序論：好文章的創(chuàng)作是一個(gè)不斷探索和完善的過(guò)程，我們?yōu)槟扑]十篇信托基金論文范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來(lái)更深刻的閱讀感受。

篇（1）

關(guān)于房地產(chǎn)投資信托基金(RealEstateInvestmentTrusts,簡(jiǎn)稱REITs)2的概念，根據(jù)已有資料可以分為兩大類：一類是側(cè)重于指產(chǎn)品，認(rèn)為REITs是一種專門投資于房地產(chǎn)業(yè)的證券化的產(chǎn)業(yè)投資基金，通過(guò)發(fā)行股票（受益憑證），集合公眾投資者資金，由專門機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)管理，通過(guò)多元化的投資，選擇不同地區(qū)、不同類型的房地產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)行投資組合，在有效降低風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)通過(guò)將投資不動(dòng)產(chǎn)所產(chǎn)生的收入以派息的方式分配給股東，從而使投資人獲取長(zhǎng)期穩(wěn)定的投資收益。另一類是指機(jī)構(gòu)，REIT在美國(guó)也是一種機(jī)構(gòu)，可以采取公司、信托或協(xié)會(huì)的組織形式，在納稅時(shí)視同國(guó)內(nèi)法人。REIT作為一種機(jī)構(gòu)，可以發(fā)行權(quán)益證券籌集權(quán)益資本，也可以發(fā)行各種債務(wù)證券負(fù)債經(jīng)營(yíng)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)REIT及其發(fā)行的債務(wù)進(jìn)行評(píng)級(jí)[17]。本文在探討我國(guó)發(fā)展REITs的策略時(shí)，主要將REITs視為一種產(chǎn)品加以討論。

2.1.2REITs的相關(guān)主體

REITs一般有以下四方基本當(dāng)事人。

1．基金管理人（發(fā)起人）管理人是具體對(duì)基金財(cái)產(chǎn)進(jìn)行投資運(yùn)作的機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)基金的設(shè)立、募集、投資和管理等。大多數(shù)REITs是由某個(gè)組織或某個(gè)機(jī)構(gòu)發(fā)起的。發(fā)起人通常包括基金管理公司、資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、信托機(jī)構(gòu)、房地產(chǎn)公司等。

2．投資者(委托人、受益人)投資者購(gòu)買了基金份額就成為基金的持有人和出資人，同時(shí)又是受益人。如果是契約型基金，投資者就享受合同規(guī)定的權(quán)利并承擔(dān)一定的義務(wù)。如果是公司型基金，投資者因購(gòu)買公司股份而成為公司股東，享受股東應(yīng)有的一切權(quán)利，并承擔(dān)相應(yīng)的義務(wù)。

3．基金托管人（保管人)基金管理人將其基金財(cái)產(chǎn)存放在獨(dú)立的保管機(jī)構(gòu)處，以滿足REITs作為信托形式的法律要求。保管機(jī)構(gòu)作為資產(chǎn)的名義持有人，即受托人，負(fù)責(zé)資產(chǎn)的保管、2房地產(chǎn)投資信托基金,在美國(guó)等大多數(shù)國(guó)家稱為RealEstateInvestmentTrusts,簡(jiǎn)稱REITs,或RealEstateInvestmentTrust,簡(jiǎn)稱REIT.只是在英國(guó)和亞洲一些國(guó)家才稱之為房地產(chǎn)投資基金(PropertyInvestmentFund,簡(jiǎn)稱PIF)。-7-過(guò)戶與收益的收取。

4．基金承銷人（人）基金通常不是由投資者直接向管理人購(gòu)買，而是通過(guò)基金承銷人進(jìn)行買賣活動(dòng)的。承銷人是管理人的人，一般可以由信托公司、投資銀行或證券公司擔(dān)任[18]。

2.1.3REITs的類型

1．根據(jù)REITs投資對(duì)象的不同，分為股票型REITs、抵押型REITs和混合型REITs

（1）股票型（權(quán)益型）REITs股票型REITs主要投資房地產(chǎn)的所有權(quán)，收購(gòu)現(xiàn)存房地產(chǎn)或即將開發(fā)的房地產(chǎn)，其投資者取得的是房地產(chǎn)的股份所有權(quán)，依靠擁有和經(jīng)營(yíng)不動(dòng)產(chǎn)帶來(lái)收益。

（2）抵押型REITs抵押型REITs主要是發(fā)行房地產(chǎn)抵押貸款，投資人取得的是抵押貸款債權(quán)，主要依靠利息取得收入。

（3）混合型REITs混合型REITs既投資購(gòu)買物業(yè)，又發(fā)放房地產(chǎn)抵押貸款，收入也來(lái)自租金收入或地產(chǎn)增值收益和利息收入等方面。理論上，混合型REITs在向股東提供該物業(yè)增值空間的同時(shí)也能獲得穩(wěn)定的貸款利息。早期的房地產(chǎn)投資信托基金主要為股票型信托，目的在于獲得房地產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)以取得經(jīng)營(yíng)收入，但隨后抵押型信托發(fā)展較快，曾一度超過(guò)股票型信托。近些年來(lái)，混合型信托也有一定的發(fā)展。目前，無(wú)論是數(shù)量還是市值,股票型REITs占絕對(duì)主導(dǎo)地位,其次是抵押型REITs,混合型REITs的重要性最低。

2．根據(jù)REITs能否被投資人贖回，可以分為開放式REITs和封閉式REITs

（1）封閉式REITs封閉式REITs的發(fā)行規(guī)模固定,投資人若想買賣此種投資信托基金的證券，只能在公開市場(chǎng)上競(jìng)價(jià)交易，而不能直接同REITs以凈值進(jìn)行交易。同時(shí),為保障投資人的權(quán)益不被稀釋,此種REITs成立后不得再募集資金。同時(shí)其基金份額上市交易要符合REITs專項(xiàng)法的一系列規(guī)定和交易所上市交易規(guī)則規(guī)定的上市條件。封閉式REITs的規(guī)模一般不發(fā)生變化，但是如果在基金募集說(shuō)明書中注明遇到新的投資機(jī)會(huì)可以選擇發(fā)行新的基金單位，則基金可在適當(dāng)條件下可以擴(kuò)大規(guī)-8-模。事實(shí)上，不少房地產(chǎn)投資基金在募集說(shuō)明書中都會(huì)附有這樣的選擇權(quán)，以省去每次發(fā)行新基金時(shí)審批的麻煩和注冊(cè)所需的成本[19]。（2）開放式REITs開放式REITs的發(fā)行規(guī)模可以增減，投資人可按照基金的單位凈值要求投資公司買回或向投資公司購(gòu)買股份或認(rèn)購(gòu)權(quán)證。此類基金資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)保持一定比例的現(xiàn)金或者政府債券,以備支付投資人的贖回款項(xiàng)。相關(guān)贖回的程序按照REITs專項(xiàng)法的規(guī)定,如基金合同另有規(guī)定的,則要按照其規(guī)定。

3．根據(jù)REITs組織結(jié)構(gòu)的不同，可以分為契約型REITs和公司型REITs

(1)契約型REITs契約型REITs是指在信托人與受托人締結(jié)以房地產(chǎn)投資為標(biāo)的的信托契約的基礎(chǔ)上，將該契約的受益權(quán)加以分割,使投資人取得表示這種權(quán)利的受益憑證。此類基金依據(jù)信托契約成立,由信托者(管理者)、受托者(托管者)和受益者(投資者)三方構(gòu)成，依據(jù)《信托契約》運(yùn)營(yíng)。契約型REITs本身不具有法人資格,投資者的出資額全部置于受托者的管理下,信托者代替投資者就信托資產(chǎn)的投資內(nèi)容向受托者發(fā)出運(yùn)用指示。

（2）公司型REITs公司型REITs是指設(shè)立以房地產(chǎn)投資為目的的股份有限公司,使投資人取得公司股份的形態(tài),公司再將收益以股利形式分配給投資人。公司型REITs在法律構(gòu)造上由投資者、投資公司、基金管理人和基金托管人四方當(dāng)事人組成。這四方當(dāng)事人間存在兩層互動(dòng)的法律關(guān)系:一是發(fā)生在投資人和投資公司之間的股東與股份公司的關(guān)系,兩者的權(quán)利義務(wù)關(guān)系由《公司法》予以調(diào)整,投資收益和盈利由投資公司分配給投資人；二是發(fā)生在投資公司、基金管理人和基金委托人之間的信托關(guān)系,三方當(dāng)事人的關(guān)系如同信托制度中信托人、受托人和受益人的關(guān)系,其中的投資公司兼具信托人和受益人雙重身份,基金管理人和基金托管人為共同受托人[20]。在美國(guó)，自九十年代以來(lái)，借用高科技風(fēng)險(xiǎn)投資的合伙制成為美國(guó)房地產(chǎn)投資信托的主流。此外，根據(jù)REITs是否上市流通，可以分為公募REITs和私募REITs，等等。

2.1.4REITs的運(yùn)營(yíng)結(jié)構(gòu)-9-契約型REITs的運(yùn)營(yíng)結(jié)構(gòu)相對(duì)比較簡(jiǎn)單，亞洲國(guó)家大多發(fā)展契約型REITs3，其結(jié)構(gòu)如圖1所示。圖1契約型REITs的運(yùn)營(yíng)結(jié)構(gòu)美國(guó)的REITs一般為公司形式，在發(fā)展過(guò)程中，逐步與其它房地產(chǎn)企業(yè)組成合伙企業(yè)，并出現(xiàn)了聯(lián)合經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)象，運(yùn)營(yíng)模式開始多樣化和復(fù)雜化，先后演變出多種結(jié)構(gòu)。

（1）傳統(tǒng)結(jié)構(gòu)，UPREIT和DOWNREIT傳統(tǒng)REITs的資產(chǎn)管理和運(yùn)作、房地產(chǎn)租賃服務(wù)、向承租人收取租金等活動(dòng)一般外包給獨(dú)立的合約方進(jìn)行。此時(shí)，房地產(chǎn)基金公司和管理公司屬于兩個(gè)不同的概念。房地產(chǎn)投資基金直接擁有資產(chǎn)、而不是通過(guò)經(jīng)營(yíng)性合伙企業(yè)間接擁有資產(chǎn)[21]。UPREIT(UmbrellapartnershipREIT)（傘形合伙REIT）對(duì)傳統(tǒng)REIT的組織結(jié)構(gòu)進(jìn)行了創(chuàng)新。如圖2所示[22]，UPREIT有兩個(gè)實(shí)體組成：REIT和合營(yíng)合伙公司（Operatingparnership，OP），兩者均發(fā)行所有權(quán)股份。REIT對(duì)公眾發(fā)行股票，用其所籌集的資金購(gòu)買物業(yè)和OP公司的股權(quán)（通常是控股），通過(guò)OP間接地?fù)碛衅湮飿I(yè)。經(jīng)營(yíng)合伙人（通常包括REIT的管理層，以及在將物業(yè)轉(zhuǎn)換成REIT之前物業(yè)持有人）為其提供給REIT的房地產(chǎn)資產(chǎn)發(fā)行OP股份。這種UPREIT結(jié)構(gòu)通過(guò)允許經(jīng)營(yíng)合伙人延緩繳納資本利得稅，直至這種轉(zhuǎn)換的稅收收益達(dá)到最大，因此促進(jìn)了房地產(chǎn)的證券化。UPREIT能夠使新建立的房地產(chǎn)投資信托基金迅速達(dá)到公開上市融資的規(guī)模，從而使房地產(chǎn)投資信托基金的IPO熱潮成為可能。3關(guān)于亞洲國(guó)家的REITs發(fā)展情況，下文會(huì)詳細(xì)介紹。REITs托管持有REITsREITs管理人服務(wù)服務(wù)房地產(chǎn)或房地產(chǎn)有關(guān)資產(chǎn)組成REITs投資者（持有人）-10-DOWNREIT由UPREIT結(jié)構(gòu)演變而來(lái)，它同樣允許REIT通過(guò)發(fā)行合伙公司的單元股份，在延緩納稅的基礎(chǔ)上，購(gòu)置房地產(chǎn)。不同的是，一家DOWNREIT可以同時(shí)擁有多重合伙關(guān)系，并且能夠以REIT和合伙公司的形式擁有資產(chǎn)。因?yàn)镈OWNREIT可以和每一宗所購(gòu)置的房地產(chǎn)形成合伙關(guān)系，所以這種結(jié)構(gòu)比UPREIT具有更大的靈活性。圖2UPREIT的概念圖示（2）合股結(jié)構(gòu)（Stapledstockstructure）在合股結(jié)構(gòu)的房地產(chǎn)投資信托基金中，房地產(chǎn)投資基金和房地產(chǎn)營(yíng)運(yùn)公司的股份被“合訂”（stapled）在一起，REIT股份持有人同時(shí)持有并不控股的運(yùn)營(yíng)公司的股份，兩公司具有相同的所有權(quán)。REIT通過(guò)募集設(shè)立，且房地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)公司（operatingcompany）采取“C類公司4”組織形式。這種房地產(chǎn)投資基金具有以下優(yōu)勢(shì)。第一、合股房地產(chǎn)投資信托基金通過(guò)房地產(chǎn)投資基金運(yùn)營(yíng)公司股東的同一性規(guī)避法律限制，同時(shí)可以獲得經(jīng)營(yíng)受限房地產(chǎn)的營(yíng)運(yùn)優(yōu)勢(shì)。第二、運(yùn)營(yíng)公司和房地產(chǎn)投資信托基金的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)趨同，有利于減少兩個(gè)公司在公司目標(biāo)上的利益沖突。第三、房地產(chǎn)投資信托基金把持有的房地產(chǎn)出租給運(yùn)營(yíng)公司經(jīng)營(yíng)，運(yùn)營(yíng)公司可用租金抵減收益，得到與REITs類似的稅收優(yōu)惠。1984年的美國(guó)聯(lián)邦4C類公司是美國(guó)的一種有限責(zé)任公司，納稅主體是公司而不是股東。現(xiàn)金REIT股份UPREIT經(jīng)營(yíng)合伙公司（OP）現(xiàn)金和/或REIT股份OP單元股份物業(yè)市場(chǎng)開發(fā)商投資者物業(yè)所有者現(xiàn)金和/或OP單元股份股票市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者個(gè)人投資者-11-立法已經(jīng)禁止新設(shè)這種結(jié)構(gòu)的REITs。

（3）紙夾結(jié)構(gòu)（Paperclipped）“紙夾”結(jié)構(gòu)與“合股”結(jié)構(gòu)十分相似，兩者都是由REITs和其運(yùn)營(yíng)公司組成，“紙夾”結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)在于投資者可以單獨(dú)買賣REITs或其運(yùn)營(yíng)公司的股份。因此，這種結(jié)構(gòu)可以獲得“合股”結(jié)構(gòu)REITs全部?jī)?yōu)點(diǎn)，同時(shí)可以有效地避免1998年立法對(duì)“合股”結(jié)構(gòu)獲得稅收優(yōu)惠的限制。“紙夾”結(jié)構(gòu)與“合股”結(jié)構(gòu)的主要差別在于其各實(shí)體之間的聯(lián)系比較松散。近年來(lái)，“紙夾”結(jié)構(gòu)REITs在美國(guó)得到了很好的發(fā)展，許多“合股”結(jié)構(gòu)REITs正在向“紙夾”結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變[23]。

2.1.5REITs的相關(guān)特點(diǎn)

1．產(chǎn)品的收益特征REITs投資最大的優(yōu)點(diǎn)是高分紅，有著定期的股息收益。根據(jù)美國(guó)法律，REITs必須把至少90%的應(yīng)課稅收入，以股息形式派給股東，因此股息率相對(duì)優(yōu)厚，投資者可以獲得比較穩(wěn)定的即期收入。在過(guò)去十年里REITs平均年度股息率達(dá)6.96%，遠(yuǎn)高于十年期美國(guó)政府債券5.86%、標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)公用股4.45%和標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)1.79%[24]。此外，從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，與美國(guó)的主要股票指數(shù)相比，REITs股票收益比較高。圖3顯示了股票型REITs，混合型REITs，和S&P500（標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)），DowJonesIndustrial（道瓊平均工業(yè)指數(shù)），Russell20005，NASDAQindexes（納斯達(dá)克綜合指數(shù)）在過(guò)去1年，5年，10年，30年期間的收益比較[25]。5低市值股票的指標(biāo)，是Russell3000指數(shù)中最小2000家企業(yè)股價(jià)表現(xiàn)的指數(shù)。-12-圖3REITs與主要股票指數(shù)的收益比較2．產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)特征REITs與其它金融資產(chǎn)的相關(guān)度較低，因此有相對(duì)較低的波動(dòng)性，風(fēng)險(xiǎn)較小。表1顯示了美國(guó)股權(quán)類房地產(chǎn)信托投資收益與其它投資產(chǎn)品的相關(guān)系數(shù)6，從70年代開始到2005年，REITs與其它投資產(chǎn)品的相關(guān)性在逐步降低。表1股權(quán)類REITs與市場(chǎng)的相關(guān)系數(shù)市場(chǎng)指數(shù)1972-19791980-19891990-20001990-19941995-20002000-2005Russell20000.830.740.50.670.360.31S&P5000.640.650.390.530.280.22NASDAQComposite0.730.710.290.640.090.04S&PUtilities0.650.380.330.290.370.3NASDAQ100NA0.680.230.570.010.03MerillLynchGovt/Corp0.470.170.250.390.10.14資料來(lái)源：IbbotsonAssociates,NAREITs根據(jù)資產(chǎn)組合理論7，在資產(chǎn)組合中加入相關(guān)系數(shù)低的資產(chǎn)能有效分散風(fēng)險(xiǎn)，6關(guān)于“相關(guān)系數(shù)”，將會(huì)在下文“資產(chǎn)組合理論”中加以說(shuō)明。7美國(guó)股權(quán)類REITs指數(shù)和其它指數(shù)收益率1.374.554.918.2912.172.248.230.030.5418.9019.087.689.207.769.0813.8714.5011.808.8312.7215.920.2113.79-50510152025NASDAQRussell2000DowJonesIndustrialsS&P500NAREITCompositeNAREITEquity1年5年10年30年（截止到2005年12月31日）百分比-13-表現(xiàn)在機(jī)會(huì)集8上就是使市場(chǎng)有效邊界（Efficientfrontier）向左上方移動(dòng)。圖4顯示了REITs對(duì)市場(chǎng)有效邊界的優(yōu)化[26]。246810121416180510152025風(fēng)險(xiǎn)（平均每年標(biāo)準(zhǔn)差）％均收益率年說(shuō)明：T-Bills(短期債券)—30天美國(guó)國(guó)債；Bonds（長(zhǎng)期債券）—20年期美國(guó)政府債券；LargeStocks（大盤股）—標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)；InternationalStocks（海外股票）－摩根斯坦利歐洲、澳洲及遠(yuǎn)東地區(qū)國(guó)際指數(shù)；SmallStocks（小盤股）－由紐約交易所市值占有1/5的股票代表；REITs－NAREIT股票型REITs指數(shù)。圖4REITs對(duì)市場(chǎng)有效邊界的優(yōu)化3．產(chǎn)品的保值特征因?yàn)镽EITs的價(jià)值基礎(chǔ)為房地產(chǎn)，這使得REITs在通貨膨脹時(shí)期具有保值功能。當(dāng)通貨膨脹上升，物價(jià)上漲，房地產(chǎn)物業(yè)的價(jià)值升值就很快，REITs的資產(chǎn)價(jià)值與租金收入也隨之上升，間接幫助投資者抵消通貨膨脹的影響。因此，REITs是一種很好的保值類投資工具。

