序論：好文章的創(chuàng)作是一個(gè)不斷探索和完善的過(guò)程，我們?yōu)槟扑]十篇論述證券市場(chǎng)的功能范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來(lái)更深刻的閱讀感受。

篇（1）

    其實(shí),從證券市場(chǎng)的定義出發(fā),結(jié)合證券市場(chǎng)在整個(gè)金融體系、市場(chǎng)體系以及在國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的功能和地位,不難得出證券市場(chǎng)的本質(zhì),那就是通過(guò)優(yōu)化資源配置創(chuàng)造更多的社會(huì)財(cái)富,并讓全體人民共同分享。只有講清了這一本質(zhì),才會(huì)讓學(xué)生對(duì)證券市場(chǎng)和證券投資的認(rèn)識(shí)更加深刻,也才能對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的現(xiàn)狀做出理性的客觀的思考和判斷,也才會(huì)對(duì)證券投資理念和策略的選擇做出自己的價(jià)值判斷。

    關(guān)于證券投資的意義所在,一般認(rèn)為,是為了實(shí)現(xiàn)財(cái)富的保值增值,從而在物質(zhì)上保障人們獲得更好的生活享受。如果因?yàn)閺氖伦C券投資反而對(duì)生活質(zhì)量和生活狀態(tài)造成了負(fù)面的效果,其實(shí)也就失去了證券投資應(yīng)有的作用。在教學(xué)中我們會(huì)向?qū)W生闡明這些負(fù)面的效果,主要包括以下的幾個(gè)方面:

    (1)因?yàn)樽C券投資導(dǎo)致財(cái)富縮水。

    (2)因?yàn)樽C券投資導(dǎo)致社會(huì)關(guān)系的嚴(yán)重退化。

    (3)因?yàn)樽C券投資導(dǎo)致個(gè)人精神、身體等方面的負(fù)面后果。

    與一般教科書(shū)在導(dǎo)論環(huán)節(jié)就對(duì)證券投資的意義進(jìn)行闡述以及一般情況下教師走過(guò)場(chǎng)式的對(duì)這一知識(shí)點(diǎn)進(jìn)行照本宣科的講解不同,我們選擇經(jīng)過(guò)了一段時(shí)間的學(xué)習(xí)和實(shí)踐后,再來(lái)跟學(xué)生探討證券投資的意義,跟開(kāi)篇就大談證券投資的意義效果相比,反而會(huì)讓學(xué)生獲得更加深刻的感受,進(jìn)行更多的思考。

    需要指出的是,讓學(xué)生真正明白投資這一活動(dòng)目的所在的意義在于,會(huì)讓學(xué)生在進(jìn)行投資實(shí)踐時(shí),自然而然的對(duì)投資的策略和方式方法、投資與工作和生活的關(guān)系進(jìn)行深入的思考,從而選擇真正有價(jià)值的適合自己的投資理念和策略。

    講清楚價(jià)值投資理念的優(yōu)缺點(diǎn)在實(shí)際教學(xué)活動(dòng)中,我們主要從投資與投機(jī)的區(qū)別、投資流派的介紹引入這一問(wèn)題,并通過(guò)典型代表人物的投資經(jīng)歷和結(jié)果的介紹,引導(dǎo)學(xué)生自己對(duì)價(jià)值投資理念的優(yōu)缺點(diǎn)進(jìn)行思考。關(guān)于投資與投機(jī)的區(qū)別,我們采用的是本杰明?格雷厄姆的說(shuō)法。他在《證券分析》一書(shū)中從投資與投機(jī)區(qū)別的角度對(duì)什么是真正的投資做了明確的定義,他認(rèn)為,投資是指根據(jù)詳盡的分析,本金安全和滿意回報(bào)有保證的操作。不符合這一標(biāo)準(zhǔn)的操作就是投機(jī)。這一論述其實(shí)也是對(duì)投資理念的最早劃分。

    關(guān)于投資流派這一問(wèn)題,隨著現(xiàn)資組合理論的誕生,目前一般認(rèn)為證券投資形成了界限分明的四個(gè)流派,即基本分析流派、技術(shù)分析流派、心理分析流派和學(xué)術(shù)分析流派。其中,基本分析和技術(shù)分析是完全體系化成熟的流派,而后兩種目前還不能單獨(dú)據(jù)以做出投資決策。關(guān)于價(jià)值投資的優(yōu)缺點(diǎn),我們會(huì)告訴學(xué)生這一基本事實(shí),那就是價(jià)值投資既可能成功,也可能失敗。價(jià)值投資的優(yōu)點(diǎn)在于其通過(guò)價(jià)值判斷,在較大安全邊際價(jià)格的基礎(chǔ)上買(mǎi)入并長(zhǎng)期持有,能夠在很大程度上控制投資的風(fēng)險(xiǎn)。而價(jià)值投資的缺點(diǎn)在于,價(jià)值判斷本身就是一件極為困難的事情,而市場(chǎng)環(huán)境和趨勢(shì)等價(jià)值投資回避的問(wèn)題往往對(duì)投資結(jié)果造成重大的影響。為了向?qū)W生展示不同的投資理念均有可能獲得巨大成功的事實(shí),我們?cè)诮虒W(xué)中一般會(huì)以巴菲特和索羅斯為例來(lái)說(shuō)明這一問(wèn)題。因?yàn)樵诋?dāng)資者中,巴菲特與索羅斯無(wú)疑是最具有代表性的兩位人物,也是堅(jiān)持不同投資理念均獲得成功的典型。巴菲特主要從分析公司的質(zhì)地出發(fā),通過(guò)價(jià)值判斷,在他認(rèn)為適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)買(mǎi)入目標(biāo)股票并長(zhǎng)期持有,直到認(rèn)為投資標(biāo)的過(guò)于高估或投資標(biāo)的不符合當(dāng)初判斷時(shí)才獲利了結(jié)。巴菲特通過(guò)價(jià)值投資獲得了空前也可能絕后的巨額財(cái)富,是信奉價(jià)值投資理念并獲取巨大成功的典型。

    而索羅斯的投資理念與巴菲特則完全相反,他靠對(duì)時(shí)事和趨勢(shì)敏銳的把握賺取利潤(rùn),當(dāng)他確信一個(gè)大的趨勢(shì)已經(jīng)形成并自我強(qiáng)化時(shí),他會(huì)果斷出手投入重金參與其中,通過(guò)順應(yīng)趨勢(shì)來(lái)獲取利潤(rùn),其對(duì)市場(chǎng)的領(lǐng)悟力和洞察力讓所有投資者深深嘆服,其積累的財(cái)富數(shù)量也讓人嘆為觀止,是通過(guò)市場(chǎng)趨勢(shì)分析獲得巨大成功的典型代表。通過(guò)向?qū)W生介紹這兩位天才投資家所信奉的這兩種截然不同的投資理念以及所獲取的巨大成功,能夠使得學(xué)生對(duì)投資實(shí)踐的多樣性有了更加全面而深刻的理解,并能在自己的投資實(shí)踐中結(jié)合自身的實(shí)際對(duì)應(yīng)該持有什么樣的投資理念做出自己的理性選擇。

    2以突出實(shí)踐性作為《證券投資學(xué)》教學(xué)的指導(dǎo)原則

篇（2）

70年代出現(xiàn)的資產(chǎn)證券化是20世紀(jì)金融領(lǐng)域中最重要的金融創(chuàng)新之一。按揭支持證券（Mortgage-backed Securities ,MBS）余額現(xiàn)已超過(guò)美國(guó)國(guó)債成為其第一大市場(chǎng)。資產(chǎn)證券化到底有什么功能使得它獲得了如此迅猛的發(fā)展？我國(guó)規(guī)范化的實(shí)踐則始于2005年末的建元一期和開(kāi)元一期項(xiàng)目，資產(chǎn)證券化在我國(guó)可謂是方興未艾，我國(guó)現(xiàn)在開(kāi)展資產(chǎn)證券化有多大的必要性和意義？這些是需要充分探討的有重要意義的問(wèn)題。本文探索著用下面的三性模式，并對(duì)表內(nèi)模式和表外模式進(jìn)行對(duì)比來(lái)對(duì)其功能和意義進(jìn)行系統(tǒng)論述。另外，本文的探討還“順便”涉及到對(duì)“銀行消亡論”的評(píng)判。為論述方便，本文主要以MBS為例進(jìn)行討論。

一、資產(chǎn)證券化在流動(dòng)性方面的功能和意義

對(duì)于銀行來(lái)說(shuō)，“存短貸長(zhǎng)”是其經(jīng)營(yíng)的一個(gè)根本性的制度缺陷。貸款一級(jí)市場(chǎng)尤其是長(zhǎng)期貸款市場(chǎng)的內(nèi)在必然要求是有二級(jí)市場(chǎng)。

解決這個(gè)問(wèn)題的對(duì)策之一是將其貸款出售給其他銀行。但這樣受讓銀行將貸款再出售也將是困難的，且這樣轉(zhuǎn)讓解決不了整個(gè)銀行體系的問(wèn)題。第二種對(duì)策，就是表內(nèi)模式的資產(chǎn)證券化。第三種對(duì)策就是SPV(Special Purpose Vehicle，特殊目的載體) 模式即表外模式的資產(chǎn)證券化。在兩種證券化模式下銀行都能及時(shí)收回貸款債權(quán)，MBS的投資者也都同樣具有流動(dòng)性。

這兩種模式的資產(chǎn)證券化在保證銀行以及投資者的流動(dòng)性方面具有相同的功能。本文下面將論述到，兩種證券化在安全性和效益性方面的功能卻有非常大的區(qū)別，這就意味著安全性效益性方面的功能不是資產(chǎn)證券化的最基本的功能；意味著資產(chǎn)證券化的最基本的功能就是增強(qiáng)流動(dòng)性（銀行的，以及投資者的）。再考慮到歷史上資產(chǎn)證券化的起因，應(yīng)當(dāng)認(rèn)為資產(chǎn)證券化的最基本的功能和意義就是解決流動(dòng)性問(wèn)題。

我國(guó)資產(chǎn)證券化之所以長(zhǎng)期開(kāi)展不起來(lái)，最重要的原因之一是我國(guó)按揭貸款開(kāi)始時(shí)間尚不長(zhǎng)和規(guī)模有限。根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，住房貸款占全部貸款比例達(dá)到30%左右時(shí)，可能給銀行帶來(lái)流動(dòng)性威脅，商業(yè)銀行就會(huì)提出按揭證券化的要求。而根據(jù)去年央行研究報(bào)告，2005年我國(guó)住房抵押貸款余額1.9萬(wàn)億元，約占全部貸款余額的10%。目前上述流動(dòng)性問(wèn)題尚不嚴(yán)重。等到按揭充分發(fā)展起來(lái)后，（預(yù)計(jì)到2007年余額將達(dá)到5萬(wàn)億元，到2012年將會(huì)達(dá)到40萬(wàn)億元。）就需要資產(chǎn)證券化來(lái)發(fā)揮它的這種基本功能了。

既然資產(chǎn)證券化時(shí)銀行要借助于直接融資市場(chǎng)，那么為什么原始借款人不直接在證券市場(chǎng)上發(fā)行證券融資，而要向銀行借款？（進(jìn)一步說(shuō)，銀行的存在到底有何意義？銀行是否會(huì)像有人認(rèn)為的那樣遲早成為被淘汰的恐龍？）

銀行的必要性之一在于其資信審查功能。原始借款人不可能全部都通過(guò)證券市場(chǎng)籌資。沒(méi)有銀行的話投資者就得在數(shù)以萬(wàn)計(jì)的證券中一一進(jìn)行資信調(diào)查，其投資的信息成本就會(huì)太大了。個(gè)人籌資者自不必說(shuō)，而企業(yè)若全都自己發(fā)行證券，那么大多數(shù)企業(yè)由于其資信有限，就很難在證券市場(chǎng)上獲得投資者的青睞。而銀行作為中介了投資者對(duì)于籌資者進(jìn)行資信調(diào)查，從而解決了融資時(shí)的信息溝通和信息不對(duì)稱問(wèn)題。

但是銀行中介同時(shí)也有一個(gè)根本性的缺陷，即作為中介必然有資金來(lái)源和運(yùn)用的協(xié)調(diào)問(wèn)題，其主要的矛盾是上面所說(shuō)的“存短貸長(zhǎng)”。解決這個(gè)問(wèn)題有兩條出路：一是解決“短存”問(wèn)題，筆者認(rèn)為我們現(xiàn)在應(yīng)當(dāng)大力發(fā)展“存單證券化”。另一條出路，就是 “資產(chǎn)證券化”，它可以相當(dāng)徹底地解決銀行“存短貸長(zhǎng)”的矛盾，同時(shí)又能繼續(xù)發(fā)揮銀行的資信審查功能。銀行和證券市場(chǎng)各司其職，正好將銀行中介功能同直接信用“出資者流動(dòng)性高”“融資期限長(zhǎng)”等功能有機(jī)地結(jié)合在一起，形成了更加優(yōu)良的金融結(jié)構(gòu)。筆者認(rèn)為這種金融結(jié)構(gòu)是現(xiàn)在所能設(shè)想的最優(yōu)的金融結(jié)構(gòu)。而傳統(tǒng)的以銀行為主的日德式的金融體制和以證券市場(chǎng)為主的美國(guó)式金融體制都是不夠完善的。

這是資產(chǎn)證券化的革命性意義之一。

我國(guó)一直以銀行信用為主，直接融資發(fā)展不足，過(guò)分依賴銀行系統(tǒng)也是造成商業(yè)銀行不良信貸資產(chǎn)持續(xù)增加的原因之一。一般認(rèn)為現(xiàn)在我們應(yīng)當(dāng)加緊發(fā)展直接融資。而資產(chǎn)證券化正好為此提供了一個(gè)好機(jī)會(huì)，在發(fā)展資產(chǎn)證券化的同時(shí)，自然就促進(jìn)了證券市場(chǎng)。所以，我國(guó)開(kāi)展資產(chǎn)證券化比起金融體制相對(duì)健全的國(guó)家，更具有意義。

因此，僅從這個(gè)意義上，我們也應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化――雖然客觀條件尚不完全成熟，但在條件許可的范圍內(nèi)，政府應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化。這才是我們應(yīng)有的基本態(tài)度。

還有，資產(chǎn)證券化將銀行融資和直接融資融為一體，這樣原本分割的銀行融資的資金便通過(guò)證券化而進(jìn)入了全國(guó)統(tǒng)一的各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)廣泛參與的金融市場(chǎng)，從而促進(jìn)了資金在社會(huì)上的流動(dòng)。

另外，資產(chǎn)證券化還能對(duì)銀行流動(dòng)性財(cái)務(wù)指標(biāo)產(chǎn)生影響。表內(nèi)模式下，銀行自己發(fā)行的債券是銀行的負(fù)債，因此會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率上升。在SPV模式下，如果發(fā)起人向SPV出售資產(chǎn)池被確認(rèn)為是“銷(xiāo)售”，則這筆資產(chǎn)組合會(huì)被從資產(chǎn)負(fù)債表中剔除，改為現(xiàn)金資產(chǎn)，從而使流動(dòng)比率上升。但如果沒(méi)有被確認(rèn)為是“銷(xiāo)售”，則效果同表內(nèi)模式一樣。

二、資產(chǎn)證券化在安全性方面的功能和意義

本文認(rèn)為資產(chǎn)證券化在安全性方面有轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)、分散風(fēng)險(xiǎn)、改進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估通過(guò)機(jī)制、消化損失、以及改善會(huì)計(jì)報(bào)告等五個(gè)方面，這里所說(shuō)的風(fēng)險(xiǎn)，包括信用風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、（借款人）提前償付風(fēng)險(xiǎn)等。

1.轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)

表內(nèi)模式下，銀行自己直接發(fā)行以其貸款資產(chǎn)支持的證券，這樣，發(fā)行證券就是銀行的負(fù)債，銀行無(wú)法轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。

在SPV模式下，發(fā)起人如果將其資產(chǎn)池“真實(shí)銷(xiāo)售”出去，則發(fā)起人就將所有風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移了出去。

人們常常把資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移看作是“零和游戲”，但風(fēng)險(xiǎn)很集中的銀行，將其風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給眾多的投資者來(lái)承擔(dān)，便形成了“風(fēng)險(xiǎn)分散”。“風(fēng)險(xiǎn)分散”當(dāng)然比“風(fēng)險(xiǎn)集中到銀行”要好。（不過(guò)在進(jìn)行資產(chǎn)證券化時(shí)，往往有種種信用增級(jí)措施，這樣風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)大部分由那些擔(dān)保機(jī)構(gòu)承擔(dān)了）

2.分散風(fēng)險(xiǎn)

這一條上一條已論述了。而表內(nèi)模式下，本來(lái)就是由債券的發(fā)行銀行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的，因此沒(méi)有分散風(fēng)險(xiǎn)的功能。

3.改進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估通過(guò)機(jī)制

資金供給者在選擇資金投放對(duì)象時(shí)一般將眼光投在資信等級(jí)較高的公司和證券上，而資本需求者或許擁有某些高質(zhì)量的資產(chǎn)，但可能因整體資信不佳而無(wú)法籌集到所需的資本。而資產(chǎn)證券化則是憑借資產(chǎn)發(fā)起人的一部分資產(chǎn)池的未來(lái)收益能力來(lái)融資的，資產(chǎn)池的償付能力與發(fā)起人的資信能力以“破產(chǎn)隔離”的方式比較徹底地分割開(kāi)來(lái)。投資者在決定是否購(gòu)買(mǎi)MBS時(shí)，主要關(guān)注資產(chǎn)池本身質(zhì)量狀況、未來(lái)現(xiàn)金收入流量的可靠性和穩(wěn)定性，以及交易結(jié)構(gòu)的嚴(yán)謹(jǐn)性和有效性，而將資產(chǎn)發(fā)起人自身的資信能力置于一個(gè)相對(duì)次要位置。

這意味著融資制度的一種重大變革，它變整體風(fēng)險(xiǎn)為風(fēng)險(xiǎn)“結(jié)構(gòu)化”。銀行的風(fēng)險(xiǎn)原本就是由一項(xiàng)一項(xiàng)的資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成的，資產(chǎn)證券化的精巧技術(shù)使得發(fā)起銀行獲得融資的憑借是其局部?jī)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)，而不是魚(yú)龍混雜的整體資產(chǎn)，這樣使得社會(huì)融資效益大大增強(qiáng)。筆者認(rèn)為這一點(diǎn)具有革命性的重大意義。

