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時間：2023-12-19 11:19:01
序論：好文章的創(chuàng)作是一個不斷探索和完善的過程，我們?yōu)槟扑]十篇資本市場的流動性范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來更深刻的閱讀感受。
一、市場預期的內(nèi)涵
資本市場預期的內(nèi)涵歸根結(jié)底就是由于未來風險以及信息的不確定性所造成的投資者的博弈行為。預期行為是一種心理現(xiàn)象，它與客觀經(jīng)濟現(xiàn)實之間具有密不可分的關系。在資本市場上，風險、不確定性處處存在，投資者面臨著各種可能結(jié)果，因此通過時時調(diào)整自己的預期來與現(xiàn)實相符，正是由于風險以及不確定性的存在才導致了投資者的預期行為。投資者做出自己的投資決策后，由于策略的偏差或者市場風險以及不確性的存在，其他投資者的行為會與自己不同，由此加深未來市場的不確定性，這時投資者會根據(jù)相關的其它投資者的投資行為來判斷自己行為的正確性，并不斷地調(diào)整修正自己的預期，據(jù)此改變自己的投資策略，因此，預期的過程本身就是一種根據(jù)風險、不確定性不斷進行博弈的過程。
二、新興市場的概念
新興市場（Emerged Markets），是一個相對概念，新興市場是指國內(nèi)金融市場尚不完善但已向外國投資者開放的發(fā)展中國家或經(jīng)濟體。英國《經(jīng)濟學家》周刊(2006)載文中提到近幾年快速增長的新興市場有32個。近20年來，在全球經(jīng)濟放緩的背景下，新興市場國家的經(jīng)濟則快速增長，在1988—1997和1998—2007這兩個十年期間，世界實際GDP年的增長率分別為3.4%和4.1%，而包括新興市場國家在內(nèi)的發(fā)展中國家則分別為4.1%和5.9%，均明顯高于世界平均水平。但是伴隨著經(jīng)濟的高速增長，金融經(jīng)濟危機也頻頻爆發(fā)，因此研究新興市場的市場預期與資本流動具有重要的現(xiàn)實意義。
三、新興市場預期因素下的國際資本流動特征
（一）金融危機下資本流動規(guī)模的下降
在2007年爆發(fā)的由發(fā)達國家引致全球的金融危機下，市場資本投資者普遍對未來成悲觀態(tài)度，2008年發(fā)達經(jīng)濟體FDI流入下降29%至9623億美元，流出下降17%至15070億美元，特別是在2008年9月份以后，F(xiàn)DI加速下跌。2009年發(fā)達經(jīng)濟體FDI流入繼續(xù)大幅下降至5655億美元，降幅高達41%。發(fā)展中和新型經(jīng)濟體FDI流入在2008年上升至歷史新高，總體增幅達35%，其各自份額分別從2007年的27%和5%上升至37%和7%。2008年后期，發(fā)展中和轉(zhuǎn)型經(jīng)濟體的FDI流入即開始下降，2009年降幅更達39%。
(二)金融危機后的資本回流
金融危機后期，國際資本流動逐漸呈現(xiàn)出一些新的特點，直接投資占國際資本凈流動的比重從80%以上逐步下降到50%左右，在一些新型的亞洲經(jīng)濟體的資本流入構(gòu)成中，F(xiàn)DI所占的比例有所下降，而其他投資和證券組合投資呈現(xiàn)出上升的趨勢，中長期及短期國際資本也重新由發(fā)達國家流向新興經(jīng)濟體。一些主要西方發(fā)達國家為了刺激經(jīng)濟，大幅降息，利率一直保持低位，美國更是將利率保持在零附近，相比之下，新興經(jīng)濟體利率普遍高于發(fā)達國家。在此背景下，套利資金近期紛紛涌向新興經(jīng)濟體，2009年亞洲資本凈流入350億美元，2010年亞洲資本凈流入將高于2009年。
促使國際資本涌入新興經(jīng)濟體的因素主要有以下幾方面：首先，新興經(jīng)濟體國家的寬松貨幣政策為國際資本流動提供了一個很好的投資平臺，由于西方主要國家利率接近于零，跨境逐利資本流向股市、房地產(chǎn)市場，而新興經(jīng)濟體由于不斷進行的工業(yè)化和城市化導致資產(chǎn)價格持續(xù)上漲，這從各個新興經(jīng)濟體的房價中可略窺一二。據(jù)報告顯示，在2001至2011年間，新興市場國家的房價漲幅最高，印度漲幅高達284%，中國內(nèi)地為47%。所以有資產(chǎn)升值預期的新興經(jīng)濟體資本市場便成為過剩流動性的流入地。而且，近年來新興經(jīng)濟體逐步放松了對其資本賬戶的管制，也由此導致了資本的大量流入。資本管制與國際資本流動具有負相關的關系，而資本自由化則與其成正相關的關系。這樣對資本賬戶的放松管制就為資本流入這些國家提供了一個很好的機會。第三，各個國家的經(jīng)濟發(fā)展水平不同決定了資本的供求狀況不同。如果一國未來發(fā)展趨勢良好、對資本需求缺口較大、國內(nèi)經(jīng)濟政治環(huán)境穩(wěn)定、國際上對其信用評級較高，那么就會有大量的資本流入該國。但歸根結(jié)底是資本投資者對于新興經(jīng)濟體持有樂觀的預期，即資本有升值的趨勢，資本市場的預期因素影響著投資者的行為。
（三）新興市場私人資本流入復蘇但不強勁
2009年以來，全球經(jīng)濟的復蘇以及對新興市場良好前景的預期均促使私人資本更多地流向了新興市場。盡管如此，新興市場私人資本流入的復蘇勢頭并不強勁。根據(jù)國際金融協(xié)會（IIF）2010年4月的估計，2009年新興市場私人資本凈流入規(guī)模為5308億美元，預計2010年和2011年這一規(guī)模將達到7090億美元和7460億美元，均低于其在2010年1月的預測值(該數(shù)據(jù)分別為7220億美元和7980億美元)，其中，亞洲新興市場是私人資本凈流入規(guī)模最大的地區(qū)。與其他地區(qū)形成鮮明對比的是，2010年和2011年，該地區(qū)私人資本凈流入規(guī)模將持續(xù)下降，低于2009年的水平。從私人資本流入的構(gòu)成來看，其中國際直接投資仍未復蘇。根據(jù)IIF的估計，2009年新興市場吸收國際直接投資凈流入規(guī)模僅3467億美元，同比2008年下降31.4%，其中跨境并購交易為377億美元，同比2008年下降64%。2010年和2011年，新興市場國際直接投資凈流入規(guī)模雖然將分別上升至4350億美元和4703億美元，但仍無法恢復到2008年的水平。所以危機期間，在全球直接投資規(guī)模急劇萎縮的情況下，盡管新興市場所獲得的國際直接投資流入在全球的比重可能上升，但其絕對量卻在下降。
參考文獻
“流動性過?！焙唵蔚卣f，就是貨幣當局貨幣發(fā)行過多，貨幣量增長過快，銀行機構(gòu)資金來源充沛，居民儲蓄增加迅速。流動性是資本市場的血液，而投資者的行為選擇將引導血液的流向。因此，持續(xù)跟蹤分析流動性以及投資者行為變化，是研究證券市場變動的重要內(nèi)容。
證券分析師主要是研究央行政策變動、市場流動性變化以及利率可能的動向等，并在此基礎上進一步提供具體的投資操作建議。應該說，證券分析師不同于一般的宏觀經(jīng)濟分析師，也不同于行業(yè)分析師，不需要對各行業(yè)進行特別細致的研究。因此證券分析師的研究定位似乎是介于宏觀與微觀之間的中觀研究，研究視角與其他分析師也是有所區(qū)別的。
本書分為三個部分：利率、流動性和資本市場。第一部分是利率。利率是理解資本市場的基礎，關于利率的重要性，可以毫不夸張地說：利率的變動“影響資本市場的回報、左右企業(yè)的投資行為、改變投資者的盈利預期”――利率是衡量一切資產(chǎn)價格的工具。研究和分析利率的形成機制，可以幫助讀者理解資本市場上各種資金的成本與未來的流動方向。
