序論：好文章的創(chuàng)作是一個不斷探索和完善的過程，我們?yōu)槟扑]十篇金融資產(chǎn)配置策略范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來更深刻的閱讀感受。

篇（1）

金融資產(chǎn)管理企業(yè)主要負責公司資產(chǎn)的回收、管理,通過有效的管理來減少企業(yè)的發(fā)展損失。但是受社會主義市場經(jīng)濟的影響,金融資產(chǎn)管理企業(yè)的資產(chǎn)處置工作面臨巨大的壓力,怎樣應用市場營銷來實現(xiàn)金融資產(chǎn)管理企業(yè)的有效發(fā)展成為有關人員需要思考的問題。為此,文章結合社會主義市場經(jīng)濟發(fā)展實際,對金融資產(chǎn)管理企業(yè)的市場營銷問題進行探討。

一、金融資產(chǎn)管理企業(yè)應用市場營銷的必要性分析

金融企業(yè)的市場營銷管理是指結合社會主義市場經(jīng)濟發(fā)展特點和金融信用資本本身的安全性、效益性和流動性特點,在企業(yè)內(nèi)部建立的企業(yè)市場營銷管理機制,應用社會主義市場經(jīng)濟發(fā)展規(guī)律來進行金融資產(chǎn)管理發(fā)展,從而更好地完成企業(yè)預期資金目標管理。金融資產(chǎn)管理企業(yè)的市場營銷出現(xiàn)的原因主要體現(xiàn)在兩個方面:第一,市場變化使得其也開始結合市場發(fā)展來調(diào)整自己的經(jīng)營發(fā)展方式。企業(yè)金融資本發(fā)展呈現(xiàn)出更多樣的形式,企業(yè)金融資本管理也變得更加復雜化、靈活化。企業(yè)結合自身發(fā)展實際建立了以市場為基本導向的市場營銷管理體系。金融資產(chǎn)管理企業(yè)的發(fā)展需要充分考慮社會主義市場經(jīng)濟規(guī)律,在了解市場經(jīng)濟需求結構、資金情況的基礎上為人們提供更多元的金融服務。第二,金融資產(chǎn)管理企業(yè)在長期發(fā)展中沒有建立起和社會主義市場經(jīng)濟發(fā)展相適應的管理機制,導致金融資產(chǎn)管理企業(yè)在業(yè)務的拓展和金融產(chǎn)品的創(chuàng)新發(fā)展上滯后于社會主義經(jīng)濟市場的需求。市場營銷在金融資產(chǎn)管理中的應用能夠幫助企業(yè)分析發(fā)現(xiàn)、選擇、利用有利的市場環(huán)境發(fā)展金融業(yè),實現(xiàn)企業(yè)的戰(zhàn)略發(fā)展目標。

二、金融資產(chǎn)管理企業(yè)市場營銷的特點

(一)金融資產(chǎn)管理企業(yè)市場營銷的普遍性

金融資產(chǎn)管理企業(yè)的市場營銷具體是指在社會主義市場經(jīng)濟環(huán)境下,采取有效的方式來滿足消費者的消費需要,進而達到企業(yè)發(fā)展目標的商務性活動。金融資產(chǎn)管理具體分為社會主義經(jīng)濟市場分析、社會主義經(jīng)濟市場的選擇、社會主義經(jīng)濟市場的營銷組合和營銷管理。首先,金融資產(chǎn)管理公司作為一個重要的金融企業(yè),在發(fā)展的過程中擁有明確的發(fā)展目標,會應用有效的市場管理手段來進行資產(chǎn)的管理。其次,金融資產(chǎn)管理公司收購的資產(chǎn)大多存在資源配置不合理的問題,在應用有效的手段調(diào)節(jié)之后可以將閑置的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)橛行У馁Y產(chǎn),滿足不同客戶對資產(chǎn)的需要。最后,金融資產(chǎn)管理中的資產(chǎn)處置充分體現(xiàn)了市場營銷的內(nèi)容,在具體操作的時候需要嚴格按照市場營銷的發(fā)展要求進行。

(二)金融資產(chǎn)管理企業(yè)市場營銷的特殊性

第一,金融資產(chǎn)管理公司市場營銷盈利性不強。金融資產(chǎn)管理公司經(jīng)營發(fā)展具有鮮明的政策性特點,對國有商業(yè)銀行資產(chǎn)的收集不受個人意志決定,對金融資產(chǎn)價格的制定是按照賬面值進行的。這些特點決定了金融資產(chǎn)管理公司發(fā)展不具有盈利性的特點,營銷發(fā)展目標是加快對資產(chǎn)的處置效率,盡快回收資金,進而減少企業(yè)的發(fā)展損失。第二,金融資產(chǎn)管理公司的營銷不是針對產(chǎn)品消費的營銷,而是針對股權、債券的營銷。在具體的營銷操作中存在定價困難、階段性工作繁多和發(fā)展周期長的特點。第三,金融資產(chǎn)管理營銷是對不良資產(chǎn)的營銷,產(chǎn)品的資質(zhì)性不理想。

三、現(xiàn)階段我國金融資產(chǎn)管理企業(yè)市場營銷存在的問題

(一)營銷理念屬于簡單推銷層面,沒有體現(xiàn)現(xiàn)代營銷理念

現(xiàn)階段,我國大多數(shù)的資產(chǎn)管理公司市場營銷處于一種推銷階段,在營銷的過程中沒有將投資者作為市場營銷的中心,在具體的營銷管理中主要存在以下幾方面的問題:第一,金融資產(chǎn)管理公司營銷發(fā)展局限在自身資產(chǎn)狀況上,在產(chǎn)品的營銷上缺乏對投資者市場需求的考慮,導致資產(chǎn)管理公司開發(fā)的營銷產(chǎn)品不符合市場發(fā)展需要。第二,資產(chǎn)管理公司的市場營銷過度關注資產(chǎn)價值回收的最大化實現(xiàn),沒有充分關注投資者的個人利益。

(二)金融資產(chǎn)調(diào)查力度不夠,金融資產(chǎn)管理市場營銷發(fā)展缺乏

信息的支持金融資產(chǎn)管理公司市場營銷的發(fā)展起點是資產(chǎn)的調(diào)查,而不是對社會主義經(jīng)濟市場需求的調(diào)查。雖然在現(xiàn)階段,我國很多金融資產(chǎn)管理公司都開展了對資產(chǎn)的盡職調(diào)查工作,資產(chǎn)盡職調(diào)查發(fā)展的縱深度不夠,資產(chǎn)調(diào)查分析缺乏完善化信息系統(tǒng)的支持。

(三)金融資產(chǎn)管理企業(yè)市場營銷不夠?qū)I(yè)化

金融資產(chǎn)管理企業(yè)在資產(chǎn)處置的時候雖然對一些地區(qū)的處置項目和行業(yè)資產(chǎn)需求進行了調(diào)查,并在全國范圍內(nèi)開展了相應的調(diào)查工作。但是從總體上,金融資產(chǎn)管理市場調(diào)研是處置一線人員分散化完成的。調(diào)查研究的范圍有限,且調(diào)研信息來源渠道少,導致市場營銷調(diào)研工作的準確性、有效性和專業(yè)性不夠。

(四)金融資產(chǎn)管理企業(yè)市場營銷包裝重組工作不完善,應用的產(chǎn)品策略單一

金融資產(chǎn)管理公司在對資產(chǎn)進行處置的時候,為了能夠進一步提升不良資產(chǎn)對人的吸引力,在不同程度上對資產(chǎn)重組、包裝方面進行了嘗試。但是,從總體上看,金融資產(chǎn)管理產(chǎn)品策略在一些方面還存在不同程度的問題:第一,資產(chǎn)分析、投資完善、資產(chǎn)證券化等資產(chǎn)包裝重組工作效果不理想。第二,資產(chǎn)重組、包裝和處置等在資產(chǎn)處置中的作用不突出,缺乏技術的支持。

(五)金融不良資產(chǎn)評估系統(tǒng)不完善

不良金融資產(chǎn)評估系統(tǒng)的不完善具體體現(xiàn)在以下幾個方面:第一,價值評估信息不對稱問題的存在。在社會信用制度不完善的影響下,金融資產(chǎn)管理無法充分了解債務人的資產(chǎn)情況。第二,資產(chǎn)評估機構缺乏經(jīng)驗。第三,不良資產(chǎn)處置市場沒有形成。

四、我國金融資產(chǎn)管理企業(yè)市場營銷的完善策略

(一)強化資產(chǎn)管理的市場營銷理念

金融資產(chǎn)管理市場營銷存在問題的本質(zhì)原因是缺乏系統(tǒng)化、正確化的市場營銷理念指導體系。為此,想要提升金融資產(chǎn)管理市場營銷的有效性需要金融資產(chǎn)企業(yè)加強對國內(nèi)外先進營銷理念發(fā)展情況的把握,在資產(chǎn)管理市場營銷發(fā)展中充分關注投資者的需求。在強化資產(chǎn)管理的市場營銷理念的同時要通過有效的營銷管理將金融資產(chǎn)管理企業(yè)的營銷工作和資產(chǎn)處置工作結合。第一,金融資產(chǎn)管理公司需要從戰(zhàn)略角度上分析投資者市場需求對企業(yè)營銷管理的重要作用。通過對投資者需求的關注來提升金融資產(chǎn)管理的有效性。第二,金融資產(chǎn)管理公司要加大對企業(yè)市場營銷發(fā)展的研究力度,結合公司的發(fā)展實際建立統(tǒng)一化、高效化的市場營銷管理體系。

(二)建立金融資產(chǎn)管理信息數(shù)據(jù)庫系統(tǒng),促進信息的有效交流共享

金融資產(chǎn)管理公司需要進一步完善資產(chǎn)盡職調(diào)查工作,加強對已經(jīng)收購資產(chǎn)地理位置信息、資產(chǎn)發(fā)展規(guī)模、產(chǎn)品性能的動態(tài)化跟蹤管理。想要做好這項工作需要金融資產(chǎn)管理公司擴大自己獲取信息的渠道,具體可以從以下幾方面進行:第一,通過政府、員工私人關系等渠道來獲得金融資產(chǎn)管理的市場需求信息。同時,金融資產(chǎn)管理公司還需要加強和各個會計事務所、行業(yè)協(xié)會、工商聯(lián)、產(chǎn)權交易中心等部門的溝通交流,應用各種報刊媒體來獲得公司發(fā)展的數(shù)據(jù)信息。第二,金融資產(chǎn)管理公司要有選擇、有策略的和一些上市公司、民營企業(yè)等潛在投資者加強聯(lián)系,從而在資產(chǎn)管理的時候獲得更為有效的信息資料。第三,金融資產(chǎn)管理公司在內(nèi)部建立市場需求信息共享交流機制,加強企業(yè)營銷人員、基層處置人員之間的工作聯(lián)系,并在信息共享交流機制的基礎上開發(fā)投資者需求信息數(shù)據(jù)庫。通過對各個數(shù)據(jù)庫的應用及時管理、維護、分析、記錄、積累和市場營銷相關的信息。

(三)應用專業(yè)化的市場細分手段進行金融資產(chǎn)的營銷管理

金融資產(chǎn)管理公司要在資產(chǎn)盡職調(diào)查和需求調(diào)研的基礎上,進一步探索專業(yè)化的金融資產(chǎn)管理營銷方式,實現(xiàn)對市場的細分。第一,金融資產(chǎn)管理公司需要結合投資者的地理位置來進行營銷管理細分。針對不同投資者、地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展、產(chǎn)業(yè)規(guī)劃等方面差異對金融不良資產(chǎn)的需求來選擇適合的營銷管理方式。第二,金融資產(chǎn)管理公司需要結合投資者的行業(yè)特點進行市場營銷的細分。第三,金融資產(chǎn)管理公司需要結合投資者所有者性質(zhì)來對市場營銷進行細分。

(四)應用多種資產(chǎn)包裝重組的手段

針對金融資產(chǎn)管理公司經(jīng)營實力較弱的問題,金融資產(chǎn)管理公司可以對一些規(guī)模比較大的資產(chǎn)分拆出售。對于一些沒有完成的施工工程可以進行投資的再完善,從而有效提升資產(chǎn)的市場回收、再利用價值。

(五)完善金融資產(chǎn)價值評估系統(tǒng),應用綜合性的多種定價策略

開展營銷管理金融資產(chǎn)管理公司要充分借鑒國際上對不良資產(chǎn)的評估經(jīng)驗和方法來完善金融管理傳統(tǒng)價值評估方法,并結合企業(yè)的發(fā)展實際探索出符合企業(yè)發(fā)展實際和國情需要的適合不良金融資產(chǎn)特色的資產(chǎn)價值評估系統(tǒng)。在金融資產(chǎn)管理上,企業(yè)可以應用一些公開化、市場化的處置方式,提升資產(chǎn)定價工作的公開化、透明化、公正化。金融資產(chǎn)價值評估系統(tǒng)需要對一些價值容易被評估的中小額資產(chǎn)進行標價出售,利用時點的差別價格策略來引導投資者的決策。

篇（2）

作者簡介：舒廷飛，男，西南財經(jīng)大學保險學院，成都 610074

曾召友，男，西南財經(jīng)大學出版社，編審，成都 610074

一、引 言

在金融發(fā)展過程中，總量增長和結構協(xié)調(diào)同等重要。金融發(fā)展理論認為：一個優(yōu)化協(xié)調(diào)的金融結構可以降低交易成本和投資風險，提高儲蓄投資轉(zhuǎn)化效率，金融結構是影響金融發(fā)展和經(jīng)濟增長的重要因素。目前國外對金融結構的研究主要有兩大類較有影響的觀點：第一類是以金融結構概念的提出者戈登史密斯(Raymond W. Goldsmith)為代表的金融結構觀。該類觀點認為“一國現(xiàn)存的金融工具與金融機構之和構成該國的金融結構，并包括不同類型金融工具與金融機構的性質(zhì)、規(guī)模和特征等。金融結構還會隨著時間的推移而改變”。①第二類是當前流行的“兩分法”觀。該類觀點將一國金融體系劃分為兩類:即以金融市場為主的金融體系和以銀行中介為主的金融體系，進而考察不同金融結構在經(jīng)濟中的比較優(yōu)勢。