表內(nèi)模式下，銀行自己發(fā)行以貸款資產(chǎn)支持的債券，是沒(méi)有這種區(qū)分風(fēng)險(xiǎn)的功能的。

4.消化損失

銀行發(fā)放貸款是分散進(jìn)行的，根據(jù)大數(shù)定律，銀行本身就具有一定的消化損失的能力。而在SPV模式下，如果SPV同時(shí)購(gòu)買(mǎi)了多個(gè)資產(chǎn)池，則這些資產(chǎn)池之間，會(huì)再一次產(chǎn)生消化風(fēng)險(xiǎn)損失的功能。這種功能在表內(nèi)模式下是沒(méi)有的。

5.改善會(huì)計(jì)報(bào)告，提高銀行資本充足率

在SPV模式下，資產(chǎn)證券化與傳統(tǒng)融資方式的區(qū)別在于其是一種表外融資方式。資產(chǎn)證券化后發(fā)起人持有的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)就變成了現(xiàn)金資產(chǎn)，這就使得銀行的資本充足率（銀行資本占風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比率）得以提高。這對(duì)那些達(dá)不到《巴塞爾協(xié)議》銀行資本充足率標(biāo)準(zhǔn)(8%)的銀行，意義很大。

而在表內(nèi)模式下，銀行貸款資產(chǎn)仍然留在資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)，資本充足率就不會(huì)發(fā)生變動(dòng)。

三、資產(chǎn)證券化在效益性方面的功能和意義

資產(chǎn)證券化作為一種結(jié)構(gòu)化融資，也具有結(jié)構(gòu)化的效益。

1.發(fā)起人的效益

(1)資產(chǎn)證券化并沒(méi)有導(dǎo)致銀行收益外流。資產(chǎn)證券化的收益是結(jié)構(gòu)化的，證券化之前的貸款資產(chǎn)的利息收益銀行已經(jīng)收回了;之后的利息收益對(duì)于處于“存短貸長(zhǎng)”狀態(tài)的銀行而言其實(shí)本來(lái)就不是它所應(yīng)得的。這一點(diǎn)對(duì)于表內(nèi)模式和SPV表外模式都一樣。

至于現(xiàn)在我國(guó)的銀行 “惜售”按揭貸款，原因不在于什么“資產(chǎn)證券化會(huì)降低銀行的效益”，而在于上面提到過(guò)的我國(guó)的銀行還沒(méi)有來(lái)得及出現(xiàn)流動(dòng)性問(wèn)題。

(2)由于通常進(jìn)行信用增級(jí)，基礎(chǔ)資產(chǎn)池的收益同MBS的利率之間會(huì)有一個(gè)差額，除去各種中介費(fèi)用后，在最常見(jiàn)的優(yōu)先-次級(jí)結(jié)構(gòu)下，由于次級(jí)證券往往是由發(fā)起人購(gòu)買(mǎi)，因此發(fā)起人這時(shí)會(huì)獲得這項(xiàng)差額。

(3)發(fā)起人一般還充當(dāng)服務(wù)人，這樣它還可以獲得一筆服務(wù)收入。

另外，資產(chǎn)證券化還能影響發(fā)起人的會(huì)計(jì)報(bào)告。如果轉(zhuǎn)讓證券化資產(chǎn)的行為（在表內(nèi)模式下和一部分表外模式下）被確認(rèn)為擔(dān)保融資，這樣就會(huì)使資產(chǎn)利潤(rùn)率下降。表外模式下如果轉(zhuǎn)讓行為被確認(rèn)為銷(xiāo)售，就要確認(rèn)收入和轉(zhuǎn)讓損益。

2.SPV的效益

基礎(chǔ)資產(chǎn)池的收益同MBS的利率之間的最終差額一般歸SPV。如果發(fā)行的是優(yōu)先-次級(jí)證券，則此最終差額歸屬次級(jí)證券所有者，SPV只能得到中介費(fèi)。

3.評(píng)估機(jī)構(gòu)、擔(dān)保機(jī)構(gòu)、托管人、承銷(xiāo)商等中介結(jié)構(gòu)的效益

顯然，評(píng)估機(jī)構(gòu)、擔(dān)保機(jī)構(gòu)、托管人、MBS承銷(xiāo)商等中介結(jié)構(gòu)從資產(chǎn)證券化中都能獲得收益。

4.投資者的效益

對(duì)于投資者，投資于MBS，同投資于其他證券并沒(méi)有什么根本的區(qū)別?？偟膩?lái)看MBS的安全性一般略低于國(guó)債，因此利率一般是略高于國(guó)債。不過(guò)，如果投資者購(gòu)買(mǎi)的是次級(jí)證券，則效益較高。

可見(jiàn)資產(chǎn)證券化對(duì)各方都是有效益的，形成如此功能的原因在于資產(chǎn)證券化是一種結(jié)構(gòu)性的融資，由于信用增級(jí)，使得基礎(chǔ)資產(chǎn)池的收益同MBS的利率之間會(huì)有一個(gè)差額，這樣基礎(chǔ)資產(chǎn)池的收益便由各方分享，形成共贏。

表內(nèi)模式下，主要是銀行在取得前期收益后，將后期收益讓渡給投資者而已。也沒(méi)有人因此喪失了效益。

5.對(duì)于原始債務(wù)人的意義

由于資產(chǎn)證券化增進(jìn)了發(fā)起銀行的效益，所以也就降低了銀行向借款人出資的利率上限，從而有可能降低了借款人的籌資成本。

從以上分析可以看出，總的來(lái)說(shuō)SPV模式在功能和意義上要優(yōu)于表內(nèi)模式。

以上可見(jiàn)資產(chǎn)證券化具有非常重要的新功能和意義。我們對(duì)此應(yīng)有深刻的認(rèn)識(shí)。雖然我們目前銀行流動(dòng)性尚充足，但我國(guó)按揭貸款正在迅速發(fā)展，資產(chǎn)證券化的必要性正在迅速加大，我們現(xiàn)在就應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化的發(fā)展，為大規(guī)模的資產(chǎn)證券化時(shí)代的到來(lái)做好充分準(zhǔn)備。

參考文獻(xiàn):

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篇（3）

長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展與國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展嚴(yán)重背離，中國(guó)證券市場(chǎng)的政策常常被誤讀，政策制定者的本意與市場(chǎng)的反應(yīng)往往南轅北轍，所制定的一些政策本來(lái)要解決一些現(xiàn)存的問(wèn)題，結(jié)果是舊的問(wèn)題沒(méi)解決，反而又引起了一些新的矛盾。市場(chǎng)上的主要參與者上市公司、券商違規(guī)行為屢禁不止，暴露出中國(guó)證券市場(chǎng)政策監(jiān)管目標(biāo)的不清晰。監(jiān)管者的監(jiān)管目標(biāo)常常處于變化之中，時(shí)而強(qiáng)調(diào)為國(guó)企改革脫困服務(wù)，時(shí)而強(qiáng)調(diào)優(yōu)化資源配置，時(shí)而強(qiáng)調(diào)保護(hù)中小投資者，時(shí)而強(qiáng)調(diào)“維護(hù)穩(wěn)定”，強(qiáng)調(diào)股票指數(shù)的穩(wěn)中有漲，漲幅有限，試圖調(diào)控指數(shù)，因此，研究中國(guó)證券市場(chǎng)的監(jiān)管目標(biāo)，有著重要的意義。

證券市場(chǎng)監(jiān)管的根本目標(biāo)與具體目標(biāo)

證券市場(chǎng)監(jiān)管目標(biāo)，與其他目標(biāo)有相似之處，其中之一，就是目標(biāo)的層次性。從層次上區(qū)分，證券市場(chǎng)監(jiān)管目標(biāo)可以分為根本目標(biāo)和具體目標(biāo)。

（一）證券市場(chǎng)監(jiān)管的根本目標(biāo)

監(jiān)管就要達(dá)到特定目的，而目的來(lái)源于監(jiān)管原因。從現(xiàn)實(shí)來(lái)看，克服市場(chǎng)的缺陷，彌補(bǔ)和矯正市場(chǎng)失靈，諸如信息不對(duì)稱、壟斷、外部性，既是證券監(jiān)管產(chǎn)生的原因，自然也是證券監(jiān)管的目的。監(jiān)管的根本和長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)就是解決市場(chǎng)失靈，促進(jìn)證券市場(chǎng)機(jī)制的正常運(yùn)行，發(fā)揮市場(chǎng)的功能。而證券市場(chǎng)的本原功能，就是資源配置、價(jià)格發(fā)現(xiàn)、投資和融資。其中，最重要的就是資源配置。因此，監(jiān)管的根本目的，還在于保證證券市場(chǎng)本原功能的正常發(fā)揮。

在任何國(guó)家，證券市場(chǎng)都是現(xiàn)代市場(chǎng)體系中的核心部分，對(duì)整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定與增長(zhǎng)有著重要的作用。證券市場(chǎng)的規(guī)范、發(fā)展與一個(gè)國(guó)家的金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)及其發(fā)展有著十分緊密的聯(lián)系。與社會(huì)穩(wěn)定和政治形勢(shì)有著密切的聯(lián)系。隨著市場(chǎng)參與主體的范圍和市場(chǎng)的規(guī)模不斷擴(kuò)大，它幾乎滲透到社會(huì)生活的各個(gè)角落，因此，市場(chǎng)的運(yùn)行和發(fā)展，涉及到千家萬(wàn)戶，與整個(gè)社會(huì)生活息息相關(guān)，市場(chǎng)的波動(dòng)，在中國(guó)這種特定的條件下，與社會(huì)穩(wěn)定的聯(lián)系更加緊密。

證券監(jiān)管的根本目標(biāo)，盡管各個(gè)國(guó)家表述不一定相同，但通過(guò)證券監(jiān)管維持證券市場(chǎng)本原功能的發(fā)揮，以促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和發(fā)展這一條是相同的。國(guó)際監(jiān)管部門(mén)組織（IOSCO）的公開(kāi)網(wǎng)頁(yè)里明確指出：證券監(jiān)管應(yīng)當(dāng)促進(jìn)資本形成和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

因此，從長(zhǎng)遠(yuǎn)和最終目的而言，應(yīng)保證證券市場(chǎng)持續(xù)、健康、穩(wěn)定、高效，以促進(jìn)整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和發(fā)展，有利于社會(huì)安定、和諧和健康發(fā)展。從我國(guó)《證券法》也可以看到這個(gè)根本目標(biāo)，《證券法》指出：“為了規(guī)范證券發(fā)行和交易行為，保護(hù)投資者的合法權(quán)益，維護(hù)社會(huì)經(jīng)濟(jì)秩序和社會(huì)公共利益，促進(jìn)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，制定本法”。

綜合上面的分析，中國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管的根本目標(biāo)是，矯正市場(chǎng)失靈，促進(jìn)證券市場(chǎng)機(jī)制的正常運(yùn)行，發(fā)揮證券市場(chǎng)的功能；有利于證券市場(chǎng)穩(wěn)定、持續(xù)、健康、高效的發(fā)展，以促進(jìn)整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和發(fā)展，維護(hù)社會(huì)秩序，有助于社會(huì)安定、和諧和健康發(fā)展。在證券監(jiān)管的過(guò)程中，時(shí)時(shí)刻刻都不能忘記這些根本目標(biāo)，強(qiáng)調(diào)從社會(huì)整體而不僅僅只是證券市場(chǎng)本身來(lái)制定監(jiān)管的法律、法規(guī)、政策，開(kāi)展監(jiān)管活動(dòng)。

（二）證券市場(chǎng)監(jiān)管的具體目標(biāo)

對(duì)于證券市場(chǎng)監(jiān)管的具體目標(biāo)，人們的認(rèn)識(shí)并不完全一致，各國(guó)的要求也不相同。

國(guó)際監(jiān)管部門(mén)組織在《證券監(jiān)管的目標(biāo)和原則（1998.9）》中提出證券監(jiān)管的三個(gè)目標(biāo)：保護(hù)投資者，確保市場(chǎng)的公平、高效、透明，降低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。保護(hù)投資者是核心和精髓，后兩個(gè)目標(biāo)也是保護(hù)投資者的間接手段。

《美國(guó)1933年證券法》確立的兩個(gè)基本目標(biāo)是：第一，向投資者提供有關(guān)證券公開(kāi)發(fā)行的實(shí)質(zhì)性（material）信息。第二，禁止證券售賣(mài)過(guò)程中的誤導(dǎo)、虛假和其他欺詐行為。顯然，投資者的利益保護(hù)是美國(guó)證券立法的宗旨。

《美國(guó)1986年政府證券立法》更加明確和突出了投資者利益保護(hù)這個(gè)目標(biāo)，“國(guó)會(huì)決定政府證券交易受公眾利益的影響，為此必須使：第一，為這種交易和相關(guān)的事宜和活動(dòng)提供統(tǒng)一性、穩(wěn)定性和效率。第二，對(duì)證券中間商和證券交易商普遍實(shí)行適當(dāng)?shù)墓芾?。第三，?guī)定相應(yīng)的金融責(zé)任、賬務(wù)紀(jì)錄、報(bào)告及有關(guān)的管理辦法；從而保護(hù)投資者并保證這些證券的公平、正當(dāng)和流動(dòng)性的市場(chǎng)”。

日本1948年的《證券交易法》規(guī)定：“為使有價(jià)證券的發(fā)行、買(mǎi)賣(mài)及其他交易能夠公正進(jìn)行，并使有價(jià)證券順利流通，以保證國(guó)民經(jīng)濟(jì)的正常運(yùn)行及保護(hù)投資者利益，特制定本法律”。

韓國(guó)1962年的《證券和交易法》寫(xiě)明：“本法旨在通過(guò)維護(hù)證券廣泛的和有條不紊的流通，通過(guò)保護(hù)投資者進(jìn)行公平的保險(xiǎn)、購(gòu)買(mǎi)、銷(xiāo)售或其他證券交易，促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展”。

中國(guó)香港1989年頒布的《證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)條例》第四條指出證券市場(chǎng)監(jiān)管的目標(biāo)是：使證券市場(chǎng)有足夠的流通量，并公平、有秩序和有效率地運(yùn)作；控制和減低交易系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，避免市場(chǎng)失靈和適當(dāng)?shù)毓芾盹L(fēng)險(xiǎn)，以確保一個(gè)市場(chǎng)的危機(jī)不致影響其他的金融范疇；保護(hù)投資者；促進(jìn)一個(gè)有利于投資和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境的設(shè)立。

中國(guó)《證券法》則規(guī)定：“為了規(guī)范證券發(fā)行和交易行為，保護(hù)投資者的合法權(quán)益，維護(hù)社會(huì)經(jīng)濟(jì)秩序和社會(huì)公共利益，促進(jìn)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，制定本法”。

比較國(guó)際監(jiān)管部門(mén)組織、美國(guó)、日本、韓國(guó)、中國(guó)香港地區(qū)及我國(guó)對(duì)證券監(jiān)管目標(biāo)的理解，綜合考慮我國(guó)政治、社會(huì)、經(jīng)濟(jì)、體制、證券市場(chǎng)參與者的特殊情況，本文認(rèn)為我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管的具體目標(biāo)是：保護(hù)市場(chǎng)參與者（特別是投資者，尤其是中小投資者）的合法權(quán)益，保證證券市場(chǎng)的“公開(kāi)、公平、公正”以及透明與高效，降低市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)證券市場(chǎng)的安全。

這些目標(biāo)是相互聯(lián)系的，在有些地方會(huì)有交叉，而且他們之間還可能相互影響，互為因果。例如，確保市場(chǎng)的“三公”、透明與高效及其做法，同時(shí)也能保護(hù)投資者，降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)及其措施，也能保護(hù)投資者；保證證券市場(chǎng)的安全，自然就保護(hù)了市場(chǎng)參與者。保護(hù)市場(chǎng)參與者的合法權(quán)益是以上所列證券市場(chǎng)監(jiān)管的共同目標(biāo)，因?yàn)檫@是實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)本原功能的前提，如果沒(méi)有市場(chǎng)參與者，資源配置無(wú)從談起。因?yàn)槭袌?chǎng)失靈會(huì)影響所有參與者的合法權(quán)益，矯正市場(chǎng)失靈，也就是要保證市場(chǎng)參與者的合法權(quán)益。保護(hù)市場(chǎng)參與者的合法權(quán)益，主要是強(qiáng)調(diào)保護(hù)投資者，尤其是中小投資者。

降低市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，也是為了保證證券市場(chǎng)的安全，保證證券市場(chǎng)的正常運(yùn)行，這對(duì)整個(gè)社會(huì)的利益是有利的。當(dāng)然也就是保護(hù)市場(chǎng)參與者的合法權(quán)益。保證證券市場(chǎng)的“公開(kāi)、公平、公正”，既是目標(biāo)，又是原則，也是手段。

總之，證券監(jiān)管目標(biāo)首先要強(qiáng)調(diào)保護(hù)投資者，尤其是中小投資者，要體現(xiàn)出一般經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的核心—效率與公平，又要體現(xiàn)出證券市場(chǎng)的特點(diǎn)—確?！肮_(kāi)、公平、公正”，降低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。明確監(jiān)管目標(biāo)對(duì)于證券監(jiān)管的實(shí)踐具有重要的指導(dǎo)意義。需要特別指出，中小投資者保護(hù)不僅是證券市場(chǎng)監(jiān)管的重要指導(dǎo)思想，中小投資者保護(hù)還是重要的監(jiān)管目標(biāo)，是監(jiān)管的歸宿。

確保公開(kāi)、透明，降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，既是保護(hù)投資者的有效措施，又是實(shí)現(xiàn)公平和效率目標(biāo)的途徑。

需要強(qiáng)調(diào)的是，投資者保護(hù)，是要讓潛在的投資者進(jìn)入，但不是靜態(tài)地重視現(xiàn)有投資者的賬面虧損，既要考慮現(xiàn)在投資者的利益，也要重視未來(lái)投資者的利益；要重視現(xiàn)有投資者的聲音，也要經(jīng)得起現(xiàn)有投資者的質(zhì)疑和指責(zé)，但不能以現(xiàn)有投資者的這些質(zhì)疑和指責(zé)為監(jiān)管決策的依據(jù)，而是以其中理性分析的成分作為決策參考。重視投資者利益的保護(hù)，不是說(shuō)要保證每個(gè)投資者在這個(gè)市場(chǎng)都穩(wěn)賺不賠，而是強(qiáng)調(diào)要不受欺詐和歧視。

證券市場(chǎng)監(jiān)管的效率性目標(biāo)

