序論：好文章的創(chuàng)作是一個(gè)不斷探索和完善的過(guò)程，我們?yōu)槟扑]十篇行為資產(chǎn)定價(jià)理論范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來(lái)更深刻的閱讀感受。

篇（1）

資產(chǎn)定價(jià)理論是現(xiàn)代金融理論的核心內(nèi)容，也是研究最系統(tǒng)、成果最豐富的領(lǐng)域之一。從1900年Bachelier開(kāi)始研究到現(xiàn)在的一個(gè)多世紀(jì)中，有關(guān)資產(chǎn)定價(jià)的研究汗牛充棟，并出現(xiàn)了百花齊放，百家爭(zhēng)鳴的局面，這種局面催生出了諸如現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論、資本資產(chǎn)定價(jià)理論、行為資產(chǎn)定價(jià)理論等成果，這些理論成果可以劃分為傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論階段和行為資產(chǎn)定價(jià)理論階段兩個(gè)階段。無(wú)論是傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論還是行為資產(chǎn)定價(jià)理論都對(duì)金融理論和實(shí)踐產(chǎn)生了巨大的影響。

一、傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論階段

傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論階段的特征是資產(chǎn)定價(jià)理論大都基于傳統(tǒng)金融學(xué)的若干假設(shè)提出，這一階段出現(xiàn)了很多卓有影響的理論，如最優(yōu)投資組合理論、資本資產(chǎn)定價(jià)理論(CAPM)、無(wú)套利定價(jià)理論(APT)和消費(fèi)基礎(chǔ)的資本資產(chǎn)定價(jià)理論(CCAPM)等。這一階段是資產(chǎn)定價(jià)理論的產(chǎn)生和發(fā)展階段，開(kāi)創(chuàng)了資產(chǎn)定價(jià)理論專(zhuān)門(mén)研究的先河，為后續(xù)的行為資產(chǎn)定價(jià)等理論的產(chǎn)生和發(fā)展提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

(一)現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論(modernportfoliotheory，MPT)

Markowiz于1952年提出現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論以減少投資者總量風(fēng)險(xiǎn)。其風(fēng)險(xiǎn)分散原理是：多種證券組合的總收益等于個(gè)別證券收益的加權(quán)平均，而組合的總風(fēng)險(xiǎn)可以比個(gè)別證券風(fēng)險(xiǎn)的加權(quán)平均小?，F(xiàn)代資產(chǎn)組合理論的出現(xiàn)標(biāo)志著現(xiàn)代金融學(xué)這一學(xué)科正式確立。

Markowiz的模型以資產(chǎn)回報(bào)率的均值和方差作為選擇的對(duì)象，而不去考慮個(gè)體的效用函數(shù)。一般來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)回報(bào)率的均值和方差并不能完全包含個(gè)體作選擇時(shí)所需要的信息。但是，在假設(shè)效用函數(shù)為二次的或者資產(chǎn)回報(bào)率服從正態(tài)分布的前提下，個(gè)體的期望效用函數(shù)能夠僅僅表示為資產(chǎn)回報(bào)率均值和方差的函數(shù)，從而，投資者可以只把資產(chǎn)回報(bào)率的均值和方差作為選擇的目標(biāo)?！熬怠讲钅Ｐ汀弊蕴岢鲆院蟮玫搅碎L(zhǎng)足的發(fā)展。后期，研究者在Markowitz模型框架中引入不對(duì)稱(chēng)信息、流動(dòng)性限制、交易成本等因素來(lái)研究投資者的最優(yōu)投資組合問(wèn)題，并且取得了一定的成就。例如，Jaganmatham和Ma(2002)研究投資組合權(quán)重受限制時(shí)的最優(yōu)投資組合問(wèn)題。盡管均值——方差不能用來(lái)完全刻畫(huà)個(gè)體的偏好，但由于其靈活性以及經(jīng)驗(yàn)上的可檢驗(yàn)性，應(yīng)用較為廣泛。

(二)資本資產(chǎn)定價(jià)理論(capitalassetpricingmodel，CAPM)

在Markowitz工作的基礎(chǔ)上，Sharpe(1964)，Lintner(1965)，Mossin(1965)獨(dú)立地得出了資產(chǎn)均衡定價(jià)理論(CAPM理論)。該理論是金融學(xué)的支柱之一，自提出以來(lái)就一直是實(shí)證金融關(guān)注的焦點(diǎn)，得到了廣泛的應(yīng)用。

CAPM的貢獻(xiàn)在于，運(yùn)用均值與方差的概念并利用求極值的簡(jiǎn)單思想，推演出一個(gè)對(duì)應(yīng)于各種特定風(fēng)險(xiǎn)下的投資資產(chǎn)組合可行機(jī)會(huì)集合曲線(xiàn)(porffolioopportunityset，即資本市場(chǎng)供給)，和一個(gè)由投資者根據(jù)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)構(gòu)成的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合(即資本市場(chǎng)需求)，把證券的超額回報(bào)率與市場(chǎng)證券組合的回報(bào)率聯(lián)系起來(lái)，并用β系數(shù)描述單個(gè)證券與整個(gè)市場(chǎng)的關(guān)系，以及β系數(shù)與證券的收益率和風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。但由于該理論建立在信息的完全性、市場(chǎng)參與者的完全理性、市場(chǎng)的無(wú)摩擦性、風(fēng)險(xiǎn)可計(jì)量性、投資者為價(jià)格接受者等嚴(yán)格的假設(shè)前提下，使之不僅在理論上存在許多悖論，而且在實(shí)踐上面，臨挑戰(zhàn)。

楊策平，劉磊(2005)通過(guò)改變和放松CAPM的相關(guān)假設(shè)，利用Markowitz的組合投資模型將CAPM模型進(jìn)行推廣，證明當(dāng)投資者具有二次效用或是收益率服從聯(lián)合正態(tài)分布的時(shí)候，推廣模型的結(jié)論與CAPM一致。黎祥君(2006)在CAPM的基礎(chǔ)上用時(shí)間序列的分析方法對(duì)證券收益率的預(yù)測(cè)作為未來(lái)證券收益率的估計(jì)，不僅能得出與CAPM類(lèi)似的結(jié)果，而且避免了CAPM對(duì)收益率必須服從正態(tài)分布的限制，使其應(yīng)用更為廣泛，同時(shí)可以有效地反映證券市場(chǎng)的時(shí)變特性。

(三)套利定價(jià)理論(arbitragepricingtheory，APT)

除CAPM理論外，另一種重要的定價(jià)理論是由Ross(1976)在20世紀(jì)70年代中期建立的套利定價(jià)理論(APT)。套利定價(jià)理論是建立在多因素進(jìn)行個(gè)體套利行為之上的一種均衡模型。通過(guò)消除套利機(jī)會(huì)，套利者使市場(chǎng)更具有效率。

CAPM是建立在一系列假設(shè)之上的非常理想化的模型，這些假設(shè)包括Markowitz建立一期最優(yōu)投資組合模型時(shí)所作的假設(shè)。APT所作的假設(shè)則少得多(APT的核心是假設(shè)不存在套利機(jī)會(huì))。APT在更加廣泛的意義上建立了證券收益與宏觀經(jīng)濟(jì)中其他因素的聯(lián)系，將資本資產(chǎn)定價(jià)從單因素模式發(fā)展成為多因素模式，為證券走勢(shì)分析提供便利。因此，從模型的真實(shí)、準(zhǔn)確度來(lái)講，套利定價(jià)模型所得出的預(yù)期收益的數(shù)據(jù)的實(shí)用性比資本資產(chǎn)定價(jià)模型是大大增加了，其不僅能告訴投資者風(fēng)險(xiǎn)的大小，還能告訴他風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自何處，影響程度多大。可以說(shuō)，APT是復(fù)雜化多元化了的CAPM，在內(nèi)涵和實(shí)用性上更具廣泛意義，既是對(duì)CAPM的肯定，更是一種補(bǔ)充和修正。

李佼瑞(2002)運(yùn)用APT模型對(duì)深圳成分股中的34種股票數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)股票的價(jià)格、投資者的投資信心及投資決策都有較大的影響；陽(yáng)玉香等(2004)基于套利定價(jià)模型對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，得出了公司規(guī)模、市值與賬面價(jià)值比以及市盈率對(duì)股票收益率的影響是不顯著的，所有靠查找公司的這些信息及確定股票對(duì)不同因素的敏感程度來(lái)判斷股票價(jià)值是被高估還是低估，從而選擇投資、調(diào)整投資組合的努力都不會(huì)有成果的，股價(jià)的未來(lái)走向是任何人都不能事先預(yù)知的，所以股票價(jià)格的變動(dòng)是隨機(jī)的且不可預(yù)測(cè)的。

(四)消費(fèi)基礎(chǔ)資本資產(chǎn)定價(jià)理論(consumptioncapitalassetpricingmodel，CCAPM)

繼CAPM之后，Rubinstein(1976)，Breeden和Litzenberger(1978)，Breeden(1979)提出消費(fèi)基礎(chǔ)資本資產(chǎn)定價(jià)模型，其核心思想是把投資視為對(duì)消費(fèi)的一種保障，本質(zhì)是交換經(jīng)濟(jì)下一般均衡理論在資本市場(chǎng)的延伸。

CCAPM通過(guò)使用資產(chǎn)收益率與總消費(fèi)增長(zhǎng)率的協(xié)方差來(lái)描述風(fēng)險(xiǎn)，不僅引入了投資者的效用函數(shù)，而且能夠在資本資產(chǎn)定價(jià)模型中同時(shí)考慮消費(fèi)和投資的決策，把產(chǎn)品市場(chǎng)、要素市場(chǎng)和金融市場(chǎng)上的各種變量通過(guò)消費(fèi)和投資的關(guān)系聯(lián)系起來(lái)，從而簡(jiǎn)化基本定價(jià)方程，使得證券的期望超額回報(bào)率和證券的超額回報(bào)率與消費(fèi)之間的協(xié)方差相聯(lián)系，由此獲得對(duì)資產(chǎn)組合決策的真正意義上的一般均衡分析。但是CCAPM無(wú)法解釋股票溢價(jià)之謎(Mehra和Prescott，1985)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率之謎(weil，1989)等金融市場(chǎng)“異象”，在CCAPM里，我們并不能保證存在某個(gè)證券組合其回報(bào)率與總消費(fèi)完全正相關(guān)。這說(shuō)明CCAPM模型同樣存在理論上的缺陷。

二、行為資產(chǎn)定價(jià)理論階段

(一)產(chǎn)生背景

有效市場(chǎng)假說(shuō)和理性人假說(shuō)是傳統(tǒng)金融學(xué)的基本前提。傳統(tǒng)金融學(xué)家法瑪堅(jiān)持，市場(chǎng)是效率市場(chǎng)，資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格是一個(gè)公平合理的價(jià)格，體現(xiàn)了它的真實(shí)價(jià)值，而另外一些金融學(xué)家則認(rèn)為，市場(chǎng)并非效率市場(chǎng)，資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格并非總是資產(chǎn)的公平合理的價(jià)格，市場(chǎng)可能對(duì)資產(chǎn)估價(jià)得過(guò)高或者過(guò)低；如果人們是完全理性的，那么市場(chǎng)上的資產(chǎn)價(jià)格應(yīng)該就是其真實(shí)價(jià)值的體現(xiàn)，然而，大量研究表明，市場(chǎng)上存在很多異?，F(xiàn)象，如風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)之謎(equitypremiumpuzzle)、股票市場(chǎng)波動(dòng)之謎(stockmanetvolatil—itypuzzle)、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率之謎(risk—freeratepuzzle)、弗里德曼－薩維奇困惑(Friedman-Savagepuzzle)、日歷效應(yīng)(Calendareffect)、均值回復(fù)(Meanrever－sion)、期權(quán)微笑(Optionssmile)等，很難以傳統(tǒng)的金融學(xué)來(lái)解釋。

行為金融理論是在克服傳統(tǒng)金融理論的缺陷中而逐漸興起的。20世紀(jì)80年代以來(lái)，行為金融學(xué)在對(duì)金融市場(chǎng)中各種異?，F(xiàn)象的不斷探索中蓬勃發(fā)展，通過(guò)借鑒心理學(xué)、行為學(xué)、社會(huì)學(xué)等其他學(xué)科的理論方法對(duì)傳統(tǒng)金融理論的基本假設(shè)及分析范式作了修正，形成各有所異的理論解釋?zhuān)蔀?0世紀(jì)最后十幾年來(lái)最迷人的研究領(lǐng)域之一。

行為資產(chǎn)定價(jià)理論是行為金融理論之核心。行為資產(chǎn)定價(jià)理論基于人類(lèi)理性的有限性套利有限性(LimitsofArbi－trage)提出，更加符合實(shí)際資本市場(chǎng)和投資者的情況，被視為是更具體化與現(xiàn)實(shí)化的資產(chǎn)定價(jià)理論。行為資產(chǎn)定價(jià)理論從解釋實(shí)際市場(chǎng)現(xiàn)象和接受實(shí)證檢驗(yàn)的需要出發(fā)，對(duì)傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論作了開(kāi)創(chuàng)性的拓展，從而更加符合實(shí)際和更具有解釋力，因此其后續(xù)研究十分活躍，形成了繁榮的行為資產(chǎn)定價(jià)家族。這個(gè)家族中聲名最顯赫的成員就是行為資產(chǎn)定價(jià)模型(behavioralasset-phcingmodel，BAPM)

(二)行為資產(chǎn)定價(jià)模型(behavioralasset-pricingmodel，BAPM)

為了更好地對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行定價(jià)，Shefin和Statman(1994)構(gòu)筑了行為資產(chǎn)定價(jià)模型(BAPM)。BAPM將投資者分為兩類(lèi)，一類(lèi)是理性的信息交易者(informa—tiontraders)，一類(lèi)是非理性的噪音交易者(noisetraders)。信息交易者即CAPM下的投資者，他們嚴(yán)格按標(biāo)準(zhǔn)CAPM行事，不會(huì)受認(rèn)知偏差的影響，不同個(gè)體之間具有良好的統(tǒng)計(jì)均方差，而且通過(guò)套利使資產(chǎn)價(jià)格趨于理性?xún)r(jià)值；噪音交易者則是那些處于CAPM框架之外的投資者，他們不按CAPM行事，時(shí)常犯認(rèn)知偏差錯(cuò)誤，不同個(gè)體之間具有顯著的異方差。

將信息交易者和噪音交易者以及兩者在市場(chǎng)上的交互作用同時(shí)納入資產(chǎn)定價(jià)框架是BAPM的一大創(chuàng)舉，兩類(lèi)投資者在市場(chǎng)上相互影響，共同決定了資本市場(chǎng)的價(jià)格。噪聲交易者的存在導(dǎo)致噪音估計(jì)的發(fā)生和形成噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)(NoiseTraderRisk，NTR)?！袄硇浴钡男畔⒔灰渍邿o(wú)法“量化”這一新的風(fēng)險(xiǎn)因素，只能在真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)之上再加上額外的風(fēng)險(xiǎn)，它用行為來(lái)表示。這樣，在BAPM中證券的預(yù)期收益決定于行為β系數(shù)，即正切均方差效應(yīng)資產(chǎn)組合的β。換句話(huà)說(shuō)，在BAPM中行為β與均值方差有效組合的切線(xiàn)有關(guān)，正切均方差效應(yīng)資產(chǎn)組合并非市場(chǎng)組合。

(三)行為資產(chǎn)定價(jià)理論的擴(kuò)展

Bakshi和Chen(1996)研究基于財(cái)富偏好的資產(chǎn)定價(jià)理論，通過(guò)求解基于消費(fèi)偏好的消費(fèi)——投資組合模型，得到了相應(yīng)的資產(chǎn)定價(jià)模型。在Bakahi和Chen的模型中，投資者的消費(fèi)和財(cái)富都是其效用函數(shù)中的變量，那么投資者不但關(guān)心其消費(fèi)的波動(dòng)，也關(guān)心其財(cái)富的波動(dòng)。因此，投資者持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，不但要對(duì)沖資產(chǎn)的消費(fèi)風(fēng)險(xiǎn)，而且要對(duì)沖資產(chǎn)的財(cái)富風(fēng)險(xiǎn)。利用財(cái)富偏好可以很好地解釋無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率之謎，但是很難解釋股票溢價(jià)之謎。

Sundaresan(1989)研究丁基于習(xí)慣形成的資本資產(chǎn)定價(jià)模型。習(xí)慣因素引入資產(chǎn)定價(jià)主要體現(xiàn)在效用函數(shù)的重新構(gòu)造上。Sundaresan的模型通過(guò)向效用函數(shù)中引入不同的習(xí)慣測(cè)度指標(biāo)，使之可以運(yùn)用現(xiàn)實(shí)的數(shù)據(jù)來(lái)檢驗(yàn)習(xí)慣和資產(chǎn)定價(jià)之間的關(guān)系?；诹?xí)慣形成的資本資產(chǎn)定價(jià)模型可用于解釋無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率之謎。

Abel(1990)提出了基于追趕時(shí)髦的資本資產(chǎn)定價(jià)模型，其原理是：由于此期和滯后一期的消費(fèi)增長(zhǎng)率都進(jìn)入資產(chǎn)定價(jià)方程，所以代表性投資者的追趕時(shí)髦行為會(huì)影響經(jīng)濟(jì)中所有資產(chǎn)的均衡收益率。在基于追趕時(shí)髦的資產(chǎn)定價(jià)方程中，通過(guò)調(diào)整參數(shù)可以得到低水平的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券收益率。因此該模型可以很好地解釋股票溢價(jià)之謎和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率之謎。但是研究表明，參數(shù)的調(diào)整將對(duì)該模型的穩(wěn)定性造成影響。

Gali(1994)和Collier(2003)研究了基于嫉妒的資產(chǎn)定價(jià)模型。嫉妒是指投資者的效用函數(shù)定義在投資者自己的當(dāng)前消費(fèi)水平和當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)中的平均總消費(fèi)水平之上。嫉妒與追趕時(shí)髦都具有消費(fèi)外在性，只是外在性影響偏好的時(shí)間不同，追趕時(shí)髦的消費(fèi)外在性是滯后的，而嫉妒型的消費(fèi)外在性是即時(shí)的。

Kahneman和Tversky(1992)認(rèn)為投資者不但厭惡風(fēng)險(xiǎn)，而且厭惡損失。于是，Barberis，Huang和Santos(2001)在Lu－cas(1978)基礎(chǔ)上，認(rèn)為投資者不但規(guī)避消費(fèi)風(fēng)險(xiǎn)，還規(guī)避財(cái)富的損失。他們通過(guò)對(duì)定義在消費(fèi)和財(cái)富波動(dòng)下的效用函數(shù)修正之后得到了基于損失厭惡的資本資產(chǎn)定價(jià)模型。

(四)行為資產(chǎn)定價(jià)理論的應(yīng)用

理論的價(jià)值在于應(yīng)用。理論用來(lái)指導(dǎo)實(shí)踐并接受實(shí)踐的檢驗(yàn)。從資產(chǎn)定價(jià)理論產(chǎn)生的那一刻起，它就嘗試著用來(lái)指導(dǎo)實(shí)踐。正如前文所述，行為資產(chǎn)定價(jià)理論對(duì)傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論作了開(kāi)創(chuàng)性的拓展，行為資產(chǎn)定價(jià)理論從解釋實(shí)際市場(chǎng)現(xiàn)象和接受實(shí)證檢驗(yàn)的需要出發(fā)，從而更加符合實(shí)際和更具有解釋力，所以資產(chǎn)定價(jià)理論發(fā)展到行為資產(chǎn)定價(jià)理論階段后，極大地推動(dòng)了資本市場(chǎng)的繁榮和發(fā)展。

Becker和Mulligan(1997)建立了主觀貼現(xiàn)因子內(nèi)生決定下的資產(chǎn)定價(jià)模型。Becker和Mulligan的模型中主觀貼現(xiàn)因子不再是常數(shù)，而是利率水平和投資者收入的函數(shù)效應(yīng)。這些變量的隨機(jī)性將會(huì)使得主觀貼現(xiàn)因子隨機(jī)波動(dòng)，從而增加了資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)性。Mehra和Sah(2002)將主觀貼現(xiàn)因子的波動(dòng)稱(chēng)為情緒波動(dòng)，并進(jìn)一步研究了主觀貼現(xiàn)因子的波動(dòng)對(duì)均衡股票價(jià)格的定量影響。通過(guò)計(jì)算他們發(fā)現(xiàn)，投資者情緒的較小波動(dòng)，可以引起股票價(jià)格的很大波動(dòng)，從而解釋了股票市場(chǎng)的過(guò)度波動(dòng)性。

在我國(guó)的研究中，張樹(shù)德(2005)通過(guò)研究帶有價(jià)格波動(dòng)項(xiàng)的行為資產(chǎn)定價(jià)模型發(fā)現(xiàn)，股市存在一種風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制，這種機(jī)制允許股票存在溢價(jià)與風(fēng)險(xiǎn)，但溢價(jià)與風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)在一個(gè)合理的范圍內(nèi)波動(dòng)，即溢價(jià)存在一個(gè)臨界點(diǎn)，當(dāng)溢價(jià)在臨界點(diǎn)之下時(shí)，追逐風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)帶來(lái)高收益；但是溢價(jià)的上升高于臨界點(diǎn)時(shí)，追逐風(fēng)險(xiǎn)，溢價(jià)卻減小了。這種內(nèi)在的風(fēng)險(xiǎn)與收益之間的調(diào)節(jié)機(jī)制可以避免股市大起大落的風(fēng)險(xiǎn)。

姜繼嬌，楊乃定(2006)將流動(dòng)性因素納入股票橫截面收益的關(guān)鍵影響因素，構(gòu)建了基于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的行為資產(chǎn)定價(jià)模型，利用歐拉方程確定了模型均衡價(jià)格。在一般均衡框架下揭示了買(mǎi)賣(mài)差價(jià)、交易頻率和市場(chǎng)效率等因素以流動(dòng)性偏好形式對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響機(jī)理。

王敬，張瑩(2006)利用資本資產(chǎn)定價(jià)模型與行為資產(chǎn)定價(jià)模型，對(duì)不同時(shí)期的上證50成分股中的40支股票進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)行為資產(chǎn)定價(jià)模型不具有普遍適用性，在股價(jià)處于較高價(jià)位，噪音交易廣泛存在的條件下，BAPM才優(yōu)于CAPM，而在低價(jià)位時(shí)期，市場(chǎng)中存在著負(fù)噪音，此時(shí)資本資產(chǎn)定價(jià)模型更有效。

三、行為資產(chǎn)定價(jià)理論與傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論的比較

從以上綜述可以看出，傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論與其有區(qū)別也有聯(lián)系。兩者的區(qū)別可以用一句話(huà)簡(jiǎn)單揭示：傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論是為了說(shuō)明資產(chǎn)真實(shí)定價(jià)是什么，行為資產(chǎn)定價(jià)理論則是研究資產(chǎn)應(yīng)該如何定價(jià)。

篇（2）

文章編號(hào)：1003-4625(2010)06-0009-05　中圖分類(lèi)號(hào)：F830.59　文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

資產(chǎn)定價(jià)(assets pricing)是指資產(chǎn)所有者為了實(shí)現(xiàn)其基本目標(biāo)而在資產(chǎn)的未來(lái)收益和有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)之間所作的權(quán)衡(trade-off)，或者說(shuō)資產(chǎn)定價(jià)理論主要研究投資者最優(yōu)資產(chǎn)配置和最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)均衡收益問(wèn)題。資產(chǎn)定價(jià)理論在現(xiàn)代金融學(xué)理論體系中占有十分重要的地位，是金融研究中的核心問(wèn)題，是學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點(diǎn)。經(jīng)典資產(chǎn)定價(jià)理論是以有效市場(chǎng)理論為基礎(chǔ)，假設(shè)完全理性的行為人擁有完全相同的信息，且對(duì)資產(chǎn)的未來(lái)狀態(tài)變化擁有準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)。因此，至少在理論上不會(huì)出現(xiàn)所謂的“異常現(xiàn)象”，更不會(huì)發(fā)生本質(zhì)上是定價(jià)錯(cuò)誤的金融危機(jī)。而實(shí)際上，金融市場(chǎng)時(shí)常會(huì)出現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格泡沫；當(dāng)前，肇始于美國(guó)次級(jí)貸款危機(jī)的世界金融危機(jī)正在深刻地影響世界經(jīng)濟(jì)和金融秩序，甚至導(dǎo)致一些國(guó)家金融體系崩潰。這些問(wèn)題在傳統(tǒng)的有效市場(chǎng)理論框架下不能得到很好的解釋。從這個(gè)角度看，資產(chǎn)定價(jià)理論顯然存在問(wèn)題。雖然資產(chǎn)定價(jià)理論在許多方面都進(jìn)行了相關(guān)的研究，但是，并沒(méi)有針對(duì)資產(chǎn)定價(jià)理論內(nèi)在的認(rèn)識(shí)論和方法論上存在的問(wèn)題進(jìn)行研究，也很少有對(duì)資產(chǎn)定價(jià)理論中內(nèi)在的邏輯悖論進(jìn)行全面而深入的研究。

