序論：好文章的創(chuàng)作是一個(gè)不斷探索和完善的過程，我們?yōu)槟扑]十篇基金收益率論文范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來更深刻的閱讀感受。

篇（1）

1．國債和銀行存款。這是我國當(dāng)前最重要的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的常規(guī)性投資渠道，由于有國家信用的擔(dān)保，它們?cè)诎踩苑矫孑^其他投資工具具有明顯優(yōu)勢(shì)；尤其是國債，它一般可以認(rèn)為是零風(fēng)險(xiǎn)的，安全性好，利息所得免稅，在收益性上優(yōu)于銀行存款，這也是我國養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資于國債長期居高不下的重要原因。但是我國現(xiàn)在的國債品種比較單一、期限結(jié)構(gòu)不盡合理、并對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)很敏感，收益率也較低。2006年記賬式（一期）7年期國債的票面年利率僅為2．51％，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同期銀行存款的利率。因此，我國應(yīng)加大國債改革力度，充分發(fā)揮國債在滿足養(yǎng)老保險(xiǎn)基金安全性上的特殊作用，并且將其比例控制在一定范圍內(nèi)。而銀行存款也應(yīng)只作為短期投資工具滿足流動(dòng)性需要，投資比例更不宜過高。

2．養(yǎng)老金入市。2001年7月，全國社會(huì)保障基金理事會(huì)參與了中石化A股的申購和配售，業(yè)界專家稱此舉表明我國社?；鹨选扒娜蝗胧小?。2001年底出臺(tái)的《暫行辦法》規(guī)定，社會(huì)保障基金可以投資于上市流通的證券投資基金、股票及企業(yè)債券和金融債券等有價(jià)證券，所占投資比例可達(dá)50％，這一規(guī)定為社會(huì)保障基金進(jìn)入資本市場(chǎng)和商業(yè)化運(yùn)作提供了法律依據(jù)。目前，社?；鹪趪鴥?nèi)資本市場(chǎng)的投資額度不斷擴(kuò)大。截至2005年9月底，全國社?；鹂傎Y產(chǎn)達(dá)1917億元，投資范圍幾乎覆蓋了中國資本市場(chǎng)所有符合養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)投資特點(diǎn)的投資品種，包括企業(yè)債、金融債、股票組合、回購組合、穩(wěn)健組合、指數(shù)基金和參股非上市企業(yè)等。全國養(yǎng)老保險(xiǎn)基金已有1150億元投資資本市場(chǎng)，占基金總規(guī)模的60％。全國社保基金已成為資本市場(chǎng)舉足輕重的機(jī)構(gòu)投資者。根據(jù)國外經(jīng)驗(yàn)，謹(jǐn)慎地放寬養(yǎng)老金的股票投資限制，是提高養(yǎng)老金投資收益、保證其增值的重要途徑。我國資本市場(chǎng)的建立和發(fā)展只有10年左右的時(shí)間，市場(chǎng)運(yùn)行不規(guī)范，監(jiān)督管理不到位，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)大大高于西方成熟股市的風(fēng)險(xiǎn)，且資本市場(chǎng)發(fā)育不完全，可供養(yǎng)老保險(xiǎn)基金選擇的投資渠道和投資組合種類少。因此，我們可參照國際慣例，采取由少到多、逐步推進(jìn)的戰(zhàn)略，允許養(yǎng)老金在控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下，有條件、有步驟、有限度地進(jìn)入證券市場(chǎng)，主要購買風(fēng)險(xiǎn)小、收益穩(wěn)定的證券投資基金或新股。待條件更加成熟以后，再允許養(yǎng)老保險(xiǎn)基金參與股票投資、信托投資、實(shí)業(yè)投資、不動(dòng)產(chǎn)投資以及股指期貨和股指期權(quán)等衍生金融工具。

3．加大國家基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金的投入力度。我國正處于經(jīng)濟(jì)建設(shè)高速發(fā)展的時(shí)期，尤其是隨著“十一五”規(guī)劃綱要的制定和實(shí)施以及建設(shè)社會(huì)主義新農(nóng)村戰(zhàn)略的實(shí)施，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)急需大量資金，這為養(yǎng)老保險(xiǎn)基金開辟了新的廣闊的投資渠道，可以為養(yǎng)老保險(xiǎn)基金提供固定的資金存變量和長期穩(wěn)定的收益。但是，我們這里說的將社會(huì)保障基金轉(zhuǎn)入國家長期基礎(chǔ)建設(shè)并不等于購買國債，因?yàn)橘徺I國債的結(jié)果是基金投資的項(xiàng)目決定權(quán)仍然掌握在政府手中，而經(jīng)驗(yàn)表明，大部分由政府主管的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)效率極低，容易造成浪費(fèi)，這對(duì)于安全性要求非常高的社會(huì)保障基金來說是致命的。因此，合理的做法是10家基金管理公司將基金直接或間接地參與到基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的整個(gè)過程。筆者認(rèn)為，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資要重點(diǎn)關(guān)注電力、通訊、交通、能源和農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等項(xiàng)目，這些項(xiàng)目的特點(diǎn)是建設(shè)周期長，規(guī)模巨大，投資回收周期長，且有國家政策資金的優(yōu)惠，所以投資收益不僅一般要高于其他行業(yè)，而且具有穩(wěn)定性，投資風(fēng)險(xiǎn)較低，能夠同時(shí)滿足基金對(duì)安全性和收益性的要求，應(yīng)該成為今后我國養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資的重要發(fā)展方向。

4．國際投資。由于受信用風(fēng)險(xiǎn)、外匯管制、產(chǎn)業(yè)分布及養(yǎng)老金投資法規(guī)等因素的影響，大多數(shù)國家養(yǎng)老金都是在上世紀(jì)70年代以后才開始涉足國際投資的。在1970年，只有英國和荷蘭的養(yǎng)老金把少量的資產(chǎn)投資于境外。隨著全球資本市場(chǎng)的發(fā)展，出于分散風(fēng)險(xiǎn)和獲得更高利潤的需要，各國紛紛加大了養(yǎng)老金投資于海外市場(chǎng)的比例，主要是投資于海外股票和債券。在一份美國退休金的投資動(dòng)向的調(diào)查中表明，1992－1995年間，投資增長最快的是國外股票，增長了2．3％，而同期對(duì)本國股票的投資只增長了0．5％。1998年，英國養(yǎng)老基金資產(chǎn)中18％為國外資產(chǎn)，法國為5％，德國為7％。在發(fā)展中國家中，2003年智利養(yǎng)老基金國際投資的資產(chǎn)比重已上升至18％。政府計(jì)劃在兩年內(nèi)將國際投資比例的上限從20％提高到30％。而秘魯已經(jīng)將養(yǎng)老基金海外投資比例的上限從10％提高到20％。這些數(shù)據(jù)表明，海外投資已經(jīng)成為國際上養(yǎng)老金分散投資風(fēng)險(xiǎn)、提高投資效益的重要途徑。結(jié)合我國的現(xiàn)實(shí)情況，雖然證券市場(chǎng)的回報(bào)率較高，但是我國的證券市場(chǎng)起步晚，投機(jī)性較強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)大而收益率不穩(wěn)定，因此，在保障基金投資安全的前提下，我國應(yīng)積極穩(wěn)妥地將一部分養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資于海外，提高資產(chǎn)的整體收益率。

（二）明確投資主體，提高投資效益

社會(huì)保障基金屬于社會(huì)性公共基金，應(yīng)由社會(huì)自治性機(jī)構(gòu)組織管理，避免各級(jí)政府及任何機(jī)構(gòu)對(duì)社會(huì)保障基金的影響和干預(yù)。而我國當(dāng)前的投資機(jī)構(gòu)主要是全國社?；鹄硎聲?huì)，因此應(yīng)根據(jù)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的原則，采取委托經(jīng)營方式（基金管理中心不直接進(jìn)行投資），通過競(jìng)爭(zhēng)，明確經(jīng)過基金理事會(huì)資格認(rèn)定的高資信、高效益的基金管理公司或銀行的投資主體地位，使全國社?；鹄硎聲?huì)逐步退出投資領(lǐng)域。同時(shí)，由于養(yǎng)老保險(xiǎn)基金規(guī)模大，是老百姓的“養(yǎng)命錢”，對(duì)安全性、流動(dòng)性和盈利性都提出了較高的要求，因此有必要考慮通過市場(chǎng)化的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，專門成立養(yǎng)老保險(xiǎn)投資銀行。為避免重復(fù)投資，國家應(yīng)對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)投資銀行的投資工具、投資收益和投資渠道有一個(gè)不同于現(xiàn)有基金管理公司和一般性商業(yè)銀行的規(guī)定，并在稅收政策等方面予以優(yōu)惠，以促使其努力開發(fā)新型投資工具，積極吸引國內(nèi)外優(yōu)秀的投資管理人才。還可以考慮引進(jìn)外資，與發(fā)達(dá)國家有經(jīng)驗(yàn)的投資機(jī)構(gòu)聯(lián)合，擴(kuò)大海外投資的比重，從而在根本上提高我國養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的整體投資效益。

（三）加強(qiáng)制度設(shè)計(jì)，提高統(tǒng)籌層次，降低運(yùn)行成本

針對(duì)當(dāng)前養(yǎng)老保險(xiǎn)基金區(qū)域分割和行政干預(yù)嚴(yán)重的現(xiàn)狀，我們應(yīng)加強(qiáng)制度設(shè)計(jì)的力度，協(xié)調(diào)關(guān)系，建立養(yǎng)老保險(xiǎn)基金垂直管理體系，統(tǒng)一管理，統(tǒng)一分配，提高統(tǒng)籌層次。養(yǎng)老保險(xiǎn)基金省級(jí)統(tǒng)籌正是我國當(dāng)前努力建設(shè)的一項(xiàng)制度。勞動(dòng)和社會(huì)保障部部長田成平于2006年1月13日透露，目前，全國已有12個(gè)省份實(shí)現(xiàn)和基本實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老保險(xiǎn)省級(jí)統(tǒng)籌。提高統(tǒng)籌層次，能夠在更大范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)各地區(qū)繳費(fèi)基數(shù)、繳費(fèi)比例和享受待遇標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)一，加大基金調(diào)劑功能，消除參保職工跨地區(qū)流動(dòng)的障礙。同時(shí)，通過減少管理環(huán)節(jié)和管理層次，建立風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)和權(quán)利制約機(jī)制，可以實(shí)現(xiàn)集中管理，避免“隱性債務(wù)”的進(jìn)一步增加，減少中央財(cái)政的壓力，降低基金分散管理的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，有利于打擊擠占挪用基金和騙保冒領(lǐng)的行為，維護(hù)基金安全。在推行省級(jí)統(tǒng)籌的過程中，要注意調(diào)動(dòng)市縣兩級(jí)政府的積極性，建立有效的省市縣三級(jí)責(zé)任分擔(dān)機(jī)制，做到責(zé)任明確，各盡其職。

（四）強(qiáng)化對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資的監(jiān)管

一是要在《暫行辦法》基礎(chǔ)上盡快出臺(tái)《社會(huì)保障法》和《社會(huì)保障基金投資法》，對(duì)基金投資主體、投資結(jié)構(gòu)、投資方向、收益程度、風(fēng)險(xiǎn)管理等做出規(guī)定，使基金投資及其監(jiān)管和保護(hù)有法可依。二是建立養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資監(jiān)督機(jī)制。在中央和省一級(jí)政府設(shè)立養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資監(jiān)督委員會(huì)，由勞動(dòng)和社會(huì)保障、財(cái)政、審計(jì)、紀(jì)檢等有關(guān)部門參加，保證養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資監(jiān)管。三是建立養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金機(jī)制。從各種投資機(jī)構(gòu)的投資收益中按照一定比例提取風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，一旦遭遇大的投資風(fēng)險(xiǎn)，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金支付出現(xiàn)困難時(shí)，由投資風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金給予暫時(shí)彌補(bǔ)。風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金可委托中國人民銀行管理，并由國家給予優(yōu)惠利率。

從2006年1月1日起，我國養(yǎng)老保險(xiǎn)基金個(gè)人賬戶的規(guī)模統(tǒng)一由本人繳納工資的11％調(diào)整為8％，參保人員每多繳一年增發(fā)一個(gè)百分點(diǎn)，上不封頂，這一方面有利于形成“多工作、多繳費(fèi)、多得養(yǎng)老金”的激勵(lì)約束機(jī)制，另一方面也對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的保值增值提出了更高的要求。根據(jù)《2001－2004年全國社會(huì)保障基金年度報(bào)告》顯示，四年間我國養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資按成本計(jì)量方法核算的收益率分別為2．25％、2．75％、2．71％、3．32％，2005年養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資回報(bào)率也僅為3％左右，略微高過近5年的通貨膨脹率，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家10％左右的收益率。如此之低的收益率，要應(yīng)對(duì)人口老齡化危機(jī)的提前到來以及自然通貨膨脹率的影響，保障職工退休后的基本生活，就顯得有些捉襟見肘。因此，如何提高我國養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資的回報(bào)率，是當(dāng)前必須著力解決的重大課題。

參考文獻(xiàn)：

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篇（2）

一、前言

通常意義上對(duì)結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品的定義，是按照對(duì)理財(cái)基金的特殊的投資運(yùn)作方式為標(biāo)準(zhǔn)的，它是一種根據(jù)需要定制的金融投資，既投資于債券、股票等基礎(chǔ)資產(chǎn)，又要投資于以相應(yīng)基礎(chǔ)資產(chǎn)為標(biāo)的的期貨、期權(quán)、互換等衍生金融工具，通過復(fù)雜多樣的投資模式，以保證在規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)獲得超過居民定期存款的到期收益率?？偠灾?，它是將固定收益證券特征與衍生交易特征融為一體的新型金融產(chǎn)品。

目前我國市場(chǎng)上最火熱的理財(cái)產(chǎn)品可以大致分為三種類型:固定收益類、浮動(dòng)收益類、保本浮動(dòng)收益類。固定收益類理財(cái)產(chǎn)品是最早出現(xiàn)也是相對(duì)發(fā)展最為成熟的理財(cái)產(chǎn)品，按投資標(biāo)的和產(chǎn)品設(shè)計(jì)不同分為信用聯(lián)結(jié)型、票據(jù)債券類、信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓類和信托貸款類四種類型。浮動(dòng)收益類理財(cái)產(chǎn)品在股市活躍時(shí)應(yīng)市場(chǎng)呼聲而出，可以投資于信托貸款、新股申購、貨幣市場(chǎng)、股票基金等等方向。構(gòu)成保本浮動(dòng)類理財(cái)產(chǎn)品最龐大的隊(duì)伍就是結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品，它與上述兩類最大的區(qū)別就在于通過投資于以基礎(chǔ)及產(chǎn)為標(biāo)的的衍生金融工具規(guī)避了相應(yīng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，也因此成為最復(fù)雜多變的理財(cái)產(chǎn)品。

