序論：好文章的創(chuàng)作是一個(gè)不斷探索和完善的過(guò)程，我們?yōu)槟扑]十篇股權(quán)分置改革論文范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來(lái)更深刻的閱讀感受。

篇（1）

2004年2月2日，國(guó)務(wù)院頒布了《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)》，其中明確“積極穩(wěn)妥解決股權(quán)分置問(wèn)題……穩(wěn)步解決目前上市公司股份上不能上市流通的流通問(wèn)題”。這樣困繞我國(guó)國(guó)有企業(yè)和證券市場(chǎng)健康發(fā)展的股權(quán)分置改革被提上日程。2005年4月29日，證監(jiān)會(huì)《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知》，此后首批參加改革試點(diǎn)的四家上市公司先后公布了改革方案。然而，解決股權(quán)分置問(wèn)題牽涉諸多的法律問(wèn)題，下文試圖擇幾而論。

一，股權(quán)分置改革是資本市場(chǎng)發(fā)展的必然選擇

（一）股權(quán)分置制度安排的背景及其含義

上世紀(jì)90年代初，我國(guó)開(kāi)始對(duì)國(guó)企實(shí)行股份制改造，同時(shí)開(kāi)始著手證券市場(chǎng)的起步建設(shè)，當(dāng)時(shí)所遵循的主導(dǎo)思想與市場(chǎng)上計(jì)劃經(jīng)濟(jì)成分仍占主導(dǎo)地位是分不開(kāi)的。一方面，社會(huì)主義性質(zhì)要求公有制必須在社會(huì)經(jīng)濟(jì)中占主體地位，據(jù)此國(guó)企改革中應(yīng)當(dāng)保證國(guó)有股份占優(yōu)勢(shì)比例。另一方面，國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)管體系不完備，股份公司國(guó)有股的股東代表還未人格化，國(guó)有股上市流通尚不現(xiàn)實(shí)，盲目上市還有可能因股市的動(dòng)蕩影響其控股地位。因而，股權(quán)分置的制度安排在當(dāng)時(shí)是以確保公有制主體地位和保護(hù)國(guó)有資產(chǎn)為社會(huì)背景的。

可見(jiàn)，股權(quán)分置是中國(guó)股市因?yàn)樘厥鈿v史原因和特殊發(fā)展過(guò)程中，A股市場(chǎng)的上市公司內(nèi)部普遍形成了兩種不同性質(zhì)的股票，形成了“同股不同價(jià)，同股不同權(quán)”的市場(chǎng)制度與結(jié)構(gòu)。具體而言，股權(quán)分置是指在我國(guó)內(nèi)地股票市場(chǎng)上只允許占市場(chǎng)總量三分之一的社會(huì)公眾股上市交易，另外三分之二的國(guó)家股和法人股則暫不上市流通。這在事實(shí)上造成了上市公司股票分為流通股和非流通股，而能夠上市交易的只是占總股本很小部分的流通股。全面理解股權(quán)分置應(yīng)注意以下幾個(gè)問(wèn)題。

第一，公司法理論中，以公司發(fā)行的股票是否具有流通性為標(biāo)準(zhǔn),將股票分為流通股和非流通股，但二者同為公司的普通股。我國(guó)《公司法》規(guī)定，發(fā)起人以募集設(shè)立方式成立股份有限公司時(shí)，須將公司全部資本劃分為等額的股份，發(fā)起人認(rèn)購(gòu)不低于35%的股份，其余部分則可以向社會(huì)公開(kāi)招募。公司依法成立后，如果要申請(qǐng)公司股票上市，則發(fā)起人所認(rèn)購(gòu)的股票暫不上市交易。因而真正上市流通的只是社會(huì)公眾股。第二，由于股票流通性的差異性，同為普通股的非流通股和流通股實(shí)際上獲得的價(jià)格是不同的，這又違背了同股同權(quán)的公司法原則。但應(yīng)當(dāng)注意，流通性溢價(jià)并不是同股不同價(jià)的唯一原因。依《公司法》規(guī)定，股份有限公司募集設(shè)立時(shí)，發(fā)起人一般按每股的票面價(jià)格認(rèn)購(gòu)，而社會(huì)公眾股則采用平價(jià)或溢價(jià)發(fā)行兩種方式，實(shí)踐中溢價(jià)發(fā)行是普遍狀態(tài)，但由于溢價(jià)發(fā)行必然會(huì)造成發(fā)起人股東與社會(huì)公眾股東獲得股票的成本不同。第三，公司股東依公司法，按其所持股份份額參與公司紅利分配。在股權(quán)分置條件下，由于流通股股東以較高的成本獲得股份，因而在表面平等的分紅機(jī)制下，實(shí)質(zhì)上造成了非流通股股東能獲得高于流通股股東的收益的狀態(tài)，即同等資金投入分享不通受益，損害了流通股股東的現(xiàn)實(shí)利益。

（二）股權(quán)分置改革的必要性分析

從宏觀上來(lái)看，股權(quán)分置制度雖保障了國(guó)有股在許多關(guān)鍵行業(yè)的控股地位，又促進(jìn)了國(guó)有企業(yè)的發(fā)展。但隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的逐步深入，以權(quán)力化方式進(jìn)行上市公司的股票流通安排明顯缺乏法律理論依據(jù)。實(shí)踐中上市公司股權(quán)分置制度的弊病相當(dāng)明顯，主要有：扭曲了資本市場(chǎng)的定價(jià)和自由機(jī)制；影響資本市場(chǎng)預(yù)期的穩(wěn)定；使得公司治理缺乏共同的利益基礎(chǔ)；妨礙證券市場(chǎng)合理功能的發(fā)揮與規(guī)范化的進(jìn)程，不利于國(guó)有資產(chǎn)的順暢流轉(zhuǎn)、保值增值以及國(guó)有資產(chǎn)管理體制改革的深化等方面。

從微觀層面來(lái)看，在股權(quán)分置安排下，流通股與非流通股的轉(zhuǎn)讓方式和流通性差異，使得二者的定價(jià)依據(jù)不一樣。一般而言，流通股在二級(jí)市場(chǎng)上是以每股收益和公司成長(zhǎng)性等要素為定價(jià)依據(jù)的，而非流通股主要以每股凈資產(chǎn)為依據(jù)定價(jià)，由此形成了同一公司同種股票的不同市場(chǎng)價(jià)格。由于流通股僅占企業(yè)股本總額的三分之一，因而二級(jí)市場(chǎng)上形成的流通股股價(jià)并不能真實(shí)反映公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況，最終影響流通股股東的權(quán)益。另外非流通股股東通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓和分紅方式實(shí)現(xiàn)盈利，就可能為了實(shí)現(xiàn)其自身利益最大化，損害或犧牲流通股股東的利益。

二，股權(quán)分置改革中若干法律問(wèn)題

股權(quán)分置改革是針對(duì)上市公司中流通股與非流通股并存的局面而進(jìn)行的一種制度設(shè)計(jì)，其必須在法定范圍內(nèi)按照一定的程序和方式進(jìn)行。就目前而言，我國(guó)股權(quán)分置改革中的法律依據(jù)并不充分和完備。除公司法、證券法以外，2004年國(guó)務(wù)院的《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的與若干意見(jiàn)》，2005年的《上市公司回購(gòu)社會(huì)公眾股份管理辦法（試行）》等行政法規(guī)也有規(guī)定。另外，在不違反強(qiáng)制性法律、行政法規(guī)的前提下，股份公司股東大會(huì)可以按法定程序修改公司章程，或以股東大會(huì)名義作出決議等方式從公司內(nèi)部發(fā)起股權(quán)分置改革。

（一）股權(quán)分置改革中幾個(gè)法律關(guān)系分析

股權(quán)分置制度安排下，雖然上述兩種股份持有者處于不公平的狀態(tài)，但作為流通股股東的自然人與作為非流通股股東的法人（包括國(guó)家和企業(yè)法人）之間的利益基本處于一種相對(duì)平衡的狀態(tài)。而股權(quán)分置改革是要打破這種原有的平衡，建立一種新的股東之間的平衡。因此正確處理以下幾種關(guān)系是十分必要的。

1、上市公司流通股股東與非流通股股東間的關(guān)系在公司法上，流通股與非流通股的認(rèn)購(gòu)人都是平等地位的法人和自然人，都是享有公司法權(quán)利的民事主體。作為公司法人的股東都以其認(rèn)購(gòu)的公司股份承擔(dān)法律責(zé)任，而且也都是普通股股東。因而，在公司內(nèi)部出認(rèn)購(gòu)股份總額的差異外，兩種股東不應(yīng)存在其它的權(quán)力和權(quán)利不一致。依公司法的規(guī)定，股份有限公司的資本劃分為股份，每一股的金額相等。股份的發(fā)行，實(shí)行公平、公正的原則，同種類的每一股應(yīng)當(dāng)具有同等的權(quán)利。同次發(fā)行的同種類股票，每股的發(fā)行條件和價(jià)格應(yīng)當(dāng)相同；任何單位或個(gè)人所認(rèn)購(gòu)的股份，每股應(yīng)當(dāng)支付相同的價(jià)額。然而在股權(quán)分置狀態(tài)下，非流通股股東與流通股股東的權(quán)利和義務(wù)實(shí)際上是不平等的，股份認(rèn)購(gòu)價(jià)格的不一致最終造成了股東受益額的差別。從另一角度分析，如果說(shuō)流通股股東以相對(duì)低價(jià)認(rèn)購(gòu)股份是以其股份不上市流通作為前提，那么流通股股東以市場(chǎng)價(jià)格認(rèn)購(gòu)股份就是以其股份上市交易為條件的，但不管怎樣非流通股股東在這種博弈中都是最大獲益者。由于這種相對(duì)不平等已經(jīng)在表面平衡的狀態(tài)下慣性的運(yùn)行太久，股東已經(jīng)接受這種態(tài)勢(shì)，進(jìn)行股權(quán)分置改革對(duì)其造成的沖擊，必然先要以解決股東之間的平衡狀態(tài)為前提，即新的利益分配問(wèn)題。

2、上市公司公司治理與股東的關(guān)系在公司設(shè)立過(guò)程中，認(rèn)購(gòu)人分為發(fā)起人和其他認(rèn)購(gòu)人，發(fā)起人采用募集方式設(shè)立公司，須先認(rèn)購(gòu)總股本的35%以上方可向社會(huì)公開(kāi)募集，此時(shí)的認(rèn)購(gòu)人只是出資人而并非股東。公司依法成立后，出資人轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓶|，公司依法成為獨(dú)立法人實(shí)體，與股東相分離；股東的出資總額轉(zhuǎn)化為公司法人的獨(dú)立財(cái)產(chǎn)，公司依法對(duì)其享有所有權(quán)。公司股東依法享有資產(chǎn)受益、選擇管理者、重大決策權(quán)等權(quán)利。股東以股東大會(huì)形式間接控制公司以實(shí)現(xiàn)其利益的最大化。在股權(quán)分置情況下，由于股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理，造成國(guó)有股或法人股一股獨(dú)大，處于絕對(duì)控制的地位。這往往導(dǎo)致政府與企業(yè)角色的錯(cuò)位，國(guó)家作為大股東在行使股東權(quán)過(guò)程中難免利用公權(quán)力干預(yù)私權(quán)利。另一方面，由于國(guó)有股的控制地位，往往使得公司股東大會(huì)、董事會(huì)的召開(kāi)及決議流于形式，出現(xiàn)“內(nèi)部控制人現(xiàn)象”，事實(shí)上并不能體現(xiàn)中小股東的利益，這是上市公司治理結(jié)構(gòu)錯(cuò)位的表現(xiàn)。實(shí)施股權(quán)分置改革能夠理順政企關(guān)系，優(yōu)化公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，使公司董事會(huì)獨(dú)立性和重要性有所增強(qiáng)，這些對(duì)于平衡和重新定位上市公司與其股東的關(guān)系都是有利的。另外，雖然股東與公司的利益有所分離但這并不妨礙二者基本利益的一致性。

3、上市公司及其股東與國(guó)家間的關(guān)系證券市場(chǎng)是一國(guó)金融體系的重要組成部分，良好有序的金融市場(chǎng)對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用是有目共睹的。上市公司作為證券市場(chǎng)的主力軍，其必須按照相關(guān)法律、法規(guī)的基本規(guī)則在證券市場(chǎng)上運(yùn)作。然而，股權(quán)分置制度安排使得國(guó)有股占上市公司三分之二以上的股份卻不能上市流通和交易，實(shí)際上歪曲并弱化了證券市場(chǎng)的積極作用，不利于國(guó)有資產(chǎn)的保值增值。國(guó)家的最終目的是要發(fā)展證券金融市場(chǎng)，但上市公司國(guó)有股作為非流通股，雖其持有人大部分為國(guó)家，但其持有卻并不與國(guó)家的總體利益相一致，這種自相矛盾是股權(quán)分置制度所特有的。因而在股權(quán)分置改革過(guò)程中，真正實(shí)現(xiàn)股份全流通是一個(gè)基本要求，對(duì)國(guó)有股和個(gè)人股一視同仁是證券市場(chǎng)健康發(fā)展所必需的。在法律定位上稱之為同股同權(quán)同利。

（二）股權(quán)分置改革中應(yīng)當(dāng)依法加強(qiáng)對(duì)流通股股東合法權(quán)益的保護(hù)

基于股權(quán)分置制度安排，非流通股占上市公司股本總額的三分之二，卻不參與流通；僅有占三分之一的流通股上市交易，這嚴(yán)重?fù)p害了流通股股東的合法權(quán)益。其一，流通股股東一般以高于股票面額的價(jià)格購(gòu)得股份，而非流通股股東則以面額價(jià)獲得股份，二者依公司法享有同樣的權(quán)利。實(shí)質(zhì)上，在成本大而受益相同的情況下，利潤(rùn)必然不相同。其二，流通股股份上市交易，并不是公司總體經(jīng)營(yíng)狀況的真實(shí)反映，這必然影響流通股股東股票的溢價(jià)收入，而非流通股股份的定價(jià)方式并非如此，因此其獲得相對(duì)等價(jià)是可能的。其三，長(zhǎng)期以來(lái)，流通股股東的權(quán)益處于受損狀態(tài)，其前提條件是國(guó)有股不參與流通。然而股權(quán)分置改革中，這種條件將被打破，因?yàn)槠淠康氖且獙?shí)現(xiàn)股份的全流通。那么流通股股東與非流通股股東間的協(xié)議基礎(chǔ)將不復(fù)存在，可以說(shuō)是非流通股股東存在違約行為，流通股股東有權(quán)要求對(duì)方予以賠償，或者選擇解除協(xié)議。

目前關(guān)于流通股股東的權(quán)力范圍，理論界有兩種意見(jiàn)。一種認(rèn)為，非流通股股東與流通股股東同為公司普通股東，二者地位平等，流通股股東無(wú)權(quán)干涉非流通股是否流通的問(wèn)題。另一種認(rèn)為，投資者購(gòu)買(mǎi)流通股的前提條件就是發(fā)起人承諾一部分股份的不流通，非流通股要獲得與流通股同權(quán)，就必然是對(duì)當(dāng)初承諾的違背，流通股股東有權(quán)予以拒絕。綜上，本文上述分析表明筆者贊同第二種觀點(diǎn)，流通股股東不僅有權(quán)決定非流通股是否參與流通，而且還有權(quán)獲得一定的補(bǔ)償，這樣才能體現(xiàn)出公平理念。實(shí)踐中，我國(guó)尚沒(méi)有專門(mén)的針對(duì)流通股股東決定權(quán)和補(bǔ)償權(quán)的法律文件，但《國(guó)務(wù)院關(guān)于國(guó)有控股上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》規(guī)定，國(guó)有控股上市公司的股權(quán)分置改革工作要著眼于上市公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，切實(shí)保護(hù)投資者特別是公眾投資者的合法權(quán)益；《國(guó)資委關(guān)于上市公司股改中國(guó)有股權(quán)管理的通知》規(guī)定，上市公司國(guó)有控股股東在與其他非流通股股東及A股市場(chǎng)流通股股東協(xié)商確定股權(quán)分置改革方案時(shí)，要注意充分保護(hù)流通股股東的合法權(quán)益?？梢?jiàn)，我國(guó)法律對(duì)此僅有原則性規(guī)定，且法律位階較低，因而需要具體的法律操作規(guī)范來(lái)指導(dǎo)。

