序論：好文章的創(chuàng)作是一個(gè)不斷探索和完善的過(guò)程，我們?yōu)槟扑]十篇投資企業(yè)估值方法范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來(lái)更深刻的閱讀感受。

篇（1）

我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資的探索始于20世紀(jì)80年代中期，為推動(dòng)高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展，促進(jìn)科技成果轉(zhuǎn)化發(fā)揮了一定作用。但從總體上看，我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資仍處于起步階段。十六大以后，創(chuàng)業(yè)投資業(yè)迎來(lái)了一個(gè)發(fā)展的良好時(shí)機(jī)，創(chuàng)業(yè)投資中的核心問(wèn)題就是要正確評(píng)估創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值。正如成思危先生指出的:創(chuàng)業(yè)投資目前主要應(yīng)支持真正有創(chuàng)新的技術(shù)，促進(jìn)科技與金融的結(jié)合而占領(lǐng)技術(shù)制高點(diǎn)。在創(chuàng)業(yè)企業(yè)初創(chuàng)、開(kāi)拓、成長(zhǎng)和成熟四個(gè)階段中，初創(chuàng)和開(kāi)拓發(fā)展期是培育創(chuàng)業(yè)企業(yè)的關(guān)鍵階段，也是創(chuàng)業(yè)投資應(yīng)突出的重點(diǎn)。

創(chuàng)業(yè)投資，是指由專業(yè)投資機(jī)構(gòu)在自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的前提下，通過(guò)科學(xué)評(píng)估和嚴(yán)格篩選，向有潛在發(fā)展前景的新創(chuàng)或市

值被低估的公司、項(xiàng)目注入資本，并努力實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的高成長(zhǎng)性，以獲得高資本收益的投資行為。

一、創(chuàng)業(yè)投資的特點(diǎn)

1.投資方向主要集中于高科技領(lǐng)域。創(chuàng)業(yè)投資追求的目標(biāo)就是高資本收益，而高資本收益往往存在于高科技領(lǐng)域，所以高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)成為創(chuàng)業(yè)投資的重點(diǎn)。

2.是一種高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的投資。由于創(chuàng)業(yè)投資主要是支持創(chuàng)新技術(shù)與產(chǎn)品，技術(shù)及市場(chǎng)等方面的風(fēng)險(xiǎn)都相當(dāng)大，其成功率平均只有30％左右。據(jù)美國(guó)一些有豐富經(jīng)驗(yàn)的創(chuàng)業(yè)資本家介紹，在他們所投資的項(xiàng)目中一般只有三分之一相當(dāng)成功，三分之一持平，還有三分之一血本無(wú)歸。但由于成功的投資項(xiàng)目回報(bào)率甚高，故仍能吸引一些投資人進(jìn)行投資。

3.是一種長(zhǎng)期和多階段的重復(fù)投資。創(chuàng)業(yè)投資往往采用分階段的投入方式，一般要經(jīng)過(guò)3年～7年才能通過(guò)蛻資取得收益，而且在此期間通常還要在不同的階段不斷地對(duì)有成功希望的項(xiàng)目進(jìn)行增資。因而常常被稱為“勇敢而有耐心的資本”。

4.是一種專業(yè)投資。創(chuàng)業(yè)投資不僅向創(chuàng)業(yè)者提供資金，還提供投資者所積累的學(xué)識(shí)、經(jīng)驗(yàn)，以及廣泛的社會(huì)聯(lián)系，并積極加入到與創(chuàng)業(yè)者共同創(chuàng)辦的企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，盡力幫助創(chuàng)業(yè)者取得成功。

二、傳統(tǒng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法

企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法依據(jù)評(píng)估對(duì)象的性質(zhì)、參照物及資料數(shù)據(jù)的渠道不同，形成了三種評(píng)估方法：成本法、收益法和市場(chǎng)法。

成本法(cost approach)，是從歷史成本的角度評(píng)估企業(yè)價(jià)值。在成本法的價(jià)值評(píng)估中，評(píng)估的價(jià)值是以成本為基礎(chǔ)的，在實(shí)務(wù)中，主要表現(xiàn)為以成本方法評(píng)估重置成本價(jià)格。

收益法(income approach)，是從未來(lái)收益的角度評(píng)估企業(yè)的價(jià)值。收益法是依據(jù)資產(chǎn)收益，經(jīng)本金化處理來(lái)評(píng)估資產(chǎn)價(jià)格的方法。這種方法有資產(chǎn)收益和收益的本金化兩個(gè)方面，且只能用于收益現(xiàn)值的評(píng)估。在使用該方法時(shí)，對(duì)被評(píng)估對(duì)象有以下要求：第一，被評(píng)估資產(chǎn)的未來(lái)預(yù)期收益可以預(yù)測(cè)，并可以用貨幣量來(lái)計(jì)量；第二，與獲得資產(chǎn)未來(lái)預(yù)期收益相聯(lián)系的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬可以估算出來(lái)。在收益現(xiàn)值法中，運(yùn)用的最為廣泛和普遍的就是NPV法。凈現(xiàn)值(NPV)在工程經(jīng)濟(jì)中定義為:“把各年的收入與支出，按投資收益率折現(xiàn)后與初始投資現(xiàn)值相減的差值。”如果企業(yè)的壽命期里均利用統(tǒng)一折現(xiàn)率，則有凈現(xiàn)值的表達(dá)式為:

如果NPV＞0，該方案值得投資；如果NPV＜0，則不值得投資；NPV=0，方案收支相抵，取決于投資者的意愿。

市場(chǎng)法(market approach)，是從目前市場(chǎng)價(jià)格的角度出發(fā)，參照市場(chǎng)類似資產(chǎn)價(jià)格來(lái)評(píng)估企業(yè)價(jià)值的方法，又稱市場(chǎng)比較法。其出發(fā)點(diǎn)是:構(gòu)成資產(chǎn)的生產(chǎn)要素如同一般商品一樣，可以在市場(chǎng)上交換，而且資產(chǎn)的絕大多數(shù)種類也確實(shí)在市場(chǎng)上流通。按照替換原則，市場(chǎng)可比較的價(jià)格就可作為被評(píng)估資產(chǎn)價(jià)格的依據(jù)。運(yùn)用市場(chǎng)法評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值，有兩個(gè)基本要求，一是有活躍的、公開(kāi)、公正、公平的市場(chǎng)，二是有可比的資產(chǎn)交易活動(dòng)。

三、基于期權(quán)方法的價(jià)值評(píng)估

在前文中，介紹了創(chuàng)業(yè)投資往往采用分階段的投入方式。面對(duì)復(fù)雜多變的外部環(huán)境，創(chuàng)業(yè)投資家可以根據(jù)環(huán)境的變化，相機(jī)地采取應(yīng)變措施。在每一階段進(jìn)行投資之前，創(chuàng)業(yè)投資家都會(huì)對(duì)已投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的運(yùn)行情況做進(jìn)一步的分析判斷，再?zèng)Q定是否投資。他可以在環(huán)境好的時(shí)候擴(kuò)大投資規(guī)模，也可以在環(huán)境不好的時(shí)候延遲投資、縮減投資規(guī)模甚至停止向企業(yè)投資。實(shí)際上，這種分段投入的操作方式在創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域是相當(dāng)流行的。這種經(jīng)營(yíng)靈活性應(yīng)該具有價(jià)值，并為創(chuàng)業(yè)投資家所追求。另外，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的戰(zhàn)略成長(zhǎng)也會(huì)帶來(lái)效益，這也是傳統(tǒng)的評(píng)價(jià)方法所沒(méi)有考慮到的。創(chuàng)業(yè)投資家向創(chuàng)業(yè)企業(yè)注入第一筆資金以后，就相當(dāng)于在未來(lái)得到了享有這種經(jīng)營(yíng)靈活性和戰(zhàn)略成長(zhǎng)效益的權(quán)利，這是一種期權(quán)，被稱之為實(shí)物期權(quán)。實(shí)物期權(quán)方法能夠客觀地處理一部分未知的信息，從而增加了投資機(jī)會(huì)在高風(fēng)險(xiǎn)情況下的價(jià)值。實(shí)物期權(quán)方法認(rèn)為:不確定性產(chǎn)生了期權(quán)價(jià)值，而且不確定性越高，(在一定的范圍內(nèi))期權(quán)的價(jià)值就越大。由此可知，正是對(duì)不完全信息的不同處理方式，導(dǎo)致了兩種投資決策方法的不同。這也是為什么有些投資企業(yè)用NPV方法判斷不值得投資的企業(yè)或項(xiàng)目，而運(yùn)用實(shí)物期權(quán)方法卻認(rèn)為其很有投資價(jià)值的原因所在。因此，探討創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值波動(dòng)的隨機(jī)過(guò)程，研究創(chuàng)業(yè)企業(yè)中所涉及的實(shí)物期權(quán)及其相互關(guān)系，對(duì)科學(xué)、準(zhǔn)確地評(píng)價(jià)創(chuàng)業(yè)企業(yè)、項(xiàng)目的價(jià)值和創(chuàng)業(yè)投資的科學(xué)決策具有重要的理論價(jià)值和應(yīng)用價(jià)值。

我們從下面的一個(gè)例子進(jìn)行分析，從而更好地了解實(shí)物期權(quán)對(duì)價(jià)值評(píng)估產(chǎn)生的影響程度。

假設(shè)一個(gè)項(xiàng)目的初始投資為500萬(wàn)元，年現(xiàn)金流量為250萬(wàn)元，項(xiàng)目的壽命期為5年，項(xiàng)目的期末價(jià)值為100萬(wàn)元。假設(shè)創(chuàng)業(yè)投資家所要求的報(bào)酬率為50%，即用50% 作為該項(xiàng)目的折現(xiàn)率，創(chuàng)業(yè)家為了籌集500萬(wàn)元的創(chuàng)業(yè)資金，設(shè)計(jì)了以下三種融資方案：

1.直接要求創(chuàng)業(yè)投資家在項(xiàng)目開(kāi)始時(shí)一次投入500 萬(wàn)元?jiǎng)?chuàng)業(yè)資金。

2.要求創(chuàng)業(yè)投資家分兩年注入創(chuàng)業(yè)資金，每年投入250 萬(wàn)元，但是兩次都必須投入，不能變更。即第二年的項(xiàng)目投資必然發(fā)生。

3.要求創(chuàng)業(yè)投資家分兩年注入創(chuàng)業(yè)資金，每年投入250 萬(wàn)元，但是第二次投入與否由創(chuàng)業(yè)投資家根據(jù)企業(yè)第一年運(yùn)作狀況的好壞來(lái)做出決定，即是給創(chuàng)業(yè)投資家一個(gè)放棄投資和進(jìn)一步擴(kuò)大投資的選擇權(quán)。

在第三種融資方案中，創(chuàng)業(yè)投資家有權(quán)利（即期權(quán)）決定是否在第二年繼續(xù)投入資金250萬(wàn)元，而這種決策是在第一年末得知企業(yè)第一年的經(jīng)營(yíng)狀況及現(xiàn)金流入信息后做出的。即：投資者根據(jù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的好壞，以對(duì)自己有利的原則行使繼續(xù)投資或終止投資的權(quán)利。如果創(chuàng)業(yè)投資家決定放棄，那么項(xiàng)目在第一年后就得不到任何現(xiàn)金流入，并且，項(xiàng)目的期末價(jià)值也和原來(lái)預(yù)計(jì)的100 萬(wàn)元不同，降為80萬(wàn)元。假設(shè)出現(xiàn)以下兩種情形，概率各為50％。情形一:項(xiàng)目在獲得第一年的250萬(wàn)元投資后，經(jīng)營(yíng)狀況好，一年后其現(xiàn)金流為450萬(wàn)元，投資者決定繼續(xù)投資。情形二:項(xiàng)目在獲得第一年的250萬(wàn)元投資后，經(jīng)營(yíng)狀況不好，一年后其現(xiàn)金流僅為100萬(wàn)元，投資者決定放棄投資。將上述兩種情形作相應(yīng)的現(xiàn)金流量分析如下：

兩種情形下累計(jì)凈現(xiàn)值的平均值:（378-206）/2=86(萬(wàn)元)

從上面的分析可知，在50％預(yù)期報(bào)酬率的前提下：

第一種融資方案該項(xiàng)目?jī)r(jià)值為－12萬(wàn)元。

第二種融資方案該項(xiàng)目?jī)r(jià)值為71萬(wàn)元。

第三種融資方案該項(xiàng)目?jī)r(jià)值為86萬(wàn)元。

四、結(jié)論

從上例中我們可以清楚的看到：如果不考慮期權(quán)價(jià)值，該項(xiàng)目的評(píng)估價(jià)值為負(fù)數(shù)，那么該項(xiàng)目的投資應(yīng)予否定；但是考慮了期權(quán)價(jià)值，該項(xiàng)目的評(píng)估價(jià)值為正值，那么該項(xiàng)目的投資是經(jīng)濟(jì)合理的。從這一點(diǎn)上可看出，在創(chuàng)業(yè)投資中應(yīng)用期權(quán)的方法進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，可以更真實(shí)、更全面的反映項(xiàng)目的價(jià)值，以便投資者進(jìn)行投資決策。也正是由于創(chuàng)業(yè)投資中體現(xiàn)的期權(quán)特性促使我們利用期權(quán)工具進(jìn)行企業(yè)、項(xiàng)目的價(jià)值評(píng)估，從而更好地進(jìn)行投融資決策。

參考文獻(xiàn):

[1]陳州民:高新技術(shù)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估.資產(chǎn)與產(chǎn)權(quán)，2000年第6期

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[3]劉健鈞:創(chuàng)業(yè)投資制度創(chuàng)新論-對(duì)“風(fēng)險(xiǎn)投資”范式的檢討.北京:經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社,2004

[4](美)約翰?C? 赫爾:期權(quán)、期貨和其他衍生產(chǎn)品．華夏出版社，2000

篇（2）

一、相關(guān)概述

伴隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的不斷發(fā)展和社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的不斷完善，我國(guó)評(píng)估行業(yè)在評(píng)估領(lǐng)域和評(píng)估范圍上不斷拓展，已經(jīng)從原先的不動(dòng)產(chǎn)評(píng)估逐步向著長(zhǎng)期股權(quán)投資評(píng)估等方向發(fā)展，拓寬了資產(chǎn)評(píng)估的空間和作用。同時(shí)，長(zhǎng)期股權(quán)投資評(píng)估已經(jīng)不再是針對(duì)單個(gè)資產(chǎn)或者幾項(xiàng)資產(chǎn)的評(píng)估活動(dòng)，而是能夠?qū)崿F(xiàn)對(duì)企業(yè)發(fā)展過(guò)程中整體價(jià)值的評(píng)估。一般情況下，企業(yè)在進(jìn)行長(zhǎng)期股權(quán)投資時(shí)，所涉及到的金額往往都比較大，能否確保長(zhǎng)期股權(quán)投資評(píng)估的真實(shí)性和準(zhǔn)確性，對(duì)于保障企業(yè)投資安全和企業(yè)投資權(quán)益，提升企業(yè)財(cái)務(wù)管理的科學(xué)性都具有重要的積極作用。根據(jù)企業(yè)長(zhǎng)期股權(quán)投資評(píng)估的實(shí)際需求，圍繞企業(yè)長(zhǎng)期股權(quán)投資結(jié)果的合理性和可靠性，需要進(jìn)一步明確長(zhǎng)期股權(quán)投資評(píng)估的內(nèi)容和方式，在合理確定評(píng)估方法和評(píng)估理論的基礎(chǔ)上，切實(shí)提升長(zhǎng)期股權(quán)投資評(píng)估結(jié)果的可靠性和可用性。

