序論：好文章的創(chuàng)作是一個不斷探索和完善的過程，我們?yōu)槟扑]十篇股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險點范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來更深刻的閱讀感受。

篇（1）

一、大股東股權(quán)質(zhì)押的動機

股權(quán)質(zhì)押的優(yōu)勢在于，它具有良好的流動性和變現(xiàn)性，不僅能夠債務(wù)融資而且還維持了大股東的持股地位。股權(quán)質(zhì)押在法律上的規(guī)定是，被質(zhì)押的股權(quán)在質(zhì)押后仍由原持股人所有（除非到期不能清償債務(wù)時，債權(quán)人有權(quán)優(yōu)先受償），股東在質(zhì)押期內(nèi)仍然享有投票權(quán)、收益權(quán)等。艾大力、王斌（2012）指出，股東借助股權(quán)質(zhì)押融資將其資產(chǎn)負債表賬面上的“靜態(tài)”長期股權(quán)投資變現(xiàn)為“動態(tài)”可用資本，使財務(wù)資源的杠桿效應(yīng)充分發(fā)揮，可以說是一種將“經(jīng)濟存量”轉(zhuǎn)換為“經(jīng)濟能量”的有效財務(wù)決策。

股權(quán)質(zhì)押之所以受到青睞，很大一部分原因是其給控股股東帶來了正面收益。關(guān)于股權(quán)質(zhì)押的動機研究，高蘭芬（2002）指出質(zhì)押的動機有三種：投資目的（有投資機會但無借款渠道）、投機目的（護盤或炒作股票）、現(xiàn)金增資（質(zhì)押取得資金用于買新股避免股權(quán)被稀釋）。另外，也有為了規(guī)避股權(quán)轉(zhuǎn)讓限售期和轉(zhuǎn)讓份額的限制，轉(zhuǎn)移股權(quán)價值波動帶來的風(fēng)險。加上近年來銀行、信托、券商對股權(quán)質(zhì)押融資提供的平臺越來越方便，中小企業(yè)大股東股權(quán)質(zhì)押融資呈現(xiàn)火熱狀態(tài)。

二、大股東股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險

股權(quán)質(zhì)押貸款作為一種金融創(chuàng)新工具，使貨幣乘數(shù)成倍放大，但是也相應(yīng)加大了風(fēng)險。對于上市公司來說，風(fēng)險主要來源于兩方面：一是當(dāng)股東因質(zhì)押到期時不能按期償還債務(wù)，可能造成股權(quán)被凍結(jié)甚至被拍賣，產(chǎn)生上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險，進而影響上市公司治理、公司戰(zhàn)略與管理的持續(xù)與穩(wěn)定。二是可能導(dǎo)致大股東“二次圈錢”，在收購公司股權(quán)后，大股東將收購來的股權(quán)抵押給銀行，其借貸來的資金往往超過收購金額，使大股東幾乎不需花費任何收購成本就擁有企業(yè)資產(chǎn)的支配權(quán)，進而可能通過占用上市公司資金、不公平的關(guān)聯(lián)交易掏空上市公司，將會使債權(quán)人、中小股東及上市公司的利益受到損害。

對于大股東自身來說，其面臨著債務(wù)違約風(fēng)險和質(zhì)押股權(quán)價值下跌風(fēng)險。所以在大股東股權(quán)質(zhì)押融資發(fā)生后，大股東為了自身的“生存”而潛在的對被質(zhì)押股權(quán)的上市公司的發(fā)展產(chǎn)生影響。這種影響激發(fā)了眾多學(xué)者的研究。

三、大股東的股權(quán)質(zhì)押行為與公司績效研究

（一）早期研究

國外對股權(quán)質(zhì)押的研究較早，國內(nèi)學(xué)者涉足的晚一些?；旧隙家岳碚?、大股東行為理論為分析框架，主要從質(zhì)押所引發(fā)的問題進行分析，認為質(zhì)押加劇了控股股東與小股東的利益沖突，大股東的掏空行為傾向更為明顯。研究路徑大致為“大股東股權(quán)質(zhì)押融資――沖突及利益掏空――公司業(yè)績”等。

Chen and Hu（2001）首次以投資機會較多的公司為研究樣本，指出股權(quán)質(zhì)押增加了上市公司風(fēng)險。在經(jīng)濟景氣好的時候股權(quán)質(zhì)押與公司績效呈正相關(guān)。但在市場不好的情況下，股權(quán)質(zhì)押與公司績效呈負相關(guān)。

Yeh等人（2003）得出，股權(quán)質(zhì)押會導(dǎo)致控制權(quán)與所有權(quán)分離加大，帶來嚴重的問題。股權(quán)質(zhì)押比例越高，公司價值越低。

眾多研究發(fā)現(xiàn)，大股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司績效呈負相關(guān)關(guān)系。沈仰斌、黃志仁（2001）研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)質(zhì)押利用融資杠桿的信用擴張作用，造成公司股價與大股東私人財富間的關(guān)聯(lián)性成倍數(shù)增加；在公司股價下跌時，董事、監(jiān)事面臨追加抵押物的壓力，董事、監(jiān)事可能為了個人謀取利益，利用其控制權(quán)侵占小股東權(quán)益而引發(fā)問題。謝金賢（2003）得出內(nèi)部股東的質(zhì)押比率與公司績效間顯著負相關(guān)。鄭雪迎（2003）通過案例研究得出，大股東采用股權(quán)質(zhì)押融資的同時，又利用自身的大股東身份，通過占用、轉(zhuǎn)移上市公司資源掏空上市公司，侵害中小股東的利益。王克敏、蔡新穎（2004）通過研究大宗股權(quán)變更的短期與長期效應(yīng)，同時發(fā)現(xiàn)了股權(quán)未被質(zhì)押的上市公司績效改善比股權(quán)發(fā)生質(zhì)押的上市公司高。李永偉（2007）研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)質(zhì)押促使控股股東掏空上市公司的程度更加嚴重，會降低公司價值，給公司經(jīng)營績效帶來負面影響等不良的經(jīng)濟后果。

（二）近期研究

郝項超、梁琪（2009）按照國有控股、私人控股和多公司控股劃分最終控制人的類型，在實證研究中，運用面板數(shù)據(jù)的嵌套模型研究最終控制人的股權(quán)質(zhì)押行為對公司價值的影響。影響機理是：最終控制人的股權(quán)質(zhì)押行為加劇了控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離，進而與其他股東的利益分歧加重。并且通過弱化最終控制人在公司治理中的激勵效應(yīng)和強化塹壕效應(yīng)來損害公司價值，在私人控股公司中這種效果更為顯著。

何娜娜（2010）借助資金占用作為中間變量，研究了股權(quán)質(zhì)押與公司績效的關(guān)系。討論了股權(quán)質(zhì)押后，控股股東對股權(quán)擁有了選擇權(quán)：償還貸款來贖回股權(quán)或者逃避債務(wù)將股權(quán)變相轉(zhuǎn)讓給銀行。當(dāng)質(zhì)押股權(quán)的價值低于質(zhì)押貸款金額時，必然會加劇對上市公司的掏空動機?？毓晒蓶|會利用所擁有的控制權(quán)從上市公司轉(zhuǎn)移資產(chǎn)和利潤。所以股權(quán)質(zhì)押會加劇控股股東的資金占用和掏空，對上市公司的經(jīng)營績效產(chǎn)生負面的影響。

王斌、蔡安輝、馮洋（2013）從大股東作為獨立法人、自身經(jīng)營管理者這一角色為出發(fā)點，基于“大股東自身行為――上市公司傳導(dǎo)與作用機理――上市公司影響”的研究思路，研究大股東股權(quán)質(zhì)押融資這一“自身財務(wù)行為”對上市公司績效的影響。具體研究路徑是“大股東性質(zhì)――融資約束及股權(quán)質(zhì)押融資――控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險――公司業(yè)績”，認為有關(guān)研究中利用兩權(quán)分離度這一中間變量來解釋大股東行為是不可行的。股權(quán)質(zhì)押也不一定必然驅(qū)使大股東對中小股東進行“掏空”。實證結(jié)論主要是：民營大股東比國有大股東傾向于股權(quán)質(zhì)押融資。與國有大股東相比，民營大股東在質(zhì)押股權(quán)后，因擔(dān)心控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險從而有更高的激勵來改善公司業(yè)績（股權(quán)質(zhì)押率與業(yè)績改善正相關(guān)），這一結(jié)論與以往恰恰相反。

四、現(xiàn)有研究不足與展望

（一）研究主體的選擇

在研究大股東行為時，上述研究大多從大股東的控股地位出發(fā)，有的學(xué)者以“控股股東”，有的以“第一大股東”來研究，在金字塔結(jié)構(gòu)下，有的以“最終控制人”，有的以“實際控制人”，還有的以“終極股東”來研究。但是在大股東股權(quán)質(zhì)押中，實際上是控股股東（即大股東、直接控制人）而非實際控制人（終極控制人）發(fā)生了質(zhì)押上市公司股權(quán)這一行為。所以這些概念和選取數(shù)據(jù)會有差異，造成有些實證結(jié)果之間的不可比性，不利于后續(xù)學(xué)者的研究。

（二）研究方法

研究方法上多以靜態(tài)研究為主，以股權(quán)質(zhì)押比率為自變量，以公司績效為因變量。今后研究中可以多采用動態(tài)研究，比較同一上市公司在股權(quán)質(zhì)押前后的績效變動，而不是對比發(fā)生股權(quán)質(zhì)押的公司與沒有發(fā)生股權(quán)質(zhì)押的公司績效。這樣得出的結(jié)論會更加準(zhǔn)確。

（三）研究角度

在總體研究角度上，針對大股東自身財務(wù)行為對上市公司績效方面影響的文獻很少。今后可以以大股東自身行為而不是大股東控股地位對上市公司的影響為核心展開。

（四）研究結(jié)論

研究中多注重驗證大股東的股權(quán)質(zhì)押行為對公司績效產(chǎn)生的負面影響，是大股東的掏空行為。但對大股東股權(quán)質(zhì)押行為發(fā)生后是否會帶來積極面缺乏研究，如是否有支持上市公司發(fā)展的動機、時機和途徑。另外，如果能在一個整體分析框架下將掏空和支持行為同時納入，來研究大股東行為的影響也是一個挑戰(zhàn)性的課題。因為大股東在股權(quán)質(zhì)押行為發(fā)生后，消除控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險的唯一途徑是增強自身的還本付息能力。其有兩種不同策略的抉擇：第一是積極策略。大股東發(fā)揮在公司治理中的監(jiān)督作用，通過努力改善公司治理和管理、提高上市公司業(yè)績來支持上市公司發(fā)展，從而在上市公司獲得與現(xiàn)金流權(quán)對應(yīng)的控制權(quán)共享收益，展現(xiàn)積極、理性的一面。第二是消極策略。大股東可能為了急于還款規(guī)避風(fēng)險，而變得消極和不理性。通過不正當(dāng)?shù)馁Y金轉(zhuǎn)移、非公允的關(guān)聯(lián)交易等“掏空”上市公司，最終取得與其控制權(quán)不相匹配的私人財富。兩種不同性質(zhì)的策略對上市公司產(chǎn)生的經(jīng)濟后果影響是完全不同的。所以最終結(jié)果如何需要重新檢驗，尤其應(yīng)該對民營大股東占多的中小板股權(quán)質(zhì)押市場作為樣本研究。

（五）內(nèi)生性問題

現(xiàn)有文獻都沒有注意大股東股權(quán)質(zhì)押與公司績效的內(nèi)生性研究，一般認為，在上市公司績效不好時，股東的資金需求無法得到滿足，而借股權(quán)質(zhì)押來變現(xiàn)。這也是個有待研究的課題。

參考文獻：

1.李永偉，李若山.上市公司股權(quán)質(zhì)押下的“隧道挖掘”――明星電力資金黑洞案例分析[J].財務(wù)與會計（理財版），2007，（1）.

2.何娜娜.控股股東股權(quán)質(zhì)押對公司績效的影響研究[D].湖南大學(xué)，2010.

3.艾大力，王斌.論大股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司財務(wù)：影響機理與市場反應(yīng)[J].北京工商大學(xué)學(xué)報，2012， 27（4）.

