序論：好文章的創(chuàng)作是一個(gè)不斷探索和完善的過(guò)程，我們?yōu)槟扑]十篇投資估值的方法范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來(lái)更深刻的閱讀感受。

篇（1）

一、私募股權(quán)投資估值方法概述

私募股權(quán)投資行業(yè)對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法主要分為兩大類(lèi)，一類(lèi)為絕對(duì)估值法，主要采用折現(xiàn)方法，如現(xiàn)金流折現(xiàn)方法（DCF）、期權(quán)定價(jià)方法等；另一類(lèi)為相對(duì)估值法，主要采用乘搗椒ǎ如P/E、P/B、P/S、PEG及EV/EBIT價(jià)值評(píng)估法。以下以投資機(jī)構(gòu)對(duì)投資項(xiàng)目經(jīng)常使用的估值方法進(jìn)行概述。

（一）P/E法（市盈率法）

市盈率即市場(chǎng)價(jià)值與凈利潤(rùn)的比值，或者說(shuō)是每股股價(jià)與每股凈利潤(rùn)的比值。投資機(jī)構(gòu)是投資企業(yè)的未來(lái)，是對(duì)企業(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)能力給出目前的價(jià)格。企業(yè)價(jià)值=預(yù)測(cè)市盈率×公司未來(lái)12個(gè)月利潤(rùn)。由公式可以看出，市盈率法需要確定市盈率和目標(biāo)企業(yè)的凈利潤(rùn)。市盈率可以通過(guò)參考對(duì)標(biāo)企業(yè)或競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的市盈率或目標(biāo)企業(yè)所處行業(yè)的平均市盈率，市盈率高低主要取決于企業(yè)的預(yù)期增長(zhǎng)率。

（二）P/B法（市凈率法）

市凈率即市場(chǎng)價(jià)值與凈資產(chǎn)的比值，或者說(shuō)是每股股價(jià)與每股凈資產(chǎn)的比值。市凈率估值的主要步驟跟市盈率大體相同，只不過(guò)主要變量由每股收益變成了每股凈資產(chǎn)。

（三）P/S法（市銷(xiāo)率法）

市銷(xiāo)率是市場(chǎng)價(jià)值與銷(xiāo)售收入的比值。在成本、費(fèi)用等相差不大情況下，企業(yè)價(jià)值主要取決于銷(xiāo)售能力。用市銷(xiāo)率作為估值的主要過(guò)程也跟其他相對(duì)法估值類(lèi)似，主要變量變?yōu)槊抗射N(xiāo)售收入。

（四）DCF法（自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法）

自由現(xiàn)金流是指一個(gè)企業(yè)在滿(mǎn)足了短期生存壓力和長(zhǎng)期生存壓力之后可以自由支配的現(xiàn)金流。

二、私募股權(quán)投資傳統(tǒng)估值方法論的局限性

私募股權(quán)投資行業(yè)并不存在放之四海而皆準(zhǔn)的估值方法，根據(jù)筆者實(shí)際工作經(jīng)驗(yàn)，投資機(jī)構(gòu)甚至融資企業(yè)都存在片面使用單一估值方法的問(wèn)題，融資過(guò)程中往往是以當(dāng)年或者下一年度預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)數(shù)乘以一定P/E倍數(shù)進(jìn)行估值，這種估值方法存在較大的局限性。

首先，企業(yè)估值是一個(gè)系統(tǒng)性工程，不能以單一維度進(jìn)行判斷。企業(yè)的價(jià)值不應(yīng)只是體現(xiàn)在財(cái)務(wù)指標(biāo)上，還存在于企業(yè)經(jīng)過(guò)多年發(fā)展與積累所形成的護(hù)城河上，這是企業(yè)能夠在競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)中占有一席之地的根基。一家能夠產(chǎn)生良好盈利的企業(yè)，但沒(méi)有形成足夠的護(hù)城河使自身具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)與壁壘的，仍然無(wú)法長(zhǎng)期生存。

其次，僅以財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為指標(biāo)靜態(tài)地判斷企業(yè)價(jià)值，而忽視了企業(yè)所生存的土壤――整個(gè)行業(yè)的周期波動(dòng)性，將可能導(dǎo)致企業(yè)發(fā)展與投資預(yù)期嚴(yán)重偏離。光伏組件行業(yè)的發(fā)展就是最好的例子。事實(shí)告訴我們，任何只看到眼前繁榮的數(shù)據(jù)，而沒(méi)有對(duì)整個(gè)行業(yè)周期的意識(shí)與判斷，這樣的估值以及投資是存在巨大的風(fēng)險(xiǎn)與不確定性。

最后，片面使用單一的估值方法存在較大的邏輯漏洞，甚至整個(gè)估值方法都不適用，這樣通過(guò)單一估值工具形成的估值判斷是遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離了真實(shí)的企業(yè)價(jià)值的。不同的估值方法存在不同的適用場(chǎng)景以及應(yīng)用過(guò)程中的優(yōu)勢(shì)與劣勢(shì)，應(yīng)當(dāng)區(qū)分不同的行業(yè)以及不同類(lèi)型的企業(yè)，有針對(duì)性地適用某種估值工具，同時(shí)運(yùn)用其他估值方法進(jìn)行綜合判斷。

三、私募股權(quán)投資系統(tǒng)性估值方法論

筆者通過(guò)所在投資機(jī)構(gòu)的鍛煉與培訓(xùn)，并在總結(jié)了上述估值方法的優(yōu)劣勢(shì)后，形成了一套較為科學(xué)、完整的估值方法體系。這套估值方法體系包括以下內(nèi)容。

（一）基于巴菲特護(hù)城河理論，建立多維度估值體系

巴菲特曾說(shuō)過(guò)：“在商業(yè)上，我尋求有著無(wú)法突破的‘護(hù)城河’保護(hù)的經(jīng)濟(jì)城堡?！卑头铺靥岢龅淖o(hù)城河理論主要是指四個(gè)方面：無(wú)形資產(chǎn)、客戶(hù)轉(zhuǎn)換成本、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、成本優(yōu)勢(shì)。具體來(lái)看，無(wú)形資產(chǎn)，是指帶來(lái)定價(jià)權(quán)或促進(jìn)客戶(hù)購(gòu)買(mǎi)力的品牌，多樣性的專(zhuān)利與技術(shù)創(chuàng)新，限制競(jìng)爭(zhēng)的法定許可、認(rèn)證，評(píng)價(jià)無(wú)形資產(chǎn)最關(guān)鍵要素，是看它們到底能給企業(yè)創(chuàng)造多少價(jià)值以及能持續(xù)多久；客戶(hù)轉(zhuǎn)換成本，是指客戶(hù)黏性，與客戶(hù)的業(yè)務(wù)結(jié)合、財(cái)務(wù)成本和重新培訓(xùn)時(shí)間成本都會(huì)影響客戶(hù)黏性；網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，是指隨著用戶(hù)人數(shù)的增加，產(chǎn)品或服務(wù)的價(jià)值也在提高；成本優(yōu)勢(shì)，是指低成本的流程優(yōu)勢(shì)、更優(yōu)越的地理位置、獨(dú)特的資源優(yōu)勢(shì)和相對(duì)較大的市場(chǎng)規(guī)模。

護(hù)城河之所以能增加企業(yè)的價(jià)值，在于它們可以幫助企業(yè)長(zhǎng)時(shí)間地保持盈利狀態(tài)。引入巴菲特護(hù)城河理論，就是要在基于財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的估值模型基礎(chǔ)上，增加無(wú)形資產(chǎn)、客戶(hù)轉(zhuǎn)換成本、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、成本優(yōu)勢(shì)四個(gè)方面的維度，綜合多個(gè)維度識(shí)別并判斷企業(yè)長(zhǎng)期存續(xù)并保持盈利的能力，以及基于企業(yè)形成的護(hù)城河所推導(dǎo)出的合理估值。

由于護(hù)城河理論主要是定性描述，較難量化判斷，可能無(wú)法做到像財(cái)務(wù)模型可以量化估值結(jié)果。但是可以通過(guò)橫向與行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手進(jìn)行比較，從而判定目標(biāo)企業(yè)是具有寬護(hù)城河、窄護(hù)城河還是無(wú)護(hù)城河。

（二）基于艾略特波浪理論，判斷行業(yè)周期節(jié)點(diǎn)

艾略特波浪理論是美國(guó)證券分析家艾略特針對(duì)股票交易市場(chǎng)的波動(dòng)現(xiàn)象而提出的一套市場(chǎng)分析理論。艾略特波浪理論認(rèn)為市場(chǎng)走勢(shì)不斷重復(fù)一種模式，每一周期由5個(gè)上升浪和3個(gè)下跌浪組成。艾略特波浪理論將不同規(guī)模的趨勢(shì)分成九大類(lèi)，最長(zhǎng)的超大循環(huán)波是橫跨200年的超大型周期，而次微波則只覆蓋數(shù)小時(shí)之內(nèi)的走勢(shì)。但無(wú)論趨勢(shì)的規(guī)模如何，每一周期由8個(gè)波浪構(gòu)成這一點(diǎn)是不變的。

一般行業(yè)周期是簡(jiǎn)單地分為初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期四個(gè)階段，這種觀(guān)點(diǎn)比較僵化地看待行業(yè)周期發(fā)展規(guī)律，忽視了行業(yè)發(fā)展過(guò)程中可能發(fā)生的波動(dòng)問(wèn)題。艾略特波浪理論同樣可以適用于一級(jí)市場(chǎng)也就是私募股權(quán)投資市場(chǎng)，判斷行業(yè)周期的發(fā)展規(guī)律，適時(shí)把握投資節(jié)點(diǎn)，以動(dòng)態(tài)的方式看待企業(yè)價(jià)值變化，從而使得企業(yè)估值更加契合行業(yè)發(fā)展周期，也更具有長(zhǎng)期的合理性。

為了更形象說(shuō)明將艾略特波浪理論用于企業(yè)估值，筆者結(jié)合自身工作，以下以新能源汽車(chē)行業(yè)為例進(jìn)行說(shuō)明。下圖是筆者及所在公司團(tuán)隊(duì)通過(guò)對(duì)我國(guó)新能源汽車(chē)行業(yè)長(zhǎng)期的觀(guān)察與研究所得出的行業(yè)周期圖。

圖1 我國(guó)新能源汽車(chē)行業(yè)周期圖

如果在新能源汽車(chē)行業(yè)進(jìn)行股嗤蹲剩在明確了整個(gè)行業(yè)發(fā)展周期的情況下，我們可以得出，在2007年7月份左右、2013年9月份左右、2017年1月份至2017年6月份左右，是投資新能源汽車(chē)行業(yè)比較合適的時(shí)間窗口，這個(gè)時(shí)點(diǎn)新能源汽車(chē)行業(yè)的企業(yè)經(jīng)歷了較長(zhǎng)時(shí)間的蟄伏期，大浪淘沙，優(yōu)勝劣汰，具有護(hù)城河優(yōu)勢(shì)的企業(yè)將在這個(gè)時(shí)點(diǎn)快速崛起，此時(shí)的估值更加具有合理性；如果錯(cuò)過(guò)了上述最合適投資的窗口期，而錯(cuò)誤選擇在2009年6月份左右、2016年1月份左右、2020年左右進(jìn)行投資，一方面企業(yè)經(jīng)歷前一段上升浪的快速發(fā)展后，若僅僅以財(cái)務(wù)模型判斷估值肯定畸高，而隨后行業(yè)風(fēng)向即快速下跌，基于財(cái)務(wù)模型的估值由于未預(yù)見(jiàn)到周期的波動(dòng)性將無(wú)法撐起高估值，而導(dǎo)致估值泡沫破滅。

（三）綜合利用多種估值方法工具

筆者結(jié)合自身工作經(jīng)驗(yàn)，談?wù)劜煌乐捣椒üぞ叽嬖诘氖褂谜`區(qū)，以及應(yīng)該如何綜合利用多種財(cái)務(wù)模型工具進(jìn)行估值。

首先，不能簡(jiǎn)單地使用P/E作為估值指標(biāo)。P/E=股價(jià)/ EPS（每股盈利），EPS容易存在很多一次性利潤(rùn)，P/E指標(biāo)的邏輯是當(dāng)投資機(jī)構(gòu)收購(gòu)一家企業(yè)時(shí)，愿意為企業(yè)現(xiàn)在的利潤(rùn)支付多少倍數(shù)，這個(gè)利潤(rùn)應(yīng)該剔除所有非經(jīng)營(yíng)性、不可持續(xù)的利潤(rùn)，得到一個(gè)經(jīng)營(yíng)性可持續(xù)的利潤(rùn)。使用P/E進(jìn)行估值時(shí)，若考慮的是企業(yè)的可持續(xù)盈利能力，則P/E是一個(gè)可用的比率。

其次，不能簡(jiǎn)單地使用P/B作為估值指標(biāo)。P/B指標(biāo)的邏輯是判斷現(xiàn)在的股價(jià)占企業(yè)每股凈資產(chǎn)多少比例，若股價(jià)低于每股凈資產(chǎn)或雖然高出但溢價(jià)較少，投資機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)估值安全邊際較高。但是需要考慮到管理層通過(guò)回購(gòu)股權(quán)或分紅的行為可以直接影響到企業(yè)凈資產(chǎn)的大小。

再次，不能模型化地使用DCF（自由現(xiàn)金流折現(xiàn)）。幾乎所有的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型都需要預(yù)測(cè)3-5年的未來(lái)的自由現(xiàn)金流，然后出現(xiàn)一個(gè)“終止值”（Terminal Value）。預(yù)測(cè)3-5年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)準(zhǔn)確性非常低。在絕大多數(shù)情況下，自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型里的終止值占到了模型里股票價(jià)值的50%以上。因此，只要終止值發(fā)生一點(diǎn)變化，整個(gè)估值可能相差巨大。而且這個(gè)終止值對(duì)折現(xiàn)率比較敏感，將折現(xiàn)率下調(diào)1%，企業(yè)估值可能上升1倍?？梢岳眠@個(gè)模型進(jìn)行逆向思維，反推現(xiàn)在估值處于什么水平。

