序論：好文章的創(chuàng)作是一個不斷探索和完善的過程，我們?yōu)槟扑]一篇互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估探討范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來更深刻的閱讀感受。

一、企業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀

在知識經(jīng)濟時代，技術創(chuàng)新與資本市場間的互動關系愈加強烈，新三板市場作為我國經(jīng)濟發(fā)展的重要主體，有助于解決中小企業(yè)融資困難，進而促進其健康快速發(fā)展。2012年8月，新三板市場首次擴容，掛牌企業(yè)的范圍擴展至上海、武漢等地的高新技術園區(qū)；到了2013年12月，隨著新三板市場開始面向全國，掛牌數(shù)量迎來爆發(fā)式增長。截止2017年底，新三板總計掛牌達11630家，與滬深兩市A股的掛牌數(shù)量基本持平。在新三板掛牌企業(yè)中，互聯(lián)網(wǎng)與相關服務板塊尤為引人注目，數(shù)量不斷攀升，并受到風險投資者的大量關注，2017年底營業(yè)收入更是位居行業(yè)第一；但從2018年這些企業(yè)公開的年報來看，近4成出現(xiàn)虧損，經(jīng)營狀況并不樂觀；且將近有一半企業(yè)掛牌后既未實施定增，也沒有達成任何投融資交易。究其原因，現(xiàn)有企業(yè)價值評估模型并不能很好體現(xiàn)企業(yè)在未來發(fā)展過程中面臨的高不確定性，因而做出的估測值也就不包括企業(yè)高風險性所可能帶來的潛在價值或損失，這使得投資者十分謹慎，大都采取觀望態(tài)度，從而市場交易冷清，增發(fā)融資情況慘淡，與政策上對新三板市場的功能界定并不吻合。

二、企業(yè)估值特性

在新三板掛牌的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，除了具備高度依賴消費者、高風險與高收益并存及融資渠道單一等通用特性外，大多成立時間短、規(guī)模偏小、收益波動較大并極其注重創(chuàng)新，因而在評估過程中，也有許多獨特之處，主要包含以下幾點：

（一）評估存在諸多不確定性因素

每年都有大量新興的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)誕生并掛牌新三板，競爭異常激烈，各企業(yè)需要根據(jù)環(huán)境變化不斷調(diào)整投資決策，以促進自身更好地發(fā)展。而這種動態(tài)決策狀態(tài)會使得企業(yè)未來存在諸多不確定性，由此評估過程中更易受到主觀估測的影響。

（二）更注重企業(yè)的發(fā)展?jié)摿?

市場上掛牌互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的現(xiàn)金流量往往變動幅度較大，在創(chuàng)辦之后的很長一段時間內(nèi)，企業(yè)都處于虧損狀態(tài)，所產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量亦為負數(shù)；不過隨著產(chǎn)品知名度的提高，用戶數(shù)量的增加，企業(yè)將開始扭虧為盈，現(xiàn)金流量也會出現(xiàn)暴增，因此在評估企業(yè)價值時應該更加注重發(fā)展?jié)摿Χ钱斍暗墨@利水平。

（三）可比交易實例較少

我國新三板市場設立較晚，投融資交易也并非很活躍，加之掛牌互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展各異，因而歷史數(shù)據(jù)較少，有效的可比交易實例十分稀缺。

（四）成本與價值的弱對應性

新三板互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)多擁有大量無形資產(chǎn)，并且這些無形資產(chǎn)構成了企業(yè)發(fā)展、壯大的核心競爭力，對企業(yè)整體價值貢獻較大；但由于不滿足會計上資產(chǎn)的確定條件，它們并不能被列示在企業(yè)的資產(chǎn)負債表上，因此企業(yè)賬面資產(chǎn)的成本與其價值之間呈現(xiàn)弱對應性特征。

三、評估方法的適用性分析

在評估新三板互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價值時，根據(jù)不同企業(yè)的特點和情況，有多種方法可供選擇，主要包括資產(chǎn)基礎法、市場法與收益法三大類。

