序論：好文章的創(chuàng)作是一個(gè)不斷探索和完善的過(guò)程，我們?yōu)槟扑]十篇招商證券論文范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來(lái)更深刻的閱讀感受。

篇（1）

在全國(guó)城市群中，長(zhǎng)株潭可謂結(jié)構(gòu)獨(dú)特，其地理位置呈三市鼎足之勢(shì)，彼此相距不足40公里。20世紀(jì)80年代后，湖南省委省政府著力推進(jìn)長(zhǎng)株潭經(jīng)濟(jì)一體化，2007年底國(guó)務(wù)院正式批準(zhǔn)長(zhǎng)株潭城市群建設(shè)兩型社會(huì)綜合配套改革實(shí)驗(yàn)區(qū)。顯然，無(wú)論是長(zhǎng)株潭一體化還是兩型社會(huì)建設(shè)都離不開(kāi)金融的支持，而建設(shè)長(zhǎng)株潭城市群國(guó)家區(qū)域金融中心是實(shí)現(xiàn)金融支持長(zhǎng)株潭一體化和兩型社會(huì)建設(shè)的戰(zhàn)略舉措。但長(zhǎng)株潭的金融現(xiàn)狀能否滿(mǎn)足建設(shè)國(guó)家區(qū)域金融中心的基本條件，以及存在哪些約束因素，本子課題將對(duì)此進(jìn)行深入分析。

一、長(zhǎng)株潭城市群金融發(fā)展現(xiàn)狀

近年來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)體制改革的不斷深化，金融的市場(chǎng)化程度日益提高，金融業(yè)在長(zhǎng)株潭一體化中的地位和作用日益增強(qiáng)，長(zhǎng)株潭城市群銀行、證券、保險(xiǎn)行業(yè)呈現(xiàn)較快勢(shì)頭：信貸增長(zhǎng)高位趨穩(wěn)，銀行效益大幅提升，證券業(yè)在牛市行情中發(fā)展迅速，保險(xiǎn)業(yè)對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的保障能力增強(qiáng)，金融改革穩(wěn)步推進(jìn)，服務(wù)創(chuàng)新成效明顯。

1.基本形成了齊全的金融機(jī)構(gòu)體系

近年來(lái)，長(zhǎng)株潭城市群銀行、證券、保險(xiǎn)等各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)呈現(xiàn)較快勢(shì)頭，已經(jīng)形成比較健全的金融機(jī)構(gòu)體系。從銀行業(yè)來(lái)看，除了中國(guó)人民銀行長(zhǎng)沙、株洲、湘潭中心支行外，三家政策性銀行即中國(guó)農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行、中國(guó)進(jìn)出口銀行、國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行都在長(zhǎng)沙市設(shè)立分行，四大國(guó)有商業(yè)銀行都分別在長(zhǎng)株潭設(shè)立分行、交通、中信、光大、招商、浦發(fā)、民生、興業(yè)、郵政銀行等都在長(zhǎng)沙設(shè)立分支機(jī)構(gòu)，有的還在株洲、湘潭設(shè)立了分支機(jī)構(gòu)，另外還擁有匯豐銀行、長(zhǎng)沙銀行、株洲湘潭城市商業(yè)銀行，農(nóng)村信用合作社等，至2008年長(zhǎng)沙擁有各類(lèi)市級(jí)以上銀行機(jī)構(gòu)20家；株洲12家、湘潭11家。從證券機(jī)構(gòu)來(lái)看，財(cái)富證券、海通證券、方正證券、國(guó)信證券、華泰證券、長(zhǎng)沙證券、招商證券7家證券公司在長(zhǎng)株潭設(shè)產(chǎn)了總部或分支機(jī)構(gòu)，2007年證券總成交金額為13708.16億元；長(zhǎng)株潭共有上市公司28家，上市公司總市值達(dá)2,511.53億元。從保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)來(lái)看，長(zhǎng)株潭三市共有保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)66家，保險(xiǎn)總收入達(dá)83億元。另外還有地方金融證券辦、銀行監(jiān)局，華融、東方、長(zhǎng)城、訊達(dá)資產(chǎn)管理公司，信托投資公司、財(cái)務(wù)公司等，已基本上形成了相對(duì)集中的金融產(chǎn)業(yè)群。

截止2007年底，三市全年各項(xiàng)存款總余額為4354.18億元，貸款總余額為3549.03億元，新增存款與新增貸款總額分別為659.44億元、595.81億元。長(zhǎng)沙市各類(lèi)銀行機(jī)構(gòu)各項(xiàng)存款余額達(dá)3267.46億元，同比增長(zhǎng)18.52%；新增存款509.60億元；各項(xiàng)貸款余額達(dá)2982.40億元，同比增長(zhǎng)20.14%；新增貸款469.96億元同比多增43.54億元。湘潭市各項(xiàng)貸款余額262.83億元，新增45.10億元，同比多增12.23億元，增長(zhǎng)20.71%。金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)存款余額450.27億元，新增63.50億元，同比多增2.46億元，增長(zhǎng)16.42%。株洲市金融機(jī)構(gòu)存款余額達(dá)638億元，增長(zhǎng)15.5%，各項(xiàng)貸款余額303.8億元，增長(zhǎng)19.4%（見(jiàn)表1）。

表12007年長(zhǎng)株潭各金融機(jī)構(gòu)存貸款情況

地區(qū)

存款余額（億元）

（增長(zhǎng)率）

貸款余額（億元）

（增長(zhǎng)率）

新增存款（億元）

新增貸款（億元）

長(zhǎng)沙

3267.46（18.52%）

2982.40（20.14%）

509.60

469.96

株洲

450.27（16.42%）

303.8（19.4 %）

86.34

80.75

湘潭

638.45（15.5%，）

篇（2）

隨著我國(guó)金融業(yè)的進(jìn)一步開(kāi)放，我國(guó)證券公司面臨的是實(shí)力雄厚的跨國(guó)金融集團(tuán)的競(jìng)爭(zhēng)，同時(shí)混業(yè)經(jīng)營(yíng)作為國(guó)際潮流，也必然是中國(guó)金融體制改革的最終選擇。在成熟的股票市場(chǎng)中，金融企業(yè)上市已成為一種慣例，并且金融企業(yè)通常占到上市公司的相當(dāng)比例。

一、我國(guó)證券公司上市情況概述

我國(guó)證券市場(chǎng)建設(shè)起步較晚，金融企業(yè)上市的步伐也較慢。1988年深圳發(fā)展銀行在深交所掛牌上市，是我國(guó)證券市場(chǎng)第一只銀行股。1999年浦東發(fā)展銀行于滬市上市，拉開(kāi)了我國(guó)金融機(jī)構(gòu)上市浪潮的序幕。但直到2003年中信證券成功上市，我國(guó)才出現(xiàn)第一家真正意義上的專(zhuān)業(yè)上市證券公司。證券公司的上市進(jìn)程不僅慢于大型國(guó)有企業(yè)的上市進(jìn)程，也比不上銀行、保險(xiǎn)等其他金融企業(yè)。

二、IPO與買(mǎi)殼的比較

以直接上市或間接上市來(lái)劃分，證券公司上市可分為IPO上市和買(mǎi)殼上市。目前，絕大多數(shù)的上市證券公司都是通過(guò)買(mǎi)殼上市，到了2007年下半年，IPO上市開(kāi)始受到追捧；2007年后論述證券公司上市的文章大多都支持證券公司IPO上市，證券業(yè)協(xié)會(huì)也發(fā)表聲明將支持優(yōu)質(zhì)證券公司IPO上市，新公布的預(yù)計(jì)上市的證券公司都表示要通過(guò)IPO上市。然而，筆者認(rèn)為，在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，買(mǎi)殼上市仍然是適宜大部分券商上市的路徑。

（一）IPO面臨的困境

困境之一：IPO上市對(duì)企業(yè)的管理、經(jīng)營(yíng)、贏利情況要求很高，只有少數(shù)優(yōu)質(zhì)證券公司能達(dá)到條件。

正常情況下，企業(yè)上市應(yīng)當(dāng)選擇IPO途徑，因?yàn)镮PO的條件比較高，監(jiān)管也比較嚴(yán)格，這樣會(huì)促進(jìn)企業(yè)完善公司風(fēng)險(xiǎn)管理體系，深化公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，有利于企業(yè)今后的發(fā)展。但按照中國(guó)證監(jiān)會(huì)《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法》的有關(guān)規(guī)定，券商IPO上市面臨的核心指標(biāo)就是利潤(rùn)要求：“最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度凈利潤(rùn)均為正數(shù)且累計(jì)超過(guò)3，000萬(wàn)元，凈利潤(rùn)以扣除非經(jīng)常性損益前后較低者為計(jì)算依據(jù)?！苯陙?lái)，證券公司之所以普遍采用買(mǎi)殼上市的方式，無(wú)法滿(mǎn)足IPO在盈利等方面的要求是重要原因之一。

2007年新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的實(shí)施，使得證券公司能通過(guò)調(diào)整2004年、2005年的會(huì)計(jì)報(bào)表轉(zhuǎn)虧損為盈利，加之從2005年底開(kāi)始的股市牛市，證券公司在2006年、2007年都盈利頗豐，“連續(xù)三年盈利”這一制約證券公司IPO上市的瓶頸被突破，在2007年就有多家證券公司達(dá)到IPO上市條件，到2007年底超過(guò)20家證券公司有條件IPO上市。有多家證券公司已經(jīng)在著手IPO上市，招商證券、東方證券、光大證券、華泰證券、國(guó)泰君安，這五家券商已經(jīng)接受上市輔導(dǎo)。但是，在牛市結(jié)束后熊市到來(lái)時(shí)，在現(xiàn)有證券公司盈利能力情況下，還能達(dá)到盈利的條件嗎？從整體看，IPO上市對(duì)企業(yè)的管理、經(jīng)營(yíng)、贏利情況要求很高，一般來(lái)講，考慮IPO上市的企業(yè)多數(shù)是在業(yè)內(nèi)居于領(lǐng)先地位，發(fā)展前景良好并有一支有效的管理團(tuán)隊(duì)。因此，IPO是一條較狹窄的路，只能容納較少的企業(yè)走。由目前的情況來(lái)看，能夠獲得批準(zhǔn)的可能只有少數(shù)幾家優(yōu)質(zhì)證券公司。

困境之二：目前我國(guó)的市場(chǎng)環(huán)境、監(jiān)管環(huán)境也不配合證券公司IPO上市。

第一，中國(guó)股民的資金供應(yīng)能力已經(jīng)透支。2007年中國(guó)內(nèi)地過(guò)度的IPO已經(jīng)透支了中國(guó)股民的資金供應(yīng)能力，加之2008年初中國(guó)鐵建在上海證券交易所的新股上市，募集金額達(dá)50億美元，2008年股市資金供應(yīng)后繼乏力。2007年大型企業(yè)的IPO也對(duì)股票市場(chǎng)造成了負(fù)面影響。2008年4月，中國(guó)石油跌破發(fā)行價(jià)，大部分股民虧損嚴(yán)重。

第二，股市牛市的結(jié)束。這不僅影響證券公司首發(fā)上市的定價(jià)，使得公司推遲上市時(shí)間，監(jiān)管當(dāng)局出于對(duì)股市的影響也會(huì)對(duì)新股上市慎重其事。股市2008年以來(lái)持續(xù)下跌，如果券商選擇此時(shí)發(fā)行上市，發(fā)行價(jià)格顯然難以上去，融資額也會(huì)相應(yīng)減少。另外，由于市場(chǎng)低迷，監(jiān)管部門(mén)也會(huì)適度把握融資節(jié)奏與力度，這在一定程度上也會(huì)影響券商的IPO進(jìn)程。在2007年股市比較火暴時(shí)，券商股被市場(chǎng)給予較高市盈率，但經(jīng)過(guò)2008年的大跌，券商股市盈率大幅下降，目前普遍在15倍左右，低的甚至已降到11倍。在目前券商板塊整體定價(jià)水平不高的情況下，顯然不是券商IPO的好時(shí)機(jī)，由于目前券商仍是“靠天吃飯”，業(yè)績(jī)往往受股市影響而波動(dòng)比較大，因此監(jiān)管部門(mén)對(duì)券商IPO審批可能會(huì)比較嚴(yán)格。