最后，綜合利用多種估值工具判斷企業(yè)價(jià)值，需要遵循以下邏輯：（1）企業(yè)目前資產(chǎn)值多少，利用P/B指標(biāo)并輔以重置成本工具進(jìn)行判斷；（2）現(xiàn)在企業(yè)的正?；麧?rùn)是多少，剔除一次性利潤(rùn)，利用P/E指標(biāo)并輔以EV/EBIT工具；（3）企業(yè)成長(zhǎng)性如何，需要判斷企業(yè)的護(hù)城河以及行業(yè)的周期性。

參考文獻(xiàn)：

[1]徐繼凱.中國(guó)私募股權(quán)投資行業(yè)分析研究[D].中央財(cái)經(jīng)大學(xué)碩士學(xué)位論文， 2012年

篇（2）

1 建設(shè)工程投資估算及項(xiàng)目動(dòng)態(tài)控制概述

1.1 工程投資估算的意義

估算，顧名思義，就是在工程實(shí)際施工之前對(duì)項(xiàng)目的成本進(jìn)行的一個(gè)科學(xué)性的猜測(cè)，一個(gè)估計(jì)、一種觀(guān)點(diǎn)或是一項(xiàng)近似的計(jì)算。項(xiàng)目投資估算對(duì)工程設(shè)計(jì)概算起控制作用，它為設(shè)計(jì)提供了經(jīng)濟(jì)依據(jù)和投資限額，設(shè)計(jì)概算不得突破批準(zhǔn)的投資估算額。投資估算一經(jīng)確定，即成為限額設(shè)計(jì)的依據(jù)，用以對(duì)各設(shè)計(jì)專(zhuān)業(yè)實(shí)行投資切塊分配，作為控制和指導(dǎo)設(shè)計(jì)的尺度或標(biāo)準(zhǔn)。

在項(xiàng)目即將設(shè)計(jì)時(shí)，設(shè)計(jì)人員在業(yè)主的預(yù)算內(nèi)選擇項(xiàng)目的材料和規(guī)模。隨著項(xiàng)目進(jìn)入設(shè)計(jì)階段，設(shè)計(jì)必須隨時(shí)與業(yè)主的預(yù)算相吻合。如果項(xiàng)目的設(shè)計(jì)開(kāi)始超過(guò)預(yù)算，設(shè)計(jì)人員必須找出降低費(fèi)用的替代方案。在設(shè)計(jì)階段快結(jié)束時(shí)，個(gè)體專(zhuān)業(yè)承包商必須編制估算以得出他們的投標(biāo)價(jià)。這些利用完整或近乎完整的設(shè)計(jì)文件編制的估算是非常耗時(shí)的，但又是最精確的估算結(jié)果，因此，業(yè)主可以清楚地了解項(xiàng)目實(shí)際所需的費(fèi)用。

1.2 估算的影響因素

任何一個(gè)工程項(xiàng)目的投資估算，無(wú)論是在項(xiàng)目的總體設(shè)計(jì)階段還是編制還是投標(biāo)時(shí)編制，都必須考慮同樣的基本問(wèn)題。項(xiàng)目?jī)r(jià)格受到項(xiàng)目規(guī)模、工作質(zhì)量、地點(diǎn)、開(kāi)始時(shí)間、工期和其他市場(chǎng)條件的影響。估價(jià)的準(zhǔn)確性直接受到估價(jià)師分析這些基本因素的能力的影響。

首先，項(xiàng)目規(guī)模取決于業(yè)主的需要，項(xiàng)目越大，費(fèi)用越多。對(duì)于項(xiàng)目規(guī)模的不同處理取決于醒目周期各階段估算的編制。在總體設(shè)計(jì)階段，規(guī)模主要是一個(gè)基本容量的問(wèn)題，比如房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的公寓單元或高速公路工程師的公路里數(shù)?；救萘块_(kāi)始時(shí)是依據(jù)專(zhuān)門(mén)的參數(shù)考慮的例如地板或屋頂?shù)拿娣e、上下斜坡的數(shù)量以及土方開(kāi)挖量。隨著設(shè)計(jì)的深入會(huì)獲得更具體的數(shù)據(jù)，直到最后獲得每一項(xiàng)的具體規(guī)模。對(duì)于數(shù)量難以確定的項(xiàng)目，使用單價(jià)合同，投標(biāo)人提供單價(jià)，實(shí)際數(shù)量在施工中確定。

其次，項(xiàng)目質(zhì)量越高，復(fù)雜程度越高，費(fèi)用就會(huì)越高。項(xiàng)目設(shè)計(jì)人員可能會(huì)從藝術(shù)的角度或從項(xiàng)目使用者的安全角度要求項(xiàng)目有一個(gè)較高的質(zhì)量。一個(gè)核電站，一座大型發(fā)電設(shè)施，或公司會(huì)議室都可以要求具有比一般的項(xiàng)目高的質(zhì)量。在決定項(xiàng)目質(zhì)量時(shí)，估算師必須考慮政府規(guī)定，向最終使用者和項(xiàng)目設(shè)計(jì)人員進(jìn)行咨詢(xún)。

再次，項(xiàng)目建在何處是編制估算過(guò)程中應(yīng)考慮的一個(gè)主要方面。因地點(diǎn)的不同而在購(gòu)買(mǎi)、交接材料、租賃或購(gòu)買(mǎi)設(shè)備，以及勞動(dòng)力費(fèi)用中存在許多變化。材料費(fèi)用是影響其有效性、競(jìng)爭(zhēng)力和達(dá)到有效運(yùn)輸方法的一個(gè)因素。勞動(dòng)力價(jià)格，特別是有組織的勞動(dòng)力，是當(dāng)?shù)貎r(jià)格談判力量的一個(gè)因素。勞動(dòng)力價(jià)格還是影響項(xiàng)目所在地經(jīng)驗(yàn)和培訓(xùn)水平程度的因素。對(duì)于許多項(xiàng)目（比如，阿拉斯加輸油管道項(xiàng)目）所需工人的水平和人數(shù)在當(dāng)?shù)責(zé)o法得到滿(mǎn)足，所以勞動(dòng)力必須從國(guó)外調(diào)入。

最后，項(xiàng)目何時(shí)建如同項(xiàng)目在哪兒建一樣，對(duì)項(xiàng)目費(fèi)用有重要影響。因?yàn)楣浪阍趯?shí)際施工之前編制，估算師必須規(guī)劃項(xiàng)目未來(lái)的費(fèi)用。

1.3 工程管理動(dòng)態(tài)控制概述

工程動(dòng)態(tài)控制過(guò)程是一個(gè)以行為為基礎(chǔ)的過(guò)程，它需要持續(xù)地監(jiān)督項(xiàng)目運(yùn)作。它的目的是保證項(xiàng)目小組能達(dá)到設(shè)計(jì)要求、預(yù)算和進(jìn)度計(jì)劃。為保證成功，實(shí)際工作情況、工作成本、工作的工期等都應(yīng)進(jìn)行書(shū)面記錄，并把它與最初的工作計(jì)劃進(jìn)行比較。任何不一致的地方都應(yīng)標(biāo)出來(lái)并進(jìn)行調(diào)整。實(shí)際工期和成本同樣也要記錄下來(lái)，并在將來(lái)的估算和進(jìn)度控制中使用。

我國(guó)在施工管理中引進(jìn)項(xiàng)目管理的理論和方法已多年，但是，運(yùn)用動(dòng)態(tài)控制原理控制項(xiàng)目的目標(biāo)尚未得到普及，許多施工企業(yè)還不重視在施工進(jìn)展過(guò)程中依據(jù)和運(yùn)用定量的施工成本控制、施工進(jìn)度控制和施工質(zhì)量控制的報(bào)告系統(tǒng)指導(dǎo)施工管理工作，項(xiàng)目目標(biāo)控制還處于相當(dāng)粗放的狀況。運(yùn)用動(dòng)態(tài)控制原理進(jìn)行項(xiàng)目目標(biāo)控制將有利于項(xiàng)目目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，并有利于促進(jìn)施工管理科學(xué)化的進(jìn)程。

2 決策階段投資估算的動(dòng)態(tài)控制方法

項(xiàng)目決策階段是研究項(xiàng)目建設(shè)必要性、項(xiàng)目技術(shù)可行性、項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)合理性的關(guān)鍵時(shí)期。進(jìn)行決策階段投資估算的動(dòng)態(tài)控制，首先要對(duì)項(xiàng)目的決策階段進(jìn)行界定。我國(guó)基本建設(shè)程序的主要階段是：項(xiàng)目建議書(shū)階段，可行性研究階段，設(shè)計(jì)階段，建設(shè)準(zhǔn)備階段，建設(shè)實(shí)施階段，竣工驗(yàn)收和后評(píng)價(jià)。由于目前我國(guó)只對(duì)于政府投資性項(xiàng)目才采取審批制度，對(duì)于非政府投資項(xiàng)目一律不用審批項(xiàng)目建議書(shū)，所以把項(xiàng)目建議書(shū)階段和可行性研究階段合并成為項(xiàng)目建議書(shū)和可行性研究階段。決策階段包括項(xiàng)目建議書(shū)與可行性研究階段、項(xiàng)目評(píng)價(jià)與決策階段。決策階段投資估算的動(dòng)態(tài)控制包括以下幾個(gè)部分：

2.1 投資估算與資金籌措預(yù)測(cè)

投資時(shí)項(xiàng)目的一項(xiàng)重大現(xiàn)金流出。它數(shù)額大，又集中發(fā)生在前期，對(duì)項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)指標(biāo)的影響大。此外，投資額的大小、投資使用計(jì)劃安排、投資的資金來(lái)源及資金成本還影響到項(xiàng)目生產(chǎn)期的有關(guān)成本及費(fèi)用。通過(guò)測(cè)算應(yīng)編制4個(gè)報(bào)表：建設(shè)投資估算表、建設(shè)初期利息估算表、流動(dòng)資金估算表、項(xiàng)目總投資使用計(jì)劃于資金籌措表。

投資估算根據(jù)掌握數(shù)據(jù)的情況，可進(jìn)行詳細(xì)估算，也可以按單位生產(chǎn)能力或類(lèi)似企業(yè)情況進(jìn)行估算。投資估算中應(yīng)包括建設(shè)期利息、投資方向調(diào)節(jié)稅，并考慮一定時(shí)期內(nèi)的漲價(jià)因素的影響，流動(dòng)資金可參照同類(lèi)企業(yè)的情況進(jìn)行估算。資金籌措計(jì)劃應(yīng)說(shuō)明資金來(lái)源，利用貸款需附貸款意向書(shū)，分析貸款條件及利率，說(shuō)明償還方式，測(cè)算償還能力。

2.2 選擇正確的估算方法

投資估算必須選取正確的估算方法，防止估算錯(cuò)誤。如在投資額的估算、市場(chǎng)需求的預(yù)測(cè)以及項(xiàng)目投入產(chǎn)出物價(jià)格的選取等方面，對(duì)通貨膨脹處理方式的不當(dāng)時(shí)，對(duì)投資額及項(xiàng)目費(fèi)用、效益的估算與實(shí)際情況有很大偏差，直接影響項(xiàng)目決策的正確性。

投資估算的方法有：資金周轉(zhuǎn)率法、生產(chǎn)規(guī)模指數(shù)法、比例估算法、指標(biāo)估算法、模擬概算法。每種方法的適用范圍，從大的方面，前三種方法適用于工業(yè)生產(chǎn)項(xiàng)目的投資估算，后兩種適用于民用建筑的投資估算。最后，要想使投資估算具備預(yù)想的精度，必須分析各種影響因素，即以動(dòng)態(tài)的方法投入到投資估算工作中。在日常生活中，民用建筑用得的常用方法有：指標(biāo)估算法和模擬概算法。

2.3 指標(biāo)估算法的計(jì)算及參數(shù)選擇

投資估算指標(biāo)的表示形式較多，如建設(shè)項(xiàng)目綜合指標(biāo)、單項(xiàng)工程指標(biāo)、單位工程指標(biāo)，其單位形式以元 、元、元 、元 、元 、元 表示。根據(jù)這些指標(biāo)，乘以所需的單位數(shù)量，就可求出相應(yīng)的各單位工程投資。在此基礎(chǔ)上，再估算工程建設(shè)預(yù)備費(fèi)、貸款利息、鋪底流動(dòng)資金及其他費(fèi)用，即可求出新建項(xiàng)目所需的全部投資。

指標(biāo)估算法的參數(shù)應(yīng)根據(jù)不同地區(qū)、年代，進(jìn)行調(diào)整。因?yàn)榈貐^(qū)、年代不同，設(shè)備與材料的價(jià)格就有差異。調(diào)整方法可以按主要材料消耗量或“工程量”為依據(jù)也可以按不同工程項(xiàng)目的“萬(wàn)元工料消耗定額”確定不同的系數(shù)。

3 結(jié)束語(yǔ)

投資決策是投資者最為重視的，因?yàn)樗鼘?duì)工程項(xiàng)目的長(zhǎng)遠(yuǎn)經(jīng)濟(jì)效益和戰(zhàn)略方向起著決定性的作用。在決策階段，投資估算指標(biāo)的編制工作，涉及建設(shè)項(xiàng)目的產(chǎn)品規(guī)模、產(chǎn)品方案、工藝流程、設(shè)備選型、工程設(shè)計(jì)和技術(shù)經(jīng)濟(jì)等各個(gè)方面，既要考慮到現(xiàn)階段技術(shù)狀況，又要展望近期技術(shù)發(fā)展趨勢(shì)和設(shè)計(jì)動(dòng)向，從而可以指導(dǎo)以后建設(shè)項(xiàng)目的實(shí)踐。

