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篇（1）

中圖分類(lèi)號(hào):F832.5　文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A　文章編號(hào):1006-1428(2010)010-0088-04

作為當(dāng)今世界經(jīng)濟(jì)中一種重要的投資理財(cái)金融工具和金融制度安排基金組織架構(gòu)的理論基礎(chǔ)是信托原理,基金管理人與持有人之間信息嚴(yán)重不對(duì)稱,在財(cái)產(chǎn)所有權(quán)與受益權(quán)相分離的情況下,基金管理人為追求個(gè)人利益會(huì)出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)、逆向選擇等問(wèn)題。在我國(guó)基金的實(shí)際運(yùn)作中,基金評(píng)價(jià)體系不科學(xué)、基金持有人大會(huì)被虛置、基金管理人薪酬激勵(lì)不足、基金托管人監(jiān)督不到位等問(wèn)題普遍存在。這些都嚴(yán)重影響著基金的治理結(jié)構(gòu),導(dǎo)致對(duì)基金管理人制約不足,侵害了基金持有人的合法權(quán)益。

有效的基金治理結(jié)構(gòu)在賦予基金管理人自由裁量權(quán),提高基金運(yùn)作效率的同時(shí),能夠通過(guò)必要的激勵(lì)和約束手段,對(duì)基金當(dāng)事人之間的權(quán)利義務(wù)和責(zé)任進(jìn)行合理的配置,使剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)的配置對(duì)應(yīng)起來(lái),以建立一個(gè)相互制衡的基金監(jiān)管機(jī)制。為了強(qiáng)化基金治理,消除基金管理人和持有人之間的利益沖突,基金業(yè)發(fā)達(dá)的國(guó)家和地區(qū)在法律上賦予基金管理人信賴義務(wù),并以此架構(gòu)基金管理人與持有人之間的權(quán)利義務(wù)機(jī)制。我國(guó)《基金法》中沒(méi)有關(guān)于信賴義務(wù)的系統(tǒng)規(guī)定,理論研究中也缺乏對(duì)信賴義務(wù)的探討。有鑒于此,必須加強(qiáng)我國(guó)基金管理人信賴義務(wù)理論的研究,構(gòu)建以信賴義務(wù)為核心的基金管理人監(jiān)管制度,這是基金市場(chǎng)乃至整個(gè)資本市場(chǎng)快速、持續(xù)、規(guī)范化發(fā)展的必由之路。

一、信賴義務(wù)的內(nèi)涵辨析

信賴義務(wù)(fiduciary duty)及其派生概念受信賴人(fiduciary)、信賴關(guān)系(fiduciary reIation)皆源于衡平法的創(chuàng)造。Fiduciary一詞源自羅馬法,指居于受托人地位或類(lèi)似受托人地位的人,象征著信托和信心,并要求高度德善意和無(wú)私。對(duì)于6duciary的含義?！恫既R克法律詞典》解釋道:“作為名詞是指一個(gè)具有受托人或者類(lèi)似于受托人特性的人,該特性包含著信賴與信任,要求審慎的善意與誠(chéng)實(shí)。作為形容詞是指信托之特性、具有信托之特點(diǎn)、與信托相類(lèi)似的、與信托相關(guān)的或者建立在信托或信任基礎(chǔ)上的”。

我國(guó)學(xué)者在引用信賴義務(wù)時(shí)往往將其混同于信托法上受托人所負(fù)的信托義務(wù)。事實(shí)上,信賴義務(wù)是基于信賴關(guān)系產(chǎn)生的,而信賴關(guān)系的原型是信托關(guān)系中的受托人與受益人之間的關(guān)系,是信托關(guān)系中受托人違反信托目的時(shí),衡平法院對(duì)受益人予以救濟(jì)的基礎(chǔ)上形成的。英美法院根據(jù)對(duì)判例的確認(rèn),并經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期發(fā)展,將與信托法理之下的受托人、受益人之間的關(guān)系相類(lèi)似的法律關(guān)系都被界定為信賴關(guān)系。英美法上認(rèn)為信賴關(guān)系廣泛存在,除最典型地反映了信賴關(guān)系的信托關(guān)系以外,它還廣泛存在于諸如人與本人、公司與董事、醫(yī)生與患者等的各種關(guān)系之中。英美法上對(duì)信賴義務(wù)給出了基本界定,即在一方當(dāng)事人得到另一方當(dāng)事人的全面信任的法律關(guān)系中,由得到他人信任而在一定范圍內(nèi)執(zhí)行業(yè)務(wù)者(被信任者)所承擔(dān)的一系列的義務(wù)和責(zé)任。

因此,信托關(guān)系應(yīng)從屬于信賴關(guān)系,信賴義務(wù)是信托義務(wù)在基金制度中的應(yīng)用與體現(xiàn)。當(dāng)然,信賴義務(wù)與信托義務(wù)仍然有不少區(qū)別,如信托關(guān)系屬信托法范疇,而信賴義務(wù)屬于衡平法范疇,其范圍廣泛、內(nèi)容富于彈性變化、體系復(fù)雜多變,并沒(méi)有統(tǒng)一明確的標(biāo)準(zhǔn)。

(二)基金管理人信賴義務(wù)的界定及其主要內(nèi)容

英美法上普遍認(rèn)為,信賴關(guān)系是在信賴義務(wù)規(guī)制之下的法律關(guān)系。因此,判斷基金管理人是否負(fù)有信賴義務(wù)可以通過(guò)判斷基金持有人與基金管理人之間是否存在信賴關(guān)系來(lái)確定。英美學(xué)者根據(jù)法院判例總結(jié)了判斷是否存在信賴關(guān)系的三條準(zhǔn)則:1、信任標(biāo)準(zhǔn)。這是判斷基于事實(shí)的信賴關(guān)系的傳統(tǒng)標(biāo)準(zhǔn),其一般原則是,如果一方被施加信賴,而這種信賴卻被濫用,那么無(wú)論是否存在信托財(cái)產(chǎn),衡平法院將對(duì)另一方予以救濟(jì)。2、承諾標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)該標(biāo)準(zhǔn),被信任者是承諾代表他人利益而行事的人,至于這樣承諾是否采取契約形式,是否無(wú)償則無(wú)關(guān)宏旨。3、脆弱性標(biāo)準(zhǔn)。該標(biāo)準(zhǔn)強(qiáng)調(diào)被信任人是為處于弱者的一方服務(wù),認(rèn)為只有當(dāng)強(qiáng)者基于弱者的信任并對(duì)其予以承諾的情況下才產(chǎn)生信賴義務(wù),反之則不然。

在基金制度安排中,持有人由于基金管理人在信托契約中承諾為其利益從事基金運(yùn)作?；趯?duì)基金管理人在信息、經(jīng)驗(yàn)以及投資能力等方面的信賴,將其資金委托基金管理人進(jìn)行管理和運(yùn)作。而在基金成立后。由于基金管理人實(shí)際控制了基金資產(chǎn),對(duì)基金管理?yè)碛辛藦V泛的自由裁量權(quán)。因此基金管理人擁有單方面影響投資者利益的權(quán)力,而持有人在投資技術(shù)的掌握、信息的獲取等方面均處于絕對(duì)弱勢(shì)的地位,因此,基金持有人與管理人之間本質(zhì)上屬于信賴關(guān)系,通過(guò)法律對(duì)基金管理人課以信賴義務(wù)可以矯正基金持有人與管理人之間地位的先天不對(duì)等性,保護(hù)處于弱勢(shì)地位的基金持有人的利益。我國(guó)基金行業(yè)道德水平低下,基金管理人操縱市場(chǎng)、進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易、進(jìn)行虛假買(mǎi)賣(mài)等不法行為時(shí)有發(fā)生,損害了投資者對(duì)基金業(yè)的信心,影響了基金的聲譽(yù)。因此,相較而言,在我國(guó)更有必要確立基金管理人的信賴義務(wù)。

從主要內(nèi)容來(lái)看,持有人對(duì)基金管理人的信賴主要包括對(duì)其經(jīng)營(yíng)能力的信賴和對(duì)其品格的信賴,據(jù)此信賴義務(wù)主要包括注意義務(wù)和忠實(shí)義務(wù)。注意義務(wù)實(shí)際上是一種管理義務(wù),要求基金管理人在管理信托財(cái)產(chǎn)過(guò)程中必須為了基金持有人的利益,依法運(yùn)用自己的才能、技能、知識(shí)、判斷和經(jīng)驗(yàn)以適當(dāng)?shù)姆绞讲⒈M謹(jǐn)慎的注意履行職責(zé)。相對(duì)于注意義務(wù)而言,忠實(shí)義務(wù)要求基金管理人在處理基金事務(wù)時(shí)以基金持有人的利益為最高利益和唯一依據(jù)。在經(jīng)營(yíng)時(shí)一旦其自身利益與持有人的利益存在沖突。必須忠實(shí)地為對(duì)方利益服務(wù),而不能違背道德準(zhǔn)則而做出動(dòng)機(jī)不純或不忠的行為。可見(jiàn),兩者的著眼點(diǎn)不同,注意義務(wù)是對(duì)管理人稱職性的要求,重在事后補(bǔ)救。具體規(guī)范體現(xiàn)在投資對(duì)象、投資方式,如信用交易,衍生金融工具的態(tài)度上,忠實(shí)義務(wù)是對(duì)管理人道德的要求,重在事前防范,重點(diǎn)則對(duì)于本人交易、共同交易、交易等問(wèn)題的態(tài)度上。因此,基金管理人注意義務(wù)與忠實(shí)義務(wù)既相互獨(dú)立,又相輔相成,必須保障該兩種信賴義務(wù)的主要形態(tài)同時(shí)履行,共同

發(fā)生作用,才能促使基金管理人更有效地從事投資活動(dòng)以增進(jìn)投資者利益。

三、基金管理人信賴義務(wù)的性質(zhì)

基金管理人的信賴義務(wù)是與持有人的受益權(quán)相對(duì)應(yīng)的,通過(guò)分析受益權(quán)的性質(zhì)明確基金管理人信賴義務(wù)的性質(zhì)對(duì)于明確該義務(wù)的具體內(nèi)容和要求具有重要的意義。雖然在英美法系國(guó)家和大陸法系國(guó)家都對(duì)受益權(quán)的性質(zhì)存在爭(zhēng)議,英美法系法學(xué)家認(rèn)為,財(cái)產(chǎn)所有權(quán)可以根據(jù)社會(huì)和經(jīng)濟(jì)的需要靈活組合和分解成若干權(quán)益。因此,英美法學(xué)者主張信托的實(shí)質(zhì)在于分割財(cái)產(chǎn)權(quán),既將信托財(cái)產(chǎn)上的權(quán)利一分為二,受托人對(duì)信托財(cái)產(chǎn)的權(quán)利被稱為“普通法上的所有權(quán)”,受益人對(duì)信托財(cái)產(chǎn)的權(quán)利被稱為“衡平法上的所有權(quán)”。而大陸法系的所有權(quán)概念是絕對(duì)、單一的以物的占有和支配為基礎(chǔ)的,權(quán)力形態(tài)明確、內(nèi)容具體,大陸法系沒(méi)有雙重所有權(quán)的概念,權(quán)力也不能被任意分割。因此大陸法系的所有權(quán)理論難以有效解釋信賴義務(wù)的性質(zhì)。我國(guó)基金是在信托基本法缺位的情況下發(fā)展起來(lái)的,對(duì)基金管理人義務(wù)的性質(zhì)沒(méi)有做出明確規(guī)定,也影響了在基金立法中對(duì)其具體義務(wù)的設(shè)置。

大陸法系對(duì)信托受益權(quán)的性質(zhì)主要有物權(quán)說(shuō)、債權(quán)說(shuō)及獨(dú)立主體說(shuō)等。獨(dú)立主體說(shuō)認(rèn)為信托財(cái)產(chǎn)具有很強(qiáng)的獨(dú)立性,因此可以從委托人與受托人中分離出來(lái)而成為獨(dú)立的法律主體,由受托人作為該主體的管理人而行使財(cái)產(chǎn)管理權(quán)。但在大陸法系,立法和理論并不承認(rèn)信托財(cái)產(chǎn)的法人地位,因此此說(shuō)便不能成立。物權(quán)關(guān)系說(shuō)認(rèn)為受益人對(duì)信托財(cái)產(chǎn)享有直接或間接的物權(quán),對(duì)受托人違反信托目的的處分行為得行使撤銷(xiāo)權(quán),并有權(quán)追回信托財(cái)產(chǎn)。是所有權(quán)收益、使用和處分權(quán)能的延伸。但是,根據(jù)大陸法系物權(quán)原理,相對(duì)人應(yīng)承擔(dān)消極的不作為義務(wù),這就無(wú)法解釋受托人承擔(dān)的廣泛的占有、管理和處分信托財(cái)產(chǎn)的義務(wù)。而債權(quán)關(guān)系說(shuō)認(rèn)為受托人負(fù)有履行對(duì)委托人的承諾,精心管理信托財(cái)產(chǎn),保證受益人的收益的義務(wù),如果受托人違反信托,受益人有權(quán)請(qǐng)求受托人給付信托利益并賠償違反信托造成的損失,這是一種債權(quán)性質(zhì)的權(quán)利。但問(wèn)題在于,該說(shuō)無(wú)法解釋受托人無(wú)法享受其收益,且受益人監(jiān)督人實(shí)施信托的權(quán)利,以及撤銷(xiāo)受托人違背信托目的所為的處分行為的權(quán)利等都遠(yuǎn)大于一般債權(quán)的內(nèi)容。

綜上,物權(quán)說(shuō)和債權(quán)說(shuō)只體現(xiàn)了受益權(quán)的某些方面,而沒(méi)有反映出受益權(quán)的全貌,受益權(quán)包括的這些權(quán)利的范圍或性質(zhì)顯然難以完全用大陸法系的物權(quán)或債權(quán)來(lái)界定。只有將其看作是一種獨(dú)立而又特殊的義務(wù)形態(tài),以免過(guò)于強(qiáng)調(diào)其債權(quán)性質(zhì),對(duì)受益人保護(hù)不周,或過(guò)分強(qiáng)調(diào)其物權(quán)性質(zhì),導(dǎo)致對(duì)受益人的過(guò)分保護(hù),難免影響第三人權(quán)益。信賴義務(wù)雖然是一種新的義務(wù)形態(tài),但是作為一種制度創(chuàng)新,是基于安全、效率價(jià)值平衡而創(chuàng)設(shè)的,在某種程度上是法律經(jīng)驗(yàn)的產(chǎn)物。正是由于信托制度的這種特殊的權(quán)利配置方式促進(jìn)了效率和安全的平衡。

四、我國(guó)基金管理人信賴義務(wù)的法律規(guī)制

從世界發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)的基金立法來(lái)看,對(duì)于基金管理人信賴義務(wù)的規(guī)制因法系不同而有所區(qū)別,英美法系主要是在判例中對(duì)信賴義務(wù)加以規(guī)定和解釋。在英國(guó),作為基金成文法的《金融服務(wù)法》并未對(duì)基金管理人與基金持有人的關(guān)系進(jìn)行界定,而是留待判例法來(lái)完成,但該法也涉及到對(duì)信賴義務(wù)的規(guī)定。該法第83條禁止單位信托管理人從事與集合投資計(jì)劃方案無(wú)關(guān)的活動(dòng);第84條規(guī)定“任何旨在免除管理者、受托人信賴義務(wù)的條文無(wú)效”。美國(guó)1940年《投資公司法》沒(méi)有對(duì)基金管理人的信賴義務(wù)作出明確的規(guī)定,主要在判例法中對(duì)信賴義務(wù)進(jìn)行規(guī)范,1940年《投資顧問(wèn)法》的第206節(jié)“注冊(cè)投資顧問(wèn)不允許從事的交易活動(dòng)”被認(rèn)為是一般性、全能性的反欺詐條款,它確立了投資顧問(wèn)的“聯(lián)邦信賴義務(wù)標(biāo)準(zhǔn)”。而大陸法系國(guó)家和地區(qū)的成文法中沒(méi)有明確的信賴義務(wù)的提法。但分別規(guī)定了注意義務(wù)和忠實(shí)義務(wù)。日本《證券投資信托法》第17條第1項(xiàng)確定了委托公司對(duì)受益人的忠實(shí)義務(wù),即受托人應(yīng)該忠實(shí)于信托目的,為受益人利益管理和處分信托財(cái)產(chǎn)。

