序論：好文章的創(chuàng)作是一個不斷探索和完善的過程，我們?yōu)槟扑]十篇傳媒行業(yè)風(fēng)險分析范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來更深刻的閱讀感受。

篇（1）

二、企業(yè)負(fù)債經(jīng)營的風(fēng)險分析

負(fù)債經(jīng)營可以給企業(yè)帶來收益使企業(yè)盈利,但也能使企業(yè)風(fēng)險加大。負(fù)債經(jīng)營不利的一面是過度負(fù)債經(jīng)營會給企業(yè)帶來危害,這種危害產(chǎn)生是因為負(fù)債經(jīng)營本身所含有的風(fēng)險因素。所以需衡量企業(yè)風(fēng)險的承擔(dān)能力,再決定負(fù)債經(jīng)營的程度。

(一)企業(yè)資金短缺無力償還債務(wù)的風(fēng)險

負(fù)債經(jīng)營使企業(yè)面臨資金短缺,無力償還債務(wù)風(fēng)險。對于負(fù)債經(jīng)營資金,企業(yè)負(fù)有到期必需償還本息的法定責(zé)任,如果企業(yè)以負(fù)債用來投資的項目不能獲得預(yù)期收益率時,或者企業(yè)在整體財務(wù)狀況惡化,資金運用不當(dāng)時,會造成企業(yè)無力償還的風(fēng)險。其結(jié)果不僅會影響企業(yè)的信譽甚至?xí)?dǎo)致破產(chǎn)。

(二)財務(wù)杠桿負(fù)效應(yīng)影響所產(chǎn)生的風(fēng)險

財務(wù)杠桿效應(yīng)能夠有效地提高企業(yè)權(quán)益資本收益率。但風(fēng)險與收益是同時存在的,杠桿效應(yīng)一樣會帶來權(quán)益資本收益率大幅下滑。當(dāng)資產(chǎn)利潤率比同期債務(wù)利息率低的時候,負(fù)債經(jīng)營就帶來了財務(wù)杠桿效應(yīng)。在企業(yè)面臨市場發(fā)展的低潮期,或陷入經(jīng)濟困境時,息稅前利潤減少甚至為負(fù),企業(yè)必須承擔(dān)的固定要支付的大額利息的責(zé)任,會使企業(yè)迅速陷入虧損,權(quán)益資本收益情況會大幅下滑,甚至發(fā)生負(fù)收益。如企業(yè)經(jīng)營和財務(wù)狀況進(jìn)一步惡化,可能會越發(fā)缺少償還能力。最終導(dǎo)致企業(yè)資金緊張,而且也影響企業(yè)誠信,嚴(yán)重的還可能造成企業(yè)破產(chǎn)清算。這是負(fù)債經(jīng)營潛在的重大風(fēng)險。

(三)負(fù)債經(jīng)營增加企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險

借入資金需要本息償還,這也加大了企業(yè)風(fēng)險,若企業(yè)生產(chǎn)不足,銷售不佳,陷入財務(wù)困境,那將會喪失支付能力,會發(fā)生無法償還到期還本付息后果。

(四)負(fù)債經(jīng)營所產(chǎn)生的再籌資風(fēng)險

負(fù)債經(jīng)營會提高企業(yè)的負(fù)債率,一旦負(fù)債到期但資金不能及時收回,那將延期或者舉新債還舊債,這樣不僅加大企業(yè)的負(fù)擔(dān),降低企業(yè)經(jīng)濟收益,而且債權(quán)人也會考慮到企業(yè)承受風(fēng)險的能力,償還債務(wù)能力,企業(yè)信譽如何等而評估是否再借債給企業(yè)。這必將增加企業(yè)的籌資風(fēng)險,影響企業(yè)再籌資能力。

三、企業(yè)負(fù)債經(jīng)營風(fēng)險的防范及優(yōu)化策略

(一)負(fù)債經(jīng)營風(fēng)險的防范

企業(yè)作為自主經(jīng)營、自我發(fā)展、自負(fù)盈虧的生產(chǎn)經(jīng)營者,不斷追求最大化的企業(yè)價值的同時,也要獨立的承擔(dān)風(fēng)險。企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營的同時遇到內(nèi)外部環(huán)境變化的預(yù)期效果達(dá)不到需求的情況是難免的。如受到政府宏觀政策影響等,企業(yè)將無法產(chǎn)生預(yù)期收益,當(dāng)籌資款項紛紛到期,資金鏈就會加速斷裂,從而陷入連環(huán)債務(wù)訴訟。因此要做到未雨綢繆,樹立正確的風(fēng)險意識。

1.樹立正確的風(fēng)險意識,有效地防范風(fēng)險。從經(jīng)濟上、法律上確定自己的職責(zé),正確引導(dǎo)管理者居安思危,謹(jǐn)慎的行動,不斷改善企業(yè)的財務(wù)狀況。風(fēng)險承擔(dān)者的權(quán)責(zé)分明,這樣會調(diào)動起來積極性。還要有健全的財務(wù)分析機制,確定彌補風(fēng)險的渠道。

2.注重提高人員素質(zhì)。財務(wù)管理工作是企業(yè)管理之中的重要組成部分,財會人員的素質(zhì)直接影響到財務(wù)工作和企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營。企業(yè)投資情況、籌資等重大經(jīng)營決定都需要財會人員提供準(zhǔn)確的會計資料。熟練的掌握科學(xué)估測風(fēng)險的方法,并因地制宜,運用到實際的周轉(zhuǎn)環(huán)節(jié),即使存在潛在的風(fēng)險,合理分析原因,找出問題的癥結(jié),否則預(yù)期目標(biāo)會得不到實現(xiàn),給企業(yè)造成損失。因此,企業(yè)工作人員必須樹立風(fēng)險意識,讓企業(yè)在市場經(jīng)濟大潮里航行的更加順利。

3.建立和完善風(fēng)險防范機制。企業(yè)僅在思想上防范是不夠的必須在風(fēng)險來臨前建立有效防范機制,企業(yè)要建立一整套完善的預(yù)防風(fēng)險機制和財務(wù)分析網(wǎng)絡(luò),這樣快速的應(yīng)對風(fēng)險和防范,制作合適企業(yè)自身情況的風(fēng)險預(yù)警方案。要選擇適度的負(fù)債規(guī)模去分散風(fēng)險,也可以認(rèn)真充分的考慮影響決策的各種因素,多建立系統(tǒng)模型,用科學(xué)分析,并且選擇最優(yōu)方案。學(xué)會運用財務(wù)杠桿原理來規(guī)避投資風(fēng)險,使企業(yè)看準(zhǔn)市場需求再進(jìn)行生產(chǎn)產(chǎn)品,及時調(diào)整結(jié)構(gòu)生產(chǎn)不合理,企業(yè)的獲利能力會提升,避免發(fā)生有決策失誤而導(dǎo)致的財務(wù)危機,將使風(fēng)險降到最低限度。

(二)降低企業(yè)負(fù)債經(jīng)營風(fēng)險的策略

1.選擇最佳資本結(jié)構(gòu),建立資本積累約束機制。。建立起資本積累的約束機制以不斷的充實資本,資金是企業(yè)生存和發(fā)展的基礎(chǔ),企業(yè)負(fù)債情況取決于企業(yè)資本金規(guī)模多少和信用狀況。資本金也是風(fēng)險承擔(dān)的最大限度。正確預(yù)期將來的市場風(fēng)險收益。負(fù)債經(jīng)營最終目的是為提高企業(yè)的資本利潤率。系統(tǒng)分析負(fù)債經(jīng)營、預(yù)期收益的抗風(fēng)險能力。當(dāng)負(fù)債與資本的比率與經(jīng)濟收益成正比,企業(yè)的息稅前資金利潤率大于負(fù)債成本率時,那么負(fù)債率越高,權(quán)益資本利潤率則高,經(jīng)濟效益越好。反之經(jīng)濟效益越差。此外,企業(yè)有償還債務(wù)的能力,且負(fù)債經(jīng)營實現(xiàn)收益比預(yù)期的要好很多,并不意味著企業(yè)變現(xiàn)能力強,此時負(fù)債經(jīng)營還要進(jìn)行風(fēng)險預(yù)警,企業(yè)必須對未來償付債務(wù)本息的現(xiàn)金流量詳細(xì)的估計。負(fù)債額越大,期限越短,現(xiàn)金流量的測定就越加重要。當(dāng)測定的現(xiàn)金流量明顯不能支付到期的債務(wù)本息時,需要及時采取措施及時補救。

篇（2）

[作者簡介]楊彩霞（1977— ），女，山西繁峙人，浙江大學(xué)教育學(xué)院在讀博士，浙江傳媒學(xué)院文化創(chuàng)意學(xué)院辦公室主任，助理研究員，研究方向為高等教育管理。（浙江 杭州 310028）徐鳳蘭（1965— ），女，浙江寧波人，浙江傳媒學(xué)院文化創(chuàng)意學(xué)院常務(wù)副院長，教授，碩士，研究方向為高等教育管理、廣告創(chuàng)意與策劃。（浙江 杭州 310018）

[中圖分類號]G647 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A [文章編號]1004—3985（2012）29—0021—02

我國高等教育成本由政府、社會、學(xué)生和學(xué)生家長（家庭）共同分擔(dān)。其中學(xué)生及其家庭承擔(dān)的學(xué)費占高等教育成本的30%左右。學(xué)費上漲，而國家用于高等教育的財政性教育經(jīng)費并未同步增加，導(dǎo)致高等教育投入的壓力轉(zhuǎn)嫁到學(xué)生及其家庭身上，學(xué)生的入學(xué)機會受制于家庭的經(jīng)濟支付能力。家庭高等教育投入呈現(xiàn)出現(xiàn)實的不平等。弱化高等教育投入的不公平，促進(jìn)合理的社會分層，必須要建構(gòu)家庭高等教育投入的補償機制。

