序論：好文章的創(chuàng)作是一個(gè)不斷探索和完善的過(guò)程，我們?yōu)槟扑]十篇發(fā)展資本市場(chǎng)的意義范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來(lái)更深刻的閱讀感受。

篇（1）

經(jīng)過(guò)20年的發(fā)展，我國(guó)資本市場(chǎng)從無(wú)到有，從小到大，從單一市場(chǎng)到多層次市場(chǎng)，在市場(chǎng)主體、市場(chǎng)規(guī)模、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)等方面都取得了長(zhǎng)足發(fā)展，發(fā)生了巨大變化。

1.市場(chǎng)主體規(guī)模與結(jié)構(gòu)

2010年我國(guó)有證券公司106家，基金公司62家，A股期末賬戶(hù)150798830戶(hù)（2010年11月數(shù)）。根據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)的初步統(tǒng)計(jì)，截至2010年12月31日，106家證券公司總資產(chǎn)為1.97萬(wàn)億元，凈資產(chǎn)為5663.59億元、凈資本為4319.28億元，受托管理資金本金總額為1866.29億元。我國(guó)有基金公司62家，基金資產(chǎn)凈值2.48萬(wàn)億元。A股賬戶(hù)中個(gè)人賬戶(hù)150223774戶(hù)，占99.62%，機(jī)構(gòu)賬戶(hù)474854戶(hù)，占0.31%。

2.市場(chǎng)規(guī)模和結(jié)構(gòu)

我國(guó)資本市場(chǎng)是包含股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、產(chǎn)權(quán)交易等在內(nèi)的多層次市場(chǎng)。股票市場(chǎng)又有A股市場(chǎng)和B股市場(chǎng)，A股市場(chǎng)又分為主板市場(chǎng)、中小板市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板等市場(chǎng)。從資本市場(chǎng)工具來(lái)看，我國(guó)主要的投資工具包括股票、債券和基金這些金融產(chǎn)品。

（1）股票市場(chǎng)

從上市公司數(shù)量和市場(chǎng)價(jià)值來(lái)看，2010年我國(guó)上市公司數(shù)量突破了2000家，到2010年12月底，滬深兩市的上市公司達(dá)2063家，上市股票2149只，其中上市A股2041只。1990年-2010年期間，上市公司的數(shù)量以每年32%的增速在增加。上市公司總市值達(dá)到了305155億元，其中，流通A股市值達(dá)到了191109億元。從市場(chǎng)交易規(guī)模來(lái)看，A股交易額從1990年的0.01017億元增長(zhǎng)到了2010年的542512.6億元，復(fù)合增長(zhǎng)率為143%。放在整個(gè)世界范圍來(lái)看，2010年滬深兩個(gè)交易所的市值和交易量位居全球第二，而且從長(zhǎng)期來(lái)看，這個(gè)位置是比較穩(wěn)定的。

股市結(jié)構(gòu)方面，我國(guó)目前主要包括A股市場(chǎng)和B股市場(chǎng)，不論是從市場(chǎng)公司家數(shù)、上市股票數(shù)量、股票市值還是交易額等方面看，A股都占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。A股市場(chǎng)已經(jīng)包括了主板市場(chǎng)、中小板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。

（2）債券市場(chǎng)

20年間債券市場(chǎng)獲得了巨大發(fā)展，交易品種不斷豐富，目前包括下面這些：國(guó)債、地方政府債、金融債、央票、短融、企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)、資產(chǎn)支持證券、可轉(zhuǎn)債和可分離轉(zhuǎn)債存?zhèn)?。交易市?chǎng)包括銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)。

從發(fā)行量看，債券市場(chǎng)的發(fā)行量從1990年的347.3億元增長(zhǎng)到了2010年的93484.85億元，20年間增長(zhǎng)了169倍，復(fù)合增長(zhǎng)率為32.3%。從交易量看，債券市場(chǎng)的交易量從1993年的21.6億元增長(zhǎng)到了2010年的636310.7億元，17年間增長(zhǎng)了29478.6倍，復(fù)合增長(zhǎng)率為83.2%。

從債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)來(lái)看，按照發(fā)行量來(lái)看，由于公開(kāi)市場(chǎng)操作的頻繁性，債券市場(chǎng)中央票發(fā)行量最大，占據(jù)了發(fā)行額的45%。按照交易量來(lái)看，金融債的流動(dòng)性較好，金融債交易量占全部債券交易量的35%。從交易場(chǎng)所來(lái)看，我國(guó)債券市場(chǎng)包括銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)，自1998年在銀行間市場(chǎng)進(jìn)行債券交易后，銀行間市場(chǎng)迅速超越交易所市場(chǎng)，目前，銀行間市場(chǎng)占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位。

（3）基金

1998年到2010年，我國(guó)基金資產(chǎn)從103.6億元增加到了24843.8億元，復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到了57.9%。

基金結(jié)構(gòu)構(gòu)成上，從基金形式來(lái)看，逐漸由封閉式基金為主變成以開(kāi)放式基金為主。從投資對(duì)象來(lái)看，我國(guó)股票型基金一直占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，接近全部基金的一半。截至2010年12月，我國(guó)一共有730只基金，其中，股票型基金、混合型基金、債券型基金、貨幣市場(chǎng)型基金和其他基金分別占46%，23%，13%，6%和12%?；鹳Y產(chǎn)凈值達(dá)到了2.48萬(wàn)億元，其中，股票型基金、混合型基金、債券型基金、貨幣市場(chǎng)型基金和其他基金分別占49%，30%，5%，6%和10%。

二、資本市場(chǎng)發(fā)展對(duì)我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度建設(shè)的意義

1992年，中國(guó)確立了建立社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的改革目標(biāo)，要讓市場(chǎng)在資源配置中起基礎(chǔ)性作用，實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。

資本市場(chǎng)作為我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)體系的重要組成部分，其發(fā)展和市場(chǎng)化過(guò)程對(duì)我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)體系的建設(shè)和完善具有重要意義。資本市場(chǎng)自身的建設(shè)和發(fā)展完善就是社會(huì)主義市場(chǎng)體系建設(shè)的重要內(nèi)容，是實(shí)現(xiàn)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系完整性不可或缺的部分。而且，資本市場(chǎng)的發(fā)展完善還通過(guò)促進(jìn)市場(chǎng)微觀主體培育、價(jià)格體系完善、宏觀調(diào)控體系轉(zhuǎn)變和市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放等途徑促進(jìn)了我國(guó)市場(chǎng)體系的建設(shè)和完善，作出了重大的制度貢獻(xiàn)。

1.在微觀主體培育方面，資本市場(chǎng)發(fā)展加強(qiáng)了企業(yè)的市場(chǎng)意識(shí)、提升了企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力

經(jīng)過(guò)20年發(fā)展，我國(guó)上市公司數(shù)量不斷增加，現(xiàn)在已經(jīng)具有相當(dāng)規(guī)模。2010年滬深兩個(gè)交易所的上市公司數(shù)量加起來(lái)突破了2000家，2010年上市公司達(dá)到了2063家，上市公司數(shù)量約占股份制公司的六分之一。1990年-2010年期間，上市公司的數(shù)量以每年32%的增速在增加。中小板上市公司總數(shù)已經(jīng)突破了500家，2010年年10月創(chuàng)業(yè)板啟動(dòng)，2010年全年創(chuàng)業(yè)板上市公司達(dá)117家。從市場(chǎng)公司的市場(chǎng)價(jià)值來(lái)看，其增長(zhǎng)更為迅速，上市公司總市值達(dá)到了305155億元，其中，流通A股市值達(dá)到了191109億元。由于我國(guó)上市公司多是行業(yè)中的領(lǐng)先企業(yè)，在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的地位更為重要。我國(guó)股票市值占GDP比例也在不斷提高，2010年這一比例為77%，最高時(shí)達(dá)到了151%（2007年）。

資本市場(chǎng)發(fā)展從壓力和動(dòng)力兩方面促進(jìn)我國(guó)企業(yè)提高技術(shù)水平和培育核心競(jìng)爭(zhēng)能力。一方面，資本市場(chǎng)對(duì)上市公司的約束是硬約束，促使上市公司增強(qiáng)市場(chǎng)意識(shí)、尊重市場(chǎng)規(guī)則、提升競(jìng)爭(zhēng)能力。另一方面，資本市場(chǎng)又為上市公司提供了各種制度安排和運(yùn)作平臺(tái)，有助于企業(yè)自主決策和自主創(chuàng)新能力的培育。目前來(lái)看，我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)于微觀主體建設(shè)的促進(jìn)作用包括如下幾點(diǎn)：首先，公司要上市，就要進(jìn)行股份制改造，還要符合上市的各種信息披露的要求，這使得企業(yè)運(yùn)作更加規(guī)范和透明。第二，上市后，上市公司處在風(fēng)尖浪口，要直接面對(duì)市場(chǎng)的監(jiān)督和檢驗(yàn)，需要面對(duì)停牌、退市等壓力。在這些無(wú)時(shí)不在的優(yōu)勝劣汰的壓力下，企業(yè)養(yǎng)成了風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和競(jìng)爭(zhēng)意識(shí)，在市場(chǎng)中鍛煉出了競(jìng)爭(zhēng)能力。第三，資本市場(chǎng)為企業(yè)并購(gòu)提供了創(chuàng)新的、高效的股權(quán)交易場(chǎng)所和交易工具，有利于企業(yè)通過(guò)并購(gòu)方式做大做強(qiáng)。如2010年平安銀行并購(gòu)深圳發(fā)展銀行這一涉及到交易額近300億元并購(gòu)，其中90%是以股權(quán)來(lái)進(jìn)行對(duì)價(jià)交易。第四，資本市場(chǎng)在支持企業(yè)特別是中小企業(yè)自主創(chuàng)新方面發(fā)揮了積極作用。我國(guó)70%的技術(shù)創(chuàng)新和80%以上的新產(chǎn)品是民營(yíng)企業(yè)提供的，但是它們很難從銀行中籌集到大量資金，于是就需要資本市場(chǎng)尤其是創(chuàng)業(yè)板為對(duì)這些企業(yè)創(chuàng)新提供資金支持，而實(shí)際中資本市場(chǎng)也在努力承擔(dān)這一重任。2010年創(chuàng)業(yè)板啟動(dòng)，為中小企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)提供了重要的制度支持和資本運(yùn)作平臺(tái)。信息技術(shù)、新材料、新能源等新興產(chǎn)業(yè)中的許多高新科技公司借助中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的平臺(tái)融資，培育了核心競(jìng)爭(zhēng)力。

資本市場(chǎng)上的絕大多數(shù)上市公司是有競(jìng)爭(zhēng)意識(shí)和競(jìng)爭(zhēng)能力的市場(chǎng)主體，從很多方面看它們都是我國(guó)經(jīng)濟(jì)中最重要最活躍最有能量的部分，為國(guó)家、社會(huì)作出了重要貢獻(xiàn)。因此資本市場(chǎng)發(fā)展對(duì)我國(guó)市場(chǎng)微觀主體建設(shè)的具有重要意義。

2.價(jià)格體系完善方面，資本市場(chǎng)發(fā)展推動(dòng)了價(jià)格體系的完善和定價(jià)機(jī)制的改進(jìn)

價(jià)格機(jī)制是市場(chǎng)體系的重要構(gòu)成部分，市場(chǎng)定價(jià)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系的應(yīng)有之義。價(jià)格是一個(gè)體系，包括商品價(jià)格、要素價(jià)格等各種價(jià)格，這些價(jià)格是相互關(guān)聯(lián)的。如果價(jià)格體系中有些價(jià)格是固定的，或者是由政府高度管制的，有些價(jià)格是市場(chǎng)化的，那么，市場(chǎng)行為主體就很難進(jìn)行市場(chǎng)化定價(jià)，就會(huì)出現(xiàn)價(jià)格扭曲。

改革開(kāi)放30年后，我國(guó)的商品定價(jià)已基本市場(chǎng)化了，但要素定價(jià)市場(chǎng)化程度還不高，尤其是資產(chǎn)定價(jià)、資金定價(jià)，市場(chǎng)化程度還較低。資本市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)我國(guó)資產(chǎn)定價(jià)和資金定價(jià)的市場(chǎng)化具有重要的推動(dòng)作用。

（1）資產(chǎn)定價(jià)

資本市場(chǎng)上，人們?cè)絹?lái)越多的采用市盈率、市凈率等辦法，參照市場(chǎng)行情對(duì)股票（資產(chǎn)）進(jìn)行估值，也就是說(shuō)資產(chǎn)的定價(jià)越來(lái)越市場(chǎng)化了。不論是一級(jí)市場(chǎng)上的新股發(fā)行還是二級(jí)市場(chǎng)上的股票轉(zhuǎn)讓和買(mǎi)賣(mài)，投資者會(huì)綜合考慮企業(yè)發(fā)展前景、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、盈利潛力各種因素對(duì)企業(yè)加以估值。當(dāng)然，由于上市審批制導(dǎo)致了股票資源和新股資源的稀缺性，資本市場(chǎng)的資產(chǎn)定價(jià)會(huì)存在一定程度的失靈，出現(xiàn)股價(jià)嚴(yán)重背離市場(chǎng)價(jià)值的現(xiàn)象，如2011年1月中多只新股的高溢價(jià)發(fā)行，導(dǎo)致大面積破發(fā)。資本市場(chǎng)在資產(chǎn)定價(jià)中的失靈其根源在于資本市場(chǎng)的市場(chǎng)化不夠，因此還需要進(jìn)一步推進(jìn)包括新股發(fā)行市場(chǎng)化改革在內(nèi)的市場(chǎng)化改革。

雖然資本市場(chǎng)在資產(chǎn)定價(jià)中仍存在一些問(wèn)題，但不可否認(rèn)其對(duì)推動(dòng)資產(chǎn)定價(jià)市場(chǎng)化的重要意義。我國(guó)當(dāng)前正處在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和調(diào)整的重要階段，將出現(xiàn)大規(guī)模資產(chǎn)重組。資本市場(chǎng)資產(chǎn)定價(jià)機(jī)制的改進(jìn)將有利于其資源配置功能的發(fā)揮，更好地幫助戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)成為未來(lái)的支柱產(chǎn)業(yè)，支持改造提升傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，實(shí)現(xiàn)我國(guó)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)升級(jí)。

（2）資金定價(jià)

金融行業(yè)包括銀行、保險(xiǎn)、證券、基金四大行業(yè)和財(cái)務(wù)公司等其他金融機(jī)構(gòu)。2010年我國(guó)金融行業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模突破一百萬(wàn)億。其中，銀行、保險(xiǎn)、證券、基金四大行業(yè)的資產(chǎn)合計(jì)就達(dá)到了105億元，突破百萬(wàn)億元的關(guān)口：銀行業(yè)總資產(chǎn)為95.23萬(wàn)億元（2010年11月數(shù)），保險(xiǎn)業(yè)總資產(chǎn)為2.48萬(wàn)億元，證券業(yè)總資產(chǎn)1.97萬(wàn)億元，基金業(yè)資產(chǎn)凈值為5.00萬(wàn)億元。在金融四大行業(yè)中，銀行業(yè)占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)的地位，其總資產(chǎn)占四大金融行業(yè)總資產(chǎn)的91%，證券公司占比1.9%，基金業(yè)資產(chǎn)占比2.4%，證券和基金二者合計(jì)的資本市場(chǎng)的比重大約是4%。

資本市場(chǎng)的發(fā)展，為社會(huì)融資提供了股票、票據(jù)、債券等各種直接融資融資工具，使得融資渠道和方式越來(lái)越多樣化。雖然，從金融體系資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來(lái)看，我國(guó)的資本市場(chǎng)規(guī)模還顯得單薄，但從融資結(jié)構(gòu)來(lái)看，資本市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)資金的配置、資金的定價(jià)產(chǎn)生了重要影響，其話(huà)語(yǔ)權(quán)正逐步增加。2010年資本市場(chǎng)的籌資突破1萬(wàn)億，上市公司通過(guò)發(fā)行股票，在資本市場(chǎng)上募集資金10393.1億元，扣除各種發(fā)行費(fèi)用，實(shí)際募集資金10117.5億元。股市籌集資金相當(dāng)于人民幣新增貸款的13%。2010年各類(lèi)企業(yè)（公司）在債券市場(chǎng)上通過(guò)發(fā)行債券融資31252.95億元，是1992年5億元的6251倍，1992年-2010年期間債券融資資金的年增長(zhǎng)率達(dá)到了62.5%。2010年債市籌集資金相當(dāng)于人民幣新增貸款的39%。股市債市籌集的資金相對(duì)于人民幣新增貸款的一半以上了。也就是說(shuō)，資本市場(chǎng)融資規(guī)模大約占到了融資總量的三分之一。資本市場(chǎng)越來(lái)越成為資金定價(jià)體系中的不可或缺的部分，對(duì)資金價(jià)格確定的影響力越來(lái)越大。