二、結(jié)構(gòu)性理財(cái)成品的誕生動(dòng)因

(一)銀行規(guī)避資本金管制的要求

商業(yè)銀行在經(jīng)營自有業(yè)務(wù)時(shí)需要按監(jiān)管當(dāng)局規(guī)定的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重計(jì)算資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的資本充足率和核心資本充足率，常常會(huì)出現(xiàn)因?yàn)橘Y本金約束而無法滿足客戶信貸需求或經(jīng)營高盈利項(xiàng)目的情況，結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品和其他理財(cái)型產(chǎn)品一樣同屬于銀行的中間業(yè)務(wù)，能夠使銀行在不增加或減少自有資產(chǎn)負(fù)債的條件下，即不占用或極少占有資本金條件下，滿足客戶的特別投資理財(cái)需求并獲得手續(xù)費(fèi)等收益，避免了上述情況的發(fā)生。

(二)規(guī)?；\(yùn)作降低成本，便于涉足金融衍生產(chǎn)品交易市場(chǎng)

結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品將眾多投資者閑散資金聚集到一起，聘請(qǐng)專家進(jìn)行專業(yè)化投資，由于規(guī)模巨大對(duì)投資方向和產(chǎn)品就有選擇性，能夠以批發(fā)價(jià)格進(jìn)行交易，獲取規(guī)?；找?。同時(shí)，結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品能夠進(jìn)入金融衍生產(chǎn)品交易市場(chǎng)的自有特點(diǎn)，使其區(qū)別于其他理財(cái)產(chǎn)品，能夠同時(shí)滿足投資者和銀行在自有資信不足或自有經(jīng)營項(xiàng)目方向受限制的情況下涉足金融衍生市場(chǎng)的要求。

(三)能夠在一定程度上降低投資者的交易成本

無論是投資債券、股票等基礎(chǔ)資產(chǎn)，還是投資期貨、期權(quán)等金融衍生工具進(jìn)行套期保值，都會(huì)在買賣過程中承擔(dān)相應(yīng)的印花稅和手續(xù)費(fèi)，這是實(shí)際發(fā)生的成本。投資前所做的信息搜集、數(shù)據(jù)處理、形勢(shì)分析都會(huì)造成相應(yīng)的決策成本，這是隱性的成本。萬一信息掌握不充分或決策失誤，也會(huì)帶來選擇其他資產(chǎn)獲得收益的機(jī)會(huì)成本。而這些成本，在結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品專業(yè)化運(yùn)作、規(guī)模化運(yùn)作的情況下都會(huì)在一定程度上被降低。

三、結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品特點(diǎn)分析

(一)原理上近似于購買一個(gè)零息票債券的同時(shí)持有一個(gè)看漲期權(quán)多頭

以保本型股票掛鉤結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品為例，它是這樣一類理財(cái)產(chǎn)品，其收益率可能與某只股票或某股票組合或股票指數(shù)相掛鉤，掛鉤標(biāo)的資產(chǎn)的市場(chǎng)表現(xiàn)決定該產(chǎn)品的到期收益率。一般情況下，標(biāo)的資產(chǎn)的市值越高，產(chǎn)品可以獲得的收益也越高，當(dāng)然這也要受到產(chǎn)品收益率設(shè)計(jì)的影響，有的產(chǎn)品就是觀測(cè)期內(nèi)標(biāo)的資產(chǎn)表現(xiàn)越平常波動(dòng)越小，收益越高。而同時(shí)，其本金得到全部或部分保護(hù)。對(duì)于投資者來說，這種理財(cái)產(chǎn)品在一定程度上與同時(shí)購買一個(gè)零息票債券和持有一個(gè)看漲期權(quán)的多頭近似。零息票債券保證投資成本和無風(fēng)險(xiǎn)收益，看漲期權(quán)保證在支付相應(yīng)期權(quán)費(fèi)(理財(cái)費(fèi))條件下獲得未來的一個(gè)權(quán)利，該權(quán)利幫助投資者實(shí)現(xiàn)價(jià)格上漲時(shí)獲取收益價(jià)格下跌時(shí)成本為0的投資模式。對(duì)保本型股票掛鉤結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品的定價(jià)亦是按照這一原理，產(chǎn)品價(jià)值等于零息票債券價(jià)值與看漲期權(quán)價(jià)值之和(V=B+S)，產(chǎn)品收益率等于1+min(k，max〔(ST/St-1)θ，λ〕，其中，k表示保本型產(chǎn)品的最高收益率，ST/St-1表示股票收益率，θ表示參與率，即掛鉤股票價(jià)格上升時(shí)，投資者可從股票收益率上漲中獲得的分享比例。(ST/St-1)θ就表示投資者從股票收益率上漲中獲得的實(shí)際收益率。λ表示保本型產(chǎn)品的最低收益率，即保本率。λ等于0意味著完全保本，λ小于0意味著部分保本。

(二)一般掛鉤的標(biāo)的資產(chǎn)都要求有某種金融衍生工具相對(duì)應(yīng)

結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品的設(shè)計(jì)就是一種滿足特定需求的金融投資，這種投資的特征就是投資掛鉤的基礎(chǔ)資產(chǎn)的同時(shí)投資以相應(yīng)基礎(chǔ)資產(chǎn)為標(biāo)的衍生金融工具，依據(jù)復(fù)雜的計(jì)算和衍生金融工具的杠桿性原理，對(duì)全部或部分本金套期保值，最終暴露的風(fēng)險(xiǎn)頭寸僅局限于運(yùn)用市場(chǎng)資金成本與產(chǎn)品設(shè)計(jì)的最低收益之間的利息差異。這就要求，在掛鉤的基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇上，需要以是否存在對(duì)應(yīng)的金融衍生工具為標(biāo)準(zhǔn)。目前我國國內(nèi)金融市場(chǎng)尚不發(fā)達(dá)，無法為發(fā)售產(chǎn)品的金融機(jī)構(gòu)提供相應(yīng)的該類避險(xiǎn)工具，現(xiàn)有的結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品的主要標(biāo)的資產(chǎn)依然局限于國外金融市場(chǎng)上的基礎(chǔ)資產(chǎn)。 轉(zhuǎn)貼于

(三)投資收益率結(jié)構(gòu)制定以大數(shù)法則為標(biāo)準(zhǔn)

結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品的投資收益率計(jì)算都只保證投資者獲得市場(chǎng)在正常狀態(tài)下的收益，是以大數(shù)法則為依據(jù)的，當(dāng)市場(chǎng)由于遭受利好或利空信息沖擊價(jià)格大幅震蕩時(shí)，銀行不對(duì)其收益進(jìn)行保證。還是以花旗1年期人民幣結(jié)構(gòu)性投資帳戶掛鉤新華富時(shí)A50中國指數(shù)基金為例，其投資收益率計(jì)算方法如下: (1)5% + (50%×掛鉤基金期末絕對(duì)表現(xiàn)):于產(chǎn)品期間，只要掛鉤基金絕對(duì)表現(xiàn)從未大于20%，到期就可獲得此投資收益率。 (2)5%:于產(chǎn)品期間，若曾有一個(gè)交易日掛鉤基金絕對(duì)表現(xiàn)高于20%，但從未大于40%，則到期就可獲得5%的到期投資收益率。 (3)0%:于產(chǎn)品期間，只要有過一個(gè)交易日掛鉤基金絕對(duì)表現(xiàn)大于40%，則到期投資收益率為0%。 * 掛鉤基金絕對(duì)表現(xiàn):即掛鉤基金表現(xiàn)的絕對(duì)值 = 絕對(duì)值 ((掛鉤基金觀測(cè)值/掛鉤基金初始水平-1) x 100%) ?？梢娭挥性诋a(chǎn)品期間，掛鉤基金的絕對(duì)表現(xiàn)，無論上漲還是下跌都不超過40%的情況下，投資者才能獲得對(duì)應(yīng)的收益，該產(chǎn)品是適應(yīng)對(duì)象為熟悉香港股票市場(chǎng)并且認(rèn)為掛鉤基金絕對(duì)表現(xiàn)在產(chǎn)品觀測(cè)期內(nèi)不會(huì)大于40%的投資者。

(四)封閉式操作，贖回條款向多樣性發(fā)展

由于投資期限一般為一年以上，結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品在通常情況下都是不可贖回的，即使設(shè)有投資者贖回條款也會(huì)規(guī)定特定的時(shí)間，同時(shí)需要支付贖回費(fèi)用。如如東亞銀行推出的“股票籃子掛鉤保本投資產(chǎn)品”，其中就規(guī)定投資者可在交收日后每年的3月、6月、9月和12月的第三個(gè)營業(yè)日向銀行申請(qǐng)?zhí)崆摆H回投資金額，但銀行要扣除相關(guān)手續(xù)費(fèi)用和損失。但是，由于結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)的擴(kuò)大，產(chǎn)品差異性的要求迫在眉睫，一些銀行開始嘗試改革某些產(chǎn)品設(shè)計(jì)條款，如贖回條款，以獲得自身優(yōu)勢(shì)。

四、投資結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品需謹(jǐn)防的風(fēng)險(xiǎn)

(一)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

目前結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品的掛鉤標(biāo)的資產(chǎn)種類十分豐富，包括債券、股票、基金、股指、利率、匯率、大宗商品價(jià)格等等，而結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品的收益又是與這些標(biāo)的資產(chǎn)的市場(chǎng)表現(xiàn)相掛鉤的，當(dāng)市場(chǎng)萎靡不振或遭遇危機(jī)時(shí)，標(biāo)的資產(chǎn)的走勢(shì)就相應(yīng)步入盤整或下跌區(qū)間，此時(shí)很難保證相應(yīng)的預(yù)期到期收益。即當(dāng)市場(chǎng)向不利的方向變動(dòng)時(shí)，投資者將面臨由于標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)導(dǎo)致到期收益很小或?yàn)榱愕氖袌?chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

(二)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

一般來說，由于結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品操作復(fù)雜，都會(huì)選擇封閉式運(yùn)作，對(duì)投資者設(shè)定贖回限制。雖然這能夠保證在封閉期內(nèi)理財(cái)基金全倉位運(yùn)作，但是不存在結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品二級(jí)流通市場(chǎng)的限制，又會(huì)使投資者不能像投資固定收益類債券、股票、交易型基金等其他投資工具時(shí)主動(dòng)地買賣套現(xiàn)，進(jìn)行主動(dòng)性管理。因此，當(dāng)投資者面臨資金缺乏時(shí)，會(huì)遭遇到無法贖回或賣出手中結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

五、總結(jié)

我國第一款結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品是中國工商銀行2003年7月發(fā)行的掛鉤倫敦銀行同業(yè)拆借利率(LIBOR)的價(jià)幅累積產(chǎn)品，之后，國有銀行、股份制銀行、城市銀行、外資銀行紛紛推出自己的結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品，紛繁的產(chǎn)品創(chuàng)新和復(fù)雜多變的產(chǎn)品設(shè)計(jì)將中國銀行結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)推向全面的茁壯成長期。然而，國內(nèi)投資者在這方面的知識(shí)仍然有所欠缺，與市場(chǎng)的接軌程度尚不充分。文章嘗試從結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品的定義、產(chǎn)生、特征以及涉及風(fēng)險(xiǎn)四個(gè)方面簡(jiǎn)單論述該產(chǎn)品的與眾不同之處，希望能為提高投資者對(duì)結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品的認(rèn)知程度貢獻(xiàn)一二。

參考文獻(xiàn):

[1]譚利寧，2009年結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品的投資研究[J]. 消費(fèi)導(dǎo)刊，2009，(10).

篇（3）

自2001年《開放式證券投資基金試點(diǎn)辦法》頒布以來，我國證券投資基金進(jìn)入了全面發(fā)展開放式基金的新階段。截至目前，開放式基金己經(jīng)成為證券市場(chǎng)上最重要的機(jī)構(gòu)投資者。而對(duì)于開放式基金能否獲得超額收益，很大程度取決于基金經(jīng)理的選股能力與擇時(shí)能力，所以對(duì)開放式基金的選股能力與擇時(shí)能力進(jìn)行實(shí)證分析具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

一、樣本選取

本研究選取我國2003年以前上市且有數(shù)據(jù)可以收集分析的開放式基金作為樣本來源，符合這些條件的共17只。樣本評(píng)價(jià)期為2003年1月3日至2006年12月31日，共198周的數(shù)據(jù)可供使用。

在研究中所用到的數(shù)據(jù)主要從以下幾個(gè)方面得到：(1)開放式基金的周收益率數(shù)據(jù)從深圳國泰安信息技術(shù)有限公司得到。(2)中信指數(shù)收益率和中信國債收益率由中信指數(shù)網(wǎng)獲得并整理得到。

本文的計(jì)算和統(tǒng)計(jì)軟件用到Excel2003、Eviews3.1和Spss13.0。

二、無風(fēng)險(xiǎn)收益與市場(chǎng)基準(zhǔn)的選擇

1.無風(fēng)險(xiǎn)收益率的選擇

由于我國債券市場(chǎng)欠發(fā)達(dá)、品種少以及規(guī)模小等客觀原因，導(dǎo)致國債收益率難以準(zhǔn)確反映市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)利率的真實(shí)情況，所以本文未采用國外通行的國債收益率，而是用同期銀行一年定期儲(chǔ)蓄存款利率以52周折算成周收益率作為無風(fēng)險(xiǎn)收益率。而在本論文評(píng)定期內(nèi)2004年10月29日經(jīng)過了一次利率上調(diào)由1.98%上調(diào)到2.25%，本文以2004年10月29日位分界點(diǎn)，把評(píng)定期分為兩部分，分別以52周折算為周收益率并考慮利息稅的影響后得到：2004年10月29日之前為0.000302；2004年10月29日之后為0.000343。

2.市場(chǎng)基準(zhǔn)的選擇

由于我國滬深兩市的指數(shù)是分開計(jì)算的，不能綜合反映滬深兩市股票走勢(shì)，因此本文擬采用中信相關(guān)指數(shù)。作為國內(nèi)通過公開發(fā)行股票并上市的證券公司，中信證券公司開發(fā)的中信系列指數(shù)己越來越多地得到境內(nèi)各類投資機(jī)構(gòu)的認(rèn)可，目前己有28只基金使用相應(yīng)的中信系列指數(shù)作為業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)，有2只基金用其作基金的投資標(biāo)準(zhǔn)。

