序論：好文章的創(chuàng)作是一個不斷探索和完善的過程，我們?yōu)槟扑]十篇企業(yè)并購含義范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來更深刻的閱讀感受。

篇（1）

1財務(wù)風(fēng)險的含義

1．1企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險

企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險，是指在一定時期內(nèi)，為并購融資或因兼并背負(fù)債務(wù)，而使企業(yè)發(fā)生財務(wù)危機(jī)的可能性。從風(fēng)險結(jié)果看，這的確概括了企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的最核心部分，即“由融資決策引起的償債風(fēng)險”。但從風(fēng)險來源來看，融資決策并不是引起財務(wù)風(fēng)險的惟一原因，因為，在企業(yè)并購活動中，與財務(wù)結(jié)果有關(guān)的決策行為還包括定價決策和支付決策。

(1)企業(yè)并購是一種投資行為，然后才是一種融資行為，投資和融資決策共同影響著并購后的企業(yè)財務(wù)狀況。

(2)企業(yè)并購是一種特殊的投資行為，從策劃設(shè)計到交易完成，各種價值因素并不能馬上在短期財務(wù)指標(biāo)上得到體現(xiàn)，而必須經(jīng)過一定的整合和運營期，才能實現(xiàn)價值目標(biāo)。

(3)企業(yè)并購的價值目標(biāo)下限也決不僅僅是保證沒有債務(wù)上的風(fēng)險，而是要獲取一種遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過債務(wù)范疇的價值預(yù)期目標(biāo)，實現(xiàn)價值增值。

1．2引起企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的主要因素

(I)不確定性。

企業(yè)并購過程中的不確定性因素很多。從宏觀上看，有國家宏觀經(jīng)濟(jì)政策的變化、經(jīng)濟(jì)周期性的波動、通貨膨脹、利率匯率變動；從微觀上看，有并購方的經(jīng)營環(huán)境、籌資和資金狀況的變化，也有被收購方反收購和收購價格的變化等。這些變化都會影響企業(yè)并購的各種預(yù)期與結(jié)果發(fā)生偏離。同時，企業(yè)并購所涉及的領(lǐng)域比較寬：法律、財務(wù)、專有技術(shù)、環(huán)境等。這些領(lǐng)域都可能形成導(dǎo)致并購財務(wù)風(fēng)險的不確定性原因。

不確定性因素通過由收益決定的誘惑效應(yīng)和由成本決定的約束效應(yīng)機(jī)制而導(dǎo)致企業(yè)并購的預(yù)期與結(jié)果發(fā)生偏離。一方面，不確定性因素具有價值增值的特點，這就給決策人員帶來了價值誘惑力，強(qiáng)化了控制負(fù)偏離追求正偏離的目標(biāo)和動機(jī)；另一方面，不確定性因素又客觀存在著導(dǎo)致成本膨脹的可能性，各種外部和內(nèi)部因素綜合作用的結(jié)果不能排除可能帶來的損失，這又給決策人員帶來一定的約束力。這種價值誘惑力和成本約束力的雙重作用形成了誘惑效應(yīng)——約束效應(yīng)機(jī)制。當(dāng)誘惑效應(yīng)大于約束效應(yīng)時，并購的預(yù)期與結(jié)果發(fā)生正偏離，取得并購成功；當(dāng)誘惑效應(yīng)小于約束效應(yīng)時，并購的預(yù)期與結(jié)果發(fā)生負(fù)偏離，造成財務(wù)風(fēng)險。

(2)信息不對稱性。

在企業(yè)并購過程中，信息不對稱性也普遍存在。例如，當(dāng)目標(biāo)企業(yè)是缺乏信息披露機(jī)制的非上市公司時，并購方往往對其負(fù)債多少、財務(wù)報表是否真實、資產(chǎn)抵押擔(dān)保等情況估計不足，無法準(zhǔn)確地判斷目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)價值和盈利能力，從而導(dǎo)致價值風(fēng)險。即使目標(biāo)企業(yè)是上市公司，也會因?qū)ζ滟Y產(chǎn)可利用價值、富余人員、產(chǎn)品市場占有率等情況了解不夠，導(dǎo)致并購后的整合難度大，致使整合失敗。而當(dāng)收購方采取要約收購時，目標(biāo)企業(yè)的高管人員為了達(dá)到私人目的則會有意隱瞞事實，讓收購方無法了解企業(yè)盈虧、或有負(fù)債、技術(shù)專利等無形資產(chǎn)的真實價值等，使收購方的決策人基于錯誤的信息、錯誤的估價而做出錯誤的決策，致使并購成本增加，最終導(dǎo)致并購失敗。

2財務(wù)風(fēng)險的種類

2．1定價風(fēng)險

(1)目標(biāo)企業(yè)的財務(wù)報表風(fēng)險。在并購過程中，并購雙方首先要確定目標(biāo)企業(yè)的并購價格，主要依據(jù)便是目標(biāo)企業(yè)的年度報告、財務(wù)報表等。但目標(biāo)企業(yè)可能故意隱瞞損失信息，夸大收益信息，對很多影響價格的信息不作充分、準(zhǔn)確的披露，這會直接影響到并購價格的合理性，從而使并購后的企業(yè)面臨著潛在的風(fēng)險。

(2)目標(biāo)企業(yè)的價值評估風(fēng)險。并購時需要對目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)、負(fù)債進(jìn)行評估，對標(biāo)的物進(jìn)行評估。但是評估實踐中存在評估結(jié)果的準(zhǔn)確性問題，以及外部因素的干擾問題。

2．2融資風(fēng)險

融資安排是企業(yè)并購計劃中的重要一環(huán)，在并購鏈條中處于重要的地位。融資超前會造成利息損失，融資滯后則直接影響并購計劃的順利實施，甚至導(dǎo)致并購失敗。

2．3支付風(fēng)險

(1)現(xiàn)金支付產(chǎn)生的資金流動性風(fēng)險以及由此最終導(dǎo)致的債務(wù)風(fēng)險?，F(xiàn)金支付工具自身的缺陷，會給并購帶來一定的風(fēng)險。首先，現(xiàn)金支付工具的使用，是一項巨大的即時現(xiàn)金負(fù)擔(dān)，公司所承受的現(xiàn)金壓力比較大；其次，使用現(xiàn)金支付工具，交易規(guī)模常會受到獲現(xiàn)能力的限制；再者，從被并購者的角度來看，會因無法推遲資本利得的確認(rèn)和轉(zhuǎn)移實現(xiàn)的資本增益，從而不能享受稅收優(yōu)惠，以及不能擁有新公司的股東權(quán)益等原因，而不歡迎現(xiàn)金方式，這會影響并購的成功機(jī)會，帶來相關(guān)的風(fēng)險。

(2)股權(quán)支付的股權(quán)稀釋風(fēng)險。如香港玉郎國際漫畫制作出版公司并購案，其領(lǐng)導(dǎo)層通過多次售股、配股集資，進(jìn)行證券投資和兼并收購，這一方面稀釋原有股權(quán)，另一方面也為其資本運營帶來風(fēng)險，最終導(dǎo)致玉郎國際被收購。(3)杠桿支付的債務(wù)風(fēng)險。2O世紀(jì)8O年代末，美國垃圾債券泛濫一時，其間11．4的并購屬于杠桿收購行為。進(jìn)入20世紀(jì)9O年代后，美國的經(jīng)濟(jì)陷入了衰退，銀行呆賬堆積，各類金融機(jī)構(gòu)大舉緊縮信貸，金融監(jiān)督當(dāng)局也嚴(yán)辭苛責(zé)杠桿交易，并責(zé)令銀行將杠桿交易類的貸款分揀出來，以供監(jiān)督。各方面的壓力和證券市場的持續(xù)低迷使垃圾債券無處推銷，垃圾債券市場幾近崩潰，杠桿交易也頻頻告吹。不同支付方式選擇帶來的支付風(fēng)險最終表現(xiàn)為支付結(jié)構(gòu)不合理、現(xiàn)金支付過多從而使得整合運營期間的資金壓力過大。

3企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的防范對策研究

3．1收集信息降低企業(yè)估價風(fēng)險

由于并購雙方信息不對稱狀況是產(chǎn)生目標(biāo)企業(yè)價值評估風(fēng)險的根本原因，因此并購企業(yè)應(yīng)盡量避免惡意收購，在并購前對目標(biāo)公司進(jìn)行詳盡的審查和評價。并購方可以聘請投資銀行根據(jù)企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略進(jìn)行全面策劃，審定目標(biāo)企業(yè)并且對目標(biāo)企業(yè)的產(chǎn)業(yè)環(huán)境、財務(wù)狀況和經(jīng)營能力進(jìn)行全面分析，從而對目標(biāo)企業(yè)的未來自由現(xiàn)金流量做出合理預(yù)測，在此基礎(chǔ)之上的估價較接近目標(biāo)企業(yè)的真實價值。

另外，采用不同的價值評估方法對同一目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行評估，可能會得到不同的并購價格。企業(yè)價值的估價方法有貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法、賬面價值法、市盈率法、同業(yè)市值比較法、市場價格法和清算價值法，并購公司可根據(jù)并購動機(jī)、并購后目標(biāo)公司是否繼續(xù)存在以及掌握的資料信息充分與否等因素來決定目標(biāo)公司的合理評估方法，合理評估企業(yè)價值。

3．2統(tǒng)籌安排降低融資風(fēng)險

并購企業(yè)在確定了并購資金需要量以后，就應(yīng)著手籌措資金。統(tǒng)籌安排資金的籌措方式及數(shù)量大小，這些問題與并購方采用的支付方式相關(guān)，而并購支付方式又是由并購企業(yè)的融資能力所決定的。并購的支付方式有現(xiàn)金支付、股票支付和混合支付三種，其中現(xiàn)金支付方式資金籌措，壓力最大。

并購企業(yè)可以結(jié)合自身能獲得的流動性資源、每股收益攤薄、股價的不確定性、股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動、目標(biāo)企業(yè)的稅收籌措情況，對并購支付方式進(jìn)行結(jié)構(gòu)設(shè)計，將支付方式安排成現(xiàn)金、債務(wù)與股權(quán)方式的各種組合，以滿足收購雙方的需要來取長補(bǔ)短。

3．3加強(qiáng)營運資金管理降低流動性風(fēng)險

由于流動性風(fēng)險是一種資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)性的風(fēng)險，必須通過調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債匹配，加強(qiáng)營運資金的管理來降低。但若降低流動性風(fēng)險，則流動性降低，同時其收益也會隨之降低，為解決這一矛盾，建立流動資產(chǎn)組合是途徑之一，使流動性與收益性同時兼顧，滿足并購企業(yè)流動性資金需要的同時也降低流動性風(fēng)險。

3．4增強(qiáng)財務(wù)杠桿降低財務(wù)風(fēng)險

杠桿收購的特征決定了償還債務(wù)的主要來源是整合目標(biāo)企業(yè)產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量。在杠桿效應(yīng)下，高風(fēng)險、高收益的資本結(jié)構(gòu)能否真正給企業(yè)帶來高額利潤取決于此。高額債務(wù)的存在需要穩(wěn)定的未來自由現(xiàn)金流量來償付，而增強(qiáng)未來現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性必須：(1)有理想財務(wù)狀況的目標(biāo)公司，才能保證有穩(wěn)定的現(xiàn)金流量。(2)審慎評估目標(biāo)企業(yè)價值。(3)在整合目標(biāo)企業(yè)過程中，創(chuàng)造最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，增加企業(yè)價值。只有未來存在穩(wěn)定的自由現(xiàn)金流量，才能保證杠桿收購的成功，避免出現(xiàn)不能按時償債而帶來的技術(shù)性破產(chǎn)。

3．S通過法律保護(hù)降低財務(wù)風(fēng)險

篇（2）

【關(guān)鍵詞】

企業(yè)；并購融資；融資方式

1 企業(yè)并購融資的含義和方式

1.1 企業(yè)并購融資的含義

（1）企業(yè)并購的含義

企業(yè)并購包含兼并（Merger）和收購（Acquisition）兩個層面。兼并一般指一家企業(yè)獲得另一家企業(yè)的控制權(quán)，從而組合成統(tǒng)一的整體來經(jīng)營。收購指一家企業(yè)為了獲得另一家企業(yè)的全部資產(chǎn)或者實際控制權(quán)，以現(xiàn)金或者有價證券是方式來購買另一家企業(yè)股票或資產(chǎn)的行為。

（2）企業(yè)融資的含義

企業(yè)融資指的是公司根據(jù)自身生產(chǎn)經(jīng)營的情況和財務(wù)狀況，以及公司未來業(yè)務(wù)發(fā)展的需求，通過科學(xué)的預(yù)測和決策，采用一定的方式，通過一定的渠道向公司的投資者和債權(quán)人籌集資金，組織資金的供應(yīng)，以保證公司正常生產(chǎn)需要，經(jīng)營管理活動需要的理財行為。

1.2 企業(yè)并購融資的方式

（1）內(nèi)部融資方式

內(nèi)部融資一般指以企業(yè)內(nèi)部資金作為來源渠道，通過并購企業(yè)自身的留存利潤來籌集資金。

第一，自有資金。這一部分資金是通過經(jīng)營積累起來的，可以自由支配使用的資金，它是所有資金來源中最有保障的部分。

第二，應(yīng)收賬款。這一融資方式是指企業(yè)利用應(yīng)收賬款進(jìn)行抵押擔(dān)保，獲得銀行貸款或者出售應(yīng)收賬款來獲得資金。作為一種短期籌資方式，它不會給企業(yè)長期經(jīng)營發(fā)展帶來巨大影響。

第三，專項資金。這一部分資金有一定的使用條件，專項資金只有在未使用和分配前才能作為內(nèi)部融資的一個來源，一旦使用或分配，必須及時現(xiàn)款支付。

（2）外部融資方式

外部融資一般指以企業(yè)外部資金作為來源渠道，通過并購企業(yè)以外的經(jīng)濟(jì)主體來籌集資金。

第一，債務(wù)型融資。企業(yè)一般通過向銀行貸款或者發(fā)行公司債券來開展債務(wù)型融資，這一融資方式的好處在于利息的減稅作用。

第二，權(quán)益型融資。企業(yè)以發(fā)行股票的方式來籌資金就稱作權(quán)益型融資，其中企業(yè)在并購融資過程中通常以新股發(fā)行和換股并購兩種主要方式開展。

第三，混合型融資。這種融資模式同時具備權(quán)益型和債務(wù)型的特征，例如可轉(zhuǎn)換債券和認(rèn)股權(quán)證是兩種常見的表現(xiàn)方式。