資本市場(chǎng)的發(fā)展有助于推進(jìn)利率市場(chǎng)化。一方面，由于資本市場(chǎng)上資金定價(jià)的市場(chǎng)化程度較高，于是資本市場(chǎng)的發(fā)展就推動(dòng)了我國(guó)資金定價(jià)的市場(chǎng)化即利率市場(chǎng)化的進(jìn)程。在債券市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)上，企業(yè)債、金融債、商業(yè)票據(jù)等工具的交易已全部實(shí)行市場(chǎng)定價(jià)，對(duì)價(jià)格不再設(shè)任何限制，只是在債券發(fā)行中，我國(guó)規(guī)定企業(yè)債發(fā)債時(shí)債券利息不能高于同期限儲(chǔ)蓄利率的40%。隨著各種票據(jù)、公司類(lèi)債券的發(fā)展，特別是OTC市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)交易不斷擴(kuò)大，很多企業(yè)，特別是優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，可以選擇發(fā)行票據(jù)和企業(yè)債來(lái)融資，企業(yè)融資的成本受貸款基準(zhǔn)利率的限制在不斷下降，資金價(jià)格更加市場(chǎng)化。另一方面，股票、債券等證券市場(chǎng)是作為替代性金融工具出現(xiàn)的，證券市場(chǎng)發(fā)展了，資金融通對(duì)銀行體系的依賴(lài)性就降低了，為銀行這一直接融資體系的資金定價(jià)改革提供了空間和可能，同時(shí)也對(duì)銀行體系利率市場(chǎng)化形成壓力，從而推進(jìn)直接融資體系的利率市場(chǎng)化。

3.宏觀調(diào)控體系轉(zhuǎn)變方面：資本市場(chǎng)發(fā)展推進(jìn)宏觀調(diào)控由直接調(diào)控向間接調(diào)控的轉(zhuǎn)變

市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下的宏觀調(diào)控，是以間接調(diào)控為基本目標(biāo)和基本特征的。只有采用市場(chǎng)化的宏觀經(jīng)濟(jì)手段、宏觀經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)途徑，才能有效傳導(dǎo)宏觀調(diào)控的政策意圖，而且不對(duì)微觀行為主體行為造成大的干擾、甚至隔段和沖擊，從而實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)政策與市場(chǎng)微觀主體行為之間的無(wú)縫連接，實(shí)現(xiàn)宏觀調(diào)控目的與市場(chǎng)微觀主體利益的統(tǒng)一協(xié)調(diào)。

篇（2）

[中圖分類(lèi)號(hào)]F832.5 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A[文章編號(hào)] 1673-0461(2010)10-0068-05

自20世紀(jì)90年代末上海和深圳兩家證券交易所籌備成立起,在人們最初懷疑的眼光中誕生的中國(guó)資本市場(chǎng)在20年的時(shí)間內(nèi),走完了發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)需要100多年走過(guò)的道路。中國(guó)資本市場(chǎng)在推進(jìn)法制建設(shè),實(shí)現(xiàn)公司制度現(xiàn)代化,支持上市公司做強(qiáng)做大,促進(jìn)上市公司會(huì)計(jì)與信息披露標(biāo)準(zhǔn)與國(guó)際接軌等方面發(fā)揮了巨大的歷史作用。但是,中國(guó)的資本市場(chǎng)仍然年輕,仍然處于新興加轉(zhuǎn)軌的時(shí)期,仍然缺乏深度和廣度。隨著金融危機(jī)的復(fù)蘇,各國(guó)都在尋找新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn),作為服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資本市場(chǎng)應(yīng)該抓住時(shí)機(jī),在回顧歷史成就的基礎(chǔ)上,找準(zhǔn)未來(lái)的發(fā)展方向,構(gòu)建未來(lái)的發(fā)展戰(zhàn)略,推進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展,成為建設(shè)和諧社會(huì)的重要力量。

一、中國(guó)資本市場(chǎng)的三大時(shí)代特征描述

根據(jù)資本市場(chǎng)的基本控制機(jī)制、政策取向和能力建設(shè)模式的特征,可以將中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展與變遷分為三個(gè)階段。由于資本市場(chǎng)能力建設(shè)與制度規(guī)范的漸進(jìn)性,這三個(gè)階段其實(shí)并不存在清晰的時(shí)點(diǎn)界限,而是存在著或短或長(zhǎng)的過(guò)渡性與交叉期。但是為了便于經(jīng)驗(yàn)總結(jié),我們可以進(jìn)行如下分類(lèi),其中每一階段在市場(chǎng)能力建設(shè)、游戲規(guī)則的制定與實(shí)施等方面的經(jīng)驗(yàn)總結(jié)都構(gòu)成后一階段的認(rèn)識(shí)、學(xué)習(xí)、試錯(cuò)與探索。

1.行政分權(quán)格局下地方政府主導(dǎo)的年代

1978年～1992年,中國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)始萌生。這一時(shí)期資本市場(chǎng)的發(fā)展完全從零開(kāi)始。1981年后國(guó)債、企業(yè)債、金融債等債券開(kāi)始出現(xiàn)。1986年后越來(lái)越多的企業(yè)紛紛進(jìn)行股份制試點(diǎn),半公開(kāi)或公開(kāi)發(fā)行股票,股票發(fā)行市場(chǎng)開(kāi)始出現(xiàn)。隨后債券和股票的柜臺(tái)交易開(kāi)始在全國(guó)出現(xiàn),二級(jí)市場(chǎng)初步形成。1987年后證券公司先后成立。1990年12月上海證券交易所、深圳證券交易所先后設(shè)立,股票市場(chǎng)集中程度和運(yùn)作效率有所提高。1990年后期貨交易開(kāi)始試點(diǎn)。這一階段,資本市場(chǎng)大多處于自我演進(jìn)發(fā)展?fàn)顟B(tài),資本市場(chǎng)體系初步搭建,并以分隔的區(qū)域性試點(diǎn)為主,中央政府對(duì)市場(chǎng)發(fā)展的控制與參與較少,地方政府努力推進(jìn)地方證券市場(chǎng)的發(fā)展,各地證券交易機(jī)構(gòu)和正規(guī)的或非正規(guī)的發(fā)行與交易市場(chǎng)從無(wú)到有快速發(fā)展,重?cái)U(kuò)張,輕規(guī)范,缺乏全國(guó)統(tǒng)一的證券市場(chǎng)法律規(guī)則、監(jiān)管目標(biāo)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)。隨著地方政府和市場(chǎng)參與者貪婪的擴(kuò)張,自律組織能力缺失的逐漸顯現(xiàn),資本市場(chǎng)的無(wú)序狀態(tài)愈演愈烈,這樣的制度環(huán)境和能力稟賦的基礎(chǔ)決定了中央政府的行政集中權(quán)利迅速成為填補(bǔ)市場(chǎng)缺失的約束機(jī)制與克服地方政府失靈的重要戰(zhàn)略選擇。

2.行政集中控制格局下中央政府主導(dǎo)的年代

1993年～1998年,全國(guó)性資本市場(chǎng)開(kāi)始形成并初步發(fā)展。這一階段中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的控制機(jī)制出現(xiàn)了從地方政府主導(dǎo)到中央政府主導(dǎo)的演變。1992年10月,國(guó)務(wù)院證券管理委員會(huì)和中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)成立,標(biāo)志著中國(guó)資本市場(chǎng)建立了統(tǒng)一監(jiān)管體制,全國(guó)性市場(chǎng)由此開(kāi)始發(fā)展,并初步形成了資本市場(chǎng)法規(guī)體系及相關(guān)制度。在市場(chǎng)創(chuàng)建初期,股票發(fā)行采取了額度指標(biāo)管理的審批制度,股票發(fā)行定價(jià)也是近乎行政審批。B股市場(chǎng)出現(xiàn)及境內(nèi)企業(yè)海外上市標(biāo)志著中國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)始對(duì)外開(kāi)放。證券投資基金有所發(fā)展。期貨市場(chǎng)初步發(fā)展。這一階段,中國(guó)資本市場(chǎng)從早期的區(qū)域性試點(diǎn)迅速走向全國(guó)性統(tǒng)一市場(chǎng),相關(guān)的法律法規(guī)和規(guī)章制度陸續(xù)出臺(tái),市場(chǎng)機(jī)制初步運(yùn)行,資本市場(chǎng)得到了較快的發(fā)展。

3.依靠市場(chǎng)參與者主導(dǎo)作用的后行政集中控制年代

1999年～2007年,中國(guó)資本市場(chǎng)加大改革力度、進(jìn)一步規(guī)范并快速發(fā)展。這一階段在資本市場(chǎng)上將全面實(shí)現(xiàn)法制化、市場(chǎng)化運(yùn)作,并形成相應(yīng)的整體制度環(huán)境、政策環(huán)境和能力結(jié)構(gòu),形成完整的市場(chǎng)產(chǎn)品鏈條和運(yùn)作架構(gòu)。1999年《證券法》的實(shí)施及2006年《證券法》和《公司法》的修訂標(biāo)志著中國(guó)資本市場(chǎng)走向更高程度的規(guī)范發(fā)展。2004年設(shè)立的中小企業(yè)板及2009年設(shè)立的創(chuàng)業(yè)板,都不斷豐富了多層次資本市場(chǎng)體系及資本市場(chǎng)的交易品種。以2005年4月開(kāi)始推進(jìn)的上市公司股權(quán)分置改革為代表的一系列基礎(chǔ)性制度建設(shè)使資本市場(chǎng)的運(yùn)行更加符合市場(chǎng)化規(guī)律。債券市場(chǎng)規(guī)模有所增加,市場(chǎng)交易規(guī)則逐步完善。中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放不斷推進(jìn),國(guó)際化進(jìn)程有了新的進(jìn)展。這一階段,中國(guó)資本市場(chǎng)在法制化建設(shè)方面邁出了重要的步伐,資本市場(chǎng)一系列基礎(chǔ)性制度建設(shè)使資

本市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制更加符合市場(chǎng)化規(guī)律。

二、中國(guó)資本市場(chǎng)的改革與成就

中國(guó)資本市場(chǎng)自2004年開(kāi)始主要的任務(wù)和功能發(fā)揮了巨大的轉(zhuǎn)變。2004年1月31日,針對(duì)股市連續(xù)多年低迷及市場(chǎng)長(zhǎng)期積累的股權(quán)分置的矛盾,國(guó)務(wù)院了《關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)》,將發(fā)展資本市場(chǎng)提升到國(guó)家戰(zhàn)略任務(wù)的高度,提出了九個(gè)方面的綱領(lǐng)性意見(jiàn)(簡(jiǎn)稱(chēng)“國(guó)九條”),為資本市場(chǎng)的改革與發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。因此,2004年至今,中國(guó)資本市場(chǎng)圍繞著國(guó)九條的綱領(lǐng),重點(diǎn)開(kāi)展了五項(xiàng)工作任務(wù)。其中包括:股權(quán)分置改革;提高上市公司質(zhì)量;證券公司的綜合治理;提高機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量;健全資本市場(chǎng)的法制。截止目前,我國(guó)資本市場(chǎng)在這五方面取得了重要的進(jìn)步和成果。分析這五個(gè)方面的改革我們可以發(fā)現(xiàn),中國(guó)資本市場(chǎng)存在著制度缺失,這五個(gè)方面的改革都是起到了回歸本源的作用。

1.股權(quán)分置改革

股權(quán)分置是中國(guó)歷史遺留的制度性缺陷,所謂股權(quán)分置是指上市公司股東所持向社會(huì)公開(kāi)發(fā)行的股份在證券交易所上市交易,稱(chēng)為流通股,而公開(kāi)發(fā)行前股份暫不上市交易,稱(chēng)為非流通股。這種同一上市公司股份分為流通股和非流通股的股權(quán)分置狀況,為中國(guó)內(nèi)地證券市場(chǎng)所獨(dú)有。當(dāng)時(shí)滬深兩個(gè)交易所2.45萬(wàn)億元市值中,可流通的股票市值只有8300億元,國(guó)有股等不可流通的股票市值達(dá)1.62萬(wàn)億元。這種制度安排不僅使上市公司或大股東不關(guān)心股價(jià)的漲跌,不利于維護(hù)中小投資者的利益,也越來(lái)越影響到上市公司通過(guò)股權(quán)交易進(jìn)行兼并從而達(dá)到資產(chǎn)市場(chǎng)化配置的目的,妨礙了中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革的深化,制約了中國(guó)資本市場(chǎng)的規(guī)范發(fā)展和國(guó)有資產(chǎn)管理體制的根本性變革。因此,中國(guó)證監(jiān)會(huì)著手解決中國(guó)特有的股權(quán)分置問(wèn)題,解決中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的桎梏,回歸資本市場(chǎng)的本源,這一切成為中國(guó)證券市場(chǎng)自成立以來(lái)影響最為深遠(yuǎn)的改革舉措,其意義甚至不亞于中國(guó)證券市場(chǎng)的創(chuàng)立。隨著市場(chǎng)的逐漸認(rèn)可和接受,充分說(shuō)明改革的原則、措施和程序是比較穩(wěn)妥的,結(jié)果和效果是良好的。

2.提高上市公司質(zhì)量,清理大股東占用情況

上市公司是證券市場(chǎng)的主要服務(wù)對(duì)象,是中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中具有發(fā)展優(yōu)勢(shì)的群體,是資本市場(chǎng)投資價(jià)值的源泉。證券市場(chǎng)建立之初大股東占用上市公司資金的現(xiàn)象普遍,中國(guó)資本市場(chǎng)成立之初,上市公司普遍缺乏股權(quán)文化的概念,對(duì)于募集的資金缺乏爭(zhēng)取的認(rèn)識(shí),這種認(rèn)識(shí)的缺失嚴(yán)重阻礙了上市公司的持續(xù)、健康發(fā)展,侵害了上市公司法人財(cái)產(chǎn)權(quán)的完整性,影響了資本市場(chǎng)的誠(chéng)信建設(shè)和健康發(fā)展,導(dǎo)致部分上市公司連續(xù)虧損直至退市,沒(méi)有發(fā)揮出資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的支持與扶持功效,嚴(yán)重?fù)p害公司和廣大中小股東權(quán)益。清理大股東對(duì)上市公司資金占用,有利于維護(hù)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)秩序,有利于維護(hù)基本的產(chǎn)權(quán)制度,有利于促進(jìn)資本市場(chǎng)乃至整個(gè)社會(huì)誠(chéng)信文化的建設(shè),通過(guò)各種長(zhǎng)效管理機(jī)制的建立,回歸資本市場(chǎng)的本源,充分發(fā)揮資本市場(chǎng)對(duì)社會(huì)資源的合理配置,對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用。圖1為上市公司大股東占用資金變動(dòng)情況。

3.證券公司綜合治理

證券公司是資本市場(chǎng)重要的中介機(jī)構(gòu),對(duì)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展具有舉足輕重的作用。中國(guó)最初的證券公司領(lǐng)導(dǎo)都是央行和各級(jí)政府派出,其領(lǐng)導(dǎo)的主要思想深受中國(guó)傳統(tǒng)的銀行體制影響,把客戶(hù)保證金視同銀行存款可以隨意使用,這是認(rèn)識(shí)根源的問(wèn)題,因此,通過(guò)基本制度的建立,糾正這種認(rèn)識(shí)偏差的問(wèn)題也成為資本市場(chǎng)成立之初的主要工作任務(wù)之一。2007年底,證券公司綜合治理工作成功結(jié)束,實(shí)現(xiàn)了各項(xiàng)主要治理目標(biāo)。經(jīng)過(guò)綜合治理,證券公司長(zhǎng)期積累的風(fēng)險(xiǎn)和歷史遺留問(wèn)題平穩(wěn)化解,曾嚴(yán)重困擾證券行業(yè)健康發(fā)展的財(cái)務(wù)信息虛假、挪用客戶(hù)資產(chǎn)等問(wèn)題基本解決,初步建立了風(fēng)險(xiǎn)防范的長(zhǎng)效機(jī)制,各項(xiàng)基礎(chǔ)制度得到了改革和完善,創(chuàng)新活動(dòng)有序啟動(dòng),行業(yè)格局開(kāi)始優(yōu)化。2006年以來(lái),證券公司開(kāi)始扭轉(zhuǎn)了連續(xù)四年整體虧損的局面,2008年受金融危機(jī)影響,盈利水平放緩,2009年繼續(xù)增加。截止2009年底,106家證券公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2050.41,累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)932.71億元,分別比上一年增長(zhǎng)63.9%和93.5%(見(jiàn)圖2)。

4.提高機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量

伴隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展與壯大,應(yīng)該大力提高機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量,優(yōu)化機(jī)構(gòu)投資者的結(jié)構(gòu),我國(guó)已經(jīng)充分認(rèn)識(shí)到多元化的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于穩(wěn)定市場(chǎng)、提高效率將發(fā)揮著積極有效的作用,因此大力鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資入場(chǎng),培養(yǎng)多元化的投資結(jié)構(gòu)成為中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的主要任務(wù)。過(guò)去幾年中,以基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者迅速發(fā)展,使得資本市場(chǎng)主流的投資模式發(fā)生了重大變化,從投機(jī)和做莊盛行轉(zhuǎn)向重視公司基本面分析和長(zhǎng)期投資,保險(xiǎn)、社?；鹨约捌髽I(yè)年金等機(jī)構(gòu)投資者逐步進(jìn)入資本市場(chǎng),初步改善了資本市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)及各類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展不平衡的局面。