我國(guó)《基金法》第4條規(guī)定:“從事證券投資基金活動(dòng),應(yīng)當(dāng)遵循自愿、公平、誠(chéng)實(shí)信用的原則,不得損害國(guó)家利益和社會(huì)公共利益?！钡?條規(guī)定“基金管理人、基金托管人管理、運(yùn)用基金財(cái)產(chǎn),應(yīng)當(dāng)格盡職守,履行誠(chéng)實(shí)信用、謹(jǐn)慎勤勉的義務(wù)。”可見(jiàn)。我國(guó)在立法上將誠(chéng)信原則作為基金管理人履行義務(wù)的制度基礎(chǔ)。而誠(chéng)信義務(wù)與信賴義務(wù)之間在內(nèi)涵上存在很大差別。英美法系發(fā)展了管制當(dāng)事人在自愿建立的關(guān)系中的行為所使用的三個(gè)層次的標(biāo)準(zhǔn),按其標(biāo)準(zhǔn)的強(qiáng)度。可分為“顯失公平標(biāo)準(zhǔn)”、“善意標(biāo)準(zhǔn)”和“被信任者標(biāo)準(zhǔn)”,這三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)共同關(guān)注的是處于某種關(guān)系的一方當(dāng)事人,在多大程度上應(yīng)承認(rèn)并尊重另一方當(dāng)事人的利益,但總體來(lái)說(shuō)在義務(wù)標(biāo)準(zhǔn)上從自私到無(wú)私漸次遞增。其中,被信任者標(biāo)準(zhǔn)是法律中最高標(biāo)準(zhǔn)的義務(wù),要求一方為另一方的利益,無(wú)私的并憑專一的忠誠(chéng)行事,信賴義務(wù)即采用此標(biāo)準(zhǔn)。而誠(chéng)實(shí)信用原則作為調(diào)整民事關(guān)系的“帝王條款”,要求人們?cè)趶氖旅袷禄顒?dòng)時(shí),講究信用,恪守諾言,誠(chéng)實(shí)不欺,用善意的心理和方式取得權(quán)利,履行義務(wù),在不損害他人利益和社會(huì)利益的前提下追求自身的利益。該原則作為現(xiàn)代民法的最高指導(dǎo)原則,適用范圍廣泛,內(nèi)容極為概括抽象,富有彈性,具體涵義必須結(jié)合具體情形才能確定,既包含顯失公平標(biāo)準(zhǔn)、善意標(biāo)準(zhǔn),又囊括了被信任者標(biāo)準(zhǔn)。從某種角度我們可以說(shuō)信賴義務(wù)是誠(chéng)實(shí)信用這一原則的升格。

但是,筆者認(rèn)為,僅僅簡(jiǎn)單地在法律上把基金管理人的信賴義務(wù)概括為誠(chéng)實(shí)信用、謹(jǐn)慎勤勉,顯得過(guò)于籠統(tǒng)、模糊,難以反映基金管理人義務(wù)的特質(zhì),不能體現(xiàn)出基金管理人作為投資專家應(yīng)負(fù)的高度注意標(biāo)準(zhǔn),也不利于基金監(jiān)管和司法審判機(jī)關(guān)對(duì)基金管理人的行為作出恰當(dāng)?shù)呐袛唷６刨嚵x務(wù)作為被信任者標(biāo)準(zhǔn)源于英美衡平法。與誠(chéng)信義務(wù)相比,它適用范圍較窄,內(nèi)容較為具體明確。所以,筆者認(rèn)為,誠(chéng)信原則與信賴義務(wù)存在很大差異,將誠(chéng)信原則作為對(duì)基金管理人的義務(wù)要求不妥。建議在《基金法》的修改中,保留誠(chéng)信原則的規(guī)定,同時(shí)引入信賴義務(wù)來(lái)規(guī)定基金管理人的行為。正是管理人信賴義務(wù)的法律化才使得基金當(dāng)事人的權(quán)利與義務(wù)得到了平衡,使財(cái)產(chǎn)之所有與利益的分離成為可能,從而使信托這一富有效率的制度能被社會(huì)廣泛接受。

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截至2004年末,國(guó)內(nèi)規(guī)范化發(fā)行并實(shí)際管理基金的基金管理公司已有40多家,共計(jì)54只封閉式基金和近百只開(kāi)放式基金,擁有約三千億份基金單位,若以60%的持股市值計(jì)算,基金擁有的股票市值占股市流通市值比例已近20%,成為了一支舉足輕重的市場(chǎng)投資力量。因此,基金的風(fēng)險(xiǎn)管理引起人們關(guān)注。隨著我國(guó)證券市場(chǎng)規(guī)范化、市場(chǎng)化程度的加深,以及資本市場(chǎng)監(jiān)管體制的完善、法制的健全都將使基金管理機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理的背景和環(huán)境發(fā)生巨大變遷,從而對(duì)基金管理公司的風(fēng)險(xiǎn)管理提出更高要求。

我國(guó)證券投資基金業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理中存在的問(wèn)題

基金業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理根基不穩(wěn)

證券市場(chǎng)市場(chǎng)化發(fā)育程度先天不足、后天失調(diào),使基金管理機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理處于根基不穩(wěn)的不利處境。我國(guó)現(xiàn)有的基金產(chǎn)品多為股票型基金,投資對(duì)象結(jié)構(gòu)布局也多集中于股票,由于我國(guó)證券市場(chǎng)的定位一開(kāi)始即把支持國(guó)企改革作為基點(diǎn)的歷史局限,導(dǎo)致證券市場(chǎng)實(shí)際上成為了國(guó)企籌資解困的重要途徑,資本市場(chǎng)資源配置市場(chǎng)化功能被置于次要地位,使得投資行為預(yù)期極不穩(wěn)定,助長(zhǎng)了市場(chǎng)投機(jī)風(fēng)盛行,投資者的權(quán)益保護(hù)問(wèn)題成為長(zhǎng)期以來(lái)不能很好解決的市場(chǎng)之痛。

證券市場(chǎng)承載過(guò)多的政府意圖、行政意志等非市場(chǎng)化的功能和任務(wù),證券市場(chǎng)“政策市”的色彩揮之不去。證券市場(chǎng)不僅要承接數(shù)量龐大的國(guó)企上市融資和再融資的擴(kuò)容黑洞,又要面對(duì)大量非流通的國(guó)有股、法人股,這必然助長(zhǎng)投資行為的短期化,加大市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)頻率和幅度,增加了基金管理機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理的成本和難度。

投資者普遍缺乏專業(yè)素養(yǎng)和監(jiān)管滯后,眾多不規(guī)范投資者和投資行為的存在以及由此衍生的羊群效應(yīng),疊加并放大了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),而監(jiān)督層并未細(xì)分市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)源而采取有針對(duì)性的監(jiān)管措施,結(jié)果是嚴(yán)重犧牲了市場(chǎng)的效率和功能,限制了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和活力,造就了市場(chǎng)對(duì)政府政策投入的過(guò)度依賴與股市長(zhǎng)期以來(lái)“不牛則熊”極端走勢(shì)的市場(chǎng)格局,對(duì)于追求長(zhǎng)期收益的基金來(lái)說(shuō)不利于有效開(kāi)展資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)管理。

市場(chǎng)交易制度不夠完善,風(fēng)險(xiǎn)管理手段嚴(yán)重不足。目前我國(guó)證券市場(chǎng)投資品種單一,基金的投資組合品種選擇范圍狹窄,通過(guò)構(gòu)建多元化資產(chǎn)組合分散非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)存在困難,而同時(shí)指數(shù)期貨、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利等規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的交易手段尚不具備,基金管理機(jī)構(gòu)既不能根據(jù)市場(chǎng)趨勢(shì)在做多與做空之間順勢(shì)轉(zhuǎn)化,又不能運(yùn)用其他金融工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖,這降低了基金抵御風(fēng)險(xiǎn)能力,加劇了股市的波動(dòng)。

市場(chǎng)對(duì)證券投資基金的評(píng)價(jià)集中在收益性上,忽視了從收益性、風(fēng)險(xiǎn)性和流動(dòng)性的綜合角度展開(kāi)評(píng)價(jià),使基金出現(xiàn)了單一片面追逐凈值的傾向,從而產(chǎn)生過(guò)度投機(jī)行為。

基金業(yè)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管效能不高

對(duì)證券投資基金業(yè)的監(jiān)管生態(tài)不佳,監(jiān)管效能不高,致使基金業(yè)運(yùn)作中存在一些不規(guī)范現(xiàn)象和問(wèn)題,不利于基金管理機(jī)構(gòu)建設(shè)有足夠功效和長(zhǎng)效的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制。

相關(guān)法律法規(guī)的配套不完備,基金在實(shí)際運(yùn)作中存在風(fēng)險(xiǎn)生存的制度漏洞。盡管作為綱領(lǐng)性大法的《證券投資基金法》業(yè)已頒布,還缺乏相應(yīng)的配套實(shí)施細(xì)則和管理辦法,特別是證券市場(chǎng)發(fā)展和變革快速,更需要對(duì)基金業(yè)的監(jiān)管動(dòng)作向前移位,加大事前監(jiān)督力度。

相關(guān)的投資比例限制模糊,可操作性不強(qiáng),如不同基金管理人管理的基金在利益沖動(dòng)下,通過(guò)幕后的默契和聯(lián)手可以操控單只股票絕大多數(shù)的流通籌碼,在短期利益驅(qū)使下個(gè)別基金投資在個(gè)股上過(guò)度集中極易誘發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

在證券投資基金運(yùn)作實(shí)踐中,缺乏獨(dú)立、公正和權(quán)威的第三方責(zé)任審計(jì)和問(wèn)責(zé)制度,而基金管理人掌握著基金的實(shí)際控制權(quán),僅依靠基金管理人的自律不足以有效制約基金管理人嚴(yán)格遵守基金契約。

雖然基金資產(chǎn)的所有權(quán)、經(jīng)營(yíng)權(quán)、監(jiān)督權(quán)基本分離,但基金持有人沒(méi)有適當(dāng)和相應(yīng)的訴訟、追償權(quán)利,持有人大會(huì)功能形同虛設(shè),基金持有人對(duì)基金管理人不擁有實(shí)質(zhì)性話語(yǔ)權(quán),而且由于基金托管人一般由基金管理人選擇,基金資產(chǎn)托管協(xié)議由基金管理人與托管人簽訂,基金托管人演變成基金管理人的人,這種錯(cuò)位導(dǎo)致基金托管人基于自身利益考慮,往往放棄了托管監(jiān)督和委托管理責(zé)任,形成基金管理人和托管人事實(shí)上的利益趨同,基金持有人利益往往不能放在最優(yōu)先位置,極易誘發(fā)基金管理人的道德風(fēng)險(xiǎn)。

基金管理機(jī)構(gòu)市場(chǎng)準(zhǔn)入退出機(jī)制不盡完善,管理費(fèi)計(jì)提辦法弊端較多,不利于刺激基金管理公司提升資產(chǎn)運(yùn)行效率,降低資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)水平。

基金業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理制度存在風(fēng)險(xiǎn)

內(nèi)部治理存在缺陷,形成制度性風(fēng)險(xiǎn)源,損傷了基金的風(fēng)險(xiǎn)管理制度優(yōu)勢(shì)?；鸸芾砉竟蓹?quán)結(jié)構(gòu)普遍存在“一股獨(dú)大”問(wèn)題,基金管理公司決策高層和管理高層來(lái)源于或受聘于公司股東,其股東背景容易出現(xiàn) “內(nèi)部人控制”傾向,在基金投資者成為弱勢(shì)群體和基金持有人的約束嚴(yán)重軟化情況下,實(shí)際上基金管理公司行為的利益考慮當(dāng)然地將公司股東利益置于最優(yōu)先地位,偏離了證券投資基金兼顧基金投資者與基金公司股東二元利益平行的設(shè)計(jì)初衷。

基金管理公司董事、獨(dú)立董事和監(jiān)事由大股東和高管提名選任,薪酬由董事會(huì)決定,這種利益關(guān)聯(lián)格局很難保證其獨(dú)立性。

基金經(jīng)理權(quán)限過(guò)大而缺乏有效制衡。有的基金經(jīng)理甚至將投資建議、評(píng)估投資建議、構(gòu)建投資組合、下達(dá)投資指令與執(zhí)行投資指令等職能集于一身,這種把控制決策和操作失誤風(fēng)險(xiǎn)寄托于對(duì)基金經(jīng)理人的充分信任和道德判斷的幼稚做法顯然沒(méi)有制度、規(guī)則和機(jī)制的約束更有效、更先進(jìn)。

加強(qiáng)我國(guó)證券投資基金業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的建議

針對(duì)目前我國(guó)基金管理機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理過(guò)程存在的諸多弊端,必須從制度安排、監(jiān)管方式、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)等若干方面進(jìn)一步深化改革,增強(qiáng)證券投資基金業(yè)加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理的動(dòng)力和壓力,全面提升基金管理機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理能力和水平,以促進(jìn)證券投資基金業(yè)穩(wěn)健發(fā)展。

構(gòu)建有效的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制

篇（3）

一、投資者行為理論形成與發(fā)展

自從經(jīng)濟(jì)學(xué)誕生以來(lái)，“經(jīng)濟(jì)人”思想一直統(tǒng)治經(jīng)濟(jì)學(xué)界。在古典經(jīng)濟(jì)學(xué)家看來(lái)，市場(chǎng)機(jī)制如同“無(wú)形之手”支配著“經(jīng)濟(jì)人”行為，市場(chǎng)價(jià)格能夠隨著供給與需求的變化及時(shí)調(diào)整，社會(huì)經(jīng)濟(jì)始終處于均衡狀態(tài)。均衡理論自從亞當(dāng)·斯密創(chuàng)立以來(lái)，經(jīng)新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)派馬歇爾、瓦爾拉斯及貨幣學(xué)派的弗里德曼，理性預(yù)期學(xué)派的盧卡斯等人的深人研究，日臻完善，成為描述市場(chǎng)運(yùn)作方式最全面、系統(tǒng)的理論。均衡理論涉及到經(jīng)濟(jì)學(xué)的各個(gè)領(lǐng)域，投資者行為理論是均衡市場(chǎng)理論的延伸，是均衡分析方法在證券市場(chǎng)中的運(yùn)用。

1952年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家哈里·馬柯威茨(harrymarkowitz)發(fā)表了題為《資本選擇》的論文，運(yùn)用收益、方差的分析方法，確立了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的有效邊界，形成了最優(yōu)資產(chǎn)組合的思想。該理論被認(rèn)為是運(yùn)用均衡思想建立的最早的資產(chǎn)管理模型。20世紀(jì)60年代，夏普(william sharpe)和林特(johnlinter)與莫西(janmossion)以資產(chǎn)組合模型為基礎(chǔ)創(chuàng)立了資本資產(chǎn)定價(jià)理論(capm模型)。該理論在一般均衡框架下研究單個(gè)投資者理性選擇而形成的整體市場(chǎng)均衡，用證券市場(chǎng)線來(lái)描述證券價(jià)格的形成機(jī)制，即在均衡條件下證券的收益與風(fēng)險(xiǎn)成正比的關(guān)系。投資者通過(guò)分散投資化解非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)則是單個(gè)證券對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的敏感度(b值)。投資者依據(jù)所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)得到相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。投資收益的正態(tài)分布和收益與風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)稱性是capm模型所揭示的均衡股票市場(chǎng)的實(shí)質(zhì)。capm模型把均衡分析、理性選擇運(yùn)用到證券市場(chǎng)，把風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的預(yù)期收益看成是風(fēng)險(xiǎn)證券對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的敏感度來(lái)決定的，把系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)作為風(fēng)險(xiǎn)概念運(yùn)用到資本市場(chǎng)分析中，被稱之為證券市場(chǎng)理論的革命。但由于capm模型建立在嚴(yán)格的假設(shè)條件之上的，后來(lái)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)其有效性提出了質(zhì)疑。羅斯(ross1976)認(rèn)為，在平均分散的競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)中，風(fēng)險(xiǎn)證券組合的收益與風(fēng)險(xiǎn)在實(shí)證中是不可能測(cè)定的。20世紀(jì)70年代中期，羅斯創(chuàng)立了投資者套利定價(jià)理論(apt模型)。與capm相比，atp放松了假設(shè)條件，認(rèn)為影響證券收益的不是一個(gè)因子，而是多個(gè)因子，證券的收益同影響收益的多個(gè)因子有關(guān)(因子模型)。投資人在不增加風(fēng)險(xiǎn)的情況下尋找相同因子對(duì)相同股票產(chǎn)生不同影響的投資機(jī)會(huì)。因子模型表明承擔(dān)相同因素風(fēng)險(xiǎn)的證券應(yīng)是有相同的收益，而當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)證券的價(jià)格處于非均衡狀態(tài)時(shí)，就產(chǎn)生了套利機(jī)會(huì)，套利活動(dòng)將改變證券的收益，使證券市場(chǎng)達(dá)到均衡。

