序論：好文章的創(chuàng)作是一個(gè)不斷探索和完善的過(guò)程，我們?yōu)槟扑]十篇實(shí)物期權(quán)論文范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來(lái)更深刻的閱讀感受。

篇（1）

一、實(shí)物期權(quán)的源起

實(shí)物期權(quán)的興起源于學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界對(duì)傳統(tǒng)投資評(píng)價(jià)的凈現(xiàn)值技術(shù)的置疑。傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法(NPV)，尤其是將期望現(xiàn)金流按照風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率貼現(xiàn)的凈現(xiàn)值法(DCF)應(yīng)用最為廣泛。邁爾斯(Myers,1977首先指出，當(dāng)投資對(duì)象是高度不確定的項(xiàng)目時(shí)，傳統(tǒng)凈現(xiàn)值理論低估了實(shí)際投資。邁爾斯認(rèn)為不確定下的組織資源投資可以運(yùn)用金融期權(quán)的定價(jià)技術(shù)。組織資源投資雖然不存在正式的期權(quán)合約，但高度不確定下的實(shí)物資源投資仍然擁有類似金融期權(quán)的特性，這使得金融期權(quán)定價(jià)技術(shù)可能被應(yīng)用到這個(gè)領(lǐng)域。

邁爾斯認(rèn)為，企業(yè)而對(duì)不確定做出的初始資源投資不僅給企業(yè)直接帶來(lái)現(xiàn)金流，而且賦予企業(yè)對(duì)有價(jià)值的“增長(zhǎng)機(jī)會(huì)”進(jìn)一步投資的權(quán)利。因?yàn)槌跏纪顿Y帶來(lái)的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)是不確定的，傳統(tǒng)凈現(xiàn)值理論在計(jì)算投資價(jià)值時(shí)忽略了這部分價(jià)值。

不確定條件下的初始投資可以視同購(gòu)買了一個(gè)看漲期權(quán)，期權(quán)擁有者因此擁有了等待未來(lái)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的權(quán)利。這樣，企業(yè)可以在控制下界風(fēng)險(xiǎn)的前提下，利用不確定獲得上界收益。如果“增長(zhǎng)機(jī)會(huì)”沒(méi)有出現(xiàn)，企業(yè)的下界風(fēng)險(xiǎn)僅為初始投資，這部分可以視為沉沒(méi)成本，可以視為期權(quán)的購(gòu)買成本;如果“增長(zhǎng)機(jī)會(huì)”來(lái)臨，企業(yè)進(jìn)一步投資，新的投資可以視為期權(quán)的執(zhí)行，期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格就是企業(yè)進(jìn)一步投資的金額。

1、實(shí)物期權(quán)的基木思想

從直觀上看，一個(gè)不可逆的投資機(jī)會(huì)類似于金融看漲期權(quán)。一個(gè)典型的金融看漲期權(quán)賦予期權(quán)投資者在特定的時(shí)間期間，按照特定價(jià)格獲得一定數(shù)量金融資產(chǎn)的權(quán)利。從實(shí)物期權(quán)的視角審視某投資行為(假定該投資完全不可逆，項(xiàng)目?jī)r(jià)值來(lái)自于它產(chǎn)生的現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值)，根據(jù)投資目的的不同可能存在兩種理解:第一，該投資行為可以視為是期權(quán)的購(gòu)買:如果該投資是通過(guò)支付沉沒(méi)成本獲得進(jìn)一步購(gòu)買具有波動(dòng)價(jià)值資產(chǎn)的權(quán)利，我們可將該投資引起的沉沒(méi)成本視為期權(quán)費(fèi)用。第一，該投資行為可以視為是期權(quán)的執(zhí)行:如果該投資發(fā)生以前已經(jīng)存在初始投資，投資者現(xiàn)在的投資可以視為是以預(yù)先設(shè)定的執(zhí)行價(jià)格購(gòu)買了一種價(jià)值波動(dòng)的資產(chǎn)，這應(yīng)該理角罕為期權(quán)的執(zhí)行。

2、實(shí)物期權(quán)的應(yīng)用邏輯

期權(quán)定價(jià)理論的重大理論突破在于應(yīng)用了市場(chǎng)均衡的概念，從而避免考慮投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好問(wèn)題。期權(quán)定價(jià)模型從金融市場(chǎng)應(yīng)用到公司決策時(shí).需要考慮決策行為帶來(lái)的偏離。實(shí)物期權(quán)不應(yīng)僅被當(dāng)作是金融期權(quán)定價(jià)技術(shù)的“領(lǐng)域外延”(DomainExtension)。正確的做法是保留期權(quán)的基本思想和觀點(diǎn)，在公司決策領(lǐng)域進(jìn)行“領(lǐng)域轉(zhuǎn)換(DomainTranslation)"。成功實(shí)現(xiàn)“領(lǐng)域轉(zhuǎn)換”，不僅需要理解最初領(lǐng)域中的理論假設(shè)和邏輯，還需要理解目標(biāo)領(lǐng)域中的假設(shè)和邏輯，尋求彼此之間的一致性。

二、實(shí)物期權(quán)的基木特性

期權(quán)是一種衍生產(chǎn)品，其價(jià)值是以標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格為基礎(chǔ)。金融期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)是金融資產(chǎn)，如股票、債券、貨幣等。實(shí)物期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)是各種實(shí)物資產(chǎn)，如土地、設(shè)備、石汕等。金融資產(chǎn)僅僅代表對(duì)實(shí)物資產(chǎn)的要求權(quán).本書(shū)你身并不創(chuàng)造則富實(shí)物資產(chǎn)是創(chuàng)造則富的資產(chǎn)，不是完全可逆的，時(shí)間維度對(duì)實(shí)物資產(chǎn)影響重大。

1、實(shí)物投資的基木特征

(1)實(shí)物投資具有不可逆性

實(shí)物投資部分或者全部不可逆，也就是說(shuō)投資的初始成本至少是部分沉沒(méi)的。實(shí)物投資具有不可逆性是因?yàn)?第一，資產(chǎn)具有專用性。資產(chǎn)專用性意味著資產(chǎn)需求方對(duì)于該項(xiàng)資產(chǎn)的評(píng)價(jià)具有史高的一致性，資產(chǎn)擁有者如果降低該項(xiàng)資產(chǎn)的評(píng)價(jià)，其他需求方可能同樣也降低了對(duì)該項(xiàng)資產(chǎn)的評(píng)價(jià);第一，信息存在不對(duì)稱。買賣雙方會(huì)因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱導(dǎo)致“檸檬問(wèn)題”，使得轉(zhuǎn)售價(jià)格低于購(gòu)買成本;第二，政府管制。政府管制可能會(huì)使投資者難以變現(xiàn)。(2)實(shí)物投資具有不確定性

決策根據(jù)掌握的信急可以分為確定性決策和不確定性決策。不確定性決策又可以分為“風(fēng)險(xiǎn)決策”和“純不確定決策”。確定性是指投資者明確知道未來(lái)收益的情形。風(fēng)險(xiǎn)決策是指投資者能夠估計(jì)和預(yù)測(cè)未來(lái)事件發(fā)生概率的狀態(tài)，進(jìn)行最優(yōu)選擇作出的決策?！凹儾淮_定決策”是指投資者在無(wú)法估計(jì)和預(yù)測(cè)未來(lái)事件發(fā)生概率時(shí)作出的決策實(shí)物投資常常需要在不確定的條件下作出決策。

(3)實(shí)物投資具有戰(zhàn)略靈活性

投資者在選擇投資時(shí)機(jī)上具有一定靈活性，投資者擁有的靈活性越高，投資價(jià)值越大。投資者在項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)期內(nèi)可以根據(jù)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化對(duì)項(xiàng)目作出調(diào)整，以提高項(xiàng)目?jī)r(jià)值。

2、實(shí)物期權(quán)的特性

實(shí)物期權(quán)相比金融期權(quán)史為復(fù)雜，具體總結(jié)如下:

(1)不存在公開(kāi)交易的期權(quán)價(jià)格

金融期權(quán)存在對(duì)應(yīng)的期權(quán)市場(chǎng)，投資者可以在市場(chǎng)上以公平的市場(chǎng)價(jià)格自山買賣，投資者在期權(quán)到期前可以將金融期權(quán)出售給其他投資者。實(shí)物期權(quán)并不存在對(duì)應(yīng)的積極交易的市場(chǎng)，企業(yè)并沒(méi)有以公平的價(jià)格從市場(chǎng)上“購(gòu)買”實(shí)物期權(quán)，而是通過(guò)初始投資“創(chuàng)造”了實(shí)物期權(quán)，初始投資并不與實(shí)物期權(quán)的完全市場(chǎng)價(jià)值對(duì)應(yīng)，沒(méi)有人在企業(yè)獲得實(shí)物期權(quán)時(shí)向其收取合理的市場(chǎng)價(jià)格。

(2)實(shí)物期權(quán)面臨多重的不確定性

史密斯和I諾(Smith&Nau,1995)將風(fēng)險(xiǎn)分為私人風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。私人風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)獨(dú)特的風(fēng)險(xiǎn)，而市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)則與經(jīng)濟(jì)環(huán)境緊密相關(guān)。根據(jù)金融組合理論，所有私人風(fēng)險(xiǎn)(即非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn))可以通過(guò)合適的差異化來(lái)減輕，而市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)(即系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn))則需企業(yè)通過(guò)期權(quán)的復(fù)制組合來(lái)消除，這樣貼現(xiàn)率就是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。史密斯和諾(Smith&Nau,1995認(rèn)為企業(yè)不能減輕私人風(fēng)險(xiǎn)，但可以對(duì)沖市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

(3)標(biāo)的資產(chǎn)的市場(chǎng)特性限制風(fēng)險(xiǎn)的完美對(duì)沖

史密斯合諾(Smith&Nau,1995)將標(biāo)的資產(chǎn)市場(chǎng)分為二類:第一類是完全市場(chǎng)((CompleteMarkets，完全市場(chǎng)是每一種風(fēng)險(xiǎn)都可以通過(guò)可交易的證券完美對(duì)沖的市場(chǎng);第一類是不完全市場(chǎng)(IncompleteMarkets),不完全市場(chǎng)是指不是市場(chǎng)上的所有風(fēng)險(xiǎn)都可以通過(guò)可交易的證券完美對(duì)沖的市場(chǎng)。不完全市場(chǎng)不存在唯一的期權(quán)定價(jià)，取而代之的是一個(gè)定價(jià)范圍。第二類是半完全市場(chǎng)(PartiallyCompleteMarkets)，半完全市場(chǎng)中的風(fēng)險(xiǎn)有兩類，私人風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。效用函數(shù)理論適合解決私人風(fēng)險(xiǎn)，期權(quán)理論適合解決市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。金融期權(quán)的復(fù)制組合相對(duì)來(lái)說(shuō)容易構(gòu)造，而實(shí)物期權(quán)就困難許多。

(4)標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)格很難確定

金融期權(quán)定價(jià)的一個(gè)核心假設(shè)是標(biāo)的資產(chǎn)能夠在金融市場(chǎng)以公平的市場(chǎng)價(jià)格自由交易，而實(shí)物資產(chǎn)常不具備自山交易的特征。特里杰奧吉斯(Trigeogis,1996)希望能夠在市場(chǎng)上找到“類似證券”(TwinSecurity)來(lái)復(fù)制實(shí)物資產(chǎn)價(jià)值的變化。

實(shí)際上，要確認(rèn)與實(shí)物資產(chǎn)完全相關(guān)的類似證券是困難的。復(fù)制實(shí)物資產(chǎn)主要有如下二種方式:一是自然資源的投資決策可以在公開(kāi)交易的商品期貨市場(chǎng)上尋找。一是企業(yè)如果要評(píng)價(jià)內(nèi)部某特定部門的價(jià)值，就要從市場(chǎng)上尋找一個(gè)獨(dú)立企業(yè)的可交易股票作為類似證券來(lái)反映該部門價(jià)值。二是如果實(shí)物資產(chǎn)對(duì)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的影響非常大，企業(yè)可以選擇自己公司的股票作為類似證券。

(5)實(shí)物期權(quán)的成熟期并不固定

金融期權(quán)的執(zhí)行時(shí)間一般通過(guò)合約詳細(xì)規(guī)定，而實(shí)物期權(quán)的執(zhí)行期限事先可能并不知曉，期權(quán)的執(zhí)行可能會(huì)受到其他期權(quán)是否執(zhí)行的影響，還受到不確定狀況的影響。執(zhí)行期限的不確定性是實(shí)物期權(quán)所不同于金融期權(quán)的。(6)波動(dòng)率的度量需要近似

金融期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)收益的波動(dòng)率可以通過(guò)觀察歷史數(shù)據(jù)計(jì)算得到。但是，實(shí)物資產(chǎn)投資難以獲得收益的歷史分布。實(shí)物期權(quán)的相關(guān)文獻(xiàn)中主要有二個(gè)方法獲得標(biāo)的資產(chǎn)的波動(dòng)率:近似資產(chǎn)的收益分布，蒙特卡羅模擬，以及解析式。如果可以找到合適的類似證券，類似證券的歷史收益分布可以近似的作為實(shí)物資產(chǎn)的波動(dòng)率。

