序論：好文章的創(chuàng)作是一個(gè)不斷探索和完善的過(guò)程，我們?yōu)槟扑]十篇債券價(jià)值分析范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來(lái)更深刻的閱讀感受。

篇（1）

自1843年世界上出現(xiàn)第一張可轉(zhuǎn)換債券至今,可轉(zhuǎn)換債券己經(jīng)存在和發(fā)展了一百多年。雖然,可轉(zhuǎn)債在我國(guó)的出現(xiàn)只有短短的十幾年,但作為我國(guó)為數(shù)不多的衍生金融工具,對(duì)其的研究與應(yīng)用得到了眾多學(xué)者和市場(chǎng)的關(guān)注。在如今的資本市場(chǎng)剛經(jīng)歷了07至08年“過(guò)山車”般的行情走勢(shì)后,許多股票型基金損失慘重的情況下,有必要對(duì)可轉(zhuǎn)換債券做深入的研究,探討其投資價(jià)值與投資策略。

一、可轉(zhuǎn)換債券的定義與基本特性

可轉(zhuǎn)換債券(convertiblebond,簡(jiǎn)稱可轉(zhuǎn)債或轉(zhuǎn)債),是指發(fā)行人按照法定程序發(fā)行,賦予其持有人在一定時(shí)間內(nèi)依據(jù)約定條件將其轉(zhuǎn)換成一定數(shù)量股票(絕大多數(shù)情況下是發(fā)行公司的股票)權(quán)利的公司債券。其持有人可以在規(guī)定的期限內(nèi),將債券按既定的轉(zhuǎn)換價(jià)格和轉(zhuǎn)換比率轉(zhuǎn)換為相應(yīng)公司的普通股;但在持有人不執(zhí)行轉(zhuǎn)換權(quán)利之前,公司必須按時(shí)支付利息,如果可轉(zhuǎn)換債券到期持有人仍然不愿轉(zhuǎn)換,則公司必須全額償還本金?？赊D(zhuǎn)債具有債券和股票的雙重特性,是一種混合型金融工具,可以大致認(rèn)為是固定收益的債券和以發(fā)行者股票為標(biāo)的的認(rèn)股權(quán)證的組合。

可轉(zhuǎn)換債券的債性體現(xiàn)在,它與其它企業(yè)債券一樣,規(guī)定有票面利率、發(fā)行期限、付息方式等條款。一般來(lái)說(shuō),可轉(zhuǎn)債的票面利率會(huì)低于同期的、相同評(píng)級(jí)的公司債券的利率,發(fā)行公司通過(guò)可轉(zhuǎn)債這種籌資方式,大大降低了企業(yè)的融資成本;對(duì)于投資者而言,債券的固定收益特性向其提供了價(jià)值保護(hù),使得他們可以獲得固定的利息收入,并在期末取回全部本金,同時(shí)可轉(zhuǎn)債屬于公司負(fù)債的一種,當(dāng)公司破產(chǎn)時(shí)其受償權(quán)高于優(yōu)先股和普通股。

可轉(zhuǎn)換債券的股性體現(xiàn)在,它賦予持有者按照約定的價(jià)格將其轉(zhuǎn)換為標(biāo)的股票的權(quán)利。對(duì)于發(fā)行公司而言,可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股通常是逐步進(jìn)行的,可以緩慢稀釋公司股本,避免了公司股本短期內(nèi)急劇擴(kuò)張的壓力;同時(shí),可轉(zhuǎn)債內(nèi)嵌的股票看漲期權(quán)使得投資者可以充分分享股票價(jià)格上漲的收益?？赊D(zhuǎn)換債券的價(jià)值可以簡(jiǎn)單視作普通債券的純債價(jià)值和標(biāo)的股票的看漲期權(quán)價(jià)值兩部分之和。可轉(zhuǎn)債的純債價(jià)值是投資者的保底價(jià)值,其變動(dòng)主要決定于市場(chǎng)利率的變化;而股票看漲期權(quán)的價(jià)值則取決于標(biāo)的股票價(jià)格的走勢(shì)。研究表明,市場(chǎng)利率變動(dòng)對(duì)可轉(zhuǎn)債價(jià)格的影響程度較小,可轉(zhuǎn)債價(jià)格的主要影響因素是標(biāo)的股票的價(jià)格。因此,在市場(chǎng)上交易的可轉(zhuǎn)債,其價(jià)格往往隨標(biāo)的股票價(jià)格的上漲而同步上漲。但是,由于可轉(zhuǎn)債債性的存在,為其提供保底的收益,當(dāng)標(biāo)的股票價(jià)格下跌時(shí),可轉(zhuǎn)債的價(jià)格下降幅度要相對(duì)較小,其抗跌性強(qiáng)于普通股票。正是因?yàn)榭赊D(zhuǎn)債的上述特性,使其兼具籌集資金和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)雙重功能,可轉(zhuǎn)換債券已經(jīng)成為當(dāng)今金融市場(chǎng)上廣受歡迎的金融產(chǎn)品,其市場(chǎng)發(fā)行和成交量也在不斷擴(kuò)大。

二、可轉(zhuǎn)換債券的投資價(jià)值分析

可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值主要來(lái)源于純債券價(jià)值和期權(quán)價(jià)值,對(duì)于投資價(jià)值的分析也就相應(yīng)從這兩個(gè)部分展開(kāi)。投資者對(duì)于可轉(zhuǎn)換債券除考慮風(fēng)險(xiǎn)外,最感興趣的是未來(lái)不確定性最多,上漲空間最大的期權(quán)價(jià)值部分,只有這一部分能給投資帶來(lái)豐厚的收益,而純債券價(jià)值只能給投資帶來(lái)保底的收益。因此期權(quán)價(jià)值的投資分析成為成投資價(jià)值分析的重點(diǎn)。

(一)純債券價(jià)值的投資分析

純債券價(jià)值作為投資者的收益底線,其未來(lái)的波動(dòng)主要來(lái)自于市場(chǎng)利率的變化及到期年限的縮短。在預(yù)期進(jìn)入加息周期的情況下,國(guó)債和企業(yè)債券價(jià)格有下跌的趨勢(shì),市場(chǎng)利率上升,純債券價(jià)值下降。到期年限的縮短,減少了折現(xiàn)的時(shí)間,純債券價(jià)值上升。對(duì)于不同的企業(yè)可轉(zhuǎn)債來(lái)說(shuō),是否采用浮動(dòng)利率,以及不同的票面利率、利率補(bǔ)償率都會(huì)對(duì)純債券價(jià)值的衡量產(chǎn)生影響。浮動(dòng)利率能削弱升息對(duì)債券造成的負(fù)面影響,增加價(jià)值。較高的票面利率和利率補(bǔ)償率能提高債券價(jià)值。

債券投資能否安全回收也是純債券價(jià)值投資分析的一個(gè)重要方面。企業(yè)穩(wěn)健是公司償還債務(wù)的保證。國(guó)內(nèi)目前對(duì)可轉(zhuǎn)換債券已經(jīng)實(shí)行了信用評(píng)級(jí)制度,絕大多數(shù)可轉(zhuǎn)債有商業(yè)銀行等擔(dān)保機(jī)構(gòu)進(jìn)行擔(dān)保,且大多數(shù)可轉(zhuǎn)債在條款設(shè)計(jì)中也說(shuō)明了出現(xiàn)償還現(xiàn)金不足時(shí)代為償付的機(jī)構(gòu)和方式。因此,國(guó)內(nèi)的可轉(zhuǎn)換債券在償還方面風(fēng)險(xiǎn)不大。從實(shí)際來(lái)看,目前沒(méi)有出現(xiàn)不能償還的安全。但投資者,尤其是可轉(zhuǎn)換債券中長(zhǎng)線投資者,對(duì)上市公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、收入和現(xiàn)金流、償債能力等方面的分析仍不能忽視。這些方面除影響企業(yè)的償付能力外,也對(duì)企業(yè)未來(lái)的股價(jià)產(chǎn)生影響,進(jìn)而影響可轉(zhuǎn)債的投資價(jià)值。

(二)期權(quán)價(jià)值的投資分析

股票價(jià)格是影響期權(quán)價(jià)值的重要因素。股價(jià)的上漲使期權(quán)價(jià)值增加,進(jìn)而推動(dòng)可轉(zhuǎn)換債券價(jià)格隨之上漲,特別是在超過(guò)轉(zhuǎn)股價(jià)格之后,距離轉(zhuǎn)股價(jià)格越遠(yuǎn),則可轉(zhuǎn)債越表現(xiàn)出股性,波動(dòng)率也越接近于股票。對(duì)于股票價(jià)格未來(lái)趨勢(shì)的判斷是一個(gè)極其困難的問(wèn)題。有效市場(chǎng)假設(shè)理論認(rèn)為股價(jià)已經(jīng)充分反映了現(xiàn)有的信息,因此根據(jù)現(xiàn)有的信息不可能對(duì)股價(jià)做出預(yù)測(cè)。B-S理論也是建立在股價(jià)是隨機(jī)波動(dòng)假設(shè)的基礎(chǔ)之上,股價(jià)未來(lái)的波動(dòng)是隨機(jī)的。但也有很多理論努力嘗試尋找股價(jià)的運(yùn)行規(guī)律,如屬于技術(shù)分析的道氏理論、波浪理論等,這些理論對(duì)于股票價(jià)格未來(lái)價(jià)格走勢(shì)的判斷起到輔助作用。值得注意的是,可轉(zhuǎn)換債券不屬于短期品種,特別是對(duì)于新發(fā)行的可轉(zhuǎn)債至少在半年之后才進(jìn)入轉(zhuǎn)換期,應(yīng)當(dāng)從中長(zhǎng)期來(lái)把握股價(jià)的預(yù)期?；久娣治鐾ㄟ^(guò)評(píng)估股票的內(nèi)在價(jià)值,將未來(lái)現(xiàn)金流用合適的折現(xiàn)率折為現(xiàn)值,以判斷當(dāng)前的股價(jià)是高估還是低估?；久娣治鲎⒅毓墒羞\(yùn)行的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、資金供求、行業(yè)狀況、及前景、公司財(cái)務(wù)狀況等基礎(chǔ)性因素,揭示這些因素對(duì)股市的綜合作用及對(duì)中長(zhǎng)期趨勢(shì)的影響,適合于可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值的分析?；久鎯?yōu)秀的公司,未來(lái)存在更多的發(fā)展機(jī)遇,能夠保持業(yè)績(jī)的增長(zhǎng),獲得投資人的青睞,從而增加可轉(zhuǎn)換債券的投資價(jià)值。遵循價(jià)值投資的理念,上市公司行業(yè)景氣度的提升能帶動(dòng)上市公司業(yè)績(jī)的增長(zhǎng),進(jìn)而拉動(dòng)上市公司股價(jià)的上漲,推動(dòng)轉(zhuǎn)債價(jià)格上揚(yáng)。

對(duì)于股價(jià)波動(dòng)率的考察可以參照歷史的波動(dòng)率,結(jié)合公司基本面分析和市場(chǎng)熱點(diǎn),來(lái)推斷未來(lái)股價(jià)可能波動(dòng)率。歷史上波動(dòng)率高的公司,得到較多投資人的關(guān)注,未來(lái)可能持續(xù)這一趨勢(shì),因而歷史波動(dòng)率可作為參考。若公司未來(lái)存在較多的利好消息,而且很有可能成為市場(chǎng)熱點(diǎn),則股價(jià)正的波動(dòng)性就大,這將提高可轉(zhuǎn)債的期權(quán)價(jià)值。另外,從市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)看,小盤股和低價(jià)股具有相對(duì)較大的波動(dòng)率,也就存在更多的機(jī)會(huì)。

到期年限較長(zhǎng)的公司,股價(jià)有較多的上漲機(jī)會(huì)。近幾年國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)波動(dòng)較大,每年都會(huì)上漲的行情。選擇到期年限在1年以上的可轉(zhuǎn)換債券能獲得更多的機(jī)會(huì)。對(duì)于1年以下,由于未來(lái)股價(jià)上漲的機(jī)會(huì)相對(duì)不多,一般不必考慮。

三、可轉(zhuǎn)換債券的投資策略分析

可轉(zhuǎn)債投資的選擇原則:從長(zhǎng)期看,發(fā)行公司的基本面是首要考慮因素;其次,在具體時(shí)點(diǎn)上,通過(guò)對(duì)可轉(zhuǎn)債股性、債性的分析,按照收益及風(fēng)險(xiǎn)區(qū)分可轉(zhuǎn)債;最后,在不同的市場(chǎng)環(huán)境下,選債的側(cè)重點(diǎn)會(huì)有不同。