2 企業(yè)并購融資存在的問題

2.1 并購融資渠道單一

隨著我國經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，企業(yè)為了提高自身競爭力，往往會選擇并購來實現(xiàn)短期的利益。就當(dāng)前情況來看，企業(yè)為了并購而進(jìn)行的內(nèi)部融資，盡管可以減少企業(yè)成本、降低企業(yè)風(fēng)險，但是國內(nèi)的企業(yè)普遍處于資金短缺的情況，在經(jīng)濟(jì)效益不佳的情況下，能夠進(jìn)行融資的數(shù)量很少。銀行貸款、發(fā)行股票和發(fā)行企業(yè)債券這三種外部融資渠道也存在諸多限制。

2.2 中介機(jī)構(gòu)未充分發(fā)揮作用

由于企業(yè)并購是一個復(fù)雜的過程，因此需要中介機(jī)構(gòu)參與其中。參與其中的中介機(jī)構(gòu)同樣需要財務(wù)顧問、管理顧問，為并購提供可行的參考意見。還需要具備能夠在短期內(nèi)獲得資金的能力。同時專業(yè)會計，審計人員，法律顧問等等也都要包括其中。不過我國很多企業(yè)包括一部分上市公司在內(nèi)往往都忽視了中介機(jī)構(gòu)的重要性。并且由于我國企業(yè)并購發(fā)展的時間不長，投資銀行的資金和技術(shù)都不完善，因此專門為企業(yè)并購融資服務(wù)的專業(yè)性中介機(jī)構(gòu)較少，水平也參差不齊。

2.3 企業(yè)并購存在盲目性，致使融資具有盲目性

從我國近幾年并購融資的案例中可以看出，國內(nèi)的企業(yè)對并購融資大都缺乏經(jīng)驗，企業(yè)管理高層對并購交易過程以及并購后的融資管理方面經(jīng)驗較少。很多企業(yè)僅僅注重是否能夠順利簽訂并購協(xié)議，往往忽視了并購之后應(yīng)該對企業(yè)進(jìn)行的工作，這就很容易導(dǎo)致盲目性并購。比如盲目追求規(guī)模巨大化，盲目追求金錢的增多，忽視了企業(yè)整體的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)等等。

2.4 融資立法的限制

（1）貸款融資。我國的相關(guān)法律并沒有明確規(guī)定銀行可以為企業(yè)并購提供貸款。相反，《股票發(fā)行與交易管理暫行辦法》卻明確規(guī)定，任何金融機(jī)構(gòu)不得為股票交易提供貸款，《證券法》也有相關(guān)規(guī)定，禁止股票違規(guī)流入股市。股票交易的范圍包括了股權(quán)并購。這就使得銀行無法向涉及股權(quán)交易的并購的企業(yè)提供貸款。

（2）股票融資。我國現(xiàn)階段發(fā)行的股票有實施額度的限制，并且在地方和行業(yè)上也會有所限制，因此若上市公司收購非上市公司，那么解決并購后新增資金的上市問題就會成為順利并購的一大障礙。

（3）債券融資。其實，債券融資在立法方面，與股票融資存在著類似的限制。首先，企業(yè)債券的發(fā)行也存在著一定的額度限制，甚至，債券融資的審批過程更加繁雜，冗長，會拖長并購的時間，對企業(yè)也會在成一定的損失。并且，企業(yè)的債券在收益、安全和流動性方面都表現(xiàn)不佳，不利于企業(yè)債券的售出。

2.5 企業(yè)并購融資中存在大量的不規(guī)范操作

改革開放以來，國民經(jīng)濟(jì)騰飛，很多企業(yè)在客觀上需要并購來擴(kuò)大經(jīng)營，但是由于我國的法律法規(guī)的諸多限制，市場監(jiān)管機(jī)制的疏漏，很多企業(yè)就不從正規(guī)途徑并購，無視法律法規(guī)的要求，嚴(yán)重擾亂市場經(jīng)濟(jì)秩序。

3 解決企業(yè)并購融資問題的對策

3.1 建立健全相關(guān)的法律法規(guī)，創(chuàng)建公平的競爭環(huán)境

隨著經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展，國內(nèi)很多企業(yè)都走出國門，邁向了全球化，推動企業(yè)國際化最直接的方式就是并購，然而由于我國國際化并購還在發(fā)展初期，相關(guān)的法律法規(guī)還不健全，這就需要通過相關(guān)的融資制度和融資方式來改善，適當(dāng)?shù)姆艑拰σ恍┤谫Y方式的限制，增強(qiáng)國內(nèi)企業(yè)的并購能力和市場競爭力。

3.2 提高中介機(jī)構(gòu)的參與程度

在并購融資中，雙方信息不一致的現(xiàn)象普遍存在，雙方都會顧忌自身利益，因此中介機(jī)構(gòu)的介入是非常重要的。我國的投資銀行目前還未能充分發(fā)揮其功用，因此證券公司可以開展并購業(yè)務(wù)，進(jìn)一步提高財務(wù)顧問的服務(wù)水平，使其具備提供短期并購資金的能力。

3.3 促進(jìn)金融產(chǎn)品創(chuàng)新，豐富和完善融資方式

篇（3）

通常情況下，由于不同的企業(yè)并購支付方式中存在著不同的財務(wù)問題，因此，結(jié)合企業(yè)并購支付方式進(jìn)行有關(guān)財務(wù)問題的總結(jié)分析，以找出有效的解決對策，是保證企業(yè)并購順利完成，實現(xiàn)企業(yè)并購預(yù)期收益回報的有效措施。結(jié)合企業(yè)并購實際情況，企業(yè)并購中容易實現(xiàn)財務(wù)策略確定的企業(yè)并購支付方式主要有現(xiàn)金支付和換股支付兩種形式，而債務(wù)支付形式作為一種企業(yè)并購支付方式，最終仍是以現(xiàn)金支付或股權(quán)交換支付形式實現(xiàn)，因此，債務(wù)支付并非一種獨立的企業(yè)并購財務(wù)策略。針對這種情況，在進(jìn)行企業(yè)并購支付方式以及財務(wù)問題的研究分析中，重點是進(jìn)行現(xiàn)金支付和股權(quán)交換支付財務(wù)問題與解決策略的分析研究。

二、企業(yè)并購的現(xiàn)金支付方式與財務(wù)問題分析

通常情況下，在以現(xiàn)金作為支付方式的企業(yè)并購行為中，主要存在著估價和融資兩個方面的問題。首先，估價就是對于企業(yè)并購價值的確定，以為企業(yè)并購過程中雙方議價定價提供基點依據(jù)；通常情況下，企業(yè)并購中進(jìn)行目標(biāo)企業(yè)價值評估是以企業(yè)的有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)作為評估內(nèi)容，它需要在對于企業(yè)評估資產(chǎn)范圍確定基礎(chǔ)上，結(jié)合目標(biāo)企業(yè)的具體特征進(jìn)行不同估價方法的確定。比較常見的企業(yè)價值評估方法主要有現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法與非現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法。其次，是融資，是指為實現(xiàn)企業(yè)并購支付進(jìn)行現(xiàn)金籌集的行為。需要注意的是，在應(yīng)用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法與非現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法實現(xiàn)目標(biāo)企業(yè)價值評估中，現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法是實現(xiàn)企業(yè)價值估算的基本方法，在企業(yè)投資項目以及證券估價評估上應(yīng)用比較多，但是這種方法在進(jìn)行企業(yè)價值評估中，帶有一定的主觀性，需要估算企業(yè)未來各期相應(yīng)的現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率等系列假設(shè)實現(xiàn)企業(yè)價值評估；其次，非現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法包括市場價值法以及資產(chǎn)評估法、市場溢價法三種方式，其中市場價值法是其他兩種方法評估實現(xiàn)的基礎(chǔ)。

三、企業(yè)并購的換股支付方式與財務(wù)問題分析

結(jié)合企業(yè)并購實際情況，由于我國證券市場的體制結(jié)構(gòu)不夠完善，再加上企業(yè)股票發(fā)行規(guī)模以及方式受到政府的嚴(yán)格控制，因此，企業(yè)并購中對于換股支付方式的應(yīng)用相對較少，對于企業(yè)并購中換股支付的財務(wù)問題分析研究也比較少。需要注意的是，換股支付方式下的企業(yè)并購財務(wù)問題主要以換股比率的確定為主要問題，同時也是企業(yè)換股并購支付財務(wù)問題的關(guān)鍵性因素。通常情況下，以換股支付方式實現(xiàn)企業(yè)并購過程中，主并購企業(yè)進(jìn)行目標(biāo)企業(yè)定價的關(guān)鍵就是對于目標(biāo)企業(yè)換股比例的確定，而換股比例是指為換取一股目標(biāo)公司股份所需要付出的兼并公司的股份數(shù)量。結(jié)合企業(yè)換股并購實施的具體情況，對于企業(yè)并購中換股比例起決定性的方法主要有雙方公司目前收益、預(yù)期收益以及股票市場價格等。針對這種情況，在以換股支付方式進(jìn)行的企業(yè)合并中，對于換股比例的確定，既可以通過企業(yè)每股稅后利潤實現(xiàn)換股比例的確定，同時還可以通過企業(yè)將來的預(yù)期收益實現(xiàn)換股比例的確定，最后還可以通過市場價格實現(xiàn)企業(yè)合并中換股比例的確定。其中，通過企業(yè)將來預(yù)期收益實現(xiàn)換股比例確定中，由于通過企業(yè)每股稅后利潤實現(xiàn)換股比例確定的方式，需要確保企業(yè)合并中不存在協(xié)同效應(yīng)，并且參與合并的兩公司具有相同的盈利增長速度及大體相似的利潤實現(xiàn)風(fēng)險，以上情況很難同時滿足，因此采用預(yù)期收益實現(xiàn)企業(yè)合并換股比例確定更為合理。

篇（4）

實現(xiàn)企業(yè)價值的最大化是現(xiàn)代企業(yè)管理的最終目標(biāo),企業(yè)并購作為一種常見的資本運作和經(jīng)營方式存在著較大的財務(wù)風(fēng)險,因此加強(qiáng)對企業(yè)并購中財務(wù)風(fēng)險的控制是現(xiàn)代企業(yè)管理的必然要求。加強(qiáng)企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險控制有利于確保企業(yè)并購目標(biāo)的實現(xiàn),提高企業(yè)并購收益,控制企業(yè)并購風(fēng)險連鎖反應(yīng),從而降低企業(yè)并購風(fēng)險,提高企業(yè)收益。

二、企業(yè)并購時產(chǎn)生財務(wù)風(fēng)險的原因

(一)因為企業(yè)信息不對稱性

企業(yè)間的并購活動是一項復(fù)雜而又系統(tǒng)的經(jīng)營活動,對于企業(yè)的發(fā)展有著重要的影響。企業(yè)在并購時信息不對稱,往往會造成對目標(biāo)企業(yè)的價值評估出現(xiàn)失誤,給企業(yè)并購帶來一定的財務(wù)風(fēng)險。對目標(biāo)企業(yè)各類經(jīng)營信息的進(jìn)行詳細(xì)的調(diào)查了解并加以分析是所有企業(yè)并購前必須完成的任務(wù),但是,在實際操作當(dāng)中,如果目標(biāo)企業(yè)是非上市公司時,或者目標(biāo)企業(yè)與收購方存在不友好時,對于目標(biāo)企業(yè)的信息調(diào)查的難度和真實度就會存在很大的不確定性。而且,目前我國企業(yè)間并購還缺乏一套行之有效的評估指標(biāo)體系,在并購的過程中,人的主觀因素對評估結(jié)果的影響還比較大。

(二)企業(yè)并購時存在很多不確定性變化

在企業(yè)并購的過程中,不確定的因素普遍存在。企業(yè)并購的不確定性是指對于企業(yè)未來一段時間內(nèi)宏觀、微觀以及自身情況的不確定或者改變給企業(yè)并購帶來的財務(wù)風(fēng)險。例如:在宏觀方面,國家出臺新的經(jīng)濟(jì)政策、通貨膨脹、銀行利率以及匯率的調(diào)整等不確定因素;在微觀方面,不確定因素有并購方突然的經(jīng)濟(jì)環(huán)境改變、籌資情況變化、資金情況變化以及被收購方進(jìn)行反收購、收購價格變動等;另外,還有企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境的改變;這些不確定的因素都會導(dǎo)致企業(yè)并購出現(xiàn)財務(wù)風(fēng)險。

三、企業(yè)并購時應(yīng)如何加強(qiáng)財務(wù)管理以控制和防范財務(wù)風(fēng)險

(一)提高獲取目標(biāo)企業(yè)信息的質(zhì)量,改善目標(biāo)企業(yè)價值評估方法

財務(wù)會計報表是被收購企業(yè)所提供信息的核心部分,因此在收購活動前要充分獲得目標(biāo)企業(yè)財務(wù)信息,同時對于目標(biāo)企業(yè)的友好或是敵意態(tài)度進(jìn)行分析,以增加企業(yè)信息收集的真實性,減少信息不對稱對企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的影響。同時,合理科學(xué)的價值評估方法也有利于提高目標(biāo)企業(yè)價值評估的準(zhǔn)確性,常用的價值評估方法有:資產(chǎn)價值基礎(chǔ)法、市場估價法、現(xiàn)金流折現(xiàn)法,其中資產(chǎn)價值基礎(chǔ)法包括賬面價值法、市場價值法、重置成本法和清算價值法。每一種價值評估方法所需要的會計信息不同,并帶有一定人為因素在里面。因此,在企業(yè)并購時并購方應(yīng)當(dāng)結(jié)合所擁有的目標(biāo)企業(yè)會計信息選取合理的價值評估方法,提高目標(biāo)企業(yè)價值評估的準(zhǔn)確性。

(二)控制融資風(fēng)險,降低并購成本

企業(yè)并購融資對于并購后企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、公司的運營結(jié)構(gòu)以及未來經(jīng)營前景都有著深遠(yuǎn)的影響,而且并購融資往往數(shù)額比較大,融資渠道比較多,融資方式也比較廣,所以企業(yè)很有必要找到合理的融資方式以減少財務(wù)風(fēng)險。在企業(yè)并購融資過程中,要利用不同的融資渠道,注意企業(yè)權(quán)益資本和債務(wù)資本之間的比例,合理配置債務(wù)中的長期債務(wù)與短期債務(wù)之間的比例關(guān)系,將償還債務(wù)的現(xiàn)金流出和企業(yè)收益的現(xiàn)金流入相配合,預(yù)防企業(yè)在未來經(jīng)營中出現(xiàn)現(xiàn)金流動不足的現(xiàn)象,降低企業(yè)財務(wù)風(fēng)險。