（7）期權(quán)執(zhí)行價(jià)格并不固定

實(shí)物期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格需要考慮一系列成本與收益，常常會(huì)隨著時(shí)間的延續(xù)而變化。執(zhí)行價(jià)格具有不確定性使得企業(yè)在執(zhí)行實(shí)物期權(quán)時(shí)并不能確保獲得超額利潤(rùn)。

(8)價(jià)值漏損的數(shù)量難以事先知曉

在實(shí)物期權(quán)的生命期內(nèi)，標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值的變化會(huì)很大程度影響項(xiàng)目?jī)r(jià)值。金融期權(quán)定價(jià)中，標(biāo)的資產(chǎn)的紅利支付減少了看漲期權(quán)的價(jià)值，提高了看跌期權(quán)的價(jià)值。金融期權(quán)的紅利支付是事先知道的，可以直接在期權(quán)定價(jià)公式中調(diào)整。而實(shí)物期權(quán)“紅利支付”表現(xiàn)為現(xiàn)金的支付、租金的收入、保險(xiǎn)費(fèi)用以及版稅等多種形式，阿姆拉姆和庫(kù)拉蒂拉卡(Amram&Kulatilaka,1999)稱之為“價(jià)值漏損”(ValueLeakage)。實(shí)物期權(quán)“紅利支付”的數(shù)量和時(shí)間難以事先預(yù)知。

(9)實(shí)物期權(quán)并未給期權(quán)持有者執(zhí)行期權(quán)的獨(dú)占權(quán)利

當(dāng)投資者買入了金融期權(quán)，僅僅是此人可以在期權(quán)到期日以執(zhí)行價(jià)格購(gòu)買標(biāo)的金融資產(chǎn)。但實(shí)物期權(quán)的持有者在執(zhí)行期權(quán)時(shí)可能并不擁有購(gòu)買標(biāo)的實(shí)物資產(chǎn)的獨(dú)占權(quán)利。由于實(shí)物期權(quán)僅僅是被企業(yè)創(chuàng)造而來(lái).并非從市場(chǎng)上購(gòu)買得到.難以獲得排他性的產(chǎn)權(quán)保護(hù)，競(jìng)爭(zhēng)者可能會(huì)先占的執(zhí)行期權(quán)。

(10)實(shí)物期權(quán)之間常存在交互性

各種實(shí)物期權(quán)在大多數(shù)情況下存在一定的相關(guān)性，這種相關(guān)性不僅表現(xiàn)在同一項(xiàng)目?jī)?nèi)部各子項(xiàng)目之間的前后相關(guān)，而日‘表現(xiàn)在多個(gè)投資項(xiàng)目之間的相關(guān)關(guān)聯(lián)。實(shí)物期權(quán)之間存在相互作用使得期權(quán)價(jià)值常不具備可加性。

三、實(shí)物期權(quán)分析與傳統(tǒng)工具的比較

實(shí)物期權(quán)分析有利于管理者在高度不確定下史睿智的作出投資決策。實(shí)物期權(quán)的框架允許管理者利用兩個(gè)方而優(yōu)勢(shì):首先，史大的波動(dòng)性表現(xiàn)為史高的項(xiàng)目?jī)r(jià)值。其次，期權(quán)價(jià)值隨著決策時(shí)間跨度的延長(zhǎng)而提高。

我們重點(diǎn)比較實(shí)物期權(quán)分析與現(xiàn)金流貼現(xiàn)技術(shù):

盡管凈現(xiàn)值技術(shù)受到越來(lái)越多的批評(píng)，實(shí)物期權(quán)分析(RealOptionAnalysis,ROA)并不是替代傳統(tǒng)技術(shù)的全新框架?，F(xiàn)金流貼現(xiàn)技術(shù)(DiscountedCashFlow,DCF)與實(shí)物期權(quán)分析(ROA)應(yīng)視為具有互補(bǔ)性質(zhì)的決策工具。DCF史適合分析確定決策環(huán)境中并不復(fù)雜的項(xiàng)目，其預(yù)測(cè)在相對(duì)穩(wěn)定的環(huán)境中史為可靠。ROA史適合分析不確定環(huán)境中的復(fù)雜項(xiàng)目.管理者可利用新信良.積極管理項(xiàng)目。

林特和彭寧斯(Lint&Pennings,2001)以ROA與DCF具有互補(bǔ)性為基礎(chǔ)，提出了四象限分析法。他們根據(jù)收益和風(fēng)險(xiǎn)的不同將項(xiàng)目分為四個(gè)象限，如圖1所示:

象限1:項(xiàng)目具有高期望收益與低波動(dòng)率?？墒褂肈CF分析，且項(xiàng)目應(yīng)盡快進(jìn)行。

象限2:項(xiàng)目具有低期望收益與低波動(dòng)率?？蛇\(yùn)用DCF分析，且項(xiàng)目應(yīng)盡快放棄。

象限3:項(xiàng)目具有高期望收益與高波動(dòng)率。使用ROA量化風(fēng)險(xiǎn)，在新信息來(lái)臨時(shí)決策。

象限4:項(xiàng)目具有低期望收益和高波動(dòng)率。使用ROA分析，在有利信急來(lái)臨時(shí)候?qū)嵤╉?xiàng)目。

特里杰奧吉斯(Trigeorgis，1993a)試圖結(jié)合NPV與ROA，提出擴(kuò)展NPV的概念，指出項(xiàng)目?jī)r(jià)值不僅包含傳統(tǒng)靜態(tài)NPV，還包含實(shí)物期權(quán)的價(jià)值，擴(kuò)展NPV的公式如下:擴(kuò)展(戰(zhàn)略)NPV=期望現(xiàn)金流的靜態(tài)(消極)NPV+來(lái)自積極管理的期權(quán)價(jià)值

ROA與DCF不僅具有互補(bǔ)性，而且能夠帶來(lái)額外收益，實(shí)物期權(quán)的價(jià)值是通過(guò)決策者把握不確定帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)的。

實(shí)物期權(quán)分析的優(yōu)勢(shì)在于利用市場(chǎng)均衡指濘高度不確定競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境內(nèi)的戰(zhàn)略決策，實(shí)物期權(quán)分析的發(fā)展方向是與其他決策方法整合在一起，共同探索不確定世界內(nèi)的決策制定。

篇（2）

摘要：債券是一種重要的金融工具，借用這種金融工具資金需缺者進(jìn)行融資，同時(shí)資金多余者進(jìn)行投資。但是資金借者與貸者往往存在一定的利益沖突。雖然現(xiàn)在廣泛利用可轉(zhuǎn)換債券和附加金融期權(quán)的債券來(lái)緩和利益沖突，但效果并不明顯?？紤]到資金借者往往是為某一項(xiàng)目而進(jìn)行債券融資，并且實(shí)務(wù)期權(quán)思想越來(lái)越廣泛地應(yīng)用于實(shí)物投資領(lǐng)域。文章試圖在實(shí)物期權(quán)理論的基礎(chǔ)上考慮利用附加實(shí)物期權(quán)的債券來(lái)緩和這種利益沖突，從而有利于債券這種融資工具的發(fā)展。

證券的兩種主要門類為債券和股票，兩者在各自的領(lǐng)域發(fā)揮著調(diào)節(jié)資金余缺的功能。債券是發(fā)行者為了籌集資金，向債權(quán)人發(fā)行的，在約定時(shí)間支付按本金一定比例計(jì)量的或者以其他方式計(jì)量的利息，并在到期日償還本金的一種有價(jià)證券。債券是通過(guò)設(shè)置合理的利率及利息的支付時(shí)間結(jié)構(gòu)來(lái)基本滿足資金借者與資金貸者之間利益的分配，但是一旦資金從資金貸者轉(zhuǎn)移到借者時(shí)伴隨著資金使用權(quán)的轉(zhuǎn)移，這種使用權(quán)同時(shí)伴隨著絕大部分的資金的控制權(quán)，這樣使得資金供給雙方在資金的控制權(quán)方面極為不對(duì)等，資金的貸者雖然能擁有資金的所有權(quán)，但卻喪失了絕大部分的控制權(quán)。利用這種控制權(quán)上的不對(duì)等，資金借者往往會(huì)做出有利于自己而不利于甚至損害資金貸者的行為從而產(chǎn)生了股東（這里考慮的資金借者主要指股份制公司，并且往往是上市股份公司）與債權(quán)人之間的問(wèn)題，比如資金借者將資金用于債務(wù)合同規(guī)定以外的投資項(xiàng)目，或者違反原先債務(wù)合同的規(guī)定借入其他借款而提高了債務(wù)在公司資本結(jié)中的比例而使得原先債務(wù)合同的風(fēng)險(xiǎn)提高等等。這種矛盾必然會(huì)不利于利用債券調(diào)節(jié)資金余缺來(lái)發(fā)展經(jīng)濟(jì)。

一、債券中成本問(wèn)題存在與現(xiàn)行解決辦法

為了改善這種狀況，解決債券中股東與債券人的成本問(wèn)題，保護(hù)債權(quán)人的利益，促進(jìn)這種融資工具的發(fā)展從而促進(jìn)資金余缺的調(diào)節(jié)發(fā)展經(jīng)濟(jì)，一方面通過(guò)加強(qiáng)立法，從法律角度上對(duì)股東對(duì)資金的控制權(quán)進(jìn)行一定的限制，防止資金借者利用控制權(quán)上的優(yōu)勢(shì)做出損人利已的行為，從而保護(hù)資金貸者的利益。這種措施的有效性顯然依賴于法律進(jìn)行限制的強(qiáng)度，限制越強(qiáng)則越有利防止資金借者做出損人利己的行為。并且由于法律的嚴(yán)肅性問(wèn)題導(dǎo)致立法的階段性，使得立法的建立往往會(huì)晚于現(xiàn)象的產(chǎn)生。另外更重要的是這種限制過(guò)強(qiáng)可能會(huì)限制資金借者正常的控制權(quán)，這樣反而會(huì)阻礙債券這種融資工具的發(fā)展。因此這個(gè)措施需要立法者的智慧。另一方面就是加強(qiáng)債務(wù)人的道德修養(yǎng)水平，減小道德風(fēng)險(xiǎn)。這就需要提高整個(gè)社會(huì)的道德修養(yǎng)，這是一個(gè)緩慢前進(jìn)的過(guò)程，需要整個(gè)社會(huì)的不斷努力。最后也是最直接可行的方法就是對(duì)普通的債券進(jìn)行改造。對(duì)債券的改造大致可以分為3類：

第一類是在債券合同中加入某些限制性條款或者約束性條款，如對(duì)于發(fā)行債券所募集資金的使用限制。

第二類是債券本身屬性的改變，主要包括債券面值、票面利率、到期日以及利息支付方式的改變，比如收益公司債券是只有當(dāng)公司獲得贏利時(shí)方向債權(quán)人支付利息的債券，這也會(huì)改變股東與債權(quán)人之間的利益分配。

第三類也是最重要和可行的一類，是運(yùn)用金融工程學(xué)的方法其他金融工具結(jié)合到普通債券中，比如可轉(zhuǎn)換債券，附認(rèn)股權(quán)債券，就是將期權(quán)衍生工具結(jié)合到普通債券種，從而改變股東與債權(quán)人之間的利益分配。

對(duì)于第三類方法主要是研究如何將一些非債券金融工具結(jié)合到普通債券上去，包括可轉(zhuǎn)換債券以及附認(rèn)股權(quán)債券。可轉(zhuǎn)換債券是指可以轉(zhuǎn)換為普通股票的債券；附認(rèn)股權(quán)債券是附帶允許債券持有人按特定價(jià)格認(rèn)購(gòu)公司股票權(quán)利的債券。這兩者在很多方面非常相似，主要的區(qū)別是在于可轉(zhuǎn)換債券是有權(quán)利將債券轉(zhuǎn)換為普通股票從而資金貸者由債權(quán)人轉(zhuǎn)變?yōu)楣煞莨竟蓶|，而附認(rèn)股權(quán)債券是直接的債券加認(rèn)股權(quán)，債權(quán)人可以利用認(rèn)股權(quán)追加資金投入成為股東而同時(shí)保留債券。由于兩者在很多方面非常相似，因此很多研究成果均適用于兩者，但目前研究實(shí)用較多的是可轉(zhuǎn)換債券，并且主要為上市公司所實(shí)際應(yīng)用。