5.健全資本市場(chǎng)的法制

中國(guó)最早的資本市場(chǎng)是行政規(guī)制而不是法律規(guī)制,行政規(guī)制試用于中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展之初,保證一切資源集中進(jìn)行發(fā)展建設(shè),有利于經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和各項(xiàng)機(jī)制的快速建立,但是隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的逐漸開(kāi)放,資本市場(chǎng)的國(guó)際化發(fā)展,法律規(guī)制的建立和法律意識(shí)的培養(yǎng)將成為資本市場(chǎng)發(fā)展的迫切任務(wù)。因此資本市場(chǎng)將回歸本源,逐漸完善資本市場(chǎng)成立之初的法律缺失,《公司法》和《證券法》的出臺(tái)標(biāo)志著中國(guó)資本市場(chǎng)法制建設(shè)和立法工作取得了明顯成效。

中國(guó)資本市場(chǎng)的快速發(fā)展震驚著世界各國(guó),通過(guò)上述五項(xiàng)工作重點(diǎn)的完成,我國(guó)資本市場(chǎng)逐漸回歸了證券市場(chǎng)的本源,我們用20年的時(shí)間追趕著美國(guó)將近300年的資本市場(chǎng)發(fā)展歷史。目前中國(guó)資本市場(chǎng)各項(xiàng)本源的功能缺失正在逐漸與世界接軌且基本完善。但未來(lái)仍然有許多任務(wù)需要完成,面對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的瞬息萬(wàn)變,未來(lái)發(fā)展的紛繁復(fù)雜,中國(guó)資本市場(chǎng)在成長(zhǎng)的過(guò)程中最重要的問(wèn)題是要把握住基本的發(fā)展原則。

三、中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展方向

金融業(yè)屬于服務(wù)業(yè),資本市場(chǎng)是為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的,因此資本市場(chǎng)的發(fā)展應(yīng)該充分考慮實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求。從最初的初步形態(tài)、體制的建立回歸到對(duì)經(jīng)濟(jì)的關(guān)注,根據(jù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展需求而制定資本市場(chǎng)的發(fā)展戰(zhàn)略。近10年,中國(guó)經(jīng)濟(jì)每年以近10%的速度增長(zhǎng),高速的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)背景下,隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變遷,曾經(jīng)投資拉動(dòng)型的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)需要改變。金融危機(jī)后美國(guó)失業(yè)率仍維持在10%的高比例,歐洲救助金融危機(jī)后使政府發(fā)生嚴(yán)重的債務(wù)信用危機(jī)。在這種國(guó)際形勢(shì)的背景下,中國(guó)2009年凈出口對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率達(dá)到了-47.7%,因此依靠出口勞動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的格局不可持續(xù),國(guó)家必須培育新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn),最重要的做法就是轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式,啟動(dòng)內(nèi)需。而當(dāng)前我國(guó)消費(fèi)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)嚴(yán)重老化,必須首先進(jìn)行經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的變革。對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)變從不同的角度可以理解為不同的含義。包括由粗放型向集約型轉(zhuǎn)變;由出口拉動(dòng)型向內(nèi)需拉動(dòng)型轉(zhuǎn)變;由結(jié)構(gòu)失衡型向結(jié)構(gòu)均衡型轉(zhuǎn)變;由高碳經(jīng)濟(jì)向低碳經(jīng)濟(jì)型轉(zhuǎn)變;由投資拉動(dòng)型向技術(shù)進(jìn)步型轉(zhuǎn)變;由技術(shù)引進(jìn)型向自主創(chuàng)新型轉(zhuǎn)變;由忽略環(huán)境型向環(huán)境友好型轉(zhuǎn)變等內(nèi)容。核心思想是保證經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。

資本市場(chǎng)作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的助推器,在此輪經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展過(guò)程中應(yīng)該順應(yīng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展方向,緊密配合經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)變的大背景,給予經(jīng)濟(jì)最有利的支持。

1.提高直接融資比重,促成資本市場(chǎng)的資本形成機(jī)制

在大部分成熟市場(chǎng)和新興市場(chǎng),公司外部融資主要通過(guò)發(fā)行股票或公司債券等直接融資方式,而不是貸款,在中國(guó),目前公司外部融資中直接融資比例雖然逐年提高,但是與貸款增加額相比仍然偏低(見(jiàn)圖3)。

根據(jù)國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段段和工業(yè)化進(jìn)程的階段劃分,1995年以來(lái),我國(guó)進(jìn)入工業(yè)化中期階段。這一階段,城市化和工業(yè)化均高速發(fā)展,大機(jī)器工業(yè)體系日趨完善,工業(yè)發(fā)展明顯向重化工業(yè)傾斜,電力、鋼鐵、化工和機(jī)械制造業(yè)等資金密集型產(chǎn)業(yè)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中起著主導(dǎo)作用,基礎(chǔ)工業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施得到很大改善。這一階段隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)重心不斷后移,產(chǎn)品附加價(jià)值不斷提高,主要依靠制造業(yè)支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。2015年開(kāi)始,中國(guó)將進(jìn)入工業(yè)化發(fā)展的后期階段。此時(shí),農(nóng)業(yè)比重將歷史性地下降到10%以下,工業(yè)比重總體穩(wěn)定在40%～45%之間,但其內(nèi)部結(jié)構(gòu)將發(fā)生劇烈轉(zhuǎn)變:從“十一五”時(shí)期以能源原材料工業(yè)為主導(dǎo)向以高加工度、高技術(shù)含量制造業(yè)為主導(dǎo)轉(zhuǎn)變,同時(shí)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)會(huì)發(fā)生由生產(chǎn)資料為主向消費(fèi)資料為主的轉(zhuǎn)變。此階段需要大量的資金推動(dòng)。因此,資本市場(chǎng)作為服務(wù)經(jīng)濟(jì)的重要部門(mén),應(yīng)該改善資金供給結(jié)構(gòu),大力提高直接融資的比重,提高股權(quán)融資的比重。

2.完善資本市場(chǎng)并購(gòu)重組,促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整

經(jīng)過(guò)20年的發(fā)展,中國(guó)上市公司已成為推動(dòng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的中流砥柱。截止2008年12月底,我國(guó)境內(nèi)上市公司達(dá)到1,625家,資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到48.70萬(wàn)億,凈資產(chǎn)達(dá)到7.12萬(wàn)億。2008年度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入11.30萬(wàn)億,占2008年GDP總量的37.67%,實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額10,747.63億,約占2008年規(guī)模以上企業(yè)利潤(rùn)總額36.31%。

但是目前中國(guó)上市公司工業(yè)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)嚴(yán)重趨同,資源消耗大、利潤(rùn)低,處于微笑曲線的最低端,改變這一狀態(tài)并購(gòu)重組是重要手段之一。隨著上市公司占國(guó)民經(jīng)濟(jì)比重的不斷提高,上市公司通過(guò)并購(gòu)重組進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整、產(chǎn)業(yè)升級(jí),淘汰弱勢(shì)產(chǎn)能,將成為促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變的重要途徑。有效發(fā)揮資本市場(chǎng)功能,支持促進(jìn)有條件的企業(yè)并購(gòu)重組,是資本市場(chǎng)服務(wù)于國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)的重要組成部分。同時(shí)并購(gòu)重組也是揚(yáng)棄傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)觀念,篩選重復(fù)生產(chǎn),為自主創(chuàng)新提供價(jià)值發(fā)現(xiàn)空間的重要舉措。

黨的十七大召開(kāi)以來(lái),國(guó)家提出了“加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式,推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)”和“從制度上更好發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的基礎(chǔ)性作用,形成有利于科學(xué)發(fā)展的宏觀調(diào)控體系”的總體要求,資本市場(chǎng)作為國(guó)家經(jīng)濟(jì)的助推器,正在大力推進(jìn)基礎(chǔ)制度建設(shè),著力支持具備條件的企業(yè)利用資本市場(chǎng)開(kāi)展兼并重組,促進(jìn)上市公司行業(yè)整合和產(chǎn)業(yè)升級(jí)。據(jù)統(tǒng)計(jì),從2006年至2009年上半年,共有123家上市公司進(jìn)行了并購(gòu)重組,實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)整合與行業(yè)升級(jí),交易金額達(dá)到8,334億元。完成并購(gòu)重組后,上市公司凈利潤(rùn)、總收入和總資產(chǎn)平均增長(zhǎng)了1倍~3倍。通過(guò)并購(gòu)重組孵化出大批企業(yè),競(jìng)爭(zhēng)力明顯提高,并走出國(guó)門(mén),參與國(guó)家化的企業(yè)發(fā)展與競(jìng)爭(zhēng)。

3.建立有利于推動(dòng)自主創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展的資本市場(chǎng)制度

金融危機(jī)之后,世界各國(guó)都在尋找新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn),黨的十七大報(bào)告把“自主創(chuàng)新能力的顯著提高,科技進(jìn)步對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率大幅上升,進(jìn)入創(chuàng)新型國(guó)家行列”作為全面建設(shè)小康社會(huì)奮斗目標(biāo)的新要求。明確提出“要堅(jiān)持走中國(guó)特色自主創(chuàng)新道路,把增強(qiáng)自主創(chuàng)新能力貫徹到現(xiàn)代化建設(shè)的各個(gè)方面”。國(guó)家的重大戰(zhàn)略決策和部署,標(biāo)志著我國(guó)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式開(kāi)始從要素驅(qū)動(dòng)型向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型轉(zhuǎn)變。這充分體現(xiàn)了創(chuàng)新與科技進(jìn)步對(duì)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的推動(dòng)作用。因此資本市場(chǎng)應(yīng)該根據(jù)服務(wù)企業(yè)的變化而變化,修改傳統(tǒng)的制度安排,根據(jù)創(chuàng)新型企業(yè)的特點(diǎn),制定彈性的制度體系,滿(mǎn)足大量具有創(chuàng)新能力的中小高科技企業(yè)發(fā)展。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展30年,中國(guó)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、企業(yè)的性質(zhì)已經(jīng)發(fā)生了重要的變化。無(wú)論是產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈角度、資本有機(jī)構(gòu)成角度還是勞動(dòng)生產(chǎn)率、社會(huì)需求趨勢(shì)方面都充分地說(shuō)明中國(guó)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)正在由傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)向新興產(chǎn)業(yè)過(guò)渡。因此,服務(wù)于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè),國(guó)有大型企業(yè)的資本市場(chǎng)制度應(yīng)該改變。則法移,中國(guó)資本市場(chǎng)制度應(yīng)該隨著企業(yè)的變化,了解創(chuàng)新企業(yè)的特點(diǎn),制定出適合新興產(chǎn)業(yè)、自主創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展的彈性的制度體系。

2004年成立至今的中小板運(yùn)行良好,2009年創(chuàng)業(yè)板成功推出,然而市場(chǎng)的建立只是為企業(yè)提供了一個(gè)發(fā)展的機(jī)會(huì)和平臺(tái),只有相應(yīng)配套制度改革才能真正為這些企業(yè)服務(wù)。曾經(jīng)看重固定資產(chǎn)的審核標(biāo)準(zhǔn)并不適合目前發(fā)展迅速的無(wú)形資產(chǎn)比例極高的自主創(chuàng)新型企業(yè),資本市場(chǎng)的本質(zhì)是風(fēng)險(xiǎn)的分層管理,實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)分層管理的路徑是制度的差異化建設(shè)。主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板和場(chǎng)外市場(chǎng)的建立只是實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)的分層管理,而只有真正實(shí)現(xiàn)差異化的制度安排,彈性的制度設(shè)計(jì)才能真正滿(mǎn)足新興產(chǎn)業(yè)中自主創(chuàng)新企業(yè)的多元化需求。

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2009-09-29.

Research on China's Capital Market Reform and the Future Direction

Liu Wenjuan

篇（3）

由于西歐各國(guó)商品經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和資本主義工商業(yè)出現(xiàn)，歐洲社會(huì)尤其是上層社會(huì)對(duì)黃金的狂熱追求，原有東西方商路的受阻不暢，加之知識(shí)的進(jìn)步、科技的發(fā)展及精神動(dòng)力的支持等，西歐國(guó)家決定另辟蹊徑，尋找通往東方的新航路，到15、16世紀(jì)，歐洲人終于成功開(kāi)辟了三條新航路并發(fā)現(xiàn)了“新大陸”，隨著地理的大發(fā)現(xiàn)，遠(yuǎn)洋商業(yè)活動(dòng)頻繁，世界各地的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系加強(qiáng)，歐洲同非洲、亞洲之間的貿(mào)易擴(kuò)大，同美洲開(kāi)始形成緊密的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系，世界市場(chǎng)的雛形開(kāi)始形成。

2. 資本主義世界市場(chǎng)開(kāi)始拓展

隨著新航路的開(kāi)辟，西班牙、葡萄牙、荷蘭、法國(guó)、英國(guó)等西方列強(qiáng)為搶奪殖民地和建立海外市場(chǎng)開(kāi)始了早期的征服與掠奪，在隨后的兩個(gè)多世紀(jì)里，他們?yōu)橹趁癜詸?quán)而相互角逐，相繼建立起殖民霸權(quán)：16世紀(jì)中葉，西班牙殖民者在中南美建立了當(dāng)時(shí)世界上首屈一指的殖民大帝國(guó)。17世紀(jì)初，荷蘭通過(guò)強(qiáng)大的海上商業(yè)優(yōu)勢(shì)和壟斷性的貿(mào)易公司，建立了遍布世界的商業(yè)殖民帝國(guó)。18世紀(jì)中期，英國(guó)先后戰(zhàn)勝西班牙、荷蘭、法國(guó)，成為海上霸主，在亞洲、非洲、美洲和大洋洲都建立了殖民地，成為世界上最大的殖民帝國(guó)。

3. 資本主義世界市場(chǎng)的初步形成

隨著歐美主要資本主義國(guó)家工業(yè)革命先后完成，及其大工業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品不能再滿(mǎn)足國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，資產(chǎn)階級(jí)急需在世界范圍內(nèi)開(kāi)拓更為廣闊的商品市場(chǎng)和搶占更多的廉價(jià)原料產(chǎn)地，而蒸汽機(jī)和輪船的出現(xiàn)大大改變了交通運(yùn)輸條件，世界各地間的聯(lián)系更為便捷。同時(shí)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展又使工業(yè)資產(chǎn)階級(jí)征服世界的力量大為增強(qiáng)，它們用刀槍火炮和廉價(jià)商品在世界各地大肆侵略擴(kuò)張，在亞洲、非洲和拉丁美洲等地建立殖民地，到19世紀(jì)中后期，一個(gè)以歐美資本主義國(guó)家為主導(dǎo)的世界市場(chǎng)初步形成。

4. 資本主義世界市場(chǎng)的最終形成

篇（4）

摘要：程序化交易是指投資者利用計(jì)算機(jī)技術(shù)，通過(guò)特定的模型策略，自動(dòng)尋找交易機(jī)會(huì)，自動(dòng)完成交易行為。程序化交易是資本市場(chǎng)現(xiàn)代化的重要標(biāo)志之一，已經(jīng)成為資本市場(chǎng)創(chuàng)新、發(fā)展一個(gè)新的增長(zhǎng)點(diǎn)。本文分析了程序化交易的內(nèi)涵、特征和優(yōu)勢(shì)，將我國(guó)程序化交易現(xiàn)狀與國(guó)外發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)進(jìn)行了對(duì)比，提出了未來(lái)幾年發(fā)展程序化交易的建議。

關(guān)鍵詞 ：證券；期貨；交易；程序化

中圖分類(lèi)號(hào)：F832.5文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A文章編號(hào)：1000-8772（2015）01-0106-01

一、程序化交易概述

程序化交易具有較寬泛的內(nèi)涵，凡利用計(jì)算機(jī)系統(tǒng)根據(jù)特定的數(shù)據(jù)模型、策略和算法，自動(dòng)化或半自動(dòng)化地尋找交易機(jī)會(huì)、執(zhí)行交易指令的技術(shù)手段均屬于程序化交易。按交易階段劃分，程序化交易可以分為交易決策階段的程序化交易和交易執(zhí)行階段的程序化交易；按交易頻率劃分，可以分為高頻交易、低頻交易；按交易動(dòng)機(jī)劃分，包括套利交易、策略交易、做市交易、算法交易、風(fēng)控交易等。

程序化交易不僅是IT系統(tǒng)層面的“交易自動(dòng)化”，其背后的量化投資策略與執(zhí)行策略還包含了特有的交易經(jīng)驗(yàn)和模型，是IT技術(shù)、金融工程數(shù)學(xué)模型、業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)與專(zhuān)業(yè)判斷相結(jié)合的產(chǎn)物。在行情、交易、資訊方面，程序化交易特別是高頻交易通常對(duì)系統(tǒng)的處理速度、吞吐量、容量有極致的要求。

從宏觀或微觀考察，程序化交易能夠使資本市場(chǎng)各參與方受益，主要體現(xiàn)為：一是通常情況下，程序化交易可以降低交易沖擊成本、增加市場(chǎng)流動(dòng)性、平抑市場(chǎng)波動(dòng)、提高價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率；二是程序化交易可以拓展金融產(chǎn)品和服務(wù)的創(chuàng)新空間，使原來(lái)不可能的業(yè)務(wù)變?yōu)榭赡?；三是程序化交易可以為直接投資者和理財(cái)機(jī)構(gòu)提供更為豐富的盈利模式和機(jī)會(huì)，促進(jìn)差異化競(jìng)爭(zhēng)；同時(shí)在此過(guò)程中自然促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍的壯大。