4．產(chǎn)品的稅收優(yōu)惠特征對(duì)于REITs的投資者而言，稅收優(yōu)惠包括兩個(gè)方面。一方面，REITs具有避免雙重征稅的特征。由于REITs的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)大部分轉(zhuǎn)移給REITs股東，一般是將90%的稅后收益分配給投資者，因此，REITs在公司層面是免征公司所得稅的，這對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)具有很大的吸引力。另一方面，REITs在支付股利時(shí)具有遞延納稅功能，這也是許多投資者投資REITs股票的主要原因。8隨著組合中證券比例的變化，組合的預(yù)期報(bào)酬率和風(fēng)險(xiǎn)組成的對(duì)應(yīng)點(diǎn)就會(huì)變化，連接這些點(diǎn)所形成的曲線稱為機(jī)會(huì)集。相關(guān)系數(shù)越小，機(jī)會(huì)集曲線越彎曲，風(fēng)險(xiǎn)分散效應(yīng)越強(qiáng)。完全正相關(guān)的投資組合，不具有分散化效應(yīng)，其機(jī)會(huì)集是一條直線。TBillsBondsLargsStocksREITsInternationalStocksSmallStocks含有REITs的多項(xiàng)資產(chǎn)組合不含REITs的多項(xiàng)資產(chǎn)組合含有REITs和不含REITs的資產(chǎn)組合的有效邊界（1972-2005年）-14-

2.2相關(guān)理論

2.2.1金融創(chuàng)新理論

根據(jù)熊彼特的“創(chuàng)新”理論，金融創(chuàng)新是在金融領(lǐng)域內(nèi)經(jīng)濟(jì)主體為適應(yīng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展要求和為了追求利潤(rùn)機(jī)會(huì)而進(jìn)行的新的生產(chǎn)函數(shù)的創(chuàng)新活動(dòng)，是各種金融要素的重新組合。它泛指金融體系和金融市場(chǎng)上出現(xiàn)的一系列新事物，包括新的金融工具、新的融資方式、新的金融市場(chǎng)、新的支付清算方式以及新的金融組織機(jī)構(gòu)與管理方法等內(nèi)容。REITs是在社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段，在房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)資金的需求超過(guò)自身資金積累的能力，而以銀行業(yè)為代表的傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)又不能滿足房地產(chǎn)行業(yè)資金的規(guī)模和期限結(jié)構(gòu)需求的情況下，隨著新的融資方式的出現(xiàn)和資本市場(chǎng)的深入發(fā)展而產(chǎn)生的。同時(shí)也是房地產(chǎn)金融領(lǐng)域?yàn)闈M足投資者對(duì)資金增值和分散投資風(fēng)險(xiǎn)的需要而進(jìn)行的金融創(chuàng)新行為。作為一種新的金融組織機(jī)構(gòu)和金融工具，REITs也為儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資提供了一種新的機(jī)制。

2.2.2資產(chǎn)組合理論

資產(chǎn)組合理論是關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)控制和增加收益的理論，應(yīng)用標(biāo)準(zhǔn)差和期望值進(jìn)行資產(chǎn)組合配置，以期望在風(fēng)險(xiǎn)程度一定的條件下實(shí)現(xiàn)期望收益最大化，或是期望收益一定的條件下達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)程度最小。其核心思想是通過(guò)資產(chǎn)的重新組合來(lái)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)收益的重新分割和重組，是從資產(chǎn)收益角度對(duì)投資資產(chǎn)的現(xiàn)金流進(jìn)行分析。資產(chǎn)組合的收益率：兩種或兩種以上資產(chǎn)組合的預(yù)期收益率（報(bào)酬率）是單個(gè)資產(chǎn)收益的加權(quán)平均數(shù)，可用下列公式表示：∑==mjpjjrrA1（1）其中，jr是第j種資產(chǎn)的預(yù)期收益率；jA是第j種資產(chǎn)在全部資產(chǎn)中的比重；m是組合中的證券種類總和。資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)用標(biāo)準(zhǔn)差表示，組合的標(biāo)準(zhǔn)差不僅取決于是單個(gè)資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)差，還取決于各個(gè)資產(chǎn)之間的相關(guān)系數(shù)。標(biāo)準(zhǔn)差∑∑===mkjKjkmjpAA11δδ，其中，jkjkjkδ=ρδδ（2）其中，jA，KA分別是第j種和第k種資產(chǎn)在資產(chǎn)總額中的比例；jkδ是兩種資產(chǎn)收益率的協(xié)方差；jkρ是兩種資產(chǎn)收益率的預(yù)期相關(guān)系數(shù)。在資產(chǎn)組合中加入-15-相關(guān)度低的產(chǎn)品，即jkρ較小的產(chǎn)品，則pδ就會(huì)變小，風(fēng)險(xiǎn)降低[27]。單一的房地產(chǎn)投資資金量巨大，風(fēng)險(xiǎn)集中，而通過(guò)資產(chǎn)組合，特設(shè)機(jī)構(gòu)將具有某種特質(zhì)并在地域分布呈現(xiàn)出一定多樣性的資產(chǎn)組合起來(lái)以分散風(fēng)險(xiǎn)，并能夠根據(jù)資產(chǎn)的歷史數(shù)據(jù)，利用各種模型較為準(zhǔn)確地確定房地產(chǎn)投資信托基金的收益率。

2.2.3委托理論

篇（2）

REITs最早誕生于美國(guó)，美國(guó)是房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）最發(fā)達(dá)的市場(chǎng)，其規(guī)模約占全球的76%左右。美國(guó)型REITs相比其它國(guó)家（或地區(qū)）的REITs有其自己的特點(diǎn)。

3.1.1稅收優(yōu)惠對(duì)美國(guó)

REITs的推動(dòng)縱觀REITs在美國(guó)的發(fā)展歷史，其變化發(fā)展均受稅法變動(dòng)的顯著影響。REITs傳統(tǒng)的含義是專門持有房地產(chǎn)、與抵押貸款相關(guān)的資產(chǎn)或同時(shí)持有這兩種資產(chǎn)的一種封閉式基金[30]。目前REITs的前身為馬薩諸塞商業(yè)信托(Massachusettstrusts)，它是為了享有稅收優(yōu)惠，規(guī)避相關(guān)法律而誕生的9，隨后這種信托投資方式很快在美國(guó)各大城市發(fā)展起來(lái)。到了1935年，美國(guó)最高法院取消了這種信托的稅收優(yōu)惠，房地產(chǎn)類信托在美國(guó)開始進(jìn)入基本停滯狀態(tài)。1960年美國(guó)《國(guó)內(nèi)稅法改革》正式批準(zhǔn)成立REITs業(yè)務(wù)，并規(guī)定了REITs能夠享受的稅收優(yōu)惠政策，同年出臺(tái)的《房地產(chǎn)投資信托法案》（RealEstateInvestmentTrustActof1960）進(jìn)一步明確了REITs享有與共同基金同樣的特殊稅收優(yōu)惠政策。REITs成立后，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化和稅法等相關(guān)法律的不斷調(diào)整，經(jīng)歷了曲折的發(fā)展過(guò)程。其中《1976年稅制改革法》（TaxReformActof1976,TRA76）和1986年的《稅收改革法案》（TaxReformActof1986,簡(jiǎn)稱1986）對(duì)當(dāng)時(shí)處于低迷的REITs起到了有利的推動(dòng)作用。2001年的《REITs現(xiàn)代化法》允許REITs獲得稅后補(bǔ)貼，同時(shí)將REITs應(yīng)納稅收益的分配比例從95%降低到90%，這使得在亞洲金融危機(jī)時(shí)期受到嚴(yán)重打擊的REITs又開始穩(wěn)步發(fā)展[31]。美國(guó)REITs稅收的變革對(duì)REITs發(fā)展的影響如圖5所示。9當(dāng)時(shí)美國(guó)的法律禁止一般的公司持有與經(jīng)營(yíng)無(wú)關(guān)的房地產(chǎn)，而允許信托持有房地產(chǎn)，只要信托的收入被用來(lái)分配給各個(gè)受益人的，就不必納稅。-18-1971-2007年1月底美國(guó)REITs的數(shù)量與市值05010015020025019711976198119861991199620012007年份個(gè)050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000500,000百萬(wàn)美元美國(guó)REITs數(shù)量美國(guó)REITs的市值來(lái)源：根據(jù)NAREIT網(wǎng)上資料整理編制，具體數(shù)據(jù)見(jiàn)附錄1圖5稅收政策與美國(guó)REITs數(shù)量和市值的變動(dòng)關(guān)系

3.1.2美國(guó)REITs的法定條件自1960年《美國(guó)房地產(chǎn)投資信托法》起，美國(guó)多次出臺(tái)稅收改革法案，對(duì)REITs的收入來(lái)源、擁有、運(yùn)營(yíng)、管理、服務(wù)范圍、稅收補(bǔ)貼等作出了詳細(xì)的規(guī)定。稅收優(yōu)惠已經(jīng)成為其主要優(yōu)勢(shì)之一：凡符合稅法規(guī)定要求的REITs具有避免雙重征稅的特征，獲準(zhǔn)把股利支出從公司應(yīng)稅收入中扣除；同時(shí)REITs在分紅時(shí)具有遞延納稅的功能。為了取得免繳公司所得稅的地位，REITs必須滿足以下5方面的法定要求。這些要求被業(yè)內(nèi)稱作是取得REITs免稅資格時(shí)的一系列“測(cè)試”（見(jiàn)表2）。1986年稅收改革法1976年稅收改革法2001年《REITs現(xiàn)代化法》-19-表2REITs資格的法定要求資料來(lái)源：InternalRevenueCode,IRC,Secs.856-858.

3.1.3美國(guó)REITs的運(yùn)營(yíng)流程

美國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金的基本運(yùn)作模式如圖6所示[32]。根據(jù)REITs的基本運(yùn)作模式，其基本運(yùn)營(yíng)流程如下：REITs通過(guò)在股票市場(chǎng)發(fā)行股票（IPO或增發(fā)）募集資金后10，持有并管理房地產(chǎn)資產(chǎn)11，投資者通過(guò)購(gòu)買REITs股票間接投資于房地產(chǎn)，并可以在股票市場(chǎng)進(jìn)行交易，獲得資本利得和流動(dòng)性。REITs的收入主要包括出租房地產(chǎn)的租金、投資于其它REITs股票所得的股利、投資于房地產(chǎn)抵押貸款和短期債務(wù)工具的利息收益。10這里的REITs是指公開上市交易的REITs。11REITs所持有的房地產(chǎn)資產(chǎn)的類型范圍較寬，包括持有

（1）實(shí)際房地產(chǎn)和房地產(chǎn)抵押貸款資產(chǎn)的所有權(quán)及其他收益；

（2）其他REITs的股票。另外，REITs還可以持有不超過(guò)1年的短期投資（債務(wù)工具或股份）。主要方面具體要求組織結(jié)構(gòu)（組織測(cè)試）1.必須采取公司、商業(yè)信托或者協(xié)會(huì)（association）的組織形式；2.必須由一個(gè)或多個(gè)董事或者受托人進(jìn)行管理；3.征稅時(shí)視為國(guó)內(nèi)公司法人；4.不屬于金融機(jī)構(gòu)和保險(xiǎn)公司。股權(quán)結(jié)構(gòu)（所有權(quán)測(cè)試）1.股票或收益憑證必須可以轉(zhuǎn)讓；2.“百人原則”：股東或收益人不得少于100人；3.“五人原則”：在一個(gè)納稅年度的后半年，5個(gè)或5個(gè)以下的個(gè)人持有的REIT股份不得超過(guò)50%。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（資產(chǎn)測(cè)試）1.房地產(chǎn)、現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物、政府證券必須占到總資產(chǎn)的75%以上；2.除了上述政府證券之外，REIT持有單個(gè)發(fā)行人的證券不得超過(guò)總資產(chǎn)的5%，不得超過(guò)該發(fā)行人已發(fā)行有投票權(quán)證券余額的10%。收入結(jié)構(gòu)（收入測(cè)試）1.下列收益必須占到總收入的95%以上：股利、利息、房地產(chǎn)租金，股票、證券和房地產(chǎn)處理收益，房地產(chǎn)相關(guān)稅種的減稅或退稅，被取消贖回權(quán)的房地產(chǎn)拍賣所得等；2.下列收益必須占到總收入的75%以上：房地產(chǎn)租金，房地產(chǎn)或房地產(chǎn)抵押擔(dān)保債務(wù)孳生利息，房地產(chǎn)處置收益，從其他REIT投資中所得收益，房地產(chǎn)相關(guān)稅種的減稅或退稅，被取消贖回權(quán)的房地產(chǎn)拍賣所得等。3.下列收益占總收入的比例不得超過(guò)30%；處置持有期不滿1年的股票或其他證券所得，處置持有期不滿4年的房地產(chǎn)所得等。收益分配（分配測(cè)試）每年95%（2001年1月1日降低至90%）以上的應(yīng)稅收入必須作為股利分配給股東。-20-圖6美國(guó)房地產(chǎn)投資基金的基本運(yùn)作模式

3.2亞洲的房地產(chǎn)投資信托基金與擁有

40多年歷史的美國(guó)REITs相比，亞洲REITs市場(chǎng)如同一個(gè)“新生兒”。但近年來(lái)，以日本、新加坡和我國(guó)香港地區(qū)為代表的亞洲房地產(chǎn)投資基金市場(chǎng)發(fā)展較快。其中，馬來(lái)西亞的房地產(chǎn)投資信托基金問(wèn)世雖已有10多年時(shí)間，但發(fā)展?fàn)顩r不好。韓國(guó)和我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的房地產(chǎn)投資信托基金的經(jīng)驗(yàn)并不理想。下面主要以日本、新加坡和香港為代表，介紹亞洲REITs的發(fā)展情況。

3.2.1日本的房地產(chǎn)投資信托基金

日本房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展背景如下：（1）房地產(chǎn)價(jià)格飆升，資產(chǎn)膨脹；（2）政府對(duì)于證券發(fā)行管制放寬；（3）住宅融資貸款余額增加；（4）企業(yè)已發(fā)行證券籌資需求增加；(5)休閑與商用不動(dòng)產(chǎn)漸趨熱火[33]。2001年日本首只REIT(J-REIT)NipponBuildingFundInc在東京證券交易所上市，標(biāo)志著亞洲REITs市場(chǎng)的誕生。到2006年底，日本房地產(chǎn)投資基金公司數(shù)量在一年內(nèi)從22家上升至38家，REITs市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到290億美元，占亞洲REITs將近65%的市場(chǎng)份額。1．日本REITs的運(yùn)作模式和流程（1）運(yùn)作模式投資者證券市場(chǎng)REIT(上市公司)IPO/增發(fā)投資組合投資資產(chǎn)管理公司委托管理持有租金股利利息資本利得（股票升值收益）買賣股票股利持有股份-21-日本REITs的基本運(yùn)作模式如圖7所示。圖7日本REITs的運(yùn)作模式（2）運(yùn)作流程日本REITs基本運(yùn)作流程如下：A.不動(dòng)產(chǎn)公司將土地、建筑物分售給投資者；B.投資者將其持有的共有持分權(quán)信托給信托銀行；C.信托銀行給投資者發(fā)受益憑證，并將不動(dòng)產(chǎn)全部貸給（即租賃給）不動(dòng)產(chǎn)公司，同時(shí)向該公司收取租賃費(fèi)；D.信托公司向投資者發(fā)放紅利；E.信托銀行也可以將該房地產(chǎn)在市場(chǎng)上銷售，從購(gòu)買者身上獲取價(jià)款，再按比例分配給投資者。2．日本REITs的組織形式REITs在日本既可以是公司型也可以是契約型，契約型REITs根據(jù)投資管理人的不同又可分為間接型和直接型。間接型REITs的投資管理人需要聘請(qǐng)國(guó)內(nèi)某基金管理公司負(fù)責(zé)運(yùn)作。直接型RETIs不需要從外聘請(qǐng)基金管理人，基金經(jīng)理可由信托公司內(nèi)部人士擔(dān)任[34]。

3.2.2新加坡的房地產(chǎn)投資信托基金

新加坡早在1986年就提出了設(shè)立房地產(chǎn)投資信托市場(chǎng)的想法。1999年新加坡金融管理局頒布了房地產(chǎn)基金準(zhǔn)則，為設(shè)立REITs跨出了關(guān)鍵一步。2001年11月新加坡嘗試通過(guò)SingMallPropertyTrust房地產(chǎn)信托（SPT）發(fā)行第一只REIT。由于首次公開募股的認(rèn)購(gòu)不足，導(dǎo)致首只REIT上市計(jì)劃無(wú)法實(shí)現(xiàn)。失敗的原因主土地所有者（委托及受益人）信托受益權(quán)信托紅利信托期滿歸還財(cái)產(chǎn)信托銀行土地信托銀行信托財(cái)產(chǎn)（土地）信托財(cái)產(chǎn)（建筑物）建筑公司承包合同金融機(jī)構(gòu)建筑貸款支付利息承租或買受人出售出租租金價(jià)格-22-要?dú)w咎市場(chǎng)時(shí)機(jī)不理想和缺乏稅收優(yōu)惠。2002年嘉德置地（CapitaLand）重組了SPT,并以“CaptiaMallTrust”（CMT）的名字再次發(fā)行12，取得了成功。隨后騰飛基金（A-REIT）在2002年11月19日也首次公開募股。新加坡國(guó)內(nèi)稅務(wù)局給予的稅收優(yōu)惠是這兩只REIT獲得成功的主要因素。另一個(gè)原因是REIT客觀的收益率，CMT和A-REIT的預(yù)期收益分別是7%和8%[35]。目前新加坡有16只房產(chǎn)投資信托掛牌，涉及市場(chǎng)資金超過(guò)260億新元，使新加坡成為日本以外亞洲最大的房產(chǎn)投資信托市場(chǎng)，投資領(lǐng)域涉及到商場(chǎng)、工業(yè)廠房、辦公樓、車庫(kù)等，2006年又?jǐn)U展到旅店業(yè)，甚至保健業(yè)13。

1．新加坡REITs的特點(diǎn)新加坡房REITs主要有以下幾個(gè)特點(diǎn)。

（1）很大程度上參考了美國(guó)和澳大利亞房地產(chǎn)信托基金的法規(guī)和實(shí)際經(jīng)驗(yàn)，為了使新加坡成為世界金融中心，新加坡政府放寬了很多相關(guān)的規(guī)定，包括稅務(wù)優(yōu)惠政策，如REITs將收入的90%分配給投資者后其盈利可免繳所得稅，同時(shí)個(gè)人投資者收益可免繳個(gè)人所得稅，豁免注入REITs的物業(yè)所應(yīng)繳付的印花稅等。

（2）法規(guī)較齊全，業(yè)務(wù)開展較早，市場(chǎng)信譽(yù)較好，且近年來(lái)發(fā)展很快，前景很好。新加坡已經(jīng)吸引了16只REIT股,市值約為193億美元,而香港則只吸引到了7只REIT股,市值為88億元。在吸引來(lái)自中國(guó)大陸的REIT上市方面,新加坡的優(yōu)勢(shì)變得越來(lái)越明顯。

（3）REITs的大股東都有很強(qiáng)的實(shí)力和房地產(chǎn)開發(fā)背景。這些大股東愿意在不失掉這些物業(yè)的情況下，增加資產(chǎn)的流動(dòng)性即融到更多的資金來(lái)進(jìn)一步開拓自己的主營(yíng)業(yè)務(wù)。

