序論：好文章的創(chuàng)作是一個不斷探索和完善的過程，我們?yōu)槟扑]十篇資本市場的概念范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來更深刻的閱讀感受。

篇（1）

    【關(guān)鍵詞】資本市場;規(guī)制對象;判斷要素

    罪名是罪狀的概括,是犯罪構(gòu)成要件的高度提煉。但是實踐中對罪狀及犯罪構(gòu)成要件的關(guān)注度遠(yuǎn)甚于罪名規(guī)范本身,前者的研究成果也較后者豐富。究其原因,系罪狀及犯罪構(gòu)成理論關(guān)乎罪與非罪、此罪與彼罪以及一罪與數(shù)罪,而罪名本身既不涉及罪也不影響刑,只是一種形式意義上的符號或標(biāo)志。筆者認(rèn)為,罪名、罪狀以及犯罪構(gòu)成之間是立體、動態(tài)的關(guān)聯(lián)關(guān)系,對具體犯罪行為的研究應(yīng)當(dāng)貫徹“三位一體”的思路。從功利主義角度衡量,罪名的意義在于以點帶面而非“管中窺豹”,對罪名發(fā)展做專門研究,不但可以探索其規(guī)范規(guī)律,也可以折射出社會相關(guān)領(lǐng)域的變化。

    對于操縱證券、期貨市場罪等法定犯而言,其罪名選擇、發(fā)展與資本市場中形形的金融概念密切相關(guān),了解其產(chǎn)生背景和發(fā)展歷程極有必要。中國走上經(jīng)濟改革之路是中國資本市場產(chǎn)生的先決條件。隨著經(jīng)濟體制改革的推進,作為微觀經(jīng)濟主體的企業(yè)對資金的需求日益多樣化,成為中國資本市場萌生的經(jīng)濟和社會土壤{1}(P.3)?！百Y本市場(主要是股票市場》……實現(xiàn)全市場乃至全社會資產(chǎn)配置的優(yōu)化?！盵1]資本市場作為資源配置的機制,需要公平、公正、公開的運作程序。然而,資本市場自誕生之日起就充滿了諸如欺詐、虛假等違法違規(guī)行為,并且逐步呈專業(yè)性、復(fù)雜性、隱蔽性等趨勢,現(xiàn)行刑法越來越難以適應(yīng)發(fā)展迅速的犯罪類型。學(xué)界對資本市場法律規(guī)制方面的研究已經(jīng)非常充分并且成果豐碩,[2]不過這些探討主要圍繞該罪的犯罪構(gòu)成或者修正條款等實體性內(nèi)容展開,尚無論著從基礎(chǔ)性角度對該罪的罪名選擇進行系統(tǒng)研究分析。鑒于此,本文擬撇開常規(guī)的研究方法,從罪名的產(chǎn)生、發(fā)展入手,理順資本市場相鄰概念之間的關(guān)系,揭示罪名規(guī)范的發(fā)展規(guī)律。

    一、操縱證券、期貨市場犯罪罪名變更評述

    誠如上文所述,罪狀是指刑法分則包含罪刑關(guān)系的條文對具體犯罪及其構(gòu)成特征(要件)的描述,是犯罪構(gòu)成的載體或規(guī)范表現(xiàn)形式。只有通過對各罪狀的剖析,才能掌握種種犯罪的構(gòu)成特征,明確如何區(qū)分罪與非罪、此罪與彼罪的界限{2}(P.240)。而罪名具有濃縮罪狀和歸納犯罪構(gòu)成的特性。這種特性對立法者和司法機關(guān)均提出了嚴(yán)格要求,不但應(yīng)當(dāng)注意罪狀規(guī)定的科學(xué)性、明確性而且應(yīng)當(dāng)在掌握罪狀規(guī)定本質(zhì)的基礎(chǔ)上,簡潔、概括、明了、專業(yè)地進行罪名選擇。通過對罪名衡量標(biāo)準(zhǔn)以及發(fā)展變化作深入研究,可以從側(cè)面反映犯罪構(gòu)成的變革,把握金融市場的發(fā)展方向和趨勢,對立法或司法機關(guān)提供學(xué)術(shù)參考。罪狀把握不準(zhǔn)、罪名歸納必然有失偏頗;反之,罪名選擇不當(dāng),必然緊隨罪狀的修訂而頻繁變動。不但在很大程度上影響研究的連貫性,而且影響資本市場參與者對該犯罪行為的清晰把握。隨著金融市場的蓬勃發(fā)展,資本市場細(xì)分概念越來越多、界限越來越模糊,加上資本市場的特殊性,錯誤使用概念的情況并不少見。因此,如何科學(xué)歸納、規(guī)范選擇罪名應(yīng)當(dāng)成為新的研究方式。

    1997年刑法典第182條規(guī)定,為了獲取不正當(dāng)利益或者轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險,單獨或者合謀,集中資金優(yōu)勢、持股優(yōu)勢或者利用信息優(yōu)勢聯(lián)合或者連續(xù)買賣,操縱證券交易價格;或者與他人串通,以事先約定的時間、價格和方式相互進行證券交易或者相互買賣并不持有的證券,影響證券交易價格或者證券交易量;或者以自己為交易對象,進行不轉(zhuǎn)移證券所有權(quán)的自買自賣,影響證券交易價格或者證券交易量;或者以其他方法操縱證券交易價格,情節(jié)嚴(yán)重的,處五年以下有期徒刑或者拘役,并處或者單處違法所得一倍以上五倍以下罰金。根據(jù)《最高人民法院關(guān)于執(zhí)行<刑法>確定罪名的規(guī)定》(法釋[1997]9號)的規(guī)定,該條罪名為“操縱證券交易價格罪”。但是立法機關(guān)和司法人員很快發(fā)現(xiàn),期貨市場同樣存在操縱行為,發(fā)生頻率、欺詐手段以及社會危害性絲毫不亞于證券市場。1999年刑法修正案(一)[3]第六條對該罪進行了補充修訂,將期貨犯罪行為納入刑法規(guī)制范疇。根據(jù)“兩高”《關(guān)于執(zhí)行<刑法>確定罪名的補充規(guī)定》(法釋[2002]7號),將該罪罪名修訂為“操縱證券、期貨交易價格罪”。立法活動總是滯后于現(xiàn)實的迅速變化,這是大陸法系國家最顯著的特點,立法機關(guān)試圖制定出明確的、系統(tǒng)化的法律以適應(yīng)一切可能發(fā)生的情況,這一目標(biāo)不可能完全實現(xiàn){3}(P.80-83)。實際上,期貨市場發(fā)展時間并不晚于證券市場。[4]操縱期貨市場未能與操縱證券市場同時“入罪”,顯然不是因為“立法活動總是滯后于客觀現(xiàn)實”,罪狀稍作修改即導(dǎo)致罪名修訂值得深思,有悖于罪名是罪狀的高度提煉這一基本特征。刑法第182條以及刑法修正案(一)無論是立法內(nèi)容、立法技巧,還是罪名歸納方式均經(jīng)不起仔細(xì)推敲。

    2006年,刑法修正案(六)頒布施行,實現(xiàn)了罪名與罪狀的協(xié)調(diào)。根據(jù)“兩高”《關(guān)于執(zhí)行<刑法>確定罪名的補充規(guī)定三》(法釋[2007]16號),該罪罪名最終修訂為“操縱證券、期貨市場罪”。從罪名發(fā)展看,《修正案》(一)是罪名的被動修訂,而《修正案》(六)則是罪名的主動完善;從內(nèi)容上看,修正案(六)從多個方面對該罪進行了顛覆性完善,在此不再贅述{4}(P.70-71)。不過罪名頻繁修訂足以說明對資本市場相關(guān)概念進行理清的重要性。首先,罪名變動頻繁,不利于保持刑法的穩(wěn)定性,尤其是證券、期貨這種法定類型的犯罪。刑法第182條從“操縱證券交易價格罪”到“操縱證券、期貨交易價格罪”,再到“操縱證券、期貨市場罪”,成為我國刑事法律中修訂頻率最高的罪名之一。不僅反映出相關(guān)主體對證券、期貨市場違法犯罪行為的本質(zhì)認(rèn)識存在局限性,而且也使得立法活動遠(yuǎn)遠(yuǎn)滯后于社會現(xiàn)實的狀況顯露無遺。其次,罪名變動頻繁,反映出罪名與罪狀的協(xié)調(diào)性差強人意,例如原條文開宗明義描述“操縱證券交易價格罪”是“操縱證券交易價格,獲取不正當(dāng)利益或者轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險,情節(jié)嚴(yán)重”的行為,但客觀要件第(2) 、(3)項卻規(guī)定“影響證券交易價格或者證券交易量”,說明操縱證券、期貨市場的行為不僅包括操縱交易價格,同時也包括操縱交易量。第三,罪名變動頻繁,表明罪名歸納技巧尚需完善。

    二、操縱證券、期貨市場罪罪名相關(guān)概念及功能

    “實際生活中離開了概念人們就無法進行語言交往”{3}(P.67)。界定基本概念對于研究具體罪狀及犯罪構(gòu)成必不可少,對于罪名選擇尤為重要。雖然有不少學(xué)者尤其是普通法系學(xué)者對“概念法學(xué)”提出了猛烈抨擊,但是對研究對象所涉及的相關(guān)概念進行辨析和層層剝離,是進一步解析犯罪性質(zhì)的基礎(chǔ),對基本概念把握不準(zhǔn),也是罪名頻繁變動的原因之一。

    在諸多資料中,資本市場、證券市場、股票市場在許多場合常被當(dāng)成相同的概念使用,在述及操縱證券、期貨市場犯罪時也不例外。實際上,三者之間不但內(nèi)涵迥異,外延也大相徑庭。在研究操縱市場犯罪時,證券市場與股票市場是否等同,期貨市場與證券市場是否同一層次,關(guān)系到是否準(zhǔn)確、規(guī)范使用罪名。需要說明的是,該罪罪名的研考本應(yīng)從“證券市場”入手,但是在金融市場體系中,“資本市場”處于承上啟下地位,以“資本市場”為切入點,可以更清晰地理順不同層次概念之間錯綜復(fù)雜的關(guān)系。

    根據(jù)商務(wù)印書館《英漢證券投資詞典》的解釋,資本市場即進行長期資本交易的市場,是指期限在一年以上的各種資金借貸和證券交易的場所。在金融活動中,該市場涉及資金期限長、風(fēng)險大,具有長期較穩(wěn)定收入,類似于資本投入,故稱之為資本市場,亦稱“長期金融市場”、“長期資金市場”,旨在與調(diào)劑政府、公司或金融機構(gòu)資金余缺的短期資金市場相區(qū)別。資本市場包括股票市場、債券市場、[5]基金市場和中長期信貸市場等,是金融市場的重要組成部分。無論是政府要培育和發(fā)展資本市場,刑事立法機關(guān)要規(guī)制破壞資本市場秩序的行為,相關(guān)司法機關(guān)要總結(jié)罪名,首先都應(yīng)當(dāng)弄清資本市場的性質(zhì)及內(nèi)涵。目前相關(guān)司法機關(guān)或者刑法理論學(xué)者對資本市場的理解存在偏差,政府機構(gòu)的綱領(lǐng)性文件也含糊不清,以致于刑事法律關(guān)于資本市場、證券市場犯罪的表述存在不少誤區(qū)及漏洞。[6]

    為了理順金融體系內(nèi)部各層次子項目之間的關(guān)系,從立體、直觀的角度論述證券、期貨市場犯罪行為,有必要對相關(guān)概念及其功能進行簡要分析。