篇（2）

什么是股權(quán)質(zhì)押？股權(quán)質(zhì)押是指出質(zhì)人與質(zhì)押方協(xié)議約定，出質(zhì)人以其所持有的股份作為質(zhì)押物向質(zhì)押方融入資金，當(dāng)出質(zhì)人到期不能履行債務(wù)時，質(zhì)押方可以依照約定就股份折價受償，或?qū)⒃摴煞莩鍪鄱推渌脙r金優(yōu)先受償。

質(zhì)押率是指股權(quán)質(zhì)押融資資金和質(zhì)押股權(quán)市值的比值，是質(zhì)押融資時質(zhì)押資產(chǎn)的折價率。

警戒線和平倉線的算法基于如下比例：（初始交易證券市值+補充質(zhì)押證券市值+質(zhì)押證券的孳息-部分解除質(zhì)押的證券市值）/（融資額+利息+其他費用）。一般來說，警戒線和平倉線分別為160%和140%（或者150%和130%）。

截至2017年5月12日，根據(jù)中國證券登記結(jié)算公司的數(shù)據(jù)，股權(quán)質(zhì)押市值為5.4萬億元，占A股總市值的10.7%。其中，流通股質(zhì)押規(guī)模為3.25萬億元，限售股質(zhì)押規(guī)模為2.17萬億元。從板塊分布來看，主板2.76萬億元，中小板1.80萬億元，創(chuàng)業(yè)板0.86萬億元。

從行業(yè)分布上看，醫(yī)藥、地產(chǎn)、化工、傳媒和機械設(shè)備等行業(yè)股權(quán)質(zhì)押市值較大，當(dāng)前市值分別為0.57萬億元、0.45萬億元、0.43萬億元、0.32萬億元、0.30萬億元，占行業(yè)市值比重分別為17.6%、19.9%、13.4%、18.1%、11.8%。

整體來看，上市公司股權(quán)平均質(zhì)押比例（質(zhì)押股權(quán)數(shù)占A股總股本比重）為14.05%。其中，質(zhì)押比例在0-10%的公司最多，公司數(shù)量達1653家，占比為52%。

從滬深兩市股票質(zhì)押式回購的數(shù)據(jù)來看，目前股權(quán)質(zhì)押的平均質(zhì)押率在40%左右，截至5月12日，平均質(zhì)押率為42.7%。其中流通股質(zhì)押率（45.1%）比限售股質(zhì)押率（40.3%）要高5個百分點左右。

動態(tài)來看，2015年股災(zāi)之后，股票質(zhì)押的質(zhì)押率大幅下降，2015年9月平均質(zhì)押率為30.2%，處于歷史低點。2015年年底股市大漲，伴隨著質(zhì)押率的上升。2016年年初股市大跌，也同時伴隨著質(zhì)押率下降。目前股權(quán)質(zhì)押的平均質(zhì)押率在40%左右。

我們以上市公司股權(quán)質(zhì)押明細數(shù)據(jù)（以公告為準(zhǔn)）為基礎(chǔ)，統(tǒng)計了股東進行股權(quán)質(zhì)押時的股權(quán)質(zhì)押市值（以質(zhì)押日當(dāng)時價格計算）。截至2017年5月12日，目前未解押的股權(quán)質(zhì)押當(dāng)時市值有5.29萬億元。如果按照40%的質(zhì)押率來估算，通過目前未解押的股權(quán)質(zhì)押共融出了2.12萬億元。

股權(quán)質(zhì)押方主要有證券公司、銀行、信托和一般公司等機構(gòu)，其中證券公司是主要的股權(quán)質(zhì)押方，按質(zhì)押日市值計算，股權(quán)質(zhì)押市值的50%以上都以C券公司作為質(zhì)押方。具體來說，證券公司為2.72萬億元、銀行為0.99萬億元、一般公司為0.91萬億元、信托公司為0.66萬億元。

近期市場調(diào)整促使股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險加大，但只要質(zhì)押股票指數(shù)不出現(xiàn)快速大幅下挫，股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險就整體可控。

篇（3）

自2013年6月24日，券商股權(quán)質(zhì)押融資開啟以來，在一個月間便開展了49筆股票質(zhì)押融資業(yè)務(wù)，質(zhì)押股數(shù)12.56億股，質(zhì)押股票市值約94億元。股權(quán)質(zhì)押融資有著相當(dāng)廣闊的發(fā)展前景。本文將就中小企業(yè)股權(quán)質(zhì)押，上市公司股票質(zhì)押，大股東股權(quán)質(zhì)押三個類別的股權(quán)質(zhì)押融資，分別就起優(yōu)缺點進行分析。

一、中小企業(yè)股權(quán)質(zhì)押融資

（一）中小企業(yè)股權(quán)質(zhì)押融資優(yōu)勢

1.依托產(chǎn)權(quán)市場平臺，股權(quán)質(zhì)押融資平臺方便快捷。產(chǎn)權(quán)交易市場作為適合中小企業(yè)發(fā)展的一級資本市場層次，幫助開展中小企業(yè)股權(quán)質(zhì)押融資，有著明確股權(quán)、股權(quán)托管、定價、價格發(fā)現(xiàn)、信息披露、融資中介的綜合智能。

2.政策支持。各地方政府為幫助中小企業(yè)快速發(fā)展，及時解決資金不足的問題，相繼制定下發(fā)了有關(guān)股權(quán)集中登記托管，利用股權(quán)進行質(zhì)押融資的優(yōu)惠政策。例如，吉林省人民政府為鼓勵中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新加快發(fā)展，及時解決發(fā)展資金不足的問題，下發(fā)了《關(guān)于規(guī)范開展企業(yè)股權(quán)集中登記托管工作的指導(dǎo)意見》、《吉林省股權(quán)質(zhì)押融資指導(dǎo)意見》等文件，為中小企業(yè)進行股權(quán)質(zhì)押融資創(chuàng)造了條件。

（二）中小企業(yè)股權(quán)質(zhì)押融資劣勢及風(fēng)險

中小企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模小、盈利不穩(wěn)定所帶來了股權(quán)價值波動性風(fēng)險，中小企業(yè)誠信問題也帶來了欺詐風(fēng)險。除此之外，機制建設(shè)不足和產(chǎn)權(quán)交易市場滯后導(dǎo)致非上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓難和股權(quán)變現(xiàn)難的風(fēng)險。

二、上市公司股票質(zhì)押融資

我國的股票質(zhì)押融資主要有兩種模式：證券公司股票質(zhì)押融資和個人股票質(zhì)押融資。

（一）證券公司股票質(zhì)押

證券公司以自營的股票、證券投資基金券和上市公司可轉(zhuǎn)換債券作質(zhì)押，從商業(yè)銀行獲得資金的一種貸款方式。

1.證券公司股票質(zhì)押融資優(yōu)點。

（1）證券公司股票質(zhì)押融資是除國債回購和同業(yè)拆借兩大券商資金來源外的又一渠道，進一步拓寬證券公司融資渠道，在貨幣市場與資本市場間架起一座資金融通的橋梁。

（2）現(xiàn)行模式從控制銀行風(fēng)險的角度出發(fā)，除規(guī)定了質(zhì)押率的上限、設(shè)定警戒線和平倉線以外，還規(guī)定在質(zhì)押期內(nèi)出質(zhì)股票不能自由流動。這大大降低了股東“變相套現(xiàn)”和“掏空公司”的風(fēng)險，對于投資者來說，其投資于上市券商的風(fēng)險可以得到降低。

2.證券公司股票質(zhì)押融資缺點。

（1）《證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》的出臺為股票質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)的開展提供了政策依據(jù)，但這種質(zhì)押貸款模式僅適用于機構(gòu)投資者，且被質(zhì)押的股票缺乏流動性，手續(xù)煩瑣，不能滿足市場眾多中小投資者的融資要求。

（2）銀行若開展此項業(yè)務(wù)須在證券交易所開設(shè)股票質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)特別席位，并應(yīng)有專門機構(gòu)動態(tài)監(jiān)控、代為管理出質(zhì)股票，對建立健全完善的內(nèi)控機制和擁有專業(yè)人才要求較高。

（3）盡管與其他擔(dān)保品相比，上市公司流通股票是一種風(fēng)險較小的質(zhì)物，但銀行需花費大量精力進行風(fēng)險控制。

（4）證券公司出質(zhì)的股票在質(zhì)押期內(nèi)不能自由流動，這種限制雖然保護了投資者的利益，但忽視了券商希望質(zhì)押股票能夠自由流動的內(nèi)在要求。

（二）個人股票質(zhì)押貸款

1.個人股票質(zhì)押優(yōu)點。

（1）個人股票質(zhì)押貸款模式能夠滿足市場眾多投資者的融資要求，它充分發(fā)揮了銀行和券商的比較優(yōu)勢。

（2）銀行無須新增硬件設(shè)施，也不必到證券公司辦理出質(zhì)登記和注銷手續(xù)、到證券交易所開設(shè)股票質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)特別席位，現(xiàn)有條件即可滿足業(yè)務(wù)需要。

（3）證券公司在這種模式中與銀行的關(guān)系是委托型，充分發(fā)揮了證券公司的比較優(yōu)勢。證券公司作為借貸雙方的中介人，有專業(yè)化的經(jīng)營管理人才，有齊全的交易監(jiān)控設(shè)施，比銀行更能夠?qū)κ袌龅淖邉葸M行敏銳的把握和對質(zhì)押股票進行實時監(jiān)控。

（4）出質(zhì)人用于質(zhì)押的股票在平倉線上可自由流動，當(dāng)股票價格上漲到出質(zhì)人的心理價位時，能及時出售質(zhì)押股票，保證了出質(zhì)人的獲利機會。

2.個人股票質(zhì)押缺點。該模式比較突出的風(fēng)險是由于出質(zhì)人質(zhì)押的股票雖然可以流通，但是是由證券公司代表銀行監(jiān)督股價波動，在這種情況下，如果券商不認真履行三方協(xié)議，同出質(zhì)人串通，很容易出現(xiàn)暗箱操作，損害貸方銀行的利益。特別是證券公司在對出質(zhì)股票資格審查和風(fēng)險審查中如不認真履行職責(zé)，在目前中國股市波動大、股票市值虛增的情況下，銀行信貸資金的安全無法得到有力保障。

三、上市公司大股東以其所持有的上市公司法人股質(zhì)押融資

大股東由于融資的需要而將所持上市公司股權(quán)質(zhì)押給債權(quán)人，以此作為獲取資金的一種手段，或者，大股東要為其他單位提供借款擔(dān)保而將上市公司股權(quán)拿出去做質(zhì)押保證。

（一）大股東股權(quán)質(zhì)押融資優(yōu)點

上市公司股權(quán)已經(jīng)成為了大股東資金融通的一種重要手段，大股東偏好用上市公司股權(quán)質(zhì)押的原因在于：對于大股東來說，其擁有的上市公司股權(quán)是可用來抵債或質(zhì)押的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。商業(yè)銀行一般也希望接受透明度高、可兌現(xiàn)性強的上市公司股權(quán)為質(zhì)押標(biāo)的物。

（二）大股東股權(quán)質(zhì)押融資缺點

1.許多上市公司的大股東在上市公司剝離上市時，已將優(yōu)良資產(chǎn)全部注入上市公司了，其盈利能力已經(jīng)較弱，資產(chǎn)負債率也很高。在這種情況下，再質(zhì)押借款，必然導(dǎo)致負債率的進一步上升和財務(wù)狀況的進一步惡化，一旦借款運用不當(dāng)導(dǎo)致其償債能力喪失，必然通過股權(quán)的紐帶牽連到上市公司。

2.大股東法人股質(zhì)押給市場的信號往往是大股東抑或上市公司的資金鏈出了問題，會影響投資者預(yù)期，導(dǎo)致股價下挫。

3.大股東的過度杠桿化可能引發(fā)市場對大股東不良財務(wù)行為的猜測，大股東憑其控股地位而對上市公司進行利益操縱，這種操縱不會是過去（至少是5年以前）那種裸式的“大股東占用上市公司資金”（如果能那樣的話，大股東就不會借股權(quán)質(zhì)押之名而兜這一大圈子），而可能是通過關(guān)聯(lián)交易、產(chǎn)品轉(zhuǎn)移定價等手段，尤其是借戰(zhàn)略調(diào)整之名而行經(jīng)營控制之實，對上市公司進行利益輸送。

4.大量高比例股權(quán)被大股東質(zhì)押出去后，有相當(dāng)可能性存在著這些股權(quán)被凍結(jié)、拍賣，進而導(dǎo)致上市公司控股權(quán)轉(zhuǎn)移的危險。控股權(quán)的轉(zhuǎn)移會引起上市公司主營業(yè)務(wù)、管理團隊和企業(yè)文化的變動，從而引起上市公司的動蕩。

5.大股東的股權(quán)質(zhì)押行為降低了公司價值。根據(jù)相關(guān)研究結(jié)論顯示，大股東的股權(quán)質(zhì)押比例越高，其公司價值越低。股權(quán)質(zhì)押具有經(jīng)濟后果性。

篇（4）

【中圖分類號】 F230 【文獻標(biāo)識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2016）14-0012-06

一、引言

近年來，股權(quán)質(zhì)押作為一種新興融資工具在我國資本市場上的運用較普遍。CSMAR數(shù)據(jù)庫的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2014年底，我國兩市A股2 564家上市公司中有1 562家企業(yè)存在股權(quán)質(zhì)押，合計約1 998億股。股權(quán)質(zhì)押這種擔(dān)保質(zhì)押方式可在出質(zhì)人保留與質(zhì)押股權(quán)相關(guān)的表決權(quán)以及對質(zhì)押企業(yè)的經(jīng)營權(quán)和決策權(quán)的條件下，拓寬企業(yè)的融資渠道（官本仁，2003）[ 1 ]。由于股權(quán)質(zhì)押的特殊性，銀行在批準(zhǔn)貸款的審驗階段會重點關(guān)注質(zhì)押品質(zhì)量，并且在股權(quán)質(zhì)押合約中確定股價的警戒線及平倉線，而大股東也會在股權(quán)質(zhì)押后盡量避免控制權(quán)讓位風(fēng)險和大股東自身杠桿化風(fēng)險（艾大力等，2012）[ 2 ]。由于大股東補倉需要大量資金，進行盈余管理所需的成本相對更低，因此，大股東具有與管理層合謀進行盈余管理的動機以維持質(zhì)押品價值的穩(wěn)定，平滑處理股票價格以避免銀行的“惜貸”行為。那么，如果大股東進行股權(quán)質(zhì)押，他們是否會試圖操縱企業(yè)會計收益以維持股票價格穩(wěn)定從而保證擔(dān)保品價值？在外部監(jiān)管加強的影響下，大股東股權(quán)質(zhì)押后又是否會轉(zhuǎn)向采用風(fēng)險更低、隱蔽性更強的真實盈余管理方式以應(yīng)對不斷縮小的應(yīng)計盈余管理的空間和不斷增加的法律風(fēng)險呢？而產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同，國有企業(yè)與民營企業(yè)在此過程中轉(zhuǎn)移程度是否具有差異性？

二、理論分析與研究假設(shè)

已有的研究（La Porta et al.，1999，2000；Claessens et al.，2000；Lemmon and Lins，2003）[ 3-5 ]表明集中所有權(quán)結(jié)構(gòu)在世界范圍具有普遍性，尤其在東亞國家，大股東在此結(jié)構(gòu)下能夠有效地影響管理層經(jīng)營決策，因此經(jīng)理人和大股東可能會出于此目的進行盈余管理。股權(quán)質(zhì)押從融資用途來講，可分為投資和質(zhì)押套現(xiàn)（艾大力等，2012；鄭國堅等，2014）[ 2，6 ]。作為一種有效的融資策略，股權(quán)質(zhì)押具有維持大股東的持股狀態(tài)并將其賬面的“靜態(tài)”股權(quán)激活為“動態(tài)”可用資本的優(yōu)勢。但與其他債務(wù)融資方式類似，企業(yè)在股權(quán)質(zhì)押融資前仍需接受銀行或其他監(jiān)管機構(gòu)的評估，這些機構(gòu)會根據(jù)企業(yè)的財務(wù)狀況來鑒別和審核其貸款條件。因此大股東在擁有粉飾財務(wù)報表能力的同時，存在強烈的資本動機進行盈余管理，來影響債權(quán)人的風(fēng)險判斷和貸款決策，進而降低債務(wù)契約成本。