（4）新加坡的房地產(chǎn)投資信托投資者中有16%是散戶，這個(gè)比例比一般股票的5%散戶投資者要多[36]。

2．新加坡REITs的運(yùn)作流程新加坡REITs的基本運(yùn)作流程如下。

（1）選擇包裝的物業(yè)。被選擇的物業(yè)必須能夠獲得穩(wěn)定租金收入并有較廣的增值空間。

（2）以選出的物業(yè)為基礎(chǔ)，發(fā)行有價(jià)證券來(lái)募集資金。12CMT的IPO定價(jià)為每單位0.96新元，據(jù)估計(jì)大約是給予了凈資產(chǎn)（NAV）2%的縮水。第一次的IPO的縮水大約為2.7%。13《新加坡16個(gè)REITs260億新元:位居亞洲信托市場(chǎng)第二》，聯(lián)合早報(bào)，2007年5月28日。-23-

（3）將募集的資金用于投資其它房地產(chǎn)，獲得穩(wěn)定的租金收入。

（4）房地產(chǎn)投資信托基金的有價(jià)證券可以在二級(jí)市場(chǎng)上流通轉(zhuǎn)讓，從而解決投資者的資金退出問(wèn)題。

（5）以作為基金基礎(chǔ)的物業(yè)產(chǎn)生的租金收入和基金募集之后投資的物業(yè)產(chǎn)生的租金收入來(lái)作為基金分配的紅利。

3.2.3香港的房地產(chǎn)投資信托基金

2003年8月，香港證券和期貨委員會(huì)(SecuritiesandFuturesCommission,SFC)了房地產(chǎn)投資信托的相關(guān)規(guī)定，對(duì)房地產(chǎn)投資信托的設(shè)立條件、組織結(jié)構(gòu)、從業(yè)人員資格、投資范圍、利潤(rùn)分配等方面做出了明確的規(guī)定。2005年6月16日，香港證監(jiān)會(huì)對(duì)03年的《香港房地產(chǎn)投資信托基金守則》的兩處地方進(jìn)行了修改:一是REITs允許的投資領(lǐng)域發(fā)生了變化。原來(lái)《守則》規(guī)定，在香港上市的REITs只可投資于香港的物業(yè)，現(xiàn)在改為海外的物業(yè)也可投資；二是放寬REITs的負(fù)債比率，從原來(lái)的35%放寬至45%。2005年11月18日14，香港第一只REIT，也是全球最大的房地產(chǎn)信托IPO——領(lǐng)匯基金（LinkREIT）發(fā)行，募集到1,100多億港幣，獲得19倍的超額認(rèn)購(gòu)15。2005年12月16、17日又分別成功推出繁榮房地產(chǎn)投資信托基金（ProsperityREIT）和第一只以廣州物業(yè)為基礎(chǔ)、跨境上市的越秀地產(chǎn)投資信托基金（GZIREIT）。到目前為止，香港已有七只REIT股,市值約88億元。

1．香港REITs的運(yùn)作流程和特點(diǎn)香港房地產(chǎn)投資信托基金的基本運(yùn)作流程與新加坡相似，將合適的物業(yè)進(jìn)行包裝募集資金，通過(guò)募集的資金去投資更多的物業(yè)，分派的股息收益主要來(lái)源于物業(yè)的租金收入，基金單位可以在證券交易所上市交易。香港的房地產(chǎn)投資信托基金有以下特點(diǎn)。（1）專注投資于可產(chǎn)生定期租金收入的房地產(chǎn)項(xiàng)目。禁止投資于空置土地或從事和參與物業(yè)開發(fā)活動(dòng)（不包括修繕、裝修）；不得以借出、承擔(dān)、擔(dān)保、加簽或以其它任何方式，直接或間接就任何人的任何責(zé)任或債務(wù)承擔(dān)責(zé)任；不得購(gòu)入任何可能使其承擔(dān)無(wú)限責(zé)任的資產(chǎn)。（2）為了確保房地產(chǎn)投資信托具有較為清晰的資產(chǎn)隔離，香港規(guī)定房地產(chǎn)投資14LinkREIT曾嘗試于2004年12月公開募股，但由于房屋租戶的法律訴訟而被擱置。15“LinkREITIPOsetspriceattheupperendofrange”,BusinessTimesSingapore,2005年11月21日。-24-信托必須以信托的結(jié)構(gòu)模式組成。房地產(chǎn)投資信托可以通過(guò)特別控股公司持有物業(yè)。（3）必須持有每項(xiàng)房地產(chǎn)項(xiàng)目最少2年，分派股息占稅后凈收入比率不少于90%，借貸不超過(guò)資產(chǎn)總值的45%，可以將資產(chǎn)抵押作為借入款項(xiàng)的抵押品。（4）對(duì)股東沒(méi)有REITs分紅、地產(chǎn)稅和資本利得等方面的特殊優(yōu)惠。但是越秀REITs作為香港上市的內(nèi)地離岸REITs，由于越秀投資在海外注冊(cè)了六家BVI公司，根據(jù)香港有關(guān)規(guī)定，BVI公司自香港以外地區(qū)所得的租金收入一般被視為香港以外地區(qū)或源自香港以外地區(qū)的收入，免繳香港利得稅16。

2．香港REITs的實(shí)例分析鑒于香港地區(qū)的REITs對(duì)我國(guó)內(nèi)地有較大的借鑒作用，下面選擇領(lǐng)匯（Link-REIT）房地產(chǎn)投資信托基金為例對(duì)香港REITs的資產(chǎn)選擇、運(yùn)營(yíng)結(jié)構(gòu)和運(yùn)作流程進(jìn)行分析。（1）上市選擇領(lǐng)匯房地產(chǎn)投資信托基金通過(guò)在香港聯(lián)合交易所（“聯(lián)交所”）掛牌上市募集資金，公開發(fā)售集資237.06億港元。投資者購(gòu)買房地產(chǎn)投資信托基金的基金單位，可分享及分擔(dān)房地產(chǎn)投資信托基金持有的房地產(chǎn)資產(chǎn)的利益和風(fēng)險(xiǎn)。（2）資產(chǎn)的選擇領(lǐng)匯基金籌集資金后，購(gòu)買香港房委會(huì)旗下的物業(yè)（包括151個(gè)房委會(huì)旗下商場(chǎng)和178個(gè)停車場(chǎng)）以賺取租金收入，從而為基金單位持有人帶來(lái)穩(wěn)定的回報(bào)。領(lǐng)匯管理有限公司為基金管理人，領(lǐng)匯管理的商場(chǎng)、鮮活食品市場(chǎng)和停車場(chǎng)附近的公共屋及私人住宅樓宇居住的人口，接近全港一半人口，即約300萬(wàn)人。領(lǐng)匯基金管理有限公司的主要任務(wù)是負(fù)責(zé)制定領(lǐng)匯房地產(chǎn)投資信托基金的投資和財(cái)務(wù)策略、資產(chǎn)提升、收購(gòu)和出售資產(chǎn)政策，以及領(lǐng)匯房地產(chǎn)投資信托基金旗下物業(yè)組合的整體管理。（3）運(yùn)營(yíng)結(jié)構(gòu)與運(yùn)作程序領(lǐng)匯基金的運(yùn)營(yíng)結(jié)構(gòu)如圖8所示。16REITs問(wèn)路：越秀REITs案例解析，和越秀領(lǐng)跑內(nèi)地首只離岸REIT分拆上市可帶來(lái)雙贏，證券市場(chǎng)周刊，2005年12月5日。-25-資料來(lái)源：領(lǐng)匯的招股說(shuō)明書圖8Link-REIT運(yùn)營(yíng)結(jié)構(gòu)領(lǐng)匯基金因需規(guī)避有關(guān)法律挑戰(zhàn)，結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)相對(duì)復(fù)雜。根據(jù)領(lǐng)匯基金發(fā)售通函顯示,其基本運(yùn)作程序是：A.香港房屋委員會(huì)組建領(lǐng)匯基金管理公司,領(lǐng)匯基金管理公司在香港注冊(cè)成立FinanceCo，在開曼群島注冊(cè)成立HoldCo和PropCo兩個(gè)公司，由PropCo作為承接香港房屋委員會(huì)旗下商場(chǎng)及停車場(chǎng)等物業(yè)的主體；B.根據(jù)有關(guān)合約，領(lǐng)匯基金管理公司、HoldCo公司、PropCo公司、FinanceCo公司都是香港房委會(huì)附屬公司，一旦上市成功，領(lǐng)匯基金管理公司和HoldCo公司所有股本都以信托方式由受托人匯豐機(jī)構(gòu)信托服務(wù)（亞洲）有限公司代為擁有，并為基金單位持有人之利益而持有；HoldCo公司成為PropCo公司的控股公司；FinanceCo公司則在領(lǐng)匯發(fā)售后作為領(lǐng)匯融資工具；C.PropCo公司向香港房委會(huì)購(gòu)買有關(guān)物業(yè)，以基金發(fā)行所募集的資金作為對(duì)價(jià)；D.領(lǐng)匯基金管理公司及受托人為投資者提供管理服務(wù)，并收取適當(dāng)?shù)馁M(fèi)用[37]。3.3各國(guó)（地區(qū)）REITs的比較從發(fā)展歷程看，美國(guó)REITs主要是市場(chǎng)廣泛需求和稅收制度驅(qū)動(dòng)的結(jié)果；而亞洲REITs主要是亞洲國(guó)家為了加強(qiáng)本地區(qū)經(jīng)濟(jì)的競(jìng)爭(zhēng)力，政府通過(guò)專項(xiàng)法律法規(guī)驅(qū)動(dòng)的，沒(méi)有明顯的稅收優(yōu)惠驅(qū)動(dòng)。亞洲國(guó)家的REITs借鑒了美國(guó)的模式，因此和美投資者及基礎(chǔ)投資者受托人管理服務(wù)費(fèi)用費(fèi)用該等物業(yè)之擁有人、HoldCo、ProCo及FinanceCo以信托方式為基金單位持有人持有基金單位持有基金單位費(fèi)用HoldCoPropCo該等物業(yè)FinanceCo管理人策略伙伴策略伙伴服務(wù)-26-國(guó)REITs有一些共同的特征，但因?yàn)楦鲊?guó)國(guó)情的不同，在很多方面也存在明顯的差異。

3.3.1各國(guó)（地區(qū)）模式的比較表3各國(guó)（地區(qū)）REITs的比較

亞洲國(guó)家/地區(qū)美國(guó)日本新加坡香港法律結(jié)構(gòu)立法法度產(chǎn)品結(jié)構(gòu)所有權(quán)結(jié)構(gòu)用于房地產(chǎn)投資的最少份額分紅政策(最少分配)負(fù)債杠桿限制(占總資產(chǎn)百分比)對(duì)開發(fā)行為投資的限制稅收優(yōu)惠地產(chǎn)區(qū)域限制公司稅收比較復(fù)雜5/50法則,最少100位基金投資者,根據(jù)OBR93,養(yǎng)老基金視為獨(dú)立投資者75%90%無(wú)無(wú)對(duì)分紅有優(yōu)惠無(wú)投資信托或投資公司專項(xiàng)法規(guī)較簡(jiǎn)單至少1000位基金投資者,最多的3位不得持有50%以上股份。前10位投資需少于總股份的75%75%90%無(wú)無(wú)對(duì)分紅有優(yōu)惠無(wú)信托單位或共同基金專項(xiàng)法規(guī)較簡(jiǎn)單至少25%的股份應(yīng)被多于500位投資者所持有70%90%35%或65%(如有信用評(píng)級(jí))，(最早25%,后逐步提高)有(工程完成時(shí)擁有該物業(yè)，不超過(guò)總資產(chǎn)的10%)對(duì)分紅和交易有優(yōu)惠無(wú)信托單位專項(xiàng)法規(guī)較簡(jiǎn)單無(wú)90%90%45%(2005年6月17日起，原為35%)禁止對(duì)分紅無(wú)優(yōu)惠無(wú)(2005年6月17日前僅限香港)來(lái)源：筆者根據(jù)相關(guān)資料整理通過(guò)本章上述分析，我們對(duì)國(guó)外（或地區(qū)）的REITs發(fā)展做以下小結(jié)。-27-

（1）各國(guó)的REITs以封閉式為主，開放式較少。而且封閉式期限較長(zhǎng)，有利于基金更好地運(yùn)作。上市型基金成為房地產(chǎn)基金的主流品種，而上市的條件一般參考主板股票上市標(biāo)準(zhǔn)。對(duì)上市REITs的信息披露有嚴(yán)格要求。

（2）美國(guó)是最典型的采用公司型REITs的國(guó)家，美國(guó)的傳統(tǒng)REITs以公司型為主，大量的現(xiàn)代REITs是以契約型和公司型相結(jié)合的混合型REITs。而在亞洲契約型REITs是主流：香港REITs采用契約型組織形式；在日本和新加坡，兩種組織形式均為法律許可，但實(shí)際操作中，日本以公司型為主，新加坡目前發(fā)行的均為契約型REITs[38]。

（3）美國(guó)REITs的結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜（有UPREIT,DOWNREIT，合股和紙夾等），亞洲國(guó)家的REITs結(jié)構(gòu)相對(duì)簡(jiǎn)單。

（4）很多國(guó)家REITs發(fā)展得到了稅收優(yōu)惠，且投資者必須獲得大部分投資收益（大多為90%）。

（5）各國(guó)都要求將REITs的大部分資產(chǎn)投資于房地產(chǎn)，并對(duì)REITs資產(chǎn)的出售有嚴(yán)格的控制，這與一般房地產(chǎn)開發(fā)商通過(guò)開發(fā)出售方式盈利有較大區(qū)別。

（6）各國(guó)（地區(qū)）REITs的投資對(duì)象具有廣泛性。可以投資商業(yè)地產(chǎn)、倉(cāng)庫(kù)、工業(yè)廠房、優(yōu)質(zhì)零售商鋪、高科技園及工業(yè)園區(qū)等。同時(shí)，美國(guó)的REITs可以發(fā)放抵押貸款，而香港明文規(guī)定不允許REITs發(fā)放抵押貸款。

3.3.2對(duì)我國(guó)發(fā)展REITs的啟示

通過(guò)上文對(duì)各國(guó)（或地區(qū)）REITs的介紹和比較分析，可以從以下幾個(gè)方面得出對(duì)我國(guó)發(fā)展REITs的啟示。

1．時(shí)機(jī)的選擇房地產(chǎn)投資信托基金除受到整體社會(huì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境——對(duì)房地產(chǎn)的市場(chǎng)需求與總體空置水平的影響外，投資對(duì)象選擇不當(dāng)、投資時(shí)機(jī)把握不好或者是管理不善等原因，都有可能造成房屋出租率的下降、營(yíng)運(yùn)成本的增加或貸款償還的拖欠，進(jìn)而影響到房地產(chǎn)投資信托基金的營(yíng)運(yùn)業(yè)績(jī)與市場(chǎng)價(jià)值。如上文介紹，新加坡首次嘗試通過(guò)SingMallPropertyTrust房地產(chǎn)信托（SPT）發(fā)行第一只REIT，就由于市場(chǎng)時(shí)機(jī)不理想和缺乏稅收的優(yōu)惠而導(dǎo)致失敗。我國(guó)在推出REITs產(chǎn)品的過(guò)程中，要引以為戒，選擇合適的時(shí)機(jī)非常重要。

篇（3）

房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）可以看成是基金的一種，其特殊之處在于房地產(chǎn)投資信托基金通過(guò)發(fā)行收益憑證籌集的資金主要用途是投向房地產(chǎn)市場(chǎng)。房地產(chǎn)投資信托基金拓寬了我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的融資渠道，緩解了銀行信貸的壓力，使得我國(guó)房地產(chǎn)宏觀調(diào)控更加行之有效，也推動(dòng)了我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展朝著更加健全和健康的方向發(fā)展。但由于我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)、信托市場(chǎng)以及基金市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)滯后，我國(guó)還未發(fā)行真正意義上的房地產(chǎn)投資信托基金。隨著我國(guó)市場(chǎng)環(huán)境和政策環(huán)境日益成熟，房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)行已經(jīng)成為調(diào)節(jié)房地產(chǎn)市場(chǎng)，改善房地產(chǎn)金融市場(chǎng)的首要任務(wù)。

一、我國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）的最優(yōu)路徑

（一）準(zhǔn)備階段

由于金融市場(chǎng)產(chǎn)品多樣化的發(fā)展，我國(guó)已發(fā)行若干類房地產(chǎn)投資信托基金，如蘇寧旗下11家門店的資產(chǎn)證券化、新派公寓權(quán)益型房托資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃和暢星-高和紅星家居商場(chǎng)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃等。這些類房地產(chǎn)投資信托基金雖然已是場(chǎng)內(nèi)發(fā)行交易，但還只是面向機(jī)構(gòu)投資者，并無(wú)確切意義上的公募房地產(chǎn)投資信托基金。因此在政策方面，我國(guó)立法當(dāng)局需完善有關(guān)房地產(chǎn)投資信托基金的規(guī)定，對(duì)房地產(chǎn)投資信托基金市場(chǎng)的準(zhǔn)入、組織運(yùn)營(yíng)、業(yè)務(wù)合規(guī)、收益分配以及風(fēng)險(xiǎn)防范方面做出具體確切的規(guī)定。

（二）試點(diǎn)階段

由于房地產(chǎn)投資信托基金涵蓋諸多投資領(lǐng)域，包括住房、辦公樓、商業(yè)地產(chǎn)、工業(yè)房地產(chǎn)、寄宿房地產(chǎn)、醫(yī)療房地產(chǎn)、倉(cāng)儲(chǔ)房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施、林地、數(shù)據(jù)中心房地產(chǎn)、房地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)以及房地產(chǎn)債券等。因此我們可將房地產(chǎn)投資信托基金分為三類，即房地產(chǎn)類投資信托基金、房地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)類投資信托基金和房地產(chǎn)債券類投資信托基金。房地產(chǎn)投資信托基金政策完善并實(shí)行后，我們首先發(fā)展房地產(chǎn)類投資信托基金，并選擇符合目前供給側(cè)改革這一政策大環(huán)境的住房類這一單一類型的房地產(chǎn)類投資信托基金為試點(diǎn)。經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的試行后，綜合研究該試行房地產(chǎn)類投資信托基金的運(yùn)營(yíng)情況和投資者的市場(chǎng)反應(yīng)，并提出相應(yīng)的整改措施。

（三）完善階段

經(jīng)過(guò)試點(diǎn)階段的試行和整改，我國(guó)單一類型的房地產(chǎn)類投資信托基金的發(fā)行及運(yùn)營(yíng)已趨于成熟。此時(shí)政府可在市場(chǎng)上試行房地產(chǎn)類投資信托基金的其他單一類型如辦公樓、商業(yè)地產(chǎn)、工業(yè)房地產(chǎn)、寄宿房地產(chǎn)、醫(yī)療房地產(chǎn)、倉(cāng)儲(chǔ)房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施、林地和數(shù)據(jù)中心等。其后可實(shí)行多類型的房地產(chǎn)類投資信托基金和房地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)類投資信托基金。最后房地產(chǎn)投資信托基金市場(chǎng)基本成熟后發(fā)行房地產(chǎn)債券類投資信托基金。此階段我國(guó)可以完成房地產(chǎn)投資信托基金市場(chǎng)從單一到多類型，從房地產(chǎn)到相關(guān)行業(yè)，再到房地產(chǎn)金融市場(chǎng)的完善過(guò)程。

二、我國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）的募集方式

基金的募集方式有兩種，公募方式和私募方式。同樣，房地產(chǎn)投資信托基金的募集方式也可分為公募和私募兩種。采取公募方式的房地產(chǎn)投資信托基金可以面向社會(huì)公眾公開發(fā)售。這種基金可以向社會(huì)公開發(fā)售基金份額和宣傳推廣，基金募集對(duì)象不固定且基金份額的投資金額要求較低。因此公募房地產(chǎn)投資信托基金適合有房地產(chǎn)投資需求的中小投資者。但這種房地產(chǎn)投資信托基金要遵循的法律法規(guī)較多，受到的監(jiān)管也比較嚴(yán)格。相較公募房地產(chǎn)投資信托基金而言，私募房地產(chǎn)投資信托基金則收到的監(jiān)管力度要小，這是由于其投資者都是特定的，人數(shù)不超過(guò)200人，并且投資者需要是合格投資者。但由于私募房地產(chǎn)投資信托基金不面向公眾發(fā)售，不進(jìn)行公開宣傳，基金份額的投資金額較高，因此私募房地產(chǎn)投資信托基金的投資范圍更大以及所受限制更小。