第三，許多券商欲將股權(quán)激勵(lì)與IPO捆綁進(jìn)行，但目前監(jiān)管部門(mén)對(duì)券商股權(quán)激勵(lì)態(tài)度比較謹(jǐn)慎，一些券商上報(bào)的方案難以得到認(rèn)可，這也會(huì)延緩券商IPO進(jìn)程。

第四，保薦人的選擇。由于我國(guó)企業(yè)上市采取保薦人制度，在選擇其他券商擔(dān)任本公司上市保薦人時(shí)，如何保證公司機(jī)密不泄露，是一個(gè)大問(wèn)題。光大證券和東方證券就選擇了互相擔(dān)任對(duì)方的上市輔導(dǎo)人接受上市輔導(dǎo)。其他公司如何做還是一個(gè)難題。

（二）買(mǎi)殼上市的優(yōu)勢(shì)。與IPO上市相比，買(mǎi)殼上市對(duì)于企業(yè)的盈利能力沒(méi)有硬性的規(guī)定，申請(qǐng)上市的程序也比較簡(jiǎn)便，這就促使很多證券公司選擇買(mǎi)殼上市。證券公司買(mǎi)殼上市較IPO上市的優(yōu)勢(shì)還有以下幾方面：

第一，從所需時(shí)間上來(lái)看，買(mǎi)殼上市不必經(jīng)過(guò)漫長(zhǎng)的審批、登記、公開(kāi)發(fā)行手續(xù)，因此辦理買(mǎi)殼上市的時(shí)間較短。不論國(guó)內(nèi)外，IPO上市需要的時(shí)間都較長(zhǎng)，我國(guó)規(guī)定擬IPO上市的公司首先必須經(jīng)過(guò)一年的輔導(dǎo)期，所以在我國(guó)IPO上市耗費(fèi)的時(shí)間超過(guò)一年，很容易錯(cuò)失良好的上市時(shí)機(jī)。以海通證券為例，海通證券買(mǎi)殼從上海市政府決定選擇都市股份到簽約，僅用數(shù)天時(shí)間，而從都市股份2006年12月公告到2007年6月復(fù)牌，海通證券用半年時(shí)間完成了上市的全過(guò)程。

篇（3）

 

 

隨著我國(guó)金融業(yè)的進(jìn)一步開(kāi)放，我國(guó)證券公司面臨的是實(shí)力雄厚的跨國(guó)金融集團(tuán)的競(jìng)爭(zhēng)，同時(shí)混業(yè)經(jīng)營(yíng)作為國(guó)際潮流，也必然是中國(guó)金融體制改革的最終選擇。在成熟的股票市場(chǎng)中，金融企業(yè)上市已成為一種慣例，并且金融企業(yè)通常占到上市公司的相當(dāng)比例。 

 

一、我國(guó)證券公司上市情況概述 

 

我國(guó)證券市場(chǎng)建設(shè)起步較晚，金融企業(yè)上市的步伐也較慢。1988年深圳發(fā)展銀行在深交所掛牌上市，是我國(guó)證券市場(chǎng)第一只銀行股。1999年浦東發(fā)展銀行于滬市上市，拉開(kāi)了我國(guó)金融機(jī)構(gòu)上市浪潮的序幕。但直到2003年中信證券成功上市，我國(guó)才出現(xiàn)第一家真正意義上的專(zhuān)業(yè)上市證券公司。證券公司的上市進(jìn)程不僅慢于大型國(guó)有企業(yè)的上市進(jìn)程，也比不上銀行、保險(xiǎn)等其他金融企業(yè)。 

 

二、ipo與買(mǎi)殼的比較 

 

以直接上市或間接上市來(lái)劃分，證券公司上市可分為ipo上市和買(mǎi)殼上市。目前，絕大多數(shù)的上市證券公司都是通過(guò)買(mǎi)殼上市，到了2007年下半年，ipo上市開(kāi)始受到追捧；2007年后論述證券公司上市的文章大多都支持證券公司ipo上市，證券業(yè)協(xié)會(huì)也發(fā)表聲明將支持優(yōu)質(zhì)證券公司ipo上市，新公布的預(yù)計(jì)上市的證券公司都表示要通過(guò)ipo上市。然而，筆者認(rèn)為，在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，買(mǎi)殼上市仍然是適宜大部分券商上市的路徑。 

（一）ipo面臨的困境 

困境之一：ipo上市對(duì)企業(yè)的管理、經(jīng)營(yíng)、贏利情況要求很高，只有少數(shù)優(yōu)質(zhì)證券公司能達(dá)到條件。 

正常情況下，企業(yè)上市應(yīng)當(dāng)選擇ipo途徑，因?yàn)閕po的條件比較高，監(jiān)管也比較嚴(yán)格，這樣會(huì)促進(jìn)企業(yè)完善公司風(fēng)險(xiǎn)管理體系，深化公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，有利于企業(yè)今后的發(fā)展。但按照中國(guó)證監(jiān)會(huì)《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法》的有關(guān)規(guī)定，券商ipo上市面臨的核心指標(biāo)就是利潤(rùn)要求：“最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度凈利潤(rùn)均為正數(shù)且累計(jì)超過(guò)3，000萬(wàn)元，凈利潤(rùn)以扣除非經(jīng)常性損益前后較低者為計(jì)算依據(jù)?！苯陙?lái)，證券公司之所以普遍采用買(mǎi)殼上市的方式，無(wú)法滿(mǎn)足ipo在盈利等方面的要求是重要原因之一。 

2007年新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的實(shí)施，使得證券公司能通過(guò)調(diào)整2004年、2005年的會(huì)計(jì)報(bào)表轉(zhuǎn)虧損為盈利，加之從2005年底開(kāi)始的股市牛市，證券公司在2006年、2007年都盈利頗豐，“連續(xù)三年盈利”這一制約證券公司ipo上市的瓶頸被突破，在2007年就有多家證券公司達(dá)到ipo上市條件，到2007年底超過(guò)20家證券公司有條件ipo上市。有多家證券公司已經(jīng)在著手ipo上市，招商證券、東方證券、光大證券、華泰證券、國(guó)泰君安，這五家券商已經(jīng)接受上市輔導(dǎo)。但是，在牛市結(jié)束后熊市到來(lái)時(shí)，在現(xiàn)有證券公司盈利能力情況下，還能達(dá)到盈利的條件嗎？從整體看，ipo上市對(duì)企業(yè)的管理、經(jīng)營(yíng)、贏利情況要求很高，一般來(lái)講，考慮ipo上市的企業(yè)多數(shù)是在業(yè)內(nèi)居于領(lǐng)先地位，發(fā)展前景良好并有一支有效的管理團(tuán)隊(duì)。因此，ipo是一條較狹窄的路，只能容納較少的企業(yè)走。由目前的情況來(lái)看，能夠獲得批準(zhǔn)的可能只有少數(shù)幾家優(yōu)質(zhì)證券公司。

困境之二：目前我國(guó)的市場(chǎng)環(huán)境、監(jiān)管環(huán)境也不配合證券公司ipo上市。 

第一，中國(guó)股民的資金供應(yīng)能力已經(jīng)透支。2007年中國(guó)內(nèi)地過(guò)度的ipo已經(jīng)透支了中國(guó)股民的資金供應(yīng)能力，加之2008年初中國(guó)鐵建在上海證券交易所的新股上市，募集金額達(dá)50億美元，2008年股市資金供應(yīng)后繼乏力。2007年大型企業(yè)的ipo也對(duì)股票市場(chǎng)造成了負(fù)面影響。2008年4月，中國(guó)石油跌破發(fā)行價(jià)，大部分股民虧損嚴(yán)重。 

第二，股市牛市的結(jié)束。這不僅影響證券公司首發(fā)上市的定價(jià)，使得公司推遲上市時(shí)間，監(jiān)管當(dāng)局出于對(duì)股市的影響也會(huì)對(duì)新股上市慎重其事。股市2008年以來(lái)持續(xù)下跌，如果券商選擇此時(shí)發(fā)行上市，發(fā)行價(jià)格顯然難以上去，融資額也會(huì)相應(yīng)減少。另外，由于市場(chǎng)低迷，監(jiān)管部門(mén)也會(huì)適度把握融資節(jié)奏與力度，這在一定程度上也會(huì)影響券商的ipo進(jìn)程。在2007年股市比較火暴時(shí)，券商股被市場(chǎng)給予較高市盈率，但經(jīng)過(guò)2008年的大跌，券商股市盈率大幅下降，目前普遍在15倍左右，低的甚至已降到11倍。在目前券商板塊整體定價(jià)水平不高的情況下，顯然不是券商ipo的好時(shí)機(jī)，由于目前券商仍是“靠天吃飯”，業(yè)績(jī)往往受股市影響而波動(dòng)比較大，因此監(jiān)管部門(mén)對(duì)券商ipo審批可能會(huì)比較嚴(yán)格。 

第三，許多券商欲將股權(quán)激勵(lì)與ipo捆綁進(jìn)行，但目前監(jiān)管部門(mén)對(duì)券商股權(quán)激勵(lì)態(tài)度比較謹(jǐn)慎，一些券商上報(bào)的方案難以得到認(rèn)可，這也會(huì)延緩券商ipo進(jìn)程。 

第四，保薦人的選擇。由于我國(guó)企業(yè)上市采取保薦人制度，在選擇其他券商擔(dān)任本公司上市保薦人時(shí)，如何保證公司機(jī)密不泄露，是一個(gè)大問(wèn)題。光大證券和東方證券就選擇了互相擔(dān)任對(duì)方的上市輔導(dǎo)人接受上市輔導(dǎo)。其他公司如何做還是一個(gè)難題。 

（二）買(mǎi)殼上市的優(yōu)勢(shì)。與ipo上市相比，買(mǎi)殼上市對(duì)于企業(yè)的盈利能力沒(méi)有硬性的規(guī)定，申請(qǐng)上市的程序也比較簡(jiǎn)便，這就促使很多證券公司選擇買(mǎi)殼上市。證券公司買(mǎi)殼上市較ipo上市的優(yōu)勢(shì)還有以下幾方面： 

第一，從所需時(shí)間上來(lái)看，買(mǎi)殼上市不必經(jīng)過(guò)漫長(zhǎng)的審批、登記、公開(kāi)發(fā)行手續(xù)，因此辦理買(mǎi)殼上市的時(shí)間較短。不論國(guó)內(nèi)外，ipo上市需要的時(shí)間都較長(zhǎng)，我國(guó)規(guī)定擬ipo上市的公司首先必須經(jīng)過(guò)一年的輔導(dǎo)期，所以在我國(guó)ipo上市耗費(fèi)的時(shí)間超過(guò)一年，很容易錯(cuò)失良好的上市時(shí)機(jī)。以海通證券為例，海通證券買(mǎi)殼從上海市政府決定選擇都市股份到簽約，僅用數(shù)天時(shí)間，而從都市股份2006年12月公告到2007年6月復(fù)牌，海通證券用半年時(shí)間完成了上市的全過(guò)程。 

篇（4）

1 我國(guó)證券業(yè)發(fā)展歷史回顧

自1987年9月中國(guó)第一家證券公司——深圳經(jīng)濟(jì)特區(qū)證券公司成立以來(lái)，中國(guó)證券業(yè)歷經(jīng)二十余年的發(fā)展，基本形成了遍布全國(guó)的組織服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。在歷經(jīng)了初期無(wú)序混業(yè)經(jīng)營(yíng)后，隨著《商業(yè)銀行法》和《證券法》的頒布實(shí)施，國(guó)內(nèi)金融服務(wù)業(yè)基本確立了“分業(yè)經(jīng)營(yíng)，分業(yè)監(jiān)管”的格局，證券行業(yè)也由此步入專(zhuān)業(yè)化經(jīng)營(yíng)新階段。