一、資產(chǎn)定價(jià)理論研究概述

(一)新古典資產(chǎn)定價(jià)理論

價(jià)格理論是經(jīng)濟(jì)學(xué)的基礎(chǔ)，資產(chǎn)定價(jià)理論在金融學(xué)研究中處于核心地位。資產(chǎn)的一個(gè)重要特征是面臨未來(lái)收益的不確定性，不確定性構(gòu)成了資產(chǎn)和金融市場(chǎng)存在和發(fā)展的基本特征。然而，“不確定性”本身是無(wú)法進(jìn)行量化分析，必須將其轉(zhuǎn)化成可以定量分析的范疇。因此，資產(chǎn)收益的不確定性對(duì)資產(chǎn)價(jià)格形成過(guò)程的影響，就成為資產(chǎn)定價(jià)理論研究的核心。不確定性和收益是金融學(xué)理論和實(shí)踐所必須解決的首要問(wèn)題，對(duì)這兩個(gè)問(wèn)題的回答一般稱(chēng)為資產(chǎn)組合理論和資產(chǎn)定價(jià)理論。

現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論有廣義和狹義兩種含義。狹義資產(chǎn)組合理論是指由馬科維茨(Markowitz，1952)提出的資產(chǎn)組合理論，這個(gè)理論主要是研究追求收益極大化的投資者將如何行事。具體地說(shuō)，它研究的是投資者應(yīng)該選擇何種類(lèi)型的資產(chǎn)作為其投資對(duì)象，以及各種資產(chǎn)的投資數(shù)量在總投資中的分配。Markowitz認(rèn)為，在分析追求極大化的投資行為時(shí)，不能忽略其不確定性，因?yàn)樵诖_定的情況下，投資者實(shí)際上都不會(huì)更加偏好于一種分散的資產(chǎn)組合。人們?cè)趯?shí)際上采取的分散投資是為了減少不確定性。所以，不確定性的存在對(duì)理性投資行為的分析十分重要。在分析不確定性時(shí)，Markowitz假設(shè)投資者面對(duì)的是已知的概率分布。投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)，他主要關(guān)心的是風(fēng)險(xiǎn)和收益，因此整個(gè)資產(chǎn)組合必須測(cè)定風(fēng)險(xiǎn)和收益，方差可作為測(cè)量資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)的尺度。由于投資者有期望收益和風(fēng)險(xiǎn)這兩個(gè)決策標(biāo)準(zhǔn)，所以投資者的投資組合決策就相當(dāng)于從帕累托最優(yōu)期望收益、收益組合方差，即有效邊界上選擇一點(diǎn)。

廣義現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論是在狹義現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論的基礎(chǔ)上，再增加一些與狹義資產(chǎn)組合理論密切相關(guān)的理論。其中既包括Markowitz提出的有效組合決定模型的各種替論，也包括資本市場(chǎng)理論。資本市場(chǎng)理論主要包括資本資產(chǎn)價(jià)格理論和金融市場(chǎng)效率理論。其中，金融市場(chǎng)效率理論主要是指有效市場(chǎng)理論；資產(chǎn)定價(jià)理論包括：Arrow-Debreu的一般均衡理論，Sharpe和Lintner的資本資產(chǎn)定價(jià)理論(CAPM)，Ross的套利定價(jià)理論，Black和Scho-les。的跨期五套利定價(jià)理論，Merton的跨期最優(yōu)消費(fèi)、投資和均衡定價(jià)理論，不完備市場(chǎng)中的投資與定價(jià)理論，Shefrin和Statman的行為資產(chǎn)定價(jià)理論等等。

資本資產(chǎn)定價(jià)理論是金融學(xué)的支柱之一，由夏普(Sharpe，1964)首創(chuàng)，經(jīng)林特納(Lintner，1965)和莫辛(Mossin，1965)的擴(kuò)展而成的一種純交換經(jīng)濟(jì)中的均衡資產(chǎn)定價(jià)模型。CAPM是建立在一系列假設(shè)之上的非常理想化的模型：1　投資者都是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者；2　投資者遵循均值－方差原則；3　投資者僅進(jìn)行單期決策；4　投資者可以按無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率借貸；5　所有的投資者有相同的預(yù)期；6　資產(chǎn)交易時(shí)不存在稅收或交易成本。這其中最關(guān)鍵的假設(shè)是，所有投資者遵循均值一方差原則。在這些條件下，有CAPM的一般形式：Ei＝Ri+(Em－Rf)βim

可見(jiàn)，CAPM說(shuō)明，投資者通過(guò)選擇適當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)組合，可以得到一個(gè)最優(yōu)的資產(chǎn)組合。具有不同風(fēng)險(xiǎn)承受力的投資者可以選擇不同的投資組合：風(fēng)險(xiǎn)承受力為0和τm(社會(huì)分析忍受度)的投資者的最優(yōu)投資組合，前者為最小方差資產(chǎn)組合，后者是資本市場(chǎng)組合；其他投資者可以在這兩者中進(jìn)行選擇以獲得適當(dāng)?shù)慕M合。此即托賓兩資金分離定理。

CAPM得到的主要結(jié)論是：1　市場(chǎng)資產(chǎn)組合是有效的；2　所有有效資產(chǎn)組合等價(jià)于市場(chǎng)資產(chǎn)組合(包括借款或貸款)；3　預(yù)期收益和臼系數(shù)之間存在線(xiàn)性相關(guān)關(guān)系。

CAPM的假設(shè)條件太過(guò)嚴(yán)格，與實(shí)際情況相去甚遠(yuǎn)。在克服這些不足的同時(shí)，也推動(dòng)了關(guān)于經(jīng)典CAPM范式的進(jìn)一步研究。其中比較著名的有：林特納(Lintner，1969)的模型，它側(cè)重于實(shí)際回報(bào)；布倫南(Brennan，1970)的模型，它研究了稅收的影響；默頓(Meaon，1971，1973)引入了投資者對(duì)未來(lái)投資機(jī)會(huì)的關(guān)注，建立跨期資本資產(chǎn)定價(jià)模型(ICAPM)；布萊克(Black，1972)，他考慮了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)；魯賓斯坦(Rubinstein，1974)的模型，研究了更為一般的效用函數(shù)；羅斯(1976)的套利定價(jià)理論；列維(1978)的模型，引入了交易費(fèi)用；布理登(Breeden，1979)和盧卡斯(Lucas，1978)通過(guò)分析財(cái)富和消費(fèi)之間的關(guān)系，著重研究投資者的消費(fèi)偏好，建立了基于消費(fèi)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CCAPM)；考科斯、因格索和羅斯(Cox，Ingersoll，and Ross，1985)等將生產(chǎn)技術(shù)因素考慮進(jìn)去，從理性預(yù)期均衡中得到資產(chǎn)內(nèi)生的一般均衡定價(jià)模型；默頓(Merton，1987)的模型，討論市場(chǎng)分割；Markowitz(1990)的模型，考慮了對(duì)賣(mài)空的限制，等等。這些資產(chǎn)定價(jià)理論還是在有效市場(chǎng)范式內(nèi)對(duì)資產(chǎn)定價(jià)問(wèn)題的研究。

(二)行為資產(chǎn)定價(jià)理論

行為金融學(xué)是金融學(xué)、心理學(xué)、行為學(xué)、社會(huì)學(xué)等學(xué)科相交叉的邊緣學(xué)科，它是和有效市場(chǎng)理論相對(duì)應(yīng)的一種學(xué)說(shuō)，主要內(nèi)容可分為套利限制(limits of arbitrage)和心理學(xué)兩部分。行為金融學(xué)理論認(rèn)為，證券的市場(chǎng)價(jià)格并不只由證券內(nèi)在價(jià)值所決定，還在很大程度上受到投資者主體行為的影響，即投資者心理與行為對(duì)證券市場(chǎng)的價(jià)格決定及其變動(dòng)具有重大影響。而且投資者是有限理性的，是會(huì)犯錯(cuò)誤的；在絕大多數(shù)時(shí)候，市場(chǎng)中理性和有限理性的投資者都是起作用的(而非標(biāo)準(zhǔn)金融理論中的非理性投資者最終將被趕出市場(chǎng)，理性投資者最終決定價(jià)格)。

行為金融學(xué)理論的主要貢獻(xiàn)在于打破了傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)中關(guān)于人類(lèi)行為規(guī)律不變的前提假設(shè)，將心理學(xué)和認(rèn)知科學(xué)的成果引入到金融市場(chǎng)演變的微觀過(guò)程中來(lái)。行為金融學(xué)家和經(jīng)濟(jì)心理學(xué)家們通過(guò)個(gè)案研究、實(shí)驗(yàn)室研究以及現(xiàn)場(chǎng)研究等多種實(shí)證研究方法的運(yùn)用，使得人們對(duì)于經(jīng)濟(jì)行為人的各種經(jīng)濟(jì)行為的特征及其原因有了進(jìn)一步的認(rèn)識(shí)。

行為資產(chǎn)定價(jià)模型[BAPM，Shefrin和Statman(1994)]放松了完全理性人的約束條件。在BAPM中，投資者被分為兩類(lèi)：知情交易者(informationtraders)和噪音交易者(poise traders)。知情交易者即CAPM下的投資者，他們從不犯認(rèn)知錯(cuò)誤，而且不同個(gè)體之間表現(xiàn)有良好的統(tǒng)計(jì)均方差性，相當(dāng)于理性經(jīng)濟(jì)人；噪音交易者則是那些處于CAPM框架之外的投資者，他們時(shí)常犯認(rèn)知錯(cuò)誤，不同個(gè)體之間具有顯著的異方差性。兩類(lèi)交易者互相影響共同決定資產(chǎn)價(jià)格。當(dāng)知情交易者起主導(dǎo)作用時(shí)，價(jià)格呈現(xiàn)效率，市場(chǎng)是有效的；當(dāng)噪音交易者起主導(dǎo)作用時(shí)，價(jià)格沒(méi)有效率，市場(chǎng)是無(wú)效的。BAPM中資產(chǎn)預(yù)期收益決定于其行為貝塔(behavioral betas)，即正切均方差有效(tangent mean-variance-efflclent)資產(chǎn)組合的貝塔。因?yàn)樵胍艚灰渍邔?duì)價(jià)格的影響，正切均方差效應(yīng)資產(chǎn)組合并非市場(chǎng)組合。該模型的主要問(wèn)題在于，由于噪音交易者的影響，正切均方差效應(yīng)資產(chǎn)組合隨時(shí)都在變化，而且很難找到它的有效的替代物，使行為貝塔的估計(jì)比較困難。

(三)資產(chǎn)定價(jià)的基本方法

所有資產(chǎn)定價(jià)理論都基于一種思想：資產(chǎn)價(jià)格等于未來(lái)預(yù)期收益的現(xiàn)值；或者以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率去貼現(xiàn)未來(lái)的收益，再加上一個(gè)代表風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的誤差因子。為此，資產(chǎn)定價(jià)理論中最重要的問(wèn)題是如何將表示整個(gè)市場(chǎng)的變動(dòng)情況或系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)總體變動(dòng)的隨機(jī)變量暴露出來(lái)。資產(chǎn)定價(jià)總體上存在兩種基本分析方法：無(wú)套利分析方法和均衡分析方法。

均衡定價(jià)法試圖分析隱藏在價(jià)格背后的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源，它一般著重于分析影響經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的宏觀變量，例如消費(fèi)偏好、效用函數(shù)等。均衡定價(jià)法的優(yōu)點(diǎn)是在原理上解釋一些結(jié)構(gòu)性的問(wèn)題，例如外部環(huán)境變化時(shí)價(jià)格如何變動(dòng)。這種方法通過(guò)求解一定假設(shè)條件下投資者的選擇最優(yōu)化問(wèn)題，或者市場(chǎng)處于一般均衡條件下的一組方程，就可得出資產(chǎn)價(jià)格的表達(dá)式。

無(wú)套利(No-Arbitragc)分析方法的基本思想是：在不存在套利機(jī)會(huì)的無(wú)摩擦市場(chǎng)里，當(dāng)市場(chǎng)均衡時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格與其未來(lái)收益一定存在某種必然的內(nèi)在聯(lián)系，即定價(jià)規(guī)律。從本質(zhì)上講，金融市場(chǎng)上資產(chǎn)供需平衡關(guān)系決定了資產(chǎn)的價(jià)值，一旦資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格偏離了其價(jià)值，金融市場(chǎng)上會(huì)出現(xiàn)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)，投資者會(huì)以瘋狂的熱情，極大量的資金構(gòu)作套利資產(chǎn)組合，迅速破壞原均衡狀態(tài)。形成新的均衡狀態(tài)。

無(wú)套利假設(shè)是經(jīng)濟(jì)均衡的必要條件，即達(dá)到一般均衡的價(jià)格體系一定是無(wú)套利的，但是無(wú)套利的不一定是均衡的，因而無(wú)套利假設(shè)沒(méi)有一般均衡的要求嚴(yán)格，假設(shè)要求的信息也比較少，例如適用于一般衍生證券價(jià)格的Blaek-Scholes微分方程，僅僅要求幾個(gè)容易觀察的變量，為后來(lái)風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià)原理等理論的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。

套利定價(jià)理論(APT，Ross，1976)假定資產(chǎn)收益率受N個(gè)共同因素(系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn))和一個(gè)特殊因素(可分散的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn))的影響。由于不同資產(chǎn)對(duì)N個(gè)共同影響因素的敏感程度不同，所以不同資產(chǎn)應(yīng)有不同的收益率；反之，對(duì)共同因素敏感程度相同的資產(chǎn)或金融資產(chǎn)組合在均衡狀態(tài)時(shí)(即對(duì)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行剔除后)，將以相同的方式運(yùn)動(dòng)，即具有相同的預(yù)期收益率；否則，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利的機(jī)會(huì)便會(huì)出現(xiàn)，投資者就會(huì)不失時(shí)機(jī)地充分利用這些機(jī)會(huì)獲得超額收益，直至其消失。這就是套利定價(jià)理論最本質(zhì)的邏輯。

二、資產(chǎn)定價(jià)理論的邏輯悖論

(一)實(shí)證中的悖論

首先對(duì)CAPM提出挑戰(zhàn)的是“小公司效應(yīng)”。小公司效應(yīng)是指小公司股票比大公司股票的收益率高。Reimganum(1981)發(fā)現(xiàn)，公司規(guī)模最小的普通股票的平均收益率要比根據(jù)CAPM模型預(yù)測(cè)的理論收益率高，且小公司效應(yīng)大部分集中在1月份。由于公司的規(guī)模和1月份的到來(lái)都是市場(chǎng)已知信息，這一現(xiàn)象明顯地違反了有效市場(chǎng)假設(shè)。Siegl(1998)研究發(fā)現(xiàn)，平均而言小盤(pán)股比大盤(pán)股的年收益率高出4.7％，而且小公司效應(yīng)大部分集中在1月份。由于公司的規(guī)模和1月份的到來(lái)都是市場(chǎng)已知信息，這一現(xiàn)象明顯地違反了半強(qiáng)式有效市場(chǎng)假設(shè)。Lakon-ishok等(1994)的研究發(fā)現(xiàn)，高市凈盈率的股票風(fēng)險(xiǎn)更大，在大盤(pán)下跌和經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，業(yè)績(jī)特別差。市盈率與收益率的反向關(guān)系對(duì)有效市場(chǎng)理論形成嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，因?yàn)檫@時(shí)已知的信息對(duì)于收益率有明顯的預(yù)測(cè)作用。

同樣對(duì)CAPM提出挑戰(zhàn)并推動(dòng)經(jīng)典資產(chǎn)定價(jià)理論成果輩出的一個(gè)重要原因，是CAPM實(shí)證中的一些“異象”(anomalies)。比較著名的有“股票溢價(jià)之謎”(the Equity Premium Puzzle，Mehra and Prescott，1985)和“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率之謎”(the Risk-free Rate Puzzle，Weil，1989)。Kocherlatoka(1996)發(fā)現(xiàn)，這些“異象”在很大程度上源于CAPM的三個(gè)基本假設(shè)：完全市場(chǎng)、無(wú)摩擦市場(chǎng)和新古典效用函數(shù)。

交易成本是市場(chǎng)不完全的原因之一。Constan-tinides(1986)討論了交易成本對(duì)交易的影響后，發(fā)現(xiàn)存在一個(gè)非交易區(qū)間，在每個(gè)交易時(shí)間，只要風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)數(shù)量對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)數(shù)量的比例在這個(gè)區(qū)間內(nèi)，就不需要交易；一旦偏離這個(gè)區(qū)間，投資者就進(jìn)行交易，使得該比例回到這個(gè)區(qū)間內(nèi)。Constantinides和Duffle(1996)利用不完全市場(chǎng)和持久收入波動(dòng)，研究了持久收入波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的影響，得出一個(gè)不同于新古典資產(chǎn)定價(jià)模型。

針對(duì)效用函數(shù)形式對(duì)資產(chǎn)價(jià)格和收益率的影響的研究主要在兩個(gè)方面進(jìn)行。一方面是在效用函數(shù)中，把風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)和跨期替代彈性分開(kāi)；另一方面則是改變效用函數(shù)的時(shí)間可分性假設(shè)，在效用函數(shù)中考慮跨期消費(fèi)的相互影響。Weil(1989)，Epstein

和Zin(1989，1991)建立了非期望效用函數(shù)。這種效用函數(shù)有一個(gè)特征：跨期替代彈性與風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)之間可以部分獨(dú)立。利用非期望效用函數(shù)可以在一定程度上解釋“股票溢價(jià)之謎”。Sundaresan(1989)，Constantinides(1990)和Abel(1990a)研究了“習(xí)慣的形成”(habit formation)對(duì)效用函數(shù)的影響，認(rèn)為投資者今天的消費(fèi)將對(duì)明天消費(fèi)的邊際效用產(chǎn)生影響。據(jù)此，Constantinides(1990)、Ferson和Constantinides(1991)解釋了“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率之謎”。

表面上看來(lái)，經(jīng)典資產(chǎn)定價(jià)理論實(shí)證上產(chǎn)生的問(wèn)題來(lái)源于CAPM的三個(gè)基本假設(shè)：完全市場(chǎng)、無(wú)摩擦市場(chǎng)和新古典效用函數(shù)。當(dāng)更深入地考慮這個(gè)問(wèn)題時(shí)，可以發(fā)現(xiàn)，這些假設(shè)恰恰說(shuō)明經(jīng)典資產(chǎn)定價(jià)理論在認(rèn)識(shí)論和方法論上都存在邏輯悖論。

(二)認(rèn)識(shí)論上的悖論

CAPM的邏輯起點(diǎn)是投資者的個(gè)人效用最大化。夏普(1990)認(rèn)為，效用函數(shù)既可以被認(rèn)為是一個(gè)原始效用函數(shù)，也可以看做是馮?諾依曼－摩根斯坦(Von Neumann and Morgenstern)預(yù)期效用的近似值，如果是其他類(lèi)型的效用函數(shù)時(shí)，投資者也會(huì)按照Markowitz期望效用準(zhǔn)則行動(dòng)。因此，CAPM進(jìn)行了高度的抽象，從主觀的效用出發(fā)得出客觀的資產(chǎn)價(jià)值。而在現(xiàn)實(shí)世界中，如果人們離開(kāi)這種高度抽象而有些許偏離的話(huà)，那么實(shí)際就會(huì)與CAPM的理論值相去甚遠(yuǎn)。

我們知道，價(jià)格是資產(chǎn)成交的價(jià)格，是供求雙方達(dá)到局部平衡的結(jié)果；價(jià)值則是該資產(chǎn)內(nèi)在的本質(zhì)的屬性，或者說(shuō)在一定條件下市場(chǎng)整體均衡的結(jié)果。關(guān)于個(gè)別價(jià)格和作為整體的價(jià)值之間的關(guān)系，奧地利學(xué)派著名的經(jīng)濟(jì)學(xué)家米塞斯(Ludwig Von Mises)在《經(jīng)濟(jì)學(xué)的認(rèn)識(shí)論問(wèn)題》中指出，“經(jīng)濟(jì)行動(dòng)總是僅僅與行動(dòng)的人賦予他必須直接從中選擇的那個(gè)有限的數(shù)量的重要性相一致。經(jīng)濟(jì)的行動(dòng)與他支配的全部供給對(duì)他的重要性無(wú)關(guān)”，也與“關(guān)于人們所能得到的全部供給對(duì)人類(lèi)的重要性判斷無(wú)關(guān)”。舉例來(lái)說(shuō)，一個(gè)人在必須只買(mǎi)一匹馬時(shí)，他僅僅需要做出有關(guān)一匹馬的價(jià)值的判斷，無(wú)須關(guān)注100匹馬對(duì)其值多少，或世界上所有馬的價(jià)值幾何的看法，也不會(huì)因此改變他的叫價(jià)。

(三)方法論上的悖論

CAPM事實(shí)上假定現(xiàn)實(shí)世界上的資產(chǎn)價(jià)格能夠在資產(chǎn)定價(jià)模型中被復(fù)制出來(lái)。CAPM在一系列假設(shè)的基礎(chǔ)上，把動(dòng)態(tài)的資本市場(chǎng)上的不確定狀態(tài)轉(zhuǎn)化為靜態(tài)的確定狀態(tài)，用靜態(tài)分析代替動(dòng)態(tài)分析，在此基礎(chǔ)上演繹出CAPM。但是，在考慮到實(shí)際的人類(lèi)行為時(shí)，這種方法就會(huì)出現(xiàn)問(wèn)題。當(dāng)人們?cè)噲D用人工的量化模型來(lái)代替人類(lèi)的實(shí)際行為時(shí)，由于過(guò)去、現(xiàn)在和將來(lái)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境的易變性和復(fù)雜性，他們就會(huì)遇到許多難以克服的方法論問(wèn)題。而如果現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論也和CAPM一樣，把不可用首先方式計(jì)量的不確定性轉(zhuǎn)化為可以用數(shù)學(xué)方式計(jì)量的投資收益的概率分布，當(dāng)做理性經(jīng)濟(jì)主體在并不知道客觀概率時(shí)將按“概率信念”行動(dòng)，并認(rèn)為這些概率信念或“主觀概率”完全像客觀概率一樣，這個(gè)時(shí)候也就忽略了人類(lèi)有目的的主觀活動(dòng)與客觀世界的本質(zhì)上的區(qū)別，在方法論上混淆了人的主觀因素和市場(chǎng)的客觀因素之間的關(guān)系。

在檢驗(yàn)CAPM科學(xué)性方面也存在認(rèn)識(shí)論和方法論上的悖論。一方面，在理論上，CAPM是對(duì)事前預(yù)期收益的一種(主觀的)預(yù)測(cè)，屬于事前分析；另一方面，在實(shí)證分析上所使用的數(shù)據(jù)卻是(客觀的)歷史數(shù)據(jù)，屬于事后分析。在實(shí)證時(shí)假設(shè)資產(chǎn)的報(bào)酬呈正態(tài)分布和市場(chǎng)是有效的，將事前的預(yù)期形式轉(zhuǎn)換成事后形式。針對(duì)CAPM的這種實(shí)證分析方式，羅爾在分析了截面非正態(tài)證券業(yè)績(jī)和CAPM的實(shí)證結(jié)果后，提出了“羅爾批判”(Roll’s Critique，Roll，1977)，主要有以下三點(diǎn)結(jié)論：1　CAPM的唯一合理測(cè)試是確定市場(chǎng)投資組合是否具有均值一方差有效性；2　若證券業(yè)績(jī)按照事后的有效指數(shù)計(jì)算，則從有效集的數(shù)學(xué)觀點(diǎn)出發(fā)，當(dāng)偏離證券市場(chǎng)線(xiàn)進(jìn)行計(jì)量時(shí)，不存在證券具有正態(tài)分布業(yè)績(jī)；3　若證券業(yè)績(jī)按事后有效指數(shù)計(jì)算，則任何投資組合都是可能計(jì)量的，這取決于非有效指數(shù)的選擇。羅爾批判表明，即使市場(chǎng)是有效和CAPM是成立的，截面證券市場(chǎng)線(xiàn)仍然不能作為計(jì)量證券事后業(yè)績(jī)的方法，而且資產(chǎn)組合的有效性和CAPM的有效性假設(shè)也是不能計(jì)量的，這是因?yàn)槿藗儾豢赡苷嬲?jì)量市場(chǎng)資產(chǎn)組合的有效性。羅爾(Roll，1977)聲稱(chēng)，既然真實(shí)的市場(chǎng)組合永不可考察，那么CAPM也就永遠(yuǎn)不可檢驗(yàn)，因此CAPM不應(yīng)被視為用于資產(chǎn)定價(jià)的完美模型。這樣看來(lái)，有關(guān)資產(chǎn)定價(jià)的理論與實(shí)際出現(xiàn)了不可調(diào)和的矛盾。

此外，對(duì)CAPM的實(shí)證分析還面臨著與EMH的循環(huán)論證的問(wèn)題。CAPM的一系列假設(shè)與EMH的假設(shè)非常一致，在理論上，CAPM也是分析市場(chǎng)有效性的基本工具，二者具有密切的聯(lián)系。如果市場(chǎng)是無(wú)效的，CAPM的基本假設(shè)也就不再成立，也就不存在所謂的對(duì)CAPM的檢驗(yàn)。因此，CAPM的成立要以EMH成立為條件。那么，在這個(gè)范式內(nèi)進(jìn)行的實(shí)證研究結(jié)果表明現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)與模型預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)如果存在顯著的差異時(shí)，并不能證明CAPM是不成立的，而有可能是因?yàn)槭袌?chǎng)無(wú)效所造成的；反之，如果發(fā)現(xiàn)了支持CAPM的證據(jù)，有可能是因?yàn)槭袌?chǎng)有效所造成的，也不能說(shuō)明CAPM是成立的。因此，所有在EMH范式內(nèi)對(duì)CAPM的實(shí)證研究，都是對(duì)CAPM和EMH的循環(huán)論證。

總之，CAPM在認(rèn)識(shí)論上存在著混淆主觀和客觀、整體和部分之間的關(guān)系；在方法論上，用靜態(tài)分析代替動(dòng)態(tài)分析，忽略了二者間的本質(zhì)差別而放大了其共性，并進(jìn)行高度抽象，忽略了實(shí)際資產(chǎn)交易過(guò)程中本來(lái)是十分重要的約束條件。這個(gè)悖論，直接和間接導(dǎo)致了資產(chǎn)(組合)的交易價(jià)格與理論價(jià)格上的差別。因此，CAPM在認(rèn)識(shí)論和方法論上存在的悖論就不足為奇了。

三、對(duì)資產(chǎn)定價(jià)研究的展望

不管是CAPM、APT還是BAPM，所有這些資產(chǎn)定價(jià)模型都存在著這樣或那樣難以克服的問(wèn)題。已有的模型都是建立在諸多假設(shè)條件之下的，如果沒(méi)有這些假設(shè)，那么有關(guān)模型也就不復(fù)存在，而這些假設(shè)有時(shí)看來(lái)是如此苛刻以至于在現(xiàn)實(shí)世界中不能夠完全找到甚至根本就無(wú)法找到。這是抽象的理論和具體的實(shí)際之間必然存在的悖論!