證券市場(chǎng)監(jiān)管的效率性目標(biāo)，不是指證券監(jiān)管本身的效率，而是指通過(guò)證券市場(chǎng)監(jiān)管，實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)效率。

效率在經(jīng)濟(jì)學(xué)中多以帕雷托效率表述，是建立在實(shí)體經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)上的定義，在經(jīng)典的經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書(shū)中有明確的論述。因?yàn)樽C券市場(chǎng)的虛擬性等，對(duì)證券市場(chǎng)效率的認(rèn)識(shí)就與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率有很大的不同。要在帕雷托效率的一般原則下，考慮證券市場(chǎng)的特點(diǎn)。

根據(jù)證券市場(chǎng)的特點(diǎn)，證券市場(chǎng)效率分為資源配置效率、運(yùn)行效率和信息效率。

（一）資源配置效率

證券市場(chǎng)的效率主要指資源配置效率，即能否保證把有效的資源配置到資源效率最高、優(yōu)秀的企業(yè)和企業(yè)家那里。在證券市場(chǎng)中，客觀存在著影響資源配置效率的制約因素：其一，市場(chǎng)的公開(kāi)程度，信息披露的內(nèi)容、要求及執(zhí)行程度，市場(chǎng)相關(guān)信息在市場(chǎng)內(nèi)傳播的范圍、速度、密度和保真度影響了市場(chǎng)參與者能否容易地獲得真實(shí)、準(zhǔn)確、客觀、完整的信息。其二，證券市場(chǎng)的發(fā)展程度及規(guī)范化程度和市場(chǎng)容量，決定了市場(chǎng)的參與熱情和活躍程度。其三，市場(chǎng)的運(yùn)行規(guī)則，包括規(guī)則是否完備、嚴(yán)密、穩(wěn)定等，守規(guī)和執(zhí)行成本，對(duì)規(guī)則及監(jiān)管活動(dòng)反應(yīng)的靈敏程度。其四，進(jìn)入市場(chǎng)的難易程度及競(jìng)爭(zhēng)程度。

（二）證券市場(chǎng)運(yùn)行效率

所謂證券市場(chǎng)運(yùn)行效率，按照通常的理解，是指生產(chǎn)信息的效率和交易效率，后者包括一級(jí)市場(chǎng)證券發(fā)行和二級(jí)市場(chǎng)證券交易。因?yàn)樯a(chǎn)信息的效率難以估算，人們對(duì)運(yùn)行效率的探討主要集中在交易效率。即證券能否以最低的成本發(fā)行，能否以最短的時(shí)間、最低的交易成本為交易者完成一筆交易，它反映了證券市場(chǎng)的運(yùn)行功能、組織功能的效率。

（三）信息效率

所謂信息效率是指證券市場(chǎng)的資金分配效率，即市場(chǎng)上的股票價(jià)格能否根據(jù)有關(guān)信息做出及時(shí)的反應(yīng)。證券市場(chǎng)效率理論也稱市場(chǎng)有效性理論（EfficientMarketHypothesis），由20世紀(jì)60年代芝加哥大學(xué)教授法瑪（Fama）提出，是目前西方學(xué)術(shù)界在證券市場(chǎng)效率方面影響最大的理論。該理論將證券市場(chǎng)的信息效率定義為市場(chǎng)的有效性，有效性是指證券價(jià)格對(duì)市場(chǎng)信息反應(yīng)的有效化，如果證券價(jià)格會(huì)對(duì)所有能影響它的相關(guān)信息做出及時(shí)、快速的反應(yīng)，市場(chǎng)即達(dá)到了有效狀態(tài)。有效率的證券市場(chǎng)中，證券價(jià)格既充分表現(xiàn)了它的預(yù)期收益，也體現(xiàn)了它的基本因素和風(fēng)險(xiǎn)因素，所以任何參與者都不可能通過(guò)這些有關(guān)信息買(mǎi)賣(mài)股票以獲得超額收益。有效市場(chǎng)理論重點(diǎn)研究證券市場(chǎng)價(jià)格與信息利用之間的關(guān)系，投資者行為與信息的效率性的關(guān)系，認(rèn)為不同的信息對(duì)價(jià)格影響的程度是不同的。

證券市場(chǎng)監(jiān)管的安全性目標(biāo)

這里的安全性主要是指降低證券市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源、特點(diǎn)、危害，鑒于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的失控和爆發(fā)不僅會(huì)對(duì)證券市場(chǎng)整體運(yùn)行產(chǎn)生影響和沖擊，而且會(huì)與其他市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生共振，從而引發(fā)破壞性更大的危機(jī)，又因?yàn)樽C券市場(chǎng)在宏觀經(jīng)濟(jì)體系和整個(gè)社會(huì)的地位非常重要，所以一旦發(fā)生危機(jī)，必然會(huì)對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)造成非常大的危害。因此監(jiān)管者對(duì)于證券市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)必須高度重視，證券市場(chǎng)安全性應(yīng)該成為監(jiān)管的重要目標(biāo)。

證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：?jiǎn)蝹€(gè)產(chǎn)品所特有的個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)和整個(gè)證券市場(chǎng)都面臨的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)當(dāng)由證券產(chǎn)品購(gòu)買(mǎi)者或持有者自己承擔(dān)，證券監(jiān)管主要是降低和控制證券市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)又稱市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，也稱不可分散風(fēng)險(xiǎn)（undiversifiablerisk），是指由于某種因素的影響和變化，導(dǎo)致證券市場(chǎng)上整個(gè)價(jià)格的下跌，從而給股票持有人帶來(lái)?yè)p失的可能性。

（一）證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)

第一，交易價(jià)格的多變性。證券價(jià)格受多種因素的影響，而這些因素又很難控制，其中某個(gè)因素的細(xì)微變化就會(huì)導(dǎo)致證券交易價(jià)格的變化。

第二，證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的傳染性與聯(lián)動(dòng)性。證券市場(chǎng)處在整個(gè)市場(chǎng)的核心，風(fēng)險(xiǎn)一旦形成，就會(huì)迅速向其他市場(chǎng)擴(kuò)散、放大，對(duì)整體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生嚴(yán)重的影響。這種傳染性從資金的角度，主要表現(xiàn)在：證券市場(chǎng)交易價(jià)格的變化會(huì)影響到其他市場(chǎng)交易價(jià)格的變化；在交易者利用金融機(jī)構(gòu)貸款在證券市場(chǎng)投資時(shí)，一旦系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生，導(dǎo)致投資失敗，不能歸還貸款，損失就得由金融機(jī)構(gòu)來(lái)承擔(dān)，證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)迅速擴(kuò)散到其他領(lǐng)域；如果證券市場(chǎng)上大量投資者嚴(yán)重虧損，損失超過(guò)了一定的限度，就有可能引起整個(gè)金融體系的崩潰。這種傳染性市場(chǎng)主體的角度，主要表現(xiàn)在：監(jiān)管者、交易所、券商、基金公司、中介機(jī)構(gòu)和投資者這些市場(chǎng)主體中的單一主體產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，將會(huì)迅速波及到其他主體，如某一基金公司出現(xiàn)問(wèn)題，會(huì)影響到一種證券價(jià)格或幾種證券價(jià)格的劇烈波動(dòng)，損害投資者的利益，嚴(yán)重的會(huì)影響交易所甚至整個(gè)市場(chǎng)和市場(chǎng)主體。第三，風(fēng)險(xiǎn)影響的社會(huì)性。中國(guó)滬深兩個(gè)市場(chǎng)開(kāi)戶數(shù)已經(jīng)達(dá)到1億多戶，證券市場(chǎng)已經(jīng)廣泛滲透到社會(huì)的各個(gè)領(lǐng)域和階層，影響到社會(huì)生活的各個(gè)方面，證券市場(chǎng)一旦出現(xiàn)較大的市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)整個(gè)社會(huì)的影響將是廣泛而深遠(yuǎn)的。

（二）證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源

第一，證券市場(chǎng)本身的高風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)。因?yàn)樽C券產(chǎn)品的虛擬性、市場(chǎng)的脆弱性、信息不對(duì)稱等，證券市場(chǎng)具有很高的風(fēng)險(xiǎn)，具有內(nèi)在不穩(wěn)定性，極易產(chǎn)生動(dòng)蕩。

第二，外部的誘發(fā)因素。證券市場(chǎng)自身因素只是內(nèi)因，并不必然會(huì)引發(fā)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和劇幅下跌，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的形成通常還因?yàn)橥獠恳蛩氐恼T發(fā)。這些外部因素有政策因素、經(jīng)濟(jì)因素、政治因素、國(guó)際游資和對(duì)沖基金的沖擊、突發(fā)事件等。張宗新（2005）通過(guò)實(shí)證分析得出的結(jié)論是，在中國(guó)證券市場(chǎng)上，政策因子對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)有顯著影響。前三個(gè)因素在經(jīng)典教科書(shū)中均有詳細(xì)的分析，此處僅對(duì)后兩個(gè)因素進(jìn)行探討。

隨著經(jīng)濟(jì)全球化，一個(gè)國(guó)家被國(guó)際金融資本沖擊的可能越來(lái)越大。只要有利可圖，投機(jī)家短期內(nèi)就可集中大量資金沖擊某個(gè)國(guó)家和地區(qū)的金融市場(chǎng)，使得這些市場(chǎng)劇烈下跌。

所謂國(guó)際游資，即國(guó)際短期投機(jī)資本，指的是為追求高額投機(jī)利潤(rùn)在世界范圍內(nèi)資本市場(chǎng)快速流動(dòng)和炒作的短期資金。20世紀(jì)90年代，由于高科技手段、各種金融創(chuàng)新及各種衍生產(chǎn)品和工具的出現(xiàn)，國(guó)際游資也有了一些新特點(diǎn)。這些以前無(wú)組織的資金開(kāi)始被對(duì)沖基金組織和整合，威力和沖擊性明顯增強(qiáng)。

對(duì)沖基金（HedgeFund）指的是通過(guò)私人有限合伙制的形式募集資金，利用財(cái)務(wù)杠桿（Leverage）和賣(mài)空（ShortSelling）投資策略，運(yùn)用多種衍生工具進(jìn)行組合投資的工具。對(duì)沖基金的操作范圍很廣，不容易被監(jiān)管，因此對(duì)新興市場(chǎng)的沖擊非常大。

例如，1997年亞洲金融危機(jī)時(shí)，對(duì)沖基金猛烈沖擊泰國(guó)，導(dǎo)致該國(guó)股票市場(chǎng)大幅下跌。隨后又對(duì)馬來(lái)西亞、印度尼西亞、菲律賓等國(guó)進(jìn)行了多次沖擊。1997年10月至1998年8月期間，對(duì)沖基金曾對(duì)中國(guó)香港發(fā)起了4輪沖擊，導(dǎo)致香港股市暴跌并波及東南亞各國(guó)和地區(qū)的證券市場(chǎng)。所以，對(duì)沖基金對(duì)一個(gè)國(guó)家證券市場(chǎng)的沖擊必須引起監(jiān)管部門(mén)的重視。

突發(fā)事件指突然發(fā)生的、可能造成重大傷亡、重大財(cái)產(chǎn)損失，危及公共安全的重大事件。突發(fā)事件會(huì)對(duì)證券市場(chǎng)形成強(qiáng)烈的沖擊。

第三，市場(chǎng)參與者的操作風(fēng)險(xiǎn)。一般市場(chǎng)參與者的操作問(wèn)題通常屬于非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，不大可能危及整個(gè)證券市場(chǎng)的運(yùn)行和安全，但是如果市場(chǎng)機(jī)制不健全，證券市場(chǎng)不成熟，在交易制度方面的建設(shè)嚴(yán)重滯后，監(jiān)管失當(dāng)，這類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)極有可能爆發(fā)并成為引起系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的重要誘因，從而對(duì)整個(gè)市場(chǎng)造成破壞性影響。

在中國(guó)證券市場(chǎng)上，就曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)不少次市場(chǎng)參與者的嚴(yán)重違規(guī)交易事件。其中影響最廣、破壞力最大的，當(dāng)屬1995年2月23日的“327”國(guó)債期貨事件。在國(guó)際市場(chǎng)上則有著名的“巴林事件”等等。

（三）證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的危害

證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)一旦發(fā)生，有可能引發(fā)證券市場(chǎng)的危機(jī)，這必然會(huì)對(duì)上市公司、投資者、監(jiān)管者等所有市場(chǎng)參與者都產(chǎn)生極大的負(fù)面影響。

第一，資產(chǎn)價(jià)格暴跌，財(cái)富大幅縮水，市場(chǎng)參與者損失慘重。證券市場(chǎng)出現(xiàn)全面價(jià)格暴跌是證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的最主要、最常見(jiàn)表現(xiàn)形式。如1929年發(fā)生的紐約股市大崩盤(pán)，從1929年9月到1933年1月，道•瓊斯指數(shù)跌去84.3%；1987年10月19日發(fā)生的股市危機(jī)，一日之內(nèi)道•瓊斯指數(shù)即下跌508點(diǎn)，跌幅達(dá)22.6%。同日，歐洲大陸、東南亞、日本等地也出現(xiàn)股市暴跌，香港恒生指數(shù)暴跌了11%，并于一周之后再度狂跌，創(chuàng)下35.5%的歷史最高紀(jì)錄。又比如1994年墨西哥金融危機(jī)期間，兩個(gè)月內(nèi)墨西哥股票指數(shù)下跌了59%，阿根廷和巴西市場(chǎng)則分別下跌了14%和17%。

證券是某類(lèi)資產(chǎn)的符號(hào)，證券價(jià)格下跌意味著所代表的資產(chǎn)的貶值。因此，資本市場(chǎng)的價(jià)格暴跌必然帶來(lái)整個(gè)社會(huì)財(cái)富的損失。1987年，美國(guó)股市崩盤(pán)導(dǎo)致5000億美元的損失，相當(dāng)于當(dāng)年GDP的八分之一，8天之內(nèi)世界各國(guó)因股價(jià)暴跌而損失的財(cái)富達(dá)到2萬(wàn)億美元；20世紀(jì)80年代末日本股市崩潰使整個(gè)國(guó)家財(cái)富縮水近50%；1997年亞洲金融危機(jī)中，僅從10月20日至10月28日，香港股市總市值就減少了2.1萬(wàn)億港元。

第二，引起中介機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)。投資者因遭受重大損失、喪失信心而退出市場(chǎng)，這又會(huì)引起證券市場(chǎng)流動(dòng)性急劇下降，交易量清淡；公司在證券市場(chǎng)融資困難，融資成本大幅上升；因市場(chǎng)資金短缺，銀行貸款利率上升，加大企業(yè)負(fù)擔(dān)，導(dǎo)致企業(yè)利潤(rùn)下降、經(jīng)營(yíng)困難。同時(shí)還會(huì)引發(fā)中介機(jī)構(gòu)破產(chǎn)，沖擊金融體系，影響金融市場(chǎng)和整個(gè)市場(chǎng)體系。

第三，引發(fā)經(jīng)濟(jì)、政治、社會(huì)動(dòng)蕩。一方面，由于風(fēng)險(xiǎn)影響的社會(huì)性，影響的范圍涉及到社會(huì)各個(gè)層面；另一方面，造成的損失很大，影響的烈度很大，所以會(huì)引起整個(gè)社會(huì)的動(dòng)蕩。

綜上所述，證券市場(chǎng)是一個(gè)“高?！笔袌?chǎng)，風(fēng)險(xiǎn)和危機(jī)經(jīng)常出現(xiàn)。因此，應(yīng)該將降低證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)作為監(jiān)管工作的第四個(gè)目標(biāo)。具體表現(xiàn)在，證券市場(chǎng)監(jiān)管應(yīng)該設(shè)法降低證券市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，避免因劇幅波動(dòng)影響證券市場(chǎng)自身的穩(wěn)定、安全，防止大起大落，防范市場(chǎng)崩盤(pán)，沖擊金融體系及整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的安全。

需要強(qiáng)調(diào)的是，保證證券市場(chǎng)的安全非常重要，指數(shù)的穩(wěn)定也非常重要，監(jiān)管者應(yīng)該關(guān)心指數(shù)，但這不應(yīng)該成為監(jiān)管部門(mén)調(diào)控指數(shù)漲跌的借口。不是要按照自己的主觀愿望控制市場(chǎng)的正常波動(dòng)，而是著眼于避免和防范可能誘發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的因素。

參考文獻(xiàn)：

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[中圖分類(lèi)號(hào)]F832.5 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1005-6432（2013）8-0029-03

證券市場(chǎng)是金融體系的重要組成部分，我國(guó)自改革開(kāi)放，尤其是1990年滬深兩大證券交易所建立以來(lái)大力發(fā)展證券市場(chǎng)，推進(jìn)金融體制改革。證券市場(chǎng)的發(fā)展，必定會(huì)對(duì)我國(guó)金融體系融資效率產(chǎn)生一定的影響。

1 我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀

1.1 我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展歷史

證券市場(chǎng)是有價(jià)證券發(fā)行、流通以及與此相適應(yīng)的組織與管理方式的總稱，具有發(fā)現(xiàn)價(jià)格、變現(xiàn)套現(xiàn)、再融資、“晴雨表”等功能。20世紀(jì)70年代末，隨著國(guó)有企業(yè)改革的逐步深化和我國(guó)經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展，證券市場(chǎng)應(yīng)運(yùn)而生，成為推動(dòng)所有制變革和資源有效配置的重要力量。證券市場(chǎng)發(fā)展歷史主要分為以下三個(gè)階段：

第一個(gè)階段（1978—1991年），證券、證券交易和證券交易所在我國(guó)陸續(xù)出現(xiàn)，1990年上海、深圳兩個(gè)證券交易所成立，標(biāo)志著我國(guó)證券市場(chǎng)初步成形；第二個(gè)階段（1992—1997年），B股市場(chǎng)建立，深滬證券市場(chǎng)由地方性市場(chǎng)向全國(guó)性市場(chǎng)轉(zhuǎn)變，國(guó)務(wù)院證券委員會(huì)和中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)成立，奠定了我國(guó)證券市場(chǎng)兩家全國(guó)易所并行，A、B股并存，國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)統(tǒng)一監(jiān)管這一格局。第三個(gè)階段（1998年至今），《證券法》的頒布、證券投資基金的發(fā)展、股權(quán)分置的啟動(dòng)，我國(guó)證券市場(chǎng)制度進(jìn)一步規(guī)范，投資者結(jié)構(gòu)發(fā)生根本性變化，進(jìn)入了全流通時(shí)代。