三，股權(quán)分置改革的簡(jiǎn)評(píng)

股權(quán)分置改革是對(duì)原有股權(quán)分置制度安排的一種破除，是流通股股東與非流通股股東的一場(chǎng)新的經(jīng)濟(jì)利益的博弈，其牽涉到的利益范圍是廣泛的。不僅有國(guó)家、個(gè)人等主體，也有公司的治理結(jié)構(gòu)的平衡和調(diào)整，還有整個(gè)證券市場(chǎng)的重新組合問(wèn)題。從法律的角度說(shuō)，我國(guó)暫無(wú)專門(mén)的法律規(guī)范性文件對(duì)之進(jìn)行具體的規(guī)制。筆者認(rèn)為，股權(quán)分置改革的核心問(wèn)題就是實(shí)現(xiàn)程序公平和實(shí)體公平的問(wèn)題。依非流通股股東的承諾，其持有的股份并不參與流通是股東間協(xié)議的基本前提。如果非流通股股東違背這一承諾，就應(yīng)當(dāng)承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。但私法的救濟(jì)事實(shí)上是十分有限的，畢竟流通股股東所持有的股份僅占少數(shù)，這就可能使得大股東通過(guò)合法的形式來(lái)達(dá)到避免其違約責(zé)任的目的?？梢?jiàn)公力救濟(jì)是必不可少的，但國(guó)家作為公力救濟(jì)的主體，卻同時(shí)是國(guó)有股的主體，這種主體重合的界限劃分同樣可能引發(fā)不公平的法律適用。

筆者認(rèn)為，股權(quán)分置改革中非流通股股東與流通股股東間的關(guān)系可以通過(guò)其內(nèi)部協(xié)商的方式予以解決，其僅僅是支付多少對(duì)價(jià)予以補(bǔ)償?shù)膯?wèn)題。國(guó)家不應(yīng)以行政強(qiáng)制方式壓迫股東予以接受。其實(shí)在本質(zhì)上，政府應(yīng)當(dāng)做好其市場(chǎng)監(jiān)管者的本職工作，不要與民爭(zhēng)利是股權(quán)分置改革順利進(jìn)行的重要原則。另外，改革應(yīng)當(dāng)遵守循序漸進(jìn)原則，選擇適宜各個(gè)企業(yè)自身的路徑和時(shí)機(jī)，真正做到效率與公平的統(tǒng)一才是最終目標(biāo)。

【參考文獻(xiàn)】

1、郭富清：《公司法教程》，陜西人民出版社，1999年版

2、李賢鑾：《股權(quán)分置改革對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的影響》，載《上海企業(yè)》，2005年第10期

篇（2）

股權(quán)分置改革是通過(guò)非流通股股東以一定形式向流通股股東支付對(duì)價(jià)，獲得流通權(quán)，從而實(shí)現(xiàn)全流通。會(huì)計(jì)上爭(zhēng)議最多的是非流通股股東支付對(duì)價(jià)是計(jì)入費(fèi)用還是資產(chǎn)，以及相關(guān)賬務(wù)如何處理的問(wèn)題。歸納起來(lái)大體有五種處理方法。

方法一：一次性計(jì)入當(dāng)期損益，在損益表上反映。將支付對(duì)價(jià)作為一種費(fèi)用性支出，借記“投資收益”或“營(yíng)業(yè)外支出”科目，貸記“現(xiàn)金”或“長(zhǎng)期股權(quán)投資”等科目。

方法二：不計(jì)入損益，也不計(jì)入資產(chǎn)，而是繞過(guò)損益表，從資產(chǎn)負(fù)債表右邊走，直接沖減所有者權(quán)益。這種方法下，根據(jù)金額大小，依次借記“資本公積”、“盈余公積”和“未分配利潤(rùn)”等所有者權(quán)益科目。

方法三：不計(jì)入當(dāng)期損益，計(jì)入資產(chǎn)，從資產(chǎn)負(fù)債表左邊走。這其中又有三種方式：一是計(jì)入“長(zhǎng)期股權(quán)投資（投資差額）”科目，并按準(zhǔn)則規(guī)定的股權(quán)投資差額攤銷辦法逐年攤銷；二是計(jì)入“遞延資產(chǎn)-股權(quán)分置對(duì)價(jià)支出”科目，不進(jìn)行攤銷，等到以后股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)，對(duì)該科目按比例部分或全額結(jié)轉(zhuǎn)，作為股權(quán)轉(zhuǎn)讓成本的一部分，股權(quán)全部轉(zhuǎn)讓后，該科目余額結(jié)轉(zhuǎn)為零；三是計(jì)入“長(zhǎng)期待攤費(fèi)用”科目，在一定期限內(nèi)予以攤銷完畢，并在資產(chǎn)負(fù)債表上與長(zhǎng)期投資分開(kāi)列示。

方法四：方法二和三結(jié)合使用。即先沖減上市公司發(fā)行流通股時(shí)非流通股股東賬面形成的“資本公積-股權(quán)投資準(zhǔn)備”，不足沖減的差額則計(jì)入資產(chǎn)負(fù)債表左邊，按方法三處理。

方法五：不做賬務(wù)處理，在報(bào)表附注中予以披露。該方法對(duì)送現(xiàn)金不適用，僅適用于送股或送權(quán)證。

到底上述哪種方法最為合理呢？筆者認(rèn)為，要理清股權(quán)分置改革涉及的會(huì)計(jì)處理，必須正確認(rèn)識(shí)股權(quán)分置改革的性質(zhì)，并考慮我國(guó)股權(quán)分置改革制度背景和投資會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的演變。

首先，我國(guó)股權(quán)分置制度使得上市公司流通股發(fā)行價(jià)相對(duì)較高，但可以自由流通，而非流通股認(rèn)購(gòu)價(jià)格相對(duì)較低，但不具有流通權(quán)。在股權(quán)分置討論中，經(jīng)常有“讓利”或“補(bǔ)償”等提法，這些提法給人感覺(jué)非流通股送現(xiàn)金或送股是經(jīng)濟(jì)資源的白白流出。正是基于這種思想，有人主張將送現(xiàn)金或送股一次記入損益，減少當(dāng)期利潤(rùn)。事實(shí)上，非流通股股東向流通股股東支付對(duì)價(jià)，雖然從形式上看放棄了部分股份或現(xiàn)金，但其利益非但沒(méi)有減少，相反獲得流通權(quán)后可能還會(huì)實(shí)現(xiàn)財(cái)富大幅度增值。目前已基本達(dá)成共識(shí)的是，流通股是含權(quán)（流通權(quán)）并且流通權(quán)是有價(jià)值的，非流通股股東要想獲得流通權(quán)，必須與流通股股東協(xié)商同意，按一定價(jià)格購(gòu)買(mǎi)流通權(quán)。因此，非流通股股東送股、送現(xiàn)金或送權(quán)證都是為購(gòu)買(mǎi)流通權(quán)而支付的一種對(duì)價(jià)，購(gòu)買(mǎi)的流通權(quán)價(jià)值則附加到原先持有的非流通股股票上了。以送現(xiàn)金為例，非流通股獲得流通權(quán)后的價(jià)值會(huì)獲得提升，所送現(xiàn)金支出預(yù)計(jì)可以從未來(lái)的股票流通中獲得補(bǔ)償，因此具有未來(lái)經(jīng)濟(jì)利益，符合資產(chǎn)的特征。雖然送現(xiàn)金后，非流通股股東的持股數(shù)和持股比例沒(méi)有發(fā)生變化，但該項(xiàng)長(zhǎng)期股權(quán)投資的特性已發(fā)生改變，由原來(lái)的非流通股票變?yōu)榭闪魍ü善?，現(xiàn)金支出可視為對(duì)原有投資的追加。比方說(shuō)，企業(yè)對(duì)固定資產(chǎn)進(jìn)行改建，功能有了明顯提高，改建支出應(yīng)計(jì)入固定資產(chǎn)的賬面價(jià)值。同樣道理，非流通股股東購(gòu)買(mǎi)流通權(quán)的對(duì)價(jià)支出，會(huì)計(jì)上應(yīng)作為一種資本性支出。所以，在股權(quán)分置改革中的會(huì)計(jì)處理必須堅(jiān)持的第一個(gè)原則是：非流通股股東向流通股股東支付的對(duì)價(jià)應(yīng)視為一種追加投資，不應(yīng)直接計(jì)入損益。

其次，采用不同方式的股權(quán)分置解決方案，盡管法律形式表現(xiàn)不同，但其經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)是一致的，都是非流通股股東為獲取流通而付出的一種對(duì)價(jià)。所以，在股權(quán)分置改革中的會(huì)計(jì)處理必須堅(jiān)持的第二個(gè)原則是：不同對(duì)價(jià)支付方式的會(huì)計(jì)處理實(shí)質(zhì)應(yīng)一致，不因形式不同而導(dǎo)致會(huì)計(jì)處理有質(zhì)的不同。

第三，我國(guó)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和會(huì)計(jì)制度這些年一直出于不斷變動(dòng)中。例如，對(duì)權(quán)益法下的長(zhǎng)期股權(quán)投資貸方差額，投資準(zhǔn)則規(guī)定不低于10年的期限攤銷，后來(lái)，《關(guān)于執(zhí)行〈企業(yè)會(huì)計(jì)制度〉和相關(guān)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則有關(guān)問(wèn)題解答（二）》（財(cái)會(huì)[2003]10號(hào)）中對(duì)投資準(zhǔn)則做了修正，對(duì)該文件后形成的貸方投資差額不再攤銷計(jì)入損益，而是貸記“資本公積-股權(quán)投資準(zhǔn)備”科目，此前已按原規(guī)定進(jìn)行會(huì)計(jì)處理的，不再做追溯調(diào)整。此外，非流通股股東基本都是非上市企業(yè)，過(guò)去大多數(shù)執(zhí)行的是行業(yè)會(huì)計(jì)制度，并沒(méi)有執(zhí)行《企業(yè)會(huì)計(jì)制度》，不同時(shí)期、不同行業(yè)的非流通股股東對(duì)子公司上市時(shí)流通股貢獻(xiàn)的溢價(jià)會(huì)計(jì)處理存在差異。所以，在股權(quán)分置改革中的會(huì)計(jì)處理必須堅(jiān)持的第三個(gè)原則是：尊重歷史，考慮以往與投資相關(guān)的會(huì)計(jì)處理。

下面，筆者分別給出非流通股股東和流通股股東股權(quán)分置改革中會(huì)計(jì)處理的具體方式。

非流通股股東的會(huì)計(jì)處理

將非流通股股東支付的對(duì)價(jià)支出視為一種追加投資，則其會(huì)計(jì)處理問(wèn)題隨之迎刃而解，按照投資會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、問(wèn)題解答（二）和（四）的規(guī)定進(jìn)行處理即可。如果是采用權(quán)益法核算，首先將該項(xiàng)支出沖減“資本公積-股權(quán)投資準(zhǔn)備”或股權(quán)投資差額的貸方余額，不足沖減的部分計(jì)入股權(quán)投資差額借方，按一定年限攤銷；如果采用成本法，則計(jì)入長(zhǎng)期股權(quán)投資成本即可。

流通股股東的會(huì)計(jì)處理

篇（3）

關(guān)鍵詞：大小非，分離均衡，不完全信息，動(dòng)態(tài)博弈，全流通，并購(gòu)重組，資本市場(chǎng)

一、研究背景

大小非的逐步解禁對(duì)我國(guó)的資本市場(chǎng)有著怎樣的影響，業(yè)界和學(xué)術(shù)界眾說(shuō)紛紜。安信證券（2008）認(rèn)為減持對(duì)市場(chǎng)的影響更有可能是通過(guò)"擠出效應(yīng)"來(lái)體現(xiàn)的，減持對(duì)市場(chǎng)更多的是一種"心理效應(yīng)"，減持規(guī)模的積累令投資者形成一種心理上的擔(dān)憂。

從長(zhǎng)期看，陳曉升（2008）認(rèn)為應(yīng)該對(duì)大小非進(jìn)行客觀認(rèn)識(shí)和估計(jì)，在享受了股改紅利之后同樣不應(yīng)忽視股改的"下半場(chǎng)"大小非本身也是市場(chǎng)的一部分，有自身的話語(yǔ)權(quán)。我們也于2008年初撰文從托賓Q理論的角度對(duì)金融資本和產(chǎn)業(yè)資本的套利進(jìn)行了分析，本文正是基于這種套利觀點(diǎn)，進(jìn)而通過(guò)博弈論討論這種行為為后市場(chǎng)帶來(lái)的主要的變化：市場(chǎng)分化將逐步加速，出現(xiàn)一批業(yè)績(jī)優(yōu)良有較好發(fā)展前景的藍(lán)籌股和大量的廉價(jià)的"仙股"分化并存的現(xiàn)象。

二、非流通股股東與現(xiàn)存流通股股東的博弈模型

（一）模型的假定與說(shuō)明

將A股的上市公司分為優(yōu)質(zhì)公司和劣質(zhì)公司兩類，其中具備以下兩條件的為優(yōu)質(zhì)公司：（1）遵循產(chǎn)業(yè)資本與金融資本之間無(wú)套利的定價(jià)。（2）在所屬行業(yè)中占有重要地位、業(yè)績(jī)優(yōu)良、紅利優(yōu)厚、有良好發(fā)展前景的公司。否則，為劣質(zhì)公司。

經(jīng)典的公司金融理論指出，大股東在二級(jí)市場(chǎng)的交易行為就會(huì)透露出關(guān)于公司狀況（博弈論中的類型）的信息（博弈論中的信號(hào)）。那么，普通投資者就可以通過(guò)觀察那些交易信息來(lái)判斷公司的情況（類型）。在模型建立之前，對(duì)基于此理論建立的模型進(jìn)行了下述假定：首先，假設(shè)非流通股股東擁有信息優(yōu)勢(shì)，對(duì)于公司股價(jià)是否合理、公司是否優(yōu)質(zhì)具有較多的信息。而市場(chǎng)流通股東較少地知道公司的真實(shí)經(jīng)營(yíng)信息，不能簡(jiǎn)單地觀察出公司的優(yōu)劣，他們主要觀察大小非股東的減持與否來(lái)大概地推斷有關(guān)公司的信息。這種情況極大地增加了現(xiàn)存流通股東預(yù)期的不確定性，進(jìn)而形成市場(chǎng)的恐慌和低效率。其次，按照初步測(cè)算的2008年6月中旬A股加權(quán)平均動(dòng)態(tài)市盈率20多倍左右來(lái)看，優(yōu)質(zhì)公司的大小非解禁對(duì)市場(chǎng)的沖擊理論上來(lái)說(shuō)是有限的，優(yōu)質(zhì)公司的大小非減持并不存在明顯的套利機(jī)會(huì)，這個(gè)階段的錯(cuò)誤定價(jià)反而可能帶來(lái)投資的機(jī)會(huì)以及并購(gòu)的機(jī)會(huì)等。而劣質(zhì)公司的重置成本很低，所以，取得股票的成本會(huì)成為左右他們是否減持的決定因素之一。劣質(zhì)公司的大小非減持會(huì)顯著傷害到現(xiàn)存流通股東的利益，打擊市場(chǎng)信心。再次，模型中假設(shè)非流通股股東先行動(dòng)，流通股股東總是觀察非流通股股東行為后行動(dòng)。

