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時間：2023-06-16 16:03:48
序論：好文章的創(chuàng)作是一個不斷探索和完善的過程，我們?yōu)槟扑]十篇風險投資的優(yōu)缺點范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來更深刻的閱讀感受。
二、中國風險投資基金組織模式的選擇
(一)現(xiàn)行的市場環(huán)境
中國風險投資基金行業(yè)已經(jīng)具備了成熟的法律環(huán)境。與中國風險投資基金運作相關(guān)的主要法律已經(jīng)頒布，主要包括:《中華人民共和國公司法》、《中華人民共和國證券法》、《中華人民共和國信托法》以及《中華人民共和國合伙企業(yè)法》。《中華人民共和國公司法》在最近一次重新修訂中，取消了企業(yè)對外投資規(guī)模的限制，這為以投資為主營業(yè)務的企業(yè)發(fā)展提供了法律依據(jù)?！逗匣锲髽I(yè)法》則詳細規(guī)定了有限合伙企業(yè)參與各方的權(quán)利和義務，為有限合伙式風險投資基金提供了法律保障。目前，本土風險投資基金主要采用公司式和有限合伙式的組織模式，采用信托式組織模式的風險投資基金較少。中國投資者參與風險投資的熱情較高。自2013年開始，風險投資行業(yè)出現(xiàn)了一種新的“眾籌模式”，該模式的運作方式是普通投資者通過互聯(lián)網(wǎng)平臺直接參與企業(yè)投資。據(jù)統(tǒng)計，“2014年上半年，中國采用‘眾籌模式’完成風險投資1.56億元，完成投資430起?！娀I模式’的規(guī)模正在快速成長，2014年6月份的投資額超過了前5個月的總和?！鄙鲜銮闆r表明，中國投資者參與風險投資的熱情極高，但是投資渠道明顯不足。
(二)中國本土風險投資基金的組織模式及優(yōu)缺點
根據(jù)中國法律規(guī)定的要求，中國本土風險投資基金主要有三種可行的組織模式。第一種是公司制的風險投資基金。這種模式是按照《中華人民共和國公司法》的規(guī)定，以有限責任公司或者股份有限公司的形式來組建的風險投資基金。公司的股東就是風險投資基金的投資者，他們按照各自的出資比例對公司的重大事項具有決策權(quán)。第二種模式是近年來剛剛興起的有限合伙制風險投資基金。根據(jù)《中華人民共和國合伙企業(yè)法》，有限合伙制風險投資基金由普通合伙人和有限責任合伙人組成，普通合伙人承擔無限連帶責任，有限責任合伙人依照其投資額承擔有限責任。第三種模式是信托式風險投資基金。這類風險投資基金依靠《中華人民共和國信托法》設立。通常情況下是以信托公司為依托，以信托合同為主要標的，集合投資者的資金，委托專業(yè)的風險投資管理人進行管理。上述三種風險投資基金的組織模式是國際上的通行模式。在中國，風險投資基金主要采用的是公司制和有限合伙制，而信托式的基金由于有合同期限的限制，這種組織模式主要用來設立“陽光私募基金”，用來投資于股票二級市場，很少被采用作為風險投資基金的組織模式。從各個組織模式的特點來看，公司制風險投資基金所有權(quán)及關(guān)系清晰，屬于現(xiàn)在世界通行的企業(yè)制度，可以有效地參與市場競爭。它的最大的缺點是資本擴張的手續(xù)較為繁瑣復雜，還面臨著著重復征稅。有限合伙制的優(yōu)點在于便于資本擴張，合伙人簽訂了合伙協(xié)議就意味著合伙關(guān)系確立了，因而有限合伙企業(yè)有著靈活、快速的優(yōu)點。有限合伙制風險投資基金的缺點在于它不是法人，在進行風險投資中，風險投資基金對企業(yè)的所有權(quán)和管理權(quán)需要另行申明，這不利于投資那些具有復雜股權(quán)關(guān)系的風險企業(yè)。另外，有限合伙人只有利益分配權(quán)，沒有企業(yè)的管理權(quán)，無法約束管理人的行為，存在著重大的治理缺陷。契約式的風險投資基金產(chǎn)權(quán)關(guān)系明晰，可以隨時擴張規(guī)模，也避免了重復征稅。它的缺點是具有確定的期限，這個缺點可以通過事先設定長期契約或新設契約的方式來解決。
(三)發(fā)展契約式風險投資基金的必要性及可行性
從發(fā)展契約式風險投資基金的必要性來看，本土的風險投資基金急需改善環(huán)境和擴大規(guī)模，以便最終能夠在中國的風險投資市場拿到更大的話語權(quán)。契約式風險投資基金的發(fā)展可以幫助中國的風險投資行業(yè)達成上述目標。由于契約式風險投資基金能夠在大型項目投資中快速地實現(xiàn)規(guī)模擴張，能夠便于投資者監(jiān)督人的行為，還具有清晰的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，因而它是中國風險投資事業(yè)快速發(fā)展的不二選擇。也只有選擇契約型的組織模式，才能在短期內(nèi)快速形成大量的具有較大規(guī)模和持續(xù)融資能力的本土風險投資金群，才能掌握資本市場的話語權(quán)，才能改變優(yōu)質(zhì)上市公司資源流失的不利局面，促進中國證券市場的健康發(fā)展。從發(fā)展契約式風險投資基金的可行性來看:首先，契約式基金的法律基礎完備，《中華人民共和國信托法》的制定，為契約式基金的設立提供了法律依據(jù)。目前，中國這種契約式的資金管理方式較為普遍，所以在法律環(huán)境上發(fā)展契約式風險投資基金是可行的。其次，契約式基金的發(fā)展具有良好的市場基礎。中國的證券投資基金都是以契約方式設立的，投資者普遍認同這種管理模式，這為契約式風險投資資基金的籌資帶來了便利條件。再者，契約式基金的組織模式有助于風險投資基金在滬深交易所掛牌交易。風險投資基金的盈利期往往在三年以后，這與滬深交易所的掛牌制度相矛盾，但是契約式基金不受“連續(xù)三年虧損摘牌”這個規(guī)則的制約，這使得本土的風險投資基金可以充分地利用交易所的良好環(huán)境實現(xiàn)快速發(fā)展。
風險投資已逐漸成為我國直接投資的一種重要形式，對國民經(jīng)濟的發(fā)展起到越來越重要的作用。
投資工作與投資當?shù)氐沫h(huán)境有很大關(guān)系，很多東西并不能照搬國外的經(jīng)驗。如何在我國的環(huán)境下更好地開展風險投資工作，廣大的從業(yè)人員都還是在摸索嘗試之中。估值是風險投資工作中的重要一環(huán)。估值的方法較多，目前國內(nèi)使用較多的是比較估值法，通常是采用市盈率估值，同時也會采用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)估值法進行估值。本文主要交流一些在工作中對現(xiàn)金流量貼現(xiàn)估值法在風險投資中的應用的一些思考。
一、我國的風險投資應該更多采用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)估值法
投資估值的方法主要有現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法、市盈率法、實物期權(quán)法等。各種方法各有其優(yōu)缺點。在蔚輝和馮科的《風險投資價值評估方法比較分析》一文中有較詳細比較。在我國的風險投資市場環(huán)境下，我認為應該更多地采用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)估值法。
美國等發(fā)達國家的風險投資主要投資創(chuàng)新企業(yè)。我國的風險投資與他們不同的是，我國的風險投資除了投資于創(chuàng)新的企業(yè)之外，由于我國還比較缺乏創(chuàng)新，我們還大量地投資于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中比較有優(yōu)勢的企業(yè)。發(fā)達國家的風險投資主要投資于比較早期的企業(yè)，而我國的風險投資大部分投資于PRE-IPO企業(yè)，即處于發(fā)展期已有一定規(guī)模正準備上市的企業(yè)。這兩個不同點意味著在我國很多的風險投資項目中，其現(xiàn)金流量相對比較容易預測，確定性較高，更適合于采用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)估值法。而且使用現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法可以幫助投資人更好的理解目標公司，是一個幫助作出投資決策的好工具。
二、風險投資中現(xiàn)金流量貼現(xiàn)估值法的應用
現(xiàn)金流量貼現(xiàn)估值法主要有兩個關(guān)鍵步驟，一個是折現(xiàn)率的選取，一個是現(xiàn)金流量預測。風險投資估值也是企業(yè)估值，大部分的情況與一般的企業(yè)估值是一樣的。這里對一般的情況就不再贅述。本文主要探討一下風險投資中經(jīng)常會碰到的較特殊情況的處理。
（一）折現(xiàn)率的選取
1.投資期間折現(xiàn)率的選取
現(xiàn)金流量貼現(xiàn)估值法的折現(xiàn)率通常會選擇目標公司的加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC。先找到可比公司的β值，然后根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型計算出目標公司股本的預期收益率Re。
Re=Rf+β×（Rm - Rf）
然后再根據(jù)目標公司的資本結(jié)構(gòu)以及債務成本Rd計算出加權(quán)平均資本成本。
WACC=（E/V）×Re+（D/V）×Rd×（1-Tc）
用WACC做折現(xiàn)率不太適合風險投資。
（1）計算WACC需要先找到可比公司的β值，在實際工作中，很多的項目很難以在二級市場上找到嚴格的可比公司。
（2）由加權(quán)平均資本成本的公式可知，WACC與公司的資本結(jié)構(gòu)有很大的關(guān)聯(lián)。由于風險投資的目標公司通常處于發(fā)展期，需要進行多輪融資，資本結(jié)構(gòu)并不穩(wěn)定，因此用統(tǒng)一的WACC進行折現(xiàn)不合適。由于很難以預測每次融資后目標公司的資本結(jié)構(gòu)，如果要在不同的時期用不同的折現(xiàn)率操作上也有難度。
（3）投資中收益率與風險正相關(guān)，風險越高要求的收益率也越高。風險投資基金是一個投資組合，基金的投資者希望的收益率是組合的收益率。投資組合可以分散風險。目標公司的WACC僅代表與單個項目風險相匹配的收益率，并不能代表組合的收益率。
綜上所述，認為用WACC做折現(xiàn)率不太適合風險投資，我們可以選擇用內(nèi)含報酬率（即基金投資人要求的報酬率）做為折現(xiàn)率。內(nèi)含報酬率即代表了與組合風險相匹配的報酬率。
當然，如果基金的投資人要求的報酬率是20%，基金的管理人就以20%對所有項目進行折現(xiàn)估值來判斷及選擇項目的話，由于風險投資中會有部分項目失敗，這樣加總起來，基金可能達不到投資人要求的報酬率，我們需要對它做一些調(diào)整。
在David Gladstone&Laura Gadstone的Venture Capital Investing一書中曾經(jīng)用到概率來計算內(nèi)含報酬率。我們這里也可以采用這個概率的方法，但是做一些小小的變形，得出一個怎樣根據(jù)投資人要求的報酬率來計算對項目估值使用的折現(xiàn)率。我們假設基金管理者對項目的預期收益率即折現(xiàn)率為R。由于風險投資不確定性較大，每個項目可能出現(xiàn)的結(jié)果不一樣，我們這里假設結(jié)果符合預期的概率是50%，超預期（獲得3R的收益）的概率是10%等等。具體如
表 1
概率 收益率 計算結(jié)果
超預期 10% 3R 9%
符合預期 50% 0.5R 15%
一半預期 20% 0.5R 3%
保本 10% 0 0
虧50% 5% -50% -2.500%
全虧 5% -100% -5.00%
R 30% 合計 20%
如上述計算我們可以看到，投資者可以根據(jù)自己的策略來調(diào)整自己的概率和收益率來后，根據(jù)自己的內(nèi)含收益率來推算一個合適的平均要求的項目收益率，并以這個內(nèi)含收益率來折現(xiàn)。
如上例，如果投資者要求的收益率是20%的話，那么他們做項目時要求的內(nèi)含收益率應該是30%。
2.穩(wěn)定增長期間折現(xiàn)率的選取