從整體上看，我國高等教育需求大于供給，即使學(xué)費有所上漲，仍然存在很大的需求空間。其原因就在于家庭高等教育投入能夠給受教育者帶來未來收益，包括不同的學(xué)校品牌，不同的教育學(xué)歷層次、專業(yè)、課程，以及教師服務(wù)質(zhì)量等，受教育者不僅提高了專業(yè)知識和業(yè)務(wù)技能，同時也提高了自己未來求職和創(chuàng)業(yè)方面的競爭力。從更深層次來看，受教育者接受高等教育的過程也是自身心理、性格、體質(zhì)不斷發(fā)育和完善的社會化過程。大學(xué)經(jīng)歷和大學(xué)氛圍對個人價值觀的塑造有著十分重要的影響。此外，隨著社會的發(fā)展和科技進(jìn)步，接受高等教育作為一種重要的社會分層標(biāo)準(zhǔn)，正成為越來越重要的社會地位象征。接受不同級別教育是決定個人未來職業(yè)和收入的重要因素，深刻影響著社會分層和人員流動。因此，有就讀大學(xué)需求的家庭均表現(xiàn)出強烈的高等教育投資意識和行為。

一、家庭高等教育投入現(xiàn)狀

1.貧困和邊緣化家庭子女接受高等教育的機會和質(zhì)量受到限制。我國高等教育大眾化背景下重要的表現(xiàn)就是在社會經(jīng)濟狀況總體提高的同時社會差距也在逐步拉大。表現(xiàn)為對現(xiàn)行社會認(rèn)同感較強的社會中層比例偏小，而對現(xiàn)行社會認(rèn)同感不強的社會底層數(shù)量龐大。在高等教育領(lǐng)域體現(xiàn)為重點高校中來自貧困和邊緣化家庭的學(xué)生比例較小，而經(jīng)濟條件相對優(yōu)越家庭的學(xué)生比例較大。2009年人民日報記者在北京、天津、湖北等地進(jìn)行了調(diào)查，發(fā)現(xiàn)全國范圍內(nèi)高校農(nóng)村生源比例為50%，重點高校僅為30%，可見農(nóng)村學(xué)生進(jìn)入重點高校的機會較小。而在提前批次錄取和?？其浫W(xué)生中，農(nóng)村生源持續(xù)上升。2002～2007年，提前批次錄取考生中，農(nóng)村生源的比例從33%提高到57%，專科錄取生中，農(nóng)村生源比例從39%提高到62%。這與學(xué)生的家庭收入密切相關(guān)，體現(xiàn)出一種隱性的城鄉(xiāng)差距。因為提前批次錄取的主要是軍事、公安、安全、師范等專業(yè)，其中軍事院校與師范院校上學(xué)成本最低，?？圃盒Ｊ召M也較低。除了選擇的學(xué)校不同，不同家庭經(jīng)濟條件的學(xué)生在專業(yè)選擇、出國留學(xué)等方面也有明顯差異，這在一定程度上影響其接受高等教育的質(zhì)量。

2.高等教育學(xué)費超越了大部分家庭的承受能力。我國高等教育學(xué)費制度大致經(jīng)歷了免費、學(xué)費雙軌和全面收費三個階段的變化。實行全面收費制度后，國內(nèi)高校辦學(xué)經(jīng)費主要來源于：一是政府撥款，按照學(xué)生專業(yè)類別及學(xué)校教師離退休經(jīng)費核撥學(xué)費。二是按照專業(yè)類別收繳學(xué)生的學(xué)費。

教育經(jīng)費占GDP6%以上是支撐教育現(xiàn)代化的基本要求，《國家中長期教育改革和發(fā)展規(guī)劃綱要（2010—2020年）》中提出國家財政性教育經(jīng)費支出占GDP比例2012年達(dá)到4%。國家對高等教育的投入有望在2012年達(dá)到GDP總額的1%。國家對高等教育投入不足的壓力由此轉(zhuǎn)嫁到學(xué)生所在的家庭，國內(nèi)高等教育管理專家曾經(jīng)從不同角度測算過高等教育每生每年的培養(yǎng)成本，計算結(jié)果低者為每生每年0.7萬～0.8萬元，高者為每生每年1.3萬～1.5萬元（文科1.3萬元，理工科1.5萬元），折中計算結(jié)果為每生每年1.1萬元。

參照國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2009年城鎮(zhèn)居民家庭人均總收入18858元，農(nóng)村居民人均純收入5153元。另外一份調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，有大學(xué)就學(xué)人口的城鎮(zhèn)家庭中，75.8%的家庭其教育支出占家庭消費支出的62.1%，在家庭消費支出中占首位。學(xué)費相對于城鎮(zhèn)居民家庭的收入而言已相對偏高，并遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出農(nóng)村家庭的支付能力。由此可見，由高等教育投入帶來的家庭教育支出壓力之重。

3.家庭高等教育投入缺乏足夠的風(fēng)險意識。我國家庭高等教育投入還存在一個問題，就是風(fēng)險意識淡薄。未來是不確定的，加上目前嚴(yán)峻的就業(yè)形勢，2005～2009年高校畢業(yè)生就業(yè)率從76%下降到68%，接受高等教育未必能在短期內(nèi)改變貧困和邊緣化家庭大學(xué)生的命運，家庭高等教育投入不一定能帶來預(yù)期的收益，因此家庭高等教育投入存在一定程度的風(fēng)險。近年來，大批高校畢業(yè)生委屈就業(yè)、零工資就業(yè)，甚至無業(yè)可就，導(dǎo)致他們可能在規(guī)定的6年內(nèi)連助學(xué)貸款都無力償還，更不用說合理補償家庭投資。然而，相當(dāng)數(shù)量的農(nóng)村和城市低收入家庭還單純地認(rèn)為上大學(xué)就等于鐵飯碗，對高校專業(yè)設(shè)置情況、專業(yè)特點和就業(yè)前景等信息所知甚少，加大了高等教育選擇和投入的盲目性，增加了家庭教育投資的風(fēng)險。

二、構(gòu)建高等教育外部補償機制

1.針對不同收入的家庭制定不同的學(xué)費政策，實行彈性收費。何智蘊等人通過研究浙江省家庭高等教育消費現(xiàn)狀發(fā)現(xiàn)，與全國其他7省市相比，浙江省的家庭對高等教育收費的承受能力相對較強，但經(jīng)濟發(fā)達(dá)的浙江省，在被調(diào)查學(xué)生中，竟有高達(dá)19.8%的學(xué)生認(rèn)為學(xué)費超出家庭承受能力以致可能會考慮放棄學(xué)業(yè)。學(xué)生和家庭之所以對高等教育學(xué)費敏感，正是由于學(xué)費不具有彈性，不同收入階層的家庭對同樣的學(xué)費反應(yīng)不一致。

在高等教育領(lǐng)域?qū)嵭袕椥允召M制，美國根據(jù)不同標(biāo)準(zhǔn)的收入?yún)^(qū)間將家庭分為低收入家庭、中等收入家庭和高收入家庭。然后根據(jù)三種家庭類別制定三檔學(xué)費標(biāo)準(zhǔn)。2001年的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，美國公立高校學(xué)費只占低收入家庭收入的26.2%，而占高收入家庭收入的比重不足7%。除了低收入家庭外，其他家庭的子女即使上私立高校也不存在經(jīng)濟上的困難。我國應(yīng)該對全國家庭收入水平進(jìn)行一次普查。建立高、中、低三檔收入衡量標(biāo)準(zhǔn)，科學(xué)準(zhǔn)確地測量高等教育成本，根據(jù)不同家庭的收入水平，收取相應(yīng)的學(xué)費，在保證學(xué)業(yè)成績符合標(biāo)準(zhǔn)的貧困和邊緣化家庭學(xué)生能夠接受高等教育的原則下，分類適度收費，提高低收入家庭子女的入學(xué)率。

2.提高學(xué)生貸款的效率和持續(xù)性。目前針對高校學(xué)生的貸款方式主要包括國家助學(xué)貸款、高校利用國家財政資金對學(xué)生辦理的無息借款、一般商業(yè)助學(xué)貸款等形式，其中國家助學(xué)貸款力度最大。高校助學(xué)貸款自1999年實施以來，取得了一定的成效，截至2009年底，僅中國銀行就累計為126萬名中央直屬高校貧困生發(fā)放助學(xué)貸款131.06億元。生源地信用助學(xué)貸款也由2007年的5個省擴大到26個省，僅2009年就有62.2萬人獲得了生源地信用助學(xué)貸款，審批金額為46.1億元。

但對于學(xué)生貸款而言，存在風(fēng)險補償機制不健全、還貸期限設(shè)計脫離實際等問題。需要突破并改進(jìn)的是拓寬貸款的種類，如對于貸款的金額，不應(yīng)實行統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，應(yīng)根據(jù)學(xué)費的多少來確定貸款的金額。同時在適度的水平下，建立多元化的還貸計劃，作為對學(xué)生和家庭分擔(dān)成本的一個重要補充。我國從2006年起，對于中央直屬普通高校應(yīng)屆畢業(yè)生，如果自愿到西部地區(qū)和艱苦邊遠(yuǎn)地區(qū)縣級人民政府駐地以下地區(qū)（不含縣級人民政府駐地）基層單位工作，服務(wù)期達(dá)到3年以上（含3年），其在校期間的國家助學(xué)貸款本息由國家代為償還。該還貸計劃既減輕了家庭的經(jīng)濟負(fù)擔(dān)，也在金融危機背景下凸顯出新的政策意義。還可以實行寬期限還貸。高校助學(xué)貸款政策中規(guī)定，學(xué)生必須在畢業(yè)后6年內(nèi)還清本息，實際操作中可以根據(jù)實際情況適當(dāng)延長還貸年限，以降低學(xué)生分期付款的分擔(dān)率?；蛘咭罁?jù)貸款者現(xiàn)實的還款能力大小制訂差異化的還貸計劃。

3.政府和社會應(yīng)該對家庭高等教育消費進(jìn)行合理引導(dǎo)。就高等教育家庭投入現(xiàn)狀而言，很多貧困或邊緣化家庭難以支付高額的學(xué)費，這種投入若不能帶來預(yù)期的回報，甚至出現(xiàn)零工資就業(yè)或無法就業(yè)的情形，將成為極大的社會不穩(wěn)定因素。隨著社會對人才需求日益多元化、多層次化，我們應(yīng)倡導(dǎo)專科教育、職業(yè)教育和成人教育，根據(jù)社會需求與子女實際能力，選擇合適的受教育方式，不要盲目地追求重點學(xué)校。此外，應(yīng)該定期公布社會各行業(yè)人才需求情況，引導(dǎo)貧困和邊緣化家庭選擇市場人才需求旺盛的專業(yè)，促進(jìn)家庭合理地進(jìn)行教育投資。