一、資本市場功能亟待完善
各國金融業(yè)的發(fā)展規(guī)律：即間接融資比例逐步減少，直接融資比例逐步增加，資本市場和商業(yè)銀行體系在功能上有逐漸融合的趨勢。
資本市場和銀行體系是金融體系的主要組成部分。從歷史上看，各國金融業(yè)的發(fā)展路徑盡管不盡相同，但其中卻蘊涵著深層次的規(guī)律。即通過商業(yè)銀行體系的間接融資比例逐步減少，通過資本市場的直接融資比例逐步增加，資本市場和商業(yè)銀行體系在功能上有逐漸融合的趨勢。美國擁有迄今為止規(guī)模最大、市場和監(jiān)管相對完善的金融體系，通過對比，我們可以清晰地看到我國金融業(yè)和資本市場存在的問題亟需要改進和完善的方向。
（一）結(jié)構(gòu)特征
資本市場結(jié)構(gòu)特征首先體現(xiàn)在資本市場與銀行體系的相對強弱上。美國為強資本市場弱銀行體系，直接融資的比例大大超過間接融資；而中國為強銀行體系弱資本市場，間接融資占絕對主導地位。2002年美國商業(yè)銀行貸款余額約為4萬億美元，僅占債務加股權(quán)市場組成的基礎金融市場總余額的10％左右。而中國商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)余額占基礎金融市場的比例則高達83％左右。2003年美國股票市場總市值約為21萬億美元，而中國不到5萬億元人民幣，僅相當于美國的3％。其次，兩國資本市場內(nèi)各子市場結(jié)構(gòu)也有明顯差異。美國債券融資大于股票融資，而且住房抵押貸款支持證券（MBS）和資產(chǎn)支持證券（ABS）等資產(chǎn)證券化產(chǎn)品占債券發(fā)行總額比例最高（53％），公司債發(fā)行量（13％）也大于國債（9％）。而從中國企業(yè)資本市場融資的情況來看，股票和債券發(fā)展也不均衡，體現(xiàn)出大股市小債市特征。為此，我們需要加快發(fā)展資本市場，提高債券融資比例，完善債券子市場。
（二）資金流動
在美國，資金在銀行、證券、保險等市場之間有比較暢通的流通渠道。國債、企業(yè)債以及證券化產(chǎn)品都是商業(yè)銀行的重要投資品種，商業(yè)銀行持有20％左右的證券資產(chǎn)。養(yǎng)老基金、商業(yè)保險基金和共同基金等機構(gòu)投資者直接或間接持有流通總市值40％左右的股票。在中國，銀行、證券和保險之間的資金流動還有諸多限制。商業(yè)銀行只能投資于國債和金融債，尚不允許投資于企業(yè)債、股票和其他資本市場產(chǎn)品，資金沉淀于銀行體系，不易獲取更高水平的收益。同時，資本市場卻由于缺乏更多資金支持而難以更快速地發(fā)展。這樣，各個市場的割裂狀況一方面限制了資本市場規(guī)模的持續(xù)穩(wěn)定增長，另一方面也不利于資本市場中上市公司總體質(zhì)量的提高。
（三）市場產(chǎn)品
美國金融市場產(chǎn)品豐富，每個投資者幾乎都能找到適合于自己收益期望和風險承受能力的投資產(chǎn)品。與之相比，中國當前金融市場產(chǎn)品還相對較少，資本市場上表現(xiàn)最突出的是債券品種單一。然而值得注意的是，我國的一些產(chǎn)品在美國卻較為少見，如美國銀行信貸產(chǎn)品不但在整個金融市場占比較小，且其中絕大多數(shù)為短期貸款，少有超過5年長期貸款；而我國中長期貸款余額約占總貸款余額的40％左右，有的期限甚至長達20年。這反過來說明我國金融產(chǎn)品結(jié)構(gòu)還存在一些不盡合理的地方。因此，資本市場和銀行業(yè)都應該加快產(chǎn)品創(chuàng)新步伐，進一步豐富和完善產(chǎn)品體系。
通過上述對比可以發(fā)現(xiàn)，我國資本市場和銀行體系發(fā)展失衡，資本市場內(nèi)部結(jié)構(gòu)也不協(xié)調(diào)、產(chǎn)品較為單一，各金融市場相互割裂導致資金不易流動，制約了資本市場的發(fā)展。必須進一步完善金融體系結(jié)構(gòu)調(diào)整，打通貨幣市場與資本市場的通道，加快債券市場建設，促進中國資本市場快速健康發(fā)展。
二、商業(yè)銀行需要擴展風險疏導渠道
我國商業(yè)銀行在未來發(fā)展中可能面臨較大的流動性壓力，商業(yè)銀行應當拓展對中長期資產(chǎn)的管理渠道，以此防范和化解流動性風險。
商業(yè)銀行是我國金融體系的支柱，2004年上半年國內(nèi)非金融部門貸款、國債、企業(yè)債和股票融資的比重分別為82.7％、12.3％、0.4％和4.6％，銀行在金融活動中的地位舉足輕重。近年來商業(yè)銀行改革取得了明顯成效，資產(chǎn)質(zhì)量顯著提高，盈利水平大大增強。但是，商業(yè)銀行仍然面臨一些問題的困擾，如資本市場和商業(yè)銀行存在功能錯位，使得金融體系風險過多匯集于商業(yè)銀行；投資渠道比較狹窄，難以獲得更高的投資回報；資產(chǎn)負債管理手段不夠豐富，存在流動性壓力；收益結(jié)構(gòu)還比較單一，收入來源還不夠廣泛等。
（一）承擔資本市場的功能
在國際金融市場上，長期融資的功能主要由資本市場承擔，2003年美國企業(yè)通過資本市場融資比例大約達到80％。相應地，美國銀行業(yè)務以流動資金貸款和消費貸款為主，中長期貸款比例很小，即使有住房抵押貸款、汽車貸款等期限較長的貸款，也大部分通過資產(chǎn)證券化，以MBS、ABS等產(chǎn)品形式推向資本市場。此外，基礎設施建設項目主要采用機構(gòu)債券、市政債券、企業(yè)債券等方式融資。在我國，企業(yè)通過資本市場融資僅占5％左右，商業(yè)銀行長期承擔了本應由資本市場承擔的功能。公路、電廠、經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)等長達10多年的大量基礎設施項目也主要依靠銀行貸款。這樣，商業(yè)銀行和資本市場功能明顯錯位。商業(yè)銀行應該利用自身優(yōu)勢，尋求對中長期資產(chǎn)主動進行管理的途徑，并借此熟悉和掌握資本市場運作，在資本市場功能回歸的同時也充分發(fā)揮商業(yè)銀行在資本市場的應有作用。
（二）承載過度集中的風險
在美國，由于資本市場發(fā)達，企業(yè)融資渠道較多，金融風險可以分散于銀行、證券、保險等多個市場。銀行等金融機構(gòu)還可選取覆蓋多個行業(yè)和區(qū)域的存量資產(chǎn)進行證券化，借助超額擔保、優(yōu)先/次級等信用增級手段，利用交易結(jié)構(gòu)設計和現(xiàn)金流平滑等技術(shù)，通過真實出售與風險隔離，在資本市場中分散和轉(zhuǎn)移銀行體系內(nèi)長期信貸資產(chǎn)風險。在中國，金融風險則過度集中于銀行體系。首先，由于資本市場和商業(yè)銀行功能錯位，資本市場未能發(fā)揮應有的功能，絕大多數(shù)的長期融資只能依賴銀行，這意味著更多的風險分配到銀行體
系中。其次，市場割裂和創(chuàng)新工具的缺乏，使得商業(yè)銀行往往只能被動持有中長期信貸資產(chǎn)，所匯集的現(xiàn)實或潛在風險不能更及時有效地分散、對沖和轉(zhuǎn)移。商業(yè)銀行除了充分利用現(xiàn)有不良資產(chǎn)處置手段加快處理之外，還需要更充分地利用資本市場，用快速、標準化、批量化的方法來降低不良資產(chǎn)所帶來風險。
（三）承受潛在流動性的壓力