    1.金融市場與罪名排序

篇（2）

與“中石油”、“中石化”等傳統(tǒng)紅籌股概念不同，“小紅籌股”是指沿襲了傳統(tǒng)紅籌股的上市模式，以搭建離岸公司為渠道海外上市的非國企、央企概念的普通上市公司。

“小紅籌”概念的形成是緊隨境內(nèi)資本市場繁衍變化的。2004年、2005年前后的中國境內(nèi)資本市場還未進行改革，企業(yè)上市所需的審批時間長，審批流程十分繁瑣，給企業(yè)與投資人均帶來了很大不便，因此那時的很多企業(yè)選擇去海外市場上市。此外，中國民營企業(yè)的境外上市步伐，一直以來與外資投資活動密不可分，也是“小紅籌”由來已久的部分原因。之前，外資VC／PE在中國的投資活動大多采取“兩頭在外”的模式，即境外募集、境外退出。這種“兩頭在外”的模式因具有成本低、速度快的特點，并且可以避開內(nèi)地復(fù)雜的審批程序，加之外資VC／PE對于海外資本市場的運作模式更為熟悉，紅籌架構(gòu)曾經(jīng)一度成為多數(shù)外資VC／PE投資企業(yè)時標(biāo)準(zhǔn)操作架構(gòu)。

近幾年中國資本市場環(huán)境不斷優(yōu)化，金融市場的改革，使境內(nèi)資本市場的上市條件得到了明顯改善，隨著境內(nèi)市場的市盈率升高、企業(yè)與投資者熟悉上市流程、境內(nèi)上市成本相對較低等等，中國企業(yè)越來越傾向于境內(nèi)退出，市場對于紅籌架構(gòu)企業(yè)回歸境內(nèi)資本市場的討論始終不絕于耳，成功回歸的案例更是屢見不鮮。根據(jù)我們的不完全統(tǒng)計，截至2010年12月31日，紅籌架構(gòu)企業(yè)成功于回歸境內(nèi)資本市場的案例總結(jié)如下：

隨著關(guān)于紅籌架構(gòu)企業(yè)在境內(nèi)資本市場上身影頻現(xiàn)，我們針對紅籌架構(gòu)企業(yè)自身特點與境內(nèi)資本環(huán)境的變化進行了觀測，對于紅籌回歸這一現(xiàn)象進行了多方位的思考。

思考一：紅籌架構(gòu)企業(yè)瞬問獲得價值增量

從近年來的境內(nèi)外資本市場分析可知，境內(nèi)資本市場已逐漸開始引領(lǐng)全球資本市場的繁榮，無論從上市數(shù)量上，還是從融資額上，境內(nèi)市場近年來已獨領(lǐng)。2010年境內(nèi)資本市場共有347家企業(yè)上市，融資額高達(dá)720.59億美元，分布占境內(nèi)外市場上市數(shù)量和總?cè)谫Y額的45.5％和39.4％。而境內(nèi)市場的發(fā)行市盈率居高不下，也是其吸引企業(yè)上市的重要原因之一。2010年境內(nèi)市場的發(fā)行P／E達(dá)到5呂，52倍，比境外市場的37.93倍高出54.3％。而2009年第四季度開閘的深圳創(chuàng)業(yè)板，發(fā)行市盈率基本維持在60.00倍以上，更是成為中小企業(yè)競相追逐的目的地。紅籌架構(gòu)企業(yè)一旦回歸境內(nèi)資本市場，其企業(yè)價值將瞬間增長，則作為持有企業(yè)大部分股權(quán)的管理者財富也將瞬間聚集。面對境內(nèi)資本市場所呈現(xiàn)出的巨大聚富效應(yīng)，一些已搭建紅籌架構(gòu)的企業(yè)轉(zhuǎn)而放棄征戰(zhàn)海外市場，從而轉(zhuǎn)投境內(nèi)上市，也屬人之常情。

思考二：人民幣基金漸成主流

VC／PE行業(yè)近幾年在境內(nèi)的發(fā)展可謂迅猛之極。然而隨著“10號文”等政策相繼出臺，外資機構(gòu)利用之前所熟稔的“兩頭在外”模式，通過企業(yè)搭建紅籌架構(gòu)，在境外市場實現(xiàn)退出的操作方式基本已壽終正寢。因此，自2006年起，隨著政府出臺了《外資設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理辦法》等關(guān)于外資機構(gòu)于境內(nèi)設(shè)立人民幣基金的政策指引，越來越多的外資VC／PE機構(gòu)參與設(shè)立人民幣基金，其中不乏鼎暉，紅杉、IDG等外資VC／PE老牌勁旅，在境內(nèi)募集人民幣基金、在境內(nèi)資本市場退出的境內(nèi)“募、投、退”三位一體已成為很多機構(gòu)的首選。究其原因，一方面固然是因為人民幣基金投資于中國企業(yè)具有天時地利人和，另一方面是外資機構(gòu)看好境內(nèi)市場，尤其是中國企業(yè)未來估值的上升空間、境內(nèi)市場可觀的投資回報，因此，外資機構(gòu)傾向于幫助成長性企業(yè)在境內(nèi)退出，獲取豐厚投資回報。因此，“10號文”之后，外資VC／PE對于退出地點的態(tài)度轉(zhuǎn)變，也成為紅籌架構(gòu)企業(yè)回歸的原動力。此外，由于中國企業(yè)在境內(nèi)市場擁有廣泛資源，熟知境內(nèi)資本環(huán)境與上市流程，加上境內(nèi)上市成本較低，紅籌架構(gòu)企業(yè)回歸資本市場顯得游刃有余。

思考三：境內(nèi)資本上市增加企業(yè)公眾曝光度

不得不承認(rèn)，在境內(nèi)資本市場上市，對于本就扎根于境內(nèi)的紅籌架構(gòu)企業(yè)來說，能夠起到一定的廣告宣傳作用。我們觀測到，某江蘇民營企業(yè)本是當(dāng)?shù)匦袠I(yè)龍頭，早年間已于海外資本市場上市融資，但是之后幾年的發(fā)展卻不盡如人意，不僅后續(xù)融資渠道有限，影響了企業(yè)進一步做大做強，特別是隨著同行業(yè)的其他企業(yè)于境內(nèi)資本市場上市后，對于當(dāng)?shù)厝硕?，每天出現(xiàn)在證券交易所公告牌上的企業(yè)遠(yuǎn)比千里之外的上市企業(yè)更加耳熟能詳，因此也有業(yè)內(nèi)人士戲稱在國內(nèi)上市如同“打出了面向全國股民的免費廣告”，每天上億人目睹標(biāo)有企業(yè)名稱的股票漲跌起落，對于企業(yè)知名度也有著一定的提升。然而一旦在境外資本市場上市，想要重新回到境內(nèi)資本市場，已非易事。這個案例間接道出了很多土生土長的民營企業(yè)經(jīng)營者的心聲，即如何能夠通過上市從而進一步擴大企業(yè)的規(guī)模、對行業(yè)的影響力、獲得后續(xù)融資以謀求更大發(fā)展，而上市所獲得的巨額融資僅是眼前之利，更是萬里的第一步。

思考四：回歸并非普適標(biāo)準(zhǔn)

從2008年至2010年，境內(nèi)外資本市場的行業(yè)分布雖有微調(diào)，但總體趨勢較為致，均以傳統(tǒng)行業(yè)、服務(wù)業(yè)為主，并且境內(nèi)、海外資本市場也呈現(xiàn)出在相同時間點上同進同退的特點，即世界經(jīng)濟走強時，境內(nèi)外上市企業(yè)數(shù)量與融資額同時上升。然而，經(jīng)過市場與上市企業(yè)根據(jù)彼此特點的雙向選擇與磨合，不同行業(yè)的中國企業(yè)在境內(nèi)外市場上的側(cè)重有顯著不同。

行業(yè)分布的差異，主要取決于市場各自的特點：例如美國的NASDAQ，其建立之初的定位便是作為成長性企業(yè)的融資渠道，Google便是NASDAQ高科技上市公司的典型代表，因此NASDAQ對于lT，互聯(lián)網(wǎng)的行業(yè)的經(jīng)營模式更為認(rèn)可，廣義lT行業(yè)的上市企業(yè)愿意將其作為上市首選：香港主板與中國境內(nèi)市場有著深遠(yuǎn)聯(lián)系，成為中國企業(yè)境外上市的主要目的地，尤其為國資背景的企業(yè)所青睞，如傳統(tǒng)行業(yè)、隸屬于服務(wù)業(yè)的金融業(yè)等，且香港主板綜合性較強，并沒有明顯特性，因此其行業(yè)分布仍然遵循了所有上市企業(yè)的行業(yè)分布總體趨勢，即以傳統(tǒng)

行業(yè)與服務(wù)業(yè)為主。

結(jié)合中國企業(yè)境內(nèi)外上市情況，我們發(fā)現(xiàn)，以機械制造業(yè)為代表的傳統(tǒng)行業(yè)，首選地點為境內(nèi)市場，其次為香港主板，選擇美國及其他市場的相對較少，以中國農(nóng)業(yè)銀行為代表金融行業(yè)因以大型國企為主，上海證券交易所和香港主板幾乎為其境內(nèi)外上市地點的不二選擇；而互聯(lián)網(wǎng)、清潔技術(shù)等高科技成長性行業(yè)，境外市場更受青昧，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)尤以美國市場為熱門選擇。以2010年機械制造行業(yè)為例，全年共有86家企業(yè)在境內(nèi)外市場上市，其中79家選擇境內(nèi)資本市場，占上市總量的91.9％，選擇遠(yuǎn)赴海外上市的7家企業(yè)僅占比8。1％。而互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)2010年共有10家企業(yè)上市，境外資本市場占其中6家，占比達(dá)到60.0％；清潔技術(shù)行業(yè)的26家企業(yè)中有11家在境外市場上市，15家在境內(nèi)市場上市；而教育與培訓(xùn)行業(yè)的4家企業(yè)全部選擇在境外市場上市。由此可見，制造業(yè)企業(yè)雖在資本市場上獨占鰲頭，但是更為受境內(nèi)資本市場所青睞；而互聯(lián)網(wǎng)概念型企業(yè)，則更容易為海外市場所接納。

未上市紅籌架構(gòu)企業(yè)擬回歸境內(nèi)資本市場，固然有多方面的優(yōu)勢，成功回歸的案例也是層出不窮，但是是否所有紅籌架構(gòu)企業(yè)都適合回歸，是個值得投資人，企業(yè)家深思熟慮的問題。根據(jù)前文的行業(yè)分析可知，不同行業(yè)的上市企業(yè)對于資本市場的選擇各有側(cè)重，例如廣義IT概念容易為境外資本市場所青昧，而境內(nèi)資本市場成為傳統(tǒng)行業(yè)、服務(wù)業(yè)的首選。我們認(rèn)為，傳統(tǒng)行業(yè)，如制造業(yè)，雖是我國國民經(jīng)濟的支柱，但是我國的制造業(yè)仍以勞動密集型為主，對于海外市場以及境外競爭者而言，并無顯著競爭力；而對于互聯(lián)網(wǎng)、IT概念，境外投資者更為熟悉也更容易把中國的企業(yè)與外資企業(yè)對號入座，如將優(yōu)酷網(wǎng)詮釋成“中國的Y0uTube”等，其發(fā)展空間與核心競爭力更加能夠為境外資本市場所信任和接受。而本專題所討論的“小紅籌”企業(yè)規(guī)模較小，多數(shù)屬于高成長性企業(yè)，針對其各自的行業(yè)特點，選擇恰當(dāng)?shù)纳鲜械攸c顯得尤為重要。