三、我國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）的資金來(lái)源渠道

目前我國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)的資金來(lái)源可分五種，分別為國(guó)內(nèi)貸款、利用外資、外商直接投資、自籌資金和其他資金來(lái)源。而房地產(chǎn)投資信托基金的來(lái)源渠道有面向特定或者不特定的投資者募集的資金以及基金在運(yùn)營(yíng)過(guò)程中產(chǎn)生的收益或者利得。由于我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，私人財(cái)富迅速積累，全國(guó)范圍內(nèi)形成了大量的社會(huì)閑散資金，房地產(chǎn)投資信托基金的設(shè)立可吸收大量中小企業(yè)投資者的資金，對(duì)金融資源配置起一定的促進(jìn)作用。而從養(yǎng)老金入市這一行為來(lái)看，養(yǎng)老金和社會(huì)保險(xiǎn)金等的管理機(jī)構(gòu)會(huì)作為機(jī)構(gòu)投資者也可為房地產(chǎn)投資信托基金提供一定的資金。當(dāng)然，在房地產(chǎn)投資信托基金的管理運(yùn)營(yíng)過(guò)程當(dāng)中，房地產(chǎn)投資信托基金投資的標(biāo)的也會(huì)由于升值或者盈利產(chǎn)生一定的資金來(lái)源。這又刺激了投資者對(duì)于房地產(chǎn)投資信托基金的投資信息，從而達(dá)到良性循環(huán)的目的。

四、我國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）的產(chǎn)品定位

針對(duì)目前我國(guó)的現(xiàn)實(shí)國(guó)情，我國(guó)更加適合發(fā)展公募封閉契約權(quán)益型的房地產(chǎn)投資信托基金。首先，公募型房地產(chǎn)投資信托基金的投資金額要求較低，可以吸收社會(huì)小額閑散資金，促進(jìn)金融市場(chǎng)的資源進(jìn)行優(yōu)化配置的同時(shí)受到法律法規(guī)監(jiān)管較嚴(yán)格，從而降低基金的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；其次封閉型房地產(chǎn)投資信托基金具有更高的流動(dòng)性，并能在一定程度上規(guī)避不利因素對(duì)基金整體的影響；再次契約型房地產(chǎn)投資信托基金的基金資產(chǎn)為信托資產(chǎn)，受信托法保護(hù)，安全性更高也更適合我國(guó)市場(chǎng)現(xiàn)狀；最后，針對(duì)我國(guó)目前較高的房屋空置率及嚴(yán)重的房地產(chǎn)存量與增量失衡的現(xiàn)象，權(quán)益型不僅可以滿足投資者的需求，而且可以滿足真正房屋承租者的需求，從根本上解決投資者和需求者的矛盾。

參考文獻(xiàn)：

[1]姜偉偉.我國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展模式與運(yùn)行機(jī)制研究[D].中南大學(xué)碩士論文,2007.

篇（4）

房地產(chǎn)投資信托基金 (簡(jiǎn)稱REITs)作為一種新興融資工具,它既能拓寬房地產(chǎn)融資的渠道,讓只有少額資金,或?qū)Ψ康禺a(chǎn)市場(chǎng)的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)不足的投資者參與到大型的房地產(chǎn)項(xiàng)目投資中去,從而滿足了廣大中小投資者對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的投資需求,同時(shí)又降低金融業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),大大促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

本文將結(jié)合我國(guó)實(shí)際國(guó)情,對(duì)我國(guó)未來(lái)信托與房地產(chǎn)的合作的途徑之一即房地產(chǎn)投資信托基金做簡(jiǎn)要的分析。

一、我國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金發(fā)展的背景

房地產(chǎn)投資信托(Real Estate Investment Trusts)屬于房地產(chǎn)證券化的一種,是指信托機(jī)構(gòu)面向公眾公開發(fā)行或者向特定人私募發(fā)行房地產(chǎn)投資信托受益憑證來(lái)籌集資金,然后將信托項(xiàng)目投向房地產(chǎn)項(xiàng)目、房地產(chǎn)相關(guān)權(quán)利或房地產(chǎn)證券等,投資所獲得的利潤(rùn)將按比例分配給投資者。它源于上世紀(jì)60年代的美國(guó)。繼美國(guó)之后,REITs概念也逐步出現(xiàn)在歐洲、非洲及大洋州,但在亞洲的發(fā)展卻很晚。雖然第一家REITs公司1989年成立于馬來(lái)西亞,但絕大多數(shù)亞洲國(guó)家或地區(qū)都是在經(jīng)歷了“金融風(fēng)暴”于2000年之后發(fā)展起來(lái)。近年來(lái),日本、新加坡、韓國(guó)紛紛建立了REITs公司的市場(chǎng),而中國(guó)的香港和臺(tái)灣地區(qū)的REITs市場(chǎng)也在快速發(fā)展過(guò)程之中。

我國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展經(jīng)歷了很長(zhǎng)的時(shí)間,最早是在建國(guó)以前,一戰(zhàn)后,中國(guó)各家商業(yè)銀行相繼成立。隨著的爆發(fā),房地產(chǎn)價(jià)格也一落千丈,從而使當(dāng)時(shí)的房地產(chǎn)信托業(yè)走入低谷。1979年以后,中國(guó)的房地產(chǎn)信托也隨著金融信托業(yè)的恢復(fù)而在全國(guó)發(fā)展起來(lái)。我國(guó)的信托業(yè)正處于快速發(fā)展中, 信托財(cái)產(chǎn)的運(yùn)用多集中于金融投資,房地產(chǎn)信托也得以快速發(fā)展。

二、房地產(chǎn)投資信托的制度優(yōu)勢(shì)

與一般的信托合同、證券投資基金相比,REITs制度具有很大的優(yōu)勢(shì),這主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。

1.REITs面向中小投資者。意味著一般中小投資者即使沒(méi)有大量資本也可以用很少的錢參與房地產(chǎn)業(yè)的投資,這為小額投資者提供了一種通過(guò)低成本、低風(fēng)險(xiǎn)以及最低投資額度最小化的專業(yè)理財(cái)工具,顯然有利于實(shí)現(xiàn)中小投資者的投資理財(cái)愿望。

2.REITs具有較高的流動(dòng)性和變現(xiàn)性。它是一種房地產(chǎn)的證券化產(chǎn)品,一般采用股票或受益憑證的形式,從而使得使房地產(chǎn)流動(dòng)起來(lái)。投資者可以通過(guò)金融市場(chǎng)自由買賣,這與傳統(tǒng)的房地產(chǎn)投資相比,具有相當(dāng)高的流動(dòng)性。同時(shí),這也使得REITs與一般封閉式基金相比,能夠讓廣大投資者迅速退出,具有較高的變現(xiàn)性。

3.REITs是一種有效的保值增值投資工具,能夠有效抵御通貨膨脹。作為REITs價(jià)值基礎(chǔ)的房地產(chǎn),具有很強(qiáng)的保值功能。在通貨膨脹時(shí)期,伴隨著物價(jià)的上揚(yáng),房地產(chǎn)物業(yè)的價(jià)值也會(huì)升值得很快,但在同時(shí),以房地產(chǎn)物業(yè)為資產(chǎn)基礎(chǔ)的RETIs股票價(jià)值也會(huì)隨之上升,因而RETIs的收益水平也會(huì)比平時(shí)高,能夠在一定程度上抵銷通貨膨脹的影響。因此,房地產(chǎn)投資信托是一種很好的保值增值投資工具。

三、我國(guó)發(fā)展房地產(chǎn)投資信托的路徑選擇

1.國(guó)外的REITs立法模式

目前國(guó)外對(duì)REITs的立法模式主要分為兩種類型:一種是美國(guó)的分散立法模式,REITs的相關(guān)規(guī)定體現(xiàn)在不同的法律領(lǐng)域中;一種是集中立法模式,對(duì)REITs進(jìn)行專門的立法規(guī)定,以亞洲各國(guó)和地區(qū)為代表。亞洲的REITs在結(jié)構(gòu)、投資范圍、收入分配等方面都與美國(guó)的規(guī)定十分相似,但亞洲各國(guó)和地區(qū)普遍采取了統(tǒng)一制定REITs專項(xiàng)法規(guī)的立法模式。造成這兩種立法模式的原因主要有以下兩點(diǎn)。

首先,美國(guó)由于最早獨(dú)立發(fā)展REITs,面對(duì)這種全新的投資理財(cái)產(chǎn)品,只能通過(guò)“摸著石頭過(guò)河”的方式,在出現(xiàn)新問(wèn)題的時(shí)候不斷的出臺(tái)新規(guī)則或修改以前的規(guī)則,最終通過(guò)不同的法律規(guī)則形成對(duì)REITs的規(guī)制。而亞洲各國(guó)和地區(qū)則充分利用后期發(fā)展REITs國(guó)家的優(yōu)勢(shì),可以借鑒美國(guó)發(fā)展REITs立法模式的成功經(jīng)驗(yàn),從一開始就進(jìn)行專門的統(tǒng)一立法。

其次,這也是由兩大法系的立法特點(diǎn)所決定的,在美國(guó)等英美法系國(guó)家,主要依靠判例法或者單個(gè)的法案對(duì)REITs進(jìn)行規(guī)范,成文法在法律體系中則處于次要地位。而亞洲各國(guó)則屬于大陸法系國(guó)家,一直采用成文法的形式進(jìn)行立法,不具備英美法系判例法那樣的靈活性,而采用統(tǒng)一立法卻可以更好的為REITs參與者及法院提供守法和司法方面的的法律基礎(chǔ)。

2.我國(guó)發(fā)展REITs的路徑選擇

我國(guó)應(yīng)當(dāng)充分利用后發(fā)展國(guó)家的優(yōu)勢(shì),借鑒亞洲其他國(guó)家的做法制定專門的REITs法律法規(guī),即采用統(tǒng)一立法模式,這樣的操作具有巨大的優(yōu)越性。

首先,制定REITs專項(xiàng)法能夠減少立法沖突,克服目前存在的法律制度的局限。正如前文所述,我國(guó)目前的各項(xiàng)法律制度存在著一些局限甚至自相矛盾的問(wèn)題,制定REITs專項(xiàng)法則顯然減少了這些法律制度之間的沖突,同時(shí),統(tǒng)一的立法模式可以使REITs的過(guò)程及各種規(guī)定一目了然,從而在適用這一REITs專項(xiàng)法的時(shí)候有利于投資參與人以及裁判人員的實(shí)際操作,尤其對(duì)于我國(guó)現(xiàn)在的情況,對(duì)于大多數(shù)人來(lái)說(shuō),REITs是一種新生事物。這就從法律法規(guī)上保障了REITs的發(fā)展。

其次,制定REITs專項(xiàng)法可以維持法律的穩(wěn)定性,節(jié)約立法成本。REITs所涉及的法律部門比較多,如果對(duì)所有涉及的法律部門都進(jìn)行修訂,一方面立法成本很高,費(fèi)時(shí)費(fèi)力,另一方面現(xiàn)有法律都進(jìn)行修改不利于維持法律的穩(wěn)定性,而采取統(tǒng)一立法的模式則完全避免了上述弊端,也發(fā)揮了后發(fā)展國(guó)家的優(yōu)勢(shì)。

再次,制定REITs專項(xiàng)法也符合我國(guó)法律體系的完整性。我國(guó)作為大陸法系國(guó)家,成文法在我國(guó)的法律體系中占有不可動(dòng)搖的地位,制定REITs專項(xiàng)法則繼續(xù)保持了成文法的優(yōu)勢(shì),符合我國(guó)大陸法系的完整性。同時(shí),制定REITs專項(xiàng)法也可以更好的為REITs參與者及法院提供守法和司法方面的的法律基礎(chǔ)。

基于上文的分析,我國(guó)發(fā)展REITs應(yīng)當(dāng)采取制定REITs專項(xiàng)法的統(tǒng)一立法模式,這樣既能發(fā)揮我國(guó)作為后發(fā)展國(guó)家的優(yōu)勢(shì),充分利用我國(guó)發(fā)展REITs的有利條件,又能克服目前我國(guó)法律體系中存在的各種局限,最大程度的促進(jìn)我國(guó)房地產(chǎn)與信托業(yè)的合作。

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篇（5）

房地產(chǎn)行業(yè)是中國(guó)支柱產(chǎn)業(yè)之一，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的大背景下，房地產(chǎn)行業(yè)得到了快速發(fā)展，很多地方政府的一半以上的財(cái)政收入都來(lái)源于房地產(chǎn)行業(yè)。然而，因?yàn)榻┠陙?lái)房?jī)r(jià)高企，普通百姓無(wú)力購(gòu)買房地產(chǎn)，想直接投資房地產(chǎn)行業(yè)，分享房地產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展的收益，更加困難：一是上市房地產(chǎn)公司的股票，在整個(gè)行業(yè)受國(guó)家打壓的背景下，沒(méi)有活力，不好投資；二是直接投資房地產(chǎn)公司實(shí)體，需要的是大筆的資金，也不是一般人能投資的；

另一方面，房企融資渠道狹窄單一，過(guò)度依賴銀行信貸。在因房?jī)r(jià)高企，國(guó)家加強(qiáng)了對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的宏觀調(diào)控，緊縮了銀根的背景下，很多房企因融不到資，資金鏈斷裂而倒閉。

國(guó)外很常見(jiàn)的房地產(chǎn)投資基金，卻是普通百姓直接投資房地產(chǎn)行業(yè)的一條相對(duì)比較方便的途徑，同時(shí)也是房地產(chǎn)企業(yè)的融資的一條合法途徑。

引進(jìn)房地產(chǎn)投資基金，可以為普通百姓多一條投資房地產(chǎn)行業(yè)的渠道，也對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的融資開辟了另一條合法途徑。

一、房地產(chǎn)投資基金界定

房地產(chǎn)投資基金，在美國(guó)等多數(shù)國(guó)家簡(jiǎn)稱為房地產(chǎn)投資信托，在英國(guó)和亞洲稱為房地產(chǎn)投資基金，是指在信托法基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的一種專門投資于房地產(chǎn)業(yè)的證券化的產(chǎn)業(yè)投資基金，通過(guò)發(fā)行股票（受益憑證），集合公眾投資者資金，由專門機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)管理，通過(guò)多元化的投資，選擇不同地區(qū)、不同類型的房地產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)行投資組合，在有效降低風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)通過(guò)將投資不動(dòng)產(chǎn)所產(chǎn)生的收入以派息的方式分配給股東，從而使投資人獲取長(zhǎng)期穩(wěn)定的投資收益。

房地產(chǎn)投資基金，通俗地來(lái)講，是指投資人將資金投資在由專家管理的房地產(chǎn)投資組合里，主要用來(lái)購(gòu)買有穩(wěn)定租金收入的成熟物業(yè)，以得到的收益來(lái)回報(bào)投資人。由于采取公開募集，并發(fā)行上市交易的收益憑證的形式，所以被定義為大眾投資工具。迄今為止，中國(guó)現(xiàn)在的房地產(chǎn)投資基金只是一種房地產(chǎn)投資信托計(jì)劃，而并不是真正意義上的房地產(chǎn)投資基金。它們之間的共同點(diǎn)：首先是將房地產(chǎn)投資作為基金投資的重要目標(biāo)；其次是集中投資者的資金，交由投資專家進(jìn)行投資，所以被通稱為房地產(chǎn)投資基金。

在房地產(chǎn)投資信托的發(fā)明地及最發(fā)達(dá)的美國(guó)，如果要取得房地產(chǎn)投資信托資格，公司每年必須將至少90%的應(yīng)納稅收入分配給股東。取得房地產(chǎn)投資信托資格的公司可以從企業(yè)應(yīng)納稅收入中扣除付給股東的股息，因此，房地產(chǎn)投資信托沒(méi)有企業(yè)稅，股東要按收到的股息和資本收益付稅。

房地產(chǎn)投資基金，不同于房地產(chǎn)直接投資，也不同于房地產(chǎn)上市公司的股票。因?yàn)樗确康禺a(chǎn)直接投資方便靈活，也比房地產(chǎn)股票的回報(bào)穩(wěn)定。房地產(chǎn)投資基金也能通過(guò)上市發(fā)行，為房地產(chǎn)企業(yè)融來(lái)大筆資金。

二、房地產(chǎn)投資基金的意義

房地產(chǎn)投資基金通過(guò)集合社會(huì)各方面資金，使用專業(yè)人士投資和經(jīng)營(yíng)管理，因此，它不僅可以解決開發(fā)企業(yè)外部融資渠道單一和困難的問(wèn)題，而且可以促進(jìn)房地產(chǎn)資金和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化并減少商業(yè)銀行的貸款風(fēng)險(xiǎn)，更為中小投資者參與房地產(chǎn)投資和收益提供一條現(xiàn)實(shí)的途徑。

1.有效降低銀行體系的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

從1997年亞洲金融危機(jī)的產(chǎn)生可以看出，房地產(chǎn)泡沫的破滅是亞洲金融危機(jī)出現(xiàn)的一個(gè)重要原因。而銀行業(yè)不僅在房地產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生中發(fā)揮著重要作用，而且也深受房地產(chǎn)泡沫破滅的危害。因此，銀行體系的安全決定著金融體系的安全。作為銀行信貸資金的重要補(bǔ)充，房地產(chǎn)投資基金可以有效減少銀行體第所承擔(dān)的巨大金融風(fēng)險(xiǎn)。作為國(guó)際金融市場(chǎng)上普遍的安全性和獲得性較為理想的投資方式，房地產(chǎn)投資基金可分流部分銀行儲(chǔ)蓄資金，以減速輕銀行系統(tǒng)的經(jīng)營(yíng)負(fù)擔(dān)，對(duì)居民的消費(fèi)也將起到一定的刺激作用。房地產(chǎn)投資基金的發(fā)展也必將帶動(dòng)銀行網(wǎng)點(diǎn)銷售、資金結(jié)算、托管等等一系列中間業(yè)務(wù)的產(chǎn)生，為銀行業(yè)創(chuàng)造新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。

2.拓寬我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道

由于我國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)融資渠道較為單一，中國(guó)人民銀行在2003年6月16日的《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)管理的通知》，實(shí)際上切斷了房地產(chǎn)市場(chǎng)賴以生存的資金鏈。按照目前防地產(chǎn)市場(chǎng)的需求趨勢(shì)，促進(jìn)行業(yè)良性發(fā)展的最根本問(wèn)題不在與強(qiáng)制管理風(fēng)險(xiǎn)，而是開辟多元化融資渠道，發(fā)展多種沖抵風(fēng)險(xiǎn)的工具，保證防地產(chǎn)開發(fā)的資金供給，并分散資金供給雙方的風(fēng)險(xiǎn)。因此，從發(fā)展的前景看，房地產(chǎn)投資基金具備成為我國(guó)房地產(chǎn)資金供給主流渠道的特性和條件。房地產(chǎn)信托投資的迅速發(fā)展幾乎引起了房地產(chǎn)融資方面的最大的變革。

