序論：好文章的創(chuàng)作是一個不斷探索和完善的過程，我們?yōu)槟扑]十篇貨幣政策論文范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來更深刻的閱讀感受。

篇（1）

二、假設(shè)的提出

研究表明，1998年以來我國實施的擴(kuò)張性財政政策對全國經(jīng)濟(jì)全要素生產(chǎn)率增長、省份經(jīng)濟(jì)全要素生產(chǎn)率增長和技術(shù)進(jìn)步具有較強(qiáng)的促進(jìn)作用（郭慶旺、賈俊雪，2005）。這意味著擴(kuò)張性財政政策不僅可以改善經(jīng)濟(jì)環(huán)境和投資環(huán)境，在量的方面增加公司利潤，而且可以在質(zhì)的方面提高公司效率。另外，由于擴(kuò)張性財政政策可以通過增發(fā)國債等方式擴(kuò)大購買支出，通過轉(zhuǎn)移支付方式調(diào)整收入分配，借以刺激消費和投資增長；通過稅收政策減少稅收支出，進(jìn)而刺激公司再投資，拓展資本規(guī)模。因而，擴(kuò)張性財政政策有利于公司會計業(yè)績的增長。而擴(kuò)張性貨幣政策通常意味著貨幣供給增加和利率下降，信用也變得更加充足，新的投資項目將更為有利可圖；與此同時，在擴(kuò)張性貨幣政策下，每一利率水平下的需求也會增加，這些都會導(dǎo)致公司有更好的盈利機(jī)會和盈利水平。根據(jù)以上分析，我們提出以下假說1：假說1：擴(kuò)張性貨幣政策與公司的會計業(yè)績顯著正相關(guān)。

三、模型設(shè)計

1.模型設(shè)計。為了檢驗不同貨幣政策下的公司績效之間的差異，本文使用績效的托賓Q模型，此模型是近來研究公司績效的學(xué)者常使用的模型（Fazzraietal，1988，KaplanandZingales，1997，Duehinetal，2009）。具體模型如下。AP代表會計業(yè)績包括三個指標(biāo)：營業(yè)利潤率、利潤率、凈利潤率（營業(yè)利潤、利潤總額和凈利潤除以年度平均總資產(chǎn)），t代表時間下標(biāo)，i代表公司下標(biāo)，TobinQ代表公司成長機(jī)會，LDBL是財務(wù)杠桿，MP表示貨幣政策類型啞變量。

2.貨幣政策類型的界定方法。根據(jù)對2007年至2014年第三季度貨幣政策執(zhí)行報告的解讀，我國貨幣政策根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要進(jìn)行了相機(jī)適應(yīng)性調(diào)整。雖然由于篇幅的原因，沒有列示貨幣政策執(zhí)行報告及其類型，但是，我國自2001年第1季度至2007年第1季度一直使用穩(wěn)健性貨幣政策，中間雖然也存在一些微調(diào)，但都沒有更改基本的貨幣政策類型。貨幣政策發(fā)生重大變化是從2007年第二季度開始的。為了控制經(jīng)濟(jì)增長過快，公司績效過度，國家及時采用了適度從緊貨幣政策，適度從緊貨幣政策實施了兩個季度后，政府認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增長速度依然過快，貨幣政策改為緊縮貨幣政策，緊縮性貨幣政策實施了三個季度，由于受到國際金融危機(jī)的影響，經(jīng)濟(jì)從增長過快轉(zhuǎn)向趨冷，自2008年第3季度開始采用適度寬松的貨幣政策。總的來說，從2007年第2季度至2008年第2季度實行的是緊縮的貨幣政策；從2008年第3季度到2010年第4季度實行的是寬松的貨幣政策；從2011年第1季度至2014年第3季度實施的是穩(wěn)健的貨幣政策。

四、樣本選取及假設(shè)檢驗

本文數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，公司財務(wù)數(shù)據(jù)使用2007年第一季度到2014年第三季度報告數(shù)據(jù)，貨幣政策執(zhí)行報告來自中國人民銀行網(wǎng)站。剔除下列公司數(shù)據(jù)：（1）公司財務(wù)數(shù)據(jù)中存在缺失值的數(shù)據(jù)，（2）季度銷售收入增長兩倍和減少一倍的數(shù)據(jù)，（3）總資產(chǎn)季度增長一倍和減少一倍的數(shù)據(jù)：（4）金融行業(yè)公司數(shù)據(jù)。為了保持更多樣本觀測值，將主要研究變量的上下1%的數(shù)據(jù)使用1%分位和99%分位值替代?？紤]到季度數(shù)據(jù)可能存在季度變化特征，在設(shè)定研究視窗時，既要考慮貨幣政策的變化，又要考慮數(shù)據(jù)季度特征的影響。因此，本文將研究視窗設(shè)計如下表。

1.描述統(tǒng)計。從上圖中可以看出，所研究變量的均值基本都大于中位數(shù)，說明這些變量都存在右偏。由于篇幅原因沒有列出主要變量各季度均值變化表，表中可以看出，托賓Q值和流動比率成周期性的，反向變化。從2007年第二季度到2008年第二季度中央銀行實施緊縮貨幣政策，在此期間，公司托賓Q值都高于均值，其它季度公司托賓Q值都低于均值，這表明緊縮貨幣政策主要是為了抑制經(jīng)濟(jì)增長過快。在經(jīng)濟(jì)高速增長時期，受貨幣供給的影響，公司的價值在逐漸減少。

篇（2）

財政支出的擴(kuò)張在中國是一個長期趨勢，如何把握好擴(kuò)張度是一個值得關(guān)注的問題。面對歐債危機(jī)、世界實體經(jīng)濟(jì)衰退和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力，我國政府在2012年繼續(xù)實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策。財政政策和貨幣政策是市場經(jīng)濟(jì)條件下政府進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的主要手段。面對如何把握財政支出擴(kuò)張“度”的難題，有必要從全局著眼，從政府政策手段綜合平衡協(xié)調(diào)的角度去考慮財政支出擴(kuò)張性。財政支出擴(kuò)張到什么程度，必須充分考慮貨幣政策手段運用到什么程度，必須充分認(rèn)識貨幣手段的主觀目標(biāo)和客觀效應(yīng)對財政支出擴(kuò)張的影響程度，并基于此，來把握財政支出擴(kuò)張度。

二 財政政策不是孤立的，應(yīng)與貨幣政策相互協(xié)調(diào)配合

由于我國本輪經(jīng)濟(jì)的收縮期與世界經(jīng)濟(jì)的收縮期疊加在一起，又由于金融危機(jī)的作用導(dǎo)致了收縮的時間延長和幅度加大。使得當(dāng)前我國面臨的經(jīng)濟(jì)問題既有短期性的，又有中長期性的;既有總量方面的，又有結(jié)構(gòu)方面的。面對現(xiàn)實問題的復(fù)雜性及政策傳導(dǎo)機(jī)制的局限性，很顯然，只采用一項經(jīng)濟(jì)政策絕不可能實現(xiàn)目的，更不可能取得良好的效果。在這種情況下，任何一項經(jīng)濟(jì)政策都難以獨立承擔(dān)起推進(jìn)經(jīng)濟(jì)改革和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重任。同時，不同的經(jīng)濟(jì)政策，其目標(biāo)和實施的措施、手段以及工具又是不同的，其政策效果也是不同的，甚至有可能存在著某些矛盾。在綜合運用各項經(jīng)濟(jì)政策時，需要處理好這些可能存在的矛盾，使各項政策之間相互協(xié)調(diào)，才能夠治理中國經(jīng)濟(jì)中存在的各種問題，達(dá)到既治標(biāo)又治本，使中國經(jīng)濟(jì)運行實現(xiàn)良性循環(huán)的目的。

1.在儲蓄動員方面，財政政策和貨幣政策存在此消彼長的關(guān)系

一個國家的財政支出擴(kuò)張和貨幣供給擴(kuò)張是有內(nèi)在協(xié)調(diào)性的。財政支出擴(kuò)張刺激需求，擴(kuò)張有兩個途徑：一是通過發(fā)債實現(xiàn)儲蓄動員;二是向中央銀行借款，轉(zhuǎn)而投入實體經(jīng)濟(jì)，增加總需求。貨幣供給擴(kuò)張刺激需求，擴(kuò)張也有兩個途徑：一是增發(fā)基礎(chǔ)貨幣，二是通過降低利率實現(xiàn)儲蓄動員，增加派生貨幣。顯然，從結(jié)構(gòu)角度看，財政政策和貨幣政策之間有著此消彼長的關(guān)系。特別是在儲蓄動員方面，在儲蓄規(guī)模既定的條件下，兩者的效應(yīng)不可能同步、同等程度實現(xiàn)。同時啟用擴(kuò)張性的財政政策和貨幣政策，兩者都在“爭奪”儲蓄資源，都有可能引起基礎(chǔ)貨幣供給擴(kuò)張。在增發(fā)貨幣方面，理論上講，兩者可以同等程度放大，但問題是誰也無法承受由此引發(fā)的通貨膨脹。因此，貨幣供給的擴(kuò)張會對財政支出擴(kuò)張客觀上起到限制作用。貸款增長幅度反映的是間接融資的儲蓄動員效應(yīng)的放大程度?，F(xiàn)在我國的儲蓄動員由于股票市場低迷、嚴(yán)控企業(yè)債券發(fā)行，起主導(dǎo)作用且操作簡便的就是銀行信用擴(kuò)張。對財政來說，貸款增長會壓縮國債發(fā)行空間。對高利潤追求的本性使得機(jī)構(gòu)投資者不會過多持有國債，銀行當(dāng)然也樂于放款。所以，不能認(rèn)為財政擴(kuò)張支出時發(fā)行國債沒有硬障礙。而且，貨幣供給擴(kuò)張時，資本市場會被激活，大量資金會流入證券市場，特別是股票市場。另外，近年來我國居民消費資金來源結(jié)構(gòu)已發(fā)生變化，消費信貸成為居民重大支出的資金來源。從今后趨勢看，房價如果下調(diào)，購房者會借低利率之機(jī)介入房市，此時，房貸規(guī)模自然膨脹。這些因素，實際上都是儲蓄動員，當(dāng)然會壓縮國債發(fā)行的空間，也會抬高國債發(fā)行成本。

因此，在全面啟動增長上，貨幣政策顯然有作用空間。貨幣政策的切入點是直接刺激市場投資需求，而市場主體積極性的強(qiáng)化是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主導(dǎo)力量。在貨幣供給擴(kuò)張過程中，調(diào)低利率、放松貸款限制的直接效應(yīng)是限制財政支出擴(kuò)張。

2.財政政策具有結(jié)構(gòu)特征，貨幣政策具有總量特征

財政政策與貨幣政策都能對總量和結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)節(jié)，但財政政策比貨幣政策更強(qiáng)調(diào)資源配置的優(yōu)化和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，有結(jié)構(gòu)特征。而貨幣政策的重點是調(diào)節(jié)社會需求總量，具有總量特征。只有財政和貨幣兩種手段都充分發(fā)揮各自優(yōu)勢，相互協(xié)調(diào)配合，才能把政府配置資源和市場配置資源結(jié)合起來，做到在有效刺激需求的同時兼顧經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和升級目標(biāo)的實現(xiàn)。

財政政策通過變動收入和支出來調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。由于稅負(fù)及支出規(guī)模的調(diào)整涉及面廣，政策性強(qiáng)，直接關(guān)系到國家的財政分配關(guān)系，并受國家財力的限制。因此，財政赤字或結(jié)余都不能太大，這使得財政政策對需求總量調(diào)節(jié)具有一定的局限性。相反，財政政策對社會供求結(jié)構(gòu)的調(diào)整作用要大得多。市場機(jī)制可實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)資源的最優(yōu)配置，但要付出一定的代價。為了減少資源浪費，需要政府運用財政政策進(jìn)行干預(yù)。財政政策對經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)主要表現(xiàn)在：通過擴(kuò)大或減少對某行業(yè)的財政投入，來“鼓勵”或“抑制”該行業(yè)的發(fā)展。即使在支出總量不變的條件下，政府也可通過差別稅率和收入政策，直接對某行業(yè)進(jìn)行“扶持”或“限制”，從而達(dá)到優(yōu)化資源配置和調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的效果。