國(guó)內(nèi)外的研究表明利用可轉(zhuǎn)換債券可以降低債權(quán)人與股東之間成本問(wèn)題。當(dāng)公司通過(guò)普通債券方式融入資金后，由于債權(quán)人與股東在利益分配上存在差異，債權(quán)人僅能獲得固定收入而無(wú)法分享公司利益高漲帶來(lái)的利益。另外正如上文提高的股東對(duì)通過(guò)債券融入的資金具有絕對(duì)的控制權(quán)，因此他們?cè)谟邢挢?zé)任的庇護(hù)下，在進(jìn)行投資決策時(shí)通常會(huì)選擇高風(fēng)險(xiǎn)高收益項(xiàng)目而放棄低風(fēng)險(xiǎn)低收益的項(xiàng)目，從而產(chǎn)生資產(chǎn)替代，導(dǎo)致股東與債權(quán)人之間的成本問(wèn)題。但如果是可轉(zhuǎn)換債券的話，由于可轉(zhuǎn)換債券可以按預(yù)先確定的轉(zhuǎn)換比率將債券轉(zhuǎn)換為股權(quán)，這就提供了一種融資的“協(xié)同效應(yīng)”（Brennan，1982）。當(dāng)股東放棄低風(fēng)險(xiǎn)低收益項(xiàng)目而選擇高風(fēng)險(xiǎn)高收益項(xiàng)目時(shí)，可能會(huì)出現(xiàn)兩種情況：一是項(xiàng)目投資成功獲得了高收益，這將導(dǎo)致公司價(jià)值較大提高從而使公司股份價(jià)值較大提高，由于可轉(zhuǎn)換債券可以按事先確定的比例（往往是按債券發(fā)行時(shí)股票的價(jià)值計(jì)算），因此持有者可以按較低的轉(zhuǎn)換價(jià)格將債權(quán)轉(zhuǎn)換為股權(quán)，從而分享高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目投資成功帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)收益；二是項(xiàng)目投資失敗造成損失，由于可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)化性是債券持有者的一種權(quán)利而非義務(wù)，在此情況下，債權(quán)人可以不進(jìn)行轉(zhuǎn)換而獲得事前確定的債券利息收益，風(fēng)險(xiǎn)損失將由股東獨(dú)自承擔(dān)，以作為對(duì)其投資債務(wù)合同規(guī)定以外的風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的懲罰。

二、現(xiàn)實(shí)存在的問(wèn)題以及實(shí)務(wù)期權(quán)的運(yùn)用

這種可轉(zhuǎn)換債券在理論上比較好地解決了債權(quán)人與股東之間的成本問(wèn)題，但是在實(shí)際應(yīng)用過(guò)程中人們發(fā)現(xiàn)了問(wèn)題。一是對(duì)于轉(zhuǎn)換比率的設(shè)定，轉(zhuǎn)換比率的值直接關(guān)系到股東和債權(quán)人之間利益的分配，只有合理的轉(zhuǎn)換比率才能發(fā)揮可轉(zhuǎn)換債券的優(yōu)勢(shì)，使之對(duì)雙方都有吸引力。但合理的轉(zhuǎn)換比率同樣需要制定者的智慧，并且會(huì)受外界因素的影響。二是公司往往是為某個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行融資并以項(xiàng)目產(chǎn)生的收益來(lái)支付利息和本金，但在為某個(gè)項(xiàng)目而發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券中，由于債券可以轉(zhuǎn)換為公司的股票，而公司股票的價(jià)值是與公司所有的項(xiàng)目相關(guān)，這就產(chǎn)生了不匹配的問(wèn)題。三是隨著期權(quán)思想的不斷的深入，人們對(duì)項(xiàng)目的評(píng)價(jià)越來(lái)越多地由以往單純使用NPV法向NPV結(jié)合項(xiàng)目包含的實(shí)物期權(quán)價(jià)值的方法，這種對(duì)項(xiàng)目評(píng)價(jià)方法的改變對(duì)于債權(quán)人與股東之間的利益分配產(chǎn)生了影響。張宇和宣國(guó)（2002）指出隨著實(shí)物期權(quán)法的運(yùn)用，公司股東可能會(huì)選擇某些風(fēng)險(xiǎn)較大，但凈收益為負(fù)的投資項(xiàng)目，這些項(xiàng)目對(duì)于提高股東收益的價(jià)值是有益的，但是對(duì)債權(quán)人的利益卻可能造成損害。

正是這些問(wèn)題，特別是第二和第三點(diǎn)的出現(xiàn)使得可轉(zhuǎn)換債券在解決股東和債權(quán)人之間的成本問(wèn)題中無(wú)法達(dá)到理想中的效果。為此我們提出在債券中結(jié)合實(shí)物期權(quán)來(lái)解決可轉(zhuǎn)換債券無(wú)法克服的問(wèn)題。

投資于實(shí)物資產(chǎn)經(jīng)常可以增加投資人的選擇權(quán)，這種未來(lái)可以采取某種行動(dòng)的權(quán)利而非義務(wù)是有價(jià)值的，它們被稱為實(shí)物期權(quán)。實(shí)物期權(quán)實(shí)際上是金融期權(quán)思想在實(shí)物投資領(lǐng)域的應(yīng)用，并已經(jīng)得到了廣泛的應(yīng)用。實(shí)物期權(quán)是嚴(yán)格的與特定項(xiàng)目相關(guān)的，金融期權(quán)中的各種變量，特別是標(biāo)準(zhǔn)Black-Scholes公式中的變量：標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)價(jià)（S0），執(zhí)行價(jià)格（K），到期期限（T），價(jià)格波動(dòng)率（δ），無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（r）都可以在實(shí)物投資項(xiàng)目中找到對(duì)應(yīng)的并且有相同或相似意義的參數(shù)。常見(jiàn)的實(shí)務(wù)期權(quán)有擴(kuò)張期權(quán)、時(shí)機(jī)選擇期權(quán)和放棄期權(quán)。擴(kuò)張期權(quán)是一種對(duì)于未來(lái)擴(kuò)大項(xiàng)目投資而獲取風(fēng)險(xiǎn)收益的看漲期權(quán)，時(shí)機(jī)選擇期權(quán)是一種關(guān)于項(xiàng)目何時(shí)進(jìn)行的選擇權(quán)的看漲期權(quán)，項(xiàng)目具有正的凈現(xiàn)值，并不意味著立即開(kāi)始總是最佳的，有時(shí)候等一等更好，特別是對(duì)于前景不明朗的項(xiàng)目。放棄期權(quán)是一種看跌期權(quán)，其標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格（ST）是項(xiàng)目的繼續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值，而執(zhí)行價(jià)格（K）是項(xiàng)目的清算價(jià)值。比如擴(kuò)張期權(quán)，一般以第二期項(xiàng)目或者后期項(xiàng)目距離第一期投資開(kāi)始的時(shí)間作為期權(quán)到期期限（T），以第二期或后期項(xiàng)目的投資額在第一期初的現(xiàn)值為執(zhí)行價(jià)格（K），以第二期或后期項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值為標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)價(jià)（S0），以項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量的標(biāo)準(zhǔn)差（一般參考同類項(xiàng)目）為價(jià)格波動(dòng)率（δ），以國(guó)債利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（r）。

由此可以看出實(shí)物期權(quán)的價(jià)值嚴(yán)格的依賴于項(xiàng)目本身，這與可轉(zhuǎn)換債券不僅依賴于項(xiàng)目而且依賴于整個(gè)公司所有的項(xiàng)目以及其他各種經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素有很大的區(qū)別。因此如果我們能夠在債券中合理結(jié)合債券發(fā)行目標(biāo)項(xiàng)目的實(shí)物期權(quán)，則可以很好地解決上面提到的第二個(gè)問(wèn)題，這樣就能夠做到公司為某個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行融資并以項(xiàng)目產(chǎn)生的收益來(lái)支付利息和本金，同時(shí)附帶有以項(xiàng)目實(shí)物期權(quán)價(jià)值計(jì)的可部分歸屬于債權(quán)人利益的價(jià)值，這樣就不存在不匹配的問(wèn)題了。

另外將期權(quán)的思想引入實(shí)物資產(chǎn)投資領(lǐng)域使以往的NPV項(xiàng)目評(píng)價(jià)方法變得不再絕對(duì)適用：一個(gè)項(xiàng)目用NPV法進(jìn)行評(píng)價(jià)其凈現(xiàn)值可能為負(fù)，但如果該項(xiàng)目同時(shí)具有很大的正的實(shí)物期權(quán)價(jià)值，那么可能會(huì)使項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值與項(xiàng)目實(shí)物期權(quán)價(jià)值之和為正值。在這種情況下如果僅按照NPV法則公司不會(huì)進(jìn)行項(xiàng)目投資，但如果結(jié)合實(shí)物期權(quán)，那么公司可能會(huì)進(jìn)行項(xiàng)目投資。如果股東決定進(jìn)行項(xiàng)目投資那么債權(quán)人將部分承擔(dān)這個(gè)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)，則他們無(wú)法獲得與此風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)應(yīng)的收益。另外張宇和宣國(guó)良（2002）從項(xiàng)目實(shí)物期權(quán)對(duì)公司整體資產(chǎn)價(jià)值方差的影響入手，認(rèn)為一個(gè)凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目雖然減小了公司的價(jià)值，但股東權(quán)益的價(jià)值反而增加了，這就極大地?fù)p害了債權(quán)人的利益。因此我們需要對(duì)普通債券進(jìn)行修改。既然是由于實(shí)物期權(quán)引起的改變，那么可以考慮將實(shí)物期權(quán)加入到普通債券中構(gòu)成合成復(fù)雜的債券來(lái)平衡股東和債權(quán)人之間的收益分配問(wèn)題。

在債券中加入實(shí)物期權(quán)構(gòu)成組合可以解決前述可轉(zhuǎn)換債券遇到的第二問(wèn)題，同時(shí)按照一定方式構(gòu)成的組合將有可能解決第三個(gè)問(wèn)題。但這種一定的構(gòu)成方式將會(huì)遇到可轉(zhuǎn)換債券同樣遇到的問(wèn)題就是一個(gè)如何組合的問(wèn)題，這同樣需要組合制定者的智慧。這是一個(gè)可以深入研究的方向。

總之，正是由于可轉(zhuǎn)換債券在協(xié)調(diào)股東和債權(quán)人之間利益分配時(shí)會(huì)遇到很多問(wèn)題，使得無(wú)法進(jìn)行合理協(xié)調(diào)雙方的利益分配，使得股東仍然有機(jī)會(huì)做出損害債權(quán)人利益而有利于股東的行為，同時(shí)考慮到許多債券籌集是以特定項(xiàng)目為標(biāo)的的，而項(xiàng)目的進(jìn)行中包含了很多實(shí)務(wù)期權(quán)的內(nèi)容，因此可以構(gòu)造由債券和項(xiàng)目實(shí)物期權(quán)構(gòu)成的新型債券來(lái)克服這些問(wèn)題，使得債券人獲得與其承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)得收益，盡可能解決股東與債權(quán)人之間的成本問(wèn)題，從而促進(jìn)債券這種投融資工具更好的發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

篇（3）

引言

期權(quán)是一種金融衍生品，是指期權(quán)持有者擁有的一項(xiàng)在期權(quán)到期日或到期日之前以一個(gè)固定價(jià)格(執(zhí)行價(jià)格)購(gòu)買或出售一定數(shù)量標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利。其特點(diǎn)是只有權(quán)利，沒(méi)有義務(wù)。隨著期權(quán)理論和實(shí)踐的發(fā)展，期權(quán)所包含的概念已經(jīng)不僅僅局限于金融衍生工具，而且代表了一種新的財(cái)務(wù)思想、財(cái)務(wù)理論—實(shí)物期權(quán)理論。這種理論可以廣泛應(yīng)用于經(jīng)濟(jì)生活各個(gè)方面，為經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)在許多領(lǐng)域的應(yīng)用鋪平了道路。

Myers（1977）首先提出實(shí)物期權(quán)概念。他認(rèn)為：當(dāng)投資者擁有實(shí)物投資機(jī)會(huì)時(shí)，投資者有權(quán)力但沒(méi)有義務(wù)進(jìn)行投資，因而可以將投資機(jī)會(huì)看作是投資者持有的增長(zhǎng)期權(quán)。投資者的決策就是選擇是否執(zhí)行其投資期權(quán)及執(zhí)行投資期權(quán)的最優(yōu)時(shí)機(jī)。經(jīng)過(guò)20多年的發(fā)展完善，實(shí)物期權(quán)已經(jīng)成為解決含有不確定性因素項(xiàng)目投資管理的新理論方法和分析工具。

一、企業(yè)投資決策過(guò)程面臨的特點(diǎn)

1.環(huán)境的不確定性

企業(yè)所處的客觀環(huán)境存在有很多不確定因素，主要包括金融市場(chǎng)特別是利率、生產(chǎn)技術(shù)、產(chǎn)品價(jià)格、市場(chǎng)需求、和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)等。這些不確定性使企業(yè)投資具有以下特點(diǎn)：

(1)或有投資，是否進(jìn)行投資并不確定，管理者擁有根據(jù)條件的發(fā)展制定不同決策的權(quán)利。依據(jù)情況發(fā)展方向的好壞，做出實(shí)施或放棄的決策。這就意味著投資收益是非線性的。投資收益的或有性使其具有期權(quán)的特性。

(2)延遲投資，即投資項(xiàng)目在時(shí)點(diǎn)上的可選擇性，也就是說(shuō)，投資時(shí)間是可以推遲的，在一段時(shí)間內(nèi)投資機(jī)會(huì)不會(huì)喪失。這個(gè)特點(diǎn)賦予了項(xiàng)目投資更大的主動(dòng)性，它使企業(yè)在投入資金之前能進(jìn)一步了解投資所處的環(huán)境，獲取更多的有關(guān)產(chǎn)品價(jià)格、成本以及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)情況、技術(shù)更新等多方面的信息，使得決策更有依據(jù)。事實(shí)上也就減輕了投資決策項(xiàng)目受不確定性因素的影響程度，即減輕了風(fēng)險(xiǎn)，從而給項(xiàng)目投資帶來(lái)了等待價(jià)值。