3.促進(jìn)我國(guó)房地產(chǎn)資本市場(chǎng)的形成

從市場(chǎng)發(fā)展來(lái)看，我國(guó)的房地產(chǎn)金融創(chuàng)新仍停留在一個(gè)較第的水平，至今沒(méi)有建立一個(gè)穩(wěn)定的房地產(chǎn)資本市場(chǎng)。房地產(chǎn)投資基金這種新型投資工具的出現(xiàn)為社會(huì)大眾資本介入房地產(chǎn)業(yè)提供了有利條件。正是由于房地產(chǎn)投資基金的迅猛發(fā)展，美國(guó)的房地產(chǎn)業(yè)已經(jīng)從一個(gè)主要由私有資本支撐的行業(yè)過(guò)渡到主要由公眾資本支撐的大眾投資產(chǎn)業(yè)。因此，引進(jìn)房地產(chǎn)投資基金機(jī)制將有助與我國(guó)房地產(chǎn)資本市場(chǎng)的形成和發(fā)展。

4.有利于房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)專業(yè)化和資源的優(yōu)化配置

我國(guó)的房地產(chǎn)主體行為很不規(guī)范，房地產(chǎn)投資基金的專業(yè)化運(yùn)作使房地產(chǎn)投資漸漸從投機(jī)行為轉(zhuǎn)向理性的投資行為。房地產(chǎn)行業(yè)將進(jìn)一步細(xì)分，出現(xiàn)專門的房地產(chǎn)投資管理公司，土地交易公司，物業(yè)開發(fā)公司和物業(yè)管理公司等等，從而使得整個(gè)房地產(chǎn)價(jià)值鏈進(jìn)一步豐富和完善。房地產(chǎn)投資基金由于具有較高的政策水平和投資管理經(jīng)驗(yàn)的專家操作，依據(jù)國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向合理進(jìn)行房地主投資，減少了盲目性。因此，在我國(guó)引進(jìn)房地產(chǎn)投資基金機(jī)制，將在客觀上促進(jìn)房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)部的結(jié)構(gòu)調(diào)整，實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。

三、房地產(chǎn)投資基金的案例分析

目前我國(guó)內(nèi)地尚處在房地產(chǎn)投資基金的起步階段。除了稅收政策、財(cái)務(wù)制度、資產(chǎn)管理等方面的障礙之外，還有國(guó)內(nèi)的金融體系以及現(xiàn)有房地產(chǎn)政策支持下的市場(chǎng)環(huán)境等深層次的問(wèn)題。

從目前看來(lái)，盡管2004年10月18日出臺(tái)《信托投資公司房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)管理暫行辦法》（征求意見(jiàn)稿）已超過(guò)幾年，但由于存在房地產(chǎn)的配套法規(guī)和稅收政策等原因，該辦法的正式出臺(tái)進(jìn)展緩慢。同時(shí)一定數(shù)量的內(nèi)地開發(fā)商和投資機(jī)構(gòu)，已經(jīng)在探尋將中國(guó)內(nèi)地的房地產(chǎn)項(xiàng)目，作為房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品，列入在新加坡或中國(guó)香港上市的可能性方法。譬如，由廣州越秀集團(tuán)旗下上市公司越秀投資有限公司（0123.HK）、越秀房地產(chǎn)投資信托基金（0405.HK）于2005年12月21日在香港證券交易所掛牌交易。也有的國(guó)內(nèi)信托公司開始率先進(jìn)行準(zhǔn)房地產(chǎn)信托基金的嘗試，譬如，聯(lián)華國(guó)際信托投資有限公司設(shè)計(jì)并推出了國(guó)內(nèi)首只準(zhǔn)房地產(chǎn)投資基金聯(lián)信?寶利。

第一只國(guó)內(nèi)發(fā)行的類房地產(chǎn)投資基金聯(lián)信?寶利，值得業(yè)內(nèi)人士分析研究。

2005年1月22日，聯(lián)華國(guó)際信托投資有限公司順利推出了被譽(yù)為國(guó)內(nèi)首只“準(zhǔn)房地產(chǎn)信托基金”的“聯(lián)信?寶利”1號(hào)（“聯(lián)信?寶利”中國(guó)優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)投資信托計(jì)劃，募集資金金額≥2000萬(wàn)元，期限9-18個(gè)月，信托預(yù)期收益為5.3%+浮動(dòng)收益+超額收益，信托資金運(yùn)用方式為貸款或股權(quán)融資）。同年3月11日，聯(lián)信?寶利一號(hào)公開發(fā)售，原定30天的推介期，提前于3月25日便發(fā)行結(jié)束，投資者認(rèn)購(gòu)金額達(dá)8515萬(wàn)元。資金運(yùn)用的主要方向是：給房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)企業(yè)貸款；投資于房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)企業(yè)股權(quán)；購(gòu)買商業(yè)用途樓房或住宅。信托資金收益主要來(lái)源是房地產(chǎn)企業(yè)貸款利息收入；房地產(chǎn)企業(yè)股權(quán)投資收益；房產(chǎn)轉(zhuǎn)讓與租賃收入。首期募集的資金，將主要用于給房地產(chǎn)企業(yè)提供貸款。自正式面世以來(lái)，聯(lián)信?寶利就受到市場(chǎng)追捧，至2006年7月21日已發(fā)行到“聯(lián)信?寶利”第九期，總共籌資10多億元。

該產(chǎn)品是按照房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)設(shè)計(jì)的，并借鑒了美國(guó)REITs、我國(guó)香港領(lǐng)匯房地產(chǎn)信托基金和內(nèi)地證券市場(chǎng)基金的成熟管理模式。

之所以說(shuō)準(zhǔn)“房地產(chǎn)信托基金（REITs）”，源于聯(lián)信?寶利產(chǎn)品從發(fā)行、設(shè)計(jì)上借鑒了國(guó)外流行的房地產(chǎn)信托投資基金方式。據(jù)聯(lián)華國(guó)際信托業(yè)務(wù)管理部經(jīng)理陳穎介紹，聯(lián)信?寶利首次引進(jìn)中介機(jī)構(gòu)參與管理、首次實(shí)行受益人大會(huì)制度、按照公募產(chǎn)品要求進(jìn)行充分的信息披露，而這些都是國(guó)外房地產(chǎn)信托基金最經(jīng)常使用的REITs方式。為了防范風(fēng)險(xiǎn)，聯(lián)華信托還為該產(chǎn)品引入了一家國(guó)有商業(yè)銀行作為托管銀行，負(fù)責(zé)監(jiān)督該項(xiàng)基金的使用；普華永道會(huì)計(jì)事務(wù)所負(fù)責(zé)審計(jì)工作，戴德梁行提供項(xiàng)目的可行性咨詢。除此之外，聯(lián)信?寶利產(chǎn)品內(nèi)容與以往的房地產(chǎn)信托項(xiàng)目大有區(qū)別。一方面，該信托產(chǎn)品改變以往由特定項(xiàng)目委托發(fā)行的模式，采用先發(fā)行產(chǎn)品募集資金，再把資金匹配到項(xiàng)目上去，按基金的模式滾動(dòng)來(lái)做，與現(xiàn)行的證券投資基金非常類似，只是聯(lián)信?寶利是專門用于房地產(chǎn)投資項(xiàng)目。

REITs匯合眾多個(gè)人和機(jī)構(gòu)資金，然后從已上市或未上市公司手中收購(gòu)房地產(chǎn)資產(chǎn)包，像股票一樣在主要交易所掛牌上市，根據(jù)法律，REITs只能投資于房地產(chǎn)行業(yè)，而且要求財(cái)務(wù)制度更加透明，有明確界定的最高負(fù)債水平。

“聯(lián)信?寶利”由于高收益而大受投資者歡迎。根據(jù)設(shè)計(jì)，優(yōu)先受益人的預(yù)計(jì)最低基準(zhǔn)年收益為5.3%，如果信托計(jì)劃年收益率達(dá)到5.3%以上，優(yōu)先受益人還可享受10%的超額收益。如果整體信托計(jì)劃運(yùn)作收益低于年5.3%，則由劣后受益人以其信托財(cái)產(chǎn)補(bǔ)足。

四、房地產(chǎn)投資基金發(fā)展的未來(lái)展望：市場(chǎng)極大，未來(lái)發(fā)展?jié)摿Υ笥锌蔀?/p>

由于目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定成長(zhǎng)，人民幣有升值預(yù)期，加上2010年上海世博會(huì)等利多因素影響．不動(dòng)產(chǎn)需求隨之提振，長(zhǎng)期以來(lái)大量人口自農(nóng)村遷入城鎮(zhèn)地區(qū)，使得城市地區(qū)房地產(chǎn)價(jià)格節(jié)節(jié)攀升。大環(huán)境的經(jīng)濟(jì)景氣，必然會(huì)影響投資者的投資意愿。而預(yù)期投資者對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)情況越樂(lè)觀，其購(gòu)買房地產(chǎn)投資基金發(fā)展的機(jī)率越高?？吹街袊?guó)房地產(chǎn)投資基金發(fā)展市場(chǎng)的原因，除了內(nèi)地龐大的房地產(chǎn)市場(chǎng)需求外，包括自住性與投機(jī)性需求，更因?yàn)橛性絹?lái)越多的QFII等外資，開始對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)產(chǎn)生極高的興趣，這對(duì)發(fā)展中國(guó)不動(dòng)產(chǎn)證券化必可造成正面的積極作用，更何況，中國(guó)將以其優(yōu)于全球的經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)與人口成長(zhǎng)成為亞洲地區(qū)第一大市場(chǎng)。

何宗益（2003）在探討臺(tái)灣地區(qū)房地產(chǎn)投資信托證券化商品市場(chǎng)規(guī)模的研究中，以各國(guó)房地產(chǎn)投資基金市值占其股市市值的比率，推算臺(tái)灣地區(qū)房地產(chǎn)投資基金的規(guī)模。以美國(guó)2007年3月房地產(chǎn)投資基金市場(chǎng)發(fā)展為例。擁有近50年發(fā)展歷史，約有300多個(gè)房地產(chǎn)投資基金在運(yùn)作，基金所控制的商業(yè)物業(yè)，包括商業(yè)辦公大樓、廠房、購(gòu)物中心的運(yùn)營(yíng)等，其管理資產(chǎn)總值（RE1Ts規(guī)模）超過(guò)26,384億元（人民幣，以下同），有近三分之二的房地產(chǎn)投資基金在全國(guó)性的證券交易所上市交易，其房地產(chǎn)投資基金市值約占股市市值2.7%；日本房地產(chǎn)投資基金市值約4,091億元，其房地產(chǎn)投資基金市值約占股市市值1.4%；新加坡房地產(chǎn)投資基金市值約占其股市市值6.5%：而澳大利亞的房地產(chǎn)投資基金市值占股市市值的比率最高，約為29.9%。若深滬兩市2009年3月底A、B股市值合計(jì)161,474.24億元來(lái)推估中國(guó)房地產(chǎn)投資基金市場(chǎng)規(guī)模，假設(shè)其比率約1%，則保守預(yù)測(cè)將直逼1億元。因此，以目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)繁榮情勢(shì)來(lái)看，加上房地產(chǎn)投資基金市場(chǎng)規(guī)模在中國(guó)都還是起步階段，如果成功將不動(dòng)產(chǎn)證券化推展開來(lái)，中國(guó)的房地產(chǎn)投資基金市場(chǎng)極大，未來(lái)發(fā)展?jié)摿Υ笥锌蔀椤?/p>

參考文獻(xiàn)：

[1]陳志剛.房地產(chǎn)投資基金的研究[J].經(jīng)濟(jì)與管理科學(xué)輯,2007(5).

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[3]陳增波.我國(guó)發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金研究[D].上海海事大學(xué),2006.

篇（6）

關(guān)鍵詞 保障房 建設(shè) 融資 房地產(chǎn)信托基金

鑒于當(dāng)前形勢(shì)下的房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，以及從我國(guó)公民的住房情況來(lái)看，仍然有大部分的居民居無(wú)定所。對(duì)此，政府提出了一個(gè)建設(shè)性的政策，即保障房建設(shè)。這對(duì)解決我國(guó)絕大多數(shù)人的住房問(wèn)題有著重大的意義。但是，由于保障房建設(shè)的利潤(rùn)空間比較小，屬于公眾服務(wù)性措施。自然而然地就提不起房地產(chǎn)投資商的積極性。由此，便導(dǎo)致了資金問(wèn)題成為保障房建設(shè)項(xiàng)目中最突出的困難。而資金問(wèn)題具體地體現(xiàn)為建設(shè)的投入資金不足與融資渠道的狹窄。所以，保障建設(shè)的資金問(wèn)題重任自然而然地就落到了政府的肩上。保障房的融資問(wèn)題對(duì)政府來(lái)說(shuō)，是個(gè)極大的挑戰(zhàn)。如何拓寬融資渠道、如何確保資金的有續(xù)投入？本論文從幾個(gè)方面提出建議，希望對(duì)解決保障房融資問(wèn)題有一定的幫助。

一、當(dāng)前保障房融資出現(xiàn)的困難

根據(jù)相關(guān)法規(guī)的精神，要求在二零一三年前為全國(guó)一千五百多萬(wàn)戶低收入家庭解決住房問(wèn)題。但由于投入的資金有限，必將會(huì)在很大程度上限制了保障房建設(shè)的效率。如今，政府為保障房建設(shè)所撥出的資金只占總需求的不到百分之八，使保障房建設(shè)資金仍然存在很大的缺口，難以補(bǔ)足。以目前情形來(lái)看，要按時(shí)按量達(dá)標(biāo)是非常困難的。如此一來(lái)，政府在保障房建設(shè)中的主導(dǎo)位置便突顯出來(lái)了。因此，政府如何發(fā)揮其主導(dǎo)作用、如何帶動(dòng)各界參與到保障房建設(shè)的融資問(wèn)題中便成為了最具挑戰(zhàn)的困難。

由此可見(jiàn)，資金問(wèn)題是保障建設(shè)最大的障礙，而融資的方式與渠道則是關(guān)注的重點(diǎn)。

二、融資渠道探討

鑒于目前保障房建設(shè)所體現(xiàn)出來(lái)的資金困難，政府應(yīng)當(dāng)把重點(diǎn)放在拓展融資的方式與渠道多元化。為此，筆者結(jié)合當(dāng)前形勢(shì)提出以下幾點(diǎn)建議：

一是制定相關(guān)的法規(guī)政策。政府可以制定新的稅收政策，以加強(qiáng)管理稅收的合理使用，使其中一部分可以作為保障房建設(shè)的資金來(lái)源。政府還可以利用相關(guān)的金融機(jī)構(gòu)如銀行以便為保障房建設(shè)提供部分資金來(lái)源。諸如此類的財(cái)政政策都可以為解決保障房建設(shè)的資金缺口作一定的保障?？傊獮楸Ｕ戏康慕ㄔO(shè)給予政策性的支持。

二是明確中央政府的主導(dǎo)作用，發(fā)揮地方政府的作用。首先，政府財(cái)政撥款是保障房建設(shè)最基本也是最固定的資金來(lái)源?？梢?jiàn)，在保障房建設(shè)中政府是處在一個(gè)主導(dǎo)的位置上，這是不容置疑的。政府除了財(cái)政撥款以外，還可以利用其主導(dǎo)地位降低融資的成本并以拓展保障房建設(shè)融資渠道作為政府主要的責(zé)任，以增強(qiáng)融資能力。除了中央政府撥款之外，還應(yīng)當(dāng)充分地發(fā)揮地方政府的作用。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，政府要轉(zhuǎn)變思路，積極引導(dǎo)其他資本參與保障性住房合作建設(shè)。

三是引進(jìn)市場(chǎng)。的確，保障房的低利潤(rùn)很難吸引房地產(chǎn)開發(fā)商的興趣。但以政府為主導(dǎo)而推進(jìn)的保障房建設(shè)投資，具有可信性與安全性。這對(duì)少數(shù)投資能力較低的開發(fā)商來(lái)說(shuō)，則是一個(gè)不錯(cuò)的選擇。政府還可以通過(guò)一些激勵(lì)機(jī)制把保障房建設(shè)投資引進(jìn)市場(chǎng)，如提供相應(yīng)的補(bǔ)貼，甚至可以直接把保障性住房建設(shè)作為一個(gè)指標(biāo)直接與開發(fā)商拿地中標(biāo)相關(guān)等，以增強(qiáng)私營(yíng)企業(yè)對(duì)保障房建設(shè)的投資力度。此外，以市場(chǎng)機(jī)制引入民間資本作為保障房建設(shè)的部分資金來(lái)源也不失為一個(gè)有效的融資渠道。具體地，如可以在建設(shè)過(guò)程中通過(guò)部分的建設(shè)權(quán)與動(dòng)營(yíng)權(quán)的轉(zhuǎn)讓，在私營(yíng)企業(yè)投入資金并收取了一定的利潤(rùn)后再收歸政府管理。如此一來(lái)，不僅可以緩解保障房建設(shè)資金的缺口的問(wèn)題，也減輕了政府的壓力。

四是引入土地出讓金與住房公積金。政府可以每年從土地轉(zhuǎn)讓的收入中拿出一定比例用于保障房建設(shè)。有必要引入部分土地出讓金作為保障房建設(shè)資金的一個(gè)重要來(lái)源。另外，根據(jù)國(guó)外的成功經(jīng)驗(yàn)，公眾住房公積金也可以作為一個(gè)融資渠道。中國(guó)很多城市的住房公積金閑置率很高有的甚至達(dá)到70%，政府可以通過(guò)管理先使用一部分作為投資，使資金得以有效利用的同時(shí)也為保障房建設(shè)提供幫助。以住房公積金支持保障房建設(shè)將成為我國(guó)融資渠道的開創(chuàng)性措施。

五是利用房地產(chǎn)信托基金REITS。房地產(chǎn)信托基金是一種發(fā)行收益憑證的方式匯集特定多數(shù)投資者的資金屬于不動(dòng)產(chǎn)證券化的一種。根據(jù)發(fā)達(dá)國(guó)家的成功經(jīng)驗(yàn)，可以看到，房地產(chǎn)信托基金模式已漸漸成為一種普遍的融資渠道。房地產(chǎn)信托基金是投資機(jī)構(gòu)通過(guò)對(duì)房地產(chǎn)進(jìn)行管理，將經(jīng)營(yíng)所得的利潤(rùn)按比例回報(bào)給投資者的一種方式。政府同樣可以通過(guò)房地產(chǎn)信托基金，轉(zhuǎn)讓保障房以獲取建設(shè)的資金，也可以把經(jīng)營(yíng)所得分給投資者。如此一來(lái)，便可以互惠互利，不僅緩解了保障房建設(shè)的資金壓力，投資商也得到了長(zhǎng)期穩(wěn)定的利益回報(bào)，達(dá)到了共贏的局面。在不久的將來(lái)，可以預(yù)見(jiàn)，房地產(chǎn)信托基金模式將成為保障房建設(shè)的融資渠道多元化的開創(chuàng)性道路之一。

總而言之，融資多元化是保障房建設(shè)中最核心的問(wèn)題。各方都應(yīng)當(dāng)致力于解決保障房建設(shè)的融資問(wèn)題，使保障房建設(shè)得以順利完成。從而保證將人民利益落在實(shí)處，確保低收入家庭的基本住宿。進(jìn)而體現(xiàn)“以人為本”的理念，促進(jìn)國(guó)家和諧有序地發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

篇（7）

房地產(chǎn)業(yè)具有資金密集度高、風(fēng)險(xiǎn)高、投入高、產(chǎn)出高的特性，保證充足的資金是房地產(chǎn)業(yè)持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)（萬(wàn)容，2010）。在2008年中央出臺(tái)的“金融國(guó)九條”房地產(chǎn)政策措施中，首次將房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）作為一種國(guó)家層面上企業(yè)融資渠道方式提出來(lái)，被認(rèn)為是一種創(chuàng)新的融資形式。由于我國(guó)房地產(chǎn)基金制度環(huán)境較國(guó)外有許多不同，而且REITs在我國(guó)也只是處于初步發(fā)展的階段，因此，亟需加強(qiáng)對(duì)REITs的理論和實(shí)踐研究。從而更好地完善我國(guó)的房地產(chǎn)投融資體系（徐云松，2010）。