（二）模型的建立

對(duì)于"大小非"減持與否，以及現(xiàn)存流通股東繼續(xù)持有股票還是離場(chǎng)，基于一個(gè)經(jīng)典的動(dòng)態(tài)不完全信息模型。面對(duì)優(yōu)質(zhì)上市公司和劣質(zhì)上市公司，讓自然先行動(dòng)，選擇公司的類型，給定公司是否優(yōu)質(zhì)的先驗(yàn)概率均為0.5，即流通股東在初始狀態(tài)下認(rèn)為公司優(yōu)劣的概率均為50%。接著是擁有信息優(yōu)勢(shì)的大小非優(yōu)先行動(dòng)，選擇減持還是不減持，現(xiàn)存流通股東在觀察到大小非的行動(dòng)后再行動(dòng)，選擇離場(chǎng)還是不離場(chǎng)?，F(xiàn)存流通股東只能觀察到大小非是否減持，而不能知道公司準(zhǔn)確的狀況（類型），即不知道公司股價(jià)是否合理，是否有優(yōu)質(zhì)。因而流通股東只能根據(jù)大小非是否減持以及以上模型中的不同的收益或是效用的支付，來(lái)選擇他們的策略和行動(dòng)。

圖1中，虛線連接的兩個(gè)決策結(jié)屬于同一個(gè)信息集，表示流通股東不知自己處在那一個(gè)決策結(jié)，因?yàn)榱魍ü蓶|不能直接觀察出公司的類型（優(yōu)或劣），只能在觀察到公司的大小非的行動(dòng)后，在原有信念的基礎(chǔ)上推斷公司屬于何種類型（優(yōu)或劣）的后驗(yàn)概率。

大小非的行動(dòng)空間是：{減持，不減持}，現(xiàn)存流通股東的行動(dòng)空間是：{拋售離場(chǎng)，持有不離場(chǎng)}，p表示在觀察到大小非的減持行動(dòng)后，現(xiàn)存流通股東認(rèn)為該上市公司是劣質(zhì)的后驗(yàn)概率；Q表示在觀察到大小非的不減持行動(dòng)后，現(xiàn)存流通股東認(rèn)為該上市公司是劣質(zhì)的后驗(yàn)概率，即修正后的信念。在這里為排除掉其他的一些擾動(dòng)的因素的影響，所定義的大小非的減持指的是有一定規(guī)模的減持。相應(yīng)的，1-p即表示在觀察到大小非的減持行動(dòng)后，現(xiàn)存流通股東認(rèn)為該上市公司是優(yōu)質(zhì)的后驗(yàn)概率；1-q表示在觀察到大小非的不減持行動(dòng)后，現(xiàn)存流通股東認(rèn)為該上市公司是優(yōu)質(zhì)的后驗(yàn)概率。

對(duì)參與者支付的假定是：圖中每一組參與人的支付中，前者是大小非的所得支付，而后者為流通股東的支付。由于對(duì)公司不看好劣質(zhì)公司的大小非選擇減持比不減持要多B單位的效用（出于上市供給等方面的限制，劣質(zhì)公司被價(jià)值低估的可能性很?。?，而相反優(yōu)質(zhì)公司的大小非選擇不減持比減持多B單位的效用。無(wú)論優(yōu)質(zhì)還是劣質(zhì)的大小非都不希望看到現(xiàn)存流通股東拋售股票離場(chǎng)，這樣，在流通股東不離場(chǎng)時(shí)，大小非股東的效用要比在流通股東離場(chǎng)時(shí)多D單位的效用。對(duì)于劣質(zhì)的公司，現(xiàn)存流通股東選擇離場(chǎng)得1單位收益，不離場(chǎng)得－1單位收益；相反，對(duì)優(yōu)質(zhì)公司則不離場(chǎng)得1單位收益，離場(chǎng)得0單位效用。該數(shù)字反應(yīng)的是相對(duì)意義上的關(guān)系，詳見(jiàn)圖1。

若劣質(zhì)公司的大小非減持的信息沒(méi)有有效地被市場(chǎng)消化，造成現(xiàn)存流通股東繼續(xù)持有，則大小非因此獲得的收益為B+D，而流通股東獲得－1的收益。相比之下大小非和現(xiàn)存流通股東均選擇減持下大小非所損失的收益D（相對(duì)B+D來(lái)說(shuō)），而大小非所傾向于選擇減持所得的效用為B。

（三）動(dòng)態(tài)貝葉斯均衡分析

根據(jù)以上建立的動(dòng)態(tài)不完全信息博弈模型，可以得到兩種不同的精煉貝葉斯均衡，一個(gè)分離均衡和一個(gè)混同均衡。如下

1、當(dāng)B>D時(shí)，得到分離均衡為

"大小非"的策略是，劣質(zhì)公司的選擇減持。優(yōu)質(zhì)公司的選擇不減持。流通股東的策略是，在觀察到減持行動(dòng)后，則選擇拋售該公司股票，并修正對(duì)該公司的信念，即認(rèn)為該公司為劣質(zhì)公司的概率從先前p=0.5調(diào)整到p=1；另一方面，流通股東沒(méi)有觀察到減持行為時(shí)，則繼續(xù)持有公司股票，也相反的修正先驗(yàn)概率從q=0.5到q=0，即認(rèn)為被觀察公司劣質(zhì)的概率是零。

2、當(dāng)B<D時(shí)，得到混同均衡

"大小非"的策略是，劣質(zhì)公司的選擇不減持，優(yōu)質(zhì)公司的也選擇不減持。流通股東的策略是，在觀察到減持行動(dòng)后，則選擇拋售該公司股票；另一方面，在沒(méi)有觀察到減持行動(dòng)時(shí)，則繼續(xù)持有公司股票。修正后的概率為p>1／3而q=0.5，是在以上劣質(zhì)公司隱藏信息均衡下產(chǎn)生的結(jié)果。在此種情況下，不能有效地通過(guò)觀察兩類公司的行動(dòng)來(lái)對(duì)其類型給出很明確的判斷，優(yōu)劣質(zhì)的公司都會(huì)擔(dān)心減持行動(dòng)所傳遞的信息對(duì)自己的效用產(chǎn)生不利影響，均選擇不減持。

綜上，在分離均衡情況下通過(guò)大小非和現(xiàn)存流通股東的行動(dòng)，來(lái)使得對(duì)不同公司區(qū)別定價(jià)，發(fā)揮資本市場(chǎng)的定價(jià)功能。顯然，分離均衡才能增進(jìn)市場(chǎng)效率，才能體現(xiàn)三公原則，才是帕累托最優(yōu)的。

三、分離均衡的說(shuō)明

為進(jìn)一步分析市場(chǎng)中B和D的大小，對(duì)不同情況下非流通股東的收益進(jìn)一步進(jìn)行了細(xì)化，由于制衡分離均衡和混同均衡的條件僅與非流通股股東在不同條件下的收益有關(guān)，因此，在下述的博弈模型中，僅列出了非流通股股東的收益，而忽略了流通股股東在對(duì)非流通股股東行為進(jìn)行判斷后所得到的不同的收益。

圖2：非流通股股東的收益

其中a表示非流通股股東的減持比例，即非流通股東減持的份額占非流通股東所持股份的比例。而P1即為非流通股股東選擇減持時(shí)的價(jià)格，不失一般性，將P2設(shè)為日后某一時(shí)刻的股票價(jià)格，其主要目的是用于與當(dāng)前的股票價(jià)格進(jìn)行比較。對(duì)于減持的非流通股股東來(lái)說(shuō)所獲的總收益由兩部分構(gòu)成，一部分來(lái)自以價(jià)格P1減持所獲得效用，另一部分為繼續(xù)持有的部分所帶來(lái)的效用。其中卸表示流通股股東的離場(chǎng)對(duì)股價(jià)的影響，一般來(lái)說(shuō)，流通股股東的撤離會(huì)引起股價(jià)走弱，因此p應(yīng)該略大于0。較為極端的情況，即當(dāng)流通股股東為價(jià)格接受者時(shí)，卸應(yīng)等于0。對(duì)于不減持的非流通股股東來(lái)說(shuō)，其總收益即為繼續(xù)持有的股票價(jià)格，或者可以認(rèn)為在未來(lái)某個(gè)時(shí)刻減持的價(jià)格p2，但是面對(duì)流通股股東離場(chǎng)的情況下，不減持的流通股股東收益要同樣減少p的部分。

結(jié)合上述的模型假設(shè)不難得出，大小非減持與否所帶來(lái)的B單位的效用應(yīng)該滿足：

無(wú)論優(yōu)質(zhì)還是劣質(zhì)的大小非都不希望看到現(xiàn)存流通股東拋售股票離場(chǎng)，這樣，在流通股東不離場(chǎng)時(shí)，大小非股東的效用要比在流通股東離場(chǎng)時(shí)多D單位的效用。類似的，D單位的效用應(yīng)該滿足：

在優(yōu)質(zhì)公司的條件，滿足B>D，若p略大于0時(shí)，即

在極端的情況下，若卸等于0時(shí)，條件即為p2-p1>0。

在劣質(zhì)公司的條件下，滿足B>D，若p略大于0時(shí)，即在極端的情況下，若卸等于0時(shí)，條件即為p1-p2>0。

考察兩條件成立的可能性，對(duì)于表示非流通股股東的減持比例的a來(lái)說(shuō)，a滿足0<a<1，兩個(gè)不等式右邊的（1-a）/a都是正數(shù)，而根據(jù)我們對(duì)于優(yōu)質(zhì)公司的定義，對(duì)于優(yōu)質(zhì)公司來(lái)說(shuō)，無(wú)論是根據(jù)戈登模型來(lái)計(jì)算，還是從直觀上來(lái)考慮，未來(lái)的股票價(jià)格P2都有較大的概率大于P1；相反，對(duì)于劣質(zhì)公司來(lái)說(shuō)，未來(lái)的股票價(jià)格P2都有較大的概率小于P1，即不等式的左邊也都應(yīng)該有較大的概率大于0，因此，兩不等式的成立均有較大的可能性。而該兩等式正是分離均衡實(shí)現(xiàn)的前提條件。值得注意的是，對(duì)優(yōu)質(zhì)和劣質(zhì)公司未來(lái)股價(jià)與現(xiàn)在股價(jià)的比較應(yīng)基于企業(yè)價(jià)值為核心的估值體系才能滿足該前提條件。

四、模型結(jié)論

（一）規(guī)范大小非減持進(jìn)行事前的信息披露是增進(jìn)市場(chǎng)效率的條件之一

從以上的博弈論模型的分析來(lái)看，要想達(dá)到有利于資本市場(chǎng)效率的分離均衡，最基本的條件之一是現(xiàn)存流通股東必須充分獲得和利用有關(guān)減持的信息，對(duì)減持信息的事前公布比事后公布更有利于現(xiàn)存流通股東消化和做出反應(yīng)，更有利于市場(chǎng)的公平性。在流通股東無(wú)法觀察到減持信息時(shí)，有利于資本市場(chǎng)效率的均衡可能就難以達(dá)到。

在當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境下，允許企業(yè)回購(gòu)股份也是增強(qiáng)市場(chǎng)上的大股東對(duì)公司估值信息的重要渠道之一，同時(shí)也是值得選擇的政策工具之一。

（二）價(jià)值估值的預(yù)期有利于分離均衡的實(shí)現(xiàn)

在大小非解禁的條件下，A股市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)何種均衡，還取決于以上博弈模型中的參與人的支付B與D的關(guān)系，根據(jù)上述B、D模型的關(guān)系，不難得出分離均衡的兩點(diǎn)前提條件：（1）從符號(hào)上來(lái)看，只有當(dāng)后市的市場(chǎng)價(jià)格較好地反映了上市公司的價(jià)值時(shí)，即市場(chǎng)逐漸走向價(jià)值估值時(shí)，市場(chǎng)上的非流通股股東和流通股股東才在我們構(gòu)建的模型中達(dá)到了分離均衡的前提條件之一；（2）從絕對(duì)的數(shù)值上來(lái)看，只有當(dāng)后市的價(jià)格變化與該時(shí)點(diǎn)上非流通股股東行為所導(dǎo)致的價(jià)格變化的比例大于非流通股股東未減持的部分與非流通股減持部分的比例時(shí)，分離均衡的前提條件才得以滿足。在流通股股東為價(jià)格接受者的較為極端的情況下，分離均衡的前提只有前者。

一方面，價(jià)值估值的預(yù)期有利于體現(xiàn)資本市場(chǎng)效率的分離均衡的實(shí)現(xiàn)，另一方面，分離均衡又加速了價(jià)值估值預(yù)期的實(shí)現(xiàn)。

（三）合理的市場(chǎng)價(jià)值估值預(yù)期的形成

在B>D的情況下，即大小非和現(xiàn)存流通股東均選擇減持下大小非所損失的收益D（相對(duì)于流通股東不離場(chǎng)時(shí)收益為B+D時(shí)），與大小非所傾向于選擇減持所得的效用B相比之下，前述模型實(shí)現(xiàn)了分離均衡。此時(shí)，劣質(zhì)公司的選擇減持，優(yōu)質(zhì)公司的選擇不減持，而流通股東在觀察到減持行動(dòng)后，則選擇拋售該公司股票，并修正對(duì)該公司的信念；另一方面，流通股東沒(méi)有觀察到減持行為時(shí)，則繼續(xù)持有公司股票，并認(rèn)為被觀察公司劣質(zhì)的概率是零。正是在非流通股股東和流通股股東的共同作用下，面對(duì)完全不同投資者行為，優(yōu)質(zhì)公司與劣質(zhì)公司的股票價(jià)格將逐步走向兩極分化。而很少在中國(guó)股票市場(chǎng)出現(xiàn)的仙股也將在步入全流通的過(guò)程中，在解禁的非流通股東和流通股股東的不完全信息博弈行為下逐步出現(xiàn)。

分離均衡的存在有利于市場(chǎng)逐漸形成合理的價(jià)值估值預(yù)期，預(yù)期無(wú)套利的估值體系建立會(huì)加速分離均衡?？偟谜f(shuō)來(lái)，合理估值形成原因主要有以下四點(diǎn)：

第一，減持帶來(lái)的信息暴露，讓市場(chǎng)更多地了解了公司的真實(shí)信息，會(huì)使得一大批沒(méi)有市場(chǎng)前景的公司被遺棄，大批沒(méi)有前景的解禁股會(huì)抓住時(shí)機(jī)套現(xiàn)，市場(chǎng)最終會(huì)給予這批公司一個(gè)合理的定價(jià)。

第二，在全流通條件下，解禁了的大小非對(duì)資產(chǎn)在不同行業(yè)和公司的重新配置的效應(yīng)是不可忽視的?？紤]到大小非多是有相當(dāng)資金實(shí)力和一定專業(yè)價(jià)值判斷能力的法人，在全流通時(shí)代，需要在不同的行業(yè)和公司進(jìn)行資產(chǎn)配置。他們壯大了機(jī)構(gòu)投資者的隊(duì)伍，增加市場(chǎng)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能。他們中的一部分很有可能從較差前景的行業(yè)或公司減持套現(xiàn)后，進(jìn)而投資到有前景的行業(yè)或公司，優(yōu)化了市場(chǎng)的價(jià)值結(jié)構(gòu)。

