chǎn)業(yè)為主業(yè)，建立了完整的防空導(dǎo)彈系統(tǒng)、飛航導(dǎo)彈系統(tǒng)、固體運(yùn)載火箭及空間技術(shù)產(chǎn)品等技術(shù)開(kāi)發(fā)和研制生產(chǎn)體系，所研制的產(chǎn)品涉及陸、海、空、天、電磁等各個(gè)領(lǐng)域，形成了“以軍為主、軍民融合”的發(fā)展戰(zhàn)略格局和“生產(chǎn)一代、研制一代、預(yù)研一代、探索一代”的協(xié)調(diào)發(fā)展格局。以系統(tǒng)總體技術(shù)、控制技術(shù)、精確制導(dǎo)技術(shù)、電子信息技術(shù)、目標(biāo)識(shí)別技術(shù)等為代表的航天高技術(shù)在國(guó)內(nèi)相關(guān)領(lǐng)域具有領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，許多方面已達(dá)到國(guó)際先進(jìn)水平。
2014年，航天科工集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1574.3億元，利潤(rùn)總額114.3億元，凈利潤(rùn)97.9億元。根據(jù)公開(kāi)資料，2015年航天科工集團(tuán)公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)11.9%，利潤(rùn)總額同比增長(zhǎng)18.8%，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)18.4%。“十二五”期間，航天科工集團(tuán)營(yíng)收年均復(fù)合增長(zhǎng)率為8.93%，利潤(rùn)總額年均復(fù)合增長(zhǎng)率為 9.27%，國(guó)資委考核的年度和任期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)目標(biāo)全面完成。對(duì)于2016年，航天科工集團(tuán)提出，要確保實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入與利潤(rùn)總額“雙12%”增長(zhǎng)，力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)“雙13.5%”增長(zhǎng)。
航天裝備發(fā)展前景展望？
中國(guó)民用航天未來(lái)10年的市場(chǎng)空間和發(fā)展前景，可以從《重點(diǎn)領(lǐng)域技術(shù)路線(xiàn)圖（2015版）》窺見(jiàn)端倪。路線(xiàn)圖按照需求、目標(biāo)、發(fā)展重點(diǎn)、應(yīng)用示范重點(diǎn)、戰(zhàn)略支撐與保障五個(gè)維度對(duì)航天裝備未來(lái)發(fā)展進(jìn)行分析和描繪，形成了從2015年到2025年詳細(xì)技術(shù)路線(xiàn)圖。
航天發(fā)展事關(guān)國(guó)家戰(zhàn)略利益與安全，衛(wèi)星應(yīng)用已經(jīng)成為國(guó)家創(chuàng)新管理、保護(hù)資源環(huán)境、提供普遍信息服務(wù)以及培育新興產(chǎn)業(yè)不可或缺的手段，2013年我國(guó)衛(wèi)星應(yīng)用產(chǎn)值超過(guò)1000億元，預(yù)計(jì)“十三五”末產(chǎn)值將達(dá)到5000億元，“十四五”末產(chǎn)值超過(guò)1萬(wàn)億元。到2020年，形成新一代運(yùn)載火箭型譜，基本建成主體功能完備的國(guó)家民用空間基礎(chǔ)設(shè)施，滿(mǎn)足我國(guó)各領(lǐng)域主要業(yè)務(wù)需求。
為滿(mǎn)足未來(lái)十年的航天市場(chǎng)需求，達(dá)到上述發(fā)展目標(biāo)，中國(guó)航天產(chǎn)業(yè)需要完成一系列重大航天工程，完成一系列重大裝備研發(fā)。在航天技術(shù)突破的基礎(chǔ)上，未來(lái)十年我國(guó)將建設(shè)一批航天應(yīng)用示范工程，開(kāi)展行業(yè)、區(qū)域、產(chǎn)業(yè)化、國(guó)際化及科學(xué)技術(shù)發(fā)展等多層面的衛(wèi)星遙感、通信、導(dǎo)航綜合應(yīng)用示范，加強(qiáng)空間信息資源共享以及與新一代信息技術(shù)融合應(yīng)用，并積極推進(jìn)空間信息的全面應(yīng)用。按照上述規(guī)劃發(fā)展航天裝備，十年之后，我國(guó)將建成高效、安全、適應(yīng)性強(qiáng)的航天運(yùn)輸體系，布局合理、全球覆蓋、高效運(yùn)行的國(guó)家民用空間基礎(chǔ)設(shè)施，形成長(zhǎng)期穩(wěn)定高效的空間應(yīng)用服務(wù)體系，航天產(chǎn)業(yè)化發(fā)展達(dá)到國(guó)際先進(jìn)水平，完成從“航天大國(guó)”到“航天強(qiáng)國(guó)”的轉(zhuǎn)變。
兩大航天集團(tuán)未來(lái)展望？
中國(guó)從“航天大國(guó)”到“航天強(qiáng)國(guó)”的轉(zhuǎn)變，無(wú)疑需要航天科技集團(tuán)和航天科工集團(tuán)的創(chuàng)新進(jìn)取，我們從兩大集團(tuán)“十三五”規(guī)劃中可以明確未來(lái)五年的發(fā)展路徑。
中國(guó)航天科技集團(tuán)《 “十三五”發(fā)展綜合規(guī)劃綱要》要求，2020年進(jìn)入世界500強(qiáng)前300強(qiáng)，推動(dòng)航天強(qiáng)國(guó)建設(shè)，建成國(guó)際一流大型航天企業(yè)集團(tuán)，成為國(guó)家科技創(chuàng)新的排頭兵。2020年集團(tuán)的營(yíng)業(yè)收入 4000億元以上，利潤(rùn)總額達(dá)到230億元以上，經(jīng)濟(jì)增加值達(dá)到190億元以上，航天關(guān)鍵技術(shù)達(dá)到國(guó)際一流水平，在軌航天器數(shù)量超過(guò)200顆，占全球在軌航天器總數(shù)20%左右，年均發(fā)射數(shù)量達(dá)到30次左右，占全球發(fā)射數(shù)量30%左右，使我國(guó)邁入世界航天強(qiáng)國(guó)行列。
中國(guó)航天科工集團(tuán) “十三五”期間，要深入貫徹“五大發(fā)展理念”和軍民融合發(fā)展戰(zhàn)略、創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略，繼續(xù)推進(jìn)并持續(xù)深化、優(yōu)化“1+2+3+4+5+N”轉(zhuǎn)型升級(jí)、二次創(chuàng)業(yè)發(fā)展思路，大力推動(dòng)“五個(gè)新一代”、“四項(xiàng)基礎(chǔ)技術(shù)”項(xiàng)目具體化與落地實(shí)施，著力建設(shè)“三大平臺(tái)”、深化落實(shí)“四個(gè)兩”、構(gòu)建“一個(gè)新業(yè)態(tài)”體系，全面強(qiáng)化依法經(jīng)營(yíng)依規(guī)治企、從嚴(yán)治黨，不斷創(chuàng)新“制度化管理、程序化運(yùn)行、特殊問(wèn)題特殊處理”管控模式，不斷提高科研生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理水平，持續(xù)提升經(jīng)營(yíng)績(jī)效和職工收入，初步建成國(guó)際一流航天防務(wù)公司。
上述“新一代”的定義在于滿(mǎn)足四個(gè)條件之一，即：性能相同，成本降低50%以上；成本不變，性能提升 50%以上；導(dǎo)致業(yè)態(tài)重構(gòu)的原始技術(shù)創(chuàng)新；導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)顛覆的跨界技術(shù)創(chuàng)新?！拔鍌€(gè)新一代”分別指新一代導(dǎo)彈武器裝備技術(shù)、新一代航天發(fā)射與應(yīng)用技術(shù)、新一代自主可控信息技術(shù)、新一代智能制造技術(shù)、新一代材料與工藝技術(shù)。為實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，中國(guó)航天科工集團(tuán)將著重在微系統(tǒng)基礎(chǔ)技術(shù)、自主可控信息安全基礎(chǔ)技術(shù)、智能制造基礎(chǔ)技術(shù)、智慧產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)技術(shù)這四方面投入研發(fā)。
資產(chǎn)證券化加速
目前整體來(lái)看，在十一大軍工集團(tuán)中，兩大航天集團(tuán)資產(chǎn)證券化率相對(duì)較低，最近兩年資產(chǎn)證券化呈現(xiàn)加速態(tài)勢(shì)。截止到2015年底，航天科技集團(tuán)下屬12家上市公司資產(chǎn)總額約為661億元人民幣，營(yíng)業(yè)收入約為268億元人民幣，按總資產(chǎn)口徑測(cè)算的證券化率為20.11%，按營(yíng)業(yè)收入測(cè)算的證券化率為13.97%。
中國(guó)航天科技集團(tuán)公司黨組成員、副總經(jīng)理張建恒在今年“兩會(huì)”期間宣布，航天科技集團(tuán)“十三五”期間的資產(chǎn)證券化率將由15%提升至45%。2015年，航天集團(tuán)資本運(yùn)作頻繁，特別是航天科工集團(tuán)，旗下航天通信、航天發(fā)展和航天信息分別通過(guò)定向增發(fā)注入資產(chǎn)，而航天科技集團(tuán)旗下僅有航天電子通過(guò)定向增發(fā)購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)，從資產(chǎn)證券化率提升空間和資本運(yùn)作頻率來(lái)看，未來(lái)航天科技集團(tuán)旗下上市公司資本運(yùn)作將更加頻繁。
截止到2015年底，航天科工集團(tuán)7家上市公司資產(chǎn)總額約為415.25億元人民幣，營(yíng)業(yè)收入約為 372.75億元人民幣，假設(shè)航天科工集團(tuán)2015年總資產(chǎn)同比增長(zhǎng)率為15%，按總資產(chǎn)口徑測(cè)算的證券化率為18.16%，而按照11.90%同比增長(zhǎng)率測(cè)算的營(yíng)業(yè)收入證券化率為23.66%。
中國(guó)航天科工集團(tuán)“十三五”期間將加強(qiáng)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)與投融資工作，充分發(fā)揮控股上市公司的產(chǎn)業(yè)發(fā)展?fàn)恳饔?，推進(jìn)相關(guān)單位股份制改造和具備條件的股份制公司上市，推動(dòng)四級(jí)單位骨干持股，在具備條件的二級(jí)、三級(jí)單位進(jìn)行骨干持股試點(diǎn)，加強(qiáng)關(guān)鍵領(lǐng)域優(yōu)質(zhì)企業(yè)的收并購(gòu)工作。不同于航空和兵器工業(yè)的“研究所-兵工廠(chǎng)”平行組織架構(gòu)，兩大航天集團(tuán)主要資產(chǎn)都在大型科研生產(chǎn)綜合體即軍工科研院所中，而軍工科研院所屬于事業(yè)單位，在改制政策尚未明確出臺(tái)的情況下，主要資產(chǎn)證券化存在制度政策障礙，這也是兩大航天集團(tuán)資產(chǎn)證券化率較低的主要原因。