在股權(quán)質(zhì)押后，銀行為保證貸款的安全，會持續(xù)關(guān)注貸后借款人的經(jīng)營狀況。銀行通過考察企業(yè)資金投向以及使用情況，確定企業(yè)是否符合再貸款的信用條件。如需避免損失，銀行會采取提前收回貸款或直接取得質(zhì)押品的措施。對大股東而言，在股權(quán)質(zhì)押得到貸款之后，為了在債權(quán)人的跟蹤評價中維持企業(yè)的再融資能力可能會繼續(xù)進行盈余管理（Begley，1990）[ 7 ]。

基于上述分析，本文提出以下假設(shè)：

H1：大股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司實施了盈余管理（含應(yīng)計盈余管理、真實盈余管理）。

管理層的盈余管理方式主要有應(yīng)計盈余管理和真實盈余管理兩種。應(yīng)計盈余管理通常只會改變盈余在不同會計期間的分布，而不會改變各期間的盈余總額，同時也不會改變企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金凈流量，它的局限性在于會受到會計彈性有效性的制約，能夠影響的期限有限，比較適用于短期的報表粉飾需要。但應(yīng)計盈余管理受外部監(jiān)管的影響較大，即外部監(jiān)管越嚴厲，企業(yè)可實施應(yīng)計盈余管理行為的空間越小。真實盈余管理是企業(yè)管理層有意從事次優(yōu)的經(jīng)濟活動而進行的盈余管理，即通過改變企業(yè)投資時間或其他財務(wù)決策來調(diào)節(jié)盈余的一種方式。真實盈余管理與真實的經(jīng)營活動難以區(qū)分，隱蔽性更高，能迅速提升企業(yè)的經(jīng)濟效益，但實施成本相對較高，偏離了企業(yè)的長期戰(zhàn)略方向，往往會傷害到企業(yè)的長期價值，降低長期經(jīng)營效率（林永堅等，2013）[ 8 ]。

隨著股權(quán)質(zhì)押后的監(jiān)管環(huán)境趨嚴，應(yīng)計盈余管理行為備受關(guān)注，增加了該方式的潛在風(fēng)險，而真實盈余管理隱蔽性高，潛在風(fēng)險沒有增加，因此成本相對應(yīng)計盈余管理方式降低（蔡春等，2011）[ 9 ]，管理層采用真實盈余管理方式的動機更強。在這一點上，已有研究表明基于債務(wù)契約的銀行監(jiān)督能一定程度上抑制企業(yè)的應(yīng)計盈余管理行為（陳駿，2010）[ 10 ]。在國外，Cohen et al.（2008）[ 11 ]發(fā)現(xiàn)SOX法案實施后，企業(yè)的盈余管理方式從應(yīng)計盈余管理轉(zhuǎn)向真實盈余管理，以避開監(jiān)管。因此監(jiān)管環(huán)境變化帶來的風(fēng)險以及應(yīng)計盈余管理成本的上升，導(dǎo)致管理層更傾向于采取更具隱蔽性的真實盈余管理方式。

篇（5）

質(zhì)押下的非理性

“2012年實體經(jīng)濟惡化，不少上市地產(chǎn)公司經(jīng)營資金緊張，很多大股東選擇了抵押手中的公司股權(quán)進行融資?！北本┮患曳康禺a(chǎn)上市公司的董秘表示，房地產(chǎn)企業(yè)在信托融資時，以土地抵押的房地產(chǎn)信托成本要高一些，并且受到一定的限制。房地產(chǎn)企業(yè)更偏向用上市公司股權(quán)來質(zhì)押，這樣融資速度更快，而且成本也會低一些。

新時代證券公司分析師王翀煒向本刊記者介紹：“2012年上市公司股權(quán)質(zhì)押總額近萬億元，由于A股上市公司普遍面臨融資難問題，因此股權(quán)質(zhì)押已成為上市公司普遍采取的融資手段。中小企業(yè)公司往往更傾向于股權(quán)質(zhì)押，銀行貸款的審批流程相對復(fù)雜，且對中小企業(yè)的資信審查較為嚴格，即使中小企業(yè)能夠拿到貸款，一方面可能已經(jīng)過了資金緊張時期，另一方面可能貸款額度相對較小，因此股權(quán)質(zhì)押給信托公司，已成為中小企業(yè)目前主流的融資手段之一。信托的成本是融資總額的12%～15%，私募等其他融資成本更高，大概在25%左右。

業(yè)內(nèi)人士告訴本刊記者，如果股票價格下跌較深，低于警戒線，質(zhì)押股權(quán)的公司就需要不斷追加質(zhì)押股份或資金，滿足合同約定，在資金非常緊缺和激進的情況下，很容易出現(xiàn)資金鏈斷裂的風(fēng)險。

本刊獲悉，超日太陽大股東倪開祿正是因此陷入“跑路門”。2011、2012年，倪開祿父女進行了17次股東股權(quán)質(zhì)押，6次解除股權(quán)質(zhì)押，2次解除股權(quán)質(zhì)押并同時宣布再質(zhì)押。就在倪氏父女將自身股權(quán)抵押殆盡后，2012年12月20日，超日太陽開始停牌，坊間傳出倪開祿已經(jīng)“跑路”的消息。

此后超日太陽方面澄清倪開祿此行實際上是去海外收賬?；貋砗蟮哪唛_祿坦誠的對媒體講道：“不是我想全部抵押的。以前只抵押了60%。因為股價跌下來，就一直補倉，我也不知道市場這么差?！?/p>

2011-2012年由于不斷觸底A股使很多上市公司股票價格遭到了腰斬，很多大股東不得不多次追加質(zhì)押股或資金。有數(shù)字顯示，2012年，A股市場中，有668家上市公司股權(quán)被質(zhì)押共計1815次，較上年同期上漲37%。其中，668家上市公司中，股權(quán)被質(zhì)押10次以上的16家，其中最多為新湖中寶，共有32次，共計被質(zhì)押29.42億股；其次是上海萊士，共26次質(zhì)押公告，涉及股權(quán)數(shù)量達1.37億股。陽光城、超日太陽、桑德環(huán)境分別被質(zhì)押20次、18次及16次，質(zhì)押股數(shù)分別為3.2億股、2.28億股和1.36億股。

此外，15家公司被質(zhì)押股數(shù)占總股本的比例超過50%，其中，中茵股份被質(zhì)押2.4億股，占總股本的74.33%，其次是萬澤股份和海潤光伏，分別被質(zhì)押3.5億股和6.97億股，各占總股本的71.33%和67.25%。房地產(chǎn)上市公司是質(zhì)押的?？?，質(zhì)押筆數(shù)為233次，

從行業(yè)來看，股權(quán)被質(zhì)押次數(shù)最多的是房地產(chǎn)上市公司，不到一年就出現(xiàn)了233筆股權(quán)質(zhì)押情況，占質(zhì)押總數(shù)近13%；其次是醫(yī)藥制藥業(yè)，股權(quán)被質(zhì)押132次；排在第三位的是化學(xué)原料及化學(xué)制品業(yè)，被質(zhì)押107次。

銀行信托竟成“大股東”？

從當(dāng)?shù)剞r(nóng)村信用社，到銀行、信托公司等，都參與了大股東的質(zhì)押融資大戲。由于交易結(jié)構(gòu)相對簡單，風(fēng)險比較明確等因素，上市公司股權(quán)質(zhì)押信托也是他們比較青睞的信托品種。然而，一旦資金鏈斷裂，企業(yè)可能會發(fā)現(xiàn)信托公司出人意料地成為了它們的大股東。

記者查閱資料發(fā)現(xiàn)，2012年上市公司半年報顯示，共有37家信托公司現(xiàn)身122家上市公司“前十大流通股東”其中上海信托、華寶信托、山東信托、重慶信托持股最多，37家信托公司中，同時參股控股5家及以上上市公司的信托公司有9家。

2011年5月25日首發(fā)上市的銀禧科技，其第5大股東——東莞市聯(lián)景實業(yè)投資有限公司在當(dāng)年便將持有的全部750萬股分3次抵押給中信銀行東莞分行。

不過，王翀煒告訴記者，如果出質(zhì)人資金鏈斷裂，不論是無股追加股權(quán)質(zhì)押，還是被金融機構(gòu)強制平倉，不意味銀行或信托公司將成為公司大股東。首先金融機構(gòu)只是出借資金的金融機構(gòu)，他們無意成為上市公司大股東并對公司生產(chǎn)經(jīng)營做出決策。其次，一旦所接收的質(zhì)押股權(quán)跌至平倉線，金融機構(gòu)未防范資產(chǎn)減值風(fēng)險，會在二級市場上進行拋售變現(xiàn)，這樣上市公司股權(quán)將面臨分散化。

當(dāng)前，部分公司的股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險日益凸顯，據(jù)悉，倪氏父女抵押融資所選擇的信托公司，涉及國元信托、聯(lián)華信托（后改名興業(yè)信托）、中融信托、廈門國際信托、五礦信托、山東國托、蘇州信托等。目前除興業(yè)信托外，其余公司無法全身而退。信托公司確實如坐針氈。

不過，隨著越來越多上市公司股權(quán)質(zhì)押信托產(chǎn)品風(fēng)險的暴露，信托公司和上市公司股東也愈發(fā)謹慎。一位信托界人士指出，“一般情況下，ST股和某些創(chuàng)業(yè)板公司很難融到資金，給個3-4折很正常?！蹦壳靶磐挟a(chǎn)品對于股權(quán)質(zhì)押率的要求是主板5折以下、中小板4折以下、創(chuàng)業(yè)板3折以下，并要求有相應(yīng)的資金和股權(quán)補倉。在新的信托產(chǎn)品中，甚至出現(xiàn)了2折左右的質(zhì)押率。據(jù)悉，質(zhì)押率是指融資額度和相應(yīng)股權(quán)市值的比值。

有券商這樣表示，“這些原始股東持有股票的成本可能1塊錢都沒有，有的是成本甚至負的。對他們來說，真缺錢的時候，3折、4折套現(xiàn)不稀奇，賣了就賣了。像浙江世寶，港股價格是2.66港元，A股是17.12元，A股就是打個3折，還有5塊多。如果大股東急需用錢的話，就是打三折也賺啊。”

大股東的資本游戲

行話很地劍指資本市場深渾之水，而一些具有專業(yè)背景的大額資金人士則開始自己操刀進入這一市場。獨立投資機構(gòu)負責(zé)人老陳去年從大額投資中抽離來到這一市場。

“我們主要做主板的流通股股權(quán)質(zhì)押項目，一般都是一年期，質(zhì)押率不超過4.5折，同時設(shè)置股票市值下跌到本項目投資金額1.5倍的警戒線，1.4倍時強制平倉線，基本是零風(fēng)險，一年期收益一般在11個點左右”老陳說，“因為使用了會員自己公司的信托通道，一般0.5%就能搞定，而一般信托要收取1到2個點。銀行那邊收取的渠道認購費，一般都是2個點左右。不僅給會員省下了一大筆錢，更重要的是自帶信托自己做盡職調(diào)查，對項目的風(fēng)險能更好控制。很多會員都在主動咨詢我們近期會有什么新產(chǎn)品?！?/p>

老陳說，做流通股股權(quán)技術(shù)含量不高，現(xiàn)在大家搶得很火爆，最近很多信托公司因此出事。目前正在考慮進入票據(jù)承兌市場，雖然操作更復(fù)雜了點，但競爭沒那么激烈。

篇（6）

作為擔(dān)保物權(quán)，股權(quán)質(zhì)押有著擔(dān)保物權(quán)的一般特性，如從屬于主債權(quán)，與主債權(quán)密不可分，以及物上代位權(quán)以及優(yōu)先受償性。股權(quán)作為特殊的擔(dān)保形式，還有著其特殊的特征。

（一）質(zhì)物價值的風(fēng)險性。股權(quán)的價值與公司的經(jīng)營狀況密切相關(guān)，易受到市場變化的影響。特別是上市公司的股權(quán)，其價格的波動很大。尤其是當(dāng)公司經(jīng)營狀況不佳，股權(quán)價格急劇下跌時，股權(quán)所擔(dān)保主債權(quán)的功能相應(yīng)減弱，質(zhì)權(quán)人所就該質(zhì)權(quán)所享受的擔(dān)保利益就會受到影響。同時，由于質(zhì)權(quán)的移轉(zhuǎn)占有，出質(zhì)人喪失了對出質(zhì)股權(quán)的處分權(quán)，在股市下跌時難以及時采取相應(yīng)補救措施來減少損失。因此，股權(quán)出質(zhì)對雙方來說都具有一定的風(fēng)險性，關(guān)于其風(fēng)險防范，將在下文具體闡述。

（二）流通性。根據(jù)我國公司法的規(guī)定，股票分為記名股票和無記名股票。依法可轉(zhuǎn)讓的記名股票通過必要的轉(zhuǎn)讓登記程序，一般都能達到流通的目的。無記名股票通過國家設(shè)立的證券交易所可隨意買賣，進行轉(zhuǎn)讓流通。而且股權(quán)的流通與移轉(zhuǎn)占有，不會影響到對其的使用。由于股票有這種變現(xiàn)能力，使其體現(xiàn)出充當(dāng)質(zhì)物的靈活性的擔(dān)保功能。

（三）采取登記制度。物權(quán)法第226條規(guī)定，以證券登記結(jié)算機構(gòu)登記的股權(quán)出質(zhì)的，質(zhì)權(quán)自證券登記結(jié)算機構(gòu)辦理出質(zhì)登記時設(shè)立；以其他股權(quán)出質(zhì)的，質(zhì)權(quán)自工商行政管理部門辦理出質(zhì)登記時設(shè)立。由于股東名冊保存在被出質(zhì)股份所在的公司，除了當(dāng)事人以外社會公眾無法知曉該股權(quán)被質(zhì)押的事實。如果出質(zhì)人不遵守誠實信用的原則，不將該股權(quán)出質(zhì)的事實登記在股東名冊上，或者將該股權(quán)非法轉(zhuǎn)讓，又或者重復(fù)質(zhì)押給其他人，這樣會嚴重危及質(zhì)權(quán)人質(zhì)權(quán)的實現(xiàn)。立法目的則在于防止出質(zhì)人非法轉(zhuǎn)讓已出質(zhì)的股權(quán)和重復(fù)出質(zhì)行為。