二、長(zhǎng)期股權(quán)投資評(píng)估的內(nèi)容

長(zhǎng)期股權(quán)投資主要是指投資方對(duì)被投資方部分權(quán)益的投資。在實(shí)際的投資活動(dòng)中，大部分的長(zhǎng)期股權(quán)投資活動(dòng)都是將企業(yè)作為投資ο螅因此投資者在進(jìn)行投資活動(dòng)時(shí)，有必要圍繞企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，明確被投資者股東權(quán)益和企業(yè)價(jià)值情況。在進(jìn)行投資評(píng)估范圍界定時(shí)，其股東權(quán)益價(jià)值既可以是部分權(quán)益價(jià)值，也可以是全部權(quán)益價(jià)值。通常情況下，長(zhǎng)期股權(quán)投資包括了股權(quán)投資和股票投資兩點(diǎn)，投資者在對(duì)這些企業(yè)進(jìn)行長(zhǎng)期股權(quán)投資進(jìn)行評(píng)估時(shí)，也主要是針對(duì)股票投資評(píng)估和股權(quán)投資評(píng)估這兩點(diǎn)來(lái)開(kāi)展工作。

第一，股票投資評(píng)估。對(duì)股票投資進(jìn)行評(píng)估時(shí)，其評(píng)估的對(duì)象既可以是上市公司股票，也可以是非上市公司股票。在評(píng)估方法的選擇上，應(yīng)當(dāng)針對(duì)股票投資的不同類型，采取合適的、針對(duì)性的投資評(píng)估方法。圍繞股票投資評(píng)估，對(duì)評(píng)估內(nèi)容的選擇上科學(xué)劃分，在確保合理性的基礎(chǔ)上根據(jù)實(shí)際情況進(jìn)行評(píng)估對(duì)象的界定。除了上述的股票類型劃分之外，也可以根據(jù)其他劃分標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)股票投資評(píng)估內(nèi)容進(jìn)行科學(xué)的選擇。一方面，投資者在進(jìn)行股票投資時(shí)，需要對(duì)被投資對(duì)象的經(jīng)濟(jì)狀況和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況進(jìn)行綜合考察，全面考慮市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)股票價(jià)格的影響，充分考慮公司股票價(jià)格跟生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況之間的關(guān)聯(lián)，減少證券市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)公司股票價(jià)格可能造成的的嚴(yán)重沖擊。另一方面，還應(yīng)當(dāng)根據(jù)股票的收益情況以及風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的情況，將股票劃分為普通股和優(yōu)先股。由于股票波動(dòng)本身具有很大的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也不可預(yù)測(cè)，因此投資者在進(jìn)行股票投資時(shí)，將其作為不保本型投資來(lái)進(jìn)行處理，這也表明了股票投資本身的不確定性以及投資收益的巨大變動(dòng)性。

第二，股權(quán)投資評(píng)估。在管理實(shí)踐中，股權(quán)投資最明顯的特征是表現(xiàn)在股權(quán)投資在管理控制上的權(quán)利。它具體是表現(xiàn)在投資企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)對(duì)被投資企業(yè)的資本控制，或者跟被投資企業(yè)一起共同實(shí)現(xiàn)公司日常經(jīng)營(yíng)管理的控制。也就是說(shuō)投資企業(yè)依靠股權(quán)控制能夠?qū)Ρ煌顿Y企業(yè)產(chǎn)生控制權(quán)。在具體的投資實(shí)踐中，投資企業(yè)要實(shí)現(xiàn)對(duì)被投資企業(yè)的管理權(quán)控制，主要是依靠在被投資企業(yè)中選派股東等控制方法來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)被投資企業(yè)產(chǎn)生重大影響的。通過(guò)這些股權(quán)控制方法，投資者能夠有效參與到被投資企業(yè)的財(cái)務(wù)活動(dòng)和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中。

三、長(zhǎng)期股權(quán)投資評(píng)估的方法

對(duì)于長(zhǎng)期股權(quán)投資在進(jìn)行評(píng)估時(shí)，可以分為相對(duì)估值法和絕對(duì)估值法兩種。這兩種方法具有各自特點(diǎn)和適用范圍，同時(shí)也會(huì)對(duì)會(huì)計(jì)產(chǎn)生不同的影響。具體來(lái)講，對(duì)于長(zhǎng)期股權(quán)投資進(jìn)行評(píng)估時(shí)，主要是采用以下幾種方法：

第一，相對(duì)估值法。相對(duì)估值法是對(duì)長(zhǎng)期股權(quán)投資進(jìn)行評(píng)估時(shí)最為常見(jiàn)的一種方法，進(jìn)行相對(duì)估值法進(jìn)行長(zhǎng)期股權(quán)投資評(píng)估時(shí)，應(yīng)當(dāng)首先確定標(biāo)準(zhǔn)比率，并將以這一標(biāo)準(zhǔn)比率作為重要的參考指標(biāo)，在確定好標(biāo)準(zhǔn)比率之后，在資本市場(chǎng)中選取跟被評(píng)估公司經(jīng)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)狀況具有較高類似度的其他幾家企業(yè)，在此基礎(chǔ)上計(jì)算得出這些類似企業(yè)的參考比率，最后依靠計(jì)算所得出的參考比例和被評(píng)估公司的指標(biāo)進(jìn)行相乘，得出被評(píng)估對(duì)象的企業(yè)價(jià)值。投資者在使用相對(duì)估值法進(jìn)行長(zhǎng)期股權(quán)投資評(píng)估時(shí)，又會(huì)根據(jù)使用參考比率的不同，將其劃分為市盈率法和市凈率法兩種，這兩種方法主要是根據(jù)不同的指標(biāo)來(lái)計(jì)算出被評(píng)估公司的企業(yè)價(jià)值。

市盈率法。市盈率就是將企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值跟企業(yè)的凈利率進(jìn)行對(duì)比，所得出的比率為市盈率。通過(guò)計(jì)算市盈率能夠體現(xiàn)出投資者對(duì)于被投資企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)能力和利潤(rùn)能力的認(rèn)可。在進(jìn)行市盈率計(jì)算時(shí)，可以按照具體的計(jì)算內(nèi)容劃分為兩個(gè)部分，一方面是當(dāng)期市盈率，另一方面是預(yù)期市盈率。當(dāng)期市盈率是將企業(yè)的當(dāng)期凈利潤(rùn)按照企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行比值計(jì)算后所得出的市盈率，當(dāng)期市盈率的計(jì)算結(jié)果可以有效地反映出被投資企業(yè)的歷史盈利能力，而預(yù)期市盈率則是通過(guò)將對(duì)其被投資企業(yè)預(yù)期凈利潤(rùn)除以公司市值之后所得出的比率，預(yù)期市盈率的計(jì)算結(jié)果能夠有效地反映出被投資企業(yè)未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)能力和凈利潤(rùn)情況，這兩種市盈率的計(jì)算結(jié)果分別體現(xiàn)了被投資企業(yè)的歷史盈利能力和預(yù)期盈利能力。市盈率法適用于周期性弱的公司，如公共服務(wù)業(yè)等。

需要注意的是，使用市盈率法進(jìn)行長(zhǎng)期股權(quán)投資評(píng)估也有著自身的優(yōu)缺點(diǎn)。其優(yōu)點(diǎn)是市盈率這一指標(biāo)計(jì)算相對(duì)比較容易，所獲取的數(shù)據(jù)也比較簡(jiǎn)單，用戶通過(guò)簡(jiǎn)單的計(jì)算步驟獲得這一指標(biāo)，并依靠這一計(jì)算結(jié)果更為明確地獲得對(duì)被投資企業(yè)進(jìn)行投資時(shí)投入產(chǎn)出以及其收益的狀況。與此同時(shí)，使用市盈率法進(jìn)行長(zhǎng)期股權(quán)投資評(píng)估，也涵蓋了被投資企業(yè)的股利政策，能夠依靠這一指標(biāo)對(duì)被投資企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行合理分析和評(píng)價(jià)。同時(shí)市盈率法也有著一定的缺陷和不足。一方面，計(jì)算市盈率時(shí)，應(yīng)當(dāng)明確被投資企業(yè)的凈利潤(rùn)數(shù)值為負(fù)時(shí)，并不代表被投資企業(yè)的整體價(jià)值為負(fù)，因此當(dāng)市盈率計(jì)算結(jié)果為負(fù)數(shù)，并不能對(duì)長(zhǎng)期股權(quán)投資價(jià)值評(píng)估產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性作用。另一方面，在計(jì)算市盈率時(shí)，所獲取的公司利潤(rùn)指標(biāo)往往會(huì)受到被投資企業(yè)管理者的影響，如果被投資企業(yè)利潤(rùn)指標(biāo)波動(dòng)范圍比較大，也會(huì)影響到市盈率法計(jì)算結(jié)果的準(zhǔn)確性，進(jìn)而影響到長(zhǎng)期股權(quán)投資價(jià)值評(píng)估的準(zhǔn)確性。

市凈率法。市凈率法所體現(xiàn)的是被投資企業(yè)賬面凈資產(chǎn)，根據(jù)評(píng)估對(duì)象的不同市凈率發(fā)可以劃分為當(dāng)期市凈率和預(yù)期市凈率兩種。市凈率法跟市盈率法具有相同點(diǎn)，其相同點(diǎn)主要是體現(xiàn)在兩者都是通過(guò)預(yù)期市凈率來(lái)對(duì)被投資企業(yè)未來(lái)的企業(yè)價(jià)值情況進(jìn)行評(píng)估，能夠體現(xiàn)出長(zhǎng)期股權(quán)投資價(jià)值評(píng)估的本質(zhì)。使用市凈率評(píng)估方法對(duì)長(zhǎng)期股權(quán)投資進(jìn)行評(píng)估具有一定的優(yōu)勢(shì)。一方面，被投資企業(yè)的凈資產(chǎn)在呈現(xiàn)負(fù)數(shù)的情況時(shí)，能夠通過(guò)補(bǔ)充市盈率方法對(duì)被投資企業(yè)長(zhǎng)期股權(quán)投資情況進(jìn)行評(píng)估。另一方面，依靠市凈率法進(jìn)行長(zhǎng)期股權(quán)投資評(píng)估，在計(jì)算相關(guān)指標(biāo)時(shí)，所需要的股權(quán)賬面價(jià)值指標(biāo)獲取相對(duì)容易。同時(shí)，假如被投資企業(yè)所采取的會(huì)計(jì)政策具有一致性時(shí)，采用市凈率法進(jìn)行長(zhǎng)期股權(quán)投資評(píng)估，所得出的結(jié)果能夠很好地反映出被投資企業(yè)的價(jià)值變動(dòng)情況。跟市盈率法一樣，市凈率法本身也具有一定的缺陷和不足。一方面，假如部分被投資企業(yè)資不抵債，則采用市凈率法往往不科學(xué)，得出的結(jié)論也具有偏差。另一方面，對(duì)于當(dāng)前的大多數(shù)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)來(lái)講，由于企業(yè)股權(quán)價(jià)值本身并不高，依靠這種方法進(jìn)行長(zhǎng)期股權(quán)投資評(píng)估也不合適。另外，假如被投資企業(yè)在進(jìn)行會(huì)計(jì)核算時(shí)所采用的會(huì)計(jì)政策不具有一致性，采用這一方法進(jìn)行長(zhǎng)期股權(quán)投資評(píng)估也往往會(huì)導(dǎo)致被投資企業(yè)的股權(quán)賬面價(jià)值相互之間不能夠進(jìn)行科學(xué)對(duì)比，采用市凈率法進(jìn)行此企業(yè)的長(zhǎng)期股權(quán)投資評(píng)估所得出的結(jié)論也具有偏差。與市盈率法不同，市凈率法比較適合周期性強(qiáng)的企業(yè)，如銀行業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)等。

第二，絕對(duì)估值法。絕對(duì)估值法是相比較于相對(duì)估值法而言的，絕對(duì)估值法這一方法在使用上并不參照于相對(duì)指標(biāo)，而主要是依靠經(jīng)濟(jì)附加值等絕對(duì)指標(biāo)來(lái)進(jìn)行計(jì)算的，以此來(lái)獲得長(zhǎng)期股權(quán)投資評(píng)估結(jié)論，計(jì)算得出被投資企業(yè)的企業(yè)價(jià)值。一般來(lái)講，投資者在使用絕對(duì)估值法時(shí)也可以有比較多的具體方法，通常情況下經(jīng)濟(jì)附加值法使用比較廣泛。使用經(jīng)濟(jì)附加值法進(jìn)行絕對(duì)估值計(jì)算計(jì)算時(shí)，其指標(biāo)的計(jì)算公式可以表示為：

EVA=NOPAT-（IC*WACC）=IC（ROIC-WACC）

上述公式中，NOPAT表示稅后營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)，IC表示投資資本，ROIC表示投資資本的回報(bào)率，WACC表示加權(quán)平均資本成本。

為進(jìn)一步提高投資者在進(jìn)行長(zhǎng)期股權(quán)投資評(píng)估時(shí)絕對(duì)估值法的使用科學(xué)性，研究者在上述公式的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步構(gòu)建了經(jīng)濟(jì)附加值法公司價(jià)值評(píng)估的模型。其公司價(jià)值評(píng)估模型可以表示為：

Vt=ICt-1++FGA

上述公式中，Vt表示企業(yè)評(píng)估價(jià)值，ICt-1表示t-1期中的投入資本的價(jià)值數(shù)值，EVAt表示的是第t期EVA值，F(xiàn)GA表示的是未來(lái)能夠增長(zhǎng)的現(xiàn)值。

使用絕對(duì)估值法進(jìn)行長(zhǎng)期股權(quán)投資價(jià)值評(píng)估具有一定的優(yōu)勢(shì)。相比較于相對(duì)評(píng)估法，絕對(duì)評(píng)估法能夠準(zhǔn)確地計(jì)算出被投資企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，同時(shí)能夠?qū)⒈煌顿Y企業(yè)的管理決策跟股權(quán)價(jià)值之間實(shí)現(xiàn)緊密連接。但是，使用絕對(duì)值法也具有一定的缺陷和不足。在計(jì)算絕對(duì)估值指標(biāo)時(shí)，其計(jì)算過(guò)程往往會(huì)受到市場(chǎng)中通貨膨脹的影響比較深刻，同時(shí)也往往產(chǎn)生折舊效果。這些都不利于絕對(duì)值法在評(píng)估長(zhǎng)期股權(quán)投資價(jià)值時(shí)的準(zhǔn)確性，會(huì)對(duì)評(píng)估結(jié)果造成一定的偏差。絕對(duì)估值法適用于經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定、有穩(wěn)定股利發(fā)放的企業(yè)。

四、長(zhǎng)期股權(quán)投資評(píng)估對(duì)會(huì)計(jì)的影響

長(zhǎng)期股權(quán)投資評(píng)估的結(jié)果可以對(duì)會(huì)計(jì)產(chǎn)生一定的影響，它能夠?yàn)槠髽I(yè)會(huì)計(jì)計(jì)量提供必要的核算價(jià)值基礎(chǔ)，是企業(yè)進(jìn)行會(huì)計(jì)核算的重要數(shù)據(jù)來(lái)源。一般來(lái)講，長(zhǎng)期股權(quán)投資評(píng)估對(duì)于會(huì)計(jì)的影響主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：

一方面是對(duì)會(huì)計(jì)初始計(jì)量的影響。對(duì)于被投資企業(yè)股權(quán)價(jià)值的初始計(jì)量，主要是反映在企業(yè)的初始投資成本上。投資者在進(jìn)行初始投資成本計(jì)算時(shí)，可以將其視作獲得投資成果的公允價(jià)值，也可以將其視作在投資過(guò)程中投資者所付出的所有價(jià)款。如果進(jìn)行長(zhǎng)期股權(quán)投資評(píng)估的結(jié)果具有科學(xué)性，能夠?yàn)橥顿Y者提供專業(yè)的決策管理意見(jiàn)，對(duì)于提高投資企業(yè)的會(huì)計(jì)財(cái)務(wù)工作具有重要積極意義。

另一方面是對(duì)投資企業(yè)減值準(zhǔn)備工作的影響。如果企業(yè)在進(jìn)行長(zhǎng)期股權(quán)投資時(shí)，被投資企業(yè)的的長(zhǎng)期股權(quán)投資評(píng)估結(jié)果低于企業(yè)的賬面價(jià)值，投資者就需要在財(cái)務(wù)管理和會(huì)計(jì)核算上充分考慮減值準(zhǔn)備計(jì)提工作，以此來(lái)提高企業(yè)會(huì)計(jì)信息的準(zhǔn)確性和可靠性。同時(shí)，企業(yè)財(cái)務(wù)管理者還應(yīng)當(dāng)對(duì)被投資企業(yè)的整體價(jià)值進(jìn)行準(zhǔn)確的核算，避免因?yàn)楸煌顿Y企業(yè)價(jià)值信息人為操縱所造成的長(zhǎng)期股權(quán)投資評(píng)估結(jié)果偏差，可以依靠第三方減值測(cè)試等手段方法，提高長(zhǎng)期股權(quán)投資評(píng)估的準(zhǔn)確性，減少投資損失，提高長(zhǎng)期股權(quán)投資效益。

另外，長(zhǎng)期股權(quán)投資評(píng)估是上市公司基本面分析的必要過(guò)程，通過(guò)比較用估值方法計(jì)算出的公司理論股價(jià)與市場(chǎng)實(shí)際股價(jià)之間的差異，可以指導(dǎo)投資者進(jìn)行具體的投資行為。準(zhǔn)確的估值定價(jià)可以幫助投資者抓住市場(chǎng)機(jī)會(huì)、做出正確的決策。

參考文獻(xiàn)：

[1]張家凱.河北鋼鐵股份有限公司投資問(wèn)題研究[D].石河子大學(xué)，2016.