投資者行為理論的又一個(gè)分析視角是有效市場(chǎng)理論。如果說(shuō)資產(chǎn)組合理論解決了均衡證券市場(chǎng)中的收益與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系問(wèn)題，那么，作為均衡市場(chǎng)的又一支點(diǎn)的有效市場(chǎng)理論(emh)則解決了證券價(jià)格的形成機(jī)制問(wèn)題。早在1900年法國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家巴歇利爾(i~uisbachelier)就提出了商品價(jià)格的隨機(jī)波動(dòng)原理，商品的當(dāng)前價(jià)格是對(duì)其未來(lái)價(jià)格的無(wú)偏差估計(jì)，商品的現(xiàn)在價(jià)格等于其未來(lái)的期望價(jià)格。1938年，美國(guó)投資理論家威廉斯(williams)提出了證券的內(nèi)在價(jià)值是由未來(lái)股利的折現(xiàn)所決定的。該理論認(rèn)為人們可以通過(guò)完全信息及理性預(yù)期判斷股票的價(jià)值，投資者的行為反映市場(chǎng)的信息。1959年英國(guó)統(tǒng)計(jì)學(xué)家坎達(dá)爾(kendal1)研究發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)呈隨機(jī)游走規(guī)律，證券未來(lái)的價(jià)格獨(dú)立于當(dāng)前的價(jià)格，價(jià)格變化完全是隨機(jī)的，不存在特定的規(guī)律。1970年法碼(fama)在對(duì)過(guò)去的有效市場(chǎng)理論進(jìn)行系統(tǒng)的總結(jié)的基礎(chǔ)上，提出了完整的有效市場(chǎng)理論框架，法碼(fama)給有效市場(chǎng)的定義是，有效市場(chǎng)的證券價(jià)格總是可以體現(xiàn)可獲得信息變化的影響。托賓認(rèn)為股票市場(chǎng)的有效性包括：有效信息、有效組織、有效評(píng)價(jià)。即在公開(kāi)信息、市場(chǎng)無(wú)障礙條件下，證券價(jià)格能夠被市場(chǎng)充分反映。

資產(chǎn)組合理論、有效市場(chǎng)理論構(gòu)成了現(xiàn)代均衡股票市場(chǎng)理論的基石?！袄硇匀恕迸c信息充分是其共同的理論假設(shè)，均衡市場(chǎng)和有效市場(chǎng)是其理論的結(jié)論。但20世紀(jì)90年代以來(lái)，隨著金融市場(chǎng)各種“異象”的積累，基于理性分析的均衡市場(chǎng)分析范式在理論與實(shí)踐上都遇到了挑戰(zhàn)。首先，均衡市場(chǎng)假設(shè)的投資者完全理性及公開(kāi)信息在理論上受到了越來(lái)越多經(jīng)濟(jì)學(xué)家的質(zhì)疑。andreishleifer認(rèn)為投資者的偏好和理念符合的是心

理學(xué)規(guī)律并不是標(biāo)準(zhǔn)的經(jīng)濟(jì)學(xué)模型?！巴顿Y者心態(tài)”是基于心理學(xué)的啟發(fā)，而不是貝葉斯理性的概念。其次，在實(shí)證方面，席勒(shiller1981)發(fā)現(xiàn)股票波動(dòng)不是簡(jiǎn)單“價(jià)格由未來(lái)紅利凈現(xiàn)值決定”所能解釋的。就連法馬也承認(rèn)，基于證券過(guò)去收益所做的預(yù)測(cè)‘與早期的研究結(jié)論不相一致。正因?yàn)楣善笔袌?chǎng)存在著許多均衡理論所不能完全解釋的現(xiàn)象，激起了非均衡股票市場(chǎng)理論的誕生。行為金融理論認(rèn)為，實(shí)體經(jīng)濟(jì)與證券市場(chǎng)并非存在完整的線性關(guān)系，股票市場(chǎng)并非總是均衡的市場(chǎng)。因?yàn)橥顿Y者在面對(duì)不確定的未來(lái)世界時(shí)，并不能保證完全的理性，人們的投資行為僅具有有限理性的特征，而且心理因素在投資決策與資產(chǎn)定價(jià)中具有不可缺少的影響力。

二、投資者行為理論要點(diǎn)及現(xiàn)實(shí)意義

(一)投資者行為理論要點(diǎn)

均衡證券市場(chǎng)理論由其前提條件和結(jié)論兩部分組成。就研究方法來(lái)講，均衡股票市場(chǎng)理論以新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)理性選擇和均衡分析為基礎(chǔ)。

第一，從經(jīng)濟(jì)人和理性人的角度研究人的行為：在行為動(dòng)機(jī)上，投資者總是追求自身利益最大化；在行為方式上，能夠在環(huán)境和約束條件下，選擇最優(yōu)的行動(dòng)方案。所以，證券投資者總是在既定風(fēng)險(xiǎn)條件下追求最大的收益，或者在既定收益條件下尋求最小的風(fēng)險(xiǎn)。

第二，以“市場(chǎng)出清”為依據(jù)，闡述信息的作用以及投資者對(duì)市場(chǎng)信息的反映。首先，市場(chǎng)的信息是公開(kāi)和真實(shí)的，不存在“非對(duì)稱信息”；其次，信息的傳播渠道是暢通的，投資者能夠及時(shí)、準(zhǔn)確的獲得市場(chǎng)信息；最后，投資者能夠有足夠的知識(shí)和能力分析、判斷所獲得的信息，不存在對(duì)信息反映過(guò)度或者反映不足。

第三，同古典經(jīng)濟(jì)學(xué)一樣，均衡證券市場(chǎng)理論是在既定的市場(chǎng)制度下，來(lái)研究投資者的行為，或者說(shuō)，均衡證券市場(chǎng)理論認(rèn)為：市場(chǎng)機(jī)制是有效的，在自由競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)制度下，理性人的競(jìng)爭(zhēng)與選擇以及對(duì)收益與風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)衡是均衡證券市場(chǎng)形成的動(dòng)力。

篇（4）

一、投資者行為理論形成與發(fā)展

自從經(jīng)濟(jì)學(xué)誕生以來(lái)，“經(jīng)濟(jì)人”思想一直統(tǒng)治經(jīng)濟(jì)學(xué)界。在古典經(jīng)濟(jì)學(xué)家看來(lái)，市場(chǎng)機(jī)制如同“無(wú)形之手”支配著“經(jīng)濟(jì)人”行為，市場(chǎng)價(jià)格能夠隨著供給與需求的變化及時(shí)調(diào)整，社會(huì)經(jīng)濟(jì)始終處于均衡狀態(tài)。均衡理論自從亞當(dāng)·斯密創(chuàng)立以來(lái)，經(jīng)新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)派馬歇爾、瓦爾拉斯及貨幣學(xué)派的弗里德曼，理性預(yù)期學(xué)派的盧卡斯等人的深人研究，日臻完善，成為描述市場(chǎng)運(yùn)作方式最全面、系統(tǒng)的理論。均衡理論涉及到經(jīng)濟(jì)學(xué)的各個(gè)領(lǐng)域，投資者行為理論是均衡市場(chǎng)理論的延伸，是均衡分析方法在證券市場(chǎng)中的運(yùn)用。

1952年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家哈里·馬柯威茨(HarryMarkowitz)發(fā)表了題為《資本選擇》的論文，運(yùn)用收益、方差的分析方法，確立了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的有效邊界，形成了最優(yōu)資產(chǎn)組合的思想。該理論被認(rèn)為是運(yùn)用均衡思想建立的最早的資產(chǎn)管理模型。20世紀(jì)60年代，夏普(william sharpe)和林特(Johnlinter)與莫西(Janmossion)以資產(chǎn)組合模型為基礎(chǔ)創(chuàng)立了資本資產(chǎn)定價(jià)理論(CAPM模型)。該理論在一般均衡框架下研究單個(gè)投資者理性選擇而形成的整體市場(chǎng)均衡，用證券市場(chǎng)線來(lái)描述證券價(jià)格的形成機(jī)制，即在均衡條件下證券的收益與風(fēng)險(xiǎn)成正比的關(guān)系。投資者通過(guò)分散投資化解非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)則是單個(gè)證券對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的敏感度(B值)。投資者依據(jù)所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)得到相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。投資收益的正態(tài)分布和收益與風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)稱性是CAPM模型所揭示的均衡股票市場(chǎng)的實(shí)質(zhì)。CAPM模型把均衡分析、理性選擇運(yùn)用到證券市場(chǎng)，把風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的預(yù)期收益看成是風(fēng)險(xiǎn)證券對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的敏感度來(lái)決定的，把系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)作為風(fēng)險(xiǎn)概念運(yùn)用到資本市場(chǎng)分析中，被稱之為證券市場(chǎng)理論的革命。但由于CAPM模型建立在嚴(yán)格的假設(shè)條件之上的，后來(lái)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)其有效性提出了質(zhì)疑。羅斯(Ross1976)認(rèn)為，在平均分散的競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)中，風(fēng)險(xiǎn)證券組合的收益與風(fēng)險(xiǎn)在實(shí)證中是不可能測(cè)定的。20世紀(jì)70年代中期，羅斯創(chuàng)立了投資者套利定價(jià)理論(APT模型)。與CAPM相比，ATP放松了假設(shè)條件，認(rèn)為影響證券收益的不是一個(gè)因子，而是多個(gè)因子，證券的收益同影響收益的多個(gè)因子有關(guān)(因子模型)。投資人在不增加風(fēng)險(xiǎn)的情況下尋找相同因子對(duì)相同股票產(chǎn)生不同影響的投資機(jī)會(huì)。因子模型表明承擔(dān)相同因素風(fēng)險(xiǎn)的證券應(yīng)是有相同的收益，而當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)證券的價(jià)格處于非均衡狀態(tài)時(shí)，就產(chǎn)生了套利機(jī)會(huì)，套利活動(dòng)將改變證券的收益，使證券市場(chǎng)達(dá)到均衡。

投資者行為理論的又一個(gè)分析視角是有效市場(chǎng)理論。如果說(shuō)資產(chǎn)組合理論解決了均衡證券市場(chǎng)中的收益與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系問(wèn)題，那么，作為均衡市場(chǎng)的又一支點(diǎn)的有效市場(chǎng)理論(EMH)則解決了證券價(jià)格的形成機(jī)制問(wèn)題。早在1900年法國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家巴歇利爾(I~uisbachelier)就提出了商品價(jià)格的隨機(jī)波動(dòng)原理，商品的當(dāng)前價(jià)格是對(duì)其未來(lái)價(jià)格的無(wú)偏差估計(jì)，商品的現(xiàn)在價(jià)格等于其未來(lái)的期望價(jià)格。1938年，美國(guó)投資理論家威廉斯(williams)提出了證券的內(nèi)在價(jià)值是由未來(lái)股利的折現(xiàn)所決定的。該理論認(rèn)為人們可以通過(guò)完全信息及理性預(yù)期判斷股票的價(jià)值，投資者的行為反映市場(chǎng)的信息。1959年英國(guó)統(tǒng)計(jì)學(xué)家坎達(dá)爾(kendal1)研究發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)呈隨機(jī)游走規(guī)律，證券未來(lái)的價(jià)格獨(dú)立于當(dāng)前的價(jià)格，價(jià)格變化完全是隨機(jī)的，不存在特定的規(guī)律。1970年法碼(Fama)在對(duì)過(guò)去的有效市場(chǎng)理論進(jìn)行系統(tǒng)的總結(jié)的基礎(chǔ)上，提出了完整的有效市場(chǎng)理論框架，法碼(Fama)給有效市場(chǎng)的定義是，有效市場(chǎng)的證券價(jià)格總是可以體現(xiàn)可獲得信息變化的影響。托賓認(rèn)為股票市場(chǎng)的有效性包括：有效信息、有效組織、有效評(píng)價(jià)。即在公開(kāi)信息、市場(chǎng)無(wú)障礙條件下，證券價(jià)格能夠被市場(chǎng)充分反映。

資產(chǎn)組合理論、有效市場(chǎng)理論構(gòu)成了現(xiàn)代均衡股票市場(chǎng)理論的基石?！袄硇匀恕迸c信息充分是其共同的理論假設(shè)，均衡市場(chǎng)和有效市場(chǎng)是其理論的結(jié)論。但20世紀(jì)90年代以來(lái)，隨著金融市場(chǎng)各種“異象”的積累，基于理性分析的均衡市場(chǎng)分析范式在理論與實(shí)踐上都遇到了挑戰(zhàn)。首先，均衡市場(chǎng)假設(shè)的投資者完全理性及公開(kāi)信息在理論上受到了越來(lái)越多經(jīng)濟(jì)學(xué)家的質(zhì)疑。AndreiShleifer認(rèn)為投資者的偏好和理念符合的是心理學(xué)規(guī)律并不是標(biāo)準(zhǔn)的經(jīng)濟(jì)學(xué)模型?！巴顿Y者心態(tài)”是基于心理學(xué)的啟發(fā)，而不是貝葉斯理性的概念。其次，在實(shí)證方面，席勒(Shiller1981)發(fā)現(xiàn)股票波動(dòng)不是簡(jiǎn)單“價(jià)格由未來(lái)紅利凈現(xiàn)值決定”所能解釋的。就連法馬也承認(rèn)，基于證券過(guò)去收益所做的預(yù)測(cè)‘與早期的研究結(jié)論不相一致。正因?yàn)楣善笔袌?chǎng)存在著許多均衡理論所不能完全解釋的現(xiàn)象，激起了非均衡股票市場(chǎng)理論的誕生。行為金融理論認(rèn)為，實(shí)體經(jīng)濟(jì)與證券市場(chǎng)并非存在完整的線性關(guān)系，股票市場(chǎng)并非總是均衡的市場(chǎng)。因?yàn)橥顿Y者在面對(duì)不確定的未來(lái)世界時(shí)，并不能保證完全的理性，人們的投資行為僅具有有限理性的特征，而且心理因素在投資決策與資產(chǎn)定價(jià)中具有不可缺少的影響力。

二、投資者行為理論要點(diǎn)及現(xiàn)實(shí)意義

(一)投資者行為理論要點(diǎn)

均衡證券市場(chǎng)理論由其前提條件和結(jié)論兩部分組成。就研究方法來(lái)講，均衡股票市場(chǎng)理論以新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)理性選擇和均衡分析為基礎(chǔ)。

第一，從經(jīng)濟(jì)人和理性人的角度研究人的行為：在行為動(dòng)機(jī)上，投資者總是追求自身利益最大化；在行為方式上，能夠在環(huán)境和約束條件下，選擇最優(yōu)的行動(dòng)方案。所以，證券投資者總是在既定風(fēng)險(xiǎn)條件下追求最大的收益，或者在既定收益條件下尋求最小的風(fēng)險(xiǎn)。

第二，以“市場(chǎng)出清”為依據(jù)，闡述信息的作用以及投資者對(duì)市場(chǎng)信息的反映。首先，市場(chǎng)的信息是公開(kāi)和真實(shí)的，不存在“非對(duì)稱信息”；其次，信息的傳播渠道是暢通的，投資者能夠及時(shí)、準(zhǔn)確的獲得市場(chǎng)信息；最后，投資者能夠有足夠的知識(shí)和能力分析、判斷所獲得的信息，不存在對(duì)信息反映過(guò)度或者反映不足。

第三，同古典經(jīng)濟(jì)學(xué)一樣，均衡證券市場(chǎng)理論是在既定的市場(chǎng)制度下，來(lái)研究投資者的行為，或者說(shuō)，均衡證券市場(chǎng)理論認(rèn)為：市場(chǎng)機(jī)制是有效的，在自由競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)制度下，理性人的競(jìng)爭(zhēng)與選擇以及對(duì)收益與風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)衡是均衡證券市場(chǎng)形成的動(dòng)力。

在既定的理論前提下，投資者行為理論得出的結(jié)論是證券市場(chǎng)是均衡的市場(chǎng)，均衡市場(chǎng)的特征體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

篇（5）

關(guān)鍵詞： 外國(guó)證券投資； 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)； 風(fēng)險(xiǎn)； 策略

0引言

當(dāng)前，多數(shù)發(fā)展中國(guó)家正在積極的實(shí)施金融自由化與金融開(kāi)放，開(kāi)放了本國(guó)的資本項(xiàng)目。在私人資本的融資渠道基礎(chǔ)上，以國(guó)際證券投資方式為核心的國(guó)際間接融資在規(guī)模上遠(yuǎn)超國(guó)際直接投資，國(guó)際資本流動(dòng)逐漸的形成了證券化的勢(shì)態(tài)。國(guó)際證券投資的流入對(duì)發(fā)展中國(guó)家有著怎樣的影響，如何在現(xiàn)代繁雜的投資環(huán)境下充分利用境外資本，這已經(jīng)成為了當(dāng)前所要研究的核心問(wèn)題。

1.一、外國(guó)證券投資給我國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)

我國(guó)在利用外國(guó)證券投資過(guò)程中，由于證券市場(chǎng)自身的屬性和中國(guó)市場(chǎng)特有的國(guó)情，證券投資的利用還存在著這樣那樣的問(wèn)題。雖然利用外國(guó)證券投資對(duì)于東道國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展十分有利，然而，其所蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題是不容忽視的。具體有以下幾方面的風(fēng)險(xiǎn)。

1.1（一）宏觀調(diào)控政策效率降低的風(fēng)險(xiǎn)