(三)選擇合理支付方式,控制并購支付風(fēng)險

篇（5）

在市場競爭中，公司的成敗興衰往往相伴發(fā)生，社會資源的閑置與不足，優(yōu)勝劣汰的機(jī)制得以使那些發(fā)展迅速、急需擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模的公司通過兼并和收購經(jīng)營困難公司的閑置生產(chǎn)要素。我國目前部分企業(yè)經(jīng)營不善，缺乏競爭力，有的幾乎破產(chǎn)，客觀上給企業(yè)并購提供了可能。同時，與國外發(fā)達(dá)國家100多年的并購發(fā)展史相比較，并購在我國的發(fā)展只有短短的十多年，無論在規(guī)模上還是質(zhì)量上都存在很大差距。規(guī)模上的差距主要是由于我國企業(yè)規(guī)模普遍較小;在質(zhì)量上的差距則主要是由于我國企業(yè)對并購的有關(guān)問題不能做出正確的判斷，并購效果不理想。隨著我國企業(yè)市場主體地位意識的日益加強(qiáng)，國內(nèi)外企業(yè)戰(zhàn)略性并購重組頻繁發(fā)生，并購的數(shù)量、規(guī)模也逐步擴(kuò)大，有效的財務(wù)活動可使并購效率得到提高，使我國相當(dāng)一部分企業(yè)通過并購提高經(jīng)濟(jì)效益，得以長足發(fā)展。

一、并購的含義與動機(jī)

并購是一個公司通過產(chǎn)權(quán)交易取得其他公司的一定程度的控制權(quán)，以實現(xiàn)一定的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的一種經(jīng)濟(jì)行為，它包含了合并和收購兩重含義。就是說并購是發(fā)生在兩家公司之間。企業(yè)并購是指一家企業(yè)以現(xiàn)金、債券、股票或其他有價證券，通過收購債權(quán)、直接出資、控股及其他多種手段，購買其他企業(yè)的股票或資產(chǎn)，取得其他企業(yè)資產(chǎn)的實際控制權(quán)，使其失去法人資格或?qū)ζ鋼碛锌刂茩?quán)的行為。就其實質(zhì)而言，是企業(yè)之間權(quán)益重新分配和組合的過程。從財務(wù)的角度來看，企業(yè)的并購行為是一種投資行為。并購的財務(wù)問題就是對從投資決策開始到投資回報的檢驗為止這一投資行為過程進(jìn)行財務(wù)意義上的控制。企業(yè)并購的直接目的是并購方為了獲取被并購企業(yè)一定數(shù)量的產(chǎn)權(quán)和主要控制權(quán)，或全部產(chǎn)權(quán)和完全控制權(quán)。企業(yè)并購是市場競爭的結(jié)果，是企業(yè)資本運營的重要方式，是實現(xiàn)企業(yè)資源的優(yōu)化，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整、升級的重要途徑。近年來山西省大張旗鼓開展的國有大型煤礦對地方小煤礦的資源整合就是通過并購整合地方小煤礦的資源，確保山西省國有大型煤礦健康有序、可持續(xù)地發(fā)展。推進(jìn)煤炭資源整合和有償使用工作，是全面提升山西省資源整體開發(fā)水平、煤炭企業(yè)產(chǎn)業(yè)集中度和安全防范能力的重要途徑，對煤炭資源全面實行有償使用或資本化管理，是礦產(chǎn)資源國家所有的重要法律體現(xiàn)。

二、企業(yè)井購的成本分析

在企業(yè)并購過程中，并購成本包括:并購實施前的準(zhǔn)備成本、對目標(biāo)公司的購買成本和并購后的整合成本。購買成本只是并購成本的一部分，多數(shù)企業(yè)并購的準(zhǔn)備成本、購買成本看起來很低，但總成本實際上卻很高。在企業(yè)并購中導(dǎo)致一些企業(yè)并購失敗的原因主要是這些企業(yè)過多關(guān)注并購前的準(zhǔn)備成本和購買成本而對并購后的整合成本認(rèn)識不足。

(一)并購實施前的準(zhǔn)備成本

指企業(yè)在進(jìn)行并購前，首先對并購企業(yè)的基本情況進(jìn)行調(diào)查分析，對其生產(chǎn)、經(jīng)營、管理、技術(shù)、財務(wù)狀況等方面進(jìn)行論證，對并購中的成本、收益、風(fēng)險、定價進(jìn)行研究，以確定并購行為是否可行。在這一過程中發(fā)生的各種直接和間接費用，包括開辦費、研發(fā)支出、咨詢費等相關(guān)費用。準(zhǔn)備成本是企業(yè)并購成本中的重要組成部分。

(二)購買成本

指企業(yè)在確定并購目標(biāo)后，并購企業(yè)向目標(biāo)企業(yè)股東以現(xiàn)金、股票等支付方式以獲得其控制權(quán)，包括支付給目標(biāo)企業(yè)原股東的成本和對目標(biāo)企業(yè)債務(wù)的承擔(dān)?？紤]購買成本的同時要充分考慮企業(yè)的并購效益。

（三)整合成本

也被稱作并購協(xié)調(diào)成本，是指并購企業(yè)為使被并購企業(yè)按計劃啟動、發(fā)展生產(chǎn)所需的各項投資。在得到目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)后，并購企業(yè)還要考慮為實現(xiàn)目標(biāo)企業(yè)的長期發(fā)展戰(zhàn)略而需支付的整合和經(jīng)營成本。對并購企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行全面、系統(tǒng)的整合，整合過程是否成功直接關(guān)系到整個并購的成敗。當(dāng)并購?fù)瓿珊?，由于并購企業(yè)與被并購企業(yè)作為兩個不同的企業(yè)，在業(yè)務(wù)經(jīng)營、管理模式、企業(yè)文化等方面都會存在顯著的差異。要使它們成為一家企業(yè)，在整合過程中，必須不斷調(diào)整企業(yè)的各類資源和組成要素，以使并購企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)能夠融為一體。在整合過程結(jié)束后，還需向新企業(yè)注入資金，為新企業(yè)經(jīng)營發(fā)展準(zhǔn)備廣告宣傳費、服務(wù)費等。在企業(yè)并購過程中，還有兩種成本需要考慮:一個是退出成本，另一個是機(jī)會成本。退出成本主要是指企業(yè)通過并購實施擴(kuò)張而出現(xiàn)擴(kuò)張不成功必須退出，或當(dāng)企業(yè)所處的競爭環(huán)境出現(xiàn)了不利變化，需要部分或全部解除并購所發(fā)生的成本。一般來說，并購力度越大，可能發(fā)生的退出成本就越高。這項成本是一種或有成本，并不一定發(fā)生，但企業(yè)應(yīng)該考慮到這項成本，以便在并購過程中對并購策略做出更合適的安排或調(diào)整。整合成本比例是否合理，對企業(yè)并購的成敗具有重要意義。

三、企業(yè)并購的效益分析

企業(yè)并購作為一項重要的資本經(jīng)營活動，其目的就是要追求資本最大增值和減少競爭的壓力。由于成本和收益是密切相關(guān)的，所以對企業(yè)并購成本分析的同時要對并購可能帶來的收益進(jìn)行綜合分析。企業(yè)在做出并購決策時，必須對其可能產(chǎn)生的效益進(jìn)行全面、充分地估計，對企業(yè)并購的成本與收益的正確決策與否直接關(guān)系到企業(yè)的興衰成敗。

(一)獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)收益

企業(yè)并購可以獲得企業(yè)所需要的產(chǎn)權(quán)及資產(chǎn)，實行一體化經(jīng)營，達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)，取得大集團(tuán)效益。這里的規(guī)模經(jīng)濟(jì)包括生產(chǎn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和企業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)兩個層次，規(guī)模經(jīng)濟(jì)是由于某種不可分性而存在的。通過企業(yè)并購，企業(yè)原有的有形資產(chǎn)可在更大的范圍內(nèi)共享，降低成本;企業(yè)的研究開發(fā)費用、營銷費用等投人也可分?jǐn)偟酱罅康漠a(chǎn)出上，這樣有助于大幅度的節(jié)約資源，充分發(fā)揮生產(chǎn)資料及活勞動的價值，降低單位成本，增大單位投入的收益，實現(xiàn)專業(yè)化分工與協(xié)作，提高企業(yè)整體效益。

(二)獲取納稅效應(yīng)

我國稅法包含虧損遞延條款，允許虧損企業(yè)免交當(dāng)年所得稅，且其虧損可向后遞延，可以抵消以后年度盈余。同時，稅法中規(guī)定，不同的資產(chǎn)產(chǎn)生的收益適用不同的稅率，股息收入、利息收入、營業(yè)收益、資本收益的稅率也各不相同。企業(yè)可以利用這些規(guī)定，通過并購行為相應(yīng)的財務(wù)處理合理避稅。如果企業(yè)在一年中出現(xiàn)了嚴(yán)重虧損，或者企業(yè)連續(xù)幾年不盈利，企業(yè)擁有相當(dāng)數(shù)量的累計虧損時，這家企業(yè)往往會被考慮為并購對象，或者該企業(yè)考慮并購盈利企業(yè)，以充分利它在納稅方面的優(yōu)勢。新晨

(三)獲取融資渠道的收益

獲取融資渠道的收益。一些公司之所以并購上市公司或金融企業(yè)，主要在于為自己尋求一條比較方便的融資渠道。非上市公司通過證券市場收購已掛牌上市的公司，再以反向收購的方法注入自己的有關(guān)業(yè)務(wù)和資產(chǎn)，達(dá)到間接上市的目的。優(yōu)勢企業(yè)通過“買殼上市”可以利用“殼”企業(yè)的配股和增發(fā)新股較為便利地募集資金。另外，企業(yè)也可以利用整合并購后的大集團(tuán)優(yōu)勢進(jìn)行信用擔(dān)保，從有關(guān)金融機(jī)構(gòu)借貸資金，促進(jìn)企業(yè)強(qiáng)有力地發(fā)展。

(四)形成企業(yè)內(nèi)部資源互補(bǔ)

企業(yè)通過購并，不但獲得了原有企業(yè)的資產(chǎn)還可以分享原有企業(yè)的管理人才與先進(jìn)經(jīng)驗，形成有利的競爭優(yōu)勢。另外，企業(yè)通過并購還可以在技術(shù)、市場、產(chǎn)品、管理，甚至在企業(yè)文化方面取長補(bǔ)短，實現(xiàn)互補(bǔ)效應(yīng)。

篇（6）

中圖分類號：F27

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1672-3198（2013）09-0084-02

1引言

企業(yè)并購一直是美國乃至全球經(jīng)濟(jì)的熱點。自19世紀(jì)末以來，全球歷史上經(jīng)歷了5次兼并浪潮，尤以美國的兼并特點最為顯著。于是國內(nèi)外學(xué)者開始了熱衷于對并購的相關(guān)研究。各種集團(tuán)企業(yè)在并購過程中將協(xié)同效應(yīng)作為并購決策的核心內(nèi)容，決定著并購是否達(dá)成，雖然國內(nèi)外學(xué)者在研究企業(yè)并購的過程中將并購效應(yīng)作為重要的研究內(nèi)容，但是由于各種學(xué)者持有不同意見，企業(yè)并購的協(xié)同效應(yīng)理論并沒有達(dá)成一致。尤其在協(xié)同效應(yīng)的計量方面，學(xué)術(shù)界尚沒有取得一致性的計量方法。本文闡述了國內(nèi)外學(xué)者對于協(xié)同效應(yīng)計量的研究成果，并以此為基礎(chǔ)結(jié)合我國國內(nèi)的實際情況，提出一種新的計量企業(yè)并購中協(xié)同效應(yīng)的定量模型。

2并購協(xié)同效應(yīng)的含義

2.1企業(yè)并購的定義

企業(yè)并購即企業(yè)兼并和收購。兼并通常是指某一企業(yè)以貨幣資金、股票、債券或其他形式（如債務(wù)承擔(dān)、利潤返還等）進(jìn)行投資取得企業(yè)的產(chǎn)權(quán)，使得其他企業(yè)喪失了對另一家企業(yè)的法人資格或改變了另一家企業(yè)的法人實體，并取得對另一家企業(yè)經(jīng)營決策控制權(quán)的一種投資行為。收購是指某一企業(yè)用貨幣資金、股票、債券等購買另一家企業(yè)的部分或全部資產(chǎn)或股權(quán)，以獲得該企業(yè)的實際控制權(quán)的一種投資行為。

2.2協(xié)同效應(yīng)的含義

協(xié)同效應(yīng)是從20世紀(jì)70年代開始金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家用來解釋公司并購的合理性、收益性的著名理論。目前為止，國內(nèi)外對協(xié)同效應(yīng)的定義有兩種不同的理解，即靜態(tài)協(xié)同效應(yīng)和動態(tài)協(xié)同效應(yīng)。

（1）靜態(tài)協(xié)同效應(yīng)。

在靜態(tài)協(xié)同效應(yīng)理論中，企業(yè)并購中的協(xié)同效應(yīng)就是“2+2>5”的那種效應(yīng)，即通過企業(yè)并購，并購后企業(yè)的效益總和大于并購前兩公司的效益之和。

假設(shè)A公司并購B公司，并購前A公司的價值為Va，B公司的價值為Vb，并購后形成的新公司的價值為Vab，則協(xié)同效應(yīng)S為：

S=Vab-（Va+Vb）

仔細(xì)研究此公式就會發(fā)現(xiàn)，這一定義有失偏頗，因為根據(jù)這一公式計算的協(xié)同效應(yīng)不僅包括了由于并購產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)，還包括了并購前的雙方企業(yè)本身就具有的增長潛力，也就是說企業(yè)并購后表現(xiàn)出來的業(yè)績增長能力，所以協(xié)同效應(yīng)被高估了。

（2）動態(tài)協(xié)同效應(yīng)。

動態(tài)協(xié)同效應(yīng)的概念最先是由美國并購問題專家馬克L·賽羅沃提出的。他認(rèn)為企業(yè)并購產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)是合并后公司的經(jīng)營業(yè)績應(yīng)當(dāng)比并購前兩家公司獨立存在時所產(chǎn)生的經(jīng)營業(yè)績和預(yù)期經(jīng)營增長能力的水平高；他還指出，在企業(yè)并購后出現(xiàn)的業(yè)績改進(jìn)，如果這些業(yè)績改進(jìn)是并購前兩家企業(yè)獨立存在時已經(jīng)預(yù)期到的，就稱不上是企業(yè)并購產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)”。

假設(shè)把超過原先預(yù)期經(jīng)營業(yè)績水平的想法引入到每股收益（EPS）的背景中來，可以把協(xié)同效應(yīng)表述為如下公式：

并購后未來的每股收益=并購前的每股收益+并購前的每股收益×預(yù)期增長+協(xié)同效應(yīng)