改制政策將破除堅(jiān)冰
縱觀(guān)本周“今日投資”強(qiáng)勢(shì)行業(yè)排行榜，白酒、建筑原材料、石油加工和分銷(xiāo)位居排行榜“前三甲”，今年白酒行業(yè)也是首次“登頂”排行榜，表明其個(gè)股近期在二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)持續(xù)處于相對(duì)強(qiáng)勢(shì)。此外，航天與國(guó)防、葡萄酒、鋼鐵、多種公用事業(yè)、貴金屬、網(wǎng)絡(luò)設(shè)備、電力排名分列居前十。其中，航天與國(guó)防、葡萄酒、貴金屬、網(wǎng)絡(luò)設(shè)備行業(yè)分別排名第4名、第5名、第8名、第9名，是躋身前十名的新晉者。
航天與國(guó)防近3個(gè)月排名持續(xù)“飆升”，提升幅度較大，從三個(gè)月前排名第81名上升至本周第4名。展望后市，華泰聯(lián)合證券認(rèn)為，航天軍工上市公司將長(zhǎng)期受益我國(guó)國(guó)防現(xiàn)代化的進(jìn)程。伴隨經(jīng)濟(jì)實(shí)力的增長(zhǎng)，的任務(wù)已經(jīng)擴(kuò)展到維護(hù)海、陸、空、天、電磁五維空間的國(guó)家利益?，F(xiàn)有能力還不能完全適應(yīng)任務(wù)的變化，國(guó)防現(xiàn)代化建設(shè)將是我軍未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)的主要任務(wù)。不斷增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和不斷擴(kuò)展的國(guó)家安全內(nèi)涵，都使得我國(guó)國(guó)防開(kāi)支能夠在未來(lái)10-20年持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，保證我軍現(xiàn)代化建設(shè)的順利實(shí)施。航天軍工上市公司將長(zhǎng)期受益。此外，持續(xù)深化的國(guó)防工業(yè)資產(chǎn)證券化是重要催化劑。軍工資產(chǎn)證券化是中國(guó)國(guó)防工業(yè)體制改革的有機(jī)組成部分。通過(guò)資產(chǎn)證券化，可以幫助軍工企業(yè)具備自我造血功能，實(shí)現(xiàn)提高企業(yè)效率、技術(shù)水平、綜合競(jìng)爭(zhēng)力的最終目標(biāo)。因此，軍工資產(chǎn)證券化趨勢(shì)不會(huì)改變，并且會(huì)越來(lái)越深化。航空工業(yè)資產(chǎn)證券化率在40-50%左右，兵器工業(yè)集團(tuán)的比例約20%，航天科技和航天科工集團(tuán)這個(gè)比例在10-13%左右。軍工集團(tuán)后續(xù)資產(chǎn)整合空間十分廣闊。建議按照兩條思路選擇投資標(biāo)的：1、具備行業(yè)壟斷地位，符合未來(lái)軍事斗爭(zhēng)發(fā)展趨勢(shì)，行業(yè)龍頭我們推薦：中國(guó)衛(wèi)星、航空動(dòng)力、洪都航空、哈飛股份。；2、未來(lái)存在資本運(yùn)作可能。推薦：烽火電子、成發(fā)科技、中航精機(jī)、江南紅箭。
化肥農(nóng)藥行業(yè)本周排名19，較上周排名提升14名。中國(guó)農(nóng)藥工業(yè)協(xié)會(huì)正式出臺(tái)《“十二五”農(nóng)藥工業(yè)發(fā)展專(zhuān)項(xiàng)規(guī)劃》。根據(jù)規(guī)劃，到2015年，農(nóng)藥行業(yè)產(chǎn)值達(dá)2300億元，銷(xiāo)售收入2200億元，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)150億元，年均增長(zhǎng)分別達(dá)到7.7%，7.7%，9.6%。到2015年，農(nóng)藥企業(yè)數(shù)量減少30%，銷(xiāo)售額在20億元以上的農(nóng)藥生產(chǎn)企業(yè)20家以上。前20位農(nóng)藥生產(chǎn)企業(yè)原藥產(chǎn)量占總產(chǎn)量的50%以上。到2015年，殺蟲(chóng)劑、殺菌劑和除草劑的比例調(diào)整為40:15:45。東北證券表示，“規(guī)劃”的出臺(tái)對(duì)農(nóng)藥上市公司是中長(zhǎng)期政策利好。農(nóng)藥上市公司基本為細(xì)分農(nóng)藥產(chǎn)品龍頭，可以借力資本市場(chǎng)，在農(nóng)藥行業(yè)的整合和升級(jí)中占得先機(jī)。我國(guó)農(nóng)藥企業(yè)眾多，從官方統(tǒng)計(jì)的數(shù)字顯示，目前經(jīng)發(fā)改委核實(shí)的定點(diǎn)企業(yè)有1400多家，質(zhì)檢總局發(fā)放許可證的企業(yè)有400多家，但從農(nóng)業(yè)部藥檢所《農(nóng)藥登記報(bào)告》上摘錄下來(lái)的企業(yè)數(shù)卻達(dá)4100多家，數(shù)據(jù)差距如此之大，關(guān)鍵原因是目前存在相當(dāng)一部分手續(xù)不全的非法生產(chǎn)企業(yè)。我國(guó)行業(yè)前十大農(nóng)藥企業(yè)占全國(guó)總產(chǎn)量的比重只有19.5%，前20大企業(yè)總產(chǎn)量的比重只有全國(guó)的30.8%，銷(xiāo)售收入占全球市場(chǎng)的8%左右，整合空間較大。此外，2010年我國(guó)農(nóng)藥總產(chǎn)量達(dá)到234.25萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)12.32%，其中除草劑產(chǎn)量同比增長(zhǎng)31.40%，達(dá)到105.50萬(wàn)噸，占總產(chǎn)量的45.04%，殺蟲(chóng)劑產(chǎn)量同比下降6.40%，殺菌劑產(chǎn)量同比下降30.83%。2000年至2010年間，我國(guó)農(nóng)藥原藥產(chǎn)量年復(fù)合增長(zhǎng)率為13.72%。2010年我國(guó)殺蟲(chóng)劑、殺菌劑和除草劑的產(chǎn)量比例為38：8：54，在將來(lái)的農(nóng)藥產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)中，殺菌劑市場(chǎng)的發(fā)展空間較大。
鐵路運(yùn)輸行業(yè)近1個(gè)月排名持續(xù)保持前十，本周意外跌出排行榜前十名，下降幅度較大，名列本周第41名，較上周下降35名。7月23日20時(shí)50分，在杭州-深圳沿海鐵路溫州雙嶼段，北京南至福州的D301次動(dòng)車(chē)與杭州至福州的D3115次動(dòng)車(chē)發(fā)生追尾，導(dǎo)致D301次列車(chē)第1至4節(jié)和D3115次列車(chē)第15、16節(jié)車(chē)廂脫軌，已致35死192傷。申銀萬(wàn)國(guó)認(rèn)為，動(dòng)車(chē)追尾事故或?qū)⑼虾箬F路改制進(jìn)程。預(yù)計(jì)盡管盛光祖繼任鐵道部長(zhǎng)后一直把理順鐵路經(jīng)營(yíng)機(jī)制放在比較重要和優(yōu)先的地位上；但是由于此次事故的嚴(yán)重性，在未來(lái)一段時(shí)間（3-6個(gè)月）內(nèi)，排查全路安全隱患和確保行車(chē)安全將會(huì)成為鐵路系統(tǒng)最重要的工作。原定8月份出臺(tái)的鐵路改制配套政策和全路領(lǐng)導(dǎo)干部大會(huì)可能將會(huì)再次拖后。此外，鐵路行業(yè)的股價(jià)表現(xiàn)將受到負(fù)面影響。今年的鐵路行業(yè)由于鐵道部長(zhǎng)更替、鐵路局考核機(jī)制轉(zhuǎn)變、經(jīng)營(yíng)權(quán)下放思路的確定和高鐵通車(chē)客貨運(yùn)能力逐步提升等變化而一度受到市場(chǎng)的關(guān)注和青睞。然而此次追尾事件發(fā)生后，預(yù)期鐵道部改制、鐵路企業(yè)多元業(yè)務(wù)發(fā)展、上市公司資產(chǎn)注入和各種業(yè)務(wù)開(kāi)拓可能在短期內(nèi)都會(huì)讓位于安全工作。鐵路行業(yè)的股價(jià)因此將受到這次事件的負(fù)面影響，短期內(nèi)難有好的表現(xiàn)。
“今日投資”強(qiáng)勢(shì)行業(yè)排行榜一個(gè)月來(lái)排名持續(xù)上漲的行業(yè)還包括：紡織品、航空貨運(yùn)與快遞、百貨、飼養(yǎng)與漁業(yè)、系統(tǒng)軟件等；下跌行業(yè)包括：建筑與農(nóng)用機(jī)械、工業(yè)品貿(mào)易與銷(xiāo)售、港口、房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)與開(kāi)發(fā)、家用工具等。
一、引言
定向增發(fā)是上市公司通過(guò)非公開(kāi)發(fā)行的方式向特定對(duì)象發(fā)行股票的行為，定向增發(fā)作為一種靈活的股權(quán)配置手段，被越來(lái)越多的公司所采用。僅2015年一年便有637份非公開(kāi)發(fā)行的股票上市。相比2014年，增長(zhǎng)了50%多。然而，定向增發(fā)不可避免地涉及到新老股東的利益分配問(wèn)題。而在我國(guó)這種股權(quán)集中的環(huán)境中，大股東更有動(dòng)機(jī)進(jìn)行利益輸送、財(cái)富轉(zhuǎn)移等自利行為。
為規(guī)范定向增發(fā)行為，證監(jiān)會(huì)前后出臺(tái)了《上市公司證券發(fā)行管理辦法》、《上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》等規(guī)定。規(guī)定中對(duì)非公開(kāi)發(fā)行股票的價(jià)格與發(fā)行前后的信息披露等做出了要求。然而許多定向增發(fā)實(shí)則是由大股東所主導(dǎo)的，往往不能保護(hù)中小股東的利益。
本文分析了深圳交易所上市的A公司2012年與2014年的兩次定向增發(fā)，以及其間的大股東行為。發(fā)現(xiàn)大股東通過(guò)增發(fā)前的會(huì)計(jì)信息控制，增發(fā)后的分紅、更換管理層等方式來(lái)實(shí)現(xiàn)自身利益。最后，我們對(duì)定向增發(fā)股票與大股東行為的監(jiān)管提了政策建議。
二、案例介紹
（一）公司簡(jiǎn)介
A公司于1999年在深圳交易所上市。公司主要從事電機(jī)研發(fā)、生產(chǎn)與銷(xiāo)售業(yè)務(wù)。公司的產(chǎn)品主要應(yīng)用于石油、石化、電力等工業(yè)領(lǐng)域。公司實(shí)際控制人是B電氣集團(tuán)公司。
（二）增發(fā)簡(jiǎn)介
表1揭示了A公司近五年來(lái)實(shí)際控制人的持股比率變化情形。如表1所示，實(shí)際控制人的持股比率在2012年、2014年、2015年均發(fā)生了變化。2012年與2014年的實(shí)際控制人持股比率變化主要是源于上市公司股票的定向增發(fā)。
1、大股東借助2012年增發(fā)實(shí)現(xiàn)了上市子公司的殼資源保護(hù)
通過(guò)置出原上市公司的全部資產(chǎn)和負(fù)債，置入大股東B電氣集團(tuán)公司全資子公司C電機(jī)廠(chǎng)的控股子公司――D電機(jī)股份有限公司的100%股權(quán)，B電氣集團(tuán)公司由重組前的直接持股126 531 000股（持股占比42.2%），變更為重組后的直接和間接合計(jì)持股234 459 537股（持股占比44.733%）。其中，直接持股為126 531 000股（持股占比24.14%），借全資子公司C電機(jī)廠(chǎng)間接持股為107 928 537股（持股占比20.59%）。