參考文獻(xiàn)

篇（3）

隨著近幾年我國(guó)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的健康穩(wěn)定發(fā)展,投資環(huán)境的不斷得到改善,固定資產(chǎn)的投資規(guī)模越來(lái)越大,在企業(yè)決策中顯得越來(lái)越重要。由于固定資產(chǎn)投資決策具有涉及企業(yè)全局利益,投資金額大,投資回收期長(zhǎng),投資風(fēng)險(xiǎn)大,投資收益期限比較長(zhǎng)等特點(diǎn),企業(yè)決策者往往對(duì)固定資產(chǎn)投資決策應(yīng)考慮的諸因素如原始投資額、每年現(xiàn)金凈流量、投資回收期以及內(nèi)涵報(bào)酬率等評(píng)價(jià)指標(biāo)慎而又慎,仔細(xì)推敲,反復(fù)論證,唯恐出一絲一毫的差錯(cuò),但對(duì)固定資產(chǎn)決策中的凈殘值,特別是報(bào)廢凈殘值的處理方法,有的干脆回避,在決策時(shí)不予考慮,有的顯得輕描淡寫(xiě),隨意處理?？v觀(guān)固定資產(chǎn)決策可行性分析全過(guò)程,對(duì)報(bào)廢凈殘值的處理,總給人一種虎頭蛇尾的感覺(jué),因此,本人認(rèn)為:在固定資產(chǎn)投資決策分析中應(yīng)首尾并重,對(duì)報(bào)廢凈殘值的處理同樣也應(yīng)予以足夠重視。

由于固定資產(chǎn)投資決策可行性研究的方法很多,本文僅以?xún)?nèi)涵報(bào)酬率法為例談?wù)剬?duì)固定資產(chǎn)投資決策分析中對(duì)預(yù)計(jì)凈殘值的幾種處理方法:

1.殘值折現(xiàn)法 即把固定資產(chǎn)預(yù)計(jì)報(bào)廢殘值按照資金成本折算成原始投資時(shí)的現(xiàn)值,并以此現(xiàn)值低減原始投資額的一種處理方法。例如,某項(xiàng)固定資產(chǎn)投資方案原始投資額100萬(wàn)元,預(yù)計(jì)項(xiàng)目建成投產(chǎn)后每年現(xiàn)金凈流量為25萬(wàn)元,預(yù)計(jì)使用期限為十年,期末凈殘值為5000元,假定資金成本為14%,試分析此投資方案是否可行?(注:資金成本為14%,期數(shù)為10的復(fù)利現(xiàn)值系數(shù)為0.270,年金終值系數(shù)為19.337)利用該方法處理如下:

1000000-5000×0.270

年金現(xiàn)值系數(shù)=―――――――――=3.995

250000

再利用插值法計(jì)算出該方案的內(nèi)涵報(bào)酬率IRR=21.45%

2.殘值均攤法 即把固定資產(chǎn)預(yù)計(jì)報(bào)廢殘值在有效使用期限內(nèi)平均分?jǐn)?從而增加每年現(xiàn)金凈流量的一種處理方法。同前例,利用該方法出處理如下:

1000000

年金現(xiàn)值系數(shù)=―――――――――=3.984

250000+5000÷5

再利用插值法計(jì)算出該方案的內(nèi)涵報(bào)酬率IRR=21.64%

3.等年值法 即把固定資產(chǎn)預(yù)計(jì)報(bào)廢殘值作為有效使用期末的年金終值,先計(jì)算出考慮資金時(shí)間價(jià)值因素下每年應(yīng)均攤的凈殘值,而后再增加各年現(xiàn)金凈流量的一種處理方法。同前例,利用該方法出處理如下:

1000000

年金現(xiàn)值系數(shù)=―――――――――― =3.996

250000+5000÷19.337

再利用插值法計(jì)算出該方案的內(nèi)涵報(bào)酬率IRR=21.44%

從以上三種處理方法的計(jì)算結(jié)果可以看出,該固定資產(chǎn)投資方案的內(nèi)涵報(bào)酬率都大于資金成本,方案可行。

殘值折現(xiàn)法、殘值均攤法和等年值法不僅能在投資方案各年現(xiàn)金凈流量相等的前提下,對(duì)固定資產(chǎn)預(yù)計(jì)凈殘值進(jìn)行處理,而且,也可以在投資方案各年現(xiàn)金凈流量不相等的前提下,對(duì)固定資產(chǎn)預(yù)計(jì)凈殘值進(jìn)行處理,所不同的是在計(jì)算投資方案的內(nèi)涵報(bào)酬率時(shí)必須采用逐次測(cè)試法計(jì)算。

例如,某項(xiàng)固定資產(chǎn)投資方案原始投資額100萬(wàn)元,預(yù)計(jì)使用期限為五年,項(xiàng)目建成投產(chǎn)后各年現(xiàn)金凈流量為45萬(wàn)元、30萬(wàn)元、25萬(wàn)元、20萬(wàn)元、15萬(wàn)元,期末凈殘值為5000元,假定資金成本為12%,試分析此投資方案是否可行?

利用殘值折現(xiàn)方法處理如下:設(shè)折現(xiàn)率為14%,

計(jì)算凈現(xiàn)值NPV=450000×0.877+300000×0.77+250000×0.675+200000×0.592+150000×0.519-(1000000-5000×0.519)=-6755元

設(shè)折現(xiàn)率為12%,

計(jì)算凈現(xiàn)值NPV=450000×0.893+300000×0.797+250000×0.712+200000×0.636+150000×0.567-(1000000-5000×0.567)=34035元

再利用插值法計(jì)算方案內(nèi)涵報(bào)酬率IRR=13.67%

利用殘值均攤方法處理如下:設(shè)折現(xiàn)率為14%,

計(jì)算凈現(xiàn)值NPV=451000×0.877+301000×0.77+251000×0.675+201000×0.592+151000×0.519-1000000=-5917元

設(shè)折現(xiàn)率為12%,

計(jì)算凈現(xiàn)值NPV=451000×0.893+301000×0.797+251000×0.712+201000×0.636+151000×0.567-1000000=34805元

再利用插值法計(jì)算方案內(nèi)涵報(bào)酬率IRR=13.71%

利用等年值方法處理如下:設(shè)折現(xiàn)率為14%,每年等年值為756元,

計(jì)算凈現(xiàn)值NPV=450756×0.877+300756×0.77+250756×0.675+200756×0.592+150756×0.519-1000000=-6754.6元

設(shè)折現(xiàn)率為12%,每年等年值為787元

計(jì)算凈現(xiàn)值NPV=450787×0.893+300787×0.797+250787×0.712+200787×0.636+150787×0.567-1000000=34037元

篇（4）

股票投資價(jià)值評(píng)估是進(jìn)行股票投資有效決策的前提,一直是證券市場(chǎng)上的研究熱點(diǎn)之一。目前在股票投資價(jià)值評(píng)價(jià)問(wèn)題研究中,一方面有采用關(guān)鍵性指標(biāo)進(jìn)行評(píng)價(jià),如市盈率或市凈率指標(biāo),由于股票投資價(jià)值是很多復(fù)雜因素決定的,只采用單一的評(píng)價(jià)指標(biāo),很可能導(dǎo)致股票投資決策的片面;另一方面采用大量對(duì)股票投資價(jià)值有影響的因素來(lái)評(píng)價(jià)股票的投資價(jià)值,但是由于評(píng)價(jià)體系中各因素之間存在著相關(guān)性,也容易導(dǎo)致評(píng)價(jià)結(jié)果缺乏可操作性。為克服上述問(wèn)題,近來(lái)一些學(xué)者建立了股票投資價(jià)值的層次分析法、灰色多層次評(píng)價(jià)、SWOT方法、熵權(quán)雙基點(diǎn)法等等,提高了股票投資價(jià)值評(píng)價(jià)的全面性及有效性。

本文在對(duì)股票投資價(jià)值特點(diǎn)深入分析的基礎(chǔ)上,建立了用于股票投資價(jià)值評(píng)價(jià)的指標(biāo)體系,針對(duì)影響股票投資價(jià)值的多因素特點(diǎn),采用層次分析法確定股票投資中各種影響因素的權(quán)重分配,建立了用于股票投資價(jià)值的模糊綜合評(píng)價(jià)模型,為進(jìn)行股票投資決策提供有效的依據(jù)。

一、股票投資價(jià)值評(píng)估指標(biāo)體系

自《中華人民共和國(guó)證券法》施行以來(lái),股票市場(chǎng)越來(lái)越規(guī)范化,從而吸引眾多投資者攜著大量資金涌入股市,目的是賺取豐厚的利潤(rùn)?？墒枪善笔袌?chǎng)受到政策、行業(yè)特點(diǎn)、技術(shù)面分析等許多因素影響,存在很大的風(fēng)險(xiǎn)性。采用系統(tǒng)工程中的Dephi方法設(shè)計(jì)問(wèn)卷調(diào)查表,通過(guò)請(qǐng)教多位股票投資專(zhuān)家和一些資深股民,并在對(duì)大量關(guān)于股票價(jià)格因素文獻(xiàn)資料研究的基礎(chǔ)上,建立了影響股票投資價(jià)值的主要因素(指標(biāo)體系)(見(jiàn)圖1)。

在股票投資價(jià)值評(píng)價(jià)指標(biāo)體系中有的因素(指標(biāo))可以具體量化,如每股收益、每股凈資產(chǎn)、每股公積金等,有些卻不能具體量化,如行業(yè)特點(diǎn)等,可采用系統(tǒng)工程方法實(shí)現(xiàn)對(duì)各種指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)化處理。

二、模糊綜合評(píng)估方法在股票投資評(píng)估中的應(yīng)用

(一)模糊綜合評(píng)價(jià)方法

模糊綜合評(píng)價(jià)法(fuzzy comprehensive evaluation,簡(jiǎn)稱(chēng)FCE)是一種應(yīng)用非常廣泛并且有效的模糊數(shù)學(xué)方法,是應(yīng)用模糊變換原理和最大隸屬度原則,全面考慮了與被評(píng)價(jià)事物相關(guān)的各個(gè)因素。

模糊綜合評(píng)價(jià)可按以下的步驟進(jìn)行:

1、確定評(píng)價(jià)因素集合

因素集U是影響評(píng)價(jià)對(duì)象的各個(gè)因素所組成的集合,可表示為:

U={u1,u2,...,un}①

其中,ui(i=1,2,...,N)為評(píng)價(jià)因素,N是同一層次上單個(gè)因素的個(gè)數(shù),這一集合構(gòu)成了評(píng)價(jià)的框架。

2、建立權(quán)重集

一般來(lái)說(shuō),因素集U中的各個(gè)元素在評(píng)價(jià)中具有的重要程度不同,因而必須對(duì)各個(gè)元素ui按其重要程度給出不同的權(quán)數(shù)aij。由各權(quán)數(shù)組成的因素權(quán)重集A是因素集U上的模糊子集,可表示為:

A={a1,a2,a3,...,an}②

其中,元素ai(i=1,2,...,n)是因素μi對(duì)U的權(quán)重?cái)?shù)。即反映了各個(gè)因素在綜合評(píng)價(jià)中所具有的重要程度,通常應(yīng)滿(mǎn)足歸一性和非負(fù)性條件:

ai=1(0≤ai≤1) ③

3、確定評(píng)價(jià)等級(jí)標(biāo)準(zhǔn)集合

評(píng)語(yǔ)集是由評(píng)價(jià)對(duì)象可能做出的評(píng)價(jià)結(jié)果所組成的集合,可表示為:

V={v1,v2,v3,...,vn}④

其中,vi(i=1,2,...,n)是評(píng)價(jià)等級(jí)標(biāo)準(zhǔn),m是元素個(gè)數(shù),即等級(jí)或評(píng)語(yǔ)次數(shù)。這一集合規(guī)定了某一評(píng)價(jià)因素評(píng)價(jià)結(jié)果的選擇范圍。

4、單因素模糊評(píng)價(jià)

單獨(dú)從一個(gè)因素出發(fā)進(jìn)行評(píng)價(jià),以確定評(píng)價(jià)對(duì)象對(duì)評(píng)價(jià)集元素的隸屬程度,稱(chēng)為單一素模糊評(píng)價(jià)。假設(shè)對(duì)第i個(gè)評(píng)價(jià)因素μi,進(jìn)行單因素評(píng)價(jià)得到一個(gè)相對(duì)于vi的模糊向量:

Ri=(ri1,ri2,...,rij),i=1,2,...,N;j=1,2,...,n⑤

rij為因素μi具有vj的程度,0≤rij≤1若對(duì)n個(gè)元素進(jìn)行了綜合評(píng)價(jià),其結(jié)果是一個(gè)N行n列的矩陣,稱(chēng)之為隸屬度R。

若為正向關(guān)系(如每股收益),可采用公式⑥計(jì)算:

YⅠ=1 x≤SⅠ SⅠ

YⅡ=0x≤SⅠ,x≥SⅡxⅠ

YⅢ=1x≥SⅢSⅡ

若為逆向關(guān)系(如市盈率),可采用公式⑦計(jì)算:

YⅠ=1 x≤SⅠ SⅠ

YⅡ=0x≥SⅠ,x≤SⅡSⅡ≤X

YⅢ=1x≤SⅢSⅢ

進(jìn)而得到隸屬度函數(shù)矩陣R:

R=YYYYYY… ……YyY

其中,YⅠ,YⅡ,YⅢ分別代表各級(jí)指標(biāo)的隸屬函數(shù),SⅠ,SⅡ,SⅢ分別代表各指標(biāo)級(jí)別分界值,x為所選擇參數(shù)指標(biāo)實(shí)測(cè)值。

5、模糊綜合評(píng)價(jià)