國內(nèi)學者從20世紀80年代末開始從宏觀角度定性地考察我國金融結構問題。在借鑒國外研究成果的基礎上,許多學者在金融結構的實證研究方面取得了新的成果。如謝平(1992年)[1]較早地對1978―1991 年中國金融資產(chǎn)結構的變動狀況進行了分析；易綱(1996年)[2]對中國金融資產(chǎn)結構分析后，發(fā)現(xiàn)了引起廣義貨幣與國民生產(chǎn)總值之比迅速上升的原因；趙志君(2000年)[3]從流動性出發(fā)，將金融資產(chǎn)分為貨幣、債券和股票三類，分析了這三類金融資產(chǎn)的內(nèi)部結構、金融資產(chǎn)與實物資產(chǎn)關系的外部結構和金融資產(chǎn)總量、結構增長與經(jīng)濟增長的關聯(lián)性。

本文在總結了國內(nèi)外對金融結構的主流研究后，發(fā)現(xiàn)存在兩大問題：第一，缺乏動態(tài)的眼光看待我國金融結構變遷與經(jīng)濟發(fā)展的適應性。我國經(jīng)濟處于轉(zhuǎn)軌和發(fā)展時期，不能靜態(tài)或片面地追求一個最優(yōu)金融結構。金融資產(chǎn)結構的調(diào)整要以能夠適應經(jīng)濟和金融發(fā)展為原則。第二，在對優(yōu)化金融結構的定性和定量分析中，更多的從金融理論角度描述貨幣性金融資產(chǎn)的變動，而隨著保險業(yè)日益發(fā)展壯大，尤其是我國保險業(yè)對金融市場參與度不斷提高的背景下，如何提高保險資產(chǎn)在金融結構中的地位，通過加快保險發(fā)展促進金融結構調(diào)整的研究還很不完善。

二、改革開放以來我國金融結構變遷概況

在經(jīng)濟快速發(fā)展的同時，金融結構也出現(xiàn)了變遷。金融結構按資產(chǎn)類型主要劃分為：銀行體系作為持有主體的貨幣性資產(chǎn)和以保險保障性資產(chǎn)和證券性資產(chǎn)為主的非貨幣性資產(chǎn)。②我國金融結構的變遷主要表現(xiàn)在：(1)金融資產(chǎn)總量的增長。金融資產(chǎn)總額從1978年的1 512.50億元增長到2004年的383 045.30億元，增長了235.7倍。(2)不同類型金融資產(chǎn)增幅波動相差較大。貨幣性金融資產(chǎn)的增長與宏觀經(jīng)濟運行相關度較高，GDP快速增長時，貨幣性資產(chǎn)也呈現(xiàn)快速增長；保險保障性資產(chǎn)因為歷史原因經(jīng)歷了較長時期平穩(wěn)增長后，在1999年后出現(xiàn)爆發(fā)式增長，年平均增速居各類金融資產(chǎn)之首；證券類資產(chǎn)在經(jīng)歷了短時期高速增長后，增速放緩。(3)主要金融資產(chǎn)的相對比重的變遷?？傮w趨勢表現(xiàn)為：貨幣性金融資產(chǎn)的比重在緩慢降低，保險保障類和證券類非貨幣性資產(chǎn)的比重在穩(wěn)步提高（詳見下圖，數(shù)據(jù)來源說明③）。

改革開放后，我國金融結構變遷中既有以市場為導向，適應經(jīng)濟發(fā)展規(guī)律的變遷，也有以政府主導的人為推動型的“跨躍式”變遷。這種混合型的外部誘因?qū)е铝宋覈c西方發(fā)達國家在金融結構變遷過程中的差異。

三、當前金融結構變遷的主要問題和原因

(一)金融結構變遷的主要問題

考察我國金融結構是否合理，首先要選擇合適的評價標準。雖然世界上不存在普遍適用的金融結構模式，但借鑒發(fā)達國家金融結構變遷的經(jīng)驗和規(guī)律應成為評價標準之一。從定性的角度考察，合理的金融結構可概括為金融功能的發(fā)揮和金融效率的提高。Zvi Bodie和Merton（1992）認為合理的金融結構包括：資源轉(zhuǎn)移、風險管理、支付清算、資源儲備和產(chǎn)權劃分、提供信息和人激勵等六方面職能。④對于金融效率，R.I.羅賓遜（Roland I. Robinson）和D.懷特曼（Dwayne Whiteman）認為金融效率表現(xiàn)為操作效率與配置效率。操作效率可以用成本效益比來衡量，配置效率則用儲蓄資金轉(zhuǎn)化為投資的有效性來衡量。⑤在金融經(jīng)濟時代，所有的金融活動都與貨幣有關。貨幣不僅是重要的金融資產(chǎn)，而且其他形式的金融資產(chǎn)的功能發(fā)揮和效率都要借助于貨幣來實現(xiàn)。因此判斷我國金融結構的合理性還可以通過貨幣－經(jīng)濟比率（M1/GDP和M2/GDP）進行定量分析。

依據(jù)上述標準進行分析，筆者認為我國金融結構變遷主要存在以下三個問題：

1.在我國間接融資和直接融資比例嚴重失衡的金融結構下，貨幣性資產(chǎn)的壟斷地位加劇了金融風險向銀行的過度集中，增加了爆發(fā)金融風險的可能性；造成了經(jīng)濟增長過多依賴于貨幣性金融資產(chǎn)的推動，增大了潛在通貨膨脹或通貨緊縮的壓力。⑥我國“十五”期間貨幣供應量增幅與經(jīng)濟增長速度背離程度的增大，說明貨幣性資產(chǎn)對經(jīng)濟增長的貢獻度在減小。

2.儲蓄存款的非均衡分布制約了居民對保險等非貨幣性金融資產(chǎn)的有效需求。與西方發(fā)達國家相比，我國的居民有較高的儲蓄率。截至2006年6月我國居民儲蓄存款余額達到154 996.87億元，人均儲蓄存款達1萬元左右。⑦被廣泛應用的帕雷托“二八法則”證明：少部分人實際擁有大多數(shù)儲蓄。當前我國巨額的儲蓄存款余額并不能說明居民對保險等非貨幣性資產(chǎn)在短期內(nèi)有現(xiàn)實的有效需求。因此，如果不能通過儲蓄向保險等非貨幣性資產(chǎn)轉(zhuǎn)化，促進金融結構的調(diào)整就難以自動實現(xiàn)。

3.保險與銀行在資金來源和運用上的錯配。保險與銀行等金融中介按照負債是否是貨幣可分為非貨幣類和貨幣類兩種。金融結構觀的創(chuàng)始人――戈登史密斯(Raymond W. Goldsmith)在對金融機構進行分類后認為：壽險公司的資金主要來源于長期不可轉(zhuǎn)讓負債，資金運用應以長期債權為主；財產(chǎn)保險公司的資金來源于預付保費(即投保人短期內(nèi)不能索回的負債)，其大部分資金應該用于長期證券投資。⑧但我國保險公司的大量存量資產(chǎn)配置在期限較短、收益不斷走低的存款產(chǎn)品以及十年期內(nèi)國債、金融債和證券投資基金等短期債權上。同樣，理論上，銀行的主要負債即資金來源主要是存款，資金運用應該以短期和中期債權為主。但我國銀行一直存在著資產(chǎn)長期化、負債短期化的結構錯配問題，孕育著較大的金融風險。首先，由于中長期貸款依靠短期資金來源支撐，一旦銀根緊縮，儲蓄分流加劇，銀行就會面臨流動性風險；其次，商業(yè)銀行積累了大量的中長期資產(chǎn)利率正缺口，潛藏了較大的利率風險。

(二)主要原因

1.歷史形成的投融資格局對我國金融結構變遷有著較大影響。改革開放前，我國取消了商業(yè)信用和金融市場，銀行為代表的間接融資是惟一的融資途徑，貨幣性資產(chǎn)成為惟一的金融資產(chǎn)類型。改革開放后，以保險、證券為代表的非銀行金融機構發(fā)展較快，帶動了非貨幣性資產(chǎn)的快速增長。特別是隨著我國保險業(yè)市場化程度的提高，保險的功能和作用不斷深化拓展，社會對保險的需求不僅逐漸滲透到政府社會管理和企業(yè)經(jīng)營管理之中，還在個人和家庭的養(yǎng)老、醫(yī)療、教育等方面發(fā)揮著日益積極的作用。

在經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌時期，居民對未來收入和支出的不確定性增加，對預防性動機的貨幣需求增強，因此更愿持有以國家信用為支撐的銀行存款等貨幣性資產(chǎn)。我國M1/GDP穩(wěn)步上升，從1978年的0.16上升到2003年的0.721，表明我國金融結構中貨幣對經(jīng)濟增長的短期貢獻增強。M2中絕大部分是作為金融資產(chǎn)而非支付手段的準貨幣，加上我國非貨幣性資產(chǎn)總量有限，M2基本能代表金融資產(chǎn)的總量水平，因此可用M2/GDP來衡量金融結構運行效率。我國 M2/GDP比率也迅速上升，從1978年的0.246上升到2003年的1.896，⑨這說明改革開放后我國居民收入水平提高后，由于金融市場不發(fā)達和可選擇的非貨幣性金融資產(chǎn)較少，居民不得不把銀行存款作為首選，導致儲蓄存款大幅增長，M2大幅攀升，作為外生變量的貨幣供應量對經(jīng)濟增長的拉動效果在減弱。

2.儲蓄存款的非均衡分布制約了居民對保險等非貨幣性金融資產(chǎn)的需求。儲蓄存款的非均衡分布主要表現(xiàn)在：城鄉(xiāng)差距、城市內(nèi)部不同收入階層的差距和不同地區(qū)的差距。儲蓄存款的非均衡分布使儲蓄向保險分流面臨兩大難題：首先，保險資產(chǎn)增長的潛力取決于全體居民的財富增長，而不僅僅取決于巨大的儲蓄余額。因為擁有大部分儲蓄的少數(shù)高收入人群有現(xiàn)實的保險消費能力，但保險消費意愿低，而低收入人群雖有較強的保險愿望但有效需求不足。其次，保險和銀行在居民儲蓄服務領域存在著相互替代和競爭。由于居民可支配收入的增加和金融市場的不發(fā)達，因而安全性高、收益穩(wěn)定的銀行儲蓄成為首選。尤其是經(jīng)過改革開放20多年的發(fā)展，我國大多數(shù)居民的消費處在轉(zhuǎn)型期，在基本解決了吃、穿、用的需求外，正朝著住、行和養(yǎng)老、醫(yī)療、教育等更高消費類型過渡。但受傳統(tǒng)文化影響，儲蓄仍然成為相當部分普通居民財富積累的方式。

3.當前我國保險與銀行的資金來源和運用上錯配。究其原因：(1)盡管保險資金的投資領域已經(jīng)介入了三大市場。在債券市場上可以投資銀行次級債、可轉(zhuǎn)債和保險公司次級債；在股票市場上可以直接投資股票,從事一級市場和二級市場交易；在國際金融市場上,保險自有外匯資金可以投資于債券、存款和貨幣市場產(chǎn)品。但由于保險資金的特性決定了保險資產(chǎn)在配置上需要尋求各種投資工具進行資產(chǎn)負債匹配，如長期壽險資金需要一個具備長期穩(wěn)定現(xiàn)金流回報的投資品種與之相匹配，而受制于目前金融市場的發(fā)育程度，現(xiàn)有的投資品種很難匹配，需向更廣的投資領域?qū)で笃ヅ涞钠贩N和投資渠道。⑩(2)當前銀行業(yè)信貸結構以中長期貸款為主的原因是：第一，直接融資渠道狹窄，無論是企業(yè)融資還是國家重點建設項目融資都過度依賴銀行貸款。第二，從商業(yè)銀行股份制改造，降低不良貸款比例、增加貸款利息收益等因素考慮，更愿意發(fā)放中長期貸款。第三，居民收入水平提高，消費需求發(fā)生變化，個人住房和汽車等中長期消費貸款快速增長以及商業(yè)銀行實施信貸集中戰(zhàn)略等多種因素都導致了中長期貸款比例持續(xù)上升。[11]

四、與發(fā)達國家保險業(yè)促進金融結構調(diào)整的比較

近十多年來，7國集團（以下簡稱G-7國家）的保險業(yè)在金融業(yè)中發(fā)揮的作用日益增強。G-7國家金融資產(chǎn)規(guī)模增長的同時，金融結構也經(jīng)歷著深刻變革，由銀行主導階段逐步轉(zhuǎn)向多種金融機構共同主導金融市場發(fā)展的階段。在銀行主導階段下，實體經(jīng)濟部門融資主要依靠銀行，金融資產(chǎn)以貨幣性資產(chǎn)為主；在多種金融結構共同主導發(fā)展階段，保險公司、證券經(jīng)營機構等非銀行金融機構迅猛發(fā)展，在金融資產(chǎn)構成中，銀行資產(chǎn)等貨幣性資產(chǎn)逐步減少，保險等非貨幣性資產(chǎn)迅速增加，保險公司成為最重要的融資中介和機構投資者之一。若把保險公司資產(chǎn)和養(yǎng)老基金合并測算，在非貨幣性資產(chǎn)中的保險保障性資產(chǎn)在全部金融資產(chǎn)中占比已達到40％左右。[12]另從金融資產(chǎn)的平均增長率看，1990―1999年間，G-7國家保險公司資產(chǎn)增長了150％，達到100萬億美元，而銀行資產(chǎn)增幅僅50％，規(guī)模為250萬億美元。在絕大多數(shù)國家，保險公司持有的證券資產(chǎn)已超過銀行業(yè)。1990―1998年，OECD國家保險資產(chǎn)保持了年均10％的增幅，遠高于銀行資產(chǎn)的增幅。[13]日本和中國融資格局傳統(tǒng)上都是以銀行融資為主，但日本保險公司持有的金融資產(chǎn)份額從1990年的15％增長到1999年的28％，而同期日本銀行業(yè)持有的金融資產(chǎn)卻從67％下降為55％。[14]

從上述國家保險資產(chǎn)對金融結構優(yōu)化的變遷看，日本的金融結構是以間接融資的銀行體系為主體，保險公司的資產(chǎn)主要包括：貸款和國債。G-7國家中的歐盟國家，2002年保險業(yè)資產(chǎn)中股票占25％、政府債券占22％、貸款占20％。美國和英國的資本市場發(fā)達，債券和股票占的比重較大。美國保險業(yè)資產(chǎn)更多是公司債券，2002年占到總資產(chǎn)的61％，同期英國保險資產(chǎn)中股票占到43％。