在現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型中，通常會預測一定期間的現(xiàn)金流量，如5—7年，然后利用永續(xù)增長模型計算一個在預測期末的終值TV。這樣做的依據(jù)是認為一般企業(yè)在發(fā)展一段時間后會進入穩(wěn)定增長期，直接用永續(xù)增長模型計算出當時的終值比較符合實際情況且操作簡便。
永續(xù)增長模型：TV=FCFFN+1/（R-g），即第N+1年的現(xiàn)金流量除以折現(xiàn)率與增長率的差。
這里也用到折現(xiàn)率，這個折現(xiàn)率我認為應該用WACC比較合適。因為一般風險投資基金在這個時候已將股份出售，而出售的價格是根據(jù)市場上的價格確定的。市場上給股份定價的依據(jù)應該是使用與該企業(yè)的風險相匹配的折現(xiàn)率對未來的現(xiàn)金流折現(xiàn)的結(jié)果。
（二）現(xiàn)金流量的預測
風險投資中的現(xiàn)金流量預測與一般的企業(yè)價值評估中的現(xiàn)金流量預測并沒有什么大的不同，其做法及要注意的因素也與一般情況一樣。本文要對風險投資中出現(xiàn)較多的一種情況的處理方法做一個探討。
風險投資的特點是投資一個企業(yè)，一段時間后通過上市或其他途徑實現(xiàn)退出獲得收益。風險投資的目標企業(yè)通常處于高速發(fā)展期，通常需要經(jīng)過多輪融資，這是風險投資中較多也較特殊的情況，怎樣在現(xiàn)金流量預測中對這種情況進行處理，我們在這里假設一個例子。
為了簡化情況，我們這里假設目標公司沒有有息負債；風險投資基金在年初投資，2年后目標公司上市再融資，增發(fā)25%的股份，發(fā)行市盈率20倍；風險投資3年后退出。在風險投資持有期間不分紅，之后全部分配。退出后企業(yè)以年3%的速度穩(wěn)定增長。目標公司的凈資產(chǎn)收益率為30%，假設融到的資金馬上能產(chǎn)生收益。投資前目標公司凈資產(chǎn)1億元。欲融資5000萬元。問這個企業(yè)的POST-MONNY Valuation是多少，風險投資應占多少股份。假設使用上文計算的30%做為折現(xiàn)率，TV的折現(xiàn)率假設為12%。
FCFF=EBIT（1-T）+D-CAPEX-NWC
NI=CAPEX+NWC-D，
E=EBIT*（1-T）
FCFF=E-NI
NI=IR*E
注：FCFF：自由現(xiàn)金流量，EBIT：息稅前利潤、T所得稅率、D折舊、CAPEX資本開支、NWC新增運營資本、NI凈投資、E凈利潤、IR投資率（凈利潤用于再投資的投資率）。
表 2 （單位：百萬元）
T0 T1 T2 T3 T4 T5 T6 TV
期初凈資產(chǎn) 100.00 150.00 195.00 546.00 709.80 922.74
凈利潤再投資 45.00 58.50 163.80 212.94 276.82
融資 50.00 292.50
期末凈資產(chǎn) 150.00 195.00 546.00 709.80 922.74 1，199.56
E 23.08 45.00 58.50 163.80 212.94 276.82 359.87
減：NI 45.00 58.50 163.80 212.94 276.82 -
FCFF - - - - - 359.87 4，118.50
權(quán)益比例 75% 75% 75% 75% 75%
*FCFF 0 0 0 0 0 269.90 3，088.87
npv 695.858
share 7.19%
由表2計算可知，這家企業(yè)POST-MONNY Valuation可評估為6.95億元，相當于40倍PE。風險投資基金投資5000萬元可占比7.19%。以這個價格投資，在5年以后賣出的話，賣價可達約1.86億元，賣出價格相當于PE為12.44倍，收益率年均30%。
這里在預測現(xiàn)金流量時考慮到了在IPO以后股份被攤薄了，所以現(xiàn)金流量要乘以被攤薄后的權(quán)益比例75%（本輪投資后的所以股東的股東權(quán)益，包括原股東和風險投資基金）。
另外在折現(xiàn)時用到了2個折現(xiàn)率，一個是現(xiàn)金流量貼現(xiàn)的折現(xiàn)率為內(nèi)含報酬率30%，另一個是計算TV時用到的WACC12%。
三、總結(jié)
總的來講，我國的風險投資目前仍然處于起步階段，許多工作還處于摸索嘗試階段，需要摸索出一套更適合我國國情的理論和方法，提高風險投資的工作質(zhì)量。本人認為現(xiàn)金流量貼現(xiàn)估值法比較適合現(xiàn)階段我國風險投資的特點，可以針對風險投資的具體特征和問題做更多地探討，使之在實踐中能有更好地應用。
參考文獻
政府部門型中介機構(gòu)即政府部門設立的中介機構(gòu)，多是公益性。這類中介機構(gòu)的優(yōu)點是掌握著眾多有效信息資源，信譽狀況良好，容易吸引客戶，有利于協(xié)調(diào)高校、科研機構(gòu)、農(nóng)業(yè)科技企業(yè)、風險投資公司等多方社會利益關(guān)系;而且具有一定的政策導向作用，起到了市場風向標的作用，利于引導投資和在市場的引導下及時給予優(yōu)惠政策，創(chuàng)造有利的外部環(huán)境以貫徹國家政策，促進農(nóng)業(yè)科技風險投資的發(fā)展;但同時也存在著很多缺點，如主要依靠政府出資，資金來源渠道過窄，資金短缺現(xiàn)象嚴重，缺乏利益激勵機制的驅(qū)使，配置資源效率低，行政干預嚴重，易產(chǎn)生黑箱操作，管理模式僵化，技術(shù)經(jīng)驗不足，提供的服務有限等。
2非營利性民間機構(gòu)型
非營利性民間機構(gòu)在我國目前比較普遍，可以由業(yè)內(nèi)組織如農(nóng)民合作社、大學、科研機構(gòu)等組建，為一定區(qū)域內(nèi)農(nóng)業(yè)經(jīng)濟的發(fā)展服務。這類機構(gòu)多采用會員方式，經(jīng)費主要來源于會費，服務對象也主要針對會員。其優(yōu)點主要表現(xiàn)在:這類組織多是區(qū)域性的，對區(qū)域內(nèi)經(jīng)濟技術(shù)條件有足夠的了解和較強洞察力，利于成功經(jīng)驗的傳遞和吸收，信息傳播迅速;另外非營利性使得其利于吸引客戶，利于區(qū)域內(nèi)農(nóng)業(yè)科技風險投資的發(fā)展。缺點主要表現(xiàn)為:輻射范圍小、信息資源有限、資金規(guī)模小、來源不穩(wěn)定、不以盈利為目的難以吸引高素質(zhì)人才的加入，與其他經(jīng)濟部門、各組織成員間不易協(xié)調(diào)，缺乏法律法規(guī)和政策支持。
3營利性股份制公司
型營利性股份制公司可以由政府、企業(yè)、高校、科研機構(gòu)等多方出資，置于中介機構(gòu)的頂層，組織協(xié)調(diào)各機構(gòu)以及整合經(jīng)過初步篩選的資源，提供有用信息和平臺。優(yōu)點是利用現(xiàn)代化公司的管理模式及運作方式，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離，便于采用激勵與約束機制，有利于機構(gòu)的高效運作;用市場機制來對投資中介機構(gòu)進行評價、監(jiān)督和激勵，有利于市場規(guī)則的建立，配置資源的力度強，有利于吸引高素質(zhì)管理人才。缺點是在一定程度上增加風險企業(yè)投資項目的開支。
二我國農(nóng)業(yè)科技風險投資中介機構(gòu)設立模式的選擇
比較上述三種最主要的設立形式，結(jié)合市場經(jīng)濟規(guī)律，農(nóng)業(yè)科技風險投資中介機構(gòu)應越過政府的行政干預階段，直接進入企業(yè)化管理階段。實踐證明，股份制公司形式是目前最有效的企業(yè)組織形式，是市場化運作的必然產(chǎn)物。股份制公司形式便于采用現(xiàn)代企業(yè)的管理機制，解決非營利性機構(gòu)難以吸引高素質(zhì)管理人才和專業(yè)人才的困難，并且其逐利性有利于市場發(fā)揮作用。結(jié)合我國農(nóng)業(yè)科技風險投資發(fā)展政策依賴性強、發(fā)展不規(guī)范的特點，開始時政府可以占有較大的股份，充分依靠政府引導、完善農(nóng)業(yè)科技風險投資發(fā)展的法律法規(guī)、政策和市場環(huán)境。充分享受政府提供的優(yōu)惠政策，協(xié)調(diào)風險投資企業(yè)、農(nóng)業(yè)科技項目來源、經(jīng)濟管理行政部門的關(guān)系;完善信息網(wǎng)絡建設，實現(xiàn)信息資源共享。加強宏觀調(diào)控，打破區(qū)域性限制，逐漸培育全國性的農(nóng)業(yè)科技風險投資中介機構(gòu)體系。待該中介機構(gòu)發(fā)展到一定階段，要逐步實現(xiàn)市場化運作，政府要減少持股比例，只參股不控股，以董事身份通過股東大會或董事會參與農(nóng)業(yè)科技風險投資中介機構(gòu)的決策，并充分發(fā)揮監(jiān)督職能。另外可以模仿引導基金的運行模式，政府無論參股還是控股，都選擇讓利于企業(yè)的方式，通過轉(zhuǎn)贈股份的方式把資金返還給公司。企業(yè)、大學或科研機構(gòu)的參與一方面提供先進的企業(yè)管理制度和經(jīng)驗;另一方面提供理論知識與技術(shù)指導和評價。這種官產(chǎn)學一體的組織形式既有政府支持，又能發(fā)揮民間機構(gòu)的積極性，體現(xiàn)了輔以行政管理的企業(yè)管理，為我國農(nóng)業(yè)科技風險投資中介機構(gòu)的發(fā)展提供了良好的環(huán)境。
三我國農(nóng)業(yè)科技風險投資中介機構(gòu)運行模式
1性質(zhì)和宗旨
我國農(nóng)業(yè)科技風險投資中介機構(gòu)是為農(nóng)業(yè)科技項目與風險投資對接提供中介服務的組織，可以是盈利性的，也可以是微利性的。一方面作為信息服務平臺，需要全面搜集風險投資及農(nóng)業(yè)科技項目的信息，并進行必要的研究篩選，建立信息數(shù)據(jù)庫、人力資源庫，為提供匹配服務奠定基礎;另一方面作為對接平臺，在提供匹配信息的基礎上，對可行項目進行培訓，幫助農(nóng)業(yè)科技企業(yè)完善企業(yè)管理，盡力實現(xiàn)其與風險投資的成功對接。對接完成后根據(jù)需要對企業(yè)進行培訓，完善現(xiàn)代企業(yè)制度，提高人力資本水平，提供首次發(fā)行上市等方面的顧問培訓服務。
2組織結(jié)構(gòu)股份制
農(nóng)業(yè)科技風險投資中介機構(gòu)由股東大會、董事會、管理層、客戶經(jīng)理、基層部門及專家顧問構(gòu)成。設置客戶經(jīng)理使員工直接面對客戶，對客戶負責。實行有效的激勵機制，使員工在保護公司利益的前提下充分發(fā)揮自，并在公司內(nèi)部實行有效的信息、知識、利潤與報酬共享機制。同時對客戶經(jīng)理的激勵與約束實行業(yè)績記錄，可將部分發(fā)展基金會員費作為對客戶經(jīng)理的激勵。基層部門主要負責信息的收集和篩選。由業(yè)內(nèi)權(quán)威人士擔任專家顧問，匹配政策顧問、技術(shù)專家、經(jīng)濟學家、管理專家，提供全面的咨詢顧問服務。
3客戶來源
客戶資源是農(nóng)業(yè)科技風險投資中介機構(gòu)運作成功的關(guān)鍵。2011年首屆農(nóng)業(yè)科技創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)大賽顯示，社會上的優(yōu)秀項目有很多，不僅存在于高校和科研單位，農(nóng)業(yè)合作社、農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)園區(qū)、示范區(qū)、產(chǎn)業(yè)基地、高新技術(shù)開發(fā)區(qū)等都存在很多優(yōu)秀的具有市場潛力的項目，可以建立檔案把這些優(yōu)秀的項目集中起來，由縣科技局負責對本地區(qū)的優(yōu)秀農(nóng)業(yè)項目進行篩選，把符合條件的有潛力的項目存入檔案，并向市科技局備案，經(jīng)過進一步篩選上報到省科技廳，再到科技部，最終把這些資源提供給公司。也可以由企業(yè)直接報名，由公司對農(nóng)業(yè)科技項目進行評估，對有價值的項目備案入庫。另一方面，要吸引業(yè)績較好的風險投資公司的加入，了解風險投資公司對項目的要求，以便更好地為其提供合適的投資對象。