篇（3）

對(duì)賭協(xié)議（Valuation Adjustment Mechanism）并非單純的射幸協(xié)議，而是投融資雙方在無(wú)法確定當(dāng)期被投資企業(yè)股權(quán)價(jià)值的情況下，為促成投資而設(shè)計(jì)的“先行投入，期滿調(diào)整”的投資合同條款，是私募投資成熟市場(chǎng)普遍采用的一種靈活定價(jià)并調(diào)整的投資機(jī)制。結(jié)合字面含義和這一機(jī)制的一般設(shè)計(jì)，將Valuation Adjustment Mechanism譯為“估值調(diào)整機(jī)制”更為適宜，也有業(yè)內(nèi)專家稱其為“（股權(quán)）價(jià)格調(diào)整協(xié)議”。

顧名思義，估值調(diào)整機(jī)制包括“估值”和“調(diào)整”兩個(gè)機(jī)制，其中“估值機(jī)制”是指投資方與被投資公司及其原股東（往往也是被投資企業(yè)的創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)和管理者）約定，依據(jù)雙方商定的市盈率（P/E）和被投資公司及其股東對(duì)被投資公司一定期限內(nèi)業(yè)績(jī)的承諾，對(duì)被投資公司股權(quán)的當(dāng)期價(jià)值做出初步計(jì)算，并以此作為計(jì)算該筆投資應(yīng)占股權(quán)的依據(jù)，通過(guò)增發(fā)或股權(quán)轉(zhuǎn)讓進(jìn)行出資；而“調(diào)整機(jī)制”是指在約定期限屆滿時(shí)，根據(jù)被投資公司實(shí)際的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，計(jì)算該筆投資實(shí)際應(yīng)占有股份或被投資企業(yè)實(shí)際應(yīng)占用的該筆資金數(shù)額，并對(duì)超出或不足的股權(quán)份額或資金占用進(jìn)行“多退少補(bǔ)”的調(diào)整；特別地，調(diào)整機(jī)制還包括當(dāng)投資人認(rèn)為實(shí)際業(yè)績(jī)偏離承諾導(dǎo)致投資目的不能實(shí)現(xiàn)的情況下，約定通過(guò)原股東回購(gòu)?fù)顿Y人股權(quán)等方式使投資人“退出”的投資協(xié)議安排。

二、信息不對(duì)稱下的定價(jià)和監(jiān)管

無(wú)論是投資前的定價(jià)階段還是投資后的管理階段，投資方與管理者對(duì)被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況都存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱和“委托―”關(guān)系下的道德風(fēng)險(xiǎn)，雙方既無(wú)法通過(guò)一次性訂立絕對(duì)理性的出資合同完成定價(jià)和出資，也無(wú)法在出資后保證管理者勤勉盡責(zé)。估值調(diào)整機(jī)制恰恰解決了這兩個(gè)相伴而生的困境：在估值階段，投資人無(wú)需擔(dān)心因被投資企業(yè)及其管理者夸大甚至虛構(gòu)業(yè)績(jī)前景而導(dǎo)致估值過(guò)高和投資受損，只需商定市盈率等股權(quán)價(jià)值的計(jì)算方法折算出資所占股權(quán)；而被投資企業(yè)及其管理者則要顧慮業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)時(shí)對(duì)投資人出資和股權(quán)補(bǔ)償?shù)膲毫?，從而避免夸大業(yè)績(jī)前景；在估值調(diào)整機(jī)制作用期間，由于調(diào)整機(jī)制的約束和激勵(lì)作用，被投資企業(yè)管理者為實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾將更傾向于勤勉盡責(zé)地經(jīng)營(yíng)企業(yè)；在調(diào)整階段，一旦被投資企業(yè)業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)，出現(xiàn)根據(jù)雙方商定的方法計(jì)算，所投資股權(quán)價(jià)值被高估的情況，則投資者可以獲得相應(yīng)的資金或股權(quán)補(bǔ)償，從而有效地規(guī)避了投資風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)投融資雙方的雙贏。

三、對(duì)賭協(xié)議的合法性分析

總地來(lái)看，各界對(duì)對(duì)賭協(xié)議有效性的質(zhì)疑主要集中在“是否違反法律、法規(guī)的禁止性規(guī)定”“是否損害公司利益和公司債權(quán)人利益”等方面。實(shí)際上，這些質(zhì)疑都未考慮到對(duì)賭協(xié)議的目的和特點(diǎn)，沒(méi)有真實(shí)體現(xiàn)這一機(jī)制的目的合法性和對(duì)意思自治的保護(hù)。

（一）對(duì)賭協(xié)議遵循了意思自治原則

從設(shè)立過(guò)程來(lái)看，對(duì)賭協(xié)議或者說(shuō)估值調(diào)整機(jī)制是在投資方尋求投資收益和被投資企業(yè)的原股東尋求低成本融資的共同目標(biāo)下，經(jīng)過(guò)雙方的雙向選擇、細(xì)致周密的盡職調(diào)查和談判磋商，在對(duì)公司股權(quán)估值、投資額、投資期限、實(shí)現(xiàn)條件和估值調(diào)整責(zé)任等諸多事項(xiàng)協(xié)商一致的基礎(chǔ)上完成的；雙方對(duì)自有資金和股權(quán)的（預(yù)期）處分過(guò)程并未損害除雙方之外任何第三方的利益，充分體現(xiàn)了意思自治原則。對(duì)于投資完成之前被投資公司的原債權(quán)人來(lái)說(shuō)，以投資額為限的資金補(bǔ)償無(wú)論是否侵蝕注冊(cè)資本，都不構(gòu)成對(duì)其債權(quán)的損害；而對(duì)于投資完成后、調(diào)整機(jī)制作用前被投資公司的新債權(quán)人來(lái)說(shuō)，估值調(diào)整機(jī)制對(duì)被投資企業(yè)的影響應(yīng)自行判斷和承擔(dān)，投資人沒(méi)有承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任的法律關(guān)系基礎(chǔ)和依據(jù)。因此，在訂約過(guò)程中，只要投資方與被投資企業(yè)及其原股東在充分了解自身實(shí)力和訴求的基礎(chǔ)上對(duì)對(duì)賭協(xié)議達(dá)成一致，根據(jù)投資額和實(shí)際業(yè)績(jī)情況在合理范圍內(nèi)進(jìn)行補(bǔ)償調(diào)整，那么基于意思自治原則，應(yīng)是合法有效的。

篇（4）

一、對(duì)賭協(xié)議的涵義

對(duì)賭協(xié)議（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），直譯為“估值調(diào)整協(xié)議”，是投融資方在達(dá)成融資協(xié)議時(shí)，對(duì)于未來(lái)不確定情況的一種約定。投資方通常認(rèn)為投資企業(yè)主要是投資企業(yè)的未來(lái)，因此，其傾向于與項(xiàng)目企業(yè)約定“對(duì)賭協(xié)議”以控制投資風(fēng)險(xiǎn)，即根據(jù)“現(xiàn)在業(yè)績(jī)”初步作價(jià)和確定投資條件，根據(jù)“未來(lái)業(yè)績(jī)”調(diào)整作價(jià)和投資條件。對(duì)賭協(xié)議實(shí)際上是期權(quán)的一種形式。

二、對(duì)賭協(xié)議的邏輯前提

對(duì)賭協(xié)議作為一種契約形式，雙方當(dāng)然有選擇使用或不使用的自由。然而中國(guó)中小企業(yè)融資渠道少，難，小的特點(diǎn)以及國(guó)際投資者豐富的資本運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)決定了投資者的強(qiáng)勢(shì)地位，往往迫使融資方接受對(duì)賭條款。因此，在企業(yè)簽訂對(duì)賭協(xié)議之前，就必須充分理解對(duì)賭協(xié)議的實(shí)質(zhì)和邏輯。

為了更有效地展開(kāi)對(duì)賭協(xié)議邏輯前提的研究，在此假設(shè)一個(gè)以企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效（以年凈利潤(rùn)、銷售額的增長(zhǎng)為指標(biāo)）為輸贏標(biāo)準(zhǔn)，割讓股份為“賭本”的對(duì)賭模型。

【前提一：默認(rèn)企業(yè)的價(jià)值在于未來(lái)的贏利能力】

對(duì)賭協(xié)議的核心是股權(quán)出讓方和收購(gòu)方對(duì)企業(yè)未來(lái)的不同預(yù)期。百慧勤投資管理咨詢公司董事長(zhǎng)管維立認(rèn)為，“對(duì)賭協(xié)議”的成立有賴于幾個(gè)前提：一是企業(yè)的股權(quán)能夠反映企業(yè)的整體價(jià)值，而這一整體價(jià)值的評(píng)估則依賴于企業(yè)未來(lái)的業(yè)績(jī)；二是企業(yè)價(jià)值雖然是由品牌、技術(shù)、管理等多要素構(gòu)成，但其最終將整體反映在企業(yè)未來(lái)的收益中；三是由于未來(lái)無(wú)法準(zhǔn)確預(yù)知，因此企業(yè)價(jià)值的判斷有賴于未來(lái)的實(shí)際業(yè)績(jī)體現(xiàn)。

這概括默認(rèn)了企業(yè)的價(jià)值在于其未來(lái)的贏利能力。企業(yè)的估值在實(shí)踐中通常采用企業(yè)價(jià)值=每年凈利潤(rùn)*合理市盈率。要對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值調(diào)整，在市盈率既定的情況下，只有企業(yè)的預(yù)期的凈利潤(rùn)收益發(fā)生改變才會(huì)促成雙方對(duì)企業(yè)價(jià)值的不同認(rèn)可。對(duì)賭協(xié)議雖然是一種估值調(diào)整工具，但究其根源，是與現(xiàn)融資市場(chǎng)的估值方法緊密結(jié)合的。

這導(dǎo)致即使企業(yè)擁有豐厚的歷史積淀、品牌價(jià)值、專利技術(shù)，甚至龐大的固定資產(chǎn)和土地儲(chǔ)備，都不能直接計(jì)算進(jìn)企業(yè)的價(jià)值，只能通過(guò)未來(lái)的贏利過(guò)程體現(xiàn)出來(lái)。簽訂對(duì)賭協(xié)議后，只要企業(yè)的贏利能力增長(zhǎng)未能達(dá)到預(yù)設(shè)指標(biāo)，在投資者看來(lái)，企業(yè)就是“貶值”了，就需要估值調(diào)整，使投資者同樣的資金投入獲得更多的股份。按照協(xié)議，作為補(bǔ)償企業(yè)須將約定股份無(wú)償?shù)剞D(zhuǎn)讓給投資者。

【前提二：限定企業(yè)未來(lái)的贏利能力必須在3年內(nèi)體現(xiàn)】

在對(duì)賭協(xié)議的實(shí)際操作中，投資者往往會(huì)要求企業(yè)簽訂關(guān)于3年左右業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的要求，僅根據(jù)這3年左右的時(shí)間來(lái)判定一個(gè)企業(yè)的價(jià)值。這使得企業(yè)往往采取如縮短產(chǎn)品研發(fā)周期，加速市場(chǎng)推廣，帶有一定風(fēng)險(xiǎn)的財(cái)務(wù)行為等以期企業(yè)的贏利能力快速提高，盡可能反映出企業(yè)的價(jià)值，贏得對(duì)賭，獲得股權(quán)激勵(lì)。

另外，投資人通常也會(huì)要求企業(yè)在3-5年內(nèi)完成上市，從而套現(xiàn)獲得回報(bào)（因?yàn)橥顿Y者本身資金有籌集的成本和資金被贖回的壓力），因此對(duì)賭協(xié)議簽訂的周期一般就是3年左右。

【前提三：企業(yè)的管理層與大股東角色重合】

在中國(guó)市場(chǎng)，外國(guó)投資者多將視線投向了民營(yíng)企業(yè)：股權(quán)結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單，政府管制較為寬松，特別是掌舵者既是公司的管理層又是公司的大股東，這種雙重身份使得中方有了下注的資格和“籌碼”。

而在國(guó)有企業(yè)中，所有者與管理層是相分離的。近幾年，隨著國(guó)內(nèi)對(duì)于職業(yè)經(jīng)理人行業(yè)的追捧，受薪的管理人員越來(lái)越多地加入到企業(yè)的管理層中。設(shè)想，若企業(yè)的管理層并非企業(yè)的大股東，對(duì)賭協(xié)議中的激勵(lì)和威脅效力是否會(huì)損失殆盡？管理層是受薪制的，即便可能也會(huì)有企業(yè)的股票期權(quán)，但若與企業(yè)所有者設(shè)定的“賭本”而言，可謂差別懸殊。如何激勵(lì)管理層的責(zé)任心是一個(gè)值得探討和落實(shí)的問(wèn)題。

三、對(duì)賭協(xié)議的國(guó)外適用及借鑒

國(guó)外對(duì)賭協(xié)議通常涉及財(cái)務(wù)績(jī)效、非財(cái)務(wù)績(jī)效、贖回補(bǔ)償、企業(yè)行為、股票發(fā)行和管理層去向六個(gè)方面的內(nèi)容。下面是國(guó)外常用對(duì)賭協(xié)議的內(nèi)容列表：

可以看出，國(guó)外對(duì)賭協(xié)議約定的范圍非常廣泛，六種條款類型幾乎可以包含絕大多數(shù)企業(yè)外部的經(jīng)營(yíng)行為和內(nèi)部的運(yùn)作管理行為。

在借鑒國(guó)外的對(duì)賭條款設(shè)置時(shí)，以下問(wèn)題值得注意：

（一）這六類對(duì)賭條款是以種類劃分，其外延仍然較為寬泛，即使只用一項(xiàng)財(cái)務(wù)績(jī)效條款，仍然包含如銷售額，凈利潤(rùn)，每股利潤(rùn)，每股價(jià)格等諸多要素。在簽訂對(duì)賭協(xié)議時(shí)，會(huì)在以上的六種條款內(nèi)容上有所細(xì)化和體現(xiàn)。

（二）對(duì)賭協(xié)議的“指標(biāo)”和“賭本”可以在六種條款中進(jìn)行恰當(dāng)組合。在六種條款之外，管理層和投資方之間還常以董事會(huì)席位、第二輪注資和期權(quán)認(rèn)購(gòu)權(quán)等多種方式來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)賭。

（三）對(duì)賭協(xié)議的實(shí)施過(guò)程中會(huì)受到所在地區(qū)和國(guó)家的法律限制，協(xié)議的簽訂、執(zhí)行等事宜要在當(dāng)?shù)胤杉扔械目蚣芟逻M(jìn)行調(diào)整。如在中國(guó)的公司法中，并不存在優(yōu)先股的概念，同時(shí)股權(quán)轉(zhuǎn)讓需要董事會(huì)、股東會(huì)通過(guò)，實(shí)踐中董事會(huì)可能不批準(zhǔn)轉(zhuǎn)讓股份（因?yàn)橥顿Y者并沒(méi)有控制董事會(huì)），還可能產(chǎn)生在中國(guó)境內(nèi)無(wú)償轉(zhuǎn)讓股份涉及的潛在逃稅、外匯管制等各種問(wèn)題。