《證券投資基金管理暫行方法》規(guī)定，“基金投資于國家債券的比例不得低于該基金資產(chǎn)凈值的20%”。因此本文構(gòu)造了一個(gè)中信指數(shù)收益率占80%，中信國債指數(shù)收益率占20%的加權(quán)收益率為基準(zhǔn)收益率，即：

三、研究方法

國外學(xué)者對(duì)基金擇時(shí)能力和選股能力評(píng)價(jià)方法的基本思路是：一般采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型為基準(zhǔn)和出發(fā)點(diǎn)，將投資基金的擇時(shí)能力和選股能力明確分離和準(zhǔn)確量化，然后進(jìn)行相關(guān)評(píng)價(jià)和能力分析。在以前的研究基礎(chǔ)上，本文實(shí)證部分采用T-M模型和H-M模型。

1.T-M模型

1966年，特雷諾(Treynor，J)和瑪澤(Mauzy，K)在《共同基金能否戰(zhàn)勝市場(chǎng)》一文之中第一次創(chuàng)新性的對(duì)證券投資基金的擇時(shí)能力和選股能力提出獨(dú)特的研究模型，并進(jìn)行相應(yīng)的計(jì)量實(shí)證分析。這個(gè)模型為一個(gè)二次回歸模型：

2.H-M模型

1981年，亨利克森(Henriksson，R.D.)和莫頓(Merton，R.C)提出了H-M模型。他們將擇時(shí)能力定義為：基金經(jīng)理預(yù)測(cè)市場(chǎng)收益與無風(fēng)險(xiǎn)收益之間差異大小的能力。然后根據(jù)這種差異，將資金有效率的分派于證券市場(chǎng)：具備擇時(shí)能力者可以預(yù)先調(diào)整資金配置，以減少市場(chǎng)收益小于無風(fēng)險(xiǎn)收益時(shí)的損失。其模型為：

四、我國開放式基金選股和擇時(shí)能力實(shí)證分析

表1、表2是運(yùn)用T-M和H-M模型對(duì)17只樣本基金選股與擇時(shí)能力進(jìn)行實(shí)證分析的結(jié)果，現(xiàn)對(duì)其結(jié)果的分析如下：

1.對(duì)于開放式基金選股能力的結(jié)果分析

三年來在T-M模型下的所有17只基金的F檢驗(yàn)均顯著(顯著水平0.05)，這說明T-M模型從總體上是顯著的。17只基金的α值均為正值，但可以看出只有6只基金(國泰金鷹增長、博時(shí)價(jià)值增長、大成價(jià)值增長、易方達(dá)平穩(wěn)增長、銀華優(yōu)勢(shì)企業(yè)、南方穩(wěn)健增長)通過了顯著水平為0.05的t檢驗(yàn)，這說明這6只基金在一定程度上具有證券選擇能力，占總樣本的35.3%；另外11只由于沒有通過檢驗(yàn)，不能判斷其是否具有證券選擇能力。

從H-M模型來看，雖然全部開放式基金的α系數(shù)也都為正數(shù)，但在0.05的顯著性水平下，只有4只基金(博時(shí)價(jià)值增長、易方達(dá)平穩(wěn)增長、銀華優(yōu)勢(shì)企業(yè)、南方穩(wěn)健增長)通過t檢驗(yàn)，占總樣本23.6%。

綜上所述，實(shí)證結(jié)果顯示基金經(jīng)理具有一定的證券選擇能力，但這種能力并不顯著(具有顯著選股能力的基金不到樣本總數(shù)的36%)。

在T-M模型下的γ值為正值的基金有5只，在5%的顯著性水平下，均沒有通過t檢驗(yàn)。因此沒有充分證據(jù)表明這5只基金具有擇時(shí)能力。另外值為負(fù)的基金均未通過t檢驗(yàn)。

從H-M模型來看，虛擬項(xiàng)系數(shù)為正值的基金有8只，且均未通過顯著水平0.05的t檢驗(yàn)。所以不能判斷這8只基金具有擇時(shí)能力。而對(duì)于其他虛擬項(xiàng)系數(shù)為負(fù)的基金，也均未通過t檢驗(yàn)。

綜上所述，T-M模型和H-M模型在基金經(jīng)理的擇時(shí)能力評(píng)價(jià)上結(jié)果基本一致：從總體上看，實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果不能說明基金經(jīng)理具有時(shí)機(jī)選擇能力，也不能說明基金經(jīng)理具有明顯的負(fù)的時(shí)機(jī)選擇能力。

3.兩模型的R2

在17只基金中，14支基金的R2都超過了0.6(其中有7只基金的R2超過了0.7)，說明模型的擬和度較好。但沒有一只基金的R2能超過0.9，說明基金的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)沒有得到充分的分散。

五、小結(jié)

本文采用T-M模型和H-M模型對(duì)開放式基金的選股和擇時(shí)能力進(jìn)行分析。分析結(jié)果顯示：兩個(gè)模型的分析結(jié)果存在一定的一致性。兩個(gè)模型的分析結(jié)果存在一定的一致性。就選股能力而言，均顯示少數(shù)樣本基金具備選股能力。就擇時(shí)能力而言，均顯示所有的樣本基金均不具備擇時(shí)能力。

參考文獻(xiàn)：

[1]Carhartl Persistence in mutual fund performance [J].Journal of Finance，1997，52：57-82.

[2]Modigliani F.L. Risk-adjusted performance[J].Journal of Portfolio Management，1997，23：45-54.

[3]Treynor Jack ，Mazuy.Can Mutusl Funds Outguess the Market[J].Harvard Business Review，1966，44：131-136.

篇（4）

日本新型QQE政策主要由兩部分組成：收益率曲線調(diào)控和通脹超調(diào)承諾。收益率曲線調(diào)控是指調(diào)節(jié)短端以及長端利率，繼續(xù)購買日本國債直至10年期債券收益率在0附近，并且放棄了持有國債的平均剩余期限指引；通脹超調(diào)承諾是指央行承諾擴(kuò)大基礎(chǔ)貨幣水平直至CPI超過2%并且穩(wěn)定在2%的上方（通過加速基礎(chǔ)貨幣的擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)）；維持其他資產(chǎn)購買規(guī)模不變，維持交易所交易基金（ETF）和房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）購買每年6萬億和900億日元。這意味著日本央行的QQE貨幣政策框架發(fā)生了改變，由過去的購債量目標(biāo)改為鎖定十年期國債收益率的價(jià)格目標(biāo)。通脹超調(diào)承諾在日本央行今年的幾篇工作論文中可見端倪。

日本央行在今年8月的兩篇工作論文中得到的結(jié)論分別為：提升通脹目標(biāo)和降低名義利率下限在生產(chǎn)率增長緩慢的背景下也仍有助于防止通脹滑向零通脹均衡，而且有助于解決發(fā)達(dá)國家的低通脹。日本央行對(duì)通脹的預(yù)測(cè)對(duì)私人部門的預(yù)期有重要影響。這兩篇論文的主要結(jié)論分別指向日本央行在今年1月實(shí)行的負(fù)利率政策和本次會(huì)議的提高通脹容忍度。至此，日本央行的四大政策工具轉(zhuǎn)變?yōu)椋憾唐谡呃?、長端利率、資產(chǎn)購買（ETF、REITs）、基礎(chǔ)貨幣的擴(kuò)張。日本央行公布決議時(shí)，日元匯率大幅波動(dòng)，先是貶至102.6水平，而后便掉頭回升，9月21日美元兌日元收于100.3，距離突破100大關(guān)僅一步之遙，日元出現(xiàn)先貶后升的趨勢(shì)。

目前，日本央行擔(dān)心長期利率目標(biāo)略高于當(dāng)前水平、拋棄購債量目標(biāo)會(huì)給市場(chǎng)傳遞收緊的信號(hào)，對(duì)日元匯率造成影響，因此量?jī)r(jià)目標(biāo)暫時(shí)均予以保留。本次貨幣政策決議雖然改變了政策框架，但并沒有擴(kuò)展資產(chǎn)購買、債券購買的范圍，對(duì)于過去市場(chǎng)擔(dān)心的日本可購國債有限、負(fù)利率的負(fù)面效應(yīng)嚴(yán)重等問題仍然是突破不了的邊界。如果政策調(diào)控的要求使得日本央行不斷接近購債量的極限，市場(chǎng)可能預(yù)期日本央行將不得不放棄其政策目標(biāo)，從而再度對(duì)日本央行失去信心，帶來日元的升值和長端利率的反彈。

雖然通脹超調(diào)承諾旨在向市場(chǎng)傳遞信心，但日本央行過去一直堅(jiān)持2%的通脹目標(biāo)，日本卻依然通縮已久，這可能使得“通脹超調(diào)承諾”對(duì)于信心和預(yù)期的帶動(dòng)非常有限和脆弱。

日本央行的政策意圖

其實(shí)，對(duì)長期收益率目標(biāo)的使用并非沒有先例，第二次世界大戰(zhàn)期間，美聯(lián)儲(chǔ)也曾經(jīng)采取過以長期收益率為目標(biāo)的貨幣政策框架。1942年4月，為了降低戰(zhàn)爭(zhēng)所需資金的融資成本，美聯(lián)儲(chǔ)將短期國庫券（treasury bills）收益率鎖定在0.375%，將長期國債收益率的上限定為2.5%，對(duì)短期收益率的鎖定結(jié)束于1947年，對(duì)長期國債收益率的調(diào)控則一直持續(xù)至1951年。

篇（5）

1. 背景

2013年6月13日，支付寶與天弘基金聯(lián)手推出新型理財(cái)產(chǎn)品-余額寶，這是一款類似貨幣市場(chǎng)基金的服務(wù)。據(jù)阿里巴巴官方公布數(shù)據(jù)顯示，截至2014年底，余額寶用戶數(shù)已經(jīng)增加到1.85億人，規(guī)模已達(dá)5789.36億元，人均持有3133元，相當(dāng)于2013年年底規(guī)模1853億元的3倍。余額寶作為一種新的網(wǎng)絡(luò)金融形態(tài)，未來在渠道、業(yè)務(wù)、模式等方面的創(chuàng)新，會(huì)不斷倒逼利率市場(chǎng)化進(jìn)程加快。

2. 基于問卷調(diào)查的SWOT分析

2.1 余額寶優(yōu)勢(shì)（Strengths）

第一，余額寶客戶龐大，潛在資源豐富。依托國內(nèi)最大的第三方支付平臺(tái)，余額寶有著龐大的客戶基礎(chǔ)，1.85億人的用戶數(shù)及已超過5000億元的資金規(guī)模都說明了這一點(diǎn)。而從調(diào)查問卷結(jié)果，也可以看出在未使用余額寶的調(diào)查對(duì)象中有64%愿意了解使用余額寶，潛在客戶資源相當(dāng)豐富。隨著日后支付寶在線支付領(lǐng)域的不斷拓寬，目標(biāo)客戶的活躍程度以及忠誠程度將明顯高于其他支付平臺(tái)。

第二，余額寶的門檻低，流動(dòng)性高。余額寶打破了傳統(tǒng)的理財(cái)產(chǎn)品最低投資額的限制，客戶可以隨時(shí)隨地轉(zhuǎn)入資金，得到收益的同時(shí)，還可以隨時(shí)用于網(wǎng)購、繳納水電費(fèi)等日常消費(fèi)①。網(wǎng)購支付方便、零手續(xù)費(fèi)、轉(zhuǎn)賬方便已成為余額寶最為吸引客戶的亮點(diǎn)。

第三，余額寶具有相對(duì)較高的收益率。調(diào)查數(shù)據(jù)顯示余額寶七日年化收益率維持在4.0%-5.0%，以2015年4月2日各大互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金的收益為例，余額寶4.457%，理財(cái)通4.203%，現(xiàn)金寶4.623%，活期寶4.2%，可見余額寶收益處于中等偏上水平，表現(xiàn)甚至優(yōu)于一般的銀行理財(cái)產(chǎn)品。

2.2 余額寶的劣勢(shì)（Weakness）

首先，余額寶是貨幣基金，存在虧損風(fēng)險(xiǎn)。雖然貨幣基金是所有基金產(chǎn)品中風(fēng)險(xiǎn)比較低的一類產(chǎn)品，一般用于投資收益穩(wěn)定的金融工具，國內(nèi)貨幣基金的年化收益率普遍在3%到4%，收益比銀行活期高出近十倍，但作為一項(xiàng)基金產(chǎn)品，本質(zhì)上收益伴隨著風(fēng)險(xiǎn)。一旦天弘基金出現(xiàn)收益或是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)阿里巴巴公司信譽(yù)也會(huì)帶來打擊。

其次，余額寶在法律監(jiān)管方面還有一定爭(zhēng)議，有監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。按照央行對(duì)第三方支付平臺(tái)的管理規(guī)定，支付寶余額可以購買協(xié)議存款，但對(duì)能否購買基金并沒有明確的規(guī)定。余額寶借助天弘基金實(shí)現(xiàn)基金銷售功能的做法是在打球。從監(jiān)管層面上來說，余額寶并不合法，但也不違法，處于灰色地帶；一旦監(jiān)管部門發(fā)難，余額寶有可能會(huì)被叫停。

最后，余額寶在靈活性與銀行活期存款相當(dāng)、收益性方面完勝銀行活期存款，在一定程度上會(huì)危及銀行利益，有銀行風(fēng)險(xiǎn)。余額寶的生存依賴銀行，畢竟支付寶的支付體系是搭建在各大銀行的系統(tǒng)之上。失去支付寶，余額寶將失去存在的平臺(tái)。

余額寶將碎片化存款集合起來，通過快捷、靈活的購買方式，形成了創(chuàng)新性的基金產(chǎn)品②。這是一種渠道的創(chuàng)新，同時(shí)，這種創(chuàng)新所帶來的新的風(fēng)險(xiǎn)也不得不面對(duì)。

2.3 余額寶的機(jī)遇（Opportunities）

從客戶規(guī)模來看，目前使用余額寶的人數(shù)調(diào)查樣本的44%，未使用余額寶的人員中也有超過三分之二的人愿意了解余額寶，可見余額寶的潛在客戶資源十分豐富。與同類基金產(chǎn)品相比，余額寶的收益率比較穩(wěn)定，其七日年化收益率大多時(shí)候都保持在4.5%左右，高于銀行定期利率，在這種利率水平下，約有41%的潛在客戶表明愿意投資余額寶。