資產(chǎn)定價(jià)模型的發(fā)展是基本假設(shè)不斷放松求解的過(guò)程，但是，直到今天由于資產(chǎn)定價(jià)模型的基本假設(shè)仍然與真實(shí)世界相差甚遠(yuǎn)，資產(chǎn)定價(jià)還是一個(gè)謎。資產(chǎn)定價(jià)問(wèn)題的研究必須擺脫原有理論的羈絆，立足于新的研究范式進(jìn)行研究。這種新的研究范式要立足于市場(chǎng)參與主體的行為，從市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的角度運(yùn)用實(shí)際交易或?qū)嶒?yàn)交易數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，找出影響資產(chǎn)定價(jià)的主要因素，為實(shí)際投資決策提供理論支持。

那么，資產(chǎn)定價(jià)理論又有什么意義呢?

篇（3）

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.9文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1006－3544（2008）01－0019－05

一、引言

證券資產(chǎn)是一種未定權(quán)益， 其所產(chǎn)生的現(xiàn)金流只能在未來(lái)實(shí)現(xiàn)， 并伴隨著不確定性。因此，證券資產(chǎn)價(jià)格一方面取決于未來(lái)現(xiàn)金流的大小、時(shí)間以及分布特征等， 另一方面取決于投資者對(duì)這種不確定現(xiàn)金流的主觀偏好、信念和信息?，F(xiàn)代金融理論沿用新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)中的“理性人”假設(shè)、最優(yōu)化和均衡等思想， 通過(guò)描述投資者效用最大化決策行為模式下風(fēng)險(xiǎn)與收益的均衡關(guān)系， 來(lái)解釋證券資產(chǎn)價(jià)格決定問(wèn)題。進(jìn)入20世紀(jì)80年代，有關(guān)金融市場(chǎng)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)了許多現(xiàn)代金融理論所不能解釋的現(xiàn)象，即所謂的“異象”，這激起了許多學(xué)者對(duì)建立在投資者理性基礎(chǔ)上的現(xiàn)代金融理論的反思，從而促使行為金融理論的誕生。 行為金融理論試圖以心理學(xué)對(duì)人決策過(guò)程的研究成果為基礎(chǔ)重新審視證券資產(chǎn)定價(jià)問(wèn)題，并成為近二十年來(lái)研究的熱點(diǎn)。本文從前提條件、 模型推導(dǎo)等方面對(duì)現(xiàn)代金融理論和行為金融理論的證券資產(chǎn)定價(jià)研究進(jìn)行比較和評(píng)述。

二、現(xiàn)代金融理論下的證券資產(chǎn)定價(jià)

（一）現(xiàn)代金融理論下證券資產(chǎn)定價(jià)的前提假設(shè)

1. 投資者理性?！袄硇越?jīng)濟(jì)人” 是經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個(gè)基礎(chǔ)概念和假設(shè)， 但對(duì)于理性經(jīng)濟(jì)人的解釋和認(rèn)識(shí)在不同時(shí)期和不同理論中有很大差異， 并且在不斷變化中。具體到現(xiàn)代金融理論中，可以歸納為如下三個(gè)命題： 期望效用準(zhǔn)則、 貝葉斯推斷和風(fēng)險(xiǎn)厭惡。 期望效用理論由Von Neumann和Morgenstern于1944年提出， 該理論假定不確定情況下行為人的選擇偏好具有獨(dú)立性、可傳遞性和連續(xù)性，則行為人的選擇偏好可以用一個(gè)概率線(xiàn)性的偏好泛函數(shù)表示， 即存在一個(gè)與每一結(jié)果相聯(lián)系的效用函數(shù)值， 行為人對(duì)不同方案的選擇按照期望效用值的大小進(jìn)行。Von Neumann和Morgenstern的期望效用理論要求各種自然狀態(tài)的概率分布是客觀概率且為所有行為主體的共同知識(shí)，但現(xiàn)實(shí)中，未來(lái)自然狀態(tài)并不存在一個(gè)客觀的概率。對(duì)此， Savage（1953）提出主觀期望效用理論， 主觀期望效用理論認(rèn)為概率分布是行為主體對(duì)自然狀態(tài)發(fā)生“機(jī)會(huì)”的個(gè)人信念，是可以通過(guò)行為主體的選擇揭示出來(lái)的。 主觀期望效用理論克服了客觀概率假定的不足， 但對(duì)行為主體提出了新的要求：首先，行為主體根據(jù)可得信息對(duì)自然狀態(tài)形成先驗(yàn)信念；其次，隨著新信息的不斷到達(dá)，行為主體能夠按照貝葉斯法則及時(shí)更新信念。 風(fēng)險(xiǎn)厭惡意味著效用函數(shù)是一凹函數(shù)。 理性經(jīng)濟(jì)人假定使得對(duì)投資者的行為進(jìn)行數(shù)學(xué)描述成為可能。 對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)， 存在一個(gè)與未來(lái)各種可能的收益相聯(lián)系的泛函數(shù)，使得投資者購(gòu)買(mǎi)或持有該證券資產(chǎn)的效用為其各種可能收益所帶來(lái)的效用的概率加權(quán)值， 投資者則根據(jù)最大化期望效用原則進(jìn)行決策。因此，在假定投資者理性的基礎(chǔ)上， 就能夠按照效用價(jià)值理論的分析范式來(lái)研究證券資產(chǎn)的定價(jià)問(wèn)題。

2. 有效市場(chǎng)假說(shuō)。在假定投資者理性的條件下，證券價(jià)格是否等于其價(jià)值或者說(shuō)理性資產(chǎn)定價(jià)理論成立與否取決于市場(chǎng)的信息， 如果所有的相關(guān)信息無(wú)成本地提供給所有的市場(chǎng)參與者且所有參與者對(duì)未來(lái)具有相同的預(yù)期， 則均衡時(shí)的證券價(jià)格是所有投資者圍繞自身期望效用最大化選擇的結(jié)果， 應(yīng)該等于其價(jià)值。否則，證券的均衡價(jià)格會(huì)偏離其價(jià)值，建立在投資者理性基礎(chǔ)上的證券定價(jià)理論無(wú)法成立。 有效市場(chǎng)假說(shuō)的提出為理性證券資產(chǎn)定價(jià)理論奠定了基礎(chǔ)。 有效市場(chǎng)假說(shuō)的提出源于對(duì)證券價(jià)格行為的研究，早在1900年，法國(guó)數(shù)學(xué)家Bachelier在其博士論文《投機(jī)理論》中就提出了證券價(jià)格的“隨機(jī)游走”模型，但并沒(méi)有吸引同時(shí)期經(jīng)濟(jì)學(xué)家的眼球。時(shí)隔半個(gè)多世紀(jì)，這一研究重新開(kāi)展起來(lái)，英國(guó)統(tǒng)計(jì)學(xué)家Kendall（1953）、 美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Roberts（1959）、Osborne（1959）等相繼檢驗(yàn)并驗(yàn)證了證券價(jià)格的隨機(jī)游走特征， 但這些研究并沒(méi)有給出合理的經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋。 直到1965年， Samuelson在仔細(xì)研究了隨機(jī)游走理論后， 較為嚴(yán)密地揭示了其背后的經(jīng)濟(jì)理論――證券價(jià)格對(duì)相關(guān)信息的有效反映。1970年， Fama的《有效資本市場(chǎng)：理論和實(shí)證研究回顧》一文發(fā)表，在這篇經(jīng)典的論文中，法瑪對(duì)有效市場(chǎng)假說(shuō)的理論和實(shí)證研究文獻(xiàn)進(jìn)行全面綜述， 并給出了有效市場(chǎng)假說(shuō)的具體定義， 確立了其在現(xiàn)代金融理論中的重要地位。

（二）現(xiàn)代金融理論下證券資產(chǎn)定價(jià)模型

1952年， Markotwiz提出均值-方差投資組合理論，標(biāo)志著現(xiàn)代金融理論的誕生。在這篇開(kāi)拓性的論文中，Markotwiz對(duì)在充分競(jìng)爭(zhēng)的、 有效的證券市場(chǎng)中理性投資者的資產(chǎn)選擇行為進(jìn)行分析。 假定投資者只生存一期， 其投資的目的是最大化期末財(cái)富所帶來(lái)的效用， 當(dāng)投資者的效用函數(shù)為二次型或證券資產(chǎn)的收益為正態(tài)分布情況下， 則投資者的效用建立在財(cái)富分布的均值和方差兩個(gè)變量上。因此，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)厭惡的投資者， 其目標(biāo)是在即定收益下最小化方差或在即定方差下最大化收益。 投資者在資產(chǎn)組合時(shí)應(yīng)通過(guò)選擇價(jià)格變動(dòng)成負(fù)相關(guān)的證券來(lái)降低組合的方差而避免投資于協(xié)方差很高的證券。 當(dāng)所有投資者對(duì)市場(chǎng)具有相同的預(yù)期時(shí)， 則可以形成一系列的符合上述條件的投資組合， 構(gòu)成有效投資組合前沿。在充分競(jìng)爭(zhēng)的證券市場(chǎng)，投資者只需根據(jù)個(gè)人愿意承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)或期望的收益從有效組合中選擇。Markotwiz的開(kāi)創(chuàng)性成果為證券資產(chǎn)定價(jià)提供了嶄新的思想。

3. 基于消費(fèi)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CCAPM）。在Merton跨期資本資產(chǎn)定價(jià)模型基礎(chǔ)上， Breeden（1979）證明，如果投資者的消費(fèi)偏好與狀態(tài)變量無(wú)關(guān)，且消費(fèi)的邊際效用與財(cái)富的邊際效用相等，則任一資產(chǎn)i的期望收益都與其與投資者最優(yōu)消費(fèi)的實(shí)際瞬時(shí)增長(zhǎng)率之間的協(xié)方差成正比，可以表示為：ri-r=?茁ic（rj-r）/?茁jc，其中，?茁ic為資產(chǎn)i的收益與最優(yōu)消費(fèi)增長(zhǎng)率間的協(xié)方差，?茁jc為資產(chǎn)j的收益與最優(yōu)消費(fèi)增長(zhǎng)率間的協(xié)方差（?茁jc≠0），rj為資產(chǎn)j的期望收益。Lucas（1978）則從投資者以追求整個(gè)生命周期消費(fèi)效用最大化為出發(fā)點(diǎn)， 推導(dǎo)出基于消費(fèi)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CCAPM）?；谙M(fèi)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型的提出不僅使證券資產(chǎn)定價(jià)從單期靜態(tài)擴(kuò)展到多期動(dòng)態(tài)，而且從局部均衡擴(kuò)展到一般均衡， 并成功融入了新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析框架，是金融學(xué)的一次重大飛躍。

三、行為金融理論下的證券資產(chǎn)定價(jià)

20世紀(jì)六七十年代是以投資者理性和有效市場(chǎng)假說(shuō)為基礎(chǔ)的證券資產(chǎn)定價(jià)理論的黃金時(shí)代， 特別是基于消費(fèi)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型的提出， 實(shí)現(xiàn)了現(xiàn)代金融與新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的融合， 而且得到早期實(shí)證研究的支持。但進(jìn)入20世紀(jì)80年代以來(lái)，陸續(xù)有一些違反有效市場(chǎng)假說(shuō)和資本資產(chǎn)定價(jià)模型的“異象”被發(fā)現(xiàn)，如：股票收益的中期慣性與長(zhǎng)期反轉(zhuǎn)、規(guī)模效應(yīng)、價(jià)值效應(yīng)、溢價(jià)之謎、股價(jià)波動(dòng)之迷等。學(xué)者們開(kāi)始對(duì)現(xiàn)代金融理論在證券資產(chǎn)價(jià)格決定上的解釋力產(chǎn)生懷疑，并轉(zhuǎn)到其他領(lǐng)域?qū)で蠛侠淼慕忉尅ｋS著心理學(xué)家Kahneman和Tversky前景理論的出現(xiàn)，以及心理學(xué)和社會(huì)學(xué)相關(guān)研究成果在投資者行為研究中的應(yīng)用，行為金融學(xué)應(yīng)運(yùn)而生。行為金融學(xué)試圖從投資者的真實(shí)決策行為出發(fā)重新審視證券價(jià)格決定問(wèn)題并逐漸獲得重視。

（一）行為金融理論下投資者有限理性和非有效市場(chǎng)

1.投資者有限理性?！袄硇越?jīng)濟(jì)人” 假定要求行為人無(wú)所不知和擁有無(wú)限的計(jì)算能力， 但現(xiàn)實(shí)中行為人是很難達(dá)到的，一方面受自身的經(jīng)驗(yàn)、閱歷、知識(shí)水平、技能等的限制；另一方面受到經(jīng)濟(jì)環(huán)境的復(fù)雜多變的影響。 通過(guò)對(duì)認(rèn)知心理學(xué)的研究，Simon（1955）提出了“有限理性”假說(shuō)，此后，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家和心理學(xué)家開(kāi)始聯(lián)手研究經(jīng)濟(jì)行為的發(fā)生機(jī)制。20世紀(jì)70年代末和80年代初， 心理學(xué)家Kahneman和Tversky的一系列研究成果發(fā)表，使得這一研究取得突破性進(jìn)展。在1979年的文章《前景理論：風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)下的決策分析》中，Kahneman和Tversky通過(guò)對(duì)人在不確定情況下的選擇行為進(jìn)行大量實(shí)驗(yàn)研究， 發(fā)現(xiàn)許多違反期望效用理論現(xiàn)象， 并將其歸納為三個(gè)效應(yīng)：確定性效應(yīng)、反射效應(yīng)和分離效應(yīng)，在此基礎(chǔ)上提出了前景理論（prospect theory）。與期望效用理論不同， 前景理論分別用價(jià)值函數(shù)和決策權(quán)重函數(shù)來(lái)描述個(gè)人的選擇行為，其中，價(jià)值函數(shù)為定義在相對(duì)于某個(gè)參考點(diǎn)的利得和損失， 而不是期望效用理論中的期末財(cái)富， 價(jià)值函數(shù)在整體上成一個(gè)單調(diào)遞增的曲線(xiàn)，但在利得時(shí)是凹的（反映投資者是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的）， 而在損失時(shí)是凸的（反映投資者是風(fēng)險(xiǎn)偏好的）。 決策權(quán)重函數(shù)定義為客觀概率的單調(diào)增函數(shù)，但在低概率時(shí)?仔（p）> p，而在高概率時(shí)?仔（p）< p。在1974年的文章《不確定性下的判斷：?jiǎn)l(fā)式與偏差》中，Kahneman和Tversky指出， 由于受復(fù)雜環(huán)境和自身認(rèn)知能力的約束，人們?cè)诿鎸?duì)復(fù)雜、不確定的問(wèn)題時(shí)常采用啟發(fā)法（Heuristic）而不是算法（Algorithm）進(jìn)行決策。 啟發(fā)法導(dǎo)致人們?cè)谛畔⑻幚磉^(guò)程中產(chǎn)生一些心理偏差，如：易獲得性偏差、代表性偏差、錨定與調(diào)整偏差、框架依賴(lài)偏差等，而且這些偏差并非隨機(jī)的，而是具有一定的共性。

2.非有效市場(chǎng)。20世紀(jì)80年代以來(lái)，有效市場(chǎng)假說(shuō)的實(shí)證檢驗(yàn)證據(jù)和理論基礎(chǔ)均受到了挑戰(zhàn)。Shiller（1981）對(duì)股市波動(dòng)的研究發(fā)現(xiàn)，“股票價(jià)格由未來(lái)紅利的預(yù)期凈現(xiàn)值而決定” 并不能完全解釋股價(jià)波動(dòng)的幅度。De Bondt和Thaler（1985)則發(fā)現(xiàn)，當(dāng)股票按照過(guò)去3~5年收益率的高低分類(lèi)時(shí)， 過(guò)去的贏家變成了輸家，而過(guò)去的輸家則成為了贏家，應(yīng)用買(mǎi)入輸家和賣(mài)出贏家的反轉(zhuǎn)策略可以獲得顯著的超額收益，隨后，許多研究者依據(jù)股票過(guò)去的收益情況又成功地提出了許多方法來(lái)預(yù)測(cè)股票收益。 這些發(fā)現(xiàn)動(dòng)搖了有效市場(chǎng)假說(shuō)的實(shí)證基礎(chǔ)。同時(shí)，有效市場(chǎng)假說(shuō)賴(lài)以成立的最后一道理論防線(xiàn)――完美套利受到了質(zhì)疑。依據(jù)有效市場(chǎng)假說(shuō)，即使有些投資者不是理性的，且這些非理具有相關(guān)性，但聰明的投資者或套利者的存在將會(huì)消除其對(duì)證券價(jià)格影響， 使證券價(jià)格回到其基本價(jià)值上。 而現(xiàn)實(shí)中的證券市場(chǎng)由于替代品難以發(fā)現(xiàn)和套利本身存在風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致套利行為的作用不可能充分實(shí)現(xiàn)， 金融市場(chǎng)在多數(shù)情況下也將不再是有效的（Shleifer，2000）。

（二）行為金融理論下證券資產(chǎn)定價(jià)模型

投資者有限理性和非有效市場(chǎng)動(dòng)搖了現(xiàn)代金融理論的基礎(chǔ)，促進(jìn)了行為金融理論的發(fā)展。行為金融理論從投資者的真實(shí)決策行為出發(fā)， 分別從以下三個(gè)方面對(duì)現(xiàn)代金融理論進(jìn)行了修正并提出相應(yīng)定價(jià)模型：（1） 個(gè)人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)價(jià)并不遵循期望效用理論，而是前景理論；（2）在對(duì)不確定性結(jié)果進(jìn)行預(yù)期時(shí)，個(gè)人行事原則往往違反貝葉斯規(guī)則，存在種種認(rèn)知偏差；（3）市場(chǎng)中的信息是不對(duì)稱(chēng)的，一些投資者會(huì)因噪音或?qū)π畔⒌腻e(cuò)誤理解進(jìn)行噪音交易， 而套利無(wú)法消除噪音交易對(duì)價(jià)格的影響。

2.投資者心態(tài)模型。（1） BSV模型。 基于人的兩個(gè)認(rèn)知偏差： 代表性偏差和保守性偏差，Barberis , Shleifer 和Vishny（1998）建立了BSV模型。該模型假定公司的收益遵循隨機(jī)游走模型， 由于對(duì)信息反映存在認(rèn)知偏差，投資者卻相信存在一定規(guī)律。代表性偏差使投資者過(guò)分重視近期收益的變化， 認(rèn)為近期收益的變化反映未來(lái)收益的變化趨勢(shì)， 導(dǎo)致反應(yīng)過(guò)度； 保守性偏差使投資者不能及時(shí)根據(jù)變化了的情況修正自己預(yù)測(cè)模型， 認(rèn)為收益變化只是一種暫時(shí)現(xiàn)象，導(dǎo)致反應(yīng)不足。反應(yīng)不足，可以用來(lái)解釋價(jià)格的中期動(dòng)量效應(yīng)， 反應(yīng)過(guò)度則可以解釋價(jià)格的長(zhǎng)期反轉(zhuǎn)效應(yīng)。（2）DHS模型。Daniel，Hirshleifer和Subrahmanyam（1998，2001）假定市場(chǎng)存在兩類(lèi)投資者，知情交易者和非知情交易者，其中，知情交易者擁有私人信息且對(duì)私人信息的精確度往往過(guò)分自信；非知情交易者不擁有私人信息， 但能夠從價(jià)格中推知知情者的信息， 因此非知情交易者不會(huì)存在過(guò)度自信偏差。 由于知情交易者的過(guò)度自信導(dǎo)致對(duì)私人信息過(guò)度反應(yīng)而對(duì)公共信息反應(yīng)不足， 從而使股票收益成中期慣性；隨著公共信息的不斷增加，知情交易者的過(guò)度自信得到糾正， 出現(xiàn)股票收益長(zhǎng)期反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。（3） HS模型。 與BSV模型和DHS模型不同，Hong和Stein（1999）假定市場(chǎng)由兩類(lèi)有限理性的投資者組成，一類(lèi)是信息觀望者，通過(guò)私人觀測(cè)到的有關(guān)股票未來(lái)價(jià)值的信息做出預(yù)測(cè)， 但是不能根據(jù)當(dāng)前和過(guò)去價(jià)格的信息進(jìn)行預(yù)測(cè)；一類(lèi)是動(dòng)量交易者，通過(guò)過(guò)去價(jià)格來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)的價(jià)格。 信息觀望者首先接收到一個(gè)信息， 由于其有限理性而對(duì)信息不能做出充分反應(yīng)，導(dǎo)致短期內(nèi)價(jià)格變化慣性。當(dāng)將動(dòng)量交易者引入后， 動(dòng)量交易者將根據(jù)過(guò)去的價(jià)格變化決定交易數(shù)量指令，利用信息觀望者的反應(yīng)不足進(jìn)行套利，從而加速了價(jià)格對(duì)信息的反應(yīng)速度， 但由于動(dòng)量交易者僅根據(jù)近期的價(jià)格進(jìn)行交易， 而不能直接了解信息。因此，他們的交易將引起更大的價(jià)格變化，同時(shí)推動(dòng)更多的交易者交易， 價(jià)格也將超出最初的信息所引起的應(yīng)有的價(jià)格變化部分，但最終價(jià)格將表現(xiàn)為理性的價(jià)格，即出現(xiàn)反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。

四、兩種理論下證券資產(chǎn)定價(jià)的比較

證券資產(chǎn)價(jià)格是投資者決策的結(jié)果，因此，投資者的決策行為是研究證券價(jià)格形成機(jī)理的基礎(chǔ)和核心?，F(xiàn)代金融理論以公理形式給出投資者行為假設(shè)，應(yīng)用演繹推理的方法， 解決證券價(jià)格應(yīng)該是什么的問(wèn)題。圖1列示了其邏輯推演過(guò)程，其中，期望效用理論解決了投資者的決策目標(biāo)， 完美的信息和貝葉斯信念更新保證了這種最大化目標(biāo)在不確定的動(dòng)態(tài)環(huán)境中實(shí)現(xiàn)， 針對(duì)現(xiàn)實(shí)中的信息不對(duì)稱(chēng)和投資者的有限理性， 現(xiàn)代金融理論用引入理性預(yù)期和套利機(jī)制進(jìn)一步保證了這種價(jià)格形成機(jī)制的有效。有了這一套機(jī)制，證券價(jià)格決定問(wèn)題也簡(jiǎn)化為圍繞投資者目標(biāo)最大化的一個(gè)線(xiàn)性規(guī)劃求解問(wèn)題， 投資者決策目標(biāo)成為研究證券價(jià)格的起點(diǎn)。CAPM、ICAPM和CCAPM分別是針對(duì)投資者目標(biāo)的不同定義而推導(dǎo)出來(lái)的，但這三個(gè)模型間并非獨(dú)立并行的，而是從單期到多期的一個(gè)擴(kuò)展過(guò)程。因此，現(xiàn)代金融理論的內(nèi)在邏輯是嚴(yán)密的、統(tǒng)一的。

現(xiàn)代金融理論描繪的是一個(gè)完美、理想的市場(chǎng)，與現(xiàn)實(shí)相差甚遠(yuǎn)，因此，無(wú)法完全解釋現(xiàn)實(shí)中的價(jià)格行為。行為金融理論從投資者的真實(shí)決策行為出發(fā)，應(yīng)用歸納的方法提煉投資者的行為準(zhǔn)則， 來(lái)解釋證券價(jià)格是什么的問(wèn)題。表1列示了行為金融理論定價(jià)模型與現(xiàn)代金融理論定價(jià)模型分析范式對(duì)照。