實(shí)施REITs的重要意義

首先房地產(chǎn)行業(yè)是一個(gè)資金投入高的行業(yè)，一般需要大量資金注入，REITs的出現(xiàn)，可以使民間眾多小額資金有效集聚并投資房地產(chǎn)領(lǐng)域，通過(guò)較少的資金獲得較高的收益，從而激發(fā)投資者的投資熱情。其次從國(guó)外的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)上來(lái)看，引入REITs還可以有效保護(hù)中小投資者的權(quán)益，并能夠有效分散和降低房地產(chǎn)企業(yè)的投融資風(fēng)險(xiǎn)，從而提高金融系統(tǒng)的安全性。同時(shí)REITs可以像股票一樣在交易市場(chǎng)上上市，可以以證券化方式體現(xiàn)不動(dòng)產(chǎn)的價(jià)值，并且發(fā)行后能夠在一些次級(jí)市場(chǎng)上進(jìn)行買賣，而且買賣地點(diǎn)也不受限制。從而，消除地產(chǎn)不動(dòng)產(chǎn)的顧慮，改變以地產(chǎn)所有權(quán)為目的的投資方式，獲得較高的流動(dòng)性。

國(guó)外房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)

（一）發(fā)展歷程解析

房地產(chǎn)投資信托是美國(guó)國(guó)會(huì)1960年參照共同投資基金的形式立法創(chuàng)立的。截止目前，美國(guó)已經(jīng)有300多個(gè)REITs正在運(yùn)作中，其中有60%以上的基金是通過(guò)國(guó)家證券交易所進(jìn)行交易的，招募資金已經(jīng)達(dá)到了3000億美元。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，截至2006年底美國(guó)共有183只REITs在證券交易市場(chǎng)上市，總市值達(dá)到4000多億美元（李駿，2010）。

在亞洲國(guó)家，REITs發(fā)展速度也是驚人的。在2000年左右，REITs在亞洲就已經(jīng)有了突破性的發(fā)展：自2000-2007年之間，在新加坡就已經(jīng)出現(xiàn)了騰飛基金、新達(dá)城、嘉茂信托、致富產(chǎn)業(yè)信托和佳康五個(gè)優(yōu)秀的REITs。到目前，這五個(gè)REITs的市場(chǎng)價(jià)值已達(dá)到了100億新幣，折合人民幣近800億元。同時(shí)在日本，REITs也得到了迅速的發(fā)展。到目前為止，已經(jīng)有30多家REITs在東京證券交易所上市運(yùn)行中（賴雄傳，2008）。

（二）比較經(jīng)驗(yàn)借鑒

1.以權(quán)益型為主導(dǎo)：在歐美發(fā)達(dá)國(guó)家中，權(quán)益型REITs的發(fā)行量是最大的，市值和數(shù)量都分別占到了80%以上。圍繞REITs所開展的業(yè)務(wù)包含“收購(gòu)、租賃、整修、維護(hù)和管理”等，而且偶爾也會(huì)銷售房地產(chǎn)，直接投資不動(dòng)產(chǎn)；根據(jù)美國(guó)的《基金管理辦法》的規(guī)定，發(fā)展權(quán)益型的REITs可以不受法人級(jí)別的制約，而且在法人級(jí)別上還具有不納稅的優(yōu)惠。同時(shí)，還規(guī)定了該種基金對(duì)投資者的收益回報(bào)要求，認(rèn)為應(yīng)將至少90%的凈收益作為給投資者的收益回報(bào)。從而大大提高了投資者的投資熱情。

2.適度規(guī)模經(jīng)營(yíng)：無(wú)論是在歐美發(fā)達(dá)國(guó)家還是在日、韓、新加坡等發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)中都可以看出，REITs的規(guī)模效益是比較明顯的，發(fā)行越多的REITs就會(huì)降低銷售的平均固定成本，更容易吸引較多的投資者參與投資，從而獲得較多的資金支持。但是，當(dāng)發(fā)展規(guī)模達(dá)到了REITs的最佳效益點(diǎn)以后，也可以產(chǎn)生規(guī)模不經(jīng)濟(jì)，從而會(huì)誘發(fā)信息阻礙、募集資金線的波動(dòng)、甚至停滯等，會(huì)由規(guī)模經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向規(guī)模不經(jīng)濟(jì)。因此，對(duì)于我們國(guó)家來(lái)說(shuō)，也應(yīng)做好REITs的發(fā)展計(jì)劃，不可以盲目市場(chǎng)擴(kuò)大化，從而就會(huì)有可能誘發(fā)房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。

3.嚴(yán)格的設(shè)立條件：歐美和亞洲部分國(guó)家等針對(duì)REITs都設(shè)有專項(xiàng)立法體系（見(jiàn)表1），有專項(xiàng)法律支持，對(duì)REITs的運(yùn)作設(shè)定了嚴(yán)格的條件，所有體系的運(yùn)作都必須要滿足這些條件后才能成為法律意義上REITs，并受法律規(guī)定的約束和享受法律規(guī)定的稅收優(yōu)惠政策。這些約束范圍包含收益分配、資金投向、持股限制、地區(qū)限制、存續(xù)期限、收入來(lái)源、上市要求、地區(qū)限制等（張紅等，2007）。

我國(guó)REITs的發(fā)展的現(xiàn)狀及問(wèn)題

適宜我國(guó)國(guó)情的運(yùn)作模式還有待于探索。由于中國(guó)REITs基金發(fā)展較晚，再加上中國(guó)房地產(chǎn)的特殊環(huán)境，中國(guó)REITs的融資模式表現(xiàn)出不同的發(fā)展特征?？偨Y(jié)我國(guó)的REITs運(yùn)作模式可以有三種類型，即信托計(jì)劃模式、產(chǎn)業(yè)基金模式、上市公司模式，這些模式的出現(xiàn)大都是根據(jù)房地產(chǎn)企業(yè)自身需求的情況而衍生出的，具有自身的環(huán)境特性。因此，我國(guó)的REITs在法律規(guī)程、發(fā)展規(guī)則和標(biāo)準(zhǔn)化程序還有待于進(jìn)一步的完善，這些因素同時(shí)也會(huì)制約其發(fā)展壯大。

還未建立起長(zhǎng)期盈利的商業(yè)模式。國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家已經(jīng)建立了比較完善的、標(biāo)準(zhǔn)化的REITs制度，具有較為成熟的商業(yè)化運(yùn)作模式，一般都是通過(guò)投資于抵押貸款和租賃物業(yè)來(lái)直接進(jìn)行參股和買斷。而我們國(guó)家還存在REITs投資管理上的混亂，部分企業(yè)片面追求利潤(rùn)最大化，往往采用房地產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)的方式進(jìn)行控股投資方式的合作，對(duì)于租賃物業(yè)和抵押貸款領(lǐng)域還較為少見(jiàn)。這樣雖然一定程度上可以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，但是融資方式較為單一，再加上目前我國(guó)依然還存在基金法律和制度的不完善、市場(chǎng)秩序的不規(guī)范等制約因素，整體上不利于建立長(zhǎng)期盈利的商業(yè)模式，從而阻礙了我國(guó)REITs的有效擴(kuò)張。

缺乏相應(yīng)的法律法規(guī)的支持。從目前現(xiàn)狀上來(lái)看，雖然我國(guó)已經(jīng)出臺(tái)了《信托法》、《信托投資公司資金信托業(yè)務(wù)管理暫行辦法》與《信托投資公司管理辦法》等基金管理法規(guī)，相關(guān)的基金管理運(yùn)作也是按照這些規(guī)定來(lái)開展業(yè)務(wù)的，但是還缺乏關(guān)于針對(duì)REITs的各類專項(xiàng)法律規(guī)范，而且有些已經(jīng)出臺(tái)的相關(guān)法規(guī)與規(guī)范中也缺乏對(duì)REITs業(yè)務(wù)的實(shí)施細(xì)則，如REITs如何具體運(yùn)作、稅收管理制度如何制定、房屋信托辦法中的產(chǎn)權(quán)變換、變更細(xì)則等問(wèn)題都急需進(jìn)一步強(qiáng)化和完善。總體上，法律規(guī)范的滯后制約了我國(guó)REITs的發(fā)展。

案例實(shí)證分析—越秀REITs的發(fā)展之路

（一）越秀REITs的發(fā)展歷程

2003年底，“越秀投資”吸納了廣州城建集團(tuán)的260多億元的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)后，成為了廣州城建集團(tuán)下面的一個(gè)控股公司。為了擴(kuò)大融資力度，“越秀投資”開始謀劃奔赴海外上市發(fā)行REITs。2005年底，在中國(guó)香港掛牌上市發(fā)行了“越秀REITs”（香港聯(lián)交所代碼0405），主要是將廣州的估值40億港元的4個(gè)優(yōu)質(zhì)商業(yè)房地產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)行“打包”，實(shí)行聯(lián)合海外上市融資策略。這4個(gè)商場(chǎng)房地產(chǎn)項(xiàng)目都地處廣州市區(qū)的黃金地段，總建筑樓面面積為16萬(wàn)平方米，為辦公樓、零售及其他商業(yè)用途的投資收益型物業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目。

在基金單位上市后，“越秀投資”收購(gòu)了其旗下的若干位于廣州市區(qū)的多個(gè)商業(yè)樓宇與甲級(jí)辦公樓，并向“越秀REITs”授予優(yōu)先購(gòu)買權(quán)；在融資策略上，為吸引投資者，越秀開出的年息回報(bào)率高于領(lǐng)匯的收益率，高達(dá)7％；這樣在優(yōu)質(zhì)的物業(yè)條件和較高的預(yù)期投資回報(bào)率基礎(chǔ)上，越秀REIT吸引了眾多投資者的積極認(rèn)購(gòu)。據(jù)2006年越秀REIT基金公布的招股結(jié)果顯示：國(guó)際配售及香港公開發(fā)售額分別獲得74倍及496倍認(rèn)購(gòu)，募集資金高達(dá)17.92億港元，發(fā)行價(jià)格也達(dá)到了其招股書預(yù)測(cè)價(jià)格區(qū)間的最高價(jià)格3.075港元。

（二）越秀REITs的發(fā)展啟示

“越秀REITs”在中國(guó)香港的成功上市，開辟了內(nèi)地房地產(chǎn)企業(yè)海外融資的全新之路，將國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)走向世界；“越秀REITs”不僅成功地實(shí)現(xiàn)了海外融資，而且通過(guò)海外融資平臺(tái)為未來(lái)的物業(yè)變現(xiàn)和再融資開拓了一條嶄新的通道；通過(guò)“越秀REITs”，“越秀投資”開始了其從純粹的房地產(chǎn)開發(fā)到房地產(chǎn)投資管理、從經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目到經(jīng)營(yíng)企業(yè)、從物業(yè)驅(qū)動(dòng)到資本驅(qū)動(dòng)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型之路；“越秀REITs”的成功發(fā)行是中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)戰(zhàn)略經(jīng)營(yíng)模式轉(zhuǎn)型的成功案例，它對(duì)中國(guó)REITs制度的完善建立具有重要的觸動(dòng)作用、啟發(fā)和借鑒意義。

發(fā)展我國(guó)REITs的建議

完善房地產(chǎn)金融市場(chǎng)。第一，要盡量避免政府意志對(duì)房地產(chǎn)基金投資方面的市場(chǎng)過(guò)度干涉，保障決策的自主性和獨(dú)立型；第二，我國(guó)的REITs市場(chǎng)還不夠完善，達(dá)到發(fā)達(dá)國(guó)家水平還需要一段時(shí)間，因此，需要建立一套完整的退出機(jī)制，保障和提高房地產(chǎn)金融市場(chǎng)的流動(dòng)性、便利性、安全性，從而保證投資者最終回收收益，并促進(jìn)房地產(chǎn)金融市場(chǎng)的和諧發(fā)展。

創(chuàng)造必要的法律環(huán)境。第一，應(yīng)完善與REITs相關(guān)的法律法規(guī)體系，不僅要制定專門的REITs法律規(guī)范，還應(yīng)該用《基金法》、《合同法》、《證券法》、《公司法》、《信托法》等相關(guān)法律來(lái)共同規(guī)范、協(xié)調(diào)。尤其是和REITs發(fā)展最為相關(guān)的《信托法》、《基金法》更需要與REITs的專項(xiàng)法律進(jìn)行同步統(tǒng)籌協(xié)調(diào)；第二，制定關(guān)于REITs的專項(xiàng)法規(guī)。應(yīng)借鑒亞洲國(guó)家的REITs專項(xiàng)立法模式，結(jié)合對(duì)REITs的內(nèi)涵、設(shè)立條件、體系結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)模式、運(yùn)作程序、產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移、稅收制度以及變更登記等進(jìn)行法律規(guī)章，從而創(chuàng)造一個(gè)有利于我國(guó)REITs健康發(fā)展的法律環(huán)境（郭建鴦等，2009）。

加強(qiáng)投資基金的監(jiān)管。第一，應(yīng)建立完善的REITs信息披露審查制度。規(guī)避我國(guó)證券投資基金信息披露流程中所存在的不夠詳細(xì)全面、信息只局限于募集基金時(shí)向投資人承諾的披露范圍的問(wèn)題，從而保障投資者獲得可靠的信息價(jià)值；第二，應(yīng)加強(qiáng)金融監(jiān)管部門的職責(zé)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的優(yōu)化建設(shè)。設(shè)立專門REITs監(jiān)管部門，或與REITs相關(guān)的監(jiān)管一起加強(qiáng)監(jiān)管部門職責(zé)建設(shè)，與時(shí)俱進(jìn)地改進(jìn)監(jiān)管技術(shù)和規(guī)章制度，從而完善REITs的金融監(jiān)管體系，不斷強(qiáng)化REITs的風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)，切實(shí)保障金融安全穩(wěn)定。

加強(qiáng)人才環(huán)境建設(shè)。我國(guó)REITs基金的運(yùn)作要想獲得較高收益和較低風(fēng)險(xiǎn)效益，就必須要強(qiáng)化專業(yè)管理人才的建設(shè)。我國(guó)REITs基金管理人才還比較匱乏，而REITs體系的運(yùn)作從本質(zhì)上來(lái)看，比較偏重市場(chǎng)融資活動(dòng)與房地產(chǎn)資產(chǎn)運(yùn)作的有機(jī)結(jié)合，只有擁有一批既具有戰(zhàn)略投資眼光、懂財(cái)務(wù)、通法律的專家，及對(duì)房地產(chǎn)業(yè)整個(gè)行業(yè)有比較全面的把握的專項(xiàng)REITs人才，才能更好地保障REITs體系的順利運(yùn)作。REITs專項(xiàng)人才的培養(yǎng)是一個(gè)比較緩慢的過(guò)程，因此，在目前的發(fā)展初期階段，尤其需要強(qiáng)化國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)和國(guó)外企業(yè)的聯(lián)合合作培養(yǎng)人才模式，通過(guò)與國(guó)外REITs管理團(tuán)隊(duì)的合作、交流，加快我國(guó)REITs管理團(tuán)隊(duì)的建設(shè)。還可以加快國(guó)外REITs人才的引進(jìn)，從而建立起一支精通REITs和房地產(chǎn)市場(chǎng)的專門管理人才隊(duì)伍；此外還應(yīng)該加快培育與REITs相關(guān)的律師、會(huì)計(jì)師、審計(jì)師、資產(chǎn)評(píng)估師等服務(wù)型人才隊(duì)伍建設(shè)，從而形成REITs人才智慧團(tuán)隊(duì)，為我國(guó)REITs的順利發(fā)展提供人才智力保障。

1.萬(wàn)容.構(gòu)建中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的新型融資方式—房地產(chǎn)投資信托基金探析[J].經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，2010（3）

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篇（8）

[中圖分類號(hào)]F832[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A[文章編號(hào)]1005-6432（2013）32-0069-03

1引言

2010年6月，《關(guān)于加快發(fā)展公共租賃住房的指導(dǎo)意見(jiàn)》的出臺(tái)，拉開了公租房建設(shè)的大幕。在“十二五”期間，公租房建設(shè)要成為保障性住房的主要形式。隨著公租房建設(shè)項(xiàng)目的推進(jìn)，該項(xiàng)目融資難的問(wèn)題逐漸凸顯，且因融資模式的確定帶來(lái)的一系列問(wèn)題也未能得到很好的解決。

2公租房建設(shè)項(xiàng)目融資現(xiàn)狀

2.1項(xiàng)目建設(shè)所需資金量分析

根據(jù)“十二五”規(guī)劃在保障房建設(shè)工作思路“突出公租房，確保廉租房，淡化經(jīng)適房，加快棚改房”，將加大公租房的建設(shè)投入力度。據(jù)住建部介紹，進(jìn)行保障性住房建設(shè)前兩年所需資金約為1.37萬(wàn)億元和108萬(wàn)億元，后三年平均每年所需資金約為08萬(wàn)億元。因此，公租房建設(shè)所需資金量將會(huì)很大。

2.2項(xiàng)目建設(shè)融資現(xiàn)狀

截至2011年年底，中央政府僅在保障性住房上投入資金1713億元，地方政府保障住房支出3492億元。金融機(jī)構(gòu)共出資約2000億元。其中政府以及政策性銀行出資總額超過(guò)所需資金一半，可見(jiàn)保障性住房建設(shè)融資還依賴于政府補(bǔ)貼以及金融機(jī)構(gòu)貸款。原因分析：

中央政府作為政策的制定者，同時(shí)為了保障此項(xiàng)目的順利實(shí)施，中央政府在財(cái)政支出上在一定程度上向保障性住房項(xiàng)目?jī)A斜。但是，保障房建設(shè)所需資金量大，僅靠中央政府的財(cái)政撥款是不能支撐的。地方政府雖作為重要的資金供給主體，但是由于保障房投資回收期較長(zhǎng)，配套、維護(hù)和建設(shè)用地拆遷的成本比較高，資金的良性循環(huán)難度大等原因，致使各地政府加大公租房建設(shè)投入還存在顧慮。

在金融機(jī)構(gòu)中，政策性銀行貸款占主導(dǎo)地位，大多數(shù)商業(yè)銀行對(duì)保障性住房建設(shè)項(xiàng)目提供貸款的意愿并不明顯。至2011年年底，國(guó)家開發(fā)銀行新增保障性安居工程貸款1095億元，同業(yè)占比逾六成，成為支持保障性住房建設(shè)項(xiàng)目的主力銀行。究其原因，保障性住房贏利模式尚未形成是影響除政策性銀行外的金融機(jī)構(gòu)保障性房貸積極性不高的首要因素，因此這類金融機(jī)構(gòu)大多持觀望態(tài)度，即使放貸也是為了完成政府下達(dá)的指標(biāo)或?yàn)榱烁玫卦诋?dāng)?shù)匕l(fā)展業(yè)務(wù)。

除上述融資渠道，公積金增值收益及貸款、保險(xiǎn)公司等也為公租房建設(shè)提供了資金。但由于公積金等其他融資方式都有自身缺陷，致使目前加大公租房建設(shè)投入力度只能靠政府。因此怎樣運(yùn)用市場(chǎng)資源來(lái)解決公租房建設(shè)融資難問(wèn)題顯得尤為緊迫。

3REITS融資模式的提出

從理論的角度看，馮志艷[1]、張桂玲[2]和彭小兵[3]等學(xué)者分別從不同的角度分析了REITS融資模式在理論上是可行的以及是必要的，同時(shí)他們還構(gòu)建REITS融資模式并提出他們相關(guān)建議。