當前，我國商業(yè)銀行流動性基本正常。然而，考慮到未來宏觀經(jīng)濟波動、利率市場化不斷逼近和新投資產(chǎn)品的不斷出現(xiàn)，商業(yè)銀行未來可能面臨流動性壓力。從資產(chǎn)角度來看，首先，盡管近年來商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)狀況已經(jīng)得到顯著改善，但存量仍然較大，不良資產(chǎn)造成銀行資產(chǎn)的不流動性；其次，商業(yè)銀行流動資金貸款的不斷循環(huán)再貸實際上造成了資金的資本化應用，使得理論上有很強流動性的短期貸款存在流動患。第三，近年來中長期貸款比例持續(xù)增加，高達40％的中長期貸款比率造成了資產(chǎn)的低流動性。第四，大量的流動資金貸款被企業(yè)資本性占用，或不正當挪用。流動資金真正“流動”部分不多。究其根源是企業(yè)缺乏資本金而將銀行短期資金資本化。這亦是過去銀行形成不良貸款的最主要類型。從負債角度來看，2004年以來存款增長有減緩趨勢，貸款長期化與存款短期化、貸款流動性降低與存款流動性增強兩對矛盾并存，銀行資產(chǎn)負債期限的明顯錯配。這些都使我國商業(yè)銀行在未來的發(fā)展中可能面臨較大的流動性壓力。商業(yè)銀行必須積極尋求新的途徑來防范和化解潛在的流動性風險。
面對功能錯位、風險集中和潛在的流動性壓力等問題，商業(yè)銀行需要加快創(chuàng)新步伐，尋求能夠?qū)崿F(xiàn)功能回歸、分散化解風險、緩解流動性壓力的風險傳導和疏通機制。
三、資產(chǎn)證券化可促進資本市場和商業(yè)銀行的協(xié)調(diào)發(fā)展
發(fā)展資產(chǎn)證券化可以豐富資本市場產(chǎn)品，有利于資本市場的健康發(fā)展。同時，商業(yè)銀行可將長期存量信貸資產(chǎn)變?yōu)橘Y本市場可流動的證券，可以實現(xiàn)商業(yè)銀行的功能回歸。
從國外的金融市場發(fā)展的經(jīng)驗來看，金融產(chǎn)品創(chuàng)新對推動金融體系結(jié)構(gòu)調(diào)整有重要作用。源于美國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品正是這樣的創(chuàng)新，它在上世紀80年代清算信托公司（RTC）解決儲貸機構(gòu)住房抵押貸款流動性危機的過程中發(fā)揮了重要作用。近年來，MBS和ABS發(fā)行規(guī)模和資產(chǎn)范圍都得到迅速增大，有力地促進了美國商業(yè)銀行資產(chǎn)風險的分散和流動性的改善，進一步強化了資本市場地位。從定義上來說，資產(chǎn)證券化是指發(fā)起人將可以產(chǎn)生穩(wěn)定收入現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過結(jié)構(gòu)設計、信用增級等技術(shù)手段轉(zhuǎn)換為可在資本市場上流通的證券的過程。在我國目前金融市場發(fā)展現(xiàn)狀下，資產(chǎn)證券化將能夠豐富資本市場產(chǎn)品，打通貨幣市場同資本市場的通道，進一步推動資本市場健康發(fā)展；能夠促進商業(yè)銀行功能回歸，分散和轉(zhuǎn)移過度集中的金融風險，緩解流動性壓力，最終促進資本市場和銀行體系的協(xié)調(diào)發(fā)展。
（一）資產(chǎn)證券化可促進資本市場健康發(fā)展
發(fā)展資產(chǎn)證券化可豐富資本市場產(chǎn)品，促進債券市場的發(fā)展，實現(xiàn)資金在貨幣市場和資本市場之間的雙向流通，降低系統(tǒng)性風險，有利于資本市場的健康發(fā)展。
1、資產(chǎn)證券化能夠豐富資本市場產(chǎn)品。證券化產(chǎn)品是國際債券市場中非常重要的組成部分，2003年底美國MBS和ABS余額分別為5.3萬億和1.7萬億美元，兩項總和占美國債務市場總額22萬億美元的32％，超過國債和企業(yè)債而成為比例最高的債券品種。豐富的產(chǎn)品是資本市場能夠得到健康發(fā)展的基礎，證券化產(chǎn)品在中國的推出，將能夠為保險、基金、大型企業(yè)集團等機構(gòu)投資者和其他個人投資者提供新的投資產(chǎn)品，使投資者能夠構(gòu)造更多風險－收益特征的投資組合，有助于投資效率的提高和風險的降低。
2、證券化是解決市場割裂，擴大資本市場規(guī)模的重要途徑。資產(chǎn)證券化實質(zhì)上是以基礎資產(chǎn)未來現(xiàn)金流為基礎在資本市場上發(fā)行債券、信托受益權(quán)憑證等證券而進行融資的過程。通過發(fā)行證券化產(chǎn)品，銀行可以經(jīng)由資本市場獲得資金；通過投資于證券化產(chǎn)品，保險公司、基金公司或者其他機構(gòu)投資者的資金又進入資本市場，從而資本市場同銀行、保險市場之間割裂的狀態(tài)得以有效打破。商業(yè)銀行現(xiàn)有住房抵押貸款、不良資產(chǎn)和中長期貸款等存量資產(chǎn)將能夠形成數(shù)千億的潛在證券化產(chǎn)品市場。
3、證券化可形成“間接的直接融資”，改變資本市場結(jié)構(gòu)特征。隨著資產(chǎn)證券化的進一步發(fā)展，更多的企業(yè)可以先向銀行貸款，再由銀行將此信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為證券化產(chǎn)品。企業(yè)實際上經(jīng)由銀行從資本市場獲得了資金，實現(xiàn)了“間接的直接融資”。由于資產(chǎn)支持證券以基礎資產(chǎn)未來穩(wěn)定的現(xiàn)金流作為支撐，并在設計和發(fā)行過程中采用了破產(chǎn)隔離、信用增級等多種技術(shù)手段，本身風險相對較低；其投資者主要是規(guī)模較大的機構(gòu)投資者，投資行為相對較為理性，使得證券化產(chǎn)品二級市場的表現(xiàn)較為穩(wěn)定。兩者結(jié)合，使證券化產(chǎn)品市場成為一個較大規(guī)模的“蓄水池”，降低資本市場的平均風險水平，減少市場的總體波動。
（二）資產(chǎn)證券化可疏導商業(yè)銀行風險
除了促進資本市場健康發(fā)展之外，資產(chǎn)證券化還可解決商業(yè)銀行與資本市場的功能錯位，分散、轉(zhuǎn)移和對沖銀行過度集中的風險，緩解、防范和化解銀行可能面臨的流動性壓力。
1、資產(chǎn)證券化能夠?qū)崿F(xiàn)商業(yè)銀行功能回歸，提升在資本市場運作的能力。通過資產(chǎn)證券化，商業(yè)銀行可以將存量長期信貸資產(chǎn)變?yōu)榭闪鲃拥淖C券，降低商業(yè)銀行長期信貸資產(chǎn)存量；商業(yè)銀行還可以設計標準化的貸款合同，向資金需求者發(fā)放貸款并短期持有之后，通過證券化方式將貸款分銷給資本市場投資者，減少自身持有的增量長期信貸資產(chǎn)。這樣，商業(yè)銀行角色就可逐步由信貸資金提供者逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)樽C券化的組織、承銷和交易者，從而實現(xiàn)在資本市場的功能回歸。
2、資產(chǎn)證券化能夠降低銀行體系風險，形成外部監(jiān)督。在我國目前由銀行中長期貸款替代資本市場融資的情況下，風險大量積聚于銀行體系，如果“厚積薄發(fā)”將可能造成社會災難。資產(chǎn)證券化可以將銀行風險分散、轉(zhuǎn)移給數(shù)目眾多、愿意和能夠承擔風險的社會個體，從而降低整體金融風險，避免由社會全體成員來承擔無收益的風險，減少不公平。此外，資產(chǎn)證券化需要投資者、中介機構(gòu)等更多的主體參與到信貸資產(chǎn)的盡職調(diào)查、信息披露等過程中，使銀行一些操作風險透明化和公開化，在加強對原始債務人監(jiān)督的同時也增加了銀行體系信貸過程中的透明性。這種“風險的外部治理”結(jié)構(gòu)，將有助于減少和防范暗箱操作以及不誠信行為，從而進一步防范銀行體系風險。