由因素集、評(píng)語(yǔ)集、和單因素評(píng)價(jià)集可以得到模糊綜合評(píng)價(jià)模型:

B=A×R=(a1,a2,...,an)×r,r,...,rr,r,...,r...................r,r,...,r=(b1,b2,...,bn)⑧

其中,bi成為模糊綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)。

6、進(jìn)行規(guī)一化處理

首先計(jì)算各評(píng)價(jià)指標(biāo)之和:b=bi,再用b除各個(gè)評(píng)判指標(biāo),即:

B=(,,...,) ⑨

得到歸一化的模糊綜合評(píng)判指標(biāo)。

(二)模糊綜合評(píng)價(jià)方法在股票投資價(jià)值評(píng)價(jià)中的驗(yàn)證

1、原始數(shù)據(jù)獲取

從上海證券交易所交通運(yùn)輸板塊中的公路管理及養(yǎng)護(hù)行業(yè)中抽出福建高速股票,然后進(jìn)行無(wú)量綱化(歸一化),結(jié)果如表1所示。

2、對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行歸一化處理

對(duì)于效益型屬性按公式rij=進(jìn)行歸一化數(shù)據(jù),對(duì)于成本型屬性按公式rij=進(jìn)行歸一化數(shù)據(jù),得到的原始數(shù)據(jù)的歸一化結(jié)果如表2所示。

3、用層次分析法獲取權(quán)重W

采用層次分析法獲得福建高速股票投資價(jià)值中各指標(biāo)權(quán)重分配如表3所示。

4、建立評(píng)價(jià)集V

一般情況下,評(píng)價(jià)集中的評(píng)語(yǔ)等級(jí)級(jí)數(shù)m取值要適中,如果過(guò)大,語(yǔ)言難以描述且不易判斷等級(jí)歸屬,如果太小又不符合綜合評(píng)價(jià)的質(zhì)量要求。具體等級(jí)可以依據(jù)評(píng)價(jià)內(nèi)容用適當(dāng)?shù)恼Z(yǔ)言描述。股票投資價(jià)值的評(píng)價(jià)集如下:

對(duì)于效益型指標(biāo)來(lái)說(shuō):V={v1,v2,v3,v4,v5}={優(yōu)秀(1.0),良好(0.8),中等(0.6),一般(0.4),差(0.2)}。

對(duì)于成本型指標(biāo)來(lái)說(shuō):V={v1,v2,v3,v4,v5}={優(yōu)秀(0.2),良好(0.4),中等(0.6),一般(0.8),差(1.0)}。

5、隸屬度函數(shù)的獲取

根據(jù)公式⑥、⑦獲得福建高速股票投資價(jià)值的隸屬度函數(shù)矩陣為:

R=10000100001000000001100001000000.941 0.059 001000010000100001000000 0.51 0.49 0

6、用簡(jiǎn)單線(xiàn)性加權(quán)法計(jì)算投資福建高速股票的模糊綜合評(píng)價(jià)值

投資福建高速股票價(jià)值的評(píng)價(jià)結(jié)果為:

D1=W×R=(0.45380.13070.07900.06800.2685)

可知,有45.38%的股票投資者認(rèn)為投資福建高速的方案是優(yōu)的,還有26.85%的投資者認(rèn)為投資該只股票的方案是差的,其余認(rèn)為投資該股票分別為良、中、一般的投資者占少數(shù),因此就投資中原高速的方案來(lái)說(shuō)是可行的。

三、結(jié)論

在對(duì)投票投資價(jià)值特點(diǎn)分析的基礎(chǔ)上,采用系統(tǒng)工程方法設(shè)計(jì)了影響股票投資價(jià)值的因素集,進(jìn)而建立了用于股票投資價(jià)值評(píng)價(jià)的指標(biāo)體系;采用層次分析法獲取諸多評(píng)價(jià)指標(biāo)的權(quán)重分配,然后將模糊綜合評(píng)判法用于股票投資價(jià)值的綜合評(píng)價(jià)與分級(jí),達(dá)到投資利潤(rùn)最大化和風(fēng)險(xiǎn)最小化的目標(biāo)。

參考文獻(xiàn):

1、MicheleBagella,Leonardo Becchetti,FabrizioAdriani.Observed and“fundamental” price-earning ratios:A comparative analysis of high-tech stock evaluation in the US and in Europe[J].Journal of International Money and Finance,2005(4).

2、郝愛(ài)民.中國(guó)證券市場(chǎng)價(jià)值投資效應(yīng)及影響因素[J].統(tǒng)計(jì)與決策,2006(6).

3、王玉春.財(cái)務(wù)能力與股票價(jià)格關(guān)系的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)管理,2006(4).

4、張根明,何英.AHP在股票投資價(jià)值中的應(yīng)用[J].統(tǒng)計(jì)與決策,2005(10).

5、馬小勇,陳森發(fā).股票投資價(jià)值的灰色多層次評(píng)價(jià)[J].價(jià)值工程,2005(9).

篇（5）

[中圖分類(lèi)號(hào)] F275.15 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] B

一、問(wèn)題概述

近期證監(jiān)會(huì)在上市公司年報(bào)檢查中發(fā)現(xiàn)，部分公司對(duì)因納入合并報(bào)表范圍的子公司引入新的投資者，造成上市公司喪失對(duì)原子公司控制權(quán)，進(jìn)而使原子公司變?yōu)槁?lián)營(yíng)公司的交易處理原則不統(tǒng)一，由于2014年修訂的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第2號(hào)―長(zhǎng)期股權(quán)投資》及其應(yīng)用指南中并未對(duì)這種交易的處理原則做出規(guī)定，未規(guī)范該類(lèi)交易的會(huì)計(jì)處理，財(cái)政部會(huì)計(jì)司在《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則解釋第7號(hào)（征求意見(jiàn)稿）》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)：《征求意見(jiàn)稿》）對(duì)投資方因其他投資方對(duì)其子公司增資而導(dǎo)致本投資方持股比例下降，從而喪失控制權(quán)但能實(shí)施共同控制或施加重大影響的會(huì)計(jì)處理原則進(jìn)行了規(guī)定并公開(kāi)征求意見(jiàn)。

《征求意見(jiàn)稿》對(duì)該類(lèi)交易在個(gè)別報(bào)表中會(huì)計(jì)處理方式引起了較大的爭(zhēng)議，財(cái)政部會(huì)計(jì)司在最終的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則解釋第7號(hào)》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)：《正式稿》）根據(jù)意見(jiàn)反饋對(duì)上述交易的處理原則進(jìn)行了調(diào)整，本文將結(jié)合案例討論《正式稿》和《征求意見(jiàn)稿》對(duì)上述交易會(huì)計(jì)處理原則差異和各自的特點(diǎn)，并說(shuō)明如何根據(jù)已生效的《正式稿》對(duì)該類(lèi)交易進(jìn)行計(jì)量。具體案例如下：

2015年1月1日，A公司支付1000萬(wàn)元取得了B公司100%的股權(quán)（非同一控制下合并），當(dāng)日B公司凈資產(chǎn)公允價(jià)值為900萬(wàn)元，賬面價(jià)值為800萬(wàn)元，公允價(jià)值與賬面價(jià)值的差異由一項(xiàng)固定資產(chǎn)導(dǎo)致，該資產(chǎn)賬面價(jià)值100萬(wàn)元，公允價(jià)值為200萬(wàn)元，尚可使用10年，無(wú)殘值。

2015年年末，B公司股本500萬(wàn)元，全年實(shí)現(xiàn)盈利300萬(wàn)元，可供出售金融資產(chǎn)價(jià)值上升100萬(wàn)元，無(wú)其他導(dǎo)致B公司凈資產(chǎn)變動(dòng)的事項(xiàng)，B公司凈資產(chǎn)賬面價(jià)值1200萬(wàn)元。

2016年1月1日，C公司以3000萬(wàn)元取得公司750萬(wàn)股新發(fā)行股票，增資后B公司股本為1250萬(wàn)元，其中：A公司500萬(wàn)股，持股比例為40%;C公司750萬(wàn)股，持股比例為60%。交易完成后A公司不再對(duì)B公司實(shí)施控制，但仍對(duì)B公司實(shí)施重大影響。

A公司和B公司按照凈利潤(rùn)的10%提取法定盈余公積，不考慮其他因素。

二、個(gè)別財(cái)務(wù)報(bào)表中的處理

《征求意見(jiàn)稿》的處理原則如下：首先，將原長(zhǎng)期股權(quán)投資視同自取得投資時(shí)即采用權(quán)益法核算進(jìn)行調(diào)整;然后，按照新的持股比例確認(rèn)本投資方應(yīng)享有的原子公司因增資擴(kuò)股而增加凈資產(chǎn)的份額，與應(yīng)結(jié)轉(zhuǎn)持股比例下降部分所對(duì)應(yīng)的長(zhǎng)期股權(quán)投資按權(quán)益法調(diào)整后的金額之間的差額計(jì)入當(dāng)期損益。

《正式稿》的處理原則如下：首先，按照新的持股比例確認(rèn)本投資方應(yīng)享有的原子公司因增資擴(kuò)股而增加凈資產(chǎn)的份額，與應(yīng)結(jié)轉(zhuǎn)持股比例下降部分所對(duì)應(yīng)的長(zhǎng)期股權(quán)投資原賬面價(jià)值之間的差額計(jì)入當(dāng)期損益;然后，按照新的持股比例視同自取得投資時(shí)即采用權(quán)益法核算進(jìn)行調(diào)整。

對(duì)比《征求意見(jiàn)稿》和《正式稿》的處理原則可以發(fā)現(xiàn)，針對(duì)該類(lèi)交易財(cái)政部會(huì)計(jì)司使用了不同的處理思路。

根據(jù)《征求意見(jiàn)稿》，上述案例的會(huì)計(jì)處理如下：

首先，將原長(zhǎng)期股權(quán)投資視同自取得投資時(shí)即采用權(quán)益法核算進(jìn)行調(diào)整：

借：長(zhǎng)期股權(quán)投資――成本1000

貸：長(zhǎng)期股權(quán)投資1000

2015年按照購(gòu)買(mǎi)日凈資產(chǎn)公允價(jià)值持續(xù)計(jì)量的B公司凈利潤(rùn)=300-（900-800）/10=290萬(wàn)元：

借：長(zhǎng)期股權(quán)投資――損益調(diào)整290

貸：盈余公積29

未分配利潤(rùn)261

2015年B公司可供出售金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)：

借：長(zhǎng)期股權(quán)投資――其他綜合收益100

貸：其他綜合收益100

上述調(diào)整后，個(gè)別報(bào)表中長(zhǎng)期股權(quán)投資賬面價(jià)值=1000+290+100=1390

按照新的持股比例確認(rèn)本投資方應(yīng)享有的原子公司因增資擴(kuò)股而增加凈資產(chǎn)的份額=3000×0.4=1200，應(yīng)結(jié)轉(zhuǎn)持股比例下降部分所對(duì)應(yīng)的長(zhǎng)期股權(quán)投資按權(quán)益法調(diào)整后的金額=1390×0.6=834，差額=3000×0.4-1390×0.6=366：

借：長(zhǎng)期股權(quán)投資――損益調(diào)整366

貸：投資收益366

上述處理后，A公司個(gè)別報(bào)表中長(zhǎng)期股權(quán)投資賬面價(jià)值=1390+366=1756;影響當(dāng)期利潤(rùn)366元、其他綜合收益100、盈余公積29、未分配利潤(rùn)261。

根據(jù)《正式稿》，上述案例的會(huì)計(jì)處理如下：

按照新的持股比例確認(rèn)本投資方應(yīng)享有的原子公司因增資擴(kuò)股而增加凈資產(chǎn)的份額=3000×0.4=1200，應(yīng)結(jié)轉(zhuǎn)持股比例下降部分所對(duì)應(yīng)的長(zhǎng)期股權(quán)投資原賬面價(jià)值=1000×0.6=600，兩者差額計(jì)入當(dāng)期損益：

借：長(zhǎng)期股權(quán)投資――損益調(diào)整600

貸：投資收益600

按照新的持股比例（40%）視同自取得投資時(shí)即采用權(quán)益法核算進(jìn)行調(diào)整：

2015年按照購(gòu)買(mǎi)日凈資產(chǎn)公允價(jià)值持續(xù)計(jì)量的B公司凈利潤(rùn)=300-（900-800）/10=290萬(wàn)元

借：長(zhǎng)期股權(quán)投資――損益調(diào)整290×0.4=116

貸：盈余公積29×0.4=11.6

未分配利潤(rùn)261×0.4=104.4

2015年B公司可供出售金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)：

借：長(zhǎng)期股權(quán)投資――其他綜合收益100×0.4=40

貸：其他綜合收益100×0.4=40

上述處理后，A公司個(gè)別報(bào)表中長(zhǎng)期股權(quán)投資賬面價(jià)值=1000+600+116+40=1756;影響當(dāng)期損益600、盈余公積11.6、其他綜合收益40、未分配利潤(rùn)104.4。

三、差異及分析

對(duì)比《征求意見(jiàn)稿》和《正式稿》針對(duì)上述案例的會(huì)計(jì)處理可以看出，兩種會(huì)計(jì)處理方式下長(zhǎng)期股權(quán)投資在個(gè)別報(bào)表中的價(jià)值相同，差異體現(xiàn)在對(duì)投資收益的處理方式。從本質(zhì)而言，《正式稿》采用了模擬處置法，在個(gè)別報(bào)表中，對(duì)應(yīng)股權(quán)比例的下降部分視為對(duì)享有的新增投資者投入凈資產(chǎn)的對(duì)價(jià)，而在《征求意見(jiàn)稿》中使用權(quán)益法進(jìn)行了處理。兩種不同的處理思路，導(dǎo)致了對(duì)投資收益的計(jì)算不同。