（四）股權(quán)內(nèi)容的請求性和支配性。正如上文所說的股權(quán)的內(nèi)容，股權(quán)的請求性體現(xiàn)在股東的股利分配請求權(quán)、剩余財產(chǎn)分配請求權(quán)等財產(chǎn)性權(quán)利和股東會召集權(quán)、知情權(quán)等非財產(chǎn)性請求權(quán)。股權(quán)的支配性則體現(xiàn)在股東的重大決策和選擇管理者的權(quán)利，以及在合法權(quán)益受損時的訴訟權(quán)。

通過對股權(quán)質(zhì)押的特征分析，由于股權(quán)包括了財產(chǎn)性權(quán)利，也包括了參與對公司經(jīng)營管理的權(quán)利，據(jù)此股權(quán)絕非單一的債權(quán)或者物權(quán)，而是一種兼具財產(chǎn)性質(zhì)和非財產(chǎn)性質(zhì)，且價值不斷變動的多種權(quán)能的集合體。

二、股權(quán)質(zhì)押的法律效力

股權(quán)質(zhì)權(quán)的效力,是股權(quán)質(zhì)押制度的核心內(nèi)容。股權(quán)質(zhì)權(quán)的效力是指質(zhì)權(quán)人就質(zhì)押股權(quán)在擔(dān)保債范圍內(nèi)優(yōu)先受償?shù)男Я百|(zhì)權(quán)對質(zhì)押股權(quán)上存在的其他權(quán)利的限制和影響力。這是股權(quán)質(zhì)押制度的核心內(nèi)容。股權(quán)質(zhì)押的法律效力一般包括對所擔(dān)保的債權(quán)的效力，對質(zhì)物的效力和對雙方當(dāng)事人的效力。

（一）股權(quán)質(zhì)押對所擔(dān)保的債權(quán)的效力。無論采取何種擔(dān)保方式來保障債權(quán)人在多大范圍內(nèi)實現(xiàn)債權(quán)，都會遇到確定所擔(dān)保的債權(quán)范圍的問題，則該問題往往涉及債權(quán)的哪些部分屬于擔(dān)保的范圍。對此我國擔(dān)保法第67條規(guī)定“質(zhì)押擔(dān)保的范圍包括主債權(quán)及利息、違約金、損害賠償金、質(zhì)物保管費用和實現(xiàn)質(zhì)權(quán)的費用。質(zhì)押合同另有約定的，按照約定”。對于權(quán)利質(zhì)押，法律未另行作具體規(guī)定，故準(zhǔn)用動產(chǎn)質(zhì)押的相關(guān)規(guī)定。法律規(guī)定的目的在于為當(dāng)事人約定擔(dān)保范圍提供參考范本，以及在當(dāng)事人對質(zhì)押擔(dān)保范圍沒有約定或者約定不明時援引適用。即股權(quán)質(zhì)押作為權(quán)利質(zhì)押的一種表現(xiàn)形式，其擔(dān)保的范圍包括主債權(quán)及利息、違約金、損害賠償金、質(zhì)物保管費用和實現(xiàn)質(zhì)權(quán)的費用。但是，本著私法意思自治的體現(xiàn)，股權(quán)質(zhì)押的擔(dān)保范圍還是應(yīng)當(dāng)優(yōu)先適用雙方當(dāng)事人的約定，只有在約定不明或沒有約定時，才適用法律規(guī)定。

（二）股權(quán)質(zhì)押對質(zhì)物的效力。對此問題，物權(quán)法第213條和擔(dān)保法第68條均做了相同規(guī)定，都規(guī)定除合同另有約定外，效力及于質(zhì)物本身及其法定孳息。質(zhì)物是質(zhì)權(quán)的行使對象，當(dāng)然屬于質(zhì)權(quán)的效力范圍。法定孳息主要指股息、分紅、公司的盈余分配等基于出質(zhì)股權(quán)關(guān)系所產(chǎn)生的利益。如日本《商法》第209條（股份的質(zhì)權(quán)注冊）規(guī)定：“以股份為質(zhì)權(quán)標(biāo)的時，公司可依質(zhì)權(quán)設(shè)定人的請求，將質(zhì)權(quán)人的姓名及住所記載于股東名冊。且在該質(zhì)權(quán)人的姓名記載于股票之上時，質(zhì)權(quán)人于公司的利益或利息分配、剩余財產(chǎn)的分配或接受前條的金錢上，可在其他債權(quán)人之前得到自己債權(quán)之清償”。另外，基于出質(zhì)人不履行到期債務(wù)或者發(fā)生約定的實現(xiàn)質(zhì)權(quán)的情形等因素考慮，質(zhì)權(quán)人可以拍賣、變賣質(zhì)物，優(yōu)先受償。則質(zhì)權(quán)具有物上代位性，所以股權(quán)質(zhì)權(quán)的效力及于變賣、拍賣股權(quán)所得的價款等代位物。

（三）股權(quán)質(zhì)押對當(dāng)事人的效力。在股權(quán)質(zhì)押中，主要是指出質(zhì)人和質(zhì)權(quán)人雙方主體。股權(quán)質(zhì)押合同成立并生效后，對當(dāng)事人的效力主要是其權(quán)利義務(wù)的體現(xiàn)。

股權(quán)出質(zhì)后,出質(zhì)人的某些權(quán)利應(yīng)當(dāng)受到一定限制，如出質(zhì)人對出質(zhì)股權(quán)的處分權(quán)就受到限制。關(guān)于出質(zhì)股權(quán)處分權(quán)的限制，《德國民法典》第1276條第1款規(guī)定：“成為質(zhì)權(quán)標(biāo)的物的權(quán)利，僅在經(jīng)質(zhì)權(quán)人同意后，始得以法律行為廢除之。此項同意應(yīng)向因同意而受利益的人表示之，上述同意不得撤回。”因此，在股權(quán)質(zhì)押期間，未經(jīng)質(zhì)權(quán)人同意的，出質(zhì)人不得轉(zhuǎn)讓出質(zhì)股權(quán)，也不能對已出質(zhì)的股權(quán)再行設(shè)定新的擔(dān)保。其目的在于保障質(zhì)權(quán)人債權(quán)的充分實現(xiàn)，否則會降低乃至消滅股權(quán)的質(zhì)權(quán)效力。但是，出質(zhì)股權(quán)處分權(quán)的限制，給出質(zhì)人帶來了風(fēng)險。因為，當(dāng)股票升值時，變賣股票既有利于質(zhì)權(quán)人權(quán)利的實現(xiàn)，也有利于出質(zhì)人利益的維護；但出質(zhì)人若與質(zhì)權(quán)人協(xié)商不成，其利益必然受損。因此，如何更加合理地規(guī)定出質(zhì)人股權(quán)處分權(quán)的限制問題，是股權(quán)質(zhì)押制度應(yīng)當(dāng)完善的內(nèi)容。

出質(zhì)人以其擁有的股權(quán)出質(zhì)后，該股權(quán)作為債權(quán)之擔(dān)保物，在其上設(shè)有擔(dān)保物權(quán)，出質(zhì)人的某些權(quán)利因此受到限制，但出質(zhì)人仍然是股權(quán)的擁有者，其股東地位并未發(fā)生變化。故出質(zhì)人就出質(zhì)股權(quán)仍然享有表決權(quán)，新股優(yōu)先認購權(quán)和余額返還請求權(quán)。因為依照物權(quán)法相關(guān)規(guī)定，股權(quán)質(zhì)押以登記為對抗要件，登記的只是將股權(quán)出質(zhì)的事實，目的在于限制出質(zhì)人轉(zhuǎn)讓股權(quán)和另行設(shè)定新的擔(dān)保。而公司的股東名冊沒有改變，出質(zhì)人仍然是公司股東，故相關(guān)股東權(quán)利仍由出質(zhì)人享有。

質(zhì)權(quán)人主要有以下五大權(quán)利。第一，正如物權(quán)法第213條所規(guī)定的那樣，質(zhì)權(quán)人有權(quán)收取質(zhì)押財產(chǎn)的孳息，除非合同另有約定。因此，質(zhì)權(quán)人對已質(zhì)押的股權(quán)有權(quán)享有分配盈虧，包括股息、股利或紅利等等，因為分配盈余是股權(quán)的法定孳息。第二，在被擔(dān)保的債權(quán)清償期屆滿時，質(zhì)權(quán)人有權(quán)從出質(zhì)股票的變價中優(yōu)先受到清償，此項權(quán)利是擔(dān)保制度價值的體現(xiàn)。應(yīng)當(dāng)注意的是，股權(quán)質(zhì)押的優(yōu)先受償性是以公司存在為前提，一旦公司破產(chǎn)，股權(quán)的價值就隨之喪失，股權(quán)擔(dān)保的存在也就失去了意義，這也是其一大風(fēng)險。第三，由于股權(quán)只是一種財產(chǎn)價值的載體符號，不可能是唯一且不變的。所以，如果股權(quán)滅失或因其他原因因致使其價值發(fā)生變化，而獲得賠償金或其他替代物時，股權(quán)質(zhì)押的效力應(yīng)及于此，故質(zhì)權(quán)人對股權(quán)的代位物具有代位權(quán)。第四，因不可歸責(zé)于質(zhì)權(quán)人的事由可能使質(zhì)押股權(quán)的價值毀損或者減少，足以危害質(zhì)權(quán)人權(quán)利的，質(zhì)權(quán)人有權(quán)要求出質(zhì)人提供相應(yīng)的擔(dān)保；出質(zhì)人不提供的，質(zhì)權(quán)人可以通過拍賣，變賣等方式處分股權(quán)，并于出質(zhì)人通過協(xié)議將所得的價款提前清償債務(wù)或者提存。這是質(zhì)權(quán)人保全權(quán)的體現(xiàn)。第五，擔(dān)保法解釋第94條還賦予質(zhì)權(quán)人享有轉(zhuǎn)質(zhì)權(quán)，且轉(zhuǎn)質(zhì)權(quán)的效力優(yōu)先于原質(zhì)權(quán)，這是為了給于質(zhì)權(quán)人對自己債務(wù)的擔(dān)保物。但是，質(zhì)權(quán)人在行駛轉(zhuǎn)質(zhì)權(quán)時，必須征得出質(zhì)人同意，否則無效；且不能超出原質(zhì)權(quán)所擔(dān)保的范圍，否則超出部分不享有優(yōu)先受償權(quán)；在轉(zhuǎn)質(zhì)時若造成對出質(zhì)人的損害，質(zhì)權(quán)人需承擔(dān)損害賠償責(zé)任。故這屬于出質(zhì)人的承諾轉(zhuǎn)質(zhì)。

質(zhì)權(quán)人在享受權(quán)利的同時也需要承擔(dān)相應(yīng)的義務(wù)。當(dāng)出質(zhì)人充分履行完債務(wù)后，質(zhì)權(quán)人應(yīng)當(dāng)返還質(zhì)押的股權(quán)。當(dāng)質(zhì)權(quán)人實現(xiàn)質(zhì)權(quán)之后還有剩余財產(chǎn)，應(yīng)當(dāng)將其返還給出質(zhì)人。質(zhì)權(quán)人還應(yīng)盡到善良看管人的義務(wù)，否則因其不當(dāng)行為造成出質(zhì)人的股權(quán)利益受到損害的，還應(yīng)當(dāng)承擔(dān)損害賠償責(zé)任。

三、股權(quán)質(zhì)押制度的風(fēng)險防范

由于股權(quán)價值的易變性，股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險也很大。首先，股權(quán)價值的變化不穩(wěn)定，波動很大，一旦股市大跌，股權(quán)的價值也會隨之迅速貶值。則此時股權(quán)所擔(dān)保主債權(quán)的功能相應(yīng)減弱，質(zhì)權(quán)人所就該質(zhì)權(quán)所享受的擔(dān)保利益就會受到不利影響，甚至無法實現(xiàn)質(zhì)權(quán)。其次，由于質(zhì)權(quán)的移轉(zhuǎn)占有，出質(zhì)人喪失了對出質(zhì)股權(quán)的處分權(quán)，在股市下跌時難以及時采取相應(yīng)補救措施來減少損失。再次，金融詐騙已成為銀行業(yè)受損失的重要原因，借款人往往可以采取欺騙手段進行股票質(zhì)押而給銀行造成損失，常見的欺詐手段有虛假股票出質(zhì)，股票出質(zhì)時虛假登記。最后，股權(quán)質(zhì)押可能成為上市公司大股東套現(xiàn)及脫身的“快捷通道”。 作為出質(zhì)人的股東可能利用現(xiàn)有法律的漏洞，違背誠實信用原則，通過股權(quán)質(zhì)押的手段抽逃出資，掏空公司。另外，物權(quán)法和擔(dān)保法都未對股權(quán)質(zhì)押做出相應(yīng)的具體規(guī)定，應(yīng)此這可以說是法律上的空白點，實踐中還隱含著法律風(fēng)險。因此這需要當(dāng)事人謹慎對待，特別是質(zhì)權(quán)人應(yīng)當(dāng)采取切實有效地手段，事前審查預(yù)防，事后加強監(jiān)督管理措施，建立必要完善的風(fēng)險防范機制。具體來說可采取以下措施。

第一，嚴格審查出質(zhì)人的主體資格。在質(zhì)權(quán)人準(zhǔn)備接受出質(zhì)人所出質(zhì)的股權(quán)作為質(zhì)押標(biāo)的時，應(yīng)當(dāng)嚴格審查出質(zhì)人的主體資格。首先看出質(zhì)人以前在經(jīng)濟或者金融活動方面是否存在不良記錄，因為一個人的信譽關(guān)系到其日后能否履行其債務(wù)。然后，通過工商行政管理部門或者證券登記機構(gòu)，審查出質(zhì)人是否是公司的合法股東，其股權(quán)是否真實。最后，若出質(zhì)人為法人主體，還應(yīng)當(dāng)審查其法人資格是否有效存續(xù)，以保證其主體資格；審查其經(jīng)營業(yè)績，看其是否有償債能力。