此外，某些客觀環(huán)境因素的存在，也使得部分紅籌架構(gòu)企業(yè)不適合回歸。例如限制外商投資的特定產(chǎn)業(yè)存在，部分公司不得不采取紅籌模式，通過特殊協(xié)議控制達(dá)成合并財務(wù)報表的目標(biāo)，在不違反政策規(guī)定的前提下，將外商權(quán)益顯示在公司的股權(quán)架構(gòu)中。此類企業(yè)的上市實體在離岸，融資活動也在境外進行，一旦剝離其海外架構(gòu)回歸境內(nèi)市場，可能會對其發(fā)展造成不利影響。

篇（3）

一、關(guān)于效率和資本市場效率

效率是經(jīng)濟學(xué)中一個廣泛使用的概念，關(guān)于效率的界定，目前影響較大的有兩個。一是“帕累托效率”，通常認(rèn)為，完全競爭的經(jīng)濟體系能實現(xiàn)帕累托最優(yōu)。但由于種種原因他常被用于理論分析；二是交易費用的效率觀，科斯等人在分析產(chǎn)權(quán)、交易成本、制度等概念時形成了對效率的一些描述性界定?？扑拐J(rèn)為，產(chǎn)權(quán)和制度是決定經(jīng)濟效率的基礎(chǔ)變量；要降低交易費用，提高資源的配置效率，產(chǎn)權(quán)的初始界定的合理性很重要。諾思認(rèn)為，政府在自身利益最大化的驅(qū)動下決定產(chǎn)權(quán)和制度，依此為基礎(chǔ)，以效率為中心，競爭決定著經(jīng)濟組織范圍的變化和形式的演進。新制度經(jīng)濟學(xué)的效率觀，將制度納入了經(jīng)濟分析的框架，提供了經(jīng)濟理論研究現(xiàn)實世界的一個新角度，使我們對效率的理解更加具體和深化；但形成了效率和交易費用相互決定的隱函數(shù)，在數(shù)學(xué)上很難處理。樊綱（1995）等中國學(xué)者從效用或福利的角度來看待效率，認(rèn)為效率是指一個經(jīng)濟體利用既定資源進行生產(chǎn)所提供的效用滿足的程度，是效用滿足程度與所費資源的對比關(guān)系。

學(xué)者們并沒有將經(jīng)濟學(xué)關(guān)于效率的理解簡單照搬到資本市場效率的研究中。影響較大的有效市場理論用市場價格所包含的信息的廣度和深度來衡量資本市場效率，認(rèn)為只要市場價格充分反映了資本產(chǎn)品的各種信息，市場就是有效的。行為金融理論則更注重微觀主體的不完全信息和不完全理性對資本市場效率的影響，認(rèn)為由于交易成本、有限理性和優(yōu)先信息的存在，資本市場上產(chǎn)品的價格并不完全取決于信息，還取決于投資者的行為特征，資本市場的效率并不能簡單的歸結(jié)為信息有效。顯然，按照科斯等人的觀點，在交易費用不為零時，資本市場的產(chǎn)權(quán)和制度安排是影響資本市場效率的關(guān)鍵因素。以上三種觀點從不同的角度探討了資本市場的效率問題，有些是直接論述資本市場的效率，有些探討的是資本市場的有效性，它們在假定前提、研究思路和研究角度等方面也各有差別，這就需要說明進一步資本市場效率和資本市場有效性的關(guān)系。

二、資本市場效率與資本市場有效性的關(guān)系

資本市場有效性理論由Fama（1965）奠基，他的研究思路的廣泛影響使得中外學(xué)者長期以來將資本市場效率等同于資本市場的效率，即認(rèn)為股票市場效率主要是指股票市場價格能夠充分反映各種信息。股票市場效率和股票市場有效性確實是一對非常接近的概念：一方面，二者的一個基本假定是投資者具有理性預(yù)期；Fama認(rèn)為，假設(shè)t-1時各種股票價格依賴于未來t時股票價格的聯(lián)合概率分布，市場有效性就要求在決定t-1時期的股票價格時，市場充分吸收了所有可得信息，人們就是用這些信息來估計t時期股票價格的聯(lián)合概率分布。另一方面，二者假定的運行環(huán)境相同，即接近于完全競爭市場。

然而，從眾多的文獻(xiàn)來看，股票市場效率和股票市場有效性又有重大差別，集中表現(xiàn)在：一方面是研究角度不同。股票市場效率理論的角度是股票市場運行的效果，為了達(dá)到理想的運行效果，可以從融資雙方和中介機構(gòu)等市場主體塑造中來實現(xiàn)；也可以從總量均衡、結(jié)構(gòu)匹配的調(diào)控中實現(xiàn)。而股票市場有效性是指價格已充分反映了所有可獲得的信息，其研究角度是股票價格的隨機性，只要股票價格能夠吸收了所有有關(guān)信息，就說明股票市場是有效的。信息產(chǎn)生和傳播的隨機性決定了股票價格的隨機性。這樣，在分析資本市場的產(chǎn)品價格波動時，必須以信息決定論和隨機波動論來代替供求決定論和非隨機波動論。另一方面是市場劃分的標(biāo)準(zhǔn)不同。股票市場效率理論劃分市場的標(biāo)準(zhǔn)有三：一是宏觀和微觀之分（據(jù)此可以將股票市場效率理論劃分為宏觀效率理論和微觀效率理論）；二是效率高低之別（按效率的高低，可以將股票市場效率理論劃分為高效市場效率理論與低效市場效率理論）；三是成熟度（據(jù)此可以將股票市場效率理論劃分為成熟股票市場的效率理論和非成熟股票市場的效率理論）。而股票市場有效性理論則僅僅是根據(jù)市場價格吸收的信息集大小的不同單一地把股票市場劃分為：弱式有效市場、半強式有效市場、強式有效市場。信息集的包含關(guān)系決定了三種市場形式的包含關(guān)系。

三、國內(nèi)外研究文獻(xiàn)的評述

資本市場效率理論是現(xiàn)代微觀金融理論長期發(fā)展的一個重要成果。Markowitz（1952）提出了有效集的概念，Tobin（1958）證明了無風(fēng)險資產(chǎn)與風(fēng)險資產(chǎn)的投資組合模型，Modigliani和Miller（1958）提出了MM理論，Sharp (1964)、Lintner(1965)、Mossin(1966)又發(fā)展了CAPM模型，Ross(1976)根據(jù)預(yù)期收益和風(fēng)險方差形成了最佳投資組合的思想。資本市場效率的實質(zhì)性發(fā)展源于Fama(1970)提出EMH假說，該假說認(rèn)為資本市場的效率取決于證券價格所吸收的市場信息的廣度和深度，并據(jù)此將資本市場分成弱有效、半強有效、強有效三種類型。此后的十多年，很多學(xué)者對有效市場理論進行的檢驗和實證無法解釋證券市場日益頻繁發(fā)生的諸如新發(fā)效應(yīng)、價值效應(yīng)、規(guī)模效應(yīng)等現(xiàn)象。這時，行為金融理論借助于投資者的有限理性和非理等假定來解釋這些想象，影響較大的有Kahneman and Tversky（1979）的預(yù)期理論、De Bondt and Thaler（1985）的市場超調(diào)理論、DeLong, Anderi, Lawrence and Waldmann（1990）提出的噪聲交易理論。隨著機構(gòu)投資者的發(fā)展，Shleifer ,Vishny（1992）研究了機構(gòu)投資者的噪聲交易，Lakonshok,Shleifer（1992）等人提出了機構(gòu)投資者羊群效應(yīng)， Keim and Madhavan （1998）的實證研究表明機構(gòu)投資者有利于降低交易費用，改善資本市場效率。與此同時，西方學(xué)者也開始了對資本市場效率的構(gòu)成研究。Roland I.R. and Dwayne W.（1974）將金融市場效率分為運行效率和配置效率，前者以交易費用作為衡量標(biāo)準(zhǔn)，二者呈反向變化關(guān)系；后者包括儲蓄向投資的轉(zhuǎn)化和投資在不同方向上的調(diào)整；一個能引導(dǎo)資金用于高效率生產(chǎn)用途的市場就是有效率的。Bain A.D .（1981）把金融體系的效率分為微觀效率和宏觀效率，前者包括金融工具的多樣性、規(guī)模與風(fēng)險、價格與利率、稅收和補貼等；后者包括總量水平、結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性、市場穩(wěn)定性、對宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定性的貢獻(xiàn)等。從以上金融效率的定義可以看出金融穩(wěn)定與金融效率的相互促進關(guān)系。Jack Revell（1983）根據(jù)前人的研究成果將金融體系的效率歸結(jié)為結(jié)構(gòu)效率、配置效率和運行效率。

簡單地說，隨著西方金融市場的發(fā)展，西方學(xué)者對資本市場效率的研究已經(jīng)達(dá)到了相當(dāng)?shù)膹V度和深度，對于我們加深對現(xiàn)代金融市場的運行和效率的理解有重要意義，也有利于推動我國資本市場的快速和健康發(fā)展。但顯然，西方的資本市場效率理論還處在深化和細(xì)化的發(fā)展階段，還沒有提出能夠包容現(xiàn)在眾多理論模型的統(tǒng)一的資本市場效率理論。

隨著我國監(jiān)管機構(gòu)對機構(gòu)投資者的日益重視，國內(nèi)于機構(gòu)投資者的研究也從機構(gòu)投資者對資本市場的影響、機構(gòu)投資者的行為、對上市公司治理結(jié)構(gòu)的影響等多角度展開。第一，很多學(xué)者和業(yè)界人士都認(rèn)為機構(gòu)投資者對資本市場在價格發(fā)現(xiàn)、引導(dǎo)投資和穩(wěn)定市場等方面都有明顯的積極作用，但缺乏相應(yīng)的理論證明和實證檢驗。第二，常?。?002）認(rèn)為由于我國機構(gòu)投資者的發(fā)展歷史較短，投機色彩濃厚，對公司治理經(jīng)驗缺乏，目前只能定位于消極股東的角色，它對公司治理結(jié)構(gòu)的積極影響只能隨著自身的不斷發(fā)展和完善而逐步顯現(xiàn)；而耿志民（2002）認(rèn)為機構(gòu)投資者對我國上市公司治理結(jié)構(gòu)的進一步完善有明顯的積極作用。第三，施東暉（2001）對1999年第1季度至2000年第3季度期間基金投資組合變動的研究發(fā)現(xiàn)，我國的投資基金存在明顯的羊群行為；趙濤和鄭祖玄（2002）研究了機構(gòu)投資者的市場操縱問題，認(rèn)為在當(dāng)前中國股市中，機構(gòu)投資者利用信息不對稱操縱股價現(xiàn)象十分突出。另外，莊序瑩（2001）等人認(rèn)為機構(gòu)投資者是現(xiàn)代證券市場發(fā)展的自然結(jié)果，是多種因素綜合作用的產(chǎn)物，對監(jiān)管機構(gòu)超常規(guī)培育機構(gòu)投資者的政策和作法提出了批評。近年來，不少學(xué)者研究了QFII對改善我國資本市場效率的影響進行了研究。

綜上所述，國內(nèi)學(xué)者對資本市場效率的研究是多層次和多角度的，他們根據(jù)我國資本市場的發(fā)展?fàn)顩r提出了一系列觀點，并進行了大量的實證檢驗；但顯然，這些研究基本上是在國外學(xué)者研究成果和研究視野內(nèi)進行的，也就帶有國外成果同樣的缺陷。中國的資本市場正處在制度完善和優(yōu)化監(jiān)管的階段，在市場主體的發(fā)育上也和國外資本市場有較大差距，這就需要中國的學(xué)者根據(jù)中國資本市場的發(fā)展現(xiàn)狀和健康發(fā)展的需要進行自己的開創(chuàng)性研究。

作者單位：中原工學(xué)院

參考文獻(xiàn)：

[1] Wells，Stephen. Price discovery and the competitiveness of trading systems.A report to the FIBV annual meeting [J]Brisbane，Oct 3，2000.