3、資產(chǎn)證券化能夠增加資產(chǎn)負債管理手段，緩解可能面臨的流動性壓力。傳統(tǒng)流動性管理方法往往通過在貨幣市場買賣短期債券和拆借短期資金來調(diào)節(jié)流動性，不能充分利用資本市場，流動性管理能力局限較大。資產(chǎn)證券化為商業(yè)銀行提供了新的資產(chǎn)負債管理手段。首先，通過證券化的真實出售和破產(chǎn)隔離功能，可以將難流動的中長期貸款置于資產(chǎn)負債表之外，及時獲取高流動性的現(xiàn)金資產(chǎn)。其次，對不
良資產(chǎn)進行證券化，可以成批量、快速地將不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為可轉(zhuǎn)讓的資本市場產(chǎn)品，重新盤活部分資產(chǎn)的流動性。第三，證券化增加了商業(yè)銀行從資本市場獲取流動性的渠道，機構(gòu)投資者和大量個人投資者對宏觀環(huán)境的判斷及資金需求和風險偏好各不相同，從而可使商業(yè)銀行獲得較為穩(wěn)定的資金來源。此外，證券化產(chǎn)品市場的擴大使商業(yè)銀行也可能投資并持有這些產(chǎn)品，從而增加流動性管理工具。
除了為商業(yè)銀行提供風險疏導渠道之外，資產(chǎn)證券化還能為商業(yè)銀行帶來多方面的收益，具體包括通過真實出售將信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出資產(chǎn)負債表，從而釋放風險資本金，提高資本充足率；通過將兌現(xiàn)的資金進行新的投資并擔當資產(chǎn)管理人的角色，增加收益渠道等等。所有這些，都有助于商業(yè)銀行風險的降低和收益的提高，增強商業(yè)銀行競爭力。
四、商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化實施構(gòu)想及政策建議
商業(yè)銀行應考慮采取先試點、后推廣的方式積極穩(wěn)妥地推行資產(chǎn)證券化。政府應當從立法、稅收、會計準則等方面給予政策支持。
資產(chǎn)證券化在國外得到了快速發(fā)展和廣泛應用，我國從20世紀90年代初也已經(jīng)有過初步探索。代表性的項目有1992年三亞地產(chǎn)證券化、1996年廣深珠高速公路證券化等基礎設施證券化，1997年中國遠洋運輸公司（COSCO）北美航運應收款支撐票據(jù)、2000年中國國際海運集裝箱集團8000萬美元應收賬款證券化等。2003年華融資產(chǎn)管理公司對不良資產(chǎn)證券化進行了探索。2004年，中國工商銀行對寧波分行賬面價值26億元的不良資產(chǎn)進行了證券化，標志著國內(nèi)商業(yè)銀行在證券化方面已經(jīng)取得實質(zhì)性進展。
（一）推行資產(chǎn)證券化策略構(gòu)想
資產(chǎn)證券化在我國實施還面臨諸多約束和挑戰(zhàn)，基于自己的證券化實踐并借鑒國外的經(jīng)驗，我們認為，商業(yè)銀行應該考慮采取先試點、后推廣方式積極穩(wěn)妥地推行證券化，并采取下述步驟：
1、繼續(xù)嘗試不良資產(chǎn)證券化。不良資產(chǎn)證券化可以通過批量剝離而加速不良資產(chǎn)風險轉(zhuǎn)移，降低銀行的財務負擔，增強銀行不良資產(chǎn)的流動性，有利于不良資產(chǎn)的科學定價和處置的專業(yè)化，對我國商業(yè)銀行有重要的現(xiàn)實意義。華融項目和工行寧波項目的初步成功表明了不良資產(chǎn)證券化的可行性。
2、積極探索中長期貸款證券化。2004年3月末，我國金融機構(gòu)中長期貸款占各項貸款比重已達40％，余額超過7萬億元人民幣。中長期信貸資產(chǎn)證券化使銀行可在資本市場中發(fā)揮應有的作用，解決功能錯位的問題。從技術(shù)可行性的角度來看，公路、電廠等基礎設施資產(chǎn)具有較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流，適合作為中長期貸款證券化的試點產(chǎn)品推出。繼國家開發(fā)銀行之后，工商銀行推出了新的間接銀團產(chǎn)品，將基礎設施貸款分割轉(zhuǎn)讓，并融入了相應的結(jié)構(gòu)設計和信用增級措施，已初步具備基礎設施貸款證券化雛形，繼續(xù)深化后可望形成真正的基礎設施貸款證券化產(chǎn)品。
3、著手準備啟動住房貸款證券化。隨著我國住房制度改革的深入，商業(yè)銀行個人住房貸款余額從1997年的190億元增長到2003年底的1.2萬億元，基礎資產(chǎn)初具規(guī)模。盡管住房貸款的不良率較低，但數(shù)據(jù)表明其絕對數(shù)值卻在快速攀升。因此，在不遠的將來，住房抵押貸款證券化的必要性將逐步體現(xiàn)。我們應該充分總結(jié)在不良資產(chǎn)和基礎設施資產(chǎn)證券化方面所獲取的經(jīng)驗和技術(shù)，為住房抵押貸款證券化做好準備。
4、為汽車貸款和信用卡應收款證券化做準備。汽車貸款和信用卡應收款是國外重要的證券化產(chǎn)品。盡管目前我國汽車貸款和信用卡應收款的絕對規(guī)模還較小，但汽車貸款和信用卡應收款的風險也逐步凸現(xiàn)。近年來，我國消費信貸的壞賬率一路攀升，部分地區(qū)高達20％～30％，遠遠高于國際上個位數(shù)的水平。隨著貸款規(guī)模的進一步擴大以及貸款風險分散要求的增加，這兩種基礎資產(chǎn)的證券化將繼不良資產(chǎn)、基礎設施、住房抵押貸款之后逐步推開。
（二）實施資產(chǎn)證券化的相關政策建議
除了證券化參與主體的努力之外，要更好地發(fā)展信貸資產(chǎn)證券化，政府還應該從立法、稅收、會計準則等方面給予政策支持。建議根據(jù)市場的發(fā)展情況，分階段、逐步地改善資產(chǎn)證券化的法律、制度環(huán)境，提高政策明朗度，降低資產(chǎn)證券化的不確定性和交易成本，推動資本市場的發(fā)展。
1、加快實質(zhì)性的試點操作。加快證券化試點工作的推進，確定商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化的試點辦法、試點機構(gòu)。審定商業(yè)銀行的證券化方案（包括證券化的資產(chǎn)類型、會計處理方案等），及時總結(jié)已有的證券化操作經(jīng)驗并進行擴大試點范圍。
2、解決特殊目的載體的法律地位。允許試點銀行設立專用于資產(chǎn)證券化的特殊目的公司（SPC），允許特殊目的公司在注冊資本、經(jīng)營范圍方面享有特殊性，保證同試點銀行之間的破產(chǎn)隔離。在立法方面，可借鑒部分資產(chǎn)證券化市場成熟的國家或地區(qū)的做法，修改《公司法》或在專門的《金融資產(chǎn)證券化法》中對特殊目的公司的公司性質(zhì)、設立、董事會與治理結(jié)構(gòu)、經(jīng)營活動、破產(chǎn)清算等作出專門規(guī)定；或者制定《特殊目的公司法》，保證特殊目的公司與發(fā)起人、受托人之間的破產(chǎn)隔離，賦予特殊目的公司發(fā)行證券的資格。