從資金規(guī)模來看，雖然近90%的被調(diào)查者月均在線支付金額低于1000元，在線消費(fèi)能力處于中低水平，但約有42%的潛在客戶愿意把其收入的31%以上投入余額寶。這說明余額寶的資金規(guī)模前景良好，資金量會(huì)不斷上漲。

除此之外，余額寶前景被看好的一個(gè)重要原因還在于其對(duì)人們理財(cái)觀念的顛覆和由此帶來的理財(cái)方式的轉(zhuǎn)變③。本文的調(diào)查樣本人群在接觸余額寶之前的主要理財(cái)方式為銀行存款，占到62%左右。而在接觸余額寶之后，銀行存款所占的比例下降到了35%，與此同時(shí)，余額寶的比例占到了33%。

天弘基金總經(jīng)理周曉明直言，余額寶覆蓋到了原來覆蓋不到的人，在傳統(tǒng)的金融體系里面得不到很好的服務(wù)，或者說按照常理現(xiàn)在還不認(rèn)為自己需要理財(cái)服務(wù)的人群。一塊錢都可以理財(cái)，使人們感到理財(cái)離自己那么近，很多以前沒有想到理財(cái)?shù)娜诉M(jìn)到了理財(cái)?shù)姆?wù)領(lǐng)域。由此也可以看出，余額寶的市場(chǎng)潛力巨大。

2.4 余額寶的威脅（Threats）

同類型的理財(cái)產(chǎn)品層出不窮。自余額寶2013年6月推出后，很多電商公司和基金公司看到了互聯(lián)網(wǎng)金融的巨大前景，均接連推出類似的產(chǎn)品。其中規(guī)模較大的有：騰訊和華夏基金合作推出的“微信理財(cái)通”、百度公司和嘉實(shí)基金推出“百賺利滾利”產(chǎn)品、京東互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品――小金庫也在2014年3月底上線，分別對(duì)接鵬華增值寶貨幣基金和嘉實(shí)活錢包貨幣基金。以上理財(cái)產(chǎn)品都不同程度的轉(zhuǎn)移了余額寶潛在和現(xiàn)有的客戶。

銀行類理財(cái)產(chǎn)品的反擊。余額寶的推出給各大銀行的存款帶來了一定程度的分流威脅，各銀行也紛紛推出了各種類似余額寶的產(chǎn)品④。由工商銀行控股的工銀基金公司推出了規(guī)模最大的銀行類理財(cái)產(chǎn)品“現(xiàn)金快線”、平安銀行與金融機(jī)構(gòu)合作的“平安盈”以及銀聯(lián)推出的依托230萬POS用戶的“天天富”等理財(cái)產(chǎn)品有著和余額寶類似的高流動(dòng)性、高收益性以及贖回到賬快等特點(diǎn)，且這類理財(cái)產(chǎn)品以銀行資金為依托，較余額寶的安全系數(shù)高，給余額寶帶來了極大的競(jìng)爭(zhēng)。

風(fēng)險(xiǎn)的不可控性。余額寶推出時(shí)阿里巴巴對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)提示不足，重點(diǎn)宣傳了它的高收益率。首先，這種高收益率是存在與商業(yè)銀行的活期存款利率沒有開放的情況下，在未來的一段時(shí)間里，一旦實(shí)現(xiàn)了利率的市場(chǎng)化，必然會(huì)影響余額寶的收益；其次，余額寶的收益會(huì)受到貨幣基金市場(chǎng)的影響，如果貨幣基金市場(chǎng)形式走低，余額寶用戶的收益會(huì)存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。本文的問卷調(diào)查結(jié)果顯示，66%的調(diào)查樣本認(rèn)為余額寶的風(fēng)險(xiǎn)低于5（風(fēng)險(xiǎn)程度由低到高為1―10），這表明大多數(shù)人都認(rèn)為余額寶目前的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較少，在可接受的范圍之內(nèi)。

3. 結(jié)論

余額寶作為創(chuàng)新型理財(cái)產(chǎn)品，從推廣至今，爭(zhēng)議之中規(guī)模得到迅速的擴(kuò)大，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)也不容小覷。但余額寶畢竟是互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域一次創(chuàng)造性的嘗試，它對(duì)于推動(dòng)我國金融自由化和銀行業(yè)的不斷創(chuàng)新具有一定的意義。（作者單位：西南交通大學(xué)公共管理學(xué)院）

該論文基于西南交大公共管理學(xué)院文淵基金項(xiàng)目階段性成果。

注解：

① 王瑩. 余額寶的流動(dòng)性， 收益性及風(fēng)險(xiǎn)分析[J][J]. 中國商貿(mào)， 2013， 35： 65-66.

篇（6）

1前言

鑒于私募基金市場(chǎng)的參與者主要為機(jī)構(gòu)和高凈值個(gè)人，且私募基金的市場(chǎng)規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于公募基金，因此，本論題中的基金投資能力是指?jìng)€(gè)人投資者對(duì)公募基金的投資能力。就公募基金的投資能力這一研究論題而言，無論是現(xiàn)階段的研究文獻(xiàn)，還是業(yè)內(nèi)實(shí)踐，都聚焦于如何對(duì)基金經(jīng)理的投資能力進(jìn)行評(píng)價(jià)。目前對(duì)個(gè)人投資者基金投資能力的評(píng)價(jià)研究還是空白。根據(jù)最新披露的公募基金年報(bào)數(shù)據(jù)，截至2019年年末，公募基金市場(chǎng)個(gè)人投資者占比高達(dá)52.38%，因此，對(duì)個(gè)人投資者的基金投資能力進(jìn)行評(píng)價(jià)具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。就評(píng)價(jià)范圍而言，鑒于貨幣型基金和債券型基金屬于固定收益產(chǎn)品，投資者的投資能力差異并不明顯，因此，對(duì)基金投資能力的評(píng)價(jià)，在文章指?jìng)€(gè)人投資者對(duì)公募基金中股票型和混合型基金的投資能力評(píng)價(jià)。就評(píng)價(jià)維度而言，為全面地衡量個(gè)人投資者的基金投資能力，并生成投資者畫像，為基金產(chǎn)品設(shè)計(jì)和基金市場(chǎng)監(jiān)管提供依據(jù)，需要從個(gè)人投資者基金投資行為特征、個(gè)人投資者基金投資績(jī)效這兩大維度來評(píng)價(jià)。

2個(gè)人投資者基金投資行為特征評(píng)價(jià)

對(duì)個(gè)人投資者基金投資行為特征進(jìn)行評(píng)價(jià)的最主要目的，是生成投資者畫像，為基金產(chǎn)品設(shè)計(jì)以及投資者教育提供客觀依據(jù)，引導(dǎo)投資者與基金市場(chǎng)共成長，更加理性和成熟。對(duì)個(gè)人投資者的基金投資行為特征，可通過以下指標(biāo)來評(píng)價(jià)。(1)平均投資期限。該指標(biāo)衡量投資者持有基金的平均期限，可以用每只基金在投資組合中的比重進(jìn)行加權(quán)平均。計(jì)算公式為:平均投資期限=∑某基金持有期限×該基金投資比例平均投資期限這一指標(biāo)簡(jiǎn)明易用，可用于衡量個(gè)人投資者在基金投資方面是偏好短期投機(jī)，還是長期投資。(2)持有到期收益率。該指標(biāo)衡量投資者持有基金的實(shí)際收益情況，可以用每支基金在投資組合中的比重來進(jìn)行加權(quán)平均。計(jì)算公式為:持有到期收益率=∑某基金持有到期的年化收益率×該基金投資比例持有到期收益率這一指標(biāo)簡(jiǎn)單易懂，也是個(gè)人投資者最關(guān)心的指標(biāo)，不僅可用于衡量投資者持有基金的實(shí)際收益情況，也可用于估計(jì)投資者所期望的基金投資收益率。(3)股票型基金持倉比例。該指標(biāo)衡量投資者持有股票基金的比例，可以據(jù)此判斷個(gè)人投資者在基金投資方面的投資偏好。計(jì)算公式為:股票型基金持倉比例=股票型基金投資金額基金投資總金額股票型基金持倉比例這一指標(biāo)簡(jiǎn)單明了地展示出投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)偏好。(4)調(diào)倉次數(shù)。該指標(biāo)衡量投資者在評(píng)價(jià)期內(nèi)調(diào)整基金投資組合的次數(shù)，次數(shù)越多，說明投資者的投資主動(dòng)性越強(qiáng);當(dāng)然，如果次數(shù)過多，也可能表明投資者投機(jī)性過強(qiáng)，或投資心態(tài)不成熟，該指標(biāo)須結(jié)合平均投資期限、持有到期收益率等指標(biāo)來綜合評(píng)價(jià)。(5)止損能力。該指標(biāo)系筆者的自創(chuàng)指標(biāo)，旨在衡量投資者是否具有止損意識(shí)。指標(biāo)構(gòu)建思路是:將投資者的投資損失的絕對(duì)值與持倉期限相乘，即:止損能力=投資損失的絕對(duì)值×持倉期限該公式有四種可能的結(jié)果:第一，損失大、期限長;第二，損失小、期限長;第三，損失大、期限短;第四，損失小、期限短。第一種情況下，該比例數(shù)值最大，說明投資者的止損意識(shí)較為薄弱;第四種情況下，該比例數(shù)值小，說明投資者的止損意識(shí)較強(qiáng)。第二和第三種情況則不具有統(tǒng)計(jì)有用性，須具體情況具體分析。需要注意的是，該指標(biāo)只有將不同的投資者進(jìn)行對(duì)比時(shí)才有意義。如果單獨(dú)對(duì)某個(gè)投資者的止損能力進(jìn)行評(píng)價(jià)，則需要與同一時(shí)期投資者的止損能力平均數(shù)進(jìn)行對(duì)比，方能得出結(jié)論。以上5項(xiàng)指標(biāo)可繪制成雷達(dá)圖，不同形狀的雷達(dá)圖勾勒出不同的投資者畫像，從而可對(duì)個(gè)人投資者的基金投資行為特征進(jìn)行可視化的定義。圖1是用虛擬數(shù)據(jù)模擬的個(gè)人投資者基金投資行為特征雷達(dá)圖。

3個(gè)人投資者基金投資績(jī)效評(píng)價(jià)