2.投資的不可逆性

投資的不可逆性是指當(dāng)環(huán)境發(fā)生變化時(shí)，投資所形成的資產(chǎn)不可能在不遭受任何損失的情況下變現(xiàn)。造成投資不可逆的重要原因之一是資產(chǎn)的專有性，投資所形成的資產(chǎn)都存在一定程度的專有性，而專有性資產(chǎn)在二級(jí)市場(chǎng)上流動(dòng)性較差，這些具有專業(yè)特性的資產(chǎn)很難為其他企業(yè)或行業(yè)使用，環(huán)境發(fā)生變化時(shí)投資很難收回而變?yōu)槌翛](méi)成本。

3.投資結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性

項(xiàng)目投資可能由許多小的投資項(xiàng)目橫向組成，或項(xiàng)目投資本身可以劃分為幾個(gè)相互聯(lián)系的階段，這些都會(huì)影響投資的決策。如果投資項(xiàng)目是分階段的，那么，各階段的投資規(guī)?？梢砸暻闆r而改變，即無(wú)所謂初始投資規(guī)模，而且，管理者還可以根據(jù)前階段項(xiàng)目投資的可行性來(lái)決定是否放棄后階段投資，或者進(jìn)行投資轉(zhuǎn)換。

4.市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性

市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)者狀況同樣構(gòu)成決策的不確定性因素（期權(quán)持有者之間的相互博弈）。所以在科學(xué)估價(jià)投資價(jià)值的基礎(chǔ)上，企業(yè)在項(xiàng)目投資決策過(guò)程中必須考慮市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、競(jìng)爭(zhēng)者狀況、和投資決策情況等，針對(duì)不同的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和競(jìng)爭(zhēng)者決策狀況做出科學(xué)決策。

二、實(shí)物期權(quán)與傳統(tǒng)投資決策方法的對(duì)比分析

在不確定性擴(kuò)大化背景下傳統(tǒng)投資決策方法有兩個(gè)非常重要的缺陷。首先,一些投資決策方法（如：凈現(xiàn)值方法和決策樹(shù)方法）要求預(yù)測(cè)將來(lái)具體的現(xiàn)金流量，如預(yù)測(cè)項(xiàng)目的具體增長(zhǎng)率和具體利潤(rùn)。由于不確定性的存在，決策分析中只使用單一數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)，勢(shì)必會(huì)影響預(yù)測(cè)結(jié)果的準(zhǔn)確性。其次，未來(lái)所有的投資決策在一開(kāi)始就確定下來(lái)。在項(xiàng)目的實(shí)施過(guò)程中，管理者們不能更新和修改投資決策方法，正像大多數(shù)方法所構(gòu)造的那樣，這種分析僅僅包括了初始的投資計(jì)劃。隨著時(shí)間的變化和項(xiàng)目的不斷進(jìn)展，項(xiàng)目投資的內(nèi)部條件和外部條件都會(huì)發(fā)生變化，但所使用的模型卻是靜態(tài)不變的。由于傳統(tǒng)投資決策方法缺乏解決現(xiàn)實(shí)投資過(guò)程的柔性和動(dòng)態(tài)性，因此傳統(tǒng)的投資決策方法已經(jīng)不能夠解釋一些現(xiàn)實(shí)的投資現(xiàn)象。

實(shí)物資產(chǎn)和金融資產(chǎn)具有一些共同的特性：有價(jià)值、需要進(jìn)一步投資、價(jià)格變動(dòng)的不確定性。一些實(shí)物資產(chǎn)的投資是多階段決策的，在每個(gè)階段之間企業(yè)投資面臨的信息是遞增的，投資價(jià)值的不確定性逐漸降低，所以分階段決策減少了損失全部投資價(jià)值的風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)物期權(quán)持有者在當(dāng)期不對(duì)實(shí)物資產(chǎn)進(jìn)行完全投資，但前期的投資使其持有了將來(lái)追加或放棄投資機(jī)會(huì)的權(quán)利。

三、不確定性條件下企業(yè)投資項(xiàng)目的管理

應(yīng)用實(shí)物期權(quán)理論，可以構(gòu)建一個(gè)簡(jiǎn)單的模型，來(lái)表示不確定性條件下的投資管理：

根據(jù)模型，可以將一個(gè)投資項(xiàng)目進(jìn)行分解，得到許多相關(guān)的因素。這些因素從不同的方面決定了一個(gè)項(xiàng)目的成敗。

Ⅰ區(qū)內(nèi)的因素有可能導(dǎo)致投資項(xiàng)目出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)而失敗。因?yàn)槠髽I(yè)對(duì)于這些因素沒(méi)有什么應(yīng)對(duì)能力，而一旦出現(xiàn)預(yù)期之外的問(wèn)題，就會(huì)導(dǎo)致投資失敗。對(duì)此，企業(yè)應(yīng)該積極構(gòu)建一個(gè)賣方期權(quán)，防范這些因素可能帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

Ⅱ區(qū)內(nèi)的因素，企業(yè)的應(yīng)對(duì)能力和外部不確定性都很高。這時(shí)企業(yè)可以繼續(xù)關(guān)注這些因素，希望將它轉(zhuǎn)化為Ⅳ區(qū)的因素。

Ⅲ區(qū)內(nèi)的因素，企業(yè)可以不必考慮，因?yàn)檫@些因素往往是一些透明的政府政策和法規(guī)，企業(yè)沒(méi)有任何可以努力的余地，即使做了努力變化也不大。

Ⅳ區(qū)內(nèi)的因素是項(xiàng)目出現(xiàn)更大成功的關(guān)鍵，企業(yè)應(yīng)該想辦法

構(gòu)建一個(gè)買方期權(quán)來(lái)配合這個(gè)區(qū)域內(nèi)的因素，因?yàn)檫@個(gè)區(qū)域內(nèi)發(fā)生的不確定性對(duì)企業(yè)是有利的，企業(yè)有能力加以利用。

四、結(jié)束語(yǔ)

實(shí)物期權(quán)是一種不確定情況下的有效投資管理方法，理論和應(yīng)用在當(dāng)今還處于起步階段，但重要性已經(jīng)被大眾所認(rèn)同。在競(jìng)爭(zhēng)不斷加劇、不確定因素逐漸增多的今天，實(shí)物期權(quán)方法的應(yīng)用范圍會(huì)越發(fā)的廣闊。經(jīng)營(yíng)柔性和機(jī)會(huì)價(jià)值是未來(lái)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵，“權(quán)利而非義務(wù)”的期權(quán)思維擴(kuò)展了決策者的決策空間，實(shí)物期權(quán)的研究具有廣泛的實(shí)際意義。

參考文獻(xiàn):

篇（4）

相對(duì)于金融期權(quán)而言，實(shí)物期權(quán)(realoption)是以期權(quán)概念定義的現(xiàn)實(shí)選擇權(quán)，是金融期權(quán)理論在實(shí)物資產(chǎn)上的拓展和應(yīng)用。在資本市場(chǎng)上，期權(quán)賦予持有者權(quán)力但不是義務(wù)按約定價(jià)格買賣一種金融資產(chǎn)。同樣，企業(yè)在面對(duì)一個(gè)未來(lái)項(xiàng)目時(shí)有權(quán)利而非義務(wù)去選擇是否進(jìn)行投資。實(shí)物期權(quán)理論和應(yīng)用研究主要基于傳統(tǒng)方法評(píng)價(jià)實(shí)物投資。

一、實(shí)物期權(quán)的概念

實(shí)物期權(quán)的概念是Mvers教授在1977年提出的，他指出一個(gè)投資方案產(chǎn)生的現(xiàn)金流量所創(chuàng)造的利潤(rùn)，來(lái)自于目前所擁有資產(chǎn)的使用，再加上一個(gè)對(duì)未來(lái)投資機(jī)會(huì)的選擇。也就是說(shuō)企業(yè)可以取得一個(gè)權(quán)利，在未來(lái)以一定價(jià)格取得或出售一項(xiàng)實(shí)物資產(chǎn)或投資計(jì)劃，所以實(shí)物資產(chǎn)的投資可以應(yīng)用類似評(píng)估一般期權(quán)的方式來(lái)進(jìn)行評(píng)估。同時(shí)又因?yàn)槠錁?biāo)的物為實(shí)物資產(chǎn)，故將此性質(zhì)的期權(quán)稱為實(shí)物期權(quán)。由于期權(quán)具有執(zhí)行某項(xiàng)投資行為的權(quán)利而沒(méi)有必須執(zhí)行的義務(wù)，所以基于期權(quán)理論的項(xiàng)目投資決策可以最大限度地控制項(xiàng)目投資中可能的損失，同時(shí)獲得項(xiàng)目投資帶來(lái)的巨大收益。

從廣義來(lái)看，實(shí)物期權(quán)是在不確定性條件下，與金融期權(quán)類似的實(shí)物資產(chǎn)投資的選擇權(quán)，是一種把金融市場(chǎng)的規(guī)則引入企業(yè)內(nèi)部戰(zhàn)略投資決策中來(lái)的思維方式;狹義地說(shuō)，它是項(xiàng)目投資賦予投資者在進(jìn)行項(xiàng)目投資決策時(shí)所擁有的在未來(lái)采取某些投資決策的權(quán)利，這些決策包括延遲、擴(kuò)張、放棄項(xiàng)目投資等。

二、房地產(chǎn)投資的實(shí)物期權(quán)特點(diǎn)

第一，投資決策者對(duì)未來(lái)具有選擇權(quán)。由于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的階段性特點(diǎn)，房地產(chǎn)決策者對(duì)投資項(xiàng)目不僅在當(dāng)前具有決策權(quán)，而且投資項(xiàng)目建設(shè)后，投資決策者仍有權(quán)根據(jù)投資項(xiàng)目的實(shí)際情況做出決策，也就是說(shuō)投資決策者對(duì)投資項(xiàng)目具有一種未來(lái)決策權(quán)，主要有以下幾種情況:決策者不僅有權(quán)決定是否投資一個(gè)新的房地產(chǎn)項(xiàng)目，而且有權(quán)決定是否進(jìn)行延期投資;投資決策者不僅有權(quán)在項(xiàng)目開(kāi)展前決定投資規(guī)模的大小，而且有權(quán)在項(xiàng)目實(shí)施過(guò)程中改變項(xiàng)目投資規(guī)模的大小;投資決策者不僅有權(quán)在投資項(xiàng)目開(kāi)展前決定投資哪一種類型的投資項(xiàng)目，而且有權(quán)在投資項(xiàng)目實(shí)施過(guò)程中改變投資項(xiàng)目;投資決策者不僅有權(quán)決定投資項(xiàng)目的開(kāi)始，而且也有權(quán)決定投資項(xiàng)目的終止。

第二，房地產(chǎn)項(xiàng)目?jī)r(jià)值具有波動(dòng)性。對(duì)房地產(chǎn)投資項(xiàng)目標(biāo)的資產(chǎn)來(lái)說(shuō)，其所涉及的風(fēng)險(xiǎn)因素眾多，如技術(shù)風(fēng)險(xiǎn):主要指投資項(xiàng)目所采用技術(shù)的先進(jìn)性、適用性、可靠性，同類項(xiàng)目之間科技競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度及區(qū)位優(yōu)勢(shì);金融風(fēng)險(xiǎn):主要指市場(chǎng)利率、匯率的波動(dòng)、通貨膨脹的水平以及資金的募集成本等;市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn):主要指產(chǎn)品需求量的變動(dòng)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的激烈程度、建設(shè)生產(chǎn)資料的供應(yīng)狀況以及市場(chǎng)的轉(zhuǎn)型(買方市場(chǎng)賣方市場(chǎng));自然風(fēng)險(xiǎn):主要指工程地質(zhì)情況、自然資源情況以及氣候狀況等;社會(huì)風(fēng)險(xiǎn):主要指投資項(xiàng)目所處的社會(huì)軟環(huán)境，具體包括社會(huì)信用風(fēng)險(xiǎn)、政治風(fēng)險(xiǎn)、以及政府是否廉潔高效等。正是由于房地產(chǎn)投資項(xiàng)目具有這么多的風(fēng)險(xiǎn)因素，并且每種風(fēng)險(xiǎn)因素又都有自己特定的波動(dòng)過(guò)程、擴(kuò)散過(guò)程、跳躍過(guò)程、均值自回歸過(guò)程，這決定了投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值的波動(dòng)性，進(jìn)而決定了投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值的波動(dòng)性同其他金融資產(chǎn)一樣具有價(jià)值，也就是說(shuō)投資項(xiàng)目所蘊(yùn)涵的風(fēng)險(xiǎn)因素導(dǎo)致投資項(xiàng)目的期權(quán)價(jià)值。上述風(fēng)險(xiǎn)的綜合影響將體現(xiàn)在房地產(chǎn)價(jià)值的波動(dòng)上。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)一般要經(jīng)過(guò)可行性研究、規(guī)劃設(shè)計(jì)、建設(shè)施工、銷售等幾個(gè)階段，每個(gè)階段都存在巨大的靈活性和不確定性。因此，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)過(guò)程可看作是一個(gè)序列投資的動(dòng)態(tài)決策過(guò)程。決策者根據(jù)對(duì)來(lái)自技術(shù)、市場(chǎng)、管理、資金等方面風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)價(jià)以及競(jìng)爭(zhēng)中投資項(xiàng)目收益流的變化，靈活抉擇投資時(shí)機(jī)。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商在獲取土地后，在市場(chǎng)條件成熟且經(jīng)可行性研究初步確認(rèn)投資可行后，將進(jìn)行后續(xù)投資，建設(shè)階段的后續(xù)投資相當(dāng)于執(zhí)行期權(quán)合約。如果市場(chǎng)前景不被看好，則暫時(shí)不追加后續(xù)投資，而是等待投資機(jī)會(huì)的到來(lái)。擁有土地就擁了由此帶來(lái)的一系列選擇權(quán)，可把獲取土地前的費(fèi)用及土地獲取費(fèi)解釋為期權(quán)費(fèi)用，相當(dāng)于買入一項(xiàng)期權(quán)。由于土地的保值特性，如后續(xù)期權(quán)得不到執(zhí)行，損失的往往僅是為獲取土地而進(jìn)行的前期分析費(fèi)用，這部分費(fèi)用與期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格相比微不足道。