從以上公式中，可以看出，并購前的股價已經(jīng)在預(yù)期的未來經(jīng)營業(yè)績的增長和盈利提高中得到體現(xiàn)。而公式中加上的協(xié)同效應(yīng)，即為并購后要創(chuàng)造出的并購前不存在、也不在預(yù)期之列的價值。只有創(chuàng)造出不在預(yù)期之列的價值，才是真正實現(xiàn)了協(xié)同效應(yīng)。

通過兩種定義的對比，可以看出馬克L·賽羅沃對并購協(xié)同效應(yīng)的動態(tài)協(xié)同效應(yīng)的解釋考慮到了并購前雙方原有的增長潛力，比通過靜態(tài)協(xié)同效應(yīng)對并購協(xié)同效應(yīng)的解釋更為合理。

3協(xié)同效應(yīng)的計量

3.1異常收益的基礎(chǔ)上計算協(xié)同效應(yīng)

由布雷德利等人提出的在異常收益的基礎(chǔ)上計算企業(yè)并購的協(xié)同效應(yīng)，并購協(xié)同效應(yīng)可以理解為被并購公司股東與并購公司股東所擁有的財富變化總額，用公式可以表述為：

ΔΠ=ΔWT+ΔWA

其中，ΔΠ為并購協(xié)同效應(yīng)；ΔWT為被并購公司股東財富變化總額；ΔWA為并購公司股東財富變化總額。

首先，基于市場模型法估算出企業(yè)收購產(chǎn)生所異常收益以及累計異常收益；然后，分別計算被并購公司和并購公司的股東收益：

ΔWTi=WTi×CARTi

其中，ΔWTi為被并購公司股東擁有財富的變化總額；WTi為第一個出價公司宣布收購被并購公司的公告日前6天被并購公司的股票市場價值；CARTi為第一個出價公司宣布日前5天到成功并購公司宣布交易成功之日后5天累計的被并購公司異常收益

ΔWAi=WAi×CARAi

其中，ΔWAi為并購公司股東擁有財富的變化總額；WAi為并購公司宣布日前6天并購公司的股票市場價值；CARAi為并購公司宣布日前5天到宣布并購成功之日后5天并購公司的累計異常收益

首先，假設(shè)并購協(xié)同效應(yīng)收益以百分比表示，協(xié)同效應(yīng)的收益CARC是CART和CARA的加權(quán)平均值；然后，計算CARC，可以構(gòu)造了一個價值權(quán)重的投資組合，以被并購公司和并購公司的公司價值為權(quán)重，即上述公式中的WTi和WAi；最后，本次并購的協(xié)同效應(yīng)ΔΠ就可以用如下公式表示：

ΔΠi=（WTi+WAi）×CARCi

此后，許多學(xué)者在異常收益基礎(chǔ)上對協(xié)同效應(yīng)的計量中，進(jìn)行了一些研究和方法的改進(jìn)。不過，這些改進(jìn)只是集中在如何定量計量異常收益的方面，并沒有涉及到該方法主要的計量模式。

3.2業(yè)績改變基礎(chǔ)上計量協(xié)同效應(yīng)

由保羅·亨利等人提出的在業(yè)績改變基礎(chǔ)上計量協(xié)同效應(yīng)的理念，首先，比較并購前和并購后公司主要財務(wù)數(shù)據(jù)，比如現(xiàn)金流量、每股收益、凈資產(chǎn)收益率、每股收益等的變化，了解公司并購前和并購后經(jīng)營業(yè)績是否發(fā)生變化，這是計量并購效應(yīng)的基本方法；然后，定量計量協(xié)同效應(yīng)，基于以上基礎(chǔ)，將預(yù)期增長的因素代入?yún)f(xié)同效應(yīng)的計量考慮。其主要計算公式如下：

并購后公司經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的現(xiàn)金流=α+β×并購前公司經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的現(xiàn)金流+η

其中，α為由并購引起的并購前后現(xiàn)金流的異常變化；β為公司行業(yè)調(diào)整后現(xiàn)金流的長期變化。由于基于業(yè)績改變基礎(chǔ)計量的協(xié)同效應(yīng)考慮到了現(xiàn)金流變化的長期性因素，此方法優(yōu)于只比較并購前后現(xiàn)金流數(shù)量變化的模型。

同時，在比較公司并購產(chǎn)生的其他數(shù)據(jù)變化時，也可以利用如上計量現(xiàn)金流變化的思路進(jìn)行回歸，在除去各種財務(wù)數(shù)據(jù)的長期變化的影響因素之后，也考慮并購是否引起財務(wù)數(shù)據(jù)異常的變化。

利用業(yè)績改變思想計量并購協(xié)同效應(yīng)，財務(wù)數(shù)據(jù)的長期變化是并購前預(yù)期的變化，根據(jù)對動態(tài)協(xié)同效應(yīng)的定義，財務(wù)數(shù)據(jù)除去由長期變化帶來的異常變化后就是并購引起的協(xié)同效應(yīng)。

3.3內(nèi)部計算模型

根據(jù)并購產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)的來源，協(xié)同效應(yīng)是由四個數(shù)據(jù)變化帶來的，即營業(yè)收入的變化、產(chǎn)品成本的變化、稅收的變化和資本需求的變化。由以上敘述可知，由并購協(xié)同效應(yīng)引起的現(xiàn)金流變化用公式表示為：

ΔCF=ΔR+ΔC0+ΔT+ΔCN

其中，ΔCF為協(xié)同效應(yīng)的現(xiàn)金流變化；ΔR為營業(yè)收入的變化；ΔC0為產(chǎn)品成本的變化；ΔT為稅收的變化；ΔCN為資本需求的變化。

對于協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量變化值，首先，估計出并購后企業(yè)的存續(xù)期和存續(xù)期內(nèi)各年的凈現(xiàn)金流變化值；然后，選取適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率r，將存續(xù)期內(nèi)的凈現(xiàn)金流量變化值進(jìn)行折現(xiàn)并相加，即可得到以凈現(xiàn)金流的現(xiàn)值計算出的協(xié)同效應(yīng)值。

4對三種模型的評價

異常收益基礎(chǔ)上計量協(xié)同效應(yīng)，主要適用于上市公司并購產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)定量計量，不適用于非上市公司之間的并購。其不足之處在于，首先，用異常收益法計量協(xié)同效應(yīng)，必須存在一個前提，即資本市場必須是強(qiáng)式有效市場，并且市場股票價格可以充分反映公司的內(nèi)在價值；然而，目前我國的資本市場屬于弱勢有效市場，大多數(shù)公司股票價格沒有準(zhǔn)確的反映公司的真實價值。其次，企業(yè)并購后對于股票價格的影響是不斷變化的，高低反復(fù)不能再短期內(nèi)評價企業(yè)價值，由于并購所創(chuàng)造的價值變化可能需要長期觀察才能確定，而異常收益法只考慮考慮了短期內(nèi)并購前后幾天股票價格變化，所以不能充分的評價并購的成敗，更不能準(zhǔn)確的計量協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生的價值。

業(yè)績改變基礎(chǔ)上計量協(xié)同效應(yīng)的方法雖然克服了異常收益法計量模型僅限于上市公司的局限性，但在我國國內(nèi)仍然不適用。首先，2006年2月頒布的新會計準(zhǔn)則只是在一定程度上實現(xiàn)了會計上的國際趨同，但是相應(yīng)的會計法律法規(guī)依然不夠健全，采用業(yè)績改變法對我國國內(nèi)企業(yè)并購產(chǎn)生的產(chǎn)生同效應(yīng)的研究效果的準(zhǔn)確性并不明顯。其次，由于樣本的選擇存在缺陷，比如樣本覆蓋年份不夠長、時間過于老化、數(shù)量不夠大等原因，使得對于樣本分析作統(tǒng)計顯著性檢驗，不利于實證研究，因此業(yè)績改變法也難以推廣。

內(nèi)部計算模型雖然適用于我國國內(nèi)市場的特點，但不足之處依然存在，此方法在計算過程中須要大量的預(yù)測數(shù)據(jù)，如果對這些數(shù)據(jù)的預(yù)測不夠準(zhǔn)確或者對人為導(dǎo)致的重大誤差不能進(jìn)行進(jìn)行合理的處理，那么內(nèi)部計算模型也難以為并購協(xié)同效應(yīng)的準(zhǔn)確計量提供適當(dāng)?shù)挠嬃糠椒ā?/p>

總的來說，以上三種模型都或多或少存在著一些共同的問題，即大量數(shù)據(jù)須要依據(jù)過去的并購經(jīng)驗作出估計，而市場是不斷變化，并存在一些難以預(yù)計的異常變化，這些適合過去的計量方法對于能否在未來計量并購效應(yīng)的結(jié)果并不能得到確定。此外，這些模型都需要對公司并購后的現(xiàn)金流及增長速度進(jìn)行預(yù)測，這些預(yù)測的客觀性、合理性難以定論。再者，這三種模型都是對并購行為產(chǎn)生后或者說并購決策之后計量并購的協(xié)同效應(yīng)，也就是說偏重于并購事后的測評，然而并購的協(xié)同效應(yīng)更應(yīng)該在并購前計量出才有利于并購決策的作出以及并購的順利進(jìn)行，所以以上三種方法都不太適用于事前的管理與預(yù)算，也不能為公司并購決策的制定和并購行為的順利進(jìn)行起一定的推動作用。

5結(jié)束語

由于協(xié)同效應(yīng)的計算本身涉及內(nèi)容眾多、存在各種不確定因素以及參數(shù)值確定的難度較大等，所以現(xiàn)今的這些計算方法或多或少都存在著某些缺陷，這也是迄今為止還沒有一種協(xié)同效應(yīng)的計算方法或模型能被人們普遍認(rèn)可的原因。所以，在對并購協(xié)同效應(yīng)計量在未來的研究中，應(yīng)該更加關(guān)注其對其內(nèi)容的整合、重大影響因素的確定、參數(shù)的準(zhǔn)確估計，才能對并購事前進(jìn)行指導(dǎo)作用。只有更好的做好事前的預(yù)測，了解此項并購協(xié)同效應(yīng)的大小，理解此項并購的協(xié)同效應(yīng)的收益屬于正收益、微弱正收益還是負(fù)收益，才能決定并購的執(zhí)行。

參考文獻(xiàn)

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[4]肖振紅.企業(yè)并購的協(xié)同效應(yīng)評估研究[J].現(xiàn)代管理科學(xué)，2007，（1）.

篇（7）

近幾年來，我國的政策環(huán)境越來越支持企業(yè)的并購，國家也陸續(xù)了一些優(yōu)化企業(yè)兼并、重組的相關(guān)政策。在企業(yè)并購的浪潮愈演愈烈的背景下，關(guān)注并購過程中的風(fēng)險至關(guān)重要。

一、并購的含義及動因

1.并購的含義

并購一般分為兼并和收購。兼并又稱吸收合并，是指兩家或者更多的獨立企業(yè)或公司合并組成一家企業(yè)，通常由一家占優(yōu)勢的公司吸收一家或者多家公司。收購是指一家企業(yè)用現(xiàn)金或者有價證券購買另一家企業(yè)的股票或者資產(chǎn)，以獲得對該企業(yè)的全部資產(chǎn)或者某項資產(chǎn)的所有權(quán)，或?qū)υ撈髽I(yè)的控制權(quán)。

2.并購的動因

企業(yè)從事并購交易，可能出于不同的動機(jī)。企業(yè)并購的動因，分為以下兩個方面：一是企業(yè)發(fā)展動機(jī)。企業(yè)發(fā)展的動機(jī)包括擴(kuò)張和突破企業(yè)規(guī)模、應(yīng)對外部環(huán)境的變化、占領(lǐng)市場份額、迅速實現(xiàn)多元化經(jīng)營、降低投資組合風(fēng)險或獲取被低估公司實現(xiàn)短期盈利。二是發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)就是實現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營、管理、財務(wù)三方面的協(xié)同，即隨著生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大，能降低費用、提高運營效率、降低企業(yè)風(fēng)險、償債能力及實現(xiàn)合理避稅等。

二、企業(yè)并購風(fēng)險分析

企業(yè)并購是一項極其復(fù)雜的運作過程，不同性質(zhì)企業(yè)間并購操作也不盡相同。企業(yè)并購風(fēng)險廣義上是指并購后未來收益的不確定性，造成的未來實際收益與預(yù)期收益之間的偏差；狹義的并購風(fēng)險是指企業(yè)在實施并購行為時遭受損失的可能性?，F(xiàn)實中主要是指狹義的并購風(fēng)險。分析并購過程中各個階段存在的風(fēng)險對企業(yè)的后續(xù)操作會有相當(dāng)大的意義。下面就從3個方面來分析存在的風(fēng)險：

1.并購前的風(fēng)險

公司在制定并購戰(zhàn)略目標(biāo)時，是否符合國家政策導(dǎo)向、行業(yè)發(fā)展情況；是否從企業(yè)自身的情況出發(fā)，在市場中準(zhǔn)確定位。如果不遵循大環(huán)境趨勢或者企業(yè)自身的實力，貿(mào)然并購不僅達(dá)不到并購的成效，也會發(fā)生無可避免的營運風(fēng)險。

并購企業(yè)對標(biāo)的公司信息掌握是否對稱、充分；有無做好并購信息保密等防范工作。如果企業(yè)對標(biāo)的公司的信息掌握不全面，有可能會影響企業(yè)對標(biāo)的公司系統(tǒng)化的篩選及評判，甚至對項目做出錯誤的決定。而在企業(yè)準(zhǔn)備階段，如果信息外流，將會導(dǎo)致比如股價異常波動、企業(yè)被迫停牌等狀況，這樣可能有好的項目也難以實施，對企業(yè)也有負(fù)面的影響或需承擔(dān)不必要的責(zé)任。

2.并購中的風(fēng)險

企業(yè)并購中的風(fēng)險主要是價值評估風(fēng)險。企業(yè)對標(biāo)的公司企業(yè)價值評估擴(kuò)大化的風(fēng)險、以及對價支付方式引起的債務(wù)承擔(dān)風(fēng)險。不同的價值評估方法對同一目標(biāo)企業(yè)的評估結(jié)果不同，并購價格也有所不同。而每種支付方式對企業(yè)的現(xiàn)金流量及對未來企業(yè)融資能力的影響不盡相同，如果企業(yè)不能根據(jù)自身的經(jīng)營狀況和財務(wù)狀況選擇并購方式和支付方式，就會給企業(yè)帶來很大的財務(wù)風(fēng)險。

3.并購后的風(fēng)險

并購后的風(fēng)險主要是企業(yè)并購后整合過程中的風(fēng)險。對企業(yè)并購后的風(fēng)險有無充分認(rèn)識，特別是在跨行業(yè)并購企業(yè)的整合風(fēng)險，有無做好對策，這些方面直接影響企業(yè)后續(xù)的持續(xù)性發(fā)展及盈利。因此在企業(yè)的并購重組中，盈利預(yù)測及補(bǔ)償也是一個需重點考慮的環(huán)節(jié)。