(一)關(guān)注公司的基本面

從中長(zhǎng)期來(lái)看,投資可轉(zhuǎn)債獲利主要得益于正股股價(jià)的上漲,而長(zhǎng)期股價(jià)走勢(shì)與公司所處行業(yè)、公司在行業(yè)的地位等基本面的好壞有直接的關(guān)系。通常研究公司的基本面主要從公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分析入手,研究未來(lái)影響收入的因素以及公司盈利面臨的風(fēng)險(xiǎn),最終判斷公司的盈利能力。一般情況下,發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上市公司質(zhì)地較好,債券信用等級(jí)超過(guò)AA。所以,應(yīng)當(dāng)運(yùn)用凈資產(chǎn)收益率和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率來(lái)衡量公司的基本面,同時(shí)考察公司預(yù)測(cè)市盈率。凈資產(chǎn)收益率高,說(shuō)明公司的盈利能力較強(qiáng);凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率高,說(shuō)明公司較具成長(zhǎng)性;預(yù)測(cè)市盈率合理,說(shuō)明公司股價(jià)沒(méi)有高估。概括而論,一個(gè)行業(yè)前景看好、公司成長(zhǎng)性高、股東權(quán)益收益率穩(wěn)步增長(zhǎng)、財(cái)務(wù)穩(wěn)健、現(xiàn)金流充沛以及管理層坦誠(chéng)又理性的上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)債應(yīng)作為重點(diǎn)投資對(duì)象。

(二)基于矩陣分區(qū)的可轉(zhuǎn)債分類

依據(jù)可轉(zhuǎn)債最重要的兩個(gè)特征:股性和債性,對(duì)市場(chǎng)上的可轉(zhuǎn)債進(jìn)行分類,可以使不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者快速的找到對(duì)應(yīng)的可轉(zhuǎn)債組群,從而縮小選擇范圍。一般選擇債性指標(biāo),即純債溢價(jià)率和股性指標(biāo)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率來(lái)作為橫縱軸,以此對(duì)可轉(zhuǎn)債進(jìn)行分類。處在純債溢價(jià)率較高、轉(zhuǎn)股溢價(jià)率較低區(qū)域的可轉(zhuǎn)債,其股性較強(qiáng),適合偏好高風(fēng)險(xiǎn)高收益的投資者;處在純債溢價(jià)率較低、轉(zhuǎn)股溢價(jià)率較高區(qū)域的可轉(zhuǎn)債,適合中低風(fēng)險(xiǎn)承受能力的投資者;若純債溢價(jià)率和轉(zhuǎn)股溢價(jià)率均處在相對(duì)低位,這時(shí)股票價(jià)格一般處于轉(zhuǎn)股價(jià)格附近區(qū)域,這類轉(zhuǎn)債品種既具有安全性又具有進(jìn)攻性潛力,是投資者優(yōu)先配置的對(duì)象。

(三)不同市場(chǎng)環(huán)境的可轉(zhuǎn)債選擇

在市場(chǎng)環(huán)境較好,股價(jià)有持續(xù)上漲預(yù)期的時(shí)候,選擇股性較強(qiáng)的可轉(zhuǎn)債,就相當(dāng)于投資股票,分享到股票上漲的收益。同時(shí),應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注對(duì)應(yīng)正股基本面良好的可轉(zhuǎn)債。這是因?yàn)?此時(shí)正股和可轉(zhuǎn)債的相關(guān)性相當(dāng)高,影響正股價(jià)格的因素,也就是影響可轉(zhuǎn)債價(jià)格的因素。另外,在股價(jià)持續(xù)上漲的環(huán)境下,要特別注意贖回條款,一旦股價(jià)達(dá)到贖回條件,因?yàn)橼H回條款的存在會(huì)使可轉(zhuǎn)債的價(jià)值下降。

在市場(chǎng)環(huán)境惡劣,股市處于低迷的時(shí)期,選擇債性較強(qiáng)的可轉(zhuǎn)債。此種可轉(zhuǎn)債受正股價(jià)格的影響較小,抵御正股持續(xù)下跌對(duì)可轉(zhuǎn)債價(jià)值的侵蝕。同時(shí),應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注那些可能觸發(fā)向下修正條款的個(gè)債。這是因?yàn)榻档娃D(zhuǎn)股價(jià)格,無(wú)疑會(huì)提高可轉(zhuǎn)債的價(jià)值,一旦股市上漲,轉(zhuǎn)股的機(jī)會(huì)和溢價(jià)更大。修正條款在股價(jià)低位時(shí)無(wú)疑會(huì)提升可轉(zhuǎn)債的價(jià)值。

四、結(jié)語(yǔ)

可轉(zhuǎn)換債券作為一種進(jìn)可攻、退可守投資工具,其風(fēng)險(xiǎn)收益的特點(diǎn)適合于厭惡風(fēng)險(xiǎn),卻又想獲得較高收益的投資者。目前國(guó)內(nèi)發(fā)行可轉(zhuǎn)債的絕大部分是業(yè)績(jī)良好的上市公司,與發(fā)達(dá)國(guó)家的成熟市場(chǎng)相比,市場(chǎng)規(guī)模要小很多,有很大的發(fā)展空間。我國(guó)股權(quán)分置的弊端使得股市的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和投機(jī)性較高,而可轉(zhuǎn)債作為具有保底特征和可以向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)格的投資品種,其價(jià)值將越來(lái)越被市場(chǎng)所認(rèn)同。而經(jīng)過(guò)股改波折的影響和投資者對(duì)可轉(zhuǎn)債這一投資品種認(rèn)識(shí)的深入,我國(guó)的可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的發(fā)展將會(huì)越來(lái)越受到投資者的關(guān)注。

參考文獻(xiàn)

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篇（2）

2015年，全球智能家庭約有1110萬(wàn)戶，智能家居技術(shù)支出為156.24億美元，智能家居設(shè)備出貨量占聯(lián)網(wǎng)設(shè)備總出貨量的25%，總額計(jì)610億美元，較2014年增長(zhǎng)25%。

智能家居產(chǎn)業(yè)鏈長(zhǎng)，產(chǎn)品種類眾多，單一企業(yè)難以獨(dú)占市場(chǎng)。為增強(qiáng)自身的競(jìng)爭(zhēng)力，如蘋(píng)果、谷歌等紛紛開(kāi)放平臺(tái)吸引各類相關(guān)企業(yè)來(lái)搭建智能家居生態(tài)圈，開(kāi)啟平臺(tái)化競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代。2014年1月，谷歌收購(gòu)Nest Labs，并開(kāi)放API給開(kāi)發(fā)者，讓開(kāi)發(fā)者利用Nest的硬件及算法，實(shí)現(xiàn)Nest和其他家居產(chǎn)品的互聯(lián)，進(jìn)而對(duì)空調(diào)、冰箱、臺(tái)燈、風(fēng)扇燈各式各樣產(chǎn)品進(jìn)行智能化控制。蘋(píng)果2014年推出智能家居平臺(tái)HomeKit，用戶可以利用iPhone、iPad、Apple Watch對(duì)所有智能家居進(jìn)行控制，打造綜合控制平臺(tái)，同時(shí)會(huì)開(kāi)放數(shù)據(jù)接口給開(kāi)發(fā)者，方便他們實(shí)現(xiàn)智能家居的創(chuàng)新。

2015年我國(guó)智能家居市場(chǎng)規(guī)模為3000億元，同比增長(zhǎng)31.4%。未來(lái)三年，中國(guó)數(shù)字家庭市場(chǎng)會(huì)形成500億元以上的新增規(guī)模，五年內(nèi)新增規(guī)模將達(dá)到1000億元。

目前我國(guó)市場(chǎng)上的智能家電產(chǎn)品多在固有屬性上疊加上一定的自動(dòng)化與智能化功能。以冰箱為例，多開(kāi)門，對(duì)開(kāi)，容量，殺菌，智能保鮮，去除異味，智能化提醒功能等已成為產(chǎn)品新賣點(diǎn)。但智能化功能多停留在APP提醒、聯(lián)網(wǎng)服務(wù)等層面，缺乏自主性的智能和判斷工作。可以看出，目前智能家居產(chǎn)品的核心功能主要仍集中在遠(yuǎn)程控制，離真正的智能化差距還較大。

從企業(yè)層面來(lái)說(shuō)，傳統(tǒng)家電巨頭海爾、美的、格力等，均積極布局，開(kāi)發(fā)智能產(chǎn)品，同時(shí)尋求與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的跨界合作，從單體競(jìng)爭(zhēng)逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)樯鷳B(tài)系統(tǒng)競(jìng)爭(zhēng)。海爾與微軟、魅族，美的與華為、小米、阿里等，均已達(dá)成戰(zhàn)略合作，在資本、生態(tài)鏈、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域探索合作路徑。同時(shí)，一些新興創(chuàng)業(yè)公司興起，多瞄準(zhǔn)智能家電、智能插座、路由上網(wǎng)設(shè)備、照明系統(tǒng)、娛樂(lè)設(shè)備、健康健身設(shè)備、安防系統(tǒng)等單品進(jìn)入市場(chǎng)，不過(guò)這些企業(yè)實(shí)力較弱，很多僅是曇花一現(xiàn)。

資料來(lái)源：中經(jīng)社數(shù)據(jù)庫(kù)

智能家居產(chǎn)品越來(lái)越受到消費(fèi)者的關(guān)注。但是目前我國(guó)智能家居產(chǎn)品仍存在價(jià)格高冷、服務(wù)不到位、安全隱患大等問(wèn)題，沒(méi)有真正切入消費(fèi)者的痛點(diǎn)，產(chǎn)業(yè)仍處于起步階段。

二、市場(chǎng)趨勢(shì)判斷

研究機(jī)構(gòu)Research and Markets最新的報(bào)告顯示，未來(lái)五年全球智能家居設(shè)備和服務(wù)市場(chǎng)將每年以8%-10%的速度增長(zhǎng)，到2018年市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到680億美元。至2019年全球智能家庭將增至4410萬(wàn)，智能家居技術(shù)支出將增長(zhǎng)至429.87億美元，智能家居設(shè)備出貨量占聯(lián)網(wǎng)設(shè)備總出貨量的比重將增至27%左右，金額達(dá)4900億美元。

據(jù)預(yù)測(cè)，智能家居設(shè)備將在未來(lái)兩年內(nèi)逐步推廣，消費(fèi)量將迎來(lái)峰值，遠(yuǎn)程控制和實(shí)時(shí)報(bào)警將逐步實(shí)現(xiàn)，家庭網(wǎng)絡(luò)控制、系統(tǒng)客制化、云端智能服務(wù)等技術(shù)將被有序引入。

數(shù)據(jù)顯示，2016年中國(guó)智能家居市場(chǎng)整體規(guī)模預(yù)計(jì)將達(dá)3813億元，同比增長(zhǎng)27.1%，2018年有望達(dá)到6000億元，三年間市場(chǎng)規(guī)模年復(fù)合增長(zhǎng)率為25.9%(見(jiàn)圖表4-12)。

圖表4-18：2016-2018年我國(guó)智能家居市場(chǎng)規(guī)模變化

篇（3）

可轉(zhuǎn)換債券是指發(fā)行人依照法定程序，在一定期間內(nèi)依據(jù)約定的條件可以轉(zhuǎn)換成股份的公司債券。與普通債券相比，可轉(zhuǎn)債可以視做一種附有“轉(zhuǎn)換條件”的公司債券，其實(shí)質(zhì)就是期權(quán)的一種變異形式，與股票認(rèn)股權(quán)證較為類似。因此，我們可以把可轉(zhuǎn)換債券視為“債券”與“認(rèn)股權(quán)證”相互融合的一種創(chuàng)新型金融工具。

可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值

純粹債權(quán)價(jià)值

純粹債券價(jià)值是指可轉(zhuǎn)換債券如不具備可轉(zhuǎn)換的特征，僅僅當(dāng)作債券持有的情況下，在市場(chǎng)上能銷售的價(jià)值。純粹債券價(jià)值計(jì)算公式（每一年付息一次）：

(P：現(xiàn)值；M：債券面值；C：年利息；r：貼現(xiàn)率；n：持有年限)， P也就是該可轉(zhuǎn)換債券的最低價(jià)值。

可轉(zhuǎn)債期權(quán)價(jià)值

根據(jù)發(fā)行條款分析，可轉(zhuǎn)債的期權(quán)價(jià)值中包括了轉(zhuǎn)股權(quán)、贖回權(quán)、回售權(quán)以及修正權(quán)價(jià)值，其中轉(zhuǎn)股權(quán)、回售權(quán)以及修正權(quán)價(jià)值越高，越有利于投資者，而贖回權(quán)價(jià)值越高，對(duì)發(fā)行人越有利。

轉(zhuǎn)換價(jià)值。轉(zhuǎn)換價(jià)值是指可轉(zhuǎn)債以轉(zhuǎn)股價(jià)格轉(zhuǎn)換成股票時(shí)，這些可轉(zhuǎn)換債券所能取得的價(jià)值，即可轉(zhuǎn)債兌換成的股票數(shù)量與股票價(jià)格的乘積。轉(zhuǎn)股價(jià)格也就是轉(zhuǎn)股權(quán)的執(zhí)行價(jià)格，它直接影響著可轉(zhuǎn)債的期權(quán)價(jià)值。

回售權(quán)價(jià)值?；厥凼琴x予可轉(zhuǎn)債持有人的一種權(quán)利，它指當(dāng)股票價(jià)格持續(xù)低于轉(zhuǎn)股價(jià)格達(dá)到一定幅度時(shí)，可轉(zhuǎn)債持有人可按事先約定的價(jià)格，將可轉(zhuǎn)債賣給發(fā)行人的一種權(quán)利。