圖1 A公司產(chǎn)權(quán)及控制關(guān)系圖
通過(guò)增發(fā)，大股東實(shí)現(xiàn)了控股孫公司的資產(chǎn)證券化，同時(shí)實(shí)現(xiàn)了控股上市公司殼資源保護(hù)目的。
2、定向現(xiàn)金增發(fā)
A公司在2014年12月向B電氣集團(tuán)公司、基金、證券、保險(xiǎn)公司等九名發(fā)行對(duì)象以每股11.11元非公開(kāi)發(fā)行71 732 673股，募集凈額為7.8億元。B電氣集團(tuán)公司用5100萬(wàn)元認(rèn)購(gòu)了4 590 459股票，占該次發(fā)行總股數(shù)的6.4%。
三、大股東自利行為分析
（一）借資產(chǎn)重組實(shí)現(xiàn)控股孫公司資產(chǎn)證券化
A公司在2008、2009年度連續(xù)發(fā)生虧損，2010年度靠非經(jīng)常性收益短暫實(shí)現(xiàn)盈利后，2011年度再次發(fā)生虧損。上市公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力存在重大不確定性，面臨退市風(fēng)險(xiǎn)。
A公司2012年的增發(fā)，本質(zhì)上是大股東主導(dǎo)的一場(chǎng)上市公司保殼運(yùn)動(dòng)。借助此次保殼行為，控股股東B電氣集團(tuán)公司持有上市公司股票數(shù)量由直接持股126 531 000股，上升為直接、間接共持股234 459 537股。B電氣集團(tuán)公司對(duì)控股上市子公司的保殼行為，確保了所持上市子公司股票的流通價(jià)值。同時(shí)，因重組對(duì)象是控股孫公司，也借此次增發(fā)實(shí)現(xiàn)了孫公司資產(chǎn)證券化過(guò)程。
大股東在重大資產(chǎn)重組背后的自利行為清晰明了。
（二）大股東高價(jià)現(xiàn)金配售時(shí)少認(rèn)購(gòu)以提高現(xiàn)金支配權(quán)
A公司2014年現(xiàn)金方式配售股份時(shí)，大股東B電氣集團(tuán)公司在以6.4%的配售比重，成為九名配股對(duì)象中占比最小。認(rèn)購(gòu)6.4%遠(yuǎn)低于44.733%的直接和間接合計(jì)持股比例，也遠(yuǎn)低于24.14%的直接持股比例。
現(xiàn)金配股增發(fā)時(shí)，大股東認(rèn)購(gòu)相對(duì)較小比重，可以繳存較少現(xiàn)金。但由于原控股比例較高，終使得大股東獲得了更多的對(duì)流動(dòng)性高、質(zhì)量高的現(xiàn)金資產(chǎn)的控制權(quán)。大股東現(xiàn)金配售時(shí)較小比重的認(rèn)購(gòu)，是典型的“金融隧道”行為，是大股東自私自利舉措之一。
（三）隱瞞關(guān)于大股東的不利信息，抬高上市公司現(xiàn)金增發(fā)股價(jià)
2015年5月了關(guān)于2014年報(bào)的補(bǔ)充披露的重述公告。補(bǔ)充披露了大股東在2014年度經(jīng)營(yíng)虧損1.98億元的情況、其他應(yīng)收款中1333萬(wàn)元的大股東關(guān)聯(lián)資金、年報(bào)應(yīng)收預(yù)收款項(xiàng)明細(xì)。在2015年5月22日重述后股價(jià)持續(xù)下跌。對(duì)財(cái)務(wù)信息的操縱無(wú)疑是毀滅股東財(cái)富的。
在2014年度關(guān)于大股東方面的信息并沒(méi)有及時(shí)地披露。對(duì)大股東不利信息的隱瞞，上市公司實(shí)現(xiàn)了不充分信息披露下的高價(jià)增發(fā)新股。從而，使其他機(jī)構(gòu)投資者高價(jià)認(rèn)購(gòu)增發(fā)新股，蒙受損失。大股東則相對(duì)應(yīng)地避開(kāi)了，從而相對(duì)地獲取利益。
（四）治理層中執(zhí)行董事席位為實(shí)際控制人代表比重過(guò)高
A公司自2012年度以來(lái)，董事會(huì)成員中，除三名獨(dú)立董事外，董事任職來(lái)自B電氣集團(tuán)公司的都占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)比重。哪怕是2015年12月的A公司董事會(huì)換屆選舉，董事會(huì)成員雖然人員有所更換，但任職背景卻沒(méi)有改變。控制股東任職或任命的人數(shù)仍為四人。
（五）大股東自利行為加劇了上市公司會(huì)計(jì)信息的低劣程度
大股東自利動(dòng)機(jī)會(huì)帶來(lái)上市公司報(bào)表質(zhì)量低劣，報(bào)表重述情形加重。大股東為了擴(kuò)大所持上市公司股份的市值表現(xiàn)，進(jìn)而從上市公司獲利，會(huì)導(dǎo)致上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告信息的下降。
A公司2012年完成的重大資產(chǎn)重組，2014年完成的現(xiàn)金定向增發(fā)。大股東隱瞞了自身不利信息，造成上市公司相應(yīng)沒(méi)有能夠準(zhǔn)確對(duì)投資者披露大股東相關(guān)信息。導(dǎo)致的后果是A公司需要兩次財(cái)務(wù)報(bào)表重述來(lái)達(dá)到“補(bǔ)充披露”那些投資者尤為關(guān)注這些大股東信息。
2014年4月，A公司“補(bǔ)充披露”公告。補(bǔ)充披露2013年度實(shí)際凈利潤(rùn)低于預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)時(shí)，置入資產(chǎn)原股東們對(duì)上市公司的補(bǔ)償承諾。
2015年5月，A公司再次“補(bǔ)充披露”公告。補(bǔ)充披露2014年度大股東經(jīng)營(yíng)虧損以及占用上市子公司的關(guān)聯(lián)資金等信息。
四、結(jié)論與政策建議
上市后公司必須按照市場(chǎng)規(guī)律運(yùn)作,并接受市場(chǎng)監(jiān)督,而且上市后公司流動(dòng)性增強(qiáng),股票價(jià)格的變動(dòng),對(duì)公司業(yè)績(jī)會(huì)形成一種市場(chǎng)評(píng)價(jià)機(jī)制,也對(duì)公司管理層產(chǎn)生有效的鞭策作用。除此之外,在市場(chǎng)規(guī)律與價(jià)格規(guī)律的引導(dǎo)下,也可將社會(huì)的閑置低效資金引入業(yè)績(jī)好、競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)的軍工企業(yè),逐漸淘汰差的企業(yè),形成良好的優(yōu)勝劣汰局面,實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。因此,軍工企業(yè)在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下,要想謀得快速發(fā)展,急需進(jìn)行改制上市。軍民融合式發(fā)展的客觀(guān)需要在當(dāng)代科技革命、產(chǎn)業(yè)革命和新軍革迅猛發(fā)展的今天,實(shí)行軍民結(jié)合、寓軍用民,推進(jìn)軍民一體化建設(shè),已經(jīng)成為一些國(guó)家的政策取向。當(dāng)今國(guó)防科技工業(yè)軍民融合具有豐富的內(nèi)涵,不僅包括產(chǎn)品融合、技術(shù)融合、人才融合、資源融合,還包括市場(chǎng)融合、資本融合等多方面多層次的內(nèi)容。部分軍工企業(yè)為了實(shí)現(xiàn)軍民融合,大力發(fā)展民品,這樣便會(huì)導(dǎo)致國(guó)家投入逐漸減少,軍民結(jié)合型企業(yè)發(fā)展遇到瓶頸。上市融資,有利于充分利用社會(huì)資源,并使有限資金流向最需要的領(lǐng)域,使廣大投資者分享國(guó)防科技工業(yè)的發(fā)展成果。是架起“軍”與“民”資金、技術(shù)、人才與信息互通共享的橋梁,能有效促進(jìn)軍民深度融合。此外,企業(yè)上市后的融資方式很多,主要有配股、增發(fā)、可轉(zhuǎn)換公司債券等,企業(yè)可以便利地運(yùn)用各種融資工具再融資,使產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)和資本運(yùn)轉(zhuǎn)實(shí)現(xiàn)良性循環(huán)。所以,上市融資能夠充分利用社會(huì)資本與各類(lèi)資源服務(wù)于軍工能力建設(shè),促進(jìn)國(guó)防建設(shè)與經(jīng)濟(jì)建設(shè)協(xié)調(diào)發(fā)展,是軍民融合式發(fā)展新階段的客觀(guān)需要。軍工企業(yè)持續(xù)發(fā)展的客觀(guān)需要軍工企業(yè)屬于高技術(shù)產(chǎn)業(yè),航空、航天、船舶、兵器、核工業(yè)、電子科技、生物醫(yī)藥等都處于我國(guó)科技發(fā)展領(lǐng)先地位。尤其現(xiàn)代武器裝備一個(gè)顯著的特點(diǎn),就是高、精、尖技術(shù)和多學(xué)科專(zhuān)業(yè)的綜合,技術(shù)要求越來(lái)越高,為保證供應(yīng)技術(shù)不斷更新所需要的研發(fā)費(fèi)用、制造現(xiàn)有武器裝備所需要的生產(chǎn)費(fèi)用等,需要大量的資金投入。上市融資可以以低成本籌集巨額資金,進(jìn)而支持產(chǎn)品研發(fā)、技術(shù)革新,或擴(kuò)大公司規(guī)模。與債務(wù)資本相比,上市融資不僅降低了資產(chǎn)負(fù)債率,優(yōu)化了資本結(jié)構(gòu),提高了企業(yè)的資信和借貸能力,而且沒(méi)有還本付息、向投資者固定支付報(bào)酬的壓力,財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小。此外,上市融資也可將經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等部分地轉(zhuǎn)移和分散給投資者。企業(yè)改制上市的過(guò)程,就是產(chǎn)權(quán)明晰化、運(yùn)作規(guī)范化、管理科學(xué)化的過(guò)程。改制上市后,因?yàn)槠髽I(yè)要面臨著退市和被并購(gòu)等風(fēng)險(xiǎn),能有效促使高管人員更加誠(chéng)實(shí)信用、勤勉盡責(zé),促使企業(yè)持續(xù)規(guī)范發(fā)展。同時(shí),企業(yè)可以建立以股權(quán)為核心的完善的激勵(lì)機(jī)制,吸引和留住核心管理人員以及關(guān)鍵技術(shù)人才,為企業(yè)的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展奠定基礎(chǔ)。在規(guī)范化發(fā)展的基礎(chǔ)上,不斷提升公司業(yè)績(jī)、表現(xiàn)出良好的成長(zhǎng)性,獲得社會(huì)公眾的認(rèn)可,為持續(xù)籌集大量資本與不斷擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模提供條件,從而增強(qiáng)公司的發(fā)展?jié)摿桶l(fā)展后勁。鑒于上市融資自身的優(yōu)越性和各方面發(fā)展的需要,軍工企業(yè)進(jìn)行上市融資的積極性在不斷提高,并取得了一定的成果。