第二，審查出質(zhì)股權(quán)是否合法有效，根據(jù)相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定，能夠質(zhì)押的股權(quán)應(yīng)當(dāng)具有可轉(zhuǎn)讓性，不能轉(zhuǎn)讓的股權(quán)不得出質(zhì)。因此在出質(zhì)前，應(yīng)當(dāng)審查股權(quán)是否存在已經(jīng)出質(zhì)，或者已被查封扣押等情形。若出質(zhì)人為公司發(fā)起人或董事、監(jiān)事、經(jīng)理等高級管理人員，還應(yīng)審查其所持股權(quán)是否已過轉(zhuǎn)讓限制期和轉(zhuǎn)讓限制比例。

第三，審查債務(wù)人與出質(zhì)人之間的關(guān)系。如債務(wù)人與出質(zhì)人為法人主體且并非同一主體時，需關(guān)注兩個法人是否存在投資關(guān)系。因為公司法第16條規(guī)定：“公司向其他企業(yè)投資或者為他人提供擔(dān)保，依照公司章程的規(guī)定，由董事會或者股東會、股東大會決議；公司章程對投資或者擔(dān)保的總額及單項投資或者擔(dān)保的數(shù)額有限額規(guī)定的，不得超過規(guī)定的限額。公司為公司股東或者實際控制人提供擔(dān)保的，必須經(jīng)股東會或者股東大會決議。前款規(guī)定的股東或者受前款規(guī)定的實際控制人支配的股東，不得參加前款規(guī)定事項的表決。該項表決由出席會議的其他股東所持表決權(quán)的過半數(shù)通過”。因此，公司為股東提供擔(dān)保并不必然無效，但須經(jīng)股東會或股東大會決議的程序通過，所以債權(quán)人要向公司收集通過股權(quán)質(zhì)押事項的股東（大）會決議文件。

第四，建立健全完善的信息披露制度。股權(quán)質(zhì)押的公示主義就是通過轉(zhuǎn)移股權(quán)憑證或者就股權(quán)質(zhì)押進行登記公示來維護交易的安全。公示于外表的事實，即使與真實的情況不符合，但對于信賴該外表事實，并有所作為的人也要加以保護。作為出質(zhì)人的公司股東，特別是持股比例較大的大股東，應(yīng)當(dāng)將其重大的經(jīng)營行為等信息真實的向社會公眾公布。這點是基于保護公司中小股東的知情權(quán)和合法權(quán)益出發(fā)的。因為一旦大股東不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，導(dǎo)致股權(quán)被凍結(jié)乃至被處分，對公司的經(jīng)營勢必會產(chǎn)生重要影響。若廣大中小股東事先不知情，此時會引起恐慌。因此為保障中小股東的利益，維護公司的資本穩(wěn)定，進而維持證券業(yè)市場的穩(wěn)定，應(yīng)當(dāng)規(guī)定股東在出質(zhì)股權(quán)之前，必須披露相關(guān)信息。

第五，確定適當(dāng)合理的股權(quán)質(zhì)押率。股權(quán)質(zhì)押率是指貸款本金與股票市值的比率，與股票市值成反比關(guān)系。設(shè)置股權(quán)的質(zhì)押率，應(yīng)當(dāng)綜合考慮債務(wù)人的情況和出質(zhì)股權(quán)的情況?！蹲C券公司股票質(zhì)押管理辦法》第12條規(guī)定股票質(zhì)押率最低不得低于60％，“從歐美等國的運作經(jīng)驗看，股票質(zhì)押貸款的質(zhì)押率通常為20％－40％，即使相對優(yōu)良股票的比率一般也不超過50％”。因為質(zhì)押率越低，越有利于保護質(zhì)權(quán)人的利益。因此，在對出質(zhì)股權(quán)正確估價的基礎(chǔ)上，應(yīng)當(dāng)協(xié)定一個較低的質(zhì)押率，為質(zhì)權(quán)人的債權(quán)風(fēng)險提供有利的保障機制，以便在股權(quán)價值下跌時，能夠相對保障債權(quán)的安全。

第六，設(shè)立警戒線和平倉線。受多方面影響，股權(quán)的價值出于不斷變化的不穩(wěn)定狀態(tài)中，并將影響其所擔(dān)保的債權(quán)。警戒線和平倉線是質(zhì)押股權(quán)的市值與貸款本金的比率，《證券公司股票質(zhì)押管理辦法》將警戒線的設(shè)定值為130%，將平倉線的設(shè)定值為120%，在股權(quán)價值降低到一定程度后，賦予債權(quán)人及時自我救濟的權(quán)利。當(dāng)擔(dān)保該債權(quán)的股權(quán)市值降到警戒線時，質(zhì)權(quán)人有權(quán)要求出質(zhì)人及時補足股權(quán)下降造成的價值缺口；當(dāng)股權(quán)市價降到平倉線時，質(zhì)權(quán)人有權(quán)及時出售質(zhì)押股權(quán)，所得價款清償債權(quán)及實現(xiàn)債權(quán)的費用之后，如有剩余退還出質(zhì)人，不足由債務(wù)人繼續(xù)清償。以此適當(dāng)降低因股權(quán)價值變化而給質(zhì)權(quán)人帶來的市場風(fēng)險。

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中圖分類號：F830.9文獻標(biāo)識碼：A文章編號：1006-1428（2008）01－0061－04

現(xiàn)代商業(yè)銀行經(jīng)營傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)的重要條件之一，是要有良好的社會誠信體系，如果商業(yè)銀行對于客戶的誠信體系無法作出正確的判斷，則往往需要客戶提供額外的保證來提升銀行的信心。目前，在我國，由于社會誠信體系建設(shè)還不夠完善，商業(yè)銀行在開展信貸業(yè)務(wù)的時候，很少發(fā)放純信用的貸款，一般均需要企業(yè)提供一定的融資保證，如抵押、質(zhì)押、擔(dān)保等。因此研究當(dāng)前我國商業(yè)銀行信貸業(yè)務(wù)的保證體系，探索更多的保證途徑一直是銀行和企業(yè)追求的共同目標(biāo)。2005年開始，我國證券市場開始了股權(quán)分置改革，上市公司的股權(quán)全流通終于由一種設(shè)想成為現(xiàn)實，這次改革的影響是深遠而廣泛的，不僅在證券市場上，而且在銀行融資層面也將產(chǎn)生巨大的影響，這就是全流通使得擁有上市公司法人股的企業(yè)股權(quán)按市值質(zhì)押成為可能，股權(quán)質(zhì)押將成為企業(yè)到銀行融資的新途徑。

一、當(dāng)前銀行信貸保證體系的缺陷

當(dāng)前，我國銀行的融資體系是伴隨著金融改革的深入而逐步形成，由于信貸管理機制的不健全和誠信體系建設(shè)的滯后，我國的銀行業(yè)曾經(jīng)為此付出了沉重的代價。在此背景下，銀行系統(tǒng)為了提高資產(chǎn)質(zhì)量，減少損失，對企業(yè)的信貸門檻不斷增高，其中很重要的一點就是要求企業(yè)提供更多的保證措施。在經(jīng)歷了近十年的磨合以后，目前，我國的信貸保證體系基本上是以擔(dān)保為主、抵押為輔，信用融資對于大部分企業(yè)來講，僅僅是一種理論上的存在。從實際操作中反映的情況來看，這種常用融資保證存在著以下幾個明顯的缺陷：

1.企業(yè)可抵押資產(chǎn)偏少。目前企業(yè)在抵押形式的融資中遇到的一個普遍問題是可抵押資產(chǎn)偏少，這一現(xiàn)象在一些三產(chǎn)企業(yè)、高科技企業(yè)和中小企業(yè)中尤其顯得明顯。三產(chǎn)企業(yè)的特點就是固定資產(chǎn)偏少，流動資產(chǎn)較多；高科技企業(yè)往往是無形資產(chǎn)較多，固定資產(chǎn)則專業(yè)性很強，抵押率很低；許多中小企業(yè)往往以租賃廠房設(shè)備等辦法起家，幾無可抵押資產(chǎn)。對于銀行的抵押政策來講，往往是占地面積越大、廠房或營業(yè)用房越大者較容易獲得信貸支持，這一政策無論是與市場經(jīng)濟的基本原則還是我國經(jīng)濟政策的設(shè)計初衷（低投入多產(chǎn)出）是不相符的。就無錫市來講，至2006年末，無錫市企業(yè)的固定資產(chǎn)凈值僅為1617億元，按對折計算，在正態(tài)分布的情況下，理論上僅能為810億元銀行信貸提供抵押。由于企業(yè)的不平衡性，最終可用于抵押的560億也不到，這對于近3200億銀行融資規(guī)模的無錫市來講，依靠固定資產(chǎn)的抵押來解決的信貸融資的保證是不現(xiàn)實的。

2.內(nèi)部關(guān)聯(lián)擔(dān)保的政策壁壘。在抵押不足的情況下，擔(dān)保是解決銀行信貸融資的無奈之舉，由于擔(dān)保作為一種或有負債隨時會轉(zhuǎn)變?yōu)檎鎸崅鶆?wù)，因此外部企業(yè)一般均不愿意為其他企業(yè)提供擔(dān)保。這種情況下，企業(yè)集團或家族內(nèi)部的關(guān)聯(lián)擔(dān)保成為許多企業(yè)的首選，這種手續(xù)方便的擔(dān)保在一定時期曾得到企業(yè)和部分銀行的一致“歡迎”。但由于目前社會財務(wù)監(jiān)督機制并不健全，這種內(nèi)部關(guān)聯(lián)擔(dān)保往往只能起到形式上的擔(dān)保，對降低信貸風(fēng)險的作用并不大。因此，銀監(jiān)會在2005年聯(lián)合證監(jiān)會了《關(guān)于規(guī)范上市公司對外擔(dān)保行為的通知》，明確規(guī)定禁止銀行向上市公司提供關(guān)聯(lián)擔(dān)保的信貸融資，同時，銀監(jiān)會對于非上市公司也作出了類似的規(guī)定，并要求各商業(yè)銀行限期清理。這一政策基本上堵住了企業(yè)通過關(guān)聯(lián)擔(dān)保獲得銀行信貸支持的途徑。

3.外部相互擔(dān)保的風(fēng)險。在內(nèi)部關(guān)聯(lián)擔(dān)保存在的同時，還存在著一些單個企業(yè)之間的相互擔(dān)保。在內(nèi)部關(guān)聯(lián)擔(dān)保被禁止之后，集團企業(yè)、家族企業(yè)之間的相互擔(dān)保比重也在逐步增加。從單筆業(yè)務(wù)來看，外部擔(dān)保的風(fēng)險比內(nèi)部關(guān)聯(lián)擔(dān)保要小一些，但從金融穩(wěn)定的角度看，一旦某個企業(yè)出現(xiàn)財務(wù)危機，如果僅僅是內(nèi)部關(guān)聯(lián)擔(dān)保，那么問題往往會限制在一定范圍內(nèi)。而如果是外部相互擔(dān)保，通過擔(dān)保鏈的傳導(dǎo)，象多米諾骨牌一樣，財務(wù)危機會迅速擴大，由點到面，影響更多的企業(yè)，對于整個銀行系統(tǒng)來講，受到的損失往往還大于內(nèi)部關(guān)聯(lián)擔(dān)保，對于地方經(jīng)濟而言，更是不言而喻。2005年以來，江陰市少數(shù)集團企業(yè)因突發(fā)財務(wù)危機而引發(fā)的擔(dān)保企業(yè)倒閉破產(chǎn)風(fēng)波就是最好的例證。

4.金融創(chuàng)新杯水車薪。在抵押和擔(dān)保難以解決問題的情況下，通過金融創(chuàng)新開發(fā)出新的金融信貸產(chǎn)品則成為新的途徑，如近幾年各銀行推出的保理業(yè)務(wù)、倉單質(zhì)押、擔(dān)保公司等。但這些業(yè)務(wù)的開展也由于受到各種情況的制約，實際效果并不理想，其總的業(yè)務(wù)量占全部信貸業(yè)務(wù)比重的10%還不到，所起的補充作用有限。保理業(yè)務(wù)受制于債務(wù)人的資質(zhì)，銀行的選擇面并不多；倉單質(zhì)押受制于質(zhì)押物的品種、公共倉庫和第三方監(jiān)管等，不僅選擇面不多，而且企業(yè)成本增加；而擔(dān)保公司模式僅僅是銀行風(fēng)險和收益的同步轉(zhuǎn)移，擔(dān)保公司對被擔(dān)保企業(yè)風(fēng)險把控條件和費率的高要求也是很多中小企業(yè)難以滿足的。在對融資企業(yè)風(fēng)險產(chǎn)生與發(fā)展?jié)撡|(zhì)的衡量上，擔(dān)保公司更多地看重風(fēng)險的產(chǎn)生，而非企業(yè)的潛在生命力，這是與我國擔(dān)保公司現(xiàn)有的整體素質(zhì)不高和整個市場發(fā)育不成熟有密切關(guān)系的。

由此，現(xiàn)有的銀行信貸保證體系所面臨的困難是客觀存在的，開辟新的融資保證途徑已經(jīng)成為各銀行和企業(yè)新的共同的愿望，而全流通背景下的股權(quán)質(zhì)押則成為一種全新的選擇。

二、股權(quán)質(zhì)押的定義及作用表現(xiàn)

股權(quán)從經(jīng)濟意義上講是一個統(tǒng)稱，既包括有限責(zé)任公司的股權(quán)，也包括股份公司的股權(quán)或者股票。而股權(quán)質(zhì)押，簡單而言，是指出質(zhì)人以其所擁有的股權(quán)作為質(zhì)押標(biāo)的物而設(shè)立的質(zhì)押。股權(quán)質(zhì)押屬于權(quán)力質(zhì)押的一種，從法律上講，因設(shè)立股權(quán)質(zhì)押而使債權(quán)人取得對質(zhì)押股權(quán)的擔(dān)保物權(quán)，為股權(quán)質(zhì)押。