贖回權(quán)價(jià)值。贖回是賦予發(fā)行人的一種權(quán)利，指發(fā)行人的基準(zhǔn)股票價(jià)格在一段持續(xù)的時(shí)間內(nèi)，連續(xù)高于轉(zhuǎn)股價(jià)達(dá)到一定幅度時(shí)，發(fā)行人有按照事先約定，將尚未轉(zhuǎn)股的轉(zhuǎn)債買回的權(quán)利。

修正權(quán)價(jià)值。修正是指當(dāng)股權(quán)遭到稀釋或股票價(jià)格連續(xù)數(shù)日低于轉(zhuǎn)股價(jià)時(shí)，可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)換價(jià)值必然發(fā)生貶值，此時(shí)發(fā)行人以一定的比例修正轉(zhuǎn)股價(jià)格（通常是向下修正）。由以上分析，我們得到可轉(zhuǎn)債的定價(jià)公式：

可轉(zhuǎn)債價(jià)值=純債券價(jià)值+轉(zhuǎn)股權(quán)價(jià)值+回售權(quán)價(jià)值+修正權(quán)價(jià)值－贖回權(quán)價(jià)值

可轉(zhuǎn)換債券投資風(fēng)險(xiǎn)分析

市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。證券市場(chǎng)有漲有落，如果可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行時(shí)正逢市場(chǎng)處于高漲市道，此時(shí)即使可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換價(jià)格定得合理，上市之后隨股市陷入低迷市道而跌落于轉(zhuǎn)股價(jià)格之下，則可轉(zhuǎn)換債券無(wú)法轉(zhuǎn)換，投資者只相當(dāng)于投資一種低息債券上。

市場(chǎng)利率風(fēng)險(xiǎn)?？赊D(zhuǎn)換債券的純粹債券價(jià)值與市場(chǎng)平均利率水平成反比例關(guān)系，另外，市場(chǎng)平均利率也影響可轉(zhuǎn)換債券的標(biāo)的股票的價(jià)格，因而影響它的轉(zhuǎn)換價(jià)值，市場(chǎng)利率上升，購(gòu)買股票的機(jī)會(huì)成本增大，股票價(jià)格下跌，市場(chǎng)利率下降，購(gòu)買股票的機(jī)會(huì)成本減少，股票價(jià)格上升?？梢?jiàn)，可轉(zhuǎn)換債券的市場(chǎng)價(jià)格與利率呈反比關(guān)系，且利率對(duì)可轉(zhuǎn)換債券的影響較利率對(duì)普通債券和股票的影響大，即可轉(zhuǎn)換債券對(duì)利率變化更具敏感性。

非市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)。投資者購(gòu)買可轉(zhuǎn)換債券，是希望可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行人的股票會(huì)隨著其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的不斷提高而使該企業(yè)的股價(jià)不斷上升，股票市價(jià)超過(guò)轉(zhuǎn)換價(jià)格而給他們帶來(lái)較高的投資收益。當(dāng)發(fā)行人經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳而導(dǎo)致其股價(jià)下跌，投資者不愿將可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換成股票時(shí)，就會(huì)導(dǎo)致?lián)p失。

篇（4）

可轉(zhuǎn)換債券是發(fā)行人按照法定程序進(jìn)行,授予債券持有人在一定時(shí)間內(nèi)依據(jù)約定條件將其轉(zhuǎn)換成一定數(shù)量的同一發(fā)行公司的股票。我國(guó)可轉(zhuǎn)債起步時(shí)間較晚,從1991年至今,一共發(fā)展19年左右。由于價(jià)格調(diào)整和股市起伏,可轉(zhuǎn)債舉步維艱,隨著我國(guó)的改革開(kāi)放,打開(kāi)融資渠道,推動(dòng)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)發(fā)展到了新階段,但同時(shí)也存在著許多缺陷。

一、融資動(dòng)機(jī)

部分上市公司可轉(zhuǎn)債發(fā)行動(dòng)機(jī)不純,我國(guó)的資本市場(chǎng)尤其是股權(quán)市場(chǎng)的圈錢現(xiàn)象存在,發(fā)展起來(lái)的可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)也如此。并且可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)和其它再融資渠道相比,發(fā)型額度受到限制比較小,初始轉(zhuǎn)股價(jià)格高于當(dāng)時(shí)股票市場(chǎng)價(jià)格,有益于公司用同等成本籌集更多資金。

二、條款設(shè)計(jì)的合理性

1.票面利率設(shè)計(jì)問(wèn)題。我國(guó)的可轉(zhuǎn)換債券全部是付息債券,不存在零息轉(zhuǎn)債,并且債券利率較低,相較于美國(guó)可轉(zhuǎn)債平均4%～5%的票面利率,我國(guó)的轉(zhuǎn)債利率僅為1%～2%。

2.期限結(jié)構(gòu)問(wèn)題。 我國(guó)《可轉(zhuǎn)換債券管理暫行辦法》中規(guī)定的融資期限是3到5年,意圖在控制公司發(fā)展的不確定性給投資者帶來(lái)的影響,但是忽略了各公司基本素質(zhì)和發(fā)展前景的差異。這個(gè)期限僅相當(dāng)美國(guó)轉(zhuǎn)債帶回售條款種類的限制贖回期。

3.可轉(zhuǎn)債溢價(jià)率。通常來(lái)說(shuō),可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)換條款是比較難以實(shí)現(xiàn)的,美國(guó)的初始轉(zhuǎn)股溢價(jià)率基本維持在15%～20%之間,我國(guó)的卻僅有象征性的3%左右。股權(quán)分置改革后,如此低的溢價(jià)率不利于保護(hù)流通股股東利益,會(huì)導(dǎo)致股價(jià)下跌。

三、可轉(zhuǎn)債發(fā)行主體的合理性

對(duì)海外轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的實(shí)證分析表明,可轉(zhuǎn)債的發(fā)行主體一般適合于小規(guī)模高增長(zhǎng)類型沒(méi)有較高評(píng)級(jí)的中小企業(yè),市場(chǎng)是為大量高新技術(shù)企業(yè)提供資金支撐的。由于可轉(zhuǎn)債的融資成本低,又有風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避作用,因此比較受投資者的青睞。

但是我國(guó)的轉(zhuǎn)債發(fā)行主體卻大部分是發(fā)展相對(duì)已經(jīng)成熟的國(guó)有企業(yè),并集中在傳統(tǒng)行業(yè)范圍(如電力行業(yè),造紙行業(yè),鋼鐵行業(yè)等)內(nèi)。這些企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)小,基本面較好,業(yè)績(jī)比較穩(wěn)定,信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所給出的評(píng)級(jí)也比較高,大多在AA級(jí)以上,甚至還有銀行或其它擔(dān)保機(jī)構(gòu)擔(dān)保,這類公司本可以在普通債券市場(chǎng)發(fā)行信用債券來(lái)融資,但是出于對(duì)資金的盲目追求選擇可轉(zhuǎn)債,擠出了中小企業(yè)的融資空間。

四、缺乏做空機(jī)制

可轉(zhuǎn)債的套利功能難以實(shí)現(xiàn)。可轉(zhuǎn)換債券中包含一個(gè)隱含期權(quán),在海外通常的做法是:做多可轉(zhuǎn)債的同時(shí)做空相應(yīng)的個(gè)股,或者相反。這種套利策略的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低,報(bào)酬相對(duì)穩(wěn)定。但是我國(guó)資本市場(chǎng)實(shí)行的是單向做多的運(yùn)行機(jī)制,使得即使可轉(zhuǎn)債與股票之間存在較大的套利空間時(shí),也難以實(shí)行,從而限制了機(jī)構(gòu)投資者更好的運(yùn)用可轉(zhuǎn)債這一衍生金融工具。

我國(guó)可轉(zhuǎn)債雖然迅速發(fā)展且存在不良機(jī)制,但從和各個(gè)金融衍生產(chǎn)品的結(jié)合緊密程度來(lái)看也有一定的新面貌,加快了金融經(jīng)濟(jì)進(jìn)程。我國(guó)的轉(zhuǎn)債近些年大部分被低估,造成了理論價(jià)格和實(shí)際價(jià)格差異,對(duì)期權(quán)價(jià)值造成了較大的影響。下面列舉的是一些影響較大的因素:

1.股票的市場(chǎng)價(jià)格和轉(zhuǎn)股價(jià)格。股票的市場(chǎng)價(jià)格與轉(zhuǎn)股價(jià)格是影響期權(quán)價(jià)值的最重要因素。這兩者之間的差額決定著可轉(zhuǎn)換債券包含的期權(quán)內(nèi)在價(jià)值的大小,差額越大期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值越大,期權(quán)的價(jià)值也隨之增加。另外,股價(jià)和轉(zhuǎn)股價(jià)格的相對(duì)關(guān)系也影響著期權(quán)的時(shí)間價(jià)值。首先,兩者之間的現(xiàn)實(shí)差距越大,時(shí)間價(jià)值就越小,未來(lái)投資價(jià)值也就相對(duì)較低。因?yàn)楫?dāng)股票市場(chǎng)價(jià)格和轉(zhuǎn)股價(jià)格相差較大時(shí),期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值增加的可能性已經(jīng)很小,沒(méi)人愿意為買進(jìn)該期權(quán)并持有它而支付比當(dāng)時(shí)的內(nèi)在價(jià)值更高的費(fèi)用,所以此時(shí)期權(quán)的時(shí)間價(jià)值變得極小。相反,當(dāng)預(yù)期兩者之間未來(lái)差距越大,其時(shí)間價(jià)值就越大,未來(lái)投資價(jià)值就相對(duì)較高,因?yàn)槠跈?quán)內(nèi)在價(jià)值上升的可能性較大,看好該公司的投資者就會(huì)愿意支付較高的費(fèi)用來(lái)購(gòu)買這種可轉(zhuǎn)債。

2.權(quán)利期間長(zhǎng)短。權(quán)利期間是指期權(quán)剩余有效時(shí)間。一般權(quán)利期間越長(zhǎng),可轉(zhuǎn)債包含的買入期權(quán)價(jià)值就越高。因?yàn)樵谳^長(zhǎng)的權(quán)利期間內(nèi),期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值有更大增長(zhǎng)可能,可轉(zhuǎn)債投資者通過(guò)形式轉(zhuǎn)換權(quán)來(lái)獲得的機(jī)會(huì)更多,因此轉(zhuǎn)債的期權(quán)價(jià)值也就相應(yīng)增加。

3.股票價(jià)格波動(dòng)率。股票價(jià)格波動(dòng)率是股票收益率的標(biāo)準(zhǔn)差,它反映了股票價(jià)格的發(fā)散程度,是用來(lái)衡量股價(jià)波動(dòng)不確定性的重要變量。一般講,股票價(jià)格波動(dòng)率較大,會(huì)一定程度使可轉(zhuǎn)債期權(quán)價(jià)值上升。這因?yàn)檩^大的股票價(jià)格波動(dòng)率意味著未來(lái)股價(jià)超過(guò)或者低于轉(zhuǎn)股價(jià)格可能性較大,當(dāng)股價(jià)超過(guò)轉(zhuǎn)股價(jià)格很大時(shí),可轉(zhuǎn)債投資者就可以通過(guò)形式轉(zhuǎn)換權(quán)獲得很高的手藝,而當(dāng)股價(jià)下跌時(shí),投資者也可以不行使轉(zhuǎn)換權(quán),他們所受的損失僅是支付的那部分期權(quán)費(fèi)。所以,當(dāng)期權(quán)的期限越長(zhǎng)和股票價(jià)格的波動(dòng)率越大時(shí),期權(quán)的投機(jī)性特征就越明顯,因而,可轉(zhuǎn)債的期權(quán)價(jià)值一般會(huì)隨著股票波動(dòng)率的增加而增加。

4.無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率對(duì)期權(quán)價(jià)值的影響比較復(fù)雜。當(dāng)整個(gè)經(jīng)濟(jì)中利率水平上升時(shí),股票價(jià)格的預(yù)期增長(zhǎng)率也傾向于增加,這將增加買入期權(quán)的價(jià)值。但是期權(quán)投資者收到的未來(lái)現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值會(huì)減少,這又會(huì)降低買入期權(quán)的價(jià)值。研究證明,對(duì)于買入期權(quán)來(lái)說(shuō),利率的第一種影響起主導(dǎo)作用,所以在一般情況下,可轉(zhuǎn)債的期權(quán)價(jià)值是隨著無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的上升而增長(zhǎng)的。

轉(zhuǎn)債中的回售,贖回以及向下修正條款對(duì)可轉(zhuǎn)債的價(jià)值影響較大,加入這些附加條款對(duì)價(jià)值的影響后,對(duì)于絕大部分所含轉(zhuǎn)換期權(quán)處于虛值和部分所含轉(zhuǎn)換期權(quán)處于兩平狀態(tài)的可轉(zhuǎn)債理論價(jià)值更貼近實(shí)際價(jià)格。另外,我國(guó)的利率未完全市場(chǎng)化也使純債券價(jià)值難以精確,以及賣空機(jī)制的缺失使套利功能難以實(shí)現(xiàn)也對(duì)可轉(zhuǎn)債精確定價(jià)產(chǎn)生影響。

整體來(lái)看,我國(guó)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)目前處于初級(jí)發(fā)展階段,還有很大的上升空間。在現(xiàn)階段下,運(yùn)用定量求解方法發(fā)現(xiàn)各衍生工具的影響也是一個(gè)切實(shí)可行的課題,也需要業(yè)界努力精確的探索。

篇（5）

一、可轉(zhuǎn)換債券在證券投資市場(chǎng)的表現(xiàn)

可轉(zhuǎn)換債券作為一種低風(fēng)險(xiǎn)的投資品種，近年來(lái)日益受到投資者的關(guān)注。從1999年12月至2004年10月，可轉(zhuǎn)債表現(xiàn)良好，整體走勢(shì)強(qiáng)于股票，體現(xiàn)出了大盤上漲時(shí)隨之上漲，下跌時(shí)抗跌的特點(diǎn)?？赊D(zhuǎn)換債券的波動(dòng)率低于股票，用2000年至2004年10月的日收盤數(shù)據(jù)計(jì)算，上證綜指的年波動(dòng)率為0.21，轉(zhuǎn)債指數(shù)的波動(dòng)率為0.127.