依據(jù)基金績(jī)效歸因分析理論，個(gè)人投資者的基金投資績(jī)效可以從投資的擇時(shí)能力與選基能力這兩大方面來衡量。對(duì)擇時(shí)能力和選基能力的評(píng)價(jià)，綜合國內(nèi)外學(xué)者以及筆者自身的研究和實(shí)證檢驗(yàn)，筆者認(rèn)為，以下評(píng)價(jià)方法相對(duì)適用于我國現(xiàn)階段的基金市場(chǎng)。(1)現(xiàn)金比例變化法?，F(xiàn)金比例變化法是通過投資組合中現(xiàn)金比例的變化來衡量投資者把握市場(chǎng)時(shí)機(jī)的能力。成功的擇時(shí)能力表現(xiàn)為在牛市中現(xiàn)金比例或債券基金比例較小，而在熊市中現(xiàn)金比例或債券基金比例較大?，F(xiàn)金比例變化法下，通常用擇時(shí)損益(TP)來衡量投資者的擇時(shí)能力:擇時(shí)損益=(股票型基金實(shí)際配置比例－正常配置比例)×股票指數(shù)收益率+(現(xiàn)金實(shí)際配置比例－正常配置比例)×現(xiàn)金收益率在實(shí)際計(jì)算時(shí)，正常配置比例可采用所考察投資者群體的平均配置比例，股票指數(shù)收益率可采用滬深300股指收益率，現(xiàn)金收益率可采用貨幣基金的市場(chǎng)平均收益率。擇時(shí)損益越大，說明投資者的擇時(shí)能力越強(qiáng)。(2)二次項(xiàng)法。一個(gè)成功的市場(chǎng)選擇者，能夠在市場(chǎng)處于漲勢(shì)時(shí)提高其組合的β值，而在市場(chǎng)處于下跌時(shí)降低其組合的β值。二次項(xiàng)法是由特雷諾(Treynor)與梅熱(Masuy)于1966年提出的，通常又被稱為“T－M模型”。ri－rf=α+βi(rm－rf)+γi(rm－rf)2+εi式中，ri———組合的預(yù)期收益率;rf———無風(fēng)險(xiǎn)組合的預(yù)期收益率;rm———市場(chǎng)組合的平均收益率;α———組合的超額收益，表示選擇基金能力;βi———組合的波動(dòng)率，表示系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn);γi———隨市場(chǎng)漲跌調(diào)整投資組合系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的能力，表示擇時(shí)能力;εi———組合隨機(jī)殘差。如果γi＞0，表明投資者具有成功的擇時(shí)能力。也就是說，一個(gè)成功的市場(chǎng)選擇者能夠在市場(chǎng)高漲時(shí)提高組合的β值，在市場(chǎng)低迷時(shí)降低β值。α是與市場(chǎng)走勢(shì)無關(guān)的量，僅代表基金收益與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)相等的投資組合收益率的差額，因此可以作為選基能力的指標(biāo)。α的值越大，說明選基能力越強(qiáng)。(3)雙β法。亨茵科桑(Henriksson)和莫頓(Merton)于1981年提出了對(duì)選股和擇時(shí)能力進(jìn)行估計(jì)的方法。他們假設(shè)，在具有擇時(shí)能力的情況下，資產(chǎn)組合的值只取兩個(gè):市場(chǎng)上升時(shí)期β取較大的值，市場(chǎng)下降時(shí)期β取較小的值。亨芮科桑和莫頓通過在一般回歸方程中加入一個(gè)虛擬變量對(duì)擇時(shí)能力進(jìn)行估計(jì):ri－rf=α+β1(rm－rf)+β2(rm－rf)D+εi式中，ri———組合的預(yù)期收益率;rf———無風(fēng)險(xiǎn)組合的預(yù)期收益率;rm———市場(chǎng)組合的平均收益率;α———組合的超額收益，表示選擇基金能力;εi———組合隨機(jī)殘差。這里，D是一個(gè)虛擬變量。當(dāng)rm＞rf時(shí)，D=1;當(dāng)rm＜rf時(shí)，D=0。如果β2＞0，說明存在擇時(shí)能力。這樣，基金的β值在市場(chǎng)下跌時(shí)為β1，在市場(chǎng)上揚(yáng)時(shí)為β1+β2。β1(rm－rf)反映的是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)收益，β2(rm－rf)反映的是擇時(shí)風(fēng)險(xiǎn)收益，α代表選基能力，α的值越大就說明選基能力越強(qiáng)。因此，這種方法被稱為“雙β模型”或“H－M模型”。(4)基于主動(dòng)投資風(fēng)險(xiǎn)度的基金總業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)法。根據(jù)學(xué)者的實(shí)證研究，在熊市背景下，當(dāng)分子為負(fù)數(shù)時(shí)，用夏普指數(shù)、特雷諾指數(shù)等比率指標(biāo)評(píng)價(jià)基金總體績(jī)效可能產(chǎn)生錯(cuò)誤結(jié)論，因此，有學(xué)者(李憲立，同濟(jì)大學(xué)，2006年博士論文《證券投資基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)新模型及我國基金中長期業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)實(shí)證研究》)構(gòu)建了基于主動(dòng)投資風(fēng)險(xiǎn)度的基金總業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指數(shù)，來評(píng)價(jià)基金在熊市中的總體業(yè)績(jī)表現(xiàn)，具體公式如下:Ni=(rit—－rbt—)÷DD式中，Ni———基于主動(dòng)投資風(fēng)險(xiǎn)度的基金總業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指數(shù);rit————基金投資組合的平均收益率;rbt————市場(chǎng)比較基準(zhǔn)的平均收益率;DD———下方標(biāo)準(zhǔn)差，即主動(dòng)投資風(fēng)險(xiǎn)度，評(píng)價(jià)投資組合在熊市的總風(fēng)險(xiǎn)。DD=∑Ni=1L2tN其中，當(dāng)rit－rbt＜0時(shí)，Lt=rit－rbt;當(dāng)rit－rbt＞0時(shí)，Lt=0。主動(dòng)投資風(fēng)險(xiǎn)度評(píng)價(jià)了投資者為獲得比市場(chǎng)比較基準(zhǔn)更高回報(bào)而主動(dòng)投資所承擔(dān)的額外風(fēng)險(xiǎn)。鑒于文章評(píng)價(jià)的是股票型基金和混合型基金，文章用滬深300股票指數(shù)的年化收益率作為市場(chǎng)比較基準(zhǔn)收益率。用主動(dòng)投資風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后得到的基金總績(jī)效評(píng)價(jià)指數(shù)，能夠直接反映出投資者在積極主動(dòng)投資時(shí)取得的收益與承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)是否匹配，該指數(shù)越高，說明基金的總體業(yè)績(jī)表現(xiàn)越好。(5)業(yè)績(jī)基準(zhǔn)比較法。業(yè)績(jī)基準(zhǔn)比較法用業(yè)績(jī)基準(zhǔn)偏離度來衡量投資者實(shí)際獲得的基金收益率與業(yè)績(jī)基準(zhǔn)收益率之間的差異程度。鑒于文章評(píng)價(jià)的是股票型基金和混合型基金，文章用滬深300股票指數(shù)的年化收益率作為業(yè)績(jī)基準(zhǔn)收益率。業(yè)績(jī)基準(zhǔn)偏離度可用基金收益率與業(yè)績(jī)基準(zhǔn)收益率之間的標(biāo)準(zhǔn)差來衡量，計(jì)算公式如下:TE=1n－1∑nt=1(TDt－TD———)2其中，TDt=Rpt－Rbt式中，TE———業(yè)績(jī)基準(zhǔn)偏離率;TD——————樣本均值;n———樣本數(shù);TDt———t期基金業(yè)績(jī)偏離度;Rpt———t期基金凈值增長率;Rbt———t期基金比較基準(zhǔn)收益率。業(yè)績(jī)基準(zhǔn)偏離率需要結(jié)合前面的擇機(jī)能力和選基能力一起來判斷，在投資者具備較好擇機(jī)能力和選基能力的前提下，業(yè)績(jī)基準(zhǔn)偏離率越大，說明投資者的投資能力越強(qiáng)，能夠獲得超越市場(chǎng)平均水平的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。以上五種評(píng)價(jià)方法，對(duì)應(yīng)不同的評(píng)價(jià)指標(biāo)，這些評(píng)價(jià)指標(biāo)的關(guān)系并非互斥，而是互補(bǔ)，需要綜合在一起看，才能得出相對(duì)客觀、準(zhǔn)確的結(jié)論。因此，有必要對(duì)不同的指標(biāo)賦予不同的權(quán)重，再通過加權(quán)平均，計(jì)算出一個(gè)綜合性的數(shù)值，作為對(duì)個(gè)人投資者基金投資績(jī)效的綜合評(píng)價(jià)結(jié)果?；谶@五大評(píng)價(jià)方法，可將指標(biāo)分成三大類:擇時(shí)能力指標(biāo)、選基能力指標(biāo)和主動(dòng)投資能力指標(biāo)，具體見表1。第一類，擇時(shí)能力指標(biāo):TP、γi、β2，這三個(gè)指標(biāo)應(yīng)該是互相驗(yàn)證的關(guān)系，但鑒于擇時(shí)能力僅反映了投資能力的一個(gè)側(cè)面，因此，這幾個(gè)指標(biāo)的權(quán)重應(yīng)不超過50%，可分別確定為15%、15%、15%。第二類，選基能力指標(biāo):α，二次項(xiàng)法和雙β法這兩種方法計(jì)算得出的α值都代表選基能力，因此，可以將兩種方法算出的α值進(jìn)行簡(jiǎn)均，以簡(jiǎn)均數(shù)作為評(píng)價(jià)依據(jù)。考慮到選基能力也只反映了投資能力的一個(gè)側(cè)面，因此，α指標(biāo)的權(quán)重應(yīng)不超過50%，可確定為15%。第三類，主動(dòng)投資能力指標(biāo):Ni、TE，這兩個(gè)指標(biāo)是互相驗(yàn)證的關(guān)系，鑒于主動(dòng)投資能力是比擇時(shí)能力和選基能力更加綜合的指標(biāo)，因此，這兩個(gè)指標(biāo)的權(quán)重可各設(shè)定為20%。該指標(biāo)體系的運(yùn)用規(guī)則設(shè)定如下:先計(jì)算出各個(gè)指標(biāo)的數(shù)值，按照權(quán)重加權(quán)平均后的值作為衡量投資者基金投資績(jī)效的綜合值，按照該綜合值排名，確定投資者基金投資績(jī)效的總排名。此外，還可以根據(jù)單項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行排名，對(duì)投資者的某一類能力進(jìn)行評(píng)估。需要注意的是，權(quán)重的賦予是一個(gè)試錯(cuò)的過程，權(quán)重一旦確定并非固定不變，需要根據(jù)投資者基金持倉、基金投資收益和基金投資損失等數(shù)據(jù)多次模擬計(jì)算后，不斷調(diào)整并進(jìn)行驗(yàn)算，以確定在當(dāng)前基金市場(chǎng)背景下各指標(biāo)的最佳權(quán)重。

4總結(jié)和展望

通過上述對(duì)個(gè)人基金投資行為特征以及基金投資績(jī)效兩個(gè)維度的評(píng)價(jià)，有助于分析個(gè)人投資者在基金投資方面的行為特征，了解投資者的投資行為趨向，從而更有針對(duì)性地進(jìn)行投資者教育，培養(yǎng)理性的投資者群體;這套評(píng)價(jià)體系也可為基金定投和基金智投提供基本技術(shù)支持，進(jìn)一步提升基金智能投資的科學(xué)性和產(chǎn)品適配性;該評(píng)價(jià)體系還可以用于基金投資大賽，作為排名依據(jù)，為學(xué)界培養(yǎng)基金投資人才提供了定量標(biāo)準(zhǔn);將該評(píng)價(jià)體系與基金經(jīng)理業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)對(duì)比使用，還可更加客觀地對(duì)基金經(jīng)理的投資績(jī)效予以評(píng)價(jià)，并可為基金經(jīng)理的違規(guī)行為調(diào)查提供分析性復(fù)核手段。

參考文獻(xiàn):

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［4］李牧辰.基于Fama－French五因子模型的混合基金績(jī)效評(píng)價(jià)［D］．廈門:集美大學(xué)，2018.

篇（7）

近年來，關(guān)于養(yǎng)老保障現(xiàn)收現(xiàn)付制和基金積累制兩種籌資模式優(yōu)劣的爭(zhēng)論日漸平息，但由于現(xiàn)收現(xiàn)付制度和基金積累制度的比較研究對(duì)科學(xué)構(gòu)建多支柱養(yǎng)老保障體系具有重要意義，我國下一步養(yǎng)老保障體系改革中，仍將面臨兩種籌資模式的混合使用，因此，對(duì)這個(gè)問題的深入研究至關(guān)重要。

一、我國養(yǎng)老保障體系籌資模式

我國養(yǎng)老保障體系籌資模式經(jīng)歷了從完全現(xiàn)收現(xiàn)付向現(xiàn)收現(xiàn)付與基金積累相結(jié)合模式的轉(zhuǎn)變。在養(yǎng)老保障制度建立之初，基本上采用現(xiàn)收現(xiàn)付的籌資模式。1993年，十四屆三中全會(huì)通過的

(一)決定我國養(yǎng)老保障籌資模式的關(guān)鍵因素

養(yǎng)老保障不同籌資模式在收益率、分散風(fēng)險(xiǎn)等方面各有優(yōu)劣，我國養(yǎng)老保障應(yīng)建立一個(gè)多支柱的體系，也就是說將現(xiàn)收現(xiàn)付制度與基金積累制度進(jìn)行有效地結(jié)合。但問題的關(guān)鍵在于，應(yīng)該怎樣在這個(gè)多支柱體系中，確立現(xiàn)收現(xiàn)付和基金積累的相對(duì)重要性。即我國的養(yǎng)老保障體系是應(yīng)該向智利那樣完全基金積累制呢，還是應(yīng)該像德國，基金積累僅僅是養(yǎng)老金中一個(gè)比較小的支柱。要科學(xué)地決定不同籌資模式在我國養(yǎng)老保障體系中的作用，必須考慮以下幾個(gè)方面的因素。

1．現(xiàn)收現(xiàn)付和基金積累制度的收益率高低。薩繆爾森的生物收益率包括工資增長率和勞動(dòng)力增長率兩個(gè)部分。世界各國普遍預(yù)測(cè)，我國將在很長一段時(shí)間保持經(jīng)濟(jì)的高速增長，也就是說在一個(gè)較長的視野內(nèi)，我國的工資增長率將保持在較高水平。從我國的人口金字塔結(jié)構(gòu)來看，如果保持現(xiàn)行的計(jì)劃生育政策不變，未來5～10年。我國的勞動(dòng)力總量還將繼續(xù)增加，隨后勞動(dòng)力總量趨于穩(wěn)定并逐步減少。初步估計(jì)，未來十年，我國生物收益率應(yīng)該保持在7％～10％這樣一個(gè)較高的水平。

從我國的市場(chǎng)收益率來看，至少在可以預(yù)見的幾年內(nèi)。很難做出過高的估計(jì)。人民幣將在一個(gè)較長的時(shí)期內(nèi)保持升值的壓力，與20世紀(jì)日元快速升值類似，大量投機(jī)資本的涌入將迫使人民幣利率水平停留在較低的水平，長期債券的收益率也將長期低迷。雖然資本市場(chǎng)2006年出現(xiàn)了大幅上升。但是股票市場(chǎng)反復(fù)無常的特性和養(yǎng)老基金的本質(zhì)，決定了養(yǎng)老金的收益率不應(yīng)該過度依靠股票市場(chǎng)。因此，在可預(yù)見的5～10年內(nèi)．我國的現(xiàn)收現(xiàn)付制度收益率將會(huì)明顯高于基金積累制度收益率。

2．城市化進(jìn)程。城市化快速推進(jìn)在很大程度上提高了我國現(xiàn)收現(xiàn)付制度的競(jìng)爭(zhēng)力。未來20年是我國城市化快速推進(jìn)時(shí)期，據(jù)預(yù)測(cè)城市人口將年均增長1％～1．5％。城市化進(jìn)程的推進(jìn)將導(dǎo)致社會(huì)養(yǎng)老保障覆蓋面的快速擴(kuò)大。在城市化進(jìn)程中。大部分新進(jìn)入社會(huì)保障體系范圍的是年青勞動(dòng)力，他們的加入給緩解現(xiàn)收現(xiàn)付制度支付壓力帶來了巨大的機(jī)遇。按照

3．構(gòu)建和諧社會(huì)的要求。構(gòu)建和諧社會(huì)已經(jīng)成為當(dāng)前黨和國家的中心任務(wù)之一。十六屆六中全會(huì)提出了構(gòu)建社會(huì)主義和諧社會(huì)的9個(gè)目標(biāo)．其中一個(gè)目標(biāo)就是，到2020年。社會(huì)就業(yè)比較充分，覆蓋城鄉(xiāng)居民的社會(huì)保障體系基本建立。因此，在設(shè)計(jì)養(yǎng)老保障體系的籌資模式組合時(shí)，應(yīng)該充分考慮構(gòu)建和諧社會(huì)的要求。

在構(gòu)建社會(huì)主義和諧社會(huì)中，社會(huì)養(yǎng)老保障體系的一個(gè)基本功能主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一個(gè)是基本保障功能，另一個(gè)是再分配功能?；颈Ｕ瞎δ艿淖饔弥饕w現(xiàn)在保障養(yǎng)老保障體系范圍內(nèi)人口的基本生活需要，再分配支柱的主要作用是體現(xiàn)社會(huì)公平的要求。特別是在我國收入差距不斷擴(kuò)大和經(jīng)濟(jì)快速增長的大背景下，現(xiàn)收現(xiàn)付支柱可以在再分配方面發(fā)揮重要作用。在我國現(xiàn)行體制下，通過社會(huì)統(tǒng)籌賬戶為制度覆蓋人口提供相當(dāng)于上一年度地區(qū)人均收入水平20％的養(yǎng)老金，可以在同一代人中的不同收入階層進(jìn)行再分配。同時(shí)在現(xiàn)收現(xiàn)付制度下，退休人口也可以分享經(jīng)濟(jì)增長的成果，促進(jìn)代際和諧相處。

因此，從構(gòu)建和諧社會(huì)的要求和我國經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的現(xiàn)狀來看，在社會(huì)養(yǎng)老保障體系的建設(shè)中，應(yīng)該更加重視現(xiàn)收現(xiàn)付支柱的作用。