1.2 我國(guó)證券市場(chǎng)取得的成就

我國(guó)證券市場(chǎng)起步較晚，但經(jīng)過(guò)20多年的發(fā)展，取得了巨大成就?？傮w來(lái)講，我國(guó)證券市場(chǎng)在認(rèn)識(shí)上實(shí)現(xiàn)了由嘗試到積極推進(jìn)、穩(wěn)定發(fā)展的飛躍；參與者實(shí)現(xiàn)了由黨員帶頭到全民炒股熱潮的變化；空間上實(shí)現(xiàn)了由地區(qū)性市場(chǎng)發(fā)展為全國(guó)性市場(chǎng)的快速發(fā)展。

具體來(lái)說(shuō)，2007年年底，滬深兩市上市公司已經(jīng)有1530家，A股股票市場(chǎng)總股本達(dá)到16954.7億股，其中流通股本4910.22億股；股票總市值已達(dá)到32.71萬(wàn)億元人民幣，流通市值達(dá)到9.31萬(wàn)億元人民幣；投資者開(kāi)戶總數(shù)（包括A股、B股、基金）為13887.03萬(wàn)戶。而截至2011年年底，滬深兩市上市公司已有2107家，A股市場(chǎng)總股本達(dá)到36095.52億股，其中流通股本28850.26億股；股票總市值已達(dá)214758.10億元人民幣，流通市值達(dá)到164921億元人民幣；投資者開(kāi)戶總數(shù)（包括A股、B股、基金）為14050.37萬(wàn)戶。數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)證監(jiān)會(huì)2007年12月快報(bào)，2011年12月快報(bào)。

債券市場(chǎng)也得到初步發(fā)展，交易所債券市場(chǎng)的債券品種和市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，交易方式不斷完善。目前，交易所債券市場(chǎng)的上市品種主要包括國(guó)債、企業(yè)債、公司債、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

2 證券市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)金融體系融資效率的積極作用 隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展壯大和基礎(chǔ)制度建設(shè)的不斷推進(jìn)，它的各項(xiàng)功能逐步發(fā)揮，推動(dòng)了金融體系改革，促進(jìn)了金融市場(chǎng)融資功能的有效發(fā)揮，促進(jìn)了國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

2.1 金融體系融資效率的含義

融資方式作為一種制度安排，其效率主要體現(xiàn)在交易效率和配置效率兩個(gè)方面。前者是指該種融資方式以最低的成本向投資者提供金融資源的能力；后者是指將最稀缺的資本分配給能進(jìn)行最優(yōu)化生產(chǎn)的投資者的能力。從企業(yè)融資的角度，一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的金融體系主要由兩個(gè)部分組成：為企業(yè)直接融資服務(wù)的資本市場(chǎng)即證券市場(chǎng)和提供短期金融服務(wù)的間接融資體系即銀行體系。所以金融體系的融資效率是指金融體系作為企業(yè)與個(gè)人的投融資場(chǎng)所，其融資功能發(fā)揮的有效程度。

2.2 證券市場(chǎng)的發(fā)展擴(kuò)大了直接融資比例，改變了金融體系的融資格局 直接融資程度的高低體現(xiàn)了金融體系融資效率的高低。先前，由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)的資金配置體系長(zhǎng)期依賴于間接融資的銀行系統(tǒng)和國(guó)家財(cái)政的專項(xiàng)配置，導(dǎo)致我國(guó)金融體系的融資效率十分低下，資金未能得到有效的籌集與投放，嚴(yán)重影響了整個(gè)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)、有效發(fā)展。證券市場(chǎng)的發(fā)展，改變了我國(guó)企業(yè)長(zhǎng)期以來(lái)單純依靠?jī)?nèi)部積累和銀行貸款的單一融資模式，使企業(yè)可以通過(guò)發(fā)行股票、債券等直接融資方式籌集資金，使企業(yè)的融資方式呈現(xiàn)多元化，融資結(jié)構(gòu)得到改進(jìn)和完善。直接融資方式的大力發(fā)展，改變了我國(guó)金融體系以銀行信貸等間接融資為主的融資格局，促進(jìn)了整個(gè)金融體系融資效率的提高。

2.3 證券市場(chǎng)的發(fā)展促進(jìn)了資本的優(yōu)化配置，改變了整個(gè)金融體系格局 我國(guó)的金融體系屬于銀行主導(dǎo)型，造成了大量資金聚集在銀行系統(tǒng)中，未能充分流動(dòng)。同時(shí)企業(yè)融資只能以間接融資為主，極大地制約了金融體系發(fā)揮優(yōu)化資源配置的作用。證券市場(chǎng)的出現(xiàn)在一定程度上改變了這一局面。

一方面，證券市場(chǎng)通過(guò)發(fā)行債券和股票等有價(jià)證券把社會(huì)上分散的資金轉(zhuǎn)化為長(zhǎng)期資金，為企業(yè)發(fā)展和國(guó)家經(jīng)濟(jì)建設(shè)提供長(zhǎng)期資金來(lái)源。證券市場(chǎng)上頻繁的股票交易，不僅使增量資產(chǎn)接受市場(chǎng)調(diào)節(jié)，而且使存量資產(chǎn)進(jìn)入市場(chǎng)進(jìn)行調(diào)整。運(yùn)用證券市場(chǎng)配置資本，把資金引導(dǎo)到稀缺部門(mén)，有效地避免重復(fù)建設(shè)。另一方面，證券市場(chǎng)的發(fā)展，從銀行分流出一部分資金，以直接投資的方式滿足各類(lèi)企業(yè)的資金需求，減少間接融資的比例，為國(guó)有商業(yè)銀行的股份制改革與上市，實(shí)現(xiàn)行為機(jī)制與理念的改變提供了前提條件，從而有利于政府權(quán)力在資本市場(chǎng)的收縮，使資本的配置效率更高。

僅2007年，我國(guó)就有123家企業(yè)發(fā)行上市，包括再融資在內(nèi)的股票籌資額達(dá)7791.56億元，股票融資與新增人民幣貸款的比例突破20%，這表明我國(guó)金融體系格局已有變化。

2.4 證券市場(chǎng)的發(fā)展為商業(yè)銀行股份制改造創(chuàng)造條件，提高了金融機(jī)構(gòu)資金運(yùn)用效率 證券市場(chǎng)的發(fā)展，為商業(yè)銀行的股份制改革創(chuàng)造了條件。中國(guó)主要的商業(yè)銀行尤其是國(guó)有商業(yè)銀行通過(guò)股份制改造、引進(jìn)戰(zhàn)略投資者和上市引進(jìn)包括外資和民營(yíng)資本在內(nèi)的各方資金，提高了資本充足率、實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)權(quán)主體多元化，并改善了公司治理結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)了商業(yè)銀行的融資能力。

此外，證券市場(chǎng)的發(fā)展也為銀行和保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)提供了多元化的資金運(yùn)用渠道。長(zhǎng)期以來(lái)，存貸利差是中國(guó)商業(yè)銀行利潤(rùn)的主要來(lái)源。從國(guó)際發(fā)展趨勢(shì)上看，商業(yè)銀行已經(jīng)從以存貸款業(yè)務(wù)為主的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)領(lǐng)域轉(zhuǎn)向以中間業(yè)務(wù)為主的現(xiàn)代業(yè)務(wù)領(lǐng)域。證券市場(chǎng)的發(fā)展為銀行提供了具有高附加值的業(yè)務(wù)，如基金代銷(xiāo)、托管等，拓寬了商業(yè)銀行中間業(yè)務(wù)的范圍，增加中間業(yè)務(wù)收入；銀行通過(guò)投資于國(guó)債、企業(yè)債等固定收益產(chǎn)品，提高了資金使用效率。

3 證券市場(chǎng)發(fā)展的不足加劇融資風(fēng)險(xiǎn)

證券市場(chǎng)的發(fā)展改善金融體系融資格局，促進(jìn)資金優(yōu)化配置，提高了融資效率；但由于證券市場(chǎng)目前存在的一些缺陷，加深了金融體系融資的不穩(wěn)定性，造成風(fēng)險(xiǎn)加劇現(xiàn)象。

3.1 證券市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中存在的問(wèn)題

近年來(lái)，我國(guó)證券市場(chǎng)有了長(zhǎng)足的發(fā)展，取得了巨大的成就，提升了金融體系的融資效率，但在發(fā)展中也暴露出了以下幾個(gè)問(wèn)題：①證券市場(chǎng)雖然發(fā)展速度較快，但其市場(chǎng)規(guī)模不大，證券投資者不多，我國(guó)股市總值占GDP的比重較低，與國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的客觀要求有較大差距；②資本市場(chǎng)主體缺位，企業(yè)主體地位非常脆弱。投資主體主要是個(gè)人，其投資的質(zhì)和量均較低，以投資基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者比重明顯不足；③市場(chǎng)分割，整體性差；④制度不健全，信息披露制度存在信息公開(kāi)不夠，具有較強(qiáng)隨意性和主觀性。

3.2 證券市場(chǎng)發(fā)展中的缺陷加劇了融資的波動(dòng)性

證券市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)通過(guò)財(cái)富效應(yīng)和企業(yè)投資效應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，股市的暴漲暴跌加劇了經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)性，當(dāng)股票價(jià)格上揚(yáng)時(shí)，企業(yè)的凈資產(chǎn)及擔(dān)保價(jià)值上升，銀行的不良資產(chǎn)下降，債務(wù)人還貸能力增強(qiáng)，債權(quán)人對(duì)于債務(wù)人的信貸約束會(huì)相應(yīng)放松，投資活動(dòng)會(huì)隨之變得活躍，反之，則趨于萎縮。證券價(jià)格的頻繁變動(dòng)導(dǎo)致資金成本和收益具有多邊性，從而加劇了金融市場(chǎng)的融資風(fēng)險(xiǎn)。

資本市場(chǎng)不斷出現(xiàn)的失信、違法行為破壞了整個(gè)社會(huì)的誠(chéng)信與法制建設(shè)。證券市場(chǎng)是人們物質(zhì)利益充分體現(xiàn)的市場(chǎng)，自中國(guó)證券市場(chǎng)誕生以來(lái)，“8·10”事件、“327國(guó)債期貨風(fēng)波”、“瓊民源事件”、“銀廣廈事件”、“大小非”違規(guī)減持事件等違法違規(guī)事件曾出不窮，使廣大投資者對(duì)整個(gè)市場(chǎng)，包括政府產(chǎn)生強(qiáng)烈的不信任，加劇了金融體系融資的風(fēng)險(xiǎn)。

4 積極推進(jìn)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展，促進(jìn)金融體系融資效率提升 從以上的論述可以看出，證券市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)金融體制的改革、金融體系融資效率的提高產(chǎn)生積極的影響，但是，由于我國(guó)證券市場(chǎng)起步較晚，在發(fā)展的過(guò)程中出現(xiàn)的一些問(wèn)題，加劇了金融體系的不穩(wěn)定性，深化了金融體系融資風(fēng)險(xiǎn)。但對(duì)金融體系及融資效率的積極影響是主要方面，我們不能因?yàn)橐恍┎焕绊懚鴮?duì)努力發(fā)展證券市場(chǎng)產(chǎn)生懷疑，放慢甚至停下發(fā)展證券市場(chǎng)的腳步，我們要做的是強(qiáng)化市場(chǎng)建設(shè)的基礎(chǔ)工作，努力營(yíng)造“公開(kāi)、公平、公正”的市場(chǎng)環(huán)境，進(jìn)一步發(fā)揮證券市場(chǎng)的積極影響，減少和消除其不利影響，推動(dòng)金融體系穩(wěn)健發(fā)展，提高資本市場(chǎng)融資效率。

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篇（5）

一、保險(xiǎn)資金是證券市場(chǎng)的重要機(jī)構(gòu)投資者

機(jī)構(gòu)投資者是以自有資金或通過(guò)各種金融工具所籌資金并在金融市場(chǎng)對(duì)債權(quán)性工具或股權(quán)性工具進(jìn)行投資的專業(yè)化機(jī)構(gòu)，包括保險(xiǎn)基金、養(yǎng)老基金、投資基金、信托基金、捐贈(zèng)基金及進(jìn)行投資交易的投資銀行和商業(yè)銀行。

在成熟的資本市場(chǎng)，機(jī)構(gòu)投資者占據(jù)主導(dǎo)地位，個(gè)人投資者比重趨于下降。從國(guó)際發(fā)展趨勢(shì)看，20世紀(jì)80年代以后，保險(xiǎn)資金運(yùn)用的資產(chǎn)證券化不斷加強(qiáng)，美國(guó)保險(xiǎn)公司的證券化資產(chǎn)已超過(guò)80％。保險(xiǎn)公司已成為發(fā)達(dá)證券市場(chǎng)重要的機(jī)構(gòu)投資者，保險(xiǎn)資金是證券市場(chǎng)的重要資金來(lái)源，是促進(jìn)證券市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展的重要力量。

1.保險(xiǎn)資金是證券市場(chǎng)的重要資金來(lái)源字串5

在發(fā)達(dá)的證券市場(chǎng)上，保險(xiǎn)資金是貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的重要資金來(lái)源，特別是壽險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的長(zhǎng)期性和穩(wěn)定性的特點(diǎn)，它們?yōu)樽C券市場(chǎng)提供長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金來(lái)源。從美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者持有的證券資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來(lái)看，保險(xiǎn)公司是美國(guó)債券市場(chǎng)上最大的公司債券持有人，是股票市場(chǎng)的重要持有人。

2.保險(xiǎn)資金是促進(jìn)證券市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展的重要力量

保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展有利于引導(dǎo)資本市場(chǎng)投資者進(jìn)行價(jià)值投資和長(zhǎng)期投資。國(guó)外成熟證券市場(chǎng)的發(fā)展歷程表明，散戶比例大的市場(chǎng)投機(jī)傾向較強(qiáng)，而各類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者占主體的市場(chǎng)則是一個(gè)崇尚長(zhǎng)期投資的市場(chǎng)。字串2

20世紀(jì)80年代以來(lái)，以養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)基金、投資基金為代表的各類(lèi)外部機(jī)構(gòu)投資者持有的上市公司股票比重迅速增大，導(dǎo)致了機(jī)構(gòu)投資者的投資策略從“保持距離”向“控制導(dǎo)向”的轉(zhuǎn)變，極大地影響了上市公司的治理結(jié)構(gòu)。它們憑借控制權(quán)直接參與公司決策并監(jiān)督、制約經(jīng)理階層的經(jīng)營(yíng)行為，在某種程度上緩解了由于股權(quán)的分散化而導(dǎo)致的“內(nèi)部人控制”，同時(shí)也在一定程度上提高了被投資的上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和機(jī)構(gòu)投資者自身的收益。其中最為典型的是美國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)在20世紀(jì)80年代后期至90年代由于機(jī)構(gòu)投資人行為變動(dòng)所表現(xiàn)出來(lái)的顯著變化。

保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資者是提高市場(chǎng)效率和推動(dòng)金融產(chǎn)品創(chuàng)新的源動(dòng)力。保險(xiǎn)資金運(yùn)用強(qiáng)調(diào)收益穩(wěn)定和安全性，必然對(duì)股票指數(shù)期貨、期權(quán)等避險(xiǎn)工具的需求表現(xiàn)強(qiáng)烈。保險(xiǎn)基金、養(yǎng)老基金等追求收益穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)對(duì)避險(xiǎn)工具的大量需求是穩(wěn)定證券市場(chǎng)的重要力量。同時(shí)，也是推動(dòng)金融創(chuàng)新的原動(dòng)力。金融創(chuàng)新和衍生交易的活躍，提高了市場(chǎng)的流動(dòng)性和金融資產(chǎn)的定價(jià)效率。

二、保險(xiǎn)資金在中國(guó)證券市場(chǎng)的投資現(xiàn)狀

1.保險(xiǎn)公司是債券的重要機(jī)構(gòu)投資者

目前，中國(guó)證券市場(chǎng)上的機(jī)構(gòu)投資者主要有五類(lèi)：商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、證券公司、投資基金、信托公司和財(cái)務(wù)公

目前，保險(xiǎn)公司持有的債券資產(chǎn)總額約為1500億元，約占全部債券托管量的5％。在交易所債券市場(chǎng)上，保險(xiǎn)公司通過(guò)回購(gòu)業(yè)務(wù)為資本市場(chǎng)提供了充分的流動(dòng)性，融出資金量占回購(gòu)交易量的30％-40％，是交易所短期資金的主要供給者。保險(xiǎn)公司作為債券市場(chǎng)的參與主體，通過(guò)跨市套利，對(duì)于活躍債市交易、縮小交易所市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)的利差和提高債市的定價(jià)效率，都發(fā)揮了重要作用。

2.保險(xiǎn)公司通過(guò)證券投資基金間接成為股票市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者字串9

通過(guò)對(duì)2002年封閉式基金統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，保險(xiǎn)公司對(duì)封閉式基金的投資額已經(jīng)達(dá)到基金份額的21.98％，占整個(gè)十大持有人中機(jī)構(gòu)投資者持有總份額的73.40％。其中中國(guó)人壽、太平洋、人保、平安保險(xiǎn)持有基金的份額均在30億元以上。截止2002年11月，保險(xiǎn)公司的基金投資規(guī)模（包括開(kāi)放式基金）已達(dá)312億元，相當(dāng)于間接持有約2.5％的股票市場(chǎng)流通市值。

3.保險(xiǎn)公司對(duì)證券市場(chǎng)的參與程度將不斷加深字串8

面對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)保持持續(xù)發(fā)展及加人世貿(mào)組織帶來(lái)的市場(chǎng)開(kāi)放與競(jìng)爭(zhēng)形勢(shì)，我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)將繼續(xù)呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。預(yù)計(jì)在未來(lái)5年內(nèi)，我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)將以每年20％-30％的速度增長(zhǎng)，幅度將高于金融行業(yè)平均速度，2005年全國(guó)保費(fèi)收入將會(huì)突破5000億元。保費(fèi)收入的高速增長(zhǎng)將為保險(xiǎn)資金運(yùn)用提供大量的資金來(lái)源，加上保險(xiǎn)資金運(yùn)用的證券化趨勢(shì)，保險(xiǎn)業(yè)對(duì)證券市場(chǎng)的資金供給會(huì)不斷加大，在政策允許的情況下，保險(xiǎn)公司在證券市場(chǎng)所占的份額會(huì)不斷提升。字串9