四、中國(guó)企業(yè)簽訂對(duì)賭協(xié)議的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)

中國(guó)企業(yè)在簽訂對(duì)賭協(xié)議中，往往由于經(jīng)驗(yàn)技術(shù)、固有觀念等原因不能合理爭(zhēng)取自己的利益，概括來(lái)說(shuō)，有以下幾方面經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。

（一）合理估值及設(shè)定對(duì)賭目標(biāo)

1、合理估值與學(xué)會(huì)談判。合理設(shè)定企業(yè)的估值不僅需要對(duì)企業(yè)真實(shí)狀況的清晰認(rèn)識(shí)（這依賴于評(píng)估中的會(huì)計(jì)師和律師的盡職調(diào)查），同樣還需重視和學(xué)會(huì)與投資者的溝通與談判。最好能夠聘請(qǐng)專業(yè)的律師給予法律風(fēng)險(xiǎn)上的防范。

2、設(shè)定對(duì)賭目標(biāo)不能過(guò)高。對(duì)賭協(xié)議目標(biāo)設(shè)定過(guò)高會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的急功近利，使贏得對(duì)賭協(xié)議成為企業(yè)發(fā)展的中心。只有設(shè)定難度中等的對(duì)賭協(xié)議，才能在最大程度上激勵(lì)管理層，使得企業(yè)在健康發(fā)展與短期投資收益之間獲得平衡。

3、對(duì)賭目標(biāo)與賭本相適應(yīng)。如果賭本設(shè)定過(guò)大，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)失去控制權(quán)，估值調(diào)整波動(dòng)過(guò)大；如果賭本太少會(huì)導(dǎo)致企業(yè)沒(méi)有威脅感，沒(méi)有股權(quán)的管理層就會(huì)懈怠，只有賭本與對(duì)賭目標(biāo)合理搭配才會(huì)實(shí)現(xiàn)估值調(diào)整本身的合理性。

（二）制定適合企業(yè)對(duì)賭的超常規(guī)發(fā)展的策略

在對(duì)賭中，企業(yè)只有充分考慮和消化對(duì)賭協(xié)議帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)性風(fēng)險(xiǎn)，因“企”制宜地制定適應(yīng)對(duì)賭的發(fā)展策略，適時(shí)調(diào)整經(jīng)營(yíng)方法和管理模式、財(cái)務(wù)模式，才能夠走得更加穩(wěn)健。

（三）設(shè)置對(duì)賭的底線

1、保留企業(yè)的控制權(quán)

在對(duì)賭協(xié)議中，被投資企業(yè)應(yīng)對(duì)控制權(quán)設(shè)定保障條款，以保證自身對(duì)企業(yè)最低限度的控股地位，如約定無(wú)論換股比例如何調(diào)整，國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者的股權(quán)比例都不能超過(guò)作為第一大股東的企業(yè)管理層。此外，也可以考慮設(shè)立員工持股計(jì)劃作為稀釋國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者股權(quán)比例的手段。

2、限定套現(xiàn)策略

篇（5）

一、私募股權(quán)投資企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

(一)私募股權(quán)投資工作中存在的問(wèn)題

私募股權(quán)投資的重要前期準(zhǔn)備工作就是要對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估,但是部分國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)流失嚴(yán)重,估值較低,導(dǎo)致投資收益較差,投資者難以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益最大化目的;民營(yíng)企業(yè)由于財(cái)務(wù)制度不透明,財(cái)務(wù)監(jiān)督機(jī)制缺失,導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值估值工作難以順利開(kāi)展,沒(méi)有充分使用貼現(xiàn)現(xiàn)金流方法的優(yōu)勢(shì),沒(méi)有對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)估值方法和期權(quán)期貨估值方法進(jìn)行比較。部分企業(yè)沒(méi)有認(rèn)識(shí)到企業(yè)市場(chǎng)股票價(jià)值的重要性,沒(méi)有根據(jù)公司股票的凈現(xiàn)值或參考市場(chǎng)交易價(jià)格綜合定價(jià),導(dǎo)致企業(yè)的實(shí)際市場(chǎng)價(jià)值難以得到準(zhǔn)確的計(jì)量,使得投資者難以辨別優(yōu)秀企業(yè),投資風(fēng)險(xiǎn)增大。

(二)來(lái)自投資者的風(fēng)險(xiǎn)

投資者可以是自然人也可以是法人,投資法人內(nèi)部的專業(yè)人員素質(zhì)越高,資金網(wǎng)絡(luò)越完善,投資者在使用私募股權(quán)投資方式進(jìn)行投資時(shí)取得成功的可能性就會(huì)越大。反之,就會(huì)給私募股權(quán)投資帶來(lái)阻礙,降低投資收益,加大私募股權(quán)投資中的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。投資者可能會(huì)給私募股權(quán)投資企業(yè)的帶來(lái)信用風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)。部分企業(yè)內(nèi)部缺乏完整合理的信息支持體系,沒(méi)有采用信息化管理系統(tǒng)對(duì)投資者的資信狀況和財(cái)務(wù)實(shí)力進(jìn)行記錄和分析,沒(méi)有對(duì)投資者的資金狀況、專業(yè)能力、可靠性和誠(chéng)信程度等進(jìn)行調(diào)查,也沒(méi)有及時(shí)建立投資者實(shí)名檔案,對(duì)投資者的信用狀況不了解,給私募股權(quán)投資活動(dòng)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn),合約資金無(wú)法按時(shí)按量到賬,呆賬壞賬問(wèn)題時(shí)常出現(xiàn)。

(三)來(lái)自企業(yè)運(yùn)營(yíng)工作中的風(fēng)險(xiǎn)

私募股權(quán)投資是一種復(fù)雜的投資方式,需要花費(fèi)投資者巨大的精力和時(shí)間。投資者需要尋找融資企業(yè),并和融資企業(yè)進(jìn)行多方談判,及時(shí)著手準(zhǔn)備法律協(xié)議,再根據(jù)雙方的協(xié)議來(lái)安排資金入賬工作,這一過(guò)程通常會(huì)耗費(fèi)投資者大量的時(shí)間和精力,交易成本較高,需要支付大量的管理費(fèi)用。同時(shí),投資者還需要對(duì)國(guó)家的相關(guān)政策和法律法規(guī)進(jìn)行了解,并要及時(shí)跟進(jìn)市場(chǎng)的發(fā)展情況,進(jìn)而權(quán)衡項(xiàng)目融資的盈利性、經(jīng)濟(jì)性、靈活性和降低風(fēng)險(xiǎn)的好處。在投資項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)過(guò)程中,企業(yè)要及時(shí)更新技術(shù)和管理模式,提高企業(yè)的創(chuàng)新能力,降低由于技術(shù)故障引起的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)在運(yùn)營(yíng)過(guò)程中要根據(jù)自身的實(shí)際情況來(lái)選擇成熟技術(shù)還是創(chuàng)新技術(shù),無(wú)論是那種技術(shù)都要注重風(fēng)險(xiǎn)防控,對(duì)項(xiàng)目技術(shù)、設(shè)備可靠性、生產(chǎn)效率和質(zhì)量、產(chǎn)品設(shè)計(jì)和生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)等因素進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià),識(shí)別控制技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)。

(四)外部環(huán)境中的風(fēng)險(xiǎn)

根據(jù)公司金融相關(guān)理論知識(shí)可知,企業(yè)開(kāi)展投資活動(dòng)會(huì)面臨系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)待不同的風(fēng)險(xiǎn),企業(yè)要從不同的角度對(duì)其進(jìn)行分析。外部環(huán)境對(duì)私募股權(quán)投資企業(yè)帶來(lái)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),企業(yè)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)即非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),非系統(tǒng)性投資者可以采取有效的措施進(jìn)行防控或者管理,如果是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),則只能依靠國(guó)家從宏觀層面入手,完善金融市場(chǎng)制度,規(guī)范金融市場(chǎng)行為等措施來(lái)降低,企業(yè)投資者往往不能通過(guò)自身的努力來(lái)消除系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。外部風(fēng)險(xiǎn)通常有政治風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)和外匯風(fēng)險(xiǎn)、通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)和環(huán)境保護(hù)風(fēng)險(xiǎn)等等,外匯風(fēng)險(xiǎn)又可以分為不可轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)或者匯率/，！/波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。環(huán)境保護(hù)風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)在開(kāi)展私募股權(quán)投資時(shí),部分國(guó)家借口資源保護(hù)要求企業(yè)承擔(dān)環(huán)保成本,進(jìn)而給企業(yè)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)效益損失風(fēng)險(xiǎn)。

二、私募股權(quán)投資企業(yè)開(kāi)展財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理的措施

(一)做好風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估工作

私募股權(quán)投資企業(yè)要開(kāi)展財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理工作,首先就要對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估。風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估是建立在風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別的基礎(chǔ)上,根據(jù)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)采用定性和定量分析方法,預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)的大小和破壞程度。企業(yè)要對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估,將風(fēng)險(xiǎn)劃分為不同的等級(jí),根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)來(lái)制定風(fēng)險(xiǎn)防控的對(duì)策和方案。企業(yè)要了解風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生的概率,要明確風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生涉及的范圍和危害程度,可以采用敏感性分析和概率性分析方法對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估。企業(yè)要做好風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估工作,首先就要熟悉風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的內(nèi)容,并要根據(jù)財(cái)務(wù)工作業(yè)務(wù)性質(zhì)來(lái)選取風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估指標(biāo)。風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估指標(biāo)的選定直接影響到風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估工作的效率和質(zhì)量,選取不同的評(píng)估指標(biāo)將會(huì)得出不同的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù),因此企業(yè)要合理選取風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估指標(biāo),可以運(yùn)用財(cái)務(wù)信息建立計(jì)量回歸模型,采用OLS分析方法來(lái)分析各項(xiàng)指標(biāo)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的影響作用,以便的得出有效的規(guī)范性分析,為私募股權(quán)投資企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管控工作提供依據(jù)。企業(yè)在進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估時(shí)要重視風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估方法的選取,對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的方法很多,常用的有主觀評(píng)分法、決策樹(shù)法、層次分析法等,企業(yè)要結(jié)合自身的風(fēng)險(xiǎn)管理情況來(lái)合理選擇。

(二)明確財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理原則和重點(diǎn)

私募股權(quán)投資企業(yè)開(kāi)展財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控工作,就要明確財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理原則。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理原則對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理工作具有約束和導(dǎo)向作用,企業(yè)開(kāi)展風(fēng)險(xiǎn)管理工作要符合企業(yè)總目標(biāo)要求。企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的出發(fā)點(diǎn)和歸宿,風(fēng)險(xiǎn)管理活動(dòng)也要符合企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)的要求。企業(yè)要在不同的投資項(xiàng)目的

風(fēng)險(xiǎn)和收益進(jìn)行權(quán)衡,要根據(jù)企業(yè)實(shí)際情況來(lái)選取最佳的籌資方式,企業(yè)要注重優(yōu)化自身的資本結(jié)構(gòu),慎重使用財(cái)務(wù)杠桿,降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。其次,企業(yè)要明確財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理控制的重點(diǎn),要根據(jù)重點(diǎn)防控內(nèi)容來(lái)選取金融工具,提高企業(yè)資金的使用效率,降低企業(yè)的籌資成本。企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)往往取決于投資的期限、流動(dòng)性、投資項(xiàng)目的收益、企業(yè)資金周轉(zhuǎn)能力和償債能力等因素,企業(yè)在開(kāi)展風(fēng)險(xiǎn)防控工作時(shí)要對(duì)不同經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)中工作重點(diǎn)進(jìn)行分析,因?yàn)槠髽I(yè)在不同的環(huán)節(jié)和階段有著不同的工作重點(diǎn)。 (三)細(xì)分財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理權(quán)責(zé),重視合同

篇（6）

估值調(diào)整條款一般應(yīng)具有調(diào)整標(biāo)準(zhǔn)+調(diào)整方法的基本結(jié)構(gòu)。其中，調(diào)整標(biāo)準(zhǔn)一般表現(xiàn)為一定數(shù)額的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)目標(biāo)，或是企業(yè)的某個(gè)增長(zhǎng)率。當(dāng)然，理論上來(lái)講，企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)均可能成為調(diào)整的標(biāo)準(zhǔn)，這取決于雙方的風(fēng)險(xiǎn)偏好和具體情況。

在對(duì)賭協(xié)議第一案海富案中，最高院判決認(rèn)為海富公司與世恒公司的對(duì)賭協(xié)議無(wú)效，法院認(rèn)為這一約定使得海富公司的投資可以取得相對(duì)固定的收益，該收益脫離了世恒公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，損害了公司利益和公司債權(quán)人利益。依照此種解釋的邏輯，在中外合資經(jīng)營(yíng)的前提下，如果對(duì)賭條款的約定可以使投資方取得相對(duì)固定的收益，并且損害公司的利益或債權(quán)人的利益，便可認(rèn)定該條款無(wú)效。因?yàn)榇朔N約定對(duì)于公司或債權(quán)人或其他股東來(lái)說(shuō)是非常不公平的，侵犯了其合法權(quán)益。

二、永樂(lè)電器簽訂的估值調(diào)整條款

估值調(diào)整條款有很多類型，永樂(lè)電器與摩根士丹利簽訂的與海富案中的屬于不同的類型。那么，最高院否認(rèn)海富協(xié)議的邏輯，是否同樣可以用來(lái)否認(rèn)永樂(lè)的條款呢?