第三，房地產(chǎn)投資具有不確定性。由于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)大，因此在整個(gè)開(kāi)發(fā)過(guò)程中包含著很多的不確定性因素。從宏觀角度來(lái)講，主要有政策因素(貨幣政策、財(cái)政政策、固定資產(chǎn)管理政策等)、市場(chǎng)因素(房地產(chǎn)價(jià)格、市場(chǎng)信息、短期供求變化等)、突發(fā)因素等;從微觀角度來(lái)講，主要有知識(shí)因素(開(kāi)發(fā)商個(gè)人的知識(shí)結(jié)構(gòu)、對(duì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資的理論認(rèn)識(shí)和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)等)、能力因素(房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的分析能力、決策能力、應(yīng)變能力和創(chuàng)新能力等)、管理因素(房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商在企業(yè)的制度管理、人才管理和經(jīng)營(yíng)管理等各方面的管理水平)、項(xiàng)目自身的條件等。所有這些因素都使房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目充滿了不確定性，使房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商在進(jìn)行房地產(chǎn)項(xiàng)目投資時(shí)面臨極大的風(fēng)險(xiǎn)。

第四，房地產(chǎn)投資具有實(shí)物期權(quán)特性。通過(guò)上述分析，可見(jiàn)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目具有期權(quán)特性。

(1)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)前期是可以緩沖的時(shí)間段，如前期市場(chǎng)調(diào)查、可行性研究等，但為取得土地而進(jìn)行的分析往往受到時(shí)間的限制，取得土地后發(fā)生的費(fèi)用，可行性分析、設(shè)計(jì)方案費(fèi)等類似于期權(quán)費(fèi)用。

(2)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、設(shè)計(jì)、建造的投資類似于買入期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格。

(3)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)所產(chǎn)生的收益現(xiàn)值，類似于期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格。

篇（5）

1小兒全麻誘導(dǎo)時(shí)充分給氧去氮所需時(shí)間

已有研究表明，預(yù)給氧時(shí)可以把呼氣末氧分?jǐn)?shù)（FeO2）達(dá)到0.90看作是預(yù)給氧有價(jià)值的結(jié)束點(diǎn)，此時(shí)呼出氣中90%為O2，5%為CO2，剩下的5%為氮?dú)?，肺功能殘氣?FRC)中的空氣大約有95％被氧氣所取代［3，4］。全麻誘導(dǎo)時(shí)持續(xù)監(jiān)測(cè)FeO2比監(jiān)測(cè)SpO2更有效，因?yàn)镾pO2達(dá)到100%并不能說(shuō)明已經(jīng)充分給氧去氮。

成人面罩下平靜呼吸純氧預(yù)給氧，充分給氧去氮平均需時(shí)154s［4］，小兒因其單位體重的FRC比，充分給氧去氮所需時(shí)間也相應(yīng)的比成人短。面罩下平靜呼吸6L/min的純氧預(yù)給氧，Butler等［5］在1～12歲的小兒中觀察到，80s內(nèi)所有小兒的FeO2都可以達(dá)到0.90，且年齡越小的小兒，F(xiàn)eO2達(dá)到0.90所需的時(shí)間越短，小于5歲的小兒平均只需40s，而大于5歲的小兒平均需要70s［6］，其原因?yàn)槟挲g越小的小兒，單位體重的FRC越小，呼吸頻率越快，肺泡通氣量相對(duì)增大有關(guān)。Chiron等［7］在6～12歲的小兒中觀察到面罩下呼吸高流量純氧預(yù)給氧，效率由高到低依次為平靜呼吸3min、8次深呼吸和4次深呼吸，可分別使79%、68%和11%的小兒的FeO2達(dá)到0.90，平靜呼吸時(shí)使FeO2達(dá)到0.90所需時(shí)間平均為（79±33）s。延長(zhǎng)預(yù)給氧時(shí)間從2min到3min并不能使安全無(wú)通氣時(shí)間延長(zhǎng)［8］?？傊?，小兒平靜呼吸純氧充分預(yù)給氧所需時(shí)間與年齡有關(guān)，年齡越大，所需時(shí)間越長(zhǎng)，2min的預(yù)給氧對(duì)所有小兒來(lái)說(shuō)已經(jīng)足夠。

2小兒全麻誘導(dǎo)時(shí)安全無(wú)通氣時(shí)限

無(wú)通氣時(shí)限是指停止通氣至SpO2降至90％的時(shí)間［9］，這時(shí)的動(dòng)脈血氧分壓一般不低于60mmHg，不會(huì)造成嚴(yán)重缺氧，臨床上常將其作為正常人全麻誘導(dǎo)期氣管插管的安全時(shí)限。

充分給氧去氮后，肺部的空氣幾乎全被氧氣所取代，機(jī)體的安全無(wú)通氣時(shí)限主要與其FRC的大小和氧耗量有關(guān)。在0.1～11.2歲的小兒，F(xiàn)RC與體重具有明顯的正相關(guān)性，F(xiàn)RC(ml)=29.9×體重(kg)－92(r=0.93)［10］。小兒的氧耗量與體重的關(guān)系為VO2(ml/min)=5.0×體重(kg)+19.8(r=0.94)［11］。小兒隨著年齡的增大體重增加，上述兩公式兩邊同時(shí)除以體重，可以發(fā)現(xiàn)，隨著小兒年齡的增加，單位體重的FRC增加，單位體重的氧耗量卻減少。另外在3個(gè)月～12歲小兒，血紅蛋白濃度逐漸增高，故而與年齡較小兒童相比，年齡較大的小兒血液含氧量較高。因此，理論上年齡較小的小兒無(wú)通氣期間較年齡更大小兒短。

張毅等［12］觀察到，小兒充分給氧去氮后，其安全無(wú)通氣時(shí)限（y，單位：秒）與年齡（x，單位：月）成正相關(guān)(y=89.37+1.24x，r=0.88，P＜0.01)，嬰幼兒較年長(zhǎng)兒和青少年SpO2更快地由99%～100%降至90%。劉東等［13］也有類似發(fā)現(xiàn)。Hardman等［14］用諾丁漢生理模擬器得出，充分的預(yù)給氧可以把1個(gè)月、1歲和8歲小兒的安全無(wú)通氣時(shí)限從不預(yù)給氧時(shí)的0.30min、0.40min和0.51min分別提高到2.45min、3.75min和5.39min，年齡越大，預(yù)給氧延長(zhǎng)安全無(wú)通氣時(shí)限的作用越大。雖然充分預(yù)吸氧可以明顯延長(zhǎng)小兒無(wú)通氣時(shí)SpO2開(kāi)始下降的時(shí)間和SpO2下降到95%和90%的時(shí)間，但是SpO2從95%降至90%的速度與預(yù)吸氧時(shí)間無(wú)關(guān)［8］。在臨床工作中，人們常將SpO290%作為成人全麻誘導(dǎo)期的安全閾值，然而研究發(fā)現(xiàn)，由于脈氧飽和度的測(cè)定時(shí)間遲滯的原因，無(wú)通氣兒童在SpO290%時(shí)再建人工呼吸后，SpO2于10～25s內(nèi)仍繼續(xù)下降，并達(dá)最低值74%～85%［6,15］，此對(duì)重要器官和組織的氧合極為不利。Xue等［16］認(rèn)為，小兒無(wú)通氣間期SpO2的安全閾值應(yīng)建立在95%，這樣可使重建人工呼吸后，大部分小兒的最低SpO2能維持在90%或更高。因此，3歲以上小兒安全無(wú)通氣時(shí)限約為2～3min，嬰幼兒無(wú)通氣期以不超過(guò)1min為宜［13］。

3小兒預(yù)給氧時(shí)的方法

小兒與成人不同，不是所有小兒都能耐受和配合面罩給氧這個(gè)過(guò)程［17］。因此麻醉醫(yī)生在麻醉前訪視病人時(shí)應(yīng)通過(guò)談話和做游戲等方式取得患兒的信任，消除患兒對(duì)面罩的不適和恐懼感，讓患兒理解和配合面罩給氧預(yù)吸氧這個(gè)過(guò)程。另外合理恰當(dāng)?shù)男g(shù)前用藥對(duì)緩解小兒的緊張恐懼感也是非常必要的，但是不要引起小兒的呼吸抑制。當(dāng)小兒不配合面罩吸氧時(shí)，可以在麻醉誘導(dǎo)時(shí)小兒睫毛反射消失后給予面罩加壓給氧2min，可以達(dá)到充分的預(yù)給氧效果［8］。在任何情況下，即使是短時(shí)間的預(yù)給氧也是有好處的［6］。

篇（6）

(一)不可量物侵害責(zé)任之構(gòu)成要件

依據(jù)德國(guó)民法典第906條,僅在干涉為特定種類,且非為重大,或?yàn)楫?dāng)?shù)赝ㄐ星也荒芡ㄟ^(guò)技術(shù)措施加以阻止時(shí)對(duì)該干涉才成立容忍義務(wù)。[9]542由此可見(jiàn),德國(guó)法主要強(qiáng)調(diào)的是對(duì)不可量物的容忍義務(wù),容忍義務(wù)的核心是對(duì)容忍義務(wù)標(biāo)準(zhǔn)的界定,這也是德國(guó)法上不可量物侵害的核心。1.無(wú)形侵害對(duì)受害人造成重大妨害。依民法典第906條第1款,干涉在“不妨害對(duì)土地之使用時(shí),或者對(duì)土地使用之妨害為不重大時(shí)”,則對(duì)干涉必須予以容忍,此為絕對(duì)容忍義務(wù)。理由有二:第一,“惟各個(gè)物權(quán)主體,若過(guò)分強(qiáng)調(diào)其對(duì)標(biāo)的物之排他性支配,則結(jié)果只有徒增彼此間的隱存性沖突。果如此,不僅標(biāo)的物本身的價(jià)值難以盡量顯現(xiàn),而且因糾紛時(shí)起,有害法律秩序之維持?！盵8]303第二,所有權(quán)人自由與不受拘束的地位,在其自有利益欠缺之情形下將會(huì)失靈。[9]524判斷妨害是否具備實(shí)質(zhì)性(妨害是否重大),要從一個(gè)理性的正常人的理解出發(fā)進(jìn)行利益衡量,并以生活習(xí)慣以及被妨害的不動(dòng)產(chǎn)用途來(lái)評(píng)價(jià)妨害的程度和持續(xù)時(shí)間,此外還要考慮到基本權(quán)利所體現(xiàn)的價(jià)值和大眾利益。[6]155實(shí)質(zhì)上是以“價(jià)值權(quán)衡”的方法進(jìn)行衡量。因此,其決定性標(biāo)準(zhǔn),已不再是一個(gè)“普通一般人”的感受,而是一個(gè)“理性的”,因而能進(jìn)行權(quán)衡的一般人的感受。[9]544故妨害是否為重大或?qū)嵸|(zhì),性質(zhì)上為一種客觀的判斷標(biāo)準(zhǔn),與受害人的特殊敏感性無(wú)關(guān)。2.受害人沒(méi)有容忍義務(wù)。由1可知,對(duì)于非重大的妨害受害人必須予以容忍。即使是重大的妨害,根據(jù)德國(guó)法根據(jù)《德國(guó)民法典》第906條第2款第1句,如果此種實(shí)質(zhì)性的影響是當(dāng)?shù)赝ㄐ械?并且不能采取經(jīng)濟(jì)上可行的措施來(lái)阻止,則受害人就負(fù)有容忍義務(wù);如果此種實(shí)質(zhì)性的影響不是當(dāng)?shù)赝ㄐ谢蚩梢圆扇〗?jīng)濟(jì)上的措施加以阻止時(shí),受害人并不負(fù)有容忍義務(wù)。所謂“當(dāng)?shù)赝ㄐ小?是指場(chǎng)所的慣行性上的利用。即特定地域中的某特定土地以外的土地的多數(shù)所有者所采取的利用方法。從此利用形態(tài)中可被發(fā)現(xiàn)的該地域的“特質(zhì)”即成為決定的基準(zhǔn)。[8]309“經(jīng)濟(jì)上可行的措施”是指該健全經(jīng)營(yíng)的產(chǎn)業(yè)部門平均可以采取的期待可能措施。也就是指“相當(dāng)”、“必要”且“不與損害失去均衡的措施”。[8]298①此種容忍義務(wù)可稱之為相對(duì)容忍義務(wù),即必須滿足法律規(guī)定的條件時(shí),所有權(quán)人才享有容忍義務(wù),且受妨害之所有權(quán)人享有衡量補(bǔ)償請(qǐng)求權(quán)。3.無(wú)須證明加害人有過(guò)錯(cuò)。不可稱量物質(zhì)的近鄰妨礙關(guān)系不考慮加害人的主觀有否過(guò)錯(cuò)。在不可量物侵害責(zé)任制度中,只要受害人受到重大性、實(shí)質(zhì)性影響,加害人就應(yīng)按照物權(quán)法規(guī)范承擔(dān)責(zé)任。若受害人要求依民法典第823條要求損害賠償,必須證明加害人主觀上有過(guò)錯(cuò)。綜上,在德國(guó)法中,構(gòu)成不可量物侵害的實(shí)質(zhì)要件只有一個(gè):受害人沒(méi)有“容忍義務(wù)”。概括而言,當(dāng)妨害非為重大時(shí),受害人有絕對(duì)容忍義務(wù),當(dāng)妨害為重大時(shí),受害人有相對(duì)容忍義務(wù),即民法典第906條第2款規(guī)定之容忍義務(wù)。