軍工企業(yè)上市融資現(xiàn)狀與問(wèn)題分析
軍工企業(yè)上市融資現(xiàn)狀分析自從1993年軍工企業(yè)第一支股票飛亞達(dá)A公開(kāi)發(fā)行至今,十大軍工集團(tuán)公司已有63家A股上市公司,具體情況如圖1所示。據(jù)統(tǒng)計(jì),1993年至今,中國(guó)航空工業(yè)集團(tuán)公司、中國(guó)兵器工業(yè)集團(tuán)公司上市積極性較高,A股上市公司數(shù)量分別為20家和11家。從圖2可以看出1993年至今,連續(xù)不斷的有軍工企業(yè)上市,平均每年約3家。結(jié)合各軍工上市公司發(fā)展?fàn)顩r,通過(guò)分析,發(fā)現(xiàn)如下特征:1)資產(chǎn)證券化率較低。國(guó)外軍工企業(yè)的資產(chǎn)證券化率一般處于70%~80%的水平,而我國(guó)十大軍工集團(tuán)市場(chǎng)化水平不一、資產(chǎn)證券化率普遍偏低。多數(shù)集團(tuán)公司的證券化率在20%左右,有的甚至低于10%,如電子科技集團(tuán)公司資產(chǎn)證券化率低于5%,未來(lái)發(fā)展空間巨大。據(jù)統(tǒng)計(jì),2008年底,十大軍工集團(tuán)總資產(chǎn)約為14961億元,而上市資產(chǎn)僅為2513億元,占比為16.8%;2010年底,十大軍工集團(tuán)的總資產(chǎn)2萬(wàn)多億元,A股上市公司的總資產(chǎn)為4800多億元,資產(chǎn)證券化率呈現(xiàn)上升的趨勢(shì),但仍然較低。2)上市公司數(shù)量少、資產(chǎn)分散,上市速度緩慢。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看,發(fā)達(dá)國(guó)家主要軍工企業(yè)都是上市公司,在世界軍工企業(yè)100強(qiáng)中,有超過(guò)80%的企業(yè)為上市公司[2]。我國(guó)十大軍工集團(tuán)上市公司行業(yè)分布廣且大多規(guī)模較小,在63家A股上市公司中,只有約1/4的企業(yè)總資產(chǎn)超過(guò)50億元,接近20%的企業(yè)總資產(chǎn)低于10億元。從單個(gè)軍工企業(yè)集團(tuán)看,大部分軍工企業(yè)集團(tuán)控股多個(gè)上市公司,有的甚至達(dá)到十幾家,與目前正在大力推進(jìn)整體上市的目標(biāo)方向不太一致,需要進(jìn)一步重組整合。已上市的63家A股軍工企業(yè)中,上市公司業(yè)務(wù)以民品或軍民兩用產(chǎn)品為主,大多優(yōu)良的軍工資產(chǎn)集中在集團(tuán)公司內(nèi)部,并沒(méi)有注入上市公司。除此之外,軍工集團(tuán)上市公司數(shù)量與集團(tuán)下屬企業(yè)總量相比還偏少,而且通過(guò)圖2也可看出上市速度緩慢。3)企業(yè)主要在主板市場(chǎng)上市。對(duì)已上市企業(yè)分析,發(fā)現(xiàn)超過(guò)66%的企業(yè)選擇在上海證券交易所和深圳證券交易所的主板市場(chǎng)完成上市融資過(guò)程,對(duì)中小板、創(chuàng)業(yè)板和新三板市場(chǎng)在企業(yè)不同發(fā)展階段所具有的重要作用重視不夠。對(duì)于軍民結(jié)合型企業(yè)中的新興產(chǎn)業(yè)和處于發(fā)展初期的企業(yè)來(lái)說(shuō),中小板、創(chuàng)業(yè)板和新三板市場(chǎng)應(yīng)是其上市融資的首要選擇。軍工企業(yè)上市融資問(wèn)題分析軍工企業(yè)上市融資過(guò)程中遇到很多障礙,存在諸多問(wèn)題,具體概括如下:1)思想觀(guān)念阻礙。軍工企業(yè)長(zhǎng)期實(shí)行的是行政管理,觀(guān)念保守,使得管理層與員工對(duì)上市公司的現(xiàn)代企業(yè)管理制度不適應(yīng),對(duì)公司上市存在顧慮,無(wú)法形成有效的管理體制與運(yùn)行機(jī)制。正是由于對(duì)上市認(rèn)識(shí)的不到位,導(dǎo)致難以產(chǎn)生足夠的上市動(dòng)力。而政府管理部門(mén)對(duì)上市的擔(dān)憂(yōu)主要集中于“涉密”和“私有化”兩方面,因?yàn)殛P(guān)系到國(guó)家安全,所以認(rèn)識(shí)偏于保守。這主要是由于上市公司實(shí)行信息公開(kāi)披露制度,使核心軍工資產(chǎn)進(jìn)入到上市公司后面臨著資產(chǎn)安全的問(wèn)題,同時(shí),有可能導(dǎo)致國(guó)家軍工信息的泄露。2)政策法規(guī)不完善,缺乏可操作性。軍工企業(yè)由于其特殊性,在上市過(guò)程中不僅要滿(mǎn)足一般企業(yè)上市要遵守的政策法規(guī)等要求,還要滿(mǎn)足特殊規(guī)定。雖然國(guó)家近年來(lái)出臺(tái)了一些推進(jìn)軍工企業(yè)股份制改造、非公經(jīng)濟(jì)參與國(guó)防建設(shè)的指導(dǎo)意見(jiàn)和實(shí)施辦法,但是這些政策法規(guī)并不完善,且缺乏可操作性。有些無(wú)法實(shí)現(xiàn)與一般企業(yè)上市規(guī)章制度的有效對(duì)接。3)面臨改制風(fēng)險(xiǎn)與被惡意收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。股份制改造是軍工企業(yè)上市的基礎(chǔ)。由于注入上市公司的資產(chǎn)很多是優(yōu)質(zhì)民品資產(chǎn),盈利能力較強(qiáng),這將加大輔業(yè)改制過(guò)程中職工心態(tài)的失衡,影響企業(yè)的穩(wěn)定。改制上市過(guò)程中存在諸如主輔剝離不徹底、職工身份轉(zhuǎn)變和社保接續(xù)困難、改制涉及稅費(fèi)繁多等問(wèn)題。而且由于上市公司承擔(dān)了軍品業(yè)務(wù),股權(quán)分散使得企業(yè)面臨被惡意收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn),給國(guó)家安全帶來(lái)潛在威脅。4)上市過(guò)程復(fù)雜、成本高。上市融資涉及諸如工商部、稅務(wù)部、證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)、國(guó)資委、發(fā)改委等許多部門(mén),期間需要承擔(dān)上市過(guò)程中所產(chǎn)生的大量稅費(fèi),如改制費(fèi)用、保薦與輔導(dǎo)費(fèi)用、承銷(xiāo)費(fèi)用、會(huì)計(jì)師費(fèi)用、律師費(fèi)用、評(píng)估費(fèi)用、上網(wǎng)發(fā)行費(fèi)用、股票登記費(fèi)、信息披露費(fèi)等。這些都導(dǎo)致上市過(guò)程復(fù)雜、成本高。比如,中船重工上市過(guò)程涉及財(cái)政部、國(guó)資委、工業(yè)和信息化部、證監(jiān)會(huì)等10多個(gè)部委的工作,增加了上市融資的難度和管理成本。軍工企業(yè)上市過(guò)程困難重重,必然會(huì)挫傷企業(yè)的積極性和主動(dòng)性。政府應(yīng)充分考慮企業(yè)的實(shí)際情況,制定相關(guān)政策和措施,給予外部引導(dǎo);企業(yè)應(yīng)合理認(rèn)識(shí)上市融資的優(yōu)劣,與時(shí)俱進(jìn),充分利用證券市場(chǎng)這一融資平臺(tái)。
軍工企業(yè)上市融資對(duì)策建議
通過(guò)出臺(tái)《軍工企業(yè)上市融資指導(dǎo)意見(jiàn)》,明確上市融資主體資格要求及具體標(biāo)準(zhǔn),并對(duì)各部門(mén)關(guān)系協(xié)調(diào)、資格審查、上市流程、信息披露與豁免、退出機(jī)制等作出詳細(xì)說(shuō)明。此外,也可頒布具體的指導(dǎo)辦法或?qū)嵤┘?xì)則,對(duì)上市融資監(jiān)管體系、保密制度體系、中介機(jī)構(gòu)參與服務(wù)體系等方面作出明確規(guī)定。強(qiáng)化政府引導(dǎo)與監(jiān)管職能。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制不斷完善的環(huán)境下,政府的職能應(yīng)當(dāng)做適當(dāng)調(diào)整。由以前的主導(dǎo)軍工企業(yè)發(fā)展轉(zhuǎn)為引導(dǎo)軍工企業(yè)發(fā)展,同時(shí)加強(qiáng)證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)等的監(jiān)管職能,明確監(jiān)管內(nèi)容,規(guī)范監(jiān)管手段,落實(shí)違規(guī)處罰辦法。首先,對(duì)于軍工企業(yè),國(guó)家不一定要全部追求絕對(duì)控股,大部分的企業(yè)只要達(dá)到相對(duì)控股即可。在此基礎(chǔ)上,吸引多方投資主體,如國(guó)內(nèi)外投資機(jī)構(gòu)、民營(yíng)企業(yè)和社會(huì)公眾等,促進(jìn)股權(quán)分散化。然后,可以設(shè)立預(yù)警預(yù)案機(jī)制,如果遇到收購(gòu)方獨(dú)立或與其他一致行動(dòng)人合并持有重點(diǎn)軍工上市公司5%(含)以上股份的情況時(shí),要求收購(gòu)方向主管部門(mén)申報(bào)。培育和健全中介機(jī)構(gòu)。公司上市以及上市后的運(yùn)營(yíng)必然涉及保薦機(jī)構(gòu)(股票承銷(xiāo)機(jī)構(gòu))、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)。政府需要給予一定的政策和利益引導(dǎo),加大扶持力度,同時(shí)規(guī)范中介機(jī)構(gòu)服務(wù)內(nèi)容和形式,提升中介機(jī)構(gòu)的服務(wù)質(zhì)量、服務(wù)水平和保密意識(shí),從而更好地為軍工企業(yè)上市融資提供專(zhuān)業(yè)服務(wù),提高融資效率。企業(yè)層面1)轉(zhuǎn)變思想觀(guān)念?！翱傁胱寗e人承擔(dān)出資風(fēng)險(xiǎn),卻不愿與別人分享信息,更不愿與別人分享企業(yè)控制權(quán)”,這是推進(jìn)上市融資的一大思想障礙?；诖?軍工企業(yè)首先對(duì)管理層及員工進(jìn)行宣傳教育,改變傳統(tǒng)融資觀(guān)念和管理觀(guān)念,樹(shù)立市場(chǎng)意識(shí)與競(jìng)爭(zhēng)意識(shí),認(rèn)識(shí)上市融資的優(yōu)勢(shì)與劣勢(shì),客觀(guān)地進(jìn)行權(quán)衡,減少個(gè)人狹隘主義、部門(mén)保護(hù)主義等偏激思想。只有觀(guān)念上達(dá)到了大體一致,方能高效率的推進(jìn)軍工企業(yè)上市。2)進(jìn)行股份制改造,建立現(xiàn)代企業(yè)制度。軍工企業(yè)目前最緊要的不是片面強(qiáng)調(diào)規(guī)模,而是先要進(jìn)行改制?？梢酝ㄟ^(guò)引進(jìn)與軍品生產(chǎn)業(yè)務(wù)聯(lián)系緊密、以謀求長(zhǎng)期戰(zhàn)略利益為目的企業(yè)作為戰(zhàn)略投資者,或引入風(fēng)險(xiǎn)投資,以協(xié)助企業(yè)建立現(xiàn)代管理制度。其中,風(fēng)險(xiǎn)投資除了能提供股權(quán)資本外,還能提供長(zhǎng)期投資和增值服務(wù),幫助企業(yè)在經(jīng)營(yíng)管理、市場(chǎng)信息、銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)、咨詢(xún)等方面建立綜合服務(wù)體系,旨在促進(jìn)高新技術(shù)成果盡快商業(yè)化,以期在被投資企業(yè)發(fā)展成熟后,再通過(guò)上市、兼并或其他股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式撤出投資,取得高額投資回報(bào)。它的目的并非獲得軍工企業(yè)的控制權(quán),因此不用擔(dān)心私有化。而且手續(xù)較為簡(jiǎn)便,也可有效協(xié)助企業(yè)上市。加之,2009年10月創(chuàng)業(yè)板的正式啟動(dòng),為風(fēng)險(xiǎn)投資者提供了更為有效的退出渠道[3]。本文在對(duì)軍工企業(yè)常用股權(quán)融資方式進(jìn)行梳理的基礎(chǔ)上,重點(diǎn)介紹了上市融資,包括軍工企業(yè)上市融資的必要性、現(xiàn)狀分析、存在問(wèn)題及對(duì)策建議。認(rèn)為軍工企業(yè)上市融資是未來(lái)提高國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的重要手段,雖然目前發(fā)展?fàn)顩r不甚良好,但是大的方向已不可逆轉(zhuǎn)。相信只要對(duì)策合理,措施得當(dāng),軍工企業(yè)上市融資便會(huì)呈現(xiàn)越來(lái)越好的局面。