首先，致使貨幣政策喪失了自主性；當(dāng)前，我國(guó)的資本和金融項(xiàng)目還處在一個(gè)管制的狀態(tài)下，外匯儲(chǔ)備基本上都是來(lái)源于經(jīng)常項(xiàng)目服務(wù)與商品出口以及外國(guó)直接投資，但是從國(guó)際趨勢(shì)角度上來(lái)看，國(guó)際資本流動(dòng)正逐漸的與實(shí)物經(jīng)濟(jì)相脫離，轉(zhuǎn)變?yōu)橐宰C券方式、衍生工具方式為核心的環(huán)節(jié)階段。隨著資本和金融項(xiàng)目的全面開(kāi)放，進(jìn)一步加快了國(guó)際資金的進(jìn)出率，規(guī)模也隨之不斷放大。所以，國(guó)際資本的流動(dòng)將會(huì)限制國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)量，從而使得我國(guó)的貨幣政策調(diào)控效果萌生了新的不確定因素。

其次，使得利率政策調(diào)控效果不確定性增加；在宏觀經(jīng)濟(jì)政策中，利率政策至關(guān)重要，對(duì)于調(diào)節(jié)總需求的核心變量十分有利。如果宏觀經(jīng)濟(jì)中的總供給比總需求大，那么，降低利率能夠使得總需求增加；相反，如果總供給比總需求小，調(diào)高利率能夠不同程度上抑制總需求，最終確保宏觀經(jīng)濟(jì)處于平衡狀態(tài)下。實(shí)際上，在開(kāi)放條件下，利率同樣是調(diào)節(jié)國(guó)際資本流向的最佳工具，利率的上升能夠吸引資本流入，降低利率會(huì)使得資本流出。隨著外國(guó)證券投資的流入，一定呈上會(huì)增加利率政策的效果不確定性。當(dāng)我國(guó)處于通貨膨脹時(shí)期時(shí)，中央銀行希望通過(guò)提高利率、回籠資金，有效抑制通貨膨脹；然而，一旦利率提高，就會(huì)導(dǎo)致國(guó)際資本流入。為了確保匯率的穩(wěn)定性，中央銀行還要買(mǎi)進(jìn)外幣、賣(mài)出本幣，這樣一來(lái)，就難以全面實(shí)現(xiàn)緊縮貨幣政策目標(biāo)。

1.2（二）引發(fā)了經(jīng)濟(jì)失衡的風(fēng)險(xiǎn)

證券資本屬于一項(xiàng)流動(dòng)性強(qiáng)的資本，投資資本的流動(dòng)方向會(huì)不同程度上受到各種預(yù)期心理等因素的影響，往往會(huì)發(fā)生“羊群效應(yīng)”以及盲目的投資。隨著資本大規(guī)模的流動(dòng)，進(jìn)一步加劇了國(guó)際收支平衡調(diào)節(jié)困難性，同時(shí)，還會(huì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)失衡。新興證券市場(chǎng)開(kāi)放后，外國(guó)資本的大量流入使得金融資產(chǎn)不斷擴(kuò)張。而由于新興市場(chǎng)國(guó)家和地區(qū)金融市場(chǎng)發(fā)育不夠成熟，有關(guān)法律體系缺乏完善性，金融監(jiān)督管理的薄弱，銀行面臨大量“熱錢(qián)”流入造成流動(dòng)性增加，往往會(huì)發(fā)生過(guò)度貸款傾向，與謹(jǐn)慎性原則背道而馳進(jìn)行放貸。其中，有很大一部分貸款會(huì)流入到增值快的證券市場(chǎng)等領(lǐng)域中。如果經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)，那么，這些有著較高流動(dòng)性和交易成本低等特征的國(guó)際證券投資將呈現(xiàn)出反轉(zhuǎn)流出，使得銀行由于缺乏足夠的流動(dòng)性而產(chǎn)生了一定的危機(jī)。可見(jiàn)，隨著大量的證券資本流入將會(huì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)失衡情況的發(fā)生。

1.3（三）證券市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)

這里所說(shuō)的市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，主要指的是在不斷引進(jìn)外國(guó)證券投資后，投資人員的進(jìn)入或者退出會(huì)使得本國(guó)證券市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步加劇。市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生主要由證券市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)效應(yīng)和國(guó)際游資流動(dòng)的不穩(wěn)定性所致。任何一國(guó)的市場(chǎng)波動(dòng)都會(huì)迅速的傳遞到其他市場(chǎng)中，特別是現(xiàn)階段有著大量國(guó)際游資的市場(chǎng)，該波動(dòng)效應(yīng)不同程度上會(huì)被放大。當(dāng)國(guó)際游資流入到一個(gè)國(guó)家時(shí)，假如此國(guó)的證券市場(chǎng)不具備較大的容量，那么，資產(chǎn)價(jià)格會(huì)很快出現(xiàn)膨脹現(xiàn)象；而隨著游資的撤離，資產(chǎn)價(jià)格就會(huì)迅速的縮水；再加上證券市場(chǎng)上存在著“羊群效應(yīng)”，使得市場(chǎng)波動(dòng)效應(yīng)越發(fā)的顯著。

1.4（四）證券市場(chǎng)參與主體面臨的風(fēng)險(xiǎn)

首先，投資人員面臨的風(fēng)險(xiǎn)；通過(guò)外國(guó)證券投資，使得投資者除了能夠在本國(guó)市場(chǎng)上投資，同時(shí)還能夠在國(guó)際市場(chǎng)上投資，十分有助于我國(guó)投資人員采用較為分散的投資策略，降低投資風(fēng)險(xiǎn)。然而，由于實(shí)際受到了信息獲取成本和知識(shí)水平的限制，我國(guó)投資人員并未充分了解國(guó)際市場(chǎng)動(dòng)向，無(wú)法在完善、準(zhǔn)確的信息基礎(chǔ)上開(kāi)展投資操作，通常會(huì)選擇跟風(fēng)操作；具有一定實(shí)力的國(guó)際投資機(jī)構(gòu)除了具備良好的信息獲取能力之外，同時(shí)，采用的是先進(jìn)的信息分析處理技術(shù)，和國(guó)內(nèi)中小投資者相較，其有著明顯的信息優(yōu)勢(shì)，所以，在和中小投資者博弈時(shí)占據(jù)主動(dòng)，很大程度上使得我國(guó)中小投資者風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加劇。

2.二、策略建議

2.1（一）將證券投資作為核心的引資增長(zhǎng)點(diǎn)，不斷創(chuàng)造和擴(kuò)大利用渠道

現(xiàn)階段，雖然我國(guó)還未達(dá)到大規(guī)模利用外國(guó)證券投資的條件，但是為了能夠更好的利用外國(guó)證券投資、全面發(fā)揮外國(guó)證券投資的優(yōu)勢(shì)以及有效抵制外國(guó)證券投資所帶來(lái)的負(fù)面影響，我們應(yīng)不斷創(chuàng)造和擴(kuò)大利用渠道以及將制度上的條件進(jìn)一步優(yōu)化。

2.2（二）營(yíng)造良好的投資軟環(huán)境，提升引資綜合競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

具體有以下兩方面：

一方面，加快我國(guó)利率市場(chǎng)化與匯率彈性化改革步伐；當(dāng)前，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展以及市場(chǎng)機(jī)制的不斷成熟，我國(guó)應(yīng)致力于構(gòu)建一套完善的利率市場(chǎng)形成機(jī)制，以推動(dòng)利率市場(chǎng)化持續(xù)健康發(fā)展。同時(shí)，人民幣匯率改革呈現(xiàn)市場(chǎng)化趨勢(shì)，人民幣匯率是參考諸多調(diào)節(jié)，所以，新匯率安排與之前相較更具彈性化。不難看出，人民幣匯率改革逐漸的朝著市場(chǎng)化與彈性化方向發(fā)展，這完全符合證券市場(chǎng)國(guó)際化要求。

另一方面，明確合理的外匯儲(chǔ)備規(guī)模；在外匯儲(chǔ)備中最為核心的功能是調(diào)控外匯市場(chǎng)供求，確保匯率的穩(wěn)定性，避免投資成本所帶來(lái)的沖擊。當(dāng)前，我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，抵制短期資本沖擊仍需保有相應(yīng)數(shù)量的外匯儲(chǔ)備。實(shí)際操作過(guò)程中，應(yīng)適當(dāng)?shù)慕梃b西方國(guó)家通行的外匯平準(zhǔn)基金制度。加快利率市場(chǎng)化與匯率彈性化改革以及明確合理的外匯儲(chǔ)備規(guī)模，營(yíng)造良好的投資軟環(huán)境，不斷提升引資綜合競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，確保外國(guó)證券投資的合理利用。

2.3（三）健全監(jiān)管手段及監(jiān)管體系，增強(qiáng)對(duì)外國(guó)證券投資的監(jiān)管能力

第一，以市場(chǎng)手段為核心開(kāi)展監(jiān)管工作；要想將國(guó)際資本的積極作用全面發(fā)揮，就必須嚴(yán)格監(jiān)督國(guó)際資本的進(jìn)出，通過(guò)財(cái)政政策、貿(mào)易政策、產(chǎn)業(yè)政策、結(jié)構(gòu)政策等諸多的市場(chǎng)手段確保國(guó)際資本的出入與我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的需求相一致。并且，還應(yīng)運(yùn)用先進(jìn)的信息技術(shù)，構(gòu)建一套完善的全國(guó)聯(lián)網(wǎng)的外資交易監(jiān)控系統(tǒng)和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制以及危機(jī)處理機(jī)制。

第二，在資本市場(chǎng)監(jiān)督管理過(guò)程中，防止資本市場(chǎng)過(guò)分投機(jī)是監(jiān)督管理的核心，監(jiān)督管理的關(guān)鍵點(diǎn)應(yīng)是時(shí)刻保證市場(chǎng)的流動(dòng)性與透明度，將公平、公正、公信原則全面貫徹到市場(chǎng)中。

第三，在銀行監(jiān)督管理過(guò)程中，為了避免銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，應(yīng)強(qiáng)化銀行風(fēng)險(xiǎn)管理。構(gòu)建完善的存款保險(xiǎn)制度，健全各項(xiàng)金融法規(guī)，提升中央銀行對(duì)金融的監(jiān)督管理與調(diào)節(jié)控制能力。

第四，高度重視監(jiān)督管理的國(guó)際合作；資本市場(chǎng)的理論收益實(shí)際上是在國(guó)際間的積極協(xié)作基礎(chǔ)上而產(chǎn)生的，唯有以國(guó)際協(xié)作為渠道開(kāi)放市場(chǎng)，國(guó)際游資才能夠真正的得到全面有效的監(jiān)管，確保國(guó)際資本正常有序的流動(dòng)；唯有以國(guó)際協(xié)作為核心，信息才能夠得到及時(shí)完整的披露，國(guó)際資本流動(dòng)才能夠達(dá)到資源優(yōu)化配置目標(biāo)，使得貨幣的投機(jī)性沖擊風(fēng)險(xiǎn)不斷降低。

第五，將行業(yè)自律組織、社會(huì)中介組織的監(jiān)督管理作用全面發(fā)揮；實(shí)際中，必須將證券交易所、投資商協(xié)會(huì)以及證券業(yè)協(xié)會(huì)等各自律組織在政府部門(mén)和市場(chǎng)間具備的紐帶功能作用全面發(fā)揮。加強(qiáng)溝通交流，在綜合立法與自律的基礎(chǔ)上，構(gòu)建可行的外資監(jiān)管體制，力爭(zhēng)在我國(guó)政府部門(mén)和投資人員間構(gòu)建起長(zhǎng)期協(xié)作的良好關(guān)系。

3.三、結(jié)論

綜上所述可知，外國(guó)證券投資主要指的是一國(guó)或地區(qū)的自然人、法人不參與國(guó)外企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，并且，不擁有國(guó)外企業(yè)控制權(quán)，僅僅在資本購(gòu)買(mǎi)國(guó)外發(fā)行的股票與債券等有價(jià)證券的基礎(chǔ)上，將獲取信息或者相應(yīng)利益作為最終目的的一種投資行為。本文主要以外國(guó)證券投資給我國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)為切入點(diǎn)展開(kāi)了論述，制定了我國(guó)利用外國(guó)證券投資的策略建議。還有不完善之處，望領(lǐng)導(dǎo)指正。

參考文獻(xiàn)：

篇（6）

中圖分類(lèi)號(hào):F830.59 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A 文章編號(hào):100-4392(2008)08-0003-04

國(guó)際資本流動(dòng)(international capital flows)是指資本在國(guó)家(地區(qū))與國(guó)家(地區(qū))之間的轉(zhuǎn)移，包括流入與流出兩個(gè)方面。由于國(guó)際資本能對(duì)各國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)變動(dòng)做出迅速反應(yīng)，使資金以最快的速度從效率較低的地方流向效率較高的地方，實(shí)現(xiàn)全球范圍內(nèi)的資源配置，從而成為經(jīng)濟(jì)全球化的載體。

一、國(guó)際資本流動(dòng)的規(guī)模和原因

20世紀(jì)90年代以來(lái)，國(guó)際資本流動(dòng)速度進(jìn)一步加快，通過(guò)促進(jìn)國(guó)際貿(mào)易發(fā)展和提高國(guó)際市場(chǎng)效率兩個(gè)方面，推動(dòng)了世界經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)。在過(guò)去20年中，全球GDP年均增長(zhǎng)速度為3.8%，國(guó)際貿(mào)易年均增長(zhǎng)速度為7%，國(guó)際資本流動(dòng)年均增長(zhǎng)速度為14%(見(jiàn)圖1)。也就是說(shuō)，20年來(lái)，國(guó)際資本流動(dòng)的增長(zhǎng)速度是國(guó)際貿(mào)易的2倍，是世界經(jīng)濟(jì)的4倍。最近國(guó)際資本流動(dòng)速度進(jìn)一步加快，以國(guó)際直接投資為例，1998-2000年間，國(guó)際直接投資流量年均增長(zhǎng)將近50%，2000年國(guó)際資本流動(dòng)規(guī)模達(dá)到1.4億美元，達(dá)到歷史峰值。從2003年起，國(guó)際直接投資規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，2006年達(dá)1.3萬(wàn)億美元，同比增長(zhǎng)38%。國(guó)際貨幣基金組織預(yù)計(jì)，2007年可達(dá)到1.5萬(wàn)億美元，將再創(chuàng)歷史新高(見(jiàn)圖2)。

圖1

圖2

對(duì)于國(guó)際資本流動(dòng)問(wèn)題，我們可以用投資發(fā)展周期理論、技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級(jí)理論來(lái)解釋這一問(wèn)題。

投資發(fā)展周期理論認(rèn)為，一國(guó)的對(duì)外投資能力主要取決于其經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段。在人均國(guó)民生產(chǎn)總值400美元以下的第一階段，沒(méi)有或只有極少量的資本流入，對(duì)外投資凈額為零或負(fù)數(shù)。第二階段，人均國(guó)民生產(chǎn)總值在400-1500美元之間，外資流入增加了，但本國(guó)對(duì)外投資極少。第三階段，人均國(guó)民生產(chǎn)總值在2500-4750美元之間，資本的流入和流出同時(shí)出現(xiàn)了，不過(guò)，由于此時(shí)資本流入大于流出，對(duì)外凈投資額仍然為負(fù)數(shù)。第四階段，人均國(guó)民生產(chǎn)總值4750美元以上，資本流出大于資本流入，對(duì)外投資凈額擴(kuò)大。半個(gè)世紀(jì)以來(lái)，發(fā)展中國(guó)家的資本流動(dòng)情況大致符合這一趨勢(shì)，我國(guó)的資本流動(dòng)情況也基本符合這一邏輯。

技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級(jí)理論認(rèn)為，發(fā)展中國(guó)家企業(yè)技術(shù)能力的提高既是積累的結(jié)果，也是積累的過(guò)程。由于技術(shù)創(chuàng)新是一國(guó)產(chǎn)業(yè)和企業(yè)發(fā)展的根本動(dòng)力，因此，技術(shù)積累對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用，無(wú)論是在發(fā)達(dá)國(guó)家還是在發(fā)展中國(guó)家都是相同的。不同的是，發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新主要表現(xiàn)為“研發(fā)能力”，發(fā)展中國(guó)家企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新主要表現(xiàn)為“學(xué)習(xí)能力”，因此，發(fā)展中國(guó)家的對(duì)外投資可能會(huì)遵循“周邊國(guó)家―發(fā)展中國(guó)家―發(fā)達(dá)國(guó)家”的路徑進(jìn)行。我國(guó)對(duì)外投資的發(fā)展也正在經(jīng)歷這樣一個(gè)過(guò)程。

二、國(guó)際資本流動(dòng)的渠道

如果從流動(dòng)形式上分，國(guó)際資本流動(dòng)可以分為國(guó)際直接投資(FDI)、國(guó)際證券投資(FPI)和國(guó)際借貸，它們構(gòu)成了國(guó)際資本流動(dòng)的主要渠道。此外，近年來(lái)，私人股權(quán)投資基金的跨境投資發(fā)展迅速，成為一種新的國(guó)際投資方式和國(guó)際資本流動(dòng)渠道。