（一）資產(chǎn)基礎法

資產(chǎn)基礎法，主要通過對評估基準日企業(yè)資產(chǎn)負債表上的各項資產(chǎn)、負債進行評估來確定企業(yè)價值，原理簡單，操作性較強，適用于有形資產(chǎn)較多的傳統(tǒng)企業(yè)；但該方法忽略了那些無法列示在資產(chǎn)負債表上，對企業(yè)價值影響巨大的無形資產(chǎn)，并未考慮企業(yè)整體協(xié)同效應所帶來的價值增值。

（二）市場法

市場法是以可比交易案例的公開市場價格為基礎，針對各項價格調(diào)整因素，將被評估企業(yè)與可比交易案例進行對比分析，以此調(diào)整確定企業(yè)價值。市場法在使用過程中的限制條件較少，運用范圍很廣，不需要復雜的計算和估測，不過必須有一個活躍的公開交易市場，并且市場上存在足夠數(shù)量可比交易案例。

（三）收益法

收益法，主要通過估測被評估企業(yè)未來各年預期收益并采用恰當?shù)恼郜F(xiàn)率進行折現(xiàn)來確定企業(yè)整體價值，是評估實務中運用最多的一種方法，其中EVA法綜合考慮了投入企業(yè)全部資本的成本，并十分重視無形資產(chǎn)，能夠很好評估成長初期的企業(yè)價值，得到了廣泛認可。只要企業(yè)持續(xù)經(jīng)營，具備連續(xù)獲利能力且收益可準確預測時，收益法就可很好運用；但同時該方法也有一些缺陷：其一，在預測企業(yè)收益時未考慮成本因素；其二，企業(yè)未來隔年收益額、折現(xiàn)率的確定容易受到評估人員主觀判斷的影響。結合新三板互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的估值特性，資產(chǎn)基礎法難以準確計量企業(yè)的無形資產(chǎn)，而市場法可比交易案例及價值比率的確定困難，由此看來這兩種方法都不適用。收益法能夠反映企業(yè)的盈利能力及發(fā)展所面臨的風險因素，所以是評估此類企業(yè)最常用的方法，但該方法未考慮企業(yè)潛在的獲利能力，很可能導致企業(yè)價值被嚴重低估。針對這一缺陷，部分學者提議采用實物期權法來進行評估，它在企業(yè)高不確定性下的估值問題上具備獨特優(yōu)勢，可若將企業(yè)整體視為一個看漲期權來評估，以此確定企業(yè)價值則存在諸多不合理之處，這將不能充分體現(xiàn)企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)所帶來的價值。

四、評估方法的選擇

通過上述分析，不難發(fā)現(xiàn)現(xiàn)有評估模型并不能全面衡量新三板互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的真實價值，因而本文在充分考慮各方法的優(yōu)缺點后，將此類企業(yè)的整體價值細分為現(xiàn)有價值與潛在價值，其中現(xiàn)有價值的評估與一般企業(yè)類似，它們成立時間較短，主要依靠權益融資，并重無形資產(chǎn)，故選擇EVA法來進行評估。其次，企業(yè)發(fā)展的各階段都蘊藏著極大風險，且隨著企業(yè)的發(fā)展，這種不確定性所帶來的價值也將逐漸增加，正好與實物期權理論的思想相吻合，因而視企業(yè)內(nèi)在的發(fā)展動力為期權，對已經(jīng)開始但尚未完成的投資項目進行識別，并選用實物期權法來量化估值，最后加總即可求得企業(yè)的整體價值。相較于其他方法，組合估價模型更具科學性，不僅考慮了企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)的獲利能力，還考慮了企業(yè)未來潛在盈利機會所帶來的巨大價值，因而可幫助這類企業(yè)更好定價，進而滿足投融資雙方的需求，提高新三板市場上相關股權交易的活躍度，促進該市場快速發(fā)展。

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作者簡介：尉雯，上海中建東孚投資發(fā)展有限公司。