從實(shí)踐的角度看，2000年以來(lái)，美國(guó)、澳大利亞等REITS發(fā)展較早的海外市場(chǎng)保持持續(xù)增長(zhǎng)。REITS也已成為亞洲資本市場(chǎng)重要的新興品種，而且發(fā)展勢(shì)頭強(qiáng)勁，日本、新加坡、韓國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣、中國(guó)香港等亞洲國(guó)家和地區(qū)先后推出了REITS產(chǎn)品。截至2011年年底，美國(guó)市場(chǎng)上市REITS為153只，總市值3890億美元。截至2012年年底，亞洲市場(chǎng)上市REITS已達(dá)138只，總市值1180億美元。

無(wú)論從理論的角度還是從實(shí)踐的角度，REITS融資模式應(yīng)該在中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)推出。截至2012年年底，經(jīng)過(guò)反復(fù)討論的上海版REITS以及天津版REITS的推出再次遭到推遲。不禁要問(wèn)為何中國(guó)版REITS千呼萬(wàn)喚仍出不來(lái)？

4REITS推出困境原因分析

為了保證保障性住房建設(shè)項(xiàng)目順利實(shí)施，房地產(chǎn)行業(yè)要試水REITS以解決保障性住房建設(shè)所面臨的“極差錢”的境地，但截至目前沒(méi)有一單放行。

4.1宏觀原因

（1）房地產(chǎn)調(diào)控問(wèn)題：近兩年我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫問(wèn)題突出，政府多次出臺(tái)政策加大調(diào)控力度，同時(shí)由于通脹、股市低迷等因素，政府擔(dān)心此時(shí)推出REITS，可能會(huì)引起更多的熱錢進(jìn)入房地產(chǎn)投資領(lǐng)域，加大房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫。

（2）審批權(quán)歸屬問(wèn)題：因證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)、央行都參與REITS中，批復(fù)權(quán)的歸屬不明確，使原本在2010年就應(yīng)推出的REITS推進(jìn)遲緩。

4.2微觀原因

（1）租金問(wèn)題：在REITS模式中，租金作為REITS收益的主要來(lái)源。以上海為例，根據(jù)當(dāng)?shù)氐氖袌?chǎng)價(jià)格確定的租金實(shí)際上是偏貴的，因此導(dǎo)致主動(dòng)進(jìn)行申請(qǐng)且通過(guò)申請(qǐng)的居民相對(duì)較少，致使承租率較低。但同商業(yè)物業(yè)相比，保障性住房是一項(xiàng)惠民政策，租金又不能超出所惠及對(duì)象的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。因此租金如何確定又是一大難題。

（2）政府補(bǔ)貼問(wèn)題：為了體現(xiàn)保障性住房的保障功能，要盡可能地降低租金；同時(shí)租金是REITS收益的主要來(lái)源，又要保障REITS的合理的收益率。如何解決兩者的矛盾，就要靠政府補(bǔ)貼，但是怎樣補(bǔ)貼，以及相應(yīng)的稅收政策優(yōu)惠如何確定還不明確。

（3）管理與運(yùn)營(yíng)問(wèn)題：市場(chǎng)以及企業(yè)管理環(huán)境的不成熟也是REITS遲遲未推出的原因之一。

5公租房REITS的融資模式構(gòu)建

關(guān)于上述REITS推出困境，宏觀方面問(wèn)題的解決還要靠政府平衡各方利益。而針對(duì)解決上述微觀方面問(wèn)題，本文構(gòu)建了基于REITS的PPP融資模式。

5.1PPP融資模式簡(jiǎn)介

PPP模式即Public—Private—Partnership的字母縮寫，是指政府與私人組織之間，為了合作建設(shè)城市基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，以特許權(quán)協(xié)議為基礎(chǔ)，彼此之間形成一種伙伴式的合作關(guān)系，并通過(guò)簽署合同來(lái)明確雙方的權(quán)利和義務(wù)，以確保合作的順利完成，最終使合作各方達(dá)到比預(yù)期單獨(dú)行動(dòng)更為有利的結(jié)果。5.2融資模式構(gòu)建

基于REITS的PPP融資模式圖

其中：

REITS管理公司對(duì)募集到的資金進(jìn)行管理，與政府簽訂協(xié)議承諾向項(xiàng)目公司提供貸款，項(xiàng)目完成驗(yàn)收合格后，進(jìn)行整體回購(gòu)，即獲得公租房的所有權(quán)，并在公租房開發(fā)機(jī)構(gòu)以及政府協(xié)助下約定租金，進(jìn)行租賃?；鹜泄芄緦?duì)信托基金的運(yùn)作以及租金的管理進(jìn)行監(jiān)督。項(xiàng)目公司經(jīng)政府牽線搭橋獲得REITS管理公司提供的貸款，以整個(gè)項(xiàng)目作為抵押獲得資金進(jìn)行公租房的開發(fā)建設(shè)。在項(xiàng)目完成驗(yàn)收后，獲得收益。開發(fā)商在政府特許下，通過(guò)項(xiàng)目公司獲得款項(xiàng)，授權(quán)公租房的開發(fā)機(jī)構(gòu)進(jìn)行開發(fā)建設(shè)。政府在這里扮演了規(guī)劃建設(shè)方案、提供土地資源、批準(zhǔn)特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議、提供政府補(bǔ)貼等角色，另外在項(xiàng)目公司的運(yùn)營(yíng)內(nèi)控問(wèn)題上也應(yīng)進(jìn)行監(jiān)督。

5.3融資模式創(chuàng)新之處

本模式構(gòu)建不僅考慮了公租房建設(shè)過(guò)程中的融資難問(wèn)題，同時(shí)還結(jié)合目前公租房租金設(shè)定偏高、政府補(bǔ)貼以及項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)等問(wèn)題進(jìn)行分析。下面就本模式的創(chuàng)新之處進(jìn)行簡(jiǎn)述：

（1）REITS管理公司方面。REITS管理公司在公租房建成前作為債務(wù)投資者，在公租房建設(shè)完成后是所有者。租金可在政府以及開發(fā)商的協(xié)助下確定，既考慮了公租房的保障功能又考慮了REITS合理回報(bào)率。同時(shí)與政府簽訂的特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議是約定政府保證的最低承租率，如果達(dá)不到此承諾比率，政府按租金標(biāo)準(zhǔn)予以補(bǔ)齊。通過(guò)這種模式使投資者充分分享了公租房建設(shè)可能帶來(lái)的收益，同時(shí)在早期以貸款的方式進(jìn)行投資降低了風(fēng)險(xiǎn)。

（2）政府方面。第一，政府以土地形式入股項(xiàng)目公司，對(duì)REITS管理公司和開發(fā)商等融資各方的利益約束，平衡政府、開發(fā)商以及REITS利益關(guān)系，同時(shí)使融資過(guò)程更加規(guī)范、透明，大大降低了風(fēng)險(xiǎn)。另外，剝離了建設(shè)任務(wù)，減少了政府直接參與，使其更專注于監(jiān)督與服務(wù)，這在很大程度上提高了項(xiàng)目的效率。第二，由中央和地方政府共同設(shè)立專項(xiàng)補(bǔ)貼基金。地方政府用于補(bǔ)貼基金的資金來(lái)源主要是土地投資收益，即避免造成財(cái)政資源在地方公共事業(yè)分配上不協(xié)調(diào)。中央方面可酌情進(jìn)行貼補(bǔ)。根據(jù)西安建筑科技大學(xué)朱磊碩士[4]研究成果可知，廉租房REITS的投資收益率大約為6%，其中不到1%的收益率是西安市政府財(cái)政投入補(bǔ)貼和中央專項(xiàng)補(bǔ)貼。由此可見(jiàn)，同作為保障性住房的公租房，考慮到REITS的投資者所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，公租房REITS的投資收益率理論上應(yīng)該在6%左右，因此政府補(bǔ)貼應(yīng)該也不會(huì)超過(guò)1%，這一比率政府應(yīng)該可以接受。

（3）開發(fā)商方面。開發(fā)商通過(guò)與政府簽訂協(xié)議，可以以較少的資金與之共同成立項(xiàng)目公司，并運(yùn)作公租房開發(fā)機(jī)構(gòu)進(jìn)行公租房的建設(shè)。在項(xiàng)目建設(shè)初期，通過(guò)項(xiàng)目公司向REITS管理公司申請(qǐng)貸款。項(xiàng)目建成后，可以直接獲得收益。在整個(gè)項(xiàng)目建設(shè)過(guò)程中，開發(fā)商通過(guò)運(yùn)用債務(wù)杠桿，大大地降低了投資風(fēng)險(xiǎn)。

6啟示

公租房融資研究是具有現(xiàn)實(shí)意義的課題，公租房建設(shè)資金的籌集是公租房建設(shè)能否順利進(jìn)行的關(guān)鍵。本文通過(guò)對(duì)公租房融資方式再研究，提出更加切合實(shí)際、可操作性的融資方式。將REITS融資模式嵌入到PPP融資模式中，降低政府直接參與力度，也降低了政府投融資的風(fēng)險(xiǎn)，減輕了財(cái)務(wù)支出的負(fù)擔(dān)，同時(shí)充分發(fā)揮市場(chǎng)資源配置的功能，加強(qiáng)了資金在公租房市場(chǎng)的流動(dòng)。

參考文獻(xiàn)：

[1]馮志艷房地產(chǎn)投資信托基金在我國(guó)公租房建設(shè)中的應(yīng)用[J].改革與戰(zhàn)略，2011（10）

篇（9）

這是他在職業(yè)路徑上為自己做的第一次評(píng)估，幫他找準(zhǔn)了未來(lái)的職業(yè)方向。

碩士畢業(yè)后，楊枝在倫敦金融城的一家當(dāng)?shù)芈伤业搅说谝环莨ぷ?，專業(yè)并不十分對(duì)口。起初，楊枝并不被看好，他希望能做出點(diǎn)兒成績(jī)證明自己。注意到當(dāng)時(shí)已經(jīng)有不少公司開始拓展來(lái)自中國(guó)的海外置業(yè)客戶，原本性格內(nèi)向的楊枝硬著頭皮拓寬自己的社交面，通過(guò)頻繁地發(fā)郵件、打電話、參與并組織活動(dòng)，他成功進(jìn)入了英國(guó)華人房地產(chǎn)協(xié)會(huì)。

楊枝的努力為這家正在發(fā)展階段的律所拓寬了市場(chǎng)。2011年，他還代表事務(wù)所專門到北京、上海和香港做了幾場(chǎng)路演，宣傳律所幫助中國(guó)買家在海外置業(yè)的業(yè)務(wù)能力。

在職業(yè)路徑上，楊枝對(duì)自己的評(píng)估一次比一次清晰，意識(shí)到在律所的職業(yè)發(fā)展已經(jīng)到了天花板，他果斷選擇了辭職?！拔視?huì)去想自己值不值得為一個(gè)不太熟悉的領(lǐng)域付出這么多。”楊枝說(shuō)，“在律所，從業(yè)律師必須要執(zhí)證，而且過(guò)程漫長(zhǎng)，但我的興趣還是在房地產(chǎn)。”于是他選擇2011年回國(guó)。

雖然沒(méi)有房地產(chǎn)評(píng)估的實(shí)操經(jīng)驗(yàn)，楊枝在戴德梁行的面試卻出乎意料地成功。當(dāng)時(shí)REITs的概念在中國(guó)剛剛興起，楊枝關(guān)于REITs的畢業(yè)論文為他爭(zhēng)取到了機(jī)會(huì)。

戴德梁行是全球房地產(chǎn)顧問(wèn)行業(yè)的“五大行”之一，作為獨(dú)立第三方為客戶提供商業(yè)地產(chǎn)的咨詢、和物業(yè)管理服務(wù)。楊枝所在的評(píng)估部，主要工作是通過(guò)評(píng)估樓宇的各個(gè)方面，給出樓宇定價(jià)報(bào)告。這份評(píng)估報(bào)告既可以在交易中作為交易價(jià)值的參考，也可以幫助銀行或準(zhǔn)備上市的公司了解資產(chǎn)的價(jià)值。

原本認(rèn)為自己科班出身，工作起來(lái)應(yīng)該駕輕就熟，實(shí)際上手后，楊枝發(fā)現(xiàn)并不是想象中那樣簡(jiǎn)單。因海外評(píng)估體系和國(guó)內(nèi)有差異，而且辦公樓、酒店、商場(chǎng)等各種業(yè)態(tài)有不同的評(píng)估方法和模型，需要學(xué)習(xí)的內(nèi)容非常龐雜。

迅速地調(diào)整了心態(tài)，楊枝對(duì)所有“打雜”的工作都欣然接受，努力抓住一切能夠?qū)W習(xí)的機(jī)會(huì)。除了參加公司的各種培訓(xùn)，楊枝還時(shí)常拿著表格，向同事請(qǐng)教看不懂的參數(shù)。

“求知欲是快速進(jìn)步的動(dòng)力，感覺(jué)自己像海綿一樣每天都在吸水，有一種學(xué)不完的感覺(jué)?！睏钪φf(shuō)。期間，他考取了英國(guó)皇家特許測(cè)量師（全球最權(quán)威的房地產(chǎn)專業(yè)認(rèn)證之一），因?yàn)檫M(jìn)步迅速，他在戴德梁行的第一次升職就從助理分析師連升3級(jí)成為助理經(jīng)理。如今，他已經(jīng)是戴德梁行估價(jià)及顧問(wèn)服務(wù)部的副董事。

回顧自己的職業(yè)道路，楊枝覺(jué)得能夠一直從事自己感興趣的事業(yè)是件幸運(yùn)的事情，而這一切都要從學(xué)會(huì)評(píng)估自己開始。

C=CBNweekly Y=Yang Zhi

C： 最近在讀什么書？

Y： 在讀《全球REITs投資手冊(cè)》。我會(huì)買一些海外的REITs，幫公司創(chuàng)造價(jià)值的同時(shí)也讓自己的財(cái)富積累起來(lái)。你可以把它看成一只股票，只不過(guò)它對(duì)應(yīng)的是一幢大樓，買了一定份額就會(huì)獲得相應(yīng)的租金分紅，它是強(qiáng)制分紅的。這也使我間接參與了商業(yè)地產(chǎn)投資。

C： 從剛起步的小律所到戴德梁行這樣的大公司你都待過(guò)，對(duì)于初入職場(chǎng)的公司人，你對(duì)平臺(tái)的選擇有什么建議？

篇（10）

中圖分類號(hào)：F830.8文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1674-2265（2008）09-0029-04

2007年初，《信托公司管理辦法》與《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》相繼出臺(tái)，預(yù)示著信托公司功能定位的重大轉(zhuǎn)變。今后，信托公司將從融資管理業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向投資管理業(yè)務(wù)，真正回歸“受人之托、代人理財(cái)”的功能本位。在今后的信托業(yè)務(wù)開展中，產(chǎn)業(yè)投資信托作為產(chǎn)業(yè)投資基金的一種組織形式，將成為信托公司的重要業(yè)務(wù)之一，并成為其他創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展的基礎(chǔ)平臺(tái)。本文在借鑒國(guó)外產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)展經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，對(duì)我國(guó)信托公司發(fā)展產(chǎn)業(yè)投資信托業(yè)務(wù)進(jìn)行了探討。

一、國(guó)外產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)展模式分析

（一）產(chǎn)業(yè)投資基金的組織模式分析

1. 公司型基金。公司型基金依《公司法》成立，通過(guò)發(fā)行基金股份將集中起來(lái)的資金進(jìn)行廣泛投資。公司型投資基金在組織形式上與股份有限公司類似?；鸸举Y產(chǎn)為投資者（股東）所有，由股東選舉董事會(huì)，由董事會(huì)選聘基金管理公司，基金管理公司負(fù)責(zé)管理基金業(yè)務(wù)。

2. 信托基金（契約型）。信托基金是指依據(jù)信托契約，通過(guò)發(fā)行受益憑證而組建的投資基金。這類基金通常由基金管理人、基金托管人和基金投資人三方共同訂立一個(gè)信托投資契約：基金管理人是基金的發(fā)起人，通過(guò)發(fā)行受益憑證將資金籌集起來(lái)組成信托財(cái)產(chǎn)，并根據(jù)信托契約進(jìn)行投資；基金托管人依據(jù)信托契約負(fù)責(zé)保管信托財(cái)產(chǎn)；基金投資人即受益憑證的持有人，根據(jù)信托契約分享投資成果，三方之間依托的主要為“信托―受托”關(guān)系。

3. 有限合伙型基金。有限合伙企業(yè)通常有兩類合伙人組成：普通合伙人（General Partner）和有限合伙人（Limited Partner）。普通合伙人通常是資深的基金管理人，負(fù)責(zé)管理合伙企業(yè)的投資，對(duì)合伙企業(yè)的債務(wù)承擔(dān)無(wú)限責(zé)任，從而把基金管理者的責(zé)任與基金的投資效益緊密聯(lián)系起來(lái)；有限合伙人主要是機(jī)構(gòu)投資者，是投資資金的主要提供者，不參與合伙企業(yè)的日常管理，故以投入的資金為限對(duì)基金的虧損和債務(wù)承擔(dān)責(zé)任，從而為投資者所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)設(shè)置了一個(gè)上限?；鸶鞣絽⑴c者通過(guò)合伙協(xié)議可以規(guī)定基金的經(jīng)營(yíng)年限、投資承諾的分階段履行以及實(shí)行強(qiáng)制分配政策等。

與契約型和有限合伙型相比，以獨(dú)立董事為特征的公司型組織模式更有利于保護(hù)投資者利益，但也有其不利因素：一是增加了監(jiān)督成本。監(jiān)督成本有董事的薪酬和為董事決策提供信息的成本、集體決策的成本、基金管理人為了自身利益影響決策的各種成本、集體決策的成本等。二是降低了效率。董事為了免除自身的責(zé)任可能濫用監(jiān)督權(quán)從而導(dǎo)致效率降低。而契約型組織模式也可以通過(guò)強(qiáng)化持有人在選擇管理人中的作用、改善基金管理公司的董事會(huì)結(jié)構(gòu)、強(qiáng)化托管人的監(jiān)督功能等方式達(dá)到保護(hù)投資者利益的功效。因此，契約型基金也占有一定比例的市場(chǎng)份額。有限合伙型組織模式則不僅可以免繳企業(yè)所得稅，而且其制度本身就存在業(yè)績(jī)激勵(lì)機(jī)制，因而在實(shí)踐中極具優(yōu)勢(shì)。

在美國(guó)，1980年有限合伙企業(yè)形式的產(chǎn)業(yè)投資基金已占整個(gè)產(chǎn)業(yè)投資基金市場(chǎng)的40%，到1994年有限合伙企業(yè)進(jìn)一步增加到了81.4%，逐步成為美國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金最主要的組織形式。最近美國(guó)對(duì)按企業(yè)組織形式不同實(shí)行不同稅賦的制度進(jìn)行改革之后，由于公司型產(chǎn)業(yè)投資基金只要把收益分配給股東，由股東繳納所得稅，基金就可以免征企業(yè)所得稅，而有限合伙型投資基金逐步失去稅收上的優(yōu)勢(shì)，所以公司型投資基金又迅速增加。在歐洲和日本，由于民族習(xí)俗和政策導(dǎo)向的原因，公司型基金一直占據(jù)重要地位。

（二）產(chǎn)業(yè)投資基金的籌資模式分析

在美國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展中，最初的資金來(lái)源以富有個(gè)人為主，一度占到投資結(jié)構(gòu)的60%左右。以后有限合伙制出現(xiàn)，機(jī)構(gòu)資金開始進(jìn)入，資金來(lái)源中個(gè)人的投資比重不斷減少。1978―1981年美國(guó)國(guó)會(huì)連續(xù)通過(guò)了5個(gè)重要法案，允許養(yǎng)老基金介入風(fēng)險(xiǎn)投資，導(dǎo)致了風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)的機(jī)構(gòu)化，并由此確定了有限合伙制度在風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域的主導(dǎo)地位。1997年美國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金的資金來(lái)源中，養(yǎng)老基金占比高達(dá)40%，其他分別為：企業(yè)公司30%、個(gè)人13%、捐贈(zèng)基金9%、銀行和保險(xiǎn)公司1%。但從近年的發(fā)展趨勢(shì)看，公司企業(yè)和個(gè)人的出資比例正在迅速上升。