(一)國(guó)際直接投資

國(guó)際直接投資是指一國(guó)企業(yè)和居民對(duì)另一國(guó)進(jìn)行生產(chǎn)性投資，并由此獲得對(duì)投資企業(yè)控制權(quán)的一種投資方式。國(guó)際直接投資包括對(duì)廠房、機(jī)械設(shè)備、交通工具、通訊、土地或土地使用權(quán)等各種有形資產(chǎn)的投資，以及對(duì)專利、商標(biāo)、咨詢服務(wù)等無(wú)形資產(chǎn)的投資。

直接投資可以分為四種形式:一是創(chuàng)辦新企業(yè)，即投資者在國(guó)外直接創(chuàng)辦獨(dú)資企業(yè)、設(shè)立跨國(guó)公司分支機(jī)構(gòu)或創(chuàng)辦合資企業(yè);二是直接收購(gòu)，即投資者在國(guó)外直接購(gòu)買(mǎi)企業(yè)。三是購(gòu)買(mǎi)國(guó)外企業(yè)股票，并達(dá)到一定比例。四是利潤(rùn)再投資，即投資者利用在國(guó)外投資所獲利潤(rùn)對(duì)原企業(yè)或其他企業(yè)進(jìn)行再投資。國(guó)際投資最早出現(xiàn)在二戰(zhàn)以后，20世紀(jì)80年代迅速發(fā)展，20世紀(jì)90年代，成為國(guó)際資本流動(dòng)的主要形式(見(jiàn)圖3)，目前發(fā)達(dá)國(guó)家的國(guó)際資本流動(dòng)中有75%以上是國(guó)際直接投資。

圖3

(二)國(guó)際證券投資

國(guó)際證券投資是指以在境外公開(kāi)市場(chǎng)流通的股票、債券等有價(jià)證券為投資對(duì)象的投資行為，主要包括國(guó)際債券投資和股票投資兩種。一般來(lái)講，國(guó)際債券分為外國(guó)債券和歐洲債券。外國(guó)債券是一國(guó)政府、金融機(jī)構(gòu)、工商企業(yè)或國(guó)際組織在另一國(guó)發(fā)行的以當(dāng)?shù)貒?guó)貨幣計(jì)值的債券，比如，在美國(guó)發(fā)行的外國(guó)債券(美元)稱為揚(yáng)基債券;在日本發(fā)行的外國(guó)債券(日元)稱為武士債券。歐洲債券是一國(guó)政府、金融機(jī)構(gòu)、工商企業(yè)或國(guó)際組織在國(guó)外債券市場(chǎng)上以第三國(guó)貨幣為面值發(fā)行的債券。比如，歐洲美元債券是指在美國(guó)境外發(fā)行的以美元為面額的債券。歐洲日元債券是指在日本境外發(fā)行的以日元為面額的債券。

圖4

國(guó)際證券投資是國(guó)際資本流動(dòng)的一個(gè)重要渠道，也是一種新趨勢(shì)(見(jiàn)圖4)。近年來(lái)，一些發(fā)達(dá)國(guó)家的國(guó)際證券投資規(guī)模已經(jīng)超過(guò)直接投資，成為國(guó)際資本流動(dòng)的主要形式。根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織統(tǒng)計(jì)，2005年美國(guó)、加拿大和日本用于對(duì)外證券投資的資本分別達(dá)到1801億美元、427億美元和1964億美元，均大于其國(guó)際直接投資規(guī)模(見(jiàn)圖5)。發(fā)展中國(guó)家的國(guó)際證券投資也呈快速增長(zhǎng)之勢(shì)，2005年達(dá)到2058億美元，比1995年增長(zhǎng)130%，比2000年增長(zhǎng)123%，占流入發(fā)展中國(guó)家資本總額的31%(見(jiàn)圖6)。

圖5

圖6

(三)私人股權(quán)投資基金的跨境投資

私人股權(quán)投資基金是介于國(guó)際直接投資和國(guó)際證券投資之間的一種新的國(guó)際投資方式和渠道，近年來(lái)，私人股權(quán)投資基金的跨境投資發(fā)展迅速，引起越來(lái)越多投資者的重視，也值得我們進(jìn)一步關(guān)注和研究。

私人股權(quán)投資基金是于20世紀(jì)80年代在歐美發(fā)展起來(lái)的，其投資對(duì)象一般為非上市公司，所謂“私人”股權(quán)，即是相對(duì)于證券市場(chǎng)的“公眾”股權(quán)公司而言的。這種基金主要是通過(guò)非公開(kāi)方式集合少數(shù)投資者的資金設(shè)立起來(lái)，銷(xiāo)售與贖回也都是基金管理人私下與投資者協(xié)商進(jìn)行，因此，有時(shí)也被稱為私募股權(quán)投資基金。國(guó)際私人股權(quán)投資基金的投資方式有三種。一是風(fēng)險(xiǎn)投資(Vent-

ure Capital)，以投資初創(chuàng)企業(yè)為主，在企業(yè)成長(zhǎng)過(guò)程中獲得投資回報(bào);二是私人股權(quán)投資(Private Equity)，即購(gòu)買(mǎi)處于成長(zhǎng)期的私人企業(yè)的部份股權(quán)，一般待企業(yè)上市后后出售獲利;三是收購(gòu)(Buy-Out)，一般以通過(guò)杠桿融資為手段，收購(gòu)處于成熟期的企業(yè)，對(duì)企業(yè)進(jìn)行重組后獲利退出。與直接投資相比，私人股權(quán)投資基金兩點(diǎn)不同:一是私人股權(quán)投資基金的投資周期較短，一般不會(huì)超過(guò)10年;二是私人股權(quán)投資基金只負(fù)責(zé)公司的長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略，一般不會(huì)直接參與公司的管理和運(yùn)營(yíng)。2006年，私人股權(quán)投資基金參與跨國(guó)并購(gòu)的金額達(dá)到1580億美元，比上年增長(zhǎng)18%。

三、國(guó)際資本流動(dòng)的方向

20世紀(jì)90年代以來(lái)，隨著全球化進(jìn)程加快，美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家利用國(guó)際資本流動(dòng)和國(guó)際貿(mào)易發(fā)展創(chuàng)造的有利環(huán)境，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)，將國(guó)內(nèi)制造業(yè)大量外移，其產(chǎn)業(yè)鏈延伸到世界各地，通過(guò)在全球范圍內(nèi)的資源配置來(lái)降低生產(chǎn)成本。在國(guó)內(nèi)大力發(fā)展高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)，目前現(xiàn)代服務(wù)業(yè)在美國(guó)經(jīng)濟(jì)中所占的比重越來(lái)越高，達(dá)到80%左右，而工業(yè)產(chǎn)值在美國(guó)經(jīng)濟(jì)中所占的比重越來(lái)越小，僅為20%左右，其消費(fèi)品和制成品大量依靠進(jìn)口。與此同時(shí)，亞洲等發(fā)展中國(guó)家成為制造業(yè)國(guó)際轉(zhuǎn)移的最大承接地，東亞制造業(yè)的平均年增長(zhǎng)率達(dá)10%以上，成為全球生產(chǎn)制造基地和各類(lèi)制成品的出口基地，出口能力不斷提高，出口規(guī)模不斷擴(kuò)大。也就是說(shuō)，在國(guó)際資本快速流動(dòng)的背景下，亞洲等發(fā)展中國(guó)家利用自然資源和勞動(dòng)力優(yōu)勢(shì)，積極參與國(guó)際分工，出口競(jìng)爭(zhēng)力不斷提高，經(jīng)常項(xiàng)目順差不斷擴(kuò)大。這些順差主要為美國(guó)市場(chǎng)吸收，表現(xiàn)為美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目的巨額赤字。但美國(guó)利用其金融市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，大量吸引國(guó)際資本流入，彌補(bǔ)經(jīng)常帳戶逆差，維護(hù)國(guó)際收支平衡。比如，2004年美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目逆差為6659億美元，當(dāng)年資本凈流入8218億美元。這樣，通過(guò)國(guó)際資本快速流動(dòng)，使世界經(jīng)濟(jì)失衡表現(xiàn)為一種動(dòng)態(tài)均衡。

從國(guó)際資本流動(dòng)方向來(lái)看，從20世紀(jì)90年代初，一些發(fā)達(dá)國(guó)家從資本凈流出國(guó)成為資本凈流入國(guó)，美國(guó)始終是世界最大的資本凈流入國(guó)，占全球資本凈流出量的70%左右。20世紀(jì)90年代，歐盟國(guó)家基本上是資本凈流出，1999―2002年轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本凈流入，最近幾年又出現(xiàn)了資本凈流出。日本是最大的資本流出國(guó)，提供了世界資金需求的20%以上。20世紀(jì)90年代，發(fā)展中國(guó)家一直處于資本凈流入狀態(tài)，從2000年開(kāi)始，出現(xiàn)了資本凈流出現(xiàn)象，并呈逐漸上升趨勢(shì)。

下面，我們可以從直接投資的流出和流入兩個(gè)方面，來(lái)具體分析國(guó)際資本流動(dòng)的方向。首先看流出情況:2006年，發(fā)達(dá)國(guó)家的國(guó)際直接投資規(guī)模超過(guò)1萬(wàn)億美元，這些資金絕大部分流向了其他發(fā)達(dá)國(guó)家。美國(guó)是世界上最大的對(duì)外直接投資國(guó)，對(duì)外直接投資存量累計(jì)達(dá)到2.4萬(wàn)億美元，其中，收益再投資是美國(guó)對(duì)外直接投資快速增長(zhǎng)的主要原因，2006年美國(guó)收益再投資規(guī)模為2010億美元。歐盟是美國(guó)對(duì)外投資規(guī)模最大的地區(qū)，其次分別為亞洲排和拉丁美洲。發(fā)達(dá)國(guó)家的跨國(guó)公司仍是其對(duì)外投資的主要渠道，它們占了全球資本流出量的84%。2003年以來(lái)，發(fā)展中國(guó)家占全球直接投資流出量的比重持續(xù)上升，2006年接近16%(見(jiàn)圖7)。

圖7

再來(lái)看流入情況:2006年，發(fā)達(dá)國(guó)家的國(guó)際直接投資流入量為8570億美元，增幅遠(yuǎn)高于2004年和2005年(見(jiàn)圖8)，最大流入國(guó)分別是美國(guó)、英國(guó)和法國(guó)(見(jiàn)圖9)。2006年，發(fā)展中國(guó)家外資流入量為4480億美元，創(chuàng)下歷史最高紀(jì)錄，最大流入國(guó)(地區(qū))分別為中國(guó)、中國(guó)香港和新加坡(見(jiàn)圖10)。2006年，發(fā)展中國(guó)家直接投資流入量的增速低于發(fā)達(dá)國(guó)家，但仍占全球國(guó)際直接投資總量的1/3以上(見(jiàn)圖8)。

圖8

四、國(guó)際資本流向的產(chǎn)業(yè)

20世紀(jì)90年代以來(lái)，國(guó)際資本快速流動(dòng)也推動(dòng)了世界各國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，即由資源開(kāi)發(fā)和勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)向資本和知識(shí)密集型產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移， 由制造業(yè)向高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)移。以國(guó)際直接投資為例，從20世紀(jì)40年代到80年代中期，制造業(yè)一直是國(guó)際直接投資的重點(diǎn)，20世紀(jì)70年代初期，現(xiàn)代服務(wù)業(yè)僅占國(guó)際直接投資存量的1/4，20世紀(jì)90年代之后，這一比例接近50%，2005年，上升到60%以上。同時(shí)，初級(jí)部門(mén)占國(guó)際直接投資存量的比例由9%下降到6%，制造業(yè)則由42%大幅下降至34%。2005年，現(xiàn)代服務(wù)業(yè)在國(guó)際直接投資存量中的比例達(dá)2/3。

圖9

圖10

參考文獻(xiàn):

篇（7）

(一)證券市場(chǎng)國(guó)際化的含義

證券市場(chǎng)國(guó)際化是指以證券形式為媒介的資本在運(yùn)行過(guò)程中實(shí)現(xiàn)的證券發(fā)行、證券投資以及證券流通的國(guó)際化。

從一國(guó)的角度來(lái)看,證券市場(chǎng)國(guó)際化包含三個(gè)方面的內(nèi)容:一是國(guó)際證券籌資,指外國(guó)政府、企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)以及國(guó)際性金融機(jī)構(gòu)在本國(guó)的證券發(fā)行和本國(guó)的政府、企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)在外國(guó)及國(guó)際證券市場(chǎng)上的證券發(fā)行;二是國(guó)際證券投資,指外國(guó)投資者對(duì)本國(guó)的證券投資和本國(guó)投資者對(duì)外國(guó)的證券投資;三是證券業(yè)務(wù)國(guó)際化,指一國(guó)法律對(duì)外國(guó)證券業(yè)經(jīng)營(yíng)者(包括證券的發(fā)行者、投資者和中介機(jī)構(gòu))進(jìn)出本國(guó)自由的規(guī)定和本國(guó)證券業(yè)經(jīng)營(yíng)者向國(guó)外的發(fā)展。

(二)證券市場(chǎng)國(guó)際化的成因及影響因素

生產(chǎn)和資本國(guó)際化的發(fā)展。二戰(zhàn)后,主要西方國(guó)家經(jīng)濟(jì)的迅速恢復(fù)和發(fā)展,國(guó)民收入和國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄的不斷增大,資本積累和科學(xué)技術(shù)的進(jìn)步,以及新興工業(yè)的崛起,都有力地推動(dòng)了證券市場(chǎng)國(guó)際化的發(fā)展。尤其是80年代以來(lái),頻頻出現(xiàn)的發(fā)展中國(guó)家的債務(wù)危機(jī)使許多國(guó)際銀行的信用受到懷疑,產(chǎn)生了轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)的必要,國(guó)際融資證券化的趨勢(shì)更加明顯;國(guó)際銀行貨款呈下降趨勢(shì),而國(guó)際債券的發(fā)行額則不斷增加。據(jù)統(tǒng)計(jì),1981年國(guó)際債券總額僅占銀團(tuán)貸款總額的55.8%,到1984年已為2.58倍。

國(guó)際金融管制的放松。70年代以來(lái),伴隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化的迅猛發(fā)展,各國(guó)政府審時(shí)度勢(shì),根據(jù)本國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要,放寬對(duì)資本市場(chǎng)的管制,允許外國(guó)金融機(jī)構(gòu)與投資者買(mǎi)賣(mài)本國(guó)公司股票以及政府與公司債券,并取消了對(duì)外國(guó)投資者政策不同于本國(guó)投資者的雙重標(biāo)準(zhǔn)。例如:1974年美國(guó)政府廢除了實(shí)行達(dá)十年之久的、限制外國(guó)居民在美國(guó)發(fā)行證券的利息平衡稅;1979年10月英國(guó)取消了外匯管制。

證券行業(yè)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)的加劇。為了擴(kuò)大交易量,世界各主要證券市場(chǎng)紛紛利用最新科技手段,簡(jiǎn)化證券發(fā)行手續(xù)和改善上市管理環(huán)境,降低交易成本,完善投資風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng),改革結(jié)算交易程序,以此來(lái)吸引外國(guó)公司和政府發(fā)行股票與債券,并吸引外國(guó)投資者。

另外,下列因素也起到了推波助瀾的作用:期貨、期權(quán)等金融衍生工具的發(fā)展為機(jī)構(gòu)投資者提供了投資組合機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)管理手段,不僅增加了交易量,還增加了市場(chǎng)流動(dòng)性;現(xiàn)代電子技術(shù)的迅猛發(fā)展為證券市場(chǎng)國(guó)際化提供了技術(shù)保證。電子交易系統(tǒng)的應(yīng)用意味著:交易場(chǎng)地已通過(guò)遠(yuǎn)程終端擴(kuò)展至整個(gè)世界;交易營(yíng)業(yè)時(shí)間由8小時(shí)延長(zhǎng)為24小時(shí);世界統(tǒng)一市場(chǎng)與價(jià)格形成;節(jié)省交易成本,提高結(jié)算速度和準(zhǔn)確性。

(三)證券市場(chǎng)國(guó)際化的一般規(guī)律

唯物主義告訴我們:市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有其內(nèi)有的規(guī)律,任何超越市場(chǎng)條件的活動(dòng)終究要受到市場(chǎng)規(guī)律的懲罰。證券市場(chǎng)國(guó)際化也不例外?？偨Y(jié)發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家證券市場(chǎng)國(guó)際化的經(jīng)驗(yàn),我們發(fā)現(xiàn):首先,證券市場(chǎng)國(guó)際化是一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段及其在國(guó)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中所占份額的增長(zhǎng)和地位的加強(qiáng)對(duì)其證券市場(chǎng)發(fā)展所提出的客觀要求;其次,證券市場(chǎng)國(guó)際化是以一國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)一定的規(guī)模和一定的發(fā)展程度為基礎(chǔ),并與證券市場(chǎng)的規(guī)律相互促進(jìn)、相互推動(dòng);第三,證券市場(chǎng)國(guó)際化是有步驟、有計(jì)劃、分階段進(jìn)行的。一般情況下,發(fā)展中國(guó)家證券市場(chǎng)的國(guó)際化從利用證券市場(chǎng)籌集外資開(kāi)始,然后逐步過(guò)渡到證券市場(chǎng)的全面對(duì)外開(kāi)放;第四,證券市場(chǎng)國(guó)際化過(guò)程是一國(guó)政府不斷放松管制的結(jié)果。