第三，市場(chǎng)擴(kuò)容所帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)的增多，全流通時(shí)代A股市場(chǎng)供給的增加大大提高了A股投資者的選擇空間，大小非的解禁也使得產(chǎn)業(yè)資本與金融資本之間的套利機(jī)制逐步形成，投資者的選擇機(jī)會(huì)得以增加，這些均將改善A股長(zhǎng)期以來(lái)供不應(yīng)求，優(yōu)質(zhì)與劣質(zhì)股票估值扭曲的怪相等。

第四，正在醞釀的創(chuàng)業(yè)板推出以及上市速度的提高和加快等，在一定程度上會(huì)帶來(lái)殼資源的貶值。在創(chuàng)業(yè)板等未開(kāi)立之前，由于上市資源的稀缺性，上市公司的殼資源顯得珍貴，成為維持劣質(zhì)股的股價(jià)支撐力量之一?，F(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板即將開(kāi)設(shè)，由于其上市標(biāo)準(zhǔn)低于主板和中小板，中小企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)有了更加便捷的通過(guò)IPO進(jìn)行直接融資的渠道，A股市場(chǎng)中ST股、績(jī)差垃圾股的殼資源價(jià)值將被大大削弱。這也將從另一個(gè)角度促使A股市場(chǎng)出現(xiàn)兩極分化的格局。

隨著限售股的逐漸解禁，全流通時(shí)代的到來(lái)，市場(chǎng)格局將發(fā)生重要變化，一方面大批垃圾股的生存空間逐漸縮小，另一方面，擁有良好的發(fā)展前景的藍(lán)籌股將成為投資者選擇并長(zhǎng)期持有的對(duì)象。當(dāng)然，這種變化不僅僅是大小非股東與流通股股東進(jìn)行博弈后的現(xiàn)象，此外，還應(yīng)該注意到全流通時(shí)代下并購(gòu)重組和整體上市大潮的掀起會(huì)加速以上預(yù)期形成。

五、并購(gòu)重組加劇股票市場(chǎng)的兩極分化

全流通的環(huán)境使得資本的逐利性得以充分發(fā)揮，越來(lái)越多的資本從劣質(zhì)企業(yè)和行業(yè)退出，流向收益性更高，發(fā)展前景更好的優(yōu)質(zhì)企業(yè)和行業(yè)。而并購(gòu)成為了資本優(yōu)化配置的主要途徑。全流通條件下并購(gòu)的便利使得企業(yè)可以一方面通過(guò)橫向并購(gòu)擴(kuò)大規(guī)模，降低成本，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，一方面通過(guò)縱向并購(gòu)整合上下游資源，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈的合理配置，減少關(guān)聯(lián)交易，豐富產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，從而提高企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，盈利水平和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。

同時(shí)，并購(gòu)重組的壓力使得公司管理者的行為模式發(fā)生變化，公司的管理者為了避免被收購(gòu)必將努力改善公司治理結(jié)構(gòu)，提升公司業(yè)績(jī)，以穩(wěn)定并增強(qiáng)投資者信心。

篇（4）

提要：本文以建設(shè)有特色的主義市場(chǎng)為基準(zhǔn)點(diǎn)，在對(duì)傳統(tǒng)國(guó)有產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)及其運(yùn)行體制作了之后，又從產(chǎn)權(quán)角度出發(fā)，回顧了我國(guó)的經(jīng)濟(jì)改革歷程，指出市場(chǎng)取向的改革在于傳統(tǒng)國(guó)有產(chǎn)權(quán)制度的變革。最后，對(duì)國(guó)有產(chǎn)權(quán)制度改革的幾種思路作了系統(tǒng)地分析，并論述了股份制中有關(guān)的產(chǎn)權(quán)。

關(guān)健詞: 產(chǎn)權(quán)制度 外部性 交易費(fèi)用 生產(chǎn)資料的非排他性 行政性分權(quán)

產(chǎn)權(quán)問(wèn)題的，不是為了趕時(shí)髦，標(biāo)新立異，而是改革的需要。（1） 改革之初，產(chǎn)權(quán)問(wèn)題并沒(méi)有引起經(jīng)濟(jì)學(xué)家們的特別青睞和重視，主要是因?yàn)楫?dāng)時(shí)許多人還沒(méi)有意識(shí)到經(jīng)濟(jì)體制改革將是一場(chǎng)偉大的制度創(chuàng)新，在對(duì)社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)性質(zhì)的認(rèn)識(shí)上亦沒(méi)有產(chǎn)生質(zhì)的飛躍。改革開(kāi)放事業(yè)的日益深入拓寬了人們的視野，為人們展示了中國(guó)的前途在于市場(chǎng)取向的改革。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)不同于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的一個(gè)根本點(diǎn)就在于：它是以產(chǎn)權(quán)規(guī)定而不是行政規(guī)則調(diào)整和規(guī)定經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的程序和流程，通過(guò)一系列明確界定的產(chǎn)權(quán)規(guī)則為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行提供動(dòng)力機(jī)制、約束機(jī)制和調(diào)控機(jī)制，實(shí)現(xiàn)資源的最優(yōu)配置。顯而易見(jiàn)，經(jīng)濟(jì)改革的一個(gè)核心的任務(wù)就是通過(guò)對(duì)原國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度[注] 的改革為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行提供制度框架。今天，我們可以豪不夸張地說(shuō)，沒(méi)有對(duì)原國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度的深刻變革，就不可能有社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)新體制的真正確定。

：9000多字 有 200元

備注:此文版權(quán)歸本站所有；。

篇（5）

引言

股權(quán)分置改革是我國(guó)資本市場(chǎng)近二十年來(lái)的焦點(diǎn)問(wèn)題，對(duì)于流通股和非流通股兩種不同性質(zhì)的股票“同股不同權(quán)、同股不同利”等弊端，股權(quán)分置改革進(jìn)行了一波三折，終于在2005年得到順利推行。如證券市場(chǎng)設(shè)立之初時(shí)提出采取擱置方式，1998年底在當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)背景下第二次提出又因市場(chǎng)效果不佳于2001年宣布暫停。對(duì)于股權(quán)分置形成的惡性圈錢(qián)、市盈率過(guò)高、股票市場(chǎng)定位模糊等弊端，2004年國(guó)務(wù)院《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)》，明確規(guī)定要推行股權(quán)分置改革，并在這個(gè)文件的基礎(chǔ)上，股權(quán)分置改革在近幾年得到廣泛的推行。本文就已推行的和正在推行的股權(quán)分置改革過(guò)程中的情況進(jìn)行系統(tǒng)分析，希望對(duì)相關(guān)主體有一定的借鑒意義。

一、股權(quán)分制改革帶來(lái)的機(jī)遇

(一)強(qiáng)化市場(chǎng)機(jī)制配置作用

股權(quán)分置改革以后，上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中“一股獨(dú)大”現(xiàn)象將得到較大改善，上市公司治理結(jié)構(gòu)行政化及行政配置資源的缺陷也將被克服，市場(chǎng)配制的激勵(lì)作用將得到進(jìn)一步發(fā)揮，才能使市場(chǎng)的價(jià)格能真正反映企業(yè)的業(yè)績(jī)和成長(zhǎng)性，公司管理層的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)將向股東價(jià)值最大化轉(zhuǎn)變，并給予股東更大的回報(bào)，引導(dǎo)社會(huì)資源向經(jīng)濟(jì)最活躍、發(fā)展最需要的領(lǐng)域集中，這將不僅有助于大大提高我國(guó)資本市場(chǎng)的運(yùn)行效率，也將為通過(guò)資本市場(chǎng)的篩選和扶持為我國(guó)培養(yǎng)世界級(jí)的強(qiáng)大企業(yè)提供了廣闊的空間，并且建立股權(quán)文化，促使國(guó)有股東正確行使出資人權(quán)利，減少對(duì)企業(yè)的不當(dāng)干預(yù)。這些都將有助于企業(yè)的長(zhǎng)久健康發(fā)展。

(二)優(yōu)化法人治理結(jié)構(gòu)

通過(guò)股權(quán)分置改革，企業(yè)的法人治理結(jié)構(gòu)將得到進(jìn)一步完善和優(yōu)化，公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)將通過(guò)股價(jià)得到比較真實(shí)的反映，企業(yè)的盈利能力和成長(zhǎng)性仍將是投資者參考的重要關(guān)注指標(biāo)，盡管在股改的過(guò)程中股價(jià)會(huì)有較大波動(dòng)，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度來(lái)說(shuō)，短期的波動(dòng)是值得的，企業(yè)良好的業(yè)績(jī)才是支撐股價(jià)上漲的主要?jiǎng)恿?，決定企業(yè)股價(jià)的仍然是企業(yè)自身的基本面。通過(guò)股改，大股東的獨(dú)權(quán)控制的局面將隨著流通弱化，圈錢(qián)行為將得到很大方面的限制，各類股權(quán)主體相互制衡，企業(yè)的目標(biāo)將以集體利益最大化為出發(fā)點(diǎn)。這樣，投資者可以理性把握股改的歷史機(jī)遇，關(guān)注政策的走向、參與的時(shí)機(jī)以及個(gè)股的對(duì)價(jià)水平，更關(guān)注公司的經(jīng)營(yíng)水平和成長(zhǎng)性，只有那些業(yè)績(jī)良好、發(fā)展前景廣闊且真正進(jìn)行實(shí)質(zhì)股改的企業(yè)才是投資者最終所青睞的對(duì)象。因此，通過(guò)股權(quán)分置改革，優(yōu)化了法人治理結(jié)構(gòu)，能夠給企業(yè)帶來(lái)長(zhǎng)期旺盛的生命力形成制度保證。

(三)拓寬融資渠道

實(shí)行股權(quán)分置改革后，暢通了各種資本融資渠道，而且金融工具的多樣化拓寬了融資渠道。首先，可以充分利用換股并購(gòu)，這種方式避免了直接的現(xiàn)金交易，而且又可以將之視為并購(gòu)融資的一種。這種方式的優(yōu)勢(shì)和靈活性將隨著股權(quán)分置改革的逐步完成而得到凸現(xiàn)，除了以股份按照一定的比例互換外，還可采取定向增發(fā)+換股或回購(gòu)+換股等方式。其次，運(yùn)用權(quán)證，降低成本和風(fēng)險(xiǎn)。權(quán)證是一種允許持有人有權(quán)利但無(wú)義務(wù)以約定價(jià)格在約定時(shí)間購(gòu)買(mǎi)或者出售約定數(shù)量標(biāo)的資產(chǎn)的有價(jià)證券，這將會(huì)成為一種值得關(guān)注的并購(gòu)融資方式，但是目前對(duì)權(quán)證的規(guī)定相對(duì)而言還比較簡(jiǎn)略，需要更多的制度進(jìn)行進(jìn)一步規(guī)范化。最后，引入和規(guī)范民間資本進(jìn)入。我國(guó)民間資本比較巨大，尤其是民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展，民間資金非常富足，民間融資已成為融資的重要方式之一，這在相對(duì)落后地區(qū)表現(xiàn)更為突出?？梢猿浞掷梦匈J款、信托和海外設(shè)立并夠投資基金等方式，吸引民間資金。

二、股權(quán)分制改革的風(fēng)險(xiǎn)

(一)大小非“解禁”影響股市健康發(fā)展

由于我國(guó)在大小非“解禁”上并沒(méi)進(jìn)行詳細(xì)規(guī)定，近半年我國(guó)股市大幅度下跌與非流通股的解禁有很大的關(guān)系，導(dǎo)致我國(guó)股市從6000多點(diǎn)跌至3000點(diǎn)，大部分上市公司的股價(jià)也大幅度下跌，有的跌幅甚至超過(guò)60%，我國(guó)政府不得不在近一個(gè)月出臺(tái)大小非“解禁”相關(guān)細(xì)則，并降低交易印花稅至千分之一，這些都說(shuō)明大小非“解禁”已經(jīng)對(duì)市場(chǎng)造成較大的擴(kuò)容壓力。這就說(shuō)明，在股權(quán)分置改革的過(guò)程中，要注意“大小非”解禁給股市的發(fā)展帶來(lái)的不良影響，一旦控制不好，“大小非”解禁過(guò)快，加上監(jiān)管的不夠有效，就會(huì)導(dǎo)致不法的套利行為在改革過(guò)程中發(fā)生，導(dǎo)致股市大幅度下挫，影響股市健康發(fā)展，也使我國(guó)上市公司受股市負(fù)面影響，最終影響整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。

(二)資本結(jié)構(gòu)變化引發(fā)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

實(shí)施股權(quán)分置改革的過(guò)程中，非流通股減持的方式很多，可以是股轉(zhuǎn)股，也可以是股轉(zhuǎn)債、收回股本。一方面，這對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)是一次非常好的運(yùn)作機(jī)會(huì)，企業(yè)可以通過(guò)改革來(lái)改善股權(quán)的質(zhì)量，增加流動(dòng)性，改善資本結(jié)構(gòu)，獲得財(cái)務(wù)杠桿，并吸引新的資金來(lái)源。但在另一方面，如果運(yùn)作不當(dāng)，對(duì)幾種運(yùn)作方式各自的后果認(rèn)識(shí)不清，以上的財(cái)務(wù)效應(yīng)不僅發(fā)揮不出來(lái)，可能還會(huì)適得其反。雙高(國(guó)有股權(quán)比重高、負(fù)債比重高)的存在，使財(cái)務(wù)動(dòng)作方式的選擇和資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整就顯得更加復(fù)雜和困難。

(三)短期內(nèi)形成監(jiān)管不力風(fēng)險(xiǎn)

實(shí)施股權(quán)分置改革以后，由于形成了新的資本市場(chǎng)游戲規(guī)則，使得原有證券市場(chǎng)監(jiān)管制度面臨許多嚴(yán)峻考驗(yàn)。首先，表現(xiàn)在對(duì)上市公司的監(jiān)管方面。股改后，股價(jià)的漲跌與上市公司大股東的利益直接相關(guān)，特別是在將股價(jià)納入大股東及管理層經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核指標(biāo)的一些企業(yè)更是如此，這些考核促使他們盡力去提高企業(yè)業(yè)績(jī)，但也不排除他們會(huì)做出逆性選擇的可能，在利益的驅(qū)使下，憑借自身對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的控股地位，進(jìn)行虛假信息披露、會(huì)計(jì)報(bào)表造假，甚至惡意操縱股價(jià)，這在近期股市中很多上市公司都有不同程度的表現(xiàn)，監(jiān)管層也顯得無(wú)能為力。因此，由于我國(guó)證券監(jiān)管制度發(fā)展還不夠成熟，缺乏重大改變和創(chuàng)新，短期內(nèi)還不能滿足股權(quán)分置改革的監(jiān)管需要。

三、結(jié)束語(yǔ)

總之，為了規(guī)范我國(guó)資本市場(chǎng)，推動(dòng)我國(guó)資本市場(chǎng)更加健康的發(fā)展，股權(quán)分置改革是勢(shì)在必行，而且是非常有必要的，但是，在推進(jìn)改革的進(jìn)程中，要控制相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，使我國(guó)資本市場(chǎng)在改革的過(guò)程中也是和諧健康發(fā)展的。

參考文獻(xiàn)：

[1]耿惠斌.把握股權(quán)分置改革的機(jī)遇[J].經(jīng)濟(jì)論壇，2005，16：1-1.

[2]孔慶根，孔玉生.股權(quán)分置改革――國(guó)有上市公司戰(zhàn)略調(diào)整的新機(jī)遇[J].江蘇商論，2007，10：168-169.

[3]祁斌.后股權(quán)分置時(shí)代：中國(guó)資本市場(chǎng)的機(jī)遇和挑戰(zhàn)[J].今日中國(guó)論壇，2007，1：40-43.

[4]胡英鴿.股權(quán)分置改革市場(chǎng)效應(yīng)研究[D].內(nèi)蒙古大學(xué)碩士學(xué)位論文，2007，6.