三、構(gòu)建高等教育內(nèi)部補償機制

1.推行彈性學(xué)制以適應(yīng)學(xué)生的實際需求。在學(xué)校推行彈性學(xué)制，建立允許貧困家庭學(xué)生因無力支付學(xué)費先行外出打工，等掙到足額學(xué)費再返校讀書的制度。或者通過完善自由選課制度，讓那些家庭困難但學(xué)習(xí)能力強的學(xué)生，利用彈性學(xué)制在較短的時間內(nèi)修滿畢業(yè)要求的學(xué)分，減少在校學(xué)習(xí)時間，盡早就業(yè)，減輕家庭的經(jīng)濟負(fù)擔(dān)。

2.追求高等教育過程中的公平。高校教師和管理人員在教育教學(xué)過程中，要公平對待不同家庭背景的學(xué)生，包括讓來自貧困和邊緣化家庭的學(xué)生更多地?fù)?dān)任學(xué)生干部，在參與各種學(xué)習(xí)和社團活動中獲得更多的機會，為他們提供更多的實習(xí)機會等。在高等教育微觀教育過程中培養(yǎng)弱勢學(xué)生在群團拓展、人際交往等方面的能力，發(fā)揮每一位學(xué)生的天賦和才能。

3.側(cè)重對貧困和邊緣化大學(xué)生的就業(yè)服務(wù)。貧困和邊緣化大學(xué)生群體在就業(yè)市場上缺乏求職資金和人脈資源，高校有義務(wù)為其提供就業(yè)方面的制度傾斜，包括有針對性的就業(yè)服務(wù)和專門的求職培訓(xùn)等，使貧困和邊緣化大學(xué)生在社會中獲得優(yōu)勢職業(yè)，推動他們的社會階層歸屬向上流動。2009年1月19日出臺的《國務(wù)院辦公廳關(guān)于加強普通高等學(xué)校畢業(yè)生就業(yè)工作的通知》中提出，強化畢業(yè)生就業(yè)能力和就業(yè)指導(dǎo)，強化對困難高校畢業(yè)生的就業(yè)援助，拓寬困難大學(xué)生的就業(yè)之路，盡快補償家庭高等教育的投入。

4.增強大學(xué)生自我補償?shù)囊庾R和能力。由于來自農(nóng)村和城市低收入家庭的大學(xué)生缺乏社會資本及其相應(yīng)的文化資本，這些學(xué)生有必要從自身出發(fā)，珍惜接受高等教育的機會，不僅僅局限于提升記憶和認(rèn)知能力，更要關(guān)注非智力因素在個人發(fā)展中的重要地位，如溝通能力、適應(yīng)社會能力、自我管理能力、風(fēng)險規(guī)避能力等。并加大對勞動力市場的了解，不斷增強自我在勞動力市場上的競爭力，降低就業(yè)風(fēng)險，從而實現(xiàn)家庭高等教育投入的預(yù)期。

[參考文獻(xiàn)]

[1]袁國華.基于顧客導(dǎo)向的高等教育營銷[M].北京：清華大學(xué)出版社，2006.

[2]國家發(fā)展改革委中國經(jīng)濟導(dǎo)報社，北京世經(jīng)未來投資咨詢有限公司.2010年高等教育行業(yè)風(fēng)險分析報告[EB/OL].，2012—01—10.

篇（3）

本文主要立足于目前的現(xiàn)實環(huán)境來探討我國企業(yè)并購過程中的融資風(fēng)險，并就財務(wù)風(fēng)險、融資風(fēng)險的具體成因進(jìn)行了詳細(xì)的探討，分析了公司并購中的財務(wù)風(fēng)險與融資風(fēng)險，旨在說明如何規(guī)避并購中的融資風(fēng)險，進(jìn)行并購后的財務(wù)整合。在此基礎(chǔ)上結(jié)合實際案例總結(jié)出中國公司并購的現(xiàn)狀、特殊現(xiàn)象與未來發(fā)展趨勢，并對融資風(fēng)險的控制及其防范提出有效建議。關(guān)鍵詞：并購 財務(wù)風(fēng)險 融資風(fēng)險 財務(wù)整合Financial Risk Analyses and Control in M&A

Abstract

China has become the third largest M&A market in the world when M&A is transferring from developed countries in Europe and the United States to the emerging developing countries. M&A is an important way for the Chinese companies to grow up in a short time in the grant adjustment period， especially for the listed ones. However， so far there have been few successful M&A cases in China for the high risks involved in the whole process， especially the financial risks which is the most decisive factor in M&A.

Financing is the most important factor in the whole M&A processes， which directly determines the sources of the capital and efficiency of capital utilization. Comparing with the companies in developed country in the west， there are poor approaches for the Chinese enterprises when choosing financing ways， as market economy in China has started for a short time and the capital market developed imperfectly， which limited the action of M&A seriously. As a result， it was urgent and deeply realistic significant to study on the financing process of M&A.

Based on the latest environment of our market， the paper was mainly to research the financial risk during the enterprise merging， and to explain how to evade the financial risk after detailed discussing the generation of the financial risk. With the analysis on some cases， we can summarize the current situation， characteristics and trends of M&A in China. At the end of the paper， some suggestions were put forwards on controlling and preventing the financial risks.

Key Words: Merger & Acquisition Financial Risk financial affairs

目 錄

第一章 緒論

一、本論文的研究目的和意義1

二、本文研究內(nèi)容與方法1

第二章 國內(nèi)外文獻(xiàn)回顧1

第三章 企業(yè)并購中的融資風(fēng)險概述

一、近年來全球企業(yè)并購的特點2

二、企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險來源

（一）企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險定義2

（二）企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險成因2

（三）對企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險來源的進(jìn)一步分析3

三、企業(yè)并購融資風(fēng)險的種類

（一）選擇風(fēng)險4

（二）融資結(jié)構(gòu)風(fēng)險4

第四章 京東方并購案中的融資風(fēng)險分析

一、并購具體過程

（一）并購雙方公司簡介4

（二）并購的背景和動因5

（三）并購過程5

二、收購融資過程及風(fēng)險分析

（一）漂亮的資本運作6

（二）并購中介機構(gòu)的作用6

（三）巨額融資帶來的風(fēng)險6

第五章 從京東方并購案例看企業(yè)并購的融資風(fēng)險控制

一、中國并購發(fā)展特色

（一）中外歷史回顧8

（二）民企高調(diào)出擊8

（三）央企重組動員8

（四）跨國并購的價值沖突8

二、企業(yè)并購融資方式分析

（一）企業(yè)并購資金需要量的決定因素9

（二）企業(yè)并購融資中的資本結(jié)構(gòu)分析9

（三）企業(yè)并購的融資成本分析9

（四）企業(yè)并購融資中的融資風(fēng)險9

三、最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)探討與實施9

第六章 結(jié)論與不足11

參考文獻(xiàn)11

第一章 緒論

一、本論文的研究目的和意義

企業(yè)并購，是一種可以迅速增強企業(yè)實力的有效經(jīng)濟手段，這樣一種資本運作的手段在西方發(fā)達(dá)的市場經(jīng)濟國家己經(jīng)盛行多年，前后經(jīng)歷了五波浪潮。眾多的企業(yè)由此而走上了發(fā)展的高速通道，花旗集團的系列并購、法國雷諾對日本日產(chǎn)的成功并購等成為企業(yè)發(fā)展的經(jīng)典案例，為人們所津津樂道。我國的并購活動雖然起步較晚，但隨著市場經(jīng)濟體制的建立和完善也日趨活躍，特別是伴隨著國民經(jīng)濟產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，并購被越來越多的企業(yè)選用為規(guī)模擴張和經(jīng)營結(jié)構(gòu)調(diào)整的手段。

本文將從企業(yè)并購的風(fēng)險成因、風(fēng)險種類出發(fā)，探討公司并購中的財務(wù)風(fēng)險與融資風(fēng)險，旨在說明如何規(guī)避并購中的融資風(fēng)險。同時，結(jié)合京東方并購案與中國公司并購的現(xiàn)狀、制度特點與未來發(fā)展趨勢，希望對融資風(fēng)險的度量與防范提出有效建議。

二、本文研究內(nèi)容與方法

導(dǎo)致并購失敗的原因中，不僅僅包括為并購而執(zhí)行的準(zhǔn)備不足和完成并購的后期整合活動不夠，即對被并購企業(yè)價值評估的失誤或者是企業(yè)文化沖突，同時并購具體操作過程中的因素也尤其重要。并購在一定程度上來說是一種資金的運作，資金的充足度、資金的安全性、資金的效率決定著井購的成敗.并購所面臨的主要風(fēng)險之一就是財務(wù)風(fēng)險。財務(wù)風(fēng)險的產(chǎn)生主要是由于不恰當(dāng)融資導(dǎo)致的。因此我們在考慮并購失敗原因時不得不考慮并購融資帶來的風(fēng)險，企業(yè)在進(jìn)行并購的過程中不能不重視并購融資決策。在這個并購風(fēng)起云涌的時代研究并購融資決策其現(xiàn)實意義非常突出。實踐和理論從來都是相輔相成互相促進(jìn)的，實踐的頻頻失誤無不映射出理論的匾乏和落后。并購的眾多失敗案例說明了我們指導(dǎo)并購實踐的理論仍有眾多不足之處，不僅需要不斷完善，更急需理論的創(chuàng)新和突破。

作者希望從分析融資的一般性質(zhì)入手，分析并購融資的特性。借鑒西方并購融資的主要方式，分析在我國目前資本市場發(fā)展?fàn)顩r下可以選擇的融資方式。在并購融資方式分析的基礎(chǔ)上，然后做并購融資決策分析，著重在融資方式選擇、對企業(yè)財務(wù)狀況的影響和并購融資結(jié)構(gòu)安排等三個方面進(jìn)行分析研究。最后研究的重點落到我國企業(yè)的并購融資。分析我國企業(yè)目前并購融資的現(xiàn)狀，并提出發(fā)展我國并購融資的參考性建議。