二、國(guó)內(nèi)外程序化交易發(fā)展對(duì)比和面臨問(wèn)題

近年來(lái)國(guó)外發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的程序化交易占比快速提升。國(guó)外的共同基金、養(yǎng)老基金、對(duì)沖基金、做市商、券商自營(yíng)機(jī)構(gòu)、代客理財(cái)機(jī)構(gòu)等機(jī)構(gòu)投資者占據(jù)了資本市場(chǎng)的主導(dǎo)地位，與中小投資者相比，機(jī)構(gòu)投資者投資規(guī)模龐大、投資組合復(fù)雜，由此對(duì)程序化交易有強(qiáng)烈的需求。也正是由于程序化交易更適合機(jī)構(gòu)投資者而不是個(gè)人，程序化交易也培育了機(jī)構(gòu)投資者群體的迅速擴(kuò)大。同時(shí)，國(guó)外豐富的金融衍生品提供了豐富的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖機(jī)會(huì)、套利機(jī)會(huì)，為程序化交易的發(fā)展提供了肥沃的土壤。

相比較而言，我國(guó)市場(chǎng)的程序化交易總體上還處于剛剛起步的階段，主要應(yīng)用于期貨高頻日內(nèi)交易，ETF套利/股指期貨套利和算法交易。國(guó)內(nèi)期貨交易由于允許T+0，程序化交易開(kāi)展的較為廣泛，也采取了一些針對(duì)性的措施。以上海期貨交易所為例，該所已要求其會(huì)員報(bào)備參與程序化交易的客戶(hù)資料，110余家會(huì)員開(kāi)展了程序化交易，涉及2萬(wàn)5千多客戶(hù)（其中法人占2%，約600戶(hù)，自然人占98%）。程序化交易者占到開(kāi)戶(hù)數(shù)的1%左右。這些客戶(hù)總交易量（年）為8800萬(wàn)手，交易金額12萬(wàn)億元。

目前，國(guó)內(nèi)還存在制約程序化交易發(fā)展的因素。一是由于長(zhǎng)期路徑依賴(lài)，市場(chǎng)交易機(jī)制較單一、約束較多，如缺少股票賣(mài)空機(jī)制、T+0交易、做市商制度等，訂單形式較單一，沒(méi)有采用較靈活的二級(jí)托管機(jī)制。二是金融產(chǎn)品不夠豐富、層次少、創(chuàng)新不足，缺少避險(xiǎn)工具。三是交易傭金之外的剛性稅費(fèi)仍然較高。四是市場(chǎng)參與者中機(jī)構(gòu)投資者的比重有待提高。此外，程序化交易在為市場(chǎng)參與者帶來(lái)機(jī)會(huì)的同時(shí)也帶來(lái)新的監(jiān)管問(wèn)題和挑戰(zhàn)；更快的交易響應(yīng)速度、更多的海量數(shù)據(jù)等現(xiàn)象隨之出現(xiàn)，這也給交易所的系統(tǒng)帶來(lái)前所未有壓力；程序化交易對(duì)證券公司交易系統(tǒng)穩(wěn)定運(yùn)行和風(fēng)險(xiǎn)控制帶來(lái)一系列挑戰(zhàn)。

三、有關(guān)建議

在資本與IT充分結(jié)合發(fā)展的今天，程序化交易必然會(huì)在我國(guó)資本市場(chǎng)獲得長(zhǎng)足發(fā)展。為了促進(jìn)程序化交易的健康發(fā)展，防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)提出如下建議：

一是建議證券監(jiān)管部門(mén)適時(shí)考慮制定指導(dǎo)國(guó)內(nèi)程序化交易規(guī)范發(fā)展的行業(yè)性指引，防范程序化交易的系統(tǒng)性業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)，并在實(shí)踐中逐步完善。

二是程序化交易往往涉及期貨、現(xiàn)貨及相關(guān)聯(lián)的證券品種，需要在監(jiān)管部門(mén)、各證券／期貨交易所等多個(gè)層面建立跨市場(chǎng)、跨品種聯(lián)動(dòng)的價(jià)格穩(wěn)定機(jī)制；建議在新形勢(shì)下重新評(píng)估漲跌停制度與熔斷機(jī)制的適用場(chǎng)景和風(fēng)險(xiǎn)隔離特征，建立有效的市場(chǎng)安全閥。

三是建議交易所建立全仿真測(cè)試環(huán)境并提供完善的接入機(jī)制，為市場(chǎng)參與者進(jìn)行完整的系統(tǒng)測(cè)試和模型驗(yàn)證提供支持，努力減少技術(shù)系統(tǒng)缺陷或算法策略缺陷帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

四是建議證券公司在技術(shù)和業(yè)務(wù)層面重視程序化交易實(shí)時(shí)風(fēng)險(xiǎn)控制體系建設(shè)，及時(shí)發(fā)現(xiàn)、防范因模型缺陷、系統(tǒng)缺陷所導(dǎo)致的非預(yù)期交易訂單；根據(jù)程序化交易的特點(diǎn)，針對(duì)程序化交易健全客戶(hù)分類(lèi)服務(wù)管理、適當(dāng)性準(zhǔn)入管理，使投資者充分了解程序化交易的風(fēng)險(xiǎn)特征；為高頻程序化交易投資者配備獨(dú)立的交易訂單處理系統(tǒng)、交易報(bào)盤(pán)通道，防范高頻程序化交易的浪涌沖擊影響普通客戶(hù)的正常交易，自覺(jué)維護(hù)市場(chǎng)公平。

篇（5）

內(nèi)部資本市場(chǎng)理論

按照威廉姆森（Williamson，1985）的觀點(diǎn)，多元化公司或聯(lián)合大企業(yè)的優(yōu)勢(shì)在于能夠在其內(nèi)部建立起一個(gè)節(jié)約交易成本的內(nèi)部資本市場(chǎng)。因?yàn)?，利用外部資本市場(chǎng)向不同的專(zhuān)業(yè)化公司配置金融資源，將不可避免地產(chǎn)生交易成本，這是由于需要進(jìn)行信息搜集和業(yè)績(jī)監(jiān)督等活動(dòng)造成的。這些成本的數(shù)額很大，部分原因是由于商業(yè)秘密造成的。因此，威廉姆森斷言，在一公司內(nèi)部向不同的活動(dòng)或部門(mén)劃撥資金，將由于以下原因而具有節(jié)約交易成本的優(yōu)點(diǎn)。

由于可獲得內(nèi)部的詳細(xì)資料和審計(jì)報(bào)告，總部可獲得的信息數(shù)量和質(zhì)量，均非任何外部機(jī)構(gòu)能夠相比的；不存在商業(yè)秘密問(wèn)題；各部門(mén)間爭(zhēng)取總部劃撥的投資資金的競(jìng)爭(zhēng)，將能改善資源的配置效率；由于在戰(zhàn)略決策與經(jīng)營(yíng)決策之間的分管，減少了中間管理層的機(jī)會(huì)主義。

威廉姆森總結(jié)到，在混合大企業(yè)中由于內(nèi)部資本市場(chǎng)的建立，較之以市場(chǎng)為基礎(chǔ)的資源配置具有兩個(gè)主要優(yōu)點(diǎn)：節(jié)約了資本市場(chǎng)的交易成本；使侵蝕股東財(cái)富的管理活動(dòng)降低到最小限度。當(dāng)外部資本市場(chǎng)處于不理想的狀態(tài)時(shí)，利用內(nèi)部資本市場(chǎng)可以節(jié)省大量交易成本。同時(shí)，由于內(nèi)部資本市場(chǎng)的存在，可以在承受初期虧損和增加資本方面促進(jìn)新的市場(chǎng)進(jìn)入。因此，內(nèi)部資本市場(chǎng)理論往往被人們認(rèn)為是支持企業(yè)多元化發(fā)展的原因所在。

內(nèi)部資本市場(chǎng)理論并非多元化的真正原因

對(duì)于威廉姆森（Williamson）內(nèi)部資本市場(chǎng)的理論觀點(diǎn)，迪屈奇（1999）指出，威廉姆森的分析錯(cuò)誤地規(guī)定了組織問(wèn)題的性質(zhì)，聯(lián)合大企業(yè)可能是組織上對(duì)環(huán)境的不測(cè)事件和組織文化做出反映的一種解決方法。因此，內(nèi)部資本市場(chǎng)可能不是聯(lián)合大企業(yè)發(fā)展的理論原因。

凱伊（1992）對(duì)威廉姆森的分析提出質(zhì)疑，“為什么各家公司要結(jié)合成聯(lián)合大企業(yè)，而不結(jié)合成包含縱向的—而不是橫向的—聯(lián)系的、綜合性專(zhuān)業(yè)化的聯(lián)合企業(yè)（combination）呢？倘若有關(guān)的過(guò)程是隨機(jī)的，則交易成本的節(jié)約將不是聯(lián)合大企業(yè)發(fā)展本身的一項(xiàng)理論”，“雖然因內(nèi)部資本市場(chǎng)而造成的交易成本節(jié)約一般都能得到，但專(zhuān)業(yè)化或相關(guān)的多樣化，可能包含內(nèi)部資源配置的更大的效益?！?/p>

凱布爾（1980）的實(shí)證研究顯示，在英國(guó)制造業(yè)中有1/2以上不是經(jīng)由已知的多部門(mén)公司的部門(mén)而建立聯(lián)系的，只有不到10%是經(jīng)由已知的部門(mén)而建立聯(lián)系的。因此，內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)資本在不同部門(mén)間的分配來(lái)說(shuō)，只具有有限的意義，并不具有明顯的作用。正如湯普森（1988年）所指出，在聯(lián)合大企業(yè)內(nèi)部，由于產(chǎn)生現(xiàn)金流量的部門(mén)需要向那些高發(fā)展成本、低現(xiàn)金流量的部門(mén)進(jìn)行融資，而對(duì)前者的激勵(lì)決不是一項(xiàng)簡(jiǎn)單的活動(dòng)。這一結(jié)論也就意味著，內(nèi)部資本市場(chǎng)的相對(duì)優(yōu)勢(shì)可能會(huì)隨著部門(mén)純現(xiàn)金流量產(chǎn)生（net cash flow generation）差異性的增加而下降。

Shin and Stulz（1998）發(fā)現(xiàn)，多元化公司總部對(duì)各部門(mén)在總體上是相似的，并沒(méi)有體現(xiàn)出在效率上的差別對(duì)待。因此，他們認(rèn)為：內(nèi)部資本市場(chǎng)并沒(méi)有發(fā)揮其應(yīng)有的在部門(mén)間合理分配資金的作用，而且，多元化公司中某一部門(mén)的投資更多地依賴(lài)于自身的資金，而不是其他部門(mén)的資金，例如，某一部門(mén)投資自身資金中每一美元的下降對(duì)其所產(chǎn)生的影響是其他部門(mén)資金每一美元的下降對(duì)其影響程度的6倍。這可能是由于在多元化公司中，部門(mén)經(jīng)理會(huì)花費(fèi)大量的資源用來(lái)尋租，扭曲了資源的優(yōu)化配置，使最有利可圖的項(xiàng)目得不到及時(shí)的資金支持。在這種情況下，難怪多元化公司在績(jī)效上不如專(zhuān)業(yè)化公司。

因此內(nèi)部資本市場(chǎng)只是多元化公司所具有的收益之一，并不是歷史上企業(yè)多元化發(fā)展的真正原因，它更有可能是一個(gè)補(bǔ)充原因。況且，外部資本市場(chǎng)并不是一直處于一種不連續(xù)的狀況，其積極作用也并非內(nèi)部資本市場(chǎng)所能完全替代的。隨著市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大和流動(dòng)性的增強(qiáng)，內(nèi)部資本市場(chǎng)相對(duì)于外部資本市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)正慢慢減少（Philip GBerger，Eli Ofek，1999）。

由以上分析可以看出，內(nèi)部資本市場(chǎng)理論在解釋曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)的多元化浪潮只具有有限的意義，內(nèi)部資本市場(chǎng)只是多元化企業(yè)所具有的收益之一，與多元化企業(yè)所產(chǎn)生的龐大成本相比，并不足以支持企業(yè)的多元化發(fā)展。所以說(shuō)，內(nèi)部資本市場(chǎng)理論不是企業(yè)多元化的真正原因。

篇（6）

首先，資本市場(chǎng)體系不健全，融資渠道單一。西部地區(qū)傳統(tǒng)上一直以間接融資方式為主，直接融資市場(chǎng)發(fā)展不足，證券化融資渠道不暢，證券化水平相當(dāng)?shù)?。?002年兩部只有云南、四川、陜西、青海四省發(fā)行股票融資，共發(fā)行A股票籌資171410.27萬(wàn)元，占全國(guó)A股融資的比例只有6.64％，而其它各地則是完全依靠銀行貸款。另外，即便是現(xiàn)存的股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)，發(fā)展也不平衡，股票市場(chǎng)相對(duì)規(guī)模比較大，參與者眾多，影響廣泛，而債券市場(chǎng)基本沒(méi)有啟動(dòng)和發(fā)展。因此西部區(qū)域資本市場(chǎng)基本還是一個(gè)以間接融資為主的傳統(tǒng)銀行信貸市場(chǎng)，尚不存在現(xiàn)代意義的資本市場(chǎng)。

其次，資本市場(chǎng)容量小，發(fā)揮的作用有限。西部地區(qū)由于經(jīng)濟(jì)落后，資本積累率較低。如2002年西部地區(qū)城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款只有12393 55億元，約占全國(guó)14％的比例：直接融資和間接融資的市場(chǎng)規(guī)模都比較小，如2002年西部地區(qū)的上市公司總數(shù)為210家，僅占全國(guó)的17.1％，投資方式和品種都相當(dāng)有限，難以吸引資金進(jìn)入資本市場(chǎng)的循環(huán)中，因此資金供求矛盾比較突出。以西北五省(區(qū))為例，其2002年的金融資產(chǎn)總量?jī)H占全國(guó)的5.23％，其金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)存、貸款額分別只相當(dāng)于東部粵、蘇、浙三省總額的19.75％和26.68％。因此資本市場(chǎng)發(fā)育程度低，渠道不順暢，資金供給不足，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿(mǎn)足經(jīng)濟(jì)發(fā)展的要求。

再次，資本市場(chǎng)組織機(jī)能不完善，資本市場(chǎng)運(yùn)作效率低下。西部資本市場(chǎng)主體不成熟，無(wú)論是政府、企業(yè)還是居民，參與資本市場(chǎng)的程度都比較低，無(wú)論是投資還是籌資，參與意愿和參與能力都比較差。截至到2002年底，西部地區(qū)在上海、深圳證券交易所開(kāi)戶(hù)數(shù)的比例分別為11.13％和10.51％。另外西部資本市場(chǎng)金融創(chuàng)新能力低，尤其是沒(méi)有根據(jù)西部資本市場(chǎng)的特點(diǎn)發(fā)展適合西部資本市場(chǎng)需求的工具，如沒(méi)有針對(duì)西部地區(qū)居民收入低、企業(yè)實(shí)力不強(qiáng)而設(shè)計(jì)專(zhuān)門(mén)的投資工具。同時(shí)西部資本市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)不健全，真正意義上的投資銀行少，券商規(guī)模小，實(shí)力弱，業(yè)務(wù)單一。據(jù)2002年統(tǒng)計(jì)資料，全國(guó)共有證券公司127家，其中西部只有證券公司22家，占比1 7 32％，注冊(cè)資本超過(guò)10億元以上的只有10家，實(shí)力弱，開(kāi)展業(yè)務(wù)的功能有限，導(dǎo)致西部資本市場(chǎng)運(yùn)行效率低下。

西部區(qū)域資本市場(chǎng)發(fā)展的制約因素

從資本市場(chǎng)發(fā)展的規(guī)律來(lái)看，一個(gè)資本市場(chǎng)的成熟與完善，總與其經(jīng)濟(jì)發(fā)展的環(huán)境密切相關(guān)。因此要發(fā)展西部區(qū)域資本市場(chǎng)，有必要研究其發(fā)展落后的根源所在。

第一，兩部地區(qū)自然環(huán)境差，基礎(chǔ)設(shè)施落后，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平低，資本形成不足，限制了區(qū)域資本市場(chǎng)的發(fā)展。事實(shí)證明，資本市場(chǎng)總是與經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)聯(lián)系緊密。我國(guó)西部地區(qū)由于歷史、地理、自然、氣候等客觀因素的影響，自然條件差，生態(tài)環(huán)境惡劣，生產(chǎn)力低下，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)層次低下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式屬于以原材料輸出和初加工為主的粗放型增長(zhǎng)，在與東部以集約化和精加工的生產(chǎn)模式的競(jìng)爭(zhēng)中處于劣勢(shì)，并且蒙受加工產(chǎn)品輸入所造成的利益損失，嚴(yán)重削弱了西部地區(qū)的自我積累能力，使西部地區(qū)缺少產(chǎn)業(yè)升級(jí)的條件，經(jīng)濟(jì)發(fā)展嚴(yán)重滯后，資金內(nèi)生機(jī)能差，資金運(yùn)行處于高投入、低產(chǎn)出的低水平循環(huán)狀態(tài)，資本生成與資本積累能力比較差。另外由于城鎮(zhèn)化水平低，基礎(chǔ)設(shè)施缺乏，交通不便利，生活不方便，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行成本較高，資本運(yùn)作效率低等，很多人不愿意生存在這個(gè)環(huán)境中，紛紛遠(yuǎn)走他鄉(xiāng)，也帶走了相應(yīng)的資金。由于資本供給少、積累效率低下，嚴(yán)重影響了資本市場(chǎng)功能正常的發(fā)揮。