在《正式稿》中，其會(huì)計(jì)處理模式可以按照以下交易模式理解：2016年1月1日，A公司首先以3000萬(wàn)元向B公司增資，增值后A公司持股比例為100%，然后以3000萬(wàn)元的價(jià)格向C公司處置60%的股權(quán)。在個(gè)別報(bào)表中長(zhǎng)期股權(quán)投資以成本法計(jì)量，處置前A公司長(zhǎng)期股權(quán)投資賬面余額=1000+3000=4000，處置部分的賬面價(jià)值=4000×0.6=2400，處置部分收到對(duì)價(jià)為3000萬(wàn)，故投資收益=3000-2400=600。

《討論意見(jiàn)稿》中，其會(huì)計(jì)處理模式類(lèi)似于合并報(bào)表中使用的模擬權(quán)益法：2016年1月1日，A公司長(zhǎng)期股權(quán)投資使用權(quán)益法核算其賬面價(jià)值=1000+290+100=1390。在增資后，B公司新增凈資產(chǎn)歸屬A公司部分=3000×0.4=1200，權(quán)益法下需調(diào)增長(zhǎng)期股權(quán)投資1200萬(wàn)元，同時(shí)A公司付出對(duì)價(jià)價(jià)值為1390×0.6=834，上述差額=366，計(jì)入當(dāng)期損益。

兩種會(huì)計(jì)處理方式不影響長(zhǎng)期股權(quán)投資期末價(jià)值的計(jì)量，但對(duì)損益的處理方式截然不同。筆者認(rèn)為，《正式稿》的會(huì)計(jì)處理原則有利于實(shí)現(xiàn)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的持續(xù)趨同與等效：首先，《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第2號(hào)―長(zhǎng)期股權(quán)投資》規(guī)定，對(duì)于控制情形下，投資方長(zhǎng)期股權(quán)投資以成本法計(jì)量，所以使用模擬權(quán)益法與現(xiàn)行長(zhǎng)期股權(quán)投資準(zhǔn)則對(duì)后續(xù)計(jì)量的原則不符;其次，《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第2號(hào)―長(zhǎng)期股權(quán)投資》第15條第二款規(guī)定了投資方因處置部分權(quán)益性投資等原因喪失了對(duì)被投資單位的控制但仍可以共同控制或施加重大影響情況下處理原則，《正式稿》采用了與發(fā)生處置交易相同的處理原則，有利于實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期股權(quán)投資計(jì)量方法的等效，提高會(huì)計(jì)信息的可比性。

四、結(jié)論

本文結(jié)合案例討論了投資方因其他投資方對(duì)其子公司增資而導(dǎo)致本投資方持股比例下降，從而喪失控制權(quán)但能實(shí)施共同控制或施加重大影響的情況下，《征求意見(jiàn)稿》和《正式稿》對(duì)投資方如何進(jìn)行會(huì)計(jì)處理的問(wèn)題。通過(guò)比較分析，《正式稿》中采用的模擬處置法更為合理，且可以實(shí)現(xiàn)和目前長(zhǎng)期股權(quán)投資準(zhǔn)則的趨同和等效。

[參 考 文 獻(xiàn)]

[1]財(cái)政部.企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則解釋第7號(hào)（征求意見(jiàn)稿）[R].2015

[2]財(cái)政部.企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則解釋第7號(hào)[R].2015

[3]財(cái)政部.企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第2號(hào)―長(zhǎng)期股權(quán)投資[R].2014

篇（6）

第一次啟蒙應(yīng)該是聽(tīng)海南證券董事長(zhǎng)張志平講股票。當(dāng)時(shí)印象深刻關(guān)于股票的書(shū)是水運(yùn)憲寫(xiě)的《深圳股市大震蕩》，很久以后才知道《烏龍山剿匪記》是他的代表作。

實(shí)際進(jìn)入股票市場(chǎng)應(yīng)該是始于1993年，那年北京天龍、天橋上市。股票投資的“低門(mén)檻”讓包括我在內(nèi)的幾乎所有人都能沒(méi)有阻礙地進(jìn)入股市，能投資賺錢(qián)，還不需要特權(quán)、不需要關(guān)系、不需要行賄，實(shí)在是太好了。很多年以后，我才逐漸明白，正是股市的“看似低門(mén)檻”害了很多人，令許多人前赴后繼、執(zhí)迷不悟，在這方面股市確有與賭場(chǎng)相似之處。視股市如賭場(chǎng)卻還在里面摻和的人本身就是賭徒，小賭怡情倒也罷了，想通過(guò)賭博取得財(cái)務(wù)成功無(wú)異于緣木求魚(yú)。

最初開(kāi)戶(hù)是在華夏證券東四十條營(yíng)業(yè)部，當(dāng)時(shí)常見(jiàn)負(fù)責(zé)人之一是范勇宏（后來(lái)華夏基金的老總），以及忙碌的股評(píng)家趙笑云，那里還有當(dāng)時(shí)寂寂無(wú)名后來(lái)卻名震江湖的人——姓王名亞偉。

1993年入市并不是個(gè)好時(shí)機(jī)，那年春天上證指數(shù)達(dá)到1500點(diǎn)，次年跌至悲慘的300點(diǎn)，相隔12年之后的2005年上證指數(shù)才998點(diǎn)，相隔19年之后的2012年春天也不過(guò)2200點(diǎn)。當(dāng)時(shí)大家實(shí)際上都不明白股票到底為何漲跌，于是各種今天看來(lái)莫名其妙的理論活躍于媒體及市井，當(dāng)年的振振有詞今日看來(lái)多是妄言與臆斷。

1993年至1995年，我也像現(xiàn)在很多人一樣處于“玩一玩”的階段，沒(méi)有多少錢(qián)投資，跌了固然不高興，卻不至于跳樓；漲了高興一下，也解決不了什么問(wèn)題。如饑似渴于各種可能得到的投資書(shū)籍，并通過(guò)認(rèn)真工作積累本金。在互聯(lián)網(wǎng)尚未出現(xiàn)的日子中，文字信息的獲取成本比今天高很多，去新華書(shū)店看書(shū)，為了省下存自行車(chē)的2分錢(qián)存車(chē)費(fèi)，需要將車(chē)停在遠(yuǎn)遠(yuǎn)不要錢(qián)的地方，再走回到書(shū)店。即便去圖書(shū)館，基本上也是站著看書(shū)，舍不得從書(shū)架走回座位的時(shí)間，漸漸養(yǎng)成了飛速閱讀的習(xí)慣。

這種黑暗中的摸索直到1995年有關(guān)巴菲特的書(shū)出現(xiàn)在我生命里，如同黑屋中忽然射進(jìn)一道燦爛的日光，又如同茫茫暗夜中的航船發(fā)現(xiàn)了指路的明燈。這本書(shū)就是后來(lái)的《巴菲特的道路》（The Warren Buffett Way），他的投資理念諸如買(mǎi)股票就是買(mǎi)企業(yè)、好企業(yè)好價(jià)格等現(xiàn)在聽(tīng)來(lái)盡人皆知，但當(dāng)時(shí)簡(jiǎn)直是天外來(lái)音，聞所未聞。對(duì)于他的感激之情在多年之后融入我寫(xiě)的《巴菲特，生日快樂(lè)！》一文中。

乘著來(lái)自巴菲特的靈光，1996年初我傾盡所有播種于股市，在給友人的信件中我寫(xiě)到：“在春節(jié)休市前幾乎將所有的資金都投入了，看來(lái)收獲季節(jié)只需要耐心等待即可?！逼浜蟮膬赡瓴扇　百I(mǎi)入并持有”的方式，僅僅持有兩只股票—— 長(zhǎng)虹和興化，取得約十倍的回報(bào)（同期指數(shù)大約上升了兩倍），奠定了后來(lái)的財(cái)務(wù)基礎(chǔ)。這段經(jīng)歷當(dāng)年以《關(guān)于股票投資的通信》系列分期發(fā)表于《金融時(shí)報(bào)》，以至于時(shí)隔十余年后，還有人因此尋找到我。再之后我決定去美國(guó)讀書(shū)，可以說(shuō)我是用長(zhǎng)虹的“獎(jiǎng)學(xué)金”讀完了美國(guó)MBA課程。

如何在遠(yuǎn)隔重洋，沒(méi)有互聯(lián)網(wǎng)信息、沒(méi)有網(wǎng)上交易的年代，決勝萬(wàn)里之外，這是個(gè)從未有過(guò)的挑戰(zhàn)。

篇（7）

我國(guó)新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則自2007年1月1日起開(kāi)始頒布實(shí)施，上市公司此后的季報(bào)、半年報(bào)及年報(bào)都按照新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則進(jìn)行披露。這相當(dāng)于改變了確認(rèn)股東權(quán)益和凈利潤(rùn)的標(biāo)準(zhǔn)。而由于會(huì)計(jì)信息的專(zhuān)業(yè)性較強(qiáng)，對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)不甚了解的投資者，或者按照老思維對(duì)新信息加以利用，或者對(duì)新信息的了解不全面，無(wú)法正確使用這些信息。縱觀(guān)各類(lèi)專(zhuān)業(yè)性財(cái)經(jīng)媒體，大家討論最多的仍然是新準(zhǔn)則對(duì)會(huì)計(jì)利潤(rùn)的影響，是多了還是少了，這僅是“只知其一”，而對(duì)“如何利用這些新信息去估值”的“其二”缺乏理解，甚至很多業(yè)內(nèi)人士也將準(zhǔn)則變化帶來(lái)的會(huì)計(jì)利潤(rùn)增長(zhǎng)視為新的投資機(jī)會(huì)。在普遍使用的PB、PE指標(biāo)上，如果市場(chǎng)中普遍仍然用使用舊會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的信息的思維來(lái)指導(dǎo)投資決策，勢(shì)必會(huì)將投資帶入“歧途”。這些誤用其實(shí)根源于沒(méi)有回答清楚一個(gè)問(wèn)題，那就是：會(huì)計(jì)信息和股票估值之間的關(guān)系，或者說(shuō)新準(zhǔn)則下，應(yīng)該如何利用新會(huì)計(jì)信息來(lái)進(jìn)行股票估值？如何看待新舊準(zhǔn)則信息之間的變化對(duì)估值的影響？會(huì)計(jì)利潤(rùn)的增加是否一定能提高股票的估值水平？本文試圖從專(zhuān)業(yè)估值的角度厘清這些問(wèn)題，并就新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)2007年報(bào)及公司估值的影響進(jìn)行研究，以方便投資者更好的把握投資機(jī)會(huì)。

一、新準(zhǔn)則對(duì)絕對(duì)估值法的影響

絕對(duì)估值模型使用的是現(xiàn)金流的貼現(xiàn)，而新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則并不實(shí)際改變現(xiàn)金流，因此，即便新準(zhǔn)則下凈利潤(rùn)有重大改觀(guān)，只要公司的現(xiàn)金流并無(wú)實(shí)質(zhì)變化，公司的股票估值應(yīng)該不受影響。值得一提的是，不同會(huì)計(jì)規(guī)則下可能導(dǎo)致實(shí)際繳納的所得稅金額（這是一項(xiàng)真實(shí)的現(xiàn)金流出），但是如果會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和所得稅法二者各自按照自身標(biāo)準(zhǔn)來(lái)計(jì)算利潤(rùn)和應(yīng)納稅所得額，則此項(xiàng)并不會(huì)影響所得稅現(xiàn)金流。鑒于上市公司投資類(lèi)業(yè)務(wù)所占比重逐漸加大，按照區(qū)分不同業(yè)務(wù)估值的原則，以下我們分開(kāi)來(lái)闡述新準(zhǔn)則信息對(duì)絕對(duì)估值法影響。

1.公司正常的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的估值。公司正常經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)仍然采用歷史成本計(jì)量，使用凈利潤(rùn)來(lái)估計(jì)公司自由現(xiàn)金流，應(yīng)注意非現(xiàn)金支出部分的調(diào)整；或者在推算未來(lái)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流時(shí)要謹(jǐn)慎對(duì)待這些調(diào)整和變化，因?yàn)閺睦碚撋贤茢喱F(xiàn)金流并沒(méi)有改變。

2.投資類(lèi)資產(chǎn)的估值。新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下投資類(lèi)資產(chǎn)主要包括：交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)和長(zhǎng)期股權(quán)投資五項(xiàng)。其計(jì)價(jià)基礎(chǔ)也有不同，其中：前三項(xiàng)是按照公允價(jià)值計(jì)價(jià)，投資性房地產(chǎn)可以按照歷史成本核算，也可以按公允價(jià)值計(jì)價(jià)（但同一公司只能采用一種模式對(duì)所有投資性房地產(chǎn)進(jìn)行后續(xù)計(jì)量，不得同時(shí)采用兩種模式。上證50成分股的上市公司均采用歷史成本核算），而長(zhǎng)期股權(quán)投資則是從屬于被投資對(duì)象的計(jì)價(jià)屬性，從比例上看主要采用歷史成本計(jì)價(jià)。因此，按照計(jì)價(jià)屬性不同，我們將投資類(lèi)資產(chǎn)進(jìn)一步細(xì)分為長(zhǎng)期股權(quán)投資和公允價(jià)值計(jì)量的投資。

A.長(zhǎng)期股權(quán)投資的估值：無(wú)論是以成本法及權(quán)益法核算，長(zhǎng)期股權(quán)投資均對(duì)應(yīng)于被投資實(shí)體的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，因此其估值方法與前述主營(yíng)業(yè)務(wù)估值并未二致，無(wú)非是乘以對(duì)應(yīng)的投資比例。需要注意的是：如果對(duì)被投資方有重大影響或控制關(guān)系，則在估值時(shí)可以考慮投資主體出于自身戰(zhàn)略安排考慮對(duì)被投資方可能實(shí)施的影響。

B．公允價(jià)值計(jì)量的投資項(xiàng)估值：這類(lèi)資產(chǎn)已經(jīng)按照公允價(jià)值進(jìn)行計(jì)價(jià)，其定價(jià)模式為：