可轉(zhuǎn)債在美國(guó)證券投資市場(chǎng)也有良好表現(xiàn)。M晨星公司的相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，可轉(zhuǎn)債基金最近10年年平均收益率為9.29%，接近同期美國(guó)國(guó)內(nèi)股票基金9.46%的收益率水平；而最近5年和3年的平均收益（約為5%）均要高出同期美國(guó)國(guó)內(nèi)股票基金4個(gè)百分點(diǎn)以上，這期間正是美國(guó)股市較為低迷時(shí)期，體現(xiàn)了可轉(zhuǎn)債基金在弱市中較強(qiáng)的抗跌性；而2003年美國(guó)股市逐步由熊市向牛市轉(zhuǎn)變，可轉(zhuǎn)債基金年收益率高達(dá)25.31%，體現(xiàn)其在牛市中與股市基本同步上漲的特性。

二、投資價(jià)值分析

可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值主要來(lái)源于純債券價(jià)值和期權(quán)價(jià)值，對(duì)于投資價(jià)值的分析也就相應(yīng)從這兩個(gè)部分展開(kāi)。投資者對(duì)于可轉(zhuǎn)換債券除考慮風(fēng)險(xiǎn)外，最感興趣的是未來(lái)不確定性最多，上漲空間最大的期權(quán)價(jià)值部分，只有這一部分能給投資帶來(lái)豐厚的收益，而純債券價(jià)值只能給投資帶來(lái)保底的收益。因此期權(quán)價(jià)值的投資分析成為成投資價(jià)值分析的重點(diǎn)。

（一）純債券價(jià)值的投資分析

純債券價(jià)值作為投資者的收益底線，其未來(lái)的波動(dòng)主要來(lái)自于市場(chǎng)利率的變化及到期年限的縮短。在預(yù)期進(jìn)入加息周期的情況下，國(guó)債和企業(yè)債券價(jià)格有下跌的趨勢(shì)，市場(chǎng)利率上升，純債券價(jià)值下降。到期年限的縮短，減少了折現(xiàn)的時(shí)間，純債券價(jià)值上升。對(duì)于不同的企業(yè)可轉(zhuǎn)債來(lái)說(shuō)，是否采用浮動(dòng)利率，以及不同的票面利率、利率補(bǔ)償率都會(huì)對(duì)純債券價(jià)值的衡量產(chǎn)生影響。浮動(dòng)利率能削弱升息對(duì)債券造成的負(fù)面影響，增加價(jià)值。較高的票面利率和利率補(bǔ)償率能提高債券價(jià)值。2004年10月29日央行上調(diào)利率，純債券價(jià)值相應(yīng)下降。而山鷹轉(zhuǎn)債因有“按人民銀行一年期存款利率變動(dòng)向上調(diào)整，向下變動(dòng)不調(diào)整利率”的利率調(diào)整條款，在升息之后立即上調(diào)可轉(zhuǎn)債的票面利率，有效地回避了升息所帶來(lái)的價(jià)值損失風(fēng)險(xiǎn)。

債券投資能否安全回收也是純債券價(jià)值投資分析的一個(gè)重要方面。企業(yè)穩(wěn)健是公司償還債務(wù)的保證。國(guó)內(nèi)目前對(duì)可轉(zhuǎn)換債券已經(jīng)實(shí)行了信用評(píng)級(jí)制度，絕大多數(shù)可轉(zhuǎn)債有商業(yè)銀行等擔(dān)保機(jī)構(gòu)進(jìn)行擔(dān)保，且大多數(shù)可轉(zhuǎn)債在條款設(shè)計(jì)中也說(shuō)明了出現(xiàn)償還現(xiàn)金不足時(shí)代為償付的機(jī)構(gòu)和方式。因此，國(guó)內(nèi)的可轉(zhuǎn)換債券在償還方面風(fēng)險(xiǎn)不大。從實(shí)際來(lái)看，目前沒(méi)有出現(xiàn)不能償還的安全。但投資者，尤其是可轉(zhuǎn)換債券中長(zhǎng)線投資者，對(duì)上市公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、收入和現(xiàn)金流、償債能力等方面的分析仍不能忽視。這些方面除影響企業(yè)的償付能力外，也對(duì)企業(yè)未來(lái)的股價(jià)產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響可轉(zhuǎn)債的投資價(jià)值。

（二）期權(quán)價(jià)值的投資分析

股票價(jià)格是影響期權(quán)價(jià)值的重要因素。股價(jià)的上漲使期權(quán)價(jià)值增加，進(jìn)而推動(dòng)可轉(zhuǎn)換債券價(jià)格隨之上漲，特別是在超過(guò)轉(zhuǎn)股價(jià)格之后，距離轉(zhuǎn)股價(jià)格越遠(yuǎn)，則可轉(zhuǎn)債越表現(xiàn)出股性，波動(dòng)率也越接近于股票。對(duì)于股票價(jià)格未來(lái)趨勢(shì)的判斷是一個(gè)極其困難的問(wèn)題。有效市場(chǎng)假設(shè)理論認(rèn)為股價(jià)已經(jīng)充分反映了現(xiàn)有的信息，因此根據(jù)現(xiàn)有的信息不可能對(duì)股價(jià)做出預(yù)測(cè)。B-S理論也是建立在股價(jià)是隨機(jī)波動(dòng)假設(shè)的基礎(chǔ)之上，股價(jià)未來(lái)的波動(dòng)是隨機(jī)的。但也有很多理論努力嘗試*找股價(jià)的運(yùn)行規(guī)律，如屬于技術(shù)分析的道氏理論、波浪理論等，這些理論對(duì)于股票價(jià)格未來(lái)價(jià)格走勢(shì)的判斷起到輔助作用。值得注意的是，可轉(zhuǎn)換債券不屬于短期品種，特別是對(duì)于新發(fā)行的可轉(zhuǎn)債至少在半年之后才進(jìn)入轉(zhuǎn)換期，應(yīng)當(dāng)從中長(zhǎng)期來(lái)把握股價(jià)的預(yù)期?；久娣治鐾ㄟ^(guò)評(píng)估股票的內(nèi)在價(jià)值，將未來(lái)現(xiàn)金流用合適的折現(xiàn)率折為現(xiàn)值，以判斷當(dāng)前的股價(jià)是高估還是低估?；久娣治鲎⒅毓墒羞\(yùn)行的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、資金供求、行業(yè)狀況、及前景、公司財(cái)務(wù)狀況等基礎(chǔ)性因素，揭示這些因素對(duì)股市的綜合作用及對(duì)中長(zhǎng)期趨勢(shì)的影響，適合于可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值的分析。基本面優(yōu)秀的公司，未來(lái)存在更多的發(fā)展機(jī)遇，能夠保持業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)，獲得投資人的青睞，從而增加可轉(zhuǎn)換債券的投資價(jià)值?；久娣治鰞?nèi)容繁多，不是本文的論述重點(diǎn)，具體內(nèi)容參見(jiàn)相關(guān)的文章和論著，本文僅以行業(yè)為例來(lái)做簡(jiǎn)要分析。遵循價(jià)值投資的理念，上市公司行業(yè)景氣度的提升能帶動(dòng)上市公司業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)，進(jìn)而拉動(dòng)上市公司股價(jià)的上漲，推動(dòng)轉(zhuǎn)債價(jià)格上揚(yáng)。由于銅行業(yè)的景氣，需求量大增，帶動(dòng)了銅價(jià)的大幅上漲，以銅為主業(yè)的銅都銅業(yè)獲得了發(fā)展良機(jī)，業(yè)績(jī)大增，股價(jià)上揚(yáng)，其可轉(zhuǎn)換債券價(jià)格達(dá)到了140以上的高位，較發(fā)行價(jià)上漲超過(guò)40%.從這一角度出發(fā)，目前，鋼鐵行業(yè)今年達(dá)到了景氣的高點(diǎn)，后市預(yù)期再度走高的可能性不大，股價(jià)上揚(yáng)機(jī)會(huì)不多。

對(duì)于股價(jià)波動(dòng)率的考察可以參照歷史的波動(dòng)率，結(jié)合公司基本面分析和市場(chǎng)熱點(diǎn)，來(lái)推斷未來(lái)股價(jià)可能波動(dòng)率。歷史上波動(dòng)率高的公司，得到較多投資人的關(guān)注，未來(lái)可能持續(xù)這一趨勢(shì)，因而歷史波動(dòng)率可作為參考。若公司未來(lái)存在較多的利好消息，而且很有可能成為市場(chǎng)熱點(diǎn)，則股價(jià)正的波動(dòng)性就大，這將提高可轉(zhuǎn)債的期權(quán)價(jià)值。另外，從市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)看，小盤股和低價(jià)股具有相對(duì)較大的波動(dòng)率，也就存在更多的機(jī)會(huì)。

篇（6）

中圖分類號(hào)：F830.33 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2013）09-0-01

一、前言

2012年，世界經(jīng)濟(jì)繼續(xù)處在深度轉(zhuǎn)型調(diào)整期，但對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響仍在加深，面臨的不確定性因素更多。我國(guó)對(duì)商業(yè)銀行的發(fā)展有了更高要求。本文試圖運(yùn)用調(diào)整的EVA法對(duì)當(dāng)前在我國(guó)股份制商業(yè)銀行的招行進(jìn)行價(jià)值分析研究。

二、EVA理論在招商銀行價(jià)值研究中的應(yīng)用

（一）EVA估值模型

EVA 與傳統(tǒng)會(huì)計(jì)利潤(rùn)相比，它不僅考慮了債務(wù)資本的成本，而且考慮了權(quán)益資本的成本，因而更能真實(shí)地反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。由于銀行業(yè)與普通的工業(yè)企業(yè)之間存在業(yè)務(wù)上的區(qū)別，因此EVA 應(yīng)用于銀行業(yè)等金融機(jī)構(gòu)時(shí)必須進(jìn)行修正。參考張新（2003）的觀點(diǎn)，其 EVA的計(jì)算公式：EVA=NOPAT-TC*WACC，也就是說(shuō)要計(jì)算出一家企業(yè)的EVA，就要分別獲得NOPAT （企業(yè)的稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)）、TC （企業(yè)投入的資本總額）與WACC （資本總額帶來(lái)的加權(quán)平均資本率）。

（二）數(shù)據(jù)采集及相關(guān)指標(biāo)的計(jì)算

1.稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（NOPAT）=稅后利潤(rùn)總額+貸款損失準(zhǔn)備的年變化數(shù)+其他資產(chǎn)減值準(zhǔn)備的年變化數(shù)（長(zhǎng)期投資減值準(zhǔn)備、在建過(guò)程減值準(zhǔn)備等）+ （-）稅后營(yíng)業(yè)外支出（收入）+遞延稅款貸方增加-遞延稅款借方增加（根據(jù)招行數(shù)據(jù)可得性選取參數(shù)）。

2.資本總額（CAP）

上市商業(yè)銀行的資本分為兩種：（1）所有者投入的資本（權(quán)益資本）；（2）債權(quán)人投入的資本（債務(wù)資本）。

①權(quán)益資本成本=股東權(quán)益+年末貸款損失準(zhǔn)備+年末壞賬準(zhǔn)備+年末其他資產(chǎn)減值準(zhǔn)備（長(zhǎng)期投資減值準(zhǔn)備、投資風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備、在建工程減值準(zhǔn)備）+（-）當(dāng)年稅后營(yíng)業(yè)外支出（收入）+年末遞延所得稅負(fù)債余額-遞延所得稅資產(chǎn)余額-在建工程。

②債務(wù)資本=普通金融債券余額+長(zhǎng)期初級(jí)債券等附屬資本余額，根據(jù)招商銀行可以取得的數(shù)據(jù)，本文選用應(yīng)付債券作為其債務(wù)資本。