第二章 國內(nèi)外文獻(xiàn)回顧

根據(jù)麥肯錫咨詢公司1988年調(diào)查顯示，被并購公司的股東是并購活動的最大贏家，他們在友好并購中平均可得到20%的股票溢價，而在敵意收購中獲利可高達(dá)30%以上，相比之下收購方的股東收益近乎于零。

Beaver（1966）所發(fā)表的《財務(wù)比率與失敗預(yù)測》一文，最早運用統(tǒng)計方法進(jìn)行企業(yè)財務(wù)風(fēng)險與財務(wù)危機的預(yù)警研究。Beaver認(rèn)為，對預(yù)測企業(yè)財務(wù)風(fēng)險最敏感的三個財務(wù)比率依次為:現(xiàn)金流量/總負(fù)債、總負(fù)債/總資產(chǎn)和凈利潤/總資產(chǎn)。

哥特貝斯特和約翰哈哥多(Geert Duysters，John Hagedoom，2000)的研究表明，在并購中，處于主動地位者能獲得正向的經(jīng)濟效果，而被并購者試圖通過并購和戰(zhàn)略性技術(shù)聯(lián)盟從外部獲得競爭力來改善能力，并不是一件容易做成的事情。

日本的野田武輝(1998)提出了評價企業(yè)風(fēng)險度的“野田式企業(yè)實力測定法”。在該測定法中，他從企業(yè)財務(wù)報表中選擇成長性、收益性、流動性、安全性四個基本要素作為評價企業(yè)風(fēng)險度的指標(biāo)。這種評價方法雖然運用了四個財務(wù)指標(biāo)，但實質(zhì)上仍屬于單變量分析，僅僅是對Beaver單變量財務(wù)比率分析方法的改進(jìn)，并未形成綜合的企業(yè)財務(wù)風(fēng)險評價指標(biāo)體系。

我國對企業(yè)財務(wù)風(fēng)險管理的研究起步較晚，相對于其它管理領(lǐng)域的研究而言，數(shù)量較少，研究深度不夠。陳瑜發(fā)表的《對我國證券市場ST公司預(yù)測的實證研究》，通過經(jīng)營和財務(wù)狀況正常企業(yè)的若干項綜合性指標(biāo)與已經(jīng)陷入困境ST類上市公司的同類指標(biāo)進(jìn)行研究和比較，對預(yù)測和判別我國現(xiàn)有上市公司中的非ST類公司和ST類公司，有一定的借鑒作用。我國學(xué)者彭韶兵(2001)對財務(wù)風(fēng)險的機理與控制等方面作了較為系統(tǒng)的研究，對財務(wù)風(fēng)險的計量和控制理論做了有益的探索。學(xué)者張金良(1998)，史紅燕(2003)則對我國企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的防范與控制作了專門研究，在借鑒國內(nèi)外并購財務(wù)風(fēng)險研究成果的基礎(chǔ)上，引入信息論和控制論的理論分析框架，分析了我國企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險產(chǎn)生的特殊歷史背景和原因，并從宏觀和微觀層面提出有效的防范財務(wù)風(fēng)險的建議。

第三章 企業(yè)并購中的融資風(fēng)險概述

一、近年來全球企業(yè)并購的特點

1、兼并活動涉及行業(yè)相對集中，銀行和金融業(yè)的并購活動異常活躍，尤為引人注目對這次西方購并熱浪所涉及的企業(yè)進(jìn)行行業(yè)分類可以看出，較多的購并發(fā)生在六個行業(yè)，它們是：金融服務(wù)業(yè)、醫(yī)療保健業(yè)、電信業(yè)、大眾傳媒業(yè)、化學(xué)工業(yè)和國防航空業(yè)等第三產(chǎn)業(yè)，其中銀行和金融業(yè)的并購活動更是獨領(lǐng)，顯得異?；鸨?/p>

2、購并企業(yè)規(guī)模巨大，購并金額極高。

與以前經(jīng)濟危機時期大魚吃小魚方式的兼并不同的是，此次兼并浪潮的一個顯著特點表現(xiàn)為參與購并的企業(yè)規(guī)模巨大，本身都是優(yōu)秀的大公司，具有良好的經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)，它們之間的購并常常以自愿合作的友好方式進(jìn)行。合并后形成的往往是“巨無霸”型的大企業(yè)。1998年4月，國民銀行與美洲銀行合并，組成新的美洲銀行，合并后的美洲銀行資產(chǎn)總額超過5700億美元，在存款市場上占8.1％的份額。在22個州擁有4800家分行，成為首家機構(gòu)遍布美國東西海岸的全國性大銀行。

3．跨國企業(yè)兼并收購迅速增長，并日益成為跨國公司對外直接投資的主要手段。

跨國兼并與收購開始于80年代后期，在90年代初的國際直接投資衰退中受到影響，現(xiàn)在再掀，使1999年國際直接投資流量達(dá)到創(chuàng)記錄的水平。

4．業(yè)務(wù)跨職能化，這種業(yè)務(wù)跨職能化在銀行業(yè)中體現(xiàn)的最為明顯。各種金融機構(gòu)之間的業(yè)務(wù)不斷相互交叉與滲透，特別是使商業(yè)銀行逐漸突破了與其他金融機構(gòu)之間的分工界限，出現(xiàn)了跨職能、跨機構(gòu)和跨地區(qū)的“全能銀行”。這些行為主要體現(xiàn)在商業(yè)銀行的花旗銀行與主營投資銀行業(yè)務(wù)及保險業(yè)務(wù)的旅行者集團的合并和日本的第一勸業(yè)銀行、富士銀行和日本興業(yè)銀行三家銀行的合并等為代表。

二、企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險來源

（一）企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險定義

首先，企業(yè)并購是一種投資行為，然后才是一種融資行為，投資和融資決策共同影響著并購后的企業(yè)財務(wù)狀況；第二，企業(yè)并購是一種特殊的投資行為，從策劃設(shè)計到交易完成，各種價值因素并不能馬上在短期財務(wù)指標(biāo)上得到體現(xiàn)，而必須經(jīng)過一定的整合和運營期，才能實現(xiàn)價值目標(biāo)；第三，企業(yè)并購的價值目標(biāo)下限也決不僅僅是保證沒有債務(wù)上的風(fēng)險，而是要獲取一種遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過債務(wù)范疇的價值預(yù)期目標(biāo)，實現(xiàn)價值增值。因此，企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險應(yīng)該是指由于并購定價、融資、支付等各項財務(wù)決策所引起的企業(yè)財務(wù)狀況惡化或財務(wù)成果損失的不確定性，是并購價值預(yù)期與價值實現(xiàn)嚴(yán)重負(fù)偏離而導(dǎo)致的企業(yè)財務(wù)困境和財務(wù)危機。

（二）企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險成因

企業(yè)并購面臨著多種多樣的風(fēng)險，諸如戰(zhàn)略風(fēng)險、政策風(fēng)險、體制風(fēng)險、法律風(fēng)險、產(chǎn)業(yè)風(fēng)險、反并購風(fēng)險、經(jīng)營風(fēng)險、整合風(fēng)險和償債風(fēng)險等。但無論是政策法規(guī)風(fēng)險還是體制風(fēng)險，無論是反收購風(fēng)險還是經(jīng)營風(fēng)險，無一例外地會通過并購成本影響到并購的財務(wù)風(fēng)險。

本文認(rèn)為影響企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的因素可以歸結(jié)為兩個方面：不確定性和信息不對稱性。

1、 不確定性

從宏觀上看，有國家宏觀經(jīng)濟政策的變化、經(jīng)濟周期性的波動、通貨膨脹、利率匯率變動；從微觀上看，有并購方的經(jīng)營環(huán)境、籌資和資金狀況的變化，也有被收購方反收購和收購價格的變化，還有收購后技術(shù)時效性、管理協(xié)調(diào)和文化整合的變化等。

2、 信息不對稱性

在企業(yè)并購過程中，信息不對稱性也普遍存在。例如，當(dāng)目標(biāo)企業(yè)是缺乏信息披露機制的非上市公司時，并購方往往對其負(fù)債多少、財務(wù)報表是否真實、資產(chǎn)抵押擔(dān)保、有無訴訟紛爭等情況估計不足，以至無法準(zhǔn)確地判斷目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)價值和盈利能力，從而導(dǎo)致價值風(fēng)險；即使目標(biāo)企業(yè)是上市公司，有時也會對其資產(chǎn)可利用價值、富余人員、產(chǎn)品市場占有率和開拓能力等情況了解不夠，導(dǎo)致并購后的整合難度致使整合失??；而當(dāng)收購方采取要約收購時，目標(biāo)企業(yè)的高管人員為了達(dá)到私人目的則會有意隱瞞事實，讓收購方無法了解企業(yè)潛虧、巨額或有債務(wù)、技術(shù)專利等無形資產(chǎn)的真實價值等，或與中介機構(gòu)共謀，制造虛假信息，使收購方的決策人基于錯誤的信息、錯誤的估價而做出錯誤的決策，致使并購成本增加，最終導(dǎo)致并購失敗。

（三）對企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險來源的進(jìn)一步分析

1、 從企業(yè)并購流程看財務(wù)風(fēng)險來源

一項完整的企業(yè)并購活動通常包括三個基本流程：計劃決策、交易執(zhí)行、運營整合。從財務(wù)的角度看，無論多么完備的合同協(xié)議都不可能完全回避財務(wù)風(fēng)險。因為，一切財務(wù)風(fēng)險都與決策有關(guān)，一切財務(wù)風(fēng)險首先起始于并購的計劃決策階段，然后生成于并購的交易執(zhí)行階段，最后延續(xù)并表現(xiàn)在并購的整合期。在計劃決策階段，并購戰(zhàn)略是公司戰(zhàn)略的重要組成部分，而并購戰(zhàn)略又是并購實施的依據(jù)，如果并購戰(zhàn)略制定脫離公司的實際財力而將自身發(fā)展定位過高，或者可行性研究對目標(biāo)企業(yè)估計過于樂觀，就會導(dǎo)致并購規(guī)模過大以至在并購實施階段無力支撐。過大的規(guī)模和錯誤的投資方向，如果在交易執(zhí)行階段又對目標(biāo)企業(yè)定價過高，融資和支付設(shè)計不合理，必然導(dǎo)致收購方債務(wù)負(fù)擔(dān)過重。過重的債務(wù)負(fù)擔(dān)必然使得經(jīng)營整合階段資金流動發(fā)生困難，并最終引發(fā)財務(wù)風(fēng)險。