其中FV即其公允價(jià)值；RC是未來(lái)各期對(duì)公允價(jià)值估計(jì)的偏差調(diào)整項(xiàng)。如果公允價(jià)值較客觀(guān)的反映了其資產(chǎn)現(xiàn)值，即未來(lái)偏差項(xiàng)較小，后續(xù)加總項(xiàng)可以忽略。當(dāng)然，一旦發(fā)現(xiàn)上市公司對(duì)這些資產(chǎn)的計(jì)價(jià)信息有失公允，估值時(shí)應(yīng)該使用后續(xù)的偏差調(diào)整項(xiàng)進(jìn)行重估，或者直接使用合理的公允價(jià)值。

二、新準(zhǔn)則對(duì)相對(duì)估值法的影響

筆者對(duì)2007年上市公司披露的凈利潤(rùn)和股東權(quán)益信息進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，根據(jù)前述第一部分的相對(duì)估值法，以PE為例來(lái)測(cè)算如何利用新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則信息對(duì)股票進(jìn)行估值。

首先根據(jù)2007年報(bào)信息，對(duì)上市公司各利潤(rùn)組成部分進(jìn)行分類(lèi)，然后按照新的估值方法估值。鑒于投資收益的成分復(fù)雜（有價(jià)差收益、分紅收益等等），需要根據(jù)附注披露的詳細(xì)內(nèi)容詳細(xì)劃分，筆者對(duì)上證50成分股投資收益分為三部分進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，包括：1.按成本法核算的投資收益（含委托貸款收益、債券投資收益）；2.按權(quán)益法核算的投資收益；3.價(jià)差實(shí)現(xiàn)收益，包括：出售交易性金融資產(chǎn)、出售可供出售金融資產(chǎn)、出售持有至到期投資收益、股權(quán)投資差額攤銷(xiāo)、處置股權(quán)投資收益、債券買(mǎi)賣(mài)收入和其他投資收益。結(jié)果如表1：

表1 投資收益來(lái)源

考慮到公允價(jià)值變動(dòng)收益也屬于價(jià)差收入（未實(shí)現(xiàn)部分），我們把這部分收益（2007年度為-4.93億元）加到上表的價(jià)差收益中，各部分所占比重如下圖，我們發(fā)現(xiàn)很突出的特點(diǎn)是價(jià)差收收益占總投資收益的比重基本是七成，這一比重之高是出乎人們意料之外的。

進(jìn)一步，我們將以上拆細(xì)的投資收益與利潤(rùn)表中其他來(lái)源的收益匯合到一起，將全部利潤(rùn)組成劃分五種類(lèi)型：1.主業(yè)凈利潤(rùn)；2.成本法收益；3.權(quán)益法投資收益；4.價(jià)差收益；5.營(yíng)業(yè)外收支。表2是根據(jù)這種分類(lèi)對(duì)上證50指數(shù)成分股2007年報(bào)統(tǒng)計(jì)的結(jié)果。

從上證50全樣本看，主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)所占比重為79.11%，價(jià)差收益為13.54%；其中非金融類(lèi)主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)占比達(dá)91%，權(quán)益法投資收益占比為5.28%，營(yíng)業(yè)外收支有1.76%；金融類(lèi)公司主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)僅占三分之二，近四分之一的收益屬于價(jià)差收益，成本法收益占6.79%，可見(jiàn)上證50指數(shù)成分股的利潤(rùn)構(gòu)成明顯的體現(xiàn)了公司的業(yè)務(wù)特征，這些績(jī)優(yōu)藍(lán)籌股非金融類(lèi)公司的經(jīng)營(yíng)重點(diǎn)放在主業(yè)和權(quán)益投資上，而金融類(lèi)資產(chǎn)的收益來(lái)源則表現(xiàn)為價(jià)差收益和財(cái)務(wù)投資收益，占據(jù)三分之一的份額。當(dāng)然，本文僅以上證50成分股為例來(lái)研究對(duì)估值的影響，他們不代表其他上市公司的收益質(zhì)量也保持如此之高的水平上，投資者需要用以上方法具體檢查。

表2 利潤(rùn)各組成部分占比

我們假設(shè)以主營(yíng)業(yè)務(wù)的PE倍數(shù)為30（成本法收益倍數(shù)同），權(quán)益法收益倍數(shù)為5，價(jià)差和營(yíng)業(yè)外收支的倍數(shù)為1，以此來(lái)大致測(cè)算舊準(zhǔn)則下30倍的PE倍數(shù)的偏差。結(jié)果（表3）發(fā)現(xiàn)，從中位數(shù)看舊準(zhǔn)則下PE法股價(jià)為17.94元，而新準(zhǔn)則下PE法股價(jià)只有12.68元，差異率大概在-3.63%，即在當(dāng)前的收益機(jī)構(gòu)情況下，新準(zhǔn)則下PE法大概比舊準(zhǔn)則下PE法下調(diào)3.63%；而從均值上也顯示出這種規(guī)律，但差異率有所擴(kuò)大，下調(diào)了17.48%。這些績(jī)優(yōu)藍(lán)籌股尚且如此，對(duì)收益質(zhì)量遜色的上市公司的相對(duì)估值，投資者更應(yīng)該警惕估值方法是否合理。

表3 新舊估值方法差異比較（PE）

三、總結(jié)

綜上，針對(duì)07年報(bào)中會(huì)計(jì)信息的新變化，我們對(duì)絕對(duì)估值和相對(duì)估值的調(diào)整方法進(jìn)行了闡述，尤其投資者應(yīng)該使用修正的相對(duì)估值法來(lái)解讀這些新變化對(duì)估值的影響。以上證50成分股為例，鑒于2007年中國(guó)良好的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)環(huán)境和牛市的影響，沿用舊準(zhǔn)則下估值法會(huì)高估公司股價(jià)，這一高估率均值大致在4.8%～17.48%（中位數(shù)大概為0.84%-3.63%）?？紤]到上證50成分股的收益質(zhì)量和主營(yíng)突出程度在所有上市公司中處于領(lǐng)先地位，適應(yīng)新準(zhǔn)則信息的估值方法對(duì)其他上市公司產(chǎn)生的影響將會(huì)更大，投資者需要謹(jǐn)慎檢查估值方法采用的恰當(dāng)性。

需要特別指出的是：從理論角度，新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的使用應(yīng)更有助于揭示被投資對(duì)象未來(lái)的收益分布和風(fēng)險(xiǎn)水平，縮小人們的預(yù)測(cè)及判斷誤差，以做出更合理的投資決策。我們期待新準(zhǔn)則對(duì)會(huì)計(jì)信息有用性的提升效應(yīng)，當(dāng)然這是一個(gè)有待于時(shí)間檢驗(yàn)的實(shí)證問(wèn)題。本文旨在特別強(qiáng)調(diào)，如何在估值中去正確解讀新準(zhǔn)則的這些特征和變化，因?yàn)樵谝粋€(gè)新舊更替的時(shí)候一些投資者或許更容易墨守舊準(zhǔn)則下的估值方法，而忽視新內(nèi)容的變化，或者在諸多新變化之前有無(wú)所是從之感，導(dǎo)致決策失誤。

篇（8）

企業(yè)估值是指著眼于企業(yè)本身，對(duì)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。企業(yè)內(nèi)在價(jià)值決定于企業(yè)的資產(chǎn)及其獲利能力。企業(yè)估值是投融資、交易的前提。一家投資機(jī)構(gòu)將一筆資金注入企業(yè)，應(yīng)該占有的權(quán)益首先取決于企業(yè)的價(jià)值。對(duì)于初創(chuàng)企業(yè)不適用以企業(yè)的現(xiàn)金流量等財(cái)務(wù)指標(biāo)計(jì)算的估值方法，尤其是種子期企業(yè)的初創(chuàng)人可能只有一個(gè)想法或產(chǎn)品還在試驗(yàn)室階段，沒(méi)有收益，也就不會(huì)有財(cái)務(wù)指標(biāo)可供參考。本文對(duì)初創(chuàng)企業(yè)的估值方法進(jìn)行探討。

一、估值時(shí)考慮的因素

通常開(kāi)始為初創(chuàng)企業(yè)估值時(shí)，需要考慮以下幾個(gè)因素：

（1）有沒(méi)有其他投資人競(jìng)爭(zhēng)：如果其他風(fēng)投對(duì)某家公司也產(chǎn)生了興趣，那么第一家風(fēng)投就認(rèn)為這項(xiàng)投資有利可圖。因此公司越受歡迎，估值就會(huì)越高。

（2）用戶(hù)或早期客戶(hù)：公司存在的重點(diǎn)是獲得用戶(hù)，如果投資者看到你已經(jīng)有用戶(hù)。如果所有其他的事情都對(duì)你不利，但你有10萬(wàn)用戶(hù)，那么你就有一個(gè)很好的融資100萬(wàn)美元的機(jī)會(huì)。你吸引用戶(hù)的速度越快，他們的價(jià)值就越大。

（3）成長(zhǎng)潛力：有人說(shuō)過(guò)，創(chuàng)業(yè)公司最具決定性的因素就是成長(zhǎng)。公司成長(zhǎng)軌跡能夠?yàn)轭A(yù)測(cè)未來(lái)收入提供依據(jù)，因此在估值過(guò)程中，成長(zhǎng)是非常關(guān)鍵的因素。

（4）收入：一旦公司開(kāi)始有收入了，就有許多可以使用的工具來(lái)幫助投資者對(duì)它進(jìn)行估值。但是收入只是公司的一部分，而對(duì)于初創(chuàng)企業(yè)，收入不能顯示這家公司的全部潛力。

（5）創(chuàng)始人和員工：一家成功的創(chuàng)業(yè)公司更有賴(lài)于創(chuàng)始人的執(zhí)行力，而不是一個(gè)絕妙的點(diǎn)子。創(chuàng)始人曾經(jīng)在哪里工作，承擔(dān)什么樣的項(xiàng)目，從哪個(gè)公司離職，都是影響估值的因素。除此之外，擁有專(zhuān)業(yè)技術(shù)的全職員工也是非常重要的價(jià)值。

（6）行業(yè)：每個(gè)行業(yè)都有自己獨(dú)特的估值邏輯和方法。相比一家家庭餐館或者一個(gè)普通的網(wǎng)絡(luò)插件開(kāi)發(fā)公司，一家創(chuàng)新生物技術(shù)公司的估值肯定要高很多。

（7）加速器或者孵化器：許多擁有幾年經(jīng)歷的加速器會(huì)公布相關(guān)創(chuàng)業(yè)公司的成功率。風(fēng)投可以進(jìn)行數(shù)字分析，從而決定經(jīng)歷了這些項(xiàng)目的創(chuàng)業(yè)公司的未來(lái)出路。

（8）期權(quán)池：期權(quán)池是未來(lái)員工預(yù)留的股票，確保有足夠的好處吸引高手進(jìn)入創(chuàng)業(yè)公司來(lái)工作。期權(quán)池越大，公司估值越低，期權(quán)池的價(jià)值應(yīng)該從估值中扣除。

（9）實(shí)物資產(chǎn)。新公司通常沒(méi)有什么固定資產(chǎn)，但是不管多少也構(gòu)成估值的一部分。

（10）知識(shí)產(chǎn)權(quán)：知識(shí)產(chǎn)權(quán)能在未來(lái)為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值，因此初創(chuàng)企業(yè)擁有越多的知識(shí)產(chǎn)權(quán)，也就意味著初創(chuàng)企業(yè)在未來(lái)能夠創(chuàng)造出越多的價(jià)值，估值自然也就越高。

（11）市場(chǎng)規(guī)模和細(xì)分市場(chǎng)的增長(zhǎng)預(yù)測(cè)：如果從分析師那兒得出來(lái)的市場(chǎng)更大，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)較高，那么公司估值越高。

（12）直接競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的數(shù)量和進(jìn)入壁壘：市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力量對(duì)公司的估值也有很大的影響。如果公司擁有大大領(lǐng)先于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的能力，當(dāng)然估值就高；但如果公司所處市場(chǎng)不是新的，但管理團(tuán)隊(duì)是新的，就很難有高的估值。

二、具體的估值方法

（一）種子期企業(yè)的估值方法

在企業(yè)發(fā)展的種子期，往往是企業(yè)的初創(chuàng)者擁有新技術(shù)專(zhuān)利或新產(chǎn)品發(fā)明等，但對(duì)新產(chǎn)品和新技術(shù)還需要投入資金做進(jìn)一步的研究開(kāi)發(fā)或者產(chǎn)品完善與測(cè)試等，而企業(yè)未來(lái)如何經(jīng)營(yíng)的很多方面沒(méi)有規(guī)劃或者僅僅在規(guī)劃中，并沒(méi)有實(shí)施。因此，這一時(shí)期企業(yè)的資金量需求可能不是很大，但投入資金的風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)很高，因?yàn)槠髽I(yè)未來(lái)的不確定性很大。

在這一時(shí)期，如果使用傳統(tǒng)方法對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值，幾乎是不可能的。對(duì)于種子其的企業(yè)估值確實(shí)是一個(gè)主觀(guān)性比較大的藝術(shù)工作，在這個(gè)過(guò)程中，眾多投資人都傾向于將創(chuàng)始人的自身因素作為主要考核標(biāo)準(zhǔn)，創(chuàng)始人之前的創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗(yàn)，他的基因和能量，這是估值里面占比最多的一部分。在企業(yè)發(fā)展的早期，估值并不能夠反映企業(yè)的真正價(jià)值，只能反映投資者愿意用多少投資交換公司多少股份。

（二）創(chuàng)建期企業(yè)的估值方法

進(jìn)入創(chuàng)建期的企業(yè)，由于運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)、運(yùn)營(yíng)模式、運(yùn)營(yíng)地點(diǎn)等初步成型，與種子期的企業(yè)相比可以有更多的客觀(guān)依據(jù)用于企業(yè)的估值。所以，對(duì)于創(chuàng)建期的企業(yè)來(lái)說(shuō)可以使用以下方法進(jìn)行估值。

