序論：好文章的創(chuàng)作是一個不斷探索和完善的過程，我們?yōu)槟扑]十篇市場風險論文范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來更深刻的閱讀感受。

篇（1）

2005年股市有望走出低谷,預計滬綜指全年大致會運行在12501750點的大箱體中。在國際化和市場化背景下,2005年股市結(jié)構(gòu)調(diào)整壓力前所未有,股市的不確定因素依舊不少,其中股權(quán)分置問題如何解決和人民幣何時升值是困擾后市發(fā)展的關(guān)鍵因素。同時,不確定因素還包括擴容壓力、券商危機、QDII、加息和匯率調(diào)整等。

基金：跑贏大盤回報難保

統(tǒng)計顯示,從今年初至12月10日,全體基金的復權(quán)后凈值增長率為0.32%,顯示基金整體表現(xiàn)要優(yōu)于大盤。然而,這不僅不能實現(xiàn)資產(chǎn)保值增值,更低于同期存款利率,遠低于物價漲幅。同時不少封閉式基金還出現(xiàn)了超過30%的折價交易。

儲蓄：老傳統(tǒng)新風險

人民銀行近期在全國50個大、中、小城市進行的城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查顯示,央行的加息政策效果顯現(xiàn),城鎮(zhèn)居民對利率的認可程度大幅提高。雖然如此,由于我國仍處于負利率階段,加上我國可能已進入一個升息周期,這使儲蓄面臨加息的風險。另外,選擇信譽和支付能力好的銀行存款也是非常重要的。如果銀行出現(xiàn)支付危機或倒閉風險,有關(guān)部門在處置金融風險時,儲戶并不能馬上支取到自己的存款,這將失去一定的利息和機會成本。

外匯：風險更加繁雜化

近年來美元匯率的持續(xù)下降,使不少人通過個人外匯買賣獲得了不菲的收益,也使匯市一度異?；鸨?。然而如果你一直看多并長期持有美元,則又輸?shù)貌惠p。隨著市場的變化,中國將逐漸實行更富彈性的匯率機制。另外,美國已經(jīng)進入了加息周期。在美元利率、匯率變化莫測的情況下,國際匯市最關(guān)注的有兩件事情:一是美國的雙赤字,二是地緣政治風險的上升。這兩件事具有獨立發(fā)展的空間,不會受到其他因素的影響,將對今后匯市的長期走勢起決定性的作用。

美元過去兩年的走弱與美聯(lián)儲的低利率政策結(jié)伴而行。一旦美聯(lián)儲收緊銀根回收流動性,其收縮的速度和幅度同樣也是驚人的,甚至有可能成為一個市場關(guān)注的新風險。

保險：不求保障少投保

與多年來不溫不火的保險市場相比,收益類險種一經(jīng)推出,便備受人們追捧。收益類險種一般品種較多,它雖然具備保險最基本的保障功能,但保障功能并不突出。而保險產(chǎn)品回報率的設(shè)定,在很大程度上是參照銀行存款利率的,利率高低對保險費的影響非常大。按照保險業(yè)內(nèi)的測算,在保險業(yè)負債風險中,利率風險占70%。在低利率時期出售的保險因為回報率較低,所以當利率上升時,不少保戶會選擇退掉老保單,變現(xiàn)資金以購買其他收益更高的金融產(chǎn)品。專家認為,如果投保人盲目退保會帶來不小的損失,扣掉手續(xù)費可能讓保戶"連本都保不住"。

與此同時,地下保單的風險也不能忽視。一些來自境外的、不具有在內(nèi)地執(zhí)業(yè)資格的保險公司產(chǎn)品,以低保費、高保障、高回報吸引境內(nèi)消費者,其中的風險是可想而知的。

房地產(chǎn)：暴利終結(jié)謹慎投資

各界普遍認為,在經(jīng)歷了多達8次的持續(xù)降息后,利率將掉頭向上,進入一個持續(xù)加息的過程,而房地產(chǎn)業(yè)將首當其沖地受到影響。由于升息會同時對房地產(chǎn)供給和需求兩個方面產(chǎn)生抑制,因此從大的方面說,進一步升息必將對房價產(chǎn)生抑制作用。在可預見的未來,只要央行施行穩(wěn)步而適度的升息步伐,在2005年底前,整體房價不會出現(xiàn)大的回落,但增速將顯著放緩,風險因此而來。

基于此,買房置業(yè)前,應(yīng)充分考慮利率提高可能帶來的購房能力下降的風險。房產(chǎn)投資比較適合有一定資金實力的投資者,而貸款炒房是不可取的。此外,人們還要注意房產(chǎn)的變現(xiàn)能力差,遇到緊急需要出售的情況時,其中蘊涵的風險不可小視。

債券：首要任務(wù)防風險

篇（2）

所謂利率風險是指由于利率的變化，使得相關(guān)資產(chǎn)的價格或回報率變得更低或負債變得更為巨大。對于債券資產(chǎn)而言，其本質(zhì)是一種利率敏感性資產(chǎn)。從理論上講，債券資產(chǎn)價格P總可以表示為：

P=f(R,r.t)，且dP/dR＞0,dP/＜dr＜0，

其中，R代表票面利率；r代表市場利率或收益率；t代表債券的剩余期限。在其他條件不變的情況下，債券的票面利率越低，債券價格越低；市場利率或收益率越高，債券價格越低。顯然，市場利率的變動必然引起債券價格的變動，從而會給債券持有者帶來風險。

（一）利率市場化和債券市場的發(fā)展

近20年來，隨著我國金融市場化進程的持續(xù)，利率市場化程度不斷提高，利率決定機制逐步實現(xiàn)由行政管制向市場決定過渡。

從債券發(fā)行市場看，1995年8月，財政部開始試行采取市場化的招標方式發(fā)行債券，目前已經(jīng)過渡到大部分國債通過無預定價格區(qū)間招標方式發(fā)行的模式。尤其是2001年開始首次發(fā)行15年、20年和30年的國債，國債拍賣發(fā)行收益率的市場化進程加快，使得國債利率向基準利率方面邁進。

債券二級市場的日益完善，也對利率市場化進程起到了重要的推動作用。1988年債券二級市場建立，1991年開始引進回購交易，使得債券日益成為一種被廣泛接受的金融資產(chǎn)。到2001年底，債券及回購交易額突破5萬億，同時也被人民銀行作為主要的公開市場操作工作。而且債券加購利率已成為一種市場化程度最高的利率形式，成為人民銀行進行貨幣政策調(diào)控的重要參考指標，并對銀行存貸款利率的市場化產(chǎn)生較大的推動力。

（二）目前債券市場面臨的利率風險

從目前我國債券市場的現(xiàn)狀看，無論是發(fā)行市場還是流通市場都存在著較大的利率風險。

(1)發(fā)行市場上的利率風險

發(fā)行市場上看，一級市場債券發(fā)行頻率加快，債券招標發(fā)行利率走低。2002年上半年，發(fā)行國債與金融債券共17期，發(fā)行總量3055億元，其中在交易所發(fā)行200億元，期限10年，票面利率2.54%；銀行間債券市場國債發(fā)行6期1800億元，加權(quán)平均期限為9.06年；國開行金融債券發(fā)行6期700億元，如權(quán)平均期限為12.93年。國債及政策性銀行金融債的發(fā)行利率屢創(chuàng)新低，尤其是5月23日發(fā)行的30年期國債，招標利率降至2.90%，超出很多投資者的預料。

顯然，過低的債券招標利率使得債券資產(chǎn)的價值大大降低。由于國家近期公布宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)大多向好，通貨緊縮的情況明顯緩解，市場對未來降息的預期大大減弱，對于長期低息債券的發(fā)行的影響開始顯現(xiàn)：在2002年7月發(fā)行的第9期國債中，計劃的260億發(fā)債額度沒有用完。市場對于債券發(fā)行中利率風險的重視，已經(jīng)開始對債券發(fā)行產(chǎn)生不利影響。

(2)流通市場上的利率風險

從流通市場上看，人民銀行的降息舉措以及市場對于準備金制度可能改革的預期導致了市場收益率不斷下滑。如下圖所示，自2002年1-5月份以來，月度債券收益率曲線不斷下移，尤其30年期國債招標出2.9%的標面利率后，這種趨勢更為明顯，只是到了6月份才憑借20年期的收益率走高才使得收益曲線沒有進一步走低。6月份成交的50只現(xiàn)券中有47只收益率全部落在3%以下，當月國債加權(quán)平均收益率降為2.18%，平均回購利率也由年初的2.204%下降至6月底的1.965%。

收益率曲線的日趨平坦反映了市場長債短炒、短期行為嚴重，隱含的風險是巨大的。以30年期國債為例，只要利率上調(diào)一個百分點，按到期收益率2.90%的久期計算，其市場價格要下降19.95元。

為此，人民銀行已經(jīng)開始采取措施來減輕潛在的利率風險，最近一段時間連續(xù)通過公開市場正回購操作回籠資金1000億元，減少在債券市場上爭購債券的資金，從而引導回購利率緩慢走高，最終達到調(diào)高債券的收益率的目的。

附圖

二、債券市場流動性風險分析

（一）債券市場的流動性及期作用

市場的流動性指的是市場的參與者能夠迅速進行大量金融交易，并且不會導致資金資產(chǎn)價格發(fā)生顯著波動。金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論通常從密度、深度和彈性三個指標度量市場流動性(BIS,1999)：

1.密度：交易價格偏離市場中間價格的幅度，也即與市場價格無關(guān)的交易成本，它通?？梢杂脗I賣價差來表示。差價越小，說明債券交易市場的競爭越激烈，因而債券市場的效率越高。

2.深度：它反映的是不會影響現(xiàn)行價格的市場交易量，可以用某一既定時間中做市商交易報價的交易量來表示；也可以通過債券的周轉(zhuǎn)率反映。

3.彈性：指的是交易引起的價格波動恢復均衡的速度。彈性代表著市場的潛在深度，這一點僅僅從當前交易量指標上很難看出來。目前還沒有較好的度量方法，通常是觀察債券交易后恢復正常市場狀態(tài)（買賣差價、交易量）的速度。

作為目前我國債券市場主要組成部分的國債市場，其市場流動性對于金融市場和貨幣政策的重要性可以從以下幾個方面來理解：

第一，由于國債風險小、同質(zhì)性強、規(guī)模大，是其他金融資產(chǎn)（如商業(yè)票據(jù)、證券化資產(chǎn)(ABS)、企業(yè)債券等）定價的基準和眾多衍生金融資產(chǎn)（例如回購、期貨、期權(quán)等）的基礎(chǔ)資產(chǎn)，同時也是交易者對沖風險的重要工具。一個富于流動性的國債市場，在提高金融體系的效率，保持金融體系的穩(wěn)定方面，具有非常重要的意義。

第二，國債市場形成的利率期限結(jié)構(gòu)，能夠反應(yīng)市場參與者對利率變化預期和長期利率趨勢，這種信息既是其他債券收益曲線形成和利率期貨估計的依據(jù)，也為貨幣政策的實施提供信息，從而使貨幣政策的意圖得以有效地傳導。

第三，國債是央行在公開市場上最重要的操作工具；如果國債市場缺乏流動性，央行吞吐基礎(chǔ)貨幣，調(diào)節(jié)社會信用總量的能力會受到限制，資產(chǎn)價格容易過度波動；此外，國債還是各國中央銀行外匯儲備的手段。

一般說來，金融市場在提供流動性方面本身會有一些自發(fā)的制度安排，但是一個富于深度和流動性的債券市場對于整個經(jīng)濟來說，仍然可以被視為一種“公共產(chǎn)品”，一方面，它能夠為每個市場參與者和整個經(jīng)濟帶來好處，另一方面，單個市場參與者缺乏促進和維持市場流動性的積極性，理論部門如財政部和中央銀行等可以在促進市場流動性方面能夠而且應(yīng)該發(fā)揮應(yīng)有的作用。

（二）債券市場面臨的流動性風險

金融機構(gòu)在債券市場上所要面對的流動性風險主要包括兩種形式：市場／產(chǎn)品流動性風險和資金流動性風險。前者是指由于市場交易不活躍而使得金融機構(gòu)無法按照公允的市場價值進行債券交易而產(chǎn)生的損失。這種風險在金融機構(gòu)需要OTC市場中進行動態(tài)對沖交易時表現(xiàn)得十分突出。而資金流動性風險是指金融機構(gòu)的現(xiàn)金流不能滿足債務(wù)支出的需要，這種資金收支的不匹配包括數(shù)量上的不匹配和時間上的不匹配。上述情況往往迫使金融機構(gòu)提前進行清算，從而使帳面上潛在損失轉(zhuǎn)化為實際損失，甚至導致機構(gòu)破產(chǎn)。目前債券現(xiàn)貨市場的流動性不足主要表現(xiàn)在以下幾個方面：

1.債券市場的人為分割

我國的國債市場目前被人為分割成交所和銀行間兩個各自獨立運行的市場，相對來說交易所的債券市場因素與資本市場在交易報價和資金清算上融為一體，市場交投遠較銀行間市場活躍。但由于交易所實際上集交易、清算、過戶和托管于一身，缺乏相應(yīng)的制衡機制。而且中央國債公司不能真正統(tǒng)攬債券的統(tǒng)一登記和過戶，滬深交易所的債券資產(chǎn)還游離于中央國債公司之外，無法對債券的真實性和完整性進行統(tǒng)一監(jiān)控，還有可能出現(xiàn)債券賣空的情況，從而市場帶來較大的風險。

不過，國債現(xiàn)貨市場分割，一個最直接的不足之處就是形成的國債收益缺乏指導性，這使得人民銀行透過公開市場操作傳導貨幣政策意圖的效果則被大大削弱。

2.金融機構(gòu)在債券市場上的運作還有局限性

首先，銀行體系流動性異常充足。大量閑置資金投向債券市場，造成債券市場需求增加。雖然2002年初實施準入備案制以后，市場擴容速度大大加快，但存款類金融機構(gòu)比重仍占據(jù)大多數(shù)。顯然，投資者類型趨同。就容易造成在多頭市場時二級市場供給不足，在空頭市場時二級市場需求不足，形成單邊市場。

其次，一些商業(yè)銀行脫離交易所市場后，還習慣于交易所的交易模式，對銀行間市場的詢價方式一時難以適應(yīng)。一些中小金融機構(gòu)（主要是農(nóng)村信用聯(lián)社）依然通過多種渠道參與證券交易所的債券交易，這也間接削弱了銀行間市場的活躍程度，同時也給自身帶來了較大的營運風險。同時，在交易所市場上，部分金融機構(gòu)將國債市場當成服務(wù)于其資本市場的工具，過度投機炒作，造成了國債市場的價格波動異常，在一定程度上影響了國債市場的健康發(fā)展。

3.現(xiàn)貨交易得到的收益率無法合理預測未來

實際上債券市場的債券回購業(yè)務(wù)為市場成員提供了高度的融資便利，使他們可以不受自身資金實力的約束，在理論上可以無限擴大自己的債券投資能力，增加了市場對債券的需求。當前市場有不少市場成員，特別是中小金融機構(gòu)通過債券回購融資進行滾動放大債券投資的套利操作，有的甚至將債券資產(chǎn)放大若干倍。因此，很多長期債券收益率在很大程度上受短期回購利率的影響較大。