第二，思想不解放，觀念滯后，制約了區(qū)域資本市場(chǎng)的發(fā)展。西部地區(qū)由于受其所處的地理環(huán)境、歷史因素及地域文化傳統(tǒng)的影響，千百年來(lái)所沿襲的是具有典型內(nèi)陸民眾性格特點(diǎn)的價(jià)值觀念、思維方式。伴隨著改革開(kāi)放，西部地區(qū)人文環(huán)境雖然有所改變，但一些傳統(tǒng)觀念仍然根深蒂固。如在對(duì)待資本市場(chǎng)的發(fā)展問(wèn)題上，無(wú)論是政府，還是企業(yè)和投資者，都表現(xiàn)為因循守舊，缺乏創(chuàng)新思維，只是跟著國(guó)家亦步亦趨，不圖進(jìn)取，消極等待，過(guò)分依賴(lài)國(guó)家，缺少主觀能動(dòng)性，競(jìng)爭(zhēng)意識(shí)淡薄，在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中縮手縮腳，缺乏創(chuàng)新精神，甚至還有許多人的觀念仍然停留在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代的老模式中。思想觀念屬于社會(huì)意識(shí)的范疇，對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展有著不可忽視的反作用。觀念上的保守和落后，使得本身落后的西部地區(qū)在市場(chǎng)化過(guò)程中難以有較大突破。

第三，經(jīng)濟(jì)體制的僵化與落后，不利于西部區(qū)域資本市場(chǎng)發(fā)展。改革開(kāi)放后，國(guó)家實(shí)行了優(yōu)先發(fā)展東南沿海地區(qū)的傾斜戰(zhàn)略，國(guó)家賦予東部沿海在財(cái)稅、金融、人事等方面諸多優(yōu)惠政策，使東部地區(qū)進(jìn)入市場(chǎng)化改革的快車(chē)道，尤其是由非國(guó)有經(jīng)濟(jì)發(fā)展推動(dòng)的市場(chǎng)化進(jìn)程使這一區(qū)域在漸進(jìn)性的改革中得到領(lǐng)先發(fā)展。而西部地區(qū)由于過(guò)去的發(fā)展完全依賴(lài)國(guó)家的投資，在以東都為發(fā)展核心的過(guò)程中改革力度較小，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的制度勻慣于沿襲傳統(tǒng)，非國(guó)有經(jīng)濟(jì)也沒(méi)有實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展的機(jī)遇，因此以國(guó)有企業(yè)為主體的西部經(jīng)濟(jì)體制仍然較多地體現(xiàn)著計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代的遺跡，市場(chǎng)化進(jìn)程步伐、市場(chǎng)發(fā)育程度低，制度僵化，尤其是在金融領(lǐng)域，出現(xiàn)嚴(yán)重的壓抑現(xiàn)象。如西部地區(qū)金融資產(chǎn)總量不足，金融比率低，金融創(chuàng)新能力低，國(guó)有企業(yè)融資仍然主要依賴(lài)政府和銀行，導(dǎo)致銀行經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)加大，而大量的中小企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)被排斥在融資市場(chǎng)以外，金融資源配置扭曲。加之行政部門(mén)官僚作風(fēng)嚴(yán)重，辦事效率低，服務(wù)意識(shí)不強(qiáng)，過(guò)多過(guò)繁過(guò)細(xì)的管制難以吸引外來(lái)資金，因此市場(chǎng)化融資制度缺位，從根本上限制了西部地區(qū)資本市場(chǎng)的發(fā)展。

第四，信用制度缺失嚴(yán)重是西部區(qū)域資本市場(chǎng)發(fā)展的障礙。資本市場(chǎng)是建立在法制基礎(chǔ)上的信用經(jīng)濟(jì)，因此信用制度是建立現(xiàn)代資本市場(chǎng)市場(chǎng)體系的必要條件，也是規(guī)范資本市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)秩序的根本。在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下，信用秩序的作用可以由經(jīng)濟(jì)管制來(lái)完成，交易的安全不容質(zhì)疑，所以信用問(wèn)題并不突出。可是隨著市場(chǎng)化的發(fā)展，在市場(chǎng)主體的管制大大減少、新的監(jiān)管機(jī)制尚未健全的時(shí)期，喪失信用也能獲得額外收益，因此像合同違約、商業(yè)欺詐、惡意逃廢債務(wù)等不正當(dāng)行為時(shí)有發(fā)生，嚴(yán)重影響

了資本市場(chǎng)功能的發(fā)揮。如西部資本市場(chǎng)上演的蘭州證券黑市、銀廣廈欺詐和新疆德隆系等事件，在全國(guó)上下造成了惡劣影響，管理的不善和信用的缺失，導(dǎo)致西部資本市場(chǎng)不斷出現(xiàn)信用危機(jī)，影響其健康發(fā)展。

消除障礙，推動(dòng)西部區(qū)域資本市場(chǎng)健康發(fā)展

社會(huì)各項(xiàng)事業(yè)的發(fā)展都需要有良好的環(huán)境。在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的時(shí)期，社會(huì)環(huán)境和規(guī)則存在的許多矛盾和問(wèn)題已經(jīng)成為影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一個(gè)重要問(wèn)題，而這種社會(huì)環(huán)境與規(guī)則構(gòu)成的網(wǎng)絡(luò)就是體制。因此以創(chuàng)新的精神，攻堅(jiān)的勇氣，有重點(diǎn)、重實(shí)踐地優(yōu)化資本市場(chǎng)環(huán)境，是推進(jìn)西部區(qū)域資本市場(chǎng)建設(shè)的關(guān)鍵。

第一，更新觀念，樹(shù)立市場(chǎng)與創(chuàng)新意識(shí)，推動(dòng)西部地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程，建立一個(gè)高效、完善的西部區(qū)域資本市場(chǎng)。東部發(fā)達(dá)地區(qū)實(shí)踐已經(jīng)證明解放思想、認(rèn)識(shí)提高和觀念更新的程度決定著改革開(kāi)放的力度和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的潮流。因此西部地區(qū)要發(fā)展，要建立資本市場(chǎng)，第一位的任務(wù)是解放思想、更新觀念、樹(shù)立市場(chǎng)意識(shí)和創(chuàng)新意識(shí)。所以，無(wú)論是政府部門(mén)、企業(yè)，還是金融機(jī)構(gòu)，或是投資者，都應(yīng)該提高認(rèn)識(shí)，尤其是應(yīng)該樹(shù)立以證券市場(chǎng)為核心的多層次、范圍廣、開(kāi)放度高、內(nèi)涵豐富的大區(qū)域資本市場(chǎng)觀念，可以創(chuàng)造性地、高瞻遠(yuǎn)矚地提出兩部資本市場(chǎng)發(fā)展的模式和路徑：通過(guò)強(qiáng)化資本市場(chǎng)參與主體的市場(chǎng)意識(shí)、競(jìng)爭(zhēng)意識(shí)、資本意識(shí)，建立完善的市場(chǎng)體系，加快西部地區(qū)的市場(chǎng)化進(jìn)程。

第二，尋求新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)，推動(dòng)西部經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，提高資本運(yùn)作效率，提升資本的形成能力，為西部資本市場(chǎng)的運(yùn)行提供基礎(chǔ)性條件。其實(shí)資本市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有種互動(dòng)關(guān)系，資本市場(chǎng)通過(guò)市場(chǎng)化方式為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供所需要的資金和制度，是經(jīng)濟(jì)發(fā)展不可或缺的因素，反之經(jīng)濟(jì)發(fā)展通過(guò)提高資本的收益，也為資本市場(chǎng)發(fā)展提供了所必須的物質(zhì)基礎(chǔ)和發(fā)展空間。眾所周知，資本市場(chǎng)要發(fā)展必須有一定的資本供給，它主要有兩種形成渠道：一是靠經(jīng)濟(jì)發(fā)展、增加產(chǎn)出所形成的自身積累能力，二是靠引進(jìn)外來(lái)資金形成的補(bǔ)充。無(wú)論是哪一種方式都離不開(kāi)經(jīng)濟(jì)水平的提升所帶來(lái)的資本運(yùn)作效率的提高。因此在西部地區(qū)要發(fā)展資本市場(chǎng)，必須要同時(shí)發(fā)展經(jīng)濟(jì)。根據(jù)西部地區(qū)目前的狀況，在原有生產(chǎn)水平的基礎(chǔ)上應(yīng)該努力進(jìn)行技術(shù)改造，提高生產(chǎn)效率，同時(shí)應(yīng)該有針對(duì)性地尋找新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級(jí)，進(jìn)行所有制結(jié)構(gòu)的調(diào)整，推進(jìn)城鎮(zhèn)化建設(shè)，以項(xiàng)目帶動(dòng)建設(shè)，推動(dòng)西部地區(qū)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入快車(chē)道發(fā)展中，從而為西部資本市場(chǎng)的發(fā)展提供物質(zhì)保證。

第三，頒布切實(shí)可行的政策，推動(dòng)制度創(chuàng)新，建立一個(gè)符合西部經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要的資本市場(chǎng)。資本市場(chǎng)的培育和發(fā)展有其自身的特殊性、規(guī)律性。要在西部地區(qū)發(fā)展資本市場(chǎng)，必須結(jié)合實(shí)際情況有突破、有創(chuàng)新地發(fā)展。由于制度創(chuàng)新是資本市場(chǎng)活力進(jìn)發(fā)的源泉和推動(dòng)力，因此要運(yùn)用現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的新觀念，分析研究和

篇（7）

金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，是現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系的重要組成部分，其完善、健全與否是衡量一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平高低的標(biāo)準(zhǔn)之一，是經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展的保障。而金融市場(chǎng)為金融的發(fā)展提供了賴(lài)以生存的環(huán)境，作為金融市場(chǎng)重要組成部分的貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)是否能夠協(xié)調(diào)發(fā)展將直接影響當(dāng)前金融改革的成敗，甚至影響到整個(gè)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)關(guān)系問(wèn)題是當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)、金融體制改革關(guān)注的焦點(diǎn)。我國(guó)一直實(shí)行的是“分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)管理”的金融體制，在法律上和制度上也人為制造了貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)之間有效溝通的種種藩籬，導(dǎo)致我國(guó)貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)之間存在著結(jié)構(gòu)性失衡現(xiàn)象，協(xié)調(diào)發(fā)展程度較低，由此造成的不良影響，因此貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的協(xié)調(diào)發(fā)展對(duì)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要意義。

資本市場(chǎng)是和貨幣市場(chǎng)相對(duì)應(yīng)的一組概念，他們之間的劃分標(biāo)準(zhǔn)只是時(shí)間期限的不同，資本市場(chǎng)是指期限在1年以上的中長(zhǎng)期資金借貸市場(chǎng)，相應(yīng)地，融資期限在1年以下的稱(chēng)作貨幣市場(chǎng)。由于資本市場(chǎng)的融資期限遠(yuǎn)遠(yuǎn)長(zhǎng)于貨幣市場(chǎng)，在較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)資金使用的不確定性明顯增強(qiáng)，因而資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)也遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于貨幣市場(chǎng)。資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)都是資金供求雙方進(jìn)行交易的場(chǎng)所，是經(jīng)濟(jì)體系中聚集、分配資金的”水庫(kù)”和”分流站”。但兩者有明確的分工。資金需求者通過(guò)資本市場(chǎng)籌集長(zhǎng)期資金，通過(guò)貨幣市場(chǎng)籌集短期資金，國(guó)家經(jīng)濟(jì)部門(mén)則通過(guò)這兩個(gè)市場(chǎng)來(lái)闊控金融和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。從歷史上看，貨幣市場(chǎng)先于資本市場(chǎng)出現(xiàn)，貨幣市場(chǎng)是資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)。國(guó)內(nèi)學(xué)者強(qiáng)調(diào)，貨幣市場(chǎng)應(yīng)與資本市場(chǎng)協(xié)調(diào)發(fā)展，認(rèn)為兩市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展有著不可替代的作用。應(yīng)同時(shí)給予相應(yīng)的關(guān)注。貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)協(xié)調(diào)發(fā)展包括兩層含義：一是貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)本身發(fā)展完善；二是貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)二者之間有效連通、良性互動(dòng)。由于歷史等種種原因造成我國(guó)貨幣市場(chǎng)發(fā)展滯后、資本市場(chǎng)發(fā)展不規(guī)范、兩市場(chǎng)之間溝通不暢，主要表現(xiàn)為：沒(méi)有形成真正的基準(zhǔn)利率，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性過(guò)剩；資本市場(chǎng)融資結(jié)構(gòu)不合理、層次結(jié)構(gòu)單一；股票市場(chǎng)股權(quán)分置，債券市場(chǎng)發(fā)展滯后、人為分割等。然而金融市場(chǎng)是一個(gè)整體，貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)之間是相輔相成、不可分割的，一個(gè)市場(chǎng)發(fā)展的不完善將直接影響到另一個(gè)市場(chǎng)的發(fā)展壯大，造成兩市場(chǎng)之間的不協(xié)調(diào)，進(jìn)而阻礙國(guó)民經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。因此，必須采取切實(shí)措施改變現(xiàn)狀，促進(jìn)我國(guó)貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的協(xié)調(diào)發(fā)展。從制約貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)協(xié)調(diào)發(fā)展的主要因素著手，應(yīng)建立符合中國(guó)實(shí)際的基準(zhǔn)利率，推進(jìn)利率市場(chǎng)化進(jìn)程，大力發(fā)展貨幣市場(chǎng)工具，發(fā)展我國(guó)的貨幣市場(chǎng)，從而為資本市場(chǎng)的發(fā)展、為兩市場(chǎng)之間的協(xié)調(diào)提供市場(chǎng)基礎(chǔ)和政策保障。從當(dāng)前實(shí)際來(lái)看，資本市場(chǎng)的問(wèn)題已成為制約兩市場(chǎng)協(xié)調(diào)發(fā)展的瓶頸，因此能否從根本上解決資本市場(chǎng)的問(wèn)題將直接影響到金融改革的全局。

在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，金融市場(chǎng)的發(fā)育是否完善，不僅依賴(lài)于貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)各自的發(fā)展?fàn)顩r，而且依賴(lài)于二者的協(xié)調(diào)關(guān)系。金融市場(chǎng)是一個(gè)整體，作為其組成部分的貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)又具有各自的服務(wù)對(duì)象和市場(chǎng)工具，發(fā)揮著不同的職能作用。貨幣政策一個(gè)國(guó)家重要的宏觀調(diào)控手段，完善地貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)能夠靈敏地反映市場(chǎng)信息，貨幣當(dāng)局能夠根據(jù)其反映的經(jīng)濟(jì)和金融運(yùn)行狀況，結(jié)合其他宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，才能制定出特定時(shí)期內(nèi)的貨幣政策實(shí)施方案。發(fā)揮調(diào)控經(jīng)濟(jì)和金融運(yùn)行的作用，才能保證貨幣政策的傳導(dǎo)過(guò)程順利進(jìn)行。

大力發(fā)展金融工具的創(chuàng)新，金融創(chuàng)新工具能夠在一定程度上模糊貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的界限，為整個(gè)金融市場(chǎng)的統(tǒng)一創(chuàng)造條件。它的形成使得貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)之間的資金流動(dòng)更便捷。金融工具的創(chuàng)新提供了更多的交易手段，有利于建立一個(gè)活躍的市場(chǎng)體系，拓展市場(chǎng)的廣東和深度。同時(shí)也為參與者提供了避險(xiǎn)的選擇。因此，市場(chǎng)避險(xiǎn)工具的開(kāi)發(fā)，也是保證市場(chǎng)順利發(fā)展的重要手段。

總之，與社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制相適應(yīng)的金融市場(chǎng)，應(yīng)是一個(gè)功能完善、層次分明、協(xié)調(diào)發(fā)展的市場(chǎng)體系。為此，應(yīng)從政策、體制、法律等多方面，加大對(duì)金融創(chuàng)新的支持力度，促進(jìn)各類(lèi)金融市場(chǎng)的協(xié)調(diào)穩(wěn)定發(fā)展。（作者單位：呼和浩特市第二中學(xué)）