③故：總資本成本=權(quán)益資本成本+債務(wù)資本成本

3.加權(quán)平均資本成本率（WACC）的計(jì)算

加權(quán)平均資本成本率由以下三個(gè)因素決定：（1）權(quán)益資本成本率；（2）債務(wù)資本成本率；（3）資本結(jié)構(gòu)?；晒骄褪牵?/p>

加權(quán)平均資本成本率=計(jì)算的權(quán)益資本/計(jì)算的資本總額*權(quán)益資本成本率+債務(wù)資本/資本總額*（1-所得稅率）*債務(wù)資本成本率

1.招商銀行的資本成本率=應(yīng)付利息/資本總額

2.權(quán)益資本成本率可以根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）估算，也就是：權(quán)益資本成本率（Ke）=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率（Rf）+β×（市場(chǎng)組合風(fēng)險(xiǎn)收益率（Rm）-無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率（Rf））

在此，該模型做了如下假設(shè)：

假設(shè)1：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率Rf：為央行當(dāng)年三年期存款基準(zhǔn)利率；

假設(shè)2：由于本文主要研究對(duì)象是EVA，所以為簡(jiǎn)化計(jì)算，借鑒劉永濤（2004） 的研究成果我國(guó)金融行業(yè)β系數(shù)為1.089。

假設(shè)3：本文中，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（Rm-Rf）主要借鑒Aswath Damodaranp（2002） 所著《價(jià)值評(píng)估》，其對(duì)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的評(píng)估包括成熟市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)4%和國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)2.28%兩部分，即我國(guó)資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率約為6.28%。

根據(jù)以上所有數(shù)據(jù)，可以計(jì)算出加權(quán)平均資本成本率，如下表：

對(duì)招商銀行EVA進(jìn)行分析時(shí)，需要對(duì)招行過(guò)去五年的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行分析，然后再利用二階段EVA計(jì)算模型對(duì)未來(lái)的EVA計(jì)算進(jìn)行一個(gè)基本預(yù)測(cè)，分別計(jì)算出預(yù)測(cè)的EVA值。但看出12年下降過(guò)多，究其根本的原因，12年招行在應(yīng)付債券中占比很高，其中主要增加發(fā)行的是定期債券117億元和長(zhǎng)期債券200億元。故需將這種特殊情況進(jìn)行調(diào)整，通過(guò)歷年數(shù)據(jù)得出一個(gè)較為客觀的經(jīng)濟(jì)增加值。

三、實(shí)證結(jié)果分析

本文采用兩階段EVA增長(zhǎng)模型計(jì)算上市銀行投資價(jià)值。首先根據(jù)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境，假設(shè)上市銀行EVA處于5年期的增長(zhǎng)，假設(shè)增長(zhǎng)率g為2%，即在2013年、2014年、2015年、2016年、2017年EVA均保持2%的增長(zhǎng)率。之后就是永續(xù)發(fā)展，折現(xiàn)率以過(guò)去五年5年的WACC平均值為值。根據(jù)兩階段EVA估值模型，上市銀行價(jià)值=2012年末資本總額+未來(lái)五年EVA現(xiàn)值+五年后EVA現(xiàn)值。

根據(jù)2012年調(diào)整后的EVA數(shù)據(jù)，2012年末資本總額為282，040百萬(wàn)元，13年至17年EVA現(xiàn)值總和和五年后EVA現(xiàn)值總數(shù)為52，308.74百萬(wàn)元，所以招商銀行的總價(jià)值為334，348.39 百萬(wàn)元，2012年12月31日，招行（A股和H股）總股數(shù)2157660.89萬(wàn)股。則測(cè)算出12年年末每股價(jià)值15.5元，而市場(chǎng)收盤價(jià)為13.75元，故雖接近但還仍被低估。

四、結(jié)論

在評(píng)估的過(guò)程中，對(duì)折現(xiàn)率的選擇、對(duì)12年債務(wù)資本的調(diào)整有一定的主觀性，仍需要提高分析的水平，改進(jìn)預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性才能對(duì)使估計(jì)值盡可能地貼近銀行的內(nèi)在價(jià)值。

參考文獻(xiàn)：

[1]招行各年年報(bào).

篇（7）

一.引言

可轉(zhuǎn)換債券作為一種債務(wù)性證券，是指持有人事先規(guī)定債權(quán)人可以選擇有利時(shí)機(jī)，按發(fā)行時(shí)規(guī)定的條件把其債券轉(zhuǎn)換成發(fā)行公司的等值股票（普通股票）或者持有至到期，具有籌資和避險(xiǎn)的雙重功能，比股票債券和期貨期權(quán)更具優(yōu)勢(shì)，所以一直備受國(guó)際籌資者和投資者的青睞，已成為眾多發(fā)達(dá)國(guó)家國(guó)際金融資產(chǎn)的重要組成部分。但是因?yàn)槲覈?guó)的可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)起步較晚，尚處于初級(jí)階段，不僅品種少、規(guī)模小，而且市場(chǎng)體系仍未完全成型，不過(guò)近年來(lái)發(fā)展迅速，具有廣闊的發(fā)展前景。在這樣的背景下研究可轉(zhuǎn)換債券，對(duì)投資者、對(duì)發(fā)行公司還有對(duì)國(guó)家而言都具有重要意義。首先對(duì)投資者而言，投資者不僅能在轉(zhuǎn)股前獲得安全穩(wěn)定的債券收益，承擔(dān)較低風(fēng)險(xiǎn)，而且還可以在轉(zhuǎn)股后能與股東共享公司高成長(zhǎng)帶來(lái)的收益。對(duì)發(fā)行公司而言，有助于發(fā)行公司更好地利用這一融資渠道。對(duì)國(guó)家而言，可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)是中國(guó)資本市場(chǎng)的重要組成和有益補(bǔ)充。所以，研究可轉(zhuǎn)換債券有利于中國(guó)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。

二.可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值分析

根據(jù)可轉(zhuǎn)換債券的定義，在一定時(shí)期內(nèi)可轉(zhuǎn)換債券可以按一定比例和價(jià)格轉(zhuǎn)換成一定數(shù)量的另一種公司證券，這里一般是該公司發(fā)行的普通股。發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券時(shí)，發(fā)行人一般都明確規(guī)定"一張可轉(zhuǎn)換債券能夠兌換的標(biāo)的股票的股數(shù)"或"一張可轉(zhuǎn)換債券按面額兌換成標(biāo)的股票所依據(jù)的每股價(jià)格"。前者被稱為轉(zhuǎn)換比例，后者被稱為轉(zhuǎn)換價(jià)格。顯然，在轉(zhuǎn)換比例和轉(zhuǎn)換價(jià)格之中，只要規(guī)定了其中一個(gè)，另一個(gè)也就隨之確定了。兩者之間的關(guān)系可用公式表示為：

轉(zhuǎn)換比例=可轉(zhuǎn)換債券面額/轉(zhuǎn)換價(jià)格

由于可轉(zhuǎn)換債券實(shí)際上賦予它的持有者具有按發(fā)行時(shí)規(guī)定的轉(zhuǎn)換比例或轉(zhuǎn)換價(jià)格將其轉(zhuǎn)換成普通股的選擇權(quán)，因此可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值有投資價(jià)值、轉(zhuǎn)換價(jià)值、理論價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值之分。

1.可轉(zhuǎn)換債券的投資價(jià)值?？赊D(zhuǎn)換債券的投資價(jià)值是指當(dāng)它作為不具有轉(zhuǎn)股選擇權(quán)的一種債券價(jià)值，即純粹作為債券的投資價(jià)值。估計(jì)可轉(zhuǎn)換債券的投資價(jià)值，首先應(yīng)估計(jì)與它具有同等資信和類似投資特點(diǎn)的不可轉(zhuǎn)換債券的必要收益率，然后利用這個(gè)必要收益率折算出它未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，不可轉(zhuǎn)換債券的必要收益率可用公式表示為：

必要收益率=真實(shí)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率+通貨膨脹率+風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

2.可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換價(jià)值。可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換價(jià)值是實(shí)施轉(zhuǎn)換時(shí)得到的標(biāo)的股票的市場(chǎng)價(jià)值，等于標(biāo)的股票每股市場(chǎng)價(jià)格與轉(zhuǎn)換比例的乘積，即：

轉(zhuǎn)換價(jià)值=標(biāo)的股票市場(chǎng)價(jià)格諄比潰

3.可轉(zhuǎn)換債券的理論價(jià)值。可轉(zhuǎn)換債券的理論價(jià)值也稱"內(nèi)在價(jià)值"，是指將可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)股前的利息收入和轉(zhuǎn)股時(shí)的轉(zhuǎn)股價(jià)值按適當(dāng)?shù)谋匾找媛收鬯愕默F(xiàn)值。例如，假定投資者當(dāng)前準(zhǔn)備購(gòu)買可轉(zhuǎn)換債券，并計(jì)劃持有該債券到未來(lái)某一時(shí)期，且在收到最后一期的利息后便立即實(shí)施轉(zhuǎn)股，那么可用下述公式計(jì)算該投資者準(zhǔn)備購(gòu)買的可轉(zhuǎn)換債券的當(dāng)前理論價(jià)值：

P=+

式中：P可轉(zhuǎn)換債券的當(dāng)前理論價(jià)值，t時(shí)期數(shù)，n持有可轉(zhuǎn)換債券的時(shí)期總數(shù)，r必要收益率，C可轉(zhuǎn)換債券每期支付的利息，CV可轉(zhuǎn)換債券在持有期期末的轉(zhuǎn)換價(jià)值。

4.可轉(zhuǎn)換債券的市場(chǎng)價(jià)值?？赊D(zhuǎn)換債券的市場(chǎng)價(jià)值就是可轉(zhuǎn)換債券的市場(chǎng)價(jià)格。可轉(zhuǎn)換債券的市場(chǎng)價(jià)值一般保持在可轉(zhuǎn)換債券的投資價(jià)值和轉(zhuǎn)換價(jià)值之上。如果可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)價(jià)值在投資價(jià)值之下，購(gòu)買該債券持有至到期，就可獲得較高的到期收益率；如果可轉(zhuǎn)換債券的市場(chǎng)價(jià)值在轉(zhuǎn)換價(jià)值之下，購(gòu)買該債券并立即轉(zhuǎn)換為標(biāo)的股票，再將標(biāo)的股票出售，就可獲得該可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值之間的價(jià)差收益。因此無(wú)論上述兩種情況中的哪一種情況發(fā)生，投資者的踴躍購(gòu)買行為都會(huì)使該可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)格上漲，直到可轉(zhuǎn)換債券的市場(chǎng)價(jià)值不低于投資價(jià)值和轉(zhuǎn)換價(jià)值為止。

5.可轉(zhuǎn)換債券的期權(quán)價(jià)值

是指看漲期權(quán)的價(jià)值，也就是買入期權(quán)的價(jià)值。然而，可轉(zhuǎn)換債券的期權(quán)價(jià)值是由時(shí)間價(jià)值和內(nèi)在價(jià)值組成的。期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值是指期權(quán)合約本身所具有的價(jià)值，也就是期權(quán)購(gòu)買者如果立即執(zhí)行該期權(quán)所能獲得的收益。一種期權(quán)有無(wú)內(nèi)在價(jià)值及內(nèi)在價(jià)值的大小，取決于該期權(quán)之協(xié)定價(jià)格與其標(biāo)的物之市場(chǎng)價(jià)格的關(guān)系。如以X表示轉(zhuǎn)換價(jià)格，以S表示股票的市場(chǎng)價(jià)格，則當(dāng)股票市場(chǎng)價(jià)格S大于轉(zhuǎn)換價(jià)格X，期權(quán)有正的內(nèi)在價(jià)值時(shí)，投資者愿意行使轉(zhuǎn)換權(quán)，獲得S-X的收益。相反，當(dāng)股票市場(chǎng)價(jià)格S小于轉(zhuǎn)換價(jià)格X，期權(quán)內(nèi)在價(jià)值為負(fù)，投資者不愿意行使轉(zhuǎn)換權(quán)。期權(quán)的時(shí)間價(jià)值是指期權(quán)購(gòu)買者為購(gòu)買期權(quán)而實(shí)際支付的期權(quán)費(fèi)超過(guò)該期權(quán)之內(nèi)在價(jià)值的那部分價(jià)值。本質(zhì)是期權(quán)內(nèi)在價(jià)值的波動(dòng)而使投資者獲得收益的預(yù)期價(jià)值。與內(nèi)在價(jià)值不同，時(shí)間價(jià)值通常不易直接計(jì)算。因此，它一般是用實(shí)際的期權(quán)費(fèi)減去該期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值而求得。