4．資本市場(chǎng)發(fā)育程度和養(yǎng)老保障基金管理水平。

根據(jù)現(xiàn)收現(xiàn)付制度和基金積累制度的特性，資本市場(chǎng)發(fā)育水平越高，基金積累制度的優(yōu)勢(shì)更加容易發(fā)揮，養(yǎng)老保障基金管理水平越低，現(xiàn)收現(xiàn)付制度就更有優(yōu)勢(shì)。從現(xiàn)狀看，我國資本市場(chǎng)整體發(fā)育水平還比較低，還無法適應(yīng)社會(huì)養(yǎng)老基金保值增值的需要，但正處在快速發(fā)展過程中。從養(yǎng)老保障基金管理水平來看，我國國家級(jí)社?；鹜顿Y收益率一直在3％左右徘徊．在2006年股市全面上升的情況下出現(xiàn)了一定程度的改善。從地方各級(jí)社會(huì)保障基金管理水平來看，很多地區(qū)基本的管理制度尚不完善，因此，我國資本市場(chǎng)發(fā)育水平和養(yǎng)老保障基金管理水平在一定程度上制約了過于龐大的基金積累制度。但可以預(yù)見，在5—10年后，我國資本市場(chǎng)發(fā)展水平將大幅提高。公共管理水平也將不斷提升，為強(qiáng)化基金積累制度的作用奠定了基礎(chǔ)。

(二)現(xiàn)行籌資模式的替代率

現(xiàn)收現(xiàn)付支柱支付的養(yǎng)老金應(yīng)該能夠滿足退休職工的基本生活需要，從生活角度來衡量，其占城鎮(zhèn)職工平均工資的比例應(yīng)該不低于城鎮(zhèn)生活的恩格爾系數(shù)。按照國家統(tǒng)計(jì)公報(bào)．20o5年我國城鎮(zhèn)居民家庭恩格爾系數(shù)為36．7％，說明在現(xiàn)階段現(xiàn)收現(xiàn)付支柱支付的養(yǎng)老金占城鎮(zhèn)職工平均工資的比重不應(yīng)該低于35％?？紤]到社會(huì)生產(chǎn)力進(jìn)步的因素．該比重應(yīng)該保持在30％以上。國發(fā)[2005]38號(hào)文件對(duì)養(yǎng)老金替代率有了比較明確的規(guī)定，即繳費(fèi)年限每增加1年，基礎(chǔ)養(yǎng)老金提高l％。按照這個(gè)規(guī)定，繳費(fèi)35年的職工．其現(xiàn)收現(xiàn)付支柱的養(yǎng)老金占城鎮(zhèn)職工平均工資的比重應(yīng)該是35％。也就是說現(xiàn)收現(xiàn)付的基礎(chǔ)養(yǎng)老金能夠保障人的基本生活。

對(duì)于強(qiáng)制性儲(chǔ)蓄支柱的替代率，則需要一系列假設(shè)。主要是未來強(qiáng)制性儲(chǔ)蓄投資收益率的假設(shè)、未來平均工資增長率的假設(shè)以及退休后投資收益率的假設(shè)。在一個(gè)較長的時(shí)間跨度內(nèi)，強(qiáng)制性儲(chǔ)蓄支柱能夠提供的養(yǎng)老金替代率與這三個(gè)因素關(guān)系十分密切。假設(shè)一個(gè)工人收入始終保持社會(huì)平均水平。繳費(fèi)35年。起始繳費(fèi)年限工資為W，繳費(fèi)比率為x，為簡(jiǎn)化起見，繳費(fèi)期間和養(yǎng)老金領(lǐng)取期間投資收益率保持在R．35年間社會(huì)平均工資增長率為A，退休時(shí)積累的養(yǎng)老金被轉(zhuǎn)化為等額年金。其養(yǎng)老金替代率衡量標(biāo)準(zhǔn)以退休時(shí)社會(huì)平均工資為準(zhǔn)，如果該工人在退休后能夠繼續(xù)存活Y年，那么，養(yǎng)老金替代率SR計(jì)算公式為：

可以看到，當(dāng)X=8％，R=4％，Y=15，A=4％時(shí)，SR=0．141，即由強(qiáng)制性儲(chǔ)蓄支柱提供的養(yǎng)老金替代率為14．1％。表l是在Y=15，R和A分別取不同數(shù)值時(shí)強(qiáng)制儲(chǔ)蓄支柱的替代率。

由表1可知。強(qiáng)制儲(chǔ)蓄支柱替代率對(duì)投資收益率和工資增長率相當(dāng)敏感。投資收益率越高，替代率越高，工資增長率越低，替代率越高。在我國長期保持較高儲(chǔ)蓄率的情況下。投資收益率很難大幅提高。特別是我國還面臨著人民幣長期升值的壓力，我國利率水平很難出現(xiàn)大幅上升。與此同時(shí)，我國經(jīng)濟(jì)在未來很長一段時(shí)間將保持高速增長態(tài)勢(shì)，按照“十一五”規(guī)劃，“十一五”時(shí)期人均國民收入增幅將保持在7．4％左右，從2010年到2020年經(jīng)濟(jì)也將保持較高增長速度。因此，社會(huì)平均工資增長率也將保持較高水平。在投資收益率較低和工資增長率較高的情況下，強(qiáng)制儲(chǔ)蓄支柱所能產(chǎn)生的替代率并不理想。在表1中．比較理想的情況下替代率可以達(dá)到22．2％，比較不利的情況下替代率僅能達(dá)到10％左右。

筆者認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)保持高速增長，投資收益率很難提高的情況下．應(yīng)該將強(qiáng)制儲(chǔ)蓄養(yǎng)老支柱的規(guī)模限制在比較小的范圍。因此，國發(fā)[2005]38號(hào)文件將計(jì)入個(gè)人賬戶規(guī)模的繳費(fèi)比例從1l％降低到8％，雖然在一定程度上是為了緩解個(gè)人賬戶空賬規(guī)模不斷擴(kuò)大的應(yīng)對(duì)手段，在本質(zhì)上也符合我國國情，因此是科學(xué)的。

二、構(gòu)建面向社會(huì)主義和諧社會(huì)的“3+2”支柱養(yǎng)老保障體系

根據(jù)對(duì)現(xiàn)收現(xiàn)付和基金積累制度的對(duì)比研究，結(jié)合我國國情認(rèn)為。我國的養(yǎng)老保障體系應(yīng)該從現(xiàn)行的“三支柱”向“3+2”支柱轉(zhuǎn)變。

(一)基本框架

“3+2”支柱是三個(gè)基本支柱加上兩個(gè)補(bǔ)充支柱。其中三個(gè)基本支柱對(duì)每一個(gè)城市職工都是平等的，他們都有權(quán)利加入或使用這三個(gè)基本支柱，使用兩個(gè)補(bǔ)充支柱則需要滿足一定的資格條件。

三個(gè)基本支柱的第一支柱是社會(huì)統(tǒng)籌養(yǎng)老保險(xiǎn)支柱，用現(xiàn)收現(xiàn)付的方法，提供一定水平待遇確定的養(yǎng)老金，并保證養(yǎng)老金水平隨著社會(huì)生產(chǎn)力的變化而調(diào)整。該支柱能夠保證城鎮(zhèn)居民的基本生活。第二支柱是政府強(qiáng)制儲(chǔ)蓄計(jì)劃，該計(jì)劃采取繳費(fèi)確定的方式，積累資金采取市場(chǎng)化方式運(yùn)作。該支柱強(qiáng)調(diào)在國家統(tǒng)一監(jiān)控下個(gè)人承擔(dān)對(duì)自己的養(yǎng)老責(zé)任，將繳費(fèi)與養(yǎng)老金領(lǐng)取緊密聯(lián)系起來，并通過投資實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老基金的增值。第三支柱是個(gè)人儲(chǔ)蓄、商業(yè)保險(xiǎn)以及家庭贍養(yǎng)。該支柱主要強(qiáng)調(diào)政府和社會(huì)以外的力量。

兩個(gè)補(bǔ)充支柱的第一支柱是社會(huì)救濟(jì)支柱，與失業(yè)保險(xiǎn)等措施一起，共同保障城鎮(zhèn)居民的生存需要。補(bǔ)充支柱的第二支柱是企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)，通過一定的優(yōu)惠措施，鼓勵(lì)企業(yè)為其員工建立的養(yǎng)老保障計(jì)劃。該支柱的建立，能夠?yàn)椴糠制髽I(yè)員工提供比較豐厚的養(yǎng)老金，并在一定程度上協(xié)調(diào)資本和勞動(dòng)之間的利益關(guān)系。

值得指出的是，兩個(gè)補(bǔ)充支柱針對(duì)的對(duì)象是有所區(qū)別的，補(bǔ)充支柱的第一支柱針對(duì)的是城鎮(zhèn)居民的低收入階層，體現(xiàn)社會(huì)對(duì)弱勢(shì)群體進(jìn)行救濟(jì)的需要，補(bǔ)充支柱的第二支柱針對(duì)的是在有一定條件的企業(yè)中工作的職工，目的是為了改善這部分職工的退休生活。對(duì)大多數(shù)人而言，三個(gè)基本支柱將發(fā)揮主要作用。圖二是“3+2”支柱養(yǎng)老保障體系的基本圖示。

(二)“3+2”支柱與我國傳統(tǒng)三支柱養(yǎng)老保障體系構(gòu)想的異同之處

“3+2”支柱與我國傳統(tǒng)的三支柱相比．存在一定的相似之處。主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：一是都強(qiáng)調(diào)國家、企業(yè)和個(gè)人合理分擔(dān)責(zé)任，二是都包括社會(huì)統(tǒng)籌、政府強(qiáng)制儲(chǔ)蓄、企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老及個(gè)人儲(chǔ)蓄等幾個(gè)要素。三是都強(qiáng)調(diào)建立多支柱的養(yǎng)老保障體系。

與此同時(shí)。“3+2”支柱與我國傳統(tǒng)的三支柱提法存在較大的差異：

第一，“3+2”支柱中，社會(huì)統(tǒng)籌養(yǎng)老保險(xiǎn)和國家強(qiáng)制性儲(chǔ)蓄計(jì)劃是兩個(gè)不同的支柱。社會(huì)統(tǒng)籌和國家強(qiáng)制性儲(chǔ)蓄從本質(zhì)上存在截然的區(qū)別。從表面上看，在現(xiàn)階段，無論是社會(huì)統(tǒng)籌和個(gè)人賬戶，都是由國家出面主辦，都是為了保障人民的基本生活，但是，社會(huì)統(tǒng)籌和個(gè)人賬戶無論在性質(zhì)上還是所發(fā)揮的作用上．都存在顯著的區(qū)別。同時(shí)。將社會(huì)統(tǒng)籌和個(gè)人賬戶兩種不同性質(zhì)的養(yǎng)老支柱加以混淆。一是理論上可能為社會(huì)統(tǒng)籌透支個(gè)人賬戶提供了一定的空間。二是將兩個(gè)養(yǎng)老支柱視為同一個(gè)支柱不利于改善對(duì)個(gè)人賬戶的管理。從長遠(yuǎn)看，社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)個(gè)人賬戶要走向市場(chǎng)化管理。但是社會(huì)統(tǒng)籌賬戶在很大程度上需要依靠政府來管理，把兩個(gè)養(yǎng)老支柱視為一個(gè)支柱，在理論上增加了對(duì)其進(jìn)行差異化管理的難度。

篇（8）

 

近年以來，關(guān)于基金利益輸送的質(zhì)疑聲不絕于耳。所謂的基金利益輸送問題指的是基金公司利用旗下的封閉式基金為社?；?ldquo;抬轎”的行為，其手法不外利用不同帳戶間的操作使社?；鹉茉诘臀蝗胧校呶怀鰝}。由于這是個(gè)新興問題，故相關(guān)文獻(xiàn)并不很多，從已有的文章看，基金之所以有動(dòng)力為此，其原因包括交易制度安排的偏差、溝通制度效率的不同及法律法規(guī)的模糊規(guī)定。這些論述都有其合理性所在，但作者認(rèn)為基金運(yùn)作中所存在的委托關(guān)系才是問題癥結(jié)所在。本文正是從這一角度對(duì)此問題予以新的闡述。

文章結(jié)構(gòu)安排如下：第一部分論述基金運(yùn)作中存在的委托關(guān)系；第二部分通過建立模型予以理論的說明；第三部分提出了改進(jìn)的相關(guān)措施。

一、基金運(yùn)作中的委托——關(guān)系

現(xiàn)代企業(yè)制度在提高企業(yè)效率的同時(shí)激勵(lì)約束，也引發(fā)了關(guān)于公司治理的問題。由于公司規(guī)模擴(kuò)大，股東日益遠(yuǎn)離企業(yè)，而聘請(qǐng)專門的經(jīng)理人經(jīng)營管理，則所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離成為常態(tài)。兩權(quán)分離現(xiàn)象的出現(xiàn)使現(xiàn)代企業(yè)產(chǎn)生了所謂的委托——問題：股東作為委托人委托經(jīng)理層經(jīng)營企業(yè)。但由于雙方目標(biāo)的不同，以及信息不對(duì)稱及契約不完善等原因，經(jīng)理層很容易偏離股東價(jià)值最大化的要求，轉(zhuǎn)而追求在職消費(fèi)、公司規(guī)模擴(kuò)大等有利于自身利益的行為。故而股東有動(dòng)力也必須設(shè)計(jì)一套完善的激勵(lì)約束制度來糾正這種偏差，而設(shè)計(jì)執(zhí)行這種制度是有成本的，成本的問題由此出現(xiàn)。

基金公司作為現(xiàn)代公司的一員自然也存在委托——問題。但具體考察便會(huì)發(fā)現(xiàn)共性之中的個(gè)性。作為基金公司的發(fā)氣方，即股東，對(duì)基金經(jīng)理固然存在委托——關(guān)系，但投資者與基金經(jīng)理之間也存在典型的委托——關(guān)系；作為資金的所有者，投資者放棄經(jīng)營使用的權(quán)利而交于基金經(jīng)理具體運(yùn)營。那么這兩種委托關(guān)系孰輕孰重，或者說究竟應(yīng)以哪種關(guān)系為先呢？我們認(rèn)為是投資者與基金經(jīng)理間的委托關(guān)系更為重要。首先是因?yàn)榛鹦袠I(yè)的特點(diǎn)：“受人之托，忠人之事”，若喪失信譽(yù)，害投資者利益以自肥，則失去了其立足之本；第二激勵(lì)約束，股東考察經(jīng)理層的業(yè)績(jī)也是以其運(yùn)營投資者資金的績(jī)效來考察的。所以說基金經(jīng)理首要的是應(yīng)該為投資者的利益最大化而工作奮斗。