從保險(xiǎn)產(chǎn)品的發(fā)展趨勢(shì)看，投資型產(chǎn)品發(fā)展迅猛，使保險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)對(duì)保險(xiǎn)投資的依賴性進(jìn)一步加大，發(fā)展投資型保險(xiǎn)產(chǎn)品是保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展的方向和大趨勢(shì)。投資型產(chǎn)品最主要的特征就是它的投資功能，因此，保險(xiǎn)產(chǎn)品的升級(jí)換代使保險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)對(duì)保險(xiǎn)投資的依賴性更大了。從長(zhǎng)期的投資回報(bào)來(lái)看，債券和股票投資的收益率較高，因而保險(xiǎn)資金以證券市場(chǎng)為取向也是保險(xiǎn)產(chǎn)品轉(zhuǎn)型的必然選擇。

我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)的巨大資金規(guī)模和高成長(zhǎng)性以及對(duì)資金運(yùn)用的迫切要求，說(shuō)明保險(xiǎn)公司有實(shí)力也有意愿在未來(lái)的資本市場(chǎng)上發(fā)揮重要作用，成為資本市場(chǎng)不可缺少、不容忽視的重要機(jī)構(gòu)投資者。

篇（6）

中圖分類(lèi)號(hào)：D912.29 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1002-2589（2012）36-0130-02

證券市場(chǎng)是個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)，也是一個(gè)涉及眾多社會(huì)公眾投資者利益的特殊市場(chǎng)，證券發(fā)行是開(kāi)展證券活動(dòng)的源頭，規(guī)范證券發(fā)行市場(chǎng)是證券市場(chǎng)有序、合理、高效運(yùn)行的有力保障，有利于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的活躍飛速發(fā)展。

一、我國(guó)證券發(fā)行市場(chǎng)管理的現(xiàn)狀

《證券法》第5條規(guī)定：證券的發(fā)行、交易活動(dòng)必須遵守法律、行政法規(guī)。第7條規(guī)定：國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)依法對(duì)全國(guó)證券市場(chǎng)實(shí)行集中統(tǒng)一監(jiān)督管理。而我國(guó)證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)即國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)——中國(guó)證券監(jiān)督委員會(huì)是國(guó)務(wù)院的直屬機(jī)構(gòu)，是全國(guó)證券期貨業(yè)市場(chǎng)的主管部門(mén)?？梢?jiàn)，我國(guó)目前實(shí)行政府集中管理模式的監(jiān)管模式。

第一，雖然集中型監(jiān)管模式的監(jiān)管機(jī)構(gòu)脫離于證券市場(chǎng)的當(dāng)事人之外，避免了沖突，能夠兼顧證券業(yè)和投資者的利益，可以促進(jìn)全國(guó)統(tǒng)一市場(chǎng)的形成，提高資本的流動(dòng)性和證券市場(chǎng)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，使政府管理具有嚴(yán)肅性、公正性和權(quán)威性，但是該模式使市場(chǎng)的獨(dú)立運(yùn)行缺乏足夠的保證，同時(shí)使監(jiān)管活動(dòng)與市場(chǎng)之間存在一定的距離，監(jiān)管機(jī)構(gòu)難以對(duì)市場(chǎng)變化做出及時(shí)的反應(yīng)，自律性組織缺乏發(fā)揮其獨(dú)特功能與作用的空間和環(huán)境，使自律監(jiān)管與證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管無(wú)法做到相互協(xié)調(diào)與配合。

第二，我國(guó)股票發(fā)行的主體是股份有限公司，債券發(fā)行的主體是有限公司和股份有限公司，但《證券法》確立的核準(zhǔn)制度只是針對(duì)股票的發(fā)行，對(duì)公司債券卻保留了公司債券發(fā)行的審批制，形成了核準(zhǔn)制與審批制并行的制度結(jié)構(gòu)。這種造成審核機(jī)構(gòu)分立，導(dǎo)致股票發(fā)行和債券發(fā)行使用不同的程序，股票發(fā)行向中國(guó)證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)核準(zhǔn)，公司債券向國(guó)務(wù)院授權(quán)的部門(mén)申請(qǐng)審批。然而，這種二元結(jié)構(gòu)卻欠缺合理性：因?yàn)橥ǔＭ顿Y公司債券的安全性要比投資股票的安全性大。證券發(fā)行審核制度的二元結(jié)構(gòu)，需要用兩套內(nèi)容職責(zé)基本相同的機(jī)構(gòu)、內(nèi)容相差不大的監(jiān)管體系管理證券發(fā)行市場(chǎng)，這不僅加重了證券市場(chǎng)的監(jiān)管者的管理者對(duì)證券市場(chǎng)監(jiān)管費(fèi)用的負(fù)擔(dān)，同時(shí)也加重了證券發(fā)行人的發(fā)行成本及相關(guān)人員的費(fèi)用負(fù)擔(dān)，成倍地增加了發(fā)行人的信息公開(kāi)成本。此外，按照《證券法》規(guī)定，證券發(fā)行的核準(zhǔn)權(quán)或?qū)徟鷻?quán)由國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或國(guó)務(wù)院授權(quán)的部門(mén)行使。這里所說(shuō)的“國(guó)務(wù)院授權(quán)的部門(mén)”是指國(guó)家發(fā)展計(jì)劃委員會(huì)，中國(guó)人民銀行、財(cái)政部等部門(mén)。可見(jiàn)，目前我國(guó)在證券發(fā)行市場(chǎng)即一級(jí)市場(chǎng)，由證監(jiān)會(huì)、國(guó)家發(fā)展計(jì)劃委員會(huì)、中國(guó)人民銀行、財(cái)政部共同行使監(jiān)督權(quán)。證券的二級(jí)市場(chǎng)，統(tǒng)一由證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)監(jiān)督。這種做法割裂了證券市場(chǎng)監(jiān)管的統(tǒng)一性。

第三，我國(guó)《證券法》規(guī)定發(fā)行證券的條件有：符合國(guó)家的產(chǎn)業(yè)政策；有符合《公司法》《證券法》的法律條件；具有持續(xù)盈利能力、良好的財(cái)務(wù)狀況的經(jīng)濟(jì)條件，還有兜底條款即國(guó)家批準(zhǔn)的國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的其他條件。但是《證券法》并沒(méi)有規(guī)定怎樣的產(chǎn)業(yè)政策符合國(guó)家的產(chǎn)業(yè)政策，雖然依據(jù)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展?fàn)顩r可以判斷一般的產(chǎn)業(yè)政策是否屬于國(guó)家的產(chǎn)業(yè)政策，但對(duì)有些邊緣產(chǎn)業(yè)的發(fā)展是否符合國(guó)家的產(chǎn)業(yè)政策就很難判斷，這給發(fā)行人、投資人以及執(zhí)法部門(mén)留下法律的空白，不利于法制的統(tǒng)一。而且持續(xù)盈利能力、良好的財(cái)務(wù)狀況這一經(jīng)濟(jì)條件是需要信息披露制度實(shí)現(xiàn)的，而我國(guó)目前信息披露制度還存在認(rèn)識(shí)上的不足，披露信息的內(nèi)容過(guò)于程式化，缺乏證券市場(chǎng)信息披露應(yīng)具備的行為習(xí)慣，對(duì)披露制度的及時(shí)性、完整性、真實(shí)性、準(zhǔn)備性標(biāo)準(zhǔn)模糊不清，沒(méi)有良好的實(shí)施機(jī)制以及缺乏相關(guān)的責(zé)任制度。

第四，我國(guó)《證券法》證券發(fā)行的方式有多種，依據(jù)不同的劃分標(biāo)準(zhǔn)，有不同的發(fā)行方式。按照證券承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)是否承銷(xiāo)發(fā)行為標(biāo)準(zhǔn)，分為直接發(fā)行和間接發(fā)行。按照發(fā)行對(duì)象的范圍不同分為公開(kāi)發(fā)行和間接發(fā)行。根據(jù)過(guò)節(jié)通行的做法，證券發(fā)行實(shí)踐中存在“公募”和“私募”兩種方式。所謂“私募發(fā)行”是指發(fā)行人向特定對(duì)象發(fā)行證券以募集資金的一種融資方式。許多國(guó)家規(guī)定向五十人以上募集基金的，如沒(méi)有其他特殊情況，應(yīng)視為“公募”。我國(guó)證券法對(duì)非公開(kāi)發(fā)行的證券的發(fā)行未做明確界定，造成了法律適用上“私募”未做出明確的規(guī)定。事實(shí)上，我國(guó)股份公司私募發(fā)行已經(jīng)取得了一定的經(jīng)驗(yàn)，例如B股大部分是私募發(fā)行，“大眾交通”向“大眾科創(chuàng)”定向增發(fā)A股也屬私募發(fā)行。但目前監(jiān)管部門(mén)對(duì)私募發(fā)行仍按特例操作，其應(yīng)按何種程度報(bào)經(jīng)批準(zhǔn)，如何履行信息披露義務(wù)以及如何控制風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題均缺乏法律的明確規(guī)定。

第五，在證券發(fā)行的程序中，我國(guó)《證券法》明確規(guī)定，發(fā)行證券必須經(jīng)過(guò)制作發(fā)行方案、申報(bào)、受理、審核四個(gè)程序。其中制作發(fā)行方案中，必須有券商的推薦函、會(huì)計(jì)師事務(wù)所的財(cái)務(wù)報(bào)告、評(píng)估事務(wù)所的評(píng)估報(bào)告以及律師事務(wù)所出具描述公司所有問(wèn)題而做出的律師建議書(shū)。因此，在證券市場(chǎng)中，中介結(jié)構(gòu)發(fā)揮著重要作用。會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具的審計(jì)報(bào)告是判斷上市公司資產(chǎn)質(zhì)量、經(jīng)濟(jì)效益與發(fā)展前景的最重要依據(jù)；律師事務(wù)所出具的法律意見(jiàn)是判斷上市公司設(shè)立及運(yùn)行合法性的重要依據(jù)。然而，凡是存在利益的地方，就存在利用非法手段獲取利益。因此，有些將股票發(fā)行市場(chǎng)作為獲取資金的唯一動(dòng)機(jī)，為獲得在證券市場(chǎng)上公平發(fā)行股票的資格，他們利用各種手段打通社會(huì)關(guān)系，騙取中介機(jī)構(gòu)出具虛假材料或饋贈(zèng)公司股票的方式行賄使驗(yàn)資機(jī)構(gòu)違背事實(shí)甚至幫助其編造事實(shí)出具虛假報(bào)告。

二、針對(duì)我國(guó)目前發(fā)行市場(chǎng)的監(jiān)管問(wèn)題采取的措施

以上從證券監(jiān)管模式、證券發(fā)行的主體、條件、方式、程序等方面論述了我國(guó)證券發(fā)行市場(chǎng)監(jiān)管的不力，應(yīng)采取以下措施：

1.實(shí)行證券行業(yè)監(jiān)管為主，國(guó)家證券管理機(jī)構(gòu)監(jiān)管為輔。經(jīng)濟(jì)法是在市場(chǎng)失靈和國(guó)家干預(yù)失效的情況下應(yīng)運(yùn)而生的。李昌麒教授認(rèn)為：市場(chǎng)自身可以解決的問(wèn)題，國(guó)家就不應(yīng)去干預(yù)；市場(chǎng)通過(guò)自身內(nèi)部組織可以克服的，國(guó)家也不應(yīng)該去干預(yù)。只有那些市場(chǎng)通過(guò)自身的運(yùn)作規(guī)律和相互作用無(wú)法克服的，國(guó)家才應(yīng)該干預(yù)。而證券法作為經(jīng)濟(jì)法部門(mén)的一個(gè)下位法，在實(shí)行證券監(jiān)管過(guò)程中，我認(rèn)為應(yīng)采取證券交易所和證券業(yè)協(xié)會(huì)等證券業(yè)自律組織調(diào)整證券業(yè)市場(chǎng)的監(jiān)管，在證券業(yè)自律組織無(wú)法實(shí)現(xiàn)或出現(xiàn)自身無(wú)法克服的證券問(wèn)題時(shí)，再依靠國(guó)家強(qiáng)制力為后盾的國(guó)家證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)管理。雖然上海證券交易所、深圳證券交易所的成立是政府為了消除當(dāng)時(shí)證券交易所遍地開(kāi)花的分散狀態(tài)，實(shí)現(xiàn)集中交易的制度安排，是從分散的柜臺(tái)交易到集中的交易所交易的強(qiáng)制性制度變遷，但在這種自律精神的嚴(yán)重缺失的制度下，我們恢復(fù)市場(chǎng)運(yùn)行的一般規(guī)律，加強(qiáng)證券業(yè)自律管理，證券發(fā)行市場(chǎng)才會(huì)有序合理穩(wěn)健運(yùn)行。因此，在股份制有限公司在發(fā)行股票，有限責(zé)任公司或股份有限公司在發(fā)行公司債券時(shí)，應(yīng)先符合本行業(yè)規(guī)定的各種條件，然后國(guó)家證監(jiān)會(huì)進(jìn)行必要的復(fù)核，對(duì)符合條件的公司允許其發(fā)行證券。這有利于既保護(hù)證監(jiān)會(huì)作為中央政府的直屬機(jī)構(gòu)的權(quán)威性，又保護(hù)證券發(fā)行的效率性和專業(yè)性。

2.界定產(chǎn)業(yè)政策范圍，完善信息披露制度，規(guī)范證券發(fā)行市場(chǎng)的條件。首先，證券業(yè)協(xié)會(huì)應(yīng)依據(jù)法律法規(guī)以及現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)情況，對(duì)國(guó)家的產(chǎn)業(yè)政策適時(shí)地作出明確的界定。比如可以借鑒經(jīng)濟(jì)學(xué)社會(huì)學(xué)各界對(duì)產(chǎn)業(yè)政策進(jìn)行界定：它是相對(duì)于一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)（由各個(gè)生產(chǎn)條件，生產(chǎn)要素包括資源、勞動(dòng)力）確定一個(gè)有利本國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的方式。我國(guó)的產(chǎn)業(yè)政策有：優(yōu)先發(fā)展傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)（包括加工業(yè)、采掘業(yè)、農(nóng)業(yè)），加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)（交通、公路、橋梁），限制高耗能、高污染、低產(chǎn)值如煙草業(yè)、發(fā)電廠、化工廠等，社會(huì)保障性如保障性房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)行的扶持等等。

然后，完善我國(guó)證券發(fā)行市場(chǎng)上的信息披露制度。證券市場(chǎng)的基本功能在于為融資提供一個(gè)直接的渠道，而影響這一功能正常發(fā)揮的關(guān)鍵因素首先是市場(chǎng)價(jià)格是否能根據(jù)有關(guān)信息而自由變動(dòng)，其次是證券的相關(guān)信息是否能充分披露和均勻分布，而信息披露制度是這兩個(gè)因素的決定性因素。目前，我國(guó)信息披露制度的價(jià)值有點(diǎn)扭曲。信息披露只要把影響市場(chǎng)價(jià)格的信息及時(shí)、準(zhǔn)確、真實(shí)、完整給予披露即可。但我國(guó)的投資者很不成熟，由政府先判斷哪一企業(yè)是“好”的企業(yè)，再由投資者去投資，這不利于投資者對(duì)其投資風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)，不利于證券發(fā)行主體信息披露的意識(shí)以及不能充分調(diào)動(dòng)社會(huì)的力量，不利于證券發(fā)行信息披露行為的監(jiān)管。因此，應(yīng)細(xì)化承擔(dān)信息披露的主體、內(nèi)容以及根據(jù)社會(huì)經(jīng)濟(jì)情況適時(shí)進(jìn)行經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)整，同時(shí)增強(qiáng)證券發(fā)行主體信息披露意識(shí)，實(shí)行國(guó)家監(jiān)管和社會(huì)監(jiān)督相接合的信息披露監(jiān)管制度。

3.明確規(guī)定私募發(fā)行證券方式，同時(shí)強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)的自律管理。雖然我國(guó)很多證券業(yè)中介機(jī)構(gòu)實(shí)行嚴(yán)格審批制有利于規(guī)范對(duì)中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，但它從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，不利于中介行業(yè)的做大做強(qiáng)。因?yàn)樾袠I(yè)準(zhǔn)入容易造成一個(gè)壟斷利益階層，人為的壟斷使得同行業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)變得相對(duì)寬松，從業(yè)者就缺乏較強(qiáng)的動(dòng)力去提高業(yè)務(wù)水平，缺乏開(kāi)拓新業(yè)務(wù)的類(lèi)型，缺乏尋找如何發(fā)展壯大增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力的方式，容易形成規(guī)模小、業(yè)務(wù)領(lǐng)域有限、業(yè)務(wù)水平低、服務(wù)意識(shí)差的局面。所以應(yīng)強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)的自律，取消行業(yè)準(zhǔn)入制度，保障中介機(jī)構(gòu)自由充分競(jìng)爭(zhēng)，實(shí)現(xiàn)公平競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制。同時(shí)，建立完善的行業(yè)內(nèi)獎(jiǎng)勵(lì)與懲罰相結(jié)合的保障機(jī)制，保障證券業(yè)中介機(jī)構(gòu)自身的權(quán)責(zé)統(tǒng)一。

三、結(jié)語(yǔ)

經(jīng)過(guò)對(duì)我國(guó)證券發(fā)行市場(chǎng)簡(jiǎn)短的分析，我們不得不認(rèn)識(shí)到注重以證券業(yè)自律監(jiān)管為主，以證券國(guó)家監(jiān)管為輔的經(jīng)濟(jì)法律依據(jù)和制度設(shè)計(jì)的必要性。同時(shí)從證券法對(duì)證券發(fā)行的主體、條件、方式及程序方面規(guī)定的不確定性造成監(jiān)管的不力出發(fā)，得出我們必須完善立法的有關(guān)規(guī)定，確定國(guó)家監(jiān)管的可操作性，在確保證券監(jiān)督管理委員會(huì)監(jiān)管證券發(fā)行市場(chǎng)的權(quán)威性的同時(shí)加強(qiáng)證券業(yè)自律管理的證券發(fā)行管理制度。

參考文獻(xiàn)：

[1]劉春竹.證券發(fā)行監(jiān)管法律制度研究[D].北京：首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)，2002.