今年是中國(guó)加入WTO后對(duì)金融行業(yè)采取政策保護(hù)的最后一年，全方位拓寬上市公司融資渠道，并加強(qiáng)其市場(chǎng)化約束，是實(shí)現(xiàn)中國(guó)證券市場(chǎng)與國(guó)際接軌的重要舉措和必由之路，對(duì)扶持中國(guó)上市公司做優(yōu)做強(qiáng)將產(chǎn)生巨大作用和深遠(yuǎn)影響。
1、 增發(fā)、配股降低原有硬性條件
（1）《管理辦法》適當(dāng)降低了增發(fā)、配股的財(cái)務(wù)指標(biāo)要求，即有增發(fā)股票要求的上市公司凈資產(chǎn)收益率從原先規(guī)定的10％降低到6％；而配股則取消了前三年平均凈資產(chǎn)收益率6％的限制，僅要求最近三年連續(xù)盈利。
（2）取消了兩次發(fā)行新股融資時(shí)間間隔的限制，融資的時(shí)間安排由上市公司自主決定。
（3）上市公司股票發(fā)行獲得核準(zhǔn)后可根據(jù)市場(chǎng)情況，在六個(gè)月內(nèi)自行選擇發(fā)行時(shí)機(jī)。
（4）適應(yīng)上市公司信息持續(xù)公開(kāi)、再融資對(duì)象以專(zhuān)業(yè)投資者隊(duì)伍為主的特點(diǎn)，充分發(fā)揮互聯(lián)網(wǎng)電子信息的傳播優(yōu)勢(shì)，適當(dāng)壓縮報(bào)紙披露的內(nèi)容，提高披露效率。
（5）已完成股改的上市公司再融資時(shí)，發(fā)行證券議案經(jīng)出席股東大會(huì)股東所持表決權(quán)2/3以上通過(guò)后即生效，可不適用現(xiàn)行流通股分類(lèi)表決程序。
2、 定向增發(fā)將成為上市公司未來(lái)再融資的主流方式
新《管理辦法》規(guī)定，要加強(qiáng)建立上市公司向特定對(duì)象非公開(kāi)發(fā)行新股的制度?；謴?fù)再融資以來(lái)，已有15家上市公司完成或正在進(jìn)行增發(fā)，其中10家采取定向增發(fā)方式；另有86家上市公司的增發(fā)處于預(yù)案階段，其中明確采取定向增發(fā)方式的有77家。為什么各上市公司紛紛聚焦定向增發(fā)呢？讓我們來(lái)看看《管理辦法》對(duì)定向增發(fā)的有關(guān)規(guī)定：
（1）對(duì)發(fā)行公司的盈利指標(biāo)和非公開(kāi)發(fā)行股票數(shù)量不作要求。
（2）在非公開(kāi)發(fā)行股票過(guò)程中，允許發(fā)行人、特定投資者雙向自主選擇，但限制發(fā)行對(duì)象的資格和數(shù)量。發(fā)行對(duì)象的資格應(yīng)當(dāng)符合股東大會(huì)決議規(guī)定的條件，總數(shù)不超過(guò)10名；境外戰(zhàn)略投資者的資格須經(jīng)國(guó)務(wù)院相關(guān)部門(mén)事先批準(zhǔn)。
（3）允許不經(jīng)承銷(xiāo)商承銷(xiāo)，發(fā)行人可自行配售股份，減少發(fā)行成本。
（4）股票自發(fā)行結(jié)束之日起，12個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓?zhuān)豢毓晒蓶|、實(shí)際控制人及其控制的企業(yè)認(rèn)購(gòu)的股份，36個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。
（5）發(fā)行價(jià)格不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日公司股票均價(jià)的90％。
（6）適用股票發(fā)行審核委員會(huì)的簡(jiǎn)易審核程序。
顯而易見(jiàn)，由于對(duì)業(yè)績(jī)無(wú)要求、審核程序簡(jiǎn)易、發(fā)行成本低等因素，使得定向增發(fā)備受上市公司青睞，尤其對(duì)那些長(zhǎng)期以來(lái)沒(méi)有再融資資格的公司（不具備公開(kāi)發(fā)行條件、績(jī)差甚至虧損的公司），更具有開(kāi)創(chuàng)性的意義；而發(fā)行價(jià)格低于市價(jià)、戰(zhàn)略投資者機(jī)制安排使得機(jī)構(gòu)投資者也紛紛鐘情于定向增發(fā)；原股東分文未出而增厚上市公司凈資產(chǎn)、有利于提高上市公司資產(chǎn)質(zhì)量和股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整等諸多利好，也使定向增發(fā)方式受到原投資者、市場(chǎng)公眾的一致追捧。隨著再融資體系的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，定向增發(fā)將成為未來(lái)證券市場(chǎng)再融資的主流方式。
3、 資產(chǎn)證券化新增融資品種
通過(guò)向市場(chǎng)發(fā)行證券品種將貸款資產(chǎn)進(jìn)行處理與交易，最終實(shí)現(xiàn)融資，即金融業(yè)所稱(chēng)的資產(chǎn)證券化。它改變了銀行傳統(tǒng)的“資金出借者”的角色，使銀行同時(shí)具有了“資產(chǎn)出售者”的職能，對(duì)商業(yè)銀行的競(jìng)爭(zhēng)發(fā)展起到了非常重要的作用。而企業(yè)資產(chǎn)證券化則是指將流動(dòng)性較差但預(yù)計(jì)能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過(guò)精巧的結(jié)構(gòu)安排，整合其風(fēng)險(xiǎn)、收益要素并提高信用等級(jí)，將組合資產(chǎn)的預(yù)期現(xiàn)金流收益權(quán)轉(zhuǎn)換成可以出售和流通、信用等級(jí)較高的債券或收益憑證型證券，即資產(chǎn)支撐證券（ABS）。
適合資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)只是低流動(dòng)性資產(chǎn)，而非不良資產(chǎn)。如1992年“三亞地產(chǎn)投資券”的現(xiàn)金流來(lái)源于地產(chǎn)開(kāi)發(fā)后的銷(xiāo)售收入；1996年珠海高速公路和廣深珠高速公路證券化、1997年重慶市政府與“亞洲擔(dān)保”及“豪升ABS（中國(guó)）控股公司”簽訂的ABS計(jì)劃合作協(xié)議，均是以高速公路等基礎(chǔ)設(shè)施的收費(fèi)為資產(chǎn)支撐證券的償付來(lái)源；1997年“中國(guó)遠(yuǎn)洋運(yùn)輸公司”和2000年“中集集團(tuán)”的證券化資產(chǎn)，則是流動(dòng)性較低但未來(lái)現(xiàn)金流穩(wěn)定的應(yīng)收賬款……
ABS對(duì)于中國(guó)證券市場(chǎng)尚屬于新品種，此前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)僅進(jìn)行了少量嘗試和探索。隨著近年來(lái)中國(guó)證監(jiān)會(huì)等管理部門(mén)明確支持水、電、氣，路橋收費(fèi)和公共基礎(chǔ)設(shè)施，市政工程，商業(yè)物業(yè)的租賃，企業(yè)大型設(shè)備租賃，具有大額應(yīng)收賬款的企業(yè)及金融資產(chǎn)租賃等五類(lèi)企業(yè)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，這種新型融資方式正在迅速步入人們的視野。ABS將以審批簡(jiǎn)便高效、運(yùn)作成本較低、可改善企業(yè)財(cái)務(wù)狀況等優(yōu)勢(shì)在融資體系中發(fā)揮前所未有的重要作用。
4、附認(rèn)股權(quán)公司債券將推進(jìn)債市繁榮
附認(rèn)股權(quán)證公司債與可轉(zhuǎn)債都屬于混合型證券,介于股票與債券之間，兼具債券和股票的融資特性。如果把投融資工具范疇以扇形來(lái)表示，扇形的一端是普通債券，另一端則是普通股票，中間則是混合型證券。
上市公司現(xiàn)有的直接融資主要是股權(quán)融資，債務(wù)融資嚴(yán)重滯后。在國(guó)家加快發(fā)展企業(yè)債務(wù)融資的方針指引下，證券監(jiān)管部門(mén)對(duì)債務(wù)融資進(jìn)行了拓展優(yōu)化：一是對(duì)現(xiàn)有可轉(zhuǎn)債發(fā)行政策的調(diào)整，把凈資產(chǎn)收益率要求從10％降到6％，而且不再推行強(qiáng)制擔(dān)保；二是推出可分離交易債券，可轉(zhuǎn)債和認(rèn)股權(quán)證分開(kāi)交易，后者可促使企業(yè)追求發(fā)展?！豆芾磙k法》除了繼續(xù)完善可轉(zhuǎn)換公司債券發(fā)行制度外,還準(zhǔn)許發(fā)行附認(rèn)股權(quán)公司債券，并提出總體要求：
（1）除新《管理辦法》的規(guī)定條件外，發(fā)行公司最近一期未經(jīng)審計(jì)的凈資產(chǎn)不低于15億元人民幣；
（2）對(duì)所附認(rèn)股權(quán)證的數(shù)量進(jìn)行限制，預(yù)計(jì)權(quán)證全部行權(quán)后募集的資金總量不超過(guò)擬發(fā)行公司債券的金額；
（3）引入境外市場(chǎng)上通常的做法，公司債券與認(rèn)股權(quán)證捆綁發(fā)行，但發(fā)行后分別交易。
混合型融資工具對(duì)于發(fā)行公司而言，有降低公司債利息、節(jié)省發(fā)行成本及易于銷(xiāo)售等益處；就投資人來(lái)說(shuō)，有獲得固定利息及享有發(fā)行公司股票未來(lái)上漲獲利的優(yōu)點(diǎn)。而附認(rèn)股權(quán)公司債還可以發(fā)揮對(duì)可轉(zhuǎn)債的改良作用，不同的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)導(dǎo)致兩者債性與股性的重心不同。目前我國(guó)市面上的可轉(zhuǎn)債已演變?yōu)楣蓹?quán)融資的變通手段，而附認(rèn)股權(quán)公司債可以體現(xiàn)更多的債券特征，其實(shí)質(zhì)上就是賣(mài)債券而非股票。隨著加強(qiáng)市場(chǎng)化的債權(quán)人保護(hù)，如要求上市公司建立保護(hù)債券持有人利益的辦法和相關(guān)制度、建立跟蹤信用評(píng)級(jí)制度等，附認(rèn)股權(quán)公司債將進(jìn)一步推動(dòng)我國(guó)公司債市場(chǎng)的發(fā)展和繁榮。