三、企業(yè)并購風(fēng)險的防范措施

1.并購前風(fēng)險的防范措施

（1）明確自身企業(yè)需求及目標(biāo)

結(jié)合國家政策及行業(yè)導(dǎo)向，明確企業(yè)并購的需求及目標(biāo)。在選擇并購行業(yè)時，一方面，對行業(yè)的結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析、增長情況及競爭狀況進(jìn)行分析，如近幾年的業(yè)務(wù)是否存在重大變化；另一方面，從政府、法律對行業(yè)的影響及制約情況分析，是否符合國家的產(chǎn)業(yè)政策，業(yè)務(wù)模式是否符合國家規(guī)定。

（2）對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行考察

企業(yè)應(yīng)考察目標(biāo)企業(yè)的運營效率、負(fù)債狀況等財務(wù)狀況；對核心技術(shù)的周期性、替代性、研發(fā)能力的創(chuàng)新等進(jìn)行關(guān)注；目標(biāo)企業(yè)的文化、管理人員能力及治理結(jié)構(gòu)進(jìn)行衡量；在行業(yè)中的地位，如主要客戶和供應(yīng)商進(jìn)行系統(tǒng)分析，對應(yīng)客戶群體的穩(wěn)定性、延展性。

（3）保密條款的確定

從企業(yè)的并購戰(zhàn)略，確定對目標(biāo)企業(yè)并購的是資產(chǎn)還是股權(quán)，以及具體的標(biāo)的數(shù)量。在發(fā)出并購意向書時，對目標(biāo)企業(yè)需做一些條款規(guī)定，如保密條款以防信息外泄，特別要求并購企業(yè)提供齊全的資料和信息，尤其是不公開的信息；沒有經(jīng)過并購企業(yè)同意，目標(biāo)企業(yè)不得與其他方進(jìn)行并購接觸及談判等。

（4）對目標(biāo)企業(yè)的盡職調(diào)查

請專業(yè)中介機(jī)構(gòu)對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行盡職調(diào)查。可以從目標(biāo)企業(yè)的章程、契約、法律等方面進(jìn)行調(diào)查；對目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)真實性、公允性進(jìn)行調(diào)查；有無未列示的負(fù)債；有無隱示的法律訴訟案件等都需做詳盡的調(diào)查。

2.并購中風(fēng)險的防范措施

（1）企業(yè)價值的評估

交易價格是并購企業(yè)與標(biāo)的企業(yè)博弈的核心環(huán)節(jié)。并購企業(yè)要從財務(wù)管理的角度對企并購可行性進(jìn)行分析決策。并購企業(yè)的價值評估分為：并購企業(yè)價值、被并購企業(yè)價值、并購后整體企業(yè)價值、并購凈收益。只有并購凈收益>0時，項目是可行的。一般資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)會采用收益法、市場法或成本法對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行評估。評估的結(jié)果需并購雙方協(xié)商確認(rèn)并經(jīng)有關(guān)機(jī)構(gòu)的認(rèn)可。

（2）并購融資方式的確定

企業(yè)需對不同融資渠道的優(yōu)缺點進(jìn)行充分認(rèn)識和評估，考慮融資成本及對企業(yè)控制權(quán)是否會有分散等各種風(fēng)險，進(jìn)而確定進(jìn)行內(nèi)部融資、外部融資或者其他融資方式。并購活動一般所需的資金額巨大，而企業(yè)內(nèi)部資金有限，利用內(nèi)部資金進(jìn)行并購有很大的局限性，因而內(nèi)部融資一般不能作為企業(yè)并購融資的主要方式。

（3）支付方式的選擇

企業(yè)應(yīng)以效益最大化為宗旨，對各種支付方式充分認(rèn)識，結(jié)合考慮自身的經(jīng)濟(jì)實力、融資渠道、融資成本和被并購企業(yè)的實際情況等各種因素，合理選擇支付方式。支付方式主要有現(xiàn)金支付、股份支付、混合支付。細(xì)分則有：自有資金支付、金融機(jī)構(gòu)信貸支付、發(fā)行證券支付（發(fā)行優(yōu)先股、普通股、非公開發(fā)行股份等方式）。比如充分利用上市公司的融資平臺，在并購活動中用股份支付對價的情況很多，這就需要對股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行測算，做好對控制權(quán)的保證。

3.并購后風(fēng)險的防范措施

（1）經(jīng)營整合

企業(yè)收購?fù)瓿珊?，取得了被并購企業(yè)的控制權(quán)，這只是實現(xiàn)了企業(yè)經(jīng)營目標(biāo)的一半。只有根據(jù)并購雙方的實際情況和外部大環(huán)境，沿著企業(yè)發(fā)展的規(guī)劃和安排，對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行整合，使其與企業(yè)的整體戰(zhàn)略、經(jīng)營目標(biāo)協(xié)調(diào)一致，才形成新的競爭優(yōu)勢和協(xié)同效應(yīng)。

（2）管理整合

各個企業(yè)的經(jīng)營理念、制度或組織、活動各有其特點。并購后，企業(yè)要系統(tǒng)思考影響管理效果的各個因素，進(jìn)行整合。融合并購雙方的管理差異和理念，用現(xiàn)代化的管理方法，整合管理活動。并購企業(yè)可以制定規(guī)范完整的制度或法規(guī)，建立完整的運行體制，優(yōu)化管理水平的提升。盡可能在被并購企業(yè)內(nèi)部推行自己的管理模式。

（3）財務(wù)整合

并購企業(yè)要對被并購企業(yè)的財務(wù)制度、會計政策和會計核算體系進(jìn)行統(tǒng)一的管理和監(jiān)控。對財務(wù)管理目標(biāo)應(yīng)統(tǒng)一、明確、清晰。其中，對目標(biāo)企業(yè)的資金控制，實現(xiàn)一體化的資金運作是并購后的重要任務(wù)。并購企業(yè)可以針對被并購企業(yè)建立一套業(yè)績評價考核制度，在保證對子公司的控制權(quán)上，明確企業(yè)的財權(quán)關(guān)系，對財務(wù)組織機(jī)構(gòu)調(diào)整，會計人員的委任方面都需有強(qiáng)效的措施。涉及員工的考核制度、薪資福利等方面需進(jìn)行廣泛細(xì)致的宣傳說服，以取得大部分員工的接受和支持。

（4）人員整合

在人員整合上，需以穩(wěn)定為人力資源政策，提高企業(yè)績效為導(dǎo)向。認(rèn)識雙方企業(yè)文化的異同點，確定企業(yè)文化的理想發(fā)展模式，在溝通、繼承、融合的基礎(chǔ)上創(chuàng)新。并購后要進(jìn)行必要的人事整頓，在保證降低人力成本的基礎(chǔ)上，充分調(diào)動被并購企業(yè)各種人才的積極性和穩(wěn)定性。

（5）補(bǔ)償條款

企業(yè)進(jìn)行并購或重組，企業(yè)后續(xù)發(fā)展的盈利是一個重點考量的指標(biāo)。在《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》中，就有規(guī)定“交易對方應(yīng)與上市公司就相關(guān)資產(chǎn)盈利數(shù)不足利潤預(yù)測數(shù)的情況簽訂明確可行的補(bǔ)償協(xié)議?！睂τ谟A(yù)測，企業(yè)在并購時可以規(guī)定補(bǔ)償條款，在雙方認(rèn)可的條件下，從根本上保障并購業(yè)績的實現(xiàn)。

四、結(jié)束語

并購是一項高技術(shù)內(nèi)涵的系統(tǒng)工程，它會涉及各種政策并要符合政策才能執(zhí)行。企業(yè)并購操作得當(dāng)，所獲得的收益是十分巨大的，但企業(yè)并購過程并不是一帆風(fēng)順的，處處充滿風(fēng)險。企業(yè)對出現(xiàn)的各種風(fēng)險不僅要正確地認(rèn)識，還需加以職業(yè)判斷，進(jìn)行謹(jǐn)慎防范。這樣在并購活動的各個環(huán)節(jié)，才能化險為夷，提高資源的配置效率，最終實現(xiàn)并購成功。

參考文獻(xiàn)：

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[2]王開勝.企業(yè)并購風(fēng)險及其防范探討.現(xiàn)代商貿(mào)工業(yè)，2010（19）.

篇（8）

二.企業(yè)并購協(xié)同效應(yīng)的含義

1.協(xié)同效應(yīng)的一般含義協(xié)同效應(yīng)是系統(tǒng)學(xué)中的一個概念,是指企業(yè)在戰(zhàn)略管理的支配下,企業(yè)內(nèi)部各個部門的功能耦合而成的企業(yè)整體超出企業(yè)各部門的功能之和盡管協(xié)同效應(yīng)在企業(yè)并購中是個廣泛運用的概念,但是,協(xié)同效應(yīng)的準(zhǔn)確含義并不明確最有代表性的解釋為馬克•L•賽羅沃(MarkLSirower,1999)在《協(xié)同陷阱:并購游戲輸在哪里》一書中給出的,他認(rèn)為“協(xié)同效應(yīng)”必須放到競爭環(huán)境中去考慮,是并購后公司整體效益的增長超過市場對目標(biāo)公司及收購公司作為獨立企業(yè)已有預(yù)期之和的部分,即:協(xié)同效應(yīng)是兩家公司并購后的效益比兩家獨立公司所期望取得效益之和的增加部分

2.協(xié)同效應(yīng)含義的進(jìn)一步分析雖然協(xié)同效應(yīng)在并購前并沒有實際發(fā)生,而只是并購方企業(yè)預(yù)期的兩者整合后目標(biāo)企業(yè)給并購方企業(yè)帶來的戰(zhàn)略上的協(xié)同,但是在并購過程中評估目標(biāo)企業(yè)價值時,必須將這部分潛在價值考慮進(jìn)去,否則會造成目標(biāo)企業(yè)投資價值(而非公平市值)被嚴(yán)重低估

(1)協(xié)同效應(yīng)與投資價值投資價值是指并購方在特定環(huán)境與投資要求下的價值,這種價值包括了戰(zhàn)略收購者期望由收購創(chuàng)造的協(xié)同效應(yīng)或其他益處同樣的目標(biāo)企業(yè)對不同的戰(zhàn)略收購者有不同的投資價值,因為收購者可能得到的協(xié)同效應(yīng)不同;公平市值在美國國家稅務(wù)局的收入準(zhǔn)則中被定義為:“在買賣雙方完全自愿.無強(qiáng)迫易,并且雙方對相關(guān)事實合理知曉的情況下,財產(chǎn)的轉(zhuǎn)移價格”可見,公平市值是買賣雙方完全自愿,并且沒有考慮協(xié)同效應(yīng)益處的價值公平市值概念下的買方是“財務(wù)”意義上的買方,而不是“戰(zhàn)略”意義上的買方因此,并購方關(guān)注的是基于協(xié)同效應(yīng)的目標(biāo)企業(yè)投資價值

(2)協(xié)同效應(yīng)與控制權(quán)并購成功的關(guān)鍵在于獲得目標(biāo)企業(yè)實際控制權(quán),只有掌握了目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán),才能夠?qū)崿F(xiàn)各種協(xié)同效應(yīng)收購溢價(控制權(quán)溢價)是交易價格的重要組成部分,只有收購方感覺到交易的協(xié)同效應(yīng)時,才會支付溢價影響收購溢價高低的因素主要有目標(biāo)企業(yè)的被收購態(tài)度.存在多方并購時的競價溢價.目標(biāo)企業(yè)的相對收益和規(guī)模.股權(quán)分散程度.行業(yè)相關(guān)度及信息不對稱等因素收購溢價的支付是為了取得并購所創(chuàng)造的協(xié)同效應(yīng),因此,收購溢價主要是由協(xié)同效應(yīng)而不是控制權(quán)所產(chǎn)生的,控制權(quán)只是激發(fā)協(xié)同效應(yīng)的必要權(quán)力

(3)協(xié)同效應(yīng)的創(chuàng)造者——并購方(買方)還是目標(biāo)企業(yè)(賣方)企業(yè)并購中,究竟是買方還是賣方創(chuàng)造了協(xié)同效應(yīng)?首先買方和賣方對協(xié)同效應(yīng)的產(chǎn)生都有貢獻(xiàn)因為在并購中,企業(yè)競爭優(yōu)勢的轉(zhuǎn)移是雙向的,即可以是買方的競爭優(yōu)勢或核心能力要素向賣方轉(zhuǎn)移,從而促進(jìn)賣方競爭力的提高和競爭優(yōu)勢的形成;也可以是賣方的競爭優(yōu)勢向買方轉(zhuǎn)移,從而促進(jìn)買方企業(yè)的競爭優(yōu)勢的形成或增強(qiáng)其次,協(xié)同效應(yīng)一般來說主要由買方創(chuàng)造因為,競爭優(yōu)勢主要為買方所擁有,買方增強(qiáng)了并購后企業(yè)的競爭優(yōu)勢,比獨立企業(yè)提高了收入.降低了成本或改進(jìn)了技術(shù)與買方企業(yè)相比,賣方企業(yè)多數(shù)處于競爭劣勢,因此并購中的競爭優(yōu)勢轉(zhuǎn)移主要表現(xiàn)為從買方企業(yè)向賣方企業(yè)的轉(zhuǎn)移因此協(xié)同效應(yīng)通常由買方創(chuàng)造但是,當(dāng)賣方企業(yè)具有一種獨特的技術(shù)或知識產(chǎn)權(quán),買方可以將其應(yīng)用在更多的客戶中,這中“反彈”協(xié)同效應(yīng)主要由賣方創(chuàng)造

(4)協(xié)同效應(yīng)的動態(tài)特性美國學(xué)者安索夫于20世紀(jì)60年代第一個提出了協(xié)同的概念,“協(xié)同被認(rèn)為是公司與被收購企業(yè)之間匹配關(guān)系的理想狀態(tài),協(xié)同常被表述為‘2+2=5’,其含義是指一家公司通過收購另一家公司,使得公司的整體業(yè)績好于兩個公司原來的業(yè)績總和”這種表述簡明.形象,易于理解但它只是一個靜態(tài)的表述,沒有考慮并購雙方原有的增長潛力,在用于協(xié)同效應(yīng)評估時,易將并購雙方原有的增長潛力歸于協(xié)同效應(yīng)的貢獻(xiàn),從而高估協(xié)同效應(yīng)