貨幣政策擴(kuò)張的優(yōu)勢在于既可充分調(diào)動存量貨幣，又可直接增發(fā)基礎(chǔ)貨幣，這對投資和消費的擴(kuò)張具有無可比擬的誘惑性。其本質(zhì)上是把更多的儲蓄吸收過來注入到實體經(jīng)濟(jì)，反過來又使貨幣供應(yīng)量按乘數(shù)效應(yīng)增加。從總需求擴(kuò)張誘導(dǎo)的角度看，利率下調(diào)對投資主體和消費主體的吸引力最強(qiáng)。我國現(xiàn)行制度基本不允許實施財政貸款，財政對投資的支持，要么是無償撥款，要么是貼息，但這兩者資金額都比較小，而且不可能大幅擴(kuò)張，因為財政支出主要是保公共產(chǎn)品供給。貨幣供給擴(kuò)張恰好打消了人們對財政資金的期望。現(xiàn)在刺激總需求，從引導(dǎo)全社會投資和消費角度看，沖擊力最大的還是貨幣供給擴(kuò)張。但貨幣政策調(diào)節(jié)社會供求結(jié)構(gòu)和國民經(jīng)濟(jì)比例關(guān)系方面的作用相對有限。中央銀行運用法定準(zhǔn)備金率、再貼現(xiàn)率、利率、信貸規(guī)模、公開市場業(yè)務(wù)等各種工具來增加或減少貨幣供應(yīng)量，從而達(dá)到調(diào)節(jié)社會總需求?？墒牵驗殂y行信貸資金是追求盈利的，其在帶動資源配置方面要體現(xiàn)市場原則的基本要求，政府不能指望信貸資金能直接按照政府宏觀調(diào)控的目標(biāo)投入預(yù)期收益率低的產(chǎn)業(yè)，特別是公共產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)。如果真有銀行信貸資金做到了這一點，則其背后往往有財政的支持。

為了更好地解決社會經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)矛盾和總量矛盾，必須根據(jù)財政政策與貨幣政策目標(biāo)的側(cè)重點不同，要求財政政策和貨幣政策協(xié)調(diào)配合。財政政策直接作用于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，間接作用于經(jīng)濟(jì)總量;貨幣政策直接作用于經(jīng)濟(jì)總量，間接作用于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。

從財政政策調(diào)節(jié)看，對總供給的調(diào)節(jié)首先反映為社會經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)，如財政運用稅收、貼息和投資政策，引導(dǎo)貨幣流向新興產(chǎn)業(yè)和瓶頸產(chǎn)業(yè)，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu);對總需求的調(diào)節(jié)主要通過擴(kuò)大或縮小財政支出，以結(jié)構(gòu)調(diào)節(jié)為前提，以刺激和抑制社會總需求。貨幣政策對社會總需求的調(diào)節(jié)主要是通過中央銀行投放貨幣和再貸款等手段控制基礎(chǔ)貨幣量，通過準(zhǔn)備金率和再貼現(xiàn)率等控制基礎(chǔ)貨幣乘數(shù)，以有效控制社會總需求。同時，中央銀行在控制社會總需求的基礎(chǔ)上也會對社會經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生一定的調(diào)節(jié)作用。

一般來說，運用財政政策啟動經(jīng)濟(jì)較為直接、迅速，對推動經(jīng)濟(jì)增長的作用較為明顯，往往起的立竿見影的效果，適用于公共性和難以取得直接回報的項目。貨幣政策需要通過商業(yè)銀行以及整個金融體系間接作用于社會，其效果的顯現(xiàn)通常存在著一定的時滯，適用于那些在比較短時間內(nèi)能夠得到直接回報的項目。同時，為提高國際競爭力所需的技術(shù)改造和為解決就業(yè)所需的量大面廣的中小企業(yè)的發(fā)展， 主要不能靠財政手段，而要更多地依靠信貸手段的支持。基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)視其回報情況的不同，有的可用財政手段來啟動，有的也可吸收非財政性的資金，包括信貸資金來實施。正因為財政手段與貨幣手段各有長短，所以兩者必須緊密配合，在實現(xiàn)社會供需總量平衡的前提下，加快社會供需結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和升級。這樣才能相互揚長避短，共同促進(jìn)社會經(jīng)濟(jì)全面協(xié)調(diào)穩(wěn)定發(fā)展。

篇（3）

2.開展人民幣跨境結(jié)算國際金融危機(jī)爆發(fā)以來，作為國際貿(mào)易中主要結(jié)算貨幣的美元和歐元的匯率都經(jīng)歷了大幅波動，我國企業(yè)與很多貿(mào)易伙伴國企業(yè)均希望可以使用人民幣作為結(jié)算貨幣來規(guī)避風(fēng)險。2009年，我國在上海、廣州、深圳、珠海以及東莞5個城市開展人民幣跨境結(jié)算試點，通過推動人民幣在國際貿(mào)易中的使用，截至2013年底，我國跨境結(jié)算業(yè)務(wù)規(guī)模已經(jīng)是當(dāng)初試點時期的800多倍。根據(jù)匯豐銀行預(yù)計，人民幣在2015年將成為全球三大跨境貿(mào)易結(jié)算貨幣之一。

3.新增常備借貸便利工具我國央行在2013年開始利用一種新型貨幣政策工具———常備借貸便利(StandingLendingFacility，簡稱SLF)，在銀行系統(tǒng)的流動性出現(xiàn)短暫性波動時選擇性運用。這種貨幣調(diào)控新工具的特點是由金融機(jī)構(gòu)主動發(fā)起，與金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行定向交易，交易對手覆蓋范圍廣，主要為政策性銀行和全國性商業(yè)銀行。常備借貸便利主要以抵押方式發(fā)放，信用評級較高的債券、優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)等均可作為抵押品，有時也可采取信用借款等方式進(jìn)行發(fā)放。這種政策工具期限一般為1～3個月，利率水平是根據(jù)貨幣政策調(diào)控需要、引導(dǎo)市場利率的需要等因素進(jìn)行綜合確定。

二、效果評價

國際金融危機(jī)爆發(fā)后，中國人民銀行采取的一系列非常規(guī)貨幣政策，包括近期使用的常備借貸便利政工具，對于我國貨幣政策非常規(guī)工具對金融市場與宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的效果進(jìn)行評價。

(一)金融市場方面央行的貨幣政策非常規(guī)工具使基礎(chǔ)貨幣大幅增加。投資在刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的同時，也導(dǎo)致了大量的貨幣投放。政府取消對商業(yè)銀行的信貸規(guī)模限制，有利于緩解企業(yè)資金壓力并保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長。與此同時，在中央財政資金投放不到4千億的情況下，我國商業(yè)銀行的信貸資金投放達(dá)到了11萬億元規(guī)模。在銀行借款主體結(jié)構(gòu)中，地方政府融資貸款規(guī)模迅速擴(kuò)張。截至2009年末，全國地方政府債務(wù)平臺貸款額達(dá)7.38萬億元，比2008年增加了近3萬億。根據(jù)國家審計署公布的數(shù)據(jù)，到2013年6月末，我國政府性債務(wù)余額已經(jīng)超過30萬億，其中全口徑地方政府性債務(wù)共17.89萬億。這些新增信貸規(guī)模在扶持中小企業(yè)發(fā)展的同時，也可能成為銀行業(yè)不良信貸資產(chǎn)的隱憂，盲目投資和資金的低利用率現(xiàn)象也會造成資源的相對短缺和供給的相對不足。我國跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算加快了我國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，帶動了實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，向市場注入了大量的流動性。我國自2013年初創(chuàng)設(shè)常備借貸便利以來，央行通過綜合運用常備借貸便利工具來管理流動性，已收到了顯著成效。在貨幣市場受到?jīng)_擊出現(xiàn)短暫的波動時，通過利用常備借貸便利進(jìn)行金融市場的調(diào)控，帶動了實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，符合條件的金融機(jī)構(gòu)可以得到央行提供的流動性支持，這也順應(yīng)國家對宏觀調(diào)控的要求。在金融市場上利用非常規(guī)貨幣政策工具，有利于調(diào)節(jié)市場流動性的供給，有助于促進(jìn)金融市場平穩(wěn)運行，從而可以防范金融風(fēng)險。

(二)宏觀經(jīng)濟(jì)方面據(jù)統(tǒng)計，2009年我國國內(nèi)生產(chǎn)總值同比增長8.7%，居民消費價格指數(shù)逐步回升，政府出臺的經(jīng)濟(jì)刺激政策有效地促進(jìn)了國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展。同期，我國經(jīng)濟(jì)增長對世界經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)超過了50%。2010年上半年，我國經(jīng)濟(jì)增長率達(dá)到11.1%，比2009年同期高出3.7個百分點，2013年我國在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和深化改革的關(guān)鍵期，全年國內(nèi)生產(chǎn)總值依然保持7.7%的增長。說明通過使用非常規(guī)貨幣政策工具可以拉動經(jīng)濟(jì)的增長其重要作用是要避免出現(xiàn)通貨緊縮。但隨著我國經(jīng)濟(jì)在國際金融危機(jī)后的快速恢復(fù)以及此前國家出臺的擴(kuò)張性政策，政府的四萬億投資以及銀行系統(tǒng)信貸投放，我國出現(xiàn)了嚴(yán)重的流動性過剩現(xiàn)象，從2010年開始進(jìn)入新一輪的通脹期，我國的CPI平均值為3.8%，2011年3月至10月這8個月的CPI都超過了5%。由以上數(shù)據(jù)可知，政府的非常規(guī)貨幣政策對于減緩?fù)s壓力的效果不明顯。

篇（4）

首先，我們必須明確究竟什么是所謂的"新經(jīng)濟(jì)",新經(jīng)濟(jì)一詞是從美國泊來的，沒有非常明確的定義，但又實實在在地在美國出現(xiàn)，而且迅速席卷世界。歸納起來，我覺得可以概括為如下幾點：

以數(shù)字化信息技術(shù)和因特網(wǎng)為標(biāo)志的技術(shù)變革在全球化拓展；

知識創(chuàng)新的商業(yè)模式——建立在個人信譽(yù)基礎(chǔ)上的風(fēng)險投資制度已經(jīng)成熟，被投資者所認(rèn)可；

互聯(lián)網(wǎng)的普及速度超過了以往過去的任何發(fā)明，它以其開發(fā)性、可擴(kuò)展性和互動性，迅速成為了客戶需求的新平臺，成為了一個新標(biāo)準(zhǔn)；

服務(wù)業(yè)替代制造業(yè)主宰產(chǎn)業(yè)發(fā)展；

全球化的各種規(guī)則開始建立，降低了要素流動的摩擦；

資本市場是這一創(chuàng)新時代的最重要的引擎，是結(jié)構(gòu)調(diào)整最有效的工具，而工業(yè)社會中集中控制資源進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整的方式已經(jīng)過時；

在新經(jīng)濟(jì)中，公司正在走上收益遞增的軌道。這些新經(jīng)濟(jì)的趨勢性特征涉及到技術(shù)、商業(yè)模式、客戶標(biāo)準(zhǔn)、產(chǎn)業(yè)、規(guī)則和金融工具，它們綜合貢獻(xiàn)給了經(jīng)濟(jì)增長，構(gòu)成經(jīng)濟(jì)增長的新要素，這些新要素正在改變著經(jīng)濟(jì)增長的周期性波動，從而構(gòu)成了所謂的“新經(jīng)濟(jì)”。

而從傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)來看,經(jīng)濟(jì)的發(fā)展是有周期的，新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為經(jīng)濟(jì)周期是主體隨即錯誤的結(jié)果，所以政府在貨幣政策上不宜干預(yù)過多。而新凱恩斯主義則認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)周期是外部沖擊對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的影響，所以貨幣政策對于克服危機(jī)，使經(jīng)濟(jì)步入良性循環(huán)是大有裨益的。后凱恩斯主義認(rèn)為周期的發(fā)展是政治壓力的結(jié)果，所以在貨幣政策上趨向于比新凱恩斯主義更自由的方式。

那么，作為具體的運行，我覺得美國的貨幣政策是的趨向不是明顯的偏向于一種派別的，而是一種綜合各種觀點雜糅的體系。在強(qiáng)有力的實現(xiàn)對經(jīng)濟(jì)的預(yù)期良性運行的控制的同時，盡量采取比較含蓄的，市場化方式。這種理念在美聯(lián)儲主席格林斯潘的身上展現(xiàn)的淋漓盡致。