三.可轉(zhuǎn)換債券對(duì)股票價(jià)格的影響

由于可轉(zhuǎn)換債券賦予投資者可以在一定時(shí)期內(nèi)按照要求轉(zhuǎn)換成標(biāo)的股票的權(quán)利，可轉(zhuǎn)換債券結(jié)合了股票的長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力和債券所具有的安全和收益固定的優(yōu)勢(shì)?？梢哉f(shuō)同時(shí)具備了債券和股票兩者的屬性。除此之外，可轉(zhuǎn)換債券比股票還有優(yōu)先償還的要求權(quán)。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)這是"有本金保障的股票"對(duì)投資者具有強(qiáng)大的市場(chǎng)吸引力。同時(shí)也為商業(yè)銀行和不能購(gòu)買股票的金融機(jī)構(gòu)提供了一個(gè)分享股票增值的機(jī)會(huì)（通過(guò)轉(zhuǎn)債獲取股票升值的利益，而不必轉(zhuǎn)換成股票）。由于可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行公司控制在老股東手中，所以發(fā)行人總是試圖讓可轉(zhuǎn)換債券持有人接受較高的轉(zhuǎn)股價(jià)格。發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券對(duì)公司經(jīng)營(yíng)是利好，但一般來(lái)說(shuō)不影響公司大的基本面，是改良而不是改革，其影響弱于重組和定向增發(fā)，因?yàn)楹髢烧咄淖児镜倪\(yùn)營(yíng)方向和策略。

根據(jù)可轉(zhuǎn)換債券隱含期權(quán)的特性，持有可轉(zhuǎn)換債券可視為持有看漲期權(quán)，一張債券對(duì)應(yīng)一份期權(quán)，看漲期權(quán)價(jià)格與普通股股價(jià)有如下關(guān)系：股價(jià)與其正相關(guān)，執(zhí)行價(jià)與其負(fù)相關(guān)，到期期限和股價(jià)波動(dòng)率均與其正相關(guān)。當(dāng)股票價(jià)格向著利好的方向變化時(shí)，看漲期權(quán)的價(jià)格也會(huì)上漲，即可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值上升。當(dāng)出現(xiàn)對(duì)應(yīng)股股價(jià)大于轉(zhuǎn)股價(jià)格時(shí)，可轉(zhuǎn)換債券與標(biāo)的股票之間就出現(xiàn)了套利機(jī)會(huì)，將可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)股即可實(shí)現(xiàn)套利收益。但由于我國(guó)目前是T+1交易機(jī)制，將股票拋出變現(xiàn)只能在轉(zhuǎn)股完成后的第二日實(shí)現(xiàn)，市場(chǎng)面臨不確定性，并且當(dāng)套利空間存在時(shí)，投資者紛紛轉(zhuǎn)股并拋售股票，會(huì)對(duì)股價(jià)帶來(lái)一定的沖擊成本，而且短期內(nèi)大量轉(zhuǎn)股產(chǎn)生稀釋效應(yīng)，從而造成股價(jià)下跌；轉(zhuǎn)股后可轉(zhuǎn)債的注銷將會(huì)引起其供應(yīng)量的減少，可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)格會(huì)上漲。

四.總結(jié)

可轉(zhuǎn)換債券是我國(guó)證券市場(chǎng)上的新興的衍生金融產(chǎn)品，同時(shí)具有籌資和避險(xiǎn)的兩種功能。發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券不但可以促進(jìn)證券市場(chǎng)的長(zhǎng)期穩(wěn)健發(fā)展，還會(huì)推進(jìn)我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展步伐，同時(shí)有助于我國(guó)金融體制的改革。所以，能夠準(zhǔn)確解析出可轉(zhuǎn)換債券的內(nèi)在價(jià)值有很大的意義。與我國(guó)實(shí)際情況相結(jié)合，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券會(huì)使得股票價(jià)格上升，增加投資者的投資信心。投資者較為愿意投資可轉(zhuǎn)換債券是由于它本身所具有的特征，我們可以利用可轉(zhuǎn)換債券給投資者帶來(lái)的好感，大力的來(lái)發(fā)展可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)，使它發(fā)揮出更多更大的作用。

參考文獻(xiàn)：

篇（8）

可轉(zhuǎn)債在美國(guó)證券投資市場(chǎng)也有良好表現(xiàn)。M晨星公司的相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，可轉(zhuǎn)債基金最近10年年平均收益率為9.29%，接近同期美國(guó)國(guó)內(nèi)股票基金9.46%的收益率水平；而最近5年和3年的平均收益（約為5%）均要高出同期美國(guó)國(guó)內(nèi)股票基金4個(gè)百分點(diǎn)以上，這期間正是美國(guó)股市較為低迷時(shí)期，體現(xiàn)了可轉(zhuǎn)債基金在弱市中較強(qiáng)的抗跌性；而2003年美國(guó)股市逐步由熊市向牛市轉(zhuǎn)變，可轉(zhuǎn)債基金年收益率高達(dá)25.31%，體現(xiàn)其在牛市中與股市基本同步上漲的特性。

二、投資價(jià)值分析

可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值主要來(lái)源于純債券價(jià)值和期權(quán)價(jià)值，對(duì)于投資價(jià)值的分析也就相應(yīng)從這兩個(gè)部分展開(kāi)。投資者對(duì)于可轉(zhuǎn)換債券除考慮風(fēng)險(xiǎn)外，最感興趣的是未來(lái)不確定性最多，上漲空間最大的期權(quán)價(jià)值部分，只有這一部分能給投資帶來(lái)豐厚的收益，而純債券價(jià)值只能給投資帶來(lái)保底的收益。因此期權(quán)價(jià)值的投資分析成為成投資價(jià)值分析的重點(diǎn)。

（一）純債券價(jià)值的投資分析

純債券價(jià)值作為投資者的收益底線，其未來(lái)的波動(dòng)主要來(lái)自于市場(chǎng)利率的變化及到期年限的縮短。在預(yù)期進(jìn)入加息周期的情況下，國(guó)債和企業(yè)債券價(jià)格有下跌的趨勢(shì)，市場(chǎng)利率上升，純債券價(jià)值下降。到期年限的縮短，減少了折現(xiàn)的時(shí)間，純債券價(jià)值上升。對(duì)于不同的企業(yè)可轉(zhuǎn)債來(lái)說(shuō)，是否采用浮動(dòng)利率，以及不同的票面利率、利率補(bǔ)償率都會(huì)對(duì)純債券價(jià)值的衡量產(chǎn)生影響。浮動(dòng)利率能削弱升息對(duì)債券造成的負(fù)面影響，增加價(jià)值。較高的票面利率和利率補(bǔ)償率能提高債券價(jià)值。2004年10月29日央行上調(diào)利率，純債券價(jià)值相應(yīng)下降。而山鷹轉(zhuǎn)債因有“按人民銀行一年期存款利率變動(dòng)向上調(diào)整，向下變動(dòng)不調(diào)整利率”的利率調(diào)整條款，在升息之后立即上調(diào)可轉(zhuǎn)債的票面利率，有效地回避了升息所帶來(lái)的價(jià)值損失風(fēng)險(xiǎn)。

債券投資能否安全回收也是純債券價(jià)值投資分析的一個(gè)重要方面。企業(yè)穩(wěn)健是公司償還債務(wù)的保證。國(guó)內(nèi)目前對(duì)可轉(zhuǎn)換債券已經(jīng)實(shí)行了信用評(píng)級(jí)制度，絕大多數(shù)可轉(zhuǎn)債有商業(yè)銀行等擔(dān)保機(jī)構(gòu)進(jìn)行擔(dān)保，且大多數(shù)可轉(zhuǎn)債在條款設(shè)計(jì)中也說(shuō)明了出現(xiàn)償還現(xiàn)金不足時(shí)代為償付的機(jī)構(gòu)和方式。因此，國(guó)內(nèi)的可轉(zhuǎn)換債券在償還方面風(fēng)險(xiǎn)不大。從實(shí)際來(lái)看，目前沒(méi)有出現(xiàn)不能償還的安全。但投資者，尤其是可轉(zhuǎn)換債券中長(zhǎng)線投資者，對(duì)上市公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、收入和現(xiàn)金流、償債能力等方面的分析仍不能忽視。這些方面除影響企業(yè)的償付能力外，也對(duì)企業(yè)未來(lái)的股價(jià)產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響可轉(zhuǎn)債的投資價(jià)值。

（二）期權(quán)價(jià)值的投資分析

股票價(jià)格是影響期權(quán)價(jià)值的重要因素。股價(jià)的上漲使期權(quán)價(jià)值增加，進(jìn)而推動(dòng)可轉(zhuǎn)換債券價(jià)格隨之上漲，特別是在超過(guò)轉(zhuǎn)股價(jià)格之后，距離轉(zhuǎn)股價(jià)格越遠(yuǎn)，則可轉(zhuǎn)債越表現(xiàn)出股性，波動(dòng)率也越接近于股票。對(duì)于股票價(jià)格未來(lái)趨勢(shì)的判斷是一個(gè)極其困難的問(wèn)題。有效市場(chǎng)假設(shè)理論認(rèn)為股價(jià)已經(jīng)充分反映了現(xiàn)有的信息，因此根據(jù)現(xiàn)有的信息不可能對(duì)股價(jià)做出預(yù)測(cè)。B-S理論也是建立在股價(jià)是隨機(jī)波動(dòng)假設(shè)的基礎(chǔ)之上，股價(jià)未來(lái)的波動(dòng)是隨機(jī)的。但也有很多理論努力嘗試尋找股價(jià)的運(yùn)行規(guī)律，如屬于技術(shù)分析的道氏理論、波浪理論等，這些理論對(duì)于股票價(jià)格未來(lái)價(jià)格走勢(shì)的判斷起到輔助作用。值得注意的是，可轉(zhuǎn)換債券不屬于短期品種，特別是對(duì)于新發(fā)行的可轉(zhuǎn)債至少在半年之后才進(jìn)入轉(zhuǎn)換期，應(yīng)當(dāng)從中長(zhǎng)期來(lái)把握股價(jià)的預(yù)期?；久娣治鐾ㄟ^(guò)評(píng)估股票的內(nèi)在價(jià)值，將未來(lái)現(xiàn)金流用合適的折現(xiàn)率折為現(xiàn)值，以判斷當(dāng)前的股價(jià)是高估還是低估。基本面分析注重股市運(yùn)行的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、資金供求、行業(yè)狀況、及前景、公司財(cái)務(wù)狀況等基礎(chǔ)性因素，揭示這些因素對(duì)股市的綜合作用及對(duì)中長(zhǎng)期趨勢(shì)的影響，適合于可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值的分析?；久鎯?yōu)秀的公司，未來(lái)存在更多的發(fā)展機(jī)遇，能夠保持業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)，獲得投資人的青睞，從而增加可轉(zhuǎn)換債券的投資價(jià)值?；久娣治鰞?nèi)容繁多，不是本文的論述重點(diǎn)，具體內(nèi)容參見(jiàn)相關(guān)的文章和論著，本文僅以行業(yè)為例來(lái)做簡(jiǎn)要分析。遵循價(jià)值投資的理念，上市公司行業(yè)景氣度的提升能帶動(dòng)上市公司業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)，進(jìn)而拉動(dòng)上市公司股價(jià)的上漲，推動(dòng)轉(zhuǎn)債價(jià)格上揚(yáng)。由于銅行業(yè)的景氣，需求量大增，帶動(dòng)了銅價(jià)的大幅上漲，以銅為主業(yè)的銅都銅業(yè)獲得了發(fā)展良機(jī)，業(yè)績(jī)大增，股價(jià)上揚(yáng)，其可轉(zhuǎn)換債券價(jià)格達(dá)到了140以上的高位，較發(fā)行價(jià)上漲超過(guò)40%.從這一角度出發(fā)，目前，鋼鐵行業(yè)今年達(dá)到了景氣的高點(diǎn)，后市預(yù)期再度走高的可能性不大，股價(jià)上揚(yáng)機(jī)會(huì)不多。

對(duì)于股價(jià)波動(dòng)率的考察可以參照歷史的波動(dòng)率，結(jié)合公司基本面分析和市場(chǎng)熱點(diǎn)，來(lái)推斷未來(lái)股價(jià)可能波動(dòng)率。歷史上波動(dòng)率高的公司，得到較多投資人的關(guān)注，未來(lái)可能持續(xù)這一趨勢(shì)，因而歷史波動(dòng)率可作為參考。若公司未來(lái)存在較多的利好消息，而且很有可能成為市場(chǎng)熱點(diǎn)，則股價(jià)正的波動(dòng)性就大，這將提高可轉(zhuǎn)債的期權(quán)價(jià)值。另外，從市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)看，小盤股和低價(jià)股具有相對(duì)較大的波動(dòng)率，也就存在更多的機(jī)會(huì)。

到期年限較長(zhǎng)的公司，股價(jià)有較多的上漲機(jī)會(huì)。近幾年國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)波動(dòng)較大，每年都會(huì)上漲的行情。選擇到期年限在1年以上的可轉(zhuǎn)換債券能獲得更多的機(jī)會(huì)，對(duì)于1年以下，例如陽(yáng)光轉(zhuǎn)債只有0.54年，由于未來(lái)股價(jià)上漲的機(jī)會(huì)相對(duì)不多，一般不必考慮。