發(fā)達國家尤其G-7國家保險業(yè)在金融結構中的地位和優(yōu)化金融結構中主要表現(xiàn)出兩大特點：第一，保險業(yè)資產(chǎn)都表現(xiàn)出增幅快于銀行資產(chǎn)，對金融市場參與度加深和金融結構優(yōu)化貢獻加大。第二，由于各國金融市場結構的差異，不同國家保險業(yè)資產(chǎn)在本國金融結構中的地位和表現(xiàn)形式不同。

五、政策思考與建議

(一)以動態(tài)的調(diào)整觀審視金融結構的變遷

堅持以保險等非貨幣性資產(chǎn)的增量增長促進金融結構的調(diào)整，是符合金融業(yè)漸進式改革路徑的“動態(tài)調(diào)整觀”。我國金融結構正處于轉(zhuǎn)軌和發(fā)展時期，難以確定一個最優(yōu)或完美的金融資產(chǎn)結構。金融結構的優(yōu)化是一個螺旋式的上升過程，只要能夠發(fā)揮金融業(yè)應有的功能、提高金融效率就是金融結構優(yōu)化的正確路徑。金融資產(chǎn)的總量可以在短期內(nèi)變動，但金融結構的優(yōu)化是一個長期并受到多種因素影響的過程。[15]這些因素既包括產(chǎn)業(yè)發(fā)展、融資結構、居民資產(chǎn)投資偏好，還包括保險等非貨幣性金融資產(chǎn)面臨的發(fā)展機遇等。

(二)借鑒國際經(jīng)驗，主動加深我國保險業(yè)對金融市場的參與度

由于我國金融市場為保險資產(chǎn)提供的可選擇的金融工具有限，保險業(yè)必須主動地參與金融市場的發(fā)展，實現(xiàn)保險資產(chǎn)長期穩(wěn)定的投資收益回報，具體做法：(1)設立證券投資保險基金。不僅可以直接通過保險公司設立開放式的證券投資基金，還可以和證券公司或基金公司合資成立新的保險基金管理公司。這有利于將保險業(yè)的長期負債證券化，增加流動性和收益性，滿足投保人更廣泛的理財需求。(2)國家面向保險公司發(fā)行定向的長期特種國債或金融債。(3)保險公司以戰(zhàn)略投資者身份參與國有股、法人股減持和國有商業(yè)銀行的股份制改造。分享金融市場快速成長帶來的資本收益。(4)推動保險資金介入個人住房按揭貸款業(yè)務，促進人民生活水平和質(zhì)量的提高，擴大保險業(yè)的社會影響。(5)加大對國有和股份制商業(yè)銀行、郵政儲蓄、證券公司等其他金融機構和優(yōu)質(zhì)大型企業(yè)集團的股權投資，支持國家金融體制改革。(6)積極參與信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的試點和資產(chǎn)管理公司不良資產(chǎn)處置工作。

(三)發(fā)揮保險在金融資源配置中的重要作用，促進貨幣市場、資本市場與保險市場協(xié)調(diào)發(fā)展

保險公司應成為貨幣市場和資本市場重要的媒介，既是貨幣市場的重要參與主體，也是資本市場活躍的交易主體。保險公司要參與貨幣市場和資本市場間的資金融通，成為兩個市場間資金交換的媒介。保險公司資產(chǎn)配置應以國債、金融債券、股票和股票型基金等資本市場工具為主，以中央銀行票據(jù)、回購和短期融資債券等貨幣市場工具為輔，逐步減少對存款和債券等利率敏感性資產(chǎn)投資余額，降低保險資產(chǎn)組合的利率風險。保險公司應主動提供跨市場的保險產(chǎn)品，使貨幣市場和資本市場的資金通過保險產(chǎn)品交易實現(xiàn)自由流動。并根據(jù)現(xiàn)有監(jiān)管規(guī)定，在信用債券、抵押貸款、房地產(chǎn)物業(yè)和企業(yè)股權等領域進行積極創(chuàng)新：放寬保險資產(chǎn)投資信用債券種類，具體包括企業(yè)債券、抵押貸款支持證券(MBS)、資產(chǎn)支持證券(ABS)、資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)(ABCP)和擔保抵押證券(CBOs)等；允許保險公司開展長期的抵押貸款包括房屋抵押貸款和保單質(zhì)押貸款，緩解當前銀行“短存長貸”和保險公司“長錢短用”局面。具體模式選擇，一是保險公司自己開展抵押貸款業(yè)務，二是保險公司購買銀行的抵押貸款爭取證券化產(chǎn)品。保險資產(chǎn)的房地產(chǎn)物業(yè)投資可采用房地產(chǎn)信托(REAT)和房地產(chǎn)投資信托(REITs)方式。以私人股權投資和創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資(Venture Capital)為主的企業(yè)股權投資應成為保險資產(chǎn)進行長期戰(zhàn)略性投資的新途徑。[16]另外，允許保險資產(chǎn)透過QDII渠道投資境外，實現(xiàn)保險資產(chǎn)在全球范圍的配置和風險分散，形成保險市場、貨幣市場和資本市場良性互動機制。

(四)組建保險集團公司實現(xiàn)以保險資產(chǎn)為核心的跨業(yè)聯(lián)盟

美國的保險集團以持股公司、設立子公司或業(yè)務員兼售商品的方式兼營產(chǎn)、壽險或其他產(chǎn)業(yè)；德國允許以保險集團或合作策略聯(lián)盟等方式經(jīng)營非保險業(yè)；日本允許保險集團與郵政儲金機構和外國保險公司建立策略聯(lián)盟。在國際綜合化經(jīng)營的大背景下，我國保險業(yè)不僅要以集團公司為背景，實現(xiàn)產(chǎn)、壽險、其他金融產(chǎn)品的交叉行銷，探索保險業(yè)與銀行業(yè)、證券業(yè)在更深層次和更廣領域的合作，還應拓展更廣泛的行業(yè)間策略聯(lián)盟。第一階段可以在保險集團公司架構下，推廣保險與金融結合的產(chǎn)品。譬如聯(lián)名卡、代銷基金、ATM保單販售、與證券公司推出投資組合套餐等。第二階段逐步實現(xiàn)保險集團跨金融業(yè)聯(lián)盟。把保險滲透到普通居民衣食住行中去。譬如財險公司可以與房屋中介業(yè)開展儲蓄型不動產(chǎn)火險、與汽車廠、零售業(yè)、餐飲業(yè)合作購機動車輛保險送指定商家購物券或折扣券；壽險公司可與酒店業(yè)聯(lián)合購終身壽險或長期健康險，可選擇指定酒店度假，與非盈利性娛樂事業(yè)單位進行公益事業(yè)和保險宣傳；B17保險公司和房地產(chǎn)開發(fā)商聯(lián)合開發(fā)、購買或抵押債權回收等途徑獲得房地產(chǎn)商品的所有權，然后出租獲得收益即“置業(yè)－出租”模式。

注 釋：

①戈登史密斯：《金融結構與發(fā)展》，中國社會科學出版社，1993年。

②由于黃金、白銀及在國際金融機構中的資產(chǎn)數(shù)量和占比很少，并且變化不大，所以本文忽略這幾類金融資產(chǎn)的討論不會影響研究的結論。

③所列數(shù)據(jù)為年底余額，來源于《中國金融年鑒》、《中國保險年鑒》、《中國證券期貨年鑒》、《勞動和社會保障事業(yè)發(fā)展統(tǒng)計公報》相關各期。保險保障性資產(chǎn)金融資產(chǎn)包括：保險公司總資產(chǎn)、政策性保險資產(chǎn)。證券性金融資產(chǎn)包括：債券、股票的流通市值、證券投資基金。貨幣性金融資產(chǎn)包括：流通中現(xiàn)金、金融機構人民幣存款、銀行外幣存款。

④Zvi Bodie, Robert C.Merton.《金融學》，中國人民大學出版社，2000年。

⑤R．I． Robinson, D． Whiteman, Financial Market: The Accumulation and Allocation of Wealth, 1974

⑥李 ?。骸吨袊鹑诎l(fā)展中的結構問題》，中國人民大學出版社，2004年。

⑦人民銀行2006年存款性公司概覽。

⑧戈登史密斯：《金融結構與發(fā)展》，中國社會科學出版社，1993年。

⑨中國金融年鑒，1986―2002年。

⑩中國保險年鑒（2004年）。

[11]人民銀行2005第四季度貨幣政策執(zhí)行報告。

[12]王一佳，馬 泓，陳秉正等：《壽險公司風險管理》，中國金融出版社，2003年。

[13]OECD，Institutional Investors Statistical Yearbook 2001

[14]孟昭億：《保險資金運用國際比較》，中國金融出版社，2005年。

[15]李 ?。骸吨袊鹑诎l(fā)展中的結構問題》，中國人民大學出版社，2004年。

[16]根據(jù)中國人壽資產(chǎn)管理公司陳東在第12屆兩岸金融學術研討會發(fā)言整理。

[17]凌氤寶：《保險業(yè)跨業(yè)經(jīng)營之研究》，財團法人保險事業(yè)發(fā)展中心，1999年。

主要參考文獻：

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[3]趙志君 ．金融資產(chǎn)總量、結構與經(jīng)濟增長[J]．管理世界, 2000(3) ．

Insurance Effect Analysis in Financial Structure Transition

Su Tingfei Zeng Zhaoyou

Abstract: Recent studies found that: first, present financial structure makes the monetary assets possess the disproportionate large quotient and banking industry undertakes high excess risks; second, disequilibrium distribution of savings hinders the progress of non-monetary assets such as insurance; third, sub-developed capital market and adjustment of credit demand leads to the mismatching ofboth insurance and banking industry assets and liability. This paper focuses on the existing dilemmas, history of financial structure transition and experience of developed countries, and then resolves to the solutions including deepening the participation of insurance industry with financial markets, establishments of trans-industry strategic partnership led by insurance holding companies to promote co-operation among insurance, capital market and monetary market.

篇（3）

二、銀行最大資產(chǎn)報酬率模型

實施金融資產(chǎn)證券化前，銀行的稅前純利最大化模型應為：

[P=Arf×Yrf＋Ar×Yr－C  =RdD×Yrf+(1-Rd)D+E×Yr-C]

實施金融資產(chǎn)證券化后，銀行的稅前純利應為：

[P=Arf×Yrf＋Ar×Yr+As×F－C]

其中，[P]為稅前純利；[Arf]為無風險資產(chǎn)；[Yrf]為無風險資產(chǎn)利差；[Ar]為風險性資產(chǎn)；[Yr]為風險性資產(chǎn)利差；[As]為表外資產(chǎn)；[F]為表外資產(chǎn)服務手續(xù)費率；[C]為管銷成本。為研究方便，假設除已證券化的資產(chǎn)外，無其它表外資產(chǎn)。在不考慮存款準備率時，存款和自有資本皆可以轉(zhuǎn)為放款，放款[L≤D+E]，其中[D]為存款，[E]為自有資本。在考慮存款準備率的情形下，[L≤(1-Rd)D+E]，其中[Rd]為存款準備率。在乘數(shù)效果之下，風險性資產(chǎn)[Ar=L]，表外證券化資產(chǎn)為[As=L(1-R)]。因此，在利潤極大化時，在高風險、高報酬的原則下，銀行會將其無風險性資產(chǎn)如現(xiàn)金、政府債券盡量減少，僅足以滿足存款準備率要求，將其資產(chǎn)往風險性資產(chǎn)配置。

實施金融資產(chǎn)證券化后，銀行的稅前純利最大化模型應為：

[P=Arf×Yrf＋Ar×Yr+As×F－C =RdD×Yrf+(1-Rd)D+E×Yr+(1-Rd)D+E(1-R)×F-C]

與實施金融資產(chǎn)證券化前相比較，稅前純利有明顯的變化。顯示實施金融資產(chǎn)證券化，除了龐大的表外收益以外，并不會減少風險性資產(chǎn)的收益。上述影響稅前純利的若干變量，無風險利差[Yrf]趨近于0，營銷成本因為實施金融資產(chǎn)證券化而增加幅度極微，表外資產(chǎn)服務手續(xù)費率[F]一般而言為常數(shù)，以國外經(jīng)驗，其值介于0.8%～1.5%之間。因此，決定銀行經(jīng)營利潤在于幾個重要的因素：

篇（4）

盡管目前我國居民家庭在金融資產(chǎn)方面的需求十分旺盛，但作為適合家庭金融投資的基金卻呈現(xiàn)出不溫不火的態(tài)勢，究其原因，目前我們大多數(shù)基金公司所推出的基金產(chǎn)品從結構上來說，和家庭金融資產(chǎn)的需求無法契合，導致消費者無法從中產(chǎn)生認同感，同時在營銷渠道環(huán)節(jié)，渠道權力的缺失也進一步遏制了基金業(yè)的市場拓展。

一、家庭金融資產(chǎn)的選擇理論

在家庭金融資產(chǎn)的選擇理論當中，需要根據(jù)不同的情況進行相關的投資決策，其中，在已有的研究成果當中，人力資本因素、房產(chǎn)因素、風險偏好以及參與成本是比較重要的。

1、人力資本：在風險性投資當中，如果是以家庭為單位，那么人力資本的影響十分重大。這里所考慮的是家庭收入的前瞻性，一般來說如果家庭未來的工資收入并沒有異性的保險因素或有很大的不確定性，那么家庭持有的風險資產(chǎn)水平更高，研究統(tǒng)計會高出百分之二十，而這類家庭擁有風險資產(chǎn)的可能性也會更高。在這一結論下，對于家庭未來收入預期并不看好的情況下，為首先保證家庭消費的正常水平，在金融資產(chǎn)的投資選擇上，較好的流通性產(chǎn)品是首選，保證及時買賣兌現(xiàn)能降低一定的風險。

2、房產(chǎn)因素：對于大多數(shù)家庭，尤其是貸款買房的年輕人來說，房產(chǎn)所占據(jù)的儲蓄計劃勢必會影響家庭對風險資產(chǎn)的持有量。在家庭收入相對穩(wěn)定的情況下，高額的房產(chǎn)價值讓家庭在資產(chǎn)配比方面肯定會有所偏重，而此消彼長，家庭參與股票投資的可能性會減少。

3、風險偏好：不同投資產(chǎn)品在風險承擔方面的數(shù)值時不同的，盡管相對應的獲益值也呈反比，但家庭個體對于風險的理解和看法都不一樣，因此存在風險厭惡的家庭或個人適合進行相對安全的投資產(chǎn)品。