所以，流動性風險可以看作是一種綜合性風險，是其他風險在金融機構(gòu)整體運營方面的綜合體現(xiàn)。例如，債券市場上利率風險的凝聚會直接影響金融機構(gòu)持有債券資產(chǎn)收益，從而降低了金融機構(gòu)進行債券交易的意愿，使得債券資產(chǎn)的吸引力大大下降，債券市場會出現(xiàn)交投清淡等缺乏流動性的表現(xiàn)。這種市場／產(chǎn)品類型的流動性風險會使得金融機構(gòu)在將債券變現(xiàn)時產(chǎn)生價值上的損失，如果損失足夠大的話，會進一步導致有關(guān)金融機構(gòu)面臨資金流動性風險，事態(tài)嚴重時還可能引發(fā)“金融恐慌”而導致整個金融系統(tǒng)的非流動性。

三、利率期貨交易在規(guī)避債券市場風險中的作用

（一）利率期貨的功能

利率期貨是指以債券類為標的物的期貨合約，它可以規(guī)避市場利率波動所引起的資產(chǎn)價格變動的風險。利率波動使得金融市場上的借貸雙方均面臨利率風險，特別是越來越多持有債券的投資者，急需規(guī)避風險、套期保值的工具，在此情形下，利率期貨應(yīng)運而生。最早開辦利率期貨業(yè)務(wù)的是美國。20世紀70年代末，由于受兩次石油危機的沖擊，美國和西方各主要資本主義國家的利率波動非常劇烈，使借貨雙方面臨著巨大的風險。為了降低或規(guī)避利率波的風險，1975年9月，美國芝加哥商業(yè)交易所首先開辦了利率期貨品種——美國國民抵押協(xié)會抵押證期貨，隨后又分別推出了短期國庫券、中長期國庫券、商業(yè)銀行定期存款證、歐洲美元存款等金融工具的利率期貨。進入80年代，英國、日本、加拿大、澳大利亞、法國、德國、香港等國家和地區(qū)分別推出了各自的利率期貨。

利率期貨一般可分為短期利率期貨和長期利率期貨，前者大多以銀行同業(yè)拆借市場3個月期利率為標的物，后者大多以5年期以上長期債券為標的物。利率期貨交易的基本功能有以下三個方面：

1.價格發(fā)現(xiàn)。利率期貨交易是以集中撮合競價方式，產(chǎn)生未來不同到期月份的利率期貨合約價格。同時，和絕大多數(shù)金融期貨交易一樣，利率期貨價格一般領(lǐng)先于利率現(xiàn)貸市場價格的變動，并有助于提高債券現(xiàn)貸市場價格的信息含量，并通過套利交易，促進價格合理波動。

2.規(guī)避風險。投資者可以利用率期貨來達到如下保值目的：(1)固定未來的貸款利率：利率期貨合約可以用來固定從經(jīng)營中所獲得的現(xiàn)金流量的投資利率或預期債券利息收入的再投資率。(2)固定未來的借款利率：債券期貨合約可以用來鎖定某一浮動借款合同的變動利息支付部分。

3.優(yōu)化資產(chǎn)配置，利率期貨交易具有優(yōu)化資金配置的功能，具體表現(xiàn)在以下幾個方面：(1)降低交易成本，利率期貨的多空雙向交易制可以使投資者無論在債券價格漲跌時都可以獲得，以避免資金在債券價格下跌時出現(xiàn)閑置。(2)利率期貨可以方便投資者進行組合投資，從而提高交易地投資收益率。(3)提高資金使用效率，方便進行現(xiàn)金流管理。由于期貨交易的杠杠效應(yīng)能極大地提高資金使用效率，使得投資者建立同樣金額頭寸的速度要比現(xiàn)貨市場快的多。

（二）利率期貨在于防范債券中場中利率風險的作用

首先，利率期貨有助于投資者在認購債券時，規(guī)避相關(guān)的利率風險。在利率市場化的條件下，發(fā)行債券事先規(guī)定利率，會由于市場利率的走高而出現(xiàn)價格走低的情況。而通過賣空利率期貨，就可以有效避險。

這一方法，在國際上也被廣泛采用。如1979年10月，所羅門兄弟公司在包銷100億元的IBM的企業(yè)債券時，美國聯(lián)儲宣布準備放開利率，市場利率大漲，但所羅門公司由于事先在芝加哥期貨交易所(CBOT)中賣出了債券期貨，從而成功地防范此次利率風險。1982年12月31日，在CBOT的長期債券期貨交易停市時，美國財政部甚至為此推遲了20年新國債的發(fā)行，他們認為在沒有保值交易存在的情況下，勢必會影響長債的發(fā)行（楊邁軍等，2001）

其次，債券現(xiàn)貸和期貨市場上的套利交易有助于促進形成統(tǒng)一的金融市場基準利率，從而形成一個從短期到長期完整的國債收益率體系。有了利率期貨交易，使得“債券復制”操作成為可能。在金融工程中，一筆現(xiàn)券交易和一筆反向的期貨交易，會復制出一個收益率不同的“虛擬債券”，從而能夠有效地發(fā)現(xiàn)市場真實的無風險利率，為整個金融產(chǎn)品體系的定價提供準確的基準（約翰·馬歇爾等，1998）。

（三）利率期貨交易對債券市場流動性風險的防范

債券現(xiàn)貨市場與期市場之間流動性的相互關(guān)系，無論對市場參與者還是監(jiān)管當局都有重要意義。顯然，這兩個市場的流動之間存在正向相關(guān)關(guān)系，因為現(xiàn)貸市場交易量的增加能夠帶動期貨市場為了保值的交易量的增加。盡管從理論上講，現(xiàn)貨（尤其是基準國債現(xiàn)貨）的發(fā)行與期貨合約反映了相同的內(nèi)在風險，現(xiàn)貨市場與期貨市場之間可能存在一定的潛代關(guān)系。只不過這種替代關(guān)系在市場巨大的套期保值力量面前，其影響十分微弱。

首先，期貨交易的“賣空機制”對于現(xiàn)券市場的流動性有很大的促進作用。債券市場的參與者尤其是做市商能夠從事“賣空交易”，有利于提高債券市場的流動性。如果交易商在期貨持有空倉，那么在結(jié)算之前必須能夠得到所需的債券。因此，如果交易商不能進行“賣空操作”，他們或者需要持有大量的國債存貨以應(yīng)付買單，從而增加做市的成本；或者拖延交易直到得到債券，從而減少交易的“及時性”和交易量，造成市場流動性下降。由于這些原因，發(fā)達國家的國債市場中關(guān)于國債交易的“賣空機制”，均有一定的制度安排和政策措施。第一，交易商可以通過國債回購或借貸市場，減少不必要的國債存貨；第二，如果交易商未能按期交割，可以在繳納一定的罰金之后，適當延期；第三，如果市場對某一品種國債有特殊需求，政府可以續(xù)發(fā)這種國債。通常，這些措施可以增加市場對空制的信心。

其次，利率期貨交易采用的標準化交易方式和保證金制度，有助于提高市場流動性。由于期貨交易通過交易所充當清算中介，加上向買賣雙方收取保證金，從而有效地減少了交易中的信用風險，使得交易的實現(xiàn)更為簡化和高效。而同樣有債券套期保值功能的債券遠期交易，由于合約的非標準化，加上交易雙方在到期日之前不需要實際交割，交易中存在較大地信用風險，遠期交易始終不如期貨交易流動性好。

篇（3）

創(chuàng)業(yè)板市場是有上市企業(yè)、投資者和風險三個層面的風險,而且與其他部門相比風險較高。上市企業(yè)的風險包括技術(shù)風險和經(jīng)營風險;投資者面臨的風險主要有投資理念不成熟引致的風險、投資判斷失誤導致的風險、價格風險和道德風險;社會層面的風險有市場運作失敗的風險、影響系統(tǒng)性金融安全的風險和社會震蕩的風險。這些風險的來源和性質(zhì)是完全不相同的,有市場自生性的,有成長性的,有人為的,也有因創(chuàng)業(yè)板市場可能帶給社會的沖擊。我們應(yīng)進行定性分析和區(qū)別對待。

首先,上市企業(yè)所面臨的技術(shù)風險和經(jīng)營風險,是市場經(jīng)濟特征的表現(xiàn),是任何自主經(jīng)營自負盈虧的企業(yè)主體都不可回避的。可以說,這是市場自生的風險,只要市場經(jīng)濟存在,這些風險也將長期存在。市場之所以有效率,其動力來源是競爭。在競爭中,有追求到經(jīng)濟利益的可能,也有喪失其利益的風險。隨著市場化程度的提高,人才和技術(shù)的競爭空前劇烈,技術(shù)風險和經(jīng)營風險也就更加突出。企業(yè)不上市,同樣也存在這些風險,上市并未使它增大,只不過使它更公開、更透明,有更多的人去關(guān)注它。這些風險在市場經(jīng)濟條件下是永遠客觀存在的,只能降低或減輕,卻永遠無法消滅。降低這類風險,要靠自身從工作的完善入手。技術(shù)人員和經(jīng)營管理人員的素質(zhì)越高,工作越努力,這類風險就越低。所以又可把這類風險視作工作性風險,它來源于工作的不完善。只要充分挖掘工作潛力,其降低的空間是很大的。

其次,投資者投資理念不成熟及判斷失誤導致的風險,屬于成長性風險。隨著市場經(jīng)濟不斷發(fā)展,人們的投資理念日臻成熟,風險意識加強,判斷和駕馭市場的能力提高,風險強度是可相對減輕的,但這種風險就整體而言是不能完全消除的。目前我國投資市場上投資理念不成熟是不爭的事實,投機性強,風險意識淡薄。筆者認為應(yīng)對此進行認真反思。長期以來,國家一直在為投資者提供隱性擔保。隱性擔保改變了投資者對風險的看法,扭曲了投資者的行為,投資者只關(guān)心是否能從股票投機中獲得高額利潤,不愿成為企業(yè)的長期投資者,監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營。既然這樣,企業(yè)也就不懈于改善經(jīng)營管理,只關(guān)心怎樣從股市上圈到錢。國家為投資者提供隱性擔保的做法,表面上減小了股市的波動,穩(wěn)定了市場,但并沒有減少股市的風險,只是將市場參與者的風險轉(zhuǎn)移到政府身上,由此導致了資產(chǎn)質(zhì)量下降和不良資產(chǎn)大量積累,這才是威脅經(jīng)濟體系安全的重大風險。其實,幾乎每項金融活動都蘊含著個別風險,這種風險與營利動機相伴而行,往往成正相關(guān)關(guān)系,它不可避免也無必要去回避和消除。既然投資者選擇了這樣的活動,在期待收益的同時,就要做好承受損失的準備。只有這樣,市場經(jīng)濟才可能成熟起來,投資者才能成長為自擔風險自負盈虧的真正市場主體。由此可見,國家取消各種隱性擔保,促進廣大投資者投資理念成熟起來,已是當務(wù)之急。而創(chuàng)業(yè)板市場的設(shè)立為此提供了一個契機,它可以通過更為市場化的運作讓投資者深刻體會到“要對自己的行為負責”,糾正錯位的投資理念。從這一點來說,其對市場經(jīng)濟的發(fā)展是利大于弊的。至于由于判斷失誤導致的風險,在任何市場中都是難以避免的,即使付一點“學費”,也是成長的需要。隨著投資者的日漸成熟,判斷力提高,這類風險自然會降低。

第三,價格風險和道德風險就其來源而言,既有制度性因素,又有人為因素。價格上下波動是市場經(jīng)濟制度的必然。創(chuàng)業(yè)板市場的某些制度如其入市門檻低于主板市場入市門檻、上市企業(yè)股權(quán)可全額流通(主板市場上為部分流通)以及不設(shè)漲跌停板制度(或漲跌停限制放寬)等等,這些制度安排給那些價格操縱者和渾水摸魚者提供了較主板市場更為寬松的環(huán)境,從而決定了創(chuàng)業(yè)板市場的風險必然比主板市場的風險高。但這是由創(chuàng)業(yè)板市場的特定功能及定位所決定的,是適應(yīng)高科技企業(yè)和良好成長性中小企業(yè)發(fā)展要求的,體現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)板市場的必要性和意義。因此為了防范其風險而去改變某些制度安排,是不合適的。從人為制造的價格風險和道德風險來說,對市場的傷害力是最大、最致命的。人為抬壓價格、披露虛假信息、暗箱操作等不道德行為妨礙了市場的正常運行,破壞了市場的透明度,進而會摧毀投資者對整個市場的信心。一旦投資者對市場喪失了信心,證券市場也就喪失了其生存和發(fā)展的根基。要降低這樣的風險,就要盡力完善某些制度安排。

第四,創(chuàng)業(yè)板市場的社會風險是創(chuàng)業(yè)板市場可能對社會產(chǎn)生的沖擊,是較難把握的風險,也是創(chuàng)業(yè)板市場遲遲未能推出的原因之一。確實,在一個體制剛剛轉(zhuǎn)軌、市場化程度不高、初步參與世界經(jīng)濟大流的發(fā)展中國家,一旦因為股市原因發(fā)生社會風險,后果是很嚴重的。但是,既已加入WTO融入世界經(jīng)濟,為了提高競爭力,就要求產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)提升并尋求新的經(jīng)濟增長點,從而要求具備相應(yīng)的金融支持系統(tǒng)。世界上有些國家的二板市場在這方面已發(fā)揮了顯著的作用。如果我國再按兵不動,不通過嘗試在實踐中學習,豈不更加落后了?況且社會風險的爆發(fā)不是突然間發(fā)生的,有較長時間的積累過程,是前述各種風險的總匯集。如果在前述各方面做好了工作,把技術(shù)風險、經(jīng)營風險、投資風險、道德風險、價格風險都降低到最低限度,健全各項制度,防患于未然,也就無法形成社會震蕩的大氣候。所以,不能再顧慮重重,應(yīng)盡快把這種“可上市”或“退出”機制建立起來。機制的建立是重要的,運作方面則可在實踐中總結(jié)經(jīng)驗教訓,在探索中前進。目前,我國高新技術(shù)企業(yè)和民營中小型企業(yè)正蓬勃發(fā)展,民間投資資金豐富,二板市場建立起來后,只要引導有方,運作方面應(yīng)不會出現(xiàn)交投清淡問題。至于影響系統(tǒng)性金融安全的風險,加入WTO后因要執(zhí)行國民待遇條款,即使不推出二板市場也同樣存在。國家必須根據(jù)新情況做出新的金融制度安排以抵御境外游資的沖擊。因此,筆者認為,在國家新的金融制度安排的框架內(nèi),加強對二板市場的引導和監(jiān)管,二板市場對系統(tǒng)性金融安全可能造成的風險是完全可以防范的。不能因為加入WTO后風險度增大了,而妨礙二板市場的推出。

二、控制創(chuàng)業(yè)板市場風險的措施

1.要培育市場主體成熟的投資理念,增強風險意識。市場組織者和監(jiān)管者應(yīng)大力宣傳“買者自負”的理念,使投資者懂得參與創(chuàng)業(yè)板市場的高風險。通過各種宣傳媒介使投資者對創(chuàng)業(yè)板市場的功能、定位及特點有較充分的認識,在入市投資之前就做好承擔風險的準備,謹慎行事。政府應(yīng)從隱性擔保的立場后退,讓市場決定投資者的命運。在此過程中,要特別強調(diào)進行風險提示。香港創(chuàng)業(yè)板市場的做法,可以提供借鑒。