篇（6）

我國(guó)上市公司的公司治理問(wèn)題一直是學(xué)術(shù)界廣泛討論的問(wèn)題，從前由于我國(guó)資本市場(chǎng)上股權(quán)分置狀況的存在，上市公司治理效率由于政策一直沒(méi)有得到有效發(fā)揮。進(jìn)入2005年，隨著我國(guó)股權(quán)分置改革的逐步推進(jìn)，我國(guó)的資本市場(chǎng)即將邁入全流通時(shí)代，如何在新形勢(shì)下設(shè)計(jì)符合公司本身和外部市場(chǎng)要求的公司治理機(jī)制，如何利用股權(quán)分置改革的機(jī)遇尋找到最有效的公司治理機(jī)制，是目前我國(guó)上市公司必須要思考的問(wèn)題之一。本文就對(duì)股權(quán)分置改革后我國(guó)上市公司可能的公司治理機(jī)制，提出自己的一些觀點(diǎn)。

一、公司治理機(jī)制概述

公司治理是一個(gè)多角度多層次的概念，其從定義上講，就包括狹義和廣義兩種含義，狹義是指在所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離的情況下，公司的所有者對(duì)經(jīng)營(yíng)者的一種監(jiān)督與制約的制度性機(jī)制;公司治理的目標(biāo)是保證所有者或投資者的利益最大化，防止經(jīng)營(yíng)者對(duì)其利益的背離。廣義的公司治理是通過(guò)一套正式或非正式的制度來(lái)協(xié)調(diào)公司與所有的利益相關(guān)者之間的利益關(guān)系，完成利益相關(guān)者最大化的目標(biāo)。

而公司治理機(jī)制可以理解成是一個(gè)交互的，多方面利益相互制衡的系統(tǒng)，目前各個(gè)國(guó)家的公司治理機(jī)制大體可以分為兩類，以英美為代表的外部控制型和以歐洲大陸、日本為代表的內(nèi)部控制型；所謂外部控制型公司治理機(jī)制，其表現(xiàn)為以外部力量對(duì)管理層實(shí)施控制，它的典型特點(diǎn)是股權(quán)較為分散，流動(dòng)性強(qiáng)，公司融資較少依賴于銀行；外部控制性公司治理模式的主要目標(biāo)是股東權(quán)益最大化，該模式需要外界對(duì)股東有強(qiáng)大的法律保護(hù)，信息披露機(jī)制也較為完善，在公司監(jiān)控方面，外部力量將起到主導(dǎo)作用。相反，內(nèi)部控制型機(jī)制是指公司治理主要依賴于內(nèi)部力量而不是市場(chǎng)力量對(duì)管理當(dāng)局進(jìn)行監(jiān)控，表現(xiàn)為股權(quán)較為集中，其典型代表是德國(guó)和日本。以德國(guó)的公司治理模式為例，由于德國(guó)的資本市場(chǎng)不是十分發(fā)達(dá)，德國(guó)的銀行相對(duì)強(qiáng)大，不僅可以做公司的債權(quán)人還可以做股東。另外，德國(guó)公司的相互持股現(xiàn)象比較普遍，并強(qiáng)調(diào)工人共同參與決策，在公司的監(jiān)事會(huì)中，工人代表可以根據(jù)員工規(guī)模占到1/3到1/2的職位。

二、我國(guó)上市公司治理的現(xiàn)狀

我國(guó)股改之前的上市公司治理模式既不完全屬于“英美模式”，也不等同于“德日模式”，而是一種特殊的“混合”模式，這是由于我國(guó)資本市場(chǎng)特有的股權(quán)分置狀況造成的。我國(guó)上市公司多為國(guó)有企業(yè)改制轉(zhuǎn)變而來(lái)，在股權(quán)人為分置的情況下，處于絕對(duì)控股地位的國(guó)有股和法人股不用上市流通，因此，處于弱勢(shì)的普通流通股股東不可能通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)股份從而獲得大股東的地位。在這種情況下，廣大的普通流通股股東非但不能對(duì)公司的運(yùn)作情況進(jìn)行監(jiān)控，反而由于我國(guó)中小投資者保護(hù)方面法律的不完善，成為“一股獨(dú)大”的股份持有者和經(jīng)理層相互勾結(jié)的犧牲品，流通股股東和非流通股股東的利益處于嚴(yán)重不均衡狀態(tài)。這種股權(quán)分置的狀態(tài)為我國(guó)上市公司治理帶來(lái)了許多負(fù)面影響，最大的負(fù)面影響是造成了非流通股東和流通股東的利益的分裂和沖突。正是由于股權(quán)分置，才造成了“非流通股只顧圈錢(qián)，流通股只顧買(mǎi)單”的局面。同時(shí)，由于國(guó)有股“出資人”的特殊性，“所有者缺位”現(xiàn)象成為常態(tài)，股權(quán)分置導(dǎo)致?lián)碛锌刂茩?quán)的經(jīng)營(yíng)者，通過(guò)自己對(duì)財(cái)產(chǎn)的控制權(quán)來(lái)尋求自身利益的最大化，而所有者缺位，使得所有者對(duì)經(jīng)營(yíng)者的監(jiān)督處在極不利的狀態(tài)上。

由以上可以看出，在股權(quán)分置的情況下，我國(guó)上市公司的治理遠(yuǎn)沒(méi)有達(dá)到有效的狀態(tài)，據(jù)2004年中國(guó)上市公司100強(qiáng)公司治理評(píng)價(jià)中我們也可以看出：首先，我國(guó)上市公司的董事會(huì)運(yùn)作的獨(dú)立性和監(jiān)事會(huì)的有效性離最佳實(shí)踐要求還很遠(yuǎn)，沒(méi)有起到內(nèi)部控制的作用；其次，由于我國(guó)對(duì)上市公司內(nèi)部人的不當(dāng)行為的查處中，往往停留在司法行為和政府行為上，上市公司內(nèi)部人不承擔(dān)相應(yīng)的民事責(zé)任；同時(shí)投資者對(duì)于其利益受到侵犯的的賠償訴求缺乏可實(shí)施的法律保護(hù)。第三，股權(quán)分置導(dǎo)致市場(chǎng)通過(guò)收購(gòu)股份的并購(gòu)行為難以發(fā)生，沒(méi)有形成真正意義上的控制權(quán)市場(chǎng)，無(wú)法通過(guò)市場(chǎng)力量對(duì)上市公司進(jìn)行治理進(jìn)行監(jiān)控，這直接影響了公司治理水平和中國(guó)資本市場(chǎng)的資源配置效率。

三、我國(guó)股權(quán)分置改革對(duì)上市公司產(chǎn)生的影響

為了打破國(guó)有控股股東和普通股股東轉(zhuǎn)換的人為障礙，同時(shí)使我國(guó)資本市場(chǎng)與國(guó)際資本市場(chǎng)接軌，我國(guó)從2004年開(kāi)始實(shí)行股權(quán)分置改革。這次改革的基本點(diǎn)是使原先非流通股上市流通。股權(quán)分置改革是我國(guó)上市公司治理模式有效性轉(zhuǎn)變的前提，為完善我國(guó)上市公司的內(nèi)部控制與外部控制治理機(jī)制提供了機(jī)會(huì)。具體來(lái)說(shuō)，股權(quán)分置改革對(duì)我國(guó)上市公司的影響如下：

1、使股東權(quán)益趨于一致成為可能

從我國(guó)已經(jīng)進(jìn)行股權(quán)分置改革的上市公司構(gòu)成來(lái)看，我國(guó)股改的上市公司大都存在嚴(yán)重的股權(quán)分置問(wèn)題，公司股權(quán)流動(dòng)性很差。進(jìn)行股改之后，非流通股也要上市流通，公司管理層關(guān)注的就不會(huì)再是自身所持資產(chǎn)的增值，而是公司所有股權(quán)的價(jià)值的增值，從而在一定程度上為股東“同股同權(quán)”建立了基礎(chǔ)。

2、使市場(chǎng)并購(gòu)行為加劇，為我國(guó)控制權(quán)市場(chǎng)的完善創(chuàng)造前提

股權(quán)分置改革使我國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)入全流通時(shí)代，股票的價(jià)格將逐漸反映出股權(quán)的價(jià)值，由此，當(dāng)股票價(jià)格低于股權(quán)內(nèi)在價(jià)值的時(shí)候，公司被退市或者被收購(gòu)的幾率大大增加。這將給公司的董事會(huì)和管理層造成極大的壓力，從而達(dá)到了對(duì)公司管理層監(jiān)督和制衡的目的。股權(quán)分置改革不僅極大的解放了我國(guó)的控制權(quán)市場(chǎng)，使市場(chǎng)等外部力量能夠逐步成為公司治理的主導(dǎo)力量，而且可以使公司之間的競(jìng)爭(zhēng)加劇，通過(guò)市場(chǎng)的力量實(shí)現(xiàn)公司跳躍式發(fā)展。國(guó)有上市公司也可以通過(guò)股價(jià)上漲實(shí)現(xiàn)增值，政府主導(dǎo)的并購(gòu)行為將逐漸減少。

3、股權(quán)分置改革使上市公司更加關(guān)注利益相關(guān)者的利益

眾所周知，一個(gè)公司的盈利能力，市場(chǎng)開(kāi)拓能力和成長(zhǎng)能力是其股東價(jià)值的根本源泉，也是其股價(jià)高低的基本要素。在股權(quán)分置改革后的全流通時(shí)代，顯然，公司只有關(guān)注顧客、供應(yīng)商、投資者等利益相關(guān)者的利益，才能在優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)、為多方面創(chuàng)造價(jià)值的前提下，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值的最大化。

四、股權(quán)分置改革后對(duì)我國(guó)上市公司治理機(jī)制的探索

好的公司治理機(jī)制是公司未來(lái)發(fā)展的基礎(chǔ)，股權(quán)分置改革為我國(guó)公司治理發(fā)展提供了新的契機(jī)，怎樣尋找到適合公司本身的治理模式，實(shí)現(xiàn)公司治理機(jī)制的有效性轉(zhuǎn)換，是每個(gè)上市公司必須要面臨的問(wèn)題，下面，就我國(guó)上市公司在股改之后的一些可能的公司治理機(jī)制模式進(jìn)行探討。

1、在一定時(shí)期維持原有公司治理結(jié)構(gòu)的過(guò)渡模式

依據(jù)路徑依賴?yán)碚摵椭贫鹊幕パa(bǔ)性，某項(xiàng)制度的變革將受到其所在的歷史條件和習(xí)慣因素的影響。就公司治理而言，我國(guó)上市公司在經(jīng)歷了一段股權(quán)分置時(shí)期之后，上市公司的內(nèi)部治理機(jī)制將在一定時(shí)期內(nèi)維持原有的權(quán)力格局，其原已形成的所有權(quán)結(jié)構(gòu)即使不再有效，也將具有一定的持續(xù)性。因?yàn)樵邢嚓P(guān)利益的集團(tuán)必將阻止所有權(quán)格局的變化以避免其利益的減少。所以即使在股改后的一段時(shí)間內(nèi)，公司的所有權(quán)格局將維持原有狀態(tài)，但為了避免外部控制力量的制衡，公司董事會(huì)和管理層必然將對(duì)原來(lái)的募集資金制度、信息披露制度、投資項(xiàng)目選擇等方面進(jìn)行工作制度的變革，更多的關(guān)注利益相關(guān)者的整體利益。同時(shí)，這種過(guò)渡模式必將持續(xù)一段時(shí)間。

2、外資主導(dǎo)型的公司治理模式變革

全流通時(shí)代的到來(lái)必將使外國(guó)投資迅速增加，外國(guó)雄厚資本的進(jìn)入使其可以通過(guò)直接干預(yù)或間接的對(duì)投資數(shù)量的控制來(lái)對(duì)公司的治理結(jié)構(gòu)施加影響。例如通過(guò)改變其所有權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)成員的構(gòu)成、任用外方經(jīng)理等方式改變?cè)械墓局卫砟Ｊ?。為了吸引外?guó)投資者，我國(guó)的關(guān)于保護(hù)股東權(quán)益方面的法律必將逐漸完善，這又為我國(guó)上市公司治理模式向有效模式靠近奠定了基礎(chǔ)。

3、交叉持股的治理模式將盛行

我國(guó)上市公司之前普遍呈現(xiàn)一種關(guān)系型的公司治理模式，股改的成功必將以某一部分人利益的犧牲為代價(jià)。從制度依賴?yán)碚摻嵌确治鰜?lái)說(shuō)，為了維持原有的權(quán)力模式，原來(lái)公司掌握控制權(quán)的利益團(tuán)體為了保留自己剩余索取權(quán),極可能通過(guò)交叉持股的方式和同盟公司結(jié)成連接體，這樣，既可以避免使自己在并購(gòu)大潮中失去公司的剩余控制權(quán)，還能夠?yàn)橥顿Y者建立一種穩(wěn)定的公司運(yùn)營(yíng)的信心。

4、公司治理將向利益相關(guān)者的利益協(xié)調(diào)機(jī)制轉(zhuǎn)變

全流通要求上市公司董事會(huì)和管理層更加關(guān)注利益相關(guān)者，利益相關(guān)者也因其在企業(yè)中投入的專用性資產(chǎn)，相應(yīng)承擔(dān)了一定的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)公司的治理約束無(wú)法滿足其的利益要求時(shí)，他們必然會(huì)向企業(yè)施壓或另投其主，從而影響企業(yè)的正常運(yùn)作，甚至是股票的價(jià)格及公司價(jià)值。因此，為了使企業(yè)避免運(yùn)作和企業(yè)被并購(gòu)等風(fēng)險(xiǎn)，建立利益相關(guān)者的利益協(xié)調(diào)機(jī)制是形勢(shì)所需。實(shí)現(xiàn)利益相關(guān)者協(xié)調(diào)治理機(jī)制的方式很多，例如可以使利益相關(guān)者通過(guò)各種渠道和方式參與到公司的經(jīng)營(yíng)管理中，并能夠進(jìn)一步的實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)分享，如員工持股計(jì)劃、供應(yīng)商產(chǎn)品策劃組等。

五、結(jié)論

股權(quán)分置改革對(duì)于我國(guó)上市公司來(lái)說(shuō)既是機(jī)會(huì)又是挑戰(zhàn)，公司治理模式的變革勢(shì)在必行。本文就對(duì)股權(quán)分置改革對(duì)我國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)的影響以及股改后，我國(guó)上市公司可能實(shí)現(xiàn)的公司治理模式進(jìn)行了探索。得出了四種可能的治理模式，分別是過(guò)渡型模式、外資主導(dǎo)型模式、交叉持股模式、利益相關(guān)者利益協(xié)調(diào)機(jī)制。在全球化背景下，我國(guó)上市公司有必要積極進(jìn)行公司治理模式的變革，以適應(yīng)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)的需要，同時(shí)為規(guī)范我國(guó)資本市場(chǎng)，提高公司治理機(jī)制的有效性。

【參考文獻(xiàn)】

[1]先治、甄紅線：基于價(jià)值的公司治理[J]，財(cái)經(jīng)問(wèn)題研究,2006,（6）

[2]李明輝：公司治理全球趨同：?jiǎn)栴}與紛爭(zhēng)[J]，經(jīng)濟(jì)評(píng)論,2006,（1）

[3]魯桐、孔杰：2004年中國(guó)上市公司100強(qiáng)公司治理評(píng)價(jià)[J]，中國(guó)經(jīng)濟(jì),2005,（5-6）