4、參與成本以及信息成本：任何投資行為都是在風險評估之后進行決策的，也就是說，家庭金融資產(chǎn)投資是在家庭確定了自身成本投入的規(guī)模以及股權溢價的程度能夠至少彌補參與股市的固定成本時才會進入。

二、開放式基金在產(chǎn)品營銷方面的問題分析

就以上羅列的家庭金融資產(chǎn)選擇理論不難發(fā)現(xiàn)，在以家庭為單位進行金融資產(chǎn)配置選擇時，諸多因素影響是一大特征。而在投資市場中，基金公司作為金融資產(chǎn)的供給商，是否能夠適時地提供基金產(chǎn)品――能滿足市場需求的，同時在產(chǎn)品供給渠道上多下工夫，對于基金公司業(yè)務的開展尤為重要。

在目前的家庭金融資產(chǎn)投資方案中，商業(yè)銀行推出的以利率、匯率、商品期貨、股票等作為基礎資產(chǎn)組合出的理財產(chǎn)品頗受歡迎，而基金公司推出的產(chǎn)品大多只能實現(xiàn)商業(yè)銀行投資產(chǎn)品銷售額的十分之一，而這其中基金公司的投資產(chǎn)品大多以股票投資和債券為主，股票型基金所占據(jù)主導地位的現(xiàn)象讓不少投資者對于基金的概念停留在“風險相對較低、獲益相對較少”的股票投資。

就我國目前的經(jīng)濟發(fā)展來看，正處于城市化快速發(fā)展的階段，在這一階段中，房地產(chǎn)在資產(chǎn)配置當中無疑是最重要的，房產(chǎn)投資對于風險規(guī)避的確也是相當有效的。與此同時，金融危機對金融個體的影響輻射到了我國的實體經(jīng)濟。在這種經(jīng)濟環(huán)境之下，居民在對未來收入不確定性增大的時候，考慮降低風險資產(chǎn)持有也是順理成章的，而目前我國基金公司所供給產(chǎn)品的高風險性恰巧成了滯銷的理由。

此外，在我國社會保障制度并不健全，資本市場也正處于向全流通轉(zhuǎn)變中，這些制度性因素也必將增加居民家庭對股票型資產(chǎn)的回避。近些年基金公司的產(chǎn)品結構里以股票型基金等高風險的資產(chǎn)占據(jù)了絕對份額，這種產(chǎn)品結構與我國居民家庭的需求是不一致的。

從一系列的分析結論中可以發(fā)現(xiàn)，我國的基金業(yè)在接下來的發(fā)展中需要推出更多適合市場需求產(chǎn)品，其中低風險應該是這些的產(chǎn)品主要特征。

三、基金渠道的策略渠道分析

在基金產(chǎn)品銷售的渠道中，基金公司直銷渠道在前兩三年已經(jīng)呈現(xiàn)出下滑態(tài)勢，而與此同時，券商渠道的銷售額從宏觀上的百分比也越來越小。而銀行對于基金銷售的重要性反而說明基金公司銷售在渠道拓展方面的不力，由商業(yè)銀行控制渠道權力恰恰是導致目前基金銷售滯后的一個重要原因。

自從銀監(jiān)會于2005年9月頒布《商業(yè)銀行個人理財業(yè)務管理暫行辦法》以及《商業(yè)銀行個人理財業(yè)務風險管理指引》以來，商業(yè)銀行在理財業(yè)務方面的發(fā)展速度是空前的。問題在于商業(yè)銀行有了自己的理財產(chǎn)品后，基金產(chǎn)品的推廣在利益最大化的驅(qū)使下自然就失去了動力。而同樣作為主要銷售渠道的券商營業(yè)部，基金產(chǎn)品對于券商的經(jīng)紀業(yè)務收入的擠占也成為渠道內(nèi)部的沖突之一，而隨著券商也推出自身理財產(chǎn)品，其銷售基金產(chǎn)品的動力逐漸減弱也是順理成章。另外值得一提的是，不管是通過銀行還是券商渠道來進行基金產(chǎn)品銷售，認購費用或申購費都比較高，這對于家庭金融資產(chǎn)的選擇來說，參與成本并沒有顯得多小。

可見，這種基金銷售現(xiàn)狀要想有所改變，渠道策略的變更是必須的。首先需要挖掘的是保險公司渠道。因為和傳統(tǒng)的商業(yè)銀行以及證券市場相比，保險公司渠道在基金推廣的過程中在利益和客戶需求方面并不存在沖突。而保險公司自身產(chǎn)品的低收益率以及純保障特性，也是趨勢保險公司重視基金銷售的利益驅(qū)動力。另外除了傳統(tǒng)金融渠道之外，理財超市等第三方渠道的大力發(fā)展也很有必要。從屬性上說，理財超市屬于完全的理財產(chǎn)品渠道商，在超市里可以銷售各式各樣的基金產(chǎn)品，同時還可以銷售銀行理財產(chǎn)品、保險公司產(chǎn)品等金融產(chǎn)品。在渠道建立方面，網(wǎng)上銷售的模式也值得嘗試，目前網(wǎng)上銷售大多是各個基金公司在自身公司的網(wǎng)站上銷售，一個基金購買者要在60余家基金公司的數(shù)百種產(chǎn)品里篩選，必將耗費極大的搜索成本。為了促進網(wǎng)上銷售，應發(fā)展集合所有基金產(chǎn)品的網(wǎng)上超市。

四、結語

由此可見，我國的基金公司造成目前局面下的銷售受阻，規(guī)模難以發(fā)展，優(yōu)質(zhì)客戶數(shù)不斷減少的現(xiàn)象。從基金公司營銷策略的層面上看主要由兩方面決定，首先是我國基金公司所推出的產(chǎn)品在結構上不能滿足我國居民家庭對于金融資產(chǎn)的需求。這其中，基金產(chǎn)品過分依賴股票型基金的現(xiàn)象十分明顯，由此帶來的高風險讓不少家庭望而卻步，與股票型基金的大份額相比，債券型、貨幣型、保本型產(chǎn)品供給不足。此外在我國社會保障制度并不健全的環(huán)境下，加上金融危機和家庭收入前瞻性缺失所造成的經(jīng)濟前景不明朗，更加降低了家庭對風險資產(chǎn)的配置。在這樣的市場局勢下，我國基金公司要想走出困境，首先要根據(jù)市場需求進行產(chǎn)品結構的改善，尤其要增加低風險產(chǎn)品的供給。

此外，商業(yè)銀行作為基金產(chǎn)品最為倚賴的營銷渠道，由于理財產(chǎn)品的推出并熱銷，對基金產(chǎn)品銷售的熱度降低也是無法回避的。與此同時證券公司在平行銷售時發(fā)現(xiàn)基金產(chǎn)品的銷售會擠占券商的經(jīng)紀業(yè)務收入，加上券商資產(chǎn)管理產(chǎn)品的推出，對基金營銷的內(nèi)在動力也在喪失。所以基金公司渠道范圍方面比如拓展，局限于商業(yè)銀行和證券市場是行不通的，網(wǎng)上銷售、理財超市等渠道應該積極嘗試。

參考文獻

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[2]姚維剛．劉秀蘭基金投資理念營銷之管見[J]．華北電力大學學報．2006(3)

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[4]陳建梁．吳丁杰．銀行系基金公司銷售策略研究[J]．南方金融．2005(5)

篇（5）

資產(chǎn)證券化作為國際上不良資產(chǎn)處置的重要方式，在金融市場上發(fā)揮著越來越重要的作用。不良資產(chǎn)證券化是以不良資產(chǎn)的產(chǎn)權所有人作為發(fā)起人，以不良資產(chǎn)的處置收益作為償本付息的擔保，并以此擔保發(fā)行證券進行融資的過程。當前，我國銀行的巨額不良資產(chǎn)已經(jīng)對金融穩(wěn)定和社會發(fā)展造成了不良影響，嚴重影響了商業(yè)銀行的健康發(fā)展。當前金融資產(chǎn)管理公司全面實施不良資產(chǎn)證券化業(yè)務，對于化解金融風險，維護金融市場的穩(wěn)定，引領融資方式的變革，促進資本市場的有序發(fā)展具有重要意義。

1.盤活金融資產(chǎn)管理公司資產(chǎn)，增強抵御風險的能力

不良資產(chǎn)證券化為金融資產(chǎn)管理公司開辟了新的融資渠道，在不增加現(xiàn)有負債的情況下提前收回貸款資金，加速了資金回籠速度，提高了流動性水平。另外，緩解了金融資產(chǎn)管理公司資產(chǎn)增加過快帶來的籌資成本的壓力，有助于增強商業(yè)銀行抵御風險的能力。

2.提升不良資產(chǎn)的處置速度，加強流動性管理

不良資產(chǎn)證券化能夠?qū)⒉涣假Y產(chǎn)轉(zhuǎn)化成流動性較強的現(xiàn)金或者債券，將金融風險大大分散和轉(zhuǎn)移，增強了不良資產(chǎn)的流動性，拓寬了不良資產(chǎn)處置的資金來源，實現(xiàn)的發(fā)行收入可以緩解金融資產(chǎn)管理公司的現(xiàn)金流量壓力，進而增強了金融資產(chǎn)管理公司處置不良資產(chǎn)的積極性，也有利于進行流動性管理。在資產(chǎn)證券化的過程中，不良資產(chǎn)的處置具有透明性和公開化，可以使金融資產(chǎn)管理公司規(guī)避道德風險。

3.促進資源優(yōu)化配置，加快國有企業(yè)改革

不良資產(chǎn)證券化是金融市場上的一種創(chuàng)新工具，不良資產(chǎn)證券化對于改善當前市場結構，滿足投資者日益正常的多樣化的需求，提升市場的運行效率，進而達到優(yōu)化資源配置的目的都具有重要意義。不良資產(chǎn)證券化的實施，能夠大大減輕了國有企業(yè)的債務負擔，對于加快國有企業(yè)的改革，加快建立現(xiàn)代企業(yè)制度，增強國有企業(yè)的競爭力具有重要意義。

二、當前不良資產(chǎn)資產(chǎn)證券化存在的問題

1.不良資產(chǎn)證券化相關法律法規(guī)不健全

近年來，我國的法律法規(guī)體系不斷完善，為不良資產(chǎn)證券化的實施提供了法律保障。但是，不良資產(chǎn)證券化作為金融市場的新鮮事物，在實施的過程中還存在著較多的法律障礙。特設交易載體（SPV）作為證券化交易的中介，其特點是不需要較大的資金投入，對經(jīng)營場所也沒有嚴格限制，造成了有些公司基于成本的考慮，投入較少形成了“空殼公司”，對于這種實體，我國《公司法》及相關法律沒有明確的規(guī)定。目前，不良資產(chǎn)證券化缺乏相關的法律法規(guī)作為保障，有些法律法規(guī)缺乏可操作性的細則，甚至有些規(guī)定還會阻礙不良資產(chǎn)證券化的順利進行。

2.無法組建合規(guī)的資產(chǎn)池

當前我國金融資產(chǎn)管理公司持有的不良資產(chǎn)與國外用于證券化的資產(chǎn)質(zhì)量相比差距太遠。我國的金融資產(chǎn)管理公司持有的不良資產(chǎn)是真正意義的不良資產(chǎn)，未來獲取穩(wěn)定現(xiàn)金流的不確定性風險較高。因此，當前我國不良資產(chǎn)證券化的標的資產(chǎn)池中資產(chǎn)“良莠不齊”，使得開展資產(chǎn)證券化的效果大打折扣，因此，當前要對金融資產(chǎn)管理公司的不良資產(chǎn)要進行適當?shù)姆诸?，剔除獲取未來現(xiàn)金流較小可能性的不良資產(chǎn)，只將很有可能獲取未來收益的不良資產(chǎn)作為不良資產(chǎn)證券化的標的，從而建立符合證券化要求的資產(chǎn)池。

3.SPV缺位，缺乏規(guī)范的金融中介機構

SPV作為資產(chǎn)證券化的核心機構，在資產(chǎn)證券化中起著舉足輕重的作用，是資產(chǎn)證券化順利運行的根本保障。但目前我國還沒有具有SPV功能的機構，現(xiàn)行的法律法規(guī)下設立SPV還存在不少的問題，也沒有具有操作細則的實施方案。另外，在資產(chǎn)證券化實施過程中，一般要進行初始評級和發(fā)行評級兩次信用評級。但目前我國還沒有從事信用評級的高資質(zhì)的專業(yè)機構，現(xiàn)有的資產(chǎn)評估事務所、會計師事務所對于資產(chǎn)證券化方面的評級問題也缺乏一定的運作規(guī)范，造成了資產(chǎn)證券化業(yè)務很難滿足透明、客觀、公正等要求。

4.資產(chǎn)證券化市場有效需求不足，缺乏復合型人才

資產(chǎn)證券化作為一種新興的融資方式，需要有穩(wěn)定的資金供給和資金來源，但目前中國資本市場上穩(wěn)定、持續(xù)、大量的長期資金較為缺乏，影響了對資產(chǎn)證券化的穩(wěn)定需求。由于資產(chǎn)證券化業(yè)務的復雜性，個人投資者進行投資缺乏專業(yè)知識，風險防范能力較弱，無法根據(jù)市場變化及時調(diào)整策略，因此，資產(chǎn)證券化往往是機構投資者在進行投資。不良資產(chǎn)證券化程序復雜，專業(yè)化水平高，技術性較強，在操作過程中會涉及經(jīng)濟、法律等方方面面。但目前，金融資產(chǎn)管理公司這種復合型的人才比較匱乏，這也是造成資產(chǎn)證券化開展緩慢的重要原因。

三、完善金融資產(chǎn)管理公司不良資產(chǎn)證券化的策略

1.完善法律法規(guī)體系，為資產(chǎn)證券化提供法律保障

當前，繼續(xù)推進金融資產(chǎn)管理公司不良資產(chǎn)證券化工作的前提和保障是完善法律法規(guī)體系，解決我國資產(chǎn)證券化的諸多法律障礙。根據(jù)資產(chǎn)證券化發(fā)展的實際情況，可以分階段，分步驟的進行資產(chǎn)證券化的立法，完善法律法規(guī)環(huán)境，提高政策的透明度，為資產(chǎn)證券化的實施提供保障。SPV作為資產(chǎn)證券化的核心機構，要進一步明確該機構的法律地位，并對其性質(zhì)、發(fā)行、流通轉(zhuǎn)讓等相關制度做出具有可操作性的規(guī)定。另外，要加強體制建設，對各類資產(chǎn)證券化業(yè)務，包括與資產(chǎn)證券化相關的會計、評估等制度和政策做出明確規(guī)定，降低資產(chǎn)證券化的不確定性和交易成本，更好的保護投資者的利益，推動資本市場的發(fā)展。