2.實行嚴格的信息披露制度,同時以“誠信為本”加強創(chuàng)業(yè)板市場的道德環(huán)境建設(shè)。由于上市企業(yè)具有很大的不確定性,且對其規(guī)模及盈利能力沒有太高的要求,因此市場監(jiān)管不可能以其營運及盈利情況為核心。為了有效地保護投資者的合法權(quán)益,盡量減少道德風險和由于信息不充分導致的投資失誤的風險,市場監(jiān)管的重點應(yīng)當放在信息披露上,并從兩方面入手:一是道德環(huán)境的建設(shè),二是制度的規(guī)范。減信是實施市場規(guī)則的必要條件,是市場正常運轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)。要以“誠信為本”加強創(chuàng)業(yè)板市場的道德環(huán)境建設(shè),提高各市場主體的思想素質(zhì),規(guī)范自己的行為,自覺地遵守市場規(guī)則,維護市場秩序。當然,道德是種軟約束,關(guān)鍵還要靠制度的硬約束。創(chuàng)業(yè)板市場要實行嚴格的信息披露制度,要求上市企業(yè)及時、準確地提供各種報告;對于涉及技術(shù)的重大事件如技術(shù)出售或轉(zhuǎn)讓、核心技術(shù)人員的變動等應(yīng)及時通報。直到其披露為止。對于披露虛假信息,以不實陳述誤導投資者的行為,要對行為人追究責任,嚴厲懲罰,使其付出慘重的代價。

3.建立嚴格的保薦人制度,讓中介機構(gòu)確實承擔起責任。保薦人制度應(yīng)是建立創(chuàng)業(yè)板市場的一頂重要制度安排。保薦人由中介機構(gòu)擔任。由保薦人推薦符合條件的企業(yè)上市,并全面承擔推薦責任。保薦人在企業(yè)上市后一段時間內(nèi)要擔任上市企業(yè)的顧問,幫助企業(yè)改善經(jīng)營管理,督促企業(yè)履行有關(guān)義務(wù)。這樣,一方面可以從國家直接組織市場的政府行為改變?yōu)槭袌鲎越M織行為,政府從組織市場轉(zhuǎn)變?yōu)橹粚κ袌鲞M行監(jiān)管;另一方面又能充分發(fā)揮中介機構(gòu)具有一定專業(yè)知識、信息廣、熟悉市場運作等優(yōu)勢。由于企業(yè)申請上市經(jīng)過一定程序的專業(yè)手法處理,有人擔負保薦責任并督促企業(yè)披露相關(guān)信息,所以還能幫助投資者充分了解上市企業(yè)的風險程度,增強投資者的投資信心?？梢姳Ｋ]人制度在控制創(chuàng)業(yè)板市場風險中起著十分重要的作用,是一道防范風險的“防火墻”。因此創(chuàng)業(yè)板市場的組織監(jiān)管部門對保薦人的資格認定必須嚴格把關(guān),要選擇那些有一定專業(yè)水平、人員素質(zhì)高、有清白良好的業(yè)績記錄的中介機構(gòu)擔任保薦人,并制定保薦人職責和管理制度,加強管理。對不認真履行職責或弄虛作假者應(yīng)給于嚴厲處罰,以保障創(chuàng)業(yè)板市場的良好秩序。

4.建立多層次的監(jiān)管體系,提高監(jiān)管的有效性。創(chuàng)業(yè)板市場的高風險使監(jiān)管顯得更為重要。因此除了政府部門的監(jiān)管,還必須形成多層而多方位的監(jiān)管體系,以維護市場秩序。企業(yè)要建立合理的公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu),加強內(nèi)部監(jiān)管。上市公司必須設(shè)有足夠有效的內(nèi)部監(jiān)控系統(tǒng),確保公司遵守財務(wù)及監(jiān)管規(guī)定;必須設(shè)立獨立董事,成立由獨立董事為主席的監(jiān)察委員會,委員會應(yīng)具備適當?shù)臋?quán)利及清晰的職權(quán)范圍,等等。只有建立了合理的公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu),才能提高上市公司恪守本身上市責任的能力,減少上市公司的道德風險,確實保障投資者的利益。在企業(yè)外部監(jiān)管體系設(shè)置方面,應(yīng)形成證監(jiān)會、證交所、保薦人、社會公眾等四層次的監(jiān)管。證監(jiān)會是制定規(guī)則、監(jiān)控市場的最高層,其專門面向創(chuàng)業(yè)板市場的企業(yè)發(fā)展審核委員會將代表證監(jiān)會把好市場第一關(guān);證交所將履行主要的監(jiān)管職責,根據(jù)監(jiān)管制度對市場參與者進行監(jiān)管,對違規(guī)行為進行查處;保薦人在推薦企業(yè)上市后的一定時期要擔任顧問角色,幫助企業(yè)改進經(jīng)營管理,監(jiān)督其按規(guī)運行,真實、準確、完整地披露信息;其他社會中介機構(gòu)、新聞媒體等也具有監(jiān)督職能,這主要依靠會計師事務(wù)所、評估機構(gòu)等提供信息及媒體曝光來實現(xiàn)。

5.形成創(chuàng)業(yè)板市場主體的合理結(jié)構(gòu),防范潛在風險和防止因創(chuàng)業(yè)板市場導致對社會的沖擊。創(chuàng)業(yè)板市場主體結(jié)構(gòu)合理不合理,是關(guān)系到風險造成的后果能不能消化、會不會對社會產(chǎn)生沖擊的大問題,不可等閑視之。投資者方面,創(chuàng)業(yè)板市場應(yīng)以那些在投資于上市企業(yè)之前就有能力對企業(yè)的業(yè)務(wù)情況及所涉及的風險做出客觀透徹評價的投資者(即專業(yè)投資者和充分了解市場的散戶投資者)為對象,不鼓勵對于高風險公司缺乏適當認識或主要受傳言牽引的散戶投資者參與市場。因此,應(yīng)大力培養(yǎng)創(chuàng)業(yè)板市場的機構(gòu)投資者,如養(yǎng)老基金、保險基金、風險投資公司等,使機構(gòu)投資者成為創(chuàng)業(yè)板市場的中堅力量。當創(chuàng)業(yè)板市場主要由熟悉投資技巧的機構(gòu)投資者來運作時,市場投機性將會大為降低,風險也將大為降低。上市企業(yè)方面,應(yīng)更多地讓屬于實體類的高科技成長性企業(yè)上市,這些企業(yè)必須有實實在在的產(chǎn)品制造出來并有市場。這樣做可以防止股市產(chǎn)生大量泡沫,從而降低風險。

「參考文獻

篇（4）

0引言

隨著我國經(jīng)濟的發(fā)展尤其是高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，風險投資成為推動我國的科研成果商品化、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化、科技企業(yè)成長發(fā)展的重要因素。風險投資實質(zhì)上是一種高科技與金融相結(jié)合，將資金投入風險極大的高新技術(shù)開發(fā)生產(chǎn)中，從而使科技成果迅速轉(zhuǎn)化為商品的新型投資機制。它也是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化過程中的一個資金有效使用的支持系統(tǒng)，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展離不開風險投資。與發(fā)達國家相比，我國在風險投資這方面做得很不夠，我國風險投資目前還處于起步階段，缺乏對高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)有效的運作，使高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)大規(guī)模發(fā)展受到一定程度的抑制，許多方面還需完善。本文主要對我國目前風險投資對存在的問題進行分析，并提出了一些建議。

1風險投資的涵義

風險投資（Venturecapital），又被譯為創(chuàng)業(yè)投資。根據(jù)美國全面風險投資協(xié)會的定義，風險投資是由職業(yè)金融家投入到新興的、迅速發(fā)展的、有具大競爭潛力的企業(yè)中的一種權(quán)益資本；根據(jù)歐洲風險投資協(xié)會的定義，風險投資是一種由專門的投資公司向具有巨大發(fā)展?jié)摿Φ某砷L型、擴張型或重組型的未上市企業(yè)提供資金支持并輔之以管理參與的投資行為；聯(lián)合國經(jīng)濟和發(fā)展組織24個工業(yè)發(fā)達國家在1983年召開的第二次投資方式研討會上認為，凡是以高科技與知識為基礎(chǔ)，生產(chǎn)與經(jīng)營技術(shù)密集的創(chuàng)新產(chǎn)品或服務(wù)的投資，都可視為風險投資；我國《關(guān)于盡快發(fā)展我國風險投資事業(yè)的提案》中認為，風險投資是一種把資金投向蘊藏著失敗危險的高科技及其產(chǎn)品的研究開發(fā)領(lǐng)域，旨在促進高科技成果盡快商品化，以取得高資本收益的投資行為。

簡單的說，風險投資是指由風險投資者提供風險資本，風險投資公司以風險企業(yè)為投資對象進行投資、管理、運作的一種融資過程與方式。風險投資是高科技產(chǎn)業(yè)的助推劑，它在高科技產(chǎn)業(yè)化的關(guān)鍵時刻切入，填補了高科技產(chǎn)業(yè)化過程中，研究與開發(fā)階段的政府撥款或企業(yè)（個人）自籌與工業(yè)化大生產(chǎn)階段的銀行貸款之間的空白，使高科技產(chǎn)業(yè)化的各個環(huán)節(jié)由于有了資金的承諾而成為可能，在促進高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展方面發(fā)揮了重要的作用，風險投資自產(chǎn)生開始就與高新技術(shù)企業(yè)密不可分，二者的融合是源于彼此的內(nèi)在需要、符合兩者本質(zhì)特性的自然結(jié)合，也正是這種互利的融合決定了兩者之間的作用關(guān)系不僅僅是單向的，而是一種雙贏的關(guān)系[1]。所以完善和發(fā)展我國風險投資非常重要。

2目前我國風險投資存在的問題

我國的風險投資業(yè)是在改革開放以后才發(fā)展起來的。1985年9月，第一家專營風險投資的全國性金融機構(gòu)——中國新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司（中創(chuàng)公司）成立；截至2007年底，全國從事風險投資的機構(gòu)已超過400家。在中國的風險投資機構(gòu)管理的風險資本總量超過1205.85億元，在風險投資方面，2007年風險投資總額達398.04億元以上，風險投資項目數(shù)也高達741個項目，平均每家風險投資機構(gòu)管理的資本額達到8.492億元。顯然，我國的風險投資事業(yè)發(fā)展是比較快的，它在促進我國高新技術(shù)企業(yè)的創(chuàng)立和成長方面起到了積極作用。但是我們也應(yīng)看到，我國的風險投資業(yè)僅經(jīng)歷了較短的發(fā)展歷史，至今尚處于初步發(fā)展階段，現(xiàn)有規(guī)模的風險資本還難以滿足市場的需要，還無法獨立支撐高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展，風險投資在我國現(xiàn)階段還存在大量的問題，阻滯了其在我國更快速的發(fā)展。目前我國的風險投資存在的問題主要有：

2.1風險投資資本總量不足，缺乏合格的風險投資主體

從整體上看，現(xiàn)有規(guī)模的風險投資資本還難以滿足市場的需要。目前，我國風險投資資本的主要來源是財政科技撥款和銀行科技開發(fā)貸款，風險投資資本的融資渠道狹窄。并且我國目前的發(fā)展模式為“政府主導型”，以財政撥款和銀行科技開發(fā)貸款為主體的風險資本規(guī)模小，同時政府為主要出資方，造成投資主體單一，影響投資效益。加之，風險投資周期長，風險高，政府的財政資金不適合風險投資市場本性[2]。從已經(jīng)建立的風險投資機構(gòu)的資金來源看，除外資投資基金外，絕大部分是由政府或金融機構(gòu)出資的，私人、民間資本幾乎沒有，融資渠道狹窄，風險投資資本總量嚴重不足。

2.2風險資本退出缺乏有效渠道

風險投資的活力就是資金的循環(huán)流動，其核心機制就是退出機制。沒有便捷的退出渠道，風險投資就無法達到資本增值和良性循環(huán)，也無法吸引風險投資人進入風險投資領(lǐng)域。風險資本的“退出渠道”或退出機制尚未解決，沒有發(fā)達的風險投資制度，就不能在風險資本與高新技術(shù)企業(yè)之間搭建出通道[3]。風險投資的退出渠道一般有5種：企業(yè)上市、收購兼并、股份回購、股份轉(zhuǎn)賣、虧損清算。在我國的風險投資業(yè)中，缺乏合理的投資回收渠道，雖然我國創(chuàng)業(yè)板已于2009年10月30日隆重登場，但是對于規(guī)范創(chuàng)業(yè)板的操作尚在逐步完善中。

2.3有關(guān)風險投資的法律法規(guī)滯后不健全

近年來我國中央和各級地方政府已經(jīng)出臺了不少扶持高科技企業(yè)的政策措施，其中包括稅收優(yōu)惠、人才優(yōu)惠、信貸優(yōu)惠等等，但是對于投資于高科技企業(yè)的風險投資者和風險投資管理企業(yè)的扶持政策卻很少,相關(guān)的風險投資產(chǎn)業(yè)法如《風險投資法》、《風險投資基金法》等一直未出臺[4]。在市場進入、稅收優(yōu)惠、投融資管理等方面沒有對風險投資的扶持性政策法規(guī)。

2.險投資中介機構(gòu)的發(fā)展滯后

目前在我國，風險資本市場所需的特殊中介服務(wù)機構(gòu)如行業(yè)協(xié)會、標準認證機構(gòu)、知識產(chǎn)權(quán)評估機構(gòu)等還比較缺乏，投資中介機構(gòu)的人員素質(zhì)和信用體系的不完善也成為中介機構(gòu)發(fā)展的巨大障礙。某些中介機構(gòu)缺乏職業(yè)約束機制及職業(yè)道德規(guī)范，存在為金錢驅(qū)動而提供虛假評估報告的現(xiàn)象，使某些中介機構(gòu)的可信度、可利用度大打折扣。在這種情況下，風險資本家往往要做很多自己專業(yè)以外的事，降低了風險投資的效率。而且，中介機構(gòu)發(fā)展的停滯不前，中介服務(wù)不規(guī)范等問題造成資本和項目雙方信息交流方面的不充分，這種信息不對稱形成許多錯誤的隱藏，導致風險投資企業(yè)戰(zhàn)略性的市場決策錯誤，嚴重地妨礙我國風險投資市場的發(fā)展。

2.5風險投資人才極度缺乏

從事風險投資事業(yè)的人才，不僅需要掌握金融領(lǐng)域內(nèi)的相關(guān)知識、而且還應(yīng)當熟悉高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的相關(guān)技術(shù)，只有這樣才能對風險投資進行正確的評估和操作，降低投資失敗的風險。目前國內(nèi)風險投資多數(shù)還停留在學術(shù)論壇和理論研究層次上，在實際操作上真正懂得風險投資的人才還不多，大部分投資人才都來自于政府、民營企業(yè)、上市公司等部門，基本上都是半路出家，多數(shù)缺乏專業(yè)知識和從業(yè)經(jīng)驗，局限性較大。