2、 從四種交易模式看財務(wù)風(fēng)險來源

企業(yè)并購類型最終表現(xiàn)為4種基本的交易圖式：（1）現(xiàn)金購買資產(chǎn)；（2）現(xiàn)金購買股票；（3）股票交換資產(chǎn)；（4）股票交換股票。在這4種并購交易圖式中，交易結(jié)構(gòu)決定著融資、支付、稅收等基本財務(wù)結(jié)構(gòu)特征：交易結(jié)構(gòu)決定著支付結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)；支付結(jié)構(gòu)又決定著融資結(jié)構(gòu)并進(jìn)而決定著資本結(jié)構(gòu)，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)又決定著稅收結(jié)構(gòu)；而資本結(jié)構(gòu)和稅收結(jié)構(gòu)共同決定著并購后企業(yè)的盈利狀況。企業(yè)的盈利狀況自然影響著并購后企業(yè)的財務(wù)狀況?？梢?，4種并購交易圖式與融資結(jié)構(gòu)、支付結(jié)構(gòu)和稅收結(jié)構(gòu)之間表現(xiàn)為一種決定和被決定的關(guān)系。換一個角度看，則企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險來自于由4種并購交易圖式?jīng)Q定的融資結(jié)構(gòu)、支付結(jié)構(gòu)和稅收結(jié)構(gòu)的影響。

3、對企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險來源的分類

從上述企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險來源的分析中可以看出，財務(wù)風(fēng)險與財務(wù)決策有關(guān)，而直接與財務(wù)風(fēng)險來源有關(guān)的財務(wù)決策包括融資決策和支付決策，而融資決策和支付決策建立在定價決策基礎(chǔ)上并影響著稅收決策。因此，根據(jù)財務(wù)決策類型我們可以將財務(wù)風(fēng)險來源分為三類：定價風(fēng)險、融資風(fēng)險和支付風(fēng)險。這三種風(fēng)險來源彼此聯(lián)系、相互影響和制約，共同決定著財務(wù)風(fēng)險的大小。

三、企業(yè)并購融資風(fēng)險的種類

（一）選擇風(fēng)險

企業(yè)并購得資金來源有自由資金、發(fā)行股票或債券、借款等。以自有資金進(jìn)行并購雖然可以降低財務(wù)風(fēng)險，但也可能造成機會損失，尤其是抽調(diào)本企業(yè)寶貴的流動資金用于并購，還可能導(dǎo)致企業(yè)正常周轉(zhuǎn)困難。融資安排是企業(yè)并購計劃中非常重要的一環(huán)，在整個并購鏈條中處于非常重要的地位，如果融資安排不當(dāng)或前后不銜接都有可能產(chǎn)生財務(wù)風(fēng)險。融資超前會造成利息損失，融資滯后則直接影響到整個并購計劃的順利實施，甚至可能導(dǎo)致并購失敗。

（二）融資結(jié)構(gòu)風(fēng)險

企業(yè)并購所需的巨額資金很難以單一的融資方式加以解決。在多渠道籌集并購資金的情況下，企業(yè)還面臨著融資結(jié)構(gòu)風(fēng)險。融資結(jié)構(gòu)包括企業(yè)資本中債務(wù)資本與股權(quán)資本結(jié)構(gòu)。債務(wù)資本中包括短期債務(wù)與長期債務(wù)結(jié)構(gòu)等。合理確定融資結(jié)構(gòu)，一要遵循資本成本最小化原則；二是債務(wù)資本與股權(quán)資本要保持適當(dāng)?shù)谋壤?；三是短期債?wù)資本與長期債務(wù)資本合理搭配。第四章 京東方并購案中的融資風(fēng)險分析

一、并購具體過程

2003年2月12日，京東方科技集團股份有限公司正式宣布，成功地以3.8億美元收購韓國現(xiàn)代半導(dǎo)體株式會社（HYDIS）TFT-LCD（薄膜晶體管液晶顯示器件）業(yè)務(wù)，資產(chǎn)交割于2003年1月22日全部完成。京東方成為中國第一家擁有TFT-LCD核心技術(shù)與業(yè)務(wù)的企業(yè)。

（一）并購雙方公司簡介

1、北京東方電子集團股份有限公司

京東方前身是北京電子管廠，在二十世紀(jì)六、七十年代曾享有“中國電子工業(yè)搖籃”的美譽。80年代由于體制與觀念等原因企業(yè)瀕臨破產(chǎn)。1992年9月，以王東升為首的北京電子管廠管理層和員工2600余人共同出資650萬元，同時銀行把長期停息掛賬的銀行借款和利息轉(zhuǎn)成股份，組建了股份制的北京東方電子集團股份有限公司。公司在創(chuàng)立之初實行了全面改革。1997年成為北京第一家在深圳上市的B股企業(yè)。

在2005年6月17日公布的電子信息產(chǎn)業(yè)百強企業(yè)排序中，京東方以451億的營業(yè)收入位列第二，經(jīng)過近10年的發(fā)展，京東方已經(jīng)初步形成了以顯示技術(shù)為核心的產(chǎn)品業(yè)務(wù)鏈，擁有中國北方最大的CRT(彩色顯像管)顯示器生產(chǎn)基地，而其旗下的各主要顯示產(chǎn)品均在相關(guān)領(lǐng)域保持了國內(nèi)或國際領(lǐng)先水平。公司不僅開發(fā)生產(chǎn)顯示器件，還推出了以“京東方”為品牌的系列移動數(shù)碼產(chǎn)品。

2、韓國現(xiàn)代顯示技術(shù)株式會社

韓國現(xiàn)代半導(dǎo)體株式會社是全球主要芯片制造商之一，其前身現(xiàn)代電子產(chǎn)業(yè)株式會社創(chuàng)立于1983年，于199年上市，主營業(yè)務(wù)包括半導(dǎo)體、通訊、LCD三大部分。因債務(wù)原因，2000年現(xiàn)代電子產(chǎn)業(yè)株式會社更名為韓國HYNIX半導(dǎo)體株式會社（HYNIX），并對業(yè)務(wù)進(jìn)行了調(diào)整，決定將通訊（已出售給韓國公司）和LCD業(yè)務(wù)獨立出來分別出售，只保留并專注于半導(dǎo)體業(yè)務(wù)發(fā)展。2001年7月，HYNIX設(shè)立全資子公司韓國現(xiàn)代顯示技術(shù)株式會社（HYDIS），并將與LCD與STN相關(guān)的業(yè)務(wù)全部轉(zhuǎn)至HYDIS（其中STN-TCD和OLED部分已于2001年被京東方和韓國半導(dǎo)體工程株式會社聯(lián)合購并重組）。HYDIS的TFT-LCD生產(chǎn)線年生產(chǎn)能力達(dá)到300萬片以上，全球市場占有率達(dá)到3.5%，全球排名第九位。截至2002年6月30日，HYDIS實現(xiàn)銷售輸入38，877萬美元，實現(xiàn)稅前利潤4599萬美元，但該企業(yè)仍負(fù)債50億美元，陷入虧損中。TFT-LCD目前廣泛運用于臺式顯示器、筆記本電腦、液晶電視、車載導(dǎo)航系統(tǒng)、PDA及移動電話等產(chǎn)業(yè)。

（二）并購的背景和動因

1、獲得核心技術(shù)是京東方實施并購的基本動因

京東方科技集團股份有限公司在創(chuàng)業(yè)之初就將自己的核心業(yè)務(wù)定位在了顯示領(lǐng)域，公司先后通過與國際領(lǐng)先的顯示技術(shù)企業(yè)合資或合作等形式，不斷擴大自己在這一領(lǐng)域的作為，其各種主要產(chǎn)品均在各自領(lǐng)域保持國內(nèi)或世界領(lǐng)先地位。京東方擁有中國北方最大的CRT（彩色顯像管）顯示器生產(chǎn)基地，但是，在顯示產(chǎn)業(yè)市場上，液晶顯示器已取代舊式顯示器而躍居為未來顯示器發(fā)展的主流。由于價格等方面的因素，目前國內(nèi)液晶顯示器的銷量不足市場總量的5%，然而據(jù)有關(guān)資料統(tǒng)計，液晶顯示器在全球的銷量已居全球顯示器銷量的13%-14%，且液晶顯示器的使用范圍也已從單一的電腦方向向多元化推進(jìn)。國內(nèi)彩電業(yè)巨頭也明確提出將液晶電視作為其發(fā)展主方向。因此，生產(chǎn)液晶顯示器的關(guān)鍵部件——TFT屏的市場前景普遍被看好。然而，國內(nèi)的TFT-LCD產(chǎn)業(yè)剛剛起步，各項技術(shù)尚不成熟，再加上液晶行業(yè)本身是一個資金和技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)，市場風(fēng)險較大，通過并購具有核心技術(shù)和核心業(yè)務(wù)的外資公司達(dá)到其技術(shù)和產(chǎn)品升級的目的是這次大規(guī)模海外并購的主要目的。

2、韓國現(xiàn)代顯示技術(shù)株式會社出手其TFT-LCD的原因

在韓國方面，20世紀(jì)90年代末以來，由于全球儲存晶片需求量顯著下降，韓國現(xiàn)代顯示技術(shù)株式會社受到重創(chuàng)，訂單銳減，資金嚴(yán)重短缺。再加上韓國政府一手操辦的現(xiàn)代電子和LG半導(dǎo)體公程公司聯(lián)合重組行動最終使HYNIX背負(fù)了大量債務(wù)，其在全球芯片價格走低過程中出現(xiàn)了現(xiàn)金斷流。迫于虧損的壓力，韓國現(xiàn)代半導(dǎo)體公司自2000年起就一直在進(jìn)行產(chǎn)業(yè)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，出售旗下的TFT-LCD的股權(quán)就是其調(diào)整策略之一。