而就在最近（12月5日），格林斯潘正式表示，對經(jīng)濟(jì)部分失去發(fā)展表示憂慮。并認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)發(fā)展步伐放緩是能源價格大幅上升，使企業(yè)能源成本上升近40%，而由于市場競爭激烈，無法使企業(yè)的損失在市場中得到彌補(bǔ)。而應(yīng)該警惕可能出現(xiàn)的由金融資產(chǎn)縮水導(dǎo)致的家庭和企業(yè)的支出疲軟。廣大投資者一直以來擔(dān)心美國經(jīng)濟(jì)趨向硬著陸，格氏此番撫藉言語正中他們的下懷。美國經(jīng)濟(jì)減緩的速度出乎意料，去年的技術(shù)股泡沫顯然已破滅。正如格林斯潘所指出的，對近期任何經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)都不應(yīng)該大驚小怪，異乎尋常的經(jīng)濟(jì)增長速度減緩正是必要的。幾年來，需求一直超過供應(yīng)。美聯(lián)儲為了緩解勞動力市場的緊張形勢，防止通脹上升，1999年中期來已將利率提至6．5％，累計加息幅度達(dá)1．75％。格林斯潘似乎認(rèn)為隨著股價下降，金融市場趨緊抑制了消費者支出，經(jīng)濟(jì)正走上軟著陸的軌道。一段并不清晰的話語剛出，萎靡的納指馬上大漲274點，創(chuàng)下近三十年的單日最大漲幅。

而且我們也曾經(jīng)看到，格林斯潘在過去的美國所謂的新經(jīng)濟(jì)的高速列車行進(jìn)中不時的用針尖刺破將要被吹漲的氣球——通貨膨脹的虛假繁榮。而我覺得他的行為正好暗合了薩繆爾森的用宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中的乘數(shù)原理與加速度原理對經(jīng)濟(jì)周期的假設(shè)——薩氏以為在邊際消費趨向和加速度不變的情況下經(jīng)濟(jì)總是上下波動。那么，一旦邊際消費發(fā)生改變，經(jīng)濟(jì)的良性軌跡就極可能被改變。所以格林斯潘一直采取防微杜漸的方式警告人們，什么時候有通脹的危險。而他又不肯明示，是擔(dān)心"軟著陸"變成"硬著陸"。我個人認(rèn)為僅憑這一點格林斯潘便稱得上是金融監(jiān)管的超一流人才。何以見得？君不見八十年代的日本雖然經(jīng)濟(jì)正是如日中天，但是日本政府也意識到虛假繁榮背后的通貨膨脹的威脅將在未來嚴(yán)重的侵害日本經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)性發(fā)展。可是就在日本煞費苦心的擠干了泡沫以后，再施行零利率也無法拉升經(jīng)濟(jì)的起飛。而我們中國在經(jīng)歷了八十年代末期的高速增長中"通脹猛于虎"的通苦以后，在九十年代初，經(jīng)濟(jì)的過熱中，施行了緊縮銀根的政策，其后雖然成功的實現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)的軟著陸。但是現(xiàn)今的通貨緊縮中，貨幣政策實行卻收效甚微。今天的解釋也各不相同，但我覺得與那時的過緊是有聯(lián)系的。

而在今年，繁榮了十年的美國新經(jīng)濟(jì)也遇到了極大的危機(jī)。我們觀察美國經(jīng)濟(jì)的視角一般有三個：一是美國聯(lián)邦儲備委員會的金融政策；二是明年的消費趨勢；三是明年的投資趨勢。而美聯(lián)儲在12月19日宣布維持現(xiàn)有利率不變。而很多經(jīng)濟(jì)學(xué)都認(rèn)為利率下調(diào)是在所難免的，為什么聯(lián)儲沒有行動呢？央行不愿意改變多年來謹(jǐn)慎的多看少動原則，他們要觀察多年的高投入，生產(chǎn)率增長及股市走強(qiáng)是否發(fā)生了逆向轉(zhuǎn)變并形成惡性循環(huán)。不過美聯(lián)儲也承認(rèn)新經(jīng)濟(jì)的威脅已經(jīng)由通脹變?yōu)槠＼洝６M趨勢離不開收入的預(yù)期，我們知道在宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中有帶動消費的財富效應(yīng)。從九十年代以來，美國每年因股票和房產(chǎn)升值而使家庭財富平均每年上升2.26萬億美圓。而儲蓄率在99年降至可支配收入的2.2%，大大低于長期的7%左右的水平。而在2000年，美國國民的股票收入幾乎為零或負(fù)增長，而今年初對于股市的高預(yù)期造成家庭貸款消費的上升，預(yù)期的不理性將使明年的消費減少。還有就是投資，自96年以來，信息技術(shù)與通信行業(yè)吸納了大量的資金也使勞動生產(chǎn)率上升。新經(jīng)濟(jì)的低通脹高增長也要主要歸功于資金支持——特別是在風(fēng)險投資制度下的融資途徑下的電信與高科技行業(yè)的快速發(fā)展。而從目前來看，這些行業(yè)投資已經(jīng)近于飽和。

所以，新經(jīng)濟(jì)畢竟沒有超越過去的工業(yè)革命，電氣時代中所固有的經(jīng)濟(jì)周期的制約。高利率，利潤下降，消費需求的收縮都是周期性的，少一點震蕩，快一點復(fù)蘇就是貨幣政策大有可為的地方了。經(jīng)濟(jì)減速的跡象撒下如此之多的陰影，這一事實僅僅提高了人們對通脹的預(yù)期。也已有人擔(dān)心格林斯潘講話可能導(dǎo)致以下一種循環(huán)：由于投資者認(rèn)為明年初會減息，導(dǎo)致股價上揚。但必須指出的是，降息的前提是消費者支出的下降。問題在于，如果股市反彈過高，消費支出仍將強(qiáng)勁，如此，就不會降息，甚至可能得加息。這樣今天的貨幣政策到明天就完全相反了。

盡管美聯(lián)儲可能調(diào)控美國經(jīng)濟(jì)，使之軟著陸，投資者同時也明白美聯(lián)儲任務(wù)的難度之大。歷史經(jīng)驗顯示，事實上央行是鮮難做到的。這一方面是由于處于增長減緩中的經(jīng)濟(jì)比繁榮強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)更不堪經(jīng)受外部沖擊。另一方面則是因為經(jīng)濟(jì)增長減速會使各種經(jīng)濟(jì)、金融失衡狀況暴露無疑。隨著增長減速，原先那種以為利潤會永遠(yuǎn)增長、股價會一直上升，因此可以入不敷出的消費將顯然是極不明智的。同時，悲觀情緒也可能過度。今后的風(fēng)險在于，美國的實際高投入、大幅提高生產(chǎn)率、企業(yè)利潤增長、股市走強(qiáng)等一系列良性循環(huán)會變?yōu)閻盒匝h(huán)。出現(xiàn)這種情況，美聯(lián)儲就需要采取減息措施，但不是在此之前采取措施。

但是面對新經(jīng)濟(jì)的新，聯(lián)邦儲備委員會也沒有什么可以認(rèn)為是肯定行之有效的方式。連格林斯潘也在10月上旬美國銀行家協(xié)會成立125周年的紀(jì)念大會發(fā)表的演講中認(rèn)為，技術(shù)進(jìn)步的飛速發(fā)展已經(jīng)導(dǎo)致美國現(xiàn)有的許多銀行監(jiān)管條例顯得十分陳舊和過時。

同時，他呼吁發(fā)達(dá)國家應(yīng)該緊密合作，修訂各國現(xiàn)存的銀行監(jiān)管條例以適應(yīng)在新經(jīng)濟(jì)中規(guī)模不斷擴(kuò)大、速度不斷加快的各項金融交易活動。但是，格林斯潘也沒有提出如何修訂銀行法規(guī)的建議。他只是強(qiáng)調(diào)，目前的銀行監(jiān)管部門在實行監(jiān)管行動時更多地依靠銀行在金融市場上的自律性，運用條規(guī)開展監(jiān)管活動效果大不如前。

盡管如此，格林斯潘仍指出，“從銀行業(yè)發(fā)展的歷史角度看，加強(qiáng)對銀行的監(jiān)督管理應(yīng)該始終作為監(jiān)管防范金融風(fēng)險的第一道防線，這是銀行發(fā)展歷史過程中，我們獲得的一條千真萬確的關(guān)鍵的經(jīng)驗和教訓(xùn)?！备窳炙古藢θツ瓿雠_的銀行業(yè)監(jiān)管改革法案大加贊美，并指出這是“通向未來變化道路上的一面開路旗幟而已”。他還認(rèn)為，全球所有的銀行監(jiān)管部門都會發(fā)現(xiàn)現(xiàn)有規(guī)定條例的改革勢在必行。根據(jù)格林斯潘的估計，將來監(jiān)管部門會將注意力從考慮銀行的債務(wù)比例轉(zhuǎn)向發(fā)現(xiàn)銀行是否有違規(guī)經(jīng)營行為。格林斯潘認(rèn)為，目前世界正處于一個動態(tài)變化的系統(tǒng)之中，要求監(jiān)管部門能夠不斷調(diào)整以適應(yīng)新變化。同時，隨著新經(jīng)濟(jì)浪潮的席卷全球，金融系統(tǒng)變化的日新月異，要求監(jiān)管部門必須在第一時間作出相當(dāng)準(zhǔn)確的反應(yīng)和行動，否則經(jīng)濟(jì)形勢將向一個完全相反的方向演變。正是這種情況，要求銀行監(jiān)管條例適應(yīng)新時代的變化，進(jìn)行必要的改革而不至于落伍。

在看了美國新經(jīng)濟(jì)的"剪不斷，理還亂"后，再想想咋們亞洲和中國，其實發(fā)展水平還低了許多，如何借鑒美國的經(jīng)驗，吸取教訓(xùn)，將使我們少走許多彎路。

當(dāng)年，就在美國新經(jīng)濟(jì)快速成長的時期，亞洲卻出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)危機(jī)，這意味著東亞的以產(chǎn)量為目標(biāo)的“集中干預(yù)型”資源配置方式的失靈，傳統(tǒng)產(chǎn)能大規(guī)模過剩。中國則在工業(yè)化還未完成的時候，又趕上了知識經(jīng)濟(jì)時代：一方面政府還有很多集中配置資源的要求，如西部大開發(fā)。在這方面，政府投入大量的資金與人力，從貨幣政策來看，既有貸款的優(yōu)惠，也有大量的特別國債；另一方面又要面對知識時代提出的創(chuàng)新問題。在這種局勢下，中國的調(diào)整必須與國際調(diào)整的趨勢相一致。中國的各種產(chǎn)業(yè)從汽車到住房，實際上連基礎(chǔ)設(shè)施都有產(chǎn)能過剩問題，而現(xiàn)在中國政府除了集中配置基礎(chǔ)設(shè)施外，已經(jīng)沒有其他可集中配置的方向，因此集中資源突破產(chǎn)業(yè)瓶頸的老辦法在現(xiàn)時條件下已無處著力，是改變配置資源方式的時候了——應(yīng)把核心放在建立和完善資本市場，充分發(fā)揮資本市場的高層次功能，大力刺激民間創(chuàng)新的動力上，比如減免知識型創(chuàng)新企業(yè)所得稅等類的措施更是不可少。政府的作用還要在有利于新經(jīng)濟(jì)成長的軟環(huán)境建設(shè)方面加強(qiáng)，以求有更多的知識創(chuàng)新企業(yè)在本地區(qū)成長，帶動經(jīng)濟(jì)從舊到新的轉(zhuǎn)變。

資本市場已經(jīng)成為推動技術(shù)變革和產(chǎn)業(yè)重組的最重要的引擎，中國一方面要實現(xiàn)工業(yè)化，承接生產(chǎn)力的轉(zhuǎn)移；另一方面要面向新的技術(shù)創(chuàng)新時代，積極改變國內(nèi)集中配置資源的方式，發(fā)揮資本市場的作用，中國1999和2000年初資本市場中股市的兩次快速攀升都與大規(guī)模的資源重新配置有關(guān)，資本市場對互聯(lián)網(wǎng)做出了最積極的反映，這也體現(xiàn)了中國資本市場開始在調(diào)整著中國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。當(dāng)然，這也與借鑒美國新經(jīng)濟(jì)中的明顯的財富效應(yīng)的政府行為有關(guān)系。但是，由于沒有二板市場，中國資本市場的創(chuàng)新空間非常有限；由于大量非流通股的存在，利用投行進(jìn)行并購調(diào)整結(jié)構(gòu)的手段也就不足，如無法在資本市場上迫使一些低效率企業(yè)退出產(chǎn)能等，從而使得結(jié)構(gòu)調(diào)整緩慢。