3促進我國風險投資發(fā)展的策略

針對我國在進行風險投資的過程中存在的以上問題，提出如下的發(fā)展策略：

3.1拓寬資金來源，實行風險投資主體多元化

我國應(yīng)拓寬資金來源，實行投資主體多元化。政府應(yīng)逐漸淡出投資人的角色，鼓勵更多的民營和個人資本參與到投資中,以規(guī)范市場運作[5]。除了借鑒國外發(fā)展產(chǎn)業(yè)風險投資的經(jīng)驗，在控制金融風險的前提下，使從事養(yǎng)老基金、保險基金、住房基金等民間資本的這些機構(gòu)投資者以及一些具有良好市場業(yè)績的上市公司作為戰(zhàn)略投資者來介入風險投資領(lǐng)域，將為我國風險投資的發(fā)展提供良好的直接融資來源與渠道，促進我國風險投資的發(fā)展。把民間資本引入高新技術(shù)風險投資領(lǐng)域，通過資本與技術(shù)的結(jié)合，讓資本最大增值[6]。還有從國際經(jīng)驗來看，外國風險資本的介入也是發(fā)展本國風險投資的重要依托。我國應(yīng)減少對風險投資限制、制定健全有關(guān)風險投資政策，并提高它們的透明度，促進外國風險資本關(guān)注，吸引外國風險投資資本，使其更加支持中國高技術(shù)企業(yè)的發(fā)展，也是我國風險投資拓寬資金來源發(fā)展的重要渠道。

3.2建立符合我國國情的風險投資退出機制

由于風險資本存在著周期性特征，因此能否有效地兌現(xiàn)資本收益，即將其所投的資金由股權(quán)形態(tài)轉(zhuǎn)化為資金形態(tài)即變現(xiàn)就成為一個重要的問題。為了促進風險資本的順利循環(huán)以及增量風險資本的進入，就必須考慮建立起有效的風險資本退出機制。我國風險投資最現(xiàn)實可能的退出方式為企業(yè)購并，其他幾種較為現(xiàn)實可能的退出方式依次為創(chuàng)業(yè)板交易、風險企業(yè)回購和買殼上市[7]。我國處于創(chuàng)業(yè)板市場運行的初步階段，創(chuàng)業(yè)板的作用就是為成長性高的中小企業(yè)提供融資鏈條的中間環(huán)節(jié)，所以既要從我國資本市場發(fā)展的實際出發(fā)規(guī)范和完善創(chuàng)業(yè)板，也要積極發(fā)展和利用風險資本的其他退出途徑。

3.3優(yōu)化風險投資的投資環(huán)境，加快制定有關(guān)風險投資的法令法規(guī)

建立規(guī)范風險投資運營機制的法律制度，發(fā)達國家的成功經(jīng)驗表明，立法和監(jiān)督是促進風險投資健康發(fā)展的保障。風險投資是為風險企業(yè)提供創(chuàng)業(yè)資本，通過管理上的參與將科技成果“孵化”為現(xiàn)實生產(chǎn)力的特殊投資，它不同于任何形式的傳統(tǒng)投資。風險投資是一種法制化的市場行為，必須有完善的法律法規(guī)。因此，嚴格規(guī)范風險投資的運營機制，是保證我國風險投資業(yè)健康發(fā)展的必要措施。與之相適應(yīng)我們需要盡快制定相應(yīng)的法規(guī)和管理辦法，完善保護知識產(chǎn)權(quán)的法律制度，諸如《專利法》、《技術(shù)合同法》等，給風險創(chuàng)業(yè)者的專利權(quán)、專有權(quán)、創(chuàng)新權(quán)等以特定的保護，采取稅收優(yōu)惠計劃，降低風險資本的獲得成本，提高風險投資的平均收益率水平。

3.4加快風險投資中介機構(gòu)及項目評估機構(gòu)的發(fā)展

風險投資中介機構(gòu)是運用各種金融工具為籌集者和投資者服務(wù)的專業(yè)性機構(gòu)，包括會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、投資顧問、資信評估機構(gòu)、技術(shù)信息咨詢機構(gòu)、專業(yè)市場調(diào)查機構(gòu)等專業(yè)機構(gòu)。建立具有高度權(quán)威性的投資項目評估專門機構(gòu)，由有經(jīng)驗的評估專家對風險投資項目經(jīng)行評估等專業(yè)服務(wù)，以指導投資者進行有效的投資。另外，還需提高中介機構(gòu)的信用和中介機構(gòu)的人員素質(zhì)，并努力采取措施降低風險投資的信息成本和交易成本，以提高整個風險投資市場體系的運作效率，為風險投資公司提供規(guī)范有效的中介服務(wù)，使風險投資公司做出正確的戰(zhàn)略決策，促進我國風險投資更快的發(fā)展。

3.5培養(yǎng)高素質(zhì)風險投資人才

在高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)形成和發(fā)育過程中，人才是關(guān)鍵的因素，應(yīng)加快培養(yǎng)高素質(zhì)風險投資專業(yè)人才，加快對現(xiàn)有風險投資機構(gòu)從業(yè)人員的培養(yǎng)，還可以利用國際合作和交流，吸引海外人才。我們應(yīng)該努力培養(yǎng)一支懂技術(shù)、會管理、熟悉金融與財務(wù)的風險投資家隊伍,不僅依賴于其自身獨特的素質(zhì)和專長，還要設(shè)計一套行之有效的激勵約束機制防范其道德風險。推動企業(yè)家和風險投資家盡最大努力去經(jīng)營企業(yè)，實現(xiàn)人力資本的價值[8]，創(chuàng)造“以人為本”的文化氛圍，可采取給予風險投資人才工資、福利、獎金、股權(quán)、期權(quán)和收入提成制度等，激發(fā)風險投資人才隊伍的快速發(fā)展。超級秘書網(wǎng)

4結(jié)束語

總之，風險投資由于其在推動科技產(chǎn)業(yè)化，促進經(jīng)濟增長方面作用巨大，隨著中國經(jīng)濟與世界經(jīng)濟的日益緊密結(jié)合，風險投資也越來越顯著地發(fā)揮出對中國經(jīng)濟增長的貢獻作用。我們應(yīng)借鑒發(fā)達國家先進經(jīng)驗，盡快完善法律、法規(guī)及制度建設(shè)，采取政策鼓勵，發(fā)揮政府引導作用，開拓風險投資資本來源，引進風險投資人才，提供最佳退出渠道及加強風險投資機制建設(shè)等措施，積極促進我國風險投資業(yè)的健康發(fā)展，使風險投資更快的推動我國的科研成果商品化、技術(shù)產(chǎn)業(yè)化和高科技企業(yè)的成長和發(fā)展。

參考文獻:

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[2]呂留偉.我國風險投資發(fā)展現(xiàn)狀趨勢及發(fā)達國家經(jīng)驗借鑒[J].商情,2009,(15):109.

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[5]韓慧.2009年第一季度中國內(nèi)地風險投資行業(yè)綜述[J].中國風險投資,2009,(6):70-81.

篇（5）

期貨市場對大多數(shù)人來說，是個既熟悉又陌生的概念。熟悉是因為經(jīng)常聽說，陌生是因為沒有確切了解期貨市場的作用及其風險特征。

期貨市場的作用

期貨市場的作用可分為宏觀和微觀兩個方面。

一、期貨市場在宏觀經(jīng)濟中的作用

1、提供分散、轉(zhuǎn)移價格風險的工具，有助于穩(wěn)定國民經(jīng)濟

期貨品種涉及農(nóng)產(chǎn)品、金屬、能源、金融等行業(yè)，而這些行業(yè)在國民經(jīng)濟中都起到了舉足輕重的作用。期貨市場為這些行業(yè)提供了分散、轉(zhuǎn)移價格風險的工具，有利于減緩價格波動對行業(yè)發(fā)展的不利影響，有助穩(wěn)定于國民經(jīng)濟。

2、為政府制定宏觀經(jīng)濟政策提供參考依據(jù)

為了促進和引導國民經(jīng)濟的快速增長與協(xié)調(diào)發(fā)展，政府需制定一系列的宏觀經(jīng)濟政策。關(guān)系國計民生的重要商品物資的供求狀況和價格趨勢是政府制定宏觀經(jīng)濟政策所重點關(guān)注的。由于現(xiàn)貨市場的價格信息具有短期性的特點，僅反應(yīng)一個時點的供求狀況，以此作參考制定的政策具有滯后性。而期貨是通過對大量信息進行加工，進而對遠期價格進行預測的一種競爭。它所形成的價格信號能反映多種生產(chǎn)要素在未來一定時期的變化趨勢，具有超前性。政府可以依據(jù)期貨市場的價格信號制定和調(diào)整宏觀經(jīng)濟政策，引導工商企業(yè)調(diào)整生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模和方向，使其符合國家宏觀調(diào)控政策的需要。

3、有助于本國爭奪定價權(quán)

由于期貨價格發(fā)揮了基準價格的作用，本國期貨市場自然成了國內(nèi)市場定價中心。在世界經(jīng)濟聯(lián)系越來越密切的今天，一些大國的期貨市場甚至己經(jīng)成為全球的定價中心。這種地位形成以后就會導致其他國家的企業(yè)在進行貿(mào)易時，常常受制于人，甚至連國內(nèi)價格的制定也要參考他們的價格，喪失了定價權(quán)。因此，在經(jīng)濟全球化的背景下，一些發(fā)展中國家積極建立自己的期貨交易所，或與發(fā)達國家的期貨交易所合作建立本國的期貨市場，其目的也是為了爭奪定價中心或分享定價中心的利益。

4、促進本國經(jīng)濟的全球化

期貨交易的對象是標準化的期貨合約，這就為期貨交易成為全球化無差別的交易方式提供了條件。同時，期貨交易具有公開、公平、公正的特點，市場透明度高，形成的價格是國際貿(mào)易中的基準價格，于是期貨市場成為各個國家合理配置資源的基礎(chǔ)。利用期貨市場能夠把國際、國內(nèi)兩個市場聯(lián)系起來，促進本國經(jīng)濟的國際化發(fā)展。

5、有助于市場經(jīng)濟體系的建立和完善

期貨市場是市場經(jīng)濟發(fā)展到一定歷史階段的產(chǎn)物，是市場經(jīng)濟體系中的高級形式。現(xiàn)貨市場和期貨市場是現(xiàn)代市場體系的兩個重要組成部分，建立由現(xiàn)貨市場和期貨市場共同構(gòu)成的現(xiàn)代市場體系，能夠真正全面地發(fā)揮市場的基礎(chǔ)性的調(diào)節(jié)作用。另外，期貨市場的形成和高效率安全運行大大增加了金融市場與商品市場的關(guān)聯(lián)度，提高了市場體系的運行效率，降低了市場交易成本，提高了市場機制優(yōu)化資源配置的能力。因此期貨市場有助于市場經(jīng)濟體系的建立和完善。

二、期貨市場在微觀經(jīng)濟中的作用

1、鎖定生產(chǎn)成本，實現(xiàn)預期利潤

利用期貨市場進行套期保值可以幫助生產(chǎn)經(jīng)營者規(guī)避現(xiàn)貨市場的價格風險，達到鎖定生產(chǎn)成本，實現(xiàn)預期利潤的目的，避免企業(yè)生產(chǎn)活動受到價格波動的干擾，保證生產(chǎn)平穩(wěn)進行。

2、利用期貨價格信號，組織安排現(xiàn)貨生產(chǎn)

期貨市場具有價格發(fā)現(xiàn)的功能，對現(xiàn)貨商品的未來價格走勢有一定的預測作用。生產(chǎn)經(jīng)營者可以利用期貨市場的價格信號，調(diào)整相關(guān)產(chǎn)品的生產(chǎn)計劃，避免生產(chǎn)的盲目性。

3、拓展現(xiàn)貨銷售和采購渠道

現(xiàn)貨市場存在著合同履約率不高，信用風險大等問題。期貨市場中的交易會員都要經(jīng)過嚴格的信用審查，在交易時都要繳納一定的履約保證金。另外期貨交易所也負有擔保履約的責任，因而使交易的信用風險大大降低。在現(xiàn)貨市場發(fā)展不是很完善的情況下，生產(chǎn)經(jīng)營者可以通過在期貨市場買賣合約，然后進行實物交割以銷售或采購產(chǎn)品。

4、期貨市場促使生產(chǎn)者更加關(guān)注產(chǎn)品的質(zhì)量

期貨交易的合約是標準化的，合約中標的物的交割等級也是標準化的，其質(zhì)量、規(guī)格等都有嚴格規(guī)定。通過對不同交割品級升水的確定，可以體現(xiàn)優(yōu)質(zhì)優(yōu)價的市場規(guī)則，這可以促進生產(chǎn)者更加關(guān)注產(chǎn)品的質(zhì)量。

期貨市場的風險特征

在期貨交易中存在著保證金制度、對沖機制、做多做空雙向交易機制、每日結(jié)算制度等使其能夠成為規(guī)避現(xiàn)貨市場價格風險的一種有效手段。但是，期貨交易作為一種獨特的交易方式，與其他市場的風險相比，期貨市場的風險是復雜的、多方面的。

一、風險存在的客觀性。

這種客觀性一方面體現(xiàn)了市場風險的共性，在任何市場中，都存在由于不確定性因素而導致?lián)p失的可能性。另一方面，期貨市場風險的客觀性也來自期貨交易內(nèi)在機制的特殊性。期貨交易的產(chǎn)生給套期保值者規(guī)避風險提供有效手段，沒有風險就不會有套期保值的必要。可以說，沒有風險就沒有期貨市場。

二、風險因素的放大性。

期貨市場的風險與現(xiàn)貨市場的風險相比具有放大性的特點，主要有下面幾點原因:

1、與現(xiàn)貨價格相比，期貨價格波動較大，也更為頻繁?，F(xiàn)貨交易均為實時交易，現(xiàn)貨的價格受到國家政策、供給與需求等因素的影響，價格的波動幅度有一定的限制。期貨價格是對將來標的物價格的預期，未來價格的升跌是不受限制的，因此與現(xiàn)貨價格相比，期貨價格波動更大。

2、期貨交易具有“以小博大”的特征，投機性較強，交易者的過度投機心理容易誘發(fā)風險行為，增加風險產(chǎn)生的可能性。期貨交易特有的保證金制度可以使交易者用較少的資金買賣較大價值的期貨合約，杠桿效應(yīng)大，加大了期貨價格的波動。

3、期貨交易不同于一般的現(xiàn)貨交易，期貨交易是連續(xù)性的合約買賣活動，交易量大，風險易于延伸，引發(fā)連鎖反應(yīng)。期貨交易中只要投資者有足夠的資金，在不超過交易所的開倉限額內(nèi)，交易者可以不斷地開倉買賣期貨合約，而不用考慮市場的供應(yīng)，連續(xù)的合約買賣加大了市場風險。

4、期貨交易具有遠期性，未來不確定因素多，預測難度大。期貨交易是對未來市場價格的預測，而未來市場充滿了變數(shù)，太多的因素不能確定。如果投資者一旦作出了錯誤的預測，必將遭受慘重的損失。

正確對待期貨市場作用

期貨交易的風險并不僅僅意味著發(fā)生損失的可能性，也存在著獲取高額利潤的可能，這使投資者產(chǎn)生期貨投機的動力。但是，如果是為了規(guī)避現(xiàn)貨市場風險的企業(yè)進行期貨投機，不但起不到穩(wěn)定企業(yè)經(jīng)營的作用，反而會加大企業(yè)面臨的不確定性。

只有準確認識期貨市場作用，正確看待期貨市場風險，提高廣大企業(yè)的風險意識，規(guī)范交易行為，把風險降到最低程度才能為企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營保駕護航。