從證券公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)開(kāi)展情況看，由于證券經(jīng)紀(jì)、證券承銷(xiāo)等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，證券公司的利潤(rùn)空間不斷受到擠壓。2001年下半年A股市場(chǎng)步入調(diào)整階段，當(dāng)年行業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額和納稅總額為64.99億元和54.26億元，同比減少70.86%和47.74%。2002年開(kāi)始陷入此后延續(xù)四年的全行業(yè)虧損慘淡經(jīng)營(yíng)境地。

2003年底至2004年上半年，以南方、閩發(fā)等證券公司問(wèn)題充分暴露為標(biāo)志，證券業(yè)爆發(fā)了第一次行業(yè)性危機(jī)，部分證券公司由于資金鏈斷裂、流動(dòng)性危機(jī)驟然增加而被監(jiān)管層宣布撤銷(xiāo)或托管。2005年證監(jiān)會(huì)推出《上市公司回購(gòu)社會(huì)公眾股份管理辦法(試行)》后股指跌破千點(diǎn)。迫于無(wú)奈，政府2005實(shí)施緊急救援，才使證券業(yè)勉強(qiáng)渡過(guò)難關(guān)。

2006年中國(guó)股市開(kāi)始逐步走強(qiáng)，在之后十個(gè)月中，上證指數(shù)最高探至6124點(diǎn)。滬深兩市總市值達(dá)30億元，在不到兩年半時(shí)間，滬深總市值翻了10倍。證券公司收入迅猛增加，快速實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。然而隨著美國(guó)次貸危機(jī)的爆發(fā)，中國(guó)股市也受到劇烈沖擊，跌幅巨大。過(guò)山車(chē)似的行情在使得證券投資者虧損不斷擴(kuò)大的同時(shí)，也使得證券公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)再次受到?jīng)_擊。

以經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為主要收入的中國(guó)證券公司，在中國(guó)股市巨大波動(dòng)面前顯得很被動(dòng)，“靠天吃飯”的收入結(jié)構(gòu)嚴(yán)重制約證券公司的發(fā)展。

從以上分析可看到，中國(guó)證券公司贏利能力受股市波動(dòng)影響很大，其最主要原因還是證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)在公司所占份額過(guò)大，一旦股市下跌，交易量下降，靠交易傭金的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)額隨即下滑，而股市上漲，交易傭金的增加又迅速掩蓋了公司經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的諸多問(wèn)題。為避免這些不利因素，各證券公司紛紛推出各種解決措施，其中對(duì)于營(yíng)銷(xiāo)模式的嘗試最多，取得的效果也最好。

2 我國(guó)證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)營(yíng)銷(xiāo)模式淺析

伴隨中國(guó)證券市場(chǎng)的起起伏伏，中國(guó)證券行業(yè)在不斷的發(fā)展與成熟。在行業(yè)壟斷被打破，證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)步入微利時(shí)代的背景下，證券公司逐漸認(rèn)識(shí)到“營(yíng)銷(xiāo)”對(duì)于業(yè)務(wù)的推動(dòng)作用。特別是在證券市場(chǎng)劇烈波動(dòng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入驟減時(shí)，證券公司營(yíng)銷(xiāo)便會(huì)得到空前重視。在我們研究中國(guó)證券行業(yè)營(yíng)銷(xiāo)模式前，有必要對(duì)營(yíng)銷(xiāo)模式、證券業(yè)營(yíng)銷(xiāo)模式等概念進(jìn)行界定。

所謂營(yíng)銷(xiāo)模式，目前多數(shù)學(xué)者認(rèn)識(shí)其應(yīng)是一種體系，而不是一種手段或方式。公認(rèn)的營(yíng)銷(xiāo)模式從構(gòu)筑方式劃分兩大主流:一是市場(chǎng)細(xì)分法;二是客戶(hù)整合法。

證券行業(yè)營(yíng)銷(xiāo)模式是指證券公司以市場(chǎng)為導(dǎo)向，以客戶(hù)為中心，以利潤(rùn)為目標(biāo)，整合內(nèi)部資源，構(gòu)建營(yíng)銷(xiāo)上下游結(jié)構(gòu)鏈，為客戶(hù)提供滿(mǎn)意服務(wù)的一系列運(yùn)作行為，[1]并以精心設(shè)計(jì)的證券服務(wù)(產(chǎn)品、方法或手段)推銷(xiāo)某種投資理念，并獲得一定收益的活動(dòng)[2]。

我國(guó)證券業(yè)營(yíng)銷(xiāo)模式可以概括為以下六種模式:

(1)聯(lián)合營(yíng)銷(xiāo)模式

2000年左右，銀證通業(yè)務(wù)在深圳工商銀行與國(guó)信證券兩家實(shí)現(xiàn)成功應(yīng)用。此業(yè)務(wù)有效彌補(bǔ)了證券公司營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)不足的問(wèn)題。對(duì)證券業(yè)而言，有利于培養(yǎng)和擴(kuò)大投資者規(guī)模和降低增加證券機(jī)構(gòu)網(wǎng)點(diǎn)的成本，大大提高了市場(chǎng)效率;對(duì)銀行業(yè)來(lái)說(shuō)，“銀證通”增加和改善了客戶(hù)服務(wù)，充分利用既有網(wǎng)點(diǎn)資源，避免資金流失。這種“利潤(rùn)共享、客戶(hù)共享、渠道共享”的營(yíng)銷(xiāo)模式，迅速得到了廣泛應(yīng)用。

(2)客戶(hù)細(xì)分營(yíng)銷(xiāo)模式

2005年國(guó)信證券率先在業(yè)內(nèi)成立“金色陽(yáng)光證券賬戶(hù)”，對(duì)客戶(hù)需求進(jìn)行了細(xì)分，并提供相應(yīng)投資服務(wù)，收費(fèi)則采用傭金與服務(wù)內(nèi)容掛鉤。國(guó)信證券則憑借著金色陽(yáng)光服務(wù)產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)了遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平的傭金收入。隨后，招商證券“智遠(yuǎn)理財(cái)服務(wù)平臺(tái)”、廣發(fā)證券“金管家”等經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)服務(wù)品牌也應(yīng)運(yùn)而生，極大地提升了證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場(chǎng)份額?？蛻?hù)細(xì)分營(yíng)銷(xiāo)模式，使得證券公司單純依靠提供交易通道服務(wù)的盈利模式得到改善。

(3)差異化產(chǎn)品營(yíng)銷(xiāo)模式

在客戶(hù)細(xì)分基礎(chǔ)上，證券業(yè)在不斷進(jìn)行金融創(chuàng)新的過(guò)程中，努力提供多元化服務(wù)產(chǎn)品成為市場(chǎng)服務(wù)的基本特征。交易規(guī)則也趨于多元化和個(gè)性化。業(yè)務(wù)差異化服務(wù)體現(xiàn)之一就是具有專(zhuān)業(yè)的、完整的、全面的多元化服務(wù)產(chǎn)品創(chuàng)新、銷(xiāo)售、維護(hù)等綜合服務(wù)能力。這一方面能有效指導(dǎo)不同類(lèi)型客戶(hù)進(jìn)行多元化產(chǎn)品交易操作，從中捕捉到盈利和套利機(jī)會(huì);另一方面通過(guò)產(chǎn)品銷(xiāo)售和維護(hù)換取增量交易資源和傭金收入。

(4)投資顧問(wèn)營(yíng)銷(xiāo)模式

采用投資顧問(wèn)模式轉(zhuǎn)型的證券公司一般推行全員營(yíng)銷(xiāo)制度。通過(guò)培訓(xùn)，把公司所屬營(yíng)業(yè)部業(yè)務(wù)人員轉(zhuǎn)型為證券經(jīng)紀(jì)人，然后把客戶(hù)劃分給證券經(jīng)紀(jì)人，由證券經(jīng)紀(jì)人為客戶(hù)提供投資顧問(wèn)服務(wù)。這種模式優(yōu)點(diǎn)在于能夠更充分發(fā)揮經(jīng)紀(jì)人主觀能動(dòng)性。缺點(diǎn)是對(duì)員工的素質(zhì)要求較高，一些營(yíng)業(yè)時(shí)間長(zhǎng)，員工年齡老化、學(xué)歷不高的營(yíng)業(yè)部有點(diǎn)勉為其難。

(5)數(shù)據(jù)庫(kù)營(yíng)銷(xiāo)模式

數(shù)據(jù)庫(kù)營(yíng)銷(xiāo)核心要素是對(duì)客戶(hù)相關(guān)數(shù)據(jù)的收集、整理、分析，找出消費(fèi)與服務(wù)對(duì)象，從而進(jìn)行營(yíng)銷(xiāo)與客戶(hù)關(guān)懷活動(dòng)，從而擴(kuò)大市場(chǎng)占有率與客戶(hù)占有率，增加客戶(hù)滿(mǎn)意度與忠誠(chéng)度，取得公司與客戶(hù)的雙贏局面。2007華泰證券建立華泰客戶(hù)關(guān)系管理系統(tǒng)，并在2008年3月份上線使用。與此同時(shí)中信建投、長(zhǎng)江證券也開(kāi)始建立客戶(hù)關(guān)系管理系統(tǒng)。券商們不惜花費(fèi)巨資和大量時(shí)間開(kāi)發(fā)信息系統(tǒng)，原因之一是投資者結(jié)構(gòu)日益復(fù)雜。券商不僅要滿(mǎn)足投資者交易需求，還要努力創(chuàng)造客戶(hù)自身的需求，這就必須進(jìn)一步細(xì)化客戶(hù)關(guān)系管理。

(6)前臺(tái)專(zhuān)業(yè)化，后臺(tái)集中化營(yíng)銷(xiāo)模式

廣發(fā)證券提出“前臺(tái)專(zhuān)業(yè)化，后臺(tái)集中化”的口號(hào)。產(chǎn)品營(yíng)銷(xiāo)模式偏重的是賣(mài)產(chǎn)品，強(qiáng)調(diào)銷(xiāo)售能力;而投資顧問(wèn)模式偏重分析能力，強(qiáng)調(diào)對(duì)客戶(hù)需求的了解。廣發(fā)證券很早意識(shí)到打造營(yíng)銷(xiāo)平臺(tái)對(duì)于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的重要性，在券商中率先建立CIM企業(yè)級(jí)客戶(hù)關(guān)系管理平臺(tái)。通過(guò)集中化后臺(tái)管理，為前臺(tái)專(zhuān)業(yè)化服務(wù)以及為客戶(hù)經(jīng)理提供研究報(bào)告、投資策略報(bào)告等標(biāo)準(zhǔn)投資組合服務(wù)。

篇（5）

論文關(guān)鍵詞：證券公司；上市；IPO；買(mǎi)殼

隨著我國(guó)金融業(yè)的進(jìn)一步開(kāi)放，我國(guó)證券公司面臨的是實(shí)力雄厚的跨國(guó)金融集團(tuán)的競(jìng)爭(zhēng)，同時(shí)混業(yè)經(jīng)營(yíng)作為國(guó)際潮流，也必然是中國(guó)金融體制改革的最終選擇。在成熟的股票市場(chǎng)中，金融企業(yè)上市已成為一種慣例，并且金融企業(yè)通常占到上市公司的相當(dāng)比例。

一、我國(guó)證券公司上市情況概述

我國(guó)證券市場(chǎng)建設(shè)起步較晚，金融企業(yè)上市的步伐也較慢。1988年深圳發(fā)展銀行在深交所掛牌上市，是我國(guó)證券市場(chǎng)第一只銀行股。1999年浦東發(fā)展銀行于滬市上市，拉開(kāi)了我國(guó)金融機(jī)構(gòu)上市浪潮的序幕。但直到2003年中信證券成功上市，我國(guó)才出現(xiàn)第一家真正意義上的專(zhuān)業(yè)上市證券公司。證券公司的上市進(jìn)程不僅慢于大型國(guó)有企業(yè)的上市進(jìn)程，也比不上銀行、保險(xiǎn)等其他金融企業(yè)。