2.規(guī)范金融中介，營造良好信用環(huán)境

當前，我國的信用體系尚未完全建立，政府擔保在市場中扮演著重要角色，專業(yè)的金融擔保公司出現(xiàn)不久，也不太規(guī)范，伴隨著不良資產(chǎn)證券化的不斷推進，政府在其中的監(jiān)管者的角色也越來越重要。目前，我國還沒有權威性的信用評級機構，政府要積極成立擔保機構，通過政府為抵押貸款提供保險，利用外部信用增級手段推動金融創(chuàng)新。從國外的經(jīng)驗來看，資產(chǎn)證券化初期，政府擔保等在推進資產(chǎn)證券化方面起到了重要作用，但采用政府擔保作為信用增級的手段交易成本較高，因此，隨著市場化進程的不斷加快，外部信用增級的手段在減弱，利用國外成功資產(chǎn)證券化總結出的內(nèi)部增級方法是大勢所趨。

3.改善交易結構，完善資產(chǎn)市場和定價機制

當前，我國證券市場發(fā)展還不成熟，一個良好的交易結構對于降低產(chǎn)品的流動性溢價，增加產(chǎn)品的可交易性，提高產(chǎn)品的競爭力具有重要意義。在不良資產(chǎn)證券化交易過程中可以適當增加提前贖回，產(chǎn)品質(zhì)押等功能，增強流動性，吸引更多的投資者。另外，資產(chǎn)證券化還需要良好的市場環(huán)境來配合。要建立起高效的投資制度，強化內(nèi)外部評估結合，建立合理、規(guī)范、有效的定價機制。最后，隨著市場化進程的不斷加快，市場化的定價原則要逐步引入到不良資產(chǎn)處置中來，金融資產(chǎn)管理公司要要按照公正、合理的原則具體評估方式，根??項目的具體情況，談判情況，綜合確定資產(chǎn)處置的價格。

4.培養(yǎng)專業(yè)復合型人才，豐富理論和實踐經(jīng)驗

篇（6）

雅戈爾于1992年開始涉及房地產(chǎn)行業(yè)，相繼在寧波、蘇州等地累計開發(fā)各類物產(chǎn)300萬平方米，房地產(chǎn)行業(yè)在其經(jīng)營業(yè)績中發(fā)揮著主要作用。雅戈爾2014年來源于地產(chǎn)開發(fā)板塊的收入完全超越了作為主業(yè)的品牌服裝的收入，達到72.14%。但隨著政府對房地產(chǎn)的調(diào)控，房地產(chǎn)市場量價齊跌，雅戈爾房地產(chǎn)收入大幅下滑。2014年雅戈爾公司實現(xiàn)房產(chǎn)項目預售收入 84.2億元，較上年同期降低 32.81%。雅戈爾地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務2014年毛利率較上年下降13.59%。在這樣的市場環(huán)境下，大型房企憑借融資成本、高周轉(zhuǎn)的規(guī)模優(yōu)勢攤薄風險，而雅戈爾只是將房地產(chǎn)作為多元化發(fā)展一個板塊就面臨著巨大的風險。

二、金融投資業(yè)務

公司于1993年開始涉足金融投資業(yè)務領域，出資3.2億元投入中信證券，后因中信證券上市，股價大幅度提升，雅戈爾通過減持中信證券股份套利80億元，獲得巨額收益。2014年公司投資業(yè)務實現(xiàn)凈利潤 24.2億元，占整體凈利潤的 76.68%。雅戈爾金融投資業(yè)務的基本特征有以下幾點：

（一）在金融資產(chǎn)分類方面，雅戈爾將多數(shù)金融資產(chǎn)歸為可供出售金融資產(chǎn)。根據(jù)2006-2014年財務報表得知，雅戈爾將金融資產(chǎn)投資劃分為交易性金融資產(chǎn)和可供出售金融資產(chǎn)，而可供出售金融資產(chǎn)占據(jù)絕對比重。2006-2011年，雅戈爾交易性金融資產(chǎn)占全部金融資產(chǎn)的比重分別為0.02%、0.01%、0.01%、7.36%、8.53%、0.01%，2012年之后，公司金融資產(chǎn)均劃分為可供出售金融資產(chǎn)?？晒┏鍪劢鹑谫Y產(chǎn)在持有期間的除減值損失和外幣貨幣性金融資產(chǎn)形成的匯兌損益外的公允價值變動計入資本公積，只對企業(yè)當期凈資產(chǎn)產(chǎn)生影響，不影響當期凈利潤，可以將當期利潤隱藏至該金融資產(chǎn)處置后才轉(zhuǎn)入當期損益，所以管理層可能通過可供出售金融資產(chǎn)進行盈余管理。從數(shù)量及金額方面看，雅戈爾可供出售金融資產(chǎn)的買入和賣出相對頻繁，金額變動大，對當期利潤有較大影響。

（二）在投資品種方面，雅戈爾熱衷于股票投資，包括上市公司股票投資、非上市公司股權投資。截止至2014年12月31日公司持有6家上市公司股票投資，市值合計55.7億元；投資15.5億元持有PE等項目9個。雅戈爾公司金融資產(chǎn)投資取得了很好效果，對公司業(yè)績的貢獻遠遠大于其品牌服裝業(yè)務。這樣的結果主要歸功于股權分置改革以來的金融市場的迅猛發(fā)展。同時，雅戈爾聘請專業(yè)投資團隊和參與增發(fā)及 PE 投資等策略也發(fā)揮重要作用。

三、雅戈爾多元化戰(zhàn)略存在的問題

多元化經(jīng)營戰(zhàn)略已經(jīng)成為企業(yè)應對市場競爭的一種手段。但企業(yè)實行在多元化戰(zhàn)略的同時也可能會對企業(yè)經(jīng)營帶來不利影響。本文將從以下三個方面分析雅戈爾的多元化戰(zhàn)略帶來的財務風險。

（一）償債能力角度

2012-2014年雅戈爾的流動資產(chǎn)均小于流動負債，營運資本為負，這表明雅戈爾有部分長期資產(chǎn)是由流動負債提供其資金來源。由于企業(yè)長期資產(chǎn)在一年內(nèi)不能變現(xiàn)，企業(yè)短期償債所需資金不足，企業(yè)需要從其他途徑籌資，這可能會造成企業(yè)財務風險加大。同時在多元化經(jīng)營發(fā)展模式下，雅戈爾庫存大幅上升，這使得企業(yè)速動比率較低，在0.22～0.3之間波動，加大了企業(yè)的經(jīng)營風險。通過流動負債/負債指標可以發(fā)現(xiàn)，雅戈爾接近90%的負債是流動負債，短期償債能力壓力較大。在企業(yè)長期償債能力方面，雅戈爾近三年的資產(chǎn)負債率高達70%，呈現(xiàn)出房地產(chǎn)企業(yè)長期負債率高的特點，這與其將房地產(chǎn)作為其主營業(yè)務的戰(zhàn)略密不可分，說明雅戈爾存在較大的流動性風險。

篇（7）

Abstract:This paper discusses the innova-tion and development of commercial Banks under the new accounting rule superficially.

自2007年1月1日新會計準則體系實施以來,已歷時3年多時間。新會計準則的實施提高了我國商業(yè)銀行會計信息質(zhì)量,增強了會計信息披露的透明度,實現(xiàn)了銀行會計標準的國際化,更重要的是能促進了銀行轉(zhuǎn)變經(jīng)營觀念,改善了管理水平,提高了風險意識。這一重大會計改革決策,對商業(yè)銀行的經(jīng)營發(fā)展產(chǎn)生了積極而深遠的影響。

1.對商業(yè)銀行經(jīng)營管理帶來積極影響

新會計準則體系,由1項基本準則、38項具體準則和相關應用指南構成,而關于金融工具準則的變革對我國商業(yè)銀行的影響是廣泛而深刻的。其中:與銀行最相關的、最有影響的有四項準則:分別是22號-金融工具確認與計量,23號-金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移,24號-套期保值和37號-金融工具列報。另外,與銀行相關的《固定資產(chǎn)》、《無形資產(chǎn)》、《所得稅》、《職工薪籌》、《合并財務報表》等多項新準則都進行了修正。其對銀行經(jīng)營管理的突出影響和積極作用表現(xiàn)在以下方面:

1.1改變了資產(chǎn)負債分類方式,有利于增強銀行管理風險的能力。新會計準則改變了傳統(tǒng)的金融資產(chǎn)和負債分類方式,改為按管理意圖和目的對金融資產(chǎn)、負債進行新的分類,并將金融資產(chǎn)劃分為交易性金融資產(chǎn)、持有到期投資、貸款和應收款及可供出售金融資產(chǎn)等;將負債劃分為交易性金融負債和其他金融負債,同時規(guī)定“資產(chǎn)與負債分類一經(jīng)確定,不得隨意改變”。

1.2引入了公允價值的計量屬性,有利于全面揭示市場風險。為在財務報表中能真實反映與金融工具有關的收益與風險,新會計準則引入了公允價值的計量屬性,將待履約合同的公允價值變化及時計入到損益中,并以公允價值列示為資產(chǎn)或負債,有效地揭示了銀行承受的市場風險。

1.3改革了資產(chǎn)減值計提方法,有利于揭示資產(chǎn)真正價值。新會計準則規(guī)定,除交易性金融資產(chǎn)外,其他金融資產(chǎn)均應在期末進行減值測試。在計提減值準備的問題上按預計現(xiàn)金流折現(xiàn)法,能精確計量金融資產(chǎn)減值,相對于銀行現(xiàn)行采用的計提貸款減值準備的“五級分類”比例法,提供的信息更加準確,從而更能夠真實地反映資產(chǎn)的公允價值。

1.4采用了攤余成本和實際利率的計量方法,有利于真實反映銀行的財務狀況。新會計準則使會計系統(tǒng)能夠更全面反映業(yè)務的風險和盈虧。如將交易費用計入貸款的初始確認成本,使資產(chǎn)更能體現(xiàn)直接的相關成本;將包括交易費用在內(nèi)的折溢價在持續(xù)期內(nèi)按照實際利率進行攤銷,使資產(chǎn)的期末價值更接近實際;按考慮時間價值后的實際利率計算利息收入,收入的確認更實在了。

1.5會計信息披露發(fā)生了顯著變化,有利于提高風險管理水平。新會計準則增加了財務報告報表種類,要求根據(jù)業(yè)務性質(zhì)分部報告并需要披露分部信息。既要披露金融工具的賬面價值和公允價值信息,又要披露對金融工具采用重要會計政策、計量基礎等信息。

1.6向銀行提供公司類客戶的企業(yè)價值信息,有利于調(diào)整優(yōu)化客戶結構和信貸結構。新會計準則強化了為投資者和社會公眾提供決策有用會計信息的新理念,公司類客戶應向銀行提供企業(yè)價值信息。通過分析企業(yè)的財務狀況和面臨的風險,有利于甄別和選擇客戶,擴大銀行優(yōu)質(zhì)客戶群體,優(yōu)化信貸結構,提高信貸資產(chǎn)質(zhì)量。

2.新會計準則給商業(yè)銀行會計核算帶來的難點

2.1采用公允價值計量引起財務報表狀況的大起大伏。實施新會計準則,給銀行的損益確認的標準帶來了根本性的變化,最顯著的是銀行持有的金融資產(chǎn)、金融負債的公允價值的變化直接計入損益。這種當期計入損益的方法與歷史成本法相比,金融資產(chǎn)價格隨市場價格的變化而變化,變化幅度以及變化方向都難以確定,而且變動頻率導致財務狀況以及贏利能力的頻繁波動。

2.2公允價值的測算存在難度。一是相關市場發(fā)展不夠成熟,市場交易不夠活躍,許多金融工具的公允價值直接按照市場價格的方式獲取,對于那些沒有活躍在公開市場的金融資產(chǎn),公允價值的測算只能依賴于相關人員的判斷或委托評估公司評估,而這種判斷往往帶有一定的主觀性,留下了操縱當期利潤的“一道關口”。二是由于獲得公允價值信息需要涉及銀行的信貸管理、金融市場、國際業(yè)務、個人金融、財務會計等多個部門,因此,很難測算出一個能夠體現(xiàn)實際價值的“公允價值”。

2.3實際利率難以精確計算,并且實際利率的微小變動會對會計盈余產(chǎn)生很大的波動。在貸款、債券資產(chǎn)等業(yè)務核算中要頻繁使用實際利率法。一是對于固定利率的貸款和債券資產(chǎn)的實際利率計算,即固定利息收入與金融資產(chǎn)以及相關手續(xù)費之和的比值,需要具體核算在每筆貸款中所支付的相關手續(xù)費,這是非常難以精確計量的。二是對于浮動利率的貸款和債券資產(chǎn),更加具有不可精確性,因為實際利率的計算要基于對未來現(xiàn)金流量的判斷,如何確保數(shù)據(jù)的可得性和準確性也是一個難點。

3.新會計準則實施中商業(yè)銀行應采取的策略

為應對新會計準則對核算的影響,同時反映與客戶端的債權,商業(yè)銀行必須采取積極的對策。

3.1應轉(zhuǎn)變業(yè)務增長方式,通過提高信貸資產(chǎn)質(zhì)量、大力發(fā)展中間業(yè)務等新業(yè)務的方式提高贏利水平。新會計準則體系充分體現(xiàn)了注重業(yè)務發(fā)展質(zhì)量和強化風險管理的導向,必須加強內(nèi)部管理,提高市場敏感度,豐富風險管理手段。在業(yè)務經(jīng)營上要做到安全性、流動性和效益性相統(tǒng)一,速度與質(zhì)量、規(guī)模與結構、風險與資本相協(xié)調(diào),從根本上提高銀行的業(yè)務發(fā)展質(zhì)量、增收創(chuàng)利能力和風險管理水平。

3.2要加強新會計準則實施過程中的相關配套工作,構建合理的公允價值計價模型系統(tǒng)。首先,要按照持有目的區(qū)分金融資產(chǎn),對金融資產(chǎn)的價值按市場波動情況實行動態(tài)評估、管理和考核。其次,要按照新會計準則改造現(xiàn)有的財務會計系統(tǒng),進一步完善相關業(yè)務管理系統(tǒng),進行業(yè)務流程再造,建立功能強大的數(shù)據(jù)庫,滿足會計核算和信息披露的要求。

3.3要提高資本充足率管理水平,增強抵御風險的能力。新會計準則的實施進一步加劇了資本的不確定性,商業(yè)銀行應強化經(jīng)濟資本管理理念,把實施經(jīng)濟資本管理制度作為落實資本充足率監(jiān)管要求的內(nèi)部管理工具,發(fā)揮風險定價戰(zhàn)略引導作用,有效地約束商業(yè)銀行風險資產(chǎn)的增長,將資源配置到低風險、高回報的業(yè)務上,從而基本保持風險的增長與資本的增長相協(xié)調(diào),使資本充足率水平逐年提高,不斷增強抵御風險的能力,逐步實現(xiàn)由單純追求規(guī)模擴張向內(nèi)涵式增長轉(zhuǎn)變。特別是銀行管理層在作出經(jīng)營決策形成資產(chǎn)、負債前就要確定承受風險的方式和后續(xù)管理的方法,不斷提升贏利水平。

參考文獻:

[1]中華人民共和國審計署法制司.2001企業(yè)會計準則及指南[S].北京:中國審計出版社,2001.