篇（7）

關(guān)鍵詞：證券市場(chǎng)利益集團(tuán)信息不對(duì)稱

一、利益集團(tuán)的涵義和特征

利益集團(tuán)的存在作為現(xiàn)代政治體系中的重要組成部分引起了中外政治學(xué)者的廣泛重視，并進(jìn)行了深入研究。利益集團(tuán)是指在利益多元化的社會(huì)中，具有相似觀點(diǎn)和利益要求的人們組成的，并企圖通過(guò)參與政治過(guò)程影響公共政策實(shí)現(xiàn)或維護(hù)其利益的社會(huì)團(tuán)體。從最廣泛的意義上說(shuō)，任何一群為了爭(zhēng)取和維護(hù)某種共同利益或目標(biāo)而一起行動(dòng)的人，就是一個(gè)利益集團(tuán)。

作為一種實(shí)現(xiàn)和維護(hù)自身利益的社會(huì)團(tuán)體，利益集團(tuán)有幾個(gè)基本特征：

首先，利益集團(tuán)的利益基礎(chǔ)相對(duì)單一，目標(biāo)直接而具體。利益集團(tuán)的利益是在人們擁有共同目的的基礎(chǔ)上形成的，只要人們有一個(gè)簡(jiǎn)單的目的，就會(huì)有很強(qiáng)的動(dòng)力支持他們共同為這個(gè)目的建立起利益集團(tuán)，所以，與國(guó)家、政黨、政治聯(lián)盟等政治組織相比，利益集團(tuán)的利益基礎(chǔ)顯得相對(duì)單一；加入這一團(tuán)體的成員目標(biāo)也相對(duì)直接和具體，只要能實(shí)現(xiàn)他們的利益就比較容易使他們得到滿足。

其次，利益集團(tuán)一般沒(méi)有獨(dú)立的政治綱領(lǐng)。利益集團(tuán)并不以?shī)Z取和執(zhí)掌政權(quán)為目的，而只是參與和影響政府的決策過(guò)程，從而實(shí)現(xiàn)和維護(hù)自身利益。正因?yàn)槿绱?，利益集團(tuán)通過(guò)各種方式和行動(dòng)來(lái)最大程度的影響政府的決策，以利于成員利益的最大化。

最后，利益集團(tuán)具有較廣泛的群眾性。利益集團(tuán)不是政府組織，并不具有絕對(duì)的權(quán)威和嚴(yán)格的組織結(jié)構(gòu)，利益代表的范圍也僅僅是本集團(tuán)的成員，盡最大努力為本集團(tuán)成員爭(zhēng)取利益，因此最能吸引所有與集團(tuán)成員有共同目標(biāo)的人。最為重要的是，由于利益集團(tuán)直接代表著某一方面群眾的利益，存在和活動(dòng)于群眾之中，因此，更能直接感受到群眾的呼聲和要求，能與群眾有更為緊密的聯(lián)系。

二、證券市場(chǎng)利益集團(tuán)形成的原因

證券市場(chǎng)利益集團(tuán)的形成從市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展角度來(lái)講是歷史的必然，形成我國(guó)證券市場(chǎng)利益集團(tuán)的現(xiàn)實(shí)狀態(tài)有如下原因：

一是初始制度原因。中國(guó)證券市場(chǎng)是伴隨著國(guó)有企業(yè)改革而發(fā)展起來(lái)的，證券市場(chǎng)的發(fā)展客觀上為國(guó)有企業(yè)的制度改革提供了一種市場(chǎng)化的平臺(tái)，股權(quán)分裂、同股不同權(quán)、政企不分使權(quán)衡個(gè)人利益和國(guó)家利益之間矛盾重重、監(jiān)管上漏洞百出，這都為證券市場(chǎng)埋下了深深的制度隱患，在這種投資環(huán)境下，證券市場(chǎng)的資源配置功能、價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能、經(jīng)濟(jì)晴雨表功能及投資增值功能相當(dāng)紊亂，但它的融資功能卻更加強(qiáng)化。在這種制度缺陷背景下生存的利益主體利益意識(shí)覺(jué)醒，維權(quán)意識(shí)加強(qiáng)，集團(tuán)意識(shí)形成，引發(fā)了圍繞著管理層、上市公司、券商、中小股民等各方利益結(jié)構(gòu)的不斷分化重組，使各方利益集團(tuán)由隱性向顯性、由非組織化到泛組織化，成了一種不以人的意志為轉(zhuǎn)移的客觀趨勢(shì)。

二是利益一致性和信息不對(duì)稱。對(duì)于聯(lián)合型的利益集團(tuán)利益一致性是他們聯(lián)合的基礎(chǔ)，信息不對(duì)稱是他們聯(lián)合的前提條件。利益集團(tuán)的形成是利益分化的必然結(jié)果，之所以有利益分化，證明某些利益主體的利益是一致的，他們要求將分散的利益凝聚為同樣的利益表達(dá)（不論是合法的、建設(shè)性的還是非法的、損害性的），從而使其能夠更接近決策的層面。

市場(chǎng)中的信息永遠(yuǎn)是大家爭(zhēng)相追逐的對(duì)象，但由于種種因素信息是不可能公平的完全的取得，只有獲取更多的信息才能在競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)優(yōu)勢(shì)使利益最大化；因?yàn)榇嬖谛畔⒉粚?duì)稱的事實(shí)，一方利益主體才會(huì)要從另一方利益主體那里獲得自己沒(méi)有而又迫切需要的信息，通過(guò)信息的交流，兩者有著相通的利益可以通過(guò)聯(lián)合來(lái)實(shí)現(xiàn)，因此聯(lián)合的利益集團(tuán)就有了很強(qiáng)的用武之地。

三、證券市場(chǎng)利益集團(tuán)的現(xiàn)狀

證券市場(chǎng)的利益集團(tuán)并不同于傳統(tǒng)意義上的利益集團(tuán)，如今我國(guó)證券市場(chǎng)的利益集團(tuán)從總體上說(shuō)，大多沒(méi)有完備的組織形態(tài)，也沒(méi)有固定的組織構(gòu)架，只是松散的、自發(fā)的、臨時(shí)的、若隱若現(xiàn)的“結(jié)伙”，以輿論呼吁等方式在報(bào)紙上、廣電或網(wǎng)絡(luò)上表達(dá)其特定的利益訴求。因?yàn)樗麄儍H僅因?yàn)楦髯缘睦嫦嗤咴谝黄?，所以只要能影響政府的決策向著有益于成員利益的方向發(fā)展，與傳統(tǒng)意義的利益集團(tuán)相比，他們并不具有廣泛的群眾性，不反映某些群眾的共同利益，因此不具有代表性。在我國(guó)證券市場(chǎng)上形成的利益集團(tuán)是非常特殊的團(tuán)體，有著特殊的形成背景，特殊的行為方式和特殊的影響效果。

我國(guó)的證券市場(chǎng)是在股權(quán)割裂的制度設(shè)計(jì)中產(chǎn)生的，是由國(guó)家資源分配及占有的起點(diǎn)不平等為淵源的。起初利益集團(tuán)的狀態(tài)并未在市場(chǎng)中顯現(xiàn)，十幾年來(lái)隨著市場(chǎng)的發(fā)展和改革的步步嘗試，引發(fā)了圍繞著管理層、上市公司、券商、股民等各方利益結(jié)構(gòu)的不斷分化重組，使利益集團(tuán)由無(wú)到有、由隱性向顯性、由非組織化到泛組織化同盟的產(chǎn)生和壯大具有了客觀的社會(huì)基礎(chǔ)和制度基礎(chǔ)，同時(shí)，隨著弱勢(shì)利益集團(tuán)利益意識(shí)的覺(jué)醒和維權(quán)意識(shí)的加強(qiáng)，特別是“集團(tuán)意識(shí)”的形成，又為利益集團(tuán)的存在和壯大提供了心理基礎(chǔ)。證券市場(chǎng)尤其是股票市場(chǎng)市成了各利益集團(tuán)進(jìn)行博弈角逐最明顯的地方。

四、證券市場(chǎng)利益集團(tuán)信用缺失的表現(xiàn)

我國(guó)證券市場(chǎng)的利益集團(tuán)信用狀況并不是很好，市場(chǎng)中的失信現(xiàn)象比比皆是。上市公司這一利益集團(tuán)的信用狀況是應(yīng)被關(guān)注的焦點(diǎn)，信用缺失狀況基本都圍繞上市公司展開(kāi)，諸如虛假包裝上市、控股股東占用上市公司資金、隨意圈錢(qián)、擅改募集資金投向、虛報(bào)利潤(rùn)、信息披露不及時(shí)、關(guān)聯(lián)交易等，為了實(shí)現(xiàn)上市增值增利的目標(biāo)，上述行為似乎成了默認(rèn)式，無(wú)非程度大小的問(wèn)題，類(lèi)似狀況都或隱或顯的存在著。雖然經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的股權(quán)分置改革，使得上市集團(tuán)與上市公司的利益統(tǒng)一起來(lái)，占用資金、隨意圈錢(qián)的行為在逐漸淡化，但其他的問(wèn)題仍舊存在。由于市場(chǎng)運(yùn)作的需要，上市公司和證券投資機(jī)構(gòu)及中介機(jī)構(gòu)聯(lián)合違規(guī)各取所需；一些民營(yíng)上市公司沒(méi)有大型企業(yè)或國(guó)有企業(yè)的實(shí)力，與當(dāng)?shù)卣蛳嚓P(guān)權(quán)力人的聯(lián)合就是他們最好的選擇；更可怕的是國(guó)有上市公司和監(jiān)管部門(mén)及政府本身就同屬一家，管理人員也是直接被委任或由政府官員兼職，無(wú)論政策制定和利益要求，與其他市場(chǎng)主體相比并不在同一水平線上，因此信用缺失問(wèn)題在所難免。

這樣的信用狀況為證券市場(chǎng)和各個(gè)利益主體都積累起了嚴(yán)重的風(fēng)險(xiǎn)，長(zhǎng)期及嚴(yán)重的信用缺失會(huì)使市場(chǎng)越來(lái)越不規(guī)范，投資者心理預(yù)期和承受能力越來(lái)越差，風(fēng)險(xiǎn)自然會(huì)一點(diǎn)點(diǎn)沉積下來(lái)。證券市場(chǎng)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和信用制度高度發(fā)展的產(chǎn)物，證券市場(chǎng)的交易形成了大量錯(cuò)綜復(fù)雜的信用鏈條，因此證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)具有很強(qiáng)的傳導(dǎo)性和危害性，會(huì)波及到整個(gè)金融體系和國(guó)家經(jīng)濟(jì)，而且這類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)的因素有很多不確定性，非證券市場(chǎng)所能控制，另外，由于各種因素的限制，如制度缺陷一時(shí)難以彌補(bǔ)等，這樣，風(fēng)險(xiǎn)的可控性就更弱了。

參考文獻(xiàn)：

1袁劍.中國(guó)證券市場(chǎng)批判[M]，中國(guó)社會(huì)科學(xué)出版社，2004年.

篇（8）

關(guān)健詞:自律監(jiān)管證券監(jiān)管證券交易所

我國(guó)證券市場(chǎng)起步較晚，發(fā)展10多年來(lái)取得了許多令人矚目的成就。我國(guó)現(xiàn)行證券監(jiān)管模式是以政府監(jiān)管為主導(dǎo)，市場(chǎng)自律監(jiān)管為補(bǔ)充的監(jiān)管制度。但由于現(xiàn)在政府監(jiān)管沒(méi)有發(fā)揮應(yīng)有的功能，致使出現(xiàn)政府監(jiān)管失靈的現(xiàn)象，同時(shí)自律監(jiān)管的作用發(fā)揮很小，所以大力加強(qiáng)自律監(jiān)管在我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管中的作用。我國(guó)自律監(jiān)管體系主要有三方面組成，即證券交易所、證券業(yè)協(xié)會(huì)以及其他相關(guān)的行業(yè)協(xié)會(huì)和各種證券市場(chǎng)參與機(jī)構(gòu)。筆者認(rèn)為我國(guó)的自律監(jiān)管應(yīng)以證券交易所的自律監(jiān)管為主要力量，本文將主要對(duì)證券交易所自律監(jiān)管有關(guān)問(wèn)題進(jìn)行探討。

一、證券交易所自律監(jiān)管的必要性和優(yōu)勢(shì)

首先，證券交易所自律監(jiān)管的具有更高的監(jiān)管效率。證券交易所直接貼近市場(chǎng)，熟知市場(chǎng)變化，能夠及時(shí)的了解證券市場(chǎng)中的股票的交易信息、股價(jià)的波動(dòng)，發(fā)現(xiàn)上市公司的具體情況，可以強(qiáng)制上市公司進(jìn)行持續(xù)信息披露，減少信息的不對(duì)稱性，同時(shí)可以根據(jù)市場(chǎng)反饋的信息，結(jié)合證券市場(chǎng)的實(shí)際情況，對(duì)自律監(jiān)管及時(shí)作出調(diào)整、改變規(guī)則和措施。

其次，自律監(jiān)管在作用空間上更為寬泛。法律具有剛性，政府監(jiān)管必須依賴法律規(guī)范對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行管理，而法律不能完全調(diào)整到市場(chǎng)中的全部間題，由于這種性質(zhì)就決定了政府監(jiān)管不可能面面俱到，照顧到市場(chǎng)中的每個(gè)角落，肯定會(huì)存在政府監(jiān)管的灰色區(qū)域。所以在這些政府監(jiān)管與法律規(guī)范無(wú)法調(diào)整的領(lǐng)域內(nèi)，政府監(jiān)管的效果不言而喻。而證券交易所自律監(jiān)管的優(yōu)點(diǎn)之一就在于它可以在政府的剛性管理之外，施加道德、行業(yè)和倫理標(biāo)準(zhǔn)的約束。

再次，證券交易所自律監(jiān)管的專業(yè)性。證券市場(chǎng)具有高風(fēng)險(xiǎn)性和不穩(wěn)定性，證券交易所處于市場(chǎng)的前線，要有效迅速的處理市場(chǎng)的各種情況，就決定了自律組織必須儲(chǔ)備著大量的專業(yè)人才，這些專業(yè)人才必須具有豐富的專業(yè)知識(shí)和實(shí)際的證券市場(chǎng)操作經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)要具有敏銳的市場(chǎng)嗅覺(jué)，對(duì)市場(chǎng)中瞬息萬(wàn)變的具體情況，能夠熟練的運(yùn)用證券法律、法規(guī)進(jìn)行處理，有效的規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，達(dá)到利益的最大化。這些都決定了自律組織相對(duì)于政府監(jiān)管更具有專業(yè)性。

最后，自律監(jiān)管還更符合成本一收益原則。證券交易所處于市場(chǎng)的第一線，可以迅速及時(shí)地隨市場(chǎng)作出反應(yīng)，采取行動(dòng)，從而降低監(jiān)管的成本，提高社會(huì)公共資源的利用效率。

二、證券交易所的自律監(jiān)管的現(xiàn)狀和存在的問(wèn)題

筆者認(rèn)為，在現(xiàn)階段應(yīng)具體根據(jù)我國(guó)實(shí)際國(guó)情，充分發(fā)揮證券交易所的獨(dú)有的自律監(jiān)管，把證券交易所作為我國(guó)證券自律監(jiān)管的主導(dǎo)力量。然而現(xiàn)實(shí)中的證交所的自律監(jiān)管職能非但沒(méi)有得到有效的發(fā)揮，而且存在很多阻礙其有效發(fā)揮的障礙:

(l)由十證監(jiān)會(huì)與證交所之間的職責(zé)劃分不明確，而法律對(duì)證交所的性質(zhì)、地位沒(méi)有一個(gè)明確的規(guī)定，證交所很多職能在很大程度上都要證監(jiān)會(huì)的授權(quán)，證監(jiān)會(huì)也代替證交所行使了一部分自律監(jiān)管職權(quán)，致使證交所看起來(lái)像一個(gè)證監(jiān)會(huì)的“派出機(jī)構(gòu)”。

(2)由于股市的發(fā)展能給當(dāng)?shù)卣畮?lái)巨額的稅收，可以大力推動(dòng)當(dāng)?shù)叵嚓P(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，加上當(dāng)?shù)卣拇罅χС?，滬深兩地交易所之間競(jìng)爭(zhēng)激烈，相互搶奪上市公司的現(xiàn)象相當(dāng)嚴(yán)重。

(3)證交所本身在組織形式即會(huì)員制上存在很大缺陷，實(shí)行會(huì)員制不利于證券交易的公正性、投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)隨之加大，容易形成市場(chǎng)壟斷，這些都導(dǎo)致證交所的很多自律監(jiān)管職能到不到有效的發(fā)揮。

(4)上市協(xié)議不是由證交所和上市公司商議決定，而是政府部門(mén)硬性規(guī)定的產(chǎn)物，不能體現(xiàn)為市場(chǎng)參與主體相互競(jìng)爭(zhēng)和相互妥協(xié)的產(chǎn)物，而是游離于利益關(guān)系之外的產(chǎn)物，也就不能發(fā)揮市場(chǎng)高效配置資源的職能。

三、關(guān)于加強(qiáng)證券交易所自律監(jiān)管作用的思考

正如由上所闡明，加強(qiáng)證券交易所的自律監(jiān)管職能，使之成其為我國(guó)證券市場(chǎng)自律監(jiān)管體系中的中堅(jiān)力量，將有助于我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管體系的和諧構(gòu)建。具體來(lái)說(shuō)可以作以下方面的嘗試:

(1)要強(qiáng)化證券交易所的自律監(jiān)管地位，必須從監(jiān)管理念上人手，從根本上消除證監(jiān)會(huì)把證交所作為自己的“派出機(jī)構(gòu)”的監(jiān)管理念，樹(shù)立證交所是我國(guó)自律監(jiān)管體系中的主要力量。

(2)完善證券方面的法律法規(guī)，從法律上明確規(guī)定證券交易所自律機(jī)構(gòu)的性質(zhì)、法律地位、組織形式，對(duì)證交所的權(quán)利實(shí)行法定授權(quán)，進(jìn)一步明確證監(jiān)會(huì)與證券交易所之間的職能分工，明確證交所的權(quán)利、義務(wù)和責(zé)任，真正將證交所作為一層獨(dú)立的監(jiān)管主體。

(3)賦予證券交易所更多的權(quán)力。證券交易所自主決定其人事安排，比如證券交易所的總經(jīng)理，由其理事會(huì)選擇后再報(bào)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn);給與證交所更多收益方面的自。

(4)從我國(guó)具體實(shí)際出發(fā)，充分借鑒境外的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，改革我國(guó)證券交易所現(xiàn)行的組織形式，由會(huì)員制改為公司制。

篇（9）

文章編號(hào)：1003-4625（2014）04-0001-05 中圖分類(lèi)號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A