（1）博克斯法。這種方法是由美國(guó)人博克斯首創(chuàng)的，他把初創(chuàng)業(yè)企業(yè)所做出一些成果用金額度量。對(duì)于創(chuàng)建期的企也進(jìn)行價(jià)值評(píng)估的方法，典型做法是對(duì)所投企業(yè)根據(jù)下面的公式來(lái)估值：

一個(gè)好的創(chuàng)意100萬(wàn)

一個(gè)好的盈利模式100萬(wàn)

優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)100-200萬(wàn)

優(yōu)秀的董事會(huì)100萬(wàn)

巨大的產(chǎn)品前景100萬(wàn)等等

這種方法的好處是將初創(chuàng)企業(yè)的價(jià)值與各種無(wú)形資產(chǎn)的聯(lián)系清楚的展現(xiàn)出來(lái)，比較簡(jiǎn)單易行，通過(guò)這種方法得出的企業(yè)價(jià)值一般比較合理。

（2）風(fēng)險(xiǎn)投資家專(zhuān)用評(píng)估法。這種方法的好處在于如果對(duì)企業(yè)未來(lái)價(jià)值估算準(zhǔn)確，對(duì)企業(yè)的評(píng)估就很準(zhǔn)確，但不足之處是比較復(fù)雜，需要較多時(shí)間。具體做法：

a、用倍數(shù)法估算出企業(yè)未來(lái)一段時(shí)間的價(jià)值。如5年后價(jià)值2500萬(wàn)。

b、決定你的年投資收益率，算出你的投資在相應(yīng)年份的價(jià)值。如果你要求50%的收益率，投資了10萬(wàn)，5年后的終值就是75.9萬(wàn)元。

篇（9）

基金的資產(chǎn)凈值是由基金持有的股票市值、債券市值和貨幣現(xiàn)金三方相加得到的。由于有價(jià)證券的價(jià)格不斷變動(dòng)，基金凈值估值的重點(diǎn)就在于對(duì)基金所持有的有價(jià)證券價(jià)值進(jìn)行估值。2004年1月1日起施行的《證券投資基金信息披露編報(bào)規(guī)則第2號(hào)(基金凈值表現(xiàn)的編制及披露)》第3條規(guī)定，基金應(yīng)當(dāng)按照《證券投資基金會(huì)計(jì)核算辦法》的估值原則，以及基金契約和招募說(shuō)明書(shū)載明的估值事項(xiàng)對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行估值。具體應(yīng)符合以下要求：(1)封閉式基金和開(kāi)放式基金應(yīng)于每個(gè)交易日當(dāng)天進(jìn)行估值。(2)任何上市流通的有價(jià)證券須以估值日在證券交易所掛牌的市價(jià)估值(封閉式基金按平均價(jià)估值，開(kāi)放式基金按收盤(pán)價(jià)估值)；估值日無(wú)交易的，以最近交易日的市價(jià)估值。配股和增發(fā)新股須以估值日在證券交易所掛牌的同一股票的市價(jià)估值。首次公開(kāi)發(fā)行的股票，按成本估值。證券交易所市場(chǎng)未實(shí)行凈價(jià)交易的債券按估值日收盤(pán)價(jià)減去債券收盤(pán)價(jià)中所含的債券應(yīng)收利息得到的凈價(jià)進(jìn)行估值，估值日沒(méi)有交易的，按最近交易日債券收盤(pán)價(jià)計(jì)算得到的凈價(jià)估值。如有確鑿證據(jù)表明按上述方法進(jìn)行估值不能客觀(guān)反映有價(jià)證券的公允價(jià)值，基金管理公司應(yīng)根據(jù)具體情況與基金托管人商定后，按最能反映公允價(jià)值的價(jià)格估值。(3)債券利息收入、存款利息收入、買(mǎi)入返售證券收入等固定收益的確認(rèn)必須采用權(quán)責(zé)發(fā)生制原則。(4)股利收入的確認(rèn)必須采用權(quán)責(zé)發(fā)生制原則。

筆者認(rèn)為，依據(jù)以上關(guān)于基金資產(chǎn)凈值估值的政策，按照市價(jià)對(duì)基金資產(chǎn)進(jìn)行估值忽視了基金凈值中未實(shí)現(xiàn)利得所隱藏的風(fēng)險(xiǎn)，并且在某些特殊情況下，估值日的市價(jià)并不能真實(shí)反映基金凈值的實(shí)際價(jià)值，由此也造成了目前基金凈值估值的困境。第一，估值日的市價(jià)往往是成交量一定時(shí)供求雙方所能達(dá)到的均衡價(jià)格，而當(dāng)基金大量持有某只股票，在實(shí)際清算時(shí)卻會(huì)由于股票的大量供給使實(shí)際成交價(jià)格低于現(xiàn)時(shí)的市價(jià)。這一情況，與資產(chǎn)非流動(dòng)性理論中批量折價(jià)假說(shuō)對(duì)基金折價(jià)的解釋原理一致，基金凈值的估值準(zhǔn)確與否直接影響到基金折價(jià)。第二，根據(jù)規(guī)則要求，封閉式基金按平均價(jià)估值，開(kāi)放式基金按收盤(pán)價(jià)估值，同時(shí)《證券投資基金信息披露管理辦法》又規(guī)定，封閉式基金至少每周公布一次基金凈值，開(kāi)放式基金則要求每個(gè)開(kāi)放日公布。由于基金管理費(fèi)用與基金凈值直接聯(lián)系，基金管理者就有人為操縱持倉(cāng)股票價(jià)格的動(dòng)機(jī)。就市價(jià)的選擇來(lái)看，采用估值日均價(jià)優(yōu)于采用收盤(pán)價(jià)，因?yàn)椴倏v收盤(pán)價(jià)比操縱均價(jià)容易。一般而言封閉式基金都選擇每周公布，因此封閉式基金的凈值是每周五的日均價(jià)的估值，這樣的政策安排同樣會(huì)促使基金經(jīng)理在周五的交易中利用大量資金拉高重倉(cāng)股價(jià)格，從而提高基金的周末凈值排名；而另一方面，每日公布基金凈值，會(huì)促使管理者過(guò)分關(guān)注短期投資收益，不利于市場(chǎng)長(zhǎng)期投資觀(guān)念的形成，使得市場(chǎng)波動(dòng)越趨劇烈。第三，對(duì)于持有股票發(fā)生漲、跌停板，以其漲、跌停的價(jià)格估值會(huì)出現(xiàn)較大偏差。長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)證券市場(chǎng)上個(gè)人投資者占據(jù)了絕大比重，相關(guān)研究表明，個(gè)人投資者所占的比重越大，股票價(jià)格波動(dòng)也越大；并且，我國(guó)證券市場(chǎng)是一個(gè)新興的市場(chǎng)，制度的不健全與不完善使得市場(chǎng)內(nèi)部存在較多不規(guī)范操作，風(fēng)險(xiǎn)因素較多。由此，我國(guó)證券市場(chǎng)上的股票價(jià)格漲、跌波動(dòng)劇烈，某些股票會(huì)連續(xù)多個(gè)交易日出現(xiàn)漲、跌停板，并且大量的買(mǎi)人和賣(mài)出委托不能成交，在這種情況下該股票的停板價(jià)格已不能反映其真實(shí)價(jià)值。如果基金大量持有這類(lèi)證券，按市場(chǎng)交易價(jià)格計(jì)算的這部分基金資產(chǎn)價(jià)值與實(shí)際可實(shí)現(xiàn)的投資收益就會(huì)出現(xiàn)較大差異。第四，持有流通受限的股票，其估值也存在一定問(wèn)題。流通受限股票可以分為兩大類(lèi)，一類(lèi)是由于重大消息或其他原因而暫停交易的證券，在暫停期間沒(méi)有市場(chǎng)交易價(jià)格，依據(jù)政策規(guī)定應(yīng)以最近交易日的市價(jià)估值。如果暫停交易時(shí)間較短，并且證券基本面和市場(chǎng)行情也無(wú)較大變化，這時(shí)用最近交易日價(jià)格進(jìn)行估值可能不會(huì)出現(xiàn)較大偏差。但對(duì)于那些暫停交易時(shí)間較長(zhǎng)，或暫停期間上市公司發(fā)生重大變化，或暫停期間市場(chǎng)走勢(shì)出現(xiàn)大幅波動(dòng)反轉(zhuǎn)等的證券，最近交易日價(jià)格可能已與該證券實(shí)際價(jià)值相差甚遠(yuǎn)。比如當(dāng)前的股權(quán)分置改革，G股停牌后復(fù)盤(pán)價(jià)格往往出現(xiàn)與理論預(yù)期相反的走勢(shì)，如果基金持有這類(lèi)股票，在暫停交易的這段期間，其凈值的估值就會(huì)與實(shí)際存在較大的誤差。另一類(lèi)流通受限股票主要是指基金投資于非公開(kāi)發(fā)行股票、公開(kāi)發(fā)行股票網(wǎng)下配售部分在發(fā)行時(shí)明確一定期限鎖定期的可交易證券。基金投資于面向特定對(duì)象發(fā)行的非公開(kāi)發(fā)行股票，股票價(jià)格的公允性將很難確定。而對(duì)于有一定鎖定期的證券，依據(jù)政策，配股和增發(fā)新股以估值日在證券交易所掛牌的同一股票的市價(jià)估值，而這一市價(jià)能否代表新股上市后的可實(shí)現(xiàn)價(jià)格；首次公開(kāi)發(fā)行的股票，按成本估值，在經(jīng)過(guò)一定鎖定期后，市場(chǎng)的走勢(shì)、上市公司基本面的變化，又能否保證股票成本價(jià)值的不變，這些都會(huì)影響到估值的準(zhǔn)確性。

二、基金資產(chǎn)凈值估值方法的改進(jìn)與評(píng)判

以股票的交易市價(jià)作為股票價(jià)值的估值體現(xiàn)了一定的公允性，但由于股票和股票市場(chǎng)相對(duì)于其他標(biāo)的物和交易市場(chǎng)具有其特殊性，這一估值方法在實(shí)務(wù)的應(yīng)用中就存在一定不足，本文探討的改進(jìn)方法將站在保護(hù)中小投資者利益的角度，更著重于會(huì)計(jì)信息編制的穩(wěn)健性原則。第一，對(duì)基金持有的股票，特別是持有的漲、跌停股票僅僅關(guān)注其價(jià)格是不夠的，還應(yīng)考慮價(jià)格背后的風(fēng)險(xiǎn)因素大小。這里風(fēng)險(xiǎn)因素的衡量指標(biāo)采用市場(chǎng)(行業(yè))平均市盈率(如果上市公司收益為負(fù)，可以采用平均市凈率)，如果基金持有漲、跌停股票，其市盈率超過(guò)同期市場(chǎng)平均水平，則以市場(chǎng)平均市盈率調(diào)整其現(xiàn)有股價(jià)；而對(duì)持有的市盈率低于市場(chǎng)平均水平的股票，基于穩(wěn)健原則應(yīng)不作調(diào)整。第二，由于基金持股的批量折價(jià)問(wèn)題，當(dāng)基金持股數(shù)占該股總流通盤(pán)比重在一定界限之上時(shí)應(yīng)以某一修正系數(shù)對(duì)其現(xiàn)價(jià)進(jìn)行修正，使其修正估值低于現(xiàn)價(jià)估值。第三，對(duì)于封閉式基金每周公布基金凈值，由于存在基金經(jīng)理在周五人為操縱拉高重倉(cāng)股股價(jià)的可能，用周五均價(jià)估值存在一定的不足。如果采用周均價(jià)，則可以較好地反映基金持有股票這一周的價(jià)值表現(xiàn)，但是周均價(jià)在會(huì)計(jì)信息相關(guān)性這一基本特征方面又不如日均價(jià)。基于以上的考慮，從穩(wěn)健性的原則出發(fā)，可以采

用周均價(jià)與日均價(jià)孰低來(lái)估值。而對(duì)于開(kāi)放式基金，由于其在開(kāi)放日均面臨著申購(gòu)與贖回，因此必須每日公布凈值，但為防止基金經(jīng)理的短線(xiàn)炒作，采用日均價(jià)好于采用收盤(pán)價(jià)。第四，對(duì)停牌時(shí)間較長(zhǎng)的股票，應(yīng)該參考大盤(pán)指數(shù)的變化幅度，對(duì)最近交易日的價(jià)格進(jìn)行即時(shí)調(diào)整。第五，利用股票估值模型對(duì)基金持有股票價(jià)格進(jìn)行估值。目前股票估值模型理論發(fā)展較快，從傳統(tǒng)的股利貼現(xiàn)模型，到金融工程中普遍應(yīng)用的蒙特卡洛法、樹(shù)圖法、有限差分法等，可以利用以上模型對(duì)基金所持股票價(jià)值進(jìn)行估值。

開(kāi)放式基金的交易價(jià)格本身是由資產(chǎn)凈值直接確定，但封閉式基金的交易價(jià)格則是在二級(jí)市場(chǎng)上形成的市場(chǎng)價(jià)格。這一市場(chǎng)價(jià)格是以封閉式基金的資產(chǎn)凈值為價(jià)值基礎(chǔ)，并受整個(gè)證券市場(chǎng)走勢(shì)影響而形成的。因此，可以認(rèn)為封閉式基金的交易價(jià)格與其單位資產(chǎn)凈值、證券市場(chǎng)走勢(shì)之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系。依據(jù)計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論，變量間若存在著長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系，則可以對(duì)變量建立協(xié)整模型。因此，對(duì)以上提出的幾種估值方法，哪一個(gè)估值更貼近資產(chǎn)價(jià)值，更貼近市場(chǎng)的判斷，可以建立一個(gè)評(píng)判規(guī)則：如果在該方法下，某只基金的市場(chǎng)交易價(jià)格能與其單位資產(chǎn)凈值、大盤(pán)波動(dòng)存在一個(gè)協(xié)整模型，則可以選擇其作為估值的方法。