馬克•L•賽羅沃(MarkLSirower,1999)在《協(xié)同陷阱:并購游戲輸在哪里》一書中的定義改進(jìn)了對協(xié)同效應(yīng)的解釋,他認(rèn)為“協(xié)同效應(yīng)”必須放到競爭環(huán)境中去考慮,它應(yīng)該是合并后公司整體效益的增長超過市場對目標(biāo)公司及收購公司作為獨立企業(yè)已有預(yù)期之和的部分并認(rèn)為影響協(xié)同效應(yīng)的關(guān)鍵因素是并購時支付的溢價,如果收購方在收購目標(biāo)企業(yè)后,可以取得期望收益,則收購戰(zhàn)略的凈現(xiàn)值(NPV)可以用下式表示:

NPV=協(xié)同效應(yīng)-并購支付的溢價

協(xié)同效應(yīng)=NPV+并購支付的溢價

上述公式中,由于運用了凈現(xiàn)值的概念,使協(xié)同效應(yīng)的定義具有動態(tài)特性;定義中將并購雙方公司各自的原有增長潛力扣除后計算協(xié)同效應(yīng),區(qū)分了并購的協(xié)同效應(yīng)和不發(fā)生并購本來可能有的增長,推進(jìn)了協(xié)同效應(yīng)的理論解釋

三.企業(yè)并購協(xié)同效應(yīng)評估應(yīng)考慮的關(guān)鍵因素分析

1.協(xié)同效應(yīng)的大小協(xié)同效應(yīng)的大小是通過對凈現(xiàn)金流的預(yù)測來加以量化的根據(jù)協(xié)同效應(yīng)的來源,協(xié)同效應(yīng)的產(chǎn)生主要由四部分變化導(dǎo)致:營業(yè)收入的增加,產(chǎn)品成本的降低,稅收的減少和資金成本的降低預(yù)測的每個組成部分,尤其是每個組成部分的增加和改善,都應(yīng)該嚴(yán)格地進(jìn)行評估然而,長期而言,協(xié)同效應(yīng)的關(guān)鍵因素在于營業(yè)收入的增加和產(chǎn)品成本的降低

2.取得協(xié)同效應(yīng)的可能性企業(yè)并購預(yù)期會產(chǎn)生多項協(xié)同效應(yīng),有些很可能成功,另一些則不然例如,與目標(biāo)企業(yè)董事會有關(guān)的管理成本,其被削減的可能性幾乎是100%;而在激烈的競爭中達(dá)到一定的銷售目標(biāo)是很難確定的因為收入提升具有不可預(yù)見性,某些企業(yè)甚至不將其列入產(chǎn)生協(xié)同價值的因素,也有些企業(yè)將其作為“有彈性的協(xié)同效應(yīng)”,在計算其協(xié)同價值時采用較高的貼現(xiàn)率來貼現(xiàn)

3.取得協(xié)同效應(yīng)的時間雖然并購只是一場交易,協(xié)同效應(yīng)的取得卻可能需要幾年的時間并購的價值和并購是否成功,與能否根據(jù)預(yù)期時間表取得現(xiàn)金流的增長密切相關(guān)任何整合措施的延遲都可能推遲現(xiàn)金流的取得,從而降低并購的凈現(xiàn)值同時也要避免急切地縮短提高收入或降低成本的時間,因為取得協(xié)同效應(yīng)的時間與取得的數(shù)量一樣,依賴于對條件的假設(shè)

四.企業(yè)并購協(xié)同效應(yīng)評估分析

評估并購中的協(xié)同效應(yīng)價值是以對將來的預(yù)測為基礎(chǔ),含有主觀和不確定因素,在實際中很難估算,需要更為豐富和完善的輔助方法對于不同類型企業(yè),價值評估方法也多種多樣,其中以貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法較為成熟本文依據(jù)這一方法及合理的假設(shè)條件對企業(yè)并購協(xié)同效應(yīng)進(jìn)行預(yù)測,并對模型中關(guān)鍵變量的選取進(jìn)行詳細(xì)定性分析,以期對指導(dǎo)企業(yè)并購有所借鑒

1.價值的衡量標(biāo)準(zhǔn)——凈現(xiàn)金流量凈現(xiàn)金流量,也稱自由現(xiàn)金流量,是指公司產(chǎn)生的在滿足了再投資(資本性支出和營運資本增加)需要之后剩余的現(xiàn)金流量,這部分現(xiàn)金流量是在不影響公司持續(xù)發(fā)展的前提下可以“自由”分配給公司全部資本提供者(包括債權(quán)人和股東)的最大現(xiàn)金額

凈現(xiàn)金流量能最準(zhǔn)確地衡量企業(yè)價值,因為價值創(chuàng)造最終可被定義為提供給資本方的經(jīng)過風(fēng)險調(diào)整的凈現(xiàn)金流;凈現(xiàn)金流量決定企業(yè)的價值創(chuàng)造能力,企業(yè)只有擁有足夠的現(xiàn)金才能從市場上獲取各種生產(chǎn)要素,為價值創(chuàng)造提供必要的前提,而衡量企業(yè)的價值創(chuàng)造能力正是進(jìn)行價值投資的基礎(chǔ),價值必然可追溯到現(xiàn)金流,這也是在價值評估里經(jīng)常用到“現(xiàn)金流”的原因而且,凈現(xiàn)金流量在美國和歐洲的價值評估和資產(chǎn)管理領(lǐng)域已經(jīng)得到了非常廣泛的應(yīng)用,大量的投資銀行.財務(wù)咨詢.信用評級等機(jī)構(gòu)十分關(guān)注公司的凈現(xiàn)金流量,美國上市公司年報中常常披露凈現(xiàn)金流量故本文選取凈現(xiàn)金流作為對協(xié)同效應(yīng)預(yù)測的基礎(chǔ)

2.模型預(yù)測的重要假設(shè)前提

(1)企業(yè)并購為戰(zhàn)略并購根據(jù)并購的目的是創(chuàng)造價值還是轉(zhuǎn)移價值,可以將企業(yè)并購分成兩大類:戰(zhàn)略并購和財務(wù)并購羅賓遜和彼德森(Robinson.Peterson,1995)從傳統(tǒng)的競爭戰(zhàn)略出發(fā),將戰(zhàn)略并購定義為“主要目的是通過加強(qiáng)公司在細(xì)分市場上的競爭地位創(chuàng)造企業(yè)價值的并購”可見財務(wù)并購的主要目的是轉(zhuǎn)移價值,而戰(zhàn)略并購的主要目的是創(chuàng)造價值因此,戰(zhàn)略并購是以實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng).創(chuàng)造價值為目標(biāo)的,符合協(xié)同效應(yīng)研究的目的

(2)并購雙方企業(yè)均是持續(xù)經(jīng)營的假設(shè)并購雙方企業(yè)均是持續(xù)經(jīng)營的,如果不符合這一條件,出現(xiàn)企業(yè)清算或長期衰退,對其估值需要另外的假設(shè)和評估程序

(3)雙方企業(yè)在并購整合一段時期后收益持續(xù)穩(wěn)定地增長

并購決策是企業(yè)的一種戰(zhàn)略投資,一般涉及大量的貨幣資金,對買賣雙方造成長期影響,只有在企業(yè)整合后有很穩(wěn)定的收益和持續(xù)增長的情況下,才適用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法

3.模型參數(shù)的確定本文貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法采用多期折現(xiàn)法,基本思路是把預(yù)測時間分為兩個階段,第一階段是對并購后前幾年的凈現(xiàn)金流分別進(jìn)行預(yù)測,第二階段是對第一階段以后的現(xiàn)金流的終值進(jìn)行預(yù)測基本公式如下:

其中:PV——并購后企業(yè)現(xiàn)值;

dn——并購后企業(yè)第n年的凈現(xiàn)金流;

i——貼現(xiàn)率;

m——第一階段預(yù)測期;

g——并購后第二階段企業(yè)的長期可持續(xù)增長率

(1)第一階段預(yù)測期m的確定第一階段預(yù)測期m應(yīng)該足夠長,以便反映并購對企業(yè)現(xiàn)金流的影響對成熟行業(yè)的已成立企業(yè),一般可以相對準(zhǔn)確地預(yù)測7年到10年的經(jīng)營情況,10年后現(xiàn)金流的變化對現(xiàn)值的影響相對較小因此,m根據(jù)具體并購雙方行業(yè)情況可取7年~10年

(2)貼現(xiàn)率i的確定貼現(xiàn)率i,即資本成本或要求的投資回報率,反映的是投資風(fēng)險,由市場決定,通常為市場利率但是根據(jù)市場利率的期限結(jié)構(gòu)理論,市場利率有即期利率和遠(yuǎn)期利率之分,能用于貼現(xiàn)的應(yīng)該是0時刻的即期利率;而由于購買力風(fēng)險的存在,不同期限的即期利率是不同的一般而言,隨著期限變長,即期利率會增大,但在預(yù)期未來會出現(xiàn)通貨緊縮時,即期利率也可能是隨期限變長而變小的由于貼現(xiàn)率i是一個預(yù)期或前瞻性的概念,投資者在選取貼現(xiàn)率時有很大的主觀性和伸縮性,只能參照某個市場利率和未來的并購對象的具體風(fēng)險來確定

貼現(xiàn)率i也可以選用并購企業(yè)的加權(quán)資金成本,即使并購資金是從銀行或其他金融機(jī)構(gòu)借入的債務(wù)資金,也應(yīng)為并購方的加權(quán)資金成本,而不應(yīng)是債務(wù)的利息其原因如下:①雖然企業(yè)的加權(quán)資金成本隨負(fù)債的增加而降低,但企業(yè)的借債能力也隨之下降②企業(yè)應(yīng)被視為“持續(xù)經(jīng)營”,企業(yè)的負(fù)債能力是有限的當(dāng)負(fù)債比例過高時,銀行會拒絕給企業(yè)貸款,此時為了投資,企業(yè)只能增加權(quán)益資金,從而使加權(quán)資金成本上升由此可見,以負(fù)債投資也應(yīng)考慮企業(yè)的加權(quán)資金成本,而不能僅考慮其債務(wù)利息,這樣才能提高企業(yè)整體投資效益

(3)長期可持續(xù)增長率g的確定根據(jù)模型假設(shè)(3):雙方企業(yè)在并購整合一段時期后收益持續(xù)穩(wěn)定地增長,所以長期可持續(xù)增長率g的選取對并購后企業(yè)現(xiàn)值PV會有重要影響為了合理確定增長率g,必須考慮下列因素影響:①總體經(jīng)濟(jì)環(huán)境;②企業(yè)所處行業(yè)的成長性,包括企業(yè)的客戶所處行業(yè)的成長性;③并購可能帶來的協(xié)同效應(yīng);④企業(yè)的歷史成長率;⑤在一定的競爭條件下,包括技術(shù).產(chǎn)品線.市場.定價和市場營銷方面,管理者對未來發(fā)展的預(yù)期

篇（9）

一、我國投資銀行并購業(yè)務(wù)現(xiàn)狀

通常意義上的投資銀行（investment banking）有雙重含義：其一，作為一種業(yè)務(wù)，投資銀行是指，區(qū)別于商業(yè)銀行的存貸款等間接金融業(yè)務(wù)的、用以實現(xiàn)資本市場上資本總量增加以及存量調(diào)整的一系列收取費用的金融中介業(yè)務(wù)，例如：證券的發(fā)行、承銷、交易，企業(yè)重組、兼并與收購，投資分析，風(fēng)險投資，項目融資，資產(chǎn)證券化；其二，投資銀行是一類機(jī)構(gòu)的總稱，是指以上述投資銀行業(yè)務(wù)為主要業(yè)務(wù)的金融中介企業(yè)。在我國，投資銀行發(fā)源自上世紀(jì)80年代初成立的信托投資公司，目前，我國投資銀行業(yè)在二十多年的發(fā)展中已經(jīng)形成了以信托公司、證券公司、財務(wù)公司、保險公司、金融租賃公司等多種類金融機(jī)構(gòu)并存經(jīng)營、分工協(xié)作的格局，其主要代表有中國國際金融有限公司、中信證券等。

企業(yè)成長的方式包括內(nèi)部擴(kuò)張與外部擴(kuò)張兩種，企業(yè)并購（M&A，mergers and acquisitions）是企業(yè)實現(xiàn)外部擴(kuò)張的主要方式，企業(yè)通過優(yōu)化資源配置、提高生產(chǎn)要素的占用、支配和使用效率來達(dá)到此目的。

投資銀行并購業(yè)務(wù)是投資銀行除證券業(yè)務(wù)外最重要的業(yè)務(wù)組成，具體可分為兩類：一類是充當(dāng)并購活動的中介人，為并購交易主體提供策劃、顧問及有關(guān)融資服務(wù)；另一類是同時充當(dāng)并購活動中介人及活動主體，通過購入目標(biāo)企業(yè)全部或部分產(chǎn)權(quán)，再整體轉(zhuǎn)讓、分拆賣出、重組經(jīng)營、包裝上市后拋售股權(quán)套現(xiàn)，目的是從中賺取買賣差價。

在國家加速產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整及政策鼓勵并購重組激勵下，我國的并購市場持續(xù)爆發(fā)性增長，并購活躍度不斷攀升（如圖1、圖2）；同時，中國企業(yè)也開始加快自身的海外擴(kuò)張步伐，跨境并購交易數(shù)量呈現(xiàn)增長態(tài)勢（如圖3）。中國并購市場交易規(guī)模和金額規(guī)模大幅增長，也在一定程度上給我國投資銀行并購業(yè)務(wù)帶來了更多的機(jī)遇。

圖1 2006-2011（1—11月）中國并購市場發(fā)展趨勢

數(shù)據(jù)來源：清科數(shù)據(jù)庫 2011.12

數(shù)據(jù)來源：清科數(shù)據(jù)庫 2011.12

數(shù)據(jù)來源：清科數(shù)據(jù)庫 2011.12

二、我國投資銀行在企業(yè)并購中的作用分析

1.投資銀行對企業(yè)并購中的收購方和被收購方存在積極作用

在企業(yè)并購活動中，投資銀行可同時充當(dāng)收購方或目標(biāo)企業(yè)的代表和資產(chǎn)重組顧問兩種角色。作為收購方的顧問，投資銀行的業(yè)務(wù)包含從籌備階段到并購結(jié)束后整合的全部內(nèi)容，在這個過程中，投資銀行的作用體現(xiàn)在幫助收購方以最優(yōu)的方式收購最合適的目標(biāo)企業(yè)，實現(xiàn)自身的最優(yōu)發(fā)展；作為目標(biāo)公司的顧問，投資銀行的業(yè)務(wù)主要集中在以最佳的價格出讓股權(quán)或者以最低的成本實施反收購，維護(hù)股東權(quán)益不受或少受損失。