4收入來源
農(nóng)業(yè)科技風險投資中介機構(gòu)以營利為目的，收費標準要充分考慮服務對象的性質(zhì)，對農(nóng)業(yè)科技企業(yè)提供服務應充分考慮到農(nóng)業(yè)科技企業(yè)利潤水平低的實際情況。對風險投資機構(gòu)的收費也應符合市場價值規(guī)律和法律的規(guī)定?；举M用包括:1)注冊費，即客戶登錄、入庫、信息、查看信息、出席相關(guān)活動所繳納的費用。2)服務費，包括咨詢服務、培訓服務、特殊服務如定購出版物、電子期刊等費用。3)成功費，當客戶的需求得到滿足，風險投資公司成功選擇了投資對象的情況下，要付出對接成功的成本或代價，可按項目的盈利能力制定等級收費標準。4)發(fā)展基金會員費，農(nóng)業(yè)科技風險投資中介機構(gòu)成立發(fā)展基金，使其具備更多的經(jīng)費，方便業(yè)務的開展，可以在雙方的合作期內(nèi)，將部分年收入額作為發(fā)展基金的會員費，享受優(yōu)惠待遇。
5提供服務農(nóng)業(yè)科技風險投資中介機構(gòu)的服務
貫穿于從研究和篩選、匹配、談判、簽協(xié)議、風險企業(yè)運作到農(nóng)業(yè)科技風險投資退出整個過程，主要提供信息和匹配服務以及咨詢培訓服務。
5．1提供信息、匹配服務
農(nóng)業(yè)科技風險投資中介機構(gòu)的基層部門負責對客戶信息進行研究篩選，建立客戶信息數(shù)據(jù)庫，按照需要進行供求匹配，避免了客戶自己篩選信息的麻煩，降低了風險企業(yè)或農(nóng)業(yè)科技項目的搜尋成本。根據(jù)客戶需要，可以在先前政府提供的資源中進行篩選，如果能夠篩選到合適的匹配對象則進行下一個環(huán)節(jié)。如果沒有，可以定期出版刊物，刊載客戶信息。舉辦大賽，進行客戶集會，使得雙方有機會共同探討尋找合適項目對接。
5．2顧問培訓服務
顧問培訓服務可以在任何階段展開，匹配前后都可以根據(jù)需要享受服務。單獨的顧問培訓服務有單獨收費標準，對基礎性的服務可以實行公益化，某些專業(yè)的服務對注冊會員免費。匹配成功后的項目，要促成投資，使雙方滿意。農(nóng)業(yè)科技風險投資中介機構(gòu)可以為農(nóng)業(yè)科技企業(yè)提供管理經(jīng)驗、人才中介服務、再融資及貸款的匹配服務，規(guī)范企業(yè)管理，提供多方面的培訓指導，有助于提高農(nóng)業(yè)科技風險投資的專業(yè)水平。
關(guān)鍵詞 風險投資 退出渠道 IPO 時機選擇
一、我國風險投資退出現(xiàn)狀
2004年之前，我國風險投資項目近七成以上是以股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出。隨著中小企業(yè)板塊的開啟和相關(guān)政策法律環(huán)境的完善，我國風險投資全面復蘇并進入快速發(fā)展階段。如圖1所示，股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出方式穩(wěn)中有減；隨著市場的完善，清算方式退出的比重逐年下降。自2001年開始，以IPO方式退出的項目比例不斷增多，在2007年股票市場火熱的時候甚至與股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式相差無幾。
受金融危機影響和對全球經(jīng)濟前景的擔憂，2008年股市大幅下跌，上證指數(shù)從6124點跌到1664點，市場持續(xù)低迷，使資本市場融資功能大減，新股發(fā)行頻率減小直至暫停。據(jù)中國風險投資研究院編寫的《2008年中國風險投資行業(yè)調(diào)研報告》中統(tǒng)計，有146個風險投資項目在2008年實現(xiàn)退出。其中，39個項目的退出金額為11.8億元，平均單個項目的退出金額僅為3044萬元。
2009年IPO重啟和下半年創(chuàng)業(yè)板的正式推出，我國的企業(yè)上市回升勢頭明顯，企業(yè)的上市數(shù)量和融資額均較2008年同期出現(xiàn)大幅反彈。據(jù)中國風險投資研究院統(tǒng)計，有173個風險投資項目在2009年實現(xiàn)退出。其中，披露退出金額的69個項目的累計退出金額為37.80億元，平均單個項目的退出金額為5478.26萬元。自2009年10月30日首批創(chuàng)業(yè)板登陸A股以來創(chuàng)業(yè)板上市數(shù)目已達194只（截至2011年3月22日）。IPO正逐漸成為風險投資的主要退出渠道。
二、IPO退出方式分析
IP0即首日公開發(fā)行，是指第一次面向公眾發(fā)行公司的股票，對于風險投資行業(yè)來說，就是當風險企業(yè)成長達到證券交易所的上市條件時，通過一定的程序，在證券市場首次公開發(fā)行股票。西方發(fā)達國家的實踐表明，首次公開上市發(fā)行退出方式是最受風險資本家青睞也是最常用的退出方式，因為它的投資回報率通常是最高的。經(jīng)典案例來看，蘋果公司、蓮花公司等通過IPO分別獲得了235倍、63倍的超額收益。據(jù)統(tǒng)計在美國大約三分之一的風險投資機構(gòu)都選擇采用IP0方式退出。
IPO方式可以選擇在主板市場或者創(chuàng)業(yè)板市場，對我國風險投資來說，常用的有內(nèi)地主板、深圳中小板、深圳創(chuàng)業(yè)板、香港主板、新加坡主板、美國紐交所、美國納斯達克、韓國創(chuàng)業(yè)板、日本主板等。如下圖2所示2008年我國風險投資的IPO市場分布情況：
IPO的優(yōu)點有很多：第一，為風險企業(yè)的進一步發(fā)展成熟籌集了大量的資金。風險企業(yè)渡過初創(chuàng)期的艱難，在發(fā)展的中后期仍需要更大的資金投入，通過IPO可以募集大量閑置資金。第二，為風險投資家提供高額回報與快速變現(xiàn)渠道。從供求的角度來說，在市場火熱的時候供不應求，股票常以溢價方式發(fā)行，回報率較高。上市后，可以逐步在二級市場出售股份。第三，有利于分散風險。上市后投資者數(shù)量增加，投資風險得到有效的分散。
IPO也還是存在一定的缺點：第一，公開上市耗費大量的時間和財力。公開上市的準備工作是繁瑣的，上市企業(yè)將為此耗費巨大的精力；同時IPO驚人的費用，也是上市企業(yè)必須面臨的問題。第二，上市后股份限售期，容易受不確定因素影響。風險企業(yè)在上市后，其大股東將所持有的股份出售在股票上市初期會有一定的比例限制，增加了因退出時間過長而產(chǎn)生的不確定性。第三，風險企業(yè)的自主性降低。風險企業(yè)上市后，必須根據(jù)證券交易所的規(guī)定，定期披露相關(guān)信息，或使在競爭中處于不利地位。此外IPO退出還受到證券市場周期的影響，牛市中退出遠較熊市中簡單，退出的數(shù)量以及價格都會有很大的不同。
三、IPO退出方式的時機選擇
IPO退出的時機選擇其實包含兩個問題，一是在不同退出方式之間何時選擇IPO退出，二是針對市場發(fā)展的不同階段IPO方式的選擇時間問題。
（一）幾種退出渠道之間的時機選擇
風險投資的最終目的在于選擇最恰當?shù)臅r機退出風險企業(yè)，實現(xiàn)風險資本的安全退出和獲取高額利潤。從理論上講，風險投資的最佳退出時機應為利潤最大化的時間。但在實際操作過程中，如何在IPO、股權(quán)轉(zhuǎn)讓和清算這三種退出方式之間抉擇，主要取決于風險企業(yè)的成長階段、法律政策環(huán)境變化以及證券市場狀況等因素。
1．風險企業(yè)成長階段
根據(jù)美國全美風險投資協(xié)會（NVCA）的定義，風險投資企業(yè)的發(fā)展可以劃分為種子期、起步期、成長期、成熟期和衰退期五個階段。根據(jù)產(chǎn)業(yè)周期理論，普遍認為風險投資在“種子期”或“起步期”進入，而在“成熟期”退出。并且在產(chǎn)業(yè)周期的不同階段退出，其退出方式也是不同的。總地來說，退出時機的決策主要與風險企業(yè)的經(jīng)營狀況有關(guān)，即在很大程度上取決于風險企業(yè)的股權(quán)價值的增值水平。Murray（1994）通過對美國風險投資協(xié)會的統(tǒng)計結(jié)果進行研究分析，發(fā)現(xiàn)那些處于企業(yè)成長早期階段的風險投資家更喜歡通過出售的方式來實現(xiàn)風險資本的退出。
2．法律政策環(huán)境
風險投資選擇以何種方式退出，從長期的角度來看與當時的政策法律環(huán)境具有很大的相關(guān)性。自2001年之后的幾年全球風險投資發(fā)展步伐放慢的影響，我國風險投資業(yè)也不如調(diào)整期，清算的案例比重較大，隨著整合的進行尤其是2006年《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》的，進一步促進和規(guī)范國內(nèi)創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展，清算比重逐漸減少。同時可以看到隨著深圳中小板的推出IPO比重逐年提高，在2007年達到小高峰70%。2009年6月正式了《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》，10月30首批公司登陸創(chuàng)業(yè)板。截至2011年3月22日短短一年多時間就有194只創(chuàng)業(yè)板個股實現(xiàn)IPO。如下表1所示：
3．證券市場狀況
戴國強、王國松在“信息不對稱和風險資本退出”（2002）風險投資是采取IPO方式退出，還是采取其他方式實現(xiàn)退出，主要取決于IPO的市場狀況，也就是說，在市場狀況不好的時候，通常應該采取IPO以外的其他退出方式。在表2中我們可以看到，股權(quán)轉(zhuǎn)讓和清算基本上與IPO互補，2004年前后證券市場長期走熊，IPO比重很小，清算和股權(quán)轉(zhuǎn)讓比重大；在2007年前后證券市場火爆時IPO比重較大，清算和股權(quán)轉(zhuǎn)讓比重較小。
2008年，市場指數(shù)一直呈現(xiàn)不斷下挫的趨勢，在上表2中列出退出方式的項目中，上市的有18個，占項目數(shù)量的23.28%，股權(quán)轉(zhuǎn)讓的有58個，占75.32%。上市交易的項目數(shù)比例與2007年相比大幅降低，而股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出的項目數(shù)比例與2007年的28.9%相比增長近47個百分點。
（二）IPO方式的時機選擇
IPO方式退出選擇主要考慮退出的收益率以及發(fā)行的難易程度。下面考察從2009年10月―2011年3月登陸的194只創(chuàng)業(yè)板個股，以上證指數(shù)代表市場行情；發(fā)行定價與上市首日收盤價漲幅表征收益率，以月為跨度，對當月上市的所有個股收益率采用算術(shù)平均；一段時間的發(fā)行數(shù)量代表發(fā)行難易程度，采用eviews5.0作圖。
如上圖3所示，圖左表示的是市場指數(shù)與發(fā)行數(shù)量的關(guān)系，圖右表示的是市場指數(shù)與發(fā)行收益率的關(guān)系。兩子圖基本是一致的，在09年12月―10年6月市場指數(shù)下跌中，發(fā)行收益率以及發(fā)行數(shù)量也基本是下跌的，在10年6月―10年10月指數(shù)回升時，發(fā)行收益率與發(fā)行數(shù)量出現(xiàn)同步回升。
風險企業(yè)達到上市條件并想通過IPO方式實現(xiàn)退出，最需要考慮的因素就是當時的市場環(huán)境，市場指數(shù)步入上升通道，市場成交活躍，供不應求，同時證券監(jiān)管部門對上市審批通過較多時，是發(fā)行的最好時機。此時發(fā)行成功率會較高，溢價比率會較大，上市后二級市場退出也較為簡單。
參考文獻：
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[2]Armin Schwinenbacher.Adoption of uncertain multi-stage technology projects:a real options approach.Journal of Mathematical Economics.2001.