篇（4）

1、資本市場包括股票市場、中長期債券市場和證券投資基金市場。資本市場的資金供應(yīng)者為各金融機構(gòu)，如商業(yè)銀行、儲蓄銀行、人壽保險公司、投資公司、信托公司等。

2、資本市場又稱長期資金市場，是金融市場的重要組成部分。作為與貨幣市場相對應(yīng)的理論概念，資本市場通常是指進行中長期（一年以上）資金（或資產(chǎn)）借貸融通活動的市場。由于在長期金融活動中，涉及資金期限長、風(fēng)險大，具有長期較穩(wěn)定收入，類似于資本投入，故稱之為資本市場。

（來源：文章屋網(wǎng) ）

篇（5）

一、關(guān)于“受托責(zé)任”與“決策有用”

 

“受托責(zé)任”，指資源的管理者對資源的所有者承擔(dān)的對資源所有者交付的資源進行有效經(jīng)營和管理的責(zé)任。它最早出現(xiàn)于宗教用語中，后延伸至歐洲中世紀(jì)的莊園主和管家之間最早出現(xiàn)的明確、穩(wěn)定的委托責(zé)任關(guān)系中?！笆芡胸?zé)任”一般要求委托關(guān)系明確才能夠得到明確的履行[1]。在受托責(zé)任觀下，投資者更關(guān)心的是資本保值增值，以及反映管理業(yè)績和現(xiàn)金股利的金額及其發(fā)放時間安排和相關(guān)不確定性等;使用者關(guān)注的是資本保全，以及經(jīng)營業(yè)績和現(xiàn)金流量等信息。投資者通過財務(wù)報告提供的信息進行決策，追求投資增值和回報的最大化[2]。

 

FASB的財務(wù)會計概念框架中采納的是“決策有用”觀?！皼Q策有用”觀主要強調(diào)財務(wù)會計目標(biāo)應(yīng)等同于財務(wù)報表目標(biāo)，認(rèn)為財務(wù)報告必須提供有利于現(xiàn)有和潛在投資者進行投資和信貸決策的有用信息，必須有助于現(xiàn)有和潛在投資者、債權(quán)人以及相關(guān)財務(wù)報告使用者評估不確定信息，必須提供有關(guān)企業(yè)經(jīng)濟資源及其要求權(quán)以及發(fā)生變動的有關(guān)信息。它認(rèn)為以權(quán)責(zé)發(fā)生制為基礎(chǔ)得到的有關(guān)企業(yè)利潤的信息，比之單純依靠現(xiàn)金收付說明的財務(wù)情況，更可明確作為指標(biāo)，以說明企業(yè)獲得現(xiàn)金流量現(xiàn)時和持久的能力。財務(wù)報告具有通用性?，F(xiàn)在的投資人和潛在的投資人、債權(quán)人、供應(yīng)商、職工、管理人員、董事、客戶、證券分析師、稅務(wù)部門、主管部門、立法機構(gòu)、工會、新聞媒體等，根據(jù)他們對企業(yè)的經(jīng)濟利害關(guān)系和需要了解的企業(yè)情況而做出各自的經(jīng)濟決策，他們都是財務(wù)報告的使用者。在“決策有用”觀主導(dǎo)下，財務(wù)報告信息被投資人、債權(quán)人、職工、政府有關(guān)部門等作為重要的決策依據(jù)@]。

 

理論界對財務(wù)會計目標(biāo)的兩種觀點的研究已久。一般認(rèn)為，從誰需要會計信息的角度來看，“受托責(zé)任”觀和“決策有用”觀幾乎沒有什么差別;但從會計信息的用途而言，“受托責(zé)任”觀強調(diào)財務(wù)報告反映受托人受托責(zé)任的履行情況，它不太關(guān)心委托人如何利用財務(wù)報表;而“決策有用”觀不僅關(guān)注受托責(zé)任的履行情況，還關(guān)注財務(wù)報表中反映的信息對會計信息使用者進行各種決策的參考意義。

 

決策可以分為內(nèi)部決策和外部決策，內(nèi)部決策者較外部決策者總是會擁有更多的信息，所以一般來說，外部信息使用者的決策會被強調(diào)得更多。在眾多的外部決策者當(dāng)中，主要決策集中在兩權(quán)分離狀態(tài)下投資者的決策，原始的這種決策類型便特別強調(diào)受托責(zé)任。隨著資本市場的產(chǎn)生和發(fā)展，信息的外部使用者逐漸增多，委托關(guān)系也逐漸淡化，一些資本市場的投資者更多地表現(xiàn)為投機者，他們不關(guān)心企業(yè)的未來盈利狀況，只關(guān)心企業(yè)的股價能否給自己帶來差價收益，或者他們即使關(guān)心企業(yè)的未來盈利狀況，也是為其短期投機目標(biāo)服務(wù)的。因此，從這個角度來看，考查管理層的受托責(zé)任已經(jīng)成為股東決策的一部分。也就是說，“受托責(zé)任”已經(jīng)開始隸屬于“決策有用”。由此看來，“受托責(zé)任”完全可以作為“決策有用”的一個子集來提，或者說作為解釋“決策有用”觀點的一個部分被提出來。國際上新出現(xiàn)的聯(lián)合財務(wù)會計概念框架也證實了這一趨勢。

 

二、影響中國財務(wù)會計目標(biāo)的因素

 

我國目前的財務(wù)會計概念框架當(dāng)中仍然將“受托責(zé)任”與“決策有用”并提，而且理論界也普遍認(rèn)為我國更強調(diào)受托責(zé)任。為什么會產(chǎn)生這種現(xiàn)象呢?

 

總的來說，影響中國財務(wù)會計目標(biāo)的因素主要有三個方面：

 

(1)市場需求。我國資本市場發(fā)展時間不長，還不夠成熟，市場規(guī)范也不盡完善，市場上的決策需求不強。作為在轉(zhuǎn)軌過程中快速成長起來的新興市場，不可避免存在一些歷史遺留問題和結(jié)構(gòu)性矛盾。資本市場建立初期，由于改革不配套和制度設(shè)計上存在的局限性，市場發(fā)育還很不健全，人們對資本市場發(fā)展規(guī)律的認(rèn)識還有待深入。從本質(zhì)上講，資本市場發(fā)展中遇到的問題，只有在發(fā)展中才能逐步得到解決。

 

(2)公司治理水平。我國的公司治理水平有待提高，如由于特殊的國情，我國自改革開放發(fā)展到現(xiàn)在，國有股在很多企業(yè)當(dāng)中仍然占有很大比重，國家是主要的信息使用者。

 

(3)文化因素。我國的集體主義文化強調(diào)，信息主要是為國家服務(wù)的。其中文化作為一個民族價值觀層面的東西，它是潛在的。文化的規(guī)范力就在于：如果文化深入人心了，那么規(guī)章制度就可以相應(yīng)地減少。文化作為一個引起差異的因素，并不會對財務(wù)會計目標(biāo)日后的統(tǒng)一起阻礙作用;相反，有這樣一種文化深入人心，給我們略去“受托責(zé)任”觀提供了有利的條件。至于公司治理水平，它本身也是屬于資本市場范疇內(nèi)的。因此，可以說我國資本市場的發(fā)展?fàn)顩r，將最終決定會計目標(biāo)的取向。

 

三、資本市場發(fā)展現(xiàn)狀與財務(wù)會計目標(biāo)

 

經(jīng)過十多年的發(fā)展，我國的股票市場初具規(guī)模，但與國民經(jīng)濟和社會發(fā)展提出的要求相比仍有較大差距。我國的資本市場在規(guī)模和結(jié)構(gòu)等方面與成熟市場以及一些新興市場相比，同樣還存在較大差距。這主要表現(xiàn)在以下幾個方面：

 

(1)規(guī)模有待進一步發(fā)展。據(jù)中國證監(jiān)會統(tǒng)計，2007年9月，中國資產(chǎn)總額占金融資產(chǎn)的比例為37%。美國、英國和日本，在2006年底該比例分別為82%、71%和62%。根據(jù)前文分析，“受托責(zé)任”觀更關(guān)注企業(yè)資源的保值增值，而“決策有用”觀則更側(cè)重企業(yè)在資本市場的表現(xiàn)。因此，小規(guī)模的資本市場使得資本市場不能成為大多數(shù)企業(yè)籌資的主要場所，這導(dǎo)致市場上的決策需求不足，從而不能賦予“決策有用”的顯著特點。

 

(2)股票市場實際進入流通的股份比例偏低。截至2007年底，我國股票總市值達(dá)32.7萬億元，但實際進入流通的股份僅為上市公司總股本的28.4%。大部分股份不能實際進入流通，使得決策者的數(shù)量大大受到限制。也就是說，“決策有用”觀點適用的環(huán)境范圍受到限制。

 

(3)創(chuàng)業(yè)板剛剛起步。創(chuàng)業(yè)板市場能為中小型企業(yè)提供直接融資平臺，它不同于深交所的中小企業(yè)板塊，它的上市標(biāo)準(zhǔn)較中小企業(yè)板更低。也就是說，創(chuàng)業(yè)板可以再進一步擴大中國上市公司的數(shù)量，即進一步擴大“決策有用”這一會計目標(biāo)的適用范圍。

 

(4)公司治理水平有待提高。國有股一股獨大、內(nèi)部人控制現(xiàn)象等問題，使得“受托責(zé)任”仍不能不強調(diào)。根據(jù)2007年底的統(tǒng)計數(shù)字，滬、深兩市共1298家上市公司，完成或已進入股權(quán)分置改革的，占應(yīng)改革公司的98%;未完成改革的上市公司僅33家。說明我國絕大多數(shù)上市公司在2007年已經(jīng)完成了股權(quán)分置改革。股權(quán)分置改革使得中國資本市場在市場基礎(chǔ)制度層面上，與國際市場不再有本質(zhì)的差別。

 

但是，我國的公司治理水平卻普通存在諸多問題，比如：部分國有上市公司代表缺位;政府官員的行政干預(yù);一些上市公司一股獨大，缺乏多元股權(quán)制衡;“三會”運作流于形式;內(nèi)部人控制問題嚴(yán)重;對高管人員的激勵和約束都不足，等等。另外，外部監(jiān)管不力，法律法規(guī)也不盡完善。這些使得“受托責(zé)任”的強調(diào)在我國仍然相當(dāng)重要。

 

四、結(jié)語

 