對(duì)照?qǐng)D1和表1可以看出， 行為金融定價(jià)模型并沒(méi)有突破現(xiàn)代金融理論的分析范式， 只是從不同的知識(shí)點(diǎn)上對(duì)現(xiàn)代金融理論進(jìn)行了改進(jìn)。 盡管行為金融中的投資者更接近現(xiàn)實(shí)中的投資者， 相應(yīng)的定價(jià)模型可以解釋現(xiàn)代金融理論所無(wú)法解釋的一些現(xiàn)象，但行為金融定價(jià)理論尚存在一些不足：首先，行為金融對(duì)投資者的偏好和信念的知識(shí)是零散的， 缺乏內(nèi)在的、統(tǒng)一的聯(lián)系，無(wú)法對(duì)投資者的決策行為進(jìn)行完整的、邏輯嚴(yán)密的表述。因此，行為金融定價(jià)模型只是基于投資者的某個(gè)行為偏差或針對(duì)某個(gè)（類(lèi)）異象而提出的，導(dǎo)致對(duì)同一現(xiàn)象存在不同的解釋?zhuān)踔脸霈F(xiàn)自相矛盾現(xiàn)象。其次，行為資產(chǎn)定價(jià)模型只能對(duì)現(xiàn)存的一些現(xiàn)象提供理論上的解釋?zhuān)袩o(wú)法做出預(yù)測(cè)。因此， 行為金融定價(jià)理論接下來(lái)要研究的重點(diǎn)就是尋找一個(gè)研究主線(xiàn)，將行為金融關(guān)于投資者偏好、信念和信息的一些知識(shí)點(diǎn)聯(lián)系起來(lái)，通過(guò)合理安排，形成邏輯嚴(yán)謹(jǐn)、條理清晰的獨(dú)特的分析范式。

參考文獻(xiàn)：

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篇（4）

中圖分類(lèi)號(hào):F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A 文章編號(hào):1006-3544(2009)05-0047-05

一、引言

1952年,馬科維茨發(fā)表了《投資組合選擇》這篇具有里程碑意義的論文, 標(biāo)志著現(xiàn)資組合理論的開(kāi)端。 在此基礎(chǔ)上,William Sharp(1964)、Lintner(1965)、 Jan Mossin(1966)分別提出資本資產(chǎn)定價(jià)模型(Capital Asset Pricing Model,CAPM)。CAPM用一個(gè)簡(jiǎn)單的模型刻畫(huà)了資產(chǎn)收益與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系,代表了金融學(xué)領(lǐng)域重要的進(jìn)展和突破, 是現(xiàn)代金融學(xué)最重要的理論基石之一。CAPM的核心思想是在一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)均衡的資本市場(chǎng)中, 非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)多元化加以消除, 對(duì)期望收益產(chǎn)生影響的只能是無(wú)法分散的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)(用β系數(shù)度量),期望收益與β系數(shù)線(xiàn)性相關(guān)。

CAPM對(duì)于資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)及其預(yù)期收益率之間的關(guān)系給出了精確的預(yù)測(cè)。 這一關(guān)系給出了兩個(gè)極富創(chuàng)造力的命題。首先,它提供了一種對(duì)潛在投資項(xiàng)目估計(jì)其收益率的方法;第二,模型使得我們能對(duì)不在市場(chǎng)交易的資產(chǎn)同樣做出合理的估價(jià)。 該模型的簡(jiǎn)單明了和在諸多重要應(yīng)用中的高精確度, 使它得到了廣泛的應(yīng)用。

然而近三十年來(lái)越來(lái)越多的研究發(fā)現(xiàn), 現(xiàn)實(shí)金融世界中存在很多經(jīng)典金融理論所無(wú)法解釋的現(xiàn)象(被稱(chēng)為異?，F(xiàn)象),如“封閉式基金折扣之謎”、“股權(quán)溢價(jià)之謎”、“紅利之謎”、“過(guò)度反應(yīng)”、“反應(yīng)不足”等等。其實(shí),市場(chǎng)異?，F(xiàn)象也就是金融資產(chǎn)定價(jià)的異常(宋軍、吳沖鋒,2008),現(xiàn)實(shí)中金融異常現(xiàn)象如此之多如此之常見(jiàn), 必然要求人們反思經(jīng)典金融理論所內(nèi)含的資產(chǎn)定價(jià)方法,CAPM在現(xiàn)代金融理論的重要地位使其成為反思的出發(fā)點(diǎn)之一。

二、CAPM簡(jiǎn)述

(一)模型的假設(shè)

該模型是建立在嚴(yán)格的假設(shè)基礎(chǔ)之上的。假設(shè):(1)所有資產(chǎn)均為責(zé)任有限的,即對(duì)任何資產(chǎn)其期末價(jià)值總是大于等于零;(2)市場(chǎng)是完備的,即不存在交易成本和稅收,而且所有資產(chǎn)均為無(wú)限可分割的;(3) 市場(chǎng)上有足夠多的投資者使得他們可以按市場(chǎng)價(jià)格買(mǎi)賣(mài)他們所想買(mǎi)賣(mài)的任何數(shù)量的任何交易資產(chǎn);(4)資本市場(chǎng)上的借貸利率相等,且對(duì)所有投資者都相同;(5)所有投資者均為風(fēng)險(xiǎn)厭惡者,同時(shí)具有不滿(mǎn)足性,即對(duì)任何投資者,財(cái)富越多越好;(6)所有投資者都追求期末財(cái)富的期望效用最大化;(7)所有投資者均可免費(fèi)獲得信息, 市場(chǎng)上的信息是公開(kāi)的、完備的;(8)所有投資者對(duì)未來(lái)具有一致性的預(yù)期, 都正確地認(rèn)識(shí)到所有資產(chǎn)的收益服從聯(lián)合的正態(tài)分布;(9)對(duì)于任何風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),投資者對(duì)其評(píng)價(jià)有兩個(gè)主要指標(biāo):風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率的預(yù)期和方差。預(yù)期代表收益,方差代表風(fēng)險(xiǎn)。

基于以上假設(shè),CAPM表達(dá)為:

E(ri)=rf+β[E(rM)-rf]

其中,E(ri)表示投資組合預(yù)期收益,rf表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率,β表示市場(chǎng)組合的風(fēng)險(xiǎn)(也就是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn))系數(shù),E(rM)表示市場(chǎng)組合的預(yù)期收益。

(二)CAPM的含義

現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論認(rèn)為, 資產(chǎn)組合面臨的風(fēng)險(xiǎn)可分為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn), 系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是與整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行(如通貨膨脹,經(jīng)濟(jì)危機(jī)等)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn),非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是與資產(chǎn)自身特性相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。多樣化的投資可以降低直至消除資產(chǎn)組合的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),而系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因與整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行有關(guān),是不能通過(guò)多樣化的投資消除的。理論上說(shuō),一個(gè)由足夠多的資產(chǎn)構(gòu)成的資產(chǎn)組合只有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn), 市場(chǎng)組合就可以認(rèn)為是這樣的一個(gè)組合。CAPM模型對(duì)資產(chǎn)的定價(jià)是對(duì)該資產(chǎn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)(非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是得不到市場(chǎng)回報(bào)的)。在一個(gè)所有投資者都遵循資產(chǎn)組合理論并達(dá)到均衡的市場(chǎng)上, 給定資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的收益由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益和風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償共同組成,COV(Ri Rm)是資產(chǎn)組合P與市場(chǎng)組合M的協(xié)方差,β是市場(chǎng)組合的風(fēng)險(xiǎn)(也就是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn))系數(shù),可以衡量資產(chǎn)組合的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。E(rM)-rf是資產(chǎn)組合P因承擔(dān)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)所得到的回報(bào)(風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償)。也就是說(shuō), 投資者所投資的資產(chǎn)的預(yù)期回報(bào)等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率與風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)的和。

(三)對(duì)假設(shè)的簡(jiǎn)單評(píng)析:

假設(shè)(1)～(4)是關(guān)于資本市場(chǎng)的一種理想化,概括起來(lái), 實(shí)質(zhì)是認(rèn)為一個(gè)理想的市場(chǎng)應(yīng)該是完備的,無(wú)摩擦的,從而對(duì)資源的配置是有效的。當(dāng)然,這種理想的市場(chǎng)在現(xiàn)實(shí)中是不存在的。假設(shè)(5)、(6)、(8)、(9)是關(guān)于投資者的假設(shè),風(fēng)險(xiǎn)厭惡的假設(shè)具有代表性。但現(xiàn)實(shí)中并不是每個(gè)投資者都對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡。另外,當(dāng)面對(duì)一個(gè)收益極高的誘惑時(shí),投資者考慮更多的可能是對(duì)回報(bào)的渴望而不是其風(fēng)險(xiǎn)概率發(fā)生可能性的大小。假設(shè)(7)是對(duì)市場(chǎng)有效性的假設(shè)。假說(shuō)所認(rèn)為的有效市場(chǎng)在現(xiàn)實(shí)中也不會(huì)存在。

三、模型的邏輯悖論

按上述假設(shè),首先,我們可以判定市場(chǎng)投資者選擇的最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合必須是相同的, 當(dāng)然這個(gè)最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合也就是市場(chǎng)組合。其次,這個(gè)市場(chǎng)的均衡是投資者根據(jù)不同資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)收益對(duì)比而將資金在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和市場(chǎng)組合間進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)節(jié)而達(dá)到的。

由分析可以得出如下悖論:

悖論一:CAPM的缺陷之一在于忽略了投資者的最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合是怎么得到的。 在形成這個(gè)最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合時(shí),投資者要買(mǎi)入一些資產(chǎn),并賣(mài)出另外一些資產(chǎn)。但根據(jù)上述的假設(shè),由于投資者決策目標(biāo)一致,持有的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)完全一致,而市場(chǎng)中交易雙方都是這些投資者, 這意味著交易雙方都想同時(shí)買(mǎi)入或同時(shí)賣(mài)出某項(xiàng)資產(chǎn), 這樣的交易顯然不可能發(fā)生。

悖論二: 對(duì)于集中需求或集中供給會(huì)導(dǎo)致資本資產(chǎn)價(jià)格調(diào)整, 由此形成新的均衡。 這似乎也不可能,因?yàn)樾畔⑼耆该?投資者人人皆知,而且對(duì)資產(chǎn)價(jià)值的判斷完全一致, 因此也不會(huì)有實(shí)質(zhì)性的資產(chǎn)交易活動(dòng)發(fā)生。

悖論三:受中央銀行貨幣政策影響,在投資組合持有期間內(nèi),無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是不斷變化的,這意味著最優(yōu)投資組合的內(nèi)部資產(chǎn)價(jià)值構(gòu)成比例發(fā)生調(diào)整。而這種調(diào)整又會(huì)遇到前面提到的無(wú)法交易這個(gè)問(wèn)題或者說(shuō)在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率發(fā)生調(diào)整時(shí)原有均衡仍將得以維持,投資者之間不會(huì)發(fā)生實(shí)質(zhì)性的資產(chǎn)交易活動(dòng),均衡點(diǎn)仍然在原處,但該點(diǎn)已經(jīng)不是最優(yōu)點(diǎn)(李學(xué)峰,2006)。

悖論四:模型在推導(dǎo)過(guò)程中,對(duì)于資產(chǎn)組合δ,推導(dǎo)者認(rèn)為δ2要遠(yuǎn)小于δ,因此δ2可以忽略不計(jì),在省略了δ2之后從而推導(dǎo)出了CAPM。 僅從數(shù)學(xué)的角度來(lái)說(shuō),這就意味著CAPM是通過(guò)一個(gè)并不完全嚴(yán)格精確的推導(dǎo)過(guò)程推導(dǎo)出來(lái)的, 只是表面看來(lái)似乎精確的模型。 現(xiàn)實(shí)中應(yīng)用者僅使用了模型的結(jié)果而很少有人考慮它的推導(dǎo)過(guò)程, 忽略了過(guò)程而僅去使用一個(gè)表面儼然的結(jié)果去對(duì)資產(chǎn)定價(jià), 也就不可能是精確的定價(jià)。

悖論五:CAPM意味著大多數(shù)投資者采取的消極投資法,是將無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與某一指數(shù)基金組合,該指數(shù)基金中無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例與市場(chǎng)投資組合相同,其效果等同于積極研究證券并試圖戰(zhàn)勝市場(chǎng)。投資者確實(shí)能通過(guò)努力獲取收益,但是從一段時(shí)期看,他們之間的競(jìng)爭(zhēng)減少了收益, 甚至?xí)陀谡T導(dǎo)他們從事工作的最低必要水平。 其余的人僅僅通過(guò)消極的投資就可以從他們的工作中獲益(Zvi Bodie,2000)。意思是:投資者試圖去“戰(zhàn)勝”市場(chǎng)是徒勞的,但如果大家都不去試圖“戰(zhàn)勝”市場(chǎng),那么市場(chǎng)就是不可以“戰(zhàn)勝”的。因此,對(duì)于一個(gè)具體的投資者而言,他認(rèn)為市場(chǎng)是可以“戰(zhàn)勝”的,還是不可以“戰(zhàn)勝”的呢?投資者陷入了兩難的境地。

悖論六:CAPM是在瓦爾拉斯均衡的框架下得到的。在不確定條件下的瓦爾拉斯均衡理論中,交易者在決定自己的需求時(shí),并不需要利用“均衡價(jià)格反映所有交易者信息”,價(jià)格變化僅僅改變交易者的預(yù)算約束,而不改變交易者對(duì)物品效用的私人評(píng)價(jià),因此交易者在決策時(shí)不用猜測(cè)并利用別人的私人信息。從這個(gè)意義上說(shuō),交易者有“弱智”嫌疑。然而,證券市場(chǎng)中的商品即證券不同于傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)中的一般商品,證券市場(chǎng)也不同于一般商品市場(chǎng),其典型特點(diǎn)是信息分散、不對(duì)稱(chēng)。時(shí)間和不確定性的介入已使證券市場(chǎng)與傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)中的一般商品市場(chǎng)有了本質(zhì)區(qū)別。正如格羅斯曼(Grossman,1980)所言,在信息分散的證券市場(chǎng)中,“價(jià)格反映信息的事實(shí)并不出人意料,但假定交易者無(wú)視均衡價(jià)格反映信息卻是令人奇怪的”。這說(shuō)明了傳統(tǒng)瓦爾拉斯均衡框架用于描述證券市場(chǎng)價(jià)格形成機(jī)理時(shí)存在著局限性(石善沖,齊安甜,2006)。 建立在解釋一般商品的瓦爾拉斯均衡基礎(chǔ)上的CAPM卻要在證券市場(chǎng)中對(duì)資產(chǎn)定價(jià),這必然存在著嚴(yán)重不足。

上述悖論使我們有理由認(rèn)為, 原有的達(dá)到均衡市場(chǎng)的分析存在問(wèn)題,加之現(xiàn)實(shí)中所存在的大量異常,我們便有理由質(zhì)疑模型是否成立。而CAPM在實(shí)際中的運(yùn)用也證明了我們的質(zhì)疑是正確的。

四、CAPM在現(xiàn)實(shí)中的尷尬

(一)試驗(yàn)的尷尬

加州理工學(xué)院的皮特?博薩茨(Peter Bossaerts,2001) 指出, 我們?cè)噲D在現(xiàn)實(shí)世界的市場(chǎng)中檢驗(yàn)CAPM的想法太過(guò)妄想。 他探索使用試驗(yàn)市場(chǎng)來(lái)檢驗(yàn)CAPM, 但到目前為至這樣的試驗(yàn)所提供的對(duì)CMPA是否有用的證據(jù)難以統(tǒng)一。當(dāng)然,這一結(jié)論也因試驗(yàn)數(shù)量較少對(duì)論點(diǎn)的支持存在不盡完美之處。

(二)國(guó)外現(xiàn)實(shí)應(yīng)用中的尷尬

早期的林特納(Lintner,1953)把每只股票的β值和平均收益回歸,發(fā)現(xiàn)存在大量偏差,證明對(duì)CAPM的實(shí)證檢驗(yàn)并不成功。1977年Roll提出了著名的Roll批評(píng),他認(rèn)為,CAPM在實(shí)際中是不可檢驗(yàn)的,通常檢驗(yàn)的數(shù)據(jù)存在缺陷, 真正的最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合是不可得的。班茨(Banz,1981)發(fā)現(xiàn)小資本公司股票的業(yè)績(jī)要優(yōu)于大資本公司股票, 這明顯違背了基于有效市場(chǎng)理論之上的CAPM。Rein-ganum(1981),Lakonishod和Shapiro(1986)發(fā)現(xiàn)平均每股收益與其之間的相關(guān)關(guān)系在20世紀(jì)70年代之后的數(shù)據(jù)中消失了。Fama和French(1992)也通過(guò)檢驗(yàn)1962年到1989年之間的數(shù)據(jù),證明即使在β為惟一解釋變量的情況下,CAPM所預(yù)言的關(guān)系仍不存在, 基本否定了CAPM的有效性。作為模型的核心建立者之一,Fama甚至撤回了其對(duì)CAPM的支持。

(三)國(guó)內(nèi)現(xiàn)實(shí)應(yīng)用中的尷尬

1990年我國(guó)建立滬深股市之時(shí), 適逢CAPM的構(gòu)建者William Sharp等人被授予諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng),該模型在我國(guó)得到了暴風(fēng)驟雨般的傳播和應(yīng)用。但近二十年來(lái),現(xiàn)實(shí)應(yīng)用效果卻并不盡人意。

李學(xué)峰(2006)將滬深兩市上市的54家封閉式證券投資基金的投資策略進(jìn)行研究, 對(duì)基金的理論β值和其投資組合的實(shí)際β值進(jìn)行對(duì)比分析, 結(jié)果發(fā)現(xiàn),只有3只基金的投資組合的實(shí)際β值與其投資策略所規(guī)定的理論β值基本相符, 僅占樣本基金的5.56%, 而其余51只基金都出現(xiàn)了投資組合與投資策略不符的情況。也就是說(shuō),我國(guó)證券投資基金基本上存在投資組合的構(gòu)建和調(diào)整與各自所制定的投資策略是相違背的,其實(shí)際β值并不是穩(wěn)定的現(xiàn)象。由經(jīng)典金融理論可知,CAPM最應(yīng)該在基金投資策略中應(yīng)用,但事實(shí)并非如此。

對(duì)于我國(guó)整個(gè)滬深兩市而言,CAPM不適用的研究文獻(xiàn)隨處可見(jiàn)。施東輝(1996)以1993年4月至1996年5月上證50只股票為樣本進(jìn)行分析,發(fā)現(xiàn)CAPM不適合我國(guó)股票市場(chǎng)。顧榮寶等(2007)選取2000年1月1日至2005年12月31日深圳股市203支A股周收盤(pán)價(jià)為研究對(duì)象進(jìn)行驗(yàn)證, 得出CAPM尚不適合我國(guó)證券市場(chǎng)的結(jié)論。 張阿潔等(2006)選用2003年7月11日至2005年9月30日108周上證B股市場(chǎng)的50只凈收益排名較好的股票數(shù)據(jù),運(yùn)用BJS方法對(duì)CAPM進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn), 發(fā)現(xiàn)CAPM與B股市場(chǎng)嚴(yán)重不符合。 胡聰慧等(2008)選擇1997年1月1日至2007年3月31日滬市A股數(shù)據(jù)進(jìn)行研究,發(fā)現(xiàn)1997年到2007年這十年中我國(guó)股票市場(chǎng)的表現(xiàn)不支持CAPM模型。 另外還有楊朝軍(1999)、 陳小悅(2000)、 靳云匯(2001)、 徐國(guó)祥(2002)、 陳學(xué)華(2005)、曹瑩(2008)等人做了大量有關(guān)驗(yàn)證CAPM在中國(guó)有效性的檢驗(yàn)。 大多數(shù)關(guān)于CAPM模型在我國(guó)的實(shí)證研究都表明, 目前CAPM并不適用我國(guó)的證券市場(chǎng)。

五、資本資產(chǎn)定價(jià)的理論突破

CAPM的真正意義并不在于該模型在現(xiàn)實(shí)中進(jìn)行應(yīng)用,而應(yīng)在于其所表達(dá)的一種定價(jià)思想給后來(lái)者帶來(lái)的資產(chǎn)定價(jià)啟示。在這種定價(jià)思想的指導(dǎo)下,資產(chǎn)定價(jià)的新方法在現(xiàn)實(shí)中有了廣泛的應(yīng)用, 資產(chǎn)定價(jià)的新理論也不斷涌現(xiàn), 這才應(yīng)該是CAPM重要性的真正所在。

資產(chǎn)定價(jià)是金融學(xué)研究的重要領(lǐng)域之一, 關(guān)于資產(chǎn)定價(jià)理論的研究文獻(xiàn)已成為金融學(xué)領(lǐng)域研究成果的重要組成部分。 因CAPM內(nèi)在的邏輯悖論及其在現(xiàn)實(shí)中所表現(xiàn)出來(lái)的尷尬境況, 對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的理論需要重新認(rèn)識(shí)和構(gòu)建。事實(shí)上,從20世紀(jì)80年代開(kāi)始,金融學(xué)家就進(jìn)行了廣泛的探索,這一探索基本分兩條線(xiàn)展開(kāi): 其一是在過(guò)去的金融理論模型中嵌入制度因素,著重研究金融契約的性質(zhì)和邊界、金融契約選擇與產(chǎn)品設(shè)計(jì)、 金融契約的治理與金融系統(tǒng)演化、法律和習(xí)俗等制度因素對(duì)金融活動(dòng)的影響等。其二是一些金融學(xué)家基于卡尼曼(D?Kahneman)等人發(fā)展的非線(xiàn)性效用理論, 開(kāi)始引入心理學(xué)關(guān)于人的行為的一些觀點(diǎn), 來(lái)解釋金融產(chǎn)品交易的異?，F(xiàn)象,如有限套利、噪音交易、從眾心理、泡沫等,這些理論形成了現(xiàn)代金融理論中的行為學(xué)派,稱(chēng)為“行為金融”。

從目前的理論發(fā)展看,兩條線(xiàn)索互相競(jìng)爭(zhēng),互相促進(jìn),共同發(fā)展,基于信息不完全、不對(duì)稱(chēng)和一般均衡理論的模型在解釋金融市場(chǎng)異常方面有明顯不足;但行為金融學(xué)不能有效地應(yīng)用于金融產(chǎn)品定價(jià),并且現(xiàn)有理論本身缺乏更廣泛的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)支持。雙方處于爭(zhēng)論階段,構(gòu)成現(xiàn)代金融理論發(fā)展的主旋律(James Montier,2007)。

現(xiàn)代金融定價(jià)理論主要有:(1) 基于CAPM的標(biāo)準(zhǔn)金融資產(chǎn)定價(jià)理論體系: 限制借貸條件下的零β模型、跨期的動(dòng)態(tài)資本資產(chǎn)定價(jià)模型(ICAPM)、基于消費(fèi)的資產(chǎn)定價(jià)理論(CCAPM)。(2)非標(biāo)準(zhǔn)金融資產(chǎn)定價(jià)理論: 基于行為金融研究成果的行為金融資產(chǎn)定價(jià)理論、 建立在混沌理論基礎(chǔ)上的異質(zhì)信念資產(chǎn)定價(jià)理論。

縱觀現(xiàn)有最新金融資產(chǎn)定價(jià)理論研究成果,大部分還僅限于對(duì)各種市場(chǎng)異?，F(xiàn)象的單獨(dú)確認(rèn)和分別解釋中,存在著很大的局限性。也就是說(shuō),現(xiàn)有最新的金融理論是在對(duì)經(jīng)典金融理論的反思中發(fā)展來(lái)的,在對(duì)經(jīng)典理論的“破”中形成了大量零散的理論,而真正能夠代替經(jīng)典理論的最新研究成果還未能“立”起來(lái)。所以說(shuō)現(xiàn)有金融理論還是一個(gè)“外延”清晰而“內(nèi)涵”模糊的框架(宋軍、吳沖鋒,2008)。

最新研究放寬了根植于新古典理論中的非現(xiàn)實(shí)假設(shè),通過(guò)引入心理因素等使之更加現(xiàn)實(shí),其理論和方法給新古典金融理論帶來(lái)沖擊和深遠(yuǎn)影響, 最新理論對(duì)經(jīng)典理論補(bǔ)充或重建的趨勢(shì)逐漸顯現(xiàn)。 但因目前能夠普遍使用的成型模型還不多, 還不能找到一個(gè)能夠替代CAPM的新的資產(chǎn)定價(jià)模型(這也是目前CAPM還能大行其道的原因), 所以現(xiàn)有理論還需向更深層次突破和發(fā)展。 目前現(xiàn)實(shí)中所使用的定價(jià)模型, 大多都是在試圖尋找股票的內(nèi)在價(jià)值,但其所忽略的是, 價(jià)格是在市場(chǎng)中供需雙方力量均衡的結(jié)果,而價(jià)值只能是一種理論上的抽象,投資者關(guān)注更多的是如何能夠低價(jià)買(mǎi)進(jìn)高價(jià)賣(mài)出而并不完全在乎資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值是多少。也就是說(shuō),對(duì)投資者行為及市場(chǎng)心理進(jìn)行關(guān)注, 對(duì)資產(chǎn)定價(jià)設(shè)置合理變動(dòng)區(qū)域, 應(yīng)該是證券市場(chǎng)資產(chǎn)定價(jià)進(jìn)一步研究的出發(fā)點(diǎn)。