二、IPO與買(mǎi)殼的比較

以直接上市或間接上市來(lái)劃分，證券公司上市可分為IPO上市和買(mǎi)殼上市。目前，絕大多數(shù)的上市證券公司都是通過(guò)買(mǎi)殼上市，到了2007年下半年，IPO上市開(kāi)始受到追捧；2007年后論述證券公司上市的文章大多都支持證券公司IPO上市，證券業(yè)協(xié)會(huì)也發(fā)表聲明將支持優(yōu)質(zhì)證券公司IPO上市，新公布的預(yù)計(jì)上市的證券公司都表示要通過(guò)IPO上市。然而，筆者認(rèn)為，在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，買(mǎi)殼上市仍然是適宜大部分券商上市的路徑。

（一）IPO面臨的困境

困境之一：IPO上市對(duì)企業(yè)的管理、經(jīng)營(yíng)、贏利情況要求很高，只有少數(shù)優(yōu)質(zhì)證券公司能達(dá)到條件。

正常情況下，企業(yè)上市應(yīng)當(dāng)選擇IPO途徑，因?yàn)镮PO的條件比較高，監(jiān)管也比較嚴(yán)格，這樣會(huì)促進(jìn)企業(yè)完善公司風(fēng)險(xiǎn)管理體系，深化公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，有利于企業(yè)今后的發(fā)展。但按照中國(guó)證監(jiān)會(huì)《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法》的有關(guān)規(guī)定，券商IPO上市面臨的核心指標(biāo)就是利潤(rùn)要求：“最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度凈利潤(rùn)均為正數(shù)且累計(jì)超過(guò)3，000萬(wàn)元，凈利潤(rùn)以扣除非經(jīng)常性損益前后較低者為計(jì)算依據(jù)?！苯陙?lái)，證券公司之所以普遍采用買(mǎi)殼上市的方式，無(wú)法滿(mǎn)足IPO在盈利等方面的要求是重要原因之一。

2007年新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的實(shí)施，使得證券公司能通過(guò)調(diào)整2004年、2005年的會(huì)計(jì)報(bào)表轉(zhuǎn)虧損為盈利，加之從2005年底開(kāi)始的股市牛市，證券公司在2006年、2007年都盈利頗豐，“連續(xù)三年盈利”這一制約證券公司IPO上市的瓶頸被突破，在2007年就有多家證券公司達(dá)到IPO上市條件，到2007年底超過(guò)20家證券公司有條件IPO上市。有多家證券公司已經(jīng)在著手IPO上市，招商證券、東方證券、光大證券、華泰證券、國(guó)泰君安，這五家券商已經(jīng)接受上市輔導(dǎo)。但是，在牛市結(jié)束后熊市到來(lái)時(shí)，在現(xiàn)有證券公司盈利能力情況下，還能達(dá)到盈利的條件嗎？從整體看，IPO上市對(duì)企業(yè)的管理、經(jīng)營(yíng)、贏利情況要求很高，一般來(lái)講，考慮IPO上市的企業(yè)多數(shù)是在業(yè)內(nèi)居于領(lǐng)先地位，發(fā)展前景良好并有一支有效的管理團(tuán)隊(duì)。因此，IPO是一條較狹窄的路，只能容納較少的企業(yè)走。由目前的情況來(lái)看，能夠獲得批準(zhǔn)的可能只有少數(shù)幾家優(yōu)質(zhì)證券公司。

困境之二：目前我國(guó)的市場(chǎng)環(huán)境、監(jiān)管環(huán)境也不配合證券公司IPO上市。

第一，中國(guó)股民的資金供應(yīng)能力已經(jīng)透支。2007年中國(guó)內(nèi)地過(guò)度的IPO已經(jīng)透支了中國(guó)股民的資金供應(yīng)能力，加之2008年初中國(guó)鐵建在上海證券交易所的新股上市，募集金額達(dá)50億美元，2008年股市資金供應(yīng)后繼乏力。2007年大型企業(yè)的IPO也對(duì)股票市場(chǎng)造成了負(fù)面影響。2008年4月，中國(guó)石油跌破發(fā)行價(jià)，大部分股民虧損嚴(yán)重。

第二，股市牛市的結(jié)束。這不僅影響證券公司首發(fā)上市的定價(jià)，使得公司推遲上市時(shí)間，監(jiān)管當(dāng)局出于對(duì)股市的影響也會(huì)對(duì)新股上市慎重其事。股市2008年以來(lái)持續(xù)下跌，如果券商選擇此時(shí)發(fā)行上市，發(fā)行價(jià)格顯然難以上去，融資額也會(huì)相應(yīng)減少。另外，由于市場(chǎng)低迷，監(jiān)管部門(mén)也會(huì)適度把握融資節(jié)奏與力度，這在一定程度上也會(huì)影響券商的IPO進(jìn)程。在2007年股市比較火暴時(shí)，券商股被市場(chǎng)給予較高市盈率，但經(jīng)過(guò)2008年的大跌，券商股市盈率大幅下降，目前普遍在15倍左右，低的甚至已降到11倍。在目前券商板塊整體定價(jià)水平不高的情況下，顯然不是券商IPO的好時(shí)機(jī)，由于目前券商仍是“靠天吃飯”，業(yè)績(jī)往往受股市影響而波動(dòng)比較大，因此監(jiān)管部門(mén)對(duì)券商IPO審批可能會(huì)比較嚴(yán)格。

第三，許多券商欲將股權(quán)激勵(lì)與IPO捆綁進(jìn)行，但目前監(jiān)管部門(mén)對(duì)券商股權(quán)激勵(lì)態(tài)度比較謹(jǐn)慎，一些券商上報(bào)的方案難以得到認(rèn)可，這也會(huì)延緩券商IPO進(jìn)程。

第四，保薦人的選擇。由于我國(guó)企業(yè)上市采取保薦人制度，在選擇其他券商擔(dān)任本公司上市保薦人時(shí)，如何保證公司機(jī)密不泄露，是一個(gè)大問(wèn)題。光大證券和東方證券就選擇了互相擔(dān)任對(duì)方的上市輔導(dǎo)人接受上市輔導(dǎo)。其他公司如何做還是一個(gè)難題。

（二）買(mǎi)殼上市的優(yōu)勢(shì)。與IPO上市相比，買(mǎi)殼上市對(duì)于企業(yè)的盈利能力沒(méi)有硬性的規(guī)定，申請(qǐng)上市的程序也比較簡(jiǎn)便，這就促使很多證券公司選擇買(mǎi)殼上市。證券公司買(mǎi)殼上市較IPO上市的優(yōu)勢(shì)還有以下幾方面：

第一，從所需時(shí)間上來(lái)看，買(mǎi)殼上市不必經(jīng)過(guò)漫長(zhǎng)的審批、登記、公開(kāi)發(fā)行手續(xù)，因此辦理買(mǎi)殼上市的時(shí)間較短。不論國(guó)內(nèi)外，IPO上市需要的時(shí)間都較長(zhǎng)，我國(guó)規(guī)定擬IPO上市的公司首先必須經(jīng)過(guò)一年的輔導(dǎo)期，所以在我國(guó)IPO上市耗費(fèi)的時(shí)間超過(guò)一年，很容易錯(cuò)失良好的上市時(shí)機(jī)。以海通證券為例，海通證券買(mǎi)殼從上海市政府決定選擇都市股份到簽約，僅用數(shù)天時(shí)間，而從都市股份2006年12月公告到2007年6月復(fù)牌，海通證券用半年時(shí)間完成了上市的全過(guò)程。

篇（6）

???主持人：尊敬的各位來(lái)賓，現(xiàn)場(chǎng)的聽(tīng)眾朋友大家下午好！歡迎大家來(lái)到金葵花南都理財(cái)論壇的現(xiàn)場(chǎng)，我們今天論壇的主題是融資融券啟航—更暴跌？大反彈？我們認(rèn)為兩個(gè)很大的問(wèn)號(hào)，代表我們現(xiàn)在專(zhuān)家學(xué)者或者是現(xiàn)場(chǎng)觀眾都會(huì)帶著疑問(wèn)的態(tài)度對(duì)待融資融券的問(wèn)題，甚至我個(gè)人覺(jué)得大多數(shù)的投資者跟聽(tīng)眾可能對(duì)于融資融券到底是什么樣的問(wèn)題，會(huì)有一點(diǎn)迷茫，我們今天就會(huì)請(qǐng)到兩位實(shí)戰(zhàn)派專(zhuān)家委我們現(xiàn)場(chǎng)解答融資融券的問(wèn)題，還有融資融券對(duì)我們市場(chǎng)走勢(shì)會(huì)有什么樣的影響，他們都會(huì)在現(xiàn)場(chǎng)跟大家做深入的探討。

???從10月5號(hào)中國(guó)證監(jiān)會(huì)公布即將試點(diǎn)融資融券的試點(diǎn)工作，到現(xiàn)在已經(jīng)有一個(gè)多月的時(shí)間了，但是我們市場(chǎng)并沒(méi)有迎來(lái)大家期盼的大反彈，從2200點(diǎn)一路下滑跌1700點(diǎn)，最近一個(gè)星期在1700點(diǎn)上下做震蕩，未來(lái)市場(chǎng)究竟是反彈還是會(huì)繼續(xù)下滑，我相信廣大投資者都悔恨關(guān)注這個(gè)問(wèn)題，下面我們兩位專(zhuān)家就會(huì)結(jié)合融資融券的問(wèn)題，為大家做深入的解答，首先請(qǐng)?jiān)试S我介紹今天到場(chǎng)兩位專(zhuān)家：

???廣發(fā)證券融資融券部谷雨博士后

???招商證券（香港）董事繆英源先生???

???下面讓我們以熱烈的掌聲有請(qǐng)張博士，他演講的主題是：“融資融券-制度性創(chuàng)新”，我簡(jiǎn)單介紹一下谷雨博士后，經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)士、產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士和經(jīng)濟(jì)學(xué)博士學(xué)位。2004年8月進(jìn)入上海財(cái)經(jīng)大學(xué)博士后流動(dòng)站和廣發(fā)證券博士后工作站從事金融學(xué)博士后研究，研究方向?yàn)樽C券市場(chǎng)信用交易研究。2006年8月，博士后出站后，先后進(jìn)入廣發(fā)證券發(fā)展研究中心和廣發(fā)證券融資融券部，在《中國(guó)證券報(bào)》、《證券時(shí)報(bào)》發(fā)表多篇關(guān)于融資融券文章，2008年出版?zhèn)€人專(zhuān)著《中國(guó)證券市場(chǎng)信用交易研究》專(zhuān)著一部。

???谷雨：大家下午好！感謝主持人剛才的介紹，博士后不是一個(gè)學(xué)位，只是說(shuō)明一段經(jīng)歷，當(dāng)時(shí)正是因?yàn)槿谫Y融券這個(gè)課題才進(jìn)入這個(gè)行業(yè)，雖然之前在校的時(shí)候有一些了解，但是也可能跟大家一樣，對(duì)這個(gè)課題從一無(wú)所知慢慢到熟悉一些，剛才主持人也說(shuō)，是實(shí)戰(zhàn)派，國(guó)內(nèi)還沒(méi)有開(kāi)，所以我還不是實(shí)戰(zhàn)派，剛才和繆先生說(shuō)過(guò)我這邊還是紙上談兵，他才是真正的實(shí)戰(zhàn)派。