三、價(jià)格特征分析

可轉(zhuǎn)債作為兼具股性和債性的金融衍生產(chǎn)品，其價(jià)值主要由純債券價(jià)值和期權(quán)價(jià)值兩部分有機(jī)地構(gòu)成，所以轉(zhuǎn)債的固定收益部分（包括票面利息、利息補(bǔ)償以及無(wú)條件回售價(jià)格）和股票的走勢(shì)對(duì)轉(zhuǎn)債的市場(chǎng)價(jià)格具有決定性的作用。如果以轉(zhuǎn)股價(jià)格為分水嶺，當(dāng)股價(jià)遠(yuǎn)低于轉(zhuǎn)股價(jià)格時(shí)，轉(zhuǎn)債價(jià)格主要體現(xiàn)的是轉(zhuǎn)債的債性，純債券價(jià)值對(duì)轉(zhuǎn)債的價(jià)格起到了很好的支撐作用；當(dāng)股價(jià)遠(yuǎn)高于轉(zhuǎn)股價(jià)格時(shí)（不考慮贖回），此時(shí)轉(zhuǎn)債價(jià)格主要體現(xiàn)的是轉(zhuǎn)債的股性，即轉(zhuǎn)換期權(quán)價(jià)值；當(dāng)股價(jià)處于轉(zhuǎn)股價(jià)格附近時(shí)，則債性和股性綜合體現(xiàn)。不同的股價(jià)下對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)價(jià)格特征如下圖所示。其中：轉(zhuǎn)換價(jià)值=股票價(jià)格×（債券面值÷轉(zhuǎn)股價(jià)格）。

因此，在股價(jià)低于轉(zhuǎn)股價(jià)格時(shí)，由于純債券價(jià)值的保底作用，可轉(zhuǎn)債顯示出了很強(qiáng)的抗跌性。在高于轉(zhuǎn)股價(jià)格較多時(shí)，則轉(zhuǎn)債的市場(chǎng)價(jià)值略高于轉(zhuǎn)換價(jià)值，跟隨股票的上漲而上漲，收益與股票相似。

四、套利分析

可轉(zhuǎn)換債券的波動(dòng)通常比股票的波動(dòng)慢，如果股價(jià)下跌，轉(zhuǎn)債的下跌會(huì)有一定的滯后，而且跌幅更小。如果股價(jià)上漲，可轉(zhuǎn)債的上漲也會(huì)滯后，漲幅也不如股票，此時(shí)可能出現(xiàn)轉(zhuǎn)換價(jià)值超過(guò)市場(chǎng)價(jià)值的情形，折算轉(zhuǎn)換價(jià)格（定義見(jiàn)下面公式）小于股價(jià)，這一價(jià)差的出現(xiàn)形成套利機(jī)會(huì)。例如銅都銅業(yè)在2004年9月17日股價(jià)上漲7.45%，收盤價(jià)為9.81，而可轉(zhuǎn)債價(jià)格僅上漲4.91%，以收盤價(jià)計(jì)算的轉(zhuǎn)換價(jià)值為144.26，超過(guò)了可轉(zhuǎn)換債券的收盤價(jià)139.94.折算轉(zhuǎn)股價(jià)格為9.51，差價(jià)為0.3元，出現(xiàn)套利機(jī)會(huì)。反之，由于普通股并不能轉(zhuǎn)換為可轉(zhuǎn)換債券，所以在折算轉(zhuǎn)換價(jià)格高于普通股的市價(jià)時(shí)，套利行為是不可行的。因此，對(duì)可轉(zhuǎn)換債券的套利只能是單向的。

套利策略為：套利者首先必須有一定數(shù)量的股票和現(xiàn)金（股票也可以由轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換而來(lái)），當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)套利機(jī)會(huì)時(shí)，套利者賣出股票，同時(shí)買入相應(yīng)數(shù)量的轉(zhuǎn)債并申請(qǐng)轉(zhuǎn)股，第二個(gè)交易日套利者的持倉(cāng)變化為：股票數(shù)量不變，現(xiàn)金增加?，F(xiàn)金增加部分即為套利收益，但由于沒(méi)有賣空機(jī)制，套利者必須承擔(dān)持股風(fēng)險(xiǎn)，這是單邊市場(chǎng)套利所不可避免的。為了發(fā)現(xiàn)套利機(jī)會(huì)，定義如下指標(biāo)：

折算轉(zhuǎn)換價(jià)格=可轉(zhuǎn)債市價(jià)/（100/轉(zhuǎn)股價(jià)格）

每股轉(zhuǎn)換溢價(jià)=股價(jià)-折算轉(zhuǎn)換價(jià)格

每股轉(zhuǎn)換溢價(jià)率=每股轉(zhuǎn)換溢價(jià)×（100/轉(zhuǎn)股價(jià)格）/可轉(zhuǎn)債市價(jià)

每股轉(zhuǎn)換溢價(jià)率也稱為套利空間，如果套利空間為負(fù)，則不存在套利機(jī)會(huì)；反之，若套利空間為正，且大于所有的交易成本費(fèi)用率，則存在套利機(jī)會(huì)。操作時(shí)賣出股票和買入轉(zhuǎn)債同時(shí)進(jìn)行，所以組合中股票市值和現(xiàn)金資產(chǎn)的比例大致應(yīng)為1：1.

一次套利操作需要同時(shí)賣出股票和買入轉(zhuǎn)債兩次交易才能完成，賣出股票的交易費(fèi)用率按0.5%計(jì)算，買入轉(zhuǎn)債的交易費(fèi)用率按0.1%計(jì)算，則一次套利操作總的費(fèi)用率以0.6%計(jì)算。當(dāng)套利空間大于0.6%時(shí)，則存在套利機(jī)會(huì)，否則不存在。資金量不同，對(duì)套利空間的要求不同，實(shí)際操作時(shí)對(duì)套利空間的需求按投資者的資金量大小而定。

套利機(jī)會(huì)的存在不僅使投資者多了一種獲利的方式，同時(shí)也直接促進(jìn)了轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股效率。由于目前轉(zhuǎn)債的市場(chǎng)規(guī)模較小，流動(dòng)性不足，所以不適宜大資金進(jìn)行套利操作。如果轉(zhuǎn)債市場(chǎng)得到進(jìn)一步的發(fā)展，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，套利是值得關(guān)注的。

五、投資策略

可轉(zhuǎn)換債券作為一種進(jìn)可攻、退可守投資工具，其風(fēng)險(xiǎn)收益的特點(diǎn)適合于厭惡風(fēng)險(xiǎn)，卻又想獲得較高收益的投資者。以承受低利率的代價(jià)得到股份未來(lái)上漲時(shí)的獲利機(jī)會(huì)。當(dāng)然如果是在二級(jí)市場(chǎng)買入，則可能要付出更多的代價(jià)才能得到轉(zhuǎn)換權(quán)。綜合上述可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)的討論和投資的分析，可以考慮從以下角度來(lái)把握可轉(zhuǎn)換債券的投資。

（一）選擇策略

第一，選取可轉(zhuǎn)債實(shí)際值與理論價(jià)值比值較低的品種。盡管目前市場(chǎng)表現(xiàn)尚未認(rèn)同理論估值，但建立在有效市場(chǎng)假設(shè)下的理論估值對(duì)于評(píng)估可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值仍具有參考意義?？赊D(zhuǎn)債實(shí)際價(jià)值與理論估值相比較低的品種，可以認(rèn)為是市場(chǎng)更多地低估了其價(jià)值，因而相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較低。從規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的角度出發(fā)，對(duì)于此類品種，可以進(jìn)行重點(diǎn)關(guān)注。這些可轉(zhuǎn)債有復(fù)星轉(zhuǎn)債、西鋼轉(zhuǎn)債、營(yíng)港轉(zhuǎn)債、華菱轉(zhuǎn)債、首鋼轉(zhuǎn)債、山鷹轉(zhuǎn)債。

第二，從公司基本面選取重點(diǎn)關(guān)注品種。基本面決定了股票的內(nèi)在價(jià)值，是股票價(jià)格的有力支撐。成長(zhǎng)性良好的上市公司能為未來(lái)股價(jià)的上揚(yáng)提供強(qiáng)勁動(dòng)力，進(jìn)而促進(jìn)可轉(zhuǎn)債價(jià)格上漲。從行業(yè)角度考慮，鋼鐵行業(yè)達(dá)到景氣高點(diǎn)，股價(jià)未來(lái)大幅上漲機(jī)會(huì)不多，減少關(guān)注。民生轉(zhuǎn)債、云天轉(zhuǎn)債和歌華轉(zhuǎn)債所處的銀行、化肥、有線電視行業(yè)未來(lái)成長(zhǎng)性好，而且公司基本面不錯(cuò)，值得重點(diǎn)關(guān)注。

第三，選取歷史波動(dòng)率大的品種。對(duì)可轉(zhuǎn)換債券的期權(quán)價(jià)值產(chǎn)生影響的是其期權(quán)有效期內(nèi)的波動(dòng)率，但歷史會(huì)重演這句話在很多時(shí)候都會(huì)顯示其正確性，因而在計(jì)算期權(quán)價(jià)值時(shí)，用歷史波動(dòng)率來(lái)進(jìn)行估計(jì)。有理由相信歷史波動(dòng)率大的品種在未來(lái)股價(jià)上漲的機(jī)會(huì)更多一些。另外，小盤股和低價(jià)股相對(duì)有更多的表現(xiàn)機(jī)會(huì)。

第四，選擇純債券價(jià)值高，有利率調(diào)整條款的品種。此類轉(zhuǎn)債給投資提供了較高的保底收益，調(diào)整條款的存在使投資者回避了利率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，鎖定收益。在市場(chǎng)低迷時(shí)，選擇此類轉(zhuǎn)債較為有利。

第五，關(guān)注滿足向下修正條款的可轉(zhuǎn)債。對(duì)于股票價(jià)格位于修正條款所規(guī)定修正價(jià)格區(qū)域的轉(zhuǎn)債品種，股價(jià)值一般較低。轉(zhuǎn)債價(jià)格受到純債券價(jià)值的支撐，表現(xiàn)出強(qiáng)烈的抗跌性，而且由于存在轉(zhuǎn)股價(jià)格向下調(diào)整而增加可轉(zhuǎn)債的價(jià)值。如華西轉(zhuǎn)債。

第六，到期年限在1年以內(nèi)的可轉(zhuǎn)債一般不必考慮。

第七，可轉(zhuǎn)換債券價(jià)格已高的一般不必考慮。當(dāng)股價(jià)遠(yuǎn)離轉(zhuǎn)股價(jià)格，可轉(zhuǎn)換債券價(jià)格一般過(guò)高，此時(shí)的可轉(zhuǎn)債表現(xiàn)出股性，與股票已十分近似，承受與股票相似的風(fēng)險(xiǎn)，則投資可轉(zhuǎn)債與投資股票并無(wú)本質(zhì)差別。因此，考慮進(jìn)行可轉(zhuǎn)債的投資，已無(wú)必要。如銅都轉(zhuǎn)債，價(jià)格達(dá)140元，與股票無(wú)實(shí)質(zhì)差別。同時(shí)，如果股價(jià)已高于贖回價(jià)，則此類轉(zhuǎn)債的投資價(jià)值受贖回條款制約：一方面，約定的贖回價(jià)格一般都遠(yuǎn)小于可轉(zhuǎn)債的市場(chǎng)價(jià)格，因此若接受贖回，將產(chǎn)生較大的損失風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，由于接受贖回將產(chǎn)生較大損失，因此絕大多數(shù)可轉(zhuǎn)債的持有人采取的策略是在贖回期前將可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)為股票，然后再出售股票，這就可能使投資者面臨在贖回期前可轉(zhuǎn)債集中轉(zhuǎn)股、集中出售對(duì)股票價(jià)格造成沖擊而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。

（二）操作策略

第一，認(rèn)購(gòu)可轉(zhuǎn)換債券。目前，可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行都是以面值發(fā)行，相對(duì)于理論價(jià)值有更大折價(jià)，而且由于可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值已逐步等到市場(chǎng)的認(rèn)同，近期新上市的轉(zhuǎn)債多在面值之上，特別是基本面為市場(chǎng)所看好的轉(zhuǎn)債其上市價(jià)格更高。轉(zhuǎn)債的一級(jí)市場(chǎng)提供了很好的投資機(jī)會(huì)。

第二，在股市行情低迷或未來(lái)不確定因素很多的情況下投資?？赊D(zhuǎn)換債券在行情低迷或未來(lái)極不確定時(shí)，有效地控制了風(fēng)險(xiǎn)，把可能的損失限定在可控范圍之內(nèi)，卻又不會(huì)失去行情轉(zhuǎn)好的機(jī)會(huì)。但在股市處于牛市當(dāng)中時(shí)，可轉(zhuǎn)換債券的收益明顯低于股票上漲的收益，而且可轉(zhuǎn)換債券流通性較差，還受到贖回價(jià)格的制約。因此，可以把轉(zhuǎn)債視為防御性品種來(lái)進(jìn)行投資。

第三，納入投資組合。根據(jù)美國(guó)市場(chǎng)的研究表明，把可轉(zhuǎn)換債券納入投資組合，組合有效邊界明顯上推，在維持風(fēng)險(xiǎn)不變的情況下能提高收益率，或者在收益率不變的情況下降低風(fēng)險(xiǎn)。