篇（5）

二、數(shù)據(jù)、變量與模型

（一）數(shù)據(jù)來源我們首先收集了2003~2013年16家上市商業(yè)銀行的月度面板數(shù)據(jù)作為研究樣本，但考慮農(nóng)業(yè)銀行和光大銀行上市較晚，數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺乏，我們將其剔除，剩余14家銀行①。數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫、中國國家統(tǒng)計局以及各銀行年報，由于某些數(shù)據(jù)的缺失，得到一個非平衡的面板數(shù)據(jù)。

（二）變量選擇1．貨幣政策（MP）現(xiàn)階段，中國的貨幣政策調(diào)控結(jié)合使用了多種價格和數(shù)量型工具，難以找到有效的綜合貨幣政策的變量（徐明東、陳學(xué)彬，2011）。考慮模型穩(wěn)健性，以法定存款準(zhǔn)備金率（req）、一年期貸款利率（rl）和7天銀行間同業(yè)拆借利率（rc）②作為貨幣政策變量。2．銀行審慎監(jiān)管（SUP）資本充足率（car）、杠桿率（lev）、流動性和撥備覆蓋率（pvc）是中國銀行業(yè)四大監(jiān)管工具（中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會，2011）。參考胡利琴、彭紅楓等（2012）等學(xué)者的研究，選取流動性比例（lra）作為流動性監(jiān)管的替代變量。3．風(fēng)險承擔(dān)（RISK）根據(jù)已有實證文獻(xiàn)，常用的銀行風(fēng)險測度指標(biāo)主要有Z值、風(fēng)險資產(chǎn)占比、不良貸款率、特許權(quán)價值和預(yù)期違約率。但依據(jù)前文分析，貨幣政策主要通過改變風(fēng)險容忍度及風(fēng)險偏好導(dǎo)致風(fēng)險承擔(dān)增加。因此，參考陳玉嬋和錢利珍（2012）等的研究，我們使用風(fēng)險資產(chǎn)占比（RiskT）①作為銀行風(fēng)險承擔(dān)的替代變量?？紤]到模型結(jié)果的穩(wěn)健性，在后文中使用不良貸款率（npl）進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。4．其他控制變量（control）我們控制了可能影響銀行風(fēng)險的其他因素。第一，使用銀行總資產(chǎn)的自然對數(shù)（lnta）衡量銀行規(guī)模。第二，宏觀層面上控制經(jīng)濟(jì)環(huán)境gdp增長率（gdpg）②，以及影響銀行信貸風(fēng)險的房地產(chǎn)銷售價格指數(shù)（house）。另外考慮到當(dāng)期風(fēng)險承擔(dān)與銀行規(guī)模存在相互影響，對銀行規(guī)模做滯后一期處理。

（三）模型構(gòu)建根據(jù)研究目的，主要考查兩個模型的實證研究。模型一：檢驗中國貨幣政策與商業(yè)銀行風(fēng)險承擔(dān)的關(guān)系，驗證風(fēng)險承擔(dān)渠道。其中，i表示截面銀行個數(shù)，t表示變量當(dāng)期值，t-1表示變量滯后一期值，j表示該銀行所在地區(qū)。我們關(guān)注MP的系數(shù)β2的符號及顯著性。如果為負(fù)，則說明在其他因素被控制的條件下，貨幣政策與銀行風(fēng)險承擔(dān)之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，即寬松的貨幣政策會增加銀行風(fēng)險承擔(dān)，反之則相反。模型二：驗證銀行審慎監(jiān)管對貨幣政策風(fēng)險承擔(dān)渠道的異質(zhì)影響該模型中，加入銀行審慎監(jiān)管指標(biāo)SUPi,t③及其與貨幣政策的交叉項MPt×SUPi，t。我們關(guān)注參數(shù)β6與β7的符號及其顯著性。如果β7為負(fù)值，則表示銀行審慎監(jiān)管與風(fēng)險承擔(dān)負(fù)相關(guān)關(guān)系；如果在β6與β2符號相反，則說明該審慎監(jiān)管手段可以抵消寬松貨幣政策對銀行風(fēng)險承擔(dān)的影響作用。

三、計量結(jié)果分析

在以上模型中，由于因變量的滯后項作為解釋變量會導(dǎo)致解釋變量具有內(nèi)生性，當(dāng)該問題與動態(tài)性同時存在的時候，我們采用Blundell和Bond（1998）提出的動態(tài)面板數(shù)據(jù)系統(tǒng)廣義矩（SYS-GMM）法對模型進(jìn)行估計。1．模型一：銀行風(fēng)險承擔(dān)渠道檢驗運用SYS-GMM法對模型1進(jìn)行估計，得到了如表1所示的結(jié)果。Sargan檢驗和AR（2）檢驗表明工具變量合理有效。結(jié)果表明，以風(fēng)險資產(chǎn)占比（RiskT）衡量的銀行風(fēng)險承擔(dān)與貨幣政策成顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，驗證了中國存在銀行風(fēng)險承擔(dān)渠道，且與國內(nèi)外研究結(jié)論相一致，即寬松的貨幣政策增加了銀行的風(fēng)險承擔(dān)（Jimenezetal.，2009；Altunbasetal.，2012）。在模型的控制變量方面，gdpg的系數(shù)顯著為正，表明中國銀行業(yè)風(fēng)險承擔(dān)具有順周期性，因此監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)密切關(guān)注銀行在經(jīng)濟(jì)上行時的風(fēng)險狀況。房地產(chǎn)價格指數(shù)與RiskT顯著正相關(guān)，表明房勢較好時，企業(yè)凈值改善，風(fēng)險承擔(dān)意愿上升。銀行資產(chǎn)規(guī)模與銀行風(fēng)險承擔(dān)顯著負(fù)相關(guān)，表明資產(chǎn)規(guī)模越大的銀行，應(yīng)對風(fēng)險的能力較強(qiáng)，驗證了“大而不倒”假說。另外，銀行風(fēng)險承擔(dān)的前一期值對當(dāng)前也存在顯著影響，風(fēng)險偏好的前期值對當(dāng)期值存在顯著負(fù)影響，表明前期較大的風(fēng)險偏好，可能會使決策者意識到需要改進(jìn)自身資產(chǎn)組合狀況，而降低當(dāng)期風(fēng)險偏好。2．模型二：銀行風(fēng)險承擔(dān)渠道基于銀行審慎監(jiān)管影響的異質(zhì)性檢驗?zāi)Ｐ投?，我們加入了銀行審慎監(jiān)管及其與貨幣政策的交叉項，為了避免過多解釋變量導(dǎo)致模型多重共線性及自相關(guān)，我們依次加入各監(jiān)管變量及其交叉項進(jìn)行檢驗，結(jié)果如表2所示。Sargan檢驗和AR（2）檢驗結(jié)果表明工具變量有效。表2中，模型（1）至（4）檢驗了銀行審慎監(jiān)管對法定存款準(zhǔn)備金率傳導(dǎo)的影響；（5）至（7）檢驗了銀行審慎監(jiān)管對一年期貸款利率傳導(dǎo)的影響；（9）至（12）檢驗了銀行審慎監(jiān)管對7天同業(yè)拆借利率傳導(dǎo)的影響。檢驗結(jié)果表明，資本充足率、杠桿率和撥備覆蓋率與銀行風(fēng)險承擔(dān)顯著負(fù)相關(guān)。而且這三個指標(biāo)的加入并沒有改變貨幣政策與風(fēng)險承擔(dān)的符號及顯著性，再次驗證了該渠道的穩(wěn)健性。交叉項系數(shù)與MP系數(shù)符號相反，表明該監(jiān)管指標(biāo)的加入對貨幣政策沖擊起削弱作用，即資本充足率、杠桿率和撥備覆蓋率越大的銀行，貨幣政策對銀行風(fēng)險承擔(dān)的影響越不敏感。表明銀行審慎監(jiān)管對貨幣政策風(fēng)險承擔(dān)渠道有調(diào)節(jié)作用。不同的是，流動性指標(biāo)的加入不僅改變了貨幣政策的符號，交叉項的系數(shù)也與其他三個監(jiān)管指標(biāo)不同。這表明在流動性監(jiān)管顯著影響的情況下，寬松的貨幣政策會降低銀行的風(fēng)險承擔(dān)，這是由于道德風(fēng)險引起的，因為我國銀行雖然進(jìn)行了股份制改革，但大都受政府支持，在這種情況下，寬松的貨幣政策增加銀行資產(chǎn)價值及特許權(quán)價值，降低道德風(fēng)險及風(fēng)險偏好。另外，流動性比例系數(shù)為正，表明流動性越強(qiáng)的銀行，出于對自身流動性的信任，風(fēng)險承擔(dān)意愿就越強(qiáng)，這與常理不悖。交叉項系數(shù)為負(fù)，與MP系數(shù)符號相反，表明其與其他監(jiān)管指標(biāo)一樣對貨幣政策沖擊起削弱作用，不同的是：流動性監(jiān)管削弱的是貨幣政策降低風(fēng)險承擔(dān)的作用。

篇（6）

從凱恩斯主義到新古典綜合理論，人們認(rèn)為利率是宏觀經(jīng)濟(jì)政策的有效工具，并在實踐中進(jìn)行了廣泛的運用，而貨幣學(xué)派又從新貨幣數(shù)量說的角度提出了以控制貨幣數(shù)量為目標(biāo)的政策操作規(guī)則。但從目前世界主要經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家的應(yīng)用來看，利率仍是主要的操作工具，這與金融市場自由化與金融創(chuàng)新的發(fā)展是分不開的。本文試圖從理論上對以利率目標(biāo)區(qū)為貨幣政策目標(biāo)的優(yōu)劣加以分析，并得出相關(guān)結(jié)論。

關(guān)于貨幣政策的幾個問題

一般而言，貨幣政策的執(zhí)行可以分為如下幾個層次：

依賴于通過

政策規(guī)則執(zhí)行目標(biāo)執(zhí)行工具效果及反饋

由于貨幣傳導(dǎo)機(jī)制不同，就會對央行期望達(dá)到的目標(biāo)與執(zhí)行工具間的相關(guān)性，以及央行對執(zhí)行工具在多大程度上具有控制能力提出疑問。這也是討論貨幣政策是否有效問題的關(guān)鍵。因此，本文在分析上依據(jù)如下的基本假定：如果總支出的各個部分與長期利率變動的聯(lián)系十分密切，在此假定下，影響短期利率的貨幣政策措施與總量經(jīng)濟(jì)之間的聯(lián)系就取決于利率的期限結(jié)構(gòu)。決定貨幣政策是否有效，是實際利率與資本邊際收益率的比較；穩(wěn)態(tài)實際利率由資本邊際產(chǎn)出決定，從長期考查貨幣政策對實際回報率不會有影響（貨幣超中性）；控制名義利率將會顯著影響總體價格水平。

也就是說，從貨幣數(shù)量，價格水平，實際利率與產(chǎn)出的關(guān)系上考查，在長期中（在足夠長的觀察期內(nèi)），貨幣、利率均呈現(xiàn)出中性的特征。因此問題就在于短期的利率水平是否影響產(chǎn)出、短期利率與長期利率的關(guān)系如何和以控制利率水平為目標(biāo)的貨幣政策規(guī)則是否會引發(fā)價格的過度波動。

從理論上看，由于宏觀經(jīng)濟(jì)政策的時滯性及信息不對稱等問題的存在，貨幣政策的操作目標(biāo)與實際效果間總是存在一定的偏差。同時在政策操作上，也存在著利率與總量目標(biāo)不相容的問題（見圖1,2）。這就對貨幣政策規(guī)則的制定設(shè)定了選擇范圍，即利率或是貨幣量。

圖中I代表利率，M代表貨幣量。圖1表示了以貨幣總量為目標(biāo)的狀態(tài)，當(dāng)央行貨幣供給水平確定在MS水平的時候，由于貨幣需求的不確定性，Md會在央行預(yù)期的Md與實際的Md1Md2之間波動，由不同貨幣需求水平?jīng)Q定的市場利率會在I0I1I2間波動。也就表明以貨幣供給量為目標(biāo)的貨幣政策將面對不確定的利率水平。圖2表示了以利率為目標(biāo)的狀態(tài)，當(dāng)央行確定I0目標(biāo)利率的時候，央行預(yù)期的貨幣需求位于Md的位置，而當(dāng)實際貨幣需求在Md1Md2間波動時，央行為確保利率目標(biāo)的實現(xiàn)，必會調(diào)整貨幣供給水平，使實際貨幣供給量在Ms1Ms2間波動。