2005年1月，摩根士丹利和鼎暉注資永樂(lè)電器，雙方約定永樂(lè)在2007年扣除非核心業(yè)務(wù)利潤(rùn)后盈利如果高于7. 5億元，投資人向管理層割讓4697萬(wàn)股:利潤(rùn)介于6. 75億元和7. 5億元之間不需進(jìn)行估值調(diào)整:利潤(rùn)介于6億元和6.75億元之間，管理層向投資人割讓4697萬(wàn)股:利潤(rùn)低于6億元，則管理層割讓的股份達(dá)到9395萬(wàn)股。該條款是根據(jù)利潤(rùn)進(jìn)行浮動(dòng)股權(quán)比例的調(diào)整，可以說(shuō)是最為典型的一種對(duì)賭協(xié)議。

(一)取得相對(duì)固定的收益

根據(jù)永樂(lè)電器與摩根士丹利對(duì)賭協(xié)議的規(guī)定，可以計(jì)算出協(xié)議到期時(shí)不同情況下摩根士丹利所持有的股票市值。當(dāng)凈利潤(rùn)小于6億港元，股票總市值為32. 22億港元，與2005年投資時(shí)持有股份的市值總額13. 3億港元比較，增長(zhǎng)了142%:當(dāng)凈利潤(rùn)在6-6.75億港元之間時(shí)，上述兩個(gè)數(shù)字為32. 67 146%:當(dāng)凈利潤(rùn)大于7億港元，為29. 73，124%。可見(jiàn)，無(wú)論出現(xiàn)哪一種情況，摩根士丹利都可以獲得很高的收益。并且收益的數(shù)額基本穩(wěn)定。這種情況無(wú)疑符合了最高院所認(rèn)為的取得相對(duì)固定的收益。

(二)損害公司、其他股東、債權(quán)人的利益

最高院對(duì)此依據(jù)的法條是《公司法》第二十條第一款:公司股東應(yīng)當(dāng)遵守法律、行政法規(guī)和公司章程，依法行使股東權(quán)利，不得濫用股東權(quán)利損害公司或者其他股東的利益:不得濫用公司法人獨(dú)立地位和股東有限責(zé)任損害公司債權(quán)人的利益。在海富案中，該對(duì)賭協(xié)議是如何濫用股東權(quán)利或公司法人獨(dú)立地位來(lái)?yè)p害公司或債權(quán)人利益，法院并沒(méi)有在判決中給出詳細(xì)的論證和說(shuō)明。從實(shí)際情況來(lái)看，該結(jié)論很可能是從海富要求世恒提供補(bǔ)償?shù)慕Y(jié)果出發(fā)做出的。因?yàn)榘凑占s定海富投資向世恒公司要求補(bǔ)償1998萬(wàn)元。最高院可能是依據(jù)這一實(shí)際結(jié)果的出現(xiàn)，認(rèn)為此種約定不公平，從而否定其效力。在永樂(lè)電器的對(duì)賭協(xié)議中，永樂(lè)為了完成約定的目標(biāo)，最終被國(guó)美收購(gòu)，企業(yè)被兼并，摩根士丹利取得的收益，是以永樂(lè)公司被收購(gòu)為代價(jià)的。這無(wú)疑也可構(gòu)成損害公司、其他股東、債權(quán)人的利益。

三、對(duì)公平性的評(píng)價(jià)

(一)不應(yīng)以實(shí)際的結(jié)果評(píng)價(jià)公平與否

在前述的海富案和永樂(lè)案中，由于實(shí)際的結(jié)果是融資企業(yè)需向投資方進(jìn)行補(bǔ)償，給人們的直觀感覺(jué)是對(duì)賭條款不公平，將風(fēng)險(xiǎn)單方面加諸于被投資方，而投資方則可以高枕無(wú)憂。由此認(rèn)為投資方可以取得相對(duì)固定的收益并損害相關(guān)人的利益。但是，在蒙牛與摩根、英聯(lián)、鼎暉的對(duì)賭條款中，雙方采取的調(diào)整方法更加激烈，如果蒙牛不能完成目標(biāo)，將直接導(dǎo)致關(guān)聯(lián)公司的控制權(quán)旁落。最終蒙牛業(yè)績(jī)遠(yuǎn)超目標(biāo)，實(shí)現(xiàn)雙贏。

私募股權(quán)案例中，利用對(duì)賭條款實(shí)現(xiàn)雙贏的案例不在少數(shù)。其激勵(lì)作用得到經(jīng)濟(jì)理論界的普遍認(rèn)可。如果永樂(lè)電器2007年的盈利達(dá)到7. 5億港元，則會(huì)出現(xiàn)雙贏的局面。在摩根士丹利獲得很高投資收益的同時(shí)，永樂(lè)電器的管理層也獲得了4697萬(wàn)股股票，股票的市值總額高達(dá)3.72億港元。

問(wèn)題的關(guān)鍵在于，評(píng)估對(duì)賭協(xié)議的有效與否，不應(yīng)立足條款約定的目標(biāo)實(shí)現(xiàn)與否的現(xiàn)實(shí)，而應(yīng)立足協(xié)議簽訂之時(shí)。如果在簽訂之時(shí)存在脅、迫、惡意串通等合同法規(guī)定的情形，才能依法認(rèn)定無(wú)效。如果單憑結(jié)果出現(xiàn)后，同情利益不保一方的感情傾向就武斷地認(rèn)定協(xié)議無(wú)效，顯然破壞了合同自由的基本原則。

(二)對(duì)成本收益的公平性不應(yīng)僵化理解

盡管理論界幾乎沒(méi)有學(xué)者對(duì)對(duì)賭協(xié)議的有效性持徹底的否定態(tài)度，法律上卻遲遲不肯給出正面的確認(rèn)。究其原因，對(duì)成本收益是否對(duì)等的疑慮恐怕起著很大的影響。人們認(rèn)為，對(duì)賭協(xié)議對(duì)融資企業(yè)極不公平，他們負(fù)擔(dān)了幾乎全部的風(fēng)險(xiǎn)，卻必須將很大一部分收益拱手讓人。事實(shí)上，這種認(rèn)識(shí)來(lái)源于經(jīng)濟(jì)相關(guān)知識(shí)的匱乏。

仍以摩根士丹利為例。在與永樂(lè)對(duì)賭的過(guò)程中，它并非全無(wú)風(fēng)險(xiǎn)。如果市場(chǎng)缺乏效率，股價(jià)不僅不隨盈利的增加而上升，反而還下降。如果企業(yè)業(yè)績(jī)不好，股價(jià)不斷下跌，股票的市場(chǎng)價(jià)值也會(huì)不斷下降。在上述兩種情況下，摩根士丹利無(wú)法獲取投資收益。都可能出現(xiàn)投資企業(yè)和接受投資企業(yè)雙輸?shù)木置妗?/p>

而永樂(lè)也并非吃了大虧。依靠負(fù)債融資的成本要比依靠股權(quán)融資高得多，如果企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)以負(fù)債為主，企業(yè)將背上沉重的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。企業(yè)的利潤(rùn)很大一部分要用來(lái)歸還利息。這一點(diǎn)在海富案中尤為明顯。海富公司以17倍的溢價(jià)購(gòu)入世恒公司的股權(quán)，按照優(yōu)序融資理論，這種計(jì)入資本公積的溢價(jià)是最為理想的融資來(lái)源，成本最低。并且，2005年，永樂(lè)面臨險(xiǎn)峻的行業(yè)環(huán)境，巨額資本的注入給永樂(lè)帶來(lái)了活力，并且永樂(lè)于當(dāng)年10月在香港成功上市。

進(jìn)行成本收益的分析，決不能僅看表面的、實(shí)際的結(jié)果。投資方付出了巨大的機(jī)會(huì)成本，也承擔(dān)了一定的風(fēng)險(xiǎn)，被投資方負(fù)擔(dān)了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，但也獲得了自己需要的資金。經(jīng)濟(jì)理論中對(duì)此有非常細(xì)致的成本收益分析，沒(méi)有分析認(rèn)為對(duì)賭條款違背基本的經(jīng)濟(jì)原理。

(三)雙方實(shí)力對(duì)比對(duì)公平性的影響

人們質(zhì)疑對(duì)賭協(xié)議有效性的另一個(gè)原因，就是投資者往往財(cái)力雄厚，被投資方則捉襟見(jiàn)肘，面臨融資困境。此種對(duì)比使人們比較容易質(zhì)疑是否投資者利用自己的優(yōu)勢(shì)地位，從而質(zhì)疑條款的公平性。而事實(shí)上，這種強(qiáng)弱對(duì)比是否切實(shí)存在，又是否真的會(huì)導(dǎo)致條款的不公平呢?

根據(jù)市場(chǎng)有效性假設(shè)，在完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)上，市場(chǎng)對(duì)資源的配置是最有效的。現(xiàn)實(shí)中當(dāng)然不存在完全有效的市場(chǎng)，但投資行業(yè)并不是一個(gè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)十分匱乏、存在壟斷的行業(yè)。也就是說(shuō)，如果投資方提出的條件過(guò)于苛刻，被投資方是有可能尋求其他風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)達(dá)成一致的。投資方尋求一家合適的目標(biāo)企業(yè)也并不十分輕易，不僅要符合本企業(yè)的投資組合以便分散風(fēng)險(xiǎn)，還要行業(yè)合適、企業(yè)管理層偏好風(fēng)險(xiǎn)、等等諸多考慮。在此種情況下，雙方是可以實(shí)現(xiàn)比較平等的協(xié)商的。當(dāng)然不排除不公平存在的可能，但并未普遍存在或者嚴(yán)重到要因此否定對(duì)賭協(xié)議的效力。

本質(zhì)上，估值調(diào)整條款是為了減少估值不確定性和信息不對(duì)稱而設(shè)置的保護(hù)性條款。企業(yè)估值是一項(xiàng)十分復(fù)雜且主觀性極強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，極大地受到所掌握的信息的影響。被投資企業(yè)充分了解自己企業(yè)的狀況，但投資方不參與經(jīng)營(yíng)，對(duì)企業(yè)的歷史更是只能從外不了解，在信息方面處于弱勢(shì)地位。投資時(shí)企業(yè)的估值是極其重要的投資考量因素，估值的不確定性風(fēng)險(xiǎn)后果是由投資方承擔(dān)的，如果沒(méi)有估值調(diào)整條款，投資方可能賠得血本無(wú)歸。

篇（7）

個(gè)別企業(yè)未來(lái)收益值算錯(cuò)但組合投資的長(zhǎng)期結(jié)果卻不錯(cuò)，這的確令人驚喜和反思。經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期投資實(shí)踐的總結(jié)和理論分析，齊東平終于發(fā)現(xiàn)，投資少數(shù)企業(yè)和組合投資的差別并非是冒險(xiǎn)與謹(jǐn)慎的不同，而是后者是基于一種規(guī)則的選擇。在統(tǒng)計(jì)上，選擇必要數(shù)量的樣本組合在一起大致能達(dá)到與全部樣本相同的結(jié)果。由此，他將其投資方法總結(jié)為“大數(shù)投資”，即通過(guò)構(gòu)建一個(gè)少數(shù)而且必要數(shù)量的上市公司的投資組合，獲得與投資全部上市公司大致相當(dāng)?shù)慕Y(jié)果。當(dāng)然，你必須明白的一個(gè)道理是，“長(zhǎng)期投資全部上市公司是沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)的”。

“這個(gè)世界真正有投資價(jià)值的對(duì)象一定要跟實(shí)體實(shí)物的增長(zhǎng)聯(lián)系起來(lái)，而能帶來(lái)實(shí)物增長(zhǎng)的投資對(duì)象只有企業(yè)。從最寬泛的概念上說(shuō)，拿錢牟利就叫投資，但是經(jīng)濟(jì)學(xué)上投資的嚴(yán)格定義是什么?

‘犧牲暫時(shí)的消費(fèi)，換得未來(lái)更大的消費(fèi)’。除了企業(yè)的凈資產(chǎn)，其他類型的投資對(duì)象都難以真正帶來(lái)實(shí)物的增加。投資企業(yè)一是直接開(kāi)辦企業(yè)，二是通過(guò)購(gòu)買股票間接投資上市公司。顯然，通過(guò)購(gòu)買股票進(jìn)行組合投資意味著對(duì)能帶來(lái)實(shí)物增長(zhǎng)的企業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行投資，對(duì)于股票價(jià)格只要知道購(gòu)買企業(yè)時(shí)，價(jià)格比較接近資產(chǎn)水平而不必要猜未來(lái)價(jià)格變化，不必像買賣黃金白銀那樣靠猜價(jià)格的波動(dòng)投機(jī)去賺錢，單純靠判斷價(jià)格波動(dòng)投機(jī)賺錢，無(wú)異于賭博?！饼R東平如是說(shuō)。

《商學(xué)院》：大數(shù)投資的原理和操作方式是怎樣的?

齊東平：大數(shù)投資就是以概率抽樣方法選擇少數(shù)必要數(shù)量的上市公司構(gòu)建投資組合擬合投資全部上市公司的投資方法。通常被金融類教材當(dāng)作金融資產(chǎn)對(duì)待的股票，完全可以從實(shí)體經(jīng)濟(jì)的角度去分析，如果我們用概率抽樣方法構(gòu)建一個(gè)“少數(shù)必要數(shù)量”的樣品組合時(shí)，就能接近投資全部上市公司。目前我國(guó)的上市公司有2500多家，最低抽取有代表性的30個(gè)樣本企業(yè)，是相對(duì)容易做到的。大數(shù)投資給大家推薦的概率抽樣方法的具體方法是分層抽樣法，即將全部樣本先分成組或群，然后在組或群中抽樣，選擇組合可按行業(yè)將上市公司分成30個(gè)以上的組或群，然后在每個(gè)行業(yè)里選估值比較低的企業(yè)進(jìn)行組合投資，估值就是股票價(jià)格與其凈資產(chǎn)的比值等指標(biāo)，這一點(diǎn)我們?cè)诤竺嬗懻摗?/p>

這樣，組合投資、低估值構(gòu)建投資組合以及長(zhǎng)期持有投資組合，是大數(shù)投資的三項(xiàng)核心要素，這三項(xiàng)內(nèi)容能確保投資人獲得穩(wěn)定合理的投資收益。

《商學(xué)院》：面對(duì)股市層出不窮的監(jiān)管漏洞，信息作假，如何去規(guī)避這些風(fēng)險(xiǎn)?

齊東平：運(yùn)用大數(shù)投資并不需要什么制度條件的假設(shè)，組合投資是對(duì)全部上市公司的擬合投資，而不是對(duì)需要某種監(jiān)管或信息披露約束條件下的企業(yè)進(jìn)行投資。在我的投資里，我從來(lái)不去想制度的問(wèn)題。

中國(guó)自創(chuàng)設(shè)證券市場(chǎng)以來(lái)有20多年的歷史，上市公司數(shù)量不斷增加，但上市公司盈利持續(xù)保持了較高的水平，20年間年均凈資產(chǎn)收益水平超過(guò)12％，最近的去年全部上市公司凈資產(chǎn)收益率大約為14％，今年已經(jīng)預(yù)先披露和已經(jīng)實(shí)際披露的信息表明，上市公司的盈利結(jié)果并沒(méi)有明顯下降。投資上市公司有較好的投資收益根本上源于上市公司整體有較高的盈利水平。當(dāng)然上市公司比一般企業(yè)的效益好，也是一個(gè)全球性的現(xiàn)象。不過(guò)這里應(yīng)該強(qiáng)調(diào)，投資是通過(guò)購(gòu)買股票做上市公司投資組合而不是炒股票。

不過(guò)話說(shuō)回來(lái)，股市的監(jiān)管制度，當(dāng)然會(huì)影響到個(gè)別上市公司的好壞，也因此給集中投資不同企業(yè)的投資人帶來(lái)不同的投資結(jié)果，這個(gè)跟個(gè)別企業(yè)信息披露質(zhì)量不同對(duì)個(gè)別投資人投資結(jié)果的影響類似。

從個(gè)別樣本上說(shuō)，個(gè)別上市公司數(shù)據(jù)可能不真實(shí)，過(guò)去這樣的例子也屢見(jiàn)不鮮，但統(tǒng)計(jì)卻可以排除這樣的問(wèn)題。全部上市公司作為一個(gè)整體統(tǒng)計(jì)表現(xiàn)，雖然不能提供一個(gè)精確或準(zhǔn)確的結(jié)果，但能夠提供一個(gè)可供投資選擇的正確的邏輯的數(shù)量基準(zhǔn)，所以還是要反復(fù)強(qiáng)調(diào)，投資是組合投資而不是通過(guò)個(gè)別企業(yè)判斷的投資。

《商學(xué)院》：用這種方法可以預(yù)見(jiàn)到股指大底嗎?

齊東平：前面談到過(guò)投資三項(xiàng)要素里有一個(gè)要素叫估值，估值最容易理解和應(yīng)用的指標(biāo)是市凈率指標(biāo)，就是股票價(jià)格和與其凈資產(chǎn)的比值?，F(xiàn)在滬深兩市的平均市凈率為1.5倍左右，就是說(shuō)，上市公司平均1元的凈資產(chǎn)賣1.5元，如果到跌到1500點(diǎn)的時(shí)候，市凈率大概為1倍，大概就可能跌無(wú)可跌了。

指數(shù)的漲跌，受市場(chǎng)因素的影響難以判斷，猜指數(shù)的漲跌毫無(wú)意義，但從估值的結(jié)果判斷，底線是多少，我們是有數(shù)的。市場(chǎng)指數(shù)對(duì)投資人當(dāng)然也是有意義的，指數(shù)越低，市凈率越低，意味著估值越低，投資成本越低，由市凈率投資人知道自己花了多少錢買了多少資產(chǎn)。

《商學(xué)院》：大數(shù)投資法有什么局限?如何做出相應(yīng)調(diào)整?