篇（8）

一、引言

2008年國際金融危機的根源是美國等國實體經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟之間的結構失衡導致資產(chǎn)泡沫擴大，風險蔓延和經(jīng)濟失控。經(jīng)濟能否健康發(fā)展，風險能否可控，其關鍵之一是金融資產(chǎn)公允價值的定價機制[1]。

金融資產(chǎn)的公允價值計量機制是關于金融資產(chǎn)的公允價值計量的原理、結構、關系和功能構成的系統(tǒng)。研究金融資產(chǎn)的公允價值計量機制具有重要的現(xiàn)實意義。

二、研究綜述

金融資產(chǎn)是持有方擁有的一切可以在有組織的金融市場上進行交易、具有現(xiàn)實價格和未來估價的，證明債權債務關系的合法憑證。

公允價值是在計量當天，市場參與者在有序交易中出售資產(chǎn)收到的價格或轉(zhuǎn)移資產(chǎn)付出的價格(FAS157par.5)。公允價值是以市場為基礎的定價，不是由特定主體確定的定價;公允價值是由假想交易(現(xiàn)行交易價格的非實際價格)形成的估計價格[2]。

自1952年馬科維茨（Markowitz）提出資產(chǎn)組合理論（MPT），資產(chǎn)計量研究便拉開序幕。有代表性的研究有： 1970年，威廉·夏普(William Sharpe)提出資本資產(chǎn)定價模型 CAPM。1973年， RobertMerton建立了資產(chǎn)期權定價公式。1976年，Ross得出：資產(chǎn)的預期收益可表示為多個宏觀經(jīng)濟因素的“線性組合”。1979年，布理登（Breeden）建立了基于消費的資本資產(chǎn)定價模型（CCAPM）。1994年，Shefrin提出行為資產(chǎn)定價模型（BAPM）。2007年，Peter提出了動態(tài)異質(zhì)模型[3]。2008年，HULL給出確定金融衍生產(chǎn)品價格的方法[4]。

在國內(nèi)，陸靜，唐小我( 2006) 構造了基于流動性風險的多因素定價模型( LA- CAPM) [5]；孫有發(fā)(2007)提出了隨機波動定價模型[6]；易榮華， 李必靜 (2010)從四類定價因素入手分析股票定價模式[7]。

在上述研究中，人們囿于金融資產(chǎn)公允價值計量模型與方法，而對其定價原理、結構和影響因素研究不夠，迄今未發(fā)現(xiàn)有一個完整的金融資產(chǎn)公允價值計量體系，即金融資產(chǎn)公允價值計量機制。

三、金融資產(chǎn)公允價值計量機制

（一）金融資產(chǎn)公允價值的定價原理

金融資產(chǎn)公允價值定價原理不可能憑空產(chǎn)生，產(chǎn)業(yè)資本向金融資本發(fā)展的演變過程昭示了：金融產(chǎn)品“源自”實體產(chǎn)品，因此，金融資產(chǎn)定價與實體產(chǎn)品定價同源，所以，同理。根據(jù)公允價值的定義，公允價值是以市場為基礎的定價，市場由“看不見的手”左右，所以，金融資產(chǎn)公允價值定價應遵循“供求定價”原理。

從金融資產(chǎn)公允價值定價的現(xiàn)實基礎角度看，即使在社會主義國家也沒有純粹的計劃經(jīng)濟，即使是西方資本主義國家也沒有純粹的市場經(jīng)濟，事實上，都是一個市場多一點還是計劃多一點的問題。從現(xiàn)實上看，目前“市場多一點”成為不爭的現(xiàn)實。基于這一認識，金融資產(chǎn)定價應以市場為基礎，遵循“供求定價”原理。公允價值是由市場供求決定的同類資產(chǎn)的脫手 “市場價格”。如果市場上的同一項資產(chǎn)在第一對交易主體之間達成一個價格（最高價），在第二對交易主體之間達成另一個價格（最低價），那么，在第三對交易雙方信息對稱的情況下，經(jīng)過雙方討價還價，成交價格不會是最高價，也不會是最低價，應該是中位價，而中位表示的是平均的理念。因此，參照同類資產(chǎn)定價可以理解為以同類金融資產(chǎn)的平均價作為這類金融資產(chǎn)的公允價值。

我們來論證一下上述“平均理念”，第一，在經(jīng)典的威廉·夏普(William Sharpe)先生的CAPM模型中，資產(chǎn)期望收益率實際上也是一個平均數(shù)，因為在概率論中，期望本身就是均值。第二，既然公允價值作為由假想交易形成的估計價格，當然是需要點估計的，而最一般的點估計就是認為總體平均數(shù)約等于樣本平均數(shù)，這樣，這個估計價格同樣是平均數(shù)。

在市場失靈的情況下，投資者的情緒波動大、行為顯著地從眾，經(jīng)濟主體的有限理性變得更加有限。此時，“救市”成為政府“該出手時就出手”的必然選擇，政府通過干預供應和需求對公允價值計量進行“制度安排”。

但是，根據(jù)公允價值的定義，公允價值不是由特定主體確定的價格，當然也不是由政府確定的價格，由政府的“制度安排”得出的“干預價格”同樣不能作為金融資產(chǎn)的公允價值，而只能是對市場價格的“調(diào)整”，這仍然離不開以市場這一基礎?？傊?，金融資產(chǎn)定價遵循“供求定價”原理。

（二）結構

金融資產(chǎn)公允價值應該是個什么樣的結構？眾所周知，價格是價值的表現(xiàn)，通過研究金融資產(chǎn)價格的結構就能夠了解金融資產(chǎn)公允價值的結構。亞當·斯密 認為“利己心和競爭的作用使產(chǎn)品的價格和成本不會相差太大”[8]，這意味著價格與成本之差存在，這個差數(shù)實際上是毛利潤。雖然在亞當·斯密時代，還沒有出現(xiàn)金融資產(chǎn)公允價值計量問題。但是，我們根據(jù)上述商品價格和成本的關系，可以推理出：商品價格的基本結構是：成本+毛利，從而，金融資產(chǎn)公允價值的基本結構也是“成本+利潤”。

（三）影響金融資產(chǎn)公允價值的主要因素

“看不見的手”決定金融資產(chǎn)公允價值，這在上面已述。除此之外，影響金融資產(chǎn)公允價值的主要因素有：

1.金融資產(chǎn)公允價值計量的會計準則

金融資產(chǎn)公允價值計量的會計準則雖然已有三個層次定價法，但在第一層次和第二層次的定價，其定價方法有待經(jīng)過實踐檢驗并進一步修訂；在第三個定價層次上，企業(yè)有了較大的定價“自由空間”，由此容易產(chǎn)生金融資產(chǎn)“泡沫”，從而影響到金融資產(chǎn)的公允價值。具體來說，由于企業(yè)法人治理結構有待完善等原因，當企業(yè)有定價權時，管理層通常會選擇有利于完成公司受托責任的定價策略，以達到既定的目標；當管理者面臨政治影響時，出于降低政治成本的需要，通常會選擇低政治成本的定價方案；企業(yè)為了自身利益，在有機會時，通常會充分利用外部性，盡可能地選擇利潤最大的定價方案。在存在信息不對稱的情況下，企業(yè)有可能面臨管理層的“道德風險”和“逆向選擇”等等，這些無不影響到金融資產(chǎn)的公允價值。

2.投資者行為

投資者信心波動、投資者心理上的贏利期望、投資者的從眾行為，這些都會使交易中的金融資產(chǎn)價格隨之發(fā)生波動，投資者的情緒波動越大，金融資產(chǎn)價格波動越大。當數(shù)量巨大的投資者普遍具有從眾行為時，金融資產(chǎn)交易價格會表現(xiàn)出相應的“集中趨勢”，導致金融資產(chǎn)價格的大起大落，金融資產(chǎn)公允價值也會非理性地“船隨漿動”。

3.估價模型與計量方法

“種瓜得瓜，種豆得豆”，選擇什么樣的估價模型就得到什么樣的估價，采取什么樣的計量方法就會得到什么樣的金融資產(chǎn)價格。由于估價模型確定欠妥或計量方法選擇不當，會使得金融資產(chǎn)“公允價值”和公允相去甚遠。

4.利率和匯率變動

利率和匯率調(diào)整是金融管理的弒手锏之一。由于公允價值是一個折現(xiàn)值，根據(jù)未來收益折現(xiàn)來計算，現(xiàn)值直接受到資本市場上的利率大小和外匯市場上的匯率高低影響，通過直接影響現(xiàn)值，間接影響金融資產(chǎn)的公允價值。

5.社會與人心穩(wěn)定

在穩(wěn)定壓倒一切的執(zhí)政理念下，政府為了保障社會與人心穩(wěn)定，會采取一些非市場的辦法，對金融資產(chǎn)定價格進行間接或直接的干預，比如，直接提供某些金融產(chǎn)品，此時的金融資產(chǎn)價格是政府的“維穩(wěn)價格”而不是公允價值。

6.金融、經(jīng)濟與法律制度

市場價格機制在國家的金融經(jīng)濟法律制度框架內(nèi)，按照其自身的規(guī)律來運行，但是，市場價格機制并非萬能。因此，政府有時必須對金融資產(chǎn)實行“價格規(guī)制”。在政府對金融資產(chǎn)的市場價格進行調(diào)控的過程中，應把政府及其官員的活動納入法制的軌道。如果法制不健全，尋租活動屢禁不止，就會破壞金融資產(chǎn)的市場價格機制運行的環(huán)境，從而影響金融資產(chǎn)的公允價值。

（四）功能

金融資產(chǎn)公允價值計量機制的功能就是保障金融資產(chǎn)價值的公允。通過“刨掉”金融資產(chǎn)的泡沫，促進金融資產(chǎn)交易的有序和公平，為利益相關者提供可靠并且相關的公允價值會計信息，有助于管理與決策，提高經(jīng)濟主體抗風險能力，促進金融資產(chǎn)的優(yōu)化配置。

第一，依據(jù)金融資產(chǎn)公允價值定價原理和公允價值會計準則，使會計人員處理公允價值會計業(yè)務時有理有據(jù)，從而提高會計信息的可靠性，保障公允價值會計的“信息質(zhì)量”。

第二，通過為投資者、債權人等利益相關者提供金融資產(chǎn)公允價值會計信息，為利益相關者決策提供支撐，有助于發(fā)揮公允價值會計的“決策支持”功能。

第三，依靠金融資產(chǎn)公允價值計量機制，特別是對虛擬資產(chǎn)計量的規(guī)制，可以“刨掉”虛擬資產(chǎn)的“泡沫”，保障會計信息的可靠性，有利于平衡實體經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟之間的結構關系，提高經(jīng)濟主體應對金融風險的能力。

第四，通過發(fā)揮金融資產(chǎn)公允價值計量機制的市場價格功能，實現(xiàn)資本市場中金融資產(chǎn)的優(yōu)化配置，提高金融資產(chǎn)效率。

四、完善金融資產(chǎn)公允價值計量機制的對策與建議

（一）緊緊抓住“刨掉金融資產(chǎn)泡沫”這個“牛鼻子”

金融危機的問題出在哪里？實際上出在“泡沫”上，“泡沫”又來自何方？主要來源于“虛擬資產(chǎn)”上面?！疤摂M資產(chǎn)”是企業(yè)已經(jīng)實際發(fā)生的費用或損失，在企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的條件下，將企業(yè)已經(jīng)實際發(fā)生的費用或損失列作待攤、遞延等“虛擬資產(chǎn)”項目，之后在持續(xù)經(jīng)營期間按一定方法分期攤銷轉(zhuǎn)作費用時，抵減該期間的利潤，并相應抵減應交的所得稅，有的企業(yè)利用虛擬資產(chǎn)賬戶作為“蓄水池”，不及時確認、少攤或不攤銷已經(jīng)發(fā)生的費用和損失，粉飾會計報表，虛盈實虧、假盈真虧的現(xiàn)象屢見不鮮。比如，某上市公司，三年以上賬齡的應收賬款凈額巨大，債務人被清盤，公司存貨凈額、其他長期應收款、待攤費用、長期待攤費用、待處理流動資產(chǎn)凈損失巨大，公司凈資產(chǎn)為負值。

“刨掉”金融資產(chǎn)泡沫是拉牛出泥潭的“牛鼻子”，抓住了這個“牛鼻子”，牛出泥潭就沒問題了。因此，一方面要完善公允價值會計準則，修訂公允價值計量方法；另一方面，要加強會計人員的公允價值會計業(yè)務技能培訓，提高會計人員處理公允價值會計業(yè)務的能力，強制進行“虛擬資產(chǎn)”的內(nèi)外部審計，嚴查應收賬款凈額，存貨凈額、其他長期應收款、待攤費用、長期待攤費用、待處理流動資產(chǎn)凈損失等項目，擠掉水分。