（三）并購過程

HYNIX出售TFT業(yè)務(wù)曾引起眾多企業(yè)積極參與。臺灣劍度、鴻海、精英、寶成、華映、春蘭、京東方以及韓國的鮮京集團（SK group）等均有意實行收購。京東方在收購過程中曾與劍度合作，合作失敗后京東方繼續(xù)與對方進(jìn)行談判。由于京東方的收購得到韓國政府的支持，為談判成功鋪平了道路。在收購談判期間，液晶持續(xù)價格回落，為京東方壓低收購價格提供了條件，最終以3.8億美元完成收購。2002年9月，京東方發(fā)出公告宣稱，公司擬出資3.8億美元收購韓國現(xiàn)代顯示技術(shù)株式會社（HYDIS）的TFT-LCD業(yè)務(wù)，雙方已就收購事宜簽署備忘錄。為順利進(jìn)行收購、繞開政策壁壘、降低風(fēng)險，京東方隨后在韓國注冊全資子公司BOE-HYDIS技術(shù)株式會社，由其代表京東方進(jìn)行本次收購，收購價格和設(shè)立子公司資本金之間的差額由子公司通過海外融資解決。但由于雙方收購價格的分歧，直至11月底，HYNIX以期獲得資金償還其高達(dá)50億美元債務(wù)以及對設(shè)備進(jìn)行升級改造，才與京東方簽署資產(chǎn)收購正式協(xié)議，表示將其平面顯示器子公司以3.8億美元的價格出售給京東方。然而京東方并沒有收到韓國銀行為此項并購而提供的2.1億美元的貸款融資，此項交易并沒有實施。

盡管北京政府愿意以無息貸款為此次收購提供占投資總額的15%的資金，但是由于此次收購的總額巨大，仍有巨額資金需要借貸，因此HYNIX的抉擇成為此次收購的焦點。2002年12月底，HYNIX的主要債權(quán)銀行Woori、Chohung Bank、韓國外換銀行及發(fā)展銀行，因京東方科技能否符合其債務(wù)償還的要求和收購對自身將導(dǎo)致的影響等而對京東方融資產(chǎn)生分歧，致使京東方的收購再次陷入困境。最后，HYNIX的主要債權(quán)人之一——韓國外換銀行同意向京東方安排近兩億美元的銀團貸款以完成對HYNIX下屬子公司業(yè)務(wù)的收購。2003年1月17日，雙方簽署了《關(guān)于“資產(chǎn)銷售與購買協(xié)議”的補充協(xié)議》。2003年1月22日，按計劃進(jìn)行資產(chǎn)交割，京東方TFT-LCD韓國子公司BOE-HYDIS技術(shù)株式會社正式成立。

京東方通過此次收購，獲得了HYDIS的三條完整的TFT-LCD生產(chǎn)線的生產(chǎn)設(shè)備、相關(guān)構(gòu)筑物、產(chǎn)房和其他機器設(shè)備、動力設(shè)備等固定資產(chǎn)，以及HYDIS的各項TFT-LCD技術(shù)、專利、工藝及其全球性的TFT-LCD營銷網(wǎng)絡(luò)等無形資產(chǎn)。

二、收購融資過程及風(fēng)險分析

（一）漂亮的資本運作（見圖一）

京東方2001年的銷售收入是54.8億元人民幣，如果以3.8億美元（約人民幣32億）進(jìn)行海外收購，無疑是行不通的。于是，京東方采用了“杠桿收購”，成立“殼公司”、自由資金購匯、資產(chǎn)抵押和再抵押及銀行信貸等方式。首先成立了專門實施并購的子公司BOE-HYDIS作為并購的主體，這避開了韓國法律不允許中國公司直接并購的規(guī)定，而其以子公司作為并購主體等于承擔(dān)了并購的大部分風(fēng)險，尤其是融資風(fēng)險，起到了對母公司投資風(fēng)險的屏蔽作用。其次，運用了抵押信貸和賣方信貸進(jìn)行并購所需巨額資金的籌集和融通。由于韓國母公司已經(jīng)無力為HYDIS追加投資，而債權(quán)銀行又急于挽回投資損失，京東方成功說服了最大的債權(quán)銀行韓國匯兌銀行同意聯(lián)合三家銀行和一家保險公司以BOE-HYDIS以資產(chǎn)抵押的方式獲得了HYDIS的賣方信貸。第三是BOE-HYDIS以資產(chǎn)再抵押的方式獲得了HYDIS的賣方信貸，才使“蛇吞象”的并購有了資金來源。第四是用公司自有資金購匯6000萬美元，通過國內(nèi)銀行借款9000萬美元，借款期限均為一年，利率為1.69%-1.985%。這樣，京東方公司通過資本運作成功解決了收購所需的巨額資金。

（二）并購中介機構(gòu)的作用

完整的海外并購實際上是一項復(fù)雜的系統(tǒng)工程，包括企業(yè)價值的認(rèn)定、并購后公司股權(quán)比例的設(shè)置、交易價格和支付方式的確定、融資方案的設(shè)計、國際并購法律法規(guī)的運用和風(fēng)險補償?shù)姆椒ǖ?。而國際資本市場關(guān)于這些方面的操作都不為國內(nèi)中介所熟悉不，這也是我國許多跨國并購難以成功的原因之一。而京東方在并購過程中聘請了國際財務(wù)顧問花旗銀行進(jìn)行并購策劃和操作，在對韓國TFT-LCD的價值評估和融資方案的設(shè)計上起到重要的作用。

（三）巨額融資帶來的風(fēng)險

第一、償債壓力。

在京東方收購韓國公司LCD業(yè)務(wù)的3.8億美元中，京東方以自有資金購匯的只有6000萬，向國內(nèi)銀行借了9000萬美元的一年期貸款，還債壓力極大。京東方半年報顯示韓國子公司BOE-HYDIS背負(fù)了2.3億美元的債務(wù)，盡管利率優(yōu)惠且期限較長，也不用京東方直接負(fù)擔(dān)，但需要子公司在經(jīng)營中獲取足夠的現(xiàn)金流來應(yīng)付還本付息的壓力。如果在未來幾年內(nèi)經(jīng)營成效達(dá)不到預(yù)期的目標(biāo)，虧本破產(chǎn)的危險同樣存在。

第二、資本結(jié)構(gòu)惡化

由于巨額借貸用于并購，京東方資本結(jié)構(gòu)嚴(yán)重惡化，2003年底公司資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到72%，進(jìn)入國際公認(rèn)的預(yù)警區(qū)位。如果將其子公司BOE-HYDIS合并進(jìn)來的話這一比例還要高，這使得公司再舉債面臨種種困難。由于資本結(jié)構(gòu)失當(dāng)，財務(wù)風(fēng)險也就日益增加，使得公司的后續(xù)發(fā)展受到不利的影響。這也將使公司的籌資更多的依賴資本市場上的股票融資。而京東方在近年內(nèi)連續(xù)三次進(jìn)行增發(fā)A股的行為，加上企業(yè)經(jīng)營效益的不穩(wěn)定，前景并不樂觀。這表明在運用財務(wù)杠桿進(jìn)行收購時，也是運用了一把雙刃劍。在短期內(nèi)可以籌集到巨額資金用于并購等急用，但是企業(yè)卻背負(fù)了巨大的債務(wù)包袱，面臨財務(wù)困境。如在較短的時期內(nèi)，企業(yè)產(chǎn)品大量增加，且銷路良好，價格升高，企業(yè)利潤迅速增長，企業(yè)就可以走出困境，獲得長足發(fā)展。如果相反，企業(yè)將面臨破產(chǎn)的危險。京東方在2004年開始收購業(yè)務(wù)時的市場需求旺盛，收購項目的利潤增長較快，幫助京東方解決了短期的困難。加上在香港證券市場上增發(fā)B股的成功，使財務(wù)壓力有所減輕。但好景不長，2004年下半年以后業(yè)績就開始持續(xù)下滑，2005年上半年公司凈虧損988，745，821元，同比下降289.71%；每股收益為-0.68元。同比下降288.89%。

第三、后續(xù)資金融通和還債壓力

由于京東方在此次收購到的三條生產(chǎn)線都不是世界上最先進(jìn)的LCD第五代，而是第3-3.5代，生產(chǎn)能力有限，市場份額也只有全球的3.5%。而目前全球競爭的焦點在第五代上。所以京東方必須對第五代產(chǎn)品投入巨資，也就是2005年開始建設(shè)的北京亦莊第五代生產(chǎn)線，估計投資將達(dá)10-12億美元。盡管在政府和大股東的積極努力下，到2005年，京東方已經(jīng)成功獲得了由建設(shè)銀行北京分行牽頭、九家銀行總計7.4億美元（合61億元人民幣）銀團貸款，并且京東方韓國子公司BOE-HYDIS技術(shù)株式會社在韓國發(fā)行600億韓元債券，約合人民幣4.89億元。三個月后，BOE-HYDIS技術(shù)株式會社又在韓國完成發(fā)行第二次付息不記名式無擔(dān)保三年期和五年期公司債券（1500億韓元），兩次發(fā)行債券共計16億元人民幣左右。同時京東方投資（京東方唯一的控股大股東）已經(jīng)不惜以10%股權(quán)為代價，引進(jìn)了日本丸紅1.6億元現(xiàn)金，使第五代線投產(chǎn)可以成為現(xiàn)實。但是第五代線建成后的經(jīng)營業(yè)績不容樂觀。因為國際上韓國和臺灣的產(chǎn)商已經(jīng)建成了第六代線，并占領(lǐng)了高端效益市場。而京東方卻為第五代耗盡了血本。在TFT-LCD第五代線投資完成后，京東方的負(fù)債率高達(dá)80.975%，第三季度上升為82.716%，還貸壓力可想而知。今后內(nèi)部股權(quán)融資和國際資本市場的股權(quán)融資可能會成為其主要的融資手段。但如果經(jīng)營業(yè)績不能保持穩(wěn)定，此路難以走通。