視利率為目標(biāo)的貨幣政策，正是由于要調(diào)整貨幣供給量而可能在維護(hù)政策規(guī)則時付出其他代價。在其中價格的過渡波動會是直接的結(jié)果，如果在利率政策規(guī)則下，由貨幣供給引發(fā)的價格波動是可以接受的，則利率規(guī)則就是可取的，否則就是不可取的。無論從短期還是長期考察，貨幣政策都能影響名義利率，依靠費雪方程式就可以將實際利率、預(yù)期通脹及名義利率聯(lián)系在一起。由于利率與總量目標(biāo)的不相容性，名義利率目標(biāo)與通貨膨脹目標(biāo)彼此無法單獨選定，故而控制名義利率就會對總體價格水平產(chǎn)生顯著影響。

標(biāo)準(zhǔn)化的研究模型

yt=yc+α(pt-Et-1pt)+et

yt=α0-α1rt+ut

mt-pt=-cit+yt+vt

it=rt+(Etpt+1-pt)

式中y代表產(chǎn)出m代表通貨數(shù)量p代表價格水平的對數(shù)；r代表實際利率i代表名義利率；yt,yc分別代表當(dāng)期產(chǎn)出和預(yù)期的產(chǎn)出。既當(dāng)期產(chǎn)出是預(yù)期值與通脹率的函數(shù)，實際貨幣供給是產(chǎn)出與名義利率的函數(shù)，名義利率是通脹率與實際利率的函數(shù)。其中通貨數(shù)量（名義的貨幣供給）確定產(chǎn)出y，價格水平p；名義利率i由系統(tǒng)內(nèi)生決定。

當(dāng)央行實行以固定名義利率水平的目標(biāo)政策時，固定it=IT，以上總供求方程式變?yōu)椋?/p>

yt=yc+α(pt-Et-1pt)+et

yt=α0-α1rt+ut

It=rt+(Etpt+1-pt)

上式的明顯變化是貨幣供給方程式不再是計算內(nèi)容。因為已知實際產(chǎn)出、價格水平和名義利率，名義貨幣水平就可以由貨幣需求公式內(nèi)生的決定。問題在于央行要嚴(yán)格的控制名義利率i,由此影響消費及決策，但影響總需求的卻是預(yù)期實際利率r。這也就對利率目標(biāo)區(qū)設(shè)定規(guī)則的靈活性產(chǎn)生了影響。

觀查上式pt-Et-1pt；Etpt+1-pt；式中的價格水平僅是一種預(yù)期誤差，或說是一種預(yù)期變動率的形式（類似費雪方程式Etpt+1-pt）。假定序列｛p*t+i｝i=0∞是一種均衡，pt-Et-1pt或Pt*就是不確定的。得出此結(jié)論意味著，P對yt及r無影響，故而僅要求預(yù)期通脹率滿足：

iT=([α0-yt+ut]/α1)+Etpt+1*-pt*

價格水平的不確定性，被認(rèn)為是純粹釘住利率過程的潛在問題。即如果經(jīng)濟(jì)主體不關(guān)心絕對價格水平，同時央行也不關(guān)心這一問題，那價格的上揚就是不可避免的，這與美國上世紀(jì)70年代中后期出現(xiàn)的情況是相符的。而事實上這是不可能的，價格水平的無限上揚是不可接受的。

以上分析的意義在于，釘住名義利率不變規(guī)則下，央行若令貨幣數(shù)量隨價格變化進(jìn)行調(diào)整而令實際貨幣余額保持不變，也即通脹水平保持在一定的范圍內(nèi)，利率規(guī)則就是可取的。那么余下的問題是這種狀態(tài)是否存在。

對如上問題的討論實際上提出了央行實行怎樣的貨幣供給方式，能夠在實現(xiàn)利率目標(biāo)的前提下不出現(xiàn)通脹的失控。麥卡倫(1986)曾強(qiáng)調(diào)指出，不確定性問題與多重均衡問題有所不同，后者涉及到的情形是多個均衡的價格路徑同時與給定名義貨幣供給路徑相匹配。央行對名義、實際貨幣供給量控制的方式或說途徑就成為了問題的關(guān)鍵。

貨幣供給方式的視角

以名義貨幣供給為實際操作工具

假定央行以名義貨幣供給為控制利率的操作工具，并釘住名義目標(biāo)利率進(jìn)行調(diào)整。

引入模型：

mt=μ0+mt-1+μ(it-iT)

其中m代表名義貨幣供給，上式的含義在于，名義貨幣供給增長率取決于名義利率偏離目標(biāo)利率的程度。如果it圍繞著目標(biāo)利率iT隨機(jī)的波動，則名義貨幣供給增長率為μ0。隨μ趨向于無窮，名義利率對目標(biāo)利率的偏差如果會收斂，那么價格水平的確定性就可以保持。通過對上式的求解，可以得出結(jié)論mt是非穩(wěn)態(tài)的，同時m的這一屬性也就導(dǎo)致價格水平的非穩(wěn)態(tài)性質(zhì)。也就是說價格水平誤差會隨著預(yù)測期的延長而加大。這就表明了，在釘住目標(biāo)利率的政策規(guī)則下，以名義貨幣供給為實際操作工具的作法是不可行的。

以實際貨幣供給為實際操作工具（或說以趨勢穩(wěn)定的方式進(jìn)行貨幣供給）

假定央行以趨勢穩(wěn)定的方式進(jìn)行貨幣供給，上述模型變形為：

mt=μ＊+μ0t＋mt-1+μ(it-it)

式中隱含了平均貨幣供給增長率穩(wěn)定為μ0的假定，同樣進(jìn)行如上式相同的驗證過程，可以得出結(jié)果，名義利率與價格水平隨機(jī)表現(xiàn)為一種均衡。也就是在特定確定貨幣供給規(guī)則下，均衡的價格水平是趨勢穩(wěn)定的，同時預(yù)期誤差方差并不隨預(yù)測期的延長而無上限的提高。

通過如上的分析，可以得出下述結(jié)論：在理論上貨幣政策的實施可以減少名義利率波動，同時并不引起價格水平的不確定性，既在理論上可以認(rèn)為在特定貨幣供給規(guī)則條件下，目標(biāo)利率貨幣政策規(guī)則是可行的；名義貨幣供給的基本表現(xiàn)，并不單一的取決于釘往目標(biāo)利率的約束，這一目標(biāo)可以通過不同的貨幣供給過程實現(xiàn)。

利率政策的最優(yōu)性

如果盯住目標(biāo)利率的政策規(guī)則是可行的，那么適當(dāng)?shù)哪繕?biāo)利率水平又應(yīng)當(dāng)如何確定呢？

筆者認(rèn)為這是個較為復(fù)雜的問題，以上是以央行為行為主體，依靠央行執(zhí)行貨幣政策的獨立性得以實現(xiàn)目標(biāo)利率政策規(guī)則。但如果將央行的政策執(zhí)行置于同政府宏觀經(jīng)濟(jì)政策相一致，或者說是兩種政策的搭配角度上來看這個問題的話，可能就會出現(xiàn)其他結(jié)果。

政府的目標(biāo)函數(shù)決定了他的政策取向，也就決定了其宏觀經(jīng)濟(jì)政策的取向。這樣一種自然福利標(biāo)準(zhǔn)的設(shè)定是相當(dāng)困難的。脫離現(xiàn)實的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況，單純的用理論模型來解釋是不可取的。政府面對的宏觀經(jīng)濟(jì)現(xiàn)況可能會比任何現(xiàn)有的經(jīng)濟(jì)模型所解釋的情況都復(fù)雜。故而以目標(biāo)利率為貨幣政策規(guī)則的設(shè)定必定與政府宏觀經(jīng)濟(jì)政策取向是大體一致的。從理論方面對這個問題的研究，有的使用了一般均衡、代表人模型（卡爾斯托姆19951997）。其借用了預(yù)付現(xiàn)金模型，假定消費者資金必須從名義貨幣余額中籌措，此時正的名義利率表明對消費開征了一項隱性稅收，這就影響到家庭在現(xiàn)金商品與信用間的選擇。在模型中引入一期價格粘性可得出結(jié)論，固定名義利率會消除資本積累的扭曲，利率釘住帕累托優(yōu)于固定的貨幣規(guī)則，而且對于任何都存在某種貨幣增長過程，類似于可變價格模型中的實際均衡狀況。即可以在外生名義貨幣供給過程下決定價格水平與名義利率。這實際上與上文中的研究結(jié)論是一致的，都論證了利率目標(biāo)區(qū)貨幣政策規(guī)則的最優(yōu)性與可行性。

篇（7）

關(guān)鍵詞：票據(jù)市場貨幣政策信用

一、票據(jù)市場影響貨幣政策傳導(dǎo)的理論基礎(chǔ)

貨幣政策是指中央銀行為實現(xiàn)既定的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)(穩(wěn)定物價,促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長,實現(xiàn)充分就業(yè)和平衡國際收支),運用各種工具調(diào)節(jié)貨幣供給和利率,進(jìn)而影響宏觀經(jīng)濟(jì)的方針和措施的總合。貨幣政策的實施需要在一個有效的市場環(huán)境內(nèi),而貨幣市場因其能夠靈活反映短期資金供給與需求的變化,比較準(zhǔn)確的反映出市場信息,成為貨幣政策的理想實施場所。如前所述,票據(jù)市場在貨幣市場中占有重要的地位,因此通過票據(jù)市場對貨幣政策的傳導(dǎo)進(jìn)行研究,有利于加深對貨幣政策有效性的認(rèn)識,同時也可由此找出貨幣政策傳導(dǎo)不利的原因。

在貨幣政策工具中,再貼現(xiàn)政策和公開市場業(yè)務(wù)都可以在票據(jù)市場中得以實施。再貼現(xiàn)政策是中央銀行通過制定和調(diào)整再貼現(xiàn)利率來干預(yù)和影響市場利率以及貨幣市場的供應(yīng)和需求,從而調(diào)節(jié)市場貨幣供應(yīng)量的一種政策措施。公開市場業(yè)務(wù)則是指中央銀行通過買進(jìn)或賣出有價證券,吞吐基礎(chǔ)貨幣,調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量的活動。目前,世界各主要發(fā)達(dá)國家的銀行和金融機(jī)構(gòu)都設(shè)有功能齊全的票據(jù)專營機(jī)構(gòu),各國中央銀行也將公開市場操作和再貼現(xiàn)作為貨幣政策調(diào)控的重要手段,把貨幣政策直接傳導(dǎo)到基層商業(yè)銀行和企業(yè),并通過票據(jù)市場來吸收反饋、調(diào)控或修改貨幣政策。首先,中央銀行通過調(diào)節(jié)再貼現(xiàn)利率和額度,影響人們運用票據(jù)進(jìn)行融資的成本,由此發(fā)揮金融宏觀調(diào)控的作用,調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量。其次,通過再貼現(xiàn)對象和再貼現(xiàn)票據(jù)的選擇,直接引導(dǎo)信貸資金的流向,促進(jìn)信貸結(jié)構(gòu)的調(diào)整,從而增強(qiáng)貨幣政策工具選擇的靈活性。最后,通過公開市場業(yè)務(wù)在票據(jù)市場買賣各種票據(jù),進(jìn)行國民經(jīng)濟(jì)的宏觀調(diào)控,促進(jìn)商業(yè)票據(jù)流通,減少資金占用,加速資金周轉(zhuǎn)。因此,票據(jù)市場是中央銀行運用貨幣政策實行宏觀調(diào)控的理想場所。

二、我國票據(jù)市場存在的問題及對貨幣政策的影響

1.票據(jù)市場信用制度不健全,影響貨幣政策的預(yù)期目標(biāo)

我國的票據(jù)市場建立之初,市場經(jīng)濟(jì)制度才開始建立,信用機(jī)制也剛剛起步,在這樣的環(huán)境下,票據(jù)市場的信用狀況至今為止仍不容樂觀,違約行為時常發(fā)生,而且市場上充斥著大量的假票據(jù)和克隆票據(jù),為貼現(xiàn)資金帶來了很大的安全隱患。目前我國的票據(jù)信用形式主要是由銀行承兌匯票,其中一個原因便是市場信用制度的不健全,導(dǎo)致票據(jù)的買賣雙方不得不選擇信譽(yù)度高的銀行作為中介來進(jìn)行承兌,雖然要付出一定的成本,但同時也得到了較好的安全保障。所以,在我國銀行承兌匯票在票據(jù)市場中占有很大的比例。