5、短期融資券重出江湖
短期融資券是指中國(guó)境內(nèi)具有法人資格的非金融企業(yè)，在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行并約定在一年內(nèi)還本付息的有價(jià)證券。早在1989年央行就曾允許各地企業(yè)發(fā)行短期融資券，但隨著金融市場(chǎng)中“三亂”（亂拆借、亂集資和亂提高利率）現(xiàn)象的出現(xiàn)，各地超規(guī)模發(fā)行債券等情況逐漸暴露，央行停止了對(duì)該種債券的審批。2005年5月24日央行了《短期融資券管理辦法》以及《短期融資券承銷(xiāo)規(guī)程》、《短期融資券信息披露規(guī)程》兩個(gè)配套文件，終于使短期融資券又重出江湖。
短期融資券具有諸多融資優(yōu)勢(shì)。首先，融資成本低。一年期短期融資券付給投資者的收益率加上承銷(xiāo)等各種費(fèi)用，綜合年利率為3.3％左右，而一年期銀行貸款基準(zhǔn)利率是5.85％，直接節(jié)約2.5％以上的成本，如果融資10億元，即可節(jié)省財(cái)務(wù)成本2500萬(wàn)元。其次，籌資方式靈活。只要在央行核定的融資券額度和期限內(nèi)，企業(yè)可自主決定發(fā)行金額、利率和期限。第三，融資條件較低。對(duì)于發(fā)行短期融資券的企業(yè)，只要具有評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信用評(píng)級(jí)即可，僅需一個(gè)會(huì)計(jì)年度盈利記錄，流動(dòng)性好，具有穩(wěn)定償債能力。第四，發(fā)行速度快捷。按照央行的相關(guān)規(guī)定，發(fā)行方式采取備案制，發(fā)行時(shí)間正常為30天至45天，內(nèi)部決策程序簡(jiǎn)單。第五，持續(xù)融資便利。發(fā)行規(guī)模實(shí)行余額管理，待償還融資券余額不超過(guò)企業(yè)凈資產(chǎn)的40％。可以連續(xù)滾動(dòng)發(fā)行，短融長(zhǎng)用，總余額下單期發(fā)行不設(shè)限。第六，拓展資本運(yùn)營(yíng)視野。發(fā)行后發(fā)行主體可以變更，債務(wù)可以轉(zhuǎn)移，為企業(yè)開(kāi)展靈活多樣的資本運(yùn)營(yíng)創(chuàng)造了極為有利的條件。
然而短期融資券在受到市場(chǎng)熱烈追捧的同時(shí)，也隱藏著一定的風(fēng)險(xiǎn)。由于其發(fā)行只需經(jīng)過(guò)央行的批準(zhǔn)，因此企業(yè)信用至關(guān)重要，而信用評(píng)級(jí)也就成為制約短期融資券發(fā)展的重要外在因素。
二、新融資體系對(duì)企業(yè)的影響
降低融資條件、增加融資品種等拓寬融資渠道的有效舉措，不僅解決了企業(yè)發(fā)展過(guò)程中缺乏流動(dòng)資金的燃眉之急、突破資金要素制約擴(kuò)大發(fā)展的瓶頸，還在加強(qiáng)企業(yè)市場(chǎng)化約束、健全信用體系、改善股權(quán)及治理結(jié)構(gòu)、優(yōu)化財(cái)務(wù)戰(zhàn)略及資產(chǎn)結(jié)構(gòu)等方面產(chǎn)生了巨大作用和深遠(yuǎn)影響，上市公司也應(yīng)準(zhǔn)確把握這個(gè)歷史機(jī)遇，根據(jù)實(shí)際情況精心籌資戰(zhàn)略部署，真正將企業(yè)做優(yōu)做強(qiáng)。
1、加強(qiáng)企業(yè)融資的市場(chǎng)化約束
首先，《管理辦法》確定了市價(jià)發(fā)行原則。在公開(kāi)增發(fā)股票方面，規(guī)定發(fā)行價(jià)格不低于公告招股意向書(shū)前20個(gè)交易日股票均價(jià)或前一個(gè)交易日的均價(jià)；在發(fā)行可轉(zhuǎn)債方面，規(guī)定修正轉(zhuǎn)股價(jià)格須經(jīng)參加股東大會(huì)2/3以上表決權(quán)投票通過(guò)，且修正后的轉(zhuǎn)股價(jià)格不得低于股東大會(huì)召開(kāi)日前20個(gè)交易日該股票交易均價(jià)和前一交易日均價(jià)。在市價(jià)發(fā)行原則下，公司能否成功發(fā)行股票，不僅僅單純看以往的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，也取決于投資者對(duì)公司整體情況和未來(lái)發(fā)展的認(rèn)可。市價(jià)發(fā)行原則將增加發(fā)行人的發(fā)行難度和主承銷(xiāo)商的包銷(xiāo)壓力，但也為強(qiáng)化上市公司再融資行為的市場(chǎng)化約束提供了有力保障。
其次，配股引入發(fā)行失敗機(jī)制。即代銷(xiāo)期限屆滿(mǎn)，原股東認(rèn)購(gòu)股票的數(shù)量未達(dá)到擬配售數(shù)量70％的，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)按照發(fā)行價(jià)并加算銀行同期存款利息返還已經(jīng)認(rèn)購(gòu)的股東。在采用代銷(xiāo)方式配股的情況下，即使股東大會(huì)通過(guò)了配股決議，也有可能由于中小股東不參與申購(gòu)而導(dǎo)致配股發(fā)行失敗。與此同時(shí)，為有效遏制大股東投票贊成卻在認(rèn)購(gòu)時(shí)放棄配股的情形，以及絕大部分公司股東放棄配股而由承銷(xiāo)商大比例低價(jià)包銷(xiāo)的情況，《管理辦法》要求控股股東事先承諾認(rèn)配的數(shù)量，從而給其他中小股東的投資決策提供必要的判斷依據(jù)。
2、培育企業(yè)信用累積制度
在市場(chǎng)化的融資體系中，尤其是票據(jù)、債券市場(chǎng)融資，良好的企業(yè)信用記錄無(wú)疑是融資成功的先決條件。從美國(guó)市場(chǎng)的情況來(lái)看，商業(yè)信用是商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)發(fā)展的基礎(chǔ)，大部分的發(fā)行主體均為信用等級(jí)高、經(jīng)營(yíng)與盈利狀況穩(wěn)定的大型企業(yè)。投資者依據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪等專(zhuān)業(yè)評(píng)級(jí)公司對(duì)票據(jù)進(jìn)行的信用評(píng)級(jí)和對(duì)各票據(jù)發(fā)行主體多年來(lái)“信用累積”的觀(guān)測(cè)結(jié)果，作出最終的投資決策。而無(wú)法證明自身信用等級(jí)良好的企業(yè)融資則十分困難，即使以高利率作為補(bǔ)償。而信用的建立并非一日之功，需要企業(yè)長(zhǎng)期艱苦的努力和始終如一的嚴(yán)格自律。短期融資券市場(chǎng)、附認(rèn)股權(quán)公司債市場(chǎng)都是重視“信用積累”效應(yīng)的市場(chǎng)，企業(yè)到期不能按照契約還本付息的結(jié)果是信用水平的大幅度降低，乃至被逐出該市場(chǎng)。而我國(guó)進(jìn)入市場(chǎng)化經(jīng)濟(jì)體制時(shí)間較短，尚未培育成熟的企業(yè)信用制度和體系，這在發(fā)展初期可能成為制約票據(jù)市場(chǎng)、債券市場(chǎng)發(fā)展的因素；但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，有著巨大潛力和優(yōu)勢(shì)的票據(jù)市場(chǎng)、債券市場(chǎng)仍將極大推進(jìn)企業(yè)信用制度和體系的健全和完善。
3、促進(jìn)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化
目前，上市公司的絕對(duì)控股股東有56％是國(guó)有股股東。在國(guó)際資本市場(chǎng)，上市公司主要發(fā)起人通?？梢杂?0％～30％的資本調(diào)動(dòng)、支配70％～80％的社會(huì)資本，而在我國(guó)資本市場(chǎng)中，國(guó)家卻用62％的國(guó)有資本僅調(diào)動(dòng)38％的社會(huì)資本，這無(wú)疑是巨大的資源浪費(fèi)。上市公司國(guó)有股股東采取主動(dòng)放棄配股或?qū)⑴涔蓹?quán)轉(zhuǎn)讓、上市公司增發(fā)新股（包括定向增發(fā)）等再融資方式，既可降低國(guó)有股比例，還可引進(jìn)新的戰(zhàn)略投資者。
上市公司公布的年報(bào)資料顯示，上市公司董事中有近40％零持股，總經(jīng)理中20％左右零持股；即使有的董事、經(jīng)理持股，平均持股量也很低。而這些上市公司的經(jīng)營(yíng)者們對(duì)公司擔(dān)負(fù)著不可替代的重大責(zé)任，目前克服經(jīng)營(yíng)者與眾多股東利益不一致、避免決策行為的短期化的有效辦法之一就是采取股權(quán)激勵(lì)制度。但是管理層股權(quán)激勵(lì)制度有一些操作障礙，難題之一就是沒(méi)有適當(dāng)?shù)墓善眮?lái)源。如果上市公司利用企業(yè)資金從二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)本公司股票，會(huì)受到《公司法》中“公司收購(gòu)本公司股票獎(jiǎng)勵(lì)給本公司職工，不得超過(guò)本公司已發(fā)行股份總額的5%，用于收購(gòu)的資金應(yīng)當(dāng)從公司的稅后利潤(rùn)中支出”等規(guī)定的限制；如果將發(fā)起人持有的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給經(jīng)營(yíng)者，又會(huì)受到《公司法》中“發(fā)起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓”的制約；如果使用非流通股份，則又會(huì)由于股權(quán)不能變現(xiàn)而大大降低其激勵(lì)效果。然而，上市公司若在再融資過(guò)程中定向?qū)⒉糠止善迸涫劢o管理層成員，管理層持股問(wèn)題便可迎刃而解。因此，上市公司通過(guò)再融資優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)時(shí)，也是實(shí)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)的絕佳時(shí)機(jī)。
4、 導(dǎo)致財(cái)務(wù)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變
由于種種原因，再融資在國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)往往是“圈錢(qián)”的代名詞。而在此次恢復(fù)再融資后，監(jiān)管部門(mén)將加強(qiáng)對(duì)再融資與提高公司質(zhì)量和結(jié)構(gòu)調(diào)整等作用的審核；簡(jiǎn)化再融資運(yùn)行程序，取消兩次發(fā)行的時(shí)間間隔，提供籌資和使用資金的合理安排機(jī)制等，減少上市公司對(duì)今后融資節(jié)奏的擔(dān)憂(yōu)，增強(qiáng)融資安排的自由度，引導(dǎo)其優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，使融資行為更趨理性。