第五章 從京東方并購案例看企業(yè)并購的融資風(fēng)險控制

一、中國并購發(fā)展特色

上個世紀(jì)50年代的156項工程奠定了按計劃管理功能部署的中國類屬經(jīng)濟，80年代的國際資本引進(jìn)啟動了以科技進(jìn)步與貿(mào)易替代主導(dǎo)的行業(yè)經(jīng)濟調(diào)整，90年代迅速發(fā)展的市場經(jīng)濟則是在產(chǎn)權(quán)改制的同時塑造利潤主導(dǎo)的現(xiàn)代企業(yè)集群。今天，中國的產(chǎn)業(yè)地圖正在發(fā)生意義深遠(yuǎn)的重組：建立在價值鏈基礎(chǔ)上的產(chǎn)業(yè)整合已經(jīng)全面展開，大型國有企業(yè)集團、全球公司和中國民營企業(yè)群體業(yè)已正面競爭，構(gòu)成了全球經(jīng)濟環(huán)境下中國產(chǎn)業(yè)整合的三大主流。不能清楚地認(rèn)知這一事實，我們就無從把握當(dāng)下中國經(jīng)濟劇烈的變革和未來的走向。

企業(yè)并購已不再是單純基于改制的國企重組途徑，也不僅僅是民營企業(yè)低成本擴張的手段，更不是局限于外資快速進(jìn)入中國市場的捷徑?，F(xiàn)在的企業(yè)并購是基于產(chǎn)業(yè)價值鏈的改造和整合，是大型國有企業(yè)集團構(gòu)筑國家經(jīng)濟安全的底線，是全球資本資源配置在中國的延伸，是中國民營企業(yè)在主流市場的強勁破土。關(guān)注中國的產(chǎn)業(yè)整合，因勢利導(dǎo)構(gòu)造本土產(chǎn)業(yè)價值鏈與骨干企業(yè)的核心競爭力，就是把握了中國企業(yè)的未來。

（一）中外歷史回顧

西方并購的歷史清楚地表明，上個世紀(jì)長達(dá)50年的基于合并同類產(chǎn)品的橫向并購浪潮和基于整合上下游產(chǎn)品的縱向并購浪潮基本上奠定了美國市場體系得基礎(chǔ)框架，使得表面上充分自由的企業(yè)競爭不得不在效率和規(guī)模的約束下依附在相關(guān)的產(chǎn)業(yè)價值鏈上。在市場利潤和創(chuàng)新激勵的引導(dǎo)下，社會有效資源和產(chǎn)業(yè)發(fā)展動力不斷轉(zhuǎn)移和提升，從基礎(chǔ)設(shè)施、高速公路、能源化工、機械制造、電子產(chǎn)業(yè)、信息處理、金融結(jié)構(gòu)到生物制藥、健康醫(yī)療、娛樂休閑、全球物流等高端服務(wù)業(yè)。同樣，政府的管制政策和公司治理規(guī)則也沿著產(chǎn)業(yè)整合的邏輯徐徐展開，保證經(jīng)濟內(nèi)生動力的合理有序的釋放。

反觀中國，經(jīng)過20年的體制改革解除了政府束縛，長期壓抑下的企業(yè)競爭活力正在野性地奔騰而出。在幾乎所有的企業(yè)，市場因素的勃勃生機與偏癱的政府管制功能都在緊張博弈中爭奪各自的生存空間，而全球公司的兵臨城下更加劇了中國經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型。

（二）民企高調(diào)出擊

新一屆政府宣示“立黨為公執(zhí)政為名”的原則使?jié)撔卸嗄甑闹袊駹I企業(yè)群體終于浮出水面，并且高調(diào)疾行。過去幾年中，我們看到眾多耳熟能詳?shù)拿駹I企業(yè)巨頭活躍在鋼鐵業(yè)、銅鋁業(yè)、煤礦、公路、電網(wǎng)、油氣加工、金融等過去曾是政府嚴(yán)格管制的命脈產(chǎn)業(yè)，財大氣粗，動輒投入幾十億資金或鎖定幾個城市。寧波大橋財團、振興東北簽約基金等上百億的資本形成更是體現(xiàn)了民企集團協(xié)同作戰(zhàn)的整合能力。在國民經(jīng)濟底層長期打熬成長的中小企業(yè)群體正在充滿信心地提升自己的戰(zhàn)場，但他們是否真正掌握了更為高端的觀念、資本和管理的工具?

（三）央企重組動員

2003年11月國資委的重組并購高峰會隆重地宣告中央國企面向市場的決心，可喜可慶，盡管在產(chǎn)權(quán)制度、定價基礎(chǔ)、交易方式等關(guān)鍵因素上尚未有可以操作的模式。四大銀行的上市、電信業(yè)的分拆、航空業(yè)的重組、油氣資源的全球并購等等似乎成為中國核心產(chǎn)業(yè)整合的重頭戲；也是國家產(chǎn)業(yè)政策的支撐點。中央企業(yè)的重組并購應(yīng)當(dāng)廣泛吸收民間智慧，程序公開化，交易市場化，允許各界品頭論足，這將是一個良好的起點。

（四）跨國并購的價值沖突

2004年度中國十大并購事件竟有7件是跨國并購交易！僅僅幾年前在國際舞臺上還是默默無聞的中國企業(yè)家突然發(fā)力，連續(xù)幾個大的收購行動直指全球公司巨頭?；葜莅l(fā)跡的TCL集團通過一系列的并購終于有機會與世界品牌湯姆遜共舞，北京和上海的兩家國有企業(yè)為收購韓國的雙龍汽車而爭風(fēng)吃醋，賣電腦出身的聯(lián)想集團奮斗二十年更是將個人電腦的鼻祖IBM資產(chǎn)收入囊中，而中國五礦集團也從容不迫地組織收購軍團欲動用近六十億美金收購世界礦業(yè)寡頭。西方觀察家驚異地發(fā)現(xiàn)越來越多的中國企業(yè)正在將其并購鋒芒指向全球各個角落的石油、天然氣、煤礦、鐵礦、鋼鐵廠、發(fā)電公司以及各類消費品制造業(yè)。據(jù)中國商務(wù)部統(tǒng)計，截至2003年底，中國已累計將330億美元投資在了160多個國家和地區(qū)7470家公司中。盡管這些零星的并購在國際市場上尚是波瀾不驚，但至少中國的媒體和業(yè)界為之歡欣鼓舞甚至為收購跨國公司的不良資產(chǎn)而激動不已?？鐕①弮叭灰呀?jīng)成為中國并購界振奮人心的話題。二、企業(yè)并購融資方式分析

（一）企業(yè)并購資金需要量的決定因素

簡單而言：融資取決于支付。企業(yè)在進(jìn)行融資時必須對企業(yè)的融資需要量進(jìn)行科學(xué)合理的分析和預(yù)測。計算需要量要考慮收購價格、維持企業(yè)正常運營的短期資金，同時結(jié)合企業(yè)自身的營運能力、收購目的、融資方式安排等綜合考慮。

（二）企業(yè)并購融資中的資本結(jié)構(gòu)分析

在企業(yè)并購中，企業(yè)自身的資本結(jié)構(gòu)將在很大程度上決定企業(yè)的融資方式。如果并購企業(yè)的自有資金充裕，融資安排中將有大量的自由資金存在。如果企業(yè)的原有負(fù)債率已經(jīng)很高，企業(yè)將盡量采用權(quán)益性融資而不是增加企業(yè)的負(fù)債。同時，在企業(yè)的負(fù)債程度上，長短期負(fù)債的比例也應(yīng)考慮在一個合理的水平上，在與企業(yè)現(xiàn)金流入相配的基礎(chǔ)上，采用不同的融資方式。

（三）企業(yè)并購的融資成本分析

無論企業(yè)采用何種融資方式，均會產(chǎn)生融資成本。融資成本有可見的財務(wù)承諾，更要關(guān)注無形的財務(wù)風(fēng)險。一般情況下，借款利息高的相對風(fēng)險較低，長期債券的利息低于發(fā)行債券的利息。權(quán)益性融資主要包括普通股、優(yōu)先股和留存收益。雖然權(quán)益性融資不存在到期償還的問題，且數(shù)量不受限制，但是權(quán)益性融資需要由企業(yè)信譽的保證，同時權(quán)益性融資的成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于債務(wù)融資。

（四）企業(yè)并購融資中的融資風(fēng)險

企業(yè)在選擇不同的融資方式時，需要考慮不同的融資方式可能帶來的風(fēng)險。當(dāng)今比較典型的融資方式：杠桿收購，旨在通過借款完成收購，同時期望在以后的經(jīng)營過程中獲得財務(wù)杠桿收益。由于高息在債券的資金成本很高，而收購以后被并購企業(yè)的未來現(xiàn)金流量具有不確定性，因此杠桿收購必須實現(xiàn)很高的回報率才能獲益。否則收購公司可能會因為資本結(jié)構(gòu)惡化，負(fù)債比例過高，付不起本息而破產(chǎn)倒閉。因此在選擇融資方式時要設(shè)法降低總體風(fēng)險。

企業(yè)并購融資的風(fēng)險來源：

1、企業(yè)的資金結(jié)構(gòu): 企業(yè)并購所需的巨額資金，單一融資方式難以解決，在多渠道籌集并購資金中，企業(yè)還存在融資結(jié)構(gòu)風(fēng)險。融資結(jié)構(gòu)主要包括債務(wù)資本與權(quán)益資本的結(jié)構(gòu)，債務(wù)資本中又包括長期債務(wù)與短期債務(wù)的結(jié)構(gòu)。合理確定資本結(jié)構(gòu)，就是使債務(wù)資本與權(quán)益資本保持適當(dāng)比例，長短期債務(wù)合理搭配，進(jìn)而降低融資風(fēng)險。如果企業(yè)負(fù)債經(jīng)營過度，財務(wù)風(fēng)險極易惡化。

2、匯率的變動。這里主要是指從國際市場上籌措資金。當(dāng)企業(yè)借入的外幣在借款期間升值時，就會出現(xiàn)匯兌損失，借款到期還本付息的實際價值要高于借入時的價值，致使企業(yè)發(fā)生風(fēng)險損失；

3、企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險:指企業(yè)并購之后的經(jīng)營不善帶來的風(fēng)險。