2.投資銀行能夠減少并購交易成本、提高并購?fù)瓿尚?/p>

企業(yè)并購活動過程復(fù)雜，涉及雙邊甚至多邊的經(jīng)濟(jì)利益協(xié)調(diào)，囊括并購的形式、程序、談判、方式優(yōu)劣比較、所涉法律、法規(guī)、政府行為對并購活動的影響等專業(yè)知識，由于大部分企業(yè)并無具備此類專業(yè)知識的人才，使得并購活動在信息不對稱的影響下信息成本較高，而投資銀行財務(wù)顧問及專家則通常能夠有效解決這些問題。其次，投資銀行通過介入并購活動，直接與并購雙方談判，有效避免了并購雙方直接談判而產(chǎn)生的摩擦，因此，投資銀行參與企業(yè)并購，對并購交易進(jìn)行全面策劃，能提高企業(yè)并購的完成率。另外，投資銀行的財務(wù)顧問及專家具備大量并購策劃實戰(zhàn)經(jīng)驗，運用資產(chǎn)評估、賬務(wù)處理、并購法律等方面服務(wù)于參與并購的雙方，促使并購活動更有效率地完成。

3.投資銀行參與企業(yè)并購能夠有效降低并購風(fēng)險

企業(yè)并購充滿風(fēng)險，從并購前的調(diào)研活動開始，到并購結(jié)束后對目標(biāo)企業(yè)的整合，各種各樣的風(fēng)險因素貫穿其中，其風(fēng)險因素主要有：政治風(fēng)險、市場風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險及整合風(fēng)險。投資銀行擁有經(jīng)驗豐富的專業(yè)人才，在整個并購過程中，能依據(jù)企業(yè)實際情況，對并購的市場環(huán)境、資產(chǎn)評估、財務(wù)處理及后續(xù)整合經(jīng)營工作進(jìn)行全面策劃及服務(wù)，能夠利用自身經(jīng)驗和專業(yè)知識對并購中可能出現(xiàn)的風(fēng)險進(jìn)行有效防范。

4.投資銀行能為企業(yè)并購開辟多種融資渠道

現(xiàn)代企業(yè)并購?fù)婕翱缧袠I(yè)、跨地區(qū)、跨國界的重組，在這一過程中，企業(yè)并購活動通常所涉及金額較大，通常企業(yè)僅靠自有資金難以完成并購活動，而投資銀行一般具有豐富的融資經(jīng)驗和廣泛的融資渠道，能夠利用自身渠道資源及運行機(jī)制，設(shè)計出如資產(chǎn)證券化、股權(quán)融資、債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)等多種融資方式，將實物資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為類似于股票、產(chǎn)權(quán)證的證券形態(tài)，突破目前融資環(huán)境的限制，開辟新的融資渠道，提高資本流動性，便于實物資產(chǎn)在并購活動中的買賣交易，以達(dá)到“金融杠桿”的效果。并購企業(yè)通過獲得投資銀行的融資支持，能夠有效籌措所需資金，設(shè)計合理的融資方案，促成并購活動的完成。

5.投資銀行能在企業(yè)并購中發(fā)揮橋梁作用，引導(dǎo)企業(yè)并購的方向，加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式和調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)

我國經(jīng)濟(jì)部分產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩，亟需進(jìn)行行業(yè)整合和行業(yè)轉(zhuǎn)型。投資銀行參與企業(yè)并購，能夠依據(jù)國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略和政策導(dǎo)向，利用其業(yè)務(wù)的創(chuàng)新性和靈活性，以市場為主導(dǎo)，按市場原則解決企業(yè)并購業(yè)務(wù)中的問題，有助于構(gòu)建符合市場經(jīng)濟(jì)要求、分工合理、責(zé)權(quán)明確的并購交易體系，提升我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的效率。

三、我國投資銀行參與企業(yè)并購面臨的障礙

1.我國投資銀行參與企業(yè)并購的外部環(huán)境不夠理想

（1）我國資本市場發(fā)育不夠完善

當(dāng)前，我國資本市場發(fā)展不夠完善，規(guī)模較小，影響投資銀行并購業(yè)務(wù)的開展。首先，許多具有政府背景的上市公司使得資本市場上可供選擇的并購對象十分有限，給投資銀行參與企業(yè)并購帶來了額外困難；其次，我國資本市場存在產(chǎn)權(quán)制度不明晰的問題，政府常以非經(jīng)濟(jì)目標(biāo)代替經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，強(qiáng)制企業(yè)進(jìn)行兼并，企業(yè)缺乏利益最大化的并購動機(jī)，或者即使并購動機(jī)存在，也無法采取實際行動，導(dǎo)致并購效率低下；第三，我國資本市場上信息披露不充分，投資銀行在對被并購方進(jìn)行信息搜集時難度增加，參與企業(yè)并購的效率降低；第四，我國股市規(guī)模較小，多數(shù)企業(yè)的資本處于實物化狀態(tài)，資產(chǎn)證券化的缺位導(dǎo)致投資銀行難以合理衡量目標(biāo)企業(yè)價值，使得并購交易成本增加；此外，我國股市的投機(jī)性及股價的波動程度大，股票價格與企業(yè)價值分離，并且，由于我國的資產(chǎn)定價制度難以制定合理公平的股權(quán)交易價格，加大了目標(biāo)企業(yè)的市場價值的確定難度，也給投資銀行的并購業(yè)務(wù)增加了交易成本。

（2）投資銀行業(yè)及并購方面的法律法規(guī)缺乏

我國市場體系不發(fā)達(dá)，法律法規(guī)不完善，企業(yè)與投資銀行在并購業(yè)務(wù)中操作不規(guī)范、道德風(fēng)險不同程度存在，使得相關(guān)管理部門嚴(yán)禁管控我國金融市場。我國在并購方面的法律法規(guī)較少，缺乏如國外資本市場中的《投資銀行法》、《并購法》，相關(guān)法律體系殘缺不全，而現(xiàn)有的《證券法》中也并未明確界定我國證券公司是否可以開展并購業(yè)務(wù)，這種情況對于國內(nèi)投資銀行開展并購業(yè)務(wù)極其不利。

（3）政府過多介入我國企業(yè)并購，并購業(yè)務(wù)市場化程度低

政府在我國企業(yè)并購中仍起重要作用。我國現(xiàn)有體制下，各級政府常出于己方利益最大化的考慮，直接以行政手段干預(yù)企業(yè)的并購活動，使得我國跨地區(qū)、跨行業(yè)、跨所有制的資產(chǎn)重組面臨重重障礙，很難體現(xiàn)并購活動的市場價值。同時，受企業(yè)文化所限，國內(nèi)一般企業(yè)在進(jìn)行并購重組時，并未認(rèn)識到聘請投資銀行進(jìn)行資產(chǎn)評估、談判參與、策劃的重要性，并購活動中的實施人員大多從各部門臨時抽調(diào)而來，在需要技術(shù)與資金支持時，由于政府參與往往會使企業(yè)并購的交易成本降低、整體業(yè)務(wù)進(jìn)行的阻力減小，從而使得企業(yè)在并購活動中更愿意依靠于政府與上級主管部門，這在一定程度上也形成了投資銀行并購業(yè)務(wù)發(fā)展的掣肘。據(jù)投中集團(tuán)CVsource數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計顯示，2009年11月1日至2011年10月31日，全球披露涉及中國企業(yè)并購交易完成案例近1000起，其中，涉及總部位于中國大陸的本土投資銀行只有32家，占比不到4%。

（4）非投資銀行擠占投資銀行并購業(yè)務(wù)市場

分析資本市場上有中介機(jī)構(gòu)參與的企業(yè)并購，一些投資咨詢公司及外資銀行，如上海華然、德意志銀行等，比投資銀行活躍得多。其中的原因主要有以下三點：第一，并購重組業(yè)務(wù)本身在規(guī)范方面欠缺，成功率低，業(yè)務(wù)收入又少，將并購重組作為業(yè)務(wù)重點對投資銀行缺乏吸引力；第二，并購中所對涉財務(wù)顧問的要求不高，無法體現(xiàn)投資銀行的人才優(yōu)勢，由咨詢公司還是投資銀行充當(dāng)這一角色并無太大區(qū)別；第三，投資銀行各部門之間是一個相對獨立的工作關(guān)系，不利于資源共享。

2.我國投資銀行參與企業(yè)并購活動的內(nèi)部條件面臨諸多障礙

（1）我國投資銀行資金規(guī)模較小，實力不足

投資銀行必須具有一定的資產(chǎn)規(guī)模才能承擔(dān)經(jīng)營風(fēng)險并進(jìn)行金融創(chuàng)新。目前我國證券機(jī)構(gòu)與高盛公司（Goldman Sachs）、美林公司（Merril Lynch）這些國外超大型投資銀行相比，存在的主要問題是規(guī)模小，資金實力弱（如表1），對未來整體業(yè)務(wù)的發(fā)展缺乏前瞻性，不夠重視并購業(yè)務(wù)，對其投入的資金也有限?，F(xiàn)資銀行的很多業(yè)務(wù)都是以券商的自有資金為基礎(chǔ)的，資本金的不足加大了投資銀行的經(jīng)營風(fēng)險。

表1 2010年中外投資銀行總資產(chǎn)對比

單位：百萬美元

數(shù)據(jù)來源：各投資銀行2010年年報

注：匯率采用1美元=6.3002人民幣元

（2）專業(yè)人才與業(yè)務(wù)經(jīng)驗均存在一定缺口

現(xiàn)資銀行的并購業(yè)務(wù)涉及金額巨大，市場價值估測難度高，交易程序手段復(fù)雜多樣，涉及稅收、法律、財務(wù)等多方知識，并購過程中精通這些知識的專業(yè)型人才必不可少。我國投資銀行發(fā)展歷程短，從事并購業(yè)務(wù)的專業(yè)人才存在較大缺口，并購方面的管理人才在應(yīng)有的國際理念方面也有欠缺，投資銀行自身也缺乏相應(yīng)的并購業(yè)務(wù)經(jīng)驗，運作程序不規(guī)范，管理不科學(xué)。

（3）我國投資銀行對企業(yè)并購業(yè)務(wù)缺乏重視，并購業(yè)務(wù)占比低

投資銀行業(yè)務(wù)分為傳統(tǒng)業(yè)務(wù)、創(chuàng)新業(yè)務(wù)和引申業(yè)務(wù)三類。隨著資本市場規(guī)模的擴(kuò)大，并購業(yè)作為一類新興業(yè)務(wù)，目前已在美國等發(fā)達(dá)國家的投資銀行業(yè)務(wù)占據(jù)重要地位，并購業(yè)務(wù)收入對投資銀行業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)已超過傳統(tǒng)承銷業(yè)務(wù)。然而，我國投資銀行的業(yè)務(wù)重點仍是一級市場的證券承銷，并購業(yè)務(wù)在投資銀行業(yè)務(wù)中所占比率很小。以高盛公司和中信證券為例，對比我國投資銀行與國外投資銀行業(yè)務(wù)收入比例，可以看出，高盛公司市場細(xì)分及業(yè)務(wù)差異化較明顯，并購顧問費單項收入對公司總收入的貢獻(xiàn)率在9%左右，而中信證券的業(yè)務(wù)支柱仍為傳統(tǒng)的經(jīng)紀(jì)、承銷和自營業(yè)務(wù)（如圖4、圖5）。

四、基于高效發(fā)揮我國投資銀行參與企業(yè)并購作用的渠道分析

1.為我國投資銀行企業(yè)并購業(yè)務(wù)提供良好的外部環(huán)境

（1）完善產(chǎn)權(quán)制度，改善股權(quán)結(jié)構(gòu)，培育一個有效運作的資本市場

解決我國資本市場中存在的實際問題，要實現(xiàn)國有企業(yè)股權(quán)分離，政府不再直接干預(yù)企業(yè)并購，使企業(yè)真正成為自主決策的經(jīng)營主體。我國資本市場尚不完善，由于發(fā)展歷程短，市場體系脆弱，在功能培育方面及金融的規(guī)模和種類方面，都與國際資本市場存在較大差距。近年來，國企并購成為中國本土市場并購的主力軍，在這種情況下，應(yīng)進(jìn)一步深化我國國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革，加強(qiáng)資本市場主體建設(shè)，開拓新型金融產(chǎn)品，健全資本市場功能。此外，還應(yīng)注意將資本市場發(fā)展周期模式和我國實際情況相結(jié)合，充分發(fā)揮資本市場資源配置與重組功能。

（2）健全與投資銀行發(fā)展企業(yè)并購業(yè)務(wù)相關(guān)的法律法規(guī)

目前我國在公司并購方面立法相對落后，缺少企業(yè)并購的基本法，而現(xiàn)有政策法規(guī)對企業(yè)并購重組的規(guī)定也缺乏針對性，對近些年產(chǎn)生的一些新的并購方式和行為也未明確具體法律責(zé)任。這些現(xiàn)狀均導(dǎo)致與企業(yè)并購方面的相關(guān)法律存在很大的模糊性和不確定性，因此，為了規(guī)范企業(yè)并購行為，提升投資銀行企業(yè)并購業(yè)務(wù)的效率，政府有關(guān)部門有必要在現(xiàn)有法律法規(guī)基礎(chǔ)上，出臺詳細(xì)法律規(guī)定：首先，盡快作一些法律上的明確規(guī)定，如投資銀行設(shè)立標(biāo)準(zhǔn)、業(yè)務(wù)范圍、經(jīng)營規(guī)則、分立合并、監(jiān)督管理等，并對投資銀行企業(yè)并購業(yè)務(wù)作針對性與引導(dǎo)性規(guī)定，對企業(yè)并購方式、并購程序、并購行為、并購整合作出明確界定，同時完善反壟斷方面的法律法規(guī)；其次，對現(xiàn)有法律法規(guī)加以適當(dāng)修訂補(bǔ)充，去除法律法規(guī)中存在的不合理因素，為企業(yè)并購的健康運行保駕護(hù)航；再次，對投資銀行的融資渠道作出法律上的明確規(guī)定，放寬對投資銀行資金管理的有關(guān)限定條件，完善企業(yè)并購融資渠道；第四，進(jìn)一步完善涉及重大資產(chǎn)買賣的并購活動信息披露問題，適當(dāng)拓寬證監(jiān)部門對并購活動信息披露審核方面的管理權(quán)限，增加企業(yè)并購的透明度；最后，充分考慮立法工作的前瞻性，做到立法工作動態(tài)、靜態(tài)相結(jié)合，盡量掃清我國投資銀行發(fā)展過程中可能遇到的法律障礙。

（3）明確政府在企業(yè)并購中的角色，減少不必要政府干預(yù)