第四，在套利機(jī)會(huì)出而又滿足條件時(shí)，適當(dāng)進(jìn)行套利?？赊D(zhuǎn)換債券作為一種上不封頂、下有保底的投資工具，在風(fēng)云變幻，整體收益不佳的A股市場(chǎng)上獨(dú)具魅力，尤其在國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)體制不健全，未來(lái)存在較多的政策不確定性的今天，更顯現(xiàn)出其吸引力。國(guó)內(nèi)可轉(zhuǎn)換債券正處于發(fā)展初期，為吸引更多的投資者，發(fā)行人設(shè)計(jì)了較為優(yōu)厚的轉(zhuǎn)債條款，為轉(zhuǎn)債投資提供了良好條件。同時(shí)，由于投資者不熟悉以及國(guó)內(nèi)沒(méi)有賣空機(jī)制，轉(zhuǎn)債的價(jià)值被低估?？傮w而言，可轉(zhuǎn)換債券的投資面臨良好機(jī)遇。

投資可轉(zhuǎn)換債券，除了保底的純債券價(jià)值外，投資者把更多的目光集中在了期權(quán)價(jià)值之上，作為買入期權(quán)，最終收益的大小取決于標(biāo)的股票價(jià)格上漲的多少。因此標(biāo)的股票價(jià)值的分析成為關(guān)鍵，而基本面分析在股票價(jià)值的分析中起到至關(guān)重要的作用?；久娣治鲆簿统闪嗽诳赊D(zhuǎn)換債券投資中取得好成績(jī)的必修課。

六、結(jié)論

本文通過(guò)可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值進(jìn)行投資分析，得出如下結(jié)論：

第一，可轉(zhuǎn)換債券是一種在規(guī)定條件下可轉(zhuǎn)換為普通股的企業(yè)債券。它具有在獲得債券保底收益的同時(shí)，分享企業(yè)增長(zhǎng)成果的特點(diǎn)，成為一種“進(jìn)可攻、退可守”的投資工具。

第二，純債券價(jià)值和期權(quán)價(jià)值構(gòu)成了可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值的主要部分，對(duì)于這兩部分價(jià)值影響因素的深入了解成為理解可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值的重要內(nèi)容，可轉(zhuǎn)換債券的條款對(duì)轉(zhuǎn)債價(jià)值的影響也不可忽視。其中，期權(quán)價(jià)值顯得尤為重要。

第三，在可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值構(gòu)成的基礎(chǔ)上，得出計(jì)算模型：可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值=純債券價(jià)值+期權(quán)價(jià)值，期權(quán)的價(jià)值的計(jì)算以B-S模型為核心。

第四，利用模型計(jì)算的理論價(jià)格與可轉(zhuǎn)換債券的市場(chǎng)價(jià)格有較大差異，一般高于市場(chǎng)價(jià)格。主要原因在于B-S公式的假設(shè)條件沒(méi)有完全得到滿足。因此，并非B-S公式在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)無(wú)效，而是在國(guó)內(nèi)目前市場(chǎng)條件下，還缺乏一些能讓B-S公式發(fā)生指導(dǎo)作用的因素。由于政策預(yù)期的變化，一些假設(shè)條件在不久的將來(lái)有可能得到滿足，過(guò)去被低估的可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值將逐漸向理論價(jià)值回歸。

篇（9）

引言:

我國(guó)的可轉(zhuǎn)債的發(fā)展目前處于初級(jí)階段,可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)還不完善,但是近幾年證券市場(chǎng)可轉(zhuǎn)債的數(shù)量迅速增加,可轉(zhuǎn)債的發(fā)行規(guī)模也迅速擴(kuò)大。因此,需要結(jié)合我國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)際情況,對(duì)可轉(zhuǎn)債的定價(jià)進(jìn)行科學(xué)、合理的分析研究,以提高市場(chǎng)對(duì)可轉(zhuǎn)債的認(rèn)識(shí)。

一、可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值分析

可轉(zhuǎn)債是是以公司債券為載體、允許持有人在規(guī)定時(shí)間內(nèi)按照規(guī)定價(jià)格轉(zhuǎn)換為發(fā)債公司或其他公司股票的金融工具。

可轉(zhuǎn)債是一種極其復(fù)雜的信用衍生產(chǎn)品,除了一般的債權(quán)之外,它還包含著很多期權(quán)。其價(jià)值構(gòu)成兼有債權(quán)性和期權(quán)性特點(diǎn),期債權(quán)性體現(xiàn)在它轉(zhuǎn)換成普通股之前,其持有者是發(fā)行公司的債權(quán)人,享有定期獲得固定利息收入的權(quán)利。如可轉(zhuǎn)債在到期后仍未被轉(zhuǎn)換成普通股,投資者有權(quán)收回債券的本金。其期權(quán)性表現(xiàn)在它賦予持有者一種選擇的權(quán)利,即在規(guī)定的時(shí)期內(nèi),投資者具有選擇是否將債券轉(zhuǎn)換成發(fā)行企業(yè)的普通股的權(quán)利。

因此,可轉(zhuǎn)債的價(jià)值可以由普通債券價(jià)值和看漲期權(quán)的價(jià)值兩部分構(gòu)成。

二、實(shí)證分析

下面以招商銀行發(fā)行的可轉(zhuǎn)換公司債券為例,研究可轉(zhuǎn)債的定價(jià)問(wèn)題。為簡(jiǎn)化問(wèn)題的計(jì)算,假設(shè)利率期限結(jié)構(gòu)不變,不存在違約風(fēng)險(xiǎn),不考慮債券的附屬贖回、回售條款等。

1. 普通債券價(jià)值計(jì)算

招商銀行股份有限公司可轉(zhuǎn)換公司債券簡(jiǎn)介:

以2004年金融機(jī)構(gòu)法定五年期貸款年利率6.12%作為年實(shí)際利率r。

(1) 計(jì)算連續(xù)復(fù)利率

(2) 計(jì)算普通債券的價(jià)值

將各期現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn),加總求和(是第t期的現(xiàn)金流):

2. 計(jì)算看漲期權(quán)的價(jià)值

(1)引入Black-Scholes期權(quán)定價(jià)公式

其中,C表示看漲期權(quán)的價(jià)格,S表示標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格,K表示期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格,r為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率,σ表示標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)率。

(2)模型參數(shù)的估計(jì)

為第t個(gè)時(shí)間間隔末的股票價(jià)格。

是第t個(gè)時(shí)間間隔后的連續(xù)復(fù)利收益。

是股票價(jià)格的日波動(dòng)率。

在計(jì)算股價(jià)的日波動(dòng)率后,可以估計(jì)其年波動(dòng)率:

。

以招商銀行2004年全年交易日的股票收盤價(jià)為基礎(chǔ)計(jì)算波動(dòng)率:。。

從而計(jì)算調(diào)整后的股票年波動(dòng)率。

由招行轉(zhuǎn)債的基本情況可知:轉(zhuǎn)股價(jià)格K=9.34,以目前金融機(jī)構(gòu)法定五年期貸款利率5.94%為參考,計(jì)算年連續(xù)復(fù)利率。招行轉(zhuǎn)債發(fā)行日2004年11月29日招商銀行的股價(jià)S=8.78元,轉(zhuǎn)債發(fā)行時(shí)的存續(xù)期為5年,將以上數(shù)據(jù)代入期權(quán)定價(jià)公式:

查證態(tài)分布表得:

所以:。

由于債券面值為100元,轉(zhuǎn)股價(jià)為9.34元,則每張債券可轉(zhuǎn)換成100/9.34股股票,那么每張債券所包含的看漲期權(quán)價(jià)值C=100/9.34*2.673=28.619元。

三、引入利率風(fēng)險(xiǎn)的三因素模型

上述對(duì)招行轉(zhuǎn)債的定價(jià)只考慮了其理論價(jià)值,但影響可轉(zhuǎn)債價(jià)值的因素還包括利率風(fēng)險(xiǎn),即利率變動(dòng)會(huì)影響可轉(zhuǎn)債的價(jià)格。

1. 三因素模型

招行轉(zhuǎn)債的價(jià)值=理論價(jià)值+利率風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值,利率風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的價(jià)格波動(dòng)記為,則。

因此,債券價(jià)值的三因素模型為:

其中為債券修正的久期,為債券的凸度,為利率的微小變動(dòng)。

2. 久期的計(jì)算

(1) 招行轉(zhuǎn)債的久期

使用加權(quán)平均數(shù)計(jì)算債券的平均到期時(shí)間為4.85年

(2) 修正的久期

以一年記一次復(fù)利的利率計(jì)算修正的久期為4.58年。

篇（10）

關(guān)鍵詞：價(jià)值確認(rèn)　價(jià)值分離　預(yù)期價(jià)值法

一、可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值確認(rèn)方法研究綜述 

 

近年來(lái)全球可轉(zhuǎn)換公司債券市場(chǎng)規(guī)模已超過(guò)了5000億美元。但可轉(zhuǎn)換債券潛在權(quán)益價(jià)值的確認(rèn)計(jì)量問(wèn)題尚未解決。美國(guó)會(huì)計(jì)職業(yè)界至今仍然按照APB第14號(hào)意見(jiàn)書(shū)將可轉(zhuǎn)換債券確認(rèn)為債務(wù)(直接債務(wù)法)。國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)(IASB)2003年修訂的國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則(IAS)第32號(hào)要求可轉(zhuǎn)換債券分別確認(rèn)為債務(wù)和權(quán)益(分離債務(wù)法)，并建議了兩種方法：一是負(fù)債部分以債券本金和利息的現(xiàn)值計(jì)量，發(fā)行債務(wù)總值減去債務(wù)確認(rèn)價(jià)值即為權(quán)益價(jià)值，這與美國(guó)早期APB第10號(hào)意見(jiàn)書(shū)的使用的方法一致，即為余額法，通過(guò)轉(zhuǎn)換期權(quán)公允價(jià)值或用Black-Scholes等期權(quán)定價(jià)模型計(jì)算得出期權(quán)價(jià)值，再以發(fā)行債務(wù)總值減去期權(quán)價(jià)值作為債務(wù)價(jià)值。國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則(IAS)第32號(hào)后，美國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)把可轉(zhuǎn)換債券雙重性質(zhì)問(wèn)題的解決提到了議事日程。2004年，F(xiàn)ASB再次著手研究可轉(zhuǎn)換債券的債務(wù)與權(quán)益問(wèn)題，委員會(huì)明顯傾向于按照債券現(xiàn)值和嵌入期權(quán)價(jià)值將可轉(zhuǎn)換債券分開(kāi)處理，這類似于第10號(hào)APB意見(jiàn)書(shū)和第32號(hào)國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則(IAS)。我國(guó)在2006年財(cái)政部的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22號(hào)——金融工具確認(rèn)和計(jì)量》以及《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第37號(hào)——金融工具列報(bào)》中，關(guān)于可轉(zhuǎn)換債券處理體現(xiàn)了與國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則趨同的思想，即在初始確認(rèn)時(shí)將可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行收入分解成債務(wù)和期權(quán)價(jià)值進(jìn)行會(huì)計(jì)處理。 

在Marcelle等(2005)提出的預(yù)期價(jià)值法之前，學(xué)術(shù)界對(duì)可轉(zhuǎn)換債券初始價(jià)值確認(rèn)計(jì)量進(jìn)行了一定探討，但多數(shù)是檢驗(yàn)現(xiàn)代期權(quán)理論對(duì)可轉(zhuǎn)換債券的影響。Vigeland(1982)較早注意到期權(quán)理論可以應(yīng)用到轉(zhuǎn)換的可能性和轉(zhuǎn)換的時(shí)間選擇上。King(1984)為可轉(zhuǎn)換債券計(jì)算了潛在權(quán)益的期權(quán)價(jià)值。這種“潛在權(quán)益”從債務(wù)中扣除加到了權(quán)益中，并用于財(cái)務(wù)比率的計(jì)算中。而可轉(zhuǎn)換債券代表的股數(shù)等于“權(quán)益價(jià)值”除以現(xiàn)行股價(jià)。King認(rèn)為可轉(zhuǎn)換債券權(quán)益的價(jià)值就是期權(quán)的價(jià)值，并假定可轉(zhuǎn)換債券的債務(wù)價(jià)值就是直接債務(wù)的價(jià)值，事實(shí)上這種情況僅在可轉(zhuǎn)換債券沒(méi)有轉(zhuǎn)換情況下出現(xiàn)。Gaumnim andThompson(1987)通過(guò)回歸分析研究了可轉(zhuǎn)換債券價(jià)格如何隨著其內(nèi)在權(quán)益價(jià)格的變化而變化的問(wèn)題。但這些研究并沒(méi)有將可轉(zhuǎn)換債券是否轉(zhuǎn)換的“可選擇性”在會(huì)計(jì)處理中加以反映，直到2005年，MarcelleandLAnn提出預(yù)期價(jià)值法，才取得實(shí)質(zhì)性的突破。 

二、預(yù)期價(jià)值法基本原理及其應(yīng)用