六、結(jié)語(yǔ)

通過(guò)本文分析可以得出如下主要結(jié)論:(1)盡管CAPM是現(xiàn)代資產(chǎn)定價(jià)理論的核心, 因?yàn)镃APM所存在的許多邏輯悖論, 使其并不能成為一個(gè)精確的定價(jià)模型。(2)CAPM的真正意義并不在于模型在現(xiàn)實(shí)中的應(yīng)用,而在于該模型所表達(dá)的一種定價(jià)思想。這種思想在金融學(xué)的發(fā)展史中應(yīng)該是革命性的。 所以我們不應(yīng)該僅專(zhuān)注于該模型的應(yīng)用, 也不能因?yàn)樵撃Ｐ驮诂F(xiàn)實(shí)中的諸多尷尬就否定該模型的價(jià)值。(3)在CAPM定價(jià)思想的指導(dǎo)下, 資產(chǎn)定價(jià)新方法有著廣泛的應(yīng)用,理論研究成果也大量涌現(xiàn)。但目前還不能找到一個(gè)能夠完全替代CAPM的新的資產(chǎn)定價(jià)模型,所以現(xiàn)有理論還需向更深層次突破和發(fā)展。(4)建立良好的證券市場(chǎng)資產(chǎn)定價(jià)模型, 在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)仍是金融研究者的重要任務(wù)。

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篇（5）

作者簡(jiǎn)介：王博（1982-），男，遼寧沈陽(yáng)人，遼寧大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融工程博士研究生，主要從事金融量化分析研究。

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-1096（2014）03-0150-05 收稿日期：2013-05-11

投資者情緒一直是行為金融學(xué)解釋市場(chǎng)異象主要理論基礎(chǔ)之一，對(duì)于深入了解中國(guó)股票市場(chǎng)投資者行為有重要的指導(dǎo)意義。構(gòu)建基于投資者情緒的資產(chǎn)定價(jià)理論模型，對(duì)于開(kāi)展情緒綜合指數(shù)的研究和進(jìn)行金融風(fēng)險(xiǎn)管理，具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

一、當(dāng)前資本資產(chǎn)定價(jià)理論研究的不足

篇（6）

金融數(shù)學(xué)是研究經(jīng)濟(jì)運(yùn)行規(guī)律的一門(mén)新興學(xué)科，是數(shù)學(xué)與金融學(xué)的交叉，建立數(shù)學(xué)模型是對(duì)金融理論和實(shí)踐進(jìn)行數(shù)量分析和研究的主要方法。金融數(shù)學(xué)的幾個(gè)主要理論是投資組合選擇理論，資本資產(chǎn)定價(jià)理論，期權(quán)定價(jià)理論。本文主要探討期權(quán)定價(jià)理論的數(shù)學(xué)模型及應(yīng)用。

一、期權(quán)定價(jià)理論的基本思想及其發(fā)展

期權(quán)是一種選擇權(quán)，是其購(gòu)買(mǎi)者在支付一定數(shù)額的期權(quán)費(fèi)后，即擁有在某一特定時(shí)間內(nèi)以某一確定的價(jià)格買(mǎi)賣(mài)某種特定商品契約的權(quán)利，但又無(wú)實(shí)施這種權(quán)利（即必須買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出）的義務(wù)。它按交易性質(zhì)可分為看漲期權(quán)和看跌期權(quán)，前者賦予期權(quán)擁有者在未來(lái)按履約價(jià)格購(gòu)買(mǎi)期權(quán)標(biāo)的物權(quán)利，又稱(chēng)買(mǎi)入期權(quán)；后者賦予期權(quán)擁有者在未來(lái)履約價(jià)格售出期權(quán)標(biāo)的物權(quán)利，又稱(chēng)為賣(mài)出期權(quán)。期權(quán)按權(quán)利行使時(shí)間的不同，還可以分為歐式期權(quán)和美式期權(quán)，歐式期權(quán)只有在權(quán)利到期日才能履約交易，美式期權(quán)則在期權(quán)有效期內(nèi)的任何時(shí)間都可以行使權(quán)利。

期權(quán)的交易由來(lái)已久，但金融期權(quán)到20世紀(jì)70年代才創(chuàng)立，并在80年代得到廣泛應(yīng)用。1973年4月26日美國(guó)率先成立了芝加哥期權(quán)交易所，使期權(quán)合約在交割數(shù)額，交割月份以及交易程序等方面實(shí)現(xiàn)了標(biāo)準(zhǔn)化。在標(biāo)準(zhǔn)化的期權(quán)合約中，只有期權(quán)的價(jià)格是唯一的變量，是交易雙方在交易所內(nèi)用公開(kāi)競(jìng)價(jià)方式?jīng)Q定出來(lái)的。而其余項(xiàng)目都是事先規(guī)定的。因此，我們的問(wèn)題就是如何確定期權(quán)的合理價(jià)格。目前兩個(gè)經(jīng)典的期權(quán)定價(jià)模型是Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型和Cox-Ross-Rubinstein二項(xiàng)式期權(quán)定價(jià)公式。盡管它們是針對(duì)不同狀態(tài)而言的，但二者在本質(zhì)上是完全一致的。在討論期權(quán)定價(jià)模型之前，我們先對(duì)金融價(jià)格行為進(jìn)行分析。

二、金融價(jià)格行為

資產(chǎn)價(jià)格的隨機(jī)行為是金融經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域中的一個(gè)重要內(nèi)容。價(jià)格波動(dòng)的合理解釋在決定資產(chǎn)本身的均衡價(jià)格及衍生定價(jià)中起著重要的作用。資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的經(jīng)典假設(shè)，也是被廣泛應(yīng)用的一個(gè)假設(shè)是資產(chǎn)價(jià)格遵循擴(kuò)散過(guò)程，稱(chēng)其為幾何布朗運(yùn)動(dòng)，即

dS（t）=αS（t）dt+σS（t）dB（t）（1）

其中，S（t）為t時(shí)刻的資產(chǎn)價(jià)格，μ為飄移率，σ為資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)率，B（t）遵循標(biāo)準(zhǔn)的維納過(guò)程。為說(shuō)明問(wèn)題的方便，下面我們引入It?引理：

設(shè)F（S，t）是關(guān)于S兩次連續(xù)可微，關(guān)于t一次可微的函數(shù)，S（t）是滿(mǎn)足隨機(jī)微分方程（1）的擴(kuò)散過(guò)程，則有以下隨機(jī)變量函數(shù)的It?微分公式：

Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型的一個(gè)重要假設(shè)是資產(chǎn)價(jià)格遵循對(duì)數(shù)正態(tài)分布，即F（S，t）=1nS（t）。將該式與（1）式同時(shí)代入（2）式，有：

三、Black-Scholes模型

任何金融資產(chǎn)的合理價(jià)格是其預(yù)期價(jià)值，同樣的原理適用于期權(quán)。下面我們首先介紹Black-Scholes模型的基本假設(shè)：沒(méi)有交易費(fèi)用和稅負(fù)；無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是常數(shù)；市場(chǎng)連續(xù)運(yùn)作；股價(jià)是連續(xù)的，即不存在股價(jià)跳空；股票不派發(fā)現(xiàn)金股息；期權(quán)為歐式期權(quán)；股票可以賣(mài)空且不受懲罰，而且賣(mài)空者得到交易中的全部利益；市場(chǎng)不存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)。

在上述假設(shè)條件下，Black和Scholes推導(dǎo)出了看漲期權(quán)的定價(jià)模型，以股票為基礎(chǔ)資產(chǎn)。

對(duì)看漲期權(quán)而言，其在到期日的價(jià)值為：

四、期權(quán)定價(jià)模型與無(wú)套利定價(jià)

期權(quán)定價(jià)均衡模型基于對(duì)沖證券組合的思想。投資者可建立期權(quán)與其標(biāo)的股票的組合來(lái)保證確定報(bào)酬。在均衡時(shí)，此確定報(bào)酬必須得到無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。期權(quán)的這一定價(jià)思想與無(wú)套利定價(jià)的思想是一致的。所謂無(wú)套利定價(jià)就是說(shuō)任何零投入的投資只能得到零回報(bào)，任何非零投入的投資，只能得到與該項(xiàng)投資的風(fēng)險(xiǎn)所對(duì)應(yīng)的平均回報(bào)，而不能獲得超額回報(bào)（超過(guò)與風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)?shù)膱?bào)酬的利潤(rùn)）。從Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型的推導(dǎo)中，不難看出期權(quán)定價(jià)本質(zhì)上就是無(wú)套利定價(jià)。

【參考文獻(xiàn)】

[1] 張志強(qiáng)：期權(quán)理論與公司理財(cái)[M].北京：華夏出版社，2000.

篇（7）

中圖分類(lèi)號(hào):F830-59文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A文章編號(hào):1006-3544（2006）04-0011-03

以馬克維茨投資組合理論為起點(diǎn),以Fama總結(jié)前人研究成果提出的有效市場(chǎng)假說(shuō)為基礎(chǔ),林特納､夏普提出的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）､羅斯的套利定價(jià)模型和布萊克-斯克爾斯的期權(quán)定價(jià)模型為核心,形成了現(xiàn)資學(xué)的基本理論框架｡該理論分析框架被稱(chēng)為標(biāo)準(zhǔn)分析范式,因?yàn)樗詡鹘y(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的理性人和金融市場(chǎng)完全競(jìng)爭(zhēng)為假設(shè)條件,以個(gè)人最優(yōu)化和一般均衡分析為方法論,來(lái)研究投資行為和金融資產(chǎn)定價(jià)｡基于標(biāo)準(zhǔn)范式的投資理論在指導(dǎo)投資實(shí)踐中發(fā)揮了重要作用｡與此同時(shí),一方面由于標(biāo)準(zhǔn)范式的投資理論對(duì)很多金融市場(chǎng)的異?，F(xiàn)象和投資者的投資行為難以做出滿(mǎn)意的解釋,另一方面,由于行為經(jīng)濟(jì)學(xué)和行為金融學(xué)的迅猛發(fā)展,導(dǎo)致了另一種投資學(xué)分析范式――行為范式日益受到重視｡本文的目的在于比較這兩種不同研究范式之間的差異,并對(duì)未來(lái)的發(fā)展做簡(jiǎn)單的展望｡

一､兩種研究范式的理論假設(shè)條件比較

任何理論體系都有其假設(shè)條件,投資學(xué)也不例外,而標(biāo)準(zhǔn)投資學(xué)研究范式與行為投資學(xué)研究范式在理論假設(shè)條件方面存在著重大差異,這種假設(shè)條件的差異導(dǎo)致了理論框架和指導(dǎo)投資實(shí)踐的理念方面的差別｡

（一）人們?cè)诓淮_定性環(huán)境下行為特征的假設(shè)差異

投資學(xué)主要研究人們?cè)诓淮_定性環(huán)境下進(jìn)行跨期資源配置問(wèn)題,首要任務(wù)就是如何刻畫(huà)投資者在不確定性環(huán)境下的行為特征｡標(biāo)準(zhǔn)投資學(xué)研究范式認(rèn)為投資者是理性的預(yù)期效用最大化者,這等價(jià)于投資者的偏好關(guān)系必須滿(mǎn)足相應(yīng)的公理化假設(shè)｡

在Mas-Colell等(1995)看來(lái),理性的預(yù)期效用最大化等價(jià)于投資者的偏好關(guān)系滿(mǎn)足完備性､傳遞性､獨(dú)立性(該假設(shè)由Luce和Krantz（1971）提出)三個(gè)最基本的公理化假設(shè)｡而Jehle和Reny（2001）則認(rèn)為其等價(jià)于偏好關(guān)系滿(mǎn)足完備性､傳遞性､單調(diào)性､替代性(該假設(shè)最早由von Neunman 和Morgenstern（1944）)四個(gè)公理化假設(shè)｡偏好的完備性與傳遞性就是經(jīng)濟(jì)學(xué)理性,完備性公理要求投資者能夠?qū)θ魏蝺蓚€(gè)備選投資計(jì)劃具有明確的偏好關(guān)系,而傳遞性則保證了上述偏好關(guān)系保持一致性｡單調(diào)性公理等價(jià)于決策者是自利的,行為方式是最優(yōu)化的,這等價(jià)于Mas-Colell等以定理而非公理形式給出的一階隨機(jī)占優(yōu)和二階隨機(jī)占優(yōu)條件｡而獨(dú)立性公理或替代性公理是用預(yù)期效用函數(shù)(v. N-M效用函數(shù))來(lái)描述投資者偏好的必要條件｡

在關(guān)于投資者是理性的預(yù)期效用最大化假設(shè)下,一個(gè)合理的推論就是投資者是同質(zhì)的,因?yàn)橥顿Y者都是預(yù)期效用最大化者,他們具有相同的行為目標(biāo)和模式,因此可以將投資者視為是無(wú)差異的｡而投資者同質(zhì)假設(shè)是資本資產(chǎn)定價(jià)模型的基本假設(shè)條件｡因此投資者偏好滿(mǎn)足公理化假設(shè)是標(biāo)準(zhǔn)研究范式關(guān)于投資者行為的基本假設(shè),也構(gòu)成了標(biāo)準(zhǔn)范式下投資學(xué)理論的基石｡

顯然,標(biāo)準(zhǔn)研究范式對(duì)投資者的行為假設(shè)是非常苛刻的,比如要滿(mǎn)足偏好關(guān)系的完備性與傳遞性,要求投資者具有完全認(rèn)知能力和無(wú)限的計(jì)算能力｡與此同時(shí),大量實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)所提供的案例表明,投資者的實(shí)際選擇行為與偏好關(guān)系的公理化假設(shè)不相吻合,這給標(biāo)準(zhǔn)范式下的投資學(xué)理論基石帶來(lái)直接的挑戰(zhàn)｡著名阿萊斯悖論（Allais paradox）說(shuō)明不確定性環(huán)境下的選擇行為與公理化假設(shè)并不一致｡而馬金納悖論(參見(jiàn)馬斯-科萊爾等,微觀經(jīng)濟(jì)學(xué),P253-254)給出了選擇行為違背偏好獨(dú)立性公理假設(shè)的例子｡

正是由于理性預(yù)期效用最大化假設(shè)的苛刻性和現(xiàn)實(shí)投資者實(shí)際行為與偏好公理化假設(shè)不一致性,導(dǎo)致了對(duì)投資學(xué)標(biāo)準(zhǔn)研究范式假設(shè)的不滿(mǎn),以及實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)､行為經(jīng)濟(jì)學(xué)和行為金融學(xué)的發(fā)展,投資學(xué)的行為研究范式應(yīng)運(yùn)而生,并日益在理論和投資實(shí)踐中受到重視｡

行為研究范式擯棄了過(guò)于理想化的預(yù)期效用最大化者的假設(shè),它假設(shè)投資者是一個(gè)具有認(rèn)知偏差､情感和意志的現(xiàn)實(shí)人｡投資者的認(rèn)識(shí)能力､情緒與環(huán)境等因素均會(huì)對(duì)投資者在不確定性環(huán)境下的決策產(chǎn)生影響,并造成系統(tǒng)性決策行為偏差,這種行為偏差主要包括啟發(fā)式偏差（heuristics bias）和框架偏差（framing bias）｡

認(rèn)知心理學(xué)認(rèn)為,一般而言,人們主要通過(guò)兩類(lèi)方式來(lái)解決問(wèn)題:算法（algorithm）和啟發(fā)法（heuristics）｡算法指解決問(wèn)題的一套規(guī)則,人們按照規(guī)則程序化地解決問(wèn)題｡而啟發(fā)法則強(qiáng)調(diào)人們?cè)诮鉀Q問(wèn)題時(shí)注重經(jīng)驗(yàn)和直覺(jué),主要運(yùn)用啟發(fā)法來(lái)解決大部分問(wèn)題,因而在決策中,難以達(dá)到完全理性,進(jìn)而形成啟發(fā)式偏差｡

框架偏差是由決策過(guò)程中的框架依賴(lài)造成的｡框架依賴(lài)指事物出現(xiàn)的方式會(huì)影響決策人的判斷,本質(zhì)上相同的事物以不同方式進(jìn)行描述時(shí),人會(huì)有不同的選擇｡這與標(biāo)準(zhǔn)研究范式的替代性公理或穩(wěn)定性是不一致的｡

行為研究范式假定上述行為偏差會(huì)系統(tǒng)地影響投資者的投資決策和金融資產(chǎn)的定價(jià),并以此為基礎(chǔ)構(gòu)建了相應(yīng)的投資理論｡

（二）關(guān)于投資者風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度假設(shè)的差異

在對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度上,標(biāo)準(zhǔn)研究范式假設(shè)投資者是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的,這等價(jià)于投資者關(guān)于財(cái)富的伯努利效用函數(shù)是凹的,效用隨著財(cái)富的絕對(duì)值上升而增加,但增幅遞減,即邊際效用遞減｡這表明投資者在任何時(shí)間､任何財(cái)富水平都是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的,雖然厭惡程度不同｡

相反,行為研究范式認(rèn)為僅用風(fēng)險(xiǎn)厭惡假設(shè)是難以對(duì)投資者風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度做出完整描述的,投資者在更多時(shí)候展現(xiàn)出損失厭惡和后悔厭惡的特征｡

Kahneman和Tversky提出的前景理論認(rèn)為人的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度類(lèi)型并不是固定不變的,人在面對(duì)利得時(shí)表現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)厭惡,而面對(duì)損失則顯示出追求風(fēng)險(xiǎn)的特征,在同等財(cái)富變化的情況下,對(duì)損失的厭惡程度要比對(duì)盈利的滿(mǎn)意程度大｡后悔厭惡是指人們做出錯(cuò)誤決策時(shí),對(duì)自己的行為會(huì)感到很痛苦,為了避免這種痛苦的行動(dòng)會(huì)導(dǎo)致一些非理性的行為｡

（三）關(guān)于市場(chǎng)有效性假設(shè)的差異

市場(chǎng)有效性也是標(biāo)準(zhǔn)研究范式的一個(gè)基本假設(shè),該假設(shè)與投資者的理性假設(shè)有密切聯(lián)系,理性投資者假設(shè)是市場(chǎng)有效性假設(shè)的充分條件,但不是必要條件｡理性投資者參與的市場(chǎng)必然是有效的,因?yàn)橥顿Y者會(huì)理性地評(píng)估證券價(jià)格,導(dǎo)致證券價(jià)格會(huì)對(duì)信息做出及時(shí)､迅速的反應(yīng);但在部分投資者是非理性的情況時(shí),市場(chǎng)仍舊能夠達(dá)到有效,只要投資者的非理是隨機(jī)的,并會(huì)相互抵消;即使長(zhǎng)期內(nèi)投資者的非理并非隨機(jī)而是系統(tǒng)的,套利將消除這種偏差,長(zhǎng)此以往這些非理性投資者將因?yàn)殚L(zhǎng)期虧損而被淘汰｡

行為研究范式顯然認(rèn)為市場(chǎng)并非有效的,資本市場(chǎng)大量的異?，F(xiàn)象①表明市場(chǎng)并非有效｡而行為金融學(xué)正是在嘗試從不同角度來(lái)理解和解釋這些現(xiàn)象的基礎(chǔ)上發(fā)展出來(lái)的｡

二､兩種研究范式下的理論框架比較

投資學(xué)標(biāo)準(zhǔn)研究范式已經(jīng)形成了完整的理論體系,多位著名學(xué)者因此而獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)｡標(biāo)準(zhǔn)范式下投資理論的基本“骨架”為馬克維茨的投資組合理論和林特納､夏普的資本資產(chǎn)定價(jià)模型,是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)核心思想――最優(yōu)化和一般均衡思想在微觀金融市場(chǎng)的自然延伸②｡

投資組合理論認(rèn)為,投資者一般會(huì)以投資預(yù)期收益(均值)和風(fēng)險(xiǎn)(預(yù)期收益率的標(biāo)準(zhǔn)差)作為投資決策的基礎(chǔ),風(fēng)險(xiǎn)厭惡的投資者的選擇就是在風(fēng)險(xiǎn)一定的情況下最大化預(yù)期收益,或在收益一定的情況下最小化風(fēng)險(xiǎn)｡投資者的選擇范圍(相當(dāng)于消費(fèi)者理論中的預(yù)算集)就是不同資產(chǎn)組合,最優(yōu)選擇位于資產(chǎn)組合的有效邊緣上,風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度不同的投資者會(huì)選擇有效邊緣上不同的點(diǎn)｡投資組合理論告訴投資者如何進(jìn)行組合的選擇｡

而托賓分離定理則是聯(lián)系投資組合理論與資本資產(chǎn)定價(jià)模型的橋梁｡托賓分離定理在假設(shè)投資者能夠以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率自由拆借資金的情況下,推斷出所有投資者的最優(yōu)資產(chǎn)組合都包含風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),并且不論投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度如何,他們持有的最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合都是一樣的(都會(huì)選擇風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合有效邊緣上的同一點(diǎn)),風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度的差異體現(xiàn)在資產(chǎn)配置在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例不同｡

投資組合理論和托賓分離定理分析了投資者的最優(yōu)化行為｡而夏普､林特納在馬克維茨和托賓的基礎(chǔ)上,給出了資本市場(chǎng)均衡以及均衡條件下資產(chǎn)定價(jià)模型――CAPM｡假設(shè)投資者是同質(zhì)的(所有投資者是理性和具有相同預(yù)期),并且投資者按照馬克維茨提出的行為方式進(jìn)行資產(chǎn)配置,那么投資者的資產(chǎn)配置行為將導(dǎo)致市場(chǎng)趨于均衡,在均衡的情況下資本市場(chǎng)線(xiàn)(capital market line， CML)與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)有效邊緣相切于市場(chǎng)組合點(diǎn)(在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合中每種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例為該風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市值與所有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)總市值之比)｡更為重要的是,夏普指出在均衡條件下,單個(gè)證券的風(fēng)險(xiǎn)由系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成,非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)組合方式可以規(guī)避,單個(gè)證券的期望收益率與證券的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)成正比,該關(guān)系就是證券市場(chǎng)線(xiàn)｡Ross則進(jìn)一步提出了套利定價(jià)模型｡

由此可見(jiàn),標(biāo)準(zhǔn)研究范式已經(jīng)形成了較為完整的理論框架體系,該理論體系系統(tǒng)地闡述了單個(gè)投資者如何進(jìn)行資產(chǎn)組合的最優(yōu)選擇,以及在此基礎(chǔ)上市場(chǎng)如何達(dá)到均衡和均衡條件下的資產(chǎn)定價(jià)｡

與標(biāo)準(zhǔn)范式完善的理論體系相比,行為范式下的投資理論總體上仍舊處于形成和完善之中,但在關(guān)于不確定性環(huán)境下的投資者決策理論方面,Kahneman和Tversky的前景理論已經(jīng)成為行為投資理論的核心和基礎(chǔ)｡

行為范式認(rèn)為標(biāo)準(zhǔn)范式對(duì)于不確定性環(huán)境下投資者的行為假設(shè)不符合實(shí)際,因此作為行為研究范式的首要任務(wù)就是建立在不確定性環(huán)境下的行為決策理論,而Kahneman和Tversky（1979）對(duì)此做出了重要貢獻(xiàn),他們提出的前景理論在行為金融學(xué)的發(fā)展中具有牢不可破的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)地位(李心丹,2003)｡K&T利用兩個(gè)函數(shù)來(lái)刻畫(huà)個(gè)人在面臨不確定性時(shí)的決策行為:價(jià)值函數(shù)和決策權(quán)重函數(shù)｡前者取代了傳統(tǒng)預(yù)期效用函數(shù)中的伯努利效用函數(shù),后者取代了預(yù)期效用函數(shù)中的概率｡價(jià)值函數(shù)認(rèn)為人們?cè)跊Q策時(shí)價(jià)值的變化并不決定于絕對(duì)財(cái)富水平的變化,而是考慮相對(duì)于參考點(diǎn)的財(cái)富變化,并且在面對(duì)盈利時(shí)呈現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)厭惡,而在面臨損失時(shí)呈現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)偏好,投資者的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度是損失厭惡而非傳統(tǒng)決策理論認(rèn)為的風(fēng)險(xiǎn)厭惡｡而決策權(quán)重函數(shù)不但受事件的客觀概率影響,而且受到與事件相關(guān)的其他因素影響;通常個(gè)人會(huì)對(duì)小概率事件賦予高于概率的決策權(quán)重,而在事件發(fā)生的概率比較大時(shí),決策權(quán)重又小于事件概率｡

自從K&T于1979年提出前景理論以來(lái),許多學(xué)者利用展望理論解釋了許多標(biāo)準(zhǔn)投資學(xué)所無(wú)法解釋的現(xiàn)象,諸如機(jī)會(huì)成本和原賦效應(yīng)（Thaler， 1980，1985）､后悔效應(yīng)(Thaler，1980)､處置效應(yīng)（Barber和Odean，2000）､心理賬戶(hù)（Shefrin和Thaler， 1988）等｡

盡管行為研究范式下的投資理論在解釋不確定性環(huán)境的投資決策和眾多金融市場(chǎng)的異?，F(xiàn)象方面取得了進(jìn)展,但是在關(guān)于資本市場(chǎng)的定價(jià)方面尚未取得如標(biāo)準(zhǔn)范式的CAPM和APT那樣廣為接受的定價(jià)理論模型｡