參考文獻：

1.王春峰.金融市場風險管理[fM].天津大學出版社，2000

篇（6）

全球金融危機對金融機構(gòu)風險管理理念的最大影響之一就是對交易對手信用風險的重視。金融機構(gòu)評估對手方信用風險的方法、模型合理與否，關(guān)系到評估結(jié)果的優(yōu)劣。本文概要闡述了銀行信用風險計量方面的相關(guān)理論依據(jù)和基本做法。并對銀行間市場完善授信管理提出了具體建議。

一、信用風險評估理論

銀行等金融機構(gòu)信用風險評估方法大致有統(tǒng)計模型、CAMEL模型和專家判斷模型等三種理論依據(jù)：

(一)統(tǒng)計模型

利用統(tǒng)計模型進行信用評估的前提條件是有足夠的數(shù)據(jù)積累，一般至少需要連續(xù)3年的相關(guān)數(shù)據(jù)。

1．違約概率(ProbabilityofDefauh，PD)理論

違約概率是預計債務(wù)人不能償還到期債務(wù)(違約)的可能性。評估結(jié)果與違約率的對應(yīng)關(guān)系是國際公認的事后檢驗評級機構(gòu)評估質(zhì)量標準的一項最重要的標尺。在商業(yè)銀行信用風險管理中，違約概率是指借款人在未來一定時期內(nèi)不能按合同要求償還銀行貸款本息或履行相關(guān)義務(wù)的可能性。如何準確、有效地計算違約概率對商業(yè)銀行信用風險管理十分重要。不同評級機構(gòu)所設(shè)定的違約定義可能不同，所反映同一等級的質(zhì)量也因此而不同。只有違約定義相同的評級機構(gòu)，其評級結(jié)果才可以進行比較。有了對應(yīng)違約率的資信等級才能真正成為決策的依據(jù)。商業(yè)銀行違約概率常用的測度方法主要有兩種：基于內(nèi)部信用評級歷史資料的測度方法；基于期權(quán)定價理論的測度方法。

2．違約損失率(LossGivenDefault，LGD)理論

違約損失率是指債務(wù)人一旦違約將給債權(quán)人造成的損失數(shù)額占風險暴露(債權(quán))的百分比，即損失的嚴重程度。在競爭日益激烈、風險日益加大和創(chuàng)新日新月異的市場環(huán)境中，銀行對資產(chǎn)風險的量化和管理顯得越來越重要。傳統(tǒng)的信用風險評估方法因過于簡單、缺乏現(xiàn)代金融理論基礎(chǔ)等原因已經(jīng)不能適應(yīng)金融市場和銀行監(jiān)管的需要。以獨立身份服務(wù)于全社會公眾投資者、以公開上市債券為主的外部信用評級對銀行內(nèi)部以信貸資產(chǎn)為主、與銀行自身有著特定聯(lián)系的資產(chǎn)組合的適用性也越來越小。因此，銀行開始開發(fā)類似外部信用評級但又反映內(nèi)部管理需要的內(nèi)部信用評級系統(tǒng)，以適應(yīng)上述市場和內(nèi)部管理發(fā)展的需要。隨著銀行內(nèi)部評級體系的發(fā)展，越來越多的銀行認識到LGD在全面衡量信用風險方面的重要作用，評級體系的結(jié)構(gòu)開始由只注重評估違約率的單維評級體系向既重違約率又重違約損失率的多維評級體系發(fā)展。歷史數(shù)據(jù)平均值法是目前銀行業(yè)應(yīng)用最廣泛最傳統(tǒng)的方法，新巴塞爾資本協(xié)定的許多規(guī)定也采用這種方法，這種方法以其簡單易操作而獲得歡迎。

(二)CAMEL模型

CAMEL評級體系是目前美國金融管理當局對商業(yè)銀行及其他金融機構(gòu)的業(yè)務(wù)經(jīng)營、信用狀況等進行的一整套規(guī)范化、制度化和指標化的綜合等級評定制度。其有五項考核指標，即資本充足性(CapitalAde．quacy)、資產(chǎn)質(zhì)量(AssetQuality)、管理水平(Manage—ment)、盈利水平(Earnings)和流動性(Liquidity)。當前國際上對商業(yè)銀行評級考察的主要內(nèi)容基本上未跳出美國“駱駝”評級的框架?！榜橊劇痹u級體系的特點是單項評分與整體評分相結(jié)合、定性分析與定量分析相結(jié)合，以評級風險管理能力為導向．充分考慮到銀行的規(guī)模、復雜程度和風險層次，是分析銀行運作是否健康的最有效的基礎(chǔ)分析模型。在具體CAMEL模型的指標及其權(quán)重選取及校驗過程中，大多采用了回歸分析、主成分分析等統(tǒng)計方法。

(三)專家判斷模型

銀行信用評估的起點是對其財務(wù)實力的綜合判斷。應(yīng)從定量定性兩個角度綜合評估。經(jīng)營戰(zhàn)略、管理能力、經(jīng)營范圍、公司治理、監(jiān)管情況、經(jīng)營環(huán)境、行業(yè)前景等要素，無法通過確切數(shù)量加以計算，而專家打分卡是一種更加偏向于定性的模型。在缺乏外在基準值，如信用等級、違約和損失數(shù)據(jù)等的情況下，開發(fā)專家判斷模型是一種較好的選擇。專家判斷模型的特點是：符合Basel要求．具有透明度和一致性：專家打分卡建模時間短，所需數(shù)據(jù)不需要特別的多：專家打分卡可充分利用評估人員的經(jīng)驗。

二、信用風險評估的通常做法

(一)信用風險評估的基本思路

評估方法應(yīng)充分考慮風險元素的定量和定性兩個方面，引入大量的精確分析法，并盡可能地運用統(tǒng)計技術(shù)。另一方面，不浪費定性參數(shù)的判別能力，并用以優(yōu)化計量模型的預測效能。除CAMEL要素外，還需考慮更多更深入的風險因素。評估要素主要包括品牌價值、風險定位、監(jiān)管環(huán)境、營運環(huán)境、財務(wù)基本面。

(二)信用風險評估模型的構(gòu)造

數(shù)據(jù)準備是模型開發(fā)和驗證的基礎(chǔ)，建模數(shù)據(jù)應(yīng)正確反映交易對手的風險特征以及評級框架。定義數(shù)據(jù)采集模板。收集、清洗和分析模型開發(fā)和驗證所需要的樣本數(shù)據(jù)集。影響交易對手違約風險要素主要有非系統(tǒng)性因素和系統(tǒng)性因素。非系統(tǒng)性因素是指與單個交易對手相關(guān)的特定風險因素，包括財務(wù)風險、資本充足率、資產(chǎn)質(zhì)量、管理能力、基本信息等。系統(tǒng)性因素是指與所有交易對手相關(guān)的共同風險因素．如宏觀經(jīng)濟政策、貨幣政策、商業(yè)周期等。既要考慮交易對手目前的風險特征，又要考慮經(jīng)濟衰退、行業(yè)發(fā)生不利變化對交易對手還款能力和還款意愿的影響．并通過壓力測試反映交易對手的風險敏感性

(三)變量選擇方法

1．層次分析法

層次分析法(Theanlaytichierarchyprocess)簡稱AHP：它是一種定性和定量相結(jié)合、系統(tǒng)化、層次化的分析方法。層次分析法不僅適用于存在不確定性和主觀信息的情況，還允許以合乎邏輯的方式運用經(jīng)驗、洞察力和直覺。層次分析法的內(nèi)容包括：指標體系構(gòu)建及層次劃分；構(gòu)造成對比較矩陣；相對優(yōu)勢排序；比較矩陣一致性檢驗。

2．主成分分析法

主成分分析法也稱主分量分析，旨在利用降維的思想，通過原始變量的線性組合把多指標轉(zhuǎn)化為少數(shù)幾個綜合指標。在保留原始變量主要信息的前提下起到降維與簡化問題的作用，使得在研究復雜問題時更容易抓住主要矛盾。通過主成分分析可以從多個原始指標的復雜關(guān)系中找出一些主要成分，揭示原始變量的內(nèi)在聯(lián)系，得出關(guān)鍵指標(即主成分)。

3．專家判斷

關(guān)鍵指標權(quán)重和取值標準設(shè)定是通過專家在定量分析的基礎(chǔ)上共同討論確定，取值標準是建立指標業(yè)績表現(xiàn)同分數(shù)之間的映射關(guān)系。取值標準的設(shè)定應(yīng)能夠正確區(qū)分風險，取值標準應(yīng)根據(jù)宏觀經(jīng)濟周期、行業(yè)特點和周期定期調(diào)整，從而反映風險的變化。

(四)模型校驗修改

模型構(gòu)造完成后．需要相應(yīng)財務(wù)數(shù)據(jù)的不斷校驗修改。財務(wù)數(shù)據(jù)可直接向?qū)?yīng)機構(gòu)索取，也可通過第三方數(shù)據(jù)提供商獲得。直接獲取數(shù)據(jù)的方式準確性較高，但需對應(yīng)機構(gòu)積極配合．且需大量的人力物力用于數(shù)據(jù)錄入、核對和計算。通過第三方數(shù)據(jù)提供商獲取數(shù)據(jù)效率高，但需支付一定費用，且面臨數(shù)據(jù)不全、數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換計算等問題。在違約概率模型的開發(fā)過程中，通常遇到模型賴以建造的數(shù)據(jù)樣本中的違約率不能完全反映出總的違約經(jīng)歷，需進行模型的壓力測試，確保模型在各種情況下都能獲得合理的結(jié)果．并對模型進行動態(tài)調(diào)整。

(五)引進或自主開發(fā)授信評估系統(tǒng)

根據(jù)完善授信評估模型，撰寫授信評估系統(tǒng)業(yè)務(wù)需求書．引進或自主開發(fā)授信評估系統(tǒng)，提高授信評估效率。授信評估系統(tǒng)還應(yīng)與會員歷史數(shù)據(jù)庫、限額管理系統(tǒng)、會員歷史違約或逾期等信息庫無縫連接，避免各個環(huán)節(jié)的操作風險。

三、對銀行間市場完善授信評估的啟示

(一)完善授信評估可積極推動銀行間市場業(yè)務(wù)發(fā)展

銀行間市場會員信用評估水平的提高。可有效防范銀行間市場系統(tǒng)性風險。為防范交易對手信用風險，市場成員需及時、合理、有效地對相應(yīng)會員銀行或做市商進行信用評估，并根據(jù)會員或做市商資信狀況的變化進行動態(tài)調(diào)整，為其設(shè)置信用限額。

(二)引進成熟的授信評估方法、模型和流程

根據(jù)巴塞爾協(xié)議的有關(guān)監(jiān)管要求，國內(nèi)大中型銀行都已經(jīng)或正在國際先進授信評估機構(gòu)的幫助下，開發(fā)PD或LGD評估模型。銀行間市場參與者應(yīng)學習借鑒國內(nèi)外先進的授信評估方法和模型。在消化吸收先進經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，選擇國際先進咨詢機構(gòu)作為顧問，構(gòu)建授信評估方法和模型。

(三)引進或自主開發(fā)授信評估系統(tǒng)

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[中圖分類號]F615[文獻標識碼]A[文章編號]1000-8306(2000)02-0084-04

VentureCapital是指對處于初創(chuàng)期和成長期的中小型高科技企業(yè)或創(chuàng)新企業(yè)進行股權(quán)融資或近似于股權(quán)融資的資本,其特性是以承擔高風險為代價追逐高回報。國內(nèi)將VentureCapital翻譯為“風險資本”,我國臺灣、香港,以及新加坡等其他華語地區(qū)則將其譯為“創(chuàng)業(yè)資本”,國內(nèi)學術(shù)界對此存有爭議。但無論是“風險資本”還是“創(chuàng)業(yè)資本”,其表達的內(nèi)涵是相同的,“風險資本”這一名稱已為國內(nèi)公眾所普遍采用,本文也無妨沿用之。

一、風險資本運作機理

風險資本包括無中介、無組織的私人直接投資資本和有中介、有組織的間接投資資本(如風險投資基金)。風險資本的運作過程分為融資過程、投資過程和退出過程。對于風險投資基金來說,融資過程是風險資本家向機構(gòu)投資者和富裕家庭或個人籌集資金的過程。這個過程的難易程度取決于風險資本家的個人魅力和社會經(jīng)濟環(huán)境以及政府的政策法規(guī),而對于私人直接風險投資來說,融資取決于投資者的自有資金實力及對投資項目的興趣和判斷。投資過程包括三個階段:(1)投資項目的取得和篩選、投資項目的評估、合作協(xié)議的簽署。(2)風險資本注入創(chuàng)新企業(yè),注入金額和注入方式根據(jù)創(chuàng)新企業(yè)成長的不同時期(即種子期、創(chuàng)立期、擴展期、成熟期)來決定。(3)風險資本家參與被投資創(chuàng)新企業(yè)的經(jīng)營管理?；厥者^程是風險資本運作的最后一站,風險資本出售企業(yè)的股份退出企業(yè),收回資金外加豐厚的利潤,以及光輝的業(yè)績和成功的口碑,然后進行下一輪的融資和投資。從風險資本的運作機理可以看出,融資是風險資本的起點,投資是風險資本的實質(zhì),退出則是一個完整投資周期的終點。

風險資本退出是風險資本規(guī)避風險、收回投資并獲取收益的關(guān)鍵。

風險資本是以資本增值的形式取得投資報酬,不斷循環(huán)運動是風險資本的生命力所在。因此,當風險資本伴隨著企業(yè)走過最具風險的階段后,必須有出口讓其退出并進入下一個循環(huán)。否則,風險資本呆滯,不能增值和滾動發(fā)展,更無力投資新項目,風險投資也就失去了意義。風險資本家投資創(chuàng)新企業(yè)不以取得該企業(yè)的長久控制權(quán)為目的,經(jīng)過若干年,無論創(chuàng)新企業(yè)取得成功還是面臨失敗,風險資本都會從創(chuàng)新企業(yè)中退出。退出方式根據(jù)被投資企業(yè)的經(jīng)營狀況和外部金融環(huán)境而有所不同。常見的為股票上市、股權(quán)轉(zhuǎn)讓或股票回購、破產(chǎn)清算等。其中,股票上市是最佳退出方式,其原因主要有二:

首先,股票上市,特別是股票首次公開發(fā)行(InitialPublliccOffering,IPO)為創(chuàng)新企業(yè)管理者提供了一個選擇權(quán)。它是一個關(guān)于企業(yè)控制權(quán)的買入期權(quán)合約,在風險資本家與創(chuàng)新企業(yè)管理者簽訂的投資契約中,允許創(chuàng)新企業(yè)管理者在達到某種業(yè)績目標時,購回風險資本家持有的股票,增加創(chuàng)新企業(yè)管理者自己的股權(quán)份額。特別是當風險資本家欲將其股權(quán)賣給第三者時,買入選擇權(quán)允許創(chuàng)新企業(yè)管理者以同樣的條件、同樣的價格向風險資本家優(yōu)先購買。因此,只要事業(yè)進展順利,企業(yè)剩余控制權(quán)的分配就會向有利于創(chuàng)新企業(yè)管理者的方向傾斜。否則,當創(chuàng)新企業(yè)的經(jīng)營風險由大到小,而收益由小到大時,風險資本家對創(chuàng)新企業(yè)的服務(wù)逐漸減少。創(chuàng)新企業(yè)管理者承擔了努力的全部成本,如果只能獲得部分回報,他必然會增加在職消費或使企業(yè)效益體外循環(huán)。所以,此時控制權(quán)應(yīng)向創(chuàng)新企業(yè)管理者傾斜。美國的風險資本家一般在首次公開募股后的一年內(nèi),減少其對創(chuàng)新企業(yè)持股份額約28%,三年之后,只剩下不到12%的風險資本家還持有公司不到5%的股份(賀海虹,1998)。所以,IPO提高了創(chuàng)新企業(yè)的市場價值,為企業(yè)發(fā)展籌集了更多的資金,并增強了原有股份的流動性,使創(chuàng)新企業(yè)管理者有更高的熱情和動力去提高企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。