篇（8）

一、引言

跨國(guó)并購(gòu)前后，投資企業(yè)均面臨著諸多風(fēng)險(xiǎn)，尤其是市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的存在。投資企業(yè)在實(shí)施并購(gòu)后，不僅面臨著被投資企業(yè)的有效管理和資源整合，而且并購(gòu)戰(zhàn)略決策的執(zhí)行也存在一定的不確定性。在跨國(guó)并購(gòu)中，隨著企業(yè)宏觀環(huán)境和微觀環(huán)境的變化，投資企業(yè)可以選擇規(guī)模擴(kuò)張，也可以選擇時(shí)機(jī)，暫緩或者提前項(xiàng)目實(shí)施，亦可以暫停甚至放棄投資。正是因?yàn)槿绱耍瑐鹘y(tǒng)的現(xiàn)金流折現(xiàn)法在目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估中往往不能提供被投資企業(yè)的全部信息。而金融學(xué)的實(shí)物期權(quán)正是評(píng)價(jià)這種不確定性的最理想工具?？梢哉f(shuō)，實(shí)物期權(quán)方法能在高度不確定的環(huán)境中，對(duì)跨國(guó)并購(gòu)進(jìn)行有效的評(píng)估，該方法將管理彈性所體現(xiàn)出的決策價(jià)值加總到被投資企業(yè)的項(xiàng)目估值中，為投資企業(yè)決策提供了又一種可行的評(píng)價(jià)方法。

二、跨國(guó)并購(gòu)過(guò)程中包含的實(shí)物期權(quán)分析

跨國(guó)并購(gòu)行為，具有明顯的期權(quán)特征。在跨國(guó)并購(gòu)的各個(gè)階段，包含了種類繁多、性質(zhì)相異的各類實(shí)物期權(quán)，這些實(shí)物期權(quán)相互影響、相互作用，形成了遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出金融期權(quán)計(jì)算復(fù)雜性的諸多復(fù)合實(shí)物期權(quán)。目前，學(xué)術(shù)界對(duì)這類復(fù)合期權(quán)的研究遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，因此很難單獨(dú)對(duì)每種實(shí)物期權(quán)的價(jià)值定價(jià)。因此，為了便于研究和指導(dǎo)實(shí)踐，有必要把復(fù)雜的期權(quán)合理簡(jiǎn)化。本文的介紹僅僅局限于對(duì)目標(biāo)企業(yè)實(shí)物期權(quán)RN（如圖1所示）的簡(jiǎn)單模型計(jì)算，從而正確的估計(jì)出目標(biāo)企業(yè)價(jià)值，為形成合理的收購(gòu)價(jià)格提供基礎(chǔ)。雖然進(jìn)對(duì)RN的計(jì)算進(jìn)行簡(jiǎn)單計(jì)算，但是我們有必要了解跨國(guó)并購(gòu)中的復(fù)合實(shí)物期權(quán)，并購(gòu)的過(guò)程中，企業(yè)將擁有兩類期權(quán)，第一類期權(quán)是并購(gòu)前，并購(gòu)企業(yè)已經(jīng)擁有的實(shí)物期權(quán)RA和目標(biāo)企業(yè)已經(jīng)擁有的實(shí)物期權(quán)RN；第二類期權(quán)是并購(gòu)整合過(guò)程中，產(chǎn)生了新的各類復(fù)合實(shí)物期權(quán)RM，這部分價(jià)值對(duì)應(yīng)隱形實(shí)物期權(quán)的估值，如圖1所示：

三、實(shí)物期權(quán)方法在跨國(guó)并購(gòu)中的運(yùn)用

1、Black-Scholes（簡(jiǎn)稱“B-S模型”）定價(jià)方法

由于B-S模型的推導(dǎo)過(guò)程過(guò)于繁瑣，不是投資決策者所需要關(guān)心的內(nèi)容，所以本文只介紹其基本思路及表達(dá)式，這并不影響B(tài)-S模型對(duì)實(shí)物期權(quán)價(jià)值的估算，B-S模型主要適用于實(shí)物期權(quán)中的擴(kuò)張期權(quán)。根據(jù)Myers（1977）的觀點(diǎn)，企業(yè)投資價(jià)值由兩部分組成，一部分是由折現(xiàn)現(xiàn)金流法得到的價(jià)值，反映的是企業(yè)“現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)”（Assets in place）的價(jià)值；另一部分則是企業(yè)未來(lái)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的折現(xiàn)。如果用V表示企業(yè)價(jià)值，則有V=S+F。其中，S是用DCF方法測(cè)算的企業(yè)現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)的價(jià)值，比較好求出，F(xiàn)則為未來(lái)企業(yè)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的折現(xiàn)值。F可以看成企業(yè)對(duì)未來(lái)的投資，這種投資存在一定的不確定，企業(yè)應(yīng)該根據(jù)宏微觀環(huán)境和企業(yè)自身的能力實(shí)施或者取消投資。因此，可以將F視為企業(yè)的看漲或看跌期權(quán)，本文僅介紹看漲期權(quán)，因?yàn)樵谇蟪隹礉q期權(quán)后，看跌期權(quán)可以根據(jù)期權(quán)平價(jià)公式得到。

根據(jù)B-S模型，用現(xiàn)金流折現(xiàn)法估計(jì)的目標(biāo)企業(yè)的現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)價(jià)值遵循幾何布朗運(yùn)動(dòng)過(guò)程，有

dS=eSdt+lSdz

其中e表示S的均衡期望回報(bào)率，l表示瞬時(shí)波動(dòng)率，dz表示維納過(guò)程

假設(shè)F是依賴于S的目標(biāo)企業(yè)看漲期權(quán)，則F是S和t的函數(shù)，根據(jù)伊藤定理，最后可以得到：

其中：

其中， 表示標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的累計(jì)概率分布函數(shù)，X表示執(zhí)行期權(quán)的投資額，r表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，l為資產(chǎn)收益波動(dòng)率，t表示期權(quán)的有效期。

2、二叉樹(shù)定價(jià)方法

二叉樹(shù)期權(quán)定價(jià)模型以對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值變化的一種簡(jiǎn)單描述為基礎(chǔ)。在每個(gè)分割的時(shí)間段內(nèi)，標(biāo)的資產(chǎn)只能取得兩個(gè)可能結(jié)果中的一個(gè)值，圖2描述了二叉樹(shù)定價(jià)模型的基本結(jié)構(gòu)。二叉樹(shù)及多期二叉樹(shù)模型適用于時(shí)機(jī)選擇期權(quán)和放棄期權(quán)。

四、結(jié)論和不足

跨國(guó)并購(gòu)是一項(xiàng)高風(fēng)險(xiǎn)的投資決策，采用傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法對(duì)其進(jìn)行經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)難免會(huì)得出一些錯(cuò)誤的結(jié)論，實(shí)物期權(quán)理論是一種針對(duì)柔性投資進(jìn)行經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)的有效決策方法，尤其適用于不確定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，本文試圖利用實(shí)物期權(quán)定價(jià)方法，探討如何將實(shí)物期權(quán)的方法運(yùn)用到我國(guó)跨國(guó)并購(gòu)的價(jià)值評(píng)估和戰(zhàn)略決策的實(shí)踐中去，以便為我國(guó)企業(yè)進(jìn)行海外并購(gòu)提供科學(xué)合理的依據(jù)?？梢哉f(shuō)，本文的研究只能提供一種理解和分析問(wèn)題的思路和基本方法，為了完善實(shí)物期權(quán)定價(jià)方法在跨國(guó)并購(gòu)中的研究，還有待進(jìn)一步探討和研究。

參考文獻(xiàn)：

[1]胡冬紅.實(shí)物期權(quán)在我國(guó)跨國(guó)并購(gòu)目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用[J].廣播電視大學(xué)學(xué)報(bào)（ 哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版）， 2012 （02）： 3-7.

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篇（9）

二、文獻(xiàn)回顧

風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聯(lián)合投資的動(dòng)機(jī)可以從風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和被投資企業(yè)兩個(gè)視角進(jìn)行分析。從風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)角度進(jìn)行考察，辨別風(fēng)險(xiǎn)資本通過(guò)聯(lián)合投資追求的特別利益。Manigartetal．(2006)認(rèn)為有四類動(dòng)機(jī):(1)財(cái)務(wù)動(dòng)機(jī)，如降低風(fēng)險(xiǎn)和多樣化;(2)交易流(dealflow)動(dòng)機(jī)，聯(lián)合投資的功能體現(xiàn)為增加交易流渠道，也就是拓展項(xiàng)目源的一種機(jī)制;(3)估值動(dòng)機(jī)，因?yàn)槁?lián)合作出的投資決策能夠提高對(duì)被投資企業(yè)估值的準(zhǔn)確度;(4)增值動(dòng)機(jī)，指聯(lián)合投資伙伴投資后給被投資企業(yè)帶來(lái)的附加貢獻(xiàn)。Manigartetal(2006)實(shí)證分析了瑞典、法國(guó)、德國(guó)、荷蘭、比利時(shí)和英國(guó)的317家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，認(rèn)為比起那些較小的公司，交易流和估值動(dòng)機(jī)對(duì)于規(guī)模更大的、專注于早期的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)更加重要［3］。Maeseneire＆Halder(2010)通過(guò)對(duì)1964－2006年間英國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資案例的研究，認(rèn)為聯(lián)合投資動(dòng)機(jī)包括財(cái)務(wù)性動(dòng)機(jī)、資源性動(dòng)機(jī)和交易流動(dòng)機(jī)［4］。然而，近年來(lái)的研究表明風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與聯(lián)合投資的動(dòng)機(jī)不僅體現(xiàn)在聯(lián)合投資的決策過(guò)程中，也體現(xiàn)在聯(lián)合投資的結(jié)構(gòu)、構(gòu)造和效果上。值得思考的是，為什么風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)會(huì)選擇聯(lián)合投資來(lái)達(dá)到這些效果，換句話說(shuō)，聯(lián)合投資的初衷是什么?在現(xiàn)有的研究中，投資組合多樣化往往被認(rèn)為是出于財(cái)務(wù)性動(dòng)機(jī)，但這不能解釋多樣化能否為有限合伙人的利益或者風(fēng)險(xiǎn)投資公司的戰(zhàn)略性目標(biāo)服務(wù)。從更廣泛的意義上看，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)采取聯(lián)合投資行為并不僅僅是為了最大化單個(gè)被投資企業(yè)或單一基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，而更多是為了提高自身的生存機(jī)會(huì)。從被投資企業(yè)角度來(lái)看，現(xiàn)有的文獻(xiàn)認(rèn)為被投資企業(yè)尋求或接受聯(lián)合投資主要出于兩個(gè)方面的考慮:(1)信息不對(duì)稱和問(wèn)題所引發(fā)的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題;(2)與企業(yè)特征相關(guān)的動(dòng)機(jī)。首先，風(fēng)險(xiǎn)投資契約的研究指出，聯(lián)合投資可能有助于解決創(chuàng)業(yè)企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)之間信息不對(duì)稱和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。第一輪的聯(lián)合投資或者在后面幾輪中聯(lián)合投資的承諾被認(rèn)為是對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的一個(gè)可信承諾［5］［6］［7］，并且聯(lián)合投資減輕了創(chuàng)業(yè)企業(yè)商業(yè)機(jī)密可能被投資機(jī)構(gòu)竊取的憂慮［8］。其次，從被投資企業(yè)自身特征角度來(lái)看，在交易中它可能需要參考其他風(fēng)險(xiǎn)投資公司的估值，借助其他風(fēng)險(xiǎn)投資公司的專業(yè)知識(shí)和契約來(lái)增加成功的可能性，并通過(guò)降低單一投資機(jī)構(gòu)股權(quán)比例來(lái)保障企業(yè)未來(lái)控制權(quán)配置。相關(guān)實(shí)證研究顯示，被投資企業(yè)越年輕［9］、階段越早［10］、投資規(guī)模越大［11］，企業(yè)越有可能接受聯(lián)合投資。Cumming(2007)［12］認(rèn)為不同國(guó)家的法律、政策環(huán)境、文化背景以及商業(yè)運(yùn)作方式存在差異，因而風(fēng)險(xiǎn)投資交易和契約安排在不同國(guó)家市場(chǎng)有不同的策略。目前，學(xué)者們利用歐美國(guó)家數(shù)據(jù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)的聯(lián)合投資動(dòng)機(jī)的研究較多，本文主要是基于中西方情境的對(duì)比分析，探究中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)中聯(lián)合投資動(dòng)因。

三、變量選取及模型設(shè)定

(一)假設(shè)提出

1．融資規(guī)模根據(jù)現(xiàn)資組合理論，大量的資金在多個(gè)相互不相關(guān)的投資間進(jìn)行分?jǐn)偪梢杂行Ы档屯顿Y組合的風(fēng)險(xiǎn)。借助聯(lián)合投資，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可以將資金在多個(gè)項(xiàng)目間分配來(lái)降低內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)。中小規(guī)模的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)也可以借助聯(lián)合投資參與有融資規(guī)模限制的投資來(lái)獲得更高的回報(bào)。Cumming(2007)通過(guò)研究加拿大的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)實(shí)證數(shù)據(jù)證明融資規(guī)模與聯(lián)合投資傾向有正相關(guān)關(guān)系，因此我們提出假設(shè)1:假設(shè)1:融資規(guī)模越大，越傾向于聯(lián)合投資。2．被投資企業(yè)是否屬于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)于被投資企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)非常敏感，被投資企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)越大，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)運(yùn)用聯(lián)合投資分散風(fēng)險(xiǎn)的激勵(lì)就越強(qiáng)。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)面臨的風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自于被投資企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流的不確定性。由于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化是一個(gè)高投入、高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的過(guò)程，在投資高新技術(shù)企業(yè)時(shí)，聯(lián)合投資常常被用作分散風(fēng)險(xiǎn)的策略，因此我們提出假設(shè)2:假設(shè)2:投資高新技術(shù)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)更加傾向于聯(lián)合投資。3．被投資企業(yè)規(guī)模理論上，企業(yè)規(guī)模越大，企業(yè)的破產(chǎn)清算風(fēng)險(xiǎn)就越小。盡管我們不能說(shuō)企業(yè)規(guī)模越大越好，甚至是“大而不能倒”，但從風(fēng)險(xiǎn)投資視角來(lái)看，接受投資的企業(yè)一般均為中小企業(yè)。在中小企業(yè)中，投資規(guī)模較大的企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)也較小。本文用被投資企業(yè)的總資產(chǎn)來(lái)表征企業(yè)規(guī)模。由此，我們提出假設(shè)3:假設(shè)3:被投資企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模越小，越傾向于聯(lián)合投資。4．投資階段風(fēng)險(xiǎn)投資由于其不能隨時(shí)變現(xiàn)出售資產(chǎn)而具有較高的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，信息不對(duì)稱也使得這一風(fēng)險(xiǎn)加劇。由于處于發(fā)展早期的企業(yè)需要投入大量的資金進(jìn)行研究開(kāi)發(fā)工作，面臨包括技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和管理風(fēng)險(xiǎn)等多種風(fēng)險(xiǎn)，且這些風(fēng)險(xiǎn)相較于后期的企業(yè)要高，因此我們認(rèn)為信息不對(duì)稱以及投資的低流動(dòng)性等問(wèn)題對(duì)于初創(chuàng)期的企業(yè)來(lái)說(shuō)要更大。相關(guān)研究表明，聯(lián)合投資可以使風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)充分利用其他成員的信息而降低信息不對(duì)稱程度，降低這類風(fēng)險(xiǎn)。我們定義變量Stage描述被投資企業(yè)的發(fā)展階段(早期=1，發(fā)展期=2，擴(kuò)張期=3，獲利期=4)，并提出假設(shè)4:假設(shè)4:投資于早期公司的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)更加傾向于聯(lián)合投資。5．投資機(jī)構(gòu)國(guó)別通過(guò)聯(lián)合投資可以使風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)獲得二次選擇項(xiàng)目的好處，從而增加獲得優(yōu)秀項(xiàng)目的機(jī)會(huì)［13］。國(guó)外的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)由于對(duì)中國(guó)的法律、政策環(huán)境及文化背景等特有的國(guó)情不熟悉，因此更加傾向于同本土風(fēng)險(xiǎn)投資合作進(jìn)行聯(lián)合投資，減少信息不對(duì)稱帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，更好地篩選項(xiàng)目以及降低不確定性等級(jí)，并利用聯(lián)合投資中其他本土成員的信息、資源優(yōu)勢(shì)更準(zhǔn)確地評(píng)估投資項(xiàng)目的發(fā)展?jié)摿?。因此，我們提出假設(shè)5:假設(shè)5:國(guó)外風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)相較于本國(guó)機(jī)構(gòu)更傾向于聯(lián)合投資。6．投資輪次投資輪次是指一家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)同一家企業(yè)進(jìn)行投資的次數(shù)。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)往往會(huì)采取分階段投資(stageinvestment)的策略。如果投資輪次較多，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)該企業(yè)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)較為滿意，從而追加投資。因此，第一輪投資的投資風(fēng)險(xiǎn)最大，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)進(jìn)行首輪投資時(shí)更傾向于參加聯(lián)合投資來(lái)分散這種風(fēng)險(xiǎn)，我們定義變量Round來(lái)表征投資輪次，如果是首輪投資(VC-SeriesA)，變量值為1;次輪投資(VC-SeriesB)，變量值為2，以此類推，最后一輪投資(VC-SeriesE)，值為5。然后提出假設(shè)6:假設(shè)6:VC投資的輪次越早越傾向于聯(lián)合投資。