此處的投資者又可具體分為封閉式基金的投資者、開放式基金的投資者及社?；鸪钟腥?。由于各種基金的制度安排不同（如封閉式基金規(guī)定在契約年限內(nèi)投資者不得追加或贖回份額），各類投資者的成本亦有不同，從而對(duì)基金經(jīng)理的激勵(lì)約束也有強(qiáng)弱之分，這便為所謂的基金利益輸送問題埋下了伏筆。下面我們用一模型予以具體說明。

二、一個(gè)模型解釋

第一階段：假設(shè)（1）存在兩個(gè)不同的委托人A及B；（2）存在一個(gè)共同的受托人E，其目標(biāo)回報(bào)為R；（3）受托人A及B在t時(shí)期的委托金額分別為及；（4）當(dāng)期委托費(fèi)用率（即基金公司收取的管理費(fèi)）分別為及；（5）扣除管理費(fèi)用后的當(dāng)期委托理財(cái)?shù)氖找媛史謩e為及；上一期的收益率影響當(dāng)期委托人的再投資額度；（6）委托人對(duì)受托人的監(jiān)督約束程度分別為及；監(jiān)督約束越強(qiáng)，委托人越傾向授予委托人更大的資金額度。

在此假定下受托人的目標(biāo)函數(shù)為：

令，即受托人對(duì)委托人收取統(tǒng)一的管理費(fèi)率。此時(shí)受托人的目標(biāo)函數(shù)變作：

 

即受托人的目標(biāo)是管理資產(chǎn)的最大化，這與實(shí)際中基金的行為是一致的。

由假設(shè)（5）、（6），我們知道人的委托資金額度是與上一期的收益率及監(jiān)督程度相關(guān)的。而根據(jù)投資人的不同狀況，我們將其分作兩類：（1）委托人的委托額度與上一期的收益率及監(jiān)督程度無關(guān)，封閉式基金滿足這種情況；（2）委托人的委托額度與上一期的收益率及監(jiān)督程度正相關(guān)，社?；鸺伴_放式基金符合這種情況。

進(jìn)一步的假設(shè)A為封閉式基金持有人，B為社保基金持有人，則受托人的目標(biāo)函數(shù)變?yōu)椋?/p>

 

由于目標(biāo)函數(shù)中，給定，則受托人的收益R只與，相關(guān)。根據(jù)假設(shè)，這說明由于制度安排的不同激勵(lì)約束，受托人有足夠動(dòng)力利用封閉基金為社?；疠斔屠?，以獲得更大的委托資金。同時(shí)這也與監(jiān)督強(qiáng)弱有關(guān)，這在下面的分析中還會(huì)看到。

第二階段：下面我們假設(shè)委托費(fèi)用，不再是常數(shù)，而是也與上一期的收益率正相關(guān)。也就是說基金的收費(fèi)模式由固定比例型轉(zhuǎn)為激勵(lì)費(fèi)用型。（實(shí)際上一些基金公司已采取這種收費(fèi)模式，故我們的分析與現(xiàn)實(shí)也是吻合的）

這樣，受托人的目標(biāo)函數(shù)變作：

 

如此，社?；稹⒎忾]基金的收益率都與受托人的利益相關(guān)，且：

 

但由于監(jiān)管程度的不同，使得：

 

即社?；饘?duì)基金公司的影響仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于封閉基金。這說明激勵(lì)費(fèi)用模式的實(shí)行雖然可在一定程度上弱化基金利益輸送行為，但仍不能從根本上杜絕。

第三階段：進(jìn)一步放松為常數(shù)的假設(shè)。的獲得亦與上一期的收益率及監(jiān)管程度相關(guān)。也就是說模型中的封閉式基金此時(shí)變作了開放式基金。

此時(shí)受托人的目標(biāo)函數(shù)變作：

 

則此時(shí)受托人的利益取決于及的大小比較。由于開放式基金可以隨時(shí)贖回，故給予基金經(jīng)理的約束也是比較大的。在現(xiàn)實(shí)中，上述二式的大小是隨機(jī)的。這說明若只有開放式基金及社保基金存在，則基金利益輸送問題可從根本上予以消除。這與現(xiàn)實(shí)的觀察也是一致的。

三、投資者對(duì)基金的約束激勵(lì)不足及改進(jìn)

從模型的分析來看，正是投資者對(duì)基金的不同的激勵(lì)約束導(dǎo)致了基金行為的異化，從現(xiàn)實(shí)來看這些不足之處主要表現(xiàn)在：

1、監(jiān)督程度的不足。由于制度安排的不同，封閉式基金的持有者對(duì)基金的監(jiān)督幾乎為零，開放式基金的贖回壓力雖然在一定程度上可以給基金經(jīng)理以約束激勵(lì)約束，但這主要體現(xiàn)在事后的“用腳投票”上，對(duì)于既定的損失亦是無可奈何。而社?；饎t通過與基金投資委員會(huì)建立有效的溝通制度，可以全程監(jiān)督，使其對(duì)基金的約束更大更有效。同時(shí)由于公墓基金的持有人較多，而社?；鹗菃我煌顿Y人，在影響效率上后者也更占優(yōu)勢(shì)。

2、激勵(lì)的不足。這體現(xiàn)在兩個(gè)方面。一是管理費(fèi)用方面。在基金費(fèi)用收取上，現(xiàn)在基本存在三種模式：固定費(fèi)用模式、固定比例模式、激勵(lì)費(fèi)用模式。由于前兩種基本不與業(yè)績(jī)掛鉤，故對(duì)基金經(jīng)理的約束不大。從模型的分析來看，也是激勵(lì)費(fèi)用型的更好。而現(xiàn)在雖然有部分基金已從固定比例模式轉(zhuǎn)為激勵(lì)費(fèi)用模式，但大部分還停留在前者上。二是委托額度的不同?，F(xiàn)在基金銷售情況不景氣，基金公司通過公募基金獲得的資金額度都不大，而社?；鸬念~度一次便達(dá)數(shù)十億，自然產(chǎn)生了更大的極力作用。

針對(duì)這些情況，我們認(rèn)為下列的改進(jìn)是必要的：

1、加強(qiáng)基金內(nèi)部制度建設(shè)。上述的問題可看作是基金公司治理出現(xiàn)的問題，故解決之道首先應(yīng)從內(nèi)部入手。具體來說，鑒于社?；鹋c公墓基金的特點(diǎn)不同，基金公司有必要在二者之間設(shè)立有效的防火墻，讓相關(guān)決策者在不考慮其他業(yè)務(wù)利益的情況下單獨(dú)作出決策?，F(xiàn)實(shí)之中大多數(shù)基金公司還是都建立了相關(guān)制度激勵(lì)約束，但仍然擋不住利益輸送現(xiàn)象，說明制度的執(zhí)行及人員誠信出了問題，尤其是誠信為基金之本，基金公司應(yīng)加強(qiáng)自律建設(shè)。

2、普遍推行激勵(lì)費(fèi)用模式，讓基金經(jīng)理的收入與業(yè)績(jī)掛鉤。如前分析，這雖然不能從根本上堵住利益輸送的黑洞，但直到可以弱化這一行動(dòng)。

3、公募基金持有人應(yīng)建立與基金間更有效的溝通監(jiān)督制度，做到不僅能用腳投票，更能用手投票，將風(fēng)險(xiǎn)消滅于投資過程中。

參考文獻(xiàn)：

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篇（9）

一、引言

國家統(tǒng)計(jì)局最近公布的數(shù)據(jù)顯示2014年3月份，全國居民消費(fèi)價(jià)格總水平同比上漲2.4%。其中，城市上漲2.5%，農(nóng)村上漲2.1%；食品價(jià)格上漲4.1%，非食品價(jià)格上漲1.5%。如果我們不能有效、科學(xué)的管理好自己閑置的資金，那么我們手中持有的人民幣將對(duì)內(nèi)不斷貶值。而且近幾個(gè)月以來，股市跌宕起伏，處于觀望狀態(tài)的投資者居多。對(duì)此，許多厭惡風(fēng)險(xiǎn)的投資者為了不損失本金而且要跑贏通貨膨脹，各種保本的理財(cái)方式成為他們首要之選。

二、銀行存款

銀行儲(chǔ)蓄存款是我國最傳統(tǒng)、總量最大、流動(dòng)性最強(qiáng)的一種保本理財(cái)方式。它大體可分為活期存款、定期存款、協(xié)定存款和通知存款四類。在這里以中國建設(shè)銀行公布的人民幣存款掛牌利率為例：其活期存款利率為0.35%，一天通知存款利率為0.8%，協(xié)定存款利率為1.15%，一年定期整存整取存款利率為3.25%。由此可見，不管是活期存款利率還是定期存款利率都比目前市場(chǎng)上出現(xiàn)的各種保本理財(cái)方式的收益率要低。但是銀行存款不管是在國際結(jié)算中還是在國內(nèi)進(jìn)行的各種交易支付中都占據(jù)了重要的地位，通過銀行進(jìn)行結(jié)算依然是人們最信賴的交易方式，特別是一些對(duì)資金流動(dòng)性要求較高的企業(yè)來說，將大部分資金放入銀行活期存款始終是他們最優(yōu)的選擇。

三、理財(cái)產(chǎn)品

我國商業(yè)銀行在二十世紀(jì)九十年代中期開始發(fā)行外匯理財(cái)產(chǎn)品，而直到 2005 年10月光大銀行才在國內(nèi)發(fā)行了第一款人民幣理財(cái)產(chǎn)品“陽光理財(cái)B計(jì)劃”。我國人民幣理財(cái)產(chǎn)品的歷史雖然只有短短的九年，但是其發(fā)展速度很快，2013年的數(shù)據(jù)顯示人民幣理財(cái)產(chǎn)品的市場(chǎng)占比達(dá)到了97%。

保本理財(cái)產(chǎn)品期限最短的為三十余天，最長的為一年甚至一年以上，認(rèn)購的起始金額一般最少是5萬元人民幣，最高的達(dá)到50萬元人民幣。保本理財(cái)產(chǎn)品的收益有固定收益型也有浮動(dòng)收益型，而且這兩種類型理財(cái)產(chǎn)品的平均預(yù)期年化收益率都能達(dá)到4%以上，明顯高于一年定期存款利率為3.25%的水平。但是銀行保本型理財(cái)產(chǎn)品最大的缺點(diǎn)就是投資者不能在投資期限內(nèi)將資金贖回，也不能將其持有的理財(cái)產(chǎn)品做為金融資產(chǎn)進(jìn)行出售資金，所以它的流動(dòng)性在各種保本理財(cái)方式中是最弱的。而且投資者在比較各種產(chǎn)品收益率時(shí)往往會(huì)忽視了資金在申購期和清算期這兩個(gè)時(shí)間段，而恰好在這兩個(gè)時(shí)間段是沒有利息的。假設(shè)投資者投入本金10萬元，實(shí)際收益率為5%，實(shí)際收益天數(shù)為36天，申購期和清算期總共為7天，則投資者名義收益為100，000×5%×36/365=493.15元，實(shí)際損失的利息為100，000×5%×7/365=95.89元，實(shí)際收益則為：493.15-95.89=397.26元。

四、貨幣基金

貨幣基金是集聚市場(chǎng)上的閑散資金，由基金管理人統(tǒng)一保管和運(yùn)籌資金的一種開放式資金，其資產(chǎn)主要是投資于短期貨幣工具，如國債、央行票據(jù)、商業(yè)票據(jù)、銀行定期存單、政府短期債券、企業(yè)債券（信用等級(jí)較高）、同業(yè)存款等短期有價(jià)證券，因此貨幣基金可以算得上是一種具有高安全性、高流動(dòng)性、穩(wěn)定收益性的保本理財(cái)方式。目前在市場(chǎng)上銷售的貨幣基金產(chǎn)品有很多，譬如余額寶、華寶添益、銀華日利等等都是炙手可熱的產(chǎn)品。2013年6月，支付寶網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司開通余額寶功能，與天弘基金公司合作，直銷中國第一支互聯(lián)網(wǎng)基金。作為一種全新的互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品，客戶轉(zhuǎn)入余額寶資金規(guī)模在一個(gè)月內(nèi)已突破百億元。余額寶最大的一個(gè)優(yōu)勢(shì)在于其可以實(shí)現(xiàn)T+0轉(zhuǎn)出資金，客戶在享受便捷的理財(cái)服務(wù)的同時(shí)也可以進(jìn)行實(shí)時(shí)網(wǎng)上支付或者轉(zhuǎn)賬服務(wù)，而且所需資金的最低門檻僅為1元。

華寶添益則是一種可以在證券市場(chǎng)上進(jìn)行申購贖回和買賣交易的貨幣基金，由于其可以實(shí)現(xiàn)貨幣基金與股票的“T+0”轉(zhuǎn)換，因此也被人們稱為股民的“余額寶”。購買了華寶添益基金的投資者不僅每日可以享有一定的利息收入，而且當(dāng)二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格小于或等于凈值時(shí)，投資者可以通過買入并贖回操作，享受當(dāng)日基金收益和差價(jià)；當(dāng)二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格大于凈值時(shí)，投資者可以通過賣出并申購的方式賺取差價(jià)。因此在股市波動(dòng)比較大的時(shí)候，投資華寶添益基金是股民不二的選擇。

五、國債逆回購

國債逆回購實(shí)際上就是資金需求方在借款前先以其持有的國債作為抵押，然后資金所有者在證券市場(chǎng)上為資金需求方提供短期貸款并從中獲取利息的一個(gè)過程。國債逆回購可以在上海證券交易所和深圳證券交易所進(jìn)行交易，兩個(gè)市場(chǎng)上都有1天期、2天期、3天期、4天期、7天期、14天期、28天期、91天期和182天期共九種借款期限，而且繳納的傭金費(fèi)也是相同的。唯一不同點(diǎn)是在深交所的國債逆回購必須是1000元的整數(shù)倍交易，而上交所的交易門檻則很高，其國債逆回購交易必須是以10萬元的整數(shù)倍交易。在節(jié)假日、月底、季度末、半年末和年末的時(shí)候，投資國債逆回購的收益率一般會(huì)比較高，例如在2013年9月27日（國慶節(jié)前夕）上交所國債逆回購一天期的收益率最高達(dá)到了57%，如果是當(dāng)天按10萬元成交，則扣除1元的手續(xù)費(fèi)后一天的收益為：（100，000×57%×1/365）-1=155.16元，而且10萬元到第二天即為可用資金，第三天則可用可取。除了資金需求量較大的幾個(gè)時(shí)期以外的其它交易日里，收益率一般都在4%左右，而且同時(shí)需要注意的是星期六、日兩天為休市時(shí)間，所以一般到周五的時(shí)候，一天4%左右的收益率要高于三天的收益率，這對(duì)于時(shí)常投資于七日或七日以內(nèi)國債逆回購的投資者來說很可能會(huì)損失周末兩天的利息收益。因此，國債逆回購還是在資金需求較熱的期間投資比較適宜。