其次,IPO對風險資本同樣形成激勵。創(chuàng)新企業(yè)成功上市一方面使風險資本家獲得了數(shù)目可觀的資本收益,另一方面也是外部投資者衡量風險資本家業(yè)績的標準。風險資本家培育企業(yè)達到上市的越多,風險資本家今后的融資渠道就越廣,融資成本就越低。因而,風險資本家就越有動力為創(chuàng)新企業(yè)提供優(yōu)質(zhì)服務(wù),盡快協(xié)助企業(yè)走上成功之路。

當創(chuàng)新企業(yè)達不到IPO退出條件或不是很成功時,風險資本家可

以選擇出售股權(quán)的方式收回投資。在這里,風險資本家通過訂立賣出選擇權(quán),保留一定退出資本的渠道。賣出選擇權(quán)的好處是允許風險資本家在該企業(yè)無法達到一條經(jīng)營目標時,有機會釋出其所持有的股權(quán)。賣出選擇權(quán)的運用可以使風險資本家能盡快結(jié)束與營運業(yè)績不佳公司的關(guān)系,使風險資本抽回,重新運用在其他項目中去。此外,賣出選擇權(quán)的運用,也可能發(fā)生于被投資創(chuàng)新企業(yè)營運業(yè)績不錯,卻因某些原因無法在短期內(nèi)上市,而風險資本家因自身需要,必須將其所持有的股權(quán)售出。當然,當風險失敗時,風險資本家只能采取破產(chǎn)清算方式退出。這種方法一般只能收回原投資額的64%(劉曼紅,1998)。由此可見,風險資本的退出對整個事業(yè)的發(fā)展至關(guān)重要。

二、風險資本市場的特征和功能

風險資本市場是一個與一般資本市場相對應(yīng)的概念,是資本市場中一個具有較大風險的子市場(、許小松,1999)。它是對處于發(fā)育成長期的新生高技術(shù)企業(yè)進行股份融資的市場。按市場的結(jié)構(gòu)和作用可分為風險資本一級市場———私人權(quán)益資本市場和風險資本二級市場———小盤股市場。風險資本一級市場包括風險資本的融資和投資。大多數(shù)情況下它是一個非公開的市場,股份由買賣雙方在市場上私售私買,市場相對較封閉,信息流通不暢,投資規(guī)模較小,但有利于新生企業(yè),尤其是高新技術(shù)企業(yè)在初始期的融資。因為私人權(quán)益資本市場不需要這些小企業(yè)具有信用歷史,也不需要它們以自己的資產(chǎn)做抵押,只要這些小企業(yè)具有發(fā)展?jié)摿?。風險資本二級市場包括風險資本退出和創(chuàng)新企業(yè)再融資。這個市場與一般資本市場中的股票市場一樣,屬于公共權(quán)益資本市場,具有公共權(quán)益資本市場的屬性和特征,但由于服務(wù)的對象是高新技術(shù)創(chuàng)新企業(yè),因而在運作和監(jiān)管上又與公共權(quán)益資本市場不同。風險資本市場的一級市場和二級市場是一個相互依存、相互制約、不可分割的整體。一級市場是二級市場存在的基礎(chǔ)。創(chuàng)新企業(yè)在一級市場的發(fā)育狀況決定了二級市場的前途;二級市場是一級市場擴張的前提,二級市場為風險資本提供退出渠道,實現(xiàn)其投入———退出———再投入的資本有效循環(huán),為創(chuàng)新企業(yè)提供進一步的資金融通,培育創(chuàng)新企業(yè)迅速成熟至進入一般資本市場。所以說,風險資本二級市場是連接風險資本一級市場和一般資本市場的橋梁。

風險資本市場存在著比一般資本市場更高的風險,這種風險來自于市場主體———高新技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)。由

于處于發(fā)育成長期創(chuàng)新企業(yè)自身的不成熟性和不穩(wěn)定性及較低的信息透明度,會使投資者在投資決策和管理上存在較大的盲目性,增加市場風險。而一般資本市場的風險來源于市場衍生產(chǎn)品運作的復雜性和市場對風險的放大作用。因此,風險資本市場有著與一般資本市場不同的特征,表現(xiàn)在:

1投資主體不同。一般資本市場的投資主體是社會公眾和各類機構(gòu)投資者;風險資本市場的投資主體是有相當資金實力的個人投資者和機構(gòu)投資者。

2市場主體不同。一般資本市場的主體是發(fā)育成熟的大公司;而風險資本市場的主體是處于發(fā)育成長期的中小高新技術(shù)企業(yè)。

3投資對象不同。一般資本市場的投資對象是具有經(jīng)營穩(wěn)定性和贏利性且風險相對較小的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè);風險資本的投資對象是新興的,具有增長潛力,同時存在較高風險的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)。

4投資方式不同。一般資本市場的投入主要是一次性的,投資周期較短,股份流動性較強,而風險資本市場則根據(jù)企業(yè)不同成長期對資金的需求,分次、多階段的進行投資,投資周期一般在3～7年,股份流動性較差。

5投資收獲方式不同。在一般資本市場,投資者主要通過分紅派息和股份增殖實現(xiàn)投資收獲;在風險資本市場,投資者不以獲取企業(yè)股息紅利為目的,而是通過風險資本退出時的股份增殖作為投資回報。

6上市標準和監(jiān)管理念不同。一般資本市場上市標準較高,注重企業(yè)的經(jīng)營規(guī)模和經(jīng)營業(yè)績;風險資本市場上市標準較低,對企業(yè)的經(jīng)營規(guī)模要求不高,注重企業(yè)的經(jīng)營活躍性和發(fā)展?jié)摿?。一般資本市場強調(diào)信息透明,重視對投資者的保護;風險資本市場強調(diào)在充分信息披露基礎(chǔ)上的投資者自我保護。

盡管風險資本市場與一般資本市場相比有著不同的特征,但是,在市場功能的發(fā)揮方面與一般資本市場相似。即具有:(1)融資功能。風險資本為創(chuàng)新企業(yè)提供急需的資金,保證創(chuàng)業(yè)對資金的連續(xù)性。(2)資源配置功能。風險資本市場存在著強大的評價、選擇和監(jiān)督機制,高新技術(shù)的經(jīng)濟價值通過市場得以公正的評價和確認,以實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰,提高資源配置效率。(3)產(chǎn)權(quán)流動功能。從現(xiàn)資理論角度看,如果一種資產(chǎn)不具有流動性,那么,無論其潛在回報率有多高,它都不具有優(yōu)先投資價值。風險資本市場為創(chuàng)新企業(yè)的產(chǎn)權(quán)流動和重組提供了高效率、低成本的轉(zhuǎn)換機制和靈活多樣的并購方法,促進創(chuàng)新企業(yè)資產(chǎn)優(yōu)化組合,并

使資產(chǎn)具有了較充分的流動性和投資價值。(4)風險定價功能。風險定價是指對風險資產(chǎn)的價格確定,它所反映的是資本資產(chǎn)所帶來的未來收益與風險的一種函數(shù)關(guān)系。投資者可以參照風險資本市場提供的各種資產(chǎn)價格,根據(jù)個人風險偏好和個人未來預期進行投資選擇。風險資本市場正是通過這一功能,在資本資源的積累和配置中發(fā)揮作用的。

三、對我國建立二板市場的設(shè)想

風險投資事業(yè)的發(fā)展離不開風險資本市場的培育。對于風險資本來講,風險資本一級市場好比是“進口”,風險資本二級市場就是“出口”。有進有出,市場才具有流動性和吸引力,才成其為一個完整的市場。我國風險投資之所以十年來沒有取得大的發(fā)展,除了一級市場資金制約之外,更重要的一點是風險資本沒有“出口”,能買不能賣,能進不能出,使風險投資功能喪失。因此,在我國,解決風險資本的“出口”問題,即建立風險資本二級市場或稱二板市場顯得尤為重要。

關(guān)于二板市場的爭論集中在兩個方面:(1)建不建國內(nèi)二板市場?(2)二板市場的模式應(yīng)是什么樣?關(guān)于第一個問題。目前有兩種觀點。一種觀點認為,對高新技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)投資一方面風險大,另一方面投入的資金又存在較大的停滯性,所以,為滿足投資者易于套現(xiàn)的需要,早日開通二板市場,解除投資者的后顧之憂,從而吸引更多的投資者涉足高科技風險投資領(lǐng)域。一些發(fā)展中國家也已先后開辟了二板市場,如韓國、印度等。所以,我國也應(yīng)盡快開辟二板市場。另一種觀點則認為,現(xiàn)階段我國證券市場監(jiān)管機制尚不完善,目前的主板市場投機性過強,大量短線游資的沖擊已使股市風險加大,而二板市場的風險比主板市場更大,能否實現(xiàn)有效的外部監(jiān)管值得懷疑,二板市場未必是風險投資的靈丹妙藥。本文認為,從風險資本的運作機理和風險資本一、二級市場的關(guān)系分析中,我們可以肯定二板市場要開通,這是大勢所趨,也是發(fā)展整個風險投資業(yè)的核心所在。但是,在發(fā)展步驟上應(yīng)確定近、中長期目標。

近期目標:限于各方面條件不成熟,不宜立即新建二板市場。在當前的市場條件下,國家應(yīng)放寬對高新技術(shù)企業(yè)上市的條件,對于直接上市較為困難的高新技術(shù)企業(yè),國家應(yīng)鼓勵上市公司進行收購,一些具有一定實力但上市困難的高新技術(shù)企業(yè)可通過買殼上市來實現(xiàn)資本退出。目前以協(xié)議收購國家股、法人股的方式實現(xiàn)買殼上市較為普遍,即風險投資公司培育具有高成長性的高新技術(shù)

企業(yè),投資銀行挖掘殼資源,二者通力合作,促使高新技術(shù)企業(yè)買殼間接上市。上市后,高新技術(shù)企業(yè)注入自己的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),使股票在二級市場的價格上升,然后風險投資公司通過有償轉(zhuǎn)讓國家股或法人股,實現(xiàn)退出戰(zhàn)略并獲得一定的投資回報。但由于國家股、法人股不能上市流通,協(xié)議轉(zhuǎn)讓價較低,高新技術(shù)企業(yè)的資產(chǎn)價值被低估,風險投資的回報率不高。因此,可以將各地原有的證券自動報價系統(tǒng)的設(shè)備和網(wǎng)絡(luò)進行改造利用,建立區(qū)域性的場外交易市場,解決因地域問題而出現(xiàn)投資者與受資者的信息不對稱,同時由于場外交易市場的交易價格、費用較低,便于吸引當?shù)氐耐顿Y者對企業(yè)的投資和監(jiān)管,促使高新技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)盡快達到二板市場的上市條件,避免直接進入二板市場可能引發(fā)的風險。

中長期目標:香港創(chuàng)業(yè)板(股票第二板)市場經(jīng)過十年的醞釀,已于今年11月25日開始運作。與主板市場相比,香港創(chuàng)業(yè)板對上市公司的要求比較寬松。如對上市公司的盈利無要求,只需有兩年“活躍業(yè)務(wù)活動”記錄,上市后的最低公眾持股數(shù)不低于3000萬港幣或總股本的10%(二者取其高),但在市場透明度方面實行更全面、更詳細的信息披露制度,包括詳細的公司募集資金用途、經(jīng)營狀況、投資狀況、內(nèi)部管理、技術(shù)與市場前景以及潛在的風險,并定期公布財務(wù)季度報表、中期報表和年終報表,及時披露影響股價波動的敏感資料,使投資者能夠最充分地得到最真實的信息,防止少數(shù)人黑箱作業(yè)、操縱市場。由于香港創(chuàng)業(yè)板沒有對上市企業(yè)作區(qū)域限制,這為我國內(nèi)地中小高新企業(yè)海外融資開辟了新的渠道。國家應(yīng)積極鼓勵和培育國內(nèi)中小高新企業(yè)到香港創(chuàng)業(yè)板上市,學習和借鑒香港風險板市場的經(jīng)驗,加快國內(nèi)市場機制的建立,加快風險投資人才的培養(yǎng)和引進,積極培育機構(gòu)投資者,最終建立起符合我國國情的第二板市場。

關(guān)于二板市場運作模式,國際上通常有兩種:非獨立的附屬市場模式和獨立的市場模式。非獨立的附屬市場模式是二板市場作為主板市場的補充,與主板市場組合在一起共同運作,擁有共同的組織管理體系和交易體系,甚至采取相同的監(jiān)管標準,所不同的是上市標準的差別,如新加坡、馬來西亞。獨立市場模式,是指二板市場與主板市場各自獨立運作,擁有獨立的管理系統(tǒng)和交易系統(tǒng),并采用不同的上市標準,如美國的NASDAQ、日本的OTC交易市場等。國內(nèi)對于市場運作模式同樣存在爭論。一種觀點認為應(yīng)選擇非獨立的市場模式,可以充分利用現(xiàn)有主板市場

篇（8）

1.引言

證券投資決策的核心問題是證券本來的收益和風險。證券未來的收益充滿不確定性。投資證券的風險可以界定為，在給定情況和特定時間內(nèi)，證券本來可能的收益間的差異。如果證券未來收益僅有一種結(jié)果是可能的，則其收益的差異為0，從而風險為0.如果證券本來收益有多種結(jié)果是可能的，則風險不為0，這種差異越大，證券的風險也越大。

產(chǎn)生和影響證券投資風險有經(jīng)濟、政治、道德與法律諸因素。就經(jīng)濟方面而言又可以分成市場風險、利率風險、匯率風險、購買力風險以及上市公司的經(jīng)營風險和財務(wù)風險等。對證券市場來說，上述風險大致可分成內(nèi)生風險和外生風險兩類。市場風險就是內(nèi)生風險，它僅僅由證券市場內(nèi)在機制引起證券本來可能的收益間的差異。其余風險可歸入外生風險類，它由市場以外的因素引起證券本來可能的收益間的差異。

本文試圖從證券投資主體處理信息的角度研究證券投資市場風險形成的市場內(nèi)在機制。

2.預期和決策

在有效的證券市場中，證券市場價格的調(diào)節(jié)對所有新的、公開的信息能作出迅速反應(yīng)，其信息集合除包括市場本身的客觀信息外，還包括公開的證券市場相關(guān)的場外客觀信息。簡而言之，有效的證券市場中，所有場內(nèi)外相關(guān)客觀信息都能在上市證券的價格中得到充分迅速的反映。因此，通過證券市場價格計算的證券收益同樣能夠充分迅速地反映所有證券市場場內(nèi)外相關(guān)的客觀信息。

投資主體處理信息的過程通?？偸峭ㄟ^證券收益客觀信息的識別，獲得證券未來收益的預期信息，提取證券投資的決策信息，然后選擇證券投資行為。

根據(jù)證券投資主體預期形成模式的差異，可以將預期分成理性預期和有限理性預期兩大類型。

理性預期是利用最好的經(jīng)濟模型和現(xiàn)已掌握的信息所得出有關(guān)證券未來收益水平明確的預測。其中包括不直接研究證券市場價格漲落，而直接研究證券市場所有投資主體的投資行為，通過博弈模型進行證券本來收益的預期。