同時(shí)，由于有多種融資品種可供選擇，它們的優(yōu)劣各異，適合的企業(yè)也千差萬(wàn)別，各上市公司均可根據(jù)企業(yè)自身規(guī)模業(yè)績(jī)和信用條件，綜合對(duì)資金需求的額度、期限、性質(zhì)、成本，對(duì)股權(quán)及資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整要求等各因素合理評(píng)估并精心選擇、組合融資方式，進(jìn)行長(zhǎng)短期融資品種、股市和債市票據(jù)等的巧妙安排，實(shí)現(xiàn)最低成本最高效率的融資。這將終結(jié)上市公司一方面高成本盲目融資，另一方面將融到的資金長(zhǎng)期存銀行或委托理財(cái)、造成巨大損失的混沌時(shí)代。
5、改善企業(yè)財(cái)務(wù)狀況
對(duì)中國(guó)A股市場(chǎng)上市公司的分析顯示，近年來(lái)許多上市公司產(chǎn)生的現(xiàn)金流量為負(fù)，其主要原因是原材料占款、庫(kù)存占款、應(yīng)收占款、固定資產(chǎn)及在建工程占款等較多，也就是說(shuō)資產(chǎn)的流動(dòng)性差。而通過(guò)資產(chǎn)證券化等融資方式，將大量的商業(yè)票據(jù)、商業(yè)應(yīng)收款、設(shè)備租賃合同及商業(yè)房地產(chǎn)租約等作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過(guò)證券化直接向資本市場(chǎng)融資，不僅可解決資金缺乏問(wèn)題，還可將整個(gè)公司的資金和財(cái)務(wù)盤(pán)活，提高資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率和使用效率，改善財(cái)務(wù)報(bào)表狀況，無(wú)疑是一舉多得的企業(yè)理財(cái)措施。
近日，上海國(guó)資重組步伐加快；煤炭、醫(yī)藥等行業(yè)的兼并重組指導(dǎo)意見(jiàn)也陸續(xù)出臺(tái)，都在支持重點(diǎn)企業(yè)通過(guò)兼并重組做強(qiáng)、做大。在未來(lái)的半年時(shí)間里，國(guó)企重組將上演縱橫推進(jìn)的連臺(tái)大戲。
政策支持國(guó)企重組
6月30日國(guó)務(wù)院總理主持召開(kāi)國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，研究部署促進(jìn)企業(yè)兼并重組，聽(tīng)取對(duì)中央企業(yè)監(jiān)督檢查和國(guó)有企業(yè)監(jiān)事會(huì)工作情況匯報(bào)，審議并原則通過(guò)。
會(huì)議指出，近年來(lái)，各行業(yè)、各領(lǐng)域通過(guò)企業(yè)合并和股權(quán)、資產(chǎn)收購(gòu)等多種形式積極進(jìn)行整合，企業(yè)兼并重組步伐加快，產(chǎn)業(yè)組織結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。但一些行業(yè)產(chǎn)業(yè)集中度低、自主創(chuàng)新能力不強(qiáng)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力較弱等問(wèn)題仍然突出。依法推進(jìn)國(guó)有企業(yè)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合要遵循市場(chǎng)規(guī)律，符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策，有利于資源優(yōu)化配置，提高企業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，形成合理的產(chǎn)業(yè)集中度，培育一批具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的特大型企業(yè)集團(tuán)。應(yīng)采取多種方式，大力推動(dòng)其并入優(yōu)勢(shì)國(guó)有大企業(yè)，以減少污染、節(jié)約資源、保障安全生產(chǎn)、提高效率。優(yōu)勢(shì)國(guó)有大企業(yè)要通過(guò)增加投資以及資產(chǎn)、業(yè)務(wù)整合等措施，充分發(fā)揮資產(chǎn)的整體效能，促進(jìn)重組后的企業(yè)加快發(fā)展。
《意見(jiàn)》指出，在中央國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算中設(shè)立專(zhuān)項(xiàng)資金，通過(guò)技改貼息、職工安置補(bǔ)助等方式，支持中央企業(yè)兼并重組。鼓勵(lì)地方人民政府通過(guò)財(cái)政貼息、信貸獎(jiǎng)勵(lì)補(bǔ)助等方式，激勵(lì)商業(yè)銀行加大對(duì)企業(yè)兼并重組的信貸支持力度。有條件的地方可設(shè)立企業(yè)兼并重組專(zhuān)項(xiàng)資金，支持本地區(qū)企業(yè)兼并重組，財(cái)政資金投入要優(yōu)先支持重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)調(diào)整和振興規(guī)劃確定的企業(yè)兼并重組。
橫向兼并重組
從新東航到新上藥，再到即將問(wèn)世的“新友誼”，上海國(guó)資重組的步伐在加快。在上海市級(jí)國(guó)資密集整合的同時(shí)，多個(gè)區(qū)縣級(jí)國(guó)資委也將整合提上議事日程。
2008年9月的《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)上海國(guó)資國(guó)企改革發(fā)展的若干意見(jiàn)》就明確：“要用3～5年的時(shí)間基本完成產(chǎn)業(yè)類(lèi)企業(yè)集團(tuán)整體上市或核心業(yè)務(wù)資產(chǎn)上市，上海市屬經(jīng)營(yíng)性國(guó)資資產(chǎn)證券化率須由18％提高劍40％左右”。
今年5月以來(lái)，上海國(guó)資旗下近10家公司相繼停牌，“年內(nèi)證券化率達(dá)30％”目標(biāo)將完成。上海計(jì)劃用3～5年基本完成產(chǎn)業(yè)類(lèi)企業(yè)集團(tuán)整體上市或核心業(yè)務(wù)資產(chǎn)上市，市屬?lài)?guó)資資產(chǎn)證券化率提高到40％。
2009年上海整體資本證券化率從2008年17.96％提升至25.4％，預(yù)期重組公司資產(chǎn)證券化率可達(dá)到30％、增加約5個(gè)百分點(diǎn)。距離40％目標(biāo)還有10個(gè)百分點(diǎn)空間，上海將繼續(xù)大力推動(dòng)有條件企業(yè)集團(tuán)整體上市或核心資產(chǎn)上市，將在未來(lái)1～2年內(nèi)完成目標(biāo)。世博會(huì)結(jié)束后市場(chǎng)預(yù)期上海將進(jìn)一步研究和推動(dòng)國(guó)資證券化工作。
根據(jù)上海市國(guó)資委統(tǒng)計(jì)，上海市國(guó)資委及各區(qū)國(guó)資委控股的71家上市公司，公司主要集中在交通運(yùn)輸、房地產(chǎn)、商業(yè)貿(mào)易及機(jī)電電氣四大行業(yè)，占比已經(jīng)超過(guò)60％。不過(guò)，各上市公司的規(guī)模及盈利能力差異較大。
從控股公司的數(shù)量來(lái)看，上海儀電控股(集團(tuán))公司、上海電氣(集團(tuán))總公司、光明食品(集團(tuán))有限公司、百聯(lián)集團(tuán)有限公司、上海華誼(集團(tuán))公司控股數(shù)量較多，而其旗下公司重組的預(yù)期也相對(duì)更高。
縱向推進(jìn)
目前煤炭、醫(yī)藥等行業(yè)的兼并重組指導(dǎo)意見(jiàn)陸續(xù)出臺(tái)，支持重點(diǎn)企業(yè)通過(guò)兼并重組做強(qiáng)、做大。
“十二五”我國(guó)將繼續(xù)推進(jìn)大型煤炭企業(yè)的建設(shè)，提高大基地煤炭產(chǎn)量的比重，支持大型煤炭企業(yè)兼并重組中小煤礦。10月27日，國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)國(guó)家發(fā)改委《關(guān)于加快推進(jìn)煤礦企業(yè)兼并重組的若干意見(jiàn)》，進(jìn)一步明確了煤礦企業(yè)兼并重組的戰(zhàn)略意義。
國(guó)家能源局局長(zhǎng)張國(guó)寶近日表示，未來(lái)煤炭生產(chǎn)將以大型煤炭企業(yè)、大型煤炭基地和大型現(xiàn)代化煤礦為主，到2015年，將形成10個(gè)億噸級(jí)、10個(gè)5000萬(wàn)噸級(jí)特大型煤炭企業(yè)。而根據(jù)中國(guó)煤炭工業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，2009年全國(guó)共有9家企業(yè)當(dāng)年的煤炭產(chǎn)量在500075噸以上，涉及到五家上市公司。
自2009年初從山西開(kāi)始的煤炭企業(yè)兼并重組、煤炭資源整合工作，目前已推廣至河南、內(nèi)蒙古和陜西等主要產(chǎn)煤省區(qū)。按照《意見(jiàn)》的要求，接下來(lái)煤炭企業(yè)兼并重組工作的主旋律將由各省區(qū)內(nèi)部煤企間并購(gòu)行為轉(zhuǎn)為跨地區(qū)、跨行業(yè)、跨所有制兼并重組，煤炭資源整合進(jìn)入深水區(qū)。
為了規(guī)提高藥典生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)，國(guó)家以文件形式治理醫(yī)藥行業(yè)的散亂局面。工信部，衛(wèi)生部，國(guó)家食品藥品監(jiān)督管理局日前出臺(tái)《關(guān)于加快醫(yī)藥行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的指導(dǎo)意見(jiàn)》明確，將推動(dòng)基本藥物生產(chǎn)企業(yè)兼并重組，基本藥物主要品種銷(xiāo)量居前20位的藥企，所占市場(chǎng)份額將達(dá)80％以上，醫(yī)藥行業(yè)的兼并重組將全面展開(kāi)。
基本藥物由于技術(shù)成熟，因此大量中小企業(yè)參與這一市場(chǎng)。在各省招標(biāo)中，小企業(yè)往往能報(bào)出更低的招標(biāo)價(jià)，擠占大型企業(yè)的市場(chǎng)。如今年安徽的基本藥物招標(biāo)，36片裝規(guī)格的消炎利膽片招標(biāo)價(jià)僅為1.5元，很多企業(yè)尚不能保本，該藥的主要生產(chǎn)商之一廣東羅浮山制藥只得選擇退出安徽市場(chǎng)。
福建、河南等省份均出現(xiàn)了類(lèi)似的保護(hù)政策，當(dāng)?shù)匦∑髽I(yè)得以保全，令大型企業(yè)被迫放棄。上述醫(yī)藥集團(tuán)高層表示： “如果各地政策不能改變，實(shí)現(xiàn)基本藥物生產(chǎn)集中化是不可能的?！?/p>