1風險投資在我國的理論研究
1.1融資理論
（1）風險資本的來源。風險資本的來源都是有規(guī)律和固定的，在不同的歷史時期，不同來源的資本在風險投資市場中所占的比例不盡相同。在我國，目前風險資金的主要來源是財政撥款和政府商業(yè)銀行科技開發(fā)的貸款，資金規(guī)模偏小，沒有調(diào)動起民間主體投資的積極性，投資主體單一且投入嚴重不足，不能達到有效分散風險的目的。
（2）風險投資基金的組織模式。關(guān)于我國風險投資基金組織模式的選擇，主要有三種觀點：第一種觀點主張設立契約型基金，即是按照一定的信托契約原則，通過發(fā)行收益憑證而形成的投資基金組織。它不是一個獨立的法人機構(gòu)，沒有自身的辦事機構(gòu)系統(tǒng)?；鹱C券的發(fā)行不是由基金公司作為發(fā)行人，而是由基金管理公司作為發(fā)行人；第二種觀點主張設立公司型基金，即是按照《公司法》的規(guī)定所設立的具有獨立法人資格并以盈利為目的的投資基金公司，它的主要特點是其公司性質(zhì)，即基金公司本身是獨立的法人機構(gòu)。在公司型基金中，基金的持有人是基金公司的股東，反映的是所有權(quán)關(guān)系，因而所有權(quán)以股息的形式獲得投資收益；第三種觀點主張根據(jù)風險投資的不同階段，選擇不同的組織模式。在起始階段，采用契約型封閉式投資基金，隨著條件的成熟，可逐步試點契約型半開放式、契約型開放式、有限合伙公司型封閉式、公司型封閉式、有限合伙公司型半開放式、公司型半開放式、公司型開放式等基金形式。
1.2投資決策理論
（1）項目篩選與審查。風險投資項目評估可以說是整個風險創(chuàng)業(yè)活動中最重要的部分，而其中對項目的戰(zhàn)略篩選是評估過程中的一個關(guān)鍵環(huán)節(jié)，而該階段也最能體現(xiàn)風險投資家的宏觀眼光和戰(zhàn)略水準。從眾多沒有或只有少量經(jīng)營歷史紀錄的風險企業(yè)中選出最具有獲利潛力的投資項目，是風險投資有別于其他投資形式的特色之一。
（2）項目價值評估。目前，在企業(yè)價值評估中采用的方法有賬面價值法、重置成本法、市場價值法、清算價值法、折現(xiàn)現(xiàn)金流法和實物期權(quán)定價法。各種方法都有其自身的優(yōu)缺點，在實踐中，美國創(chuàng)業(yè)投資家是用拇指規(guī)則方法(修正風險貼現(xiàn)率的折現(xiàn)現(xiàn)金流法)對創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值進行評估，而我國評估創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值的方法則一般是使用重置成本法。相比較而言，修正風險折現(xiàn)率的折現(xiàn)現(xiàn)金流方法對創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值評估是一種可行的方法，因為它既考慮了創(chuàng)業(yè)者對預測值的樂觀估計，也考慮對早期投資的稀釋，可糾正過高的預測估計，并能保護早期投資，并對創(chuàng)業(yè)投者和創(chuàng)業(yè)投資家起到激勵的作用。而重置成本法雖然也考慮了無形資產(chǎn)，但所占股份份額較小，以現(xiàn)有的實有資本為主體，無法充分反映創(chuàng)業(yè)企業(yè)的特點，因而不適用于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價值評估。由于資本市場和創(chuàng)業(yè)投資家的成熟度的差異，折現(xiàn)率的確定要根據(jù)各國的情況而定。我國的創(chuàng)業(yè)資本剛剛起步，還不是完全的創(chuàng)業(yè)資本投資，股市的市盈率過高，因此，不能完全照搬美國創(chuàng)業(yè)投資家的模型，否則會使得本來就樂觀的估計更為放大。相反，應該在借鑒美國創(chuàng)業(yè)投資方法的基礎上，根據(jù)中國的特點，探尋適合中國的、客觀的、合理的創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值評估方法。
（3）項目投資協(xié)議。風險投資家還需要與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家簽署投資協(xié)議以完成投資行為。從根本上來說，投資協(xié)議的實質(zhì)是控制權(quán)的分配。在風險投資協(xié)議中，風險投資家可以將現(xiàn)金流量分配權(quán)、投票權(quán)、董事任命權(quán)、清算權(quán)等對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的控制權(quán)根據(jù)某先事先確定的業(yè)績指標相互獨立地進行分配。一旦創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績太差（低于某些預設的標準），風險投資家可以獲得對企業(yè)的完全控制權(quán)。此外，風險投資家通常會利用競業(yè)限制條款和股份逐步落實條款，提高企業(yè)家離開企業(yè)的成本。
（4）參與管理——基于價值增殖型管理。投資后參與管理是風險投資家控制投資風險、實現(xiàn)投資收益的重要環(huán)節(jié)。這種基于價值增殖型的管理，可以使企業(yè)獲得專業(yè)化的管理及充足的財務資源，充分發(fā)揮創(chuàng)新型企業(yè)潛在的資源優(yōu)勢，促進企業(yè)快速健康成長和實現(xiàn)企業(yè)的價值增殖的目標。風險投資家為企業(yè)提供的服務包括幫助企業(yè)獲得后續(xù)融資、協(xié)助企業(yè)進行戰(zhàn)略規(guī)劃、招聘管理人員、協(xié)助安排經(jīng)營計劃、介紹潛在的客戶和供應商、解決企業(yè)家報酬問題等。
1.3撤資理論
（1）撤資時機的選擇。關(guān)于撤資時機的選擇，大部分研究都集中于分析首次公開上市（IPO）的時機。風險投資家都希望被投資企業(yè)在對自己最有利的時候上市，至于什么時候?qū)︼L險投資家最為有利。理論界認為，對于具有高質(zhì)量項目的企業(yè)來說，風險投資家的參與有利于增加被投資企業(yè)的價值，但由于參與企業(yè)管理也有時間、機會和資金上的成本，風險投資家會選擇邊際利潤為零時退出企業(yè)，讓企業(yè)實現(xiàn)IPO。
但在實踐中，由于風險投資家需要籌集下一個基金，為了及時報告前一個基金的投資業(yè)績，風險投資家可能會在時機尚未成熟時將企業(yè)推上市。
（2）撤資方式。關(guān)于退出的方式選擇，風險投資家們首選公開上市。研究證明，在同等條件下，IPO是利潤最高的退出方式，是推動風險投資的動力。在公開上市市場表現(xiàn)更已成為風險投資業(yè)的景氣指標。盡管IPO具有很大的吸引力，但在實踐中，將股份出售給第三方是最常見的退出方式。對于投資于初創(chuàng)期和成長期企業(yè)的風險投資家來說，如果不打算長期留在被投資企業(yè)，將股份出售可能是最佳的退出方式。
（3）收益分配的決策。首先，如果風險投資家將股份出售后分配現(xiàn)金，短時間內(nèi)出售大量股份會導致股價下跌，這是風險投資家不愿意看到的；其次，分配現(xiàn)金會讓有納稅義務的投資者立即產(chǎn)生資本所得稅納稅義務，而分配股份則可以推遲納稅；再次，在許多情況下，風險投資家需要首先讓作為有限合伙人的投資者先行收回其全部投資，然后才能開始得到附帶收益（即投資利潤分成），為了完成讓有限合伙人收益投資的任務，在股份價格被高估的情況下，風險投資家一般會選擇分配股份而不是現(xiàn)金。除此之外，證券監(jiān)管機構(gòu)往往限制公司內(nèi)部人（管理人員、董事、大股東等）出售股份的數(shù)量，這在客觀上也影響了風險投資家的分配行為。
2風險投資在我國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的實踐
中國風險投資事業(yè)目前還處于發(fā)展初期，無論在理論上還是實踐上，仍然處于對如何將國際通行做法與中國實踐相結(jié)合的艱難探索之中，必然存在著許多問題。從各地發(fā)展風險投資的實踐分析來看，主要存在以下幾個方面的問題:
2.1政府主導型的風險投資
目前我國幾乎所有的風險投資機構(gòu)都是在政府的主導下創(chuàng)立的，并且直屬政府部門領(lǐng)導。實踐證明，這種模式缺乏市場操作經(jīng)驗和風險意識，抑制了民間主體的積極性，使得經(jīng)濟沒有效率和活力，不符合風險投資自身的特點和運作規(guī)律。從各地區(qū)不同公司類型風險投資機構(gòu)實際風險投資總量進行對比分析，政府風險投資機構(gòu)比例占據(jù)了重要比例（見表1）。該項調(diào)查的有效樣本為64家風險投資機構(gòu)。本項調(diào)查的有效樣本數(shù)為64家，其中政府類風險投資公司27家，外資風險投資公司(含中外合資)3家，其他商業(yè)風險投資公司34家。
2.2融資渠道的單一化
中國風險投資規(guī)模偏小，融資渠道單一，目前尚沒有充分利用個人、企業(yè)、金融或非金融機構(gòu)等具有投資潛力的力量共同構(gòu)筑一個有機的風險投資網(wǎng)絡。目前我國幾乎所有的風險投資公司都是在政府的主導投資下創(chuàng)立的，其資金來源也主要是由政府出資，其弊端已暴露無遺，因而，風險投資公司設立時要注意政企分開，鼓勵非國有企業(yè)、個人、外商及其他機構(gòu)投資入股，拓寬資金來源渠道，實現(xiàn)投資多元化，努力使民間資本在風險投資中扮演重要角色。
2.3風險投資業(yè)務地域分布不均
中國風險投資主要集中于深圳、上海、北京等經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)。無論是從新增投資項目數(shù)、投資金額還是新增管理資本方面，深圳、上海、北京三城市都占了相當大的比重，而西部地區(qū)卻發(fā)生退減現(xiàn)象。根據(jù)中國風險投資研究院(香港)的問卷調(diào)查，對全國141家風險投資機構(gòu)進行了考察（見表2）。
2.4政策法律環(huán)境的制約
完善的外部運行環(huán)境是支持風險投資體系順暢運作的前提條件，是風險投資發(fā)展壯大的基礎。風險投資發(fā)達的國家實踐證明，要使風險投資獲得大力發(fā)展，政府必須要有一系列相應的政策引導和支持，要有對應的法律體系和資本市場體系與之相配套。風險投資作為一種新型的金融工具，對政策環(huán)境具有很高的要求。近年來我國風險投資發(fā)展迅速，但政策法規(guī)建設還顯得相對滯后。
2.5文化環(huán)境的缺失
從文化環(huán)境看，鼓勵冒險、崇尚創(chuàng)新、倡導創(chuàng)業(yè)的民族精神有利于風險投資的發(fā)展，而我國還沒有完全給人提供創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)的環(huán)境，這方面的支持和激勵也很少。另外，誠信合作的商業(yè)氛圍可以降低交易成本，提高資金運作效率，我國高發(fā)的經(jīng)濟欺詐案件表明了信用環(huán)境并不佳，而整體信用環(huán)境對風險投資資金的籌資和退出都有很大影響。此外，人才流動、知識產(chǎn)權(quán)保護、缺少具有競爭力的項目等方面也問題頗多，如困擾我國軟件產(chǎn)業(yè)的盜版問題已經(jīng)嚴重地損害了許多軟件公司的利益，抑制了風險投資的本土化發(fā)展。
參考文獻
1夏清泉，凌婕.風險投資理論和政策的研究[J].國際商務研究，2002(5)