三､兩種研究范式投資實(shí)踐指導(dǎo)意義的比較

投資學(xué)的標(biāo)準(zhǔn)研究范式和行為研究范式不僅在理論體系的假設(shè)和理論體系框架上存在顯著差異,而且在指導(dǎo)投資實(shí)踐方面也存在不同｡

標(biāo)準(zhǔn)研究范式下的投資理論對(duì)于投資實(shí)踐的重要意義在于組合投資和持有消極的投資策略｡

馬克維茨的投資組合理論表明通過(guò)投資組合的方式能夠降低投資風(fēng)險(xiǎn),組合投資已經(jīng)成為投資界普遍遵循的最基本信條,證券投資基金和機(jī)構(gòu)投資者不斷增加的重要原因部分在于,相對(duì)于中小投資者而言,他們具有在更大范圍內(nèi)進(jìn)行組合投資降低風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)勢(shì)｡

有效市場(chǎng)假說(shuō)認(rèn)為資本市場(chǎng)是有效的,所有的信息已經(jīng)被反映到證券價(jià)格中,證券價(jià)格受未來(lái)信息的影響,而未來(lái)信息是不確定和隨機(jī)的,因此證券價(jià)格變化是隨機(jī)和不可預(yù)測(cè)的｡而資本資產(chǎn)定價(jià)模型從另一角度表達(dá)了相似的指導(dǎo)思想:投資的回報(bào)率與風(fēng)險(xiǎn)成正比,要想取得高回報(bào)的惟一途徑就是承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)｡

在證券價(jià)格變化是隨機(jī)的情況下,投資者應(yīng)該在投資時(shí)采取消極的策略,通過(guò)投資組合的方式獲得與承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)應(yīng)的回報(bào)率｡任何想戰(zhàn)勝市場(chǎng)的積極投資策略都是徒勞的,任何投資者均不可能持續(xù)地戰(zhàn)勝市場(chǎng)｡這對(duì)于中小投資者在選擇基金經(jīng)理時(shí)的指導(dǎo)作用在于:基金經(jīng)理的過(guò)去業(yè)績(jī)并不能成為他們選擇基金經(jīng)理的可靠依據(jù)｡根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)投資學(xué)的理論和原理,這種以過(guò)去業(yè)績(jī)?yōu)闃?biāo)準(zhǔn)的選擇方法是不可靠的,基金經(jīng)理過(guò)去的業(yè)績(jī)好僅僅是因?yàn)樗倪\(yùn)氣好,因而并不代表他未來(lái)的投資業(yè)績(jī)就好,因?yàn)橐粋€(gè)基金經(jīng)理不可能持續(xù)戰(zhàn)勝市場(chǎng)｡

而行為投資學(xué)對(duì)于投資者的指導(dǎo)意義在于:第一,在一定條件下,積極的投資策略是有效的;第二,投資者應(yīng)該如何控制非理性投資行為帶來(lái)的損失｡

標(biāo)準(zhǔn)投資范式假設(shè)投資者是完全理性的,因而市場(chǎng)也是有效的,投資收益決定于投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn),積極的投資策略是徒勞無(wú)效的｡而行為研究范式認(rèn)為投資者是具有認(rèn)知偏差､情緒的現(xiàn)實(shí)人,他們不可能像完全理性的投資者那樣不犯錯(cuò)誤,因此市場(chǎng)也不可能是有效的｡無(wú)效的市場(chǎng)意味著證券價(jià)格是可以根據(jù)某些特定的因素進(jìn)行預(yù)測(cè)的,這種預(yù)測(cè)可以分為橫界面報(bào)酬可預(yù)測(cè)性和時(shí)間序列報(bào)酬可預(yù)測(cè)性｡

橫界面報(bào)酬可預(yù)測(cè)性包括小公司規(guī)模效應(yīng)與賬面市值比效用,即小規(guī)模公司比大規(guī)模公司平均報(bào)酬更高,較小市值公司的平均報(bào)酬更高｡橫界面報(bào)酬可預(yù)測(cè)性意味著購(gòu)買(mǎi)小規(guī)模公司或高賬面市值比公司證券的投資策略將獲得更高的回報(bào)率｡

時(shí)間序列報(bào)酬可預(yù)測(cè)性是指,一般而言短期內(nèi)(一般在1年以?xún)?nèi))股價(jià)報(bào)酬率呈高度正自相關(guān),長(zhǎng)期內(nèi)(一年以上)股價(jià)報(bào)酬率呈負(fù)相關(guān)｡這意味著動(dòng)量策略和反向操作策略更容易獲利｡

比如,行為投資學(xué)著名學(xué)者Thaler不但在研究投資者的非理方面取得很大成績(jī),而且積極利用研究成果進(jìn)行投資實(shí)踐,他與Fuller組建的Fuller&Thaler資產(chǎn)管理公司主要利用投資者認(rèn)知和行為偏差所產(chǎn)生的無(wú)效定價(jià)而獲利(饒育蕾等,2002)｡

發(fā)現(xiàn)并利用投資者的非理獲利顯然不是一件容易的事,往往只有那些最先發(fā)現(xiàn)某些異?，F(xiàn)象的研究者才可能有獲利的機(jī)會(huì)｡相比之下,對(duì)于中小投資者而言,投資學(xué)的行為研究范式更重要的意義在于如何避免自己的非理給投資帶來(lái)?yè)p失｡投資者并非如標(biāo)準(zhǔn)范式所假設(shè)的那種“圣人”,從不犯錯(cuò)誤,投資者的認(rèn)知偏差､情緒波動(dòng)均會(huì)影響投資者的投資行為,并可能產(chǎn)生錯(cuò)誤｡而行為研究范式的投資理論對(duì)上述大量投資者容易犯的錯(cuò)誤做出合理解釋,這有助于投資者防范這類(lèi)錯(cuò)誤｡比如,投資者在買(mǎi)賣(mài)股票時(shí)容易犯“賣(mài)出盈利股票,持續(xù)持有虧損股票”的錯(cuò)誤,導(dǎo)致“小盈大虧”｡而K&T提出的前景理論認(rèn)為這與投資者的損失厭惡有關(guān)｡在這種情況下,投資者使用止損策略就能夠有效地防止損失的不斷積累｡

四､投資學(xué)研究范式展望

盡管標(biāo)準(zhǔn)范式與行為研究范式的假設(shè)條件迥然不同,但任何理論研究均需要有參照系和研究平臺(tái),因此二者的關(guān)系決非對(duì)立的,可以把標(biāo)準(zhǔn)研究范式視為行為研究范式的理論參照系和研究平臺(tái),行為研究范式是對(duì)標(biāo)準(zhǔn)研究范式假設(shè)條件的一般化和理論體系的拓展｡

行為研究范式在對(duì)標(biāo)準(zhǔn)范式假設(shè)條件的一般化方面已經(jīng)取得重要進(jìn)展,建立了以前景理論為基礎(chǔ)的理論體系,并對(duì)許多標(biāo)準(zhǔn)范式無(wú)法解釋的金融市場(chǎng)現(xiàn)象給出了合理的解釋｡

盡管在資產(chǎn)定價(jià)理論方面行為投資學(xué)取得了一些進(jìn)展,比如DSSW(1990)噪音交易模型,但尚未形成具有“投資者行為假設(shè)――投資者選擇――市場(chǎng)均衡和資產(chǎn)定價(jià)”邏輯,并廣為接受的理論模型｡因此以標(biāo)準(zhǔn)行為范式的投資組合理論和資產(chǎn)定價(jià)模型為參照系和研究平臺(tái),構(gòu)建行為研究范式下的投資組合理論和行為資產(chǎn)定價(jià)理論是未來(lái)投資學(xué)研究的重要方向｡二者之間呈現(xiàn)相互融合是未來(lái)投資學(xué)研究的重要趨勢(shì)｡

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篇（8）

1.紅利之謎——主流金融學(xué)的“死穴”?行為金融學(xué)家們很早就聲稱(chēng)從與分紅相關(guān)的一些現(xiàn)象的研究中找到了當(dāng)前主流金融學(xué)的“死穴”(ShefrinandStatman1984)。

1973年至1974年能源危機(jī)期間,紐約城市電力公司(ConsolidatedEdisonCompany,CEC)準(zhǔn)備取消紅利支付。在1974年該公司的股東大會(huì)上,許多中小股東為此鬧事,甚至有人揚(yáng)言要對(duì)公司董事會(huì)成員采取暴力舉動(dòng)。顯然,這一事件是主流金融學(xué)所無(wú)法解釋的。Shefrin和Statman(1984)尖銳地提出:按照主流金融學(xué)的分析框架,CEC的股東只會(huì)對(duì)能源危機(jī)對(duì)公司股價(jià)的影響敏感,而絕不會(huì)為公司暫停支付紅利的決定如此激動(dòng)。因?yàn)樵谥髁鹘鹑趯W(xué)的框架下,投資者遵循米勒(Miller)和莫迪利安尼(Modigliani)套利定價(jià)理論。他們知道,在不考慮稅收與交易費(fèi)用的情況下,一美元的紅利和一美元的資本利得并沒(méi)有什么差異,他們隨時(shí)可以通過(guò)賣(mài)出股票自制“紅利”;而在收入稅率高于資本利得稅率的現(xiàn)實(shí)世界,減少股利支付會(huì)使股東的境況更好。那么為什么這么多股份公司還要發(fā)放紅利呢?CEC的股東為什么會(huì)對(duì)公司停止支付紅利做出如此激進(jìn)的反映呢?

然而,米勒(Millerl986)卻將這些攻擊蔑視為“天大的玩笑”。的確,在20世紀(jì)80年代行為金融學(xué)形成的初期,其理論體系遠(yuǎn)未完善,各種“軟肋”和“硬傷”成為主流金融學(xué)攻擊的靶子。很少有人意識(shí)到其日后會(huì)對(duì)金融學(xué)理論產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。

2.行為金融與紅利之謎。行為金融學(xué)獨(dú)特的分析框架很好地解釋了紅利之謎。Shefrin和Statman基于Kahneman和Tversky(1979)的期望理論建立了一個(gè)嶄新的分析框架。期望理論認(rèn)為,投資者習(xí)慣于在潛意識(shí)中將其資產(chǎn)組合放入不同的意識(shí)賬戶(hù)(mentalaccounts)。一些賬戶(hù)的資產(chǎn)是用來(lái)養(yǎng)老的,一些賬戶(hù)的資產(chǎn)可以偶爾賭一把,一些賬戶(hù)的資產(chǎn)是用來(lái)接受高等教育的,還有一些賬戶(hù)的資產(chǎn)是為度假準(zhǔn)備的,如此等等。馬柯維茲試圖說(shuō)服投資者考慮不同意識(shí)賬戶(hù)之間的協(xié)方差而將其看成一個(gè)投資組合,但投資者似乎并不買(mǎi)賬。他們?nèi)匀涣?xí)慣于將資產(chǎn)劃分為應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格下跌的意識(shí)賬戶(hù)(持有現(xiàn)金和債券)和應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格上漲的意識(shí)賬戶(hù)(持有股票、期權(quán)以及其它未定權(quán)益)。而投資者對(duì)這兩類(lèi)賬戶(hù)的風(fēng)險(xiǎn)偏好特性是馬柯維茲協(xié)方差的所不能解釋的(前者表現(xiàn)為極度的風(fēng)險(xiǎn)厭惡,而后者表現(xiàn)為極度的風(fēng)險(xiǎn)偏好)。CEC股票價(jià)格的下降屬于資本意識(shí)賬戶(hù)的損失,而停止支付紅利則是紅利意識(shí)賬戶(hù)的損失。兩個(gè)賬戶(hù)中同等數(shù)額的美元對(duì)投資者而言并不相同。

馬柯維茲(Markowitz)指出,將資產(chǎn)劃入不同的意識(shí)賬戶(hù)忽略了不同資產(chǎn)之間的協(xié)方差,會(huì)使投資組合位于資產(chǎn)組合理論導(dǎo)出的有效前沿的下方。但Thaler和Shefrin(1981)針?shù)h相對(duì)地指出,現(xiàn)實(shí)生活中受情緒等行為意識(shí)影響的投資者并非主流金融學(xué)框架下的完全理性人。他們不具有完美的自控能力,容易趨于各種誘惑。將資產(chǎn)劃入不同的意識(shí)賬戶(hù)的做法實(shí)際上更有利于投資者提高自控能力。至于馬柯維茲的有效前沿只是一種現(xiàn)實(shí)生活中永遠(yuǎn)無(wú)法達(dá)到的理想狀態(tài)罷了。

制定行動(dòng)規(guī)則是一種很好的自控方式。正如對(duì)于沉迷于酒精的人來(lái)說(shuō)“最多喝到第一次摔倒”是一種很好的自控標(biāo)準(zhǔn)一樣,“消費(fèi)紅利、絕不動(dòng)用資本利得”是消費(fèi)欲望強(qiáng)烈的投資者的自控標(biāo)準(zhǔn)。那些認(rèn)為停止紅利支付會(huì)使其喪失收入來(lái)源的CEC的小股東們實(shí)際上是在忠實(shí)地執(zhí)行絕不動(dòng)用資本利得的自控規(guī)則。這些人將持有CEC的股票放到了獲得穩(wěn)定收入來(lái)源的收入意識(shí)賬戶(hù)。他們擔(dān)心,一旦開(kāi)始自制紅利(賣(mài)股票),就會(huì)像酒鬼碰到酒一樣一發(fā)不可收拾,最終失去一切。

對(duì)于遵循行為金融的投資者而言,自制紅利還有另一個(gè)不足之處——它開(kāi)啟了遺憾之門(mén)(doortoregret)。Kahneman和Tversky(1982)將遺憾(Regret)定義為投資者發(fā)現(xiàn)不同的選擇本能得到更好的結(jié)果時(shí)的痛苦感覺(jué)。設(shè)想一個(gè)投資者用分紅所得的1000美元購(gòu)買(mǎi)了一臺(tái)電視機(jī),另一個(gè)投資者用賣(mài)掉股票所得的1000美元購(gòu)買(mǎi)了一臺(tái)同樣型號(hào)的電視機(jī)。Kahneman和Tversky問(wèn)道:當(dāng)股票價(jià)格上升時(shí),這兩個(gè)投資者會(huì)感到同樣遺憾嗎?遺憾總是和責(zé)任相連的,而責(zé)任來(lái)源于選擇。買(mǎi)賣(mài)股票是一種重大的抉擇,自然可能導(dǎo)致重大的遺憾。而等待分紅是一種不必選擇的選擇,自然遺憾較少。

二、爭(zhēng)論的核心:市場(chǎng)有效性

過(guò)度反應(yīng)(overreaction)與滯后反應(yīng)(underreaction)是主流金融學(xué)與行為金融學(xué)爭(zhēng)論雙方所使用的一個(gè)重要武器。但對(duì)過(guò)度反應(yīng)與滯后反應(yīng)的研究涉及到金融學(xué)領(lǐng)域至今還未形成統(tǒng)一認(rèn)識(shí)的市場(chǎng)有效性問(wèn)題。對(duì)市場(chǎng)有效性通常有兩種理解。一種理解認(rèn)為,有效市場(chǎng)意味著投資者不可能找到系統(tǒng)有效地打敗市場(chǎng)的方法。另一種理解認(rèn)為,有效市場(chǎng)下證券價(jià)格是理性的(rational)。理性?xún)r(jià)格僅僅反映市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)收益進(jìn)行權(quán)衡的理性趨利特性(數(shù)理金融中的無(wú)套利均衡),而并不反映投資者情緒等價(jià)值感受(value-expres-sive)特性。

資產(chǎn)分配策略(tacticalassetallocation,TAA)反映了市場(chǎng)不可戰(zhàn)勝意義上的有效性和理性?xún)r(jià)格意義上的有效性的差別。秉承資產(chǎn)分配策略的投資者試圖在股市出現(xiàn)泡沫時(shí)拋出股票,在股市出現(xiàn)恐慌時(shí)買(mǎi)進(jìn)股票。在對(duì)泡沫與恐慌的判斷中實(shí)際上包含著投資者情緒這種價(jià)值感受特性。但這并不意味著市場(chǎng)是容易被打敗的。Philips,Rogers和Capaldi(1996)發(fā)現(xiàn),資產(chǎn)分配策略在1977-1988年非常成功,1988年以后就失效了。其中,這一策略在1987年的股市大恐慌時(shí)最為成功。大多數(shù)秉承這一策略的投資者在股市崩盤(pán)之前已經(jīng)拋空頭寸。不過(guò),遺憾的是,這些投資者大多在股市達(dá)到最低點(diǎn)時(shí)仍然駐足不前,從而喪失了在隨后的股市復(fù)蘇中大賺一筆的機(jī)會(huì)?？磥?lái),打敗市場(chǎng)決非易事。

在金融學(xué)家們對(duì)市場(chǎng)有效性問(wèn)題爭(zhēng)得不可開(kāi)交的時(shí)候,似乎忘記了Fama(1991)的論述:市場(chǎng)有效性是不可檢驗(yàn)的。對(duì)市場(chǎng)有效性的檢驗(yàn)必須借助于有關(guān)預(yù)期收益的模型,如CAPM、APT等。如果實(shí)際收益與模型得出的預(yù)期收益不符,則認(rèn)為市場(chǎng)是無(wú)效的。我們經(jīng)常見(jiàn)到的驗(yàn)證某一金融市場(chǎng)低價(jià)股和具有較高B/M(book-to-marketratios)的股票存在超額收益率的實(shí)證研究,其實(shí)都是在試圖否定市場(chǎng)有效性。但問(wèn)題在于,如何得出超額收益的預(yù)期收益模型本身就是錯(cuò)誤的呢?因此,市場(chǎng)有效性必須和相關(guān)的預(yù)期收益模型同時(shí)得到證明。這就陷入了一個(gè)悖論:預(yù)期收益模型的建立以市場(chǎng)有效為假定前提,而檢驗(yàn)市場(chǎng)有效性時(shí),又先驗(yàn)假設(shè)預(yù)期收益模型是正確的。用市場(chǎng)有效性前提下的預(yù)期收益模型是無(wú)法檢驗(yàn)市場(chǎng)有效性的。以最為常用的CAPM和APT為例,市場(chǎng)有效性不成立,CAPM和APT就不成立。但反過(guò)來(lái)并不能因CAPM和APT導(dǎo)出的結(jié)論與市場(chǎng)有效性不符而否定市場(chǎng)有效性——因?yàn)镃APM和APT本身有可能是錯(cuò)誤的。

由于以上原因,盡管關(guān)于市場(chǎng)有效性的實(shí)證研究如火如荼,卻很難得出一致的結(jié)論。研究者們都極力試圖使市場(chǎng)為自己的觀點(diǎn)提供佐證。他們往往對(duì)不同時(shí)期、不同市場(chǎng)的數(shù)據(jù)采用不同的資產(chǎn)定價(jià)模型處理,研究結(jié)果不免有失客觀性。Hawawini和Keim(1998)曾試圖對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行客觀全面的研究。他們采集了不同國(guó)家、不同時(shí)期的金融數(shù)據(jù),與不同的資產(chǎn)定價(jià)模型進(jìn)行比較,得出的結(jié)論卻是自相矛盾、一塌糊涂。最終,Hawawini利Keim不得不回到Fama(1991)的論述:現(xiàn)有金融手段無(wú)法驗(yàn)證是資產(chǎn)定價(jià)理論有錯(cuò)誤還是市場(chǎng)是無(wú)效的。他們無(wú)奈地寫(xiě)道:我們希望這一問(wèn)題能夠在下一個(gè)百年得到解決。

盡管如此,價(jià)值感受對(duì)投資者的投資決策和資產(chǎn)價(jià)格具有重要影響是一個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)。純理性的價(jià)格并不存在。因此,對(duì)市場(chǎng)有效性的第一種理解(市場(chǎng)不可戰(zhàn)勝意義上的有效市場(chǎng))似乎更為科學(xué)。

行為金融學(xué)正是基于對(duì)市場(chǎng)有效性的第一種理解致力于探索同時(shí)反映理性趨利特性和價(jià)值感受特性的資產(chǎn)定價(jià)模型。

三、爭(zhēng)論的新發(fā)展

1.行為資產(chǎn)定價(jià)模型與資本資產(chǎn)定價(jià)模型。主流金融學(xué)認(rèn)為行為金融學(xué)對(duì)投資者價(jià)值感受的過(guò)分關(guān)注已經(jīng)走入歧途。比如,Miller指出,股票價(jià)格不僅僅是一個(gè)回報(bào)率。在它的背后隱藏著許多故事,家庭的支出變化、家庭矛盾、遺產(chǎn)劃分、離婚協(xié)議,如此等等,不一而足。我們研究資產(chǎn)組合理論、資產(chǎn)定價(jià)理論就是要從撲朔迷離的市場(chǎng)中尋求決定市場(chǎng)發(fā)展方向的主要因素。過(guò)分關(guān)注于一些無(wú)關(guān)緊要的現(xiàn)象只會(huì)使我們迷失研究方向。

然而,行為金融學(xué)家則堅(jiān)持認(rèn)為對(duì)投資者行為進(jìn)行研究是至關(guān)重要的。MeirStatman(1999)指出,其實(shí)CAPM也是從投資者行為人手的。在CAPM中,所有投資者均被假設(shè)為只關(guān)心投資回報(bào)和投資組合的協(xié)方差(風(fēng)險(xiǎn)),二者的均衡便導(dǎo)出結(jié)論?，F(xiàn)在,行為金融研究的目的就是要改變CAPM的假設(shè),使其更接近現(xiàn)實(shí),怎么能認(rèn)為它不重要呢?Shefrin和Statman(1994)構(gòu)筑了BAPM(be-havioralasset-pricingmodel)作為主流金融學(xué)中CAPM的對(duì)應(yīng)物。BAPM將投資者分為信息交易者(informationtraders)和噪聲交易者(noisetraders)兩種類(lèi)型。信息交易者即CAPM下的投資者,他們從不犯認(rèn)知錯(cuò)誤,而且不同個(gè)體之間表現(xiàn)有良好的統(tǒng)計(jì)均方差性;噪聲交易者則是那些處于CAPM框架之外的投資者,他們時(shí)常犯認(rèn)知錯(cuò)誤,不同個(gè)體之間具有顯著的異方差性。將信息交易者和噪聲交易者以及兩者在市場(chǎng)上的交互作用同時(shí)納入資產(chǎn)定價(jià)框架是BAPM的一大創(chuàng)舉。

BAPM中證券的預(yù)期收益決定于其行為貝塔(behavioralbetas),即正切均方差效應(yīng)(tangentmean-variance-efficient)資產(chǎn)組合的貝塔。因?yàn)樵肼暯灰渍邔?duì)證券價(jià)格的影響,正切均方差效應(yīng)資產(chǎn)組合并非市場(chǎng)組合(marketportfolio)。比如,噪聲交易者傾向于高估成長(zhǎng)型股票的價(jià)格,相應(yīng)的,市場(chǎng)組合中成長(zhǎng)型股票的比例也就偏高。為了糾正這種偏差,正切均方差效應(yīng)資產(chǎn)組合較之市場(chǎng)組合要人為調(diào)高成熟型股票的比例。

標(biāo)準(zhǔn)貝塔和行為貝塔的估計(jì)是一個(gè)難點(diǎn)。在CAPM中,我們都知道市場(chǎng)組合的構(gòu)成原理但卻找不到精確構(gòu)造市場(chǎng)組合的方法,因此在計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)貝塔時(shí)只好用股票指數(shù)代替市場(chǎng)組合。行為貝塔的計(jì)算就更加困難。因?yàn)檎芯讲钚?yīng)資產(chǎn)組合隨時(shí)都在變化,這個(gè)月還在起重要作用的行為因素下個(gè)月可能變得微乎其微,我們很難找到它的有效的替代物。

當(dāng)然,這些問(wèn)題決不能阻止金融學(xué)家們對(duì)資產(chǎn)定價(jià)模型的追求。CAPM也好,BAPM也好,究其根本,所有資產(chǎn)定價(jià)模型都是經(jīng)濟(jì)學(xué)中供求均衡基本思想的一個(gè)翻版。供求曲線(xiàn)既決定于理性趨利特性(如對(duì)產(chǎn)品成本、替代物價(jià)格的分析),也決定于消費(fèi)者的價(jià)值感受(如口味等)。在CAPM中,供求僅僅決定于理性趨利特性下的標(biāo)準(zhǔn)貝塔,在三因子APT中,供求決定于公司規(guī)模(size)、B/M以及市場(chǎng)組合本身,但對(duì)公司規(guī)模和BM的判斷是具有理性趨利特性的客觀標(biāo)準(zhǔn)呢,還是反映了投資者的價(jià)值感受特性呢?Fama和French(1992)持前一種觀點(diǎn),Brennan、Chordia和Subrahmanyam(1992)則持后一種觀點(diǎn)。

BAPM涵蓋了包括理性趨利特性和價(jià)值感受特性的諸多因素。比如欽佩(admirafion)這種價(jià)值感受特性。《財(cái)富》雜志每年都對(duì)職業(yè)經(jīng)理人和投資分析家最欽佩的公司做一次調(diào)查。Shefrin和Statman(1995)發(fā)現(xiàn),回答者明顯偏愛(ài)其欽佩的公司的股票,而且這種偏愛(ài)已經(jīng)明顯地超越了預(yù)期回報(bào)(理性)的解釋能力。在股票市場(chǎng)上,人們對(duì)成長(zhǎng)股的追捧同樣超越了理性。事實(shí)證明,價(jià)值感受特性和理性趨利特性一樣,應(yīng)當(dāng)成為決定預(yù)期收益的參數(shù)。

2.行為金融組合理論(BehavioralPortfolioTheory)與馬柯維茲資產(chǎn)組合理論。金融機(jī)構(gòu)在實(shí)踐中所使用的資產(chǎn)組合和主流金融學(xué)中馬柯維茲均方差組合是有很大差別的。比如,Fisher和Statman(1997)發(fā)現(xiàn)共同基金為一些投資者采取了較高比例股票的投資組合,對(duì)另一些投資者卻采取了較高比例債券的投資組合,這顯然有悖于主流金融學(xué)中的兩基金分離定理(two-fundseparation)。因?yàn)閮苫鸱蛛x定理證明所有有效組合都能夠表示為一個(gè)股票與債券具有固定比例的風(fēng)險(xiǎn)組合和不同數(shù)量的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券的組合。

Shefrin和Statman(1999)提出了行為金融組合理論來(lái)替代馬柯維茲的均方差組合理論。均方差組合投資者將資產(chǎn)組合看成一個(gè)整體,他們?cè)跇?gòu)建資產(chǎn)組合時(shí)只考慮不同證券之間的協(xié)方差,并且他們都是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度不變的風(fēng)險(xiǎn)厭惡者。行為金融組合者則具有金字塔型層狀結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)組合。資產(chǎn)組合金字塔的每一層都對(duì)應(yīng)著投資者特定的投資目的和風(fēng)險(xiǎn)特性(方差)。一些資金投資于最底層防止變得不名一文,一些資金則被投資于更高層次用來(lái)爭(zhēng)取變得更富有。

行為金融組合理論較之均方差組合理論較好的和目前十分流行的在險(xiǎn)價(jià)值(value-at-risk,VAR)構(gòu)筑資產(chǎn)組合的方法達(dá)到理論與實(shí)踐上的一致性,但仍有許多具體問(wèn)題有待進(jìn)一步突破。比如,如何將各種理性趨利特性和價(jià)值感受特性進(jìn)行定性、定量的區(qū)分與描述,如何具體構(gòu)筑層狀組合結(jié)構(gòu)每一層的資產(chǎn)組合,等等。

3.如何看待泡沫與風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。CAPM等主流金融學(xué)模型都在關(guān)注不同股票的預(yù)期收益差異,但同一股票不同時(shí)期的預(yù)期收益如何變化,風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償會(huì)不會(huì)變化,抑或說(shuō)如何衡量泡沫呢?在這方面,行為金融學(xué)再一次表現(xiàn)出良好的解釋能力。

風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償是金融工具(這里指股票)預(yù)期收益率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券收益率之間的差值。風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)拿Q(chēng)是針對(duì)金融工具的接受方而言的,對(duì)于金融工具的轉(zhuǎn)讓方而言,它又被稱(chēng)作風(fēng)險(xiǎn)貼水。它名義上是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償,但它實(shí)際上涵蓋了包括理性趨利特性和價(jià)值感受特性在內(nèi)的決定股票收益的所有因素。Shefrin(1999a,b)從理論和實(shí)證兩方面得出基本因素和市場(chǎng)情緒(sentiment)共同決定風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。Porter和Smith(1995)則在實(shí)驗(yàn)室環(huán)境下成功模擬了泡沫的形成過(guò)程。

四、前景展望:行為金融學(xué)——新的主流金融學(xué)?