關(guān)鍵詞：
融資平臺(tái)公司；資產(chǎn)與融資結(jié)構(gòu)；資源資產(chǎn)化；資產(chǎn)資本化；資本證券化
中圖分類(lèi)號(hào)：
F83
文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A
文章編號(hào)：1672-3198（2013）19-0122-02
地方政府融資平臺(tái)公司是指由地方政府及其部門(mén)和機(jī)構(gòu)、所屬事業(yè)單位通過(guò)財(cái)政撥款或注入土地、股權(quán)等資產(chǎn)設(shè)立，具有政府公益性項(xiàng)目投融資功能，并擁有獨(dú)立企業(yè)法人資格的經(jīng)濟(jì)實(shí)體。近十幾年來(lái)，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和城市化進(jìn)程的不斷推進(jìn)，地方政府融資平臺(tái)公司發(fā)展迅速。應(yīng)該肯定的是，地方融資平臺(tái)公司，為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，推進(jìn)城市化進(jìn)程，推動(dòng)民生事業(yè)改善和生態(tài)環(huán)境保護(hù)做出了巨大貢獻(xiàn)。但是，伴隨著各地融資平臺(tái)公司發(fā)展進(jìn)入“急速擴(kuò)張”期，由于具有投資項(xiàng)目多，戰(zhàn)線(xiàn)拉得長(zhǎng)，傳統(tǒng)的融資成本高，項(xiàng)目資金缺口大，短期資金長(zhǎng)期投資，借新還舊現(xiàn)象突出的特點(diǎn)，其負(fù)債規(guī)模、經(jīng)營(yíng)模式與累積的風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題已經(jīng)成為學(xué)界和中央政府高度關(guān)注的問(wèn)題。如何防范地方政府融資平臺(tái)公司發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)，也為政府和學(xué)界高度關(guān)注。本文嘗試以某具體的地方政府融資平臺(tái)公司為例，從資產(chǎn)和融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化的視角，探討這一問(wèn)題。
1 地方政府融資平臺(tái)公司資產(chǎn)和融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化勢(shì)在必行
資產(chǎn)與融資結(jié)構(gòu)是反映一家企業(yè)可持續(xù)經(jīng)營(yíng)的重要指針。據(jù)國(guó)家審計(jì)署審計(jì)結(jié)果，截止2010年底，全國(guó)地方政府性債務(wù)余額107174.91億元，其中政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)67109.51億元，占62.62%；政府負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的或有債務(wù)23369.74億元，占21.8%；政府可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的其他相關(guān)債務(wù)16695.66億元，占15.58%。毫無(wú)疑問(wèn)，地方政府性債務(wù)絕大部分是通過(guò)融資平臺(tái)公司負(fù)債的。在沒(méi)有具體的宏觀(guān)數(shù)據(jù)的前提下，地方政府債務(wù)總規(guī)模，在一定程度上可以反映了地方政府融資平臺(tái)公司資產(chǎn)與融資結(jié)構(gòu)的不合理現(xiàn)狀，因?yàn)楹侠淼馁Y產(chǎn)與融資結(jié)構(gòu)不可能出現(xiàn)如此高水平的債務(wù)。盡管按國(guó)際通行的馬約標(biāo)準(zhǔn)，我國(guó)地方政府債務(wù)的總規(guī)模并沒(méi)有超過(guò)警戒線(xiàn)，但由于其巨大的規(guī)模，其反映的地方融資平臺(tái)公司的資產(chǎn)與融資結(jié)構(gòu)問(wèn)題，必須引起高度重視。下面以我們調(diào)查的中部地區(qū)一工業(yè)城市某融資平臺(tái)公司為例來(lái)具體分析。
該融資平臺(tái)公司是一個(gè)集團(tuán)公司，居其所在城市七大融資平臺(tái)公司之首，注冊(cè)資本40億元，總資產(chǎn)達(dá)262多億元，擁有控規(guī)土地56329畝，下設(shè)道路公司、開(kāi)發(fā)公司、某新城建設(shè)公司3家集權(quán)型子公司和排水公司、自來(lái)水公司、公交公司、大橋維護(hù)公司4家授權(quán)型子公司，以及市教育資產(chǎn)投資管理有限公司、市行政資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限責(zé)任公司、市城發(fā)體育產(chǎn)業(yè)有限公司、市水利建設(shè)投資有限責(zé)任公司4家分權(quán)型一級(jí)控股子公司，其產(chǎn)業(yè)覆蓋了城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、土地經(jīng)營(yíng)、公用事業(yè)、城市經(jīng)營(yíng)性資源等領(lǐng)域。該融資平臺(tái)公司在2010年底的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)總量為51.6億元，僅占總資產(chǎn)的24%，經(jīng)營(yíng)性收入為3.08億元，經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)次數(shù)為0.06次，經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)周轉(zhuǎn)一次需要6000天。2010年底的負(fù)債總額為88.5億元，資產(chǎn)負(fù)債率為41.9%（見(jiàn)下表）。
數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)內(nèi)部資料整理，其中153.68的總資產(chǎn)不包括分權(quán)公司資產(chǎn)。
顯然，該融資平臺(tái)公司經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)只占32.87%，而非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)所占比例高達(dá)67.13%，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)很不合理，資產(chǎn)獲利能力必然較弱，每年不到總資產(chǎn)零頭的經(jīng)營(yíng)收入也就在情理之中。此外，41.9%資產(chǎn)負(fù)債率雖然在安全警戒線(xiàn)以?xún)?nèi)，但考慮到資產(chǎn)流動(dòng)性差、獲利能力低等因素，后續(xù)融資能力已經(jīng)十分有限。因此，從防范經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的角度出發(fā)，該融資平臺(tái)公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和融資結(jié)構(gòu)亟待優(yōu)化。
2 地方政府融資平臺(tái)公司資產(chǎn)和融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化的對(duì)策
為有效防范經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，地方政府融資平臺(tái)工資必須優(yōu)化自身資產(chǎn)和融資結(jié)構(gòu)。具體就該融資平臺(tái)公司來(lái)說(shuō)，我們認(rèn)為該融資平臺(tái)公司可以通過(guò)“資源資產(chǎn)化、資產(chǎn)資本化、資本證券化”等現(xiàn)代資本運(yùn)營(yíng)手段，不斷優(yōu)化集團(tuán)的資產(chǎn)、業(yè)務(wù)和融資結(jié)構(gòu)，形成核心經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)和盈利能力，具體包括：
（1）資源資產(chǎn)化。資源資產(chǎn)化就是把資源轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)，其實(shí)質(zhì)是把資源轉(zhuǎn)化為可以經(jīng)營(yíng)的資產(chǎn)。首先，公司可以通過(guò)將目前已經(jīng)控制或可以利用的土地資源，加大投入、加快進(jìn)度，辦理土地報(bào)批手續(xù)，形成可以入賬的資產(chǎn)，做大資產(chǎn)總量、優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、夯實(shí)融資能力。其次，公司可以通過(guò)捕捉具有開(kāi)發(fā)價(jià)值和滿(mǎn)足“兩型”城市功能要求的城市發(fā)展商機(jī)（如城市舊城改造、大型停車(chē)場(chǎng)、廣告使用權(quán)、水環(huán)境綜合治理等），形成新的經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)單元。
（2）資產(chǎn)資本化。資產(chǎn)資本化就是把資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為資本，其實(shí)質(zhì)是提高資產(chǎn)的貨幣化程度，來(lái)促進(jìn)資產(chǎn)進(jìn)入可交換的市場(chǎng)。首先，公司可以依托土地資源優(yōu)勢(shì)，延伸土地開(kāi)發(fā)鏈條，以地招商，通過(guò)股權(quán)多元化主導(dǎo)和引進(jìn)社會(huì)資金進(jìn)行城市房地產(chǎn)投資、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)，直接形成高效經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)單元。其次，公司要積極捕捉的城市發(fā)展商機(jī)，通過(guò)項(xiàng)目包裝實(shí)施股權(quán)多元化策略，引進(jìn)社會(huì)資本，拓展運(yùn)營(yíng)資金來(lái)源。
（3）資本證券化。資本證券化就是把資本證券化運(yùn)作，其實(shí)質(zhì)是提高資本的運(yùn)轉(zhuǎn)效率。首先，公司可以積極推進(jìn)水務(wù)核心資產(chǎn)IPO，或通過(guò)“借殼上市”及與市內(nèi)已上市公司建立業(yè)務(wù)紐帶關(guān)系直接對(duì)接資本市場(chǎng)，為下一步城市資本運(yùn)營(yíng)搭建平臺(tái)。其次，公司可以通過(guò)持續(xù)實(shí)施投資、并購(gòu)等資本運(yùn)營(yíng)活動(dòng)和項(xiàng)目包裝、項(xiàng)目孵化，培育可以對(duì)接資本運(yùn)營(yíng)平臺(tái)進(jìn)行置換的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目資源。