(二)救濟(jì)

不可量物侵害屬于相鄰關(guān)系的范疇,對(duì)于不可量物侵害的救濟(jì)同樣適用物權(quán)保護(hù)的規(guī)則。特別是針對(duì)非以占有侵奪或占有扣留方式之“妨害”的所有物防御請(qǐng)求權(quán)(不作為請(qǐng)求權(quán)),其具體內(nèi)容有二,即排除妨害請(qǐng)求權(quán)和妨害預(yù)防請(qǐng)求權(quán)。當(dāng)受有物之損害時(shí),所有權(quán)人可依民法典第823條之規(guī)定提起損害賠償之訴。注意,所有物防御請(qǐng)求權(quán)的行使無(wú)需以過(guò)錯(cuò)為要件,損害賠償請(qǐng)求權(quán)通常以侵害人之過(guò)錯(cuò)為要件。所有物防御請(qǐng)求權(quán)只能針對(duì)違法的妨害。即妨害行為的成立,不須有過(guò)錯(cuò)之存在,但須違法,[6]154第906條的標(biāo)準(zhǔn)也適用于對(duì)第823條的違法性因素的評(píng)價(jià)。[6]154結(jié)合上述物權(quán)的保護(hù)方式,根據(jù)《德國(guó)民法典》第906條①可以梳理出德國(guó)法上對(duì)不可量物侵害的救濟(jì)體系:1.當(dāng)行為人所為之妨害為非重大的妨害時(shí),依《德國(guó)民法典》第906條第1款,受害之所有權(quán)人負(fù)有絕對(duì)容忍義務(wù),妨害行為并不具有違法性,受害人并不享有防御請(qǐng)求權(quán),而且,受害人亦不享有補(bǔ)償請(qǐng)求權(quán)和賠償請(qǐng)求權(quán)。2.當(dāng)妨害為重大,但為當(dāng)?shù)赝ㄐ?且不能通過(guò)技術(shù)手段加以阻止時(shí),受害之所有權(quán)人有相對(duì)容忍義務(wù),妨害行為并不具有違法性,故所有權(quán)人無(wú)防御請(qǐng)求權(quán)。不過(guò),如果這種可以容忍的影響令人無(wú)法忍受地妨害了受害的不動(dòng)產(chǎn)所有權(quán)人按照當(dāng)?shù)亓?xí)慣使用其不動(dòng)產(chǎn),或者導(dǎo)致其收入減少,那么,他有權(quán)要求適當(dāng)?shù)慕疱X補(bǔ)償(906條第2款第2句)。[6]157稱之為衡量補(bǔ)償請(qǐng)求權(quán)。簡(jiǎn)言之,防御請(qǐng)求權(quán)之行使,在因公共利益而遭到拒絕時(shí),會(huì)轉(zhuǎn)換成補(bǔ)償請(qǐng)求權(quán)的形式,而再次顯現(xiàn)出來(lái)。當(dāng)然這種轉(zhuǎn)換,僅在所涉及者為“特別犧牲”時(shí),才有可能發(fā)生。②這體現(xiàn)為犧牲思想的介入:若被妨害之所有權(quán)人,在對(duì)其土地使用上,“受到超過(guò)可期待程度之妨害時(shí)”,則可向土地之使用人,請(qǐng)求“相當(dāng)之補(bǔ)償”。[9]546且此補(bǔ)償請(qǐng)求權(quán)的行使不以過(guò)錯(cuò)為前提。既然此種情形下加害人之妨害行為并無(wú)違法性,顯然此衡量補(bǔ)償請(qǐng)求權(quán)不同于完全的損害賠償,補(bǔ)償之?dāng)?shù)額與支付方式尚值研究。補(bǔ)償相對(duì)于損害賠償請(qǐng)求權(quán)而言具有從屬性,并且應(yīng)當(dāng)參照所有權(quán)賠償?shù)脑瓌t來(lái)計(jì)算。在難以確定用益減少的情況下,如所有權(quán)人因?yàn)樵胍魺o(wú)法午休遭受的損害,可以從不動(dòng)產(chǎn)的交易價(jià)值的減少出發(fā)認(rèn)定損失。[6]157-158但是,在重大妨害具有當(dāng)?shù)赝ㄐ行?且不能采取經(jīng)濟(jì)上可行的措施加以阻止時(shí),妨害人是否應(yīng)承擔(dān)妨害造成的一切損害,不無(wú)疑問(wèn)。學(xué)界通說(shuō)認(rèn)為應(yīng)僅對(duì)損害之一部分予以賠償:即將被害者對(duì)于因場(chǎng)所慣行性上的利用所遭受的損害,與企業(yè)在場(chǎng)所上的慣行上的活動(dòng)所獲得的利益相對(duì)比,依衡平原則,對(duì)受害者的賠償予以減價(jià)。[8]313對(duì)于補(bǔ)償金的支付方式,筆者認(rèn)為可以根據(jù)妨害的種類加以區(qū)別對(duì)待。對(duì)于一時(shí)性的且確定的損害,應(yīng)給予受害人一次性的補(bǔ)償;對(duì)于永久性的且不確定的損害,應(yīng)以分期支付的方式進(jìn)行,比如可以以年或月為計(jì)算單位,因?yàn)閷?duì)于永久性的損害而言,處于不斷的變動(dòng)之中,分期支付可以在當(dāng)事人之間實(shí)現(xiàn)公平正義,使受害人得到合理的救濟(jì)。3.當(dāng)妨害為重大但非為當(dāng)?shù)赝ㄐ?或者妨害為重大且為當(dāng)?shù)赝ㄐ?但能采取經(jīng)濟(jì)上可行之措施加以阻止時(shí),受害之所有權(quán)人無(wú)容忍義務(wù),妨害行為具有違法性,所有權(quán)人享有防御請(qǐng)求權(quán)(不作為請(qǐng)求權(quán))。依學(xué)界通說(shuō),當(dāng)妨害人有過(guò)錯(cuò)時(shí),防御請(qǐng)求權(quán)不排除民法典823條所生的損害賠償請(qǐng)求權(quán)。此時(shí),所有權(quán)人同時(shí)享有防御請(qǐng)求權(quán)和損害賠償請(qǐng)求權(quán)。上述三者,尤以衡量補(bǔ)償請(qǐng)求權(quán)之運(yùn)用最為廣泛,此亦系數(shù)十年來(lái)德國(guó)民法典第906條運(yùn)用之重心。[8]305

我國(guó)《物權(quán)法》第89條、90條規(guī)定之缺陷

篇（7）

動(dòng)物血制品加工企業(yè)在決定開(kāi)展食品安全管理體系認(rèn)證時(shí)，首先要建立食品安全小組，食品安全小組成員應(yīng)具備多學(xué)科的知識(shí)和建立與實(shí)施動(dòng)物血制品加工食品安全管理體系的經(jīng)驗(yàn)，包括從事動(dòng)物血制品研發(fā)、工藝制定、原輔料采購(gòu)、生產(chǎn)控制、質(zhì)量檢驗(yàn)控制、設(shè)備維護(hù)、倉(cāng)儲(chǔ)運(yùn)輸、產(chǎn)品銷售等知識(shí)、技能或經(jīng)驗(yàn)。食品安全小組負(fù)責(zé)制定和修改食品安全管理體系文件，并監(jiān)督食品安全管理體系運(yùn)行情況，定期對(duì)于食品安全管理體系運(yùn)行情況進(jìn)行內(nèi)部審核，并采取糾偏措施。

1.2原輔料描述

食品安全小組應(yīng)對(duì)動(dòng)物血制品生產(chǎn)直接有關(guān)的原輔料進(jìn)行描述，描述內(nèi)容包括原輔料名稱、主要成分、來(lái)源、重要的特性、使用方法、包裝類型、儲(chǔ)存條件、保質(zhì)期、運(yùn)輸要求、接收原則。

1.3產(chǎn)品描述

食品安全小組應(yīng)制訂一份詳細(xì)的產(chǎn)品描述，描述內(nèi)容主要包括產(chǎn)品名稱、主要原輔料成分、成品特性、包裝方式、儲(chǔ)存條件、銷售方式、運(yùn)輸方式、使用方法、注意事項(xiàng)、使用的法律法規(guī)。應(yīng)當(dāng)對(duì)生產(chǎn)的各類動(dòng)物血制品分別做產(chǎn)品描述。

1.4制定動(dòng)物血制品工藝流程圖

工藝流程圖應(yīng)該由食品安全小組負(fù)責(zé)制定。該流程圖應(yīng)該包括從采集原料血到動(dòng)物血制品銷售整個(gè)過(guò)程中的所有環(huán)節(jié)。食品安全小組應(yīng)在工藝流程圖制定完成后，進(jìn)入生產(chǎn)現(xiàn)場(chǎng)確認(rèn)工藝流程圖上各步驟是和產(chǎn)品的整個(gè)生產(chǎn)過(guò)程相符合，并應(yīng)該根據(jù)流程圖對(duì)生產(chǎn)過(guò)程進(jìn)行逐一確認(rèn)，必要時(shí)對(duì)流程圖進(jìn)行修改。

1.5危害分析工作單

食品安全小組應(yīng)該列出動(dòng)物血制品加工過(guò)程中有可能發(fā)生危害的每一步工序，從原料血驗(yàn)收、輔料添加、生產(chǎn)過(guò)程、清洗消毒、包裝和運(yùn)輸。每一步工序中都要識(shí)別出所有可能存在或者受到的危害風(fēng)險(xiǎn)，包括生物性危害、化學(xué)性危害和物理性危害。從產(chǎn)生危害的可能性和嚴(yán)重性上對(duì)危害進(jìn)行分級(jí)評(píng)估，并根據(jù)評(píng)估的危害等級(jí)分別制定控制措施來(lái)預(yù)防或控制危害。必須要控制的最嚴(yán)重的危害要通過(guò)HACCP計(jì)劃來(lái)進(jìn)行控制。

1.6識(shí)別關(guān)鍵控制點(diǎn)(CCP)

關(guān)鍵控制點(diǎn)是指能夠進(jìn)行控制，并且該控制對(duì)防止、消除某一食品安全危害或?qū)⑵浣档偷娇山邮芩剿匦璧哪骋徊襟E。從動(dòng)物血制品生產(chǎn)工藝過(guò)程中分析原料血驗(yàn)收、輔料添加、噴霧干燥、過(guò)篩應(yīng)該做為CCP點(diǎn)列入HACCP計(jì)劃表，進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)控和控制。

1.7建立關(guān)鍵點(diǎn)控制限值

要為每個(gè)CCP確定各自的關(guān)鍵控制限值，并對(duì)其進(jìn)行驗(yàn)證。有時(shí)對(duì)某個(gè)工序可以確定多個(gè)控制限值。關(guān)鍵控制限值的確定應(yīng)以科學(xué)理論和試驗(yàn)為依據(jù)，遵循國(guó)家法律法規(guī)，參考學(xué)術(shù)研究成果、專業(yè)論文結(jié)論等。當(dāng)采用學(xué)術(shù)論文成果制定關(guān)鍵控制限值時(shí)，應(yīng)保證這些關(guān)鍵控制限值完全適用于動(dòng)物血制品的生產(chǎn)，并且可以檢測(cè)。動(dòng)物血制品加工關(guān)鍵控制限值的指標(biāo)主要包括原料血來(lái)源資質(zhì)證明文件、各種致病性微生物、禁用藥物殘留、儲(chǔ)存溫度，輔料添加量，噴霧干燥溫度和壓力，過(guò)篩包裝篩網(wǎng)孔徑和完整性。

1.8建立關(guān)鍵控制限值監(jiān)控體系

監(jiān)控是有計(jì)劃的對(duì)CCP的關(guān)鍵控制限值進(jìn)行檢查和測(cè)量。監(jiān)控程序必須能判斷CCP是否失去控制。而且，監(jiān)控最好能及時(shí)提供信息，以便及時(shí)進(jìn)行調(diào)整，控制生產(chǎn)，防止出現(xiàn)超出關(guān)鍵控制限值的情況發(fā)生。當(dāng)監(jiān)控顯示，CCP將要失去控制時(shí)，應(yīng)盡可能對(duì)生產(chǎn)進(jìn)行調(diào)整，調(diào)整必須在出現(xiàn)偏差之前完成。對(duì)監(jiān)控取得的數(shù)據(jù)的評(píng)估必須由具備相當(dāng)知識(shí)的，并有權(quán)采取糾正措施的人進(jìn)行。如果監(jiān)控不是連續(xù)進(jìn)行的，那么監(jiān)控次數(shù)或頻率要保證CCP是處于控制的范圍內(nèi)。