隨著我國資本市場定價逐漸完善，政府應(yīng)重新定位在企業(yè)并購中的角色，避免為了自身利益而對企業(yè)并購活動進(jìn)行盲目干預(yù)，應(yīng)把工作重點放到對投資銀行并購業(yè)務(wù)和企業(yè)行為的宏觀規(guī)劃引導(dǎo)上，對并購中出現(xiàn)的各種問題進(jìn)行有效監(jiān)督和調(diào)節(jié)，對壟斷性、欺詐性、強(qiáng)迫性以及損害國家財產(chǎn)及權(quán)益的并購進(jìn)行堅決干預(yù)，并在必要時予以行政處罰。此外，政府應(yīng)加強(qiáng)對企業(yè)并購的服務(wù)和扶持工作，同時，加大力度規(guī)范證券交易市場，進(jìn)一步增強(qiáng)國內(nèi)投資銀行建設(shè)，此外，還要提高投資銀行參與企業(yè)并購活動的操作效率，并在企業(yè)并購后的債務(wù)重組、人員安置、稅收等方面給予支持，促進(jìn)國內(nèi)并購行業(yè)發(fā)展。

2.我國投資銀行應(yīng)積極完善自身條件，拓展并購業(yè)務(wù)

（1）加強(qiáng)投資銀行之間并購重組，進(jìn)行行業(yè)間整合優(yōu)化，推進(jìn)行業(yè)規(guī)模建設(shè)

我國投資銀行起步較晚，普遍存在規(guī)模較小、實力不足的問題，基本沒有真正意義上的投資銀行。目前，我國從事投資銀行業(yè)務(wù)的金融主體主要有金融信托公司、證券公司、財務(wù)公司、保險公司、金融租賃公司等，這些主體數(shù)量多，規(guī)模小，資本實力不足，缺乏投資銀行所應(yīng)具備的抗風(fēng)險能力，投資銀行的形成是以資本市場上幾家現(xiàn)化代大型券商占主導(dǎo)地位、成為行業(yè)龍頭和支柱為標(biāo)志的。我國投資銀行欲健康發(fā)展、提升行業(yè)競爭力，必須進(jìn)行行業(yè)間并購重組，實現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張。第一，通過并購重組，投資銀行之間得以優(yōu)化自身結(jié)構(gòu)，擴(kuò)大經(jīng)營網(wǎng)絡(luò)，提高行業(yè)集中度，并適當(dāng)擴(kuò)大融資規(guī)模，建立完善風(fēng)險防控機(jī)制；第二，通過與國外投資銀行合作，引入國外資金、技術(shù)，充分利用其管理經(jīng)營經(jīng)驗，提高自身實力。

（2）培養(yǎng)、引進(jìn)投資銀行方面的專門人才

投資銀行是智力密集型行業(yè)，并購業(yè)務(wù)更是一項需要具備高素質(zhì)的行業(yè)。投資銀行從業(yè)人員需要具備搜集、分析信息能力以及金融創(chuàng)新能力，能夠預(yù)測國內(nèi)國際宏觀經(jīng)濟(jì)走向，洞察企業(yè)所需資源配置，而目前活躍在我國并購市場上的操作人員多為以前的證券發(fā)放人員，在操作和專業(yè)知識上都難以滿足企業(yè)并購業(yè)務(wù)尤其是近些年出現(xiàn)的跨行業(yè)、跨地區(qū)的大型并購的需要。因此，培養(yǎng)、引進(jìn)與投行并購業(yè)務(wù)相關(guān)的專業(yè)人才就顯得極為重要。一方面，我國投資銀行應(yīng)加強(qiáng)對并購業(yè)務(wù)從業(yè)人員的技術(shù)培訓(xùn)，使其及時了解國內(nèi)外行業(yè)動向，適應(yīng)行業(yè)發(fā)展，提高其專業(yè)素質(zhì)，同時，要積極與國外投資銀行進(jìn)行交流學(xué)習(xí)，必要時引進(jìn)熟悉企業(yè)并購業(yè)務(wù)的高級專門人才；另一方面，我國投資銀行要盡快建立起人才激勵與約束機(jī)制，實施如管理層持股、股票期權(quán)、員工持股計劃等措施，降低人員流失率，并通過建立績效評估和流動機(jī)制，發(fā)揮員工潛能與創(chuàng)造性。

（3）我國投資銀行應(yīng)進(jìn)行業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整，積極參與企業(yè)并購

在成熟資本市場上，并購業(yè)務(wù)以其低風(fēng)險和高收益的特征成為各大券商和各大投資銀行的重點業(yè)務(wù)：一方面，投資銀行開展并購業(yè)務(wù)可以獲得高額顧問收入，另一方面，為客戶提供融資獲得的利息收入也可以使投資銀行利潤增大。相反，在我國，并購業(yè)務(wù)剛剛起步，尚未成為投資銀行的業(yè)務(wù)重點，各大投資銀行仍以三大傳統(tǒng)業(yè)務(wù)（即證券承銷、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)）為主要收入來源，投資銀行傳統(tǒng)業(yè)務(wù)收入與資本市場波動存在緊密聯(lián)系，系統(tǒng)性風(fēng)險大，使投資銀行經(jīng)營的不穩(wěn)定性隨之加大。我國投資銀行應(yīng)向國外投資銀行學(xué)習(xí)其成功經(jīng)驗，將企業(yè)并購業(yè)務(wù)作為促進(jìn)自身發(fā)展的工作重點，要積極進(jìn)行金融創(chuàng)新，開發(fā)各種并購支付方式，豐富并購融資工具的品種，解決并購融資渠道品種不豐富的問題；同時，我國投資銀行還應(yīng)在努力開展企業(yè)并購業(yè)務(wù)的同時，注重品牌樹立，加強(qiáng)優(yōu)良團(tuán)隊的培養(yǎng)，為建立與企業(yè)長期合作，爭取并購業(yè)務(wù)打下基礎(chǔ)。

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篇（10）

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購  財務(wù)風(fēng)險  防范

1財務(wù)風(fēng)險的含義

1．1企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險

企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險，是指在一定時期內(nèi)，為并購融資或因兼并背負(fù)債務(wù)，而使企業(yè)發(fā)生財務(wù)危機(jī)的可能性。從風(fēng)險結(jié)果看，這的確概括了企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的最核心部分，即“由融資決策引起的償債風(fēng)險”。但從風(fēng)險來源來看，融資決策并不是引起財務(wù)風(fēng)險的惟一原因，因為，在企業(yè)并購活動中，與財務(wù)結(jié)果有關(guān)的決策行為還包括定價決策和支付決策。

(1)企業(yè)并購是一種投資行為，然后才是一種融資行為，投資和融資決策共同影響著并購后的企業(yè)財務(wù)狀況。

(2)企業(yè)并購是一種特殊的投資行為，從策劃設(shè)計到交易完成，各種價值因素并不能馬上在短期財務(wù)指標(biāo)上得到體現(xiàn)，而必須經(jīng)過一定的整合和運營期，才能實現(xiàn)價值目標(biāo)。

(3)企業(yè)并購的價值目標(biāo)下限也決不僅僅是保證沒有債務(wù)上的風(fēng)險，而是要獲取一種遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過債務(wù)范疇的價值預(yù)期目標(biāo)，實現(xiàn)價值增值。

1．2引起企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的主要因素

(I)不確定性。

企業(yè)并購過程中的不確定性因素很多。從宏觀上看，有國家宏觀經(jīng)濟(jì)政策的變化、經(jīng)濟(jì)周期性的波動、通貨膨脹、利率匯率變動；從微觀上看，有并購方的經(jīng)營環(huán)境、籌資和資金狀況的變化，也有被收購方反收購和收購價格的變化等。這些變化都會影響企業(yè)并購的各種預(yù)期與結(jié)果發(fā)生偏離。同時，企業(yè)并購所涉及的領(lǐng)域比較寬：法律、財務(wù)、專有技術(shù)、環(huán)境等。這些領(lǐng)域都可能形成導(dǎo)致并購財務(wù)風(fēng)險的不確定性原因。

不確定性因素通過由收益決定的誘惑效應(yīng)和由成本決定的約束效應(yīng)機(jī)制而導(dǎo)致企業(yè)并購的預(yù)期與結(jié)果發(fā)生偏離。一方面，不確定性因素具有價值增值的特點，這就給決策人員帶來了價值誘惑力，強(qiáng)化了控制負(fù)偏離追求正偏離的目標(biāo)和動機(jī)；另一方面，不確定性因素又客觀存在著導(dǎo)致成本膨脹的可能性，各種外部和內(nèi)部因素綜合作用的結(jié)果不能排除可能帶來的損失，這又給決策人員帶來一定的約束力。這種價值誘惑力和成本約束力的雙重作用形成了誘惑效應(yīng)——約束效應(yīng)機(jī)制。當(dāng)誘惑效應(yīng)大于約束效應(yīng)時，并購的預(yù)期與結(jié)果發(fā)生正偏離，取得并購成功；當(dāng)誘惑效應(yīng)小于約束效應(yīng)時，并購的預(yù)期與結(jié)果發(fā)生負(fù)偏離，造成財務(wù)風(fēng)險。

(2)信息不對稱性。

在企業(yè)并購過程中，信息不對稱性也普遍存在。例如，當(dāng)目標(biāo)企業(yè)是缺乏信息披露機(jī)制的非上市公司時，并購方往往對其負(fù)債多少、財務(wù)報表是否真實、資產(chǎn)抵押擔(dān)保等情況估計不足，無法準(zhǔn)確地判斷目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)價值和盈利能力，從而導(dǎo)致價值風(fēng)險。即使目標(biāo)企業(yè)是上市公司，也會因?qū)ζ滟Y產(chǎn)可利用價值、富余人員、產(chǎn)品市場占有率等情況了解不夠，導(dǎo)致并購后的整合難度大，致使整合失敗。而當(dāng)收購方采取要約收購時，目標(biāo)企業(yè)的高管人員為了達(dá)到私人目的則會有意隱瞞事實，讓收購方無法了解企業(yè)盈虧、或有負(fù)債、技術(shù)專利等無形資產(chǎn)的真實價值等，使收購方的決策人基于錯誤的信息、錯誤的估價而做出錯誤的決策，致使并購成本增加，最終導(dǎo)致并購失敗。

2財務(wù)風(fēng)險的種類

2．1定價風(fēng)險

(1)目標(biāo)企業(yè)的財務(wù)報表風(fēng)險。在并購過程中，并購雙方首先要確定目標(biāo)企業(yè)的并購價格，主要依據(jù)便是目標(biāo)企業(yè)的年度報告、財務(wù)報表等。但目標(biāo)企業(yè)可能故意隱瞞損失信息，夸大收益信息，對很多影響價格的信息不作充分、準(zhǔn)確的披露，這會直接影響到并購價格的合理性，從而使并購后的企業(yè)面臨著潛在的風(fēng)險。

(2)目標(biāo)企業(yè)的價值評估風(fēng)險。并購時需要對目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)、負(fù)債進(jìn)行評估，對標(biāo)的物進(jìn)行評估。但是評估實踐中存在評估結(jié)果的準(zhǔn)確性問題，以及外部因素的干擾問題。

2．2融資風(fēng)險

融資安排是企業(yè)并購計劃中的重要一環(huán)，在并購鏈條中處于重要的地位。融資超前會造成利息損失，融資滯后則直接影響并購計劃的順利實施，甚至導(dǎo)致并購失敗。

2．3支付風(fēng)險

(1)現(xiàn)金支付產(chǎn)生的資金流動性風(fēng)險以及由此最終導(dǎo)致的債務(wù)風(fēng)險?，F(xiàn)金支付工具自身的缺陷，會給并購帶來一定的風(fēng)險。首先，現(xiàn)金支付工具的使用，是一項巨大的即時現(xiàn)金負(fù)擔(dān)，公司所承受的現(xiàn)金壓力比較大；其次，使用現(xiàn)金支付工具，交易規(guī)模常會受到獲現(xiàn)能力的限制；再者，從被并購者的角度來看，會因無法推遲資本利得的確認(rèn)和轉(zhuǎn)移實現(xiàn)的資本增益，從而不能享受稅收優(yōu)惠，以及不能擁有新公司的股東權(quán)益等原因，而不歡迎現(xiàn)金方式，這會影響并購的成功機(jī)會，帶來相關(guān)的風(fēng)險。

(2)股權(quán)支付的股權(quán)稀釋風(fēng)險。如香港玉郎國際漫畫制作出版公司并購案，其領(lǐng)導(dǎo)層通過多次售股、配股集資，進(jìn)行證券投資和兼并收購，這一方面稀釋原有股權(quán)，另一方面也為其資本運營帶來風(fēng)險，最終導(dǎo)致玉郎國際被收購。(3)杠桿支付的債務(wù)風(fēng)險。2O世紀(jì)8O年代末，美國垃圾債券泛濫一時，其間11．4的并購屬于杠桿收購行為。進(jìn)入20世紀(jì)9O年代后，美國的經(jīng)濟(jì)陷入了衰退，銀行呆賬堆積，各類金融機(jī)構(gòu)大舉緊縮信貸，金融監(jiān)督當(dāng)局也嚴(yán)辭苛責(zé)杠桿交易，并責(zé)令銀行將杠桿交易類的貸款分揀出來，以供監(jiān)督。各方面的壓力和證券市場的持續(xù)低迷使垃圾債券無處推銷，垃圾債券市場幾近崩潰，杠桿交易也頻頻告吹。不同支付方式選擇帶來的支付風(fēng)險最終表現(xiàn)為支付結(jié)構(gòu)不合理、現(xiàn)金支付過多從而使得整合運營期間的資金壓力過大。

3企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的防范對策研究

3．1收集信息降低企業(yè)估價風(fēng)險

由于并購雙方信息不對稱狀況是產(chǎn)生目標(biāo)企業(yè)價值評估風(fēng)險的根本原因，因此并購企業(yè)應(yīng)盡量避免惡意收購，在并購前對目標(biāo)公司進(jìn)行詳盡的審查和評價。并購方可以聘請投資銀行根據(jù)企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略進(jìn)行全面策劃，審定目標(biāo)企業(yè)并且對目標(biāo)企業(yè)的產(chǎn)業(yè)環(huán)境、財務(wù)狀況和經(jīng)營能力進(jìn)行全面分析，從而對目標(biāo)企業(yè)的未來自由現(xiàn)金流量做出合理預(yù)測，在此基礎(chǔ)之上的估價較接近目標(biāo)企業(yè)的真實價值。

另外，采用不同的價值評估方法對同一目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行評估，可能會得到不同的并購價格。企業(yè)價值的估價方法有貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法、賬面價值法、市盈率法、同業(yè)市值比較法、市場價格法和清算價值法，并購公司可根據(jù)并購動機(jī)、并購后目標(biāo)公司是否繼續(xù)存在以及掌握的資料信息充分與否等因素來決定目標(biāo)公司的合理評估方法，合理評估企業(yè)價值。