篇（6）

(一)內(nèi)部資本市場的形成內(nèi)部資本市場在多元化企業(yè)集團的發(fā)展中應(yīng)需出現(xiàn)，一定歷史時期的外部資本市場有其難以克服的缺陷。Dahlman(1979)從交易成本角度分析了企業(yè)與外部資本市場的摩擦，認(rèn)為外部資本市場存在兩個主要問題：一是政府對利率水平、信用市場配置的限制；二是資本市場的低市場流動性，信息的不完全性和信息的低效率。Alehian(1969)和Williamson(1970，1975)認(rèn)為，因為信息的不對稱，使企業(yè)在獲取外部資源時承擔(dān)了較高的交易成本，無法從外部資本市場獲得足夠的資金，但通過兼并其他企業(yè)將外部資本市場轉(zhuǎn)為內(nèi)部資本市場，可以在一定程度上緩解融資約束，降低外部交易成本。同時，企業(yè)融資和分散風(fēng)險的需求日益增加，內(nèi)部資本市場的出現(xiàn)成為必然。Alchian(1969)、Williamson(1970，1975)將這種企業(yè)內(nèi)部資金流動和配置的競爭現(xiàn)象稱為“內(nèi)部資本市場”，并肯定了內(nèi)部資本市場具有資源配置中的效率增強作用。對于內(nèi)部資本市場的概念、邊界，目前學(xué)術(shù)界沒有一個統(tǒng)一的界定，但其明顯的特征優(yōu)勢使得其與外部資本市場區(qū)別開來，主要表現(xiàn)在：第一，提高了企業(yè)內(nèi)部資源配置效率(Stein，2000)。使資金從預(yù)期產(chǎn)出較低的分部轉(zhuǎn)移到預(yù)期產(chǎn)出較高的分部，企業(yè)集團總部的主要責(zé)任是對定量的資源進行配置，即在眾多具有競爭性的項目之間挑選出最優(yōu)項目，并把有限的資源投入這些項目，以便企業(yè)在整體上獲取收益最大化。第二，優(yōu)化總部監(jiān)督，降低了監(jiān)督成本。從所有權(quán)考慮，對各項目的資產(chǎn)擁有所有權(quán)，從監(jiān)督中可以得到更大的收益，而且總部在監(jiān)督方面付出的努力程度越高，收益也越大。Shaffstein和Stein(1994)根據(jù)內(nèi)部資本市場擁有剩余控制權(quán)的特征，認(rèn)為內(nèi)部資本市場相對于外部資本市場更有利于對分部監(jiān)督。第三，信息優(yōu)勢。利用外部資本市場融資，由于需要進行信息搜集和業(yè)績監(jiān)督等活動，就不可避免地產(chǎn)生高額交易成本。其中部分成本是由商業(yè)秘密造成的。通過內(nèi)部資本市場來進行投融資，既節(jié)省信息搜索成本，又在一定程度上規(guī)避了投資風(fēng)險。

(二)內(nèi)部資本市場租金租金是一個重要的經(jīng)濟學(xué)概念，隨著經(jīng)濟理論的演變。租的定義也在不斷地變化。從早期的地租到地租的一般化，再后來就擴展到“經(jīng)濟租”的范疇，用來表示某種產(chǎn)品或勞務(wù)的需求提高，而供給量由于種種原因(如政府干預(yù)、行政管制等人為限制)難以增加，導(dǎo)致該商品供求差額擴大，從而形成差價收入或要素收入。關(guān)于租金的概念和理論依角度的不同而不同。如李嘉圖租金，壟斷租金、組織租金等。但在本質(zhì)上有兩點是相同的：一是指絕對的資源要素報酬，如地租、利息、工資等要素的價格和收入；二是指資源在不同的組合中差額報酬，例如，超額利潤，消費者剩余等。而內(nèi)部資本市場租金在本質(zhì)上是一種范圍更大和層次更高的組織租金(馮麗霞，2006)。關(guān)于組織租金，大致有三種論述：一是認(rèn)為組織租金就是企業(yè)剩余，即企業(yè)產(chǎn)生的大于各要素市場價格總和的收入余額(張維迎，1996；楊瑞龍，2001)；二是認(rèn)為組織租金等于企業(yè)契約組織生產(chǎn)的收益大于要素所有者單干所產(chǎn)生的收益總和的收入余額(Alehian，Demsetz，1972)；三是將組織租金規(guī)定為組織分工相對于通過市場組織分工效率的提高所帶來的收入增加(楊小凱、張永生，2000)?？梢?，組織租金是由兩部分組成的，即由組織費用的節(jié)省和組織生產(chǎn)所帶來的交易收益的增加，其中交易收益的增加部分是由于組織資源的不同程度的壟斷性所帶來的。因此，可以看出，內(nèi)部資本市場租金是企業(yè)集團組織租金的構(gòu)成部分。內(nèi)部資本市場租金是指企業(yè)集團總部通過對各分部財務(wù)資源的組合運用產(chǎn)生大于各分部獨立運用資源的收益，這種收益具有超額收益特征(馮麗霞，2006)，具有1+1>2的效益，而大于2的這部分正是企業(yè)集團組建內(nèi)部資本市場的目的，追求超額收益。內(nèi)部市場租金來源于外部資本市場和內(nèi)部資本市場，主要表現(xiàn)為三種形式：(1)規(guī)模優(yōu)勢帶來的收益。即企業(yè)集團憑借其規(guī)模優(yōu)勢在外部資本市場上通過開拓更寬的融資渠道或以更低的融資成本、以及獲得政府特定的政策支持所產(chǎn)生的收益。(2)資金配置效率提高帶來的收益。因為企業(yè)集團總部對企業(yè)資源使用具有剩余控制權(quán)和索取權(quán)，內(nèi)部資本市場允許CEO將資金分配給有更好投資機會的部門，從而提高資金的使用效率。(3)內(nèi)部資本市場由于總部在信息處理、監(jiān)督激勵等方面相對于外部資本市場具有很大的優(yōu)勢，從而規(guī)避了外部資本市場上投資項目的信息披露和困擾外部資本市場的激勵等問題，從而節(jié)省了成本。

二、管理層尋租分析

(一)尋租及其發(fā)展關(guān)于尋租，經(jīng)濟學(xué)界有了很多的研究，“尋租”(rent-seeking)一詞是美國明尼蘇達(dá)大學(xué)經(jīng)濟學(xué)教授Ann。Krueger(1974)首先提出的，但有關(guān)尋租理論和分析尋租的方法是由公共選擇理論的開創(chuàng)者G。TuUoek教授(1967)提出的。著名國際貿(mào)易問題專家Bhagwati(1982)堅持使用直接非生產(chǎn)性尋利活動(DirectlyUnproduc-tive Profit-seeking Activities，簡稱DUP活動)來涵蓋并取代尋租概念。按照DUP活動的定義，尋租活動不僅包括諸如搶劫、偷竊和戰(zhàn)爭等非法的或不人道的活動，同時還包括“利用資源通過政治過程獲得特權(quán)從而構(gòu)成對他人利益的損害大于租金獲得者收益的行為”。尋租行為的結(jié)果對尋租者與設(shè)租者個人而言是有利的，表現(xiàn)為個人財富的增加，但他們個人的這種獲利則是挖走既得社會福利中的一部分，因而從全社會來看則是造成了因設(shè)租、尋租雙方所付出的時間、精力、金錢等而導(dǎo)致資源的浪費。布坎南認(rèn)為“尋租一詞用來描述這樣一種制度背景中的經(jīng)濟行為，在那里，追求滿足私利的個人竭力使價值最大化造成了社會浪費而不是社會剩余”(Buehanan，1980)。Tulloek認(rèn)為“個人的投資事實上既不會提高生產(chǎn)力水平，也不會降低生產(chǎn)力水平，但卻會因此而獲得特殊地位或壟斷權(quán)力而提高他的收入，這就是尋租”。從廣義上說尋租指那種維護既得的經(jīng)濟利益或是對既得利益進行再分配的非生產(chǎn)性活動；從狹義上講是指利用行政法律手段阻礙生產(chǎn)要素在不同產(chǎn)業(yè)之間自由競爭以維護或攫取既得利益的行為(劉勁松，2009)。尋租行為可以分為合法

行為和非法行為。合法行為是可以借助法律謀求政府的優(yōu)惠政策來獲取收益的行為；非法行為是利用諸如行賄受賄等違法的行為牟取既得利益。這類行為往往會阻礙社會自由、平等競爭，造成社會資源的扭曲配置，浪費社會資源。隨著尋租理論發(fā)展的不斷深入，尋租一詞也被引入研究的各個領(lǐng)域，內(nèi)部資本市場的尋租行為集中表現(xiàn)為企業(yè)內(nèi)部資本市場組織中各層級的尋租行為。這種行為對組建企業(yè)集團追求內(nèi)部資本市場價值有著不利的影響。也是內(nèi)部資本市場效率低下的主要原因。

(二)管理層尋租企業(yè)內(nèi)部資本市場的多層關(guān)系為內(nèi)部資本市場尋租活動的產(chǎn)生創(chuàng)造了條件。本文擬對兩層關(guān)系的尋租行為進行分析。第一，董事會――總經(jīng)理的委托關(guān)系。董事會作為企業(yè)的所有者是總經(jīng)理的委托人，希望總經(jīng)理從企業(yè)的長遠(yuǎn)利益和整體利益出發(fā)，貫徹董事會的決策，合理地配置企業(yè)資源，達(dá)到企業(yè)利益最大化的目標(biāo)。但是總經(jīng)理關(guān)注的是怎樣完成董事會的預(yù)算目標(biāo)，提高自己的經(jīng)營業(yè)績，追求的是個人利益最大化，提高自身價值。因此，總經(jīng)理會利用職權(quán)來調(diào)配資源、調(diào)整預(yù)算為自己賺取非生產(chǎn)性利潤，達(dá)到個人利益最大化。第二?？偨?jīng)理――各部門經(jīng)理的委托關(guān)系。在該委托關(guān)系中，總經(jīng)理又成為委托人，各部門經(jīng)理成為人，總經(jīng)理有權(quán)對各部門資源集中調(diào)配，投向高收益項目的部門。部門經(jīng)理為了使資源流向本單位，會扭曲信息，對總經(jīng)理進行尋租行為，通過尋租，企業(yè)的部門經(jīng)理能夠提高自身的談判能力和從總經(jīng)理那里獲取更多的報酬率。Shleifer&Vishny(1989)和Edlin&Stiglitz(1995)的模型研究，解釋了具有尋租行為的部門經(jīng)理努力提高其與公司總部面對面討價還價的能力，從而從公司總部爭取更大的補償份額。Seharfstein和Stein(2000)建立了一個兩層模型說明公司中部分部門經(jīng)理的尋租行為(Rent-seeking)影響了內(nèi)部資本市場運作。通過尋租，部門經(jīng)理可以提高談判能力，并能從CEO獲取大部分補償；而且因為CEO本身是外部投資者的者，這部分超額的補償不采取現(xiàn)金工資的形式獲得。而是采取資本預(yù)算分配中的特惠來獲得。而且在內(nèi)部資本市場中有可能出現(xiàn)較弱的部門從較強的部門獲取補償，這意味著內(nèi)部資本市場有可能存在“平均主義”(Socialism)。這種尋租行為會導(dǎo)致內(nèi)部資本市場資源配置的交叉補貼等低效投資問題。鄒薇、錢雪松(2005)以Scharfstein和Stein(2000)的分析框架為基礎(chǔ)，構(gòu)造了一個兩層次委托模型，但引入了企業(yè)融資成本因素，說明融資成本偏低的外部資本市場不僅會促使企業(yè)CEO過分?jǐn)U大融資規(guī)模，而且會加劇企業(yè)內(nèi)部管理者的尋租行為，導(dǎo)致資本配置不當(dāng)、投資缺乏效率的不良后果。也就是說，外部資本市場運作的不規(guī)范不僅扭曲了企業(yè)層面的資本配置，而且對企業(yè)內(nèi)部資本市場的運作產(chǎn)生了消極影響。具體表現(xiàn)是加劇了企業(yè)內(nèi)部管理者的尋租行為，并使得內(nèi)部資本配置的扭曲程度更加嚴(yán)重。