參考文獻(xiàn)：

[1]吳曉求.《資本市場(chǎng)評(píng)論》精粹―現(xiàn)代金融.北京：中國(guó)人民大學(xué)出版社，2002

篇（8）

研究資本成本，在企業(yè)的日常財(cái)務(wù)管理中有重大的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。由于對(duì)理財(cái)學(xué)的研究起步較晚，還我國(guó)目前存在著資本成本的約束性和管理性缺乏等，如流通股股東普遍缺乏投資意識(shí)，重投機(jī)取利而輕投資增值等理論和實(shí)踐方面的問(wèn)題。國(guó)有股股東對(duì)經(jīng)營(yíng)者的約束機(jī)制是缺位的，還有資本市場(chǎng)上的戰(zhàn)略投資者是缺位的。這些問(wèn)題限制著我國(guó)資本成本的研究和應(yīng)用。本文以定性的理論研究方法為主，定性與定量結(jié)合，會(huì)計(jì)學(xué)科與其它學(xué)科相結(jié)合對(duì)以上做了相關(guān)的研究分析。

一、資本成本的內(nèi)涵及在投資決策中的作用

（一）資本成本的內(nèi)涵

傳統(tǒng)意義上的資本成本是指企業(yè)為籌集和使用資金面付出 的代價(jià)，但是這種認(rèn)識(shí)單純地以企業(yè)為視角，如果從廣義的角度上理解，這種定義有失偏頗。筆者認(rèn)為，資本成本是投資于某一項(xiàng)目或企業(yè)的機(jī)會(huì)成本，也是投資者所要求的必要報(bào)酬率。

通常而言，投資者所期望的必要報(bào)酬率會(huì)隨著所投資企業(yè)或項(xiàng)目的投資金額、投資周期和風(fēng)險(xiǎn)水平不同而有所差異，而這種報(bào)酬率是企業(yè)不能決定的，但其大小可以用投資者所要求的報(bào)酬率來(lái)衡量。所以，從投資者的的角度去理解資本成本這一概念比站在企業(yè)的立場(chǎng)上認(rèn)識(shí)要中肯一些。

（二）資本成本在投資決策中的作用

資本成本是企業(yè)投資決策與籌資決策之橋梁。投資者將自身?yè)碛谢蛘呋I集到的資金放到資本市場(chǎng)上就是為了獲得報(bào)酬，投資之前考慮做多的就是資本成本和必要報(bào)酬率之間的對(duì)比關(guān)系。而使用這些資金的企業(yè)無(wú)論采用哪種回報(bào)方案，首先保證它的邊際資本成本效應(yīng)與企業(yè)投資決策時(shí)所使用的假設(shè)資本成本相適應(yīng)。所以，資本成本在投資決策中是一個(gè)必須考慮的因素，在資本市場(chǎng)上發(fā)揮著重要作用。

二、目前我國(guó)資本成本的現(xiàn)狀

（一）我國(guó)的資本成本缺乏約束性

首先，我國(guó)國(guó)有企業(yè)或國(guó)有控股公司的股東無(wú)法對(duì)經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行有效的監(jiān)督和約束。這是因?yàn)橐话銍?guó)有股份的產(chǎn)權(quán)代表都是政府專(zhuān)職機(jī)構(gòu)或政府授權(quán)的國(guó)有公司法人，股東因持有股票而獲得的權(quán)利手就是一種典型的“廉價(jià)投票權(quán)”?；谖覈?guó)國(guó)有企業(yè)的管理的管理現(xiàn)狀和基本國(guó)情，這種權(quán)利的代表意義高于實(shí)際價(jià)值，他們根本無(wú)法對(duì)經(jīng)營(yíng)者的行為進(jìn)行有效監(jiān)督和制約。

其次，我國(guó)當(dāng)前資本市場(chǎng)上缺少戰(zhàn)略投資者的角色。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)比較成熟的的資本市場(chǎng)上，最有資格充當(dāng)戰(zhàn)略投資者這一角色的應(yīng)該是券商等法人股東和機(jī)構(gòu)投資者，但是由于我國(guó)的資本市場(chǎng)的發(fā)育還不成熟，國(guó)有產(chǎn)權(quán)占控制地位的比例依然很高，股東和控股人的法人產(chǎn)權(quán)特征不明顯，無(wú)法有效發(fā)揮“大股東”的正常作用。這種現(xiàn)狀的直接后果是投資和經(jīng)營(yíng)不能科學(xué)分離，資本市場(chǎng)上缺少戰(zhàn)略投資者的角色。

（二）我國(guó)缺乏資本成本約束的根源

我國(guó)缺乏資本成本約束這一問(wèn)題既是我國(guó)長(zhǎng)期堅(jiān)持計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的結(jié)果也與資本市場(chǎng)的理論研究和實(shí)踐不足、財(cái)務(wù)管理理論的轉(zhuǎn)換上存在內(nèi)在缺陷和我國(guó)改革開(kāi)放以后制度性改革資本市場(chǎng)，對(duì)西方市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)學(xué)習(xí)不充分有關(guān)。

學(xué)術(shù)界在理論上一般把財(cái)務(wù)管理分為宏觀財(cái)政和微觀財(cái)務(wù)兩個(gè)研究層次，并根據(jù)研究重心的變化，以財(cái)政職能替代財(cái)務(wù)職能，把微觀財(cái)務(wù)并入國(guó)家宏觀財(cái)政體系進(jìn)行研究。有經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為企業(yè)微觀財(cái)務(wù)的本質(zhì)屬性是“資金運(yùn)動(dòng)”，而在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中，企業(yè)對(duì)國(guó)家的依賴(lài)關(guān)系又是最主要的，這種主要表現(xiàn)在為資金的無(wú)償調(diào)撥、優(yōu)先使用和必要利潤(rùn)上繳之間的關(guān)系。所以，國(guó)有企業(yè)根本不存在籌資管理問(wèn)題。

但是長(zhǎng)期財(cái)政性撥款造成了我國(guó)國(guó)有企業(yè)“政企不分”和政府職能轉(zhuǎn)換不法實(shí)現(xiàn)的問(wèn)題，不僅使國(guó)有企業(yè)過(guò)度依賴(lài)財(cái)政，生命力和競(jìng)爭(zhēng)力脆弱不堪，還造成政府和企業(yè)的責(zé)任劃分不清，政府工作沉重，企業(yè)效益低下等阻礙市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)步的問(wèn)題。當(dāng)然，這種經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和政企關(guān)系下，國(guó)有企業(yè)既無(wú)可能也無(wú)必要去考慮資金的機(jī)會(huì)成本與收益率的問(wèn)題，自然也根本不存在資本成本的概念。所以，對(duì)于中國(guó)企業(yè)來(lái)說(shuō)，現(xiàn)代財(cái)務(wù)管理理論發(fā)展緩慢的現(xiàn)狀是缺乏必要的歷史傳承和忽略了對(duì)外國(guó)經(jīng)驗(yàn)的借鑒雙重原因造成的，而他的結(jié)果則是致使我國(guó)資本市場(chǎng)建設(shè)長(zhǎng)期滯后。

后來(lái)，在特殊資本市場(chǎng)制度的安排下，我國(guó)證券市場(chǎng)得以迅速建立，在短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)了傳統(tǒng)銀行主導(dǎo)融資制度向現(xiàn)代公開(kāi)資本市場(chǎng)融資制度的切換。但是，正是這種外力主導(dǎo)下的制度變遷，使得我國(guó)資本市場(chǎng)出現(xiàn)了外在制度安排與資本市場(chǎng)自主調(diào)節(jié)和財(cái)務(wù)理念內(nèi)生發(fā)展規(guī)律與外力催生理論等功能缺陷，在資本市場(chǎng)的發(fā)展過(guò)程中產(chǎn)生了一系列的矛盾與摩擦，為我國(guó)資本市場(chǎng)的低效率埋下了隱患。

三、完善資本成本約束的構(gòu)想

（一）資本成本約束的重要意義

如果把資本市場(chǎng)的基本架構(gòu)和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制看作一個(gè)系統(tǒng)，那么具有硬約束的資本成本就是一個(gè)關(guān)乎這個(gè)系統(tǒng)安全性和穩(wěn)定性的關(guān)鍵要素。

首先，從整體性上看，具有硬約束的資本成本是資本市場(chǎng)整體健康運(yùn)轉(zhuǎn)的保障。雖然在學(xué)術(shù)和理論研究時(shí)，，我們一般從便利性上考慮，把資本市場(chǎng)這一復(fù)雜系統(tǒng)按照一定的規(guī)則分解成若干要素，然后在專(zhuān)門(mén)領(lǐng)域分別對(duì)各個(gè)要素進(jìn)行分析和研究。但是，我們不能否認(rèn)的是資本市場(chǎng)并不是各要素的簡(jiǎn)單相加，而是一個(gè)由多要素統(tǒng)籌共同作用下的系統(tǒng)工程。在這一系統(tǒng)中，資本成本是基本要素。而具有硬約束的資本成本則是可以提高資本市場(chǎng)的安全性，是資本市場(chǎng)整體健康運(yùn)轉(zhuǎn)的保障。

其次，從動(dòng)態(tài)性上看，具有硬約束的資本成本是資本市場(chǎng)整體健康運(yùn)轉(zhuǎn)的保障。健康的資本市場(chǎng)是一個(gè)由多要素環(huán)環(huán)相扣組成的動(dòng)態(tài)系統(tǒng)市場(chǎng)，而上市公司則是這一系統(tǒng)中的一個(gè)活躍因子，它的系統(tǒng)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)使得資本市場(chǎng)風(fēng)云變化、陰晴不定。一般而言，上市公司的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)會(huì)使本公司的股價(jià)發(fā)生相應(yīng)調(diào)整，但基本不會(huì)改變?cè)Y本成本的結(jié)構(gòu)。而市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的變化，則導(dǎo)致資本成本結(jié)構(gòu)的變化和資本市場(chǎng)相應(yīng)的股權(quán)變動(dòng)，并帶動(dòng)資本市場(chǎng)整體價(jià)格的上揚(yáng)或下跌。所以具有硬約束的資本成本決定著資本市場(chǎng)的穩(wěn)定性，是資本市場(chǎng)健康運(yùn)轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)。

（二）完善資本成本約束的主要措施

第一，培育資本市場(chǎng)上戰(zhàn)略投資者?，F(xiàn)代企業(yè)制度建立和發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)表明，只有股東成為資本市場(chǎng)是的戰(zhàn)略投資者，能夠決定公司的發(fā)展戰(zhàn)略并可以監(jiān)督和制約公司管理者時(shí)，現(xiàn)代企業(yè)制度產(chǎn)權(quán)分離的優(yōu)越性才能體現(xiàn)。所以對(duì)于目前我國(guó)正在發(fā)展壯大的機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，當(dāng)前工作的重點(diǎn)的不僅是擴(kuò)大規(guī)模，更重要的是成為資本市場(chǎng)上的戰(zhàn)略投資者，提高自身對(duì)公司經(jīng)營(yíng)的參與和掌控程度，可以在公司治理和管理者的調(diào)整方面自由的提出意見(jiàn)。

第二，完善我國(guó)的多層次資本市場(chǎng)。資本市場(chǎng)的系統(tǒng)系決定了自身的多層次性，它的組成主體要適應(yīng)市場(chǎng)的要求。資本市場(chǎng)改革初期，為了安全性考慮，我國(guó)資本市場(chǎng)的主體一國(guó)內(nèi)投資者為主。從國(guó)外資本市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)歷來(lái)看，境外投資者的運(yùn)作體系完善科學(xué)，有利于增強(qiáng)國(guó)內(nèi)投資者的資本成本意識(shí)，進(jìn)而規(guī)范上市公司的法人治理結(jié)構(gòu)，最終為企業(yè)債務(wù)融資提供更多機(jī)會(huì)。所以，我國(guó)建立和完善多層次資本市場(chǎng)已是大勢(shì)所趨、不得不舉。

第三，強(qiáng)化公司管理者的資本成本意識(shí)?，F(xiàn)代企業(yè)制度建立的法人治理結(jié)構(gòu)具有很大優(yōu)越性，但并非無(wú)可挑剔。企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者受雇于股東大會(huì)，與企業(yè)受益的聯(lián)系稀疏，是資本成本控制的巨大漏洞。如果能從監(jiān)督約束和利益聯(lián)結(jié)兩方面強(qiáng)化公司管理者的資本成本意識(shí)，就會(huì)從源頭上把住上市公司的質(zhì)量，推動(dòng)資本市場(chǎng)的發(fā)展，

四、結(jié)束語(yǔ)

論文的研究結(jié)論：本文綜合地使用了經(jīng)濟(jì)學(xué)、分類(lèi)學(xué)等人文學(xué)科、理工學(xué)科的知識(shí)和會(huì)計(jì)學(xué)科的知識(shí)相結(jié)合來(lái)探討資本成本問(wèn)題。論文的創(chuàng)新之處：在對(duì)資本成本概念辨析的問(wèn)題上，強(qiáng)調(diào)闡述了資本成本和傳統(tǒng)定義的不同及它自身具有的特征，注重研究資本成本在財(cái)務(wù)決策中的作用和目前我國(guó)資本成本意識(shí)的現(xiàn)狀及改善的建議；本文在對(duì)資本成本問(wèn)題的研究過(guò)程中，主要地選取了幾個(gè)關(guān)鍵部分。在研究思路上，論文力求創(chuàng)新突出研究的重點(diǎn)，不強(qiáng)求能對(duì)資本成本各個(gè)方面的問(wèn)題能夠研究的面面俱到，同時(shí)盡量避免重復(fù)其他人的研究思路。這是本文的一個(gè)重要特色。

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[2]陳昌權(quán)，陳立.企業(yè)資本成本與最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的確定[J].財(cái)會(huì)月刊（綜合版）， 2007，（04）

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[4]刁伍鈞，徐俊杰.資本成本、債務(wù)成本與WACC的比較[J].財(cái)會(huì)月刊（理論版）， 2006，（05）

篇（9）

與其他省區(qū)特別是與東部發(fā)達(dá)地區(qū)相比，在發(fā)展速度和水平等方面，河南省資本市場(chǎng)都存在不足。

資本市場(chǎng)總體規(guī)模偏小且比例失衡。河南省通過(guò)股票市場(chǎng)獲得的融資規(guī)模占全國(guó)融資規(guī)模的比重不到3％，與河南省GDP占全國(guó)6％比重的現(xiàn)狀不相適應(yīng)，資本市場(chǎng)內(nèi)部失衡的現(xiàn)象較嚴(yán)重。河南省債券市場(chǎng)和中長(zhǎng)期信貸市場(chǎng)發(fā)展滯后，在全國(guó)所占份額較小，沒(méi)有起到輔助股票市場(chǎng)調(diào)整河南產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的作用。

上市公司數(shù)量少，后備上市公司資源培育不足。截至2004年底，河南共有境內(nèi)外上市公司35家，分別占全國(guó)和中部地區(qū)上市公司總數(shù)的2.17％和9.69％，低于全國(guó)其他各省市的平均水平，上市公司數(shù)量不僅遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于廣東、上海、浙江等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，與同處于中部地區(qū)的有56家上市公司的湖北、41家上市公司的湖南、44家上市公司的安徽等省份也有不小差距；河南省的A股上市公司累計(jì)募集資金224.5億元，僅占全國(guó)的2.7％；流通市值254.37億元，僅占國(guó)內(nèi)市場(chǎng)流通市值的2.18％，占全省GDP的2.9％。這與河南省全國(guó)人口第一大省和經(jīng)濟(jì)總量排名全國(guó)第6位的地位極不相稱(chēng)，也說(shuō)明資本市場(chǎng)對(duì)河南省國(guó)民經(jīng)濟(jì)的滲透力還不夠。同時(shí)，河南省擬上市公司后備資源也不足。上市后備企業(yè)是發(fā)展資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)，全國(guó)各省市都十分重視上市后備企業(yè)的發(fā)展，而截至2006年4月河南省已輔導(dǎo)備案的擬上市企業(yè)只有19家。

上市公司分布不均衡。從行業(yè)分布看，河南省上市公司過(guò)分集中于機(jī)械、電力、金屬和非金屬、汽車(chē)、食品紡織、醫(yī)藥等領(lǐng)域，高科技上市公司較少。能體現(xiàn)河南優(yōu)勢(shì)的上市公司，如資源、旅游、生態(tài)環(huán)保領(lǐng)域的上市公司數(shù)量很少，這對(duì)河南經(jīng)濟(jì)發(fā)展是不利的。從產(chǎn)業(yè)分布情況看，河南的上市公司產(chǎn)業(yè)分布集中度很高，大多集中于第二產(chǎn)業(yè)，沒(méi)有一家屬于第一產(chǎn)業(yè)的企業(yè)，這與河南省農(nóng)業(yè)大省的地位極不相稱(chēng)；屬于第三產(chǎn)業(yè)的僅有鄭百文，也被山東三聯(lián)重組。這種產(chǎn)業(yè)分布狀況與河南省經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r不相適應(yīng)，與河南省的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化要求不相符合。不難發(fā)現(xiàn)，河南的上市公司對(duì)河南產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整貢獻(xiàn)不大。從地域分布看，河南省尚有開(kāi)封、鶴壁、南陽(yáng)、濮陽(yáng)4個(gè)省轄市沒(méi)有上市公司。