但與此同時,在貼現(xiàn)與承兌的過程中所產(chǎn)生的信用風(fēng)險轉(zhuǎn)由銀行承擔(dān)。如前所述,當(dāng)市場上存在假票據(jù)或克隆票據(jù)時,銀行的信用風(fēng)險將大大增加,進(jìn)而影響我國金融系統(tǒng)的穩(wěn)定,出于安全方面的考慮,央行有可能會行使最后貸款人的職責(zé),將資金注入有風(fēng)險的金融機(jī)構(gòu),從而維持金融的穩(wěn)定。但同時這也是一種投放基礎(chǔ)貨幣的行為,導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量的變化,最終可能會對貨幣政策的目標(biāo)產(chǎn)生影響。

另外,在一個具有完善的信用機(jī)制的票據(jù)市場中,票據(jù)的高安全性相對會具有高流動性,而商業(yè)銀行也傾向于持有這種票據(jù),其持有票據(jù)的貨幣則是從超額準(zhǔn)備金中提取的,這樣就會降低商業(yè)銀行的超額準(zhǔn)備金率,其他條件不變的情況下,貨幣乘數(shù)增大,進(jìn)而貨幣供應(yīng)量增加。然而由于我國票據(jù)市場信用機(jī)制的不健全,票據(jù)的安全性和流動性都還存在一定的問題,因此商業(yè)銀行對票據(jù)的持有意愿并未達(dá)到發(fā)達(dá)票據(jù)市場的水平,所以我國票據(jù)市場對貨幣乘數(shù)的影響較弱。

2.票據(jù)市場交易結(jié)構(gòu)存在問題,影響貨幣政策的操作力度

我國票據(jù)市場交易主體缺乏,票據(jù)種類單一,貼現(xiàn)和再貼現(xiàn)規(guī)模小,是票據(jù)市場發(fā)展以來一直都面臨的問題。一個完善的票據(jù)市場,可以將供求雙方有機(jī)地聯(lián)系在一起,形成相互制約的整體,中央銀行通過這樣的體系傳導(dǎo)政策會得到顯著的效果。由于我國票據(jù)市場交易主體貧乏,只有企業(yè),商業(yè)銀行和中央銀行,銀行要“身兼數(shù)職”,且各銀行間利益趨同,相互很難制約。而且銀行出于其本身對存貸規(guī)模的追求,以及不良資產(chǎn)率降低的需要,作為票據(jù)交易的一方,很難公正、客觀地承擔(dān)起有效傳導(dǎo)貨幣政策的任務(wù)。

票據(jù)市場種類單一,市場規(guī)模小,直接影響了中央銀行通過公開市場業(yè)務(wù)實施國民經(jīng)濟(jì)的宏觀調(diào)控。進(jìn)行公開市場業(yè)務(wù)要以豐富的票據(jù)種類和一定的票據(jù)規(guī)模為基礎(chǔ),以我國目前的票據(jù)市場情況來看,除了支票和銀行匯票較為普及以外,本票和商業(yè)匯票較少,而且商業(yè)匯票中一大部分都是銀行承兌匯票,銀行承兌仍占有絕對的地位。并且,盡管我國近幾年票據(jù)市場的發(fā)展速度加快,但同發(fā)達(dá)國家比還存在很大差距,票據(jù)市場遠(yuǎn)未達(dá)到央行宏觀調(diào)控所需要的票據(jù)規(guī)模,不利于公開市場業(yè)務(wù)的靈活操作。

3.票據(jù)市場定位不明確,阻礙貨幣政策功能的發(fā)揮

關(guān)于我國票據(jù)市場定位的問題,主要爭論在于貼現(xiàn)票據(jù)是否要嚴(yán)格區(qū)分為貿(mào)易性票據(jù)和融資性票據(jù)。在國際上,貼現(xiàn)票據(jù)并無貿(mào)易性和融資性的區(qū)分,各商業(yè)銀行審查的重點是風(fēng)險程度。但從我國國情出發(fā),為防范風(fēng)險,將票據(jù)市場限定為發(fā)展以真實貿(mào)易背景的票據(jù)為前提的市場,不支持融資性票據(jù)的貼現(xiàn)和再貼現(xiàn)。然而,在實際的操作中,很難區(qū)分貿(mào)易性和融資性的票據(jù),中央銀行也并沒有明確的標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)范的制度,商業(yè)銀行很難操作,許多融資性票據(jù)經(jīng)過技術(shù)操作后進(jìn)入市場。當(dāng)然,這也反應(yīng)了在市場經(jīng)濟(jì)下,供需是由市場決定的,融資性票據(jù)有其存在的必要性,說明企業(yè)的融資需求可以通過票據(jù)市場滿足。

正是由于我國政策管制和市場客觀需要的矛盾,使得我國票據(jù)融資波動較大。融資性票據(jù)的出現(xiàn)是市場發(fā)展的必然,如果我國不明確解決這個問題,勢必使商業(yè)銀行在業(yè)務(wù)拓展中遇到經(jīng)營和政策的風(fēng)險,導(dǎo)致運作不暢,最終中央銀行的貨幣政策的功能發(fā)揮也會收到阻礙。

三、關(guān)于我國票據(jù)市場發(fā)展的政策建議

1.完善票據(jù)市場的信用機(jī)制

票據(jù)市場是一個古老的融資市場,其建立的基礎(chǔ)就是商業(yè)信用,因此一個完善的信用環(huán)境是票據(jù)市場發(fā)展的基礎(chǔ),同時也為貨幣政策的有效實行提供了必備的條件。但是信用制度的完善是一個漫長的過程,而且有賴于整個社會的經(jīng)濟(jì)、法律、道德等因素的改善。而當(dāng)前票據(jù)市場本身應(yīng)該注意的是信息披露的加強(qiáng),或者考慮建立票據(jù)風(fēng)險基金,用于參與發(fā)行者的違約支付。另外,社會約束措施可以通過建立信用評級機(jī)構(gòu)來執(zhí)行,負(fù)責(zé)審核票據(jù)市場主體的信用等級,完善信用評級制度,一方面確保票據(jù)的安全性、流動性,另一方面可以促進(jìn)企業(yè)重視自身信用的建設(shè)。

2.擴(kuò)大票據(jù)交易品種,培育多元化參與主體,健全市場運行機(jī)制

票據(jù)市場基礎(chǔ)是票據(jù)業(yè)務(wù),因此擴(kuò)大票據(jù)交易的種類和規(guī)模,并進(jìn)行品種創(chuàng)新,是票據(jù)市場發(fā)展的必要出路。所以,中央銀行應(yīng)該對符合條件中小企業(yè)的票據(jù)承兌、貼現(xiàn)申請大力予以支持,穩(wěn)步推進(jìn)商業(yè)銀行的匯票業(yè)務(wù),擴(kuò)大票據(jù)承兌、貼現(xiàn)量,努力拓寬票據(jù)承兌貼現(xiàn)面。另外,鼓勵推進(jìn)融資性票據(jù)的使用也是近幾年我國票據(jù)市場發(fā)展的一個重要因素,但我國目前還處在探索使用的過程中,接下來應(yīng)注重培育和拓展規(guī)范、高效的融資性票據(jù)市場。

此外,積極發(fā)展票據(jù)市場的中介機(jī)構(gòu),培育多元化的市場參與主體,也是我國票據(jù)市場應(yīng)著重解決的問題。

3.積極發(fā)揮宏觀調(diào)控作用,創(chuàng)造有利的發(fā)展環(huán)境

再貼現(xiàn)是央行執(zhí)行貨幣政策的重要工具之一,再貼現(xiàn)率應(yīng)該體現(xiàn)中央銀行的政策意圖,如果中央銀行希望實行適度從緊的貨幣政策,則應(yīng)將再貼現(xiàn)利率定得高于貨幣市場利率,以引導(dǎo)貨幣市場利率上行,反之,則應(yīng)低于當(dāng)期的貨幣市場利率,以便引導(dǎo)貨幣市場利率下行。但我國由2001年開始,再貼現(xiàn)率一再提高,2001年由2.16%提高到2.97%,2004年3月25日,中央銀行又將再貼現(xiàn)率由2.97%提高到3.24%,致使再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)量迅速減少,2007年,再貼現(xiàn)率一度上調(diào)為4.32%,過高的再貼現(xiàn)率大大限制了票據(jù)市場的貼現(xiàn)規(guī)模,阻礙票據(jù)市場的拓展,實施再貼現(xiàn)政策也沒有達(dá)到預(yù)期的目標(biāo),再貼現(xiàn)率過高的問題已成為各界共識,因此,2008年11月27日央行將再貼現(xiàn)率下調(diào)到2.97%,以期由此活躍企業(yè)間商業(yè)票據(jù)市場,增強(qiáng)企業(yè)間的商業(yè)信用,為企業(yè)提供更多的融資支持。而票據(jù)市場的活躍,則更利于貨幣政策的有效傳導(dǎo)。

另外,在完善法律制度和監(jiān)管機(jī)制的同時,放松政府的過度管制。從法律上規(guī)范票據(jù)市場的秩序,為金融機(jī)構(gòu)的創(chuàng)新提供法律的保障,建立完善的信息披露機(jī)制,以及完備的市場準(zhǔn)入和推出機(jī)制,對于我國的票據(jù)市場是非常必要的。但同時也應(yīng)該放開對票據(jù)市場的過度管制。因為雖然我國票據(jù)市場的制度是政府強(qiáng)制推行的,但在現(xiàn)階段票據(jù)市場各方面逐步趨于市場化,政府應(yīng)為票據(jù)市場提供有利的政策環(huán)境,建立完善的機(jī)制,而不是過度的管制和過多的參與,既由一個創(chuàng)建者轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€監(jiān)管者。只有這樣,才有利于票據(jù)市場的活躍,提高主體參與的積極性,從而使票據(jù)市場自我完善。

參考文獻(xiàn):

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1.2最小化產(chǎn)出偏差模型構(gòu)建分析全球大循環(huán)是產(chǎn)業(yè)帝國的必然選擇,自工業(yè)革命以來，一國經(jīng)濟(jì)的好壞，完全取決于這個國家能夠在多大地理范圍內(nèi)獲得生產(chǎn)資料和銷售市場。如果一個國家能夠從全球獲得資源、該國產(chǎn)品能夠在全球銷售，這個國家就是全球性的強(qiáng)國；全球配置資源和占領(lǐng)全球市場的能力，就是一個國家強(qiáng)弱的分水嶺。要想做到這一點，需要強(qiáng)大的工業(yè)競爭力和強(qiáng)大的軍事力量，兩者相輔相成。自大航海時代以來，所謂的海外利益，主要是殖民地利益，而殖民地利益主要就是對殖民地財富的掠奪，未來中國要走的是產(chǎn)業(yè)道路，我們的海外利益，不是殖民地利益、不是掠奪所在國家的財富，而是我們在全球發(fā)展中國的產(chǎn)業(yè)，中國在海外的產(chǎn)業(yè)規(guī)模有多大，中國的海外利益就有多少。這是產(chǎn)業(yè)國家與殖民地帝國的本質(zhì)區(qū)別。中國是產(chǎn)業(yè)國家，不僅因為中國是一個大國，更是因為中國的強(qiáng)大，已然在產(chǎn)業(yè)方面居于領(lǐng)先地位。工業(yè)革命改變了世界，讓中國從農(nóng)業(yè)大國轉(zhuǎn)為了工業(yè)大國。中國的產(chǎn)業(yè)強(qiáng)國之路要建立在強(qiáng)大的工業(yè)基礎(chǔ)之上，而由此產(chǎn)生了各種金錢融通的貨幣問題，所以貨幣政策其實是在為實體工業(yè)服務(wù)的，這就是“產(chǎn)業(yè)決定論”的強(qiáng)國形式。進(jìn)入工業(yè)時代后，現(xiàn)代貨幣體系經(jīng)歷了由第一代貨幣的英鎊（金本位）、第二代貨幣美元（金匯兌制），到當(dāng)下的第三代貨幣一籃子貨幣特別提款權(quán)，在前二代貨幣中，貨幣的發(fā)行受黃金儲備約束，金本位可以自動進(jìn)行量與價的調(diào)節(jié)，而不發(fā)生通脹。而當(dāng)下所處的第三代貨幣時代下，貨幣政策所產(chǎn)生的主要表現(xiàn)為兩方面：（1）如果處置不當(dāng)一方面會造成過剩資金流入資產(chǎn)市場導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫，這是美歐那樣建立在金融業(yè)上的金融帝國所喜好的。（2）另一方面會造成投資增加產(chǎn)能過剩價格下跌通貨收縮企業(yè)利潤下降。所以貨幣政策的目的主要就是針對這兩方面，制定目標(biāo)的是最小化產(chǎn)出偏差來開“藥方”。