從上述分析可以看出，管理層尋租行為直接影響著內(nèi)部資本市場租金的多少，因為管理層的尋租行為正是以內(nèi)部資本市場租金的構(gòu)成來源為代價。所以為了有效地避免管理層在內(nèi)部資本配置過程中進行尋租，建議完善公司治理結(jié)構(gòu)，建立多層次、多角度的、以提高內(nèi)部資本市場效率為核心的控制機制。首先，建立有效的CEO激勵機制。激勵機制是公司治理的重要部分。良好的激勵機制能使員工與公司的利益達(dá)成一致，從而提高員工工作的積極性。其中，CEO是公司主要的決策制定者，對CEO的激勵顯得尤為重要。一旦利用權(quán)力進行尋租以謀求自身利益，必定會給公司帶來巨大的損失。建立有效的薪酬激勵機制，CEO便會仔細(xì)衡量應(yīng)得薪酬和進行尋租所得的收益，就不會進行有風(fēng)險的尋租活動，使CEO與股東的利益目標(biāo)方向一致，對改善公司內(nèi)部資本配置效率而言，具有非常重要的意義。其次，有效發(fā)揮董事會的控制主體作用。為了確保董事會對企業(yè)集團內(nèi)部資本市場的控制權(quán)，董事會可以通過企業(yè)集團各成員企業(yè)的控股股東和董事會來控制各成員企業(yè)的投資、籌資決策權(quán)。同時，集團公司作為子公司的投資者入主子公司董事會，同樣發(fā)揮投資決策與督導(dǎo)的作用，強化董事會對企業(yè)內(nèi)部資本預(yù)算決策的監(jiān)督與控制，有效地監(jiān)督、控制子公司經(jīng)理的投資行為，也可以有效地監(jiān)督控制經(jīng)營者的行為，從而減少管理層尋租行為。再次，加強內(nèi)外部監(jiān)督相結(jié)合的控制體系，多角度控制內(nèi)部資本配置主體的行為，防止企業(yè)集團總經(jīng)理進行內(nèi)部資本的隨意支配，并且規(guī)避部門經(jīng)理的尋租行為。同時，對內(nèi)部資本市場的資本配置行為，可以通過外部監(jiān)督機構(gòu)(如注冊會計師事務(wù)所)的定期審計來進行監(jiān)督和控制。最后，在所有控制手段的實施中注重信息溝通，以降低控制成本。

篇（7）

記得幾年前在一次創(chuàng)業(yè)項目展銷會上，大家都在爭相詢問一款產(chǎn)品。其大小厚薄就像現(xiàn)在的蘋果手機一樣，外觀時尚，攜帶輕便，最重要的是擁有它，好像就能展現(xiàn)出低碳生活的環(huán)保品味。這款產(chǎn)品是太陽能電池板。后來得知，該電池板給手機充電的效果竟然連5%都達(dá)不到。然而當(dāng)時，在政策扶持的帶動下，正掀起一波大力進口多晶硅的熱潮，市場更是借此機會，春光燦爛的炒作了一把，直至太陽能概念泡沫的破滅。正如現(xiàn)在市場上各類概念一波未平、一波又起，而在實體經(jīng)濟中最終會不會又是下一個太陽能泡沫呢？

我們正走在改革的路上，在轉(zhuǎn)型的過程中，“”的思維一直在我們的腦海中揮之不去，“超前”政策的扶植導(dǎo)向也許違背了自由市場的基本規(guī)律，最終“頭痛醫(yī)頭，腳痛醫(yī)腳”，難免陷入“碎片化”，一味機械化的追求，只起到了拔苗助長的作用，華而不實，必不長久。依然清楚的記得在剛經(jīng)歷1997年亞洲金融危機后，全國報紙媒體熱衷討論的問題都是尋找新的經(jīng)濟增長點。時過境遷，回首來看當(dāng)初討論的新經(jīng)濟增長點，幾乎沒有在后來的經(jīng)濟增長中貢獻(xiàn)出特別的力量，反倒是悄然啟動的住房制度改革以及加入世貿(mào)，著實為我國經(jīng)濟再上臺階貢獻(xiàn)了重要力量。

這不禁讓我聯(lián)想到近期媒體熱炒的“克強經(jīng)濟學(xué)”?？偫淼母母镉袧饬业膫€人特色，比如《金融時報》等外媒曾經(jīng)提出過一個“克強經(jīng)濟學(xué)”的概念。有專家認(rèn)為經(jīng)濟學(xué)核心有三條：一是強化市場經(jīng)濟的概念，二是放寬管制，三是改善供給。摩根大通把經(jīng)濟學(xué)總結(jié)為三要點：一是不刺激，二是簡政放權(quán)，三是要素市場改革。無論哪種解讀方式，“克強經(jīng)濟學(xué)”都被描繪為一種“減法”。他的各項改革措施都以激活市場活力為目標(biāo)，進一步剔除經(jīng)濟體制中殘留的雙軌制。在擔(dān)任副總理和總理的六年中，他用自貿(mào)區(qū)、減少審批和直接面見支持標(biāo)志性企業(yè)家的方式，來給企業(yè)松綁和打氣。和“馬上辦”、“這就去”相比，更多的是“馬上?！?、“不要做”。和進取的調(diào)控相比，削去政府向企業(yè)亂伸的手，是更加直接奏效的，也是在中國經(jīng)濟放緩了數(shù)字速度、忍受轉(zhuǎn)型壓力的時候，企業(yè)最需要的一大支持。

回到我國資本市場上來說，近些年中國資本市場不斷地進行改革，但缺乏認(rèn)真、系統(tǒng)的思考，反而從局部的、有針對性的視角著手，喪失了市場建設(shè)的大格局，結(jié)果是“按下葫蘆浮起瓢”，問題不斷。改革似乎陷入了一個怪圈，新推行的制度在現(xiàn)實面前遇到問題之后，又試圖以技術(shù)手段小修小補，加以解決。所謂大格局，就是要跳出部門利益和行政桎梏，在高度要求市場化的資本市場，確定監(jiān)管者的定位是什么？中國資本市場的根本問題有哪些？有了這些思考，才能系統(tǒng)的解決好資本市場最重要的進入、退出問題。

目前資本市場建設(shè)最欠缺的，就是各方對市場的認(rèn)知和理解。大家要知道在市場當(dāng)中，哪些是應(yīng)該規(guī)范的，哪些是該交由市場來解決的。只有充分認(rèn)知市場的力量，尊重市場的規(guī)律，才能完成資本市場的改革建設(shè)任務(wù)，而不是創(chuàng)業(yè)板熱了，就都推出類似板塊來跟風(fēng)，藍(lán)籌股熱了，就都推出大盤板塊來。

篇（8）

按照中國股市的邏輯，凡是沒有盈利的公司，基本是沒有條件上市的。但從早先的視頻網(wǎng)站酷6網(wǎng)及優(yōu)酷上市可以得知，在美國的資本市場上，主營業(yè)務(wù)虧損上市是可行的，這似乎部分解釋了，為什么五月份的幾支中國概念股上市即破發(fā)的原因。但像世紀(jì)佳緣、網(wǎng)秦這樣有盈利的公司，不也出現(xiàn)了破發(fā)的情況么，而且虧損上市的優(yōu)酷網(wǎng)，后來股價反而漲勢喜人。顯然，僅僅依靠是否虧損上市來解釋美國資本市場看空中國概念股是不準(zhǔn)確的。

那么，是否因為這些中國概念股的商業(yè)模式普遍存在問題而被看空呢?似乎可以體現(xiàn)這種先兆的是自定義為“中國Facebook”的人人網(wǎng)，在上市前后，即被中美兩國業(yè)內(nèi)人士指認(rèn)為非真正意義上的Facebook。假設(shè)這樣的觀點屬實，那是否可以理解為，美國投資者并不認(rèn)為，在中國這一人口紅利依舊存在的國家里，SNS網(wǎng)站模式能像在美國一樣前途廣闊。推而廣之，類似世紀(jì)佳緣、網(wǎng)秦、鳳凰網(wǎng)這些不同模式下的中國概念股，是否在上市后仍能夠享受到中國人口紅利帶來的廣告市場前景呢?如果美國股市對這一點持懷疑態(tài)度的話，那么像鳳凰網(wǎng)這一新媒體概念股，也應(yīng)該會出現(xiàn)上市破發(fā)的情況，但實際上鳳凰網(wǎng)在二級市場不但沒有破發(fā)，股價反而表現(xiàn)得還很穩(wěn)健。這也說明，美國資本市場看空基于中國人口紅利的商業(yè)模式的說法也不準(zhǔn)確。

目前市面上，還有一種說法頗有市場，即中國概念股的投資人或投資銀行人為做空所投資或協(xié)助IPO的中國概念股。最典型的事件是今年年初爆發(fā)的“李國慶大戰(zhàn)大摩女事件”。事由是當(dāng)當(dāng)網(wǎng)聯(lián)合總裁李國慶在微博上埋怨IPO定價被投行人為壓低，而“大摩女”則駁斥投行并沒有多拿一分錢，還順帶攻擊了當(dāng)當(dāng)?shù)挠麪顩r以及李國慶的能力、人品和婚姻狀況等。由此可見，即使作為同船人的中國概念股和幫這些中國概念股上市的投行，其實想法都不一致。

篇（9）

中圖分類號：F27 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

原標(biāo)題：內(nèi)部資本市場組織形式及運行機制的創(chuàng)新性研究

收錄日期：2013年5月27日

一、內(nèi)部資本市場的概念

目前，國內(nèi)外對內(nèi)部資本市場的定義主要有三個角度，即資本市場運行范圍、資本分配機制和內(nèi)外市場互補。實際當(dāng)中，內(nèi)部資本市場反映了一個企業(yè)除去外部資本市場，而進行的所有投融資的資源流通往來。內(nèi)部資本市場的運行已經(jīng)不單是多元化企業(yè)組織中的直接調(diào)用及劃撥，還包括不同企業(yè)法人間的委托貸款、為關(guān)聯(lián)企業(yè)的貸款提供擔(dān)保、關(guān)聯(lián)企業(yè)間的資本易或資產(chǎn)重組、集團內(nèi)部的費用攤配以及虛擬企業(yè)等。本文認(rèn)為：內(nèi)部資本市場是存在于利益相關(guān)者構(gòu)成的企業(yè)內(nèi)部，為實現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部資本配置和完成利益相關(guān)者交易為目的的資本運行機制。

二、內(nèi)部資本市場組織形式的擴展

在資源的配置過程中，內(nèi)部資本市場總是具有一定結(jié)構(gòu)特點的組織結(jié)構(gòu)作為資金流動的載體。根據(jù)當(dāng)前已有的資料，對內(nèi)部資本市場的組織形式的表述存在混亂的局面，例如吳國棟（2007）將企業(yè)集團內(nèi)部結(jié)算中心、內(nèi)部銀行、財務(wù)公司等作為內(nèi)部資本市場的組織形式；而彭惠文（2003）則將上述內(nèi)容作為了企業(yè)集團內(nèi)部資本市場的組織機構(gòu)；張冉（2007）等則認(rèn)為，內(nèi)部資本市場組織形式就是承載內(nèi)部資本市場運行的組織機構(gòu)，他們將企業(yè)集團的組織形式看作了內(nèi)部資本市場的組織形式。因此，有必要對組織形式和組織機構(gòu)作一比較分析。內(nèi)部資本市場的組織形式是指維持企業(yè)內(nèi)部部門之間及其企業(yè)與外部之間資金交往的表現(xiàn)形式，它更多體現(xiàn)的是在既有的企業(yè)邊界內(nèi)，各部門之間的關(guān)系；而內(nèi)部資本市場的組織機構(gòu)是維持內(nèi)部資本市場正常運行的中間部門，它負(fù)責(zé)內(nèi)部資本市場融資、投資及資金管理等活動，是對組織形式的具體化，所以二者既有區(qū)別也有聯(lián)系。