隨著知識經(jīng)濟時代的到來，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)成為經(jīng)濟發(fā)展的核心和第一支柱。然而，高新技術(shù)高難度性和低成功率使它與資本結(jié)合，并最終轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力困難重重，這意味著傳統(tǒng)的投資方式已不能滿足蓬勃發(fā)展的高新產(chǎn)業(yè)的需要。二戰(zhàn)后，國外逐步形成較完備的風險投資機制，正是這種新興的金融中介機制的作用使得高新技術(shù)企業(yè)不斷涌現(xiàn)。
中國是一個科技大國，而科研成果轉(zhuǎn)化率低的根本原因就是缺乏風險投資這個促進科技轉(zhuǎn)化的有效工具，因而開展風險投資促進國內(nèi)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展是當務之急。
一、中國風險投資現(xiàn)狀
1.總體規(guī)模穩(wěn)步增長
行業(yè)分化趨勢顯現(xiàn)，2006年上半年風險投資在國內(nèi)完成投資已達7.72億美元，比2005年增長128%，且過去幾年出于多元化和資本運作目的進入風險投資行業(yè)的資本在逐漸退出，國際化、專業(yè)化風險資本卻在此時看到新的機遇而加速進入。
2.本土資本與外資的差距明顯
在可投資于中國大陸的全部風險資本額中,有40.57%的資金由外資背景機構(gòu)所掌握,且本土風險投資公司資金主要來源于金融機構(gòu)、企業(yè)集團和政府,保險、養(yǎng)老基金等資本時下還不允許進入VC業(yè)。
3.種子期項目融資依舊難
在美國，天使投資的規(guī)模大約是后期VC的2～4倍，每年資助的項目大約是后期VC資助項目的2個數(shù)量級，但在中國，天使投資卻出現(xiàn)了斷裂，中國風險投資業(yè)存在結(jié)構(gòu)性失衡的問題。
4.西部地區(qū)異軍突起
據(jù)統(tǒng)計，西部地區(qū)的投資金額比例已經(jīng)從2004年的4.3%猛增至2005年的20.4%，顯示出了強勁的增長勢頭。
二、我國目前風險投資業(yè)所面臨的主要問題
1.政府政策扶持不力，受傳統(tǒng)法律法規(guī)的限制，新的法制建設不完善
風險投資有效發(fā)展需要政府的外在有力支持，包括資助、稅收、擔保、信貸優(yōu)惠和特殊管理等。對照發(fā)達國家發(fā)展風險投資的政府支持環(huán)境，我國的風險投資存在明顯差距。既缺乏有效的激勵措施和明確的發(fā)展計劃，又缺少規(guī)范的管理辦法。
2.風險資本籌資渠道不暢
資本規(guī)模的大小直接決定了行業(yè)的規(guī)模，也決定了行業(yè)的生存能力。一般來看，風險資本的主要來源是政府撥款，企業(yè)投入，保險公司、社會保障基金、共同基金以及私人資本。但在我國，風險資本的籌集受到很大限制，人們長期受計劃經(jīng)濟，以及傳統(tǒng)思想影響，剩余資金的使用偏好是儲蓄而不是投資。這樣就造成我國風險資本來源渠道單一，總量太小。更多的依靠于政府出資。
3.風險投資人才缺乏，風險投資和管理評估不完善
風險投資健康發(fā)展需要高素質(zhì)的投資管理和技術(shù)人才，人才是高新技術(shù)風險投資公司成功運作的關(guān)鍵因素。風險投資公司的人才必須具有豐富的工程技術(shù)知識，能夠識別高科技風險項目的可行性，同時又要懂企業(yè)管理，具備金融投資和高新技術(shù)企業(yè)管理實踐經(jīng)驗，能夠很好地管理企業(yè)，對風險項目的風險及其價值做出正確評估。但在我國目前的教育體制下，人才知識結(jié)構(gòu)單一，導致培養(yǎng)出來的人才很難適應社會的需要。
4.風險投資的退出渠道不暢
風險投資的本質(zhì)是追求超常規(guī)投資收益和盡可能減少投資風險，客觀上要求有一個投資者進退自如的機制。風險投資的退出方式主要有三種：公開上市，收購，清算破產(chǎn)。在我國，對企業(yè)股票上市采取“一視同仁”的政策，沒有考慮到風險企業(yè)的特殊性。由于成長中高新技術(shù)風險企業(yè)不具備上市公司的條件，無法像上市公司那樣在證券市場進行股票或期權(quán)的交易，這就使大多數(shù)高新技術(shù)企業(yè)沒有可以使風險資本及時退出的資本市場。
三、我國風險投資業(yè)的發(fā)展對策與展望
如前所述，我國經(jīng)濟正處于轉(zhuǎn)型階段，且我國風險投資業(yè)由于起步較晚，發(fā)展并不完善。但目前我國經(jīng)濟處速發(fā)展階段，整個宏觀經(jīng)濟形勢喜人，并且隨著我國加入WTO，與世界交往更為緊密，國際風險資本將進一步滲透國內(nèi)的風險投資領(lǐng)域，它的進入一方面有利于我們學習與借鑒西方發(fā)達國家的先進經(jīng)驗;另一方面，也會增加風險投資市場的競爭，它將有利于風險投資的發(fā)展，同時市場的逐漸成熟及大量可轉(zhuǎn)化的科技成果。國家財政也響應“科技興國”戰(zhàn)略的號召，增加了科研經(jīng)費的投入，隨著國民經(jīng)濟的飛速發(fā)展，居民收入大幅上升，隨之而來的是巨額居民儲蓄，只要利用得當，便可為風險投資業(yè)提供充足的資金來源。
推進我國風險投資業(yè)的發(fā)展應該從以下幾方面著手：
1.充分發(fā)揮政府的作用，制定有利的稅收政策，完善法制建設
稅收政策直接影響投資的收益和風險，只有當投資的收益和風險對稱時，才能吸引投資者。美國對風險投資資本收益稅率由49.5％降到15％，允許資本收益和損失互相沖抵，對于經(jīng)核準的風險投資公司，可以沖抵8年內(nèi)的一切資本所得，同時對研究開發(fā)的投資減稅25％。針對我國風險投資的收益和風險不對稱的情況，有必要加大稅收政策對風險投資的扶持力度。具體地講，有以下措施:(1)進一步降低高科技風險企業(yè)的所得稅稅率，由現(xiàn)行的投產(chǎn)后2年免稅，第3年行15％的低檔所得稅率逐步向零稅率過渡，同時延長免稅年限;對高科技風險企業(yè)自用的高技術(shù)設備可考慮實行加速折舊。(2)對高科技風險企業(yè)投入研究開發(fā)新產(chǎn)品、新技術(shù)、新工藝的費用，年增長幅度超一定幅度的，可考慮按實際發(fā)生額的50％抵扣所得稅;對高科技產(chǎn)品的增值稅，可考慮由“生產(chǎn)型”轉(zhuǎn)為“消費型”。(3)對于將80％及以上資產(chǎn)投資于高科技風險企業(yè)的風險投資機構(gòu)免征所得稅，個人高科技風險企業(yè)投資可以免交所得稅。(4)對于風險投資企業(yè)在投資中所發(fā)生的損失可以等額抵扣收益，以減免其資本收益所得稅。
高新技術(shù)風險投資的健康發(fā)展必須受法律的保護、制約和引導,要創(chuàng)造有利于風險投資發(fā)展的法律環(huán)境,需要制訂有關(guān)高科技風險投資的法律。此外,還必須加強技術(shù)市場、社會服務中介機構(gòu)等風險投資支撐體系的政策法規(guī)建設,以促進我國風險投資和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。
2.建立有效的風險投資機構(gòu)組織形式，培養(yǎng)高素質(zhì)的投資和創(chuàng)業(yè)人才，建立科學的風險評估機制
風險投資機構(gòu)從事的是具有高度不確定性的投資活動,建立有效的組織形式和運行機制、解決好資產(chǎn)所有權(quán)虛置、預算約束軟化等問題,直接關(guān)系到風險投資業(yè)能否成功。美國風險投資業(yè)的有限合伙制已經(jīng)成為其機構(gòu)組織形式的主流。這種合伙制的出資者是風險資本的供應者;而經(jīng)營管理者稱為基本合伙人,即真正意義的風險投資家。這種組織形式將風險投資的激勵機制和約束機制有效地結(jié)合在一起,規(guī)范和約束了經(jīng)營者的行為,保證了風險投資機制的順利運作。我國的風險投資企業(yè)在方面可以借鑒美國的成功經(jīng)驗。
國外風險投資業(yè)發(fā)展的經(jīng)驗表明,技術(shù)創(chuàng)新是創(chuàng)辦企業(yè)的基礎,也是增強企業(yè)發(fā)展后勁的動力,而技術(shù)創(chuàng)新的能力來自于人才的選拔和培養(yǎng)。國外風險企業(yè)和風險投資公司都十分注重人才的選拔和培養(yǎng)。風險投資家應該是既懂企業(yè)管理,又懂工程技術(shù),并具有金融投資經(jīng)驗的綜合性人才,風險投資公司應該是這類人才的聚合體。這就要求對我國的教育體制進行改革,注意跨專業(yè)人才的培養(yǎng),并且使教育與實踐結(jié)合起來。
科學的風險評估機制是企業(yè)能否獲得高收益的關(guān)鍵?？梢越梃b國外已經(jīng)成型的評估機制,根據(jù)科學的風險評估,建立有效的風險防范措施。
3.建立良好的市場經(jīng)濟環(huán)境和發(fā)達的金融市場，完善風險投資企業(yè)的退出機制
為了使大量不具備上市條件的中小企業(yè)能進行股權(quán)交易,許多國家專門建立了二板市場。美國的OTC市場以及在此基礎上發(fā)展起來的NASDAQ就是為沒有資格在證券交易所上市的高新技術(shù)中小企業(yè)的股票交易而建立的。隨著股改的完成,我國金融證券市場逐步完善,應開始著手建立方便高新技術(shù)企業(yè)的股票交易的二板市場。
但鑒于目前建立二板市場的條件還不完善，為了吸引鼓勵和支持產(chǎn)業(yè)投資的迅速發(fā)展，可以降低發(fā)行企業(yè)債券的條件，簡化程序，并由相應的保證機構(gòu)進行擔保以降低風險?？啥喟l(fā)行一些可轉(zhuǎn)換企業(yè)債券，對投資者吸引力大，出售價格高，流動性好，是我國目前情況下風險投資資金退出的一種較好的折衷方式。
另外應推行收購兼并，實現(xiàn)退出變現(xiàn)。企業(yè)收購兼并是風險投資退出的重要渠道之一，與國有經(jīng)濟戰(zhàn)略性調(diào)整相結(jié)合，利用國有資本在競爭性行業(yè)中退出的時機，利用收購兼并，實現(xiàn)風險投資的間接上市退出。同時產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整與技術(shù)升級相結(jié)合，實現(xiàn)風險資本退出、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整與技術(shù)升級。
筆者相信隨著我國經(jīng)濟的高速發(fā)展，社會主義市場經(jīng)濟體制的完善，風險投資業(yè)必然會迎來在我國的春天。
參考文獻：
[1]成思危著:《風險投資》,民主與建設出版社
[2]李好好孫克任著:《風險投資學》,山西經(jīng)濟出版社
一、風險投資的含義
根據(jù)經(jīng)濟合作和發(fā)展組織對風險投資的定義，凡以高科技及知識為基礎，生產(chǎn)、經(jīng)營技術(shù)密集型創(chuàng)新產(chǎn)品或者服務的投資，均視為風險投資。如果從操作層面，又可將風險投資定義為，投資者以風險資本形式對尚在發(fā)展初期且具有潛在風險的企業(yè)進行投資。
二、風險投資的風險因素
風險投資的項目風險，指風險資本對項目企業(yè)投資造成損失的可能性，此損失包括投入資本損失與預期收益未達到損失。具體表現(xiàn)為，一是投資因各種原因?qū)е马椖课茨墚a(chǎn)生收益且造成損失，二是投資產(chǎn)生了收益但收益低于預期，三是財務上為變現(xiàn)投資拋售所投資項目，四是因通貨膨脹或意外事件發(fā)生造成的損失。
三、傳統(tǒng)風險投資評價方法
1. 凈現(xiàn)值法