股權(quán)質(zhì)押最早出現(xiàn)在西方國家，于上世紀(jì)七八十年代開始流行的MBO（管理層收購）或者反收購時得到了充分運用，企業(yè)管理者為了獲得企業(yè)的控股地位，通過向金融機構(gòu)質(zhì)押所擁有企業(yè)股權(quán)的方法來購進股權(quán)，這種模式在西方創(chuàng)造了大量總經(jīng)理變成董事長的成功案例。在我國，股權(quán)質(zhì)押幾乎同時出現(xiàn)于企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營領(lǐng)域和企業(yè)的MBO領(lǐng)域，但做成這些案例的往往是一些有著外資背景的投資公司，國內(nèi)銀行參與的比例非常低。受政策限制，這些股權(quán)質(zhì)押絕大部分是以股權(quán)對應(yīng)企業(yè)的凈資產(chǎn)為基數(shù)，按一定比例給予融資額度，其發(fā)揮的作用有限。

在香港，股權(quán)質(zhì)押曾經(jīng)創(chuàng)造了許多經(jīng)典的經(jīng)營案例，如榮智健收購中信泰富、包玉剛收購九龍倉等，這些收購過程中，收購方無論是個人還是企業(yè)均通過股權(quán)質(zhì)押的辦法得到了銀行的大力支持，但與目前大陸實行的以凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)的融資方式不同，這些股權(quán)質(zhì)押額度卻是以企業(yè)的股價為基礎(chǔ)來進行測算的，其融資額遠遠大于前者。

三、可流通法人股權(quán)質(zhì)押的可行性分析

我國推出的股權(quán)分置改革，對于廣大上市公司的股東企業(yè)來講，是一個全新的機會，但在全流通條件下這些股權(quán)是否可以質(zhì)押，法律和政策層面是否存在障礙，銀行是否接受需要進一步的分析論證。

1.相關(guān)法律規(guī)定。市場經(jīng)濟發(fā)達國家或者地區(qū)對于股權(quán)質(zhì)押均有明確的法律規(guī)定，如法國的《商事公司法》，德國的《有限責(zé)任公司法》，日本的《有限公司法》和《商法》均對有限責(zé)任公司或者股份公司的股權(quán)質(zhì)押進行了明確的規(guī)定。目前，我國的法律對于股權(quán)質(zhì)押的定義雖然不是很明確，但并不影響股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)的開展。我國《擔(dān)保法》第75條第2項規(guī)定“依法可以轉(zhuǎn)讓的股份、股票”可以質(zhì)押，第78條規(guī)定“以依法可以轉(zhuǎn)讓的股票出質(zhì)的，出質(zhì)人與質(zhì)權(quán)人應(yīng)當(dāng)訂立書面合同，并向證券登記機構(gòu)辦理出質(zhì)登記。質(zhì)押合同自登記之日起生效。股票出質(zhì)后，不得轉(zhuǎn)讓，但經(jīng)出質(zhì)人與質(zhì)權(quán)人協(xié)商同意的可以轉(zhuǎn)讓。出質(zhì)人轉(zhuǎn)讓股票所得的價款應(yīng)當(dāng)向質(zhì)權(quán)人提前清償所擔(dān)保的債權(quán)或者與質(zhì)權(quán)人約定的第三人提存。以有限責(zé)任公司的股份出質(zhì)的，適用公司法股份轉(zhuǎn)讓的規(guī)定。質(zhì)押合同自股份出質(zhì)記載于股東名冊之日起生效”。從這兩個條款可以看出，《擔(dān)保法》沒有明確股份或股票出質(zhì)的主體，但結(jié)合我國其他相關(guān)法律的習(xí)慣表述，我們可以確認，只有涉及到股份有限公司才會使用“股份和股票”的概念。所以，雖然嚴格意義上講，我國的《擔(dān)保法》并沒有對股份公司的股權(quán)質(zhì)押做出明確的規(guī)定，但在實際操作中無論是銀行、證券公司或者企業(yè)均已把《擔(dān)保法》的條款認可為股份有限公司。因此，從法律上講，上市公司的股權(quán)質(zhì)押并不存在法律障礙。

2.銀行的相關(guān)政策規(guī)定。對于商業(yè)銀行是否允許開辦股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)，相關(guān)規(guī)定目前已經(jīng)比較清晰?！渡虡I(yè)銀行法》第42條規(guī)定“商業(yè)銀行因行使抵押權(quán)、質(zhì)押權(quán)而取得的不動產(chǎn)或者股權(quán)，應(yīng)當(dāng)自取得之日起二年內(nèi)予以處分”，以此可以確認，《商業(yè)銀行法》雖然沒有具體規(guī)定股權(quán)質(zhì)押貸款，但在42條對股權(quán)質(zhì)押進行了認可。而《貸款通則》第9條第5款規(guī)定“質(zhì)押貸款，系按《擔(dān)保法》規(guī)定的質(zhì)押方式以借款人或第三人的動產(chǎn)或者權(quán)利作為質(zhì)物發(fā)放的貸款”，由此，結(jié)合《擔(dān)保法》可以確定，商業(yè)銀行是可以開辦股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)的。銀監(jiān)會公布的“中資商業(yè)銀行行政許可實施辦法”第10章僅僅對開辦證券公司股票質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)進行了詳細的規(guī)定，但沒有涉及其他類型企業(yè)的股權(quán)或股票質(zhì)押貸款，由此基本可以確認商業(yè)銀行開辦其他類型企業(yè)的股權(quán)或股票質(zhì)押貸款只要符合法律規(guī)定，并不需要經(jīng)過行政許可。

3.證券管理部門的政策規(guī)定。目前，我國證券管理機構(gòu)對股權(quán)質(zhì)押的規(guī)定只要集中在證券公司的自營業(yè)務(wù)，專門出臺了《證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》，具有較強的操作性。但對其他企業(yè)的股權(quán)質(zhì)押融資規(guī)定不是很明確，目前僅僅依靠《證券法》、《上市公司股東變動信息披露管理辦法》、《上市公司流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)辦理暫行規(guī)則》、《上海（深圳）證券交易所股票上市規(guī)則》等規(guī)定，但相關(guān)規(guī)定中均沒有明確持有上市公司股票的非證券公司企業(yè)是否允許或者不允許質(zhì)押其所持有的股票。但在《上海證券交易所股票上市規(guī)則》第十一章第八節(jié)第3項第13款規(guī)定較明確“任一股東所持公司5%以上的股份被質(zhì)押、凍結(jié)、司法拍賣、托管或者設(shè)定信托”為上市公司的重大事項，需要對外披露。由此可以認定，對于上市公司的股權(quán)被質(zhì)押，證券管理層面持認可態(tài)度。

由此可以確認，雖然我國目前沒有專門的法律、法規(guī)條文對股權(quán)質(zhì)押進行明確的規(guī)定，但從一些相關(guān)的法律、法規(guī)的條文中可以確認，持有上市公司股權(quán)的企業(yè)，以其持有的上市公司股權(quán)作質(zhì)押從銀行獲取融資這一行為，在法律或者業(yè)務(wù)管理上并不存在障礙。

四、可流通法人股權(quán)質(zhì)押的優(yōu)缺點

對于擁有上市公司的母公司而言，股權(quán)質(zhì)押相對傳統(tǒng)的抵押而言有著較強的優(yōu)勢。即便在全流通之前，雖然只能按持有上市公司股權(quán)所對應(yīng)的凈資產(chǎn)進行抵押，但由于目前我國企業(yè)的資產(chǎn)中往往流動資產(chǎn)大于固定資產(chǎn)。所以企業(yè)即便按股權(quán)對應(yīng)的凈資產(chǎn)抵押得到的融資額度，也遠大于按固定資產(chǎn)抵押獲得的融資額度。但由于當(dāng)時的法人股無法在市場上流通，轉(zhuǎn)讓也很困難，銀行即便取得上市公司的法人股也無法迅速變現(xiàn)，因此，銀行對于股權(quán)質(zhì)押融資的興趣不是很大。在全流通以后，上市公司母公司持有的股票逐步取消了限售限制，這一最大的障礙解除后，銀行能夠在需要的時候可以通過證券市場把質(zhì)押的法人股迅速變現(xiàn)，因此，全流通為企業(yè)融資保證創(chuàng)造出了全新的途徑，其優(yōu)點是很明顯的：

對銀行來講，該擔(dān)保方式最大的優(yōu)點是流動性和變現(xiàn)能力強。相對于固定資產(chǎn)抵押和外部擔(dān)保，可流通的法人股權(quán)質(zhì)押一旦需要，企業(yè)或者銀行均可通過在證券市場上出售一定的股票來獲得現(xiàn)金流，雖然涉及到需要通過證券交易所的登記和對外披露，但相對處置固定資產(chǎn)或者向外部擔(dān)保主張權(quán)利來講，這種方式要容易很多。

對企業(yè)來講，該擔(dān)保方式最大的優(yōu)點就是放大了融資額度。相對于原來按凈資產(chǎn)計算的質(zhì)押方式，按股價計算的質(zhì)押融資方式能較大地放大融資額度，按2007年前上證A股中報平均市凈率5.85倍計算，假設(shè)原來按凈資產(chǎn)計算時融資額為凈資產(chǎn)的70%，按股價計算時融資額為股價的30%-50%，融資額也能放大為原來的2.5倍―4倍，如與固定資產(chǎn)抵押的融資額度相比，則將放大7-15倍，按現(xiàn)在企業(yè)融資中固定資產(chǎn)抵押不到30%計算，股權(quán)質(zhì)押融資基本可以替代原有的外部擔(dān)保融資方式。以無錫轄內(nèi)的江陰板塊為例，僅僅A股市場14家上市公司大股東所持有的股票，按其市值計算達600多億，如果被用來作為股權(quán)質(zhì)押，即便按30%計算，200億的保證額度基本可以解決這些股東公司的全部銀行融資，其作用將相當(dāng)明顯。

對金融穩(wěn)定來講，該融資方式最大的好處就是切斷了企業(yè)之間的相互擔(dān)保鏈，有效防范了企業(yè)財務(wù)風(fēng)險引發(fā)的相互擔(dān)保危機，避免了一個企業(yè)出問題而引發(fā)一堆企業(yè)出問題的多米諾骨牌效應(yīng)。而且，在證券市場的外部市場監(jiān)督下，公開、透明的運作方式不僅有利于銀行加強對企業(yè)監(jiān)控，能進一步增強企業(yè)的責(zé)任心，即便出了問題，單一企業(yè)的問題在市場經(jīng)濟條件下處理起來比多個企業(yè)方便的多。

當(dāng)然，股權(quán)質(zhì)押也存在一個明顯的缺點，作為質(zhì)押物，上市公司的股票價格并不是固定的，而是隨著企業(yè)的經(jīng)營狀況以及市場等多種因素而不斷變化的。即便在質(zhì)押融資時按30%―50%計算，一旦遇到股市的巨變其質(zhì)押的股票價格迅速貶值帶來的風(fēng)險是巨大的。而且，股市的價格并不完全取決于企業(yè)自身的經(jīng)營，各種外部因素甚至簡單的謠傳也能導(dǎo)致股價的異動，屆時，企業(yè)要么增加更多的抵質(zhì)押物，要么降低融資額度，而一旦到了需要拋售股票來歸還銀行融資的地步，很容易陷入一個惡性循環(huán)。因此，如果要推行股票質(zhì)押，無論是對銀行來講還是對上市公司的大股東來講，都將是一個全新的挑戰(zhàn)。

五、股權(quán)質(zhì)押融資實現(xiàn)的基本條件

對于股東用上市公司股權(quán)質(zhì)押進行融資的流程，目前各方面均沒有明確的規(guī)定，綜合成熟市場經(jīng)濟國家的做法，至少應(yīng)當(dāng)包括以下幾個部分：股東向股東大會提出申請――股東大會批準(zhǔn)――股東向銀行提出股權(quán)質(zhì)押申請――銀行通過審批――引入證券公司作為第三方監(jiān)管――在證券交易所登記――對外股權(quán)質(zhì)押公告。當(dāng)然在上述流程框架內(nèi)，銀行在許多地方還可以進行創(chuàng)新，例如股權(quán)質(zhì)押期內(nèi)融資品種、額度和次數(shù)的設(shè)計等，整個流程的核心是股東大會的批準(zhǔn)、銀行的審批以及質(zhì)押融資機制的建立與完善。

對于非上市公司而言，由于無法實現(xiàn)股權(quán)在資本市場的迅速變現(xiàn)和流通，很難實現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押，但在成熟的市場經(jīng)濟條件下，并不是沒有可能。成熟的市場經(jīng)濟條件首先具備良好的社會誠信體系和會計監(jiān)督體系，能確保對企業(yè)的股權(quán)及其對應(yīng)的凈資產(chǎn)進行真實性評估，其次是擁有較為完善的第三方股權(quán)登記和交易機構(gòu)，一個有形的產(chǎn)權(quán)登記和交易市場。在上述幾個基本條件具備的情況下，銀行根據(jù)企業(yè)股權(quán)的凈資產(chǎn)情況，接受其股權(quán)質(zhì)押是有可能的。而在當(dāng)前的條件下，非上市公司實現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押的可能途徑是以其股權(quán)質(zhì)押給擔(dān)保公司或者其他企業(yè)，以此來獲得對方的融資擔(dān)保，但擔(dān)保公司對質(zhì)押股權(quán)的再融資效能必須具備足夠的評估能力，并能在相關(guān)法律框架內(nèi)有效處分所質(zhì)押的股權(quán)。因此，加快我國股權(quán)融資立法和建立股權(quán)融資的多元化平臺是很重要的，也是大勢所趨。