企業(yè)資本運(yùn)營(yíng)力度和規(guī)模偏小。盡管河南省上市公司中有不少優(yōu)質(zhì)企業(yè)，業(yè)績(jī)出眾，但從整體上與其他省份相比，河南省上市公司重視和利用資本市場(chǎng)的力度不夠，大多數(shù)上市公司經(jīng)營(yíng)思路單一，資本擴(kuò)張能力不強(qiáng)，沒(méi)有發(fā)揮出上市公司應(yīng)有的資本運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)。

河南省的證券公司等中介機(jī)構(gòu)的力量不強(qiáng)。到20世紀(jì)末，河南尚沒(méi)有一家綜合類(lèi)券商，廣布全省的證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)達(dá)數(shù)十家，但均規(guī)模不大，實(shí)力贏弱。直到2002年11月8日中原證券才在原河南財(cái)政證券公司、安陽(yáng)信托公司證券營(yíng)業(yè)部合并重組的基礎(chǔ)上組建成功并進(jìn)入了中等券商行列，但總體實(shí)力仍屬?lài)?guó)內(nèi)券商的“第三世界”。由于資本實(shí)力在很大程度上決定了業(yè)務(wù)開(kāi)展的廣度和深度，河南的證券公司等中介機(jī)構(gòu)在未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)中將處于非常不利的地位，面臨嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。

投資者數(shù)量尤其是機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量偏少。一方面，河南省投資者開(kāi)戶(hù)的比例明顯偏低，不僅低于東部各省市，而且低于中部的其他省區(qū)。另一方面，河南省的證券市場(chǎng)投資者以個(gè)人投資者為主，機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展嚴(yán)重不足。這種投資者結(jié)構(gòu)既不利于證券市場(chǎng)的穩(wěn)定和發(fā)展，也不利于對(duì)上市公司經(jīng)理人員的監(jiān)管和公司治理結(jié)構(gòu)的改善。

二、加快河南資本市場(chǎng)發(fā)展的思路

第一，要統(tǒng)一思想，提高認(rèn)識(shí)，進(jìn)一步明確大力發(fā)展和利用資本市場(chǎng)的重大意義。大力發(fā)展和利用資本市場(chǎng)，有利于完善社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制，更好地發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的基礎(chǔ)性作用；有利于建立國(guó)有資本進(jìn)退流轉(zhuǎn)的機(jī)制，推動(dòng)國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局戰(zhàn)略性調(diào)整，加快股份制和非公有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展；有利于完善現(xiàn)代企業(yè)制度，推進(jìn)各類(lèi)企業(yè)改制上市，催生和培育大企業(yè)集團(tuán)；有利于提高直接融資比例，完善融資結(jié)構(gòu)，提高金融市場(chǎng)效率，維護(hù)金融安全；有利于壯大河南省的支柱產(chǎn)業(yè)和優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)，加快產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和升級(jí)，推動(dòng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速健康協(xié)調(diào)發(fā)展，全面建設(shè)小康社會(huì)，實(shí)現(xiàn)中原崛起。目前河南省仍然有許多企業(yè)對(duì)加快河南資本市場(chǎng)發(fā)展認(rèn)識(shí)不足，輕視企業(yè)通過(guò)資本運(yùn)作達(dá)到資源配置優(yōu)化的作用，缺少資本運(yùn)營(yíng)意識(shí)。這已成了河南資本市場(chǎng)發(fā)展滯后的重要原因。因此，要加快河南資本市場(chǎng)的發(fā)展，必須對(duì)發(fā)展和利用資本市場(chǎng)的重大意義有一個(gè)充分的認(rèn)識(shí)。

第二，要構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)，擴(kuò)大河南資本市場(chǎng)規(guī)模。河南作為一個(gè)資本市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)滯后的發(fā)展中大省，發(fā)展資本市場(chǎng)的任務(wù)非常艱巨和復(fù)雜。我們要抓住目前中央和地方政府都高度重視資本市場(chǎng)發(fā)展并出臺(tái)一系列有利于資本市場(chǎng)發(fā)展政策的大好機(jī)遇，開(kāi)拓進(jìn)取，在充分利用交易所進(jìn)行融資的同時(shí)，根據(jù)國(guó)家政策和河南實(shí)際，構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)，不僅要加快股票市場(chǎng)的發(fā)展，也要采取有力措施加快債券市場(chǎng)和中長(zhǎng)期信貸市場(chǎng)的發(fā)展，探索如何利用私募市場(chǎng)和場(chǎng)外流通市場(chǎng)進(jìn)行融資，建立起適合不同層次企業(yè)融資和資本流動(dòng)需求的多層次交易體系，進(jìn)一步擴(kuò)大河南省資本市場(chǎng)規(guī)模。

第三，要培育上市資源，增加河南省上市公司數(shù)量。要增加河南省上市公司數(shù)量，必須采取措施培育河南省上市資源。一是要確立上市資源的開(kāi)發(fā)和培育重點(diǎn)。根據(jù)河南省實(shí)際，應(yīng)以高新技術(shù)發(fā)展和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)改造為切入點(diǎn)，對(duì)高科技企業(yè)、高科技產(chǎn)品進(jìn)行重點(diǎn)開(kāi)發(fā)和培育，在電子信息技術(shù)、生物工程、新材料等產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域盡快形成群體優(yōu)勢(shì)和局部強(qiáng)勢(shì)。充分發(fā)揮鄭州、洛陽(yáng)等高新技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)的作用，制定和實(shí)施鼓勵(lì)高科技產(chǎn)業(yè)的優(yōu)惠政策，培育出更多的高科技企業(yè)上市，以改變河南省上市公司中無(wú)高新技術(shù)板塊的現(xiàn)狀。要加大河南省優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)的境內(nèi)外上市規(guī)劃，培育糧食、房地產(chǎn)、旅游、文化、金融、自然資源等行業(yè)和產(chǎn)業(yè)的上市公司。河南省鄭州、洛陽(yáng)、焦作、開(kāi)封的旅游資源有明顯優(yōu)勢(shì)，應(yīng)給予足夠重視，重點(diǎn)開(kāi)發(fā)和培育上市資源。同時(shí)，要對(duì)擬上市重點(diǎn)公司給予經(jīng)濟(jì)和政策支持。要制定配套措施，促進(jìn)河南省擬上市公司的上市進(jìn)程；根據(jù)河南省擬上市公司運(yùn)作的實(shí)際情況，在人才、資金、技術(shù)等方面給予具體而實(shí)際的政策支持。此外，要重視對(duì)企業(yè)中

篇（10）

（1）貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的關(guān)系問(wèn)題。

吳曉求教授認(rèn)為，由于客觀的、歷史的種種原因，我國(guó)的貨幣市場(chǎng)發(fā)展要比資本市場(chǎng)發(fā)展滯后。但從總體上說(shuō)，資本市場(chǎng)發(fā)展到一定程度，如果沒(méi)有貨幣市場(chǎng)的發(fā)展來(lái)支持，資本市場(chǎng)很難有進(jìn)一步的發(fā)展。沒(méi)有相應(yīng)的貨幣市場(chǎng)，資本市場(chǎng)的發(fā)展缺乏風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和風(fēng)險(xiǎn)流動(dòng)的調(diào)節(jié)機(jī)制。因而在現(xiàn)階段，研究貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的關(guān)系對(duì)于中國(guó)金融體制改革具有重要意義。

隨著金融體系的發(fā)展，貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的關(guān)系是否發(fā)生了微妙的變化？這些變化的原因及特點(diǎn)是什么？這都是需要認(rèn)真研究的問(wèn)題。我們的研究不能停留在二者只是相互依存、相互發(fā)展的關(guān)系這個(gè)層面上，應(yīng)該深入研究一下市場(chǎng)運(yùn)行狀態(tài)的改變、資產(chǎn)形態(tài)的改變以及資產(chǎn)流動(dòng)性的提升對(duì)貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)關(guān)系的影響是否存在？國(guó)際游資的大規(guī)模流動(dòng)使得兩個(gè)市場(chǎng)的界限不是很清楚。雖然我們可以從期限上來(lái)劃分兩個(gè)市場(chǎng)的界限，但是從資金本身的性質(zhì)來(lái)看，有時(shí)是很難劃分的，所以還應(yīng)研究資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)在實(shí)踐中應(yīng)如何區(qū)分的問(wèn)題。

（2）銀行信貸資金與股票市場(chǎng)發(fā)展之間的關(guān)系。

吳曉求教授認(rèn)為，貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)關(guān)系理論研究的背后含義就是銀行的資金和資本市場(chǎng)的關(guān)系問(wèn)題，或者更明確的說(shuō)，就是研究信貸資金在什么條件下、通過(guò)什么管道進(jìn)入資本市場(chǎng)的問(wèn)題，以及如何設(shè)計(jì)這種有益的、必要的管道。他認(rèn)為這一問(wèn)題的解決，需要對(duì)國(guó)內(nèi)外的發(fā)展歷史做出清理：首先要理清貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)之間的理論關(guān)系；其次，國(guó)外在歷史上銀行資金進(jìn)入資本市場(chǎng)上的管道有哪些，這些管道有什么積極作用和消極作用，制定什么樣的規(guī)則來(lái)規(guī)避這些消極作用？第三，我國(guó)目前在打通資本市場(chǎng)和銀行體系關(guān)系時(shí)有哪些通道和規(guī)則，哪些通道是有益的、哪些是有害的？有些管道無(wú)論是對(duì)貨幣市場(chǎng)還是對(duì)資本市場(chǎng)都是有害的，有些管道則對(duì)資本市場(chǎng)有利，對(duì)銀行自身的業(yè)務(wù)有所提升。對(duì)這些問(wèn)題需要進(jìn)行正確的評(píng)價(jià)，需要作詳細(xì)研究。吳曉求教授在報(bào)告中指出，銀行信貸資金無(wú)論通過(guò)什么管道進(jìn)入資本市場(chǎng)，都有一個(gè)如何認(rèn)識(shí)潛在的信用危機(jī)問(wèn)題。實(shí)際上，“中科系”事件已經(jīng)給我國(guó)提出了這個(gè)警示。雖然商業(yè)銀行信貸資金原則上不能進(jìn)入資本市場(chǎng)，但股票質(zhì)押貸款政策在銀行資金與資本市場(chǎng)之間建立了一個(gè)管道。在股票質(zhì)押貸款過(guò)程中客觀上存在一個(gè)信用創(chuàng)造問(wèn)題，因此我們要關(guān)注這種信用創(chuàng)造可能引發(fā)的資本市場(chǎng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)和危機(jī)。

（3）金融業(yè)的發(fā)展與監(jiān)管模式問(wèn)題。

吳曉求教授談到嚴(yán)格意義上的金融業(yè)的分業(yè)發(fā)展要求資金界面分得非常清楚。在這種模式下，銀行信貸資金無(wú)論通過(guò)什么方式進(jìn)入資本市場(chǎng)都是不允許的。但實(shí)際上我國(guó)在一定程度上已突破了《商業(yè)銀行法》的某種界限，所以分業(yè)發(fā)展的模式實(shí)際上已經(jīng)慢慢地受到挑戰(zhàn)，銀行資產(chǎn)已潛在地包括了股票這種股權(quán)性資產(chǎn)。我國(guó)傳統(tǒng)商業(yè)銀行如果不尋找新的業(yè)務(wù)平臺(tái)、不創(chuàng)造新的投資工具、不改變資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，將難于接受來(lái)自各方面的競(jìng)爭(zhēng)。所以，如何正確看待這種分業(yè)發(fā)展和分業(yè)監(jiān)管的模式，是一個(gè)重要的研究課題。（4）貨幣政策和資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)系問(wèn)題。

吳曉求教授認(rèn)為這個(gè)問(wèn)題的政策含義就是貨幣政策制定應(yīng)在什么范圍內(nèi)、什么程度上來(lái)關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格的變化。這涉及到貨幣政策是否有效、貨幣供應(yīng)量是否充足以及資本市場(chǎng)上資產(chǎn)價(jià)格的變化是否真的反映經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的實(shí)際狀態(tài)等問(wèn)題。資本市場(chǎng)和銀行體系作為現(xiàn)代金融體系的重要組成部分，兩者既是競(jìng)爭(zhēng)的對(duì)手，又是協(xié)作的伙伴，兩者截然分離的時(shí)代已經(jīng)不存在了。如何建立一個(gè)包括發(fā)達(dá)的貨幣市場(chǎng)和健康的資本市場(chǎng)在內(nèi)的金融市場(chǎng)體系，是提高我國(guó)的金融競(jìng)爭(zhēng)力的重要步驟，也是我們面臨的一個(gè)戰(zhàn)略性課題。

二、資產(chǎn)價(jià)格與貨幣政策

FSI報(bào)告系統(tǒng)梳理了國(guó)內(nèi)外關(guān)于“資產(chǎn)價(jià)格與貨幣政策”這一問(wèn)題的理論研究。

FSI研究組認(rèn)為，自70年代以來(lái)，隨著信息技術(shù)的發(fā)展，金融創(chuàng)新、放松管制和金融全球化使得主要以美國(guó)為代表的工業(yè)國(guó)家資本市場(chǎng)發(fā)展日益深化與廣化，傳統(tǒng)的貨幣政策目標(biāo)與操作體系面臨著愈來(lái)愈多的挑戰(zhàn)。過(guò)去20年來(lái)，各國(guó)中央銀行雖然在控制商品與勞務(wù)的通貨膨脹方面已經(jīng)取得很大成效，但是對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格的膨脹，卻難有對(duì)策。80年代末,日本、北歐資產(chǎn)價(jià)格膨脹引發(fā)的“泡沫經(jīng)濟(jì)”對(duì)其經(jīng)濟(jì)造成了長(zhǎng)期不利影響；90年代后期以美國(guó)為代表的西方各國(guó)資產(chǎn)價(jià)格明顯地偏離實(shí)體經(jīng)濟(jì)上漲的趨勢(shì)更是引起了決策部門(mén)普遍擔(dān)憂(yōu)。例如，美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘多次呼吁有關(guān)方面加強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格與貨幣政策關(guān)系的研究。

FSI研究組認(rèn)為，近幾十年來(lái)，世界各國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展迅速，各種可交易金融資產(chǎn)總量急劇增加，因而，金融資產(chǎn)價(jià)格的變化對(duì)各種宏觀經(jīng)濟(jì)變量影響越來(lái)越大。這種制度性變革對(duì)貨幣政策的影響主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：

（1）傳統(tǒng)的貨幣政策，立足于保持幣值穩(wěn)定，多將商品和勞務(wù)的價(jià)格作為目標(biāo)；但是一般價(jià)格水平的反映的是當(dāng)期消費(fèi)成本的變化，如果居民財(cái)富總量中金融資產(chǎn)比重較大，從整個(gè)生命周期的角度看，金融資產(chǎn)價(jià)格的變化也會(huì)影響當(dāng)期的消費(fèi)選擇和消費(fèi)成本，因此，至少?gòu)睦碚撋峡?，將一般物價(jià)水平作為貨幣政策最終目標(biāo)是不完全的。實(shí)踐中，人們還發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)價(jià)格的過(guò)度上升往往出現(xiàn)在一般價(jià)格水平比較穩(wěn)定的時(shí)期。

（2）貨幣政策的傳導(dǎo)過(guò)程中，傳統(tǒng)的、教課書(shū)式論述的是凱恩斯的理論，即央行的政策調(diào)整先影響市場(chǎng)短期利率，再傳導(dǎo)到長(zhǎng)期利率，影響投資水平，進(jìn)而影響實(shí)際經(jīng)濟(jì)。但是，在這一過(guò)程中，如果資產(chǎn)存量較大，短期利率的變化，會(huì)引起各種資產(chǎn)價(jià)格相對(duì)水平的廣泛調(diào)整，通過(guò)財(cái)富效應(yīng)影響消費(fèi)，通過(guò)企業(yè)凈價(jià)值變化影響企業(yè)的借貸成本和借貸能力，從而影響社會(huì)信用規(guī)模和實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。

FSI研究組認(rèn)為，雖然從理論上不能說(shuō)明資產(chǎn)價(jià)格的變化對(duì)貨幣政策的意義，但是在實(shí)踐上，目前各國(guó)中央對(duì)貨幣政策操作是否要考慮資產(chǎn)價(jià)格因素普遍持較為謹(jǐn)慎的態(tài)度。其中主要原因在于，資產(chǎn)價(jià)格的變化在很大程度上受變動(dòng)不拘的心理預(yù)期左右，定價(jià)基礎(chǔ)很難把握，中央銀行缺乏影響、控制資產(chǎn)價(jià)格的有效手段。如果貨幣政策將資產(chǎn)價(jià)格納入調(diào)控范圍，可能會(huì)引起投資者的“道德風(fēng)險(xiǎn)”，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格更大的波動(dòng)。

三、貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)關(guān)系的實(shí)證研究：國(guó)際視角

為了動(dòng)態(tài)地把握貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的關(guān)系，F(xiàn)SI報(bào)告系統(tǒng)研究了成熟市場(chǎng)國(guó)家的貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的關(guān)系以及這些國(guó)家銀行資金進(jìn)入證券市場(chǎng)的監(jiān)管及其演變，樣本為美國(guó)、德國(guó)和日本。FSI研究組希望從這些樣本中找到一些規(guī)律性的東西，供我國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展提供借鑒。