金融發(fā)展研究首要目標(biāo)就是揭示資金通過(guò)怎樣的渠道從供給者流向需求者以及金融結(jié)構(gòu)變遷規(guī)律（Goldsmith，1955；Rybczynski，1986；史龍祥、馬宇，2007）。大量研究認(rèn)為，金融市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系具有明顯優(yōu)勢(shì)，將成為全球金融結(jié)構(gòu)發(fā)展的共同趨勢(shì)。本文與已有研究最大的不同在于，將風(fēng)險(xiǎn)投資加入金融結(jié)構(gòu)，擴(kuò)展原有金融結(jié)構(gòu)變遷理論。與銀行和證券市場(chǎng)相比，風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)規(guī)模較小。但同樣投入一單位資金，風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)生的效益遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于銀行或者證券市場(chǎng)。美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)業(yè)培育了Apple、Google、Intel、Microsoft、Adobe Systems、AMD、甲骨文、思科等高新技術(shù)企業(yè)，帶動(dòng)美國(guó)進(jìn)入新經(jīng)濟(jì)時(shí)代。

本文將從企業(yè)生命周期和要素密集度兩個(gè)視角研究金融結(jié)構(gòu)變遷問(wèn)題。從企業(yè)生命周期視角看，風(fēng)險(xiǎn)投資、銀行和證券市場(chǎng)分別滿足早期、成長(zhǎng)期和成熟期企業(yè)的融資需求；從要素密集度視角看，勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)融資需求主要通過(guò)內(nèi)源融資和銀行得到滿足；而資本密集型產(chǎn)業(yè)融資需求主要通過(guò)銀行和證券市場(chǎng)得到滿足；技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)融資需求主要通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)投資和證券市場(chǎng)滿足。下文將分四部分展開(kāi)論述金融結(jié)構(gòu)變遷規(guī)律：企業(yè)生命周期與融資方式選擇；要素密集度和融資方式選擇；金融結(jié)構(gòu)變遷的規(guī)律和對(duì)中國(guó)的啟示。

一、企業(yè)生命周期與融資方式選擇

Churchill and Lewis（1983）認(rèn)為企業(yè)生命周期包括創(chuàng)立階段、生存階段、發(fā)展階段、起飛階段和成熟階段五個(gè)階段。愛(ài)迪思（1997）把企業(yè)成長(zhǎng)過(guò)程分為孕育期、嬰兒期、學(xué)步期、青春期、盛年期、穩(wěn)定期、貴族期、官僚初期、官僚期以及死亡期共十個(gè)階段。由于成熟期后的企業(yè)資金需求下降，本文將企業(yè)生命周期分為種子期、初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期和成熟期四個(gè)階段。其中，種子期和初創(chuàng)期合稱企業(yè)發(fā)展的早期階段。企業(yè)生命周期各階段的融資方式選擇如圖1所示。

（一）處于發(fā)展早期階段的企業(yè)資金來(lái)源以自有資金和風(fēng)險(xiǎn)資本為主

種子期和初創(chuàng)期企業(yè)面臨技術(shù)、市場(chǎng)、管理、政策等風(fēng)險(xiǎn)，不確定性高，而信息披露少，存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱問(wèn)題。該階段企業(yè)缺乏可以抵押的固定資產(chǎn)，無(wú)法吸引到銀行貸款；企業(yè)資金來(lái)源以自有資金、政府資金和風(fēng)險(xiǎn)資本為主。

（二）成長(zhǎng)期企業(yè)的資金來(lái)源以風(fēng)險(xiǎn)資本、銀行貸款為主

成長(zhǎng)期企業(yè)銷(xiāo)售額和利潤(rùn)逐步提高，可供企業(yè)抵押的資產(chǎn)增加，可以獲得銀行信貸支持，主要以短期貸款為主，也有少量中長(zhǎng)期貸款；其中一些具有成長(zhǎng)潛力的企業(yè)可以得到風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的投資。

（三）成熟期企業(yè)的資金來(lái)源以證券市場(chǎng)和銀行貸款為主

成熟期企業(yè)具有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，市場(chǎng)占有率保持穩(wěn)定。這個(gè)階段企業(yè)主要通過(guò)上市發(fā)行股票和銀行中長(zhǎng)期貸款獲得資金。

二、要素密集度與融資方式選擇

本文產(chǎn)業(yè)分類(lèi)方法是按照各產(chǎn)業(yè)所投入的、占主要地位的資源的不同為標(biāo)準(zhǔn)來(lái)劃分的。根據(jù)勞動(dòng)力、資本和技術(shù)三種生產(chǎn)要素在各產(chǎn)業(yè)中的相對(duì)密集度，把產(chǎn)業(yè)劃分為勞動(dòng)密集型、資本密集型和技術(shù)密集型三類(lèi)。勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)主要指農(nóng)業(yè)、林業(yè)及紡織、服裝、玩具、皮革、家具等制造業(yè)；主要集中在中國(guó)等發(fā)展中國(guó)家。資本密集型產(chǎn)業(yè)主要指鋼鐵業(yè)、一般電子與通信設(shè)備制造業(yè)、運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)、石油化工、重型機(jī)械工業(yè)、電力工業(yè)等基礎(chǔ)工業(yè)和重化工業(yè)；主要分布在德國(guó)和日本等一些發(fā)達(dá)國(guó)家。技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)主要包括微電子與信息產(chǎn)品、航空航天工業(yè)、原子能工業(yè)、現(xiàn)代制藥工業(yè)、新材料工業(yè)等；世界上大多數(shù)高新技術(shù)企業(yè)來(lái)自美國(guó)，技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)主要分布在美國(guó)。

伴隨人類(lèi)社會(huì)發(fā)展歷程，主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)更替順序?yàn)檗r(nóng)業(yè)、輕紡工業(yè)、以基礎(chǔ)工業(yè)為重心的重化工業(yè)、低度加工組裝型工業(yè)、高度加工組裝型工業(yè)、第三產(chǎn)業(yè)、信息產(chǎn)業(yè)。從資源結(jié)構(gòu)變動(dòng)的角度來(lái)看，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷的順序是勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)――資本密集型產(chǎn)業(yè)――技術(shù)（知識(shí)）密集型產(chǎn)業(yè)。分別對(duì)應(yīng)邁克爾?波特提出的一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的三個(gè)階段：生產(chǎn)要素驅(qū)動(dòng)階段、投資驅(qū)動(dòng)階段和創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)階段，美國(guó)社會(huì)學(xué)家丹尼爾?貝爾在《后工業(yè)化社會(huì)的來(lái)臨》一書(shū)中有類(lèi)似的論述。

金融結(jié)構(gòu)變遷源于實(shí)體經(jīng)濟(jì)中產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變遷與升級(jí)。較復(fù)雜的制成品比初級(jí)產(chǎn)品和中間產(chǎn)品需要更多的資金來(lái)支持銷(xiāo)售和推銷(xiāo)成本。同時(shí)，資本積累可以改變一國(guó)資本與勞動(dòng)的組合比例，為新生產(chǎn)方式與新技術(shù)的采用提供便利，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)。處于一定發(fā)展階段的經(jīng)濟(jì)體的要素稟賦結(jié)構(gòu)決定了該經(jīng)濟(jì)體的最優(yōu)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、具有自生能力的企業(yè)的規(guī)模特征和風(fēng)險(xiǎn)特性，從而形成對(duì)金融服務(wù)的特定需求（林毅夫等，2009）。經(jīng)濟(jì)全球化時(shí)代，跨國(guó)公司轉(zhuǎn)移到產(chǎn)品市場(chǎng)所在地或者低成本地區(qū)，國(guó)際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移和國(guó)際分工不斷深化。一個(gè)國(guó)家主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)更替的順序是勞動(dòng)密集型――資本密集型――技術(shù)密集型，所對(duì)應(yīng)金融結(jié)構(gòu)變遷的順序是銀行主導(dǎo)型――證券市場(chǎng)主導(dǎo)型――風(fēng)險(xiǎn)投資主導(dǎo)型。

始于20世紀(jì)80年代的以微電子、電子計(jì)算機(jī)等高科技產(chǎn)業(yè)為先導(dǎo)的信息革命，使美國(guó)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)加速?gòu)墓I(yè)生產(chǎn)為主向以知識(shí)信息生產(chǎn)為主轉(zhuǎn)變，主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)正從鋼鐵、汽車(chē)、化工等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)迅速向包括集成電路、計(jì)算機(jī)軟硬件、傳真機(jī)、光纜等在內(nèi)的信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)變。美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資和股票交易額在所有國(guó)家中居首位。德國(guó)和日本主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)是以汽車(chē)、家用電器和化學(xué)工業(yè)為代表的資本密集型產(chǎn)業(yè)，它們銀行業(yè)資產(chǎn)占GDP比重遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國(guó)。代表性國(guó)家主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)和金融發(fā)展如表1所示。

我國(guó)無(wú)法跨越以勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)為主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的工業(yè)化階段（尚啟君，1998）。美國(guó)以勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)為主導(dǎo)的工業(yè)化階段持續(xù)了110年，日本持續(xù)了80年，我國(guó)臺(tái)灣省持續(xù)了40年。改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)依據(jù)比較優(yōu)勢(shì)逐漸形成以勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)為主導(dǎo)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)高度對(duì)外依賴的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式，資本密集型產(chǎn)業(yè)和技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)比重較低（呂政，2008；李鋼等，2008）。我國(guó)出現(xiàn)比較嚴(yán)重匯率管制、銀行業(yè)壟斷、限制金融市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、國(guó)有金融機(jī)構(gòu)對(duì)非國(guó)有經(jīng)濟(jì)融資存在歧視、存款利率低于通貨膨脹率等典型的金融抑制現(xiàn)象（林毅夫等，2009）。

三、金融結(jié)構(gòu)變遷的順序

（一）金融結(jié)構(gòu)變遷的理論分析

關(guān)于金融結(jié)構(gòu)變遷的決定機(jī)制。Rousseau andSylla（1999）認(rèn)為金融制度變遷很大程度上遵循路徑依賴，而且法律制度及金融需求也很重要。Ra-jan and Zingales（2003）用利益集團(tuán)理論來(lái)解釋處于相同發(fā)展階段的國(guó)家在金融結(jié)構(gòu)方面的差異，政治上采取反市場(chǎng)力量從而使金融系統(tǒng)倒退；LLSV（1997，1998）、Beck et al（2003）等強(qiáng)調(diào)法律制度的重要性。在金融中介理論初步接納了金融企業(yè)家因素之后，被主流經(jīng)濟(jì)學(xué)長(zhǎng)期擱置的金融機(jī)構(gòu)以及金融企業(yè)家的演進(jìn)與結(jié)構(gòu)也正式進(jìn)入制度金融理論的核心框架（張杰，2011）。一國(guó)經(jīng)濟(jì)在一定發(fā)展階段的要素稟賦結(jié)構(gòu)決定著該階段具有比較優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)業(yè)和技術(shù)結(jié)構(gòu)的性質(zhì)，以及具有自生能力的企業(yè)的艦?zāi)Ｌ卣骱惋L(fēng)險(xiǎn)特性，從而形成對(duì)金融服務(wù)的特殊需求，這是決定金融結(jié)構(gòu)的根本性因素（林毅夫等，2009）。銀行和證券市場(chǎng)是互補(bǔ)而不是替代關(guān)系，發(fā)達(dá)國(guó)家兩者是共生的關(guān)系（Allen and Gale，2000）。

雖然各國(guó)的金融結(jié)構(gòu)各不相同，但金融發(fā)展道路卻基本相同。Rybczynski（1986）認(rèn)為一國(guó)金融結(jié)構(gòu)將經(jīng)歷三個(gè)階段。第一階段：金融相關(guān)率（FIR=F1/W1，F(xiàn)1代表金融活動(dòng)量，W1代表經(jīng)濟(jì)活動(dòng)總量）較低（約在1/5―1/2之間），債權(quán)憑證遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出股權(quán)憑證而居主導(dǎo)地位，商業(yè)銀行在金融機(jī)構(gòu)中占據(jù)突出地位。第二階段：金融相關(guān)率仍然較低，債權(quán)憑證仍然超過(guò)股權(quán)憑證，銀行仍然在金融機(jī)構(gòu)中居于主導(dǎo)地位，政府金融機(jī)構(gòu)發(fā)揮作用，由外國(guó)投資的大型股份公司已經(jīng)大量存在。第三階段：金融相關(guān)率較高，約在1左右，大致在3/4―5/4范圍內(nèi)變動(dòng)，也可以上升至2的水平；盡管債權(quán)仍占金融資產(chǎn)總額的2/3以上，但股權(quán)證券對(duì)債權(quán)證券的比率已有所上升；金融機(jī)構(gòu)在全部金融資產(chǎn)中的份額已提高，金融機(jī)構(gòu)日趨多樣化，銀行體系地位下降，儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)、私人及公共保險(xiǎn)組織地位上升。發(fā)達(dá)國(guó)家金融市場(chǎng)發(fā)展決定了國(guó)際金融結(jié)構(gòu)變遷。發(fā)達(dá)國(guó)家金融結(jié)構(gòu)變遷的順序?yàn)椋恒y行主導(dǎo)階段――市場(chǎng)主導(dǎo)階段――強(qiáng)市場(chǎng)導(dǎo)向階段。美國(guó)和英國(guó)在20世紀(jì)80年代已經(jīng)進(jìn)入第三階段，日本進(jìn)入第二階段，其他國(guó)家早晚也會(huì)進(jìn)入該階段。Rybczynski（1997）將三階段強(qiáng)調(diào)整為銀行主導(dǎo)階段――市場(chǎng)主導(dǎo)階段（又分為弱市場(chǎng)階段和強(qiáng)市場(chǎng)階段）――資產(chǎn)證券化階段；三個(gè)階段的投資需求分別通過(guò)銀行、資本市場(chǎng)、投資銀行與資本市場(chǎng)來(lái)實(shí)現(xiàn)。在人均GDP和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷雙因素驅(qū)動(dòng)下，一國(guó)金融結(jié)構(gòu)從銀行主導(dǎo)轉(zhuǎn)向證券市場(chǎng)主導(dǎo)（勞平，2004；Allen and Gale，2000）。銀行和證券市場(chǎng)規(guī)模都變大，但是銀行規(guī)模和經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出之間的相關(guān)性變?nèi)?，證券市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出之間的相關(guān)性變強(qiáng)，證券市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中的作用提高而銀行作用下降（Kunt et al，2012）。金融不發(fā)達(dá)的國(guó)家問(wèn)接融資和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)正相關(guān)，發(fā)達(dá)國(guó)家金融中介與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)負(fù)相關(guān)。

德國(guó)、日本這類(lèi)銀行主導(dǎo)型國(guó)家直接融資占比已經(jīng)超過(guò)間接融資，而中國(guó)還是銀行主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)，如表2所示。存款銀行資產(chǎn)與股票市場(chǎng)總市值的比值越低，越接近市場(chǎng)主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)，如圖2所示。

美英兩國(guó)該指標(biāo)數(shù)值一直低于2；中日德三國(guó)該指標(biāo)數(shù)值呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。中國(guó)該指標(biāo)數(shù)值高于日本和德國(guó)。中國(guó)非金融類(lèi)企業(yè)融資以間接融資為主的原因是利率未市場(chǎng)化、企業(yè)發(fā)債和發(fā)行股票門(mén)檻過(guò)高、銀行業(yè)分業(yè)經(jīng)營(yíng)的監(jiān)管制度等。

金融功能論由Merton and Bodie（1995）、Levine（1997）等提出。美國(guó)次貸危機(jī)的啟示即銀行和證券市場(chǎng)聯(lián)系越來(lái)越緊密，政府只監(jiān)管銀行不監(jiān)管證券市場(chǎng)，或只監(jiān)管證券市場(chǎng)不監(jiān)管銀行都是錯(cuò)誤的（Song and Thakor 2013）。

金融功能理論側(cè)重共性。應(yīng)該從共性和個(gè)性兩方面全面認(rèn)識(shí)金融機(jī)構(gòu)的功能。銀行為處于成長(zhǎng)期的、低風(fēng)險(xiǎn)和有抵押品的企業(yè)提供短期融資服務(wù)；證券市場(chǎng)為處于成長(zhǎng)期和成熟期的、具有一定創(chuàng)新性的、高風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)提供資金支持；而風(fēng)險(xiǎn)投資為處于早期和成長(zhǎng)期的、高風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)提供資金支持。金融功能不能脫離特定金融機(jī)構(gòu)而單獨(dú)存在，應(yīng)該和特定金融機(jī)構(gòu)相結(jié)合。風(fēng)險(xiǎn)投資、銀行和證券市場(chǎng)分別滿足不同生命周期的企業(yè)融資需求，功能不同，都有存在的必要。在企業(yè)生命周期和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷的雙重作用下，金融結(jié)構(gòu)變遷的順序是先銀行主導(dǎo)后市場(chǎng)主導(dǎo)，再到風(fēng)險(xiǎn)投資主導(dǎo)。

（二）發(fā)達(dá)國(guó)家金融結(jié)構(gòu)變遷實(shí)踐

Patrick（1966）指出發(fā)達(dá)國(guó)家的金融發(fā)展是需求跟隨型，而發(fā)展中國(guó)家的金融發(fā)展是供給引導(dǎo)型。日本和德國(guó)正演變?yōu)樽C券市場(chǎng)主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)；美國(guó)正在由證券市場(chǎng)主導(dǎo)過(guò)渡到風(fēng)險(xiǎn)投資主導(dǎo)。

人類(lèi)社會(huì)最早出現(xiàn)的金融機(jī)構(gòu)形式是銀行。1694年，在英國(guó)政府支持下由私人創(chuàng)辦的英格蘭銀行標(biāo)志著現(xiàn)代銀行制度的誕生。其他主要資本主義國(guó)家也在18世紀(jì)末至19世紀(jì)初建立起規(guī)模巨大的股份制商業(yè)銀行。19世紀(jì)70年代以前，金融部門(mén)的范圍還僅局限于銀行機(jī)構(gòu)。隨著銀行企業(yè)制度的變化和工業(yè)革命所引致的金融需求的急劇膨脹，商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)范圍不斷擴(kuò)展，新的金融工具、新的金融交易契約和金融監(jiān)管規(guī)則不斷出現(xiàn)。20世紀(jì)20年代末，銀行由簡(jiǎn)單的金融中介變?yōu)槿f(wàn)能的壟斷者。美國(guó)新興的金融機(jī)構(gòu)如儲(chǔ)蓄與貸款協(xié)會(huì)、投資銀行、信用合作社、金融公司等迅速發(fā)展起來(lái)，但商業(yè)銀行在金融體系中仍然處于主導(dǎo)地位（陳柳欽，2005）。20世紀(jì)30年代末全球經(jīng)濟(jì)陷入危機(jī)，銀行紛紛倒閉。西方國(guó)家對(duì)銀行業(yè)加強(qiáng)監(jiān)管，美國(guó)等國(guó)家開(kāi)始實(shí)行嚴(yán)格的分業(yè)經(jīng)營(yíng)。20世紀(jì)60年代中后期，僵化的Q規(guī)則導(dǎo)致負(fù)利率情況時(shí)常發(fā)生，大批資金流入非銀行金融機(jī)構(gòu)，“金融脫媒”現(xiàn)象嚴(yán)重。隨著以資本市場(chǎng)為中心的新金融商品開(kāi)發(fā)和需求的創(chuàng)造，特別是資本需求的超強(qiáng)勁增長(zhǎng)使證券市場(chǎng)的功能日趨凸現(xiàn)，而銀行的媒介作用則趨于萎縮。20世紀(jì)70年代，由于實(shí)際利率較低，其他融資渠道的發(fā)展，銀行存款大量分流，證券市場(chǎng)得到發(fā)展。