篇（7）

    股權(quán)分置改革是為了賦予股權(quán)應(yīng)有的流通轉(zhuǎn)讓權(quán),從根本上實(shí)現(xiàn)股權(quán)的同股不同權(quán)問(wèn)題。同股不同權(quán)不符合國(guó)際慣例,不利于入世后我國(guó)證券市場(chǎng)與國(guó)際市場(chǎng)的接軌,不能很好地體現(xiàn)市場(chǎng)公平原則。從而影響資本市場(chǎng)定價(jià)功能的正常發(fā)揮,不能有效發(fā)揮資本市場(chǎng)的優(yōu)化資源配置功能。通過(guò)股權(quán)分置改革促進(jìn)上市公司自身發(fā)展,解決上市公司歷史遺留問(wèn)題,推動(dòng)國(guó)企改革和戰(zhàn)略調(diào)整,完善上市公司治理結(jié)構(gòu),從根本上實(shí)現(xiàn)提高上市公司質(zhì)量、提高整個(gè)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)效率的目的。 

    一、股權(quán)分置影響我國(guó)上市公司治理的原因 

    現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為,企業(yè)的所有制形式與其產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的安排是相互影響和牽制的。西方股份制企業(yè)的集體產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)安排是借助于股票來(lái)塑造企業(yè)制度的,雖然剩余索取權(quán)是外在于企業(yè)的,但這一權(quán)力是可轉(zhuǎn)讓、可出售的,從而排斥了政府的特權(quán),并可以借助于外部資本市場(chǎng)和內(nèi)部董事會(huì)等程序機(jī)制有效地監(jiān)督和限制擁有決策權(quán)和監(jiān)督權(quán)的經(jīng)理們的相機(jī)選擇余地。而我國(guó)上市公司,雖然在產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)上借鑒了西方股份制企業(yè)的集體產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)安排,由于非流通股股東的剩余索取權(quán)不可以轉(zhuǎn)讓出售,這樣就無(wú)法借助外在資本市場(chǎng)的接管、競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制來(lái)監(jiān)督和限制高層管理人員的相機(jī)選擇。這一制度漏洞必然會(huì)對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的完善和上市公司的治理效果產(chǎn)生負(fù)面影響。 

    二、股權(quán)分置改革對(duì)我國(guó)上市公司治理的影響 

    公司治理是一系列有關(guān)公司利益公司治理是一系列有關(guān)公司利益相關(guān)者的制度安排,而股權(quán)結(jié)構(gòu)是這種制度安排的基礎(chǔ)。公司治理的實(shí)現(xiàn)主要通過(guò)內(nèi)部治理機(jī)制和外部治理機(jī)制來(lái)發(fā)揮作用。股股權(quán)結(jié)構(gòu)正是通過(guò)影響公司內(nèi)外部治理機(jī)制,發(fā)揮正面或負(fù)面作用,從而在很大程度上決定了公司治理的有效性。股權(quán)結(jié)構(gòu)正是通過(guò)影響公司內(nèi)外部治理機(jī)制,發(fā)揮正面或負(fù)面作用,從而在很大程度上決定了公司治理的有效性。股權(quán)分置改革后股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化對(duì)中國(guó)上市公司治理機(jī)制也將產(chǎn)生重大的影響。 

    (一)股權(quán)分置改革后控制權(quán)、所有權(quán)的交易成本降低。相對(duì)自由流動(dòng)的資本市場(chǎng)治理功能會(huì)促進(jìn)上市公司加強(qiáng)治理。股權(quán)分置改革后會(huì)逐漸培育一個(gè)可以自由競(jìng)爭(zhēng)的資本市場(chǎng),形成一個(gè)有效的外部治理環(huán)境。股權(quán)分置格局下,國(guó)家暫時(shí)不允許發(fā)起人股份上市流通,只能通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓,控制權(quán)、所有權(quán)的交易面臨高昂的交易成本。股權(quán)分置改革后除關(guān)系國(guó)計(jì)民生的國(guó)家所有股份外,基本可以自由流通,這樣的制度安排,無(wú)疑會(huì)使交易成本降低,從而產(chǎn)生一個(gè)相對(duì)自由流動(dòng)的資本市場(chǎng),這樣會(huì)使經(jīng)營(yíng)不善的上市公司管理層面臨來(lái)自資本市場(chǎng)被接管、兼并、收購(gòu)的危險(xiǎn),從而從外部增加對(duì)管理層的壓力和監(jiān)督,來(lái)自資本市場(chǎng)的外部治理功能發(fā)揮作用。同時(shí)上市公司可以較低的交易成本在資本市場(chǎng)通過(guò)兼并、收購(gòu)等資本運(yùn)作手段實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。國(guó)家可以根據(jù)宏觀發(fā)展局勢(shì)及行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)特點(diǎn),及WTO協(xié)議的規(guī)定,通過(guò)資本市場(chǎng)的兼并、收購(gòu)、出售功能靈活地實(shí)現(xiàn)資金的進(jìn)退,從一些競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)中退出,主要轉(zhuǎn)向國(guó)家重要戰(zhàn)略行業(yè)和部門(mén),推進(jìn)市場(chǎng)的民營(yíng)化進(jìn)程。同時(shí)還可以為社?；鸬幕I集提供新渠道。

    (二)股權(quán)分置改革后實(shí)現(xiàn)了非流通股與流通股 

    股東同股同權(quán),使其目標(biāo)趨于一致,從根本上減少大股東侵占中、小股東利益的公司治理問(wèn)題。股權(quán)分置時(shí)代由于非流通股股權(quán)不能轉(zhuǎn)讓,其不能獲得股票在二級(jí)市場(chǎng)上價(jià)格上漲帶來(lái)的好處,只能通過(guò)在股份公司中凈資產(chǎn)賬面價(jià)值的提高實(shí)現(xiàn)其利益,從而致使非流通股與流通股股東目標(biāo)不一致。居控股地位的非流通股股東不通過(guò)改善經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)來(lái)從根本上提高公司價(jià)值,而是通過(guò)虛假披露、包裝上市、偏好股權(quán)融資,通過(guò)溢價(jià)發(fā)行股票,從而達(dá)到提高上市公司凈資產(chǎn)賬面價(jià)值的目的,但小股東卻因再融資后股票價(jià)格的下跌而飽受損失。股權(quán)分置改革后實(shí)現(xiàn)了非流通股與流通股股東同股同權(quán),使其目標(biāo)趨于一致,從根本上減少大股東侵占中、小股東利益的公司治理問(wèn)題?？毓晒蓶|也會(huì)理性選擇資金成本較低的債券融資和內(nèi)部融資方式,融資結(jié)構(gòu)趨于合理,減少上市公司過(guò)度偏好股權(quán)融資的行為。 

    (三)控股大股東控制問(wèn)題得到抑制。在股權(quán)分置時(shí)代,非流通股股東和流通股股東利益機(jī)制的割裂,導(dǎo)致了兩類股東之間嚴(yán)重的沖突,即流通股股東的收益依靠公司績(jī)效改善、競(jìng)爭(zhēng)力提高,進(jìn)而促使股價(jià)上漲實(shí)現(xiàn),而非流通股股東的資產(chǎn)增值與股票市場(chǎng)價(jià)格漲跌基本無(wú)關(guān),只與高溢價(jià)融資相聯(lián)系。這是中國(guó)上市公司存在嚴(yán)重的控股大股東控制問(wèn)題的內(nèi)在原因。股權(quán)分置改革后,在全流通的格局下,中國(guó)上市公司最基本的變化是各類股東利益機(jī)制趨于一致,也就是各類股東能從公司的績(jī)效改善、股價(jià)提升中獲利;再加上股權(quán)結(jié)構(gòu)逐漸分散,控股大股東控制問(wèn)題將得到有效制約。一方面,中小投資者可以運(yùn)用他們對(duì)股票價(jià)格的影響,加大在公司治理中的作用,控股大股東由于對(duì)股價(jià)的重視也會(huì)日益尊重中小股東的意志,從而抑制“控股大股東控制”現(xiàn)象。同時(shí)法人、機(jī)構(gòu)投資者以及境外投資者對(duì)上市公司的逐漸介入及持股比例的提高,會(huì)使“一股獨(dú)大”格局有所改變,形成多個(gè)大股東的制衡局面,從而通過(guò)改善股權(quán)結(jié)構(gòu),形成一個(gè)合理的董事會(huì)格局,從內(nèi)部增加對(duì)大股東的牽制和對(duì)經(jīng)理層的監(jiān)督,提高公司治理水平。 

    (四)內(nèi)部人控制問(wèn)題有可能進(jìn)一步惡化。中國(guó)的上市公司絕大多數(shù)是國(guó)有控股公司,國(guó)有控股上市公司最大的股東是“全體人民”,但是“全體人民”對(duì)控制權(quán)沒(méi)有控制力,這就造成了有效投資主體缺位的現(xiàn)象,這也是我國(guó)上市公司委托問(wèn)題的根本原因所在。而股權(quán)分置改革沒(méi)有從根本上改變我國(guó)上市公司委托問(wèn)題。因此,在越來(lái)越分散化的股權(quán)結(jié)構(gòu)里,任何一個(gè)股東都缺少監(jiān)督管理層的足夠激勵(lì),再加上對(duì)股東利益的法律保護(hù)長(zhǎng)期不足、公司控制權(quán)市場(chǎng)市場(chǎng)缺位等因素,中國(guó)上市公司內(nèi)部人控制問(wèn)題有可能進(jìn)一步惡化[3]。股權(quán)分置改革對(duì)中國(guó)上市公司治理有重大而深遠(yuǎn)的影響,但是我們也可以看到股權(quán)分置改革并不是萬(wàn)能良方,要使股權(quán)分置改革的積極意義得到有效的發(fā)揮,需要一系列配套舉措,主要包括:運(yùn)用法律的手段保證信息披露的透明度;完善多重交易制度;建立有效的公司控制權(quán)交易市場(chǎng);建立基于全流通格局下經(jīng)理人激勵(lì)約束機(jī)制;完善國(guó)有出資人管理制度,解決全流通格局下國(guó)有資產(chǎn)權(quán)益保護(hù)、大股東隨意減持、責(zé)任大股東缺位、中小投資者利益的保護(hù)機(jī)制等。 

    三、股權(quán)分置改革后公司治理中應(yīng)配套解決的其他問(wèn)題 

    改革要取得預(yù)期的成功,公司治理水平要有實(shí)質(zhì)性改進(jìn),必然要在其他方面推出一系列配套措施,以配合改革的順利進(jìn)行。

    (一)完善公司治理的法律制度環(huán)境,培育合格的機(jī)構(gòu)投資者。股權(quán)分置改革只是為改變“一股獨(dú)大”問(wèn)題提供了可能,并不能從根本上解決股權(quán)高度集中的問(wèn)題。問(wèn)題的解決,從根本上需要逐步建立一個(gè)完善的法制保護(hù)環(huán)境,降低內(nèi)部控制人的租金收益。同時(shí)從外部培育合格的機(jī)構(gòu)投資者,隨著法律環(huán)境的不斷完善,成熟機(jī)構(gòu)投資者的介入形成多個(gè)股東制衡局面,從而改善股權(quán)結(jié)構(gòu),形成一個(gè)合理的董事會(huì)格局,從內(nèi)部增加對(duì)大股東的牽制和對(duì)經(jīng)理層的監(jiān)督,提高公司治理水平。 

    (二)加強(qiáng)公司的內(nèi)部治理和監(jiān)督。由于法律制度的完善及實(shí)施效果的改善需要一個(gè)長(zhǎng)期過(guò)程,我國(guó)目前所有權(quán)高度集中的現(xiàn)實(shí)不會(huì)在短期內(nèi)改變,因此公司治理的主體思路還應(yīng)以所有權(quán)結(jié)構(gòu)和控制權(quán)集中為前提展開(kāi)。在資本市場(chǎng)、經(jīng)理人市場(chǎng)、產(chǎn)品市場(chǎng)等外部治理機(jī)制和治理環(huán)境不完善的前提下,必須加強(qiáng)公司的內(nèi)部治理機(jī)制,加強(qiáng)公司內(nèi)部控制制度的建設(shè),完善和加強(qiáng)信息披露制度,提高信息的透明度,建立和完善內(nèi)部董事制度,加強(qiáng)監(jiān)事會(huì)的監(jiān) 

    督作用,并進(jìn)一步設(shè)計(jì)和實(shí)施有效的經(jīng)理人激勵(lì)計(jì)劃等。 

    (三)加強(qiáng)執(zhí)法的力度,重視對(duì)中小股東的利益保護(hù)。建立有效的法律制度并付諸于強(qiáng)有力的實(shí)施,對(duì)于證券市場(chǎng)的發(fā)展至關(guān)重要。只有在一個(gè)交易者的利益得到合法保護(hù)的市場(chǎng)環(huán)境中,才能進(jìn)行有秩序、高效率的交易活動(dòng),形成有效率的所有權(quán)結(jié)構(gòu),實(shí)現(xiàn)資源的有效配置。我國(guó)目前的法律制度體系不夠完善,其執(zhí)行力度不夠。證券市場(chǎng)中發(fā)生過(guò)“紅光實(shí)業(yè)”、“銀廣夏”、“億安科技”等因?yàn)楣芾韺踊虼蠊蓶|出于私利進(jìn)行虛假陳述,最終導(dǎo)致股價(jià)大跌,中小投資者損失慘重的案例。只有建立起包括證券民事賠償制度在內(nèi)的一系列重要的規(guī)范市場(chǎng)交易、保護(hù)合法交易者正當(dāng)利益的法律制度體系,并使其得到真正的執(zhí)行,使違規(guī)、違法者承擔(dān)應(yīng)有的成本和懲罰,才能從根本上遏制大股東和管理層出于私利損害中小股東的行為。 

    參考文獻(xiàn) 

    [1]杜玉明,我國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理問(wèn)題研究[J],西北農(nóng)林科技大學(xué)學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版),2006;6(6) 

篇（8）

1 我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀

2005年4月開(kāi)始的股權(quán)分置改革使非流通股股東與流通股股東長(zhǎng)期以來(lái)利益分割的局面得以糾正，理順了市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制，從制度上消除了市場(chǎng)股份轉(zhuǎn)讓的制度性差異，對(duì)恢復(fù)資本市場(chǎng)功能并由此推動(dòng)資本市場(chǎng)全方位改革具有歷史性意義。

目前，我國(guó)資本市場(chǎng)按融資方式和特點(diǎn)，可分為股票市場(chǎng)、中長(zhǎng)期債券市場(chǎng)和中期信貸市場(chǎng)；交易品種從單一的股票逐漸發(fā)展為以股票交易為主，包括債券、投資基金、可轉(zhuǎn)換債券以及權(quán)證等多種金融工具。但我國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)展仍相對(duì)落后，與發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)相比差距還很大，特別是企業(yè)通過(guò)股市所籌措到的資金比例還較低，與龐大的銀行中長(zhǎng)期信貸市場(chǎng)相比尚微不足道，有待進(jìn)一步發(fā)展和完善。

2 股權(quán)分置改革對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的影響

2.1 資本市場(chǎng)的定價(jià)功能將得以恢復(fù)和完善

資產(chǎn)的定價(jià)功能是資本市場(chǎng)推動(dòng)存量資源配置的基礎(chǔ)，也是重組、并購(gòu)活動(dòng)有效進(jìn)行的前提。在股權(quán)分置時(shí)代，人們常說(shuō)，中國(guó)資本市場(chǎng)是個(gè)“投機(jī)市”、“炒作市”，人們重視運(yùn)用“凈資產(chǎn)”這樣的則務(wù)指標(biāo)來(lái)評(píng)判資產(chǎn)價(jià)值的高低，因而有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓不能低于凈資產(chǎn)這樣的規(guī)定。股權(quán)分置改革完成后，資產(chǎn)估值的核心理念將從“賬面”轉(zhuǎn)向“市場(chǎng)”，從“過(guò)去”轉(zhuǎn)向“未來(lái)”?？梢灶A(yù)見(jiàn)，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)雙向交易機(jī)制的建立，我國(guó)資本市場(chǎng)的定價(jià)功能將得到進(jìn)一步的完善。