參考文獻(xiàn)：

篇（10）

關(guān)鍵詞：QFII 股市 比較研究

在新興股票市場(chǎng)中，市場(chǎng)自由化是一個(gè)漸進(jìn)的過程，它包括法規(guī)的修改、存托憑證的實(shí)施、國家基金、國外資本向新興市場(chǎng)的流動(dòng)等，比如，我國臺(tái)灣地區(qū)首先是設(shè)立信托基金，允許其間接入市，然后在9年后才允許合格的投資者直接進(jìn)入股票市場(chǎng)。一般認(rèn)為，一個(gè)國家股票市場(chǎng)直接向外國投資者開放，才真正算得上國內(nèi)股票資本自由化的開始。QFII實(shí)際上是一國資本市場(chǎng)自由化進(jìn)程中的一個(gè)特殊方式而已。作為直接將國外資本引進(jìn)國內(nèi)股票市場(chǎng)，QFII與其他新興市場(chǎng)國家實(shí)施的股票市場(chǎng)對(duì)外開放措施是一樣的；他們的區(qū)別是QFII對(duì)進(jìn)入本國的投資者資格進(jìn)行了限制與審查，并對(duì)資金的流動(dòng)進(jìn)行特別的規(guī)定。

截止2005年4月，我國QFII的資金規(guī)模達(dá)到了37.5億美元，距離40億美元的QFII試點(diǎn)額度已接近上限。從資金的機(jī)構(gòu)特性來看，QFII作為機(jī)構(gòu)投資者，與境內(nèi)的證券投資基金沒有什么多大的區(qū)別。但是作為一種境外資本，它對(duì)股市的影響還是不一樣的。

QFII只是新興股票市場(chǎng)對(duì)國外投資者開放的一種方式而已，所以，如果要研究QFII對(duì)國內(nèi)股票市場(chǎng)的影響，就可通過比較研究股票市場(chǎng)對(duì)外開放前后市場(chǎng)行為進(jìn)行分析，以發(fā)現(xiàn)開放后市場(chǎng)行為的變化。

QFII對(duì)資本成本與股價(jià)的影響

股票市場(chǎng)自由化就是允許外國投資者購買本國的股票。標(biāo)準(zhǔn)的國際資產(chǎn)定價(jià)模型（IAPMs）認(rèn)為，股票市場(chǎng)開放可以降低該國的股權(quán)資本成本。那么，當(dāng)資本成本下降時(shí)，一個(gè)國家股價(jià)指數(shù)就會(huì)上升。Bekaert和Harvey(1998a)使用紅利收益率作為資本成本的變量，發(fā)現(xiàn)國外資本流入的增加，伴隨著資本成本的下降。在他們研究的16個(gè)新興市場(chǎng)中，總體上紅利收益率由市場(chǎng)開放前5年的3.86%，下降到開放后5年的2.65%。這就顯示市場(chǎng)資金成本在下降。同樣地，Henry(2000)也發(fā)現(xiàn)，總體來看，實(shí)施資本自由化的國家股價(jià)上揚(yáng)，反映了資本成本的下降。我國證券市場(chǎng)近幾年來紅利收益率不但沒有下降，反而上升了，上升的原因是股價(jià)的大幅下跌，還有就是經(jīng)濟(jì)景氣使得上市公司盈利大幅提高，增加了紅利的發(fā)放。

Kim和Singal（2000）對(duì)20個(gè)新興股票市場(chǎng)在自由化前后的波動(dòng)性、收益率與效率等方面進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)分析。為了評(píng)估市場(chǎng)開放對(duì)市場(chǎng)收益率的影響，他們對(duì)開放日前后5年股市月度收益率進(jìn)行了分析。如果將20個(gè)新興市場(chǎng)作為一個(gè)整體，在市場(chǎng)開放后其月度收益率明顯提高。股票市場(chǎng)開放后，收益率一直上升12個(gè)月，然后開始下降，一直下降到開放前的收益率水平。開放后第24個(gè)月的收益率水平與開放前基本上持平。他們還分析了5個(gè)國內(nèi)股市對(duì)外開放但國內(nèi)居民不能投資國外股票的股票市場(chǎng)收益率變化情況，結(jié)果發(fā)現(xiàn)與前述15個(gè)新興市場(chǎng)沒有區(qū)別。從單個(gè)市場(chǎng)收益率變化來看，上漲的市場(chǎng)多，但也有一些沒有變化。總體上來看，新興市場(chǎng)在開放市場(chǎng)后，對(duì)國內(nèi)股票需求增加，資金成本下降，造成股價(jià)上揚(yáng)，股市收益率上升。

我國2002年底引進(jìn)QFII制度，從2003年5月瑞士銀行和野村證券兩家境外金融機(jī)構(gòu)最先獲得QFII資格至今，QFII制度已經(jīng)正式運(yùn)行兩年了，但是這兩年中，我國股市一直處于熊市過程當(dāng)中。從國際經(jīng)驗(yàn)來看，國內(nèi)市場(chǎng)對(duì)外開放，國外資金流入國內(nèi)股票市場(chǎng)的資金量會(huì)逐步增加，這將意味著市場(chǎng)的增量資金在增加，市場(chǎng)資金成本下降，有利于股市的發(fā)展。

我國股市開放前12個(gè)月的收益率僅為3.99%，而開放后的12個(gè)月內(nèi)，收益率為提升至13.12%，說明我國引進(jìn)QFII之后，股市收益率上升了。在開放前24個(gè)月中，股市累積收益率為-28.81%,而開放24個(gè)月中累積收益率為-32.71%,兩者相差不大?？梢娢覈墒虚_放之后收益率的變化模式與其他新興市場(chǎng)很類似。不管怎樣，QFII投入市場(chǎng)的初始額度非常少，對(duì)我國股市中的價(jià)格與資金成本的影響應(yīng)該是非常有限，因此，不能完全肯定開放后的12個(gè)月中，股市上漲完全歸因于股市的開放。

QFII對(duì)股市波動(dòng)性的影響

Bekaert和Harvey(1998)發(fā)現(xiàn)，以東亞股市開放前5年的股市年收益率的波動(dòng)性與開放后的波動(dòng)性相比較，除了泰國外，其他國家的波動(dòng)性都降低了。比如，馬來西亞以美元計(jì)價(jià)的股市年收益率的波動(dòng)率是31.9%，開放后5年的平均波動(dòng)性下降為21.9%。同樣地，在菲律賓，波動(dòng)率由41.9%下降為27.1%。在泰國，波動(dòng)率卻由18.5％增加到34.7%。

但是，這些統(tǒng)計(jì)并不能作為一個(gè)有力的證據(jù)來說明股市的開放就會(huì)導(dǎo)致股市的波動(dòng)性下降。主要原因是，對(duì)波動(dòng)性的歷史估計(jì)中并沒有將資本市場(chǎng)的自由化對(duì)波動(dòng)性的影響從同期經(jīng)濟(jì)（比如，利率、GDP增長率等變量）變化對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)率的影響分離出來。

較為理想的方式是，在控制同期其他變量的影響后，再評(píng)估資本市場(chǎng)自由化對(duì)股市回報(bào)波動(dòng)率的影響。Bekaert和Harvey提供這樣一種分析。在有關(guān)資本市場(chǎng)自由化的事件研究方法中，他們將20個(gè)新興市場(chǎng)的有關(guān)股市基本面特征、經(jīng)濟(jì)特征與股市微觀結(jié)構(gòu)特征的時(shí)間序列數(shù)據(jù)作為條件變量進(jìn)行分析。他們利用亞洲國家在開放前后5年金融與經(jīng)濟(jì)特征，來評(píng)估亞洲股市波動(dòng)率發(fā)生變化的原因。在韓國、馬來西亞、菲律賓、泰國、中國臺(tái)灣這五個(gè)國家和地區(qū)中，以美元計(jì)價(jià)的股市收益的波動(dòng)率在每個(gè)國家和地區(qū)都不一樣。在控制了經(jīng)濟(jì)與金融中相關(guān)變量變化的影響后，韓國與臺(tái)灣波動(dòng)率上升了；馬來西亞、菲律賓與泰國在資本市場(chǎng)自由化后的波動(dòng)率下降了。總體上，在控制了經(jīng)濟(jì)與金融變量變化后，資本市場(chǎng)自由化對(duì)股市收益波動(dòng)性的影響是極小的。

筆者經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)，基于上海A股指數(shù)的市場(chǎng)名義收益率在引進(jìn)QFII之前五年的標(biāo)準(zhǔn)差為29.96%；而引進(jìn)QFII后兩年里，標(biāo)準(zhǔn)差為18.24%，市場(chǎng)的波動(dòng)性下降了，但是，是否是QFII的影響所致還是值得懷疑。下一步的工作是應(yīng)該控制像利率等其他變量的影響，才能更確切地看出QFII對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)性的影響。

QFII對(duì)流動(dòng)性的影響

在1990年代，從整體上看，亞洲新興股市的流動(dòng)性降低了。從換手率來看，這個(gè)地區(qū)在1990年的換手率是219%，而在1996年換手率降低到了117%。但是，如果根據(jù)Bekaert和Harvey（1998）對(duì)包括亞洲新興股市在內(nèi)的17個(gè)新興股票市場(chǎng)的統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)開放前5年平均換手率是50%，而開放后5年換手率為47%，說明換手率并未隨著市場(chǎng)的開放而發(fā)生變化。

我國大陸股市的換手率與臺(tái)灣省一樣是相當(dāng)?shù)母?，在世界上也是名列前茅。臺(tái)灣股市在開放后，換手率下降。臺(tái)灣省開放后5年的平均換手率與深滬股市目前的換手率相差不多。上海交易所在開放前五年的平均換手率為341.27，在2003年的換手率為268.58%，表明換手率下降了；深圳的換手率也同樣下降了。不過，我們不能簡(jiǎn)單地認(rèn)為，這是QFII的影響所致。大家知道，換手率與股市回報(bào)率高度相關(guān)。以深圳市場(chǎng)為例，1996至2000年的牛市中，平均換手率為558.24％；2001至2003年，平均換手率為202.53％。熊市中，換手率明顯下降。本文認(rèn)為，盡管引進(jìn)QFII之后，上海與深圳交易交易所換手率下降，但是主要是多年的熊市所致。

QFII對(duì)市場(chǎng)效率的影響

要檢驗(yàn)市場(chǎng)在開放后的效率的變化，可以考察股價(jià)隨機(jī)性的變化。對(duì)股票市場(chǎng)效率進(jìn)行檢驗(yàn)，一般可檢驗(yàn)市場(chǎng)的隨機(jī)性。如果能夠檢驗(yàn)隨機(jī)游走假設(shè)，就能檢查市場(chǎng)的效率怎樣。

Kim和Singal(2000)以及其它一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家通過統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn)，從整體上來看，新興市場(chǎng)在開放后市場(chǎng)效率逐漸改進(jìn)了。市場(chǎng)效率的改進(jìn)與新興市場(chǎng)逐漸融入世界市場(chǎng)息息相關(guān)。假設(shè)市場(chǎng)是非有效的，那么就意味著是股價(jià)可以預(yù)測(cè)的，而國外投資者相對(duì)于國內(nèi)投資者來說，更富有經(jīng)驗(yàn)，他們就更有能力從市場(chǎng)的非有效與股價(jià)的可預(yù)測(cè)性中實(shí)現(xiàn)套利。當(dāng)外國投資者在利用市場(chǎng)的非效率過程當(dāng)中，將使市場(chǎng)的非效率下將，從而股價(jià)將更快地反應(yīng)市場(chǎng)中的新信息，市場(chǎng)效率也就逐漸提高了。

史代敏（2003）選取1999年1月1日至2001年8月25日的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)所分析的十家基金的經(jīng)營業(yè)績(jī)都優(yōu)于市場(chǎng)平均水平。于謹(jǐn)（2004）對(duì)我國證券投資基金在2000至2003年之間的業(yè)績(jī)進(jìn)行了歸因分析。在2000年，基金主要通過證券選擇戰(zhàn)勝了大盤；而在2001年和2002年主要通過時(shí)機(jī)選擇獲得了超額收益。從2000至2003年的基金累計(jì)收益來看，基金主要通過較強(qiáng)的證券選擇能力獲得了超額收益，戰(zhàn)勝了大盤。這顯示我國證券投資基金憑借其規(guī)模優(yōu)勢(shì)、專業(yè)化優(yōu)勢(shì)，能夠獲得超額回報(bào)。另一方面也表明了，我國股市效率比較低，噪聲交易者多，機(jī)構(gòu)投資者能夠從噪聲交易者的行為中進(jìn)行套利。QFII有著成熟市場(chǎng)與新興市場(chǎng)的豐富投資經(jīng)驗(yàn)，自從它們進(jìn)入中國市場(chǎng)，其投資理念也得到了國內(nèi)的認(rèn)同，它們也會(huì)像國內(nèi)證券投資基金一樣，利用市場(chǎng)的非有效性，進(jìn)行套利，有可能提高市場(chǎng)的效率。但是，正如Shleifer（2000）所說，機(jī)構(gòu)投資者并不一定提高市場(chǎng)的穩(wěn)定性。

通過上述比較分析，可發(fā)現(xiàn)QFII對(duì)我國股市與其他新興市場(chǎng)影響差異體現(xiàn)在資金成本等方面；而在股市收益率、股市波動(dòng)性、流動(dòng)性與市場(chǎng)效率等方面的影響比較類似。總體上，我國股市開放后股市行為與其他新興市場(chǎng)開放后的行為大多類似。但是，我們認(rèn)為，由于我國QFII投入我國股市的初始投資額較少，它們對(duì)股市的收益率、波動(dòng)性與流動(dòng)性等方面的影響程度還是值得進(jìn)一步分析。

參考文獻(xiàn)：

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2.史代敏.中國股票市場(chǎng)波動(dòng)與效率研究[M].成都：西南財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，2003

3.于謹(jǐn).我國證券投資基金業(yè)績(jī)歸因分析的實(shí)證研究[J].中國軟科學(xué)，2004