有限理性預期指證券投資主體不采用經(jīng)濟模型，憑借各自證券投資的經(jīng)驗或者參考其它證券投資主體的預期信息、決策信息和投資行為對證券未來收益的經(jīng)濟預測。

類似的，根據(jù)證券投資主體決策形成途徑的差異，將決策也分成理性決策和有限理性決策兩類。

理性決策是證券投資主體通過合適的證券投資決策模型或者通過證券的技術(shù)分析，然后選擇投資行為的證券投資決策。

有限理性決策是證券投資主體不采用證券投資決策模型，也不采用技術(shù)分析，僅憑借各自證券投資經(jīng)驗或者參考其它證券投資主體的預期信息、決策信息和投資行為所進行的證券投資決策。

證券市場中，完全不考慮證券未來收益水平和變動趨勢的完全非理性證券投資主體幾乎是不存在的。因此，本文研究的證券投資主體在信息處理的預期和決策兩個環(huán)節(jié)中都具有理性或者有限理性。

3.兩類證券投資主體

具有理性的證券投資主體在信息處理兩個主要環(huán)節(jié)上是通過經(jīng)濟模型或者技術(shù)分析獨立獲得理性預期信息和理性決策信息，然后獨立選擇證券投資行為。故稱他們是獨立型證券投資主體。

具有有限理性的證券投資主體在信息處理過程中，如果在兩個主要環(huán)節(jié)上都是憑借自身證券投資經(jīng)驗獲得有限理性預期信息和有限理性決策信息，然后，獨立選擇證券投資行為，他們也是獨立型證券投資主體。如果，至少在一個環(huán)節(jié)上，參考其它證券投資主體獲得有限理性預期信息或者有限理性決策信息，模仿其它證券投資主體的投資行為，選擇自身投資行為，稱他們是模仿型證券投資主體。

獨立型證券投資主體可能采用相同的經(jīng)濟模型或者相同的技術(shù)分析，也可能憑借各自相似的證券投資經(jīng)驗，導致其證券投資行為產(chǎn)生客觀相似的效應(yīng)。

模仿型證券投資主體，基于自身認知的內(nèi)涵、認知的結(jié)構(gòu)和認知的層次以及投資的經(jīng)驗。投資的偏好和投資的心理的局限，不足以從客觀信息中獨立獲取證券未來足夠的預期信息和獨立提取選擇投資行為足夠的決策信息，或者對各自預期信息和決策信息的置信程度不足以獨立選擇投資行為。他們不得不通過參考其它證券投資主體的預期信息、決策信息和投資行為，以便獲取各自足夠的預期信息，提取各自足夠的決策信息，或者達到選擇投資行為足夠的置信程度，客觀上模仿獨立型證券投資主體的投資行為進行證券投資。因此，模仿型證券投資主體的投資行為產(chǎn)生模仿的效應(yīng)。

模仿型投資主體的投資行為比獨立型投資主體的投資行為客觀上非理性含量更高一些。通過社會心理和認知心理分析，特別是證券投資博奕分析可以得到，模仿型證券投資主體模仿選擇的投資策略是隨大流的從眾策略。

綜上所述，在有效的證券市場中，獨立型證券投資主體的投資行為可能存在客觀相似性，而模仿型證券投資主體的投資行為必定存在模仿從眾性。

4.形成風險的市場內(nèi)在機制

在有效的證券市場中，上市證券的價格能充分迅速地反映證券市場所有場內(nèi)外相關(guān)信息。所有證券投資主體都能任意地、不斷地獲取有關(guān)上市證券價格、漲跌幅度和交易量的客觀信息。因此，在有效的證券市場中，所有證券投資主體的客觀信息是對稱的，證券市場的競爭對所有證券投資主體是公平的。

面對客觀對稱的信息，兩類證券投資主體預期形成的模式和決策形成的途徑具有較大差異，導致其證券投資行為對未來證券市場價格的波動產(chǎn)生不同的作用，從而對投資證券未來收益的波動也產(chǎn)生不同的作用。因此，兩類證券投資主體的投資行為對證券未來可能收益間的差異產(chǎn)生不同的作用。如引言所述，證券未來可能收益間的差異就是投資證券的風險，兩類投資主體的投資行為對證券市場風險產(chǎn)生不同的作用，他們就是形成風險的市場內(nèi)在機制。

若兩個具有限理性的獨立型證券投資主體通過相同的經(jīng)濟模型或者相同的基本分析和技術(shù)分析獨立獲得各自的理性預期信息和理性決策信息通常是大致相同的。

若兩個具有限理性的獨立型證券投資主體憑借各自的投資經(jīng)驗大體相同，他們獨立獲得的有限理性預期信息和有限理性決策信息也大體相同。

上述情況下，兩個獨立型證券投資主體間便具有預期信息和決策信息的對稱性，通常其證券投資行為對投資證券的市場風險形成產(chǎn)生客觀相似的作用。否則，兩個獨立型證券投資主體的預期信息和決策信息是非對稱的，其證券投資行為也不盡相同，對投資證券的市場風險形成的作用也不盡相同。

桑塔弗研究所（SFI，SantaFeInstitute）通過計算機模擬完全由獨立型證券投資主體組成的股票市場發(fā)現(xiàn)，股票市場價格波動，股票未來可能收益間的差異，即證券投資風險和獨立型證券投資主體投資行為的客觀相似程度及其變化速度有關(guān)。

綜上所述，獨立型證券投資主體投資行為的客觀相似性是證券市場風險形成的一種內(nèi)在機制。不妨稱為獨立客觀相似機制。其客觀相似程度以及所持資本資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化速度達到一定水平時，投資證券的市場風險會被成倍地放大，導致證券市場出現(xiàn)復雜現(xiàn)象，價格大幅波動，交易量增加，泡沫形成，甚至累積成危機。正如桑塔弗研究所模擬的股市一樣。說明形成市場風險的獨立客觀相似機制是證券市場內(nèi)在的非線性機制。

面對客觀對稱的信息，模仿型證券投資主體各自獨立獲取的預期信息和獨立提取的決策信息，通常是非對稱的。模仿型證券投資主體需要參考其它證券投資主體的預期信息和決策信息，以便選擇各自的證券投資行為，他們的投資行為就會或多或少地模仿其它證券投資主體的投資行為，也就是從眾選擇各自證券投資行為。這種模仿從眾行為會在模仿型證券投資主體間傳染蔓延，他們個體的有限理性投資行為演化成證券市場整體的非理性投資行為，證券市場價格的波動被成倍地放大，導致證券市場價格極度劇烈地波動，證券未來可能收益間的差異大幅度增加，證券市場風險增大，甚至風險累積成為危機。

模仿型證券投資主體投資行為的模仿從眾性是證券市場風險形成的另一種內(nèi)在非線性機制。不妨稱為模仿從眾傳染機制。

篇（9）

在規(guī)模持續(xù)擴張的同時，金融市場的國際化進程不斷加快，國際外匯市場率先實現(xiàn)單一市場形態(tài)的運作，其顯著標志是全球外匯市場價格的日益單一化，主要貨幣的交叉匯率與直接兌換的匯率差距明顯縮小。

在資本市場，資金開始大范圍地跨過邊界自由流動，各類債券和股票的國際發(fā)行與交易數(shù)額快速上升，整個90年代，主要工業(yè)國家的企業(yè)在國際上發(fā)行的股票增長了近6倍。1975年，主要發(fā)達國家債券與股票的跨境交易占GDP的比重介于1％到5%之間，1998年，給比重上升到91%（日本）到640%（意大利），其中，美國由4%上升到230%，德國由5%上升到334%，各國該比重增長最快的時期幾乎都集中在80年代末和90年代初。

與此同時，國際債券市場的二級市場獲得了蓬勃發(fā)展。債券市場信息傳遞渠道、風險和收益評估方式以及不同類型投資者的行為差異逐漸減小，以投資銀行、商業(yè)銀行和對沖基金為代表的機構(gòu)投資者，以復雜的財務(wù)管理技巧，在不同貨幣計值的不同債券之間，根據(jù)其信用、流動性、預付款風險等的差異，進行大量?quot;結(jié)構(gòu)易"，導致各國債券價格互動性放大，價格水平日趨一致。

海外證券衍生交易的市場規(guī)模有了突破性提高。幾乎在所有主要的國際金融中心，都在進行大量的海外資產(chǎn)衍生證券交住T諦錄悠律唐方灰姿瓤梢源郵氯站?25種期貨合約的交易，也有部分馬來西亞的衍生證券交易；美國期貨交易所的交易對象，更是包括了布雷迪債券和巴西雷亞爾、墨西哥比索、南非蘭特、俄羅斯盧布、馬來西亞林吉特、泰國銖和印尼盾等多種貨幣計值的證券和衍生產(chǎn)品。

二、我國金融市場的國際化發(fā)展

在席卷全球的金融市場一體化潮流中，我國金融市場對外開放程度不斷擴大，國際化進程加速。

在銀行領(lǐng)域，1979年起，外資銀行開始在我國設(shè)立代表處、分行、合資銀行、獨資銀行、財務(wù)公司，到今年年初，共有38個國家和地區(qū)的168家外國銀行在我國25個城市設(shè)立了252家代表處，有22個國家和地區(qū)的87家外資金融機構(gòu)在我國19個城市設(shè)立了182個營業(yè)性機構(gòu)，其中，有32家外資銀行獲準經(jīng)營人民幣業(yè)務(wù)。到今年6月底，在華外資銀行總資產(chǎn)達323億美元，其中貸款208億美元。

在保險領(lǐng)域，到去年底，我國共有外資保險公司15家，對外開放城市由上海擴大到廣州、深圳等地。

在證券領(lǐng)域，1992年，我國允許外國居民在中國境內(nèi)使用外匯投資于中國證券市場特定的股票，即B股。有關(guān)管理部門對于B股市場的總交易額實行額度限制，超過300萬美元的B股交易，必須得到中國證券監(jiān)督管理委員會的批準。1993年起，我國允許部分國有大型企業(yè)到香港股票市場發(fā)行股票籌集資金，即H股。部分企業(yè)在美國紐約證券交易所發(fā)行股票籌集資金，稱為N股。境外發(fā)行股票籌集的資金必須匯回國內(nèi)，經(jīng)國家外匯管理局批準開設(shè)外匯帳戶，籌集的外匯必須存入外匯指定銀行。進入2000年后，部分民營高科技企業(yè)到香港創(chuàng)業(yè)板和美國NASDAQ上市籌集資金，標志著我國證券市場的國際化進入一個新的發(fā)展時期。

在債券市場，我國對于構(gòu)成對外債務(wù)的國際債券發(fā)行實行嚴格的計劃管理。由經(jīng)過授權(quán)的10個國際商業(yè)信貸窗口機構(gòu)和財政部、國家政策性銀行在國外發(fā)行債券融資，其他部門可以委托10個窗口單位代為發(fā)行債券，或得到國家外匯管理局的特別批準后自行發(fā)債。債券發(fā)行列入國家利用外資計劃，并經(jīng)國家外匯管理局批準。在國外發(fā)行債券所籌集資金，必須匯回國內(nèi)，經(jīng)批準開設(shè)外匯帳戶，存入指定銀行。

三、我國金融市場國際化的前景

隨著加入WTO步伐的不斷加快，我國金融市場正在準備與國際市場接軌，國際化進程將明顯加快。

根據(jù)我國與有關(guān)國家達成的雙邊協(xié)議，加入WTO后，我國金融市場開放將集中在如下幾個方面：

在銀行領(lǐng)域，我國將在市場準入和國民待遇等方面對外資銀行進一步開放，逐步允許外資銀行向中資企業(yè)和居民開辦外匯業(yè)務(wù)和人民幣業(yè)務(wù)。加入WTO之初，外資銀行可向外國客戶提供所有外匯業(yè)務(wù)。加入WTO一年后，外國銀行可向中國客戶提供外匯業(yè)務(wù)，中外合資的銀行將可獲準經(jīng)營，外國獨資銀行將在5年內(nèi)獲準經(jīng)營，外資銀行在二年內(nèi)將獲準經(jīng)營人民幣業(yè)務(wù)，在5年內(nèi)經(jīng)營金融零售業(yè)務(wù)。

在保險業(yè)領(lǐng)域，加入WTO后，人壽保險公司中外資持股比例可高達50％，加入一年后，提高至51％。非人壽保險公司和再保險公司將獲準在合資保險公司中持有51％的股份，并可在二年內(nèi)成立全資的分支機構(gòu)。

在證券市場，中國將允許外資少量持股的中外合資基金管理公司從事基金管理業(yè)務(wù)，享受與國內(nèi)基金管理公司相同待遇；當國內(nèi)證券商業(yè)務(wù)范圍擴大時，中外合資證券商亦可享有相同待遇；外資少量持股的中外合資證券商將可承銷國內(nèi)證券發(fā)行，承銷并交易以外幣計價的有價證券。

顯然，隨著金融服務(wù)領(lǐng)域的對外開放，我國金融市場將逐步走向全面的國際化。

這種全面的國際化含義是：以資金來源計，國外資本以允許的形式進入我國金融市場，國內(nèi)資本則可以參與國外有關(guān)金融市場的交易活動；以市場籌資主體計，非居民機構(gòu)可以在國內(nèi)金融市場籌融資，國內(nèi)機構(gòu)則可以在國外金融市場籌融資；國外交易及中介機構(gòu)參與我國金融市場的經(jīng)營及相關(guān)活動，國內(nèi)有關(guān)交易及中介機構(gòu)獲得參與國際金融市場經(jīng)營及相關(guān)活動的資格和權(quán)力。

四、金融市場國際化的利益

金融市場國際化進程的加快，將降低新興市場獲得資金的成本，改善市場的流動性和市場效率，延展市場空間，擴大市場規(guī)模，提高系統(tǒng)能力，改善金融基礎(chǔ)設(shè)施，提高會計和公開性要求，改進交易制度，增加衍生產(chǎn)品的品種，完善清算及結(jié)算系統(tǒng)等。

海外金融資本的進入，尤其是外國金融機構(gòu)和其他投資者對市場交易活動的參與，迫使資本流入國的金融管理當局采用更為先進的報價系統(tǒng)，加強市場監(jiān)督和調(diào)控，及時向公眾傳遞信息，增加市場的效率。越來越多的新興市場國家通過采用國際會計標準，改進信息質(zhì)量和信息的可獲得性，改善交易的公開性。交易數(shù)量和規(guī)模的增加，有助于完善交易制度，增加市場流動性。而外國投資者帶來的新的金融交易要求，在一定程度上促進了衍生產(chǎn)品的出現(xiàn)及發(fā)展。建立一個技術(shù)先進的清算和結(jié)算系統(tǒng)，對于有效控制風險、保持該市場對外國證券資本的吸引力、

五、金融市場國際化的風險表現(xiàn)

金融市場國際化進程在帶來巨大收益的同時，仍然蘊涵著一定的風險，因此，加入WTO后，我國金融風險可能有如下表現(xiàn)：

1.市場規(guī)模擴大加速甚至失控的風險。

與國際化相伴隨的外國資本的大量流入和外國投資者的廣泛參與，在增加金融市場深度、提高金融市場效率的同時，將導致金融資產(chǎn)的迅速擴張。在缺乏足夠嚴格的金融監(jiān)管的前提下，這種擴張可能成為系統(tǒng)性風險爆發(fā)的根源。