???今天的題目是中國(guó)資本市場(chǎng)一項(xiàng)基本制度創(chuàng)新，大家都知道所謂的創(chuàng)新如果在我們學(xué)校里面來(lái)看，都是要求比較高的，特別是大家如果做論文的話，創(chuàng)新也是很難達(dá)到的要求，大家無(wú)論是碩士論文還是博士論文，都要絞盡腦汁想出幾條創(chuàng)新來(lái)，但是這項(xiàng)制度如果從中國(guó)資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，是一個(gè)從無(wú)到有也算一項(xiàng)制度創(chuàng)新，從融資融券制度來(lái)講不是創(chuàng)新，因?yàn)樵诔墒焓袌?chǎng)都已經(jīng)有過(guò)很多經(jīng)驗(yàn)，而且是一項(xiàng)基本的制度，所以從嚴(yán)格學(xué)術(shù)意義來(lái)講不是創(chuàng)新，但是對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，本來(lái)制度創(chuàng)新就比較少，對(duì)于整個(gè)交易制度來(lái)講的確會(huì)帶來(lái)一個(gè)轉(zhuǎn)變，正如大家聽(tīng)說(shuō)的，流傳比較多，以前證券市場(chǎng)只能做多，上漲的時(shí)候賺錢(qián)，如果制度推出來(lái)之后，下跌的時(shí)候也可以賺錢(qián)，大家最普遍流傳的關(guān)于這個(gè)制度的解讀，嚴(yán)格意義來(lái)講這個(gè)制度還是有一些問(wèn)題的，跟通常理解也不是很一樣。

???這個(gè)題目列出來(lái)融資融券啟航之后更暴跌？還是大反彈？這個(gè)大家都是關(guān)心的問(wèn)題，可能最后的答案跟大家的想法有一些差距，從一項(xiàng)交易制度來(lái)講，從管理層角度來(lái)講都應(yīng)該不是說(shuō)會(huì)推出使市場(chǎng)更暴跌的制度，或者使市場(chǎng)保障的制度，還是從市場(chǎng)完善的角度來(lái)說(shuō)的。

???正因?yàn)榕c這個(gè)課題結(jié)緣，談一些自己的粗淺看法，之后可以跟大家討論一下。

???首先看一張圖表，跟融資融券聯(lián)系不大，但是我覺(jué)得是很有意思的一張圖片，因也是我最近找到一張圖片，列舉1825—2007年沒(méi)有標(biāo)普指數(shù)回報(bào)率，從整個(gè)股市180多年美國(guó)股市漲跌幅來(lái)看，真正暴跌40—50%的年份只有1931和今年2008年，漲幅比較大就是50—60%是25年，列出報(bào)表的意義如果把06、07年漲幅放在中國(guó)資本市場(chǎng)，大家都希望像美國(guó)華爾街之前走勢(shì)一樣，不是去年次貸危機(jī)以來(lái)的情況來(lái)看，對(duì)照這張報(bào)表從漲幅來(lái)看，就是06、07年漲幅在圖表右側(cè)還是要有一段距離的，當(dāng)時(shí)一段漲幅只有50、60%，我們06、07年已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了，在斷點(diǎn)還有很遠(yuǎn)的距離，08年跌幅70%是在左邊，也是很遠(yuǎn)的距離。從這張報(bào)表來(lái)看，從過(guò)去兩三年來(lái)看已經(jīng)經(jīng)歷了美國(guó)市場(chǎng)最慘和漲幅最多的兩個(gè)時(shí)期，經(jīng)歷過(guò)去這兩年，剩下的時(shí)間也就是在填充中間的這些年份—收益率，從概率商來(lái)說(shuō)再暴漲和暴跌的可能性已經(jīng)不大了。在美國(guó)市場(chǎng)180多年歷史中最多的年份是在10%以?xún)?nèi)漲幅有45年，從概率來(lái)講這個(gè)是比較正常的。所以看到這個(gè)報(bào)表把這個(gè)報(bào)表直接發(fā)送整個(gè)公司領(lǐng)導(dǎo)那里，說(shuō)了最后一句，我們已經(jīng)用兩三天的時(shí)間經(jīng)歷了美國(guó)100多年的暴漲和暴跌的階段，剩下100多年我們都可以寵辱不驚，基本上經(jīng)歷這兩年，剩下的事情都是不會(huì)有這樣大的漲幅和跌幅。我覺(jué)得這個(gè)表格是很有意思的，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看對(duì)市場(chǎng)有信心的一個(gè)表格。

???接下來(lái)具體講一下融資融券，列了幾個(gè)問(wèn)題，把這個(gè)制度給大家介紹一下，主要留出時(shí)間大家共同來(lái)交流。

???關(guān)于融資融券，借助于現(xiàn)在媒體的宣傳和介紹，和大家對(duì)資本市場(chǎng)的關(guān)心，大家都非常了解，最通俗的來(lái)講，融資比較好理解，簡(jiǎn)單來(lái)講就是借錢(qián)或者是你本來(lái)沒(méi)有那么多資金借來(lái)更多的資金來(lái)購(gòu)買(mǎi)股票，這樣借錢(qián)首先是來(lái)源于對(duì)市場(chǎng)上漲預(yù)期的判斷。融券相對(duì)來(lái)說(shuō)比較復(fù)雜，之前做這個(gè)課題的研究，但是都問(wèn)我具體是做什么工作，我覺(jué)得如果用很專(zhuān)業(yè)的語(yǔ)言來(lái)講也很難說(shuō)明白，最通常的理解對(duì)市場(chǎng)有下跌的預(yù)期，而你手頭的股票雖然只有一定額想獲得更大的收益，可以從市場(chǎng)上如果有人愿意把本來(lái)要長(zhǎng)期持有的證券借給你，你可以直接賣(mài)出，等下跌之后再用一個(gè)更低的價(jià)格買(mǎi)入，最后把證券再還給你借助的借助方。這樣說(shuō)比較難以理解，我跟朋友講了一個(gè)通俗的書(shū)法，比如鄰居家有一輛新的自行車(chē)，他最近不用，但是你覺(jué)得這個(gè)自行車(chē)價(jià)格會(huì)下降，你就可以把它借過(guò)來(lái)，在他允許的情況下又把它賣(mài)掉，價(jià)格下降之后又買(mǎi)一輛新的自行車(chē)還給他，也就是這樣一個(gè)簡(jiǎn)單的過(guò)程。這個(gè)是比較形象的理解，銀行就是做資金的借入借出的證券，證券公司就是做股票買(mǎi)賣(mài)的中介，像我們將來(lái)融資融券部做的也就是一個(gè)資金和證券借入和返還的中介，和自行車(chē)沒(méi)有太大的區(qū)別。

???我國(guó)《證券法》之前一直禁止這樣融資融券的業(yè)務(wù)，大家都聽(tīng)說(shuō)過(guò)包括在市場(chǎng)上的人都知道，尤其三方監(jiān)管之前有一些地下融資活動(dòng)，那樣的融資嚴(yán)格意義來(lái)講并不是通常我們理解的融資和融券，不是政策的制度安排。在05年新的《證券法》頒布之后142條規(guī)定：證券公司可以為客戶(hù)提供融資融券服務(wù)，整個(gè)推出背景：對(duì)以前沒(méi)有這種制度的修正。第二05年我們啟動(dòng)股權(quán)分置改革，當(dāng)時(shí)我個(gè)人認(rèn)為也是作為保證股權(quán)分置改革順利進(jìn)行的措施，但是因?yàn)楹髞?lái)股改進(jìn)程的原因所有的創(chuàng)新也都停止了，剛才主持人也講今年在國(guó)慶之后證監(jiān)會(huì)說(shuō)從緊也有媒體報(bào)道又暫停，專(zhuān)家又澄清沒(méi)有暫停，但是從規(guī)則來(lái)看，當(dāng)時(shí)在06年已經(jīng)把這幾項(xiàng)規(guī)則都制訂清楚了，我列幾個(gè)規(guī)則當(dāng)中對(duì)這個(gè)業(yè)務(wù)有一些細(xì)致的介紹。總體來(lái)說(shuō)06年所有的基本大的方向和整個(gè)準(zhǔn)備工作已經(jīng)萬(wàn)事俱備，但是這個(gè)業(yè)務(wù)一是一波三折包括廣發(fā)證券一直在準(zhǔn)備，當(dāng)時(shí)十幾個(gè)人，由各個(gè)部門(mén)組成融資融券小組對(duì)這個(gè)問(wèn)題持續(xù)跟蹤，從證券公司角度來(lái)講，這個(gè)業(yè)務(wù)也是不斷跟蹤的，不是很倉(cāng)促或者很突兀的一個(gè)業(yè)務(wù)。

???大家說(shuō)的融資融券是說(shuō)市場(chǎng)的比較多的，如果學(xué)術(shù)的文章經(jīng)常用證券信用交易的概念，這兩個(gè)概念在某種意義上講是等同的，在狹義上來(lái)講，信用交易屬于不加證券兩個(gè)字大家理解，不涉及到直接交易，而加上證券信用交易可以具體劃分為融資和融券，沒(méi)有那么多本金或者手頭沒(méi)有那么多證券還可以做那樣高惡毒的交易情況。如果具體劃分來(lái)講，有券商對(duì)投資者的融資融券，也有金融機(jī)構(gòu)對(duì)券商的融資融券。我們現(xiàn)在規(guī)則當(dāng)中通常理解的是證券公司也就是券商對(duì)投資者的融資融券，因?yàn)榻鹑跈C(jī)構(gòu)對(duì)券商的融資融券將來(lái)可能是下一步的方向，包括如果向國(guó)外證券金融公司，券商再提供融資融券會(huì)使業(yè)務(wù)進(jìn)一步放大，但是從現(xiàn)在來(lái)看整個(gè)的來(lái)源主要都是在證券公司自有資金和自有證券。

???股市在上漲的時(shí)候也能夠賺錢(qián)，下跌的時(shí)候也能夠賺錢(qián)，這樣的說(shuō)法可能說(shuō)對(duì)了一半，首先對(duì)的前提是看對(duì)了方向，如果走錯(cuò)了方向損失也是比較大的，如果上漲的時(shí)候賺錢(qián)說(shuō)明你做了融資業(yè)務(wù)，也就是說(shuō)用一筆很少的資金做了一個(gè)看多的業(yè)務(wù)，如果看錯(cuò)了方向，如果你所選的股票是下跌的方向，并不一定是大盤(pán)的方向，所以上漲的時(shí)候可能虧的更多。下跌的時(shí)候也能夠賺錢(qián)，你做了一個(gè)融券業(yè)務(wù)，而市場(chǎng)的走勢(shì)正如你的預(yù)期一樣在下跌，這樣的確是可以賺錢(qián)的，如果跟你的方向相反，可能要比現(xiàn)在買(mǎi)賣(mài)虧的要更多，下跌的時(shí)候即使市場(chǎng)下跌，你買(mǎi)的融券賣(mài)出的股票上漲的話也是會(huì)有損失的，這種損失由于杠桿作用放大。所以我只能說(shuō)如果有人跟你介紹融資融券，包括將來(lái)我們可能推廣的時(shí)候也會(huì)這樣宣傳，但是肯定會(huì)加上一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)提示：這只是一種可能性，而不是必然性，這個(gè)業(yè)務(wù)的確是上漲的時(shí)候能夠賺錢(qián)，下跌的時(shí)候也能夠賺錢(qián)，但是在上漲的時(shí)候也會(huì)虧，下跌的時(shí)候也會(huì)虧的更多的業(yè)務(wù)，里面會(huì)有一些豐富控制，這個(gè)是細(xì)節(jié)的東西，不能影響僅憑這兩句對(duì)融資融券制度簡(jiǎn)單的下結(jié)論。

???（PPT放映）一個(gè)形象的說(shuō)法，因?yàn)楝F(xiàn)在我們開(kāi)的口子比較小，主要是從證券公司手中融資，證券公司自然有關(guān)資金和借貸資金，從管理層的要求來(lái)看，主要是自有資金，借貸資金是一個(gè)方向，也包括開(kāi)展業(yè)務(wù)之后，管理層比較放心，對(duì)這個(gè)業(yè)務(wù)有進(jìn)一步發(fā)展，可能會(huì)增加，現(xiàn)在主要是控制在自有資金的水平，客戶(hù)從證券公司借來(lái)資金，購(gòu)買(mǎi)股票，前提是你對(duì)某一只股票或者是你想要買(mǎi)的標(biāo)的上漲的預(yù)期，從理想狀態(tài)來(lái)說(shuō)，股票上漲之后賣(mài)換來(lái)更多的錢(qián)，自己留下一部分，把證券公司借來(lái)的錢(qián)再還給證券公司，完成這樣一個(gè)交易過(guò)程。