2.2 資本市場(chǎng)的投融資功能將得以改善

在股權(quán)分置條件下， 由于非流通股與流通股的“不同股不同價(jià)不同權(quán)”，導(dǎo)致了兩類股東的收益函數(shù)的不同的，資本市場(chǎng)的投融資功能被嚴(yán)重扭曲。股改將從根本上消除兩種股票之間的差別，實(shí)現(xiàn)“同股同價(jià)同權(quán)”，進(jìn)而使兩類股東有共同的利益平臺(tái)和收益函數(shù)，共同關(guān)注公司的經(jīng)營(yíng)狀況，獲取由公司良好業(yè)績(jī)所帶來(lái)的分紅派息和二級(jí)市場(chǎng)收益。這將使資本市場(chǎng)正常的投融資功能得以恢復(fù)，同時(shí)改變現(xiàn)有股東的利益格局，從根本上減少大股東侵占中、小股東利益的公司治理問(wèn)題。

2.3 資本市場(chǎng)的有效性得以提高，市場(chǎng)化趨勢(shì)更加明顯

股權(quán)分置時(shí)代，資本市場(chǎng)的資產(chǎn)價(jià)值變動(dòng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)變動(dòng)基本上沒(méi)有什么正相關(guān)性，改革完成后，市場(chǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)反映的敏感度會(huì)有所提高“，政策市”的烙印會(huì)隨著市場(chǎng)功能的完善而慢慢淡去。資本市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)聯(lián)度會(huì)得到改善，中國(guó)資本市場(chǎng)會(huì)呈成長(zhǎng)狀態(tài)。

2.4 市場(chǎng)投資理念會(huì)發(fā)生重大轉(zhuǎn)變，股票投資價(jià)值得到提升

在股權(quán)分置條件下，由于流通盤(pán)較小及投資者獲利渠道單一，股價(jià)較容易受到投機(jī)和政策等因素的影響，不能有效地反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況。股改后，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行情況對(duì)市場(chǎng)的預(yù)期和股票市值的影響將逐步加大，“價(jià)值投資”、“以市場(chǎng)預(yù)期為導(dǎo)向”等投資理念將越來(lái)越多被市場(chǎng)所采用。且隨著優(yōu)質(zhì)企業(yè)的大量上市，市場(chǎng)將發(fā)揮“良幣驅(qū)逐劣幣”的功能，淘汰大量的弄虛作假的劣質(zhì)上市公司，提升整體上市公司的質(zhì)量，從而使我們的證券市場(chǎng)更具有投資價(jià)值。此外，股改還將催生重組機(jī)遇，擴(kuò)大并購(gòu)規(guī)模，使市場(chǎng)邁向法制化、規(guī)范化、制度化。

3 股權(quán)分置改革后如何完善我國(guó)資本市場(chǎng)

3.1 有針對(duì)性地完善市場(chǎng)監(jiān)管體系，強(qiáng)化市場(chǎng)監(jiān)管

首先，必須積極研究和適應(yīng)市場(chǎng)環(huán)境的改變，不斷改進(jìn)監(jiān)管理念、監(jiān)管模式和監(jiān)管內(nèi)容，為資本市場(chǎng)持續(xù)健康發(fā)展創(chuàng)造良好條件。其次，有機(jī)結(jié)合信息披露和行政審批的監(jiān)管方式，并隨著市場(chǎng)化改革進(jìn)程的深入，進(jìn)一步加強(qiáng)信息披露制度建設(shè)，加入信息披露監(jiān)管，探索推進(jìn)信息披露監(jiān)管創(chuàng)新，增強(qiáng)信息披露的及時(shí)性和透明度。同時(shí)，逐步建立立體化、多層次的監(jiān)管體系來(lái)強(qiáng)化市場(chǎng)監(jiān)督。

3.2 加強(qiáng)前瞻性研究，探索資本市場(chǎng)的發(fā)展規(guī)律

我國(guó)資本市場(chǎng)逐步摸索出了一條政府與市場(chǎng)有機(jī)結(jié)合，以市場(chǎng)化改革為契機(jī)調(diào)動(dòng)市場(chǎng)各個(gè)方面力量共同推動(dòng)市場(chǎng)發(fā)展的道路。應(yīng)在總結(jié)和探索的基礎(chǔ)上加強(qiáng)前瞻性研究，逐步完善市場(chǎng)機(jī)制逐步，使我們有條件和有可能對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的未來(lái)發(fā)展進(jìn)行戰(zhàn)略性規(guī)劃。

3.3 進(jìn)一步簡(jiǎn)化各種行政審批程序，大力推動(dòng)市場(chǎng)創(chuàng)新

積極營(yíng)造公平、競(jìng)爭(zhēng)和有效的創(chuàng)新環(huán)境，在風(fēng)險(xiǎn)可控、可測(cè)、可承受的前提下，培育市場(chǎng)創(chuàng)新體，豐富投資產(chǎn)品和交易方式，不斷推出適應(yīng)市場(chǎng)發(fā)展、滿足投資者不同需求的金融衍生產(chǎn)品、結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品、固定收益產(chǎn)品和資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，從而調(diào)動(dòng)市場(chǎng)積極性，提高市場(chǎng)流動(dòng)性，增強(qiáng)市場(chǎng)活力。

3.4 進(jìn)一步加強(qiáng)資本市場(chǎng)誠(chéng)信建設(shè)

多渠道、多層次、多方位開(kāi)展投資者教育活動(dòng)，加強(qiáng)投資者金融知識(shí)的學(xué)習(xí)和風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力的提高，并逐步強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)的意識(shí)，樹(shù)立科學(xué)的投資理念，形成真正成熟的投資者群體，進(jìn)步促進(jìn)健康的股權(quán)文化的形成。要始終貫徹公開(kāi)、公平、公正的原則，強(qiáng)化市場(chǎng)參與主體的誠(chéng)信義務(wù)和責(zé)任，將誠(chéng)信作為資本市場(chǎng)的行為規(guī)范.

篇（9）

中圖分類號(hào):F27文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

一、關(guān)于問(wèn)題

問(wèn)題是研究如何建立起有效的激勵(lì)約束機(jī)制,促使管理者(人)為股東 (委托人)利益最大化服務(wù)?，F(xiàn)代公司所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離是問(wèn)題產(chǎn)生的根源。

最早將理論引入到股利政策研究的是羅澤夫(1982)。他認(rèn)為股利政策能夠減少公司的成本。一方面能夠一定程度上防止公司管理者投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目,導(dǎo)致公司價(jià)值損失;另一方面為了滿足公司項(xiàng)目的資金需求,迫使公司經(jīng)理進(jìn)入資本市場(chǎng)為項(xiàng)目融資,而資本市場(chǎng)的事前監(jiān)督能夠解決原有股東監(jiān)督的無(wú)效性。因此,股利政策能夠從有效監(jiān)督和風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整角度不同程度地解決了股東與管理者之間的問(wèn)題。

伊斯特布魯克(1984)認(rèn)為,單個(gè)的股東監(jiān)督造成的“不經(jīng)濟(jì)”使其對(duì)管理者無(wú)法進(jìn)行有效監(jiān)督。如果監(jiān)督是由相關(guān)的債權(quán)人對(duì)企業(yè)進(jìn)行,股東的財(cái)富就會(huì)增加。因此,股利政策可以作為減少成本的工具,在資本結(jié)構(gòu)中提高負(fù)債比例,增加債權(quán)人對(duì)企業(yè)的監(jiān)督,降低股東的監(jiān)督支出,增加股東的價(jià)值;同時(shí),企業(yè)支付較高的股利,還迫使企業(yè)不斷走向資本市場(chǎng)進(jìn)行籌資,管理層的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)是新投資者購(gòu)買(mǎi)新股的依據(jù)之一。因此,股利政策促使管理者改善經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī),增加企業(yè)價(jià)值。

詹森(1986)提出了管理層與股東之間存在的問(wèn)題,上市公司的管理層作為人,為了謀求私利進(jìn)行一些侵害股東利益的決策。比如,公司內(nèi)部資金過(guò)多導(dǎo)致管理層過(guò)度投資問(wèn)題。股利的支付能有效地降低成本:一方面股利支付減少了管理者的過(guò)度投資;另一方面股利發(fā)放可以使得公司留存收益的供給資金的可能性變小,為了公司發(fā)展需要進(jìn)行外部融資,這就意味著公司將接受更多的監(jiān)督和檢查。

二、股改前的上市公司股利政策特點(diǎn)分析

(一)股利支付率不高,不分配的公司逐年增多。我國(guó)資本市場(chǎng)的重要特征是將上市公司的股份按所有者性質(zhì)劃分為國(guó)家股、法人股和個(gè)人股,國(guó)家股、法人股 “暫不”上市流通,形成股權(quán)分置。股權(quán)分置造成非流通股股權(quán)不能流通但有公司財(cái)務(wù)決策權(quán),這就使得非流通股東有強(qiáng)烈的隱藏利潤(rùn)動(dòng)機(jī),少分配、甚至不分配,股利支付的水平總體較低。

“異常高派現(xiàn)”是2000年以來(lái)證券市場(chǎng)上出現(xiàn)的新情況,除了極少數(shù)民營(yíng)公司之外,這些公司的大股東有絕對(duì)控股地位,借助“公司首次籌資上市―高比例派現(xiàn)―取得再融資資格―再融資―繼續(xù)高比例派現(xiàn)政策”這樣一種特殊的融資循環(huán)機(jī)制,通過(guò)現(xiàn)金股利套取上市公司自由支配的現(xiàn)金流。

(二)股利形式不斷推陳出新。我國(guó)上市公司常見(jiàn)的股利分配方式一般有三種:派發(fā)現(xiàn)金股利、送紅股、公積金轉(zhuǎn)增股,而且現(xiàn)金股利亦不是股利分配的主要方式,公司送股、轉(zhuǎn)增股本和配股比例大,公司股本擴(kuò)張迅速。理論上,轉(zhuǎn)增股本和配股不屬于股利分配范疇,但在實(shí)踐中,我國(guó)上市公司股利分配方案的宣布往往伴隨著配股、公積金轉(zhuǎn)增股本等股本擴(kuò)張行為,成為股權(quán)分置的中國(guó)資本市場(chǎng)特殊的股利分配形式。

(三)股利政策缺乏穩(wěn)定性。在股權(quán)分置的制度背景下,很多上市公司非流通股股東在掌握公司實(shí)際控制權(quán)的前提下,為了自身利益隨時(shí)調(diào)整包括股利分配在內(nèi)的財(cái)務(wù)決策,造成股利政策的隨意性。

(四)股利分配行為極不規(guī)范。“同股同權(quán)、同股同利”是股份公司應(yīng)遵循的基本原則,然而我國(guó)特殊的體制決定上市公司存在國(guó)有股、法人股、內(nèi)部職工股和公眾股等多種股票種類?？紤]到不同投資主體的特點(diǎn),有些公司的股利分配方案中對(duì)流通股和非流通股區(qū)別對(duì)待,比如股利支付形式和金額都有所不同。

以上的分析表明,問(wèn)題在我國(guó)表現(xiàn)為股權(quán)分置導(dǎo)致的流通股股東與掌握公司決策權(quán)的非流通股股東的利益之爭(zhēng),這種特殊的利益之爭(zhēng)使中國(guó)上市公司股利政策的實(shí)踐與理論同西方國(guó)家相比,形成了股利的所謂“中國(guó)之謎”,這樣的股利政策使持有流通股股份的廣大中小股東處于被非流通股股東忽視、甚至掠奪的不公正地位。

三、股改后的上市公司股利政策特點(diǎn)

(一)關(guān)于股權(quán)分置改革。2003年底,證監(jiān)會(huì)尚福林、屠光紹在公開(kāi)談話中,首次認(rèn)可了中國(guó)股市與西方股市存在顯著的差異性,承認(rèn)中國(guó)股市存在特殊的 “股權(quán)分置”問(wèn)題。非流通股股東性質(zhì)使股票價(jià)格的波動(dòng)對(duì)非流通股股東影響很小,而流通股東則主要靠資本利得作為利潤(rùn)來(lái)源。這樣,非流通股股東和流通股股東在股利上就會(huì)產(chǎn)生不同的利益追求目標(biāo),使我國(guó)產(chǎn)生了一些特殊的股利分派現(xiàn)象。基于此,2005年4月29日,中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知》,標(biāo)志著股權(quán)分置改革工作正式啟動(dòng),2007年12月31日已完成或進(jìn)入股權(quán)分置改革程序的上市公司市值占應(yīng)改革上市公司總市值的比重達(dá)到98%,股權(quán)分置改革基本完成。

股權(quán)分置改革的使命是把上市公司建成所有股東的利益共同體,使各類股東在制度層面上都處在平等的地位。股利政策的規(guī)范化成為順理成章的事,使其在一定程度上緩解問(wèn)題。

(二)股改后的股利政策特點(diǎn)

1、采用現(xiàn)金股利分配形式的公司比重有較大提高。股權(quán)分置改革完成后,上市公司各股東對(duì)股利的偏好是一致的。實(shí)現(xiàn)全流通目標(biāo)預(yù)期使得非流通股股東必須把二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)納入到需要考慮的范圍中來(lái),現(xiàn)金股利成為最簡(jiǎn)單、最快捷傳達(dá)公司經(jīng)營(yíng)狀況、未來(lái)發(fā)展前景的信號(hào)。

2、整體派現(xiàn)水平提高。股改后,每股股利的增幅與每股盈余的增幅是基本相同的,也就是說(shuō)上市公司的整體派現(xiàn)水平在隨著盈利水平的提高而提高。這一方面說(shuō)明了我國(guó)上市公司的盈利質(zhì)量在提高;另一方面也標(biāo)志著上市公司的股利政策和盈利能力的相關(guān)性得到了加強(qiáng)。

3、股利分配行為比較規(guī)范,股利支付中“異常高派現(xiàn)”行為減少。股改后,大股東通過(guò)高派現(xiàn)來(lái)進(jìn)行利益侵占的動(dòng)機(jī)減少了。一方面隨著非流通股可以逐步解禁進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)全流通,非流通股東可以享受股價(jià)上漲帶來(lái)的溢價(jià)收入;另一方面非流通股股東和流通股股東的利益趨向一致,非流通股股東也把提升公司股價(jià)視為己任。

(三)后股改時(shí)代的政策建議。要使股改對(duì)股利政策產(chǎn)生利好影響,需要各方面輔助政策的實(shí)施來(lái)鞏固股權(quán)分置改革的成果,筆者認(rèn)為以下幾個(gè)方面值得考慮:

1、股權(quán)分置改革后規(guī)范上市公司股利政策應(yīng)著力解決最關(guān)鍵的問(wèn)題,就是提高上市公司的盈利能力。盈利是上市公司支付股利的前提和基礎(chǔ),我國(guó)上市公司股利政策波動(dòng)大、缺乏連續(xù)性,很大程度上是因?yàn)樯鲜泄居芰Σ粡?qiáng)、不穩(wěn)定、盈利質(zhì)量不高造成的。

2、建立良好的內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制。股權(quán)分置改革實(shí)現(xiàn)的是股權(quán)性質(zhì)的改變,但短時(shí)間內(nèi)仍然改變不了大股東“一股獨(dú)大”的局面,所以應(yīng)建立公司的內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制,形成不同類型股東之間的有效制衡,減少內(nèi)部人控制,從根本上解決大股東在公司內(nèi)部權(quán)力過(guò)大,損害中小股東利益問(wèn)題。