二、我國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化的現(xiàn)實(shí)障礙分析

我國(guó)證券市場(chǎng)作為一個(gè)新興的證券市場(chǎng),起步于80年代初,在至今不到20年時(shí)間里,相繼發(fā)行了國(guó)際債券、B股、H股、紅籌股、N股、ADR并對(duì)買(mǎi)殼上市、借殼上市及設(shè)立國(guó)家基金等多種籌資方式進(jìn)行了嘗試,都取得了巨大的成功。

但是隨著時(shí)間的推移和證券市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展,一些問(wèn)題逐漸暴露出來(lái),嚴(yán)重影響證券市場(chǎng)的規(guī)范化發(fā)展,并成為我國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化的現(xiàn)實(shí)障礙:

1、上市公司整體素質(zhì)不高。由于我國(guó)股份制經(jīng)濟(jì)不規(guī)范,現(xiàn)代企業(yè)制度難以真正貫徹,宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中缺乏真正的產(chǎn)權(quán)清晰的現(xiàn)代企業(yè)。我國(guó)的股份公司大都是在《公司法》頒布之前經(jīng)改制設(shè)立的,而且改制之前這些公司都擁有大量的下屬企業(yè),有的是通過(guò)劃撥兼并而來(lái),有的則以集體所有制形式成立,有的還受到地方機(jī)構(gòu)和部門(mén)的管理,這些都導(dǎo)致企業(yè)的產(chǎn)權(quán)和管理結(jié)構(gòu)不清晰,存在較多的關(guān)聯(lián)交易;而且許多公司的法人治理結(jié)構(gòu)和管理制度尚未真正建立起來(lái),股東大會(huì)和監(jiān)事會(huì)形同虛設(shè),董事長(zhǎng)總經(jīng)理實(shí)際上仍由上級(jí)主管部門(mén)任命,董事長(zhǎng)總經(jīng)理權(quán)責(zé)不清,信息披露極不規(guī)范。

2、金融管制較嚴(yán),人民幣尚未實(shí)現(xiàn)自由兌換。我國(guó)目前仍實(shí)行比較嚴(yán)格的金融管制,其中對(duì)證券市場(chǎng)的管制主要是對(duì)證券機(jī)構(gòu)建立的限制、對(duì)證券上市規(guī)模的限制、對(duì)外國(guó)投資者投資證券活動(dòng)的限制、對(duì)在華外國(guó)金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的限制等。其中,影響中國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化的一個(gè)主要障礙是人民幣不能自由兌換,造成A、B股市場(chǎng)分割。這種資金不自由、貨幣不自由的壁壘在很大程度上排斥了國(guó)際證券資本。雖然外國(guó)投資者可以通過(guò)外匯調(diào)劑中心把所得部分利潤(rùn)匯回本國(guó),但這對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)沒(méi)什么吸引力。

3、對(duì)證券市場(chǎng)的管理主要依靠行政手段。公司股票的發(fā)行與上市,迄今實(shí)行的是額度分配和審批制度。這種以行政手段分配資本市場(chǎng)資源的制度,排斥了企業(yè)以業(yè)績(jī)和成長(zhǎng)預(yù)期競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)入資本市場(chǎng)的平等機(jī)會(huì),為尋租行為提供了空間,給績(jī)劣公司以“公關(guān)”和虛假包裝等手段擠入上市公司行列開(kāi)了后門(mén),導(dǎo)致上市公司良莠不齊,增加了證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。

4、證券市場(chǎng)投機(jī)過(guò)度,風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大。理論上說(shuō),證券市場(chǎng)應(yīng)是一個(gè)投資場(chǎng)所,由于其收益高,故具有較高的風(fēng)險(xiǎn)是理所當(dāng)然。但目前我國(guó)證券市場(chǎng)受多種利益機(jī)制的內(nèi)在驅(qū)動(dòng),其中的風(fēng)險(xiǎn)被明顯放大,從而使我國(guó)證券市場(chǎng)相對(duì)正常、成熟的市場(chǎng)有更大的風(fēng)險(xiǎn):1政府缺乏管理經(jīng)驗(yàn)和行為規(guī)范,對(duì)資本市場(chǎng)干預(yù)不及時(shí)、不果斷或進(jìn)行不必要的干預(yù),造成市場(chǎng)震蕩;2部分機(jī)構(gòu)投資者人為地操縱市場(chǎng),還有些投資者為謀取暴力,四處散布虛假信息,造成爭(zhēng)購(gòu)或爭(zhēng)售某種股票等種種違法違規(guī)行為,往往使廣大的投資者尤其是中小投資者蒙受巨大的經(jīng)濟(jì)損失;3證券中介機(jī)構(gòu)自律管理存在很多問(wèn)題,在一定程度上損害了投資者的利益。

5、現(xiàn)行的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)、審計(jì)制度與國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)不相統(tǒng)一,資產(chǎn)評(píng)估缺乏合理性和權(quán)威性,不能公正、有效地反映上市公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況,這些都挫傷了投資者的積極性。

三、我國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化的對(duì)策建議

針對(duì)上述我國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化發(fā)展所遇到的障礙并結(jié)合證券市場(chǎng)國(guó)際化發(fā)展的一般規(guī)律,筆者提出如下對(duì)策與建議:

1、逐步謹(jǐn)慎地開(kāi)放資本市場(chǎng)。從各國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來(lái)看,不管是發(fā)達(dá)國(guó)家還是發(fā)展中國(guó)家,對(duì)于開(kāi)放國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)及對(duì)國(guó)內(nèi)投資者到境外進(jìn)行證券投資的推進(jìn),都經(jīng)歷了一個(gè)逐步開(kāi)放的過(guò)程,一般來(lái)說(shuō),發(fā)達(dá)國(guó)家步幅較大,而發(fā)展中國(guó)家則相對(duì)較謹(jǐn)慎。我國(guó)證券市場(chǎng)的不完善,股份制改革的不徹底以及人民幣資本項(xiàng)目的不可兌換都要求我們必須逐步謹(jǐn)慎地進(jìn)行證券市場(chǎng)國(guó)際化建設(shè)。

2、規(guī)范企業(yè)的股份制改造。首先,充分認(rèn)識(shí)到企業(yè)的股份制改造是關(guān)系到中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展前途、中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革成敗的關(guān)鍵所在,將規(guī)范股份公司作為規(guī)范證券市場(chǎng)的首要任務(wù)來(lái)抓;其次,規(guī)范公司法人治理結(jié)構(gòu),建立健全股東大會(huì)、董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)及其議事規(guī)則,積極引導(dǎo)“三會(huì)”充分發(fā)揮對(duì)公司運(yùn)作的監(jiān)督作用,做到“三會(huì)”各司其職,相互制衡;第三,及時(shí)、嚴(yán)格檢查公司股權(quán)變動(dòng)、增資擴(kuò)股、利潤(rùn)分配和資金的投向,適當(dāng)提高配股的條件;第四,強(qiáng)化社會(huì)公眾對(duì)股份公司的監(jiān)督和約束、嚴(yán)格財(cái)務(wù)紀(jì)律和建立規(guī)范的披露制度。

3、深化金融體制改革,擴(kuò)大金融對(duì)外開(kāi)放,適當(dāng)放寬金融管制,有步驟地實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化,為我國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化創(chuàng)造良好的金融環(huán)境?？紤]到我國(guó)已經(jīng)積累了巨額外匯儲(chǔ)備而且宏觀經(jīng)濟(jì)基本面良好,應(yīng)適當(dāng)加快人民幣自由兌換的步伐,以更好地適應(yīng)證券市場(chǎng)國(guó)際化的要求;同時(shí)鼓勵(lì)商業(yè)銀行在國(guó)外廣泛設(shè)立分支機(jī)構(gòu),開(kāi)拓國(guó)際金融業(yè)務(wù),按照國(guó)際慣例實(shí)行規(guī)范化管理并擴(kuò)大、完善國(guó)內(nèi)經(jīng)營(yíng)外幣業(yè)務(wù)的國(guó)際業(yè)務(wù)部。通過(guò)商業(yè)銀行的國(guó)際化為資本的引進(jìn)和流入提供配套服務(wù)、提高資金的流動(dòng)性,從而促進(jìn)證券市場(chǎng)國(guó)際化的發(fā)展。

4、建立防止資本外逃的早期預(yù)警系統(tǒng)。總結(jié)90年代以來(lái)大量國(guó)際資本擁入發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn),可以看出那些在很大程度上避免了資本外流的國(guó)家都有一些共同的特征:穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)政策;避免實(shí)際匯率長(zhǎng)期升值;高的國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄率;經(jīng)常項(xiàng)目逆差較小;較少依賴于短期資本流入;大量投資于外貿(mào)部門(mén),出口增長(zhǎng)迅速。因此,為避免資本外流沖擊,可以考慮從以上幾個(gè)方面設(shè)計(jì)一套綜合指標(biāo)衡量我國(guó)金融狀況,并通過(guò)關(guān)注以上預(yù)警信息,發(fā)現(xiàn)危機(jī)潛伏點(diǎn),早日梳理,從而防患于未然。

5、加強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)評(píng)估和證券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的組織管理,要求資產(chǎn)評(píng)估和證券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)真正成為自主經(jīng)營(yíng)的企業(yè)法人,脫離主管單位,以保證評(píng)估評(píng)級(jí)的公正性和客觀性。建議引進(jìn)境外資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)和證券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu),或組建中外合資評(píng)估機(jī)構(gòu),提高評(píng)級(jí)的專業(yè)水平,避免國(guó)外投資者產(chǎn)生不必要的顧慮。

參考文獻(xiàn):

1、龔光和:《國(guó)際證券融資》,中國(guó)金融出版社

2、霍文文:《證券市場(chǎng)的規(guī)范與發(fā)展》,上海證券期貨學(xué)院出版社

篇（8）

隨著經(jīng)濟(jì)全球化、金融自由化格局的發(fā)展和我國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放程度的加深，F(xiàn)PI在我國(guó)資本市場(chǎng)上的活動(dòng)越來(lái)越頻繁，而關(guān)于FPI與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系，國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)鮮有涉及，主要集中在國(guó)外。

一、相關(guān)文獻(xiàn)回顧

關(guān)于FPI流入對(duì)東道國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響的主流觀點(diǎn)有三個(gè)：一是FPI流入對(duì)東道國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有正向積極影響，二是FPI流入給東道國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)不利影響，三是FPI流入對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)沒(méi)有顯著影響。Dasgupta & Ratha（2000）認(rèn)為FPI流入和東道國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相互間具有顯著的正向影響關(guān)系。Bekaert & Harvey（1998）和Narag（2000）進(jìn)行實(shí)證分析后認(rèn)為，國(guó)際證券投資對(duì)資本流入國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起到直接的促進(jìn)作用。與此相反，F(xiàn)itzGerald（1999）和Stigiliz（1998）認(rèn)為FPI會(huì)出現(xiàn)大幅度波動(dòng)，這對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)造成不確定性的影響，甚至對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)負(fù)向作用。而Durham（2003）通過(guò)研究88個(gè)國(guó)家1997～2000年的數(shù)據(jù)后，得出FPI對(duì)資本流入國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并沒(méi)有顯著的影響。Parthapratimpal（2006）在對(duì)印度資本市場(chǎng)進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，雖然FPI影響了印度二級(jí)股票市場(chǎng)，但并沒(méi)有對(duì)印度實(shí)體經(jīng)濟(jì)具有聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，更沒(méi)有觀察到可察利益。

二、實(shí)證分析方法

（一）建立模型

為了定量的研究FPI流入對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響，首先，本文假定生產(chǎn)函數(shù)是只關(guān)于物質(zhì)資本和人力資本的柯布道格拉斯的生產(chǎn)函數(shù)，即：

Y■=f（K■，H■）=A■K■■H■■ （1）

其中，Y■、A■、K■、H■分別為第t年的總產(chǎn)出、全要素生產(chǎn)力、投入的物質(zhì)資本和投入的人力資本，α∈[0，1]。其次，為了分別對(duì)投入物質(zhì)和人力資本進(jìn)行考量，將物質(zhì)資本又細(xì)分為FDI、FPI和外國(guó)其他投資（FOI），本文著重考察FPI的影響，且FOI所占比重較少，故只將FDI、FPI引入生產(chǎn)函數(shù)；將人力資本存量按教育存量法來(lái)算。如下：

Kt=（Kdt）β（FDIt）γ（FPIt）1-β-γ （2）

H■=e■L■ （3）

這里Kt、Kdt分別表示一國(guó)總資本和國(guó)內(nèi)資本，β、γ、1-β-γ分別是國(guó)內(nèi)資本、FDI和FPI在總資本構(gòu)成中的比重。Edut、λ分別表示勞動(dòng)者受教育程度和人均人力資本（h=H/L）相對(duì)于受教育程度的比例系數(shù)。最后，為配合后文的計(jì)量分析，首先對(duì)（2）式建立簡(jiǎn)單的回歸模型如下：

lnKt=β0+β1lnKdt+β2lnFDIt+β3lnFPIt+ε1 （4）

lnKdt=α0+α1lnFPI+lnFDI+υt （5）

然后將（2）（3）式代入（1）式并取對(duì)數(shù)進(jìn)行線性化，得到如下等式：

lnYt=lnAt+αβlnKdt+αγlnFDIt+α（1-β-γ）lnFPIt+（1-α）lnLt+（1-α）λEdut （6）

（二）變量數(shù)據(jù)的選取

國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（Y）代表總產(chǎn)出，以當(dāng)年價(jià)格計(jì)價(jià)，單位為億元人民幣；國(guó)內(nèi)資本（Kd）以除外資以外的全社會(huì)固定資產(chǎn)投資總額代替，單位也為億元人民幣；勞動(dòng)力（L）采用各年度的社會(huì)就業(yè)人員總數(shù)代表，單位為萬(wàn)人。以上三者的數(shù)據(jù)均來(lái)源于我國(guó)各年統(tǒng)計(jì)年鑒。FDI、FPI數(shù)據(jù)來(lái)源于我國(guó)外匯管理局各年度國(guó)際收支平衡表，由于其按美元計(jì)價(jià)，所以對(duì)照各年度人民幣兌美元的年均匯率轉(zhuǎn)化為人民幣，單位為億元人民幣。勞動(dòng)者受教育程度（Edu）則用在校中學(xué)生人數(shù)占人口數(shù)的比重來(lái)衡量，數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)人口統(tǒng)計(jì)年鑒。本文采用1985～2012年共28年的年度數(shù)據(jù)為研究對(duì)象。

下文將為研究FPI對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)及對(duì)我國(guó)國(guó)內(nèi)資本形成的影響采取回歸模型的分析方法，為研究FPI對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響采取VAR模型分析法。

三、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）回歸結(jié)果分析

1.FPI對(duì)國(guó)內(nèi)產(chǎn)出影響的回歸分析。以上文建立的柯布道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)的變形式（6）為計(jì)量模型，考察FPI的流入對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響。首先對(duì)（6）中全要素生產(chǎn)率做適當(dāng)分解，得到最終回歸方程lnYt=α0+α1lnFDIt+α3lnFPIt+α4lnLt+α5Edut+εt。然后運(yùn)用Stata軟件對(duì)相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如下：

從上表回歸結(jié)果看，模型Ⅰ-Ⅳ均通過(guò)了顯著性水平為1%的F檢驗(yàn)，表明模型所對(duì)應(yīng)的回歸方程擬合優(yōu)度高，可信度強(qiáng)，并且所有的回歸系數(shù)都通過(guò)了1%或5%顯著性水平的t檢驗(yàn)。模型Ⅰ、Ⅱ只考慮了投入的資本量和投入的勞動(dòng)量，模型Ⅲ增加了FPI、FDI的影響，模型Ⅳ中則全面添加了傳統(tǒng)生產(chǎn)函數(shù)和新經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論所強(qiáng)調(diào)的所有要素，以勞動(dòng)者受教育程度代替人力資本。模型Ⅲ、Ⅳ中，F(xiàn)PI的回歸系數(shù)分別是-0.034和-0.047，并都在5%顯著性水平下顯著，這說(shuō)明無(wú)論是否考慮勞動(dòng)者受教育的程度，F(xiàn)PI的流入對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)都具有負(fù)效應(yīng)，即其并不能促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，反而起阻礙作用，只是作用并不明顯；FDI的回歸系數(shù)分別是0.097和0.151，并分別在5%和1%顯著性水平下顯著，表明外國(guó)直接投資與國(guó)內(nèi)資本一起對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起到了促進(jìn)作用，但沒(méi)有預(yù)計(jì)的明顯。對(duì)比模型Ⅰ-Ⅳ，發(fā)現(xiàn)勞動(dòng)力對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響最為明顯，資本投入量次之，兩者直接的差別不大。這可能的原因在于我國(guó)之前的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式是勞動(dòng)密集型，但正積極的向資本、知識(shí)、技術(shù)密集型的模式轉(zhuǎn)變，并且取得了較為顯著的成效。