3、明晰會計、稅收方面的支持政策。明確資產(chǎn)證券化過程中的會計、稅務、報批程序等一系列政策問題。參照國際會計標準制定符合我國國情的資產(chǎn)真實銷售標準，制定資產(chǎn)證券化過程中銷售、融資的會計處理原則以及交易后資產(chǎn)負債與留存權(quán)益的會計處理方法?；砻馓厥饽康墓竞托磐薪患{實體所得稅，避免對投資者、發(fā)起人和特殊目的載體的雙重征稅，對于發(fā)起人在不良資產(chǎn)證券化過程中因折扣銷售而產(chǎn)生的損失應從應稅收入中扣除。在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移過程中，豁免發(fā)人轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的營業(yè)稅和印花稅。
[DOI]10.13939/ki.zgsc.2015.42.089
隨著世界經(jīng)濟的迅速發(fā)展，如何規(guī)范并且發(fā)展資本市場，成為全世界各國經(jīng)濟領域關注的重點。經(jīng)過許多年的發(fā)展，中國的資本在各方面都取得了長足的進步。但是，中國的經(jīng)濟是一個轉(zhuǎn)軌中的經(jīng)濟，這一特征造就了中國資本市場的發(fā)展也不完善，資本市場規(guī)模小，發(fā)揮不了配置社會資源的作用。除此，還有市場結(jié)構(gòu)不合理以及管理經(jīng)驗缺乏等。資本市場和我國的經(jīng)濟增長關系不是一句貢獻巨大就能概括的，本文就從資本市場和經(jīng)濟增長之間關系的探尋出發(fā)，運用發(fā)展經(jīng)濟學和金融學的相關理論，分析資本市場和經(jīng)濟增長之間的關系如何。
1資本市場與經(jīng)濟發(fā)展概述
資本市場（Capital Market）是指期限在一年以上政府、企業(yè)、個人各種資金借貸和證券交易的場所，主要包括股票市場。它是現(xiàn)代金融的一個重要組成部分，同時也對我國的經(jīng)濟發(fā)展起到重要作用。
經(jīng)濟增長通俗地講就是物質(zhì)財富的增加，用GDP來表征，各種經(jīng)濟增長理論表明，在市場經(jīng)濟條件下影響經(jīng)濟增長的主要因素有：制度因素、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)因素、職能定位因素和資本因素。下面分別展開介紹各個因素。
首先是制度因素，該影響主要變現(xiàn)為制度變遷，而具體到中國的情況，產(chǎn)權(quán)制度的變遷、市場化程度的提高、分配格局的變化和對外開放的程度這四個方面都表征了中國經(jīng)濟制度的變遷。制度對經(jīng)濟的影響究其根本來說就是制約經(jīng)濟組成的各個部分。而產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)是經(jīng)濟組成部分的關聯(lián)關系，一個好的關聯(lián)關系很明顯可以提高配置效率。勞動力則是推動經(jīng)濟增長的生力軍。再來看資本因素，物力和人力都是資本，物力是基礎和載體，人力是主觀能動的體現(xiàn)，是物力發(fā)揮作用的關鍵，它們是互補的密不可分的。
2資本市場對我國經(jīng)濟增長的促進作用
在金融界，對資本市場對經(jīng)濟增長的作用是沒有定論的，因為資本市場在發(fā)達國家和發(fā)展中國家的經(jīng)濟增長中發(fā)揮的作用并不相同。從我國現(xiàn)有的經(jīng)濟體系來看，資本市場主要是通過下面幾個方面來影響我國的經(jīng)濟增長。第一，風險分散；第二，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)；第三，資本形成；第四，職能定位。資本市場從流動性、分散風險、獲取信息、增強企業(yè)約束等方面有助于增進經(jīng)濟的運行效率，這些主要都是通過股票市場在經(jīng)濟運行的作用來實現(xiàn)的。
2.1風險分散功能
資本市場分散風險的功能主要有兩個方面，一是降低流動性風險，二是通過與國際資本市場如何實現(xiàn)風險分散化。
第一，流動性是指轉(zhuǎn)換資產(chǎn)，而轉(zhuǎn)化資產(chǎn)時采用的渠道和方法會帶來不同程度的流動風險，不過這也同時創(chuàng)造了資本市場的需求。顯然人類的經(jīng)濟活動會受到資本市場的流動性的影響，資本市場的流動性可以降低長期項目融資的風險和成本，因此更高流動性的資本市場使人民更愿意投資長期的，特別是更高利潤的項目，從而改進資金分配提高長期經(jīng)濟增長預期。
第二，資本市場能通過分散風險，改變資源配置來促進經(jīng)濟增長。資本市場的這一作用主要是通過金融市場來完成的，金融市場影響技術(shù)選擇，使人們對在通過證券組合分散風險的同時，愿意選擇更具生產(chǎn)性、專業(yè)化程度更高的技術(shù)，從而使穩(wěn)定狀態(tài)下的增長率得到提高。對中國來說，資本市場可以一定程度化解中國整個經(jīng)濟體系的風險。中國目前的金融體系風險，從體制、市場和金融機構(gòu)的經(jīng)營活動角度來看，可分為體制性風險、市場性風險和經(jīng)營性風險，其中市場性風險來自外部效應和信息的不對稱，但對體制性風險與經(jīng)營性風險的防范和化解，資本市場能夠發(fā)揮積極的作用。而這又分為兩個方面：一是借助其產(chǎn)權(quán)界定功能，有效化解體制性風險，所謂體制性風險是指中國現(xiàn)行經(jīng)濟金融體制所產(chǎn)生的風險，這是中國由計劃經(jīng)濟體制向市場經(jīng)濟體制轉(zhuǎn)軌時期，新舊體制摩擦和撞擊產(chǎn)生的。二是推動國有企業(yè)融資結(jié)構(gòu)多元化，促進分散經(jīng)營性風險。經(jīng)營性風險是指由于金融機構(gòu)的經(jīng)營行為不規(guī)范所導致的，金融機構(gòu)信貸投放集中導致風險過分集中，是形成經(jīng)營性風險的一個重要方面。
2.2產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)
首先要說明的是我國的經(jīng)濟增長已經(jīng)開始向經(jīng)濟結(jié)構(gòu)化升級的階段進行結(jié)構(gòu)性調(diào)整。隨著經(jīng)濟全球化進程的加快，我國經(jīng)濟增長面臨著一系列的難點問題，如何保持經(jīng)濟持續(xù)增長與發(fā)展、提高國際競爭力、規(guī)避國民經(jīng)濟運行風險等急需加以解決。所以說結(jié)構(gòu)性問題已經(jīng)是我國經(jīng)濟發(fā)展關鍵性問題，而資本市場對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)有著升級的作用，具體可以從五個方面來闡釋。
第一，資本市場可以促進企業(yè)的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)換和重組。經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整需要適量的增量資金導入，以帶動存量資產(chǎn)的重組?，F(xiàn)代資本市場不僅是一個直接實現(xiàn)資金供求均衡的交易市場，而且也是一個調(diào)節(jié)資本存量和資產(chǎn)存量的交易市場。市場的發(fā)展為企業(yè)的產(chǎn)權(quán)流動提供了高效率低成本的轉(zhuǎn)換機制及并購方法，即通過資本市場上證券工具的流動來實現(xiàn)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)換和重組。所以發(fā)展以股票債券為主的資本市場體系，運用資本市場直接融資機制，引導居民儲蓄分流，提高資金的配置效率是一個現(xiàn)實可靠的途徑。第二，資本市場能夠促進生產(chǎn)要素的流動。第三，風險投資資本市場能夠促進高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。第四，資本市場是產(chǎn)業(yè)政策良好實施的中介。第五，資本市場推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)演進。