篇（10）

本文還以基金重倉(cāng)股為樣本，對(duì)作為主流機(jī)構(gòu)投資者的基金的選股標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行深入分析。結(jié)果表明，影響股票估值的主要因素仍然還是集中在體現(xiàn)盈利能力方面的指標(biāo)。

基于滬深300指數(shù)和基于基金重倉(cāng)股的估值模型均表明，根據(jù)模型構(gòu)造的低估組合在未來(lái)一年中，能夠跑贏(yíng)其基準(zhǔn)指數(shù)，而高估組合則將落后其基準(zhǔn)指數(shù)。

由于大多數(shù)上市公司每年很少派發(fā)股利或者不能穩(wěn)定地派發(fā)股利，因此除少數(shù)行業(yè)和公司外，股利貼現(xiàn)模型（DDM）基本是不適用的；國(guó)外流行的自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)方法（DCF）近幾年來(lái)在實(shí)踐中有所使用，但這種方法也僅對(duì)部分具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的公司才適用，而且需要主觀(guān)假定的變量較多，因此難以準(zhǔn)確地于股票估值。在目前市場(chǎng)，絕對(duì)估值方法的應(yīng)用面臨相當(dāng)大的困難。

在這種情況下，簡(jiǎn)單易懂的市盈率（PE）相對(duì)估值方法成為目前應(yīng)用最廣泛采用的方法。市盈率模型的缺陷是，不能對(duì)不同行業(yè)個(gè)股進(jìn)行估值比較，而進(jìn)行行業(yè)內(nèi)股票估值時(shí)有時(shí)存在可比公司選擇的困難，因此這一方法的應(yīng)用也有一定局限性。

與市盈率相比，多因素相對(duì)估值模型能夠?qū)Σ煌袠I(yè)上市公司進(jìn)行估值比較。有鑒于此，本文嘗試建立能夠彌補(bǔ)市盈率模型缺陷的多因素估值模型，利用該模型能夠識(shí)別短期內(nèi)影響投資者價(jià)值判斷的主要因素，并為建立包括跨行業(yè)、具有投資價(jià)值的股票組合提供估值參考。

一、 多因素估值模型的與應(yīng)用現(xiàn)狀

1、國(guó)內(nèi)外現(xiàn)有的研究成果

20世紀(jì)80年代末、90年代初，人們發(fā)現(xiàn)股價(jià)不僅反映基本面信息， 而且反映市場(chǎng)噪音，市場(chǎng)并不是人們所假設(shè)的那樣有效（Ball，1995）。Feltham Ohlson（1995）的股權(quán)估值模型表明，股權(quán)價(jià)值等于公司帳面凈資產(chǎn)與公司經(jīng)營(yíng)性收益期望值的貼現(xiàn)。在此基礎(chǔ)上，多因素計(jì)量定價(jià)模型開(kāi)始起來(lái)，其中部分研究是基于對(duì)Feltham Ohlson股權(quán)估值模型的檢驗(yàn)與擴(kuò)展。這一研究方法通常先建立多元回歸模型，用以表明哪些基本面信息會(huì)影響股票估值。在成熟的股票市場(chǎng)上，如果市場(chǎng)運(yùn)行正常，而模型具有較高擬合度，就可以將市價(jià)與根據(jù)模型的股票相對(duì)內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行比較，進(jìn)而發(fā)現(xiàn)股價(jià)被市場(chǎng)高估抑或低估，并制定相應(yīng)的投資策略。

2、研究障礙及局限

本文將在借鑒國(guó)內(nèi)外現(xiàn)有研究成果的基礎(chǔ)上，研究建立合理的中國(guó)股票市場(chǎng)多因素估值模型。不過(guò)，由于現(xiàn)實(shí)條件的限制，本文的模型研究存在以下幾方面的障礙：

首先，多因素相對(duì)估值模型是建立在對(duì)年報(bào)數(shù)據(jù)、行業(yè)屬性基礎(chǔ)上的，尚未考慮到重大的政策性事件（如股權(quán)分置）等不可測(cè)因素的影響。這類(lèi)因素對(duì)個(gè)股的影響難以量化，因此平穩(wěn)的環(huán)境成為多因素估值模型建模及應(yīng)用的前提。

其次，出于模型簡(jiǎn)潔和定性因素難以量化的考慮，本文建立的多因素估值模型未能考慮到如下可能影響股票估值的定性因素：行業(yè)發(fā)展前景（增長(zhǎng)速度、進(jìn)入壁壘、全球化的影響、產(chǎn)業(yè)政策鼓勵(lì)與否）、主導(dǎo)產(chǎn)品狀況（市場(chǎng)占有率、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、產(chǎn)品壁壘或技術(shù)含量、品牌及知名度、成本或差異化優(yōu)勢(shì)）、公司戰(zhàn)略（新產(chǎn)品及項(xiàng)目的階梯增長(zhǎng)能力）、管理能力（核心管理層、市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)能力、研發(fā)能力）。

第三，目前中國(guó)股市與成熟股市尚存在很大差距，實(shí)證表明，中國(guó)股市并不具有成熟股市的長(zhǎng)期均衡發(fā)展態(tài)勢(shì)；因此，該方法在國(guó)外可以直接應(yīng)用于投資價(jià)值分析，但不能在我國(guó)直接應(yīng)用。雖然我們基于公司基本面的分析得出了股票相對(duì)于市場(chǎng)被高估與低估的結(jié)論，但這種價(jià)值型投資機(jī)會(huì)仍容易被市場(chǎng)短期非理性熱炒所掩蓋，基于這樣的考慮，本文定量分析的結(jié)論只具有統(tǒng)計(jì)上的參考意義，能夠提供具有投資價(jià)值的初選股票池，并不能對(duì)個(gè)股精確定價(jià)。更精確的估值還需結(jié)合具體公司進(jìn)行深入分析。

3、本文試圖解決的

考慮到模型的局限性及現(xiàn)實(shí)中國(guó)股市的局限性，本文的多因素估值模型力圖解決如下問(wèn)題：

首先，通過(guò)建模及統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，對(duì)影響估值的因素給予地回答，即目前影響市場(chǎng)上各方（包括機(jī)構(gòu)及個(gè)人）投資者對(duì)股票估值最關(guān)注的因素是什么。

其次，通過(guò)實(shí)證研究，給出多因素估值模型的應(yīng)用建議。短期內(nèi)，在平穩(wěn)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，可考慮采用以下路徑建立具有投資價(jià)值的股票組合：一是根據(jù)投資者自身收益與風(fēng)險(xiǎn)偏好，設(shè)定“門(mén)限”標(biāo)準(zhǔn)，建立股票池；二是利用多因素估值模型，初步建立價(jià)值低估的股票組合；三是根據(jù)行業(yè)發(fā)展前景、主導(dǎo)產(chǎn)品、公司戰(zhàn)略、管理能力這些定性因素對(duì)低估組合中的個(gè)股進(jìn)行估值調(diào)整，最終建立具有實(shí)戰(zhàn)意義的投資組合。

二、 多因素估值模型的有關(guān)設(shè)定

1、變量設(shè)定

對(duì)于基于滬深300樣本股的估值模型，股票價(jià)格取年報(bào)公布年1-4月股票日收盤(pán)價(jià)的均值。因?yàn)?-4月是年報(bào)集中披露的時(shí)間，并且在05年這段時(shí)間，股改尚未開(kāi)始，也沒(méi)有其它大的政策事件影響股價(jià)，可以認(rèn)為這段時(shí)間的股價(jià)是市場(chǎng)針對(duì)年報(bào)數(shù)據(jù)達(dá)成的共識(shí)，是受市場(chǎng)認(rèn)可的均衡價(jià)格。也是相比其它時(shí)間段，最能反映年報(bào)數(shù)據(jù)的價(jià)格時(shí)間段。

對(duì)于基于基金重倉(cāng)股的估值模型，股票價(jià)格取建模當(dāng)年年底10-12月股票日收盤(pán)價(jià)的均值，這是因?yàn)槲覀兯x樣本是基金第四季度已經(jīng)重倉(cāng)持有的股票，而且我們有理由相信基金公司的研究實(shí)力，相信其在第四季度增倉(cāng)或繼續(xù)重倉(cāng)持有股票的行為，一定是對(duì)該公司即將公布的年報(bào)、或該公司更遠(yuǎn)期發(fā)展的反映。

2、建模方法

以股票價(jià)格作為被解釋變量，以初選指標(biāo)為解釋變量建立橫截面回歸模型。具體考慮采用以下三種方法估計(jì)模型，并根據(jù)模型的檢驗(yàn)效果和經(jīng)濟(jì)含義確定入選變量和模型形式：

（1）利用逐步回歸確定入選變量并建立線(xiàn)性模型。

（2）利用逐步回歸方法確定入選變量并建立對(duì)數(shù)線(xiàn)性模型。

（3）由于反映盈利能力的指標(biāo)較多，利用主成分將反映盈利能力的多個(gè)指標(biāo)提取主成分，再利用股價(jià)對(duì)主成分和其他解釋變量進(jìn)行逐步回歸，并確定入選變量及模型形式。

如果橫截面回歸存在異方差，則利用White（1980）的異方差一致協(xié)方差估計(jì)量進(jìn)行異方差修正。

三、基于滬深300成份股的多因素估值模型的實(shí)證

結(jié)果表明，2004年多因素估值模型宜采用線(xiàn)性模型的形式。

結(jié)果表明，每股收益等盈利能力指標(biāo)、行業(yè)市盈率、每股凈資產(chǎn)、流通股本是2004年市場(chǎng)選股的主要變量，這與市場(chǎng)是基本符合的。成長(zhǎng)性指標(biāo)未能進(jìn)入模型。

四、基金估值模式與市場(chǎng)估值模式的異同分析

根據(jù)基于滬深300指數(shù)成分股的多因素估值模型，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率這些成長(zhǎng)性指標(biāo)并不是市場(chǎng)投資者的選股標(biāo)準(zhǔn)之一，這表明該模型主要是基于價(jià)值而非成長(zhǎng)角度對(duì)個(gè)股相對(duì)價(jià)值的評(píng)判。而根據(jù)經(jīng)驗(yàn)，很多投資者，尤其是機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股票的成長(zhǎng)性是非常關(guān)注的；如果是這樣，成長(zhǎng)性指標(biāo)未能入選模型，就可能是由于個(gè)人與機(jī)構(gòu)投資者的較大分歧所致。

為了考察這一點(diǎn)，有必要對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的選股標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行深入分析。作為崇尚價(jià)值投資理念的市場(chǎng)主流機(jī)構(gòu)投資者，基金對(duì)個(gè)股指標(biāo)的評(píng)價(jià)很有代表性，因此我們以2003、2004基金年報(bào)公布的81只基金重倉(cāng)股為樣本，進(jìn)一步研究了基金估值角度是否有所不同。

需要說(shuō)明的是，因?yàn)槲覀兯x樣本是基金第四季度已經(jīng)重倉(cāng)持有的股票，而且我們有理由相信基金公司的研究實(shí)力，相信其在第四季度增倉(cāng)或繼續(xù)重倉(cāng)持有股票的行為，一定是對(duì)該公司即將公布的年報(bào)、或該公司更遠(yuǎn)期的反映。有鑒于此，以下模型中的被解釋變量采用個(gè)股當(dāng)年10-12月日收盤(pán)股價(jià)的均值。

結(jié)果表明，2004基金重倉(cāng)股模型宜采用線(xiàn)性模型的形式。

與2004年滬深300估值模型相同的是，基金也將每股收益、行業(yè)屬性、每股凈資產(chǎn)、流通股本作為重要的選股標(biāo)準(zhǔn)；不同之處是，基金對(duì)上市公司的償債能力、現(xiàn)金流量也相當(dāng)關(guān)注，基金作為理性機(jī)構(gòu)投資者，對(duì)上市公司的關(guān)注更為全面。此外，成長(zhǎng)性指標(biāo)仍未能進(jìn)入模型。

進(jìn)一步，對(duì)滬深300樣本股與基金重倉(cāng)股財(cái)務(wù)及股本指標(biāo)的對(duì)比分析表明，與2003年類(lèi)似，基金重倉(cāng)股在盈利能力、現(xiàn)金流量、資產(chǎn)狀況、成長(zhǎng)性方面均顯著優(yōu)于滬深300樣本股，基金更崇尚價(jià)值投資理念。雖然不同基金對(duì)成長(zhǎng)性等方面存在一定的分歧，但對(duì)這些指標(biāo)均規(guī)定最低“門(mén)限”要求。

五、多因素估值模型在投資價(jià)值分析上的

為了度量樣本股價(jià)格對(duì)價(jià)值的偏離程度，我們定義了相對(duì)偏差率，即（模型估值-實(shí)際價(jià)格）/實(shí)際價(jià)格?？紤]到較小的相對(duì)偏差率可能是由于抽樣誤差造成的，因此我們選取相對(duì)偏差率的絕對(duì)值大于25%的股票，認(rèn)為其被市場(chǎng)顯著低估或高估。

根據(jù)2004年模型結(jié)果，我們建立了以流通股加權(quán)的滬深300低估與高估組合指數(shù)、基金重倉(cāng)股低估及高估組合指數(shù)，并分別與滬深300指數(shù)、基金重倉(cāng)股指數(shù)、上證A股指數(shù)在建模時(shí)點(diǎn)后一年內(nèi)的走勢(shì)進(jìn)行對(duì)比，進(jìn)而判斷低估組合的投資價(jià)值。

（1）滬深300低估、高估組合的市場(chǎng)走勢(shì)分析