眾所周知,主流金融學(xué)建立在米勒和莫迪利安尼套利定價(jià)理論、馬柯維茲資產(chǎn)組合理論、夏普一林特納一布萊克(Sharpe,LintnerandBlack)資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)以及布萊克一斯科爾斯一默頓(Black,Scholes,andMerton)期權(quán)定價(jià)理論(OPT)的理論基石之上的。主流金融學(xué)之所以至今具有強(qiáng)大的生命力是因?yàn)樗宰钌俚墓ぞ呓⒘艘粋€(gè)似乎能夠解決所有金融問(wèn)題的理論體系。

幾乎沒(méi)有理論體系會(huì)與所有的實(shí)證研究相吻合,主流經(jīng)濟(jì)學(xué)也不例外。米勒承認(rèn)紅利問(wèn)題對(duì)于主流金融學(xué)而言是一個(gè)迷,但是他仍然堅(jiān)持認(rèn)為,通常情況下的金融市場(chǎng)理性預(yù)期均衡模型和有關(guān)紅利的特殊模型聯(lián)合起來(lái),將是很完善的,至少不會(huì)比其它任何模型差。對(duì)現(xiàn)有金融學(xué)的理論框架進(jìn)行基于行為金融或是其它理論的重建既非必要,也決不會(huì)在不遠(yuǎn)的將來(lái)發(fā)生。Schwert(1983)十分不情愿地接受了需要新的資產(chǎn)定價(jià)理論以解釋反?，F(xiàn)象的觀點(diǎn)。但他同時(shí)強(qiáng)調(diào),新的資產(chǎn)定價(jià)理論也必須是在所有投資者都理性地追求最大化的框架之內(nèi)。而DeBondt和Thaler(1985)強(qiáng)調(diào),股票價(jià)格超漲超跌的過(guò)度反應(yīng)實(shí)際上是一種超越理性的認(rèn)知缺陷。Shiller(1981,1990)則明確指出,股票價(jià)格的漲落總是被非理性的狂熱所左右,理性并不可靠。由此可以預(yù)見(jiàn),行為金融學(xué)與主流金融學(xué)目前的爭(zhēng)論是水火不容的。

和主流金融學(xué)一樣,行為金融學(xué)也由許多有用的工具構(gòu)成。這些工具有些為主流金融學(xué)與行為金融學(xué)共有,有些則是行為金融學(xué)獨(dú)有,如人類(lèi)行為的易感性(susceptibility)、認(rèn)知缺陷(cognitiveerrors)、風(fēng)險(xiǎn)偏好的變動(dòng)(Varyingattitudestowardrisk)、遺憾厭惡(aversiontoregret)、自控缺陷(imperfectself-control)以及同時(shí)將理性趨利特性和投資者情緒等價(jià)值感受作為自變量納入分析框架,等等。

一些人認(rèn)為,行為金融學(xué)不過(guò)是將心理學(xué)引入了金融學(xué),但是心理學(xué)從來(lái)沒(méi)有離開(kāi)過(guò)金融學(xué)。盡管行為模型不一樣,但所有的行為都沒(méi)有超越心理學(xué)。主流金融學(xué)又何嘗不對(duì)投資者的行為(指導(dǎo)行為的是心理)做出假設(shè)呢?只不過(guò)主流金融投資者的行為被理性(rational)所模型化,行為金融投資者的行為則被置于正常(normal)的模型之中。理性與正常并非完全相悖。理通常被定義為追求效用最大化的行為,而追求效用最大化被認(rèn)為是很正常的。面對(duì)10美元與20美元的選擇,理性人和正常人都會(huì)選擇20美元。

綜上所述,在很短的時(shí)間內(nèi),行為金融學(xué)迅速崛起。無(wú)論認(rèn)同還是反對(duì),任何一名金融學(xué)者都在對(duì)行為金融學(xué)提出的問(wèn)題與得到的結(jié)論進(jìn)行仔細(xì)推敲。這一事實(shí)本身足以展示行為金融學(xué)在當(dāng)今金融學(xué)領(lǐng)域的地位及發(fā)展前景。從對(duì)主流金融學(xué)的假設(shè)與結(jié)論提出質(zhì)疑,到對(duì)市場(chǎng)有效性、風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)定價(jià)模型等問(wèn)題提出自己獨(dú)特的觀點(diǎn),一直到提出自己的資產(chǎn)組合理論,行為金融學(xué)正在逐步向一個(gè)完善的金融體系發(fā)展?？梢灶A(yù)見(jiàn),行為金融學(xué)和主流金融學(xué)圍繞本文上述問(wèn)題的爭(zhēng)論也將隨之深入。雖然行為金融學(xué)完全替代主流金融學(xué)還只是行為金融學(xué)家的一廂情愿,但行為金融學(xué)必將對(duì)金融理論與實(shí)踐產(chǎn)生越來(lái)越大的影響。也許正如Thaler(1994)所說(shuō),終將有一天“行為金融學(xué)”作為一個(gè)名詞將不再被人提起——這是多余的。人們?cè)趯?duì)資產(chǎn)定價(jià)時(shí)將很自然地考慮各種“行為金融”意義上的因素。從這一意義上講,筆者更相信行為金融學(xué)與主流金融學(xué)在爭(zhēng)論中不斷融合,形成新的更具實(shí)踐性的主流金融學(xué)的觀點(diǎn)。

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篇（9）

一、引言

成交量在金融資產(chǎn)交易中有著其獨(dú)特的含義，近代有很多研究部認(rèn)為心理狀態(tài)其實(shí)是可以從成交量去觀察的，成交量的大小能反映投資者對(duì)于前景的傾向。很多理論模型都指出，買(mǎi)賣(mài)交易是由非對(duì)稱(chēng)信息(asymmetricinformation)所帶動(dòng)，由意見(jiàn)分歧(divergeneeinopinion)所引發(fā)，而成交量則反映了買(mǎi)方群體和賣(mài)方群體對(duì)于該金融資產(chǎn)價(jià)值認(rèn)知不一的程度，亦即是由他們心理質(zhì)素的差異性來(lái)決定。

二、傳統(tǒng)金融理論體系對(duì)成交量的忽視和所隱喻的成交量

JohnVonNeumannandOskarMorgenstern(馮紐曼和摩根斯坦)(1944)1在他們?yōu)楹献鞑┺恼摰旎闹鳌恫┺恼摵徒?jīng)濟(jì)行為》一書(shū)中，提出了預(yù)期效用理論(ExpeetedUtilityTheory)的概念。他們從一系列嚴(yán)格的公理化理性偏好假設(shè)出發(fā)，發(fā)展出預(yù)期效用函數(shù)理論。在這個(gè)公理體系之上，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們建立了大量的微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)模型而形成了傳統(tǒng)金融學(xué)的理論體系，當(dāng)中最主要包括Markowitz(馬科維茨)(1952)2的投資組合理論，Sharpe(夏普)(1964)3、Lintner(林特納)(1965)4和Mossin(莫辛)(1966)5的資本資產(chǎn)定價(jià)模型，Ross(羅斯)(1976)6的套利定價(jià)理論和Fama(法瑪)(1970)7的有效市場(chǎng)假說(shuō)。

傳統(tǒng)金融學(xué)的基本觀點(diǎn)包括(1)市場(chǎng)是有效的；(2)市場(chǎng)參與者皆為理性的且基本上存在同質(zhì)預(yù)期，即是，他們都是用同樣的理性對(duì)信息可以做出無(wú)偏的估計(jì)，對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期也是同樣的客觀和公正；(3)市場(chǎng)參與者一般都是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的。在這樣的基礎(chǔ)下，資產(chǎn)的價(jià)值被假定為可客觀地由該資產(chǎn)自身的屬性所決定而不會(huì)受到市場(chǎng)參與者的行為所影響。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論在分析市場(chǎng)均衡的問(wèn)題時(shí)會(huì)對(duì)市場(chǎng)的眾參與者采用了單一代表性人模型(representativeagentmodel)的假設(shè)。Lucas(盧卡斯)(1978)8在研究市場(chǎng)均衡的問(wèn)題時(shí)說(shuō)明，如市場(chǎng)上所有的個(gè)體都是完全相同的，則資產(chǎn)的交易數(shù)量在任何時(shí)候本質(zhì)上都只會(huì)是零。

若在一個(gè)市場(chǎng)里所有的參與者皆能獲得相同的信息、擁有相同的理性能力、能進(jìn)行相同的分析而產(chǎn)生相同的認(rèn)知和最后對(duì)資產(chǎn)的價(jià)值得到相同的結(jié)論時(shí)，他們之間的這一種同質(zhì)性意味著無(wú)論他們是已持有還是未持有該種資產(chǎn)，他們的行為都會(huì)朝向同一個(gè)方向。即是，若該種資產(chǎn)被認(rèn)定為應(yīng)有更高的價(jià)值時(shí)，所有的參與者都希望持有，至使未擁有的去追購(gòu)但已擁有的又不愿意賣(mài)掉，造成不能成交；又或是，若該種資產(chǎn)被認(rèn)定為應(yīng)只有更低的價(jià)值時(shí)，所有的參與者都希望拋售，至使已擁有的去求售但未擁有的又不愿意買(mǎi)日入，也是會(huì)造成不能成交。買(mǎi)賣(mài)雙方參與者群體在這種同質(zhì)性的情況下對(duì)資產(chǎn)的價(jià)格進(jìn)行“同向性”的博弈，意味著他們并非是兩個(gè)而是同一個(gè)局中人，亦即是等于沒(méi)有博弈，也沒(méi)有均衡。市場(chǎng)上的參與者必須是非同質(zhì)的、參差的、有差異的，才能產(chǎn)生不同的局中人在市場(chǎng)上進(jìn)行“異向性”的博弈，形成納什均衡的價(jià)格。

三、買(mǎi)家為何會(huì)買(mǎi)?賣(mài)家為何會(huì)賣(mài)?

興起于20世紀(jì)80年代的行為金融學(xué)的觀點(diǎn)認(rèn)為，由于每一個(gè)人的認(rèn)識(shí)偏見(jiàn)和心理波動(dòng)的原因造成價(jià)值觀上的差異，對(duì)同一件物品，不同人去購(gòu)買(mǎi)所愿意付出的最高金額是有所不同的。每一個(gè)人的價(jià)值觀差異，是由多種因素造成的。個(gè)人感觀因素方面，主要是因?yàn)槠煤托в玫牟町?。?jīng)濟(jì)因素方面，則主要是考慮未來(lái)經(jīng)濟(jì)利益和現(xiàn)在付出的代價(jià)的比較。一件物品所能帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)利益是根據(jù)個(gè)人對(duì)未來(lái)資金流的預(yù)期和個(gè)人對(duì)時(shí)間價(jià)值的判斷而量化出來(lái)的。不同人的判斷，會(huì)得出不同的預(yù)期經(jīng)濟(jì)利益，所以不同的人會(huì)愿意付出不同的代價(jià)。金融資產(chǎn)一般來(lái)說(shuō)都不能滿(mǎn)足持有者的感觀偏好和效益，因此，對(duì)它們的價(jià)值判斷主要是從經(jīng)濟(jì)因素方面考慮。諸等差異都會(huì)令到市場(chǎng)上的參與者出現(xiàn)判斷上的分歧，他們各自根據(jù)自己的判斷行事，有人急趕買(mǎi)入，有人急趕賣(mài)出，有人抱觀望態(tài)度。因此，傳統(tǒng)金融理論如資本資產(chǎn)定價(jià)模型對(duì)市場(chǎng)上的所有參與者設(shè)下同質(zhì)預(yù)期的假設(shè)是不切實(shí)際的。

自從資本資產(chǎn)定價(jià)模型發(fā)表了后，同質(zhì)預(yù)期的假設(shè)一直被受批評(píng)。有很多學(xué)者提出應(yīng)以相異預(yù)期(heterogeneousex-pectation)取代同質(zhì)預(yù)期的假設(shè)來(lái)進(jìn)行研究。相異預(yù)期的概念就是要否定資本資產(chǎn)定價(jià)模型中認(rèn)為所有投資者對(duì)資產(chǎn)的概率結(jié)構(gòu)具有相同的判斷和擁有相同的預(yù)期的假設(shè)。Miller(米勒)(1977)9指出在這個(gè)充滿(mǎn)不確定因素的世界里，是非常困難去作出預(yù)測(cè)的，鑒于不同的投資者會(huì)存在著不同的心理素質(zhì)，所以投資者是沒(méi)有甚么可能在每一只股票中會(huì)擁有相同的回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)的意見(jiàn)，因此相異預(yù)期的假設(shè)比同質(zhì)預(yù)期的假設(shè)來(lái)得更有力。由于成交量反映了買(mǎi)家和賣(mài)家對(duì)于該股票意見(jiàn)不一的程度，相異預(yù)期的假設(shè)將給予成交量在定價(jià)過(guò)程中一個(gè)新的定位，亦更能代表定價(jià)時(shí)的心理狀態(tài)。市場(chǎng)上參與者之間存在差異和相異預(yù)期，一方面是因外在的信息環(huán)境不對(duì)稱(chēng)所影響，而另一方面是因參與者內(nèi)在的心理狀態(tài)、理解能力和理性程度所造成。

四、信息不對(duì)稱(chēng)造成投資者對(duì)金融資產(chǎn)定價(jià)的分歧

如果市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)不完整，信號(hào)不能完全展示變量的真正價(jià)值時(shí)，持不同信息的投資者會(huì)有不同的回報(bào)預(yù)期。由于投資者擁有的信息是非對(duì)稱(chēng)的，他們對(duì)于金融資產(chǎn)回報(bào)率的預(yù)期亦有所不同，亦同時(shí)顯示出他們相異的心理狀態(tài)，成交量的多少正能反映出關(guān)于投資者行為的信息，而通過(guò)對(duì)這些關(guān)于人因素的認(rèn)識(shí)，便能夠更有效地去建立更準(zhǔn)確的定價(jià)模型。JiangWang(王江)(1993)10指出金融資產(chǎn)價(jià)格的走勢(shì)主要是取決于投資者的異質(zhì)性(heterogeneity)，投資者之所以能完成買(mǎi)賣(mài)是因?yàn)樗麄儾⒉幌嗤山涣空欠从沉送顿Y者異質(zhì)性的指標(biāo)。

五、投資者心理狀態(tài)的差異造成投資者對(duì)金融資產(chǎn)定價(jià)的分歧

行為金融學(xué)引進(jìn)了大量心理學(xué)研究的成果。KahnemanandTversky(尼曼和特維斯基)(1979)11發(fā)表主導(dǎo)行為金融理論的前景理論(ProspectTheory)，對(duì)人們?cè)诓淮_定條件下的判斷與決策行為給出了解釋的模型。前景理論揭示了影響人類(lèi)選擇行為的非理性因素，確實(shí)地把人類(lèi)有限理性的本質(zhì)建立起模型。由于經(jīng)濟(jì)環(huán)境的復(fù)雜性、未來(lái)的不確定性、信息的不完全性以及人類(lèi)認(rèn)識(shí)能力的有限性，人們的理性在經(jīng)濟(jì)行為中是有限的，而投資者的選擇經(jīng)常會(huì)受到個(gè)人偏好、社會(huì)規(guī)范、觀念習(xí)慣的影響，因此未來(lái)的決策存在著不確定性。

市場(chǎng)上所有參與者之間存在相異預(yù)期的其中一個(gè)原因是因?yàn)楦魇袌?chǎng)參與者之間存在心理狀態(tài)的差異。Gilletteetal(吉列等人)(1999)12指出相異預(yù)期比同質(zhì)預(yù)期更能代表投資者的心理狀態(tài)，他們研究的結(jié)果證明了眾買(mǎi)家之間的主觀預(yù)期是存在分異性的。相異預(yù)期的假設(shè)比同質(zhì)預(yù)期更能形容市場(chǎng)的狀態(tài)，而且更顯示出每個(gè)人都是獨(dú)立的個(gè)體，有著不同的心理質(zhì)素，并對(duì)價(jià)格有著不同的預(yù)期。

六、差異創(chuàng)造交替動(dòng)力

在一個(gè)系統(tǒng)里，某種東西的交替動(dòng)力表征為該種東西發(fā)生交替的頻繁程度，它可以是該種東西發(fā)生交替的次數(shù)或該種東西發(fā)生交替的規(guī)模。從上述的討論，我們得到一個(gè)啟示，就是一種東西能產(chǎn)生交替動(dòng)力的先決條件是系統(tǒng)內(nèi)與這種東西相關(guān)的其中兩類(lèi)客體之間必須存在有利于這種東西交替的評(píng)價(jià)差異，差異越大，產(chǎn)生的交替動(dòng)力就越大。從另一個(gè)角度看，交替動(dòng)力可以理解成是清除相關(guān)客體之間差異的手段，越大的交替動(dòng)力，便能清除越大的差異。

在自然界系統(tǒng)中，引力場(chǎng)里兩個(gè)不同位置點(diǎn)之間若沒(méi)有存在有利于一個(gè)物體進(jìn)行運(yùn)動(dòng)的位能差異，物體便不會(huì)從高位能處走向低位能處而產(chǎn)生機(jī)械動(dòng)力。同樣地在電磁場(chǎng)里兩個(gè)不同點(diǎn)之間若沒(méi)有存在有利于電子流動(dòng)的電荷差異，電子便不會(huì)從相對(duì)負(fù)電荷的位置走向相對(duì)正電荷的位置而產(chǎn)生電流。

在金融市場(chǎng)上，必須在各參與者之間存在著有利于金融資產(chǎn)交易的價(jià)值認(rèn)知與評(píng)估差異，即參與者之間存在相異預(yù)期或意見(jiàn)分歧，金融資產(chǎn)才會(huì)從那些持相對(duì)低價(jià)值觀點(diǎn)的已擁有者手上易手給那些持相對(duì)高價(jià)值觀點(diǎn)的未擁有者去。若所有參與者都是持相同意見(jiàn)的時(shí)候，交易便不會(huì)產(chǎn)生。這種從兩個(gè)持不同價(jià)值觀點(diǎn)的市場(chǎng)參與者之間發(fā)生易手的交替動(dòng)力就是該金融資產(chǎn)在市場(chǎng)上的成交量。該種金融資產(chǎn)的已擁有者對(duì)其價(jià)值認(rèn)知越是低于該金融資產(chǎn)的未擁有者對(duì)其價(jià)值的認(rèn)知，便會(huì)造成越大的成交量。成交后，原先的已擁有者變成未擁有者。而未擁有者變成已擁有者。假若他們對(duì)該種金融資產(chǎn)的價(jià)值認(rèn)知與評(píng)估在成交前和成交后是一樣的，則發(fā)生成交后，便清除了參與者之間原先存在有利于金融資產(chǎn)交易的價(jià)值認(rèn)知與評(píng)估差異。這樣，在發(fā)生新的成交前，必須要出現(xiàn)新的有利于金融資產(chǎn)交易的價(jià)值認(rèn)知與評(píng)估差異，亦即是說(shuō)市場(chǎng)上參與者的價(jià)值認(rèn)知必須發(fā)生變化，令到出現(xiàn)新的已擁有者對(duì)該種金融資產(chǎn)的價(jià)值認(rèn)知少于新的未擁有者對(duì)其價(jià)值認(rèn)知的條件。Karpoff(卡波夫)(1986)13認(rèn)為成交量并不只是由意見(jiàn)分歧來(lái)決定，還有取決于意見(jiàn)分歧的轉(zhuǎn)變率。參與者的價(jià)值認(rèn)知與評(píng)估發(fā)生變化，可能是由于外在因素所造成的如市場(chǎng)上出現(xiàn)了新的信息，信息的不對(duì)稱(chēng)性使得不同人會(huì)接收到不同程度的信息造成市場(chǎng)非完美有效，而且亦因各人背景的差異也會(huì)產(chǎn)生不同的理解。此外，亦可能是由于內(nèi)在因素所造成的，如有一部份參與者自身的理性能力和判斷受到限制，即是他們是完全非理性或有限理性，又或是他們?cè)谛睦頎顟B(tài)上存在差別。這意味著市場(chǎng)中有一些參與者的價(jià)值認(rèn)知與評(píng)估偏離于完全理性參與者所判斷的價(jià)值，而且他們各人的價(jià)值認(rèn)知與評(píng)估并非各自固定在某一個(gè)偏離點(diǎn)上，而是可能隨機(jī)無(wú)意識(shí)地不斷改變。

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[中圖分類(lèi)號(hào)] F830.9［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］ A [文章編號(hào)] 1673-0461(2011)08-0008-05

行為金融學(xué)（Behavioral Finance）一直被認(rèn)為是行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個(gè)分支，它主要是研究人們?cè)谕顿Y決策過(guò)程中的認(rèn)知、感情、態(tài)度等心理特征及其引起的市場(chǎng)非有效性的一系列問(wèn)題（李心丹，2005）[1]。伴隨著金融市場(chǎng)上各種異?，F(xiàn)象的出現(xiàn)以及心理學(xué)等相關(guān)科學(xué)的發(fā)展，以理性人假設(shè)和有效市場(chǎng)假說(shuō)為前提的標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)無(wú)法解釋金融市場(chǎng)的大量異象，于是出現(xiàn)帶著心理行為特征的行為金融學(xué)。

一、 行為金融學(xué)的淵源和發(fā)展

（一）由標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)到行為金融學(xué)的起源和發(fā)展

1.標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的起源和發(fā)展

20世紀(jì)50年代，金融學(xué)開(kāi)始起源。1952年，Markowitz最為著名的論文《投資組合選擇》（Portfolio Selection），提出了均值―方差模型（Mean-Variance Portfolio Theory），建立了現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論(MPT)，這標(biāo)志著標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的誕生。Markowitz因?yàn)檫@個(gè)理論而被譽(yù)為“投資組合理論之父”，并榮獲諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。1964年, William Sharpe在他的老師Markowitz的研究基礎(chǔ)上，提出單因素模型，購(gòu)建了著名的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM），也因此獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。1976年，Stephen Ross發(fā)展了無(wú)套利原理，將資產(chǎn)定價(jià)和金融市場(chǎng)上沒(méi)有免費(fèi)午餐這樣的簡(jiǎn)單命題緊密聯(lián)系起來(lái)，建立了富有影響力的套利定價(jià)理論（APT）。1970年，F(xiàn)ama提出有效市場(chǎng)假說(shuō)（EMH）之后，Black-Scholes-Merton 建立期權(quán)定價(jià)模型（OPT），標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)逐漸發(fā)展成為一門(mén)具有統(tǒng)一分析框架的邏輯更加嚴(yán)密的學(xué)科體系。