篇（7）

中圖分類(lèi)號(hào)：F812.42文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1006-0278(2012)02-067-01

針對(duì)房?jī)r(jià)的不斷上漲，國(guó)家不斷推出限購(gòu)令、限貸令等一系列的重拳措施，但因樓市宏觀調(diào)控其強(qiáng)烈的行政色彩，屢受各方詬病，房產(chǎn)稅的開(kāi)征大勢(shì)所趨。我國(guó)的房地產(chǎn)稅收制度主要包括房產(chǎn)稅制度、契稅制度、印花稅制度和營(yíng)業(yè)稅制度等。我國(guó)重慶、上海兩大城市也相繼進(jìn)行了房產(chǎn)稅的試點(diǎn)。開(kāi)征房產(chǎn)稅，可以規(guī)范不動(dòng)產(chǎn)的稅收，可以?xún)?yōu)化個(gè)人購(gòu)房結(jié)構(gòu)，使之更加合理。然而在實(shí)際操作中，我國(guó)的房產(chǎn)稅開(kāi)征需要解決以下問(wèn)題。

一、公平稅賦問(wèn)題

對(duì)于房產(chǎn)稅開(kāi)征前的房屋和開(kāi)征后房屋的比較，已經(jīng)在購(gòu)買(mǎi)時(shí)一次性繳納稅費(fèi)的房屋，繼續(xù)開(kāi)征房產(chǎn)稅不僅存在重復(fù)征稅的問(wèn)題還有失公平。對(duì)于自住房屋和經(jīng)營(yíng)性房屋，房產(chǎn)稅的征收必須顧及收入水平，稅負(fù)能力的對(duì)稱(chēng)性。以納稅能力的不同衡量，前者自住性住房的購(gòu)買(mǎi)屬于純支出，后者則是通過(guò)對(duì)房屋的經(jīng)營(yíng)取得相應(yīng)的利潤(rùn)，如果兩者按相同稅率征收，則會(huì)失去房產(chǎn)稅有效調(diào)節(jié)社會(huì)貧富差距的功能，失去房產(chǎn)稅調(diào)節(jié)貧富差距的意義。

二、房產(chǎn)稅稅制制定的合理性問(wèn)題

從房產(chǎn)稅的兩地試點(diǎn)的情況來(lái)看，征收范圍過(guò)于狹窄，納稅主體僅限于二套以上新購(gòu)房和高檔別墅等增量房，這部分業(yè)主屬于富裕群體，對(duì)于稅收缺乏敏感度。這種情況下房產(chǎn)稅具有商品稅的特征，房產(chǎn)稅作為一種財(cái)產(chǎn)稅是對(duì)社會(huì)財(cái)富存量的征收。比如上海的規(guī)定，房產(chǎn)稅開(kāi)征前擁有的房產(chǎn)無(wú)需納稅，這違背了房產(chǎn)稅征收的宗旨。房產(chǎn)稅的征收到底以土地和房屋合在一起交稅，還是分開(kāi)交稅；是按照買(mǎi)時(shí)原值、租金、余額、面積等交稅，還是按評(píng)估值為計(jì)稅依據(jù)交稅。如何合理的評(píng)估房屋的價(jià)值，免稅區(qū)間如何設(shè)定，所有這些問(wèn)題，在開(kāi)征前，都必須妥善加以解決。

三、房產(chǎn)稅的征收成本的問(wèn)題

房產(chǎn)稅是財(cái)產(chǎn)稅，它的開(kāi)征建立在對(duì)征收對(duì)象房產(chǎn)全面掌握的基礎(chǔ)之上，要實(shí)現(xiàn)以家庭為單位認(rèn)定第二套住房，就需要全國(guó)各地的房屋主管部門(mén)建立全面、實(shí)時(shí)和動(dòng)態(tài)的居民個(gè)人房產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)和保有情況數(shù)據(jù)庫(kù)。根據(jù)國(guó)外普遍經(jīng)驗(yàn)，房產(chǎn)稅征收是以房產(chǎn)價(jià)值為依據(jù)征收的，需要對(duì)房?jī)r(jià)進(jìn)行評(píng)估，確定房產(chǎn)的地段、位置，核算出所屬位置的稅率標(biāo)準(zhǔn)。征稅條件必須具備需要良好的土地和建筑物記錄，但在國(guó)內(nèi)，這些房地產(chǎn)登記信息往往是不完整的，評(píng)估機(jī)構(gòu)從業(yè)人員數(shù)量和素質(zhì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)跟不上市場(chǎng)需求。

雖然國(guó)家出臺(tái)各種抑制房?jī)r(jià)過(guò)快上漲的政策，但在我國(guó)未來(lái)住宅市場(chǎng)上，房?jī)r(jià)仍然面臨持續(xù)上漲的壓力，房產(chǎn)稅的征收將起到關(guān)鍵的作用，房產(chǎn)稅的征收會(huì)帶動(dòng)投資成本的增加，投資成本的增加會(huì)抑制投資性的需求，促使房?jī)r(jià)理性回歸，實(shí)現(xiàn)房?jī)r(jià)的軟著陸。然而，針對(duì)房產(chǎn)稅在我國(guó)重慶、上海兩地的試點(diǎn)中所表現(xiàn)出的問(wèn)題，對(duì)房產(chǎn)稅的改革有以下建議與思考。

（一）擴(kuò)大征稅范圍，實(shí)行統(tǒng)一的計(jì)稅依據(jù)

目前，從試點(diǎn)情況看房產(chǎn)稅征稅范圍比較狹窄，僅限于城市、縣城、建制鎮(zhèn)和工礦區(qū)。但是，伴隨農(nóng)村城鎮(zhèn)化進(jìn)程的加快，完全應(yīng)該將農(nóng)村的非農(nóng)用生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)化用房和企業(yè)化的事業(yè)單位納入房產(chǎn)稅的征稅范圍。我國(guó)應(yīng)借鑒國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)，將實(shí)質(zhì)上已經(jīng)符合征稅條件的房產(chǎn)納入征稅范圍。實(shí)行統(tǒng)一的計(jì)稅依據(jù)，現(xiàn)階段我國(guó)房產(chǎn)稅的計(jì)稅依據(jù)主要是房屋余值，但房產(chǎn)余值并不反應(yīng)房產(chǎn)目前的市場(chǎng)價(jià)值，更何況針對(duì)同一房產(chǎn)使用兩種計(jì)稅依據(jù)會(huì)造成稅負(fù)不公。因此，將計(jì)稅依據(jù)統(tǒng)一改為房屋的評(píng)估價(jià)值或者現(xiàn)值較為合理，評(píng)估時(shí)應(yīng)依據(jù)房屋的用途、地理位置、使用年限等因素并借助技術(shù)手段，公正、合理地對(duì)房屋價(jià)值作出評(píng)估。

（二）明確改革目標(biāo)，建立合理稅率體系

房產(chǎn)稅的改革目的是為了抑制需求，影響供求關(guān)系從而調(diào)節(jié)房?jī)r(jià)，它的最終目的是完善我國(guó)的稅收制度。所以必須從完善稅收體系的宏觀角度來(lái)設(shè)計(jì)房產(chǎn)稅。建立合理的，符合我國(guó)國(guó)情的稅率體系。我們不僅要借鑒國(guó)外一些國(guó)家在房產(chǎn)稅上兼顧社會(huì)公平的經(jīng)驗(yàn)，又要吸取海外一些國(guó)家房產(chǎn)稅率缺乏彈性，導(dǎo)致稅收無(wú)法跟上社會(huì)進(jìn)步的教訓(xùn)，建議在我國(guó)未來(lái)住宅市場(chǎng)上，可以采取有差別的浮動(dòng)稅率體制。

（三）降低稅收成本，建立房產(chǎn)信息數(shù)據(jù)庫(kù)

建立以云計(jì)算、云服務(wù)為基礎(chǔ)的龐大房產(chǎn)信息共享庫(kù)。記錄從土地拍賣(mài)到誰(shuí)購(gòu)得房子、以及房屋的轉(zhuǎn)手和買(mǎi)賣(mài)，可以為房產(chǎn)稅的征收帶來(lái)高效率和可靠的依據(jù)，有了完整而準(zhǔn)確的房產(chǎn)信息數(shù)據(jù)，才有條件去執(zhí)行有差別的浮動(dòng)稅率體制。從目前技術(shù)角度分析，建立全國(guó)統(tǒng)一的房產(chǎn)信息共享庫(kù)是完全可行的，關(guān)鍵是要在制度上、流程上為房產(chǎn)信息共享庫(kù)掃清障礙。

（四）完善房產(chǎn)稅的相關(guān)配套政策，建立價(jià)格評(píng)估制度和稅收征收監(jiān)管制度。

為保證房產(chǎn)稅的有效征收，需要設(shè)立健全不以營(yíng)利性為目的的官方房地產(chǎn)估價(jià)機(jī)構(gòu)來(lái)評(píng)估房產(chǎn)的價(jià)格。確定評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，公布評(píng)估方案，建立獨(dú)立運(yùn)作的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，對(duì)稅收征收進(jìn)行監(jiān)管，以避免出現(xiàn)逃稅、漏稅現(xiàn)象的發(fā)生。

參考文獻(xiàn)：

[1]錢(qián)津.如何遏制房?jī)r(jià)過(guò)快上漲［J］.中國(guó)流通經(jīng)濟(jì)，2010(5): 27-30．

篇（8）

一、資產(chǎn)組合理論概述

1952年，哈里.馬科維茨在《金融雜志》上發(fā)表了題為《資產(chǎn)組合的選擇》的論文，首次全面系統(tǒng)地提出了資產(chǎn)組合理論：多種資產(chǎn)組合不會(huì)降低組合的期望收益，但是會(huì)分散組合的風(fēng)險(xiǎn)。以?xún)煞N資產(chǎn)為例，組合的期望收益是構(gòu)成組合的各種資產(chǎn)的期望收益的簡(jiǎn)單加權(quán)平均數(shù)，但是組合的方差是：

Var（組合）=X2Aσ2A+2XAXBρABσAσB+X2Bσ2B

只要ρAB≠1，則一定可以分散掉部分風(fēng)險(xiǎn)。并且在此基礎(chǔ)上提出了投資的有效邊界，指出了有效邊界有可能是一條弓形曲線。弓形曲線存在的重要意義在于，引入一項(xiàng)高風(fēng)險(xiǎn)投資，組合的期望收益比以前單一的投資項(xiàng)目的期望收益要大，但是風(fēng)險(xiǎn)卻降低了。羅斯（2003）認(rèn)為這一令人驚奇的現(xiàn)象是由于組合的多元化效應(yīng)所致，組合實(shí)際起到了“套頭交易”的作用。