(二)樣本選擇與變量定義

本文數(shù)據(jù)主要來(lái)自ChinaVenture投中集團(tuán)旗下數(shù)據(jù)庫(kù)CVsource，選取數(shù)據(jù)樣本的時(shí)間跨度為從2000年4月到2012年12月，在剔除一些有明顯錯(cuò)誤的數(shù)據(jù)后得到5316條有效投資數(shù)據(jù)。實(shí)證模型中，我們定義了七個(gè)變量來(lái)探究中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)聯(lián)合投資的動(dòng)機(jī)。其中，因變量Syndication為二值虛擬變量，表示企業(yè)是否選擇參加聯(lián)合投資的決策，如果選擇聯(lián)合投資，變量值為1;否則，變量值為0。其余六個(gè)變量主要是從兩個(gè)角度來(lái)設(shè)計(jì):一是關(guān)注投資事件本身的性質(zhì);二是關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的性質(zhì)。

四、數(shù)據(jù)模型的估計(jì)與檢驗(yàn)結(jié)果

為了避免變量間可能出現(xiàn)的多重共線性問(wèn)題，我們運(yùn)用SPSS19.0計(jì)算變量間的Pearson相關(guān)系數(shù)，相關(guān)系數(shù)矩陣如表2所示。從表2看，所有變量間的相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值均小于0.4，說(shuō)明變量間無(wú)相關(guān)性或相關(guān)性很弱，從而多重共線性問(wèn)題不存在?？傮w上，回歸模型的擬合效果較好，基本印證了最初的設(shè)想，結(jié)合前面的實(shí)證結(jié)果，作出如下分析:

(一)融資規(guī)模

假設(shè)1認(rèn)為融資規(guī)模與聯(lián)合投資傾向有正相關(guān)關(guān)系，包含融資規(guī)模變量的回歸模型1、2的回歸結(jié)果中系數(shù)為正，并且顯著性指標(biāo)(Sig.)遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于0.01，從而接受了這一假設(shè)。因此我們得出結(jié)論，融資額越大，聯(lián)合投資發(fā)生的可能性越大，假設(shè)1成立。

(二)被投資企業(yè)是否屬于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)

假設(shè)2認(rèn)為若被投資企業(yè)屬于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，由于其特有的高風(fēng)險(xiǎn)性，聯(lián)合投資發(fā)生的可能性將增大。根據(jù)模型回歸結(jié)果，包含該變量的模型1和2均運(yùn)行出正的變量系數(shù)，盡管模型2中顯著性指標(biāo)(Sig.)接近0.5，不顯著，但是在考慮所有變量的模型1中顯著性指標(biāo)(Sig.)遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于0.01，因此我們認(rèn)為假設(shè)2仍然被接受，結(jié)論如下:高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)受中國(guó)政府的扶持，政府引導(dǎo)資金流向該類企業(yè)，但其所固有的高風(fēng)險(xiǎn)性導(dǎo)致聯(lián)合投資發(fā)生可能性要高于對(duì)其他行業(yè)的投資。

(三)被投資企業(yè)規(guī)模

假設(shè)3認(rèn)為若被投資企業(yè)規(guī)模越大，其發(fā)生破產(chǎn)清算的可能性就越小，從而投資該類企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，聯(lián)合投資傾向就較低。包含該變量的模型1和3回歸結(jié)果中，系數(shù)符號(hào)相反，且顯著性指標(biāo)(sig.)接近于1，說(shuō)明數(shù)據(jù)回歸結(jié)果不支持我們的假設(shè)。我們認(rèn)為可能的原因主要是:中國(guó)是一個(gè)新興市場(chǎng)，法律、政策環(huán)境及文化背景等有顯著的“中國(guó)特色”，因此企業(yè)的發(fā)展?jié)摿?、盈利能力、破產(chǎn)清算的風(fēng)險(xiǎn)等僅由企業(yè)的規(guī)模來(lái)衡量是有失偏頗的。例如，有政府背景或者業(yè)務(wù)獲政府扶持的行業(yè)的企業(yè)，即使規(guī)模有限，也很有發(fā)展?jié)摿?，值得投資。相反，有些企業(yè)雖然規(guī)模很大，但屬于夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)或國(guó)家不鼓勵(lì)的行業(yè)，仍然具有較大的投資風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資這類企業(yè)時(shí)依然可能借助聯(lián)合投資來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)。其次，僅僅用總資產(chǎn)來(lái)衡量企業(yè)規(guī)模也有失偏頗，還應(yīng)當(dāng)包括其他的社會(huì)資源，如社會(huì)影響、政府關(guān)系、人脈資源等。

(四)被投資企業(yè)所處階段

假設(shè)4考察的是被投資企業(yè)所處階段對(duì)聯(lián)合投資傾向的影響?；貧w結(jié)果表明，包含該變量的模型1和3給出的系數(shù)符號(hào)相反，且顯著性指標(biāo)(Sig.)均大于0.6，實(shí)證結(jié)果不支持該假設(shè)。我們認(rèn)為之所以會(huì)出現(xiàn)這種結(jié)果，也是由中國(guó)的特殊國(guó)情所決定的。中國(guó)的股票一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)發(fā)育不夠成熟，因此中國(guó)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)除了在早期階段面臨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)外(早期、發(fā)展期)，在成熟期和Pre-IPO階段(獲利期)也面臨一些政策和制度風(fēng)險(xiǎn)。尤其值得注意的是，許多創(chuàng)業(yè)企業(yè)在IPO之前為了確保IPO的順利進(jìn)行，往往會(huì)引進(jìn)一些聲譽(yù)高、業(yè)績(jī)較好、管理資產(chǎn)規(guī)模較大的優(yōu)質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的投資，從而增加企業(yè)人脈、政治資源以獲取政策尋租的可能，增大IPO的勝算。根據(jù)回歸結(jié)果結(jié)合中國(guó)市場(chǎng)現(xiàn)狀，我們認(rèn)為不同于歐美國(guó)家，中國(guó)的聯(lián)合投資主要發(fā)生在企業(yè)創(chuàng)業(yè)早期和末期，這是由中國(guó)市場(chǎng)特有的情況及風(fēng)險(xiǎn)所決定的。

(五)投資機(jī)構(gòu)國(guó)別

假設(shè)5考慮的是投資機(jī)構(gòu)的國(guó)別，認(rèn)為外國(guó)投資機(jī)構(gòu)由于其對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的不熟悉，可能因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱的問(wèn)題在投資過(guò)程中面臨額外的風(fēng)險(xiǎn)，從而更傾向于借助聯(lián)合投資來(lái)應(yīng)對(duì)這一問(wèn)題。根據(jù)回歸結(jié)果，包含該變量的兩個(gè)模型1和3均給出了正的變量系數(shù)，且結(jié)果顯著。因此模型運(yùn)行結(jié)果與假設(shè)一致，該假設(shè)被接受。

(六)投資輪次

假設(shè)6考察不同投資輪次中聯(lián)合投資的情況，認(rèn)為首輪投資風(fēng)險(xiǎn)最大，聯(lián)合投資傾向越強(qiáng)，后面幾輪的投資，往往是對(duì)公司有肯定或認(rèn)可的情況下才會(huì)追加，從而風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，聯(lián)合投資的傾向下降。而回歸結(jié)果顯示了這兩者之間的正相關(guān)關(guān)系，雖然包含所有變量的模型1不顯著，但是包含部分變量的模型3非常顯著。因此，假設(shè)6被拒絕。我們認(rèn)為這同樣是由于中國(guó)的特殊市場(chǎng)狀況所決定的，如最后一輪融資往往是在IPO之前，會(huì)吸引許多有聲譽(yù)的投資機(jī)構(gòu)參加來(lái)增加IPO的勝算，從而導(dǎo)致聯(lián)合投資較多。

篇（10）

中圖分類號(hào)：F127文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1672-3198(2009)06-0151-02

1從政策投資到價(jià)值投資的轉(zhuǎn)型

(1)地方國(guó)有投資控股型公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的必要性。

地方國(guó)有企業(yè)除了承擔(dān)經(jīng)營(yíng)國(guó)有資產(chǎn)創(chuàng)造利潤(rùn)的經(jīng)濟(jì)性目標(biāo)之外，一般都承擔(dān)著為地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展服務(wù)、為地方產(chǎn)業(yè)政策服務(wù)、為地方公共事業(yè)服務(wù)的政策性目標(biāo)。地方投資控股型公司一直以來(lái)都作為地方政府的投融資平臺(tái)，政策投資是其業(yè)務(wù)基礎(chǔ)。

政策投資的實(shí)際投資主體是地方政府，而地方投資控股型公司作為其載體發(fā)揮一個(gè)國(guó)有部門的作用；政策投資的資金來(lái)源一般是國(guó)有資本，資金不足時(shí)會(huì)獲得資本注入或資產(chǎn)劃撥；政策投資的目的是促進(jìn)政府經(jīng)濟(jì)發(fā)展、扶持重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)、建設(shè)公共基礎(chǔ)設(shè)施等，盈利不是主要目的；政策投資的項(xiàng)目來(lái)源一般是政府指令，而不是市場(chǎng)需求；政策投資的決策程序由地方政府主導(dǎo)，即使投資失敗，地方投資控股型公司也并不承擔(dān)責(zé)任。

地方國(guó)有企業(yè)重組實(shí)現(xiàn)了地方政府通過(guò)發(fā)展重點(diǎn)企業(yè)集團(tuán)來(lái)調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)、管理國(guó)有資產(chǎn)的新架構(gòu)，政府對(duì)企業(yè)投資的直接干預(yù)程度大大降低，地方投資控股型公司作為地方政府投融資平臺(tái)的作用弱化，加之地方投資控股型公司在重組中地位下移，也不再以為地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展服務(wù)、為地方產(chǎn)業(yè)政策服務(wù)、為地方公共事業(yè)服務(wù)的政策性目標(biāo)作為直接的和首要的目標(biāo)。因此，地方國(guó)有投資控股型公司必須進(jìn)行業(yè)務(wù)升級(jí)和戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。

(2)向價(jià)值投資轉(zhuǎn)型符合核心能力擴(kuò)張的企業(yè)內(nèi)在要求。

核心能力理論認(rèn)為，企業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型應(yīng)遵循核心能力擴(kuò)張的原則。地方國(guó)有投資控股型公司積累了投融資、股權(quán)管理、資本運(yùn)營(yíng)的經(jīng)驗(yàn)和人才基礎(chǔ)，有良好的政府關(guān)系資源，自身和重組成立的集團(tuán)公司有相當(dāng)數(shù)量需要培育、調(diào)整、剝離、重組的股權(quán)資產(chǎn)，這些核心資源和核心能力決定了地方國(guó)有投資控股型公司在重組后并不適宜開(kāi)展某個(gè)特定產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的實(shí)業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，而應(yīng)從股權(quán)管理和資本運(yùn)營(yíng)的核心能力出發(fā)，將業(yè)務(wù)模式從政策投資、被動(dòng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型升級(jí)為以價(jià)值投資為導(dǎo)向的資本經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，在戰(zhàn)略上實(shí)現(xiàn)政策投資向價(jià)值投資轉(zhuǎn)型，成為以資本與產(chǎn)業(yè)的有效整合為途徑、以股權(quán)轉(zhuǎn)讓為主要利潤(rùn)來(lái)源的利潤(rùn)中心。

(3)向價(jià)值投資轉(zhuǎn)型具備一定的外部環(huán)境條件。

旺盛的資金需求呼喚價(jià)值投資。長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)的金融體系是以商業(yè)銀行為主導(dǎo)，以間接融資體系為核心，經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的融資需求對(duì)銀行與信貸產(chǎn)生巨大依賴，導(dǎo)致了金融體系存在較大缺陷。結(jié)構(gòu)性的缺陷使得社會(huì)資金籌集渠道狹窄，銀行始終面臨信貸擴(kuò)張的壓力，流動(dòng)性問(wèn)題日益嚴(yán)重并且蘊(yùn)藏經(jīng)濟(jì)泡沫的風(fēng)險(xiǎn)。隨著國(guó)家宏觀調(diào)控政策的實(shí)施，企業(yè)發(fā)展對(duì)資金的需求逐漸會(huì)減少對(duì)銀行的依賴，而從更多渠道融集資金。從資本市場(chǎng)看，股權(quán)分置解決了我國(guó)資本市場(chǎng)的制度性缺陷，拓寬了企業(yè)直接融資的渠道，但是資本市場(chǎng)的容量決定了不是所有的企業(yè)都能通過(guò)股票和債券方式融資，很難滿足多數(shù)企業(yè)資金需求。中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展仍處于快速增長(zhǎng)期，企業(yè)資金需求旺盛，必然在市場(chǎng)當(dāng)中帶來(lái)很多的價(jià)值投資機(jī)會(huì)。

通過(guò)股權(quán)多元化提高治理水平的需求期待價(jià)值投資。很多未上市企業(yè)通過(guò)股權(quán)融資，除了解決資金需求之外，還有借助投資機(jī)構(gòu)的專業(yè)能力，改善優(yōu)化企業(yè)治理水平和經(jīng)營(yíng)管理水平的需要，資本市場(chǎng)的健康發(fā)展也需要投資機(jī)構(gòu)培育和輸送優(yōu)秀的上市公司。

產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整提供價(jià)值投資市場(chǎng)機(jī)會(huì)。在全球經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程中，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)整合在世界范圍內(nèi)進(jìn)行，中國(guó)已經(jīng)成為全球產(chǎn)業(yè)整合的重要市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)整合的潛力巨大?！笆晃濉逼陂g，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)變?nèi)蝿?wù)艱巨，需要加快產(chǎn)業(yè)優(yōu)化升級(jí)，提高行業(yè)集中度和企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。在實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置、加快產(chǎn)業(yè)整合和兼并收購(gòu)、培育骨干產(chǎn)業(yè)和龍頭企業(yè)的過(guò)程中，有大量?jī)r(jià)值投資的市場(chǎng)機(jī)會(huì)。

資本市場(chǎng)不斷完善為價(jià)值投資提供更多退出機(jī)制。中國(guó)資本市場(chǎng)不斷發(fā)展，法律制度環(huán)境逐步完善，尤其是創(chuàng)業(yè)板即將推出，為股權(quán)投資提供了不斷成長(zhǎng)的市場(chǎng)退出通道，股權(quán)投資越來(lái)越成為價(jià)值創(chuàng)造和價(jià)值實(shí)現(xiàn)的一種高效率的資本運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)。

2價(jià)值投資的核心理念和基本原則

(1)價(jià)值投資區(qū)別于政策投資。

投資是為了將來(lái)獲得更多現(xiàn)金流入而現(xiàn)在付出現(xiàn)金的行為。不論證券投資還是產(chǎn)業(yè)投資中的生產(chǎn)性投資、金融性投資，都體現(xiàn)了投資以創(chuàng)造價(jià)值、實(shí)現(xiàn)價(jià)值為目的的屬性。