所謂凈現(xiàn)值（NPV），是特定方案的預期現(xiàn)金流入現(xiàn)值減去現(xiàn)金流出的現(xiàn)值所得的差額。凈現(xiàn)值法，以美國經(jīng)濟學家艾爾文?費雪的“項目價值是項目所能帶來的未來現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值”這一理論為基礎。按照NPV評估方法，所有預期現(xiàn)金流入與現(xiàn)金流出，均要按預定貼現(xiàn)率折為現(xiàn)值。
2.內(nèi)含報酬率法
內(nèi)含報酬率（IRR），指投資項目本身的預期報酬率，是凈現(xiàn)值為零時的折現(xiàn)率。如果一個投資項目能帶來各期現(xiàn)金流入，則未來各期現(xiàn)金流入的現(xiàn)值與未來現(xiàn)金流出的現(xiàn)值相等時的折現(xiàn)率，就是這一投資項目各期的實際報酬率，也就是方案本身的投資報酬率。所以內(nèi)部報酬率IRR是方案本身內(nèi)在的獲利能力與收益能力，假如通過借款投資，以內(nèi)含報酬率IRR作貸款利率，還本付息后將收益為0。內(nèi)部報酬率法事先不預定折現(xiàn)率， 它是從某個估計的折現(xiàn)率來逐步測試，直到推算出凈現(xiàn)值為零時的折現(xiàn)率，即IRR，計算的過程較復雜。
3.市盈率模型
市盈為股價與收益之比，是評估上市公司投資價值的最基本指標之一。市盈率（P/E）模型，又稱康貝爾-席勒模型，是哈佛大學的約翰?康貝爾和耶魯大學的羅伯特?席勒共同創(chuàng)建的一種價值評估模型。運用這一模型對被投資企業(yè)估值，要在預測被投資企業(yè)未來收益基礎上，依據(jù)一定的市盈率確定被投資企業(yè)價值，確定風險投資者的投資額與收購方的收購價。
4.層次分析法
層次分析法（AHP），是多目標評價決策方法的一種。這一方法分析的基本原理為，將復雜問題分解為若干簡單要素，根據(jù)要素之間的相互關(guān)聯(lián)度、隸屬關(guān)系組成多層次的分析結(jié)構(gòu)模型，對各要素進行判斷、比較、計算，獲得不同要素的權(quán)重比例，為方案的決策提供依據(jù)。
與其他評價方法相比，層次分析法的優(yōu)點是，對項目有影響的因素綜合考慮，且做出判斷不需要太多定量資料。 局限性則表現(xiàn)為：一是應用AHP方法需要決策者對決策問題有透徹理解，熟悉掌握各影響因素，而且對影響因素之間的邏輯關(guān)系要清楚明白。風險投資做到這一點比較難。二是此方法中各因素的權(quán)重主要依靠以往投資經(jīng)驗決定，有失客觀性的原則。
5.決策樹法
決策樹是把可選方案及有關(guān)隨機因素有序表現(xiàn)出來而形成的一個樹。當未來有幾種不同的可能情況，且可以根據(jù)已有資料來推斷各種情況出現(xiàn)的不同概率時，適用于決策樹法（DTA）。決策者依據(jù)決策樹構(gòu)造出的決策過程有序圖示，統(tǒng)觀決策過程全局，并在此基礎上分析、計算、比較決策過程，做出擇優(yōu)決策。
決策樹法的優(yōu)點為： 一是它列出了決策問題的全部可行方案，可能出現(xiàn)的各種狀態(tài)，以及各種狀態(tài)下各可行方法的期望值。二是能直觀顯示在時間和決策順序的不同階段，整個決策問題的決策過程。三是復雜的多階段決策應用時層次清楚，階段明顯，有利于決策機構(gòu)的集體研究，從而周密思考各種因素，作出正確決策。
決策樹法的缺點為：一很難確定主觀概率，很難計算損益期望值。二是模型對單個不確定因素發(fā)生作用時能考慮，對多個不確定因素對決策方案產(chǎn)生影響時不能同時考慮。三是決策者個人的風險偏好對決策結(jié)果的影響沒有綜合考慮。
四、實物期權(quán)評價方法
1.實物期權(quán)的概念
實物期權(quán)是以期權(quán)定義的現(xiàn)實的選擇權(quán)，與金融期權(quán)相對應。美國學者Stewart Mayers1977年首次提出實物期權(quán)，這一概念把金融期權(quán)理論引入實物投資領(lǐng)域。Stewart Mayers認為，一個投資項目帶來的利潤，是目前擁有資產(chǎn)的使用和未來投資機會的選擇兩者共同創(chuàng)造的，當用金融期權(quán)的評估方法來評估擁有的實物資產(chǎn)時，可作為實物期權(quán)。
狹義上說，實物期權(quán)是金融期權(quán)理論的拓展。金融期權(quán)向?qū)嵨锲跈?quán)的轉(zhuǎn)化需要思維方式的轉(zhuǎn)變，需要把金融市場的相關(guān)規(guī)則引入企業(yè)內(nèi)部的其他戰(zhàn)略決策。金融期權(quán)是一種特殊的金融衍生品和工具，實物期權(quán)則側(cè)重說明是一種思維方式。
2.實物期權(quán)的優(yōu)點
（1）期權(quán)的非線性損益
期權(quán)是一種選擇決策，執(zhí)行或者不執(zhí)行兩種選擇。期權(quán)的持有者擁有權(quán)利根據(jù)事物的發(fā)展變化來制定決策。面臨決策時，如果事態(tài)往好的方向發(fā)展，做出投資決策，如果往不好方向發(fā)展，不決策或反向決策。其后，還仍可繼續(xù)依據(jù)事態(tài)發(fā)展不斷決策。這就意味著期權(quán)的損益是非線性變化的，隨決策變化而變化。而形成期權(quán)與執(zhí)行期權(quán)的投資額差別較大，與執(zhí)行期權(quán)相比，形成期權(quán)投資較小。換言之，實物期權(quán)思維的應用，可使有限的投入獲得無限大的收益，這是期權(quán)的非線性損益的表現(xiàn)。非線性損益特點可提供一種設計工具和設計思路，降低投資風險，增加收益。
（2）實物期權(quán)的優(yōu)點
從非線性損益的闡述中，我們可以看出，一方面實物期權(quán)提供了一種管理不確定性的思路，未來不確定性越大，這一思維方法價值越大。二是實物期權(quán)提供了一種非線性損益的設計工具，此工具設計出各種較小投入獲取較大產(chǎn)出的投資組合。第三，實物期權(quán)還提供了一種思路和方法來識別、創(chuàng)造和獲取機會，找出企業(yè)獨有的創(chuàng)造價值的機會，為怎樣規(guī)避風險實現(xiàn)這些價值提供思路，使企業(yè)在 在競爭中取得有利地位。第四，實物期權(quán)提供了一種思路與方法來分階段投資，降低投資風險。第五，實物期權(quán)提供了一種對未來價值進行評估的思路與方法。
（3）實物期權(quán)的用途
在以下情況時，實物期權(quán)思維的用途就能體現(xiàn)出來：一是存在選擇性投資決策，而此時也沒有其他方法能更好的進行評價。 二是足夠大的不確定性，此時穩(wěn)妥的做法就是等待，獲取更多的信息，換言之，保留期權(quán)，避免遺憾。三是足夠大的不確定性，此時需要考慮靈活性的需要。 實物期權(quán)方法是僅有的能正確評價靈活性的投資方法。四是當投資項目本身的價值有傾向是由看漲期權(quán)的可能性來決定的，而非由當前現(xiàn)金流來決定。五是投資項目需要修正，或者中間戰(zhàn)略需要調(diào)整。
3.實物期權(quán)對NPV法的修正
實物投資理論認為，作為一項實物資產(chǎn)，它的收益主要有以下兩種：
（1）全部暴露于風險的收益
全部暴露于風險的收益，是指假如投資者不能在意外的市場狀況出現(xiàn)時，用某一方式改變自己對某項資產(chǎn)的投資，以及在時間和數(shù)量不能改變資產(chǎn)的現(xiàn)金流入的投資者的收益。如果一定情況下，既能合理的估計現(xiàn)金流入，又能估計發(fā)生的相應時間，且同時以現(xiàn)金流的風險特征依據(jù)，得出現(xiàn)金流的折現(xiàn)率，就能估計這種收益。傳統(tǒng)NPV法計算的就是這種價值。
（2）被規(guī)避風險的收益
假如投資者的投入、收益方式并非完全不能改變，則收益的風險就是能被規(guī)避的，具有這種能規(guī)避風險特征的收益不使用凈現(xiàn)值法，因為此種收益的實現(xiàn)，是由投資者對收益的主動性影響，還有外源的不確定性一起決定實際收益。因此，假定投資者能理智規(guī)避風險，則此種收益無需風險的補償。
所謂實物期權(quán)理論，其核心就是指出收益，并強調(diào)此類收益的存在，從而實現(xiàn)對收益的評估。也就是說，即使一項資產(chǎn)其本身只能帶來很少的現(xiàn)金流入甚至沒有現(xiàn)金流入，也就是不具備第一類完全暴露于風險的收益的能力，還可能提供第二類風險被規(guī)避的收益的機會。只有將兩者都考慮到，才能準確、完整的對一項資產(chǎn)的價值進行估計。
通過以上分析我們可以知道，在評價一個投資項目時，不僅要考慮以凈現(xiàn)值等指標表示的直接獲利能力的大小，還要考慮該投資項目的靈活性價值。所以，一個投資項目的真實價值應由該項目的凈現(xiàn)值（NPV）和項目的靈活性價值兩部分構(gòu)成，其中項目的靈活性價值一般用期權(quán)溢價來表示。
公式表示為：ENPV=NPV+OP
公式中，ENPV表示投資項目的真實價值；NPV表示投資項目的凈現(xiàn)值；OP表示項目的期權(quán)溢價。
五、結(jié)論
綜上所述，我們可以看出，風險投資評價方法有很多，但是不同的方法只能從某一個角度來說明、闡述和解決問題，如果風險投資者要想進行科學的決策與選擇，就需要針對不同投資項目的產(chǎn)業(yè)背景等具體問題進行具體分析，并針對風險投資進行投資時所處的不同階段，適當調(diào)整相應方法來做出判斷。
參考文獻：
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1 風險投資在我國的理論研究
1.1 融資理論
（1）風險資本的來源。風險資本的來源都是有規(guī)律和固定的，在不同的歷史時期，不同來源的資本在風險投資市場中所占的比例不盡相同。在我國，目前風險資金的主要來源是財政撥款和政府商業(yè)銀行科技開發(fā)的貸款，資金規(guī)模偏小，沒有調(diào)動起民間主體投資的積極性，投資主體單一且投入嚴重不足，不能達到有效分散風險的目的。
（2）風險投資基金的組織模式。關(guān)于我國風險投資基金組織模式的選擇，主要有三種觀點：第一種觀點主張設立契約型基金，即是按照一定的信托契約原則，通過發(fā)行收益憑證而形成的投資基金組織。它不是一個獨立的法人機構(gòu)，沒有自身的辦事機構(gòu)系統(tǒng)?；鹱C券的發(fā)行不是由基金公司作為發(fā)行人，而是由基金管理公司作為發(fā)行人；第二種觀點主張設立公司型基金，即是按照《公司法》的規(guī)定所設立的具有獨立法人資格并以盈利為目的的投資基金公司，它的主要特點是其公司性質(zhì)，即基金公司本身是獨立的法人機構(gòu)。在公司型基金中，基金的持有人是基金公司的股東，反映的是所有權(quán)關(guān)系，因而所有權(quán)以股息的形式獲得投資收益；第三種觀點主張根據(jù)風險投資的不同階段，選擇不同的組織模式。在起始階段，采用契約型封閉式投資基金，隨著條件的成熟，可逐步試點契約型半開放式、契約型開放式、有限合伙公司型封閉式、公司型封閉式、有限合伙公司型半開放式、公司型半開放式、公司型開放式等基金形式。
1.2 投資決策理論
（1）項目篩選與審查。風險投資項目評估可以說是整個風險創(chuàng)業(yè)活動中最重要的部分，而其中對項目的戰(zhàn)略篩選是評估過程中的一個關(guān)鍵環(huán)節(jié)，而該階段也最能體現(xiàn)風險投資家的宏觀眼光和戰(zhàn)略水準。從眾多沒有或只有少量經(jīng)營歷史紀錄的風險企業(yè)中選出最具有獲利潛力的投資項目，是風險投資有別于其他投資形式的特色之一。