二、資產(chǎn)組合悖論及其解讀

資產(chǎn)組合理論表面上給投資者帶來(lái)了具有誘惑性的結(jié)果。但不幸的是在現(xiàn)實(shí)中很多企業(yè)利用這一理論進(jìn)行多元化實(shí)務(wù)投資時(shí)，大多數(shù)都失敗了。2006年，中國(guó)企業(yè)聯(lián)合會(huì)公布了一份關(guān)于中國(guó)失敗企業(yè)之原因分析的研究報(bào)告。這份報(bào)告說(shuō)，在所搜集的失敗企業(yè)案例中，絕大多數(shù)敗于企業(yè)多元化。三九、德隆、三株等企業(yè)被認(rèn)為是多元化失敗的典型案例。就連中國(guó)PC行業(yè)的龍頭大哥聯(lián)想集團(tuán)搞多元化同樣也沒(méi)有成功，幸虧懸崖勒馬及時(shí)出售了不相關(guān)業(yè)務(wù)專(zhuān)門(mén)集中搞專(zhuān)業(yè)化，才恢復(fù)了昔日的雄風(fēng)。同樣，在西方發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)搞多元化經(jīng)營(yíng)也不盡如人意。1994年，郎咸平在與R.Stulz合作發(fā)表的《托賓的Q，公司的多元化經(jīng)營(yíng)、公司業(yè)績(jī)》一文中發(fā)現(xiàn)：在美國(guó)專(zhuān)業(yè)化公司的平均托賓Q值要高出樣本平均值的40%。20世紀(jì)末，西方知名的大企業(yè)開(kāi)始了“歸核化”浪潮?！耙床蛔?，要做就做第一、第二；要么就放棄?！币呀?jīng)成為很多大型跨國(guó)公司基本的經(jīng)營(yíng)理念。難道是資產(chǎn)組合理論失效了？還是其根本不適用于企業(yè)的實(shí)務(wù)投資？這也就有了資產(chǎn)組合理論的悖論。本文將從三個(gè)方面解讀資產(chǎn)組合的悖論。

1.鮑爾（1989）稱(chēng)企業(yè)是專(zhuān)業(yè)化的合約中介，他們的知識(shí)結(jié)構(gòu)是專(zhuān)門(mén)針對(duì)某一類(lèi)或某幾類(lèi)資產(chǎn)與服務(wù)交易的。正是由于這種知識(shí)結(jié)構(gòu)的限制，企業(yè)在某一特定時(shí)點(diǎn)所面臨的有效率的交易集合總是一個(gè)有限集，而非無(wú)限集。當(dāng)企業(yè)進(jìn)行多元化投資后，必然要學(xué)習(xí)新的知識(shí)，增強(qiáng)知識(shí)結(jié)構(gòu)。這種學(xué)習(xí)成本與投資項(xiàng)目的相關(guān)關(guān)系有著緊密的聯(lián)系。相關(guān)系數(shù)越小，所需要的新的知識(shí)結(jié)構(gòu)和原有的知識(shí)結(jié)構(gòu)的交集越小，所花費(fèi)的學(xué)習(xí)成本也就越大。這也正是為什么實(shí)行多元化經(jīng)營(yíng)的企業(yè)更多的是經(jīng)營(yíng)與主營(yíng)業(yè)務(wù)相關(guān)性（即有限相關(guān)多元化）很強(qiáng)項(xiàng)目的一個(gè)重要原因。當(dāng)學(xué)習(xí)成本的邊際增加大于多元化投資所帶來(lái)的邊際收益時(shí)，多元化經(jīng)營(yíng)的失敗便不可避免。

那么應(yīng)當(dāng)如何有效地降低學(xué)習(xí)成本呢？企業(yè)學(xué)習(xí)的主體既包括企業(yè)中的自然人，例如高層管理人員等，也包括企業(yè)組織群體本身。企業(yè)學(xué)習(xí)所必需的交易信息既來(lái)自于市場(chǎng)，又來(lái)自于企業(yè)內(nèi)部。而企業(yè)內(nèi)部的信息主要是由會(huì)計(jì)系統(tǒng)計(jì)算和提供的，而不是直接來(lái)自市場(chǎng)的運(yùn)作，會(huì)計(jì)系統(tǒng)這一內(nèi)部機(jī)制取代了市場(chǎng)的價(jià)格機(jī)制（科斯，1990）。謝德仁（1996）也曾提出：資產(chǎn)一旦進(jìn)入獨(dú)立于市場(chǎng)的企業(yè)內(nèi)部，其計(jì)量自然就脫離市場(chǎng)，由會(huì)計(jì)系統(tǒng)來(lái)進(jìn)行，并從要素所有者之間的關(guān)系協(xié)調(diào)解釋了歷史成本原則的存在。

從上面的論述可以看出，降低學(xué)習(xí)成本的有效途徑主要有兩條：一是完善公司治理結(jié)構(gòu)，引進(jìn)高端管理人才，提高管理層的知識(shí)水平，降低學(xué)習(xí)成本；二是完善會(huì)計(jì)系統(tǒng)（包括內(nèi)部審計(jì)），提高公司內(nèi)部信息生成機(jī)制的有效性和及時(shí)性。但是在我國(guó)，高端管理人才極端匱乏，擁有信托責(zé)任等基本職業(yè)道德的高端管理人才更是鳳毛麟角，這與我國(guó)缺乏完善發(fā)達(dá)的經(jīng)理人市場(chǎng)有著極大的關(guān)系。鄭百文失敗的一個(gè)很重要的原因就是各地區(qū)的銷(xiāo)售經(jīng)理們利用集團(tuán)銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)銷(xiāo)售自己的產(chǎn)品，而不是集團(tuán)的產(chǎn)品，好處是自己的，成本卻由集團(tuán)來(lái)承擔(dān)。張維迎（2001）認(rèn)為中國(guó)經(jīng)理人普遍缺乏信譽(yù)的根本原因在于產(chǎn)權(quán)制度。在不能很好的保護(hù)產(chǎn)權(quán)，沒(méi)有完善的激勵(lì)機(jī)制而同時(shí)政府管制又十分嚴(yán)重的情況下，搞多元化是十分危險(xiǎn)的。郎咸平（2004）則認(rèn)為缺乏信托責(zé)任的根本原因不在于產(chǎn)權(quán)制度，而在于中國(guó)缺少法制化的環(huán)境，缺乏嚴(yán)刑峻法。不管兩位經(jīng)濟(jì)大師從什么角度看問(wèn)題，但是得出的結(jié)論卻是驚人的一致：反對(duì)中國(guó)企業(yè)搞多元化。

另外我國(guó)企業(yè)會(huì)計(jì)系統(tǒng)（包括內(nèi)部審計(jì)）十分混亂，會(huì)計(jì)造假層出不窮，會(huì)計(jì)信息失真現(xiàn)象非常嚴(yán)重。而且相關(guān)法律又不完善，對(duì)這些會(huì)計(jì)造假行為基本上是心有余而力不足。在這種情況下，企業(yè)的學(xué)習(xí)成本是非常高昂的，這也正是我國(guó)企業(yè)鮮有多元化經(jīng)營(yíng)成功案例的一個(gè)重要原因。

2.資產(chǎn)組合理論認(rèn)為ρAB≤0時(shí)，弓形曲線肯定會(huì)出現(xiàn)。從這個(gè)意義上講，似乎投資于ρAB≤0的業(yè)務(wù)是比較理想的。但是在現(xiàn)實(shí)中ρAB≤0的業(yè)務(wù)之間往往會(huì)產(chǎn)生反協(xié)同效應(yīng)，反而讓企業(yè)顧此失彼。郎咸平（2006）分析的索尼案例中指出索尼倒下的一個(gè)重要原因就是索尼多元化業(yè)務(wù)之間（主要是電子產(chǎn)品和娛樂(lè)業(yè)務(wù)）發(fā)生沖突，導(dǎo)致業(yè)務(wù)互相拖垮，從而降低了公司的被投資價(jià)值。電子產(chǎn)品站在客戶(hù)的立場(chǎng)，當(dāng)然是希望越方便越好。而娛樂(lè)業(yè)務(wù)則要保護(hù)知識(shí)產(chǎn)權(quán)，杜絕復(fù)制。這兩種業(yè)務(wù)之間不可調(diào)和的矛盾，不但使得索尼喪失了幾次開(kāi)發(fā)新技術(shù)，占領(lǐng)新市場(chǎng)的機(jī)會(huì)，并且使得作為光盤(pán)刻錄機(jī)生產(chǎn)廠商的索尼不得不高調(diào)贊揚(yáng)美國(guó)唱片工業(yè)學(xué)會(huì)（一個(gè)反對(duì)使用光盤(pán)刻錄機(jī)盜版音樂(lè)的組織），出現(xiàn)了“自己左手打自己右臉”的奇怪現(xiàn)象。所以，選擇不同的資產(chǎn)進(jìn)行組合，相關(guān)系數(shù)并不是越小越好，而是在介于（0，σA/σB）之間時(shí)，才真正能夠起到組合的效應(yīng)。

人們不僅有這樣的疑惑：“聰明的索尼為什么會(huì)投資兩種如此矛盾的業(yè)務(wù)呢？”原因在于資產(chǎn)組合理論模型是一個(gè)靜態(tài)模型，但是現(xiàn)實(shí)中，各種資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)及其相關(guān)關(guān)系卻是動(dòng)態(tài)的，是不斷變化的。當(dāng)索尼1988年投資于娛樂(lè)業(yè)務(wù)時(shí)，與電子業(yè)務(wù)并不矛盾。只是到了20世紀(jì)90年代中期以后，世界進(jìn)入了數(shù)字時(shí)代，兩項(xiàng)業(yè)務(wù)就到了沖突點(diǎn)。用靜態(tài)的資產(chǎn)組合理論來(lái)指導(dǎo)動(dòng)態(tài)的現(xiàn)實(shí)，顯然是不恰當(dāng)?shù)摹Ｄ沁@是不是說(shuō)靜態(tài)的資產(chǎn)組合理論由于自身的缺陷就沒(méi)有實(shí)踐價(jià)值了呢？結(jié)論并不是這樣。松下幾乎與索尼同時(shí)開(kāi)展娛樂(lè)業(yè)務(wù)，但是當(dāng)兩種業(yè)務(wù)發(fā)生互相沖突的時(shí)候，松下果斷出售了自己的娛樂(lè)業(yè)務(wù)，從而避免了尷尬。這就說(shuō)明，企業(yè)進(jìn)行多元化經(jīng)營(yíng)的時(shí)候，應(yīng)當(dāng)不間斷地利用資產(chǎn)組合理論來(lái)檢驗(yàn)互不從屬的多元化業(yè)務(wù)，使得靜態(tài)的理論模型具有動(dòng)態(tài)性。

綜上所述，企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)成功的必要條件：一是確保不同業(yè)務(wù)之間的相關(guān)系數(shù)ρAB∈（0，σA/σB），核心業(yè)務(wù)投資比例不低于1/2；二是完善的公司治理結(jié)構(gòu)和人力資本管理體系；三是完善的會(huì)計(jì)系統(tǒng)和內(nèi)部控制系統(tǒng)；四是存在法制完善、公平自由競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境；五是及時(shí)出售一些非相關(guān)業(yè)務(wù)。只有這樣，資產(chǎn)組合理論才真正得到了解讀，也才真正擁有了實(shí)踐價(jià)值。例如多元化比較成功的和記黃埔投資于七大行業(yè)，分別為物業(yè)發(fā)展、貨柜碼頭、零售、制造、電信、電子商務(wù)和控股。七個(gè)行業(yè)之間的之間的相關(guān)系數(shù)并不大。如果僅僅觀察每一個(gè)行業(yè)的盈利成長(zhǎng)率，那么七大行業(yè)最低盈利成長(zhǎng)率是-50%，而最高成長(zhǎng)率是200%。但如果將和黃七大行業(yè)的盈利成長(zhǎng)率取個(gè)加權(quán)平均增長(zhǎng)率，那么這個(gè)資產(chǎn)組合的盈利成長(zhǎng)率最低是-5%，而最高是20%，盈利波幅足足小了10倍。由于和黃的七大行業(yè)之間有很大的互補(bǔ)性，因此有效地降低了和黃的整體營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)（郎咸平，2004）。2007年，李嘉誠(chéng)又以111億美元的價(jià)格向沃達(dá)豐出售了印度HutchisonEssar（HE）公司67%股權(quán)，與初始20億美元投資相比，此次出售獲得了455%的投資收益。不但抵銷(xiāo)了歐洲3G業(yè)務(wù)的虧損，并且還恢復(fù)了投資者的信心，標(biāo)準(zhǔn)普爾對(duì)其的信用評(píng)級(jí)隨之而升高。和黃多元化的成功，很好的證明了資產(chǎn)組合理論的正確性和可實(shí)踐性。