2最小化產(chǎn)出偏差算例分析

2.1問題提出中國要走的是產(chǎn)業(yè)道路，那么實體產(chǎn)業(yè)就要占主要經(jīng)濟(jì)成分，所以生產(chǎn)的目的是商品，而不是貨幣，貨幣只是生產(chǎn)的媒介，貨幣服務(wù)于商品，假設(shè)貨幣在社會總生產(chǎn)的傳導(dǎo)中商品的產(chǎn)出按每單位計，現(xiàn)投資為500億個單位總量，社會總需求為212億個單位總量，消費為330億個單位總量，而各產(chǎn)業(yè)的需求量為表1中的最后一行，社會生產(chǎn)的總過程可以通過投資、需求、消費向各產(chǎn)業(yè)節(jié)點輸出商品來計量各產(chǎn)業(yè)的貨幣容量要求，因此這很像在一個網(wǎng)絡(luò)中對貨與幣的運輸問題。用運輸問題求解得到運輸方案后，各局點之間的運輸路線可用最小支撐樹方法求出具體的運輸路線。

2.2計算輸出算例求解及最優(yōu)方案,采用VisualBasic程序開發(fā)工具，將上述理論開發(fā)成運行軟件，計算輸出的結(jié)果如圖1所示。

篇（9）

二、模型構(gòu)建與變量選擇

本部分設(shè)定參照Kashyap和Stein(2000)、Gunjia和Yuan(2010)的經(jīng)驗?zāi)Ｐ?。Kashyap和Stein(2000)運用分組法將銀行按照規(guī)模、流動性水平、資本充足程度分組，討論了貨幣政策變量在銀行異質(zhì)性條件下對銀行信貸行為的影響。Gunjia和Yuan(2010)在Kashyap和Stein(2000)研究的基礎(chǔ)上，首次將銀行異質(zhì)性特征與貨幣政策變量的交叉項納入模型。分組法的優(yōu)點在于可以更加清晰反映出貨幣政策及銀行異質(zhì)性特征對信貸投放的直接影響，而交叉項法可以進(jìn)一步考察不同銀行在面臨貨幣政策變動時，各銀行異質(zhì)性特征對其信貸投放的間接影響。這兩種方法各有千秋，根據(jù)研究目的和意義，我們綜合采用了Kashyap和Stein(2000)分組法與Gunjia和Yuan(2010)交叉項法，選擇相應(yīng)的變量考察銀行異質(zhì)性特征對貨幣政策信貸傳導(dǎo)的影響?；诜纸M法構(gòu)建的模型如下：d(lnloani,t)=α0+α1d(lnsizei,t)+α2eai,t-1+α3roai,t-1+α4roei,t-1+α5liqi,t-1+βMPt+γd(lngdpt)+mit模型中，被解釋變量d(lnloani,t)代表信貸規(guī)模的變量，以銀行貸款的對數(shù)增長率表示。解釋變量分為三類，一類是表示銀行異質(zhì)性特征的變量，主要有d(lnsizei,t)（銀行總資產(chǎn)）、ea（資本水平）、roa（盈利水平）、liq（流動性）、roe（經(jīng)營效率），分別以銀行總資產(chǎn)對數(shù)增長率、權(quán)益/總資產(chǎn)、凈利潤/總資產(chǎn)、流動性資產(chǎn)/總資產(chǎn)、營業(yè)成本/營業(yè)收入表示。為減輕內(nèi)生性問題，我們將銀行異質(zhì)性特征變量取滯后一期值。第二類代表宏觀調(diào)控層面的貨幣政策變量MPt，用法定存款準(zhǔn)備金率及一年期貸款基準(zhǔn)利率的數(shù)據(jù)。第三類代表信貸需求層面，以國民生產(chǎn)總值（gdp）的對數(shù)增長率（d(lngdpt)）作為信貸需求的變量。mit為隨機(jī)誤差項，它滿足相互獨立、零均值、等方差的假設(shè)。在這個模型中，貨幣政策對銀行信貸投放的影響通過系數(shù)β體現(xiàn)出來。而銀行異質(zhì)性特征對銀行信貸增速的影響，具體就體現(xiàn)在系數(shù)αi上?；诮徊娣?gòu)建的模型如下：d(lnloani,t)=α0+α1d(lnsizei,t)+α2eai,t-1+α3roai,t-1+α4roei,t-1+α5liqi,t-1+β1MPt*d(lnsizei,t)+β2MPt*eai,t-1+β3MPt*roai,t-1+β4MPt*roei,t-1+β5MPt*liqi,t-1+γd(lngdpt)+mit在該模型中,交叉項考察了在銀行異質(zhì)性條件下，貨幣政策對銀行信貸投放的影響，可通過直接觀察系數(shù)βi識別。為了驗證銀行異質(zhì)性對貨幣政策信貸傳導(dǎo)的影響，我們選取上市銀行進(jìn)行樣本研究，至今，已有16家銀行完成上市。其中，農(nóng)業(yè)銀行和光大銀行上市較晚（兩家銀行均于2010年上市），數(shù)據(jù)不足予以剔除。此外，考慮到上海交易所和深圳交易所上市交易規(guī)則不盡相同，基于數(shù)據(jù)的統(tǒng)一性，本文將深圳發(fā)展銀行和寧波銀行（兩家銀行均在在深圳交易所上市）在樣本中予以剔除。最終選擇12家在上交所上市的銀行2007年一季度至2014年二季度的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行模型分析1。數(shù)據(jù)來源為國家統(tǒng)計局及wind數(shù)據(jù)庫。本部分的解釋變量主要是政策變量及前定變量，因此內(nèi)生性問題并非是主要問題，主要采用固定效應(yīng)模型或隨機(jī)效應(yīng)模型進(jìn)行估計即可。

三、實證結(jié)果及分析

在估計方程之前，通過Hausman檢驗判定是隨機(jī)效應(yīng)模型還是固定效應(yīng)模型，檢驗結(jié)果詳見表1。

（一）分組法估計基于分組法的估計結(jié)果如表2：從總樣本的分組回歸結(jié)果看，銀行規(guī)模、資本水平、盈利性、流動性水平對銀行信貸增速的影響顯著，而銀行效率變量的系數(shù)基本不顯著。規(guī)模因素是影響國有銀行和中小銀行信貸增速的最主要因素，銀行資產(chǎn)規(guī)模與信貸規(guī)模增長正相關(guān)。我國實際GDP增量對各類型銀行信貸增速具有2%個點的負(fù)向影響，表明我國銀行信貸具有一定的逆周期性。從子樣本的實證結(jié)果看，國有大型銀行和中小型商業(yè)銀行信貸投放的驅(qū)動因素存在一定差異，國有銀行資本資產(chǎn)比率系數(shù)不顯著，而中小銀行更易受資本資產(chǎn)比率的影響。存在差異的原因是，一方面，國有銀行背靠國家信用，即使資本金下降，也未對其信貸規(guī)模產(chǎn)生顯著影響；另一方面，國有銀行面臨更加嚴(yán)格的資本“硬約束”，特別是工商銀行和中國銀行作為全球系統(tǒng)性重要銀行，為了發(fā)揮銀行業(yè)“穩(wěn)定器”的作用，勢必將資本比率控制在較高的水平內(nèi)，資本金的微弱下降不會對其信貸投放產(chǎn)生過多影響。而中小型銀行與國有銀行相比缺少足夠的政府隱性擔(dān)保，隨著銀行業(yè)市場化的不斷深入，中小型銀行對其風(fēng)險資產(chǎn)和信貸的約束逐步強(qiáng)化。從表2可以看出，存款準(zhǔn)備金率和一年期貸款基準(zhǔn)利率系數(shù)為負(fù)且在統(tǒng)計上顯著，說明緊縮性的貨幣政策會導(dǎo)致銀行信貸供給的減少，這在一定程度上也驗證了我國貨幣政策信貸渠道的存在性。

（二）交叉項估計采用交叉項估計，一方面可以檢驗分組估計的穩(wěn)健性，另一方面可以進(jìn)一步考察銀行異質(zhì)性微觀特征是否會影響銀行信貸行為對貨幣政策的傳導(dǎo)?；诮徊骓椃ǖ墓烙嫿Y(jié)果見表3、4。從表3、4可以看出，銀行規(guī)模、資本水平、盈利性水平、流動性水平對我國上市銀行信貸增速的影響顯著，而銀行效率未產(chǎn)生顯著影響，這與分組估計的結(jié)果是一致的。對比子樣本估計結(jié)果，不難發(fā)現(xiàn)，中小型銀行的信貸增速更易受資本比率的影響，這同樣驗證了分組估計的結(jié)果。我們更關(guān)注的是銀行異質(zhì)性特征變量與貨幣政策交叉項的系數(shù)符號及其顯著性。1.銀行規(guī)模變量與貨幣政策交叉項的結(jié)果觀察表3、4，銀行規(guī)模變量與貨幣政策交叉項的結(jié)果都十分顯著，且為負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明銀行規(guī)模越大，其信貸增速對緊縮性貨幣政策的反應(yīng)越敏感，對信貸規(guī)模抑制作用越強(qiáng)。銀行規(guī)模作用的效果顯著，可能的原因是存款作為我國銀行信貸資金的主要來源，其供給者存在明顯的“規(guī)模偏好”，在存款利率下限受到管制的情況下，存款者更傾向于將資金存放到大銀行。2.盈利性水平的交叉項估計結(jié)果當(dāng)央行實行緊縮性貨幣政策時，中小銀行的盈利性水平越低，貨幣政策對其信貸規(guī)模抑制作用越弱；而國有銀行的盈利性水平并不會顯著影響貨幣政策抑制銀行信貸增速的效果。這是因為，國有銀行盈利水平高且盈利來源多元，緊縮性貨幣政策對其盈利性風(fēng)險的影響較小，信貸規(guī)模收縮并不顯著。而中小銀行在經(jīng)營過程中更加注重盈利性，更具有“逆向選擇”和“道德風(fēng)險”動機(jī)。即使央行為了控制信貸擴(kuò)張實行了緊縮性的貨幣政策，盈利性水平低的銀行也有較強(qiáng)的信貸擴(kuò)張沖動，所以緊縮性的貨幣政策對其信貸規(guī)模抑制作用弱。3.銀行效率的交叉項估計結(jié)果銀行效率大小與貨幣政策信貸渠道之間的關(guān)系較為模糊。大多數(shù)情況下，銀行效率與貨幣政策銀行貸款渠道關(guān)系不顯著，但當(dāng)提高法定存款準(zhǔn)備金率時，國有銀行的銀行效率越高，對信貸規(guī)模增速的抑制作用越強(qiáng)。4.資本水平與流動性水平的交叉項估計結(jié)果綜合表3、4，資本水平與流動性水平的交叉項均不顯著，對此，我們提出如下解釋：第一，我國寬松的資本補(bǔ)充機(jī)制弱化了資本水平對貨幣政策信貸傳導(dǎo)的作用。在我國寬松的資本補(bǔ)充機(jī)制下，資本金管理中并未建立起資本、信貸規(guī)模的自我約束機(jī)制，并且陷入了“信貸擴(kuò)張———資本水平下降———再融資———資本水平上升———信貸再擴(kuò)張”的被動狀態(tài)，因此資本水平并不會影響央行緊縮性貨幣政策的傳導(dǎo)效率。第二，銀行同業(yè)拆借制度弱化了流動性水平對貨幣政策信貸傳導(dǎo)的作用。經(jīng)過近20年的發(fā)展，銀行同業(yè)拆借市場不僅作為同業(yè)之間調(diào)整資金余缺的市場，而且成為了銀行擴(kuò)大資產(chǎn)業(yè)務(wù)的重要手段。樣本期內(nèi)，我國上市貸款規(guī)模增長率增加明顯的時期，流動性水平下降明顯，隨后，各家銀行尋求同業(yè)拆借資金補(bǔ)充流動性比率，陷入了“信貸擴(kuò)張———流動性水平下降———銀行同業(yè)市場拆入資金———流動性水平上升”的被動情況。因此緊縮性貨幣政策下各銀行的信貸供給水平并不會因流動性水平的不同而有差異化反應(yīng)。

四、主要結(jié)論和政策建議

本文基于12家上市銀行2007年一季度至2014年二季度的面板數(shù)據(jù)，探討了銀行異質(zhì)性特征對貨幣政策信貸傳導(dǎo)效果的影響，分析表明：