篇（8）

二、股權(quán)質(zhì)押的概念

股權(quán)質(zhì)押，是指以公司的股權(quán)為權(quán)利標(biāo)的，債權(quán)人因擔(dān)保其債權(quán)而占有債務(wù)人或第三人提供的股票，當(dāng)債務(wù)人不履行債務(wù)時，就以其所占有股票的價值優(yōu)先于其他債權(quán)人受償。所以股權(quán)質(zhì)押的實質(zhì)是股東（股權(quán)及其相關(guān)經(jīng)濟權(quán)利的擁有者）將股權(quán)及相關(guān)的經(jīng)濟權(quán)利作為質(zhì)押物質(zhì)押給債權(quán)人以獲得貸款，如果到期后股東無力歸還，該股權(quán)及其相關(guān)經(jīng)濟權(quán)利將歸債權(quán)人所有。因為股權(quán)具有價值，兼具財產(chǎn)性和可轉(zhuǎn)讓性兩個基本條件，所以它才能被用來擔(dān)保，成為質(zhì)押關(guān)系中適合的標(biāo)的物，股權(quán)價值的大小最終決定股權(quán)擔(dān)保功能的大小。由于股權(quán)質(zhì)押后僅僅是限制了這部分股權(quán)的自由轉(zhuǎn)讓，并不視為出售，所以大股東通過股權(quán)質(zhì)押獲得資金后，其他相關(guān)的權(quán)利并沒有因此減少。大股東仍然是股權(quán)的擁有者，對公司的控制權(quán)沒有受到影響，其大股東地位也并未發(fā)生變化。

三、大股東股權(quán)質(zhì)押的動因

1、資金需求

（l）大股東利用股權(quán)質(zhì)押開辟融資渠道。第一，股權(quán)質(zhì)押簡單快捷。股權(quán)價值的評估一般以股票市場價值為準(zhǔn)，不像動產(chǎn)、不動產(chǎn)需要通過專業(yè)的評估機構(gòu)，相對簡單，企業(yè)和銀行都比較容易操作，較之不動產(chǎn)質(zhì)押，股權(quán)質(zhì)押的手續(xù)更簡便快捷。第二，《公司法》股份轉(zhuǎn)讓的限制使其無法通過出售股票取得資金。第三，銀行對于中小企業(yè)的信貸政策相對比較嚴格。中小企業(yè)資產(chǎn)較少、規(guī)模不大，抗風(fēng)險能力不強，股權(quán)質(zhì)押作為一種創(chuàng)新的融資方式，將會拓寬企業(yè)特別是中小企業(yè)的融資渠道，大大增加它們的融資機會。

（2）大股東利用股權(quán)質(zhì)押增加企業(yè)的融資額度。資產(chǎn)等于負債加所有者權(quán)益，一個正常經(jīng)營的公司其產(chǎn)權(quán)比率一般為1.2，也就是說如果以公司的資產(chǎn)抵押或是質(zhì)押，其獲得的最高借款不超過凈資產(chǎn)的2.2倍，再打個7折，大股東可獲得約1.5倍凈資產(chǎn)的貸款，而按股價計算的股權(quán)質(zhì)押融資方式能較大地放大融資額度。

2、維持或增加控制權(quán)

大股東采用股權(quán)質(zhì)押的方式維持或增加其對公司控制權(quán)是由股權(quán)質(zhì)押本身的特點決定的，因為將所持股權(quán)進行質(zhì)押后，出質(zhì)股東仍然保留持股公司的控制權(quán)。面對好的賺錢機會，投資者都會義無反顧參與其中，大股東會選擇在二級市場上將其持有的上市公司股權(quán)變現(xiàn)，以獲得發(fā)展所需資金。但如果該上市公司具有良好的發(fā)展前景，為獲得投資資金而處置該股票就不亞于割肉了。若大股東采用股票質(zhì)押的方式，不僅可以獲得充裕現(xiàn)金，還可以降低因公司股權(quán)減少導(dǎo)致喪失對公司經(jīng)營控制權(quán)的風(fēng)險。有些公司在二級市場上可能會面臨著惡性收購的情況，為增加控制權(quán)，大股東必須取得資金進入股市護盤。當(dāng)市場穩(wěn)定時再將增持股份拋出償還貸款，大股東就可以在不動用自有資金、不影響自身經(jīng)營的情況下化威脅于無形。

3、風(fēng)險轉(zhuǎn)移

具有經(jīng)濟利益關(guān)系的企業(yè)為解決融資難題而相互擔(dān)?；蚴沁M行關(guān)聯(lián)擔(dān)保，形成的關(guān)聯(lián)就是擔(dān)保鏈和互保網(wǎng)，它在我國廣泛存在。一旦擔(dān)保鏈或互保網(wǎng)上的某個環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，就可能帶來該網(wǎng)上其他企業(yè)多米諾骨牌式的倒塌。大股東進行股權(quán)質(zhì)押融資，可以減少或有負債，從而降低擔(dān)保鏈和互保網(wǎng)引發(fā)的風(fēng)險。

股權(quán)質(zhì)押賦予股東一個選擇權(quán)：還款贖回股權(quán)，或不還款將股權(quán)變相轉(zhuǎn)讓給受質(zhì)人，而最終選擇取決于這兩個選項給大股東帶來的收益對比。當(dāng)公司股價上升時，股權(quán)價值大于借款，大股東選擇還款取得股權(quán)是理性的；當(dāng)公司股價下降時，大股東是否還款則要看股價下跌程度，一旦跌破借款金額，大股東就會放棄股權(quán)。這意味著大股東一方面將控制權(quán)保留在自己手中，另一方面卻將與股權(quán)相關(guān)聯(lián)的風(fēng)險悉數(shù)轉(zhuǎn)移給受質(zhì)人。

4、利益侵占

大股東在股價高位將股權(quán)進行質(zhì)押，不僅可以套現(xiàn)獲得現(xiàn)金，還可以不喪失控制權(quán)，致使現(xiàn)金權(quán)和控制權(quán)分離。大股東以承擔(dān)持股比例部分的損失換來全部的控制權(quán)收益，這大大降低了大股東的掏空成本，當(dāng)股權(quán)價值下降到低于質(zhì)押融資所獲得的貸款金額時，大股東掏空成本幾乎為零，他會選擇放棄此部分已經(jīng)貶值股權(quán)，將其轉(zhuǎn)讓給債權(quán)人。這會加深現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的偏離程度，進一步降低掏空成本，從而加劇大股東對上市公司的利益侵占。

四、大股東股權(quán)質(zhì)押的后果

1、大股東股權(quán)質(zhì)押中可能蘊含著掏空行為

大股東通過股權(quán)質(zhì)押將股權(quán)套現(xiàn)獲得現(xiàn)金，還能夠保留控制權(quán)，即股東可得到全部的控制權(quán)收益，而僅僅承擔(dān)現(xiàn)金流權(quán)部分的成本。這就是現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的分離，它降低了大股東的掏空成本。當(dāng)股權(quán)價值下降到低于質(zhì)押融資所獲得的貸款金額時，他會選擇放棄此部分股權(quán)，將已經(jīng)貶值的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給債權(quán)銀行，此時會加劇控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的偏離程度，掏空成本將進一步降低，幾乎為零，從而加劇對上市公司的掏空行為。股權(quán)質(zhì)押使得大股東在不增加掏空成本的同時提高掏空收益，給大股東掏空上市公司提供了一種新的途徑。

2、大股東股權(quán)質(zhì)押影響著公司價值

根據(jù)信號傳遞理論，公司內(nèi)部管理者的行為能傳遞出公司狀況的信號；根據(jù)信息不對稱理論，目標(biāo)公司內(nèi)部人員能獲得的目標(biāo)公司信息往往比外部投資者多，所以是否值得投資要將二者結(jié)合判斷。作為上市公司的內(nèi)部成員，大股東得到的企業(yè)未來獲利能力信息比外部投資者更完整。如果大股東連續(xù)且大量質(zhì)押其所持上市公司股份，可能表示大股東對企業(yè)前景不看好，在變相套現(xiàn)或者是把融得資金轉(zhuǎn)移投資方向。因此，投資者從大股東的股權(quán)質(zhì)押行為中接收到的是消極信號，企業(yè)未來的發(fā)展與獲利能力不好。由于大股東股權(quán)質(zhì)押這一行為的信號傳遞效應(yīng)，必然使得投資者喪失對上市公司的信心，引發(fā)資本市場上的紛紛拋售，造成公司股價的不穩(wěn)定甚至是嚴重下跌，損害公司價值和其他利益相關(guān)者的利益。所以上市公司的股價在公告大股東股權(quán)質(zhì)押后的連續(xù)幾日內(nèi)，均會出現(xiàn)不同程度的下跌。

篇（9）

1、商標(biāo)權(quán)、專利權(quán)等知識產(chǎn)權(quán)價值評估制度尚不完善，獨立評估準(zhǔn)則尚未制定，存在估值風(fēng)險。目前我國雖然制定了無形資產(chǎn)評估準(zhǔn)則，但對于商標(biāo)、專利技術(shù)等各類知識產(chǎn)權(quán)沒有單獨的準(zhǔn)則。由于各類知識產(chǎn)權(quán)的特性有著顯著不同，沒有獨立、系統(tǒng)的評估標(biāo)準(zhǔn)，評估水平難以衡量，造成評估價值缺乏權(quán)威性，金融機構(gòu)以此為據(jù)確定貸款金額，存在一定的風(fēng)險。

2、上市公司股權(quán)價格市場敏感性較強，股價波動頻繁，風(fēng)險難以掌控；而未上市公司的股權(quán)價值核算較難，且流動性差，一旦形成不良貸款，質(zhì)押的股權(quán)較難變現(xiàn)。

3、質(zhì)押登記手續(xù)異地辦理費用高，增加了企業(yè)負擔(dān)。商標(biāo)專用權(quán)質(zhì)押貸款除了正常的貸款費用外，質(zhì)押登記手續(xù)需要借、貸雙方當(dāng)事人或授權(quán)人直接到北京國家商標(biāo)總局辦理，路途費用過高，造成貸款成本增加，尤其對一些資金需求額度不大的企業(yè)來說，更是增加了負擔(dān)。

4、國內(nèi)知識產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)市場尚不完善、商標(biāo)權(quán)變現(xiàn)難。在我國，商標(biāo)被視為一種特定產(chǎn)品或服務(wù)的標(biāo)識，若脫離了在公眾眼中與其相聯(lián)系的商品或服務(wù)，則可能失去價值或不復(fù)存在。加之，目前我國尚未建立統(tǒng)一的知識產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)市場，商標(biāo)權(quán)流轉(zhuǎn)困難，如果貸款出現(xiàn)違約，金融機構(gòu)一般很難在較短時間內(nèi)將商標(biāo)權(quán)處置變現(xiàn)，因此影響了部分金融機構(gòu)參與的積極性。

二、深入開展知識產(chǎn)權(quán)和股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)的政策建議。

1、強化貸前調(diào)查，規(guī)范價值評估。農(nóng)信社對申請質(zhì)押貸款的知識產(chǎn)權(quán)項目應(yīng)重點對中小企業(yè)的自主創(chuàng)新、市場開發(fā)、生產(chǎn)管理、資金流轉(zhuǎn)等發(fā)展情況、資信情況、項目經(jīng)濟前景加強了解，將其中無不良記錄、資信較好的中小企業(yè)的知識產(chǎn)權(quán)項目作為知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押貸款的入圍項目，提高初選質(zhì)量。

2、落實全程監(jiān)控，防范法律風(fēng)險。一是應(yīng)關(guān)注質(zhì)押物權(quán)利的穩(wěn)定性。二是應(yīng)關(guān)注一個產(chǎn)品的若干核心技術(shù)、商標(biāo)、版權(quán)的有權(quán)持有人數(shù)量情況。三是應(yīng)關(guān)注出質(zhì)商標(biāo)、專利的存續(xù)期限，以確保其大于質(zhì)押期限，避免質(zhì)押期限超過出質(zhì)權(quán)利的有效期限。

3、進一步完善知識產(chǎn)權(quán)制度。加強知識產(chǎn)權(quán)的創(chuàng)造、管理、保護和應(yīng)用，建立高效率的知識產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)市場；簡化商標(biāo)專用權(quán)質(zhì)押登記程序，可授權(quán)市、縣一級工商行政部門實現(xiàn)商標(biāo)專用權(quán)的質(zhì)押登記，然后向國家商標(biāo)總局備案，節(jié)約費用。

篇（10）

全國中小企業(yè)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)俗稱“新三板”市場，是全國性的股權(quán)交易平臺，主要為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小微企業(yè)發(fā)展服務(wù)?！靶氯濉笔袌龀闪⒂?006年，成立初期主要是中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份公司進行股份轉(zhuǎn)讓的試點平臺。2012年和2013年，為了實現(xiàn)加快發(fā)展場外交易市場建立多層次資本市場的目標(biāo)，“新三板”市場經(jīng)過兩次擴容，最終確立為全國中小企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓平臺。掛牌企業(yè)由2006年的10家增加至11033家（截至2017年4月5日）?！靶氯濉睊炫破髽I(yè)的幾何式增長，是否能有效緩解中小微企業(yè)融資難的現(xiàn)狀，拓寬中小微企業(yè)融資渠道，提高中小微企業(yè)的融資效率，下文將對此進行探討。

一、“新三板”中小微企業(yè)融資的途徑

（一）銀行貸款

銀行貸款是“新三板”中小微企業(yè)最主要的融資途徑。一方面，銀行為搶占“新三板”市場，積極加強與全國中小企業(yè)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的合作。截至2017年3月29日，已有國有銀行、股份制銀行和各地商業(yè)銀行等33家銀行與全國中小企業(yè)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)建立合作關(guān)系，為掛牌企業(yè)提供71個專項產(chǎn)品和服務(wù)。另一方面，中小微企業(yè)掛牌“新三板”，其企業(yè)管理更規(guī)范，信息披露更及時、充分，能大大提高企業(yè)的信用評級和授信額度，增強企業(yè)的銀行融資能力。

（二）定向增發(fā)

定向增發(fā)是申請掛牌公司或已掛牌公司向特定對象發(fā)行股票的融資行為，是“新三板”中小微企業(yè)進行融資的主要渠道。定向增發(fā)既可在掛牌的同時發(fā)行股票，又可在掛牌后再發(fā)行股票，其核準(zhǔn)程序相較于主板和創(chuàng)業(yè)板具有環(huán)節(jié)簡化、周期縮短、投融資對接效率提升等優(yōu)勢。如中科招商在掛牌的同時擬向不超過30名投資者定向發(fā)行不超過5億股普通股股票，募集資金額不超過90億元。九鼎集團則在其掛牌后，于2014年7月完成以3.92元/股的價格向15名投資者發(fā)行股票5.7億股，募集資金22.5億元。