三、零售業(yè)上市公司多元化實(shí)證研究

由于在我國(guó)零售業(yè)進(jìn)入的技術(shù)和成本等壁壘比較低，政策法規(guī)相對(duì)比較完善，競(jìng)爭(zhēng)非常激烈，是最接近完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)的行業(yè)。所以本文選取零售業(yè)作為研究標(biāo)的，這樣能有效地排除一些非市場(chǎng)因素，得出更加真實(shí)的結(jié)果。

（一）指標(biāo)設(shè)計(jì)和數(shù)據(jù)來(lái)源

1.實(shí)證研究中普遍使用衡量企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)的指標(biāo)是赫芬德?tīng)栔笖?shù)（Herfindahl）收入熵（Entropy）以及企業(yè)從事的行業(yè)數(shù)目。為了評(píng)價(jià)多元化業(yè)務(wù)之間的相關(guān)關(guān)系，本文又引入了業(yè)務(wù)相關(guān)度指數(shù)（Pi是第i種業(yè)務(wù)的收入比重）。HI越低，EI越高，企業(yè)多元化的程度也就高；CI越高，企業(yè)多元化業(yè)務(wù)之間相關(guān)系數(shù)越低。在本文中，HI、EI和CI由招商證券提供的主營(yíng)業(yè)務(wù)構(gòu)成比例計(jì)算得出。

2.本文采用上市公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)增長(zhǎng)率和銷(xiāo)售現(xiàn)金流量率標(biāo)準(zhǔn)差（剔除了絕對(duì)變化率為2以上的異常數(shù)值）來(lái)衡量企業(yè)的多元化組合風(fēng)險(xiǎn)（銷(xiāo)售現(xiàn)金流量率=經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量/當(dāng)期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入凈額，反映被投資單位在會(huì)計(jì)期間每實(shí)現(xiàn)1元營(yíng)業(yè)收入能獲得多少現(xiàn)金流量）。

3.企業(yè)價(jià)值的指標(biāo)一般用托賓Q值來(lái)表示，計(jì)算公式為：托賓Q=（負(fù)債賬面價(jià)值+股東權(quán)益的市值）/資產(chǎn)賬面價(jià)值。在本文中托賓Q值直接來(lái)源于銳思數(shù)據(jù)庫(kù)，計(jì)算公式為Q值=（股票市值+凈債務(wù)）/有形資產(chǎn)現(xiàn)行價(jià)值，股票市值=股票價(jià)格×總股數(shù)，凈債務(wù)=負(fù)債總額-應(yīng)付工資-應(yīng)付福利費(fèi)-應(yīng)付股利-應(yīng)交稅金-其他應(yīng)交款-預(yù)提費(fèi)用-遞延稅款貸項(xiàng)，有形資產(chǎn)=資產(chǎn)總額-待攤費(fèi)用-無(wú)形資產(chǎn)及其他資產(chǎn)-遞延稅款借項(xiàng)。

4.樣本選擇。本文根據(jù)招商證券2007年提供的零售業(yè)上市公司，又結(jié)合中國(guó)經(jīng)濟(jì)信息網(wǎng)的2007年零售行業(yè)報(bào)告進(jìn)行了取舍，共得到樣本51家，其中，最終控制人為國(guó)有股的有29家，民營(yíng)控股的有18家，外資控股的1家，職工持股會(huì)控股的3家。由于外資控股僅有一家，在本文中為了簡(jiǎn)便，把民營(yíng)控股和外資控股統(tǒng)稱(chēng)為民營(yíng)控股。

（二）樣本描述性統(tǒng)計(jì)

從表1看出我國(guó)零售業(yè)上市公司整體上平均PI為0.7804，僅僅稍微小于0.8（PI為0.4以下，表示主業(yè)不突出，高度多元化；0.4～0.8之間表明多元化程度比較高；0.8以上表明多元化不突出。）說(shuō)明我國(guó)零售業(yè)上市公司多元化程度不高。整體平均CI為0.4204，小于0.5（CI為0.5以下表明多元化業(yè)務(wù)離散度低；0.5～1.5表明多元化業(yè)務(wù)之間離散度比較高；1.5以上表明多元化業(yè)務(wù)之間基本上沒(méi)有什么聯(lián)系。）說(shuō)明多元化業(yè)務(wù)之間離散度低，其非主業(yè)還是主要以其他零售業(yè)為主。這充分表明了我國(guó)零售業(yè)上市公司的多元化是“一業(yè)為主，多業(yè)輔助”的現(xiàn)狀。從表1還可以看出民營(yíng)控股的平均PI=0.6931國(guó)有控股的平均EI=0.3734，民營(yíng)控股的平均CI=0.5593>國(guó)有控股的平均CI=0.3496。說(shuō)明了國(guó)有控股公司相對(duì)于民營(yíng)控股的公司來(lái)說(shuō)更加注重專(zhuān)業(yè)化經(jīng)營(yíng)，這與國(guó)資委的“突出主業(yè)，有利于提高企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力”的態(tài)度有著很大的關(guān)系。

從表2可以看出，我國(guó)零售業(yè)上市公司的多元化與公司價(jià)值在5%水平下顯著，說(shuō)明存在著多元化折讓公司價(jià)值的現(xiàn)象。從表3和表4可以看出，多元化折讓公司價(jià)值的現(xiàn)象在國(guó)有控股的公司（EI和行業(yè)數(shù)目在5%水平下顯著）要比民營(yíng)控股的公司（多元指標(biāo)在10%水平下都不顯著）更加突出。這應(yīng)該與我國(guó)國(guó)有企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)還不完善，產(chǎn)權(quán)制度安排不合理有著很大的關(guān)系。在國(guó)有企業(yè)的高層管理者只享有剩余控制權(quán)而剩余索取權(quán)激勵(lì)不足的情況下，搞多元經(jīng)營(yíng)更多的只是一些“形象工程”和“面子工程”。多元化經(jīng)營(yíng)的目的并不是為了降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值增值，而是為了攫取更大的控制權(quán)收益，從而浪費(fèi)了公司大量的資源，損害了公司價(jià)值。郎咸平（1994）認(rèn)為國(guó)有企業(yè)在多元化投資上浪費(fèi)的資金比所有銀行的呆壞賬都要多。所以在2006年7月，國(guó)務(wù)院國(guó)資委制定的《中央企業(yè)投資監(jiān)督管理暫行辦法》開(kāi)始實(shí)施，限制國(guó)有企業(yè)進(jìn)行盲目的多元化投資，對(duì)那些公司治理結(jié)構(gòu)薄弱的國(guó)有企業(yè)采用審批的直接管理辦法?！肮芾頃盒修k法”的出臺(tái)是十分明智和必要的，對(duì)于規(guī)范國(guó)有企業(yè)多元投資有著很重要的意義。

另外，從表2還可以看出，公司多元化和公司組合風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)出很強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系。并且從表3和表4可以看出，這種正相關(guān)關(guān)系更多的是由民營(yíng)企業(yè)所引起的。這就是說(shuō)，隨著公司多元程度的提高，資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)不但沒(méi)有降低，反而升高了。這表明，資產(chǎn)組合最理想的弓形曲線并沒(méi)有出現(xiàn)，資產(chǎn)組合降低風(fēng)險(xiǎn)的最主要目的也就沒(méi)有達(dá)到。筆者在仔細(xì)研究了上市公司非主業(yè)后發(fā)現(xiàn)，上市公司的非主業(yè)主要集中在房地產(chǎn)等高風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)，總共有16家上市公司投資了房地產(chǎn)行業(yè)，占全部上市公司的將近1/3，平均投資比例是13.71%。其中，民營(yíng)控股的有9家，占全部民營(yíng)控股上市公司的1/2，而在這些投資房地產(chǎn)行業(yè)的民營(yíng)上市公司中投資比例更是平均達(dá)到了20.52%。這在一定程度與當(dāng)前我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)過(guò)熱有著很大的關(guān)系，說(shuō)明民營(yíng)控股的上市公司之所以多元化程度比較高，和國(guó)有控股的上市公司一樣，也不是為了降低公司的風(fēng)險(xiǎn)，而是有著很大的投機(jī)性。一旦國(guó)家對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)行實(shí)質(zhì)性的宏觀調(diào)控，這些上市公司很有可能會(huì)出現(xiàn)資金鏈的斷裂而破產(chǎn)。號(hào)稱(chēng)中國(guó)最大民企德隆系的垮塌就是前車(chē)之鑒。

（三）回歸模型及結(jié)果分析

1.模型構(gòu)建

根據(jù)前文的分析，建立簡(jiǎn)單的線形回歸模型如下：

Δ托賓Q=α+βiDIVAi+εi

其中，Δ托賓Q表示上市公司的相對(duì)價(jià)值，等于公司的實(shí)際托賓Q減去行業(yè)平均托賓Q的差。DIVAi表示多元化指標(biāo)。

2.回歸結(jié)果分析

本文利用SPSS12.0對(duì)多元化指標(biāo)分別對(duì)公司相對(duì)價(jià)值進(jìn)行線形回歸，得到結(jié)果見(jiàn)表5。

從表5可以看出，回歸分析結(jié)果和相關(guān)分析結(jié)果基本一致，也與其他學(xué)者，例如金天、余鵬翼（2005），姜付秀、劉志彪、陸正飛（2006）的研究結(jié)果一致。即：公司多元經(jīng)營(yíng)并不被市場(chǎng)所認(rèn)同，會(huì)損害企業(yè)價(jià)值。國(guó)有控股的公司相對(duì)于民營(yíng)控股來(lái)說(shuō)，這一損害現(xiàn)象更加明顯。民營(yíng)控股的上市公司多元化對(duì)公司價(jià)值損害僅僅在10%水平下顯著也并不能說(shuō)明民營(yíng)控股的上市公司較好地遵循了多元化成功的幾個(gè)必要的前提條件，其公司價(jià)值的提高有很大的嫌疑是操縱股價(jià)的結(jié)果。在2007年，在民營(yíng)控股的上市公司中，共有9家上市公司，也就是說(shuō)接近一半的公司前5大股東出現(xiàn)了限售股解禁后的拋售行為，這不能不對(duì)這些民營(yíng)控股的上市公司前景產(chǎn)生一些擔(dān)憂。

（四）實(shí)證研究的不足

在實(shí)證研究中，由于部分上市公司披露的行業(yè)分布數(shù)據(jù)不詳細(xì)，一些收入比重比較小的行業(yè)并沒(méi)有披露，本文對(duì)這些沒(méi)有披露的行業(yè)采取了不予處理的辦法，這有可能會(huì)影響到真實(shí)的結(jié)果，有待于進(jìn)一步研究解決。

【參考文獻(xiàn)】

[1] 威廉.F.夏普.投資組合理論與資本市場(chǎng)[M].胡堅(jiān)，譯.北京：機(jī)械工業(yè)出版社，2001：94-141.

[2] 斯蒂芬A.羅斯，威斯特菲爾德，杰弗利F.杰富.公司理財(cái)（第六版）[M].吳世農(nóng)，沈藝峰，王志強(qiáng)，等譯.北京：機(jī)械工業(yè)出版社，2003：179-183.

[3] 郎咸平，R.Stulz.托賓的Q，公司的多元化經(jīng)營(yíng)、公司業(yè)績(jī)[J].Journal of Political Economy，1994（102）：1248-1280.

[4] 奧利弗.威廉姆斯，斯科特.馬斯滕.交易成本經(jīng)濟(jì)學(xué)經(jīng)典名篇選讀[M].李自杰，蔡銘，等譯.北京：人民出版社，2007.

[5] 謝德仁.企業(yè)剩余索取權(quán)：分享安排與剩余計(jì)量[M].上海：上海三聯(lián)書(shū)店、上海人民出版社，2000.

[6] 謝德仁.企業(yè)性質(zhì)：資產(chǎn)計(jì)量基礎(chǔ)轉(zhuǎn)化及逆轉(zhuǎn)化之源[J].經(jīng)濟(jì)研究，1996（5）.