（二）完善企業(yè)法人治理結構

提高中小股東進入監(jiān)事會的比例，通過協(xié)調(diào)，發(fā)揮股東大會、董事會和監(jiān)事會的功能。推行合理的信息公開制度，以消除信息不對稱現(xiàn)象，從源頭上治理管理層可能的“道德風險”和“逆向選擇”。完善管理層受托責任績效評價體系，專門制定針對虛擬資產(chǎn)審計的責任目標，建立健全對管理層的約束與激勵機制，對不正當利用虛擬資產(chǎn)或增加資產(chǎn)泡沫的行為進行約束，對在抗風險方面取得成效的管理層進行獎勵。

（三）著力對治負的外部性

對治負的外部性的辦法是“堵和導”兩種辦法?！岸隆笔鞘蛊髽I(yè)打消利用負外部性獲利的成本遠遠大于收益，使企業(yè)知損而后退，具體可通過在金融監(jiān)管條例中增加對虛擬資產(chǎn)運用的一些限制性條件和產(chǎn)生虛擬資產(chǎn)泡沫時經(jīng)濟處罰條款?！皩А笔遣扇〗鹑谡撸瑢⑵髽I(yè)負外部性導向正的外部性，具體來說就是對具有正的外部性的企業(yè)給予政策上的優(yōu)惠。

為了對治企業(yè)負的外部性，可以適度引入金融業(yè)競爭機制，打破壟斷局面，形成有利消減負的外部性的局面，從而消解負外部性對金融資產(chǎn)公允價值的影響。

（四）善用利率杠桿

“給一個杠桿，可以撬動整個地球。” 利率調(diào)節(jié)是金融資產(chǎn)公允價值計量機制控制中的關鍵環(huán)節(jié)，直接影響到金融資產(chǎn)公允價值的大小。 金融資產(chǎn)公允價值本質(zhì)上是一個未來現(xiàn)金凈流量的現(xiàn)值，決定這個現(xiàn)值大小的主要就是折現(xiàn)率，通過調(diào)整利率可以直接影響折現(xiàn)率，通過折現(xiàn)率影響計算結果，從而實現(xiàn)對金融資產(chǎn)公允價值的調(diào)控。從宏觀層面上說，如果市場上資產(chǎn)泡沫膨脹，那么可以通過調(diào)高利率、緊縮銀根對流通中貨幣規(guī)模實施控制，比如說“次貸”量的總量控制，總量控制住了，起一點泡沫也成不了金融危機。

（五）形成金融資產(chǎn)公允價值計量的協(xié)調(diào)機制

以“刨掉”金融資產(chǎn)泡沫為主線，把會計準則制定機構、金融證券監(jiān)管委員、會計師事務所、審計委員會、會計學會、物價局和企業(yè)行業(yè)委員會聯(lián)系起來，由金融證券監(jiān)管委員牽頭，開展金融資產(chǎn)公允價值計量協(xié)作調(diào)研，通過職責分工明確的分項治理和有序協(xié)作綜合治理，最終形成較為完善的金融資產(chǎn)公允價值計量協(xié)調(diào)管理機制，發(fā)揮其去泡沫、控風險、保經(jīng)濟和惠民生的重要作用。

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篇（9）

一、目前家庭資產(chǎn)配置的現(xiàn)狀

家庭資產(chǎn)包括實物資產(chǎn)和金融資產(chǎn)。實物資產(chǎn)主要包括家庭擁有的房地產(chǎn)、汽車及其它耐用物品；金融資產(chǎn)主要有家庭持有的債權和權益類資產(chǎn)，包括現(xiàn)金、活期儲蓄、定期存款、債券、基金、股票、保險、外幣、金融衍生品等。

在資產(chǎn)分配比例方面，據(jù)測算目前中國居民儲蓄大約占比20%，房產(chǎn)占比70%，各類金融資產(chǎn)占比僅約10%，嚴重偏低。其中股市市值只有25%左右屬于居民、而債市也與居民基本無關。而在美國的家庭財富配置中，房地產(chǎn)占比僅為30%左右，存款占比大約10%，各類金融資產(chǎn)占比接近60%。

造成以上資產(chǎn)配置現(xiàn)狀的原因是多方面的。首先是我國的社會保障依然在低水平階段，大部分家庭在醫(yī)療、住房、教育等方面的支出要由家庭自身承擔，為了滿足預防性動機，將家庭資產(chǎn)更多地分配到長期儲蓄中，這是導致我國居民儲蓄率居高不下的原因。其次是居民金融意識較為薄弱，居民沒有接受過系統(tǒng)性金融知識教育，基于對其他投資者的模仿，投資行為具有很強的盲目性和隨意性。再次是我國資本市場起步晚，目前發(fā)展現(xiàn)狀是貨幣市場比較完善；股票市場經(jīng)過二十年發(fā)展初具雛形；基金等理財產(chǎn)品也主要為證券投資基金，在家庭資產(chǎn)中占比偏低；債券市場規(guī)模小、產(chǎn)品種類較少；現(xiàn)貨大宗交易市場、外匯市場、期貨市場等由于資金要求高、門檻高，制約了普通家庭進行投資。而一般家庭在風險市場缺少投資經(jīng)驗及相應的投資氛圍，使得居民對風險市場以規(guī)避為主。

所以，從體量上比較，我國居民金融資產(chǎn)的配置比例存在極大的提升空間，家庭財富配置從存款、房地產(chǎn)等傳統(tǒng)資產(chǎn)向大類金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移才剛剛開始。

在資產(chǎn)增值方面，目前居民新增財富的17%來自于銀行理財、16%來自于存款，12%來自于股票，其他還包括信托、基金、保險等，這意味著居民財富配置多元化的時代已經(jīng)來臨，對金融資產(chǎn)的需求正在急劇上升。

二、改進家庭資產(chǎn)配置方式

（一）減少現(xiàn)金、存款在資產(chǎn)中的占比

與西方發(fā)達國家居民對家庭資產(chǎn)的配置相比，我國居民更偏好于將資產(chǎn)以銀行存款等無風險資產(chǎn)的形式保存，隨著我國資本市場的不斷完善，金融產(chǎn)品的多樣化不斷涌現(xiàn)，銀行存款等低收益產(chǎn)品已不能滿足居民收益需求，考慮到通貨膨脹的影響，居民實際的儲蓄利率甚至出現(xiàn)負值，可見，這種無風險但低收益的投資品種不僅不能提高財富，而且還面臨貶值縮水的風險，并不適合長期持有。降低無風險資產(chǎn)比重，向低風險固定收益產(chǎn)品和高風險市場傾斜是一種發(fā)展趨勢。

（二）增加金融資產(chǎn)投資種類，分攤風險

由于我國資本市場起步較晚，居民可以選擇的投資產(chǎn)品種類較為單一，目前居民持有的股票資產(chǎn)居金融資產(chǎn)第二位，占比15%，遠高于其他風險資產(chǎn)。高風險的股票市場比重偏大，低風險的固定收益市場比重偏小，反映出我國居民金融資產(chǎn)投資比例失調(diào)，理財意識淡薄，片面追求高收益而忽視風險，投資具有隨機性和盲目性。隨著我國金融市場的逐漸發(fā)展，各金融機構對產(chǎn)品不斷推陳出新，將會有越來越多的新投資品種可以選擇，我們應根據(jù)對投資收益的需求以及風險偏好等選擇真正適合自己的金融投資產(chǎn)品，合理配置比例，以達到在保證收益的基礎上分散風險的目的。

（三）理性看待房地產(chǎn)投資

隨著我國城鎮(zhèn)化進程的不斷深化，大量流動人口涌入城市，推動了房地產(chǎn)業(yè)的高速發(fā)展。伴隨著居民生活習慣及消費觀的不斷改變，除去大量的住房剛需外，房地產(chǎn)也越來越多成為投資者進行資產(chǎn)配置的標的物，使得房產(chǎn)作為大部分家庭資產(chǎn)的主要組成部分。基于房產(chǎn)投資價值高，占用家庭可支配收入比重大，進一步影響到家庭總資產(chǎn)的配置結構。隨著房價的持續(xù)走高，作為一種預期保值增值的投資方式，房地產(chǎn)投資成為居民對抗通貨膨脹的強有力工具，一部分居民不顧自身經(jīng)濟實力，盲目擴大家庭信貸的負債規(guī)模，追求一步到位購買房產(chǎn)。但隨著中國經(jīng)濟進入中高速增長新常態(tài)，去杠桿、去產(chǎn)能、去庫存進入攻堅期，國家對房地產(chǎn)市場的調(diào)控力度不斷增強，加上部分城市房地產(chǎn)泡沫的擴大，房地產(chǎn)市場的投資風險逐漸顯露出來。故應理性看待房地產(chǎn)資產(chǎn)投資，合理規(guī)劃家庭資產(chǎn)配置結構，切忌盲目跟風追求超出收入能力的房產(chǎn)資產(chǎn)，為擺脫“房奴”身份降低生活質(zhì)量，同時失去更好的資產(chǎn)投資收益機會。

三、優(yōu)化家庭資產(chǎn)配置結構

（一）制定并執(zhí)行符合自身特點的資產(chǎn)配置步驟

在進行投資理財前，我們該如何對自己的資產(chǎn)進行配置呢？首先，我們對自己的狀況要先有一個自我了解，清楚自己的現(xiàn)有資產(chǎn)、負債狀況和財務流動性狀況。第二步則是了解自己的投資類型、風險偏好等等個性化投資理財特點；對于不同的投資者來說，資產(chǎn)配置也應該因人而異。每位投資者的年齡、投資目標、風險偏好程度、流動性需求、資金量都不盡相同。其客觀條件，決定了投資者在選擇具體投資組合時的可能性也截然不同。投資者可以根據(jù)自己的投資目標、風險承受能力（最大回撤度）日常收支情況以及準備投資時間的長短來分析自己的風險承受能力，確定可以配置的各類基金資產(chǎn)的比例。一般來說年輕人的風險承受心理比較高，愿意持有高風險資產(chǎn)的意愿較強，而老年人則對持有無風險或低風險資產(chǎn)比較偏好；富裕的家庭對資產(chǎn)的保值增值要求更高，也更容易實現(xiàn)資產(chǎn)的分散化投資，貧窮的家庭難以做到這一點，其資產(chǎn)大部分都以現(xiàn)金、活期儲蓄跟定期存款等形式持有，收益較低，風險也較小。第三步是清楚自己的投資理財訴求，即短期的理財愿景和長期理財愿景。第四步是盡可能多的去了解不同性質(zhì)、不同形態(tài)的投資產(chǎn)品和投資方式，然后選定最適合自己的幾種工具強化學習。第五步就是具體執(zhí)行自己的資產(chǎn)配置計劃。

其實資產(chǎn)配置能否給我們帶來優(yōu)質(zhì)的生活，很大程度上取決于個人對于資產(chǎn)配置的認知，以及對生活的期望值。只有根據(jù)個人不同階段的理財規(guī)劃和市場這個大環(huán)境，不斷調(diào)整自已的投資取向，才能達到理想的投資理財效果。

（二）資產(chǎn)配置的結構和各種資產(chǎn)的地位

前面介紹了資產(chǎn)配置的步驟，下面我們來看看資產(chǎn)配置的一般性比例和各種資產(chǎn)在配置中的地位。根據(jù)標準普爾對全球十萬個資產(chǎn)穩(wěn)健增長家庭的調(diào)研分析，得到了標準普爾家庭資產(chǎn)象限圖，該圖把家庭資產(chǎn)分成四個功能作用跟投資渠道各異的賬戶。

第一是日常開銷賬戶，占家庭資產(chǎn)10%，一般為3-6個月的生活費，投資方式包括現(xiàn)金、活期存款及貨幣基金，該賬戶用于保障家庭的日常開銷、衣食住行、社交娛樂等支出。這個賬戶一般家庭都會配置，但往往在資產(chǎn)中占比過高，當該賬戶花銷過多時，導致沒有多余資金準備其他賬戶。

第二是風險賬戶，占家庭資產(chǎn)20%，用于保障突發(fā)的大額開銷，投資方式為各種保險產(chǎn)品，包括意外傷害險、財產(chǎn)險、重大疾病保險等。該賬戶對于資金的使用限制要求比較嚴格，必須保證?？顚Ｓ?，確保在家庭出現(xiàn)意外事故、重大疾病時，能夠快速有效地組織資金進行應對。該賬戶雖然在平時看不到作用，但是也不占用太多錢，在風險突發(fā)的時刻能夠保證家庭有充足的資金進行對沖，不至于賣車賣房，證券低價套現(xiàn)或者負債借錢。

第三是投資收益賬戶，占家庭資產(chǎn)30%，用于投資風險較高但高收益的產(chǎn)品，包括投資基金、股票、外幣、金融衍生品、房地產(chǎn)或者進行企業(yè)股權投資等。該賬戶關鍵在于合理的占比，敢于追求高收益也能夠承受高風險，無論盈虧對家庭的生存發(fā)展不會造成重創(chuàng)，才能做到心平氣和理性操作。

第四是保本賬戶，占家庭資產(chǎn)40%，主要投資養(yǎng)老保險、子女教育發(fā)展基金以及一些低風險債券、信托等固定收益產(chǎn)品。該賬戶用于給家庭提供堅強的后盾，保證長期穩(wěn)定的收入。

合理配置好這四個賬戶并且按照一定比例進行分配才能保證家庭資產(chǎn)長期、持續(xù)、穩(wěn)健的增長。當然，不同家庭的收入結構、年齡層次、健康預期、風險偏好等各異，以上四個賬戶的配置比例只是一個普遍均值，不同家庭應根據(jù)自身特點進行合適的比例配置，配置的關鍵點是平衡，當我們發(fā)現(xiàn)沒有準備好其中任何一個賬戶，這就說明我們的家庭資產(chǎn)配置是不平衡的、不科學的。

前面介紹了大類資產(chǎn)在資產(chǎn)配置中的地位和一般性的比例。但是，這個配置也不是一成不變的，資產(chǎn)配置的再平衡也很重要。這大半年來，市場劇烈變化，大家的投資理財方式也在轉(zhuǎn)變。投資的確需要根據(jù)市場行情和自身需求進行資產(chǎn)配置的調(diào)整。我們要考慮資產(chǎn)配置多久進行一次調(diào)整，什么情況下進行調(diào)整？筆者的建議是：

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文章編號：1003-4625(2009)07-0066-04　中圖分類號：F830.2　文獻標識碼：A