3、建立有限售條件的流通股逐步實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步流通的監(jiān)督機(jī)制。在一定期間內(nèi)實(shí)現(xiàn)非流通股逐步流通是非流通股股東在股權(quán)分置方案中做出的重要承諾,為了保證這一承諾的實(shí)現(xiàn),需要建立相應(yīng)的監(jiān)管機(jī)制,形成實(shí)現(xiàn)承諾的一種強(qiáng)制力,促使第一大股東能順利實(shí)現(xiàn)全流通,讓市場(chǎng)來(lái)最終監(jiān)督第一大股東行為,也為各股東之間形成制衡機(jī)制打下了一定的基礎(chǔ),減少股東間的成本。

4、強(qiáng)化上市公司債權(quán)人監(jiān)督機(jī)制。以銀行為例,可以利用銀行在上市公司的信息優(yōu)勢(shì),形成對(duì)上市公司較強(qiáng)的監(jiān)控能力,加快確認(rèn)商業(yè)銀行戰(zhàn)略性持股的法律許可,這不失為一項(xiàng)較好的政策選擇。一方面銀行不僅是上市公司最大的債權(quán)人,而且是公司資金的長(zhǎng)期供應(yīng)者,這意味著銀行處于一種“準(zhǔn)股東”的地位。雖然銀行的長(zhǎng)期債權(quán)和短期連續(xù)債權(quán)與股東的投入資本具有名義上的債權(quán)與股權(quán)之分,但是它們與股本有很強(qiáng)的相似性;另一方面我國(guó)上市公司的外部治理環(huán)境與西方國(guó)家相比,制度規(guī)則與市場(chǎng)約束的有效性還十分有限。所以,當(dāng)銀行的債權(quán)利益面臨威脅和損害時(shí),債權(quán)約束往往不能對(duì)該威脅和損害進(jìn)行有效地防范。開(kāi)放銀行對(duì)公司進(jìn)行戰(zhàn)略性投資,可以形成債權(quán)與股權(quán)的約束合力,加強(qiáng)對(duì)上市公司的監(jiān)督,保護(hù)廣大中小股東的利益。

(作者單位:山東財(cái)政學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)院)

主要參考文獻(xiàn):

[1]應(yīng)展宇.股權(quán)分裂、激勵(lì)問(wèn)題與股利政策――中國(guó)股利之謎及其成因分析.管理世界,2004.7.

[2]吳曉求.股權(quán)分置改革的若干理論問(wèn)題――兼論全流通條件下中國(guó)資本市場(chǎng)的若干新變化.財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì),2006.2.

[3]呂長(zhǎng)江,王克敏.上市公司股利政策的實(shí)證分析.經(jīng)濟(jì)研究,1999.12.

篇（10）

【論文關(guān)鍵詞】行為股利理論；現(xiàn)金股利；股權(quán)分置改革

一、行為股利理論的理論綜述

行為股利學(xué)派從行為科學(xué)角度研究股利政策，改變了傳統(tǒng)理論的思維方法和分析方法，極大地拓展了財(cái)務(wù)學(xué)家的研究視野，使得對(duì)‘骰利之謎”的闡釋進(jìn)入一個(gè)全新的領(lǐng)域。由于行為股利學(xué)派是行為財(cái)務(wù)學(xué)在公司股利決策領(lǐng)域的延伸，所以行為股利理論的很多分析方法都來(lái)源于行為財(cái)務(wù)學(xué)。

(一)國(guó)外行為股利理論文獻(xiàn)回顧

Lintner(1956)提出股利行為模型，根據(jù)公司公平的觀點(diǎn)，即把盈利中的多少返還給投資者是公平的，設(shè)定了一個(gè)股利支付的目標(biāo)比率。由于公司管理者認(rèn)為穩(wěn)定支付現(xiàn)金紅利的公司將受投資者歡迎，存在現(xiàn)金紅利溢價(jià)，投資者對(duì)公司增加和減少現(xiàn)金紅利的態(tài)度具有不對(duì)稱性。因此，公司盡可能穩(wěn)定現(xiàn)金紅利支付水平不輕易提高或降低。Shefrin和Statman(1984)在投資者自我控制問(wèn)題、期望理論和后悔厭惡(regretaversion)的基礎(chǔ)上提出了一個(gè)解釋投資者為何偏好現(xiàn)金股利的模型。現(xiàn)金紅利可以使投資者克服自我控制問(wèn)題。同時(shí)，公司支付現(xiàn)金紅利有利于投資者從心理上容易區(qū)分公司盈利狀況，避免遺憾心理，增加投資者的主觀效用。這一理論可以說(shuō)明公司支付現(xiàn)金紅利實(shí)際上是迎合投資者偏好。Baker和Wurgler(2002)通過(guò)放松MM股利無(wú)關(guān)論的有效市場(chǎng)假定，構(gòu)建了股利‘‘迎合理論”(cateirngtheoryofdividendso)該理論認(rèn)為由于投資者通常對(duì)公司進(jìn)行分類，支付現(xiàn)金紅利的公司和不支付現(xiàn)金紅利的公司被視為兩類。投資者對(duì)這兩類公司的興趣及紅利政策偏好時(shí)常變化，進(jìn)而對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生影響。公司管理者通常迎合投資者偏好制定紅利政策，迎合的最終目的在于獲得股票溢價(jià)（dividendpremium)。即當(dāng)投資者對(duì)支付現(xiàn)金紅利的股票給予溢價(jià)時(shí)，管理者就支付現(xiàn)金紅利；當(dāng)投資者偏好股票股利，對(duì)發(fā)放股票股利的股票給予溢價(jià)時(shí)，管理者就改為發(fā)放股票紅利。

(二)國(guó)內(nèi)行為股利理論回顧

近年來(lái)，國(guó)內(nèi)學(xué)者也開(kāi)始運(yùn)用行為股利理論，討論了我國(guó)上市公司股利政策的形成機(jī)理。陳煒(2003)采用超額收益率的事件研究法，利用深市1995～2002年數(shù)據(jù)，提出中國(guó)上市公司股利支付政策的制定與公司管理層迎合市場(chǎng)和投資者需求有關(guān)，某時(shí)期市場(chǎng)對(duì)某種股利政策感興趣，則投資者傾向于該種股利政策。黃果和陳收(20o4)運(yùn)用Baker和Wurgler的投合理論研究認(rèn)為，中國(guó)上市公司管理層根據(jù)股票價(jià)格所反映出來(lái)的投資者的需求，投其所好制定出相應(yīng)的股利政策以實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。饒育蕾和馬吉慶(2004)研究認(rèn)為，我國(guó)證券市場(chǎng)的投資者對(duì)現(xiàn)金股利存在心理值域，一旦派現(xiàn)超越這一值域，不僅使企業(yè)流出大量現(xiàn)金，而且可能物極必反，引起投資者對(duì)惡意派現(xiàn)的猜忌。由于流通股和非流通股并存，也有學(xué)者提出上市公司發(fā)放股利并沒(méi)有真正考慮流通股股東的利益。沈藝峰、黃娟娟(2007)認(rèn)為，在一個(gè)中小股東法律保護(hù)較弱的市場(chǎng)中，對(duì)于股權(quán)相對(duì)集中的上市公司，大股東存在利用股利剝削中小股東的動(dòng)機(jī)，作為股利供給方的上市公司所制訂的股利政策往往只迎合了大股東的股利需要，而忽視了中小投資者的股利需要。

(三)本文思路

由于我國(guó)特殊的經(jīng)濟(jì)體制、客觀環(huán)境以及股權(quán)分置導(dǎo)致的流通股東與非流通股股東的目標(biāo)函數(shù)不一致，形成了上市公司股利政策的支付水平偏低、分配動(dòng)機(jī)復(fù)雜和政策穩(wěn)定性較差三大特征。股權(quán)分置改革之前，國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)中大量國(guó)有股和法人股非流通，這使得中國(guó)股票市場(chǎng)長(zhǎng)期處于供不應(yīng)求的買(mǎi)方市場(chǎng)狀態(tài)，造成股市過(guò)度投機(jī)，短線投資者遠(yuǎn)多于長(zhǎng)線投資者。他們絕大多數(shù)對(duì)上市公司派現(xiàn)不感興趣，而是更為關(guān)注二級(jí)市場(chǎng)上股票價(jià)格的漲跌。同時(shí)，上市公司的流通股股東持股數(shù)量約占總股數(shù)的l／3，流通股股東很難對(duì)上市公司的股利決策產(chǎn)生影響。而B(niǎo)aker和wurgler的股利迎合理論以及所進(jìn)行的兩個(gè)檢驗(yàn)的樣本都是基于股權(quán)相對(duì)分散、中小投資者法律保護(hù)較好的美國(guó)證券市場(chǎng)，他們并沒(méi)有考慮到類似于在中國(guó)等股權(quán)相對(duì)集中、而中小投資者法律保護(hù)又較差的國(guó)家里股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司股利政策所產(chǎn)生的影響。目前，股權(quán)分置改革已基本完成，在股權(quán)分置改革的特殊背景下，運(yùn)用行為股利理論探討上市公司現(xiàn)金股利政策據(jù)有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

二、現(xiàn)金股利實(shí)證分析

(一)模型建立和樣本選取

本文選取中國(guó)所有上市公司2002～2007年的年度股利分配政策作為研究樣本，剔除了下列上市公司：①含有B股或H股上市公司的樣本；②上市公司處于特殊處理(ST或PT)的樣本；③在2007年l2月31日之前未完成股權(quán)分置改革的上市公司④金融或公共事業(yè)行業(yè)上市公司的樣本；⑤上市公司總資產(chǎn)或凈利潤(rùn)小于0的樣本；⑥所需變量數(shù)據(jù)缺失的樣本。本文選取每股現(xiàn)金股利作為被解釋變量，股權(quán)分置改革從根本上對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了影響，國(guó)內(nèi)外很多學(xué)者在股利政策的研究都表明股權(quán)結(jié)構(gòu)是影響上市公司股利政策的重要因素，所以本文將股權(quán)結(jié)構(gòu)作為解釋變量。為了量化股權(quán)結(jié)構(gòu)，本文取了股權(quán)結(jié)構(gòu)的兩個(gè)重要表現(xiàn)形式作為解釋變量：流通股比例和第一大股東持股比例。因此，建立以下模型：CDPS=a+bLTBL+cH1+dEPS+eRI+Ⅱ￡P(guān)C+gDA+hSIZE+8其中：a為常數(shù)項(xiàng)；b—h為回歸系數(shù)；￡為殘差項(xiàng)。

考慮到各公司經(jīng)營(yíng)狀況差異較大以及不同年份各影響因素對(duì)現(xiàn)金股利政策的不同影響，因此，該模型適合本文分析的需要，即通過(guò)分別計(jì)量股權(quán)分置改革前后股利政策與第一大股東持股、流通股比例、盈利能力、現(xiàn)金充裕度等因素之間的關(guān)聯(lián)性并對(duì)關(guān)聯(lián)性作縱向比較，來(lái)考察股改前后對(duì)上市公司股利政策是否有影響。為股權(quán)分置改革對(duì)上市公司股利政策的影響的理論解釋提供進(jìn)一步的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，控制變量包括每股收益(EPS)、業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率(RI)、每股現(xiàn)金凈流量(EPC)、資產(chǎn)負(fù)債率(D／A)企業(yè)規(guī)模(Size)。

(二)現(xiàn)金股利實(shí)證結(jié)果分析

1．股改前2002～2005年數(shù)據(jù)回歸分析結(jié)果(表1)。

表1顯示：(~)AdjustedR—squared達(dá)到了0．304，說(shuō)明模型的擬合度較好；F值較大，說(shuō)明模型的整體顯著性水平也很好。Durbin—Watson值接近2，反映自變量并沒(méi)有自相關(guān)現(xiàn)象。②常數(shù)項(xiàng)、第一大股東持股比例（HI）、每股收益(EPS)、企業(yè)規(guī)模(Size)的t統(tǒng)計(jì)值都大于2，且在5％的置信水平上顯著。③流通股比例(LTBL)、業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率(RI)、每股現(xiàn)金凈流量(EPC)的t統(tǒng)計(jì)值小于2，說(shuō)明參數(shù)非顯著可取。

通過(guò)上述分析，可以推出股權(quán)分置改革前第一大股東持股比例、每股收益和企業(yè)規(guī)模對(duì)每股現(xiàn)金股利都有影響，呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，其中每股收益和第一大股東持股比例對(duì)每股現(xiàn)金股利的影響較大。值得注意的是，流通股比例與每股現(xiàn)金股利呈正相關(guān)關(guān)系，但不顯著。由此推斷：股改前，流通股比例對(duì)每股現(xiàn)金股利的影響甚微，上市公司在發(fā)放現(xiàn)金股利時(shí)幾乎并沒(méi)有考慮流通股股東這一因素。

2．股改后2006～2007年數(shù)據(jù)回歸分析結(jié)果(表2)

2)。表2顯示的是股改后流通股比例、第一大股東持股比例、每股收益、業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、每股現(xiàn)金凈流量、資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)規(guī)模對(duì)每股現(xiàn)金股利的影響的回歸分析結(jié)果。表2顯示：①AdjustedR—squared達(dá)到了0．343，說(shuō)明模型的擬合度較好；F值較大，說(shuō)明模型的整體顯著性水平也很好，Durbin—Watson值接近2，反映自變量并沒(méi)有自相關(guān)現(xiàn)象。②除業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、每股現(xiàn)金凈流量的t檢驗(yàn)值小于2外，其余五個(gè)自變量連同常數(shù)項(xiàng)的t統(tǒng)計(jì)值都大于2，說(shuō)明參數(shù)通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，參數(shù)顯著可取。③回歸結(jié)果顯示，股權(quán)分置改革后，流通股比例、第一大股東持股比例、每股收益、資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)規(guī)模對(duì)每股現(xiàn)金股利都有影響，其中第一大股東持股比例、每股收益、企業(yè)規(guī)模與每股現(xiàn)金股利呈現(xiàn)正相關(guān)的關(guān)系；流通股比例、資產(chǎn)負(fù)債率和每股現(xiàn)金股利呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的關(guān)系。

三、結(jié)論及建議

(一)研究結(jié)論

從以上分析可以看出，股權(quán)分置改革前后，流通股比例與每股現(xiàn)金股利之間的關(guān)系發(fā)生了顯著的變化，由股改前的正相關(guān)轉(zhuǎn)為了股改后的負(fù)相關(guān)，同時(shí)參數(shù)估計(jì)值由股改前的非顯著可取變?yōu)轱@著可取。換言之，股改前流通股比例對(duì)每股現(xiàn)金股利幾乎無(wú)影響；而股改后，流通股比例越高，每股現(xiàn)金股利越低，且參數(shù)估計(jì)值的絕對(duì)值增大了2倍，說(shuō)明股改后流通股比例對(duì)每股現(xiàn)金股利的影響更大。股改前后第一大股東持股比例與每股現(xiàn)金股利以及現(xiàn)金股利發(fā)放率均呈現(xiàn)正相關(guān)的關(guān)系，這與先前一些學(xué)者提出的我國(guó)上市公司存在的大股東侵占中小股東利益和現(xiàn)金股利的‘隧道”效應(yīng)是相吻合的。但從股改前后參數(shù)估計(jì)值的比較來(lái)看，股改后，參數(shù)估計(jì)值在減小，即第一大股東持股比例對(duì)每股現(xiàn)金股利的影響程度在降低。根據(jù)股利迎合理論，以往的股利政策僅僅為了迎合大股東的需要，而不考慮廣大中小股東利益的局面有所改觀，這說(shuō)明股改的效應(yīng)開(kāi)始體現(xiàn)。