內(nèi)部資本市場是存在于一切實行資金由總部統(tǒng)一調(diào)配的企業(yè)內(nèi)，其各分部與總部之間因控制與被控制而共生存，最終這種控制關(guān)系可以資金的形式體現(xiàn)出來。因此一定程度上，企業(yè)內(nèi)部因控制而形成的企業(yè)組織形式就成了內(nèi)部資本市場的組織形式。常見的內(nèi)部資本市場的組織形式主要有：

（一）M型組織形式。M型組織形式，就是在一個企業(yè)內(nèi)部對具有獨立的產(chǎn)品和市場、獨立的責(zé)任和利益的部門實行分權(quán)管理的一種組織形態(tài)，也稱為事業(yè)部型。事業(yè)部是一些相互聯(lián)系的單位的集合，同時也是一個分權(quán)單位，具有足夠的權(quán)力，能自主經(jīng)營。它具有以下兩個特點：一是每一個事業(yè)部都可以看作是一個獨立項目的利潤中心，這方便了對各個項目的績效考核。尤其在組織內(nèi)部進行資源配置時具有信息優(yōu)勢；二是M型組織內(nèi)負(fù)責(zé)內(nèi)部資本市場正常運行的組織機構(gòu)，例如財務(wù)部門、內(nèi)部銀行通常扮演著企業(yè)內(nèi)部投資中心和資金管理中心的角色。

（二）H型組織形式。相對于M型組織結(jié)構(gòu)，H型組織形式則依靠擁有其他公司一定表決權(quán)的股份，以達(dá)到行使控制權(quán)或從事經(jīng)營管理的公司。從組織管理的角度而言，控股公司是比事業(yè)部制更加分權(quán)化的組織，子公司擁有完全獨立的法人地位，控股母公司對于子公司日常的財務(wù)資金運作也不能任意干涉，而只負(fù)責(zé)重大的投資決策。但是，很多人認(rèn)為這種過于分散決策的組織形式使決策單位之間缺乏應(yīng)有的協(xié)調(diào)，母公司也沒有掌握必要的信息以評價和協(xié)調(diào)各單位的計劃與決策。因此，在H型組織形式內(nèi)，很難實現(xiàn)資本的有效配置。在實際操作中，控股公司不僅擁有子公司在資本財務(wù)上的控制權(quán)，而且擁有經(jīng)營的控制權(quán)，并對主要人員的任命和重大政策方針的確定有決定權(quán)，甚至直接派人去經(jīng)營管理，控股母公司仍然有著絕對的控制權(quán)左右子公司的運作，母公司的戰(zhàn)略方針、經(jīng)營理念、管理經(jīng)驗等都可以通過這種控制關(guān)系輸入子公司。雖然母子公司都是獨立的法人實體，對于整個控股企業(yè)，內(nèi)部資金的運作要受到外部法律制度的約束，但只要存在這種具有“權(quán)威”性質(zhì)的控制關(guān)系，組織內(nèi)的資本分配行為就會存在。當(dāng)然，子公司的發(fā)展必須符合控股公司的總體戰(zhàn)略規(guī)劃，子公司的存在是母公司戰(zhàn)略投資的一個組成部分，母公司也會根據(jù)戰(zhàn)略的需要和子公司的業(yè)績情況決定對子公司追加或減少投資。

但是，新興市場條件下，企業(yè)對市場上出現(xiàn)的機遇具有敏感性，一些利益集團并不是以資金形成的控制關(guān)系存在的，而是由技術(shù)組成的臨時聯(lián)盟，這些聯(lián)盟也存在于總部與分部之間、企業(yè)集團與企業(yè)外部市場的資金往來，這進一步豐富了內(nèi)部資本市場的組織形式。

（三）內(nèi)部資本市場組織形式的擴展——虛擬企業(yè)組織形式。虛擬企業(yè)是經(jīng)濟全球化和信息技術(shù)快速發(fā)展的產(chǎn)物，它是由一些相互獨立的業(yè)務(wù)過程或企業(yè)組成的暫時性的聯(lián)盟。在這一聯(lián)盟中，每一個伙伴各自在諸如設(shè)計、制造、分銷等領(lǐng)域貢獻(xiàn)出自己的核心資源，并相互聯(lián)合起來，實現(xiàn)技能共享和成本分擔(dān)，以把握快速變化的市場機遇。作為一種全新的組織形式，虛擬企業(yè)突破了傳統(tǒng)企業(yè)組織的有形界限，弱化了具體的組織形式，強調(diào)對企業(yè)外部資源的有效整合、互補，來迎合某一快速出現(xiàn)的市場機遇。

虛擬企業(yè)與企業(yè)集團都是一種松散型的企業(yè)聯(lián)盟形式，但二者內(nèi)部資本市場的形成和運行有所不同。在企業(yè)集團內(nèi)部資本市場中，要求成員企業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略與集團的總體戰(zhàn)略保持一致，成員企業(yè)不能同時加入兩個企業(yè)集團，集團與成員企業(yè)之間具有較強的經(jīng)濟與行政聯(lián)系，成員企業(yè)加入或脫離企業(yè)集團往往具有一定的條件和限制。而虛擬企業(yè)大多是就某一市場機遇而形成的聯(lián)盟，形式上比較靈活，成員企業(yè)（伙伴）的加入與脫離相對自由，但是維系他們之間的關(guān)系最終還是資金。因此，虛擬企業(yè)下的內(nèi)部資本市場具有短暫性的特點，但對于總部與分部，內(nèi)部資本市場與外部資本市場之間，依然存在資金的周轉(zhuǎn)與劃撥。

三、內(nèi)部資本市場運行機制重新描述

在研究內(nèi)部資本市場運行方面，已有的研究文獻(xiàn)存在如下的疏漏：首先，只是簡單的描述了資金的往來，并沒有對外部資本市場與內(nèi)部資本市場、總部與分部的約束機制進行詳細(xì)說明；其次，內(nèi)部資本市場的運行，只關(guān)心集團總部與分部之間的資金活動，沒有關(guān)心各分部之間的資金往來。各分部之間的交往最終會引起分部價值的波動，在內(nèi)部資本市場資金約束的條件下，內(nèi)部資本市場資金易追逐高效益項目，如果不考慮分部間的資金往來，受道德風(fēng)險的影響，極易引起分部管理層的尋租行為。

內(nèi)部資本市場運行機制應(yīng)在企業(yè)總部的整體宏觀調(diào)控下對資源配置起基礎(chǔ)性作用，通過內(nèi)部轉(zhuǎn)移價格杠桿和競爭機制，把資本配置到效益較好的部門和環(huán)節(jié)。即利用“計劃機制”將每一生產(chǎn)經(jīng)營過程的業(yè)績同整個企業(yè)的業(yè)績聯(lián)系起來。評價整個企業(yè)的業(yè)績，利用“市場機制”提高每一生產(chǎn)經(jīng)營過程的業(yè)績，最終實現(xiàn)企業(yè)整體價值的提升和社會總資本的周轉(zhuǎn)效率。我們把上述內(nèi)部資本市場運行機制稱為“交叉有效的運行模式”。這種模式的內(nèi)部資本市場基本上符合“有計劃的商品經(jīng)濟”和“社會主義市場經(jīng)濟”概念。結(jié)合內(nèi)部資本市場組織形勢的擴展，本文認(rèn)為內(nèi)部資本市場運行機制如圖1所示。（圖1）

上述描述了內(nèi)部資本市場運行的簡單模型，它可以從三個方面進行理解：一是內(nèi)部資本市場與外部資本市場的資金交往關(guān)系。這種交往更多的體現(xiàn)在當(dāng)企業(yè)整體需要資金時，外部資本市場可以作為其資金的一種來源，同時外部資本市場出現(xiàn)投資機會時，內(nèi)部整體又會利用資金進行投資；二是企業(yè)內(nèi)部資本市場自身的資金聚集與分配過程。這一方向的配置過程較側(cè)重于企業(yè)整體和集團總部與分部之間的資金往來；三是分部與分部之間存在的資金來往。本文將在下文中對內(nèi)部資本市場的資金來往作進一步的闡述。

四、基于組織形式及運行機制的內(nèi)部資本市場行為分析

（一）內(nèi)部資本市場的投資行為

1、投資的目標(biāo)定位。從投資角度來看，企業(yè)整體投資體現(xiàn)出比各分部更具有戰(zhàn)略性，它不僅要考慮內(nèi)部資本市場內(nèi)各企業(yè)的戰(zhàn)略性發(fā)展方向，還要特別重視整個企業(yè)的整體戰(zhàn)略性發(fā)展問題。內(nèi)部資本市場投資目標(biāo)就是各種投資活動所要達(dá)到的預(yù)期目的，它是指導(dǎo)企業(yè)投資活動的方向和評價各項投資活動是否合理有效的基本標(biāo)準(zhǔn)。企業(yè)投資目標(biāo)是投資管理的核心內(nèi)容。本文認(rèn)為，內(nèi)部資本市場的投資目標(biāo)應(yīng)是企業(yè)核心競爭力下的企業(yè)價值最大化。內(nèi)部資本市場下的企業(yè)集團的核心競爭力就是對企業(yè)所擁有的資源進行有效配置與組合，以使企業(yè)整體在實際的競爭環(huán)境中表現(xiàn)出強大的生存和發(fā)展能力，增加企業(yè)的價值。

2、內(nèi)部資本市場的投資決策。企業(yè)內(nèi)部資本市場的內(nèi)部投資會引起集團內(nèi)部的多重反饋，如投資增加可導(dǎo)致生產(chǎn)能力的增大以至引起產(chǎn)品產(chǎn)量的增加以及企業(yè)整體經(jīng)濟效益的提高，從而又可以增加集團的投資。傳統(tǒng)財務(wù)投資決策較注重某一時點的結(jié)論，同時定性與定量的方法并為相互制衡。另外，對于后期出現(xiàn)的風(fēng)險機遇表現(xiàn)，傳統(tǒng)方法的反映更為遲鈍。針對動態(tài)的市場形勢和復(fù)雜的投資環(huán)境，本文認(rèn)為，內(nèi)部資本市場的投資決策方法更應(yīng)偏向靈活的投資系統(tǒng)。系統(tǒng)動力學(xué)可以很好地解決這一問題。

系統(tǒng)動力學(xué)不僅解決了時點性的問題，通過計算機網(wǎng)絡(luò)技術(shù)，將預(yù)期的結(jié)論實時進行修改，以此做出最佳選擇。根據(jù)系統(tǒng)動力學(xué)的建模及模擬過程，通過以下八個步驟來進行：一是調(diào)查研究，收集資料。判斷系統(tǒng)動力學(xué)的適用性；二是確定建模目的；三是定性分析，確定系統(tǒng)邊界；四是根據(jù)內(nèi)部資本市場具體情況，確定系統(tǒng)中各種有關(guān)投資的變量；五是畫出因果關(guān)系圖和流圖；六是輸入全部方程和參數(shù)；七是利用計算機進行仿真模擬，修正模型，并通過調(diào)控參數(shù)，得出多個投資方案；八是分析投資方案，做出決策。

（二）內(nèi)部資本市場的融資行為。如果將內(nèi)部資本市場的資金來源等同于內(nèi)部來源的話，則企業(yè)內(nèi)部資本市場的研究會受到很大的限制，因此本文對內(nèi)部資本市場可支配資金的內(nèi)涵進行拓展，即無論資金來源于何處，只要其在總部統(tǒng)一的控制之下，就視其為內(nèi)部資本市場可予以支配的資源。以此為起點的研究，對我國內(nèi)部資本市場的研究才具有現(xiàn)實意義。