（2）項目價值評估。目前，在企業(yè)價值評估中采用的方法有賬面價值法、重置成本法、市場價值法、清算價值法、折現(xiàn)現(xiàn)金流法和實物期權(quán)定價法。各種方法都有其自身的優(yōu)缺點，在實踐中，美國創(chuàng)業(yè)投資家是用拇指規(guī)則方法(修正風險貼現(xiàn)率的折現(xiàn)現(xiàn)金流法)對創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值進行評估，而我國評估創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值的方法則一般是使用重置成本法。相比較而言，修正風險折現(xiàn)率的折現(xiàn)現(xiàn)金流方法對創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值評估是一種可行的方法，因為它既考慮了創(chuàng)業(yè)者對預測值的樂觀估計，也考慮對早期投資的稀釋，可糾正過高的預測估計，并能保護早期投資，并對創(chuàng)業(yè)投者和創(chuàng)業(yè)投資家起到激勵的作用。而重置成本法雖然也考慮了無形資產(chǎn)，但所占股份份額較小，以現(xiàn)有的實有資本為主體，無法充分反映創(chuàng)業(yè)企業(yè)的特點，因而不適用于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價值評估。由于資本市場和創(chuàng)業(yè)投資家的成熟度的差異，折現(xiàn)率的確定要根據(jù)各國的情況而定。我國的創(chuàng)業(yè)資本剛剛起步，還不是完全的創(chuàng)業(yè)資本投資，股市的市盈率過高，因此，不能完全照搬美國創(chuàng)業(yè)投資家的模型，否則會使得本來就樂觀的估計更為放大。相反，應該在借鑒美國創(chuàng)業(yè)投資方法的基礎上，根據(jù)中國的特點，探尋適合中國的、客觀的、合理的創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值評估方法。
（3）項目投資協(xié)議。風險投資家還需要與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家簽署投資協(xié)議以完成投資行為。從根本上來說，投資協(xié)議的實質(zhì)是控制權(quán)的分配。在風險投資協(xié)議中，風險投資家可以將現(xiàn)金流量分配權(quán)、投票權(quán)、董事任命權(quán)、清算權(quán)等對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的控制權(quán)根據(jù)某先事先確定的業(yè)績指標相互獨立地進行分配。一旦創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績太差（低于某些預設的標準），風險投資家可以獲得對企業(yè)的完全控制權(quán)。此外，風險投資家通常會利用競業(yè)限制條款和股份逐步落實條款，提高企業(yè)家離開企業(yè)的成本。
（4）參與管理——基于價值增殖型管理。投資后參與管理是風險投資家控制投資風險、實現(xiàn)投資收益的重要環(huán)節(jié)。這種基于價值增殖型的管理，可以使企業(yè)獲得專業(yè)化的管理及充足的財務資源，充分發(fā)揮創(chuàng)新型企業(yè)潛在的資源優(yōu)勢，促進企業(yè)快速健康成長和實現(xiàn)企業(yè)的價值增殖的目標。風險投資家為企業(yè)提供的服務包括幫助企業(yè)獲得后續(xù)融資、協(xié)助企業(yè)進行戰(zhàn)略規(guī)劃、招聘管理人員、協(xié)助安排經(jīng)營計劃、介紹潛在的客戶和供應商、解決企業(yè)家報酬問題等。
1.3 撤資理論
（1）撤資時機的選擇。關(guān)于撤資時機的選擇，大部分研究都集中于分析首次公開上市（IPO）的時機。風險投資家都希望被投資企業(yè)在對自己最有利的時候上市，至于什么時候?qū)︼L險投資家最為有利。理論界認為，對于具有高質(zhì)量項目的企業(yè)來說，風險投資家的參與有利于增加被投資企業(yè)的價值，但由于參與企業(yè)管理也有時間、機會和資金上的成本，風險投資家會選擇邊際利潤為零時退出企業(yè)，讓企業(yè)實現(xiàn)IPO。
但在實踐中，由于風險投資家需要籌集下一個基金，為了及時報告前一個基金的投資業(yè)績，風險投資家可能會在時機尚未成熟時將企業(yè)推上市。
（2）撤資方式。關(guān)于退出的方式選擇，風險投資家們首選公開上市。研究證明，在同等條件下，IPO是利潤最高的退出方式，是推動風險投資的動力。在公開上市市場表現(xiàn)更已成為風險投資業(yè)的景氣指標。盡管IPO具有很大的吸引力，但在實踐中，將股份出售給第三方是最常見的退出方式。對于投資于初創(chuàng)期和成長期企業(yè)的風險投資家來說，如果不打算長期留在被投資企業(yè)，將股份出售可能是最佳的退出方式?！。?）收益分配的決策。首先，如果風險投資家將股份出售后分配現(xiàn)金，短時間內(nèi)出售大量股份會導致股價下跌，這是風險投資家不愿意看到的；其次，分配現(xiàn)金會讓有納稅義務的投資者立即產(chǎn)生資本所得稅納稅義務，而分配股份則可以推遲納稅；再次，在許多情況下，風險投資家需要首先讓作為有限合伙人的投資者先行收回其全部投資，然后才能開始得到附帶收益（即投資利潤分成），為了完成讓有限合伙人收益投資的任務，在股份價格被高估的情況下，風險投資家一般會選擇分配股份而不是現(xiàn)金。除此之外，證券監(jiān)管機構(gòu)往往限制公司內(nèi)部人（管理人員、董事、大股東等）出售股份的數(shù)量，這在客觀上也影響了風險投資家的分配行為。
2 風險投資在我國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的實踐
風險投資本質(zhì)是一種追逐高利潤、高回報的金融資本。風險投資的目的不是單純?yōu)榱双@取股息而長期持有風險企業(yè)股份的投資行為,而是通過退出投資賺取與之承擔的高風險相對應的高額利潤。風險投資家對風險企業(yè)經(jīng)過一段時間的經(jīng)營管理與培育之后,選擇一種合適的退出方式實現(xiàn)投資收益,并將投資再投入到下一個風險企業(yè)中去,在不斷的“投資—退出—再投資”的過程中實現(xiàn)資本的持續(xù)增值。因此在投資的風險企業(yè)成功后將風險資本變現(xiàn)至關(guān)重要。所以風險企業(yè)需要選擇一定的方式通過資本市場將風險資本撤出,以求實現(xiàn)資本增值或者降低損失,為介入下一個項目做準備。
我國的風險投資業(yè)開始于20世紀80年代,被稱為創(chuàng)業(yè)投資。1985年1月11日,我國第一家專營新技術(shù)風險投資的全國性金融企業(yè)——中國新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司在北京成立。經(jīng)過近10年的發(fā)展,到90年代中期步入迅速發(fā)展階段。這期間涌現(xiàn)了大批的風險投資公司和風險投資管理公司,參與投資了大量的高新技術(shù)項目和高新技術(shù)企業(yè)。到2002年,我國風險投資的資金總量創(chuàng)造了歷史新高。但到了2003年風險資金的總量不但沒有增長反而出現(xiàn)了下滑趨勢。
到20世紀90年代,風險投資在我國經(jīng)過10余年的發(fā)展,許多風險資本到了從風險企業(yè)退出實現(xiàn)收益的階段,但我國證券市場發(fā)展的不完善、多層次資本市場的不健全,使得這些早期投入雖已到了收獲季節(jié)的資金無法及時變現(xiàn),風險投資公司難以融到新的資金進行新的投資,追求的高風險高收益無法實現(xiàn),造成許多風險投資公司無力進行風險投資,也不愿再進行風險投資。我國的風險投資退出機制,已成為我國風險投資發(fā)展的瓶頸。
二、風險投資常見的幾種退出渠道
從風險投資的發(fā)展歷程來看,目前,風險投資的變現(xiàn)回收方式主要有以下幾種:
1.公開上市
公開上市(InitialPublicOffering,簡稱IPO),是指風險投資的股份通過資本市場第一次向公眾發(fā)行,從而實現(xiàn)投資回收和資本增值。
上市一般分為主板市場和二板市場。主板上市又稱為第一板上市,是指風險投資公司協(xié)創(chuàng)業(yè)企業(yè)在股票市場上掛牌上市,從而使資金退出。二板上市又稱為創(chuàng)業(yè)板市場,主要服務于中小企業(yè)的股票市場,其相對于主板市場而言,上市的條件比較寬松,企業(yè)進入門檻較低,比較適合于新興的中小企業(yè),尤其是具有增長潛力的高科技企業(yè)。
公開上市是金融市場對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的一種確認,這種方式不但保持了企業(yè)的獨立性,而且有助于企業(yè)提高聲譽、樹立形象,并能為企業(yè)后續(xù)發(fā)展提供順暢的融資渠道。
2.兼并與收購(M&A,MergerAndAcquisition)
兼并與收購是風險資本退出的比較常用的一種方式,是投資商通過并購的方式將自己在風險企業(yè)中的股份賣出,從而實現(xiàn)風險資本的退出。兼并是只有一家實力較強的公司與其它幾家獨立的公司合并組成的新公司,而實現(xiàn)較強的公司占主導地位;收購則是指企業(yè)通過證券市場購買目標公司的股份或者購買目標公司的產(chǎn)權(quán)從而達到控制目標公司的行為。
風險企業(yè)被兼并收購通?？梢苑譃閮煞N方式,即一般收購和二期收購。一般收購,是指創(chuàng)業(yè)者和風險投資者將風險企業(yè)完全賣給另一家公司。這種方式通常是高科技創(chuàng)業(yè)者不愿意接受的,因為這意味著將完全喪失獨立性。而二期收購則是指風險投資者將其所持有的股份賣給另一家公司,由其繼續(xù)對風險企業(yè)進行后續(xù)投資,創(chuàng)業(yè)者并不退出風險企業(yè)。
3.管理層收購(MBOManagementBuy—outs)
管理層收購是在風險投資退出時,風險企業(yè)的管理層為了不使股份被其他公司擁有,采取主動回購風險投資家手中持有的本公司的股份。公司管理層可以以個人資信做擔保,或以即將收購的公司資產(chǎn)做擔保,向銀行或其他金融機構(gòu)借入資金,將股份買回,風險投資家成功退出。在風險投資的導入期和成長期,風險投資所占風險企業(yè)的股份額不是太大,比較適合采用這種途徑退出。管理層收購,雖然使風險企業(yè)保持相對獨立性,管理層仍持有對風險企業(yè)的控制權(quán),避免因風險資本的退出給運營造成的震動,但是,其最終的實現(xiàn),取決于管理層的收購意愿和實力。
4.清算(Write—off)
清算退出是在風險投資不成功或風險企業(yè)成長緩慢、未來收益前景不佳的情況下所采取的一種退出方式。對于風險資本家來說,一旦所投資的風險企業(yè)經(jīng)營失敗,就不得不采用此種方式退出。因為投資在不良企業(yè)中的資金存在一定的機會成本,與其被套牢而不能發(fā)揮作用,倒不如及時收回資金投入到下一個更有希望的項目中去。因此,清算退出雖然是迫不得已,但卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。清算有三種方式:解散清算、自然清算和破產(chǎn)清算。
三、我國風險投資退出渠道分析
1.IP0方式退出困難