1.9建立糾正措施方案

在食品安全管理體系中針對(duì)每一個(gè)CCP，都必須制定當(dāng)偏差出現(xiàn)時(shí)所應(yīng)該采取的糾正措施方案。糾正措施必須確保能恢復(fù)對(duì)CCP的控制，并且必須包括合理地處理受影響的產(chǎn)品。偏差的情況和產(chǎn)品處理過(guò)程必須記錄到相應(yīng)的文件中。

1.10建立審核程序

食品安全小組必須建立審核程序，來(lái)確定食品安全管理體系是否在正確的運(yùn)轉(zhuǎn)，審核的頻率要足以確保HACCP體系是在有效的運(yùn)轉(zhuǎn)。驗(yàn)證應(yīng)由負(fù)責(zé)執(zhí)行監(jiān)控和糾正措施之外的人員來(lái)進(jìn)行。包括對(duì)管理體系文件和記錄的檢查；對(duì)出現(xiàn)的偏差及其相關(guān)產(chǎn)品的處理情況的檢查；確認(rèn)CCP是在控制之下。必要時(shí)，審核活動(dòng)應(yīng)包括驗(yàn)證食品安全管理體系諸要素的有效性。

1.11建立文件和記錄保存體系

保存有效和準(zhǔn)確的記錄對(duì)于管理體系的實(shí)施是至關(guān)重要的，管理體系的程序應(yīng)該形成文件。文件和記錄的管理應(yīng)當(dāng)與生產(chǎn)的規(guī)模和特點(diǎn)相適應(yīng)，并且能充分證明公司的管理體系是在有效運(yùn)行，并得到維護(hù)。

篇（8）

那么此種情形下，債務(wù)人得否居于無(wú)獨(dú)立請(qǐng)求權(quán)的第三人之地位呢？無(wú)獨(dú)立請(qǐng)求權(quán)的第三人是指對(duì)當(dāng)事人雙方的訴訟標(biāo)的沒(méi)有獨(dú)立請(qǐng)求權(quán)，但是案件處理結(jié)果同他有法律上的利害關(guān)系，申請(qǐng)參加訴訟或者由人民法院通知他參加訴訟的人。豏雖然無(wú)獨(dú)立請(qǐng)求權(quán)的第三人在我國(guó)民事訴訟法中被放在“當(dāng)事人”一節(jié)中加以規(guī)定，但是民訴法又規(guī)定“人民法院判決承擔(dān)民事責(zé)任的第三人，有當(dāng)事人的訴訟權(quán)利義務(wù)”，可見(jiàn)，相對(duì)于原、被告，無(wú)獨(dú)立請(qǐng)求權(quán)的第三人作為所謂“當(dāng)事人”，其訴訟權(quán)利并不完整。按照《最高人民法院關(guān)于適用〈中華人民共和國(guó)民事訴訟法〉若干問(wèn)題的意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱《民訴意見(jiàn)》）第66條之規(guī)定，被判決承擔(dān)民事責(zé)任的無(wú)獨(dú)立請(qǐng)求權(quán)第三人才有權(quán)提起上訴，且其在一審中無(wú)權(quán)提出管轄權(quán)異議，無(wú)權(quán)放棄、變更訴訟請(qǐng)求或者申請(qǐng)撤訴。我們知道，在連帶責(zé)任保證中，債權(quán)人既可以起訴債務(wù)人，也可以起訴保證人，也就是說(shuō)債務(wù)人可以在訴訟中居于被告的地位，而作為被告的債務(wù)人尚且可以享有完整的訴訟權(quán)利，然其若作為無(wú)獨(dú)立請(qǐng)求權(quán)的第三人，訴訟權(quán)利卻被閹割。可見(jiàn)，如果債務(wù)人被列為無(wú)獨(dú)立請(qǐng)求權(quán)的第三人，至少?gòu)脑V訟權(quán)利層面而言，對(duì)債務(wù)人并不公平，所以筆者認(rèn)為在此種情形下，債務(wù)人亦不宜被列為無(wú)獨(dú)立請(qǐng)求權(quán)的第三人。

假設(shè)上述案例中的丙申請(qǐng)追加債務(wù)人為共同被告，法院是否應(yīng)予準(zhǔn)許？抑或法院是否得依職權(quán)追加債務(wù)人為共同被告呢？《民訴意見(jiàn)》第53條規(guī)定：“因保證合同糾紛提起的訴訟，債權(quán)人向保證人和被保證人一并主張權(quán)利的，人民法院應(yīng)當(dāng)將保證人和被保證人列為共同被告；債權(quán)人僅起訴保證人的，除保證合同明確約定保證人承擔(dān)連帶責(zé)任的外，人民法院應(yīng)當(dāng)通知被保證人作為共同被告參加訴訟；債權(quán)人僅起訴被保證人的，可只列被保證人為被告。”從該條文可以看出，在債權(quán)人主張債權(quán)時(shí)，最高人民法院傾向于將債務(wù)人和保證人在訴訟中的關(guān)系定位為共同被告。而依據(jù)前述條文的規(guī)定，在一般保證中，債權(quán)人僅起訴保證人的，人民法院應(yīng)當(dāng)追加債務(wù)人為共同被告，換言之，此種情形下，會(huì)形成一種必要的共同訴訟。對(duì)該條文作提供論文寫(xiě)作和寫(xiě)作服務(wù)lunwen. 1KEJI AN. COM,歡迎您的光臨反面解讀，似乎可以得出這樣的結(jié)論：債權(quán)人僅起訴連帶責(zé)任保證人時(shí)，并不一定要追加債務(wù)人為共同被告，換言之，法院可以追加其為共同被告，也可以不追加其為共同被告。那么法院在此種情況下，有沒(méi)有必要追加其為共同被告呢？筆者對(duì)此持否定態(tài)度。

我們知道，連帶責(zé)任保證是指保證人在債務(wù)人不履行債務(wù)時(shí)與債務(wù)人負(fù)連帶責(zé)任的保證豐，相對(duì)于一般保證而言，連帶責(zé)任保證人沒(méi)有先訴抗辯權(quán)，連帶責(zé)任保證重在保護(hù)債權(quán)人的利益。我國(guó)擔(dān)保法第18條第二款規(guī)定：“連帶責(zé)任保證的債務(wù)人在主合同規(guī)定的債務(wù)履行期屆滿沒(méi)有履行債務(wù)的，債權(quán)人可以要求債務(wù)人履行債務(wù)，也可以要求保證人在其保證范圍內(nèi)承擔(dān)保證責(zé)任”，可見(jiàn)，當(dāng)出現(xiàn)債務(wù)人在履行期屆滿而未履行的情況時(shí)，債權(quán)人即享有選擇權(quán)，換言之，債權(quán)人可以自主選擇主張權(quán)利的對(duì)象，而這種選擇權(quán)不僅是實(shí)體層面的，也體現(xiàn)在訴權(quán)層面，根據(jù)擔(dān)保法司法解釋第126條的規(guī)定，當(dāng)債權(quán)未得到清償時(shí)，債權(quán)人可以起訴債務(wù)人，也可以起訴保證人，或者一并提起訴訟，由債權(quán)人選擇決定?？梢?jiàn)，司法解釋明確肯定了債權(quán)人享有的選擇權(quán)。另外，司法解釋雖肯定了連帶責(zé)任保證人和債務(wù)人可以作為共同被告，但并非債權(quán)人對(duì)債務(wù)人和保證人的訴訟構(gòu)成必要共同訴訟，兩個(gè)訴仍然屬于可分之訴豑，因?yàn)樵趯?shí)體權(quán)利義務(wù)關(guān)系上，債權(quán)人對(duì)債務(wù)人和對(duì)保證人的債權(quán)請(qǐng)求權(quán)是各自獨(dú)立的，債務(wù)人和保證人對(duì)債權(quán)人承擔(dān)責(zé)任也各自獨(dú)立，不相互為條件。因?qū)嶓w法律關(guān)系的各自獨(dú)立而賦予債權(quán)人自主選擇權(quán)利主張對(duì)象，正是連帶責(zé)任保證制度的精髓所在，也是該制度有利于債權(quán)人的原因所在。

雖然債務(wù)人和保證人作為共同被告參加訴訟，符合訴訟效益原則，有助于查明案件事實(shí)，但是在司法（下轉(zhuǎn)第77頁(yè)）（上接第22頁(yè)）實(shí)踐中，債權(quán)人往往是經(jīng)過(guò)權(quán)衡，才僅起訴連帶責(zé)任保證人的。筆者所舉的案例中，債務(wù)人已下落不明，倘若一并起訴債務(wù)人與保證人，法院在送達(dá)等諸方面勢(shì)必要耗費(fèi)更多時(shí)間，這顯然不利于使債權(quán)人的權(quán)利得到快速救濟(jì)。在這種情況下，法院若仍要強(qiáng)行追加債務(wù)人為共同被告，則不利于充分保護(hù)債權(quán)人的處分權(quán)，與連帶責(zé)任保證制度的立法原意亦背道而馳。上述案例中，丙之所以主張追加債務(wù)人，是因?yàn)槠湔J(rèn)為債務(wù)人已經(jīng)償還了部分債務(wù)，但債權(quán)人卻起訴要求保證人承擔(dān)全部的償還責(zé)任。換言之，保證人認(rèn)為追加債務(wù)人為共同被告后，可以通過(guò)債務(wù)人舉證證明其已償還了部分欠款繼而免除自己相應(yīng)的舉證責(zé)任。筆者認(rèn)為，這一說(shuō)法不足以成為法院追加債務(wù)人為共同被告的理由。因?yàn)橐话愣?，保證人是在合理估量自己的償還能力并對(duì)可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行理性預(yù)估的情況下才敢于為相應(yīng)債務(wù)承提供論文寫(xiě)作和寫(xiě)作服務(wù)lunwen. 1KEJI AN. COM,歡迎您的光臨擔(dān)連帶保證責(zé)任，而這種風(fēng)險(xiǎn)就包括可能因債權(quán)人的起訴而使自己涉訴并在訴訟過(guò)程中需要對(duì)自己的主張承擔(dān)舉證責(zé)任 ，甚至可能因?yàn)榕e證不能而承擔(dān)不利后果。況且，保證人之所以愿意為債務(wù)人的債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任保證，絕大多數(shù)情況下是因?yàn)楸ＷC人與債務(wù)人相熟或者存在利益關(guān)系，保證人完全有可能從債務(wù)人處取得相應(yīng)的對(duì)自己有利的證據(jù)。如果一味考慮保證人的利益而置債權(quán)人的利益于不顧，則無(wú)法發(fā)揮連帶責(zé)任保證制度保護(hù)債權(quán)人利益的功能，對(duì)債權(quán)人而言亦不公平。

總之，筆者認(rèn)為，在債權(quán)人僅起訴要求連帶責(zé)任保證人承擔(dān)償還責(zé)任時(shí)，不宜追加債務(wù)人為第三人或者共同被告。

注釋：

豍譚兵主編，肖建華副主編.民事訴訟法學(xué)[M].法律出版社2004：187-188.