價(jià)值投資的概念是在證券分析的基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的，是指對(duì)影響投資的經(jīng)濟(jì)因素、政治因素、行業(yè)發(fā)展前景、上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、財(cái)務(wù)狀況等要素的分析為基礎(chǔ)，以上市公司的成長(zhǎng)性以及發(fā)展?jié)摿殛P(guān)注重點(diǎn)，以判定股票的內(nèi)在投資價(jià)值為目的的投資策略。價(jià)值投資的本質(zhì)是在投資活動(dòng)中實(shí)現(xiàn)價(jià)值增長(zhǎng)。

相對(duì)于政策投資關(guān)注項(xiàng)目的政策目標(biāo)而輕視項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)回報(bào)，價(jià)值投資則完全以投資收益最大化為出發(fā)點(diǎn)進(jìn)行投資決策，是基于價(jià)值的判斷對(duì)目標(biāo)資產(chǎn)做出買入和賣出的決定。

(2)價(jià)值投資的核心理念。

以價(jià)值最大化為目標(biāo)。關(guān)注企業(yè)未來(lái)時(shí)期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量的創(chuàng)造，通過(guò)對(duì)未來(lái)各期的預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量、企業(yè)加權(quán)平均資本成本這兩個(gè)決定企業(yè)價(jià)值的基本因素進(jìn)行預(yù)測(cè)和控制，從而實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化。

重視企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力。能否實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化不取決于企業(yè)在以往時(shí)期里所獲得的收益，而是取決于企業(yè)在未來(lái)時(shí)期里可能獲得的現(xiàn)金流量的多少、企業(yè)投資活動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)程度的大小，以及未來(lái)存續(xù)期的長(zhǎng)短。

風(fēng)險(xiǎn)可控。在選擇投資項(xiàng)目時(shí)保留較大的安全邊際。安全邊際是價(jià)值被低估的部分，是資產(chǎn)內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)格的差額。

依托資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)退出。價(jià)值投資一定不是長(zhǎng)期持有股權(quán)資產(chǎn)，完整的投資過(guò)程是從現(xiàn)金到現(xiàn)金的閉環(huán)操作，價(jià)值投資決策的一個(gè)重要前提條件是未來(lái)能否有通暢的退出渠道。

(3)價(jià)值投資環(huán)節(jié)和原則。

價(jià)值投資的過(guò)程是發(fā)現(xiàn)價(jià)值、創(chuàng)造價(jià)值、實(shí)現(xiàn)價(jià)值的過(guò)程。相應(yīng)地，價(jià)值投資有三個(gè)核心環(huán)節(jié)。

一是選擇投資項(xiàng)目、發(fā)現(xiàn)價(jià)值的環(huán)節(jié)。選擇價(jià)值被低估的項(xiàng)目(根據(jù)項(xiàng)目所處行業(yè)和階段的不同，采用適當(dāng)?shù)墓乐捣椒ㄟM(jìn)行價(jià)值評(píng)估，發(fā)現(xiàn)一個(gè)投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值被低估或者有高于市場(chǎng)預(yù)期的成長(zhǎng)性就是發(fā)現(xiàn)投資價(jià)值)；選擇有成長(zhǎng)性的項(xiàng)目(不是利潤(rùn)率高的企業(yè)，而是有增長(zhǎng)潛力，而且增長(zhǎng)潛力的預(yù)期能夠被資本市場(chǎng)反映的項(xiàng)目)；選擇風(fēng)險(xiǎn)可控制的項(xiàng)目(較大的安全邊際)。對(duì)于存量項(xiàng)目的追加投資，也需要按同樣原則進(jìn)行評(píng)估，不符合標(biāo)準(zhǔn)則通過(guò)市場(chǎng)進(jìn)行外部融資。

二是投資后管理和培育項(xiàng)目、創(chuàng)造價(jià)值的環(huán)節(jié)。價(jià)值管理是通過(guò)投資后的價(jià)值創(chuàng)造活動(dòng)實(shí)現(xiàn)價(jià)值的提升，而不是滿足于投資資本的時(shí)間價(jià)值帶來(lái)的價(jià)值增長(zhǎng)。股權(quán)投資者一般通過(guò)在董事會(huì)層面參與投資企業(yè)的重大戰(zhàn)略決策而發(fā)揮重要作用。如實(shí)施積極有效的監(jiān)管，包括采取有效的報(bào)告制度和監(jiān)控制度、參與重大決策、進(jìn)行戰(zhàn)略指導(dǎo)，改善投資企業(yè)治理，釋放治理價(jià)值；促進(jìn)投資企業(yè)業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、組織結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)流程重新分解、聚合；引導(dǎo)投資企業(yè)商業(yè)模式優(yōu)化、創(chuàng)新，推動(dòng)投資企業(yè)的快速成長(zhǎng)；利用專業(yè)優(yōu)勢(shì)幫其建立資本市場(chǎng)需要的管理體系和法律構(gòu)架，滿足投資企業(yè)未來(lái)公開(kāi)發(fā)行或并購(gòu)重組的要求，創(chuàng)造上市條件，將投資企業(yè)引入更高估值水平的市場(chǎng)體系。

三是項(xiàng)目退出變現(xiàn)、實(shí)現(xiàn)價(jià)值的環(huán)節(jié)。股權(quán)投資者關(guān)注投資的中長(zhǎng)期(通常3-6年左右)價(jià)值增長(zhǎng)和回報(bào)，主要方式有IPO上市(進(jìn)入新的估值體系，釋放市場(chǎng)預(yù)期的企業(yè)價(jià)值)、戰(zhàn)略出售(與集團(tuán)體系內(nèi)成員企業(yè)協(xié)同和對(duì)接)以及其他方式。

3地方國(guó)有投資控股型公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的實(shí)施

(1)實(shí)施價(jià)值投資戰(zhàn)略分三個(gè)階段循序漸進(jìn)。

一是存量資產(chǎn)調(diào)整戰(zhàn)略階段。地方國(guó)有投資控股型公司一般有數(shù)量較多、業(yè)務(wù)散雜的股權(quán)資產(chǎn)，以存量資產(chǎn)為基礎(chǔ)，把存量資產(chǎn)進(jìn)行分類，確定持有時(shí)間(出售時(shí)間)、整合涵養(yǎng)方案、價(jià)值增長(zhǎng)目標(biāo)等。對(duì)因資金不足導(dǎo)致價(jià)值低估、占有稀缺資源、風(fēng)險(xiǎn)小的項(xiàng)目進(jìn)行投資，通過(guò)投資帶動(dòng)資源整合和配置優(yōu)化，盡快創(chuàng)造出售變現(xiàn)的條件；對(duì)投資大、風(fēng)險(xiǎn)大、現(xiàn)金流長(zhǎng)期為負(fù)的項(xiàng)目進(jìn)行外部融資；對(duì)部分仍在價(jià)值成長(zhǎng)過(guò)程中的項(xiàng)目，繼續(xù)關(guān)注、培育和等待時(shí)機(jī)。

二是外部交易擴(kuò)張戰(zhàn)略階段。在內(nèi)部存量項(xiàng)目資源不再能支持價(jià)值投資業(yè)務(wù)內(nèi)生增長(zhǎng)的狀態(tài)下，爭(zhēng)取利用多年政府背景積累的資源，與PE基金等市場(chǎng)化程度高的投資機(jī)構(gòu)合作，共享信息和資源，尋求外部市場(chǎng)機(jī)會(huì)，通過(guò)收購(gòu)股權(quán)、出售股權(quán)的外部交易過(guò)程創(chuàng)造價(jià)值和實(shí)現(xiàn)價(jià)值。

三是多元化股權(quán)投資戰(zhàn)略階段。隨著經(jīng)驗(yàn)積累和核心能力的增強(qiáng)，投資選擇不再局限于集中的行業(yè)，以分散投資風(fēng)險(xiǎn)和擴(kuò)大選擇投資項(xiàng)目的視野，可以在多個(gè)非相關(guān)行業(yè)領(lǐng)域進(jìn)行投資。多元化投資過(guò)程中延展業(yè)務(wù)鏈條，如介入和主導(dǎo)企業(yè)并購(gòu)重組，戰(zhàn)略性并購(gòu)上市公司，開(kāi)展對(duì)投資企業(yè)的增值服務(wù)(管理咨詢等)，成長(zhǎng)為有重組并購(gòu)專業(yè)能力、有行業(yè)影響力的股權(quán)投資企業(yè)。

(2)實(shí)施價(jià)值投資戰(zhàn)略的三個(gè)結(jié)構(gòu)性策略。

一是時(shí)間維度的時(shí)間滾動(dòng)策略。在時(shí)間上采取滾動(dòng)投資方式，不是一次對(duì)若干項(xiàng)目集中投入、幾年后集中出售變現(xiàn)，而是根據(jù)現(xiàn)金流能力安排好逐年滾動(dòng)投資，從而保持現(xiàn)金流的穩(wěn)定，同時(shí)也保持投資業(yè)務(wù)持續(xù)性，便于及時(shí)把握投資機(jī)會(huì)。

二是項(xiàng)目維度的投資組合策略。對(duì)投資項(xiàng)目建立組合，形成一定規(guī)模的項(xiàng)目群，從項(xiàng)目群的整體角度做出價(jià)值投資的選擇和判斷，這樣通過(guò)容忍和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)獲得價(jià)值投資收益，增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)和收益的平衡控制能力。一些投資項(xiàng)目成功獲得高收益的同時(shí)是以其他一些項(xiàng)目的失敗為代價(jià)的，因此，對(duì)投資項(xiàng)目收益率的考量和決策不應(yīng)只針對(duì)單個(gè)項(xiàng)目，而應(yīng)針對(duì)一個(gè)階段或者一個(gè)規(guī)模資金所投資的多個(gè)項(xiàng)目的組合。

三是產(chǎn)業(yè)維度的產(chǎn)業(yè)遞進(jìn)策略。把握產(chǎn)業(yè)周期的規(guī)律性，形成核心層、培育層、關(guān)注層的產(chǎn)業(yè)梯隊(duì)，首先投資于現(xiàn)有存量范圍的、成熟的產(chǎn)業(yè)，為企業(yè)發(fā)展提供現(xiàn)實(shí)的現(xiàn)金流、利潤(rùn)和動(dòng)力，其次通過(guò)培育新業(yè)務(wù)領(lǐng)域、嘗試進(jìn)入新行業(yè)進(jìn)行投資，逐步補(bǔ)充和替代衰退的行業(yè)項(xiàng)目，并關(guān)注新興產(chǎn)業(yè)、儲(chǔ)備未來(lái)賴以發(fā)展的項(xiàng)目“種子”。

4地方國(guó)有投資控股型公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的基礎(chǔ)體系建設(shè)

(1)以投資決策為重點(diǎn)的流程化管理制度體系。價(jià)值投資業(yè)務(wù)的管理體系中最重要、最關(guān)鍵的環(huán)節(jié)是投資決策管理，建立權(quán)責(zé)分明、運(yùn)轉(zhuǎn)有效的決策流程，可以最大限度的提高投資決策的科學(xué)性。決策首先是對(duì)多個(gè)方案比較選擇的過(guò)程，在選擇項(xiàng)目時(shí)，一要對(duì)目標(biāo)項(xiàng)目進(jìn)行選擇和可行性審查，對(duì)項(xiàng)目的商業(yè)模式、潛在市場(chǎng)和成長(zhǎng)性、管理團(tuán)隊(duì)、估值和預(yù)期回報(bào)、退出機(jī)制進(jìn)行考察和設(shè)計(jì)；二是進(jìn)行法律調(diào)查，了解企業(yè)是否涉及糾紛或訴訟、土地和房產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)是否完整、商標(biāo)專利權(quán)的期限等問(wèn)題；三是投資方案設(shè)計(jì)、達(dá)成一致后簽署法律文件，投資方案包括交易結(jié)構(gòu)、治理結(jié)構(gòu)、業(yè)績(jī)對(duì)賭、退出策略、其他合同條款等。決策過(guò)程也是把組織資源和人力資源集中在核心業(yè)務(wù)中的過(guò)程，戰(zhàn)略、財(cái)務(wù)、法律等業(yè)務(wù)單位要出具專業(yè)意見(jiàn)，由內(nèi)外部委員組成的投資決策委員會(huì)研究確定專業(yè)的決策意見(jiàn)，最終董事會(huì)決策。

作者簡(jiǎn)介：李卉欣，女，湖南雙峰人，中級(jí)注冊(cè)房地產(chǎn)估價(jià)師，研究方向：房地產(chǎn)。(2)全面風(fēng)險(xiǎn)管理體系。風(fēng)險(xiǎn)具有復(fù)雜性、潛在性和動(dòng)態(tài)性，加強(qiáng)體系建設(shè)，實(shí)行全面風(fēng)險(xiǎn)管理，對(duì)開(kāi)展投資業(yè)務(wù)至關(guān)重要。投資業(yè)務(wù)的特點(diǎn)決定了所要規(guī)避的風(fēng)險(xiǎn)面廣量大，加之管理鏈條較長(zhǎng)、對(duì)投資企業(yè)的管控力度較弱等因素的影響，要從戰(zhàn)略管理、決策管理、財(cái)務(wù)管理、法律管理、流程管理等方面，逐一完善風(fēng)險(xiǎn)防范措施，建立風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、監(jiān)控、分析、評(píng)估和應(yīng)對(duì)體系，提高監(jiān)控水平和預(yù)警能力，完善以法律、財(cái)務(wù)、審計(jì)和紀(jì)檢監(jiān)察為主體的監(jiān)督體系和風(fēng)險(xiǎn)防范體系，使風(fēng)險(xiǎn)管理日?；?、制度化、科學(xué)化，切實(shí)從多個(gè)環(huán)節(jié)、多個(gè)層面規(guī)避和控制風(fēng)險(xiǎn)。

(3)基于公允價(jià)值的信息系統(tǒng)。采用由未來(lái)現(xiàn)金流量現(xiàn)值估算的公允價(jià)值作為投資股權(quán)的價(jià)值進(jìn)行反映，而不是以帳面價(jià)值或成本價(jià)值反映，能夠全面反映投資股權(quán)的實(shí)際價(jià)值和發(fā)展?jié)摿Γ莾r(jià)值投資決策和價(jià)值管理的有效支撐。一方面，基于價(jià)值的信息系統(tǒng)反映企業(yè)預(yù)期未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，更加具有預(yù)測(cè)價(jià)值，即有利于提高信息使用者預(yù)測(cè)未來(lái)的能力；另一方面，基于價(jià)值的信息系統(tǒng)能夠及時(shí)地驗(yàn)證市場(chǎng)的預(yù)期，更加有利于提高價(jià)值管理績(jī)效。

(4)對(duì)投資企業(yè)的管理和培育體系。加強(qiáng)關(guān)鍵要素管理，建立包括戰(zhàn)略與規(guī)劃、決策、財(cái)務(wù)、人力資源、經(jīng)營(yíng)成果等要素的監(jiān)管體系。重視對(duì)投資企業(yè)的培育和服務(wù)，通過(guò)主導(dǎo)或參與制定企業(yè)戰(zhàn)略、提供資金及后續(xù)融資服務(wù)、企業(yè)管理咨詢服務(wù)、協(xié)助企業(yè)內(nèi)部管理、提供社會(huì)關(guān)系資源支持、主導(dǎo)企業(yè)資本運(yùn)作等，為最終退出并實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值收益創(chuàng)造條件和建立基礎(chǔ)。

(5)以價(jià)值投資理念為核心的企業(yè)文化。企業(yè)文化是企業(yè)核心價(jià)值觀、經(jīng)營(yíng)理念的體現(xiàn)，是各項(xiàng)管理的思想基礎(chǔ)。沒(méi)有統(tǒng)一、鮮明的企業(yè)文化，會(huì)在管理中引發(fā)沖突，削弱整體合力，甚至成為發(fā)展中難以逾越的障礙。因此，要大力營(yíng)造與價(jià)值投資理念相適應(yīng)的企業(yè)文化氛圍，如培養(yǎng)價(jià)值創(chuàng)造、關(guān)注長(zhǎng)期、鼓勵(lì)創(chuàng)新、控制風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)值觀，逐步將企業(yè)文化滲透、融化到各個(gè)層面，成為全體員工自覺(jué)遵守的意識(shí)規(guī)范和行為準(zhǔn)則。

參考文獻(xiàn)