2.3資本形成
在資本形成方面，很多專家認為規(guī)模大，流動性好，有效率的資本市場有利于儲蓄動員。通過聚集儲蓄，資本市場能擴大一系列可行的投資項目。因為有一些有價值的項目都需要資本注入并具有規(guī)模經(jīng)濟，所以有利于資源動員的資本市場將促進經(jīng)濟效益長期增長。在中國，證券市場的直接籌資為企業(yè)提供了巨額的發(fā)展資金。但由于受到品種和市場容量的限制，加上股指波動的影響，證券市場的發(fā)展一直比較弱。中國居民儲蓄不斷高增長，而國內(nèi)直接融資基本上都比外資弱，這是不合理的。從目前我國的證券市場的發(fā)展狀況看，我們還有很長的路要走。
2.4職能定位
資本市場的產(chǎn)權(quán)職能是其對市場主體產(chǎn)生約束和充當產(chǎn)權(quán)交易中介方面所發(fā)揮的功能。產(chǎn)權(quán)職能是資本市場的派生職能，它通過對企業(yè)經(jīng)營機制的改造，為企業(yè)提供資金融通，傳遞產(chǎn)權(quán)交易信息和提權(quán)中介服務而在企業(yè)產(chǎn)權(quán)重組中發(fā)揮作用。首先現(xiàn)代股份制制度的基礎設施就是資本市場，除此之外，借助資本市場的競爭和監(jiān)督機制，可以加強企業(yè)的經(jīng)營責任心，資本市場的資本集中職能有助于解決我國企業(yè)負債率過高、經(jīng)濟規(guī)模小的問題。
3更大程度發(fā)揮資本市場功能
要想利用資本市場更大程度地促進中國經(jīng)濟的增長，就必須更大程度地釋放資本市場功能，從制度入手則是必不可少的一步。我們可以從以下幾個方面入手：第一，建設多層次的貨幣資本市場、證券市場，完善資本市場融資功能。第二，全力推進產(chǎn)權(quán)交易市場，促動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級和國企改革。產(chǎn)權(quán)交易市場的規(guī)范化、法制化是產(chǎn)權(quán)交易市場健康運行的前提，產(chǎn)權(quán)交易市場正確的定位是產(chǎn)權(quán)交易市場充分發(fā)揮其職能的關鍵。第三，放寬地方資本市場，激發(fā)民間資本活力，使各種主體都能夠參與資本市場的發(fā)展和運作。首先就要解放思想，樹立新的發(fā)展方向，還有積極進行資本市場制度創(chuàng)新。第四，積極進行資本市場制度創(chuàng)新，資本的概念已經(jīng)極大擴展，隨之也出現(xiàn)了各種類型的資本市場。為了適應新經(jīng)濟時代的要求，我們必須與時俱進，積極探索發(fā)揮新的資本市場功能的制度安排。
4結(jié)論
本文介紹了資本市場以及資本對我國經(jīng)濟的促進作用，除此之外，重點分析了資本市場是通過什么途徑對經(jīng)濟起到作用的，最后，對如何最大程度發(fā)揮資本市場的職能提出了自己的建議。
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中圖分類號：F832.1
文獻標識碼：A文章編號：1005-0892(2008)02-0005-02
中國經(jīng)過30年改革開放，已經(jīng)由一個貧窮落后封閉的國家變成一個具有較強競爭力、市場日益開放透明、經(jīng)濟規(guī)模不斷壯大，正在漸漸邁向現(xiàn)代化的國家；我們的第一個目標已經(jīng)實現(xiàn)了，即擺脫了貧困正在走向富裕之路。我們現(xiàn)在雖然已經(jīng)是一個經(jīng)濟大國，創(chuàng)造了舉世矚目的成績，但我們?nèi)绾螐慕?jīng)濟大國轉(zhuǎn)向經(jīng)濟強國則是我們正面臨的非常重要的任務。中國要變成一個強國，就要在科技上有充分的自主創(chuàng)新的能力；中國要變成一個經(jīng)濟的強國，就必須要有一個強大的金融體系。資源會越來越金融化、證券化，未來資源的爭奪不是靠戰(zhàn)爭，而是靠金融市場。我們要有在全球視野下配置全球資源的戰(zhàn)略眼光，從而使中國經(jīng)濟能有持續(xù)成長的基礎。從這個意義上說，我們要有一個現(xiàn)代金融體系，這是中國由一個經(jīng)濟大國變成一個經(jīng)濟強國的必要條件。
強大的資本市場是經(jīng)濟增長的發(fā)動機，是現(xiàn)代金融體系的心臟。惟有一個健康、強大、透明的資本市場，才會有一個強大的金融體系，才可以把中國由現(xiàn)在的經(jīng)濟大國推向經(jīng)濟強國，才可以使中國在全球經(jīng)濟格局中處于三足鼎立的位置。要不了幾年，中國經(jīng)濟與歐洲、美國一起將處于三足鼎立的態(tài)勢；中國的資本市場、金融體系也一定會同歐洲、美國一起成為未來三足鼎立的一方。這些目標我認為都可以實現(xiàn)，但我們必須要有一個強大的資本市場和現(xiàn)代金融體系。
沿著這個設想，我們該如何評價資本市場最近兩年的發(fā)展?該如何看待資本市場存在的問題?我認為，有四大效應推動了資本市場這兩年的跨越式發(fā)展：
第一，股權(quán)分置改革的制度效應。從股權(quán)分置改革完成以來，中國資本市場進入了一個規(guī)范的、然而是跨越式發(fā)展的歷史時期。2006年和2007年，中國資本市場快速成長，創(chuàng)造了全球資本市場成長的奇跡。股權(quán)分置改革改掉了資本市場落后的制度，爆發(fā)出了巨大的制度效應。因此，股權(quán)分置改革的成功對這兩年資本市場的發(fā)展起到了第一極推動力的作用。
第二，海外藍籌回歸的財富效應。我們在2006年5月份啟動的海外藍籌股的回歸，極大地提升了中國資本市場的價值，加快了資本市場的發(fā)展步伐，提升了市場的財富管理功能。中國資本市場正在從單一的融資功能向財富管理功能的方向轉(zhuǎn)型。
第三，流動性過剩或者流動性充盈所帶來的巨大的需求效應。充盈的流動性為中國金融體系的市場化改革帶來了重要的契機。我認為，沒有流動性過?；虺溆碗y以有資本市場的快速發(fā)展，就沒有中國金融體系全面的市場化改革。如果我們資金短缺，將很難發(fā)展資本市場。所以，從這個意義上說，我們要對流動性過剩采取結(jié)構(gòu)性疏導政策，讓它成為中國金融體系和資本市場發(fā)展的有利因素。流動性過?；虺溆瘜⑹侵袊?jīng)濟生活中的一個常態(tài)。
第四，宏觀經(jīng)濟的持續(xù)增長和上市公司業(yè)績的大幅提升所帶來的樂觀預期效應。2007年我國宏觀經(jīng)濟保持了快速、持續(xù)的增長；2007年上市公司業(yè)績比2006年增長了60％，2008年的業(yè)績?nèi)詫⒗^續(xù)增長。
從以上四個方面看，中國資本市場在2006年和2007年兩年顯現(xiàn)出一種跨越式發(fā)展，并由此進入了新的歷史發(fā)展階段。我在第十一屆(2007年)中國資本市場論壇上，曾對中國資本市場的戰(zhàn)略目標有一個勾畫，對中國資本市場的發(fā)展有一個展望，即到2020年，中國資本市場和金融體系一定會實現(xiàn)這樣的戰(zhàn)略目標：
第一，中國資本市場一定會成為全球最重要、規(guī)模最大、流動性最好、透明度較高的資產(chǎn)交易場所之一，市值到2020年會超過100萬億人民幣。