篇（9）

首先，在目的和意義上，本文研究將實(shí)物期權(quán)理論引入城市軌道交通項(xiàng)目投資決策評(píng)價(jià)過(guò)程之中，目的在于完善軌道交通建設(shè)投資項(xiàng)目的評(píng)估方法和體系，通過(guò)完善評(píng)估手段，使軌道交通項(xiàng)目?jī)r(jià)值能夠被更準(zhǔn)確地計(jì)算和評(píng)估，進(jìn)而幫助軌道交通項(xiàng)目建設(shè)方進(jìn)行科學(xué)決策。

當(dāng)前，將實(shí)物期權(quán)理論應(yīng)用于城市軌道交通項(xiàng)目投資評(píng)價(jià)的相關(guān)研究較少，本文成果可作為以投資者為主體，評(píng)價(jià)城市軌道交通項(xiàng)目?jī)r(jià)值理論的一個(gè)新的思路，同時(shí)為決策方法的選擇提供理論支撐，對(duì)我國(guó)軌道交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域的發(fā)展有一定的意義。

其次，在結(jié)構(gòu)內(nèi)容上，本文的基本思路是：首先分析城市軌道交通項(xiàng)目特征并回顧傳統(tǒng)方法在處理項(xiàng)目投資決策問(wèn)題上的局限性。在此基礎(chǔ)上，分析軌道交通項(xiàng)目特性以及期權(quán)特征，并構(gòu)建基于推遲期權(quán)的城市軌道交通項(xiàng)目評(píng)價(jià)模型。最后，通過(guò)實(shí)例對(duì)投資決策模型進(jìn)行了驗(yàn)證。本文的主要研究?jī)?nèi)容結(jié)構(gòu)如下：

第一章是論文的緒論部分，此章節(jié)中首先對(duì)城市軌道交通等相關(guān)研究背景做了簡(jiǎn)要介紹，并對(duì)于此次研究提出了其研究的必要性和意義所在。通過(guò)文獻(xiàn)綜述，系統(tǒng)闡述了國(guó)內(nèi)外學(xué)者和專家對(duì)于實(shí)物期權(quán)等方法的研究過(guò)程和現(xiàn)狀，并最后提出本論文的研究?jī)?nèi)容和框架結(jié)構(gòu)。

第二章對(duì)于城市軌道交通項(xiàng)目和投資決策方法兩方面分別做了系統(tǒng)闡述。其中軌道交通項(xiàng)目闡述包含對(duì)于城市軌道交通的簡(jiǎn)介、分類及特征，重點(diǎn)對(duì)軌道交通項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)特征和投資特征進(jìn)行分析，為下一步研究做鋪墊。在投資決策方法綜述中，重點(diǎn)分析和對(duì)比了傳統(tǒng)項(xiàng)目評(píng)價(jià)方法及實(shí)物期權(quán)方法。首先是對(duì)傳統(tǒng)項(xiàng)目評(píng)價(jià)方法的闡述，并總結(jié)其存在的問(wèn)題和缺陷。其后，對(duì)實(shí)物期權(quán)方法做了系統(tǒng)介紹，最后總結(jié)了實(shí)物期權(quán)方法應(yīng)用的基本思路和步驟。

第三章和第四章是本論文的核心部分，本文第三章著手于分析軌道交通項(xiàng)目的期權(quán)特征，并建立了城市軌道交通 推遲期權(quán)模型，指出了該模型的實(shí)際指導(dǎo)意義。

第四章中并運(yùn)用具體案例進(jìn)行實(shí)證分析和量化的計(jì)算，增強(qiáng)論文的說(shuō)服力。

第五章是本文的最后一章，通過(guò)前面兩章的模型構(gòu)建和驗(yàn)證，初步總結(jié)將實(shí)物期權(quán)方法應(yīng)用于城市軌道交通項(xiàng)目的結(jié)論，并指出本次研究中未能考量的因素以及可能存在的問(wèn)題，指出將來(lái)進(jìn)行完善和開(kāi)拓研究方向。

最后，在不足之處上，關(guān)于本文存在的不足以及對(duì)未來(lái)的展望總結(jié)如下：

1、 模型參數(shù)的確定較難。城市軌道交通項(xiàng)目?jī)r(jià)值增長(zhǎng)率的數(shù)據(jù)難以獲得，本文以客流量增長(zhǎng)率近似代替。實(shí)際上，決定軌道交通項(xiàng)目?jī)r(jià)值的因素較為復(fù)雜，固定資產(chǎn)折舊、維修費(fèi)用增加、沉沒(méi)價(jià)值計(jì)算等都將影響項(xiàng)目?jī)r(jià)值。另外，價(jià)值增長(zhǎng)率的方差難以直接獲得，利用類似項(xiàng)目歷史年數(shù)據(jù)近似代替的手段無(wú)法考量項(xiàng)目未來(lái)年的不確定性。因此，模型參數(shù)的確定仍需有更準(zhǔn)確的測(cè)算方法。

2、 在構(gòu)建推遲期權(quán)定價(jià)模型中，未能準(zhǔn)確得到推遲期權(quán)的時(shí)間，并將其量化為公式進(jìn)行計(jì)算，給項(xiàng)目確定決策操作時(shí)機(jī)帶來(lái)較多不便，而這正是項(xiàng)目本身的不確定性特征所決定的。

篇（10）

期權(quán)雖然最先在金融領(lǐng)域出現(xiàn)，但它更廣泛的被應(yīng)用于投資評(píng)價(jià)。公司的許多財(cái)務(wù)政策都具有期權(quán)的特性，問(wèn)題在于人們往往未能識(shí)別這些期權(quán)。

1 傳統(tǒng)投資決策缺陷分析

傳統(tǒng)的投資決策中的決策方法是利用經(jīng)過(guò)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的現(xiàn)金流量或資本成本率計(jì)算項(xiàng)目的凈現(xiàn)值(Net Present Value)。這種方法使用凈現(xiàn)值作為評(píng)價(jià)方案優(yōu)劣的指標(biāo)。

通常，對(duì)沒(méi)有進(jìn)一步的投資可能，每年穩(wěn)定地提供相同的或逐步下降的現(xiàn)金流的項(xiàng)目和沒(méi)有任何后續(xù)機(jī)會(huì)的項(xiàng)目可使用傳統(tǒng)方法估價(jià)，即當(dāng)不存在任何靈活性選擇權(quán)或不確定性很小時(shí)，傳統(tǒng)的NPV方法的應(yīng)用效果很好。而對(duì)于其他投資，使用傳統(tǒng)的NPV方法將導(dǎo)致不正確的決策。在環(huán)境項(xiàng)目投資中，投資過(guò)程往往呈現(xiàn)出分階段投資的特點(diǎn)。正是這種分階段投資形式使得環(huán)境項(xiàng)目投資在投資的時(shí)間上有很大的靈活性。傳統(tǒng)的NPV法沒(méi)有考慮投資項(xiàng)目的期權(quán)價(jià)值，導(dǎo)致低估了項(xiàng)目的凈現(xiàn)值，本來(lái)可行的項(xiàng)目可能變成不可行。

在應(yīng)用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法評(píng)估項(xiàng)目?jī)r(jià)值時(shí)，我們通常假設(shè)公司會(huì)按既定的方案執(zhí)行，不會(huì)在執(zhí)行過(guò)程中進(jìn)行重要的修改。實(shí)際上管理者通常會(huì)隨時(shí)關(guān)注各種變化，如果事態(tài)表明未來(lái)前景比當(dāng)初設(shè)想的更好，他會(huì)加大投資，反之會(huì)設(shè)法減少損失。只要未來(lái)是不確定的，管理者就會(huì)利用擁有的實(shí)物期權(quán)增加價(jià)值，而不是被動(dòng)的接受既定方案。完全忽視項(xiàng)目本身的實(shí)物期權(quán)，是傳統(tǒng)現(xiàn)金流量法的局限性。

2 實(shí)物期權(quán)的基本理論

2.1 實(shí)物期權(quán)的基本思想

從直觀上看，一個(gè)不可逆的投資機(jī)會(huì)類似于金融看漲期權(quán)。一個(gè)典型的金融看漲期權(quán)賦予期權(quán)投資者在特定的時(shí)間段內(nèi)按照特定價(jià)格獲得一定數(shù)量金融資產(chǎn)的權(quán)利。從實(shí)物期權(quán)的視角審視某投資行為(假定該投資完全不可逆，項(xiàng)目?jī)r(jià)值來(lái)自于它產(chǎn)生的現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值)，根據(jù)投資目的的不同可能存在兩種理解:第一，該投資行為可以視為是期權(quán)的購(gòu)買，如果該投資是通過(guò)支付沉沒(méi)成本獲得進(jìn)一步購(gòu)買具有波動(dòng)價(jià)值資產(chǎn)的權(quán)利，便可將該投資引起的沉沒(méi)成本視為期權(quán)費(fèi)用。第二，該投資行為可以視為是期權(quán)的執(zhí)行，如果該投資發(fā)生以前已經(jīng)存在初始投資，投資者現(xiàn)在的投資便可以視為是以預(yù)先設(shè)定的執(zhí)行價(jià)格購(gòu)買了一種價(jià)值波動(dòng)的資產(chǎn)，這應(yīng)該理解為期權(quán)的執(zhí)行。

2.2 實(shí)物期權(quán)的應(yīng)用邏輯

期權(quán)定價(jià)理論的重大理論突破在于應(yīng)用了市場(chǎng)均衡的概念，從而避免考慮投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好問(wèn)題。期權(quán)定價(jià)模型從金融市場(chǎng)應(yīng)用到公司決策時(shí)，需要考慮決策行為帶來(lái)的偏離。實(shí)物期權(quán)不應(yīng)僅被當(dāng)作是金融期權(quán)定價(jià)技術(shù)的“領(lǐng)域外延”(Domain Extension)。正確的做法是保留期權(quán)的基本思想和觀點(diǎn)，在公司決策領(lǐng)域進(jìn)行“領(lǐng)域轉(zhuǎn)換(Domain Anslation)’，期權(quán)理論的研究從金融領(lǐng)域拓展到戰(zhàn)略管理等領(lǐng)域，需要面對(duì)新的挑戰(zhàn)。應(yīng)該正視應(yīng)用實(shí)物期權(quán)可能引起的偏差，并使用組織制度糾正偏差。成功實(shí)現(xiàn)“領(lǐng)域轉(zhuǎn)換”，不僅需要理解最初領(lǐng)域中的理論假設(shè)和邏輯，還需要理解目標(biāo)領(lǐng)域中的假設(shè)和邏輯，尋求彼此之間的一致性。

2.3 實(shí)物期權(quán)的基本特性

期權(quán)是一種衍生產(chǎn)品，其價(jià)值是以標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格為基礎(chǔ)的。實(shí)物投資部分或者全部不可逆，也就是說(shuō)投資的初始成本至少是部分沉沒(méi)的。實(shí)物投資具有不可逆性是因?yàn)?第一，資產(chǎn)具有專用性。資產(chǎn)專用性意味著資產(chǎn)需求方對(duì)于該項(xiàng)資產(chǎn)的評(píng)價(jià)具有更高的一致性，資產(chǎn)擁有者如果降低該項(xiàng)資產(chǎn)的評(píng)價(jià)，其他需求方可能同樣也降低了對(duì)該項(xiàng)資產(chǎn)的評(píng)價(jià)。第二，信息存在不對(duì)稱。買賣雙方會(huì)因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱導(dǎo)致“檸檬問(wèn)題”，使得轉(zhuǎn)售價(jià)格低于購(gòu)買成本。第三，政府管制。政府管制可能會(huì)使投資者難以變現(xiàn)。此外，實(shí)物投資具有不確定性。決策根據(jù)掌握的信息可以分為確定性決策和不確定性決策。不確定性決策又可以分為“風(fēng)險(xiǎn)決策”和“純不確定決策”。確定性是指投資者明確知道未來(lái)收益的情形。風(fēng)險(xiǎn)決策是指投資者能夠估計(jì)和預(yù)測(cè)未來(lái)事件發(fā)生概率的狀態(tài)，進(jìn)行最優(yōu)選擇作出的決策。

公司擴(kuò)張有許多具體類型，例如：采礦公司投資于采礦權(quán)以獲得開(kāi)發(fā)或不開(kāi)發(fā)的選擇權(quán)，盡管目前它還不值得開(kāi)采，但是產(chǎn)品價(jià)格升高后它卻可以大量盈利;再如，房屋開(kāi)發(fā)商要投資于土地，經(jīng)常是建立土地的儲(chǔ)備，以后根據(jù)市場(chǎng)的狀況決定新項(xiàng)目的規(guī)模；再如，醫(yī)藥公司要控制藥品專利，不一定馬上投產(chǎn)，而是根據(jù)市場(chǎng)需求推出新藥；再如，制造業(yè)小規(guī)模推出新產(chǎn)品，搶先占領(lǐng)市場(chǎng)，以后視市場(chǎng)的反應(yīng)再?zèng)Q定擴(kuò)充規(guī)模。如果他們今天不投資，就會(huì)失去未來(lái)擴(kuò)張的選擇權(quán)。

3 實(shí)物期權(quán)的優(yōu)越性

實(shí)物期權(quán)方法作為嶄新的理論方法有效地克服了傳統(tǒng)方法存在的缺陷，其應(yīng)用框架大體可以分為以下主要內(nèi)容：市場(chǎng)化程度及其他外部經(jīng)濟(jì)條件研究分析，確定實(shí)物期權(quán)分析方法引入的可行性；企業(yè)管理機(jī)制、管理人員素質(zhì)等內(nèi)部因素分析，確定企業(yè)是否能夠引入實(shí)物期權(quán)分析方法；項(xiàng)目特性分析，特別是項(xiàng)目不確定性源分析，確定主要的不確定性因素、決策規(guī)則以及項(xiàng)目本身具備的期權(quán)特征和認(rèn)為設(shè)計(jì)鑲嵌在項(xiàng)目中的期權(quán)特征；針對(duì)期權(quán)特征，設(shè)計(jì)科學(xué)、合理的定價(jià)模型；模型所需變量(直接變量和間接變量)的信息獲取，一方面來(lái)源于項(xiàng)目本身，另一方面來(lái)源于金融市場(chǎng)；期權(quán)價(jià)值的結(jié)果比較分析；決策制定和項(xiàng)目投資的重新設(shè)計(jì)。上述工作是期權(quán)分析方法的主要工作，也是項(xiàng)目投資估價(jià)和決策的主要工作。

我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制已經(jīng)逐步建立和不斷完善，建現(xiàn)代企業(yè)制度已經(jīng)成為大勢(shì)所趨，在這種全球經(jīng)濟(jì)體化進(jìn)程逐步加快、競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈的形勢(shì)下，項(xiàng)目投資估價(jià)與決策的科學(xué)化需求日益強(qiáng)烈。實(shí)物期權(quán)方法作為現(xiàn)代社會(huì)先進(jìn)的估價(jià)和決策分析方法必將在我國(guó)得到廣泛應(yīng)用，促進(jìn)投資效率和投資效益的進(jìn)一步提高。

參考文獻(xiàn)