源于美國的金融動蕩釀成當前全球金融危機。人們在檢討危機形成的根源時，或歸咎于衍生產(chǎn)品，質(zhì)疑美國的市場主義；或譴責金融家的貪婪，認為監(jiān)管當局失責。甚至有的商業(yè)銀行開始從衍生品市場撤退，重新回歸傳統(tǒng)業(yè)務。如何認識當前的金融危機呢?筆者認為應該把金融危機放在金融體系變遷的規(guī)律層面上進行分析，可能更有利于認識危機和解決危機。

本文的邏輯思路是，其一，生命周期假說認為，不同生命階段的儲蓄和投資具有年齡偏好的差異。嬰兒潮以及全球的老齡化改變了原有的儲蓄和投資結構，再加上政府為應付老齡化危機而采取的改革等促進了機構投資者的發(fā)展，引起社會儲蓄機構化，進而產(chǎn)生了非中介化機制。其二，非中介化機制增加了商業(yè)銀行的生存壓力，促進了商業(yè)銀行通過證券化方式解決融資困境和資產(chǎn)流動性。因此必然引起間接融資的下降和直接融資的增加。其三，機構投資者發(fā)展、市場化融資工具的增加以及商業(yè)銀行的證券化經(jīng)營策略等促進了金融體系的變遷。

一、老齡化引起儲蓄機構化

老齡化是指一個國家或地區(qū)年齡60歲(65歲)及以上的人口占總?cè)丝诘谋壤_到10％(7％)。根據(jù)聯(lián)合國2006年人口修訂，全世界人口在2000年60歲以上的比例正好是10.0％，表明全球已經(jīng)開始進入老齡化階段。根據(jù)生命周期理論，一個社會的儲蓄水平和金融資產(chǎn)結構取決于年齡結構。全球老齡化尤其是發(fā)達國家的人口老齡化會引起金融資產(chǎn)結構的趨同性發(fā)展，促進儲蓄管理機構化。儲蓄機構化是指社會儲蓄日益集中到具有信息優(yōu)勢的大型投資機構，如養(yǎng)老金、壽險基金等。這些機構由職業(yè)經(jīng)理負責投資決策，由于其專業(yè)化的投資策略以及資產(chǎn)的規(guī)模經(jīng)濟，能夠獲得較高的投資回報率，從而吸引到更多的資金，引起這些機構金融資產(chǎn)的迅速增加。儲蓄機構化源于人口老齡化。引起儲蓄機構化的直接因素是家庭的資產(chǎn)選擇、政府的養(yǎng)老金改革以及機構投資者自身增長能力。

(一)家庭的資產(chǎn)選擇

年齡變化會改變家庭的資產(chǎn)配置。Bakshiand Chen(1994)提出了兩個著名假說，即生命周期投資假說與生命周期風險厭惡假說。家庭或者個人的投資需求在生命周期的不同年齡階段有不同的特點。當投資者年齡在20～30歲左右，剛剛進入工作，收入水平相對較低，同時又到了結婚年齡，因而對住房和耐用品需求上升，金融資產(chǎn)相對較少。隨著年齡的增加和收入的上升，投資者從住房需求轉(zhuǎn)向其他風險較高的金融資產(chǎn)如股票、債券等，同時也開始準備養(yǎng)老儲蓄如養(yǎng)老金和人壽保險等。隨著年齡的進一步增加、風險厭惡程度提高，家庭開始投資風險較小的債券類資產(chǎn)以及銀行存款等，同時養(yǎng)老儲蓄資產(chǎn)的不斷增加促進了機構儲蓄的增加。這樣，一個老齡化的社會必然會引起機構類資產(chǎn)的增加，而銀行儲蓄可能會下降。

表1是金融體系較為典型的美、日兩國家庭金融資產(chǎn)的配置狀況。從中可以看出，家庭資產(chǎn)配置結構在1970～2003年間出現(xiàn)了系統(tǒng)性、根本性的結構變化。其一，持有機構類資產(chǎn)比例大幅上升。不僅在家庭金融資產(chǎn)中比例最高，而且增長速度也最快。其二，存款類資產(chǎn)普遍呈下降趨勢，而且下降的幅度都比較大。說明無論何種金融體系，家庭金融資產(chǎn)30年來變化的趨勢是一致的，即家庭儲蓄由銀行存款向機構轉(zhuǎn)化，出現(xiàn)了所謂的儲蓄機構化。

在家庭機構類資產(chǎn)中，養(yǎng)老金和人壽保險基金占有絕對的比例。圖1是美、日兩國家庭資產(chǎn)結構。美國養(yǎng)老金資產(chǎn)占絕對比例，而日本則是壽險資產(chǎn)占有絕對比例。無論是養(yǎng)老金還是壽險基金都反映了在老齡化過程中個人通過資產(chǎn)配置在提高資產(chǎn)收益的同時力圖實現(xiàn)自我養(yǎng)老的目的。在老齡化背景下，金融結構迥異的美、日兩國卻出現(xiàn)了家庭資產(chǎn)配置趨同的現(xiàn)象，即非中介化所引起的儲蓄機構化日益顯著，成為家庭資產(chǎn)配置的主要形式。在機構投資者的結構中，基本上在所有發(fā)達國家養(yǎng)老金和人壽保險基金的比例都遠高于投資基金資產(chǎn)。表明老齡化國家個人或家庭強烈的預防動機和養(yǎng)老傾向促進了不同金融結構的趨同化發(fā)展。

(二)政府養(yǎng)老金改革舉措

不言而喻，一國老齡化程度增加會提高老人撫養(yǎng)率、增大社會的養(yǎng)老負擔，從而給社會保障制度帶來沉重的壓力。如果現(xiàn)有PAYG養(yǎng)老保證體系的主要參數(shù)如繳費比例、福利待遇、退休年齡等保持不變，那么大多數(shù)發(fā)達國家的財政狀況在不遠的將來可能處于崩潰邊緣。為了解決老齡化危機，世界銀行早在1994年就發(fā)表研究報告《Averting the Old Age Crisis》，建議各國改革現(xiàn)有的PAYG養(yǎng)老金制度，以避免老齡化引起的社會和經(jīng)濟問題。實踐上，智利自1980年代以來養(yǎng)老金制度改革取得的成功以及由此推動的養(yǎng)老金規(guī)模的迅速發(fā)展促進了其他國家養(yǎng)老金改革的決心，尤其是老齡化嚴重、且財政短絀的國家養(yǎng)老金改革的呼聲更高，由(部分)基金制取代PAYG體制已經(jīng)成為各國養(yǎng)老金體制改革的主要方向。在國家養(yǎng)老金制度改革的同時，政府還通過免稅或遞延稅收等優(yōu)惠手段促進私人養(yǎng)老金以及人壽保險的發(fā)展。同時，發(fā)達國家巨額財政赤字使人們開始懷疑政府的社會保障支付能力，開始積極主動地通過人壽保險加強自我養(yǎng)老能力。因此，國家的養(yǎng)老金改革舉措和家庭的養(yǎng)老動機加速了社會儲蓄向機構投資者的轉(zhuǎn)化，促進了整個社會的儲蓄機構化。

(三)機構投資者自身優(yōu)勢

機構投資者有著銀行所不可企及的優(yōu)勢。商業(yè)銀行傳統(tǒng)的存、貸業(yè)務是把具有高流動性的負債轉(zhuǎn)變?yōu)檩^低流動性的貸款資產(chǎn)，并從中獲取收益。即使銀行負債也具有一定的期限約束，但這種約束對于存款人而言，在大多數(shù)國家以及大多數(shù)銀行僅僅具有象征意義，存款人可以根據(jù)自身需求隨時提取存款。而銀行貸款資產(chǎn)卻具有相對剛性的期限約束，商業(yè)銀行收回貸款則取決于貸款契約。因此，商業(yè)銀行傳統(tǒng)業(yè)務存在兩大困境，即銀行負債軟約束與資產(chǎn)硬約束之間的沖突，以及存款的短期性與貸款的相對長期性所引起的期限匹配性沖突。這兩種源于先天的業(yè)務困境在金融競爭較為緩和的情況下表現(xiàn)得并不明顯，但隨著機構投資者的迅速發(fā)展，金融競爭日益加劇，銀行的先天性缺陷則顯得較為突出。相反，機構投資者尤其是養(yǎng)老金和人壽保險等負債具有長期性和確定期限的約束性，同時，其資產(chǎn)又主要表現(xiàn)為具有

較高流動性的證券類投資，不僅避免了商業(yè)銀行的先天性業(yè)務困境，而且其經(jīng)營的靈活性又遠遠高于銀行，再加上其較高而又穩(wěn)定的收益吸引了越來越多的投資資金。

二、機構投資證券化

機構投資者資產(chǎn)除了少量的銀行存款外，絕大多數(shù)都是更富活力和流動性的證券資產(chǎn)。機構投資者的發(fā)展引起了對證券資產(chǎn)的巨大需求，使得越來越多的大公司開始轉(zhuǎn)向金融市場通過發(fā)行證券獲得融資。證券類工具的增加以及金融技術的發(fā)展促進了金融市場的發(fā)展，從而為機構投資者創(chuàng)造了更大的發(fā)展空間。機構投資者發(fā)展不僅引起了銀行負債的非中介化，也引起銀行客戶的非中介化。銀行被迫改變傳統(tǒng)“等客上門”的經(jīng)營模式，開始利用市場方式通過發(fā)行證券來解決資產(chǎn)和負債的流動性困境以及期限錯配置問題。因此，越來越多尤其是規(guī)模龐大的商業(yè)銀行開始從事證券化投融資管理。機構投資者的發(fā)展、商業(yè)銀行證券化管理的增加以及市場融資工具規(guī)模增大改變了金融體系的融資結構，表現(xiàn)為間接融資呈下降趨勢，而直接融資則呈增長趨勢。融資結構的改變直接促進了金融體系的變遷。表2是部分OECD國家養(yǎng)老金和保險金在1995～2005年之間的資產(chǎn)配置。從中可以看出，市場化的投資工具如股票、債券和共同基金幾乎在所有的OECD國家中都呈快速增長趨勢。其中，債券和股票之和超過整個投資比例的70％。

三、金融體系變遷

由老齡化引起的儲蓄機構化以及投資證券化促進了融資和風險管理工具如股票、債券等的迅速發(fā)展，增加了市場化融資比例，降低了銀行傳統(tǒng)業(yè)務的間接融資地位。即使在銀行導向的國家如歐洲、日本等國，商業(yè)銀行傳統(tǒng)融資地位也呈迅速下降趨勢。銀行業(yè)為了生存所采取的競爭手段雖然沒有削弱銀行的重要性，但卻進一步降低了銀行傳統(tǒng)融資能力，市場融資比例進一步上升，從而引起金融體系變遷，表現(xiàn)為銀行傳統(tǒng)融資地位的下降和市場地位的上升。

表3是美、歐、日股票市場發(fā)展規(guī)模的比較。三大經(jīng)濟區(qū)域的股票市值都呈增長趨勢。但是，歐元區(qū)的增長速度比美國更快。雖然日本股票市值總的來說變化不大，但股票市值占GDP比例較高?？梢姡m然傳統(tǒng)的市場導向型國家如美國股票市值比例遠高于歐、日等國，但后者的市場化發(fā)展水平在近十多年來有了顯著的提高。市場融資地位的上升和銀行傳統(tǒng)業(yè)務地位的下降可以明顯地從圖2看出端倪。美國和日本是兩種金融體系的典型代表，在長達30多年的時間里，兩種極端不同的金融體系卻呈現(xiàn)大致相同的發(fā)展趨勢。從圖2可以看出，美國銀行業(yè)資產(chǎn)與機構類資產(chǎn)呈喇叭形發(fā)展態(tài)勢。銀行占總金融資產(chǎn)比例由37.4％降低到19.8％，同期，機構類資產(chǎn)則由57％上升到85.6％；日本的銀行類資產(chǎn)和機構類資產(chǎn)發(fā)展趨勢呈X形，表現(xiàn)為由銀行資產(chǎn)占主導的比例轉(zhuǎn)變?yōu)槲逦宸?機構與銀行資產(chǎn)的真實比例為51：44)。美國和日本金融體系的發(fā)展歷程進一步證實了全球金融發(fā)展的根本性趨勢以及趨近一致的收斂性特征。

四、結論

在老齡化背景下，家庭出于養(yǎng)老需要和生命周期的資產(chǎn)選擇，促進機構投資者的迅速發(fā)展，形成了儲蓄機構化傾向。而機構投資者的資產(chǎn)選擇卻增加了市場的主導力量。因此，機構投資的證券化加快了金融體系的市場化變遷。在這一變遷過程中，發(fā)達國家金融體系市場化變遷的方向一致性表明了共同因素――老齡化――的基礎性作用，即為金融體系的市場化轉(zhuǎn)變提供了充分的物質(zhì)準備，再加上技術發(fā)展以及金融創(chuàng)新、全球化和放松管制等促進了物質(zhì)準備的現(xiàn)實化發(fā)展――進一步促進了市場化趨勢。市場不僅不是傳統(tǒng)意義上對銀行融資的替代，而是機構投資者和商業(yè)銀行等金融機構相互競爭的平臺或者秩序。所謂銀行和市場的替代觀只不過是銀行和市場被分割在不同的融資領域而已，這是因為在金融發(fā)展的不同階段上，有的金融機構由于自身的特點更適合在市場平臺上競爭，而銀行等占據(jù)著有利的發(fā)展空間，因而不需要通過市場融資的方式參與競爭。由于不可阻擋的老齡化社會的到來，以及由此引起的非中介化機制縮小了銀行原本豐厚的利潤空間，再加上金融技術的發(fā)展與市場制度的健全，商業(yè)銀行不得不和其他金融機構在市場上同臺競爭。雖然自2008年初由美國次貸危機引起的金融動蕩以及銀行倒閉使得一些銀行開始回歸傳統(tǒng)業(yè)務，但這并不意味著商業(yè)銀行會從此退出證券化風險業(yè)務。隨著金融動蕩的結束，以及金融制度的健全、金融發(fā)展水平和金融技術支撐能力的提高，金融機構之間的競爭最終會促進商業(yè)銀行證券化的發(fā)展方向。

參考文獻：

[1] Bakshi, S. Gurdip, and Zhiwu Chen: BabyBoom, Population Aging, and Capital Markets [J].The Journal of Business, \vol. 67, No. 2(Apt, 1994),165-202, 1994。