（三）股權(quán)質(zhì)押

股權(quán)質(zhì)押是借款人質(zhì)押股權(quán)以獲得資金的融資方式。目前，“新三板”股權(quán)質(zhì)押主要是商業(yè)銀行、證券公司和信托公司等為“新三板”已掛牌或擬掛牌企業(yè)發(fā)放貸款，借款人提供借款人或者第三人持有的“新三板”已掛牌或擬掛牌企業(yè)的股權(quán)作為質(zhì)押擔(dān)保。隨著“新三板”掛牌企業(yè)的增長，及社會對掛牌企業(yè)認可度的提升，進行股權(quán)質(zhì)押融資的公司數(shù)量大幅度上升，股權(quán)質(zhì)押率不斷提高。

（四）優(yōu)先股

優(yōu)先股是異于普通股的其他股份種類，持股人可優(yōu)先分配公司股利和剩余財產(chǎn)，但限制參與公司的經(jīng)營管理和決策。優(yōu)先股按照股息率是否可調(diào)整、股息可否累計、可否參加其他分紅分配、可否回售或贖回、可否轉(zhuǎn)換和是否需擔(dān)保、評級和限售等可設(shè)置不同的條件。優(yōu)先股股東一般沒有參與公司決策管理的權(quán)利，但能獲得穩(wěn)定的股息回報。因此，既能滿足中小微企業(yè)創(chuàng)業(yè)成長初期，在不稀釋控制權(quán)的情況下通過較低成本獲得公司發(fā)展資金的需求，又能滿足投資者以低風(fēng)險獲得穩(wěn)定分紅的需求。

（五）公司債

公司債是依照法定程序發(fā)行、約定在一定期限還本付息的有價證券。按照是否公開發(fā)行分為公募債和私募債。公募債的發(fā)行條件較為嚴格，需符合《證券法》《公司法》的相關(guān)規(guī)定，并經(jīng)資信評級機構(gòu)信用評級后，報中國證監(jiān)會核準(zhǔn)。

（六）中小企業(yè)集合債

中小企業(yè)集合債一般是由某個政府部門作為牽頭人，將多個中小企業(yè)捆綁集合為發(fā)債主體，發(fā)行企業(yè)各自確定發(fā)行額度分別負債，統(tǒng)一冠名，統(tǒng)收統(tǒng)付，向投資人發(fā)行的一種企業(yè)債券。中小企業(yè)集合債由承銷團負責(zé)承銷，擔(dān)保機構(gòu)提供統(tǒng)一擔(dān)保，信用評級公司、律師事務(wù)所和會計師事務(wù)所等中介機構(gòu)參與。

（七）資產(chǎn)證券化

資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動性的特定資產(chǎn)組合或特定現(xiàn)金流，通過在資本市場上發(fā)行證券的方式予以出售，以融入資金。資產(chǎn)證券化較為適合具有可預(yù)期收入資產(chǎn)的企業(yè)。目前，“新三板”已有融信租賃、福能租賃和順泰租賃等三家租賃公司試水資產(chǎn)證券化。其中融信租賃采取的方式是將融資租賃合同項下的租金收益權(quán)等權(quán)利和權(quán)益轉(zhuǎn)讓給興業(yè)證券資產(chǎn)管理有限公司設(shè)立的資產(chǎn)證券化專項資產(chǎn)管理計劃，資產(chǎn)規(guī)模達2.07億元，募集資金1.695億元。

二、“新三板”中小微企業(yè)融資存在的問題

（一）銀行授信要求高

商業(yè)銀行的經(jīng)營恪守安全性、流動性和盈利性三大原則，其中安全性又為重中之重。為了保證貸款的回收，減少呆賬壞賬和不良資產(chǎn)率，銀行都設(shè)立了較高的信貸門檻。中小微企業(yè)向銀行貸款必須先經(jīng)過銀行的信用評級。雖然有的銀行采用定性指標(biāo)打分的方法評級，有的銀行采用定性和定量指標(biāo)結(jié)合的方法評級，且各指標(biāo)的權(quán)重也不同，但是都涵括企業(yè)的競爭力、經(jīng)營狀況、管理質(zhì)量、信譽度、各項經(jīng)濟指標(biāo)和還款能力等。由于中小微企業(yè)普遍存在經(jīng)營管理不完善、市場競爭力弱、信用度不高和財務(wù)彈性差，導(dǎo)致其信用評級較低。為了規(guī)避風(fēng)險，商業(yè)銀行會要求中小微企業(yè)提供更多的抵押資產(chǎn)，并上調(diào)對中小微企業(yè)的貸款利率。而中小微企業(yè)固定資產(chǎn)少，土地、房產(chǎn)等抵押物不足，無法滿足銀行要求，嚴重制約了其融資能力。

（二）定向增發(fā)難度大

“新三板”定向增發(fā)市場自成立起，一直處于較為低迷的狀態(tài)。2015年受市場大環(huán)境影響，“新三板”定向增發(fā)市場曾一度十分活躍，定向增發(fā)融資額大幅飆升。但2016年該市場重返低迷，超過八成以上企業(yè)無融資成交，融資額持續(xù)回落。定向增發(fā)難度大主要由以下原因所致。一是“新三板”市場流動性極差，對投資者吸引力有限。目前，已掛牌企業(yè)只有不到15%是以做市方式轉(zhuǎn)讓的，其余的都需通過協(xié)議方式轉(zhuǎn)讓。協(xié)議轉(zhuǎn)讓效率低，投資者參與定向增發(fā)的資金難以找到接盤方，無法實現(xiàn)順利退出，大大影響后續(xù)增量資金入市。二是合格投資者數(shù)量稀少。根據(jù)全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)《投資者適當(dāng)性管理細則（試行）》規(guī)定，機構(gòu)投資者需為注冊資本在500萬元人民幣以上的法人機構(gòu)或?qū)嵗U出資總額在500萬元以上的合伙企業(yè)，自然人投資者則需前一交易日日終證券資產(chǎn)市值在500萬元人民幣以上而且需要有兩年以上證券投資經(jīng)驗或具有會計、金融、投資、財經(jīng)等相關(guān)專業(yè)背景或培訓(xùn)經(jīng)歷。如此高的投資者準(zhǔn)入門檻將大多數(shù)投資人擋在“新三板”市場外。

（三）股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險高

由于股權(quán)質(zhì)押具有靈活、高效和不稀釋股權(quán)等優(yōu)勢，越來越多融資能力有限的“新三板”掛牌中小微企業(yè)采取以質(zhì)押大股東股權(quán)的方式融資?！靶氯濉惫蓹?quán)質(zhì)押市場規(guī)模的迅速擴大使得風(fēng)險急劇上升。風(fēng)險高主要表現(xiàn)在以下幾方面：一是質(zhì)押股權(quán)價值失真的風(fēng)險。質(zhì)押股權(quán)的價值取決于質(zhì)押率和每股價格。質(zhì)押率又主要受股權(quán)市場的流動性影響。由于目前“新三板”流動性明顯不足，導(dǎo)致掛牌中小微企業(yè)的質(zhì)押率普遍較低，一般都在20%—30%以下，大大低于上市企業(yè)動輒50%或以上的質(zhì)押率。此外，流動性不足還使得中小微企業(yè)每股的價格無法真實充分地反映其價值，尤其是做市企業(yè)。做市價格受到很多市場外的因素影響波幅較大。二是股價下跌平倉的風(fēng)險。近兩年“新三板”做市指數(shù)一直呈下跌態(tài)勢，不少做市企業(yè)的做市價格已大大低于掛牌價和定增價。在這種情況下，做市價格低于股權(quán)質(zhì)押價格跌破平倉線時，如果掛牌企業(yè)的大股東不能及時補倉，那么將會導(dǎo)致掛牌企業(yè)股權(quán)甚至控股權(quán)的變更。

（四）債券融資困難重重

“新三板”掛牌中小微企業(yè)大部分的資產(chǎn)規(guī)模較小，盈利能力和資信評級基本難以達到“大公募”公司債的強制性要求，達到“小公募”公司債的要求也為數(shù)不多，因此只能以發(fā)行私募債為主。雖然私募債對發(fā)行人的盈利能力、資產(chǎn)負債狀況無硬性指標(biāo)要求，而且發(fā)行審核也采取備案制而非審核制，發(fā)行手續(xù)相對簡單，但也正因如此，私募債的違約風(fēng)險也較高，從而使得私募債的利息較高。此外，由于中小微企業(yè)多處在創(chuàng)業(yè)期和成長期，經(jīng)營風(fēng)險較高，為了規(guī)避發(fā)行債券到期無法還本付息的兌付風(fēng)險，投資人都要求債券發(fā)行有質(zhì)押、擔(dān)保等增信措施，這又將多數(shù)“輕資產(chǎn)”的中小微企業(yè)擋在大門外。

（五）融資中介費用高

“新三板”中小微企業(yè)通過資本市場融資，需要向主板券商、律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所、第三方財務(wù)顧問等中介機構(gòu)支付較高的服務(wù)費用，一般約占融資總額的2%—5%。受融資企業(yè)資信和融資總額的影響，部分企業(yè)融資中介費用率偏高，超過5%甚至10%的情況都有發(fā)生。這對于大多數(shù)原本利潤率就不高，不少還處于微利甚至虧損的中小微企業(yè)來說，高額的中介費用確實是筆不小的開支。

三、破解“新三板”中小微企業(yè)融資難的對策

（一）降低投資者準(zhǔn)入門檻

要發(fā)揮“新三板”融資平臺的作用，解決中小微企業(yè)融資難的問題，首先需解決市場流動性不佳的現(xiàn)狀，吸引更多的投資者進入“新三板”市場交易，打通資金從進入到退出的鏈條。目前500萬元的投資門檻過高，把大量的投資者阻擋在“新三板”大門之外。隨著市場交易制度的日漸成熟，可以逐步放松監(jiān)管，適當(dāng)降低投資者門檻。設(shè)立定量指標(biāo)和定性指標(biāo)相結(jié)合的門檻，一方面設(shè)立投資者專業(yè)能力、風(fēng)險識別能力、風(fēng)險承受能力的標(biāo)準(zhǔn)，一方面降低金融資產(chǎn)存量的標(biāo)準(zhǔn)，以此保障“新三板”市場在穩(wěn)定運行的基礎(chǔ)上改善流動性。對于創(chuàng)新層企業(yè)和基礎(chǔ)層企業(yè)可設(shè)立不同的投資者門檻，創(chuàng)新層企業(yè)由于盈利性、成長性和流動性優(yōu)于基礎(chǔ)層企業(yè)，其投資者門檻可低于基礎(chǔ)層企業(yè)。

（二）建立轉(zhuǎn)板機制

無論是主板的企業(yè)還是中小板創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)，其估值都遠遠高于“新三板”企業(yè)，融資能力也顯著強于“新三板”企業(yè)。如“新三板”中小微企業(yè)轉(zhuǎn)板至主板、創(chuàng)業(yè)板上市，則能在更大更寬的融資平臺上有效地解決融資需求。目前“新三板”中小微企業(yè)僅能通過IPO實現(xiàn)轉(zhuǎn)板，漫長的排隊過程與非“新三板”企業(yè)無異。因此，應(yīng)盡快建立“新三板”轉(zhuǎn)板機制。對符合主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板要求的中小微企業(yè)，可采取簡化IPO程序、縮短排隊時間的方式實現(xiàn)轉(zhuǎn)板。

（三）發(fā)展股權(quán)投資的機構(gòu)和基金

“新三板”中小微企業(yè)融資難的問題，解決關(guān)鍵在于有滿足需求的資金。要實現(xiàn)將高比例的儲蓄資金引入實體經(jīng)濟，既滿足廣大中小微企業(yè)發(fā)展的資金需求，又滿足居民儲蓄資金在安全前提下追求的收益，需要大力發(fā)展“新三板”股權(quán)投資的機構(gòu)和基金。由于股權(quán)投資的機構(gòu)和基金具備專業(yè)的金融從業(yè)人員，有分散風(fēng)險的投資組合，居民的資金交由股權(quán)投資的機構(gòu)和基金管理能在一定的風(fēng)險下獲取更高的收益。此外，還應(yīng)鼓勵養(yǎng)老金、企業(yè)年金、保險基金、政府基金等長期性資金投入股權(quán)投資的機構(gòu)和基金，讓更多類型不同、期限不同的資金進入“新三板”市場，中小微企業(yè)才能以更低的資金成本融到資金，促進中小微企業(yè)發(fā)展。

（四）出臺大宗交易制度

大宗交易簡而言之就是達成協(xié)議的交易雙方，通過大宗交易平臺交易大金額或多數(shù)量的股票。交易價格由交易雙方在市場價格的基礎(chǔ)上，協(xié)定上下浮動一定比例，既可溢價又可折價。交易雙方通過場外市場協(xié)商交易，不僅能快速簡便地轉(zhuǎn)讓大額股票，增加股票的流動性，還能穩(wěn)定市場價格，減少對二級市場的不利影響?！靶氯濉北M早出臺大宗交易制度，能為上市中小微企業(yè)的投資者提供較好的退出渠道，改善“新三板”的流動性。目前A股市場的大宗交易機制已較為成熟，“新三板”的大宗交易制度可在借鑒的基礎(chǔ)上優(yōu)化創(chuàng)新。一方面是確定大宗交易的門檻和漲跌幅度限制，另一方面是相關(guān)的配套政策，以防止市場的大幅波動。

（五）加快建立高風(fēng)險債券市場股權(quán)融資和債券融資是上市公司直接融資的兩大基本金融工具。目前，“新三板”中小微企業(yè)的股權(quán)融資市場已發(fā)展到一定程度，無論制度規(guī)定還是操作管理都較為成熟，但專門針對“新三板”中小微企業(yè)的債券融資市場遲遲未能建立。由于“新三板”上市的中小微企業(yè)大部分都處于初創(chuàng)期和發(fā)展期，既有大量的資金需求，又有較高的風(fēng)險，因此應(yīng)建立適合“新三板”中小微企業(yè)的高風(fēng)險債券市場，以市場化的債券利息真正實現(xiàn)高風(fēng)險與高收益匹配。此外，還應(yīng)大力創(chuàng)新債券品種，尤其是債轉(zhuǎn)股，較為適合利息承擔(dān)能力較低，但又有較高成長性的“新三板”中小微企業(yè)。

參考文獻：