2.FPI對(duì)國(guó)內(nèi)資本形成影響的回歸分析。為明確FPI資本流入對(duì)我國(guó)資本形成的影響，促進(jìn)、抑制或無(wú)影響？對(duì)上文中（4）（5）式，運(yùn)用1985～2012年的年度數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，結(jié)果如下：

結(jié)果顯示，F(xiàn)PI流入對(duì)國(guó)內(nèi)資本形成起到正向的促進(jìn)作用，即增加了國(guó)內(nèi)資本，這似乎與前文中“FPI流入對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起到輕微負(fù)作用”的論點(diǎn)相悖，其實(shí)不然，因?yàn)殡m然FPI流入為我國(guó)增加了國(guó)內(nèi)資本，但其渠道主要集中于證券二級(jí)市場(chǎng)，這更大可能性的導(dǎo)致證券價(jià)格體系的不穩(wěn)定，而非FPI流向國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而我國(guó)資本形成是將證券資本包括在內(nèi)的。另外，回歸結(jié)果顯示，雖然FPI流入對(duì)我國(guó)資本形成及固定資產(chǎn)投資增加可以起到促進(jìn)作用，但遠(yuǎn)沒(méi)有FDI的明顯。

（二）VAR模型結(jié)果分析

以下首先通過(guò)ADF檢驗(yàn)確定FDI、FPI和Y三個(gè)時(shí)間序列是否平穩(wěn)，然后通過(guò)Johansen檢驗(yàn)方法確定是否存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系，最后建立VAR模型進(jìn)行估計(jì)，并做脈沖響應(yīng)圖加以分析。

通過(guò)以上單位根檢驗(yàn)的結(jié)果可知，雖然我國(guó)FPI、FDI、Y這三個(gè)時(shí)間序列在5%顯著性水平下都是非平穩(wěn)的，但是三者在一階差分情況下又都在1%的顯著性水平下平穩(wěn)，因此，三者都是同階單整序列，三者之間可能存在協(xié)整關(guān)系。故在stata軟件中，利用Johansen方法檢驗(yàn)，我們發(fā)現(xiàn)：我國(guó)FPI、FDI與Y三者在滯后3階情況下，在5%顯著性水平下存在1個(gè)協(xié)整關(guān)系；FPI、FDI與Y，F(xiàn)DI與Y都在滯后2階情況下，在5%顯著性水平下存在1個(gè)協(xié)整關(guān)系。

因此，通過(guò)以上分析結(jié)果可知，F(xiàn)DI、FPI與Y三者之間至少存在1個(gè)協(xié)整關(guān)系，根據(jù)似然比統(tǒng)計(jì)量（LR）、AIC準(zhǔn)則、HQIC準(zhǔn)則，確定了滯后階數(shù)為4，并據(jù)此進(jìn)行VAR模型估計(jì)，結(jié)果如下：

從VAR模型結(jié)果看，F(xiàn)PI流入對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有輕微作用，而FDI流入較FPI影響效果明顯，但也不是特別顯著。脈沖響應(yīng)圖也更加進(jìn)一步的說(shuō)明了這一點(diǎn)，同時(shí)從脈沖相應(yīng)圖看到，F(xiàn)PI對(duì)FDI、Y的相應(yīng)最強(qiáng)烈，F(xiàn)DI對(duì)FPI、Y的響應(yīng)次之，而Y對(duì)FPI、FDI的響應(yīng)最弱。這說(shuō)明FPI的流動(dòng)具有很大的波動(dòng)性，受現(xiàn)實(shí)條件的影響最為明顯，這種影響會(huì)導(dǎo)致我國(guó)證券價(jià)格出現(xiàn)較大幅度的上升或下降，進(jìn)一步加劇甚至惡化了我國(guó)經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)，從而FDI的流動(dòng)波動(dòng)幅度較小，F(xiàn)DI、FPI對(duì)Y的影響均較小，由此可見(jiàn)，F(xiàn)PI的流入對(duì)我國(guó)并不一定是有益的。

四、結(jié)論

從以上實(shí)證結(jié)果的分析，我們可得出以下結(jié)論：其一，外國(guó)證券投資資本對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響并未像國(guó)際直接投資資本那樣起到促進(jìn)作用，反而是起到了輕微的負(fù)向作用；其二，國(guó)際直接投資資本對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用并未像想像中的那樣明顯；其三，我國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)直接影響到國(guó)際直接投資資本和國(guó)際證券投資資本在我國(guó)的存量，其中國(guó)際證券投資資本的反應(yīng)更為敏感。而導(dǎo)致以上可能的原因有以下三點(diǎn)：首先，一方面在外匯管制、人民幣不可自由兌換條件下，我國(guó)引入國(guó)際資本最主要的方式是外國(guó)直接投資，國(guó)際證券投資資本在外國(guó)資本中只是占了很小的一部分，故而未起到明顯作用，另一方面，由于FPI的短期圖利性，且流動(dòng)性強(qiáng)，故FPI的流入或流出都會(huì)導(dǎo)致我國(guó)證券市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)，這種經(jīng)常性的波動(dòng)并不利于經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。其次，隨著我國(guó)國(guó)內(nèi)自有資本市場(chǎng)的不斷壯大，資金缺口在逐步縮減，再加之我國(guó)工業(yè)、農(nóng)業(yè)等方面技術(shù)水平得到了一定的提升，從而國(guó)際直接投資范圍、投資額和投資空間都在逐步縮小，國(guó)際直接投資對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用并未像以前那樣明顯了。最后，我國(guó)經(jīng)濟(jì)狀況的好壞直接影響到流入我國(guó)的國(guó)際資本能否獲取預(yù)期收益，而由于國(guó)際直接投資的長(zhǎng)周期性和國(guó)際證券投資的強(qiáng)流動(dòng)性、強(qiáng)變現(xiàn)性等特點(diǎn)，故而FPI存量對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的反映程度更加猛烈。

參考文獻(xiàn)

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篇（9）

證券市場(chǎng)國(guó)際化是指以證券形式為媒介的資本在運(yùn)行過(guò)程中實(shí)現(xiàn)的證券發(fā)行、證券投資以及證券流通的國(guó)際化。

從一國(guó)的角度來(lái)看,證券市場(chǎng)國(guó)際化包含三個(gè)方面的內(nèi)容:一是國(guó)際證券籌資,指外國(guó)政府、企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)以及國(guó)際性金融機(jī)構(gòu)在本國(guó)的證券發(fā)行和本國(guó)的政府、企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)在外國(guó)及國(guó)際證券市場(chǎng)上的證券發(fā)行;二是國(guó)際證券投資,指外國(guó)投資者對(duì)本國(guó)的證券投資和本國(guó)投資者對(duì)外國(guó)的證券投資;三是證券業(yè)務(wù)國(guó)際化,指一國(guó)法律對(duì)外國(guó)證券業(yè)經(jīng)營(yíng)者(包括證券的發(fā)行者、投資者和中介機(jī)構(gòu))進(jìn)出本國(guó)自由的規(guī)定和本國(guó)證券業(yè)經(jīng)營(yíng)者向國(guó)外的發(fā)展。

(二)證券市場(chǎng)國(guó)際化的成因及影響因素

生產(chǎn)和資本國(guó)際化的發(fā)展。二戰(zhàn)后,主要西方國(guó)家經(jīng)濟(jì)的迅速恢復(fù)和發(fā)展,國(guó)民收入和國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄的不斷增大,資本積累和科學(xué)技術(shù)的進(jìn)步,以及新興工業(yè)的崛起,都有力地推動(dòng)了證券市場(chǎng)國(guó)際化的發(fā)展。尤其是80年代以來(lái),頻頻出現(xiàn)的發(fā)展中國(guó)家的債務(wù)危機(jī)使許多國(guó)際銀行的信用受到懷疑,產(chǎn)生了轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)的必要,國(guó)際融資證券化的趨勢(shì)更加明顯;國(guó)際銀行貨款呈下降趨勢(shì),而國(guó)際債券的發(fā)行額則不斷增加。據(jù)統(tǒng)計(jì),1981年國(guó)際債券總額僅占銀團(tuán)貸款總額的55.8%,到1984年已為2.58倍。

國(guó)際金融管制的放松。70年代以來(lái),伴隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化的迅猛發(fā)展,各國(guó)政府審時(shí)度勢(shì),根據(jù)本國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要,放寬對(duì)資本市場(chǎng)的管制,允許外國(guó)金融機(jī)構(gòu)與投資者買(mǎi)賣(mài)本國(guó)公司股票以及政府與公司債券,并取消了對(duì)外國(guó)投資者政策不同于本國(guó)投資者的雙重標(biāo)準(zhǔn)。例如:1974年美國(guó)政府廢除了實(shí)行達(dá)十年之久的、限制外國(guó)居民在美國(guó)發(fā)行證券的利息平衡稅;1979年10月英國(guó)取消了外匯管制。

證券行業(yè)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)的加劇。為了擴(kuò)大交易量,世界各主要證券市場(chǎng)紛紛利用最新科技手段,簡(jiǎn)化證券發(fā)行手續(xù)和改善上市管理環(huán)境,降低交易成本,完善投資風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng),改革結(jié)算交易程序,以此來(lái)吸引外國(guó)公司和政府發(fā)行股票與債券,并吸引外國(guó)投資者。

另外,下列因素也起到了推波助瀾的作用:期貨、期權(quán)等金融衍生工具的發(fā)展為機(jī)構(gòu)投資者提供了投資組合機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)管理手段,不僅增加了交易量,還增加了市場(chǎng)流動(dòng)性;現(xiàn)代電子技術(shù)的迅猛發(fā)展為證券市場(chǎng)國(guó)際化提供了技術(shù)保證。電子交易系統(tǒng)的應(yīng)用意味著:交易場(chǎng)地已通過(guò)遠(yuǎn)程終端擴(kuò)展至整個(gè)世界;交易營(yíng)業(yè)時(shí)間由8小時(shí)延長(zhǎng)為24小時(shí);世界統(tǒng)一市場(chǎng)與價(jià)格形成;節(jié)省交易成本,提高結(jié)算速度和準(zhǔn)確性。

(三)證券市場(chǎng)國(guó)際化的一般規(guī)律

唯物主義告訴我們:市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有其內(nèi)有的規(guī)律,任何超越市場(chǎng)條件的活動(dòng)終究要受到市場(chǎng)規(guī)律的懲罰。證券市場(chǎng)國(guó)際化也不例外?？偨Y(jié)發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家證券市場(chǎng)國(guó)際化的經(jīng)驗(yàn),我們發(fā)現(xiàn):首先,證券市場(chǎng)國(guó)際化是一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段及其在國(guó)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中所占份額的增長(zhǎng)和地位的加強(qiáng)對(duì)其證券市場(chǎng)發(fā)展所提出的客觀要求;其次,證券市場(chǎng)國(guó)際化是以一國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)一定的規(guī)模和一定的發(fā)展程度為基礎(chǔ),并與證券市場(chǎng)的規(guī)律相互促進(jìn)、相互推動(dòng);第三,證券市場(chǎng)國(guó)際化是有步驟、有計(jì)劃、分階段進(jìn)行的。一般情況下,發(fā)展中國(guó)家證券市場(chǎng)的國(guó)際化從利用證券市場(chǎng)籌集外資開(kāi)始,然后逐步過(guò)渡到證券市場(chǎng)的全面對(duì)外開(kāi)放;第四,證券市場(chǎng)國(guó)際化過(guò)程是一國(guó)政府不斷放松管制的結(jié)果。

二、我國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化的現(xiàn)實(shí)障礙分析

我國(guó)證券市場(chǎng)作為一個(gè)新興的證券市場(chǎng),起步于80年代初,在至今不到20年時(shí)間里,相繼發(fā)行了國(guó)際債券、B股、H股、紅籌股、N股、ADR并對(duì)買(mǎi)殼上市、借殼上市及設(shè)立國(guó)家基金等多種籌資方式進(jìn)行了嘗試,都取得了巨大的成功。

但是隨著時(shí)間的推移和證券市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展,一些問(wèn)題逐漸暴露出來(lái),嚴(yán)重影響證券市場(chǎng)的規(guī)范化發(fā)展,并成為我國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化的現(xiàn)實(shí)障礙:

1、上市公司整體素質(zhì)不高。由于我國(guó)股份制經(jīng)濟(jì)不規(guī)范,現(xiàn)代企業(yè)制度難以真正貫徹,宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中缺乏真正的產(chǎn)權(quán)清晰的現(xiàn)代企業(yè)。我國(guó)的股份公司大都是在《公司法》頒布之前經(jīng)改制設(shè)立的,而且改制之前這些公司都擁有大量的下屬企業(yè),有的是通過(guò)劃撥兼并而來(lái),有的則以集體所有制形式成立,有的還受到地方機(jī)構(gòu)和部門(mén)的管理,這些都導(dǎo)致企業(yè)的產(chǎn)權(quán)和管理結(jié)構(gòu)不清晰,存在較多的關(guān)聯(lián)交易;而且許多公司的法人治理結(jié)構(gòu)和管理制度尚未真正建立起來(lái),股東大會(huì)和監(jiān)事會(huì)形同虛設(shè),董事長(zhǎng)總經(jīng)理實(shí)際上仍由上級(jí)主管部門(mén)任命,董事長(zhǎng)總經(jīng)理權(quán)責(zé)不清,信息披露極不規(guī)范。

2、金融管制較嚴(yán),人民幣尚未實(shí)現(xiàn)自由兌換。我國(guó)目前仍實(shí)行比較嚴(yán)格的金融管制,其中對(duì)證券市場(chǎng)的管制主要是對(duì)證券機(jī)構(gòu)建立的限制、對(duì)證券上市規(guī)模的限制、對(duì)外國(guó)投資者投資證券活動(dòng)的限制、對(duì)在華外國(guó)金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的限制等。其中,影響中國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化的一個(gè)主要障礙是人民幣不能自由兌換,造成A、B股市場(chǎng)分割。這種資金不自由、貨幣不自由的壁壘在很大程度上排斥了國(guó)際證券資本。雖然外國(guó)投資者可以通過(guò)外匯調(diào)劑中心把所得部分利潤(rùn)匯回本國(guó),但這對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)沒(méi)什么吸引力。

3、對(duì)證券市場(chǎng)的管理主要依靠行政手段。公司股票的發(fā)行與上市,迄今實(shí)行的是額度分配和審批制度。這種以行政手段分配資本市場(chǎng)資源的制度,排斥了企業(yè)以業(yè)績(jī)和成長(zhǎng)預(yù)期競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)入資本市場(chǎng)的平等機(jī)會(huì),為尋租行為提供了空間,給績(jī)劣公司以“公關(guān)”和虛假包裝等手段擠入上市公司行列開(kāi)了后門(mén),導(dǎo)致上市公司良莠不齊,增加了證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。4、證券市場(chǎng)投機(jī)過(guò)度,風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大。理論上說(shuō),證券市場(chǎng)應(yīng)是一個(gè)投資場(chǎng)所,由于其收益高,故具有較高的風(fēng)險(xiǎn)是理所當(dāng)然。但目前我國(guó)證券市場(chǎng)受多種利益機(jī)制的內(nèi)在驅(qū)動(dòng),其中的風(fēng)險(xiǎn)被明顯放大,從而使我國(guó)證券市場(chǎng)相對(duì)正常、成熟的市場(chǎng)有更大的風(fēng)險(xiǎn):1政府缺乏管理經(jīng)驗(yàn)和行為規(guī)范,對(duì)資本市場(chǎng)干預(yù)不及時(shí)、不果斷或進(jìn)行不必要的干預(yù),造成市場(chǎng)震蕩;2部分機(jī)構(gòu)投資者人為地操縱市場(chǎng),還有些投資者為謀取暴力,四處散布虛假信息,造成爭(zhēng)購(gòu)或爭(zhēng)售某種股票等種種違法違規(guī)行為,往往使廣大的投資者尤其是中小投資者蒙受巨大的經(jīng)濟(jì)損失;3證券中介機(jī)構(gòu)自律管理存在很多問(wèn)題,在一定程度上損害了投資者的利益。

5、現(xiàn)行的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)、審計(jì)制度與國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)不相統(tǒng)一,資產(chǎn)評(píng)估缺乏合理性和權(quán)威性,不能公正、有效地反映上市公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況,這些都挫傷了投資者的積極性。

三、我國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化的對(duì)策建議

針對(duì)上述我國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化發(fā)展所遇到的障礙并結(jié)合證券市場(chǎng)國(guó)際化發(fā)展的一般規(guī)律,筆者提出如下對(duì)策與建議:

1、逐步謹(jǐn)慎地開(kāi)放資本市場(chǎng)。從各國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來(lái)看,不管是發(fā)達(dá)國(guó)家還是發(fā)展中國(guó)家,對(duì)于開(kāi)放國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)及對(duì)國(guó)內(nèi)投資者到境外進(jìn)行證券投資的推進(jìn),都經(jīng)歷了一個(gè)逐步開(kāi)放的過(guò)程,一般來(lái)說(shuō),發(fā)達(dá)國(guó)家步幅較大,而發(fā)展中國(guó)家則相對(duì)較謹(jǐn)慎。我國(guó)證券市場(chǎng)的不完善,股份制改革的不徹底以及人民幣資本項(xiàng)目的不可兌換都要求我們必須逐步謹(jǐn)慎地進(jìn)行證券市場(chǎng)國(guó)際化建設(shè)。

2、規(guī)范企業(yè)的股份制改造。首先,充分認(rèn)識(shí)到企業(yè)的股份制改造是關(guān)系到中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展前途、中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革成敗的關(guān)鍵所在,將規(guī)范股份公司作為規(guī)范證券市場(chǎng)的首要任務(wù)來(lái)抓;其次,規(guī)范公司法人治理結(jié)構(gòu),建立健全股東大會(huì)、董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)及其議事規(guī)則,積極引導(dǎo)“三會(huì)”充分發(fā)揮對(duì)公司運(yùn)作的監(jiān)督作用,做到“三會(huì)”各司其職,相互制衡;第三,及時(shí)、嚴(yán)格檢查公司股權(quán)變動(dòng)、增資擴(kuò)股、利潤(rùn)分配和資金的投向,適當(dāng)提高配股的條件;第四,強(qiáng)化社會(huì)公眾對(duì)股份公司的監(jiān)督和約束、嚴(yán)格財(cái)務(wù)紀(jì)律和建立規(guī)范的披露制度。

3、深化金融體制改革,擴(kuò)大金融對(duì)外開(kāi)放,適當(dāng)放寬金融管制,有步驟地實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化,為我國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化創(chuàng)造良好的金融環(huán)境?？紤]到我國(guó)已經(jīng)積累了巨額外匯儲(chǔ)備而且宏觀經(jīng)濟(jì)基本面良好,應(yīng)適當(dāng)加快人民幣自由兌換的步伐,以更好地適應(yīng)證券市場(chǎng)國(guó)際化的要求;同時(shí)鼓勵(lì)商業(yè)銀行在國(guó)外廣泛設(shè)立分支機(jī)構(gòu),開(kāi)拓國(guó)際金融業(yè)務(wù),按照國(guó)際慣例實(shí)行規(guī)范化管理并擴(kuò)大、完善國(guó)內(nèi)經(jīng)營(yíng)外幣業(yè)務(wù)的國(guó)際業(yè)務(wù)部。通過(guò)商業(yè)銀行的國(guó)際化為資本的引進(jìn)和流入提供配套服務(wù)、提高資金的流動(dòng)性,從而促進(jìn)證券市場(chǎng)國(guó)際化的發(fā)展。

4、建立防止資本外逃的早期預(yù)警系統(tǒng)?？偨Y(jié)90年代以來(lái)大量國(guó)際資本擁入發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn),可以看出那些在很大程度上避免了資本外流的國(guó)家都有一些共同的特征:穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)政策;避免實(shí)際匯率長(zhǎng)期升值;高的國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄率;經(jīng)常項(xiàng)目逆差較小;較少依賴于短期資本流入;大量投資于外貿(mào)部門(mén),出口增長(zhǎng)迅速。因此,為避免資本外流沖擊,可以考慮從以上幾個(gè)方面設(shè)計(jì)一套綜合指標(biāo)衡量我國(guó)金融狀況,并通過(guò)關(guān)注以上預(yù)警信息,發(fā)現(xiàn)危機(jī)潛伏點(diǎn),早日梳理,從而防患于未然。

5、加強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)評(píng)估和證券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的組織管理,要求資產(chǎn)評(píng)估和證券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)真正成為自主經(jīng)營(yíng)的企業(yè)法人,脫離主管單位,以保證評(píng)估評(píng)級(jí)的公正性和客觀性。建議引進(jìn)境外資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)和證券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu),或組建中外合資評(píng)估機(jī)構(gòu),提高評(píng)級(jí)的專業(yè)水平,避免國(guó)外投資者產(chǎn)生不必要的顧慮。

參考文獻(xiàn):

1、龔光和:《國(guó)際證券融資》,中國(guó)金融出版社

2、霍文文:《證券市場(chǎng)的規(guī)范與發(fā)展》,上海證券期貨學(xué)院出版社

篇（10）

(一)證券市場(chǎng)國(guó)際化的含義

證券市場(chǎng)國(guó)際化是指以證券形式為媒介的資本在運(yùn)行過(guò)程中實(shí)現(xiàn)的證券發(fā)行、證券投資以及證券流通的國(guó)際化。

從一國(guó)的角度來(lái)看,證券市場(chǎng)國(guó)際化包含三個(gè)方面的內(nèi)容:一是國(guó)際證券籌資,指外國(guó)政府、企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)以及國(guó)際性金融機(jī)構(gòu)在本國(guó)的證券發(fā)行和本國(guó)的政府、企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)在外國(guó)及國(guó)際證券市場(chǎng)上的證券發(fā)行;二是國(guó)際證券投資,指外國(guó)投資者對(duì)本國(guó)的證券投資和本國(guó)投資者對(duì)外國(guó)的證券投資;三是證券業(yè)務(wù)國(guó)際化,指一國(guó)法律對(duì)外國(guó)證券業(yè)經(jīng)營(yíng)者(包括證券的發(fā)行者、投資者和中介機(jī)構(gòu))進(jìn)出本國(guó)自由的規(guī)定和本國(guó)證券業(yè)經(jīng)營(yíng)者向國(guó)外的發(fā)展。

(二)證券市場(chǎng)國(guó)際化的成因及影響因素

生產(chǎn)和資本國(guó)際化的發(fā)展。二戰(zhàn)后,主要西方國(guó)家經(jīng)濟(jì)的迅速恢復(fù)和發(fā)展,國(guó)民收入和國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄的不斷增大,資本積累和科學(xué)技術(shù)的進(jìn)步,以及新興工業(yè)的崛起,都有力地推動(dòng)了證券市場(chǎng)國(guó)際化的發(fā)展。尤其是80年代以來(lái),頻頻出現(xiàn)的發(fā)展中國(guó)家的債務(wù)危機(jī)使許多國(guó)際銀行的信用受到懷疑,產(chǎn)生了轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)的必要,國(guó)際融資證券化的趨勢(shì)更加明顯;國(guó)際銀行貨款呈下降趨勢(shì),而國(guó)際債券的發(fā)行額則不斷增加。據(jù)統(tǒng)計(jì),1981年國(guó)際債券總額僅占銀團(tuán)貸款總額的55.8%,到1984年已為2.58倍。

國(guó)際金融管制的放松。70年代以來(lái),伴隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化的迅猛發(fā)展,各國(guó)政府審時(shí)度勢(shì),根據(jù)本國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要,放寬對(duì)資本市場(chǎng)的管制,允許外國(guó)金融機(jī)構(gòu)與投資者買(mǎi)賣(mài)本國(guó)公司股票以及政府與公司債券,并取消了對(duì)外國(guó)投資者政策不同于本國(guó)投資者的雙重標(biāo)準(zhǔn)。例如:1974年美國(guó)政府廢除了實(shí)行達(dá)十年之久的、限制外國(guó)居民在美國(guó)發(fā)行證券的利息平衡稅;1979年10月英國(guó)取消了外匯管制。

證券行業(yè)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)的加劇。為了擴(kuò)大交易量,世界各主要證券市場(chǎng)紛紛利用最新科技手段,簡(jiǎn)化證券發(fā)行手續(xù)和改善上市管理環(huán)境,降低交易成本,完善投資風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng),改革結(jié)算交易程序,以此來(lái)吸引外國(guó)公司和政府發(fā)行股票與債券,并吸引外國(guó)投資者。

另外,下列因素也起到了推波助瀾的作用:期貨、期權(quán)等金融衍生工具的發(fā)展為機(jī)構(gòu)投資者提供了投資組合機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)管理手段,不僅增加了交易量,還增加了市場(chǎng)流動(dòng)性;現(xiàn)代電子技術(shù)的迅猛發(fā)展為證券市場(chǎng)國(guó)際化提供了技術(shù)保證。電子交易系統(tǒng)的應(yīng)用意味著:交易場(chǎng)地已通過(guò)遠(yuǎn)程終端擴(kuò)展至整個(gè)世界;交易營(yíng)業(yè)時(shí)間由8小時(shí)延長(zhǎng)為24小時(shí);世界統(tǒng)一市場(chǎng)與價(jià)格形成;節(jié)省交易成本,提高結(jié)算速度和準(zhǔn)確性。

(三)證券市場(chǎng)國(guó)際化的一般規(guī)律

唯物主義告訴我們:市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有其內(nèi)有的規(guī)律,任何超越市場(chǎng)條件的活動(dòng)終究要受到市場(chǎng)規(guī)律的懲罰。證券市場(chǎng)國(guó)際化也不例外?？偨Y(jié)發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家證券市場(chǎng)國(guó)際化的經(jīng)驗(yàn),我們發(fā)現(xiàn):首先,證券市場(chǎng)國(guó)際化是一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段及其在國(guó)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中所占份額的增長(zhǎng)和地位的加強(qiáng)對(duì)其證券市場(chǎng)發(fā)展所提出的客觀要求;其次,證券市場(chǎng)國(guó)際化是以一國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)一定的規(guī)模和一定的發(fā)展程度為基礎(chǔ),并與證券市場(chǎng)的規(guī)律相互促進(jìn)、相互推動(dòng);第三,證券市場(chǎng)國(guó)際化是有步驟、有計(jì)劃、分階段進(jìn)行的。一般情況下,發(fā)展中國(guó)家證券市場(chǎng)的國(guó)際化從利用證券市場(chǎng)籌集外資開(kāi)始,然后逐步過(guò)渡到證券市場(chǎng)的全面對(duì)外開(kāi)放;第四,證券市場(chǎng)國(guó)際化過(guò)程是一國(guó)政府不斷放松管制的結(jié)果。

二、我國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化的現(xiàn)實(shí)障礙分析

我國(guó)證券市場(chǎng)作為一個(gè)新興的證券市場(chǎng),起步于80年代初,在至今不到20年時(shí)間里,相繼發(fā)行了國(guó)際債券、B股、H股、紅籌股、N股、ADR并對(duì)買(mǎi)殼上市、借殼上市及設(shè)立國(guó)家基金等多種籌資方式進(jìn)行了嘗試,都取得了巨大的成功。

但是隨著時(shí)間的推移和證券市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展,一些問(wèn)題逐漸暴露出來(lái),嚴(yán)重影響證券市場(chǎng)的規(guī)范化發(fā)展,并成為我國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化的現(xiàn)實(shí)障礙:

1、上市公司整體素質(zhì)不高。由于我國(guó)股份制經(jīng)濟(jì)不規(guī)范,現(xiàn)代企業(yè)制度難以真正貫徹,宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中缺乏真正的產(chǎn)權(quán)清晰的現(xiàn)代企業(yè)。我國(guó)的股份公司大都是在《公司法》頒布之前經(jīng)改制設(shè)立的,而且改制之前這些公司都擁有大量的下屬企業(yè),有的是通過(guò)劃撥兼并而來(lái),有的則以集體所有制形式成立,有的還受到地方機(jī)構(gòu)和部門(mén)的管理,這些都導(dǎo)致企業(yè)的產(chǎn)權(quán)和管理結(jié)構(gòu)不清晰,存在較多的關(guān)聯(lián)交易;而且許多公司的法人治理結(jié)構(gòu)和管理制度尚未真正建立起來(lái),股東大會(huì)和監(jiān)事會(huì)形同虛設(shè),董事長(zhǎng)總經(jīng)理實(shí)際上仍由上級(jí)主管部門(mén)任命,董事長(zhǎng)總經(jīng)理權(quán)責(zé)不清,信息披露極不規(guī)范。

2、金融管制較嚴(yán),人民幣尚未實(shí)現(xiàn)自由兌換。我國(guó)目前仍實(shí)行比較嚴(yán)格的金融管制,其中對(duì)證券市場(chǎng)的管制主要是對(duì)證券機(jī)構(gòu)建立的限制、對(duì)證券上市規(guī)模的限制、對(duì)外國(guó)投資者投資證券活動(dòng)的限制、對(duì)在華外國(guó)金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的限制等。其中,影響中國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化的一個(gè)主要障礙是人民幣不能自由兌換,造成A、B股市場(chǎng)分割。這種資金不自由、貨幣不自由的壁壘在很大程度上排斥了國(guó)際證券資本。雖然外國(guó)投資者可以通過(guò)外匯調(diào)劑中心把所得部分利潤(rùn)匯回本國(guó),但這對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)沒(méi)什么吸引力。

3、對(duì)證券市場(chǎng)的管理主要依靠行政手段。公司股票的發(fā)行與上市,迄今實(shí)行的是額度分配和審批制度。這種以行政手段分配資本市場(chǎng)資源的制度,排斥了企業(yè)以業(yè)績(jī)和成長(zhǎng)預(yù)期競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)入資本市場(chǎng)的平等機(jī)會(huì),為尋租行為提供了空間,給績(jī)劣公司以“公關(guān)”和虛假包裝等手段擠入上市公司行列開(kāi)了后門(mén),導(dǎo)致上市公司良莠不齊,增加了證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。

4、證券市場(chǎng)投機(jī)過(guò)度,風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大。理論上說(shuō),證券市場(chǎng)應(yīng)是一個(gè)投資場(chǎng)所,由于其收益高,故具有較高的風(fēng)險(xiǎn)是理所當(dāng)然。但目前我國(guó)證券市場(chǎng)受多種利益機(jī)制的內(nèi)在驅(qū)動(dòng),其中的風(fēng)險(xiǎn)被明顯放大,從而使我國(guó)證券市場(chǎng)相對(duì)正常、成熟的市場(chǎng)有更大的風(fēng)險(xiǎn):1政府缺乏管理經(jīng)驗(yàn)和行為規(guī)范,對(duì)資本市場(chǎng)干預(yù)不及時(shí)、不果斷或進(jìn)行不必要的干預(yù),造成市場(chǎng)震蕩;2部分機(jī)構(gòu)投資者人為地操縱市場(chǎng),還有些投資者為謀取暴力,四處散布虛假信息,造成爭(zhēng)購(gòu)或爭(zhēng)售某種股票等種種違法違規(guī)行為,往往使廣大的投資者尤其是中小投資者蒙受巨大的經(jīng)濟(jì)損失;3證券中介機(jī)構(gòu)自律管理存在很多問(wèn)題,在一定程度上損害了投資者的利益。

5、現(xiàn)行的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)、審計(jì)制度與國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)不相統(tǒng)一,資產(chǎn)評(píng)估缺乏合理性和權(quán)威性,不能公正、有效地反映上市公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況,這些都挫傷了投資者的積極性。

三、我國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化的對(duì)策建議

針對(duì)上述我國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化發(fā)展所遇到的障礙并結(jié)合證券市場(chǎng)國(guó)際化發(fā)展的一般規(guī)律,筆者提出如下對(duì)策與建議:

1、逐步謹(jǐn)慎地開(kāi)放資本市場(chǎng)。從各國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來(lái)看,不管是發(fā)達(dá)國(guó)家還是發(fā)展中國(guó)家,對(duì)于開(kāi)放國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)及對(duì)國(guó)內(nèi)投資者到境外進(jìn)行證券投資的推進(jìn),都經(jīng)歷了一個(gè)逐步開(kāi)放的過(guò)程,一般來(lái)說(shuō),發(fā)達(dá)國(guó)家步幅較大,而發(fā)展中國(guó)家則相對(duì)較謹(jǐn)慎。我國(guó)證券市場(chǎng)的不完善,股份制改革的不徹底以及人民幣資本項(xiàng)目的不可兌換都要求我們必須逐步謹(jǐn)慎地進(jìn)行證券市場(chǎng)國(guó)際化建設(shè)。

2、規(guī)范企業(yè)的股份制改造。首先,充分認(rèn)識(shí)到企業(yè)的股份制改造是關(guān)系到中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展前途、中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革成敗的關(guān)鍵所在,將規(guī)范股份公司作為規(guī)范證券市場(chǎng)的首要任務(wù)來(lái)抓;其次,規(guī)范公司法人治理結(jié)構(gòu),建立健全股東大會(huì)、董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)及其議事規(guī)則,積極引導(dǎo)“三會(huì)”充分發(fā)揮對(duì)公司運(yùn)作的監(jiān)督作用,做到“三會(huì)”各司其職,相互制衡;第三,及時(shí)、嚴(yán)格檢查公司股權(quán)變動(dòng)、增資擴(kuò)股、利潤(rùn)分配和資金的投向,適當(dāng)提高配股的條件;第四,強(qiáng)化社會(huì)公眾對(duì)股份公司的監(jiān)督和約束、嚴(yán)格財(cái)務(wù)紀(jì)律和建立規(guī)范的披露制度。