三、最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)探討與實施

在對企業(yè)并購融資的影響因素綜合分析的基礎(chǔ)上，才能制定切實可行的融資方案，融資方案的制定對上市企業(yè)與非上市企業(yè)是不同的。

（一）對于非上市企業(yè)來說，制定購并融資方案可采??；先內(nèi)部籌資，后商業(yè)銀行借款，再投資銀行過橋融資（過橋融資是指作為購并方“人”的投資銀行向收購者或主兼方提供的用于購并企業(yè)的短期性、臨時性資金借貸）。

此方案在具體操作上要注意：1、在債務(wù)資金上先商業(yè)銀行借款后過橋融資，因為一方面商業(yè)借款的期限有短期的也有中長期的，借款期限的選擇具有靈活性，有利于企業(yè)財務(wù)結(jié)構(gòu)的安排，而投資銀行過橋融資一般是短期性、暫時性的，單純依靠過橋融資會加大企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險；另一方面銀行借款的籌資成本一般較投資銀行融資低，因而有著相對優(yōu)越的或可利用的財務(wù)杠桿利益。國外投行在過橋融資中，除收取高額利息外，還收取各種傭金，如慣例性建議傭金，發(fā)行高利風(fēng)險債券的傭金。2、債務(wù)融資（包括商業(yè)銀行借款、投行過橋融資）必須注意財務(wù)杠桿利益與財務(wù)風(fēng)險之間的均衡與合理，債務(wù)融資的量和期限要以財務(wù)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化為重點，要注意防范企業(yè)財務(wù)風(fēng)險。

（二）對于上市企業(yè)來說，制定購并融資方案的基本原則是堅持融資成本最小化。借款的成本為債務(wù)資本成本，發(fā)行股票籌資的成本為股本資本成本。如果某一上市公司既可能通過向商業(yè)銀行借款來取得購并資金，也可以通過增發(fā)股票或配股來取得購并資金，則制定購并融資的順序應(yīng)分為兩種情況：如果債務(wù)資本成本小于股本資本成本，則購并融資的順序是“內(nèi)部籌資商業(yè)銀行借款投行過橋融資發(fā)行股票”；如果債務(wù)資本成本大于股本資本成本，順序為“內(nèi)部籌資發(fā)行股票商業(yè)銀行借款投行過橋融資”。債務(wù)籌資成本包括舉債利息及其他費用；股本資本籌資成本包括股票發(fā)行費用和給股東的紅利或報酬。為此，還需要為上市公司通過增發(fā)股票或配股籌集購并資金而進(jìn)行發(fā)行方案策劃、上報審批、發(fā)行承銷燈等工作，并從中收取承銷傭金。

（三）并購融資方案的具體實施

企業(yè)并購融資方案制定完成后，涉及融資方案的落實問題。在融資方案的具體實施過程中，為使企業(yè)并購成功，達(dá)到最佳運營效果，應(yīng)注意兩點：一是要選擇一家資金實力強、咨詢服務(wù)與融資服務(wù)好的投資銀行作為融資人；二是設(shè)立一個專門實施并購得并購子公司作為并購主體，這是以往許多并購案成功的經(jīng)驗。由于有些國家法律規(guī)定中國公司不能對這些國際的公司實施直接并購，故設(shè)立子公司可以較好地規(guī)避這一法律障礙。更為重要的是，子公司作為并購主體，以其名義進(jìn)行并購資金的籌措承擔(dān)了并購實施中的主要風(fēng)險的功能。同時由于子公司是以有限責(zé)任公司的形式設(shè)立的，一旦并購失敗或經(jīng)營不善可以降低母公司所承擔(dān)的責(zé)任，實現(xiàn)承擔(dān)有限責(zé)任的最大利益。

在中國的各種需求要素如消費能力、市場容量、產(chǎn)業(yè)升級等正在迅速走向市場化配置，而與此同時最重要的供給要素如金融、土地資源和審批制度等仍然控制在政府手中的時候，我們不得不面對要素需求與要素供給之間巨大的沖突，兩者公開的或私下的博弈將形成經(jīng)濟增長中最大的制度成本。

（四）我國企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險控制的特殊對策

當(dāng)前，并購對于企業(yè)自身發(fā)展，提高中國產(chǎn)業(yè)競爭能力，提高我們的行業(yè)集中度，提高中國企業(yè)競爭能力，造就中國旗艦型企業(yè)有著不可估量的作用。為促進(jìn)我國并購市場的發(fā)展，結(jié)合我國實際情況，我們需做好以下幾點：

1、大力發(fā)展資本市場。企業(yè)并購與資本市場緊密聯(lián)系在一起，我們必須大力發(fā)展資本市場以促進(jìn)我國企業(yè)并購市場的發(fā)展。這里主要是指股票市場和債券市場。我國的股票市場有著諸如制度性缺陷和結(jié)構(gòu)性缺陷，產(chǎn)生了大量的股市泡沫，當(dāng)前我們要抓緊落實《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展》的九條意見，為并購融資提供更好的通道。此外由于種種原因，我國企業(yè)債券市場在發(fā)展速度、規(guī)模和品種等方面嚴(yán)重滯后，企業(yè)債券市場規(guī)模與整個資本市場相比顯得微不足道。在國外，發(fā)行債券是企業(yè)融資的最主要手段，企業(yè)通過債務(wù)融資的金額往往是通過股市融資的數(shù)倍，債務(wù)融資在直接融資中占有統(tǒng)治地位。因此，我國的債務(wù)融資有很大的發(fā)展空間。

2、鼓勵換股方式進(jìn)行并購。支付方式方面，在以現(xiàn)金或資產(chǎn)的傳統(tǒng)并購方式基礎(chǔ)上，尤其是對涉及價值量巨大的并購重組案例，鼓勵通過換股方式實現(xiàn)并購。與現(xiàn)金或資產(chǎn)并購方式相比，股權(quán)并購有不可替代的優(yōu)勢，如可使許多資金交易量巨大的并購成為現(xiàn)實；避免出現(xiàn)因一方勝出而導(dǎo)致另一方退出的局面，實現(xiàn)雙贏；有利于并購雙方的要素整合，這也正是我國正在興起的產(chǎn)業(yè)整合所要達(dá)到的目的；使以小搏大的“蛇吞象”成為可能。上世紀(jì)90年代，國際上已經(jīng)接受以換股方式作為并購的交易方式，尤其是在大型跨國公司的并購行為中。隨著新的國有資產(chǎn)管理體制的形成，股權(quán)并購將要也應(yīng)該成為中國資本市場產(chǎn)業(yè)并購整合的主要方式。

3、借鑒國外金融創(chuàng)新，開發(fā)新的金融工具。融資手段方面，在傳統(tǒng)工具的基礎(chǔ)上，積極借鑒國外金融工具的創(chuàng)新，如跟蹤股票。發(fā)行跟蹤股票是新近出現(xiàn)的一種非常有獨特性質(zhì)的經(jīng)營策略，該策略的目的在于使公司的某一特定資產(chǎn)獲得市場的認(rèn)可，為企業(yè)籌劃并購或籌措支付股息的款項提供了一個嶄新而優(yōu)良的資金來源渠道。在借鑒國外金融工具創(chuàng)新的同時，也應(yīng)該加強開發(fā)適合我國國情的金融工具的創(chuàng)新，從而為我國企業(yè)并購融資提供更好的融資工具。

市場經(jīng)濟發(fā)達(dá)國家的實踐經(jīng)驗表明，解決并購融資問題單靠一種途徑、一種方式收效甚微，必需通過多種渠道，采取多種方式加以解決，解決好融資問題必將對我國企業(yè)并購市場及跨國并購的發(fā)展起到積極作用。

第六章 結(jié)論與不足

從80年代開始，經(jīng)過90年代的發(fā)展，企業(yè)并購在我國已形成澎湃之勢。隨著企業(yè)并購案例的不斷增加，并購規(guī)模的不斷擴大，對并購融資的需求也將越來越大。如何解決好并購融資問題，促進(jìn)我國企業(yè)并購的發(fā)展成為我們必須研究的一個重要課題。

目前我國關(guān)于并購尤其是并購融資的研究剛剛起步，有關(guān)并購融資的研究文獻(xiàn)十分有限，加上我國企業(yè)并購中不規(guī)范操作現(xiàn)象嚴(yán)重，很多企業(yè)融資時走政策的邊緣，不愿公開并購融資來源，而我國證券市場的信息披露制度還不健全，導(dǎo)致企業(yè)并購融資結(jié)構(gòu)和融資來源的數(shù)據(jù)難以獲得，這也是目前我國缺乏關(guān)于企業(yè)并購融資統(tǒng)計數(shù)據(jù)及實證研究的原因。

本文借鑒國內(nèi)外企業(yè)并購融資的研究成果，運用傳統(tǒng)的融資理論，結(jié)合從公開渠道能夠獲得的各種數(shù)據(jù)、資料，深入研究了我國企業(yè)并購融資的現(xiàn)狀、風(fēng)險、原因及控制策略，主要研究成果如下:

1、對于非上市企業(yè)來說，制定購并融資方案可采?。合葍?nèi)部籌資，后商業(yè)銀行借款，再投資銀行過橋融資。

2、對于上市企業(yè)來說，制定購并融資方案的基本原則是堅持融資成本最小化。

3、并購融資方案具體實施時：一是要選擇一家資金實力強、咨詢服務(wù)與融資服務(wù)好的投資銀行作為融資人；二是設(shè)立一個專門實施并購得并購子公司作為并購主體。

4、為促進(jìn)我國并購市場的發(fā)展，結(jié)合我國實際情況，我們需：大力發(fā)展資本市場、鼓勵換股方式進(jìn)行并購、借鑒國外金融創(chuàng)新，開發(fā)新的金融工具。

企業(yè)并購作為一種經(jīng)營活動，其運作過程中涉及眾多的風(fēng)險問題，本文僅對并購過程中影響融資風(fēng)險的主要因素作了探討，然而在操作過程中還會涉及到影響融資風(fēng)險的其他一些問題，值得進(jìn)一步思考。如信息的披露問題、法律的國界問題、我國的市場法規(guī)問題等等，在現(xiàn)實中究竟該如何隨著發(fā)展而適應(yīng)與實施，在實施過程中可能會面臨什么樣的具體困難，以及如何解決困難等等這些問題更值得做進(jìn)一步的研究。本文的研究僅供相關(guān)人員參考，不足之處，希望專家批評、指正。謝謝！

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