世界上最早的股票市場(chǎng)出現(xiàn)在1602年的荷蘭。17世紀(jì)后半葉，經(jīng)濟(jì)中心轉(zhuǎn)移到了英國(guó)，股份公司在倫敦得到了飛躍發(fā)展。18世紀(jì)上半葉，英國(guó)工業(yè)革命不斷深入。1830―1840年間英國(guó)進(jìn)入重工業(yè)發(fā)展階段，運(yùn)河公司和鐵道公司的股票在英國(guó)交易數(shù)額巨大。1860年美國(guó)輕重工業(yè)結(jié)構(gòu)中，輕工業(yè)占70.6%（尚啟君，1998）。19世紀(jì)70年代開(kāi)始，為了開(kāi)發(fā)運(yùn)河、鐵道等國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)，美國(guó)證券市場(chǎng)開(kāi)始發(fā)展壯大。1873年，美國(guó)鐵路建設(shè)的總投資達(dá)到30億美元，1880年達(dá)到50億美元，到1890年又達(dá)到100億美元。1890年美國(guó)經(jīng)濟(jì)總產(chǎn)出僅為130億美元。鐵路建設(shè)的巨額資金需求是不能從當(dāng)時(shí)的銀行籌得。各地資本通過(guò)紐約市流進(jìn)美國(guó)，第一次形成真正意義上的股票及證券市場(chǎng)。20世紀(jì)30年代金融危機(jī)結(jié)束后，美國(guó)由銀行主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)演變?yōu)槭袌?chǎng)主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)（徐景，2013）。

20世紀(jì)90年代開(kāi)始，以互聯(lián)網(wǎng)和計(jì)算機(jī)的廣泛應(yīng)用為標(biāo)志，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展。創(chuàng)新活動(dòng)在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的正常框架中很難得到投資?，F(xiàn)代銀行和證券市場(chǎng)只對(duì)將大筆錢(qián)投到資本密集行業(yè)感興趣，無(wú)法投資小型創(chuàng)新企業(yè)（曼德?tīng)枺?001）。提供資金給沒(méi)有跟蹤記錄可以查證的新興公司，風(fēng)險(xiǎn)高、成功概率低。而風(fēng)險(xiǎn)投資通過(guò)搜集和評(píng)估創(chuàng)新企業(yè)的資料，嚴(yán)格地篩選和必要時(shí)插手被投資企業(yè)的管理來(lái)解決投資創(chuàng)新型企業(yè)遇到的信息不對(duì)稱問(wèn)題?，F(xiàn)代意義上的風(fēng)險(xiǎn)投資源于20世紀(jì)40年代的美國(guó)，標(biāo)志性事件是1946年在美國(guó)Boston成立的美國(guó)研究開(kāi)發(fā)公司。1958年誕生世界上第一家有限合伙制風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)Draper、Gaither and Anderson。與公司制的組織形式相比較，有限合伙制組織形式更能適應(yīng)商業(yè)環(huán)境，更有效解決風(fēng)險(xiǎn)投資中的激勵(lì)和約束問(wèn)題。目前美國(guó)有限合伙制風(fēng)險(xiǎn)投資基金占美國(guó)全部風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的80%以上。

美國(guó)以外的其他國(guó)家有必要發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資，但不具備發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資的條件。影響一國(guó)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的因素主要包括證券市場(chǎng)發(fā)育程度、中小企業(yè)的數(shù)量、專利數(shù)量、法系、政府扶持力度、對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)管和稅收制度等等（Black and Gilson，1998；Jeng&Wells，2000；范柏乃和陳衛(wèi)東，2002；Armourand Cumming，2006）。美國(guó)發(fā)達(dá)的證券市場(chǎng)、自由企業(yè)制度、有彈性的勞動(dòng)力市場(chǎng)、敢于冒風(fēng)險(xiǎn)的投資者和擁有的巨額財(cái)富促進(jìn)了美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展。德國(guó)、英國(guó)和日本一直都想形成風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)，但都沒(méi)有成功。德國(guó)第一批風(fēng)險(xiǎn)投資公司是在20個(gè)世紀(jì)60年代由銀行開(kāi)始建立，沒(méi)有在小型新興公司投資。另外在20世紀(jì)70年代和80年代，德國(guó)政府發(fā)動(dòng)設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)投資公司，也都沒(méi)有獲得成功（曼德?tīng)枺?001）。盡管日本集成電路技術(shù)和高清晰度電視等技術(shù)世界領(lǐng)先，但都沒(méi)有能夠推動(dòng)日本高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展。日本和德國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展遇阻，主要原因是這兩個(gè)國(guó)家仍然以資本密集型產(chǎn)業(yè)為主，技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)比重低，有增長(zhǎng)潛力的中小企業(yè)少，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的需求有限。另外，證券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資無(wú)法獲得高利潤(rùn)。

四、對(duì)中國(guó)的啟示

從全球范圍看，不存在適用于所有經(jīng)濟(jì)體的最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)。離開(kāi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的特性來(lái)討論金融機(jī)構(gòu)優(yōu)劣，不會(huì)有一致的結(jié)論。具體到某個(gè)時(shí)期的某個(gè)國(guó)家，比較研究銀行對(duì)該國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)作用大還是證券市場(chǎng)作用大是有意義的；但是比較銀行對(duì)德日經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用大還是證券市場(chǎng)對(duì)美英經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用大是無(wú)意義的。

篇（10）

資產(chǎn)證券化(AssetSecuritization)自20世紀(jì)70年代在美國(guó)興起以來(lái)，發(fā)展迅猛，按揭支持證券（Mortgage-backedSecurities,MBS）余額現(xiàn)已超過(guò)美國(guó)國(guó)債成為第一大市場(chǎng)。資產(chǎn)證券化在歐洲和日韓、澳大利亞等國(guó)也有較大的發(fā)展。它是二十世紀(jì)金融領(lǐng)域中最重要的金融創(chuàng)新之一。而在我國(guó)則是方興未艾，首單規(guī)范化的實(shí)踐已是在2005年末的建行和開(kāi)發(fā)行的建元一期和開(kāi)元一期項(xiàng)目。

資產(chǎn)證券化到底有什么功能使得它一經(jīng)誕生就獲得了如此迅猛的發(fā)展？而在我國(guó)為什么發(fā)展不快？我國(guó)發(fā)展資產(chǎn)證券化的必要性如何？這是需要深入探討的問(wèn)題。本文在分析其最基本的功能后，著重分析其最有革命性的功能；進(jìn)而探討我國(guó)發(fā)展資產(chǎn)證券化的必要性。為論述方便，本文主要以MBS為例進(jìn)行討論，省略MBS之外的其它資產(chǎn)支持證券。

一、資產(chǎn)證券化最基本的功能

貸款一級(jí)市場(chǎng)尤其是長(zhǎng)期貸款市場(chǎng)的內(nèi)在必然要求是有二級(jí)市場(chǎng)。對(duì)于銀行來(lái)說(shuō)，“存短貸長(zhǎng)”是其經(jīng)營(yíng)的一個(gè)根本性的制度缺陷，由于這種限制，使得銀行不得不經(jīng)常放棄一些盈利性好的長(zhǎng)期貸款項(xiàng)目，否則就易出現(xiàn)流動(dòng)性問(wèn)題。

解決這個(gè)問(wèn)題的對(duì)策之一，也是早期的對(duì)策，就是將其貸款出售給其他銀行。但這樣受讓銀行將貸款再出售也將是困難的。銀行就一般而言都有“存短貸長(zhǎng)”的流動(dòng)性問(wèn)題，這樣轉(zhuǎn)讓解決不了整個(gè)銀行體系的問(wèn)題。

第二種對(duì)策，就是表內(nèi)模式的資產(chǎn)證券化。銀行通過(guò)自己發(fā)行其按揭資產(chǎn)支撐的債券，將貸款債權(quán)及時(shí)收回。同時(shí)在這種情況下，投資者隨時(shí)可將購(gòu)買(mǎi)的債券轉(zhuǎn)讓出去，因此投資者也具有充分的流動(dòng)性。

第三種對(duì)策就是SPV(SpecialPurposeVehicle，特殊目的載體)模式即表外模式的資產(chǎn)證券化，在這種模式下也是銀行通過(guò)證券化而及時(shí)收回貸款債權(quán)，MBS的投資者也同樣具有充分的流動(dòng)性。

可見(jiàn)這兩種模式的資產(chǎn)證券化在保證銀行的流動(dòng)性方面以及保證投資者的流動(dòng)性方面具有相同的功能。這兩種證券化模式在安全性方面的功能卻有非常大的區(qū)別的，這就意味著安全性方面的功能不是資產(chǎn)證券化的最基本的功能，因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化的最基本的功能一定應(yīng)當(dāng)是各種模式的證券化都共同具備的功能。這意味著資產(chǎn)證券化的最基本的功能就是增強(qiáng)流動(dòng)性（銀行的，和投資者的）。再考慮到歷史上資產(chǎn)證券化起源時(shí)的本來(lái)動(dòng)機(jī)就是解決“存短貸長(zhǎng)”的矛盾，所以應(yīng)當(dāng)認(rèn)為資產(chǎn)證券化的最基本的功能和意義就是解決流動(dòng)性問(wèn)題。

我國(guó)資產(chǎn)證券化之所以長(zhǎng)期開(kāi)展不起來(lái)，最重要的原因之一是我國(guó)按揭貸款開(kāi)始時(shí)間尚不長(zhǎng)和規(guī)模有限。根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，住房貸款占全部貸款比例達(dá)到30%左右時(shí)，可能給銀行帶來(lái)流動(dòng)性威脅，商業(yè)銀行就會(huì)提出住房抵押貸款證券化的要求。而根據(jù)去年央行研究報(bào)告，2005年我國(guó)住房抵押貸款余額1.9萬(wàn)億元，約占全部貸款余額的10%。預(yù)計(jì)到2007年余額將達(dá)到5萬(wàn)億元，到2012年將會(huì)達(dá)到40萬(wàn)億元。①目前上述流動(dòng)性問(wèn)題尚不嚴(yán)重。因此自然不太需要基本功能就是增強(qiáng)流動(dòng)性的資產(chǎn)證券化。等到按揭充分發(fā)展起來(lái)后，就需要資產(chǎn)證券化來(lái)發(fā)揮它的這種基本功能了。

等到按揭充分發(fā)展起來(lái)后，就需要資產(chǎn)證券化來(lái)發(fā)揮此最基本的功能了。

二、資產(chǎn)證券化的革命之一

既然資產(chǎn)證券化時(shí)銀行要借助于證券市場(chǎng)，那么為什么原始借款人不直接在證券市場(chǎng)上發(fā)行證券融資，而要向銀行借款？然后再由銀行通過(guò)資產(chǎn)證券化在證券市場(chǎng)融資呢？（進(jìn)一步說(shuō)，銀行的存在到底有何意義？銀行是否會(huì)像有人認(rèn)為的那樣遲早成為被淘汰的恐龍？）

銀行的必要性之一在于其資信審查功能。原始借款人不可能全部都通過(guò)證券市場(chǎng)籌資。沒(méi)有銀行的話投資者就得在數(shù)以萬(wàn)計(jì)的證券中一一進(jìn)行資信調(diào)查，其投資的信息成本就太大了。個(gè)人籌資自不必說(shuō)，而企業(yè)若全都自己發(fā)行證券，那么大多數(shù)企業(yè)由于其資信有限，就很難在證券市場(chǎng)上獲得投資者青睞。因此銀行的必要性就體現(xiàn)出來(lái)了：銀行作為中介了投資者對(duì)于籌資者進(jìn)行資信調(diào)查，從而解決了融資時(shí)的信息溝通和信息不對(duì)稱問(wèn)題。

但是銀行中介同時(shí)也有一個(gè)根本性的缺陷，即作為中介必然有資金來(lái)源和運(yùn)用的協(xié)調(diào)問(wèn)題，其主要的矛盾是上面所說(shuō)的“存短貸長(zhǎng)”。通過(guò)資產(chǎn)證券化，可以相當(dāng)徹底地解決銀行“存短貸長(zhǎng)”的矛盾，同時(shí)又能繼續(xù)發(fā)揮銀行的資信中介功能。銀行和證券市場(chǎng)各司其職，前后合理分工，這樣，資產(chǎn)證券化正好將銀行中介功能同直接信用“出資者流動(dòng)性高”“融資期限長(zhǎng)”等功能有機(jī)地結(jié)合在一起，將中介信用同證券市場(chǎng)有機(jī)地融合在一起，形成了更加優(yōu)良的金融結(jié)構(gòu)。筆者認(rèn)為這種金融結(jié)構(gòu)是現(xiàn)在所能設(shè)想的最優(yōu)的金融結(jié)構(gòu)。而傳統(tǒng)的以銀行為主的日德式的金融體制和以證券市場(chǎng)為主的美國(guó)式金融體制都是不夠完善的。

這就是資產(chǎn)證券化的革命性意義之一。

我國(guó)一直以銀行信用為主，直接融資發(fā)展不足，這是我們的金融體制的一個(gè)主要缺陷，過(guò)分依賴銀行系統(tǒng)也是造成商業(yè)銀行不良信貸資產(chǎn)持續(xù)增加的原因之一。一般認(rèn)為現(xiàn)在我們應(yīng)當(dāng)加緊發(fā)展直接融資。而資產(chǎn)證券化正好為此提供了一個(gè)好機(jī)會(huì)，在發(fā)展資產(chǎn)證券化的同時(shí)，自然就促進(jìn)了證券市場(chǎng)?！耙徊降轿弧钡匦纬蓪y行中介信用與證券信用有機(jī)融合的最佳的金融結(jié)構(gòu)。所以，我國(guó)開(kāi)展資產(chǎn)證券化比起金融體制相對(duì)健全的國(guó)家，更具有意義。資產(chǎn)證券化還有利于打破金融資源的分割格局。我國(guó)銀行內(nèi)部存在著一定程度的各自為政，割地為據(jù)的情況，銀行之間的橫向資金流動(dòng)也存在一定困難。另一方面隨著非存款金融機(jī)構(gòu)發(fā)展，正逐步出現(xiàn)商行與養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司、證券投資基金等機(jī)構(gòu)分割金融資源局面。而資產(chǎn)證券化使得銀行融資和直接融資融為一體，這樣原本分割的銀行融資的資金便通過(guò)證券化而進(jìn)入了全國(guó)統(tǒng)一的各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)廣泛參與的金融市場(chǎng)，從而促進(jìn)了資金在社會(huì)上的流動(dòng)。

因此，僅從這個(gè)意義上，我們也應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化——雖然微觀主體（銀行等）由于流動(dòng)性問(wèn)題尚不嚴(yán)重因而資產(chǎn)證券化動(dòng)力不很足，但只要條件許可，政府就應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化。這才是我們應(yīng)有的基本態(tài)度。

三、資產(chǎn)證券化的革命之二

資金供給者在選擇資金投放對(duì)象時(shí)一般將眼光投在資信等級(jí)較高的公司和證券上，而資本需求者或許擁有某些高質(zhì)量的資產(chǎn)，但可能因整體資信不佳而無(wú)法籌集到所需的資本。而資產(chǎn)證券化則是憑借資產(chǎn)發(fā)起人的一部分資產(chǎn)池的未來(lái)收益能力來(lái)融資的，資產(chǎn)池的償付能力與發(fā)起人的資信能力以“破產(chǎn)隔離”的方式比較徹底地分割開(kāi)來(lái)。投資者在決定是否購(gòu)買(mǎi)MBS時(shí)，主要關(guān)注資產(chǎn)池本身質(zhì)量狀況、未來(lái)現(xiàn)金收入流量的可靠性和穩(wěn)定性，以及交易結(jié)構(gòu)的嚴(yán)謹(jǐn)性和有效性，而將資產(chǎn)發(fā)起人自身的資信能力置于一個(gè)相對(duì)次要位置。

這意味著融資機(jī)制的一種革命性變革。它變整體風(fēng)險(xiǎn)為風(fēng)險(xiǎn)“結(jié)構(gòu)化”。銀行的風(fēng)險(xiǎn)原本就是由一項(xiàng)一項(xiàng)的資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成的，資產(chǎn)證券化的精巧技術(shù)使得發(fā)起銀行獲得融資的憑借是其局部?jī)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)，而不是魚(yú)龍混雜的整體資產(chǎn)，這樣使得社會(huì)整體融資效益大大增強(qiáng)。這對(duì)于解決我國(guó)中小銀行、中小企業(yè)和資信有限但有局部?jī)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)的組織的融資困難這個(gè)老大難問(wèn)題來(lái)說(shuō)，是一個(gè)非常重要的新途徑。

目前還沒(méi)有其他方式能像資產(chǎn)證券化那樣實(shí)現(xiàn)融資的這種結(jié)構(gòu)。筆者認(rèn)為這一點(diǎn)具有革命性的重大意義。

從以上分析可以看出，資產(chǎn)證券化具有非常重要的新功能和意義。我們對(duì)此應(yīng)有深刻的認(rèn)識(shí)。僅考慮這兩條革命性意義，我們也應(yīng)當(dāng)在目前（銀行流動(dòng)性尚充足等）資產(chǎn)證券化條件不完全成熟的情況下，盡力創(chuàng)造條件，積極發(fā)展資產(chǎn)證券化；更何況我國(guó)按揭貸款正在迅速發(fā)展，隨之資產(chǎn)證券化的條件正趨于成熟，大規(guī)模的資產(chǎn)證券化時(shí)代即將到來(lái)，因此現(xiàn)在應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

參考資料：

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