篇（10）

開放經(jīng)濟(jì)對我國貨幣政策目標(biāo)的影響

開放經(jīng)濟(jì)下外部均衡在貨幣政策中的地位顯著提高。

首先，央行貨幣政策需要兼顧內(nèi)外均衡兩個目標(biāo)，我國對外開放的發(fā)展和經(jīng)濟(jì)開放度的提高，使得對外經(jīng)濟(jì)部門在宏觀經(jīng)濟(jì)平衡中的影響力顯著增大，從而迫使央行在注重內(nèi)部均衡的同時，也應(yīng)該給予外部均衡更多的重視。這就要求央行在運用各種政策時，必須注意不同調(diào)控手段的綜合運用。

其次，開放經(jīng)濟(jì)條件下，幣值的穩(wěn)定包括貨幣的對內(nèi)穩(wěn)定和對外穩(wěn)定兩個相輔相成的方面。例如，幣值的對外穩(wěn)定受制于國際收支的變化，國際收支又會影響外匯儲備，外匯儲備又會制約基礎(chǔ)貨幣的投放量，進(jìn)而影響貨幣供給，導(dǎo)致幣值對內(nèi)穩(wěn)定的波動。

隨著我國對外貿(mào)易的持續(xù)擴(kuò)大和外資直接投資的不斷增加，中國外匯儲備也迅猛增長。中國外匯儲備的增加很大程度上是在美元貶值、中國的投資環(huán)境又較好的背景下，大量國際資本從美國大量流出進(jìn)而流入我國。外資流入的增加，增大了貨幣的升值壓力，出于自愿或非自愿的原因，央行收購美元投放本國(本地區(qū))貨幣以降低升值壓力，導(dǎo)致的結(jié)果就是外匯儲備大量增加。雖然我國的外匯儲備并非全部由美元構(gòu)成，但占50%～60%左右的美元幣值的變化會極大影響我國對外幣值的穩(wěn)定。隨著歐元區(qū)在國際經(jīng)濟(jì)中崛起，應(yīng)逐漸增大歐元的外匯儲備比重。

再次，開放經(jīng)濟(jì)條件下經(jīng)濟(jì)開放度的提高，會加速國際資本在國際間的轉(zhuǎn)移，特別是國際投機(jī)資本的頻繁流動；這會引起金融交易量的擴(kuò)大化和形式的虛擬化、會加劇金融秩序的混亂性和整個經(jīng)濟(jì)體系的不穩(wěn)定性。

因此，在開放經(jīng)濟(jì)下，貨幣政策目標(biāo)將更專注于實現(xiàn)外部經(jīng)濟(jì)均衡和國際收支的平衡。

開放經(jīng)濟(jì)對我國貨幣政策運行的影響

開放經(jīng)濟(jì)對我國貨幣政策運行的影響主要表現(xiàn)在：貨幣政策的獨立性受到制約、貨幣供給的內(nèi)生性增強(qiáng)、有效貨幣政策工具的缺位、貨幣政策的作用機(jī)制發(fā)生變化。

貨幣政策的獨立性降低、外在約束增強(qiáng)

1994年匯率并軌以后，我國匯率制度對外宣稱是“以市場供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動匯率制”，但從現(xiàn)實運行看，我國的人民幣匯率實行的是釘住美元的固定匯率制度。這種匯率制度降低了我國貨幣政策的獨立性，突出表現(xiàn)在我國經(jīng)濟(jì)周期波動與美國經(jīng)濟(jì)波動的不一致可能帶來的宏觀沖擊。

與此同時，利率的獨立性也有限。1994年以來，盡管外匯管制的存在在一定程度上抑制了短期性資本的流入，但在國內(nèi)實行宏觀緊縮、維持較高利率下，國內(nèi)外利率差趨于擴(kuò)大，國際資本通過各種渠道的流入，在一定程度上抵消了國內(nèi)貨幣政策所試圖達(dá)到的政策目標(biāo)，顯著地降低了國內(nèi)貨幣政策的有效性。央行在進(jìn)行利率政策的決策時，被迫越來越關(guān)注國際貨幣、特別是美元的利率走向，在調(diào)整利率時努力維持人民幣利率與美元利率的適度利差關(guān)系。1998年以來，央行連續(xù)下調(diào)人民幣利率，但是美元的利率無形中成為人民幣利率下調(diào)的一個限度和重要的制約因素。2004年美聯(lián)邦儲備署于6月底上調(diào)利率后，我國在面臨大量游資流入的情況下，仍然于10月29日宣布加息，這無形中又加大了人民幣升值的壓力和國際資本的流入。由此可見，近10年來中國的利率政策嚴(yán)重受制于美國的利率政策，中國利率政策的獨立性受到了嚴(yán)重的制約。

貨幣供給的內(nèi)生性增強(qiáng)

貨幣供給的內(nèi)生性指貨幣供給作為非獨立的內(nèi)生變量，被動受制于客觀經(jīng)濟(jì)過程，而貨幣當(dāng)局并不能有效地控制其變動。隨著對外開放程度的不斷提高，貨幣供應(yīng)越來越內(nèi)生于國民經(jīng)濟(jì)運行，央行除了能夠在較大程度上控制再貸款、政策性貸款外，已不能完全控制與對外經(jīng)濟(jì)活動相關(guān)的貨幣供應(yīng)及其變動，而是取決于經(jīng)濟(jì)增長狀況、進(jìn)出口狀況和資本流動狀況。即開放經(jīng)濟(jì)下貨幣供給內(nèi)生性的增強(qiáng)制約了央行對貨幣供應(yīng)量調(diào)控的能力。

對外開放的程度越高，與對外經(jīng)濟(jì)活動相關(guān)的貸幣供應(yīng)所占的比重越大，貨幣供應(yīng)的內(nèi)生性越強(qiáng)，于是央行控制貨幣供應(yīng)的主動性就越低，貨幣政策在控制貨幣供應(yīng)方面的有效性也就越低。近年來我國基礎(chǔ)貨幣的投放量中，與對外經(jīng)濟(jì)活動相關(guān)的貨幣投放所占的比重呈現(xiàn)明顯的擴(kuò)大趨勢。目前，央行一般性再貸款占全部資產(chǎn)的比例已從1993年底的72%降到30%左右，央行控制貨幣供應(yīng)量的主動性和回旋余地大大降低。雖然1998年由于出口的急劇下降，導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣投放發(fā)生了重大的變化，購買外匯不再是投放的主要渠道，但這反而從另一方面說明了開放經(jīng)濟(jì)下貨幣供給內(nèi)生性的增強(qiáng)，央行控制貨幣供應(yīng)量能力的下降。

中央銀行有效貨幣政策工具的缺位

在經(jīng)濟(jì)開放度不斷提高的條件下，面對不完善的經(jīng)濟(jì)體制，央行實施貨幣改策時會面臨一個最大的難題：有效貨幣政策工具的缺位。從我國貨幣政策實踐來看，傳統(tǒng)的、占主導(dǎo)地位的直接信貸控制手段已經(jīng)不能適應(yīng)開放經(jīng)濟(jì)的需要，資本的自由流動、貨幣供給渠道的增多、外匯占款的增加使央行在運用貨幣政策工具時力不從心。而發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)國家央行通用的貨幣政策工具——存款準(zhǔn)備金、再貼現(xiàn)和公開市場業(yè)務(wù)，卻因我國不完善的市場經(jīng)濟(jì)體制而不能在宏觀間接調(diào)控中發(fā)揮重大作用。

從存款準(zhǔn)備金政策看，1998年我國推行了存款準(zhǔn)備金制度的改革，合并了準(zhǔn)備金賬戶和備付金賬戶，法定存款準(zhǔn)備金率由13%降為8%。1999年11月，央行再次將存款準(zhǔn)備金率由8%下調(diào)到6%。一般認(rèn)為，下調(diào)準(zhǔn)備金率之后，商業(yè)銀行可貸資金增加，貨幣供應(yīng)量就會增加。但是，貸款是否增加還要取決于商業(yè)銀行的決策。事實上我國1998年下調(diào)存款準(zhǔn)備金率并沒有引起貨幣供應(yīng)量M2增長。存款準(zhǔn)備金率調(diào)整屬力度很大的政策工具，不能頻繁使用，并且準(zhǔn)備金比率已很低，將來運用這種工具的余地不大。

央行再貸款和再貼現(xiàn)也是貨幣政策工具之一。由于我國目前社會信用機(jī)制不健全，商業(yè)票據(jù)使用不廣泛，再貼現(xiàn)始終未成氣候。再貼現(xiàn)手段受到種種因素的制約，尚不能成為我國主要的貨幣控制工具。

公開市場操作的運用需要一個完善的市場機(jī)制為載體。我國國債期限較長，品種不多，數(shù)量較小，使公開市場業(yè)務(wù)缺乏載體；持有大量國債的商業(yè)銀行將國債視為低風(fēng)險、高效益的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，不愿做空頭，市場交易不旺，所以調(diào)控基礎(chǔ)貨幣的公開市場業(yè)務(wù)缺乏交易基礎(chǔ)。央行在外匯市場上的公開市場操作不是一種主動的干預(yù)手段，只是為了維持人民幣匯率的穩(wěn)定而被動地吞吐外匯或人民幣。

貨幣政策的作用機(jī)制發(fā)生變化

貨幣政策的傳導(dǎo)途徑通常有三個：信貸配給途徑、利率途徑和國際經(jīng)濟(jì)途徑。三者在政策傳導(dǎo)中的作用大小取決于開放經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和經(jīng)濟(jì)對外開放度的變遷。

在封閉經(jīng)濟(jì)條件下，央行主要依賴信貸配給和利率途徑。在開放經(jīng)濟(jì)下，央行調(diào)節(jié)國內(nèi)利率水平后，一方面，國外市場的套利活動能夠影響國內(nèi)貨幣總量；另一方面，利率波動引發(fā)的國內(nèi)供求變化會導(dǎo)致國際收支狀況的變化，國際收支的變化會影響到宏觀經(jīng)濟(jì)活動水平。套利活動、國際收支的變化也會影響到外匯市場的供求，引起匯率的調(diào)整和國內(nèi)貨幣供求變化。

當(dāng)前，國際經(jīng)濟(jì)途徑對于我國貨幣政策傳導(dǎo)的重要性趨于上升。從貨幣供應(yīng)擴(kuò)張的角度看，開放經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和對外開放程度的提高，使本幣運行“時滯”縮短。在對外開放程度有限的宏觀環(huán)境下，央行基礎(chǔ)貨幣從投放到擴(kuò)張要經(jīng)過從央行到商業(yè)銀行的一系列信貸活動，以及從銀行體系到企業(yè)體系的存款——貸款轉(zhuǎn)化過程，具有較長的時滯。開放經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，特別是1994年匯率并軌，外匯占款成為基礎(chǔ)貨幣投放的重要渠道，而外匯占款能夠通過銀行結(jié)售匯體系將基礎(chǔ)貨幣迅速轉(zhuǎn)化為企業(yè)存款，導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量擴(kuò)張速度加快和調(diào)控時滯縮短。

開放經(jīng)濟(jì)下我國貨幣政策的調(diào)整

為適應(yīng)開放經(jīng)濟(jì)，我國貨幣政策的運用涉及到兩個層次的“政策協(xié)調(diào)”，一是與國內(nèi)其他政策工具的協(xié)調(diào)配合,二是與其他國家特別是經(jīng)濟(jì)大國的經(jīng)濟(jì)政策之間的協(xié)調(diào)配合。

健全我國的貨幣政策體系

必須加大貨幣政策貫徹執(zhí)行力度，充分發(fā)揮貨幣政策調(diào)控金融與經(jīng)濟(jì)的作用。逐步建立人民幣和境內(nèi)外匯總量為中國貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計口徑的體系。同時，要積極關(guān)注網(wǎng)絡(luò)金融、金融創(chuàng)新和資本市場發(fā)展對貨幣供應(yīng)量的影響。

加快利率市場化，擴(kuò)大人民幣匯率浮動范圍

只有市場化的利率，才能充分影響市場主體以至整個國民經(jīng)濟(jì)，才能保障貨幣政策有效實施。另外，加強(qiáng)匯率政策和利率政策的配合，實現(xiàn)內(nèi)外部均衡的統(tǒng)一；減輕外匯儲備規(guī)模的壓力，削弱外匯儲備與貨幣供給的內(nèi)在聯(lián)系，提高央行在貨幣調(diào)控中的主導(dǎo)地位。

完善市場機(jī)制，確立有效的貨幣政策工具

要擴(kuò)大公開市場操作的規(guī)模，合理運用央行的再貸款，發(fā)揮再貼現(xiàn)等工具在投放基礎(chǔ)貨幣中的作用，運用政策的組合和配套措施擴(kuò)大基礎(chǔ)貨幣投放。

健全國內(nèi)金融市場主體，進(jìn)一步深化我國國有銀行的改革