內(nèi)部資本市場首先所面對的是其能否融到企業(yè)集團整體發(fā)展所需的資金。內(nèi)部資本市場采用的是集中的融資方式，這種方式符合成本效益的原則和規(guī)律發(fā)展的要求，便于企業(yè)整體編制預(yù)算。按照企業(yè)資金來源的不同，企業(yè)內(nèi)部資本市場資金融通包括外部融資和內(nèi)部融資。

內(nèi)部資本市場籌資，通過專門機構(gòu)的統(tǒng)一管理，可以分散整體的經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險。對于虛擬企業(yè)，整體的籌資活動不存在，因此當(dāng)出現(xiàn)資金短缺時，其主要通過成員企業(yè)之間的相互信用融資、相互拆借和相互投資等方式進行調(diào)節(jié)。這些方式下的籌資風(fēng)險更多的體現(xiàn)在伙伴企業(yè)之間、盟主企業(yè)與伙伴企業(yè)之間，當(dāng)他們之間信息披露不充分時較容易爆發(fā)籌資風(fēng)險。當(dāng)然，如果企業(yè)整體在進行融資時提前已預(yù)知風(fēng)險，則作為融資整體有必要采取相關(guān)的防范策略對其進行化解。

（三）內(nèi)部資本市場的資金管理行為。從經(jīng)營對象來看，內(nèi)部資本市場與資金集中管理都是企業(yè)資金，而且兩者存在的前提一般都是多元化經(jīng)營的企業(yè)，但兩者有本質(zhì)區(qū)別：內(nèi)部資本市場是企業(yè)的戰(zhàn)略安排，從長期來考慮企業(yè)內(nèi)部資金運作；而資金集中管理只是企業(yè)的一種戰(zhàn)術(shù)安排，側(cè)重于企業(yè)短期利益。目前，國內(nèi)大多數(shù)企業(yè)對內(nèi)部資金的運作還停留在資金集中管理層面，沒有上升到內(nèi)部資本市場的戰(zhàn)略高度。因此，資金管理是在內(nèi)部資本市場下的一種戰(zhàn)術(shù)安排。這種戰(zhàn)術(shù)安排的“平臺”主要有結(jié)算中心、內(nèi)部銀行和財務(wù)公司等模式，這些模式從其功能上來說，都在不同程度上發(fā)揮了內(nèi)部資本市場的作用。它們是內(nèi)部資本市場發(fā)揮作用的組織載體。

（四）內(nèi)部資本市場的關(guān)聯(lián)交易行為。關(guān)聯(lián)交易已成為我國上市公司普遍存在的交易行為。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，在企業(yè)財務(wù)和經(jīng)營決策中，如果一方有能力直接或間接控制、共同控制另一方，或?qū)α硪环绞┘又卮笥绊懢涂梢暈椤瓣P(guān)聯(lián)方”。這是判斷關(guān)聯(lián)方關(guān)系的基本標(biāo)準(zhǔn)?？梢?，判斷關(guān)聯(lián)方的關(guān)鍵在于控制與被控制的關(guān)系，上市公司與關(guān)聯(lián)方之間總存在著或強或弱的控制與被控制的關(guān)系，這就導(dǎo)致一方對另一方擁有一定程度的剩余控制權(quán)，而剩余控制權(quán)正是內(nèi)部資本市場優(yōu)勢的根源所在。“控制權(quán)”將上市公司的關(guān)聯(lián)交易和上市公司內(nèi)部資本市場緊緊聯(lián)系在一起。

關(guān)聯(lián)交易與上市公司內(nèi)部資本市場具有一定的相關(guān)性。關(guān)聯(lián)交易一定程度上反映了內(nèi)部資本市場的運行狀況。雷門德（Reimund，2003）對德國集團公司內(nèi)部資本市場進行研究時，用集團公司對外披露的對附屬子公司和關(guān)聯(lián)公司的應(yīng)收和應(yīng)付款項余額表示集團內(nèi)部資本市場規(guī)模。但是并不是所有的關(guān)聯(lián)交易都可以度量上市公司的內(nèi)部資本市場。

五、小結(jié)

內(nèi)部資本市場是存在于利益相關(guān)者構(gòu)成的企業(yè)內(nèi)部，為實現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部資本配置和完成利益相關(guān)者交易為目的的資本運行機制，其組織形式不僅僅表現(xiàn)在傳統(tǒng)的H型和M型，還表現(xiàn)為虛擬企業(yè)形式。為適應(yīng)全新的內(nèi)部資本市場結(jié)構(gòu)，本文對內(nèi)部資本市場的運行機制進行了重新構(gòu)建，并采用“交叉有效的運行模式”。

主要參考文獻(xiàn)：

[1]鄭迎迎.內(nèi)部資本市場及其對企業(yè)價值的影響：理論綜述[J].經(jīng)濟評論，20O7.

篇（10）

為什么是臺灣?

根據(jù)羅莉萍介紹,富驛之前也曾將上市的目光投向過剛剛復(fù)蘇而又底氣不足的美國市場和條件苛刻且市盈率不高的香港及新加坡市場?！拔覀兊拇蠊蓶|在新加坡,之前的計劃是去那里上市,但新加坡市盈率偏低。2008年底,臺灣地區(qū)資本市場有新的上市柜對本土以外的企業(yè)開放,董事長侯尊中對臺灣地區(qū)資本市場比較熟悉,也認(rèn)為這是個不錯的機會。”

更主要的原因還在于,如家、7天和漢庭均已登陸美國資本市場,所以無論富驛選擇紐交所還是納斯達(dá)克,都已無法占據(jù)連鎖酒店熱點的第一概念。羅莉萍說,“去臺灣地區(qū)資本市場,對于連鎖型酒店而言,富驛可以做第一個,也是市場的一個熱點,跑了第一棒?！迸_灣地區(qū)資本市場的酒店均為單體酒店,富驛上柜后,成為惟一一家同時具有“大陸”和“連鎖”兩個概念的酒店,2009年富驛的營業(yè)額接近1億元人民幣,預(yù)計今年連鎖酒店的數(shù)量將達(dá)到16家,增長率100%。

在羅莉萍看來,除了抓住連鎖酒店的概念先機的優(yōu)勢外,臺灣地區(qū)市場門檻低、手續(xù)便利、文化環(huán)境認(rèn)同度高也是吸引人之處,并且臺灣地區(qū)的上市成本比香港低,比如在承銷商和會計師以及律師等服務(wù)的費用上,要相對低一些。除此之外,臺灣地區(qū)市場行情走勢穩(wěn)健、受全球金融市場影響較小。2009年絕大多數(shù)全球資本市場都處于金融危機后緩慢恢復(fù)的階段,臺灣地區(qū)股市卻上漲了78%,為17年來最大漲幅。今年臺股又迎來開門紅,一度站上8300點,現(xiàn)在也在8000點上下,保持著很高的市盈率。“整個臺灣地區(qū)資本市場酒店旅游業(yè)的平均PE可以達(dá)到40倍。此外,美國和香港以機構(gòu)投資者為主,臺灣地區(qū)跟大陸資本市場很像,以散戶居多,換手率高?！?/p>

臺灣地區(qū)股市在上世紀(jì)末,以出口產(chǎn)業(yè)為主;本世紀(jì)初,以網(wǎng)絡(luò)電子產(chǎn)業(yè)為主。目前,臺灣地區(qū)與大陸的貿(mào)易依存度越來越高,兩岸互通日益增多,近兩年內(nèi)地實施的拉動內(nèi)需和刺激經(jīng)濟政策,臺灣地區(qū)市場也直接或間接地受益不少,這也是臺灣地區(qū)市場行情一路看漲的因素之一。

苛刻的輔導(dǎo)期

盡管有諸多利好因素,但臺灣地區(qū)資本市場的門檻同樣頗為嚴(yán)格。據(jù)了解,臺灣地區(qū)對大陸企業(yè)上市沒有行業(yè)限制,但要求內(nèi)地資本占企業(yè)總資本的比例在30%以下。羅莉萍表示,富驛的注冊地在開曼群島,經(jīng)營主體在大陸,剛成立時就有上市的構(gòu)想,所以組織結(jié)構(gòu)也是以上市的要求來進行搭建的。從2008年底考慮赴臺上市以及2009年的籌備,到2010年初掛牌臺灣地區(qū)興柜市場,歷時一年左右時間。

據(jù)了解,臺灣地區(qū)有兩類股票交易市場:上市、上柜。上市也稱集中市場,上市公司主要為規(guī)模大、資本額比較高的企業(yè);上柜則是證券商柜臺交易的市場,也稱店頭市場,上柜公司一般主要是規(guī)模小、高成長型企業(yè)。羅莉萍強調(diào),“所有企業(yè)在臺上市柜,必須先在興柜市場掛牌交易,興柜是上柜前的一個步驟,相當(dāng)于國內(nèi)的輔導(dǎo)期,在興柜市場交易六個月后,如果符合證券市場相關(guān)規(guī)范及運作,即可申請上柜或上市。富驛預(yù)計在2010年底通過臺灣上市柜審批?！?/p>

在整個上興柜過程中令羅莉萍印象深刻的是,臺灣地區(qū)資本市場的規(guī)范性絲毫不遜色于歐美證券市場,甚至還要更嚴(yán)格?！皣鴥?nèi)的輔導(dǎo)期就是輔導(dǎo)期,不能交易流通。但上興柜就可以交易流通了,非常正式,重大信息也已經(jīng)同步開始監(jiān)管,臺灣地區(qū)對投資者的保護意識很高。我們做任何事情都要上傳公開說明,如果重大事件不做公告,追訴期可能是兩年到十年,時間很長。”與納斯達(dá)克、香港機構(gòu)投資者占大頭不同的是,臺灣地區(qū)股票市場主要都是散戶交易,因此臺灣地區(qū)市場為保護散戶,嚴(yán)防上市公司操縱股價,不允許企業(yè)有不確定的行為。

除了略顯“苛刻”的上市(柜)制度外,臺灣地區(qū)與內(nèi)地會計制度的差異也是羅莉萍高度關(guān)注的環(huán)節(jié)?！氨M管大家都是逐漸與國際接軌,但兩地的會計制度還有很多差異,主要體現(xiàn)在會計科目和互相理解力的不同。在臺灣地區(qū),單體酒店多,會計師對交錯運行的連鎖酒店業(yè)不是十分熟悉,我們花了很長時間充分溝通磨合,適應(yīng)彼此。”在這個互相學(xué)習(xí)的過程中,羅莉萍對臺灣地區(qū)會計師的評價是“非常敬業(yè)”。她坦承,溝通是無所不在的,只有站在雙方的角度,了解對方在想什么,也要讓對方了解,你在想什么,才能互相理解,達(dá)到平衡。

瞄準(zhǔn)中端

面對如家、漢庭和7天等發(fā)展比較早的經(jīng)濟型酒店連鎖品牌,富驛給自己的品牌定位是“中端商務(wù)時尚酒店”。作為中聯(lián)資本的董事長,同時也是富驛酒店集團的創(chuàng)始人,侯尊中憑借著獨特的眼光和在海外多年的細(xì)心觀察,發(fā)現(xiàn)了中國的酒店行業(yè)中端市場存在著一個很大的空白。與美國成熟的酒店行業(yè)各星級酒店分布比例相比,中國中端酒店市場存在著巨大的潛力和發(fā)展空間,整個市場中沒有一家大型的連鎖中端酒店品牌。