（1）國(guó)際貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)關(guān)系的演變

FSI研究組分別對(duì)二戰(zhàn)以來(lái)，特別是20世紀(jì)60年代末金融創(chuàng)新浪潮以來(lái)美國(guó)、日本以及德國(guó)三個(gè)國(guó)家資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)關(guān)系的演變作了歷史的回顧。

1、美國(guó)。美國(guó)自60年代掀起的金融創(chuàng)新浪潮，極大的推動(dòng)了貨幣市場(chǎng)的發(fā)展，突出表現(xiàn)在貨幣市場(chǎng)涌現(xiàn)出許多新的工具，如大額可轉(zhuǎn)讓存單（CD），出現(xiàn)了新的子市場(chǎng)，如商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)、可轉(zhuǎn)讓存單（CD）市場(chǎng)等。80年代后，美國(guó)貨幣市場(chǎng)與國(guó)際貨幣市場(chǎng)的關(guān)系日益密切，尤其是歐洲美元市場(chǎng)的迅速膨脹使得兩者的關(guān)系更加復(fù)雜。美國(guó)國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)的發(fā)展和強(qiáng)大的國(guó)際貨幣市場(chǎng)為美國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展提供了強(qiáng)有力的支撐，與資本市場(chǎng)共同構(gòu)建起美國(guó)以直接金融為主的金融模式。2、日本。70年代末，日本啟動(dòng)了以金融自由化、市場(chǎng)化和國(guó)際化為主要內(nèi)容的金融改革，進(jìn)而相繼建立和發(fā)展了拆借市場(chǎng)、票據(jù)市場(chǎng)、回購(gòu)市場(chǎng)、大額定期存單轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)、銀行承兌票據(jù)市場(chǎng)等貨幣市場(chǎng)，并先后向證券公司開(kāi)放，極大的解決了證券公司的短期流動(dòng)性需求，同時(shí)也為證券市場(chǎng)的發(fā)展提供了巨額的資金支持。隨著1998年的“大爆炸”，日本銀行、證券和保險(xiǎn)開(kāi)始實(shí)行混業(yè)經(jīng)營(yíng)。銀行業(yè)和證券業(yè)的融合打破了貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的傳統(tǒng)界限，銀行和證券公司通過(guò)各自在資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)上的綜合性業(yè)務(wù)將貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)密切的聯(lián)系起來(lái)，實(shí)現(xiàn)了資金在兩個(gè)市場(chǎng)的無(wú)障礙自由流動(dòng)，資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)逐步走上了相互融合的發(fā)展道路。3、德國(guó)。德國(guó)金融體系的典型特征是占統(tǒng)治地位的“全能銀行”。全能銀行不僅提供銀行服務(wù)，還從事有價(jià)證券業(yè)務(wù)，很多貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的工具都是由商業(yè)銀行創(chuàng)造出來(lái)并由其來(lái)操作的。德國(guó)金融體系的這一特點(diǎn)導(dǎo)致了德國(guó)的資本市場(chǎng)對(duì)其貨幣市場(chǎng)較強(qiáng)的依賴(lài)性。

（2）國(guó)際信貸資金與資本市場(chǎng)關(guān)系的演變

在歷史的考察貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)關(guān)系的基礎(chǔ)上，F(xiàn)SI研究組深入地考察了美、日、德三國(guó)信貸資金與資本市場(chǎng)發(fā)展之間的聯(lián)系。

美國(guó)的金融業(yè)非常之發(fā)達(dá)，金融市場(chǎng)的深度、廣度和靈活度很大，這不僅得益于中央銀行得力的監(jiān)管，也與美國(guó)整個(gè)金融體系的構(gòu)架密不可分。在美國(guó)，金融體系從微觀到宏觀是一個(gè)統(tǒng)一的網(wǎng)絡(luò)體系，金融機(jī)構(gòu)對(duì)資金如何運(yùn)作完全是金融機(jī)構(gòu)自身微觀層面上的選擇，監(jiān)管部門(mén)只是通過(guò)一系列法律法規(guī)構(gòu)建出一個(gè)框架加以督促和約束。因此，在信貸資金進(jìn)入證券市場(chǎng)方面，美國(guó)金融監(jiān)管當(dāng)局并沒(méi)有明文限制，更多的是靠金融機(jī)構(gòu)自身進(jìn)行的微觀層面的管理。美國(guó)的這種模式對(duì)我國(guó)的借鑒意義就在于應(yīng)該將著眼點(diǎn)放在健全和發(fā)展整個(gè)金融體系上，其中重中之重是加強(qiáng)各經(jīng)濟(jì)、金融主體在微觀層面上的管理。德國(guó)的金融市場(chǎng)比較落后，證券業(yè)發(fā)展遠(yuǎn)遠(yuǎn)滯后于銀行業(yè)務(wù)的發(fā)展，這與其強(qiáng)大的全能銀行體制有關(guān)。商業(yè)銀行不僅提供信用，還包攬了很多證券業(yè)務(wù)。這種銀行業(yè)和證券業(yè)混業(yè)經(jīng)營(yíng)的全能銀行占主導(dǎo)地位的間接式金融體系為信貸資金有序進(jìn)入證券市場(chǎng)創(chuàng)造了條件。日本的模式存在兩極化的趨勢(shì)，1998年以前一方面它對(duì)金融業(yè)實(shí)行嚴(yán)格的分業(yè)管制，另一方面其金融制度又是以銀行間接金融為核心的。這樣就造成了對(duì)銀行信貸資金流入證券市場(chǎng)的嚴(yán)格管制。但是隨著金融自由化浪潮的推進(jìn)和金融大爆炸計(jì)劃的實(shí)施，日本也在逐步放松對(duì)銀行業(yè)務(wù)的限制，銀行資金流入證券市場(chǎng)也逐漸獲得了一些合法的渠道。

四、關(guān)于我國(guó)銀行信貸資金進(jìn)入股票市場(chǎng)的政策研究

貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的關(guān)系以及銀行資金進(jìn)入證券市場(chǎng)的管理政策的中國(guó)部分，是報(bào)告的重要內(nèi)容。在報(bào)告中，F(xiàn)SI研究組集中探討了以下三個(gè)問(wèn)題：

（1）我國(guó)銀行信貸資金進(jìn)入股票市場(chǎng)的歷史回顧。

FSI研究組指出，銀行信貸資金進(jìn)入股票市場(chǎng)的問(wèn)題在我國(guó)并不是一個(gè)新問(wèn)題，可以說(shuō)，中國(guó)股票市場(chǎng)這10年的發(fā)展過(guò)程中，這一問(wèn)題總是以或明或暗的不同表現(xiàn)形態(tài)出現(xiàn)。1997年6月，中國(guó)人民銀行下發(fā)了《關(guān)于禁止銀行資金違規(guī)流入股票市場(chǎng)的通知》，這在當(dāng)時(shí)來(lái)說(shuō)是必要的。1999年7月1日開(kāi)始實(shí)施的《中華人民共和國(guó)證券法》第一百三十三條明確規(guī)定：“禁止銀行資金違規(guī)流入股市”。1999年的下半年開(kāi)始我國(guó)金融監(jiān)管當(dāng)局對(duì)銀行信貸資金入市在監(jiān)管態(tài)度上出現(xiàn)了變化，先是允許證券公司和基金管理公司進(jìn)入銀行間同業(yè)市場(chǎng)，繼而又允許符合條件的證券公司以自營(yíng)的股票和證券投資基金券作質(zhì)押向商業(yè)銀行借款，從而為銀行信貸資金間接進(jìn)入股票市場(chǎng)提供了兩條合法通道。在我國(guó)股票市場(chǎng)進(jìn)入到一個(gè)新的發(fā)展階段，商業(yè)銀行經(jīng)過(guò)多年的改革風(fēng)險(xiǎn)管理水平有了顯著提高之后，允許銀行信貸資金通過(guò)證券公司和基金管理公司間接入市，應(yīng)該說(shuō)時(shí)機(jī)是比較成熟的。

（2）2000年銀行信貸資金進(jìn)入股市的規(guī)模測(cè)算與路徑分析。

FSI研究組認(rèn)為2000年中國(guó)股市具有典型的資金推動(dòng)型牛市特征，其中銀行信貸資金進(jìn)入股市是推動(dòng)股價(jià)上揚(yáng)的重要因素。我們估計(jì)，到2000年底，我國(guó)進(jìn)入股市的銀行信貸資金存量在4500—6000億元左右，占流通股市值的28%-37%。其中有相當(dāng)部分是違規(guī)進(jìn)入的。銀行信貸資金進(jìn)入股市的具體路徑有以下幾條：（1）證券公司和基金管理公司進(jìn)入銀行間同業(yè)市場(chǎng)融入資金，用于自營(yíng)。這條路徑進(jìn)入股市的資金余額在800-1000億元。2000年銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)一個(gè)月以?xún)?nèi)（含一個(gè)月）交易量占全部交易量的88.4%，其中7天的交易量占63.7%，這與2000年一級(jí)市場(chǎng)新股申購(gòu)凍結(jié)資金量屢創(chuàng)新高之間有著一定的聯(lián)系。（2）證券公司向銀行申請(qǐng)股票質(zhì)押貸款，并將獲得的資金投入股市，估計(jì)為400-500億元左右。（3）企業(yè)挪用銀行貸款進(jìn)入股票市場(chǎng)，規(guī)模應(yīng)在3000—4000億元左右。2000年1-12月累計(jì)金融機(jī)構(gòu)貸款增加額13300多億元，其中短期貸款增加7870億元。我們通過(guò)圖表分析發(fā)現(xiàn)，金融機(jī)構(gòu)貸款增加較多的月份，往往也是股票成交金額較大的月份。（4）其他途徑，如個(gè)人貸款炒股，來(lái)自境內(nèi)外的銀行外匯信貸資金，國(guó)家股配股資金有一部分來(lái)自銀行貸款，企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司購(gòu)買(mǎi)股票等，約在300—500億元左右。

（3）關(guān)于銀行信貸資金進(jìn)入股票市場(chǎng)的若干政策建議。

FSI研究組認(rèn)為我國(guó)應(yīng)允許銀行信貸資金合理有序進(jìn)入股市，但同時(shí)也必須加強(qiáng)對(duì)銀行信貸資金進(jìn)入股市的監(jiān)管。具體建議如下：

1）繼續(xù)允許證券公司和基金管理公司進(jìn)入銀行間同業(yè)市場(chǎng)，繼續(xù)允許證券公司向銀行申請(qǐng)股票質(zhì)押貸款，但必須規(guī)范運(yùn)作?，F(xiàn)階段我們的政策是制止銀行信貸資金違規(guī)進(jìn)入股市，禁止銀行信貸資金直接入市，但絕不是要禁止銀行信貸資金進(jìn)入股市；2）開(kāi)明流，堵暗渠。在開(kāi)明流方面，主要是要積極準(zhǔn)備并在適當(dāng)時(shí)候推出非券商股票質(zhì)押貸款，包括開(kāi)辦企業(yè)股票質(zhì)押貸款和個(gè)人股票質(zhì)押貸款。在開(kāi)明流的同時(shí)，要切實(shí)堵暗渠，企業(yè)和個(gè)人除了股票質(zhì)押貸款可以用于購(gòu)買(mǎi)股票之外，不得用其他任何貸款炒股；

3）銀行信貸資金進(jìn)入股市最大的問(wèn)題是金融風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，監(jiān)管部門(mén)要完善銀行信貸資金入市規(guī)則，努力防范金融風(fēng)險(xiǎn)；

4）完善統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)制度，適時(shí)調(diào)控銀行信貸資金入市行為；

5）及時(shí)調(diào)整對(duì)銀行信貸資金入市的管理政策，必要時(shí)修改有關(guān)法規(guī)；

6）各金融監(jiān)管部門(mén)要統(tǒng)一政策，加強(qiáng)協(xié)調(diào)與配合。

前言

貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的關(guān)系是我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展到今天需要著重研究的問(wèn)題。由于客觀的、歷史的種種原因，我國(guó)的貨幣市場(chǎng)發(fā)展要比資本市場(chǎng)發(fā)展滯后?？傮w來(lái)說(shuō)，資本市場(chǎng)發(fā)展到一定程度，如果沒(méi)有貨幣市場(chǎng)的發(fā)展來(lái)支持，資本市場(chǎng)很難有進(jìn)一步的發(fā)展，因?yàn)?，沒(méi)有相適應(yīng)的貨幣市場(chǎng)，資本市場(chǎng)的發(fā)展缺乏風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和風(fēng)險(xiǎn)流動(dòng)的調(diào)節(jié)機(jī)制。現(xiàn)階段，研究貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的關(guān)系對(duì)中國(guó)金融體制改革具有重要意義。大概有以下一些問(wèn)題需要研究：1、金融發(fā)展到今天，貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的關(guān)系是否與以前一樣？是否發(fā)生了微妙的變化？這些變化的原因、特點(diǎn)是什么？這都是需要認(rèn)真研究的問(wèn)題。我們的研究不能停留在研究二者只是相互依存、相互發(fā)展的關(guān)系這個(gè)層面上，應(yīng)該深入研究一下市場(chǎng)運(yùn)行狀態(tài)的改變、資產(chǎn)形態(tài)的改變、資產(chǎn)的流動(dòng)性的提升對(duì)貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)關(guān)系的影響是否存在？研究資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)在實(shí)踐中應(yīng)如何區(qū)分，因?yàn)橘Y本流動(dòng)性的改善和提高是一種趨勢(shì)。國(guó)際游資的大規(guī)模流動(dòng)，使得兩個(gè)市場(chǎng)的界限不是很清楚。雖然，我們可以從期限上來(lái)劃分兩個(gè)市場(chǎng)的界限，但是從資金本身的性質(zhì)來(lái)看，有時(shí)是很難劃分的，所以這個(gè)問(wèn)題需要加以研究。2、貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)關(guān)系研究的背后含義是銀行的資金和資本市場(chǎng)的關(guān)系問(wèn)題，更明確地說(shuō)，研究的是信貸資金在什么條件下、通過(guò)什么管道進(jìn)入資本市場(chǎng)的問(wèn)題，以及如何設(shè)計(jì)這種有益的、必要的渠道。這要對(duì)國(guó)內(nèi)外的發(fā)展歷史作出清理。首先要理清貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)之間的理論關(guān)系；其次，國(guó)外在歷史上銀行資金進(jìn)入資本市場(chǎng)上的管道有哪些，這些管道有什么積極作用和消極作用？制定什么樣的規(guī)則來(lái)規(guī)避這些消極作用，以及我國(guó)目前在打通資本市場(chǎng)和銀行體系關(guān)系時(shí)有哪些通道和規(guī)則？對(duì)這些問(wèn)題需要進(jìn)行正確的評(píng)價(jià)，需要作詳細(xì)研究。3、銀行信貸資金無(wú)論通過(guò)什么管道進(jìn)入資本市場(chǎng)，都有一個(gè)如何認(rèn)識(shí)潛在的信用危機(jī)問(wèn)題。實(shí)際上，“中科系”事件已經(jīng)給我們提出了這個(gè)警示。雖然商業(yè)銀行信貸資金原則上不能進(jìn)入資本市場(chǎng)，但股票質(zhì)押貸款政策在銀行資金與資本市場(chǎng)之間建立了一個(gè)管道。在股票質(zhì)押貸款過(guò)程中客觀上存在一個(gè)信用創(chuàng)造問(wèn)題，這要引起我們注意，要關(guān)注這種信用創(chuàng)造的可能引發(fā)的資本市場(chǎng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)和危機(jī)。

4、金融業(yè)的發(fā)展和監(jiān)管模式問(wèn)題。嚴(yán)格意義上的金融業(yè)的分業(yè)發(fā)展，要求資金界面分得非常清楚，在這種模式下，銀行信貸資金無(wú)論通過(guò)什么方式進(jìn)入資本市場(chǎng)都是不允許的。但實(shí)際上我國(guó)在一定程度上已突破了《商業(yè)銀行法》的某些界限，所以分業(yè)發(fā)展的模式實(shí)際上已經(jīng)慢慢地在受到挑戰(zhàn)，銀行資產(chǎn)已經(jīng)潛在地包含了股票這類(lèi)股權(quán)性資產(chǎn)。我國(guó)傳統(tǒng)商業(yè)銀行如果不尋找新的業(yè)務(wù)平臺(tái)、不創(chuàng)造新的投資工具、不改變資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，將難于接受來(lái)自各方面的競(jìng)爭(zhēng)。所以，如何正確看待這種分業(yè)發(fā)展和分業(yè)監(jiān)管的模式，是一個(gè)重要的研究課題。5、商業(yè)銀行的競(jìng)爭(zhēng)力問(wèn)題。商業(yè)銀行業(yè)務(wù)中，如果還是傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)占主導(dǎo)地位，從國(guó)際趨勢(shì)看，這肯定是沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)力的。所以，需要研究貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的關(guān)系、研究信貸資金進(jìn)入股市及其管理政策問(wèn)題，即要研究商業(yè)銀行在不擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)基礎(chǔ)上來(lái)擴(kuò)大其業(yè)務(wù)平臺(tái)以提高其競(jìng)爭(zhēng)力，尤其是商業(yè)銀行如何擴(kuò)大其邊緣性業(yè)務(wù)，這是一個(gè)很重要的課題。