歐洲和日本的產(chǎn)業(yè)投資基金資金來(lái)源與美國(guó)相比有明顯的差別，銀行是其資金的主要來(lái)源。歐洲國(guó)家中，只有在英國(guó)退休金成為產(chǎn)業(yè)投資基金的主要來(lái)源之一。在日本，金融機(jī)構(gòu)和大公司（企業(yè)集團(tuán)）分別占了產(chǎn)業(yè)投資基金資金來(lái)源的46%和37%，而個(gè)人僅占7%。銀行的投資條件比較苛刻，且資金投資的長(zhǎng)期穩(wěn)定性不如退休金，加之銀行投資實(shí)際上是風(fēng)險(xiǎn)貸款，其作用遠(yuǎn)不及權(quán)益性投資。歐洲和日本產(chǎn)業(yè)投資基金來(lái)源上的缺陷在一定程度上阻礙了其自身的發(fā)展。究其根本，這是金融體制不同的必然結(jié)果，體現(xiàn)了以美、英為代表的“證券市場(chǎng)中心”模式與以歐、日為代表的“銀行中心”模式的區(qū)別。

私募股權(quán)基金的籌集通常采用資金承諾方式?；鸸芾砉驹谠O(shè)立時(shí)并不一定要求所有合伙人投入預(yù)定的資本額，而是要求投資者給予承諾。當(dāng)管理者發(fā)現(xiàn)合適的投資機(jī)會(huì)時(shí)，他們只需要提前一定的時(shí)間通知投資者。這存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，如果投資者未能及時(shí)投入資金，他們按照協(xié)議將會(huì)被處以一定的罰金。因此，基金宣稱的籌集資本額只是承諾資本額，并非實(shí)際投資額或者持有的資金數(shù)額。

在實(shí)際的籌資活動(dòng)中，基金有一定的籌集期限。當(dāng)期限滿時(shí)，基金會(huì)宣布認(rèn)購(gòu)截止。同一個(gè)基金可能會(huì)有多次認(rèn)購(gòu)截止日，但一般不超過(guò)3次。實(shí)踐中，基金可能會(huì)雇傭機(jī)構(gòu)來(lái)進(jìn)行籌資活動(dòng)。

（三）產(chǎn)業(yè)投資基金的投資模式分析

1. 產(chǎn)業(yè)投資基金的投資對(duì)象與投資方式。從投資產(chǎn)業(yè)看，美國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金的重點(diǎn)是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，約占總投資額的70%以上，而歐洲對(duì)高科技產(chǎn)業(yè)的投資則不足20%，日本對(duì)高科技產(chǎn)業(yè)的投資比例也不高。

從投資對(duì)象與階段看，美國(guó)的產(chǎn)業(yè)投資基金主要投向中小科技企業(yè)，并主要集中在企業(yè)的初創(chuàng)及早期階段，而日本、歐洲情況相反，主要投資或收購(gòu)一些已經(jīng)形成規(guī)模的企業(yè)，對(duì)企業(yè)創(chuàng)業(yè)早期的投資比例極小。

從投資方式看，美國(guó)的產(chǎn)業(yè)投資基金以股權(quán)投資（尤其以可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)換債券）為主，投資的目的并不在于獲取近期的財(cái)務(wù)利潤(rùn)，而是待企業(yè)進(jìn)入成長(zhǎng)期或成熟期股本增值后通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓一次性獲取中長(zhǎng)期高額回報(bào)，并且在進(jìn)行股權(quán)投資的同時(shí)還投入經(jīng)營(yíng)管理、市場(chǎng)信息等社會(huì)資源，諸如參與董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)，提供技術(shù)、經(jīng)營(yíng)策略、市場(chǎng)信息、人才引進(jìn)與培訓(xùn)等方面的支持。而日本、歐洲等國(guó)主要沿襲銀行風(fēng)險(xiǎn)貸款的做法，對(duì)目標(biāo)企業(yè)提供資金支持，但并不積極介入或支持目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理。由這種風(fēng)險(xiǎn)貸款派生的投資方式主要有兩種：一種是直接投資形式；另一種是銀行不直接向企業(yè)投資，而是由一家私人投資公司向銀行申請(qǐng)貸款的形式。這種投資方式類似于美國(guó)小企業(yè)管理局的運(yùn)作方式。

2. 產(chǎn)業(yè)投資基金的激勵(lì)與約束機(jī)制。在歐美基金中，基金管理人一般會(huì)出資1%左右。管理人出資份額越高，往往投資者信心越高。基金管理人除了獲得管理費(fèi)之外，還會(huì)獲得分紅。在這種激勵(lì)機(jī)制之下，基金管理人有很強(qiáng)的動(dòng)力去追求最大利潤(rùn)。另一方面，私募股權(quán)基金的存續(xù)期間一般在15年以下?；鸸芾砣擞锌赡茉谠谢鹕形吹狡谥熬捅仨氈匦氯谫Y成立新的基金。在融資過(guò)程中，基金管理人的聲譽(yù)和歷史業(yè)績(jī)非常重要。這種約束機(jī)制也是產(chǎn)業(yè)投資基金在沒(méi)有嚴(yán)格監(jiān)管情況下，仍然健康成長(zhǎng)的重要原因。

（四）產(chǎn)業(yè)投資基金的退出模式分析

1. 首次公開發(fā)行（IPO）。IPO是美國(guó)創(chuàng)業(yè)資本最常用的退出方式之一。根據(jù)美國(guó)2002年產(chǎn)業(yè)基金的退出渠道統(tǒng)計(jì)，大約29.9%的創(chuàng)業(yè)資本采取這種退出方式。公開上市有其明顯的優(yōu)點(diǎn)：一是表明公司取得了較好的業(yè)績(jī)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)、投資銀行對(duì)公司的業(yè)績(jī)和發(fā)展前景有了一種確認(rèn)，從而使基金管理公司也獲得較好的聲譽(yù)；二是包括投資基金在內(nèi)的投資者可以獲得豐厚的資本收益。

2. 并購(gòu)（M&A）。并購(gòu)指產(chǎn)業(yè)投資家把所投資的公司賣給另一家公司或與另一家公司合并，同時(shí)換回收購(gòu)方的股票、債券（票據(jù)）或現(xiàn)金。如果收購(gòu)方作為對(duì)產(chǎn)業(yè)投資家和其他股東的主要支付方，根據(jù)美國(guó)法律，這筆交易就可以被認(rèn)為是免稅的重組交易（Tax-free Reorganization）。根據(jù)美國(guó)2002年產(chǎn)業(yè)基金的退出渠道統(tǒng)計(jì)，大約30.3%的產(chǎn)業(yè)資本選擇這種退出方式。

3. 管理層收購(gòu)和公司回購(gòu)。管理層收購(gòu)（MBO）是指企業(yè)管理層通過(guò)外部融資購(gòu)買產(chǎn)業(yè)資本家持有的公司股份，現(xiàn)在有些公司還通過(guò)建立員工持股計(jì)劃（ESOP）來(lái)購(gòu)買公司的股份。此外產(chǎn)業(yè)資本家通過(guò)運(yùn)用“買股期權(quán)”實(shí)現(xiàn)公司股權(quán)向管理層的出售?；刭?gòu)主要是指公司用留存收益購(gòu)買公司發(fā)行在外的股份。根據(jù)美國(guó)2002年產(chǎn)業(yè)基金的退出渠道統(tǒng)計(jì)，大約2%的產(chǎn)業(yè)資本選擇了這種退出方式。

4.被投資企業(yè)的清算。被投資企業(yè)的清算是一種被動(dòng)退出渠道。清算方式有三種：解散清算、自然清算和破產(chǎn)清算。根據(jù)美國(guó)2002年產(chǎn)業(yè)基金的退出渠道統(tǒng)計(jì)，以清算方式退出的投資大約占產(chǎn)業(yè)投資基金總投資額的32.8%，以這種方式僅能收回投資的64%。

此外，尋找新的產(chǎn)業(yè)投資人也是產(chǎn)業(yè)資本退出的一個(gè)有效渠道。根據(jù)美國(guó)2002年產(chǎn)業(yè)基金的退出渠道統(tǒng)計(jì)，大約5%的產(chǎn)業(yè)資本選擇了這種退出方式。

二、中國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)展環(huán)境分析

與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金處于發(fā)展的幼年時(shí)期。但隨著經(jīng)濟(jì)體制改革的不斷深入，我國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展環(huán)境也日漸改善。

（一）法律環(huán)境

隨著近年來(lái)其他法律法規(guī)的出臺(tái)和修訂，我國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金面臨的法律環(huán)境已有所改善。如《合伙企業(yè)法》明確了有限合伙企業(yè)的法律地位；《信托法》、《信托公司管理辦法》、《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》則為產(chǎn)業(yè)投資信托業(yè)務(wù)提供了法律依據(jù)。因此，雖然產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法仍未出臺(tái)，但其他法律法規(guī)也為準(zhǔn)產(chǎn)業(yè)投資基金的成立提供了間接法律支持。

（二）資本市場(chǎng)環(huán)境

產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展與資本市場(chǎng)息息相關(guān)，資本市場(chǎng)不僅為產(chǎn)業(yè)投資基金提供資金來(lái)源，而且也是產(chǎn)業(yè)投資基金實(shí)現(xiàn)資本退出的重要渠道。

1. 從融資角度看，隨著國(guó)民經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定地增長(zhǎng)，以及收入分配制度的改革，居民收入不斷上升，個(gè)人財(cái)富不斷積累，富裕人群和中產(chǎn)階層逐步崛起。他們投資性動(dòng)機(jī)和增值性需求較強(qiáng)，傾向財(cái)富管理等方面的產(chǎn)品和服務(wù)。產(chǎn)業(yè)投資基金的出現(xiàn)，豐富了我國(guó)富有個(gè)人的投資選擇，存在巨大的潛在市場(chǎng)需求。同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者投資產(chǎn)業(yè)投資基金的政策管制逐漸放寬，資金供給渠道將逐步拓寬。

2. 從資本退出角度看，近年來(lái)，我國(guó)資本市場(chǎng)體制改革取得了顯著成效，資本市場(chǎng)進(jìn)入新的發(fā)展階段。在股權(quán)分置改革過(guò)程中，市場(chǎng)上頻繁出現(xiàn)了借殼上市、換股收購(gòu)等資產(chǎn)運(yùn)作模式，為產(chǎn)業(yè)投資基金退出提供了借鑒。但我國(guó)IPO核準(zhǔn)程序要求過(guò)嚴(yán)、多層次資本市場(chǎng)建設(shè)滯后、金融工具單一等問(wèn)題仍然存在，妨礙了產(chǎn)業(yè)投資基金的成功退出。從長(zhǎng)期來(lái)看，我國(guó)資本市場(chǎng)將逐步走向成熟，產(chǎn)業(yè)投資基金實(shí)現(xiàn)成功退出的障礙會(huì)越來(lái)越少。

（三）人才環(huán)境

來(lái)自清科的數(shù)據(jù)顯示，截至2006年，全國(guó)共有43家產(chǎn)業(yè)投資基金，其中本土基金6家，外資基金37家。外資基金比較活躍的有高盛資本伙伴基金、凱雷集團(tuán)、漢鼎亞太、華平資本與GIC Group等，本土基金比較活躍的有亞商資本、鼎暉國(guó)際、弘毅投資等。上述基金為產(chǎn)業(yè)投資基金知識(shí)在我國(guó)的普及起到了巨大推動(dòng)作用，也為我國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展培養(yǎng)了寶貴的人才。

三、發(fā)展產(chǎn)業(yè)投資信托―信托公司的現(xiàn)實(shí)選擇

產(chǎn)業(yè)投資信托是指以信托公司作為受托人，借助信托計(jì)劃發(fā)行，將特定委托人的資金集合形成一定規(guī)模的信托資產(chǎn)，交由專業(yè)投資管理人進(jìn)行未上市公司股權(quán)投資和提供經(jīng)營(yíng)管理服務(wù)，獲取收益后由受益人按照信托合同約定分享的一種投資工具。從上述定義看，其實(shí)產(chǎn)業(yè)投資信托與信托契約型產(chǎn)業(yè)基金類似，是產(chǎn)業(yè)投資基金的一種組織形式。目前，產(chǎn)業(yè)投資基金尚處于試點(diǎn)階段，市場(chǎng)準(zhǔn)入條件較高，而且政府主導(dǎo)性強(qiáng)，信托公司很難直接介入產(chǎn)業(yè)投資基金業(yè)務(wù)。鑒于產(chǎn)業(yè)投資信托與契約型產(chǎn)業(yè)投資基金類似，信托公司可以通過(guò)發(fā)展產(chǎn)業(yè)投資信托業(yè)務(wù)達(dá)到曲線介入產(chǎn)業(yè)投資基金業(yè)務(wù)的目的，在取得一定的投資業(yè)績(jī)與投資經(jīng)驗(yàn)后，再申請(qǐng)?jiān)O(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金。

（一）募集方式

《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》規(guī)定，信托公司設(shè)立集合資金信托計(jì)劃，只能面向合格投資者（即機(jī)構(gòu)投資者與富有個(gè)人），因此，產(chǎn)業(yè)投資信托天然是私募的。以私募方式設(shè)立信托，投資者與投資管理人之間的關(guān)系便主要是一種基于相互了解和信任而達(dá)成的委托―或授信關(guān)系，信托運(yùn)作壓力相對(duì)較小，也較少受制于國(guó)家主管機(jī)關(guān)的監(jiān)管。

（二）交易方式

國(guó)外的機(jī)構(gòu)投資者通常先承諾給投資管理人一定金額的資金，但并非一次付，而是分批交付。投資管理人在實(shí)際操作中也不會(huì)取用所有已承諾資金，如果不能把全部資金投資出去，投資回報(bào)率就會(huì)受到稀釋，降低的投資回報(bào)率將嚴(yán)重影響到他們下一次的資金募集。同時(shí)，產(chǎn)業(yè)投資信托多為長(zhǎng)期投資，資金沉淀時(shí)間較長(zhǎng)，如果遭遇集中贖回的情況，信托就無(wú)法應(yīng)付，即使能夠支撐現(xiàn)有的投資項(xiàng)目，也會(huì)因?yàn)橼H回導(dǎo)致流動(dòng)資金不足而喪失很多的投資機(jī)會(huì)。因此，產(chǎn)業(yè)投資信托不宜采用完全開放式，最好采取前開后閉式。當(dāng)投資管理人需要增加資金供給時(shí)，適時(shí)實(shí)行前端（購(gòu)買端）開放，但后端（贖回端）最好封閉，以防流動(dòng)性危機(jī)。

（三）管理模式及產(chǎn)品設(shè)計(jì)

出于對(duì)激勵(lì)機(jī)制與約束機(jī)制的考慮，筆者在此提出兩種管理模式。無(wú)論哪種管理模式，邀請(qǐng)與產(chǎn)業(yè)投資信托理念相適應(yīng)的高級(jí)專業(yè)人士加盟以及高級(jí)專業(yè)團(tuán)隊(duì)的確定都是最重要的，可以說(shuō)，他們決定了產(chǎn)業(yè)投資信托運(yùn)作的成敗。此外，還需要設(shè)計(jì)一定的激勵(lì)與約束機(jī)制，來(lái)保證各方的利益。

1. 信托公司作為投資管理人。（1）選擇高級(jí)專業(yè)人士作為信托經(jīng)理，要求具有投資目標(biāo)行業(yè)專業(yè)知識(shí)、項(xiàng)目資源和社會(huì)資源，熟悉資本運(yùn)作和企業(yè)管理。（2）信托經(jīng)理與信托公司共同主導(dǎo)高級(jí)專業(yè)團(tuán)隊(duì)的搭建。（3）信托產(chǎn)品采取結(jié)構(gòu)分級(jí)設(shè)計(jì)，一般投資者為優(yōu)先受益人，信托公司為次級(jí)受益人，信托經(jīng)理為劣后受益人。在信托產(chǎn)品收益率超過(guò)優(yōu)先收益率時(shí)，超額收益由三方按設(shè)定比例共享，從大到小依次為信托經(jīng)理、信托公司、一般投資者。這種管理模式及產(chǎn)品設(shè)計(jì)基本可以達(dá)到激勵(lì)與約束要求，但也存在兩個(gè)問(wèn)題：一是信托經(jīng)理違背信托計(jì)劃文件、處理信托事務(wù)不當(dāng)而信托公司未能及時(shí)制止時(shí)，信托公司將因此而面臨一般投資者的索賠；二是由于信托公司的體制原因，信托經(jīng)理及專業(yè)團(tuán)隊(duì)的薪酬體系很難獨(dú)立于信托公司之外。

2.信托公司與高級(jí)專業(yè)人士成立合伙型投資管理公司，管理信托資產(chǎn)。（1）選擇高級(jí)專業(yè)人士作為普通合伙人，信托公司作為有限合伙人，成立投資管理有限合伙公司。要求普通合伙人具有投資目標(biāo)行業(yè)專業(yè)知識(shí)、項(xiàng)目資源和社會(huì)資源，熟悉資本運(yùn)作和企業(yè)管理。（2）以普通合伙人為主，信托公司為輔，搭建高級(jí)專業(yè)團(tuán)隊(duì)。（3）信托產(chǎn)品采取結(jié)構(gòu)分級(jí)設(shè)計(jì)，一般投資者為優(yōu)先受益人，投資管理公司為次級(jí)受益人。在信托產(chǎn)品收益率超過(guò)優(yōu)先收益率時(shí)，投資管理公司按約定比例分享業(yè)績(jī)提成。這種管理模式及產(chǎn)品設(shè)計(jì)基本上避免了第一種模式的問(wèn)題，比較理想地降低了委托―成本。

（四）運(yùn)作程序

科學(xué)的運(yùn)作程序是產(chǎn)業(yè)投資信托良好運(yùn)作的保證。產(chǎn)業(yè)投資信托應(yīng)該嚴(yán)格按照一般產(chǎn)業(yè)投資基金的運(yùn)作程序運(yùn)作，其運(yùn)作過(guò)程可分為籌資過(guò)程、投資過(guò)程和退出過(guò)程，而投資過(guò)程又有交易發(fā)起和篩選、評(píng)估、交易設(shè)計(jì)、投資后管理四個(gè)階段（見(jiàn)圖1）。

（五）運(yùn)營(yíng)管理機(jī)制

信托公司應(yīng)該按照國(guó)家有關(guān)法律、法規(guī)和國(guó)際通行的經(jīng)營(yíng)管理慣例，結(jié)合中國(guó)現(xiàn)行的投融資體制，通過(guò)制定一整套管理制度，以及一系列協(xié)議、合同、章程等法律文件的形式，建立一個(gè)職責(zé)分明、相互監(jiān)督、安全有效的產(chǎn)業(yè)投資信托運(yùn)作機(jī)制，實(shí)現(xiàn)受托人、投資管理人與托管人的相互制衡，以保證投資者的安全投資與投資回報(bào)。

參考文獻(xiàn)：

[1]劉昕：《基金之翼：產(chǎn)業(yè)投資基金運(yùn)作理論與實(shí)務(wù)》，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社2005年版。

[2]魯銘揚(yáng)：《我國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)展問(wèn)題研究》，2005年?yáng)|北財(cái)經(jīng)大學(xué)碩士論文。