第二，全球的金融中心正在向東方漂移，正在向中國漂移。以資本市場為核心的現(xiàn)代金融體系，一定會在中國出現(xiàn)。
第三，21世紀新的金融中心是人民幣計價資產(chǎn)的交易中心和定價中心。
為此，我們必須制定和實施與這個目標相匹配的政策，即在全球視野下尋找中國資本市場發(fā)展的政策安排?；谶@種理解，我們要摒棄那些陳舊的政策理念。在資本市場上，這種陳舊的政策理念就是單一的需求管理政策。我們要從單一的需求管理向優(yōu)化供給、擴大供給并疏導內(nèi)部需求和拓展外部需求的供求聯(lián)動政策方向轉(zhuǎn)型。在過去，資本市場如果漲起來，且漲到比較高的時候，一般都會認為需求太旺，需要抑制需求。在實踐中，我們控制市場投資需求最多的工具就是稅收政策。正是在這樣的政策調(diào)控下，市場不斷地循環(huán)，周期性波動，但卻沒有發(fā)展。因此，我們的政策理念需要調(diào)整，要把注意力放在供給上。只有市場擴大了、發(fā)展了，我們的資本市場才可以對中國經(jīng)濟發(fā)展做貢獻，才可以吸引更多的資金。所以，擴大供給是資本市場政策的核心要點，是我們尋找中國資本市場未來戰(zhàn)略平衡的支點。
在需求管理上，重點是疏導需求，包括疏導內(nèi)部需求和拓展外部需求。一方面，我們要促進金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整，把老百姓原來放在銀行里的錢，通過疏導慢慢地進入資本市場；另一方面，要積極拓展外部需求，積極地培育外部投資者特別是外部超級需求者。目前在資本市場上，像中石油、中國_T商銀行等優(yōu)質(zhì)藍籌股中還在禁售期的股份占了很大的比重，如果未來禁售期一到，實際上對市場供求關系戰(zhàn)略性失衡會帶來重要影響。所以，需要我們找到一個戰(zhàn)略性的超級需求者與此相匹配。這就是我所說的政策理念要從單一的需求政策，走向供給主導性政策。
資本市場發(fā)展經(jīng)歷了數(shù)百年的漫長歷史，這其中有歡樂，有悲愴；有理性繁榮，有泡沫破滅；有對未來的憧憬和期待，也有落花流水式的無奈心情。這是資本市場的天然屬性。人類社會進入21世紀后，資本市場發(fā)展除了難改其天然屬性外，也呈現(xiàn)出一些新的特征、新的變化，這就是資本市場從來沒有像今天這樣如此重要，如此蓬勃發(fā)展；也從來沒有像今天這樣受到人們?nèi)绱藦娏业年P注。資本市場在經(jīng)濟全球化和經(jīng)濟金融化的今天，已經(jīng)成為大國金融博弈的核心平臺，而金融博弈是國際經(jīng)濟競爭的支點。
屠光紹
資本市場戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型需理清五方面關系
從2006年進入到2007年，股權(quán)分置改革已進入基本完成階段，其他各方面的改革也取得了一定的成效。中國證監(jiān)會副主席屠光紹表示，中國資本市場戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型基礎已基本具備，而實現(xiàn)轉(zhuǎn)型要關注以下問題。
第一要研究資本市場戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型與中國經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略的關系。屠光紹指出，“這是從大的格局上來講的。中國資本市場的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型要服從于中國經(jīng)濟的發(fā)展戰(zhàn)略，也就是說中國經(jīng)濟的發(fā)展戰(zhàn)略會對中國資本市場的戰(zhàn)略和戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型提出要求，那么反過來中國資本市場發(fā)展的戰(zhàn)略和戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型要為中國經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略服務?！?/p>
第二要研究中國資本市場戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型和中國資本市場基礎、條件的關系。屠光紹指出，中國資本市場戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型各個方面的主體基本具備，比如說上市公司主體，不斷規(guī)范上市公司的運作，尤其是上市公司的質(zhì)量，當然這個還沒有到位，但上市公司的結(jié)構(gòu)已經(jīng)有一定的調(diào)整；比如說市場的中介機構(gòu)，包括證券公司，更多地引入市場的競爭，優(yōu)勝劣汰。
屠光紹透露，目前中國證券市場的機構(gòu)投資者，包括券商、基金、社保，以及其他一般機構(gòu)，持股市值已占整個市場的30％，在流通市值里達到了40％，機構(gòu)投資人仍在不斷地發(fā)展和壯大。
第三要研究實現(xiàn)資本市場戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型過程當中政府和市場的關系。股權(quán)分置改革已經(jīng)基本成功，股改實際上是市場經(jīng)濟條件下一次成功的案例。屠光紹表示，“下一步實現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型依然回避不了政府和市場的關系這個問題?！?/p>
第四是要研究市場化和國際化的關系，也叫自由化，就是境內(nèi)的自由化，實際上就是放松管制，就是開放的關系。
第五要研究戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型當中的總體設置和具體路徑的關系。比如數(shù)量與質(zhì)量并重，規(guī)模與結(jié)構(gòu)并重，擴張速度和效率并重，發(fā)展與規(guī)范并重。
魏杰
股市上升空間還有5年
天下股市漲久必跌，跌久必漲。特別是在2006年整個資本市場刷新了我們每個人的想象空間之后，2007年股市神話能否延續(xù)？
清華大學經(jīng)濟管理學院魏杰教授認為，上一年推動股市上漲的三大因素在2007年將會繼續(xù)存在，按照目前的抽樣分析，股市上升空間還有差不多5年左右時間。
2006年股市上升很快的原因有3點：
第一個推動因素是貨幣現(xiàn)象，大量的資金進入了我們的資本市場，這些資金主要由5個部分構(gòu)成，一是人民幣升值帶來的大量資金進入股市；二是外匯結(jié)余里的一部分人民幣；三是儲蓄中的一大部分轉(zhuǎn)向股市；四是房地產(chǎn)的調(diào)控資金轉(zhuǎn)向資金；五是各種社?；鹂梢赃M入股市。而流動性過剩的觀點大部分是推測出來的，實際上這個很正常，資本資金的投資方向一定會出現(xiàn)這種情況的，2007年我估計貨幣現(xiàn)象仍會存在，不會像有人講的流動性太強而出現(xiàn)問題。
第二個推動中國資本市場的因素是制度變革。我們對50家上市公司的抽樣調(diào)查顯示，制度變遷分為股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理、組織結(jié)構(gòu)、管理制度4個方面。2006年是近5年來制度變遷最快的一年，50家公司中的43%發(fā)生了較大規(guī)模變遷，而且后續(xù)的變遷還在繼續(xù)。2007年，制度引發(fā)的變遷還會延續(xù)，最起碼從我們選的50家來看是沒有問題的，所以，資本市場還會持續(xù)良好的發(fā)展。