此外，由于國內(nèi)金融市場的發(fā)育程度較低，金融體系不成熟，相關(guān)的法律體系不夠完善，資本流入導致其金融體系規(guī)模的快速擴張，而資本流入的突然逆轉(zhuǎn)，則使其金融市場的脆弱性大幅度上升。

2.金融市場波動性上升的風險

對于規(guī)模狹小、流動性比較低的新興金融市場來說，與國際化相伴隨的外國資本大量流入和外國投資者的廣泛參與，增加了市場的波動性。尤其是在一些機構(gòu)投資者成為這類國家非居民投資的主體時，國內(nèi)金融市場的不穩(wěn)定性表現(xiàn)得更為顯著。

由于新興市場缺乏完善的金融經(jīng)濟基礎(chǔ)設(shè)施，在會計標準、公開性、交易機制、票據(jù)交換、以及結(jié)算和清算系統(tǒng)等方面存在薄弱環(huán)節(jié)，無法承受資本大量流入的沖擊，導致價格波動性的上升。新興金融市場股票價格迅速下降以及流動性突然喪失的危險，大大地增加了全局性的市場波動。

3.本國金融市場受到海外主要金融市場動蕩的波及、市場波動脫離本國經(jīng)濟基礎(chǔ)的風險。

外國資本的流入和外國投資者對新興市場的大量參與，潛在地加強了資本流入國與國外金融市場之間的聯(lián)系，導致二者相關(guān)性的明顯上升。

從國內(nèi)金融市場與主要工業(yè)國金融市場波動的相關(guān)性來看，近年來，主要工業(yè)國金融市場對資本流入國金融市場的溢出效應(yīng)顯著上升。國外研究表明，美國股票市場波動性對韓國股票市場波動性溢出的相關(guān)程度在1993年到1994年間高達12%，美國股票市場波動性對泰國股票市場波動性溢出的相關(guān)程度在1988年到1991年間高達29.6%，美國股票市場波動性對墨西哥股票市場波動性溢出的相關(guān)程度在1990年到1994年間高達32.4%。

這種溢出的影響表現(xiàn)為兩個方面：其一，在市場穩(wěn)定發(fā)展時期，資本流入國金融市場波動接受主要工業(yè)國的正向傳導，表現(xiàn)為二者波動的同步性；其二，在市場波動顯著、存在一定的恐慌心理時，二者波動出現(xiàn)背離，甚至呈反向關(guān)系。

從日本和韓國股票指數(shù)的相關(guān)性看，從1989年1月到2000年4月，二者股票指數(shù)的相關(guān)系數(shù)為36.52%，而在1989年1月到1992年7月間，該相關(guān)系數(shù)達89.09%。從92年7月到98年5月，該相關(guān)系數(shù)下降到44.86%，此后，該系數(shù)再度提高到80.65%。

4.本國金融市場與周邊新興金融市場波動呈現(xiàn)同步性，遭受"金融危機傳染"侵襲的風險。

由于新興市場國家宏觀經(jīng)濟環(huán)境具有一定的相似性，外資流入周期及結(jié)構(gòu)基本相同，因此，其金融市場表現(xiàn)具有很強的同步性。

尤其是1997年亞洲金融危機爆發(fā)后，部分亞洲國家和地區(qū)間的股票市場相關(guān)系數(shù)顯著增大，韓國和印尼股市的相關(guān)系數(shù)由43%上升到73%，印尼和泰國股市的相關(guān)系數(shù)由15%上升到78%，泰國和韓國股市的相關(guān)系數(shù)由55%上升到63%。顯然，在金融危機期間，國際投資者把這些國家的金融市場視為一個整體，同時從上述市場撤出資金，導致其同時崩盤。

此外，由于機構(gòu)投資者在全球資本流動中發(fā)揮主導作用，而其行為特征表現(xiàn)出很強的"羊群效應(yīng)"，其對新興市場的進入和撤出也具有"一窩蜂"的特點，從另一個角度加強了新興市場表現(xiàn)之間的同步性，這種同步性在金融危機時期表現(xiàn)為危機傳染的"多米諾骨牌"效應(yīng)或"龍舌蘭酒"效應(yīng)。

5.銀行體系脆弱性上升的風險

在金融自由化和金融現(xiàn)代化的壓力下。金融體系的脆弱性可能大幅度上升。

金融市場國際化進程加深后，外資可能大量流入該國銀行體系，促使銀行資產(chǎn)負債規(guī)?？焖贁U張，尤其是銀行的對外負債增長更為顯著。在一些國家，以銀行對外負債形式流入的資金絕大多數(shù)投資于國內(nèi)市場，導致銀行體系外幣凈負債上升。特別是當銀行的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)不合理時，大規(guī)模資本流入使銀行的流動性出現(xiàn)大幅度擺動，銀行貸款膨脹和收縮時期交替出現(xiàn)，引起影響全局的風險，甚至導致金融危機的爆發(fā)。

由于負債和流動性的快速上升領(lǐng)先于經(jīng)濟規(guī)模的增長，特定的經(jīng)濟發(fā)展階段和有限的經(jīng)濟增長速度，無法為新增巨額貸款提供足夠的投資機會，可供投資并提供高額回報的行業(yè)有限，銀行的新增貸款往往集中于少數(shù)行業(yè)，如在泰國，大量資本流入后，銀行信用發(fā)放給建筑和不動產(chǎn)的份額從1980年的8%增長到1990年的16%。大部分新增貸款用于不動產(chǎn)交易。

此外，由于大多數(shù)信用等級比較高的企業(yè)可以通過在國際市場直接發(fā)行股票和債券獲得資金，國內(nèi)銀行只能向次級層次風險較高的客戶貸款，因此，銀行對于借款企業(yè)和借款個人的利潤和信用等級要求相應(yīng)下調(diào)。在外資持續(xù)流入、經(jīng)濟保持高速增長的前提下，這樣的信貸投放策略通常能夠得以維持，但是經(jīng)濟形勢突然逆轉(zhuǎn)及外資無以為繼時，這種循環(huán)將被迫中斷，一些行業(yè)出現(xiàn)周期性逆轉(zhuǎn)，銀行產(chǎn)生大量不良貸款。例如，在泰國，1988到1990年的資本凈流入與資產(chǎn)價值的上升顯著相關(guān)，即使商業(yè)銀行對房地產(chǎn)貸款的土地抵押值超過貸款很多，而房地產(chǎn)價格下降，仍然使銀行資產(chǎn)負債的獲利能力受到很大打擊。

由于銀行體系保持巨額對外凈負債，面臨著很大的匯率風險，可能遭受本幣意外貶值引起的損失。

中央銀行針對外資流入實行的沖銷性市場干預政策，往往導致市場利率的突然上升，從而加大商業(yè)銀行面臨的利率風險。而在中央銀行為了維持某一個匯率水平對外匯市場進行干預的情況下，短期利率可能上升到一個非理性的水平，這樣將削弱銀行盈利能力甚至危及銀行的穩(wěn)定。因此，貨幣危機往往是銀行體系危機的前奏。

篇（10）

一、市場經(jīng)濟條件下金融創(chuàng)新的涵義

20世紀20年代美籍奧地利經(jīng)濟學家約瑟夫·熊彼特在其名著《經(jīng)濟發(fā)展理論》中認為創(chuàng)新是新的生產(chǎn)函數(shù)的建立，包括新產(chǎn)品的開發(fā)、新生產(chǎn)方式或者技術(shù)的采用、新市場的開拓、新資源的開發(fā)和新的管理方法或者組織形式的推行。熊彼特的創(chuàng)新理論研究的對象是廣義的經(jīng)濟發(fā)展中的創(chuàng)新。對于金融創(chuàng)新，本文的界定為：金融業(yè)各種要素的重新組合，具體是指金融管理當局或金融機構(gòu)為追求宏觀效益或微觀利益而對其機構(gòu)設(shè)置、業(yè)務(wù)品種、市場結(jié)構(gòu)及制度安排等方面進行的創(chuàng)造性變革和開發(fā)活動。金融創(chuàng)新的具體內(nèi)涵包括：金融業(yè)務(wù)創(chuàng)新、金融市場創(chuàng)新和金融制度創(chuàng)新。

二、金融創(chuàng)新風險的形成原因

1.金融創(chuàng)新通過影響貨幣供應(yīng)量而使通貨膨脹成為可能。商業(yè)銀行的新型負債賬戶、可轉(zhuǎn)讓存單、證券化貸款等金融創(chuàng)新創(chuàng)造了新的貨幣供給。而現(xiàn)代金融業(yè)電子化的進程加快，電子技術(shù)的應(yīng)用大大提高了金融交易效率，從而提高了貨幣流通速度。另外，金融創(chuàng)新通過電子化交易、創(chuàng)新的工具等擴大了貨幣乘數(shù)。以上都增加了中央銀行控制貨幣供應(yīng)量、調(diào)控信貸規(guī)模的難度。

2.金融創(chuàng)新弱化了金融監(jiān)管的有效性。金融創(chuàng)新，一方面，導致金融監(jiān)管的領(lǐng)域擴大，對象增多。除了對于傳統(tǒng)機構(gòu)的監(jiān)管，監(jiān)管機構(gòu)需要對投資公司、基金公司等新型的金融和準金融機構(gòu)監(jiān)管；另一方面，由于表外業(yè)務(wù)規(guī)模的擴大，表外風險隨時都能轉(zhuǎn)化為真實的風險，對于表外業(yè)務(wù)的監(jiān)管難度也在增加。

3.金融創(chuàng)新降低了金融體系的穩(wěn)定性。金融創(chuàng)新使得各種金融機構(gòu)原有的分工界限日益模糊，降低了金融機構(gòu)的穩(wěn)定性。大量的金融創(chuàng)新工具為投機活動提供了諸多“沖擊市場”的手段。金融創(chuàng)新推動了金融市場、資本流動的國際化，使局部的金融風險能夠迅速轉(zhuǎn)化為全局的金融風險。三、防范金融創(chuàng)新風險的配套措施

1.完善和加強金融監(jiān)管體系，構(gòu)建符合國際慣例的監(jiān)管模式，積極防范金融風險。監(jiān)管當局在加強監(jiān)管的同時，應(yīng)積極支持和引導金融創(chuàng)新。

(1)創(chuàng)新監(jiān)管理念。監(jiān)管當局應(yīng)變合規(guī)性監(jiān)管為合規(guī)性和風險監(jiān)管并重，在鼓勵法人內(nèi)部風險監(jiān)控的同時，建立風險預警機制，提高系統(tǒng)性風險的防范和化解水平。借鑒發(fā)達國家成功的監(jiān)管經(jīng)驗，積極構(gòu)建市場化、國際化的金融監(jiān)管模式。將金融監(jiān)管的重心放在構(gòu)建各金融機構(gòu)規(guī)范經(jīng)營、公平競爭、穩(wěn)健發(fā)展的外部環(huán)境上來，更多地運用新的電子及通訊技術(shù)進行非現(xiàn)場的金融監(jiān)管，對金融機構(gòu)的資本充足率、備付金率、呆壞賬比例等指標實行實時監(jiān)控，以此來提高防范和化解金融風險的快速反應(yīng)能力。

(2)金融創(chuàng)新方式應(yīng)以原創(chuàng)型為主。目前，國有商業(yè)銀行已有的金融創(chuàng)新多為引進吸納型創(chuàng)新，技術(shù)原創(chuàng)型創(chuàng)新不夠，致使已有的創(chuàng)新科技含量低，運用效果差。在確定面向新世紀的金融創(chuàng)新主攻方向時，我們應(yīng)選擇技術(shù)原創(chuàng)型創(chuàng)新為突破口。其依據(jù)是：第一，技術(shù)原創(chuàng)型創(chuàng)新代表著當今國際主流，以此為突破口，可以發(fā)揮我國作為發(fā)展中國家的趕超優(yōu)勢，保持金融技術(shù)上的高起點。如果總是跟在別國后面亦步亦趨，模仿仿制，就會失去先機、受制于人，而且失去金融創(chuàng)新產(chǎn)品先期投放市場的巨大效益，造成虧損風險。第二，在我國還存在比較嚴格的金融管制的情況下，技術(shù)原創(chuàng)型創(chuàng)新受金融管制的程度相對較小，因此比較可行。

2.進一步完善金融創(chuàng)新的環(huán)境。健全金融法律法規(guī)體系。法制與監(jiān)管狀況構(gòu)成國有商業(yè)銀行金融創(chuàng)新的主要外部環(huán)境，金融創(chuàng)新同法制與監(jiān)管有著密切的關(guān)系。首先，國有商業(yè)銀行只能在法律和規(guī)章許可的范圍內(nèi)，通過各種要素和條件的分解與組合，創(chuàng)造出新穎的、更富有效率的金融工具、交易種類、服務(wù)項目和金融管理方式，決不能把違法違規(guī)行為與金融創(chuàng)新混為一談。其次，國有商業(yè)銀行的金融創(chuàng)新必須服從金融監(jiān)管，同時金融監(jiān)管也應(yīng)有明確的邊界，不應(yīng)存在較大的隨意性和不確定性。只要商業(yè)銀行沒有違反管理條例和法律條文，其創(chuàng)新活動就要受法律保護。

金融創(chuàng)新在前，而金融創(chuàng)新的風險管理在后，在此期間有一個時間差，為了保證管理的有效性，一是要加大對已經(jīng)出臺法律的執(zhí)法力度，做到依法辦事、違法必糾。二是對目前尚缺、配套條件難以一步到位的個別條款，要通過補充條款予以過渡，規(guī)定一定時間必須到位，同時要對金融創(chuàng)新之后所涉及的法律條文適時進行修訂，以適應(yīng)金融創(chuàng)新有序發(fā)展的需要。

3.充實監(jiān)管人員，提高綜合素質(zhì)。一是將政治素質(zhì)高、懂法律、精通金融業(yè)務(wù)的員工充實到監(jiān)管崗位上；二是加大培訓力度，培養(yǎng)出一大批懂得國際金融、了解金融風險、洞悉金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)的復合型金融監(jiān)管人才；三是落實監(jiān)管責任，明確監(jiān)管人員對于金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)的風險監(jiān)測、風險處置過程中的監(jiān)管權(quán)力和責任，并改進監(jiān)管手段、鼓勵金融監(jiān)管手段的創(chuàng)新，以金融監(jiān)管手段的創(chuàng)新應(yīng)對金融業(yè)務(wù)的創(chuàng)新。

4.加強金融監(jiān)管的國際合作。隨著金融市場的全球一體化，金融創(chuàng)新具有國際化特征，一國金融監(jiān)管部門在進行監(jiān)管時通常是鞭長莫及，這就要求各通過金融監(jiān)管的國際協(xié)作，各國監(jiān)管機構(gòu)與國際性金融組織的合作與協(xié)調(diào)，能夠有效的降低金融創(chuàng)新風險。金融創(chuàng)新監(jiān)管的國際監(jiān)管可以從國與國之間的協(xié)作監(jiān)管；二是國際性組織對其成員國所進行的風險監(jiān)管出發(fā)，加強各國金融監(jiān)管部門的合作，對國際性的金融創(chuàng)新實行統(tǒng)一的監(jiān)管標準，確保金融創(chuàng)新既有效率，又安全可靠。

參考文獻：