2. 行為金融學(xué)的起源和發(fā)展

由于金融學(xué)研究的核心內(nèi)容是“市場(chǎng)是否有效”，即資本和資產(chǎn)的配置效率。20世紀(jì)80年代，一些金融學(xué)家對(duì)金融市場(chǎng)的大量實(shí)證研究，開(kāi)始越來(lái)越多地發(fā)現(xiàn)了許多標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)無(wú)法解釋的異象，學(xué)者們將心理學(xué)應(yīng)用于對(duì)投資者的行為分析，并因此涌現(xiàn)了大量實(shí)證文獻(xiàn)，而逐漸成為越來(lái)越有活力的行為金融學(xué)派。這一領(lǐng)域國(guó)外稱(chēng)之為Behavioral Finance，國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)稱(chēng)“行為金融學(xué)”或“行為經(jīng)濟(jì)學(xué)”。1999年克拉克獎(jiǎng)的得主Matthew Rabin和2002年諾貝爾獎(jiǎng)的得主Daniel Kahnerman和Vernon Smith，都是這個(gè)領(lǐng)域的代表人物，這些最為著名的獎(jiǎng)項(xiàng)授予行為金融這個(gè)領(lǐng)域的專(zhuān)家，正是進(jìn)一步說(shuō)明了主流經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)行為金融學(xué)這個(gè)領(lǐng)域的充分肯定。

這段時(shí)期的兩篇代表論文是Kahnarman and Tversky（1979，1974）[2][3]發(fā)表的論文“Prospect Theory：An Analysis of Decision under Risk”和“Judgment under Uncertainty: Heuristics and Biases” 。在行為金融學(xué)的專(zhuān)著方面，Shleifer（2000）[4]的“Inefficient Markets: An Introduction to Behavioral Finance”是第一本行為金融的學(xué)術(shù)專(zhuān)著。另外，還有Montier（2002）[5]的“Behavioral Finance: Insights into Irrational Minds and Markets”，Shefrin（2002）[6]的“Beyond Greed and Fear: Understanding Behaviorial Finance and the Psychology of Investing”，都是較為全面的行為金融專(zhuān)著。

（二） 行為金融學(xué)的概念和定位

美國(guó)芝加哥大學(xué)Thayer教授提出，行為金融學(xué)應(yīng)該是研究人類(lèi)認(rèn)知、了解信息并付諸決策行動(dòng)的學(xué)科。通過(guò)大量的實(shí)驗(yàn)?zāi)Ｐ?，它發(fā)現(xiàn)投資者行為并不總是理性、可預(yù)測(cè)和公正的，實(shí)際上，投資者經(jīng)常會(huì)犯錯(cuò)。行為金融學(xué)研究的是人的非理因素，包括投資者信念、異質(zhì)性研究及投資者判斷偏差等。

饒育蕾（2003）[7]認(rèn)為，行為金融學(xué)是基于心理學(xué)的實(shí)驗(yàn)結(jié)果，來(lái)進(jìn)行分析投資者的各種心理特征，并在此類(lèi)分析結(jié)果的基礎(chǔ)上研究投資者的決策行為及其對(duì)資產(chǎn)定價(jià)影響的一門(mén)學(xué)科。投資者是非理性或有限理性的人，非理導(dǎo)致了市場(chǎng)的非有效性，進(jìn)而使資產(chǎn)價(jià)格偏離其基本價(jià)值。

李心丹（2005） [1]認(rèn)為，行為金融學(xué)是行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個(gè)分支，它主要是研究人們?cè)谕顿Y決策過(guò)程中的認(rèn)知、感情、態(tài)度等心理特征及其引起的市場(chǎng)非有效性的一系列問(wèn)題。

De Bondt, W. and R., Thaler（1985）《股票市場(chǎng)過(guò)度反應(yīng)了嗎？》進(jìn)而引發(fā)起行為金融研究的復(fù)興[8]。此后，行為金融的研究不斷有了突破性的進(jìn)展，其原因有這樣四點(diǎn)：①經(jīng)濟(jì)學(xué)開(kāi)始回歸經(jīng)濟(jì)行為主體，金融學(xué)順應(yīng)轉(zhuǎn)向微觀金融研究；②大量異象產(chǎn)生和心理學(xué)證明了標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的缺陷；③對(duì)研究方法論的再思考，行為金融理論在試圖找出市場(chǎng)異象背后深藏著的更深層次的經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋?zhuān)虎躃ahneman和Tversky提出的前景理論在學(xué)術(shù)研究領(lǐng)域得到了廣泛的認(rèn)可。

（三）行為金融理論與標(biāo)準(zhǔn)金融理論比較

標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)認(rèn)為金融投資過(guò)程是一個(gè)動(dòng)態(tài)均衡過(guò)程，根據(jù)一般均衡原理，依據(jù)在理性人假設(shè)和有效市場(chǎng)假說(shuō)之下，推導(dǎo)出證券市場(chǎng)的均衡模型。有效市場(chǎng)假說(shuō)是標(biāo)準(zhǔn)金融理論的核心之一，它反映了標(biāo)準(zhǔn)金融的研究思路和脈絡(luò)。Shleifer（2000） 認(rèn)為，有效市場(chǎng)的建立基于三個(gè)假設(shè)條件上：投資者是理性的；即使投資者是非理性的，由于投資組合和交易的隨機(jī)性，也能抵消它的影響；部部分投資者的非理，市場(chǎng)可以通過(guò)“套利”使價(jià)格恢復(fù)其理性[4]。

李心丹（2005） [1]將行為金融的研究歸納成三層次：①有限理性個(gè)體研究；②群體行為研究；③非有效市場(chǎng)研究。這樣，行為金融學(xué)的三個(gè)研究層次正好和標(biāo)準(zhǔn)金融研究的三個(gè)層次形成了對(duì)應(yīng)關(guān)系：有限理性和理性人假設(shè)的對(duì)比關(guān)系；隨機(jī)交易行為與群體行為的對(duì)比關(guān)系；完全市場(chǎng)假設(shè)和非完全市場(chǎng)假設(shè)的對(duì)比關(guān)系。這些對(duì)比關(guān)系見(jiàn)圖1所示。

表1將標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)和行為金融學(xué)的研究假設(shè)和研究主題進(jìn)行了比較，我們看到行為金融學(xué)以人的行為為中心的生命范式代替了標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的機(jī)械式的力學(xué)范式，同時(shí)行為金融學(xué)承認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的范式在一定范圍內(nèi)正確。從研究方法上看，二者的相同之處都是在假設(shè)基礎(chǔ)上建立模型，并用模型對(duì)金融市場(chǎng)的各種現(xiàn)象做出分析和解釋?zhuān)徊煌幨切袨榻鹑趯W(xué)以心理學(xué)的研究成果為基礎(chǔ)進(jìn)行研究。

行為金融學(xué)是在標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的，它們之間的差異是研究目標(biāo)各自不同。標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)描述的是經(jīng)濟(jì)個(gè)體的最優(yōu)決策行為，而行為金融學(xué)則是在現(xiàn)實(shí)生活中的真實(shí)決策行為。

二、行為金融學(xué)的研究框架和內(nèi)容

在過(guò)去20多年里行為金融領(lǐng)域的相關(guān)研究中的內(nèi)容主要體現(xiàn)在三個(gè)領(lǐng)域：一是資產(chǎn)定價(jià)，即行為資產(chǎn)定價(jià)，主要考察投資者的非理性投資心理和行為對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響。Hersh Shefrin （2007）[9] 對(duì)行為資產(chǎn)定價(jià)方法的研究進(jìn)行了詳細(xì)的綜述。二是投資者行為，主要考察投資者的非理性投資行為和策略，并基于心理學(xué)和社會(huì)學(xué)對(duì)這種行為的原因進(jìn)行解釋。三是行為公司財(cái)務(wù)，主要考察投資者或者經(jīng)理人的非理性對(duì)公司財(cái)務(wù)行為的影響。

對(duì)于行為金融理論，目前為止仍然沒(méi)有一個(gè)公認(rèn)的研究體系框架。不同學(xué)者在研究過(guò)程中提出過(guò)各種不同的觀點(diǎn)，綜合各個(gè)學(xué)者的觀點(diǎn)，筆者將行為金融的研究框架歸納為四個(gè)方面：有限理性的認(rèn)知和行為偏差；前景理論；非有效市場(chǎng)的異象研究；行為資產(chǎn)定價(jià)和行為組合理論（見(jiàn)圖2）。

（一）有限理性的認(rèn)知和行為偏差

認(rèn)知偏差是運(yùn)用認(rèn)知心理學(xué)原理，將人的判斷與認(rèn)知過(guò)程理解為信息加工過(guò)程，根據(jù)信息處理的特征，從原理上分析認(rèn)知過(guò)程存在的偏差。大量的心理學(xué)實(shí)驗(yàn)表明，人在認(rèn)知過(guò)程中，會(huì)運(yùn)用一種叫做啟發(fā)式的認(rèn)知捷徑，也叫經(jīng)驗(yàn)法則，它包括代表性啟發(fā)法、可得性啟發(fā)法、錨定與調(diào)整等，這一過(guò)程可能會(huì)導(dǎo)致啟發(fā)式偏差；另一方面，人們所面對(duì)問(wèn)題的背景或表現(xiàn)形式也會(huì)對(duì)人們的判斷帶來(lái)影響，從而導(dǎo)致框定偏差。這些偏差是導(dǎo)致人有限理性的心理學(xué)原因。

人們?cè)诮鹑谕顿Y過(guò)程中，還有各種心理特征和情緒特征導(dǎo)致投資過(guò)程中的行為和決策偏差，如過(guò)度自信、反應(yīng)過(guò)度、反應(yīng)不足、后悔厭惡、損失厭惡、時(shí)間偏好、證實(shí)偏差、心理賬戶(hù)、羊群行為等。這些情緒特征也是形成投資決策偏差的心理學(xué)原因，這些因素解釋了金融市場(chǎng)中為什么會(huì)存在過(guò)度交易、對(duì)信息的過(guò)度反應(yīng)和反應(yīng)不足、反轉(zhuǎn)效應(yīng)與動(dòng)量效應(yīng)、稟賦效應(yīng)、隔離效應(yīng)、反饋機(jī)制等非理性的行為效應(yīng)，這也在一定程度上解釋了證券市場(chǎng)異象之謎的原因。

（二）前景理論

標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的“理性人假設(shè)”的預(yù)期效用理論存在公理化假設(shè)，而心理實(shí)驗(yàn)卻表明人們?cè)诓淮_定條件下存在選擇偏好，導(dǎo)致預(yù)期效用理論在現(xiàn)實(shí)中存在反射效應(yīng)、偏好反轉(zhuǎn)、孤立效應(yīng)等特征，這使預(yù)期效用理論的結(jié)論出現(xiàn)問(wèn)題。經(jīng)濟(jì)學(xué)家試圖通過(guò)放松個(gè)體決策與偏好的公理化假定，對(duì)預(yù)期模型進(jìn)行了修正或改進(jìn)，但很多修正模型仍然不是十分令人滿(mǎn)意。

Kahneman和Tversky（1979）[2]提出的前景理論，也叫期望理論，對(duì)個(gè)體偏好提供了更合理的解釋。前景理論包括價(jià)值函數(shù)和權(quán)重函數(shù)等原理，這些可以用兩個(gè)圖來(lái)刻畫(huà)（見(jiàn)圖3）。

（三）非有效市場(chǎng)的異象研究

Fama（1970）根據(jù)市場(chǎng)價(jià)格所反映的信息集將有效市場(chǎng)分為弱式有效、半強(qiáng)式有效、強(qiáng)式有效三種市場(chǎng)類(lèi)型[10]。然而，由于這個(gè)理論是在特定的假設(shè)條件下建立起的邏輯推導(dǎo)產(chǎn)物，理論結(jié)果還有很多問(wèn)題，如股票收益的日歷效應(yīng)、規(guī)模效應(yīng)、“黑色星期一”等，所以有效市場(chǎng)假說(shuō)是有缺陷的，表現(xiàn)在假設(shè)缺陷、檢驗(yàn)缺陷、套利的有限性等方面的局限。這其實(shí)說(shuō)明了證券市場(chǎng)中長(zhǎng)期存在并被廣為關(guān)注的異?，F(xiàn)象，如股票溢價(jià)之謎、股票價(jià)格的長(zhǎng)期偏離、股利之謎、弗里德曼―薩維奇困惑、規(guī)模效應(yīng)、日歷效應(yīng)、賬面市值比效應(yīng)等。Barberis和Thaler（2003）認(rèn)為投資者的過(guò)度自信和代表性認(rèn)知可以解釋波動(dòng)率之謎[11]。經(jīng)濟(jì)學(xué)家們?cè)噲D在不動(dòng)搖市場(chǎng)有效性的前提下對(duì)這些異象做出解釋?zhuān)缗既恍曰蜻x擇的方法和模型問(wèn)題等，并認(rèn)為只要找到適當(dāng)?shù)姆椒ň涂梢韵惓?。但理性的解釋都不能從根本上令人滿(mǎn)意。

（四）行為資產(chǎn)定價(jià)和行為資產(chǎn)組合理論

資產(chǎn)的定價(jià)總是與該資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)相聯(lián)系的。行為金融學(xué)認(rèn)為投資者可分為信息交易者和噪音交易者兩類(lèi)。信息交易者是理性投資者，噪音交易者則會(huì)犯一些認(rèn)知偏差錯(cuò)誤。兩類(lèi)交易者相互之間有影響，這些因素共同決定了資產(chǎn)的價(jià)格。

Barberis，Huang和Santos（2001）[12]（BHS）將前景理論引入到股票的一般均衡定價(jià)模型中。盡管Shefrin和Statman（1994）[13]建立了行為資產(chǎn)定價(jià)模型（BAPM），他們將CAPM中的β值擴(kuò)大，但由于噪音交易者非理性因素難以準(zhǔn)確衡量，所以BAPM模型并沒(méi)有辦法被廣泛接受。由于行為金融學(xué)沒(méi)有推導(dǎo)出核心的基于行為的資產(chǎn)定價(jià)模型，研究只能通過(guò)實(shí)證說(shuō)明市場(chǎng)的非有效性，而并不能進(jìn)行理論描述和表達(dá)出非理性金融資產(chǎn)的定價(jià)機(jī)理。

學(xué)者認(rèn)為，投資者心理偏差是造成異質(zhì)性信念的原因之一（Scheinkman and Xiong，2003）[14]。因此，研究學(xué)者期望在將來(lái)行為金融學(xué)研究的核心模型時(shí)，可能會(huì)將基于前景理論、有限套利理論和投資者非理性心理及異質(zhì)性信念有機(jī)結(jié)合。另外，行為資產(chǎn)組合理論運(yùn)用心理賬戶(hù)原理，將投資者對(duì)資產(chǎn)的態(tài)度分為不同的心理賬戶(hù)，并構(gòu)建單一賬戶(hù)證券組合選擇模型和多重賬戶(hù)證券組合選擇模型。

三、行為金融學(xué)在中國(guó)的研究和展望

（一）行為金融學(xué)在中國(guó)的研究

1.中國(guó)學(xué)者在行為金融的國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀

作為一個(gè)新興的資本市場(chǎng)，中國(guó)市場(chǎng)近20年中經(jīng)歷了從無(wú)到有，從小到大的發(fā)展過(guò)程。這一過(guò)程的發(fā)展，為大量學(xué)者和市場(chǎng)參與者的研究提供了得天獨(dú)厚的條件。但是，不可否認(rèn)由于整體研究水平的限制，目前國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究更多的是將國(guó)外的研究方法與國(guó)內(nèi)數(shù)據(jù)相結(jié)合，進(jìn)而驗(yàn)證國(guó)外研究結(jié)論在中國(guó)的適用性，而且無(wú)論是理論還是實(shí)證,開(kāi)創(chuàng)性的研究并不多見(jiàn)。

20世紀(jì)90年代末，我國(guó)才剛剛開(kāi)始研究投資者心理導(dǎo)致的金融市場(chǎng)異象，沈藝峰、吳世農(nóng)（1999）實(shí)證檢驗(yàn)了我國(guó)股票市場(chǎng)是否存在過(guò)度反應(yīng)，結(jié)果表明是市場(chǎng)不存在過(guò)度反應(yīng)[15]。趙學(xué)軍、王永宏（2001）對(duì)中國(guó)股市的“慣性策略”和“反轉(zhuǎn)策略”進(jìn)行了實(shí)證分析，研究結(jié)果充分表明中國(guó)股票市場(chǎng)有反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，但無(wú)慣性現(xiàn)象[16]。彭星輝、汪曉虹（1995）采用調(diào)查分析的方法對(duì)上海市投資者的投資行為特點(diǎn)和個(gè)性心理進(jìn)行了調(diào)查，調(diào)查和分析結(jié)果發(fā)現(xiàn)，高反應(yīng)性個(gè)體傾向于較為保守和低風(fēng)險(xiǎn)的投資策略，采取較多的輔助投資活動(dòng)，而低反應(yīng)性個(gè)體則傾向于選擇風(fēng)險(xiǎn)性較高的投資策略[17]。王壘、鄭小平、施俊琦和劉力（2003）對(duì)中國(guó)證券投資者行為和心理特征進(jìn)行研究，分析表明，中國(guó)股市是一個(gè)政策市，投資者對(duì)投資對(duì)象了解的越多，獨(dú)立性越強(qiáng)，投資獲得盈利的可能性才越大[18]。林樹(shù)、俞喬、湯震宇、周建（2006）通過(guò)心理學(xué)研究試驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)較高教育程度個(gè)體投資者的“賭徒謬誤”效應(yīng)對(duì)股價(jià)時(shí)間序列的變化均會(huì)強(qiáng)于“熱手效應(yīng)”[19]。

李心丹、王冀寧和傅浩（2002）通過(guò)國(guó)內(nèi)某證券公司7,894位投資者的個(gè)人交易數(shù)據(jù)進(jìn)行了過(guò)度交易現(xiàn)象研究，實(shí)證結(jié)果表明，我國(guó)的個(gè)體投資者確實(shí)存在上述認(rèn)知偏差[20]。李心丹（2005）連續(xù)幾年對(duì)行為金融的深入研究之后，提出了研究體系框架，將行為金融學(xué)分成三個(gè)層次：①投資者的個(gè)體行為研究；②投資者的群體行為研究；③有限套利和非有效市場(chǎng)研究[1]。這一研究體系的初步提出，對(duì)后續(xù)研究有著重要影響。

饒育蕾在多本《行為金融學(xué)》[7][21]著作中除了提出行為金融的研究體系框架外，還對(duì)中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)知偏差和預(yù)測(cè)市場(chǎng)能力進(jìn)行了實(shí)證研究，檢驗(yàn)我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者是否理性，即檢驗(yàn)我國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者是否具有啟發(fā)式、框定依賴(lài)等認(rèn)知偏差，實(shí)證研究表明機(jī)構(gòu)投資者存在錨定和框定依賴(lài)等認(rèn)知偏差。饒育蕾實(shí)證檢驗(yàn)了中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者情緒指數(shù)是否與證券市場(chǎng)未來(lái)投資收益率之間具有相關(guān)關(guān)系，結(jié)果表明中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者不能有效預(yù)測(cè)市場(chǎng)。

郭文英（2007）[22]通過(guò)分析投資者對(duì)信息的評(píng)價(jià)方法，發(fā)現(xiàn)概率測(cè)度忽略了信息的沖突，包含概率測(cè)度的非可加測(cè)度則提供了不同投資者對(duì)信息評(píng)價(jià)方式的數(shù)學(xué)表示，而由于人類(lèi)模糊思維的影響，模糊測(cè)度下的預(yù)期更能體現(xiàn)實(shí)際的現(xiàn)象，所以基于模糊測(cè)度的Choquet期望可以表現(xiàn)投資者的悲觀和樂(lè)觀態(tài)度，建立在此基礎(chǔ)上的資產(chǎn)組合選取模型更好的反映了投資者的實(shí)際決策行為。模糊測(cè)度是一種非可加測(cè)度，而基于概率測(cè)度的模糊測(cè)度反映了投資者的主觀信念，代表了和投資者信念一樣的對(duì)事件的可能性評(píng)價(jià)。因此，用模糊測(cè)度表示金融市場(chǎng)的不確定性，能模型化投資者的心理現(xiàn)象，表現(xiàn)投資者對(duì)信息的判斷，解釋已被證實(shí)的投資者的悲觀和樂(lè)觀等經(jīng)濟(jì)行為。在Choquet預(yù)期下，結(jié)合行為金融學(xué)中關(guān)于效用函數(shù)的觀點(diǎn)，郭文英（2007）首次用能夠充分體現(xiàn)投資者的悲觀和樂(lè)觀態(tài)度的Choquet積分構(gòu)造異質(zhì)性信念下的資產(chǎn)組合選取模型。

2.國(guó)外學(xué)者對(duì)中國(guó)現(xiàn)象的行為金融研究

Hersh Shefrin（2007）[9]在《資產(chǎn)定價(jià)的行為方法》的中譯本版序中說(shuō)，對(duì)于了解中國(guó)市場(chǎng)的運(yùn)作而言，行為金融是非常重要的。中國(guó)的投資者中間存在明顯的行為現(xiàn)象。就此而言，中國(guó)的投資者看來(lái)和西方投資者一樣具有相似的特點(diǎn)。比如，最近的研究表明，中國(guó)投資者和西方投資者一樣都會(huì)表現(xiàn)出強(qiáng)烈的處置效應(yīng)。各國(guó)的投資者都不大愿意出售當(dāng)前價(jià)格低于買(mǎi)入價(jià)格的股票，而且對(duì)表征推斷的依賴(lài)看來(lái)也讓中國(guó)的投資者受制于外推偏誤，這和西方的個(gè)人投資者是一樣的。但在某些方面，中國(guó)的投資者表現(xiàn)出和西方投資者不一樣的特征。比如，看起來(lái)亞洲投資者要比西方投資者有著更強(qiáng)烈的自信。而且性別差異在中國(guó)投資者行為當(dāng)中不像西方投資者那樣突出。在西方，男人看來(lái)會(huì)比女人交易更多，但是在中國(guó)，男人和女人在交易模式上更為相似，一旦控制了注入年齡、交易權(quán)利以及證券組合分散化程度這些其他的因素之后，在投資者群體中，女性占據(jù)的重要比例比西方更加接近于50%。

投資者基于自身的信念進(jìn)行交易，不同的信念能夠?qū)е芦@利或損失。投資者為了“生存”需要不斷的根據(jù)過(guò)去的績(jī)效更新自己的信念從而改變資產(chǎn)持有策略。這樣，金融市場(chǎng)就可以看成一個(gè)投資者信念演化的生態(tài)系統(tǒng)。Taylor and Jonker（1978）提出的模仿者動(dòng)態(tài)（Replicator Dynamics）的微分形式，給出投資者行為的模仿者動(dòng)態(tài)概念，該定義是建立在單一群體對(duì)稱(chēng)階段博弈、以及選擇動(dòng)態(tài)為收益正性的動(dòng)態(tài)模型[23]。

（二）行為金融在中國(guó)的研究展望

中國(guó)學(xué)者對(duì)行為金融學(xué)的研究近幾年迅速增多，學(xué)術(shù)期刊上開(kāi)始較多的出現(xiàn)，但是這僅僅是一個(gè)起步，而且研究仍然缺乏一個(gè)系統(tǒng)性的研究框架?？傮w看來(lái)，對(duì)認(rèn)知偏差、投資者情緒及基于投資者心理的最優(yōu)組合投資決策和資產(chǎn)定價(jià)問(wèn)題的研究還很缺乏。這一領(lǐng)域的研究只有試圖建立新的基于行為因素的資產(chǎn)定價(jià)模型和行為資產(chǎn)組合理論，才能改變行為金融學(xué)實(shí)證較多、核心理論模型較少、描述性的較多、指導(dǎo)性較差的現(xiàn)狀，推動(dòng)對(duì)市場(chǎng)有效性的檢驗(yàn)。

長(zhǎng)期以來(lái)，證券市場(chǎng)的效率問(wèn)題備受學(xué)術(shù)界、實(shí)務(wù)界的關(guān)注。它涉及到證券市場(chǎng)是否有效、資產(chǎn)價(jià)格是否無(wú)偏差地反映所有信息以及投資者是否理性等問(wèn)題。而對(duì)于這些問(wèn)題的回答是中國(guó)證券市場(chǎng)能否健康、穩(wěn)定、可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵所在，行為金融的研究對(duì)解決一些異象問(wèn)題，不僅十分必要，而且具有現(xiàn)實(shí)緊迫性，有著良好的研究和應(yīng)用前景。

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Review of Behavioral Finance：Origin，Orientation and Research in China

Long Jing，Li Yanxi