在常見的退出方式中,公開上市通常認為是最理想的退出方式。據(jù)美國風險投資業(yè)的統(tǒng)計,風險投資的各種退出方式的年平均投資回報率為:并購為15%,而發(fā)行股票上市為30%~60%。公開上市不僅為投資人和創(chuàng)業(yè)人帶來豐厚的回報,而且為風險企業(yè)的后續(xù)發(fā)展創(chuàng)造了廣闊的空間,如果條件許可大部分風險投資者都會選擇上市退出。但上市退出必須有完善發(fā)達的資本市場做支撐,尤其是要具備面向中小高科技企業(yè)全面開放的二板市場,如美國的納斯達克(NASDAQ)市場、加拿大溫哥華股票交易所的創(chuàng)業(yè)板市場、比利時的EASDAQ市場、英國的AIM市場,以及1999年第四季度開始正式運作的香港創(chuàng)業(yè)板市場等。其中以美國的NASDAQ市場最為成功,約30%的美國風險投資都經(jīng)由這一市場退出。較早的計算機硬件公司如蘋果公司、微軟公司、英特爾公司等,較近的有電子商務公司如雅虎公司、亞馬遜公司等。這些成功典范使得股份上市成為風險投資家首選的資本退出方式。
我國在2004年5月在深圳證券交易所開通了中小企業(yè)板,但其上市標準和準入條件與主板市場一樣,還未真正成為為中小企業(yè)服務的二板市場,因此很難為處于高速成長期的中小風險企業(yè)提供進入證券市場進行交易的機會。所以在我國風險企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模和盈利水平都很難達到上市要求的情況下,風險投資選擇公開上市退出是不現(xiàn)實的,也是難以實現(xiàn)的。
2.風險資本股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出受到限制
股權(quán)轉(zhuǎn)讓依賴于成熟的產(chǎn)權(quán)交易市場、發(fā)達的資本市場,我國產(chǎn)權(quán)交易市場、資本市場的不發(fā)達已經(jīng)成為風險資本股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出的重要障礙,導致企業(yè)并購形式單一,加大了企業(yè)并購的難度和風險。同時由于企業(yè)被并購后影響其已有的地位和聲譽,可能會反對并購。
3.管理層收購是目標公司管理層利用借貸所融資本購買本公司的股份,從而改變公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)或控制權(quán)結(jié)構(gòu),進而通過重組目標公司,實現(xiàn)預期收益的一種并購行為。它對明晰企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度、改善公司治理結(jié)構(gòu)、建立合理的公司激勵機制等起到了積極的作用。但在實際運作中也暴露出許多與原始設想相背離的情況,如企業(yè)管理層利用職務之便進行暗箱操作侵占國家資產(chǎn)問題、內(nèi)部人控制問題、MBO后企業(yè)的后續(xù)發(fā)展問題等,都使人們對管理層收購在我國的實踐提出質(zhì)疑。
4.清算退出比例偏低
清算作為風險投資止損的一種有效手段,風險投資者應該有一個明確的認識,應摒棄我國長期以來人們只賞識成功而唾棄失敗的思想,勇于面對失敗,重視機會成本,在風險投資達不到預期目的時應及時止損,將損失降到最低。
通過以上的分析可以看出,每一種退出渠道都各有其優(yōu)缺點。因此,不能絕對地去評判某種退出渠道的適合與不適合。作為風險投資公司,在決定退出投資時,應根據(jù)風險企業(yè)的自身特點和當時的外部環(huán)境,靈活地選擇方式。
目前,在我國風險投資的退出活動還十分活躍,風險投資退出機制的不完善和不暢通已成為制約我國風險投資發(fā)展的瓶頸。風險投資作為一個亞新生事物,還需要我們在今后的實踐中不斷總結(jié)經(jīng)驗教訓去發(fā)展去完善。
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2、融資能夠體現(xiàn)企業(yè)或創(chuàng)業(yè)者良好的信用水平。
3、在各種經(jīng)濟領(lǐng)域都有信用的烙印，特別是市場經(jīng)濟，其本質(zhì)就是信用經(jīng)濟。
4、創(chuàng)業(yè)者有很好的創(chuàng)業(yè)計劃的前提下，實現(xiàn)創(chuàng)業(yè)計劃的關(guān)鍵環(huán)節(jié)是及時融資。
5、“三角債”顯像是經(jīng)濟活動中缺乏信用的典型表現(xiàn)。
6、創(chuàng)業(yè)融資是把握住創(chuàng)業(yè)投資機會的前提條件。
7、使資源得以充分利用，投入少而收益大。是創(chuàng)業(yè)機會的成效高特征。
8、如果僅因創(chuàng)業(yè)資金而不去努力，創(chuàng)業(yè)機會就有可能與你失之交臂。這說明創(chuàng)業(yè)機會具有瞬時性特征?。
9、當創(chuàng)業(yè)機會出現(xiàn)時,創(chuàng)業(yè)者不可能獨處其中,許多人可能都發(fā)現(xiàn)了這一絕佳的創(chuàng)業(yè)機會,創(chuàng)業(yè)機會的這特征稱為
公平性。
10、創(chuàng)業(yè)融資時應盡量使融資付出的代價最小化和融資效率的最大化，這一觀點被認定是創(chuàng)業(yè)融資的經(jīng)濟性原則
11、創(chuàng)業(yè)融資必須符合企業(yè)的消化、配套能力。這一觀點出自于創(chuàng)業(yè)融資的適用性原則?。
12、創(chuàng)業(yè)者在確定創(chuàng)業(yè)融資方式、融通資金數(shù)量時必須考慮的問題是資金成本。
13、創(chuàng)業(yè)融資的途徑是指創(chuàng)業(yè)者為企業(yè)籌措資金所采用的形式和具體手段。
14、資金成本是每個創(chuàng)業(yè)者選擇和確定創(chuàng)業(yè)融資方式、融通資金數(shù)量時必須考慮的問題。創(chuàng)業(yè)者力爭
資金成本最小化是企業(yè)確定融資計劃的首要標準。
15、創(chuàng)業(yè)者的融資規(guī)模、方式以及融資對象應該相對保持穩(wěn)定。
16、創(chuàng)業(yè)融資方式主要有債務融資和權(quán)益融資兩種。一般來說，創(chuàng)業(yè)者將二者結(jié)合起來，以滿足自身的資金需求
17、發(fā)售股票屬于創(chuàng)業(yè)融資途徑中的權(quán)益融資。
18、被借款人是創(chuàng)業(yè)者需要的企業(yè)管理行家，創(chuàng)業(yè)者可以考慮通過將債務融資轉(zhuǎn)換為權(quán)益融資。
19、現(xiàn)代租賃最基本的形式有兩類：融資性租賃和經(jīng)營性租賃。
20．創(chuàng)業(yè)者要解決生產(chǎn)過程中對大、中型通用設備的短期需要時，通常選擇經(jīng)營性租賃。
21、凡是以高科技與知識為基礎、生產(chǎn)與經(jīng)營技術(shù)密集的創(chuàng)新產(chǎn)品或服務的投資，都可視為風險投資。
22、風險投資家不僅投入資金,而且還用他們長期積累的經(jīng)驗、知識和信息網(wǎng)絡幫助企業(yè)管理人員更好地經(jīng)營企業(yè)。
23、風險投資的對象主要是那些力圖開辟新的技術(shù)領(lǐng)域以獲取高額利潤但又缺乏大量資金的企業(yè)。
24、每一個創(chuàng)業(yè)者，為了贏得風險投資和企業(yè)上市，都需要在心理、文化和觀念上作好準備。
25、成熟的風險投資家在選擇目標企業(yè)時，都有一個重要標準，就是這個企業(yè)是否實行員工持股。
26、我國風險投資機構(gòu)投資方向基本上都定位在高新技術(shù)企業(yè)。
27、為贏得風險投資或企業(yè)上市，都需要創(chuàng)業(yè)者在所創(chuàng)企業(yè)里建立健全法人治理的結(jié)構(gòu)。
二、名詞解釋
1、創(chuàng)業(yè)機會：就是在特定的條件下，各方面的因素配置恰當，產(chǎn)生有利的創(chuàng)業(yè)條件。
2、債務融資：是指利用涉及利息償付的金融手段來籌集資金的融資方式，也就是人們常說的貸款。
3、抵押貸款:是指以借款人提供的有一定價值的商品物資（含商品物資憑證）、有價證券作為抵押而發(fā)放的貸款。
4、經(jīng)營性租賃：又稱使用租賃，是出租人將自己經(jīng)營的出租物品進行出租，直到該出租物品被淘汰為止的一種租賃形式。
5、風險投資：是由專業(yè)投資機構(gòu)在自擔風險的前提下，通過科學評估和嚴格篩選，向新創(chuàng)的有潛在發(fā)展前景的或市值被低估的公司、項目、產(chǎn)品注入資本，并運用科學管理方式增加風險資本的附加值。
6、風險投資對象：主要是那些力圖開辟新的技術(shù)領(lǐng)域以獲得高額利潤但又缺乏大量資金的企業(yè)。
三、簡答題/論述題
1、在經(jīng)濟活動中缺乏信用會帶來怎樣的后果？
答：(1)許多企業(yè)只敢與老客戶打交道，不敢貿(mào)然尋找新的合作伙伴和進行經(jīng)營擴張，資源配置效率低下，對未來的投資和貿(mào)易活動更趨謹慎和收縮；
(2)一些企業(yè)不是現(xiàn)付或沒有足夠數(shù)量的預付款就不敢交易，資金流轉(zhuǎn)的倍增效益就無從產(chǎn)生；
(3)銀行等金融機構(gòu)面對成千上萬申請貸款者，為了規(guī)避風險，不得不采取繁瑣手續(xù)，從而增加了交易成本，降低了交易效率。
2、創(chuàng)業(yè)機會具有哪些主要特征？
答：(1)成效高，即指資源得以充分利用，投入少而收益大；
(2)瞬時性，創(chuàng)業(yè)成功機會只有一個，可是競爭者很多；
(3)罕有性，即無論機會有多少，不在你掌握中的就不是你的創(chuàng)業(yè)機會；(4)公平性，即創(chuàng)業(yè)機會的分布是公平的。
3、創(chuàng)業(yè)融資的原則?
答：(1)適用性原則，適用性是指創(chuàng)業(yè)融資一定要適合所創(chuàng)企業(yè)資金使用的需要。首先，融資的數(shù)量和時間要合乎創(chuàng)業(yè)投資的需求；其次，創(chuàng)業(yè)融資必須符合企業(yè)的消化、配套能力。（2）經(jīng)濟性原則，經(jīng)濟性是指創(chuàng)業(yè)融資付出的代價最小化和融資效率的最大化。（3）效益性原則。（4）穩(wěn)定性原則。（5）合法性原則
4、創(chuàng)業(yè)融資的效益性原則的含義是什么？怎樣使企業(yè)融資活動本身效益最佳？
答：(1)效益性原則有三層含義：①企業(yè)融資活動本身效益最佳；②創(chuàng)業(yè)融資應有利于保持對所創(chuàng)辦企業(yè)的控制權(quán)；③創(chuàng)業(yè)融資必須有利于提高企業(yè)的競爭能力。
(2)使企業(yè)融資活動本身效益最佳：①創(chuàng)業(yè)者在計劃融資時，一定要妥善安排企業(yè)的資金結(jié)構(gòu)，適度舉債，防止盲目借貸，使自己陷入不必要的債務危機。②通過對融資成本及融資風險的權(quán)衡，將創(chuàng)業(yè)融資的風險控制在較低的程度上，并努力運用和發(fā)揮財務杠桿的作用，以求得融資活動的最佳效益。
5、簡述權(quán)益融資的特點
答：權(quán)益融資的優(yōu)點是在融資過程中無需資產(chǎn)抵押，但它必須給予出資者在所創(chuàng)企業(yè)中某種形式的股東地位。出資者將與創(chuàng)業(yè)者一起按照事先約定的方式獲得資產(chǎn)的分配權(quán)利，分享企業(yè)的利潤。
6、租賃對企業(yè)者進行創(chuàng)業(yè)活動有哪些促進作用?