第三個因素就是由于中國經(jīng)濟高速增長進入了新的時期，結(jié)構(gòu)調(diào)整引發(fā)了資本市場上升。制造業(yè)中間的裝備制造、基礎產(chǎn)業(yè)中的能源產(chǎn)業(yè)和原材料產(chǎn)業(yè)、服務業(yè)中的現(xiàn)代服務業(yè)，新的時代到來帶動他們的盈利回升，而這種盈利回升引發(fā)中國資本上升。
2007年，這幾個方面的回報將仍然持續(xù)上升，按照目前的抽樣分析，上升空間還有5年左右的時間。
劉紀鵬
30萬億熱錢不存在
2006年股權(quán)分置改革基本結(jié)束，130%的上證綜指漲幅位居全球第一，滬深兩市總市值比2005年增加了近5萬億元，但是，如何來解釋股市的復興一直是爭論的熱點。
前不久，曾有香港某媒體報道，國務院發(fā)展研究中心研究員吳敬璉教授在出席香港中文大學“當代中國”研討會上表示起碼有30萬億元的熱錢在市場興風作浪，導致內(nèi)地資產(chǎn)價格出現(xiàn)暴漲。
吳敬璉教授的此番觀點引來了眾多爭論。
中國政法大學教授劉紀鵬認為，股改是牛市來臨的基礎性主因，過剩的流動性正可以通過資本市場的大發(fā)展來吸納消化。
“首先，沒有30萬億元這個數(shù)字。銀行存貸差10萬億元左右，扣除9.5%的存款準備金率，那么就是七八萬億元的過剩流動性，何來30萬億元？其次，流動性過剩是好還是不好，不同參照系，結(jié)論會有很大不同。對于商業(yè)銀行來說，這是值得擔憂的。但是對于正在轉(zhuǎn)軌中的金融體系來說是好事，直接融資接過間接融資的重擔，就是資本市場的大力發(fā)展來吸納消化這些流動性，轉(zhuǎn)化為投資者對上市公司的持股，那么這些錢就有了約束力和責任感，而不是國有商業(yè)銀行承擔第二財政導致的壞賬損失，無人問責。所以需要大力發(fā)展投資銀行，促進商業(yè)銀行成為混業(yè)經(jīng)營的金融集團?！?/p>
胡祖六
避免市場非理性的樂觀
資本市場對經(jīng)濟發(fā)展的作用。我們可以從以下幾方面來分析：一是從銀行資本構(gòu)成看，我國的銀行要達到8％的資本充足率國際標準，按照股改前資產(chǎn)規(guī)模，至少需要一萬億左右的資本。這么大的資本規(guī)模，沒有股市支持，難以解決。二是從社會保障看，社保基金妻實現(xiàn)增值目的，也離不開從股市發(fā)展中受益。而只有社?；鹪鲋盗?。才有更多的社保資金用于保障全體國民的福利。三是從宏觀調(diào)控看。只有股市發(fā)展壯大，才能使目前負債很高的國企，以很好的條件擴充企業(yè)資本金，有能力應對經(jīng)濟緊縮周期的沖擊。四是從應對流動性過剩看，只有大力發(fā)展資本市場，完善金融工具，豐富金融產(chǎn)品，才有可能讓全世界的錢助推我國經(jīng)濟發(fā)展，化解流動性過剩問題。五是從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和升級看，股市越發(fā)展，其資源配置功能就越能發(fā)揮作用，而資本市場并購和重組等市場篩選機制將創(chuàng)造出更多的創(chuàng)新型企業(yè)。六是通過資源配置功能的發(fā)揮，資本市場還能拉動落后地區(qū)的發(fā)展，促進技術(shù)的擴散和轉(zhuǎn)移，并支援社會主義新農(nóng)村的建設。總之，當資本市場變得非常強大的時候，我國大部分的金融資源將以市場化方式進行配置，我國經(jīng)濟也會因此變得更加安全和富有彈性。
二、經(jīng)濟又好又快發(fā)展需要證券市場長期的理性繁榮
眾所周知，維持證券市場長期理性繁榮的格局有助于推動形成以自主創(chuàng)新為主導的經(jīng)濟發(fā)展格局。黨的十七大報告已經(jīng)提出了轉(zhuǎn)變經(jīng)濟發(fā)展方式的政策目標，要實現(xiàn)這一目標。金融體系首先需要建立和完善能夠支持自主創(chuàng)新的金融機制。我國的金融體系一直以傳統(tǒng)銀行業(yè)為主導，金融資源主要掌握在銀行業(yè)手中。然而，創(chuàng)新是有風險的；而銀行對風險具有天生的回避傾向。銀行“怕”風險、怕“創(chuàng)新”并非中國所獨有，這是由借短貸長、需要時時維持流動性的業(yè)務經(jīng)營特點所決定。此外，由于沒有資本市場的競爭，利率沒有市場化，國內(nèi)銀行業(yè)更會傾向于那些大企業(yè)，而作為創(chuàng)新主體的中小企業(yè)長期以來都得不到資金的支持。要建立以自主創(chuàng)新為主導的經(jīng)濟發(fā)展新格局，就必須發(fā)展包括股市和公司債券市場、包括創(chuàng)業(yè)板和主板在內(nèi)的資本市場。顯然，如果市場持續(xù)暴跌以至于投資者人人如驚弓之鳥，資本市場的發(fā)展就無從談起，建立自主創(chuàng)新的經(jīng)濟發(fā)展新格局的目標就會受到嚴重影響。
實踐證明。維持證券市場長期的理性繁榮格局有助于推動金融改革，改變目前以銀行為主導的金融結(jié)構(gòu)。中國的金融體系以銀行為主導。因此，金融改革的核心是銀行業(yè)改革。然而，我們不能僅僅就銀行業(yè)本身來談銀行改革問題，這種頭痛醫(yī)頭、腳痛醫(yī)腳的辦法是不可能見效的。改革需要有動力，銀行業(yè)改革的動力不可能來自于監(jiān)管者的苦口婆心，只可能來自于資本市場的競爭。以美國銀行業(yè)為例，從1980年開始直至1999年，隨著美國股市進入一個長達20年的牛市格局。美國的股票市場和公司債券市場得到極大發(fā)展，而美國銀行業(yè)因此面臨了長達20年的存款客戶和貸款客戶同時流失的“脫媒”困境。銀行業(yè)由此被迫更多地面向小企業(yè)、零售客戶，更多地依靠金融創(chuàng)新。過去兩年我國的牛市也起到了類似的效果：居民儲蓄存款持續(xù)由銀行存款向股市搬家。企業(yè)資金來源也越來越多地依靠資本市場，而銀行業(yè)的創(chuàng)新也較往年顯著增加。
研究表明，維持證券市場長期的理性繁榮有助于改善收入分配結(jié)構(gòu)，構(gòu)建和諧、富于彈性的社會環(huán)境。在長期的牛市環(huán)境中，隨著居民資產(chǎn)組合由銀行存款轉(zhuǎn)向直接或通過基金間接地持有上市公司股權(quán)，整個社會的資本所有權(quán)開始由越來越多的人享有。這種資本大眾化的進程不僅有助于改善整個社會的收入分配結(jié)構(gòu)，讓更多的人能夠享受到財產(chǎn)性收入。而且，更加重要的是。資本大眾化改變了少數(shù)資本所有者和多數(shù)勞動者相對立的兩極社會階層結(jié)構(gòu)，形成了以中等收入階層為主的穩(wěn)定的社會環(huán)境。以第二次世界大戰(zhàn)結(jié)束前的資本主義社會為例，與資本為大眾所有相對應的是資本為少數(shù)群體所擁有的資本壟斷格局。在這種格局下，如經(jīng)典作家所分析的那樣，其結(jié)果必然是，擁有生產(chǎn)資料的資產(chǎn)階級剝奪沒有生產(chǎn)資料的無產(chǎn)階級的剩余價值，從而使資本主義社會周期性地爆發(fā)“生產(chǎn)過?！钡奈C。為了解決其內(nèi)在的深刻矛盾，壟斷資本主義逐漸發(fā)展成兩個差異明顯的分支：福利資本主義和股東資本主義。
三、通過金融創(chuàng)新讓流動性過剩為資本市場發(fā)展注入活力
黨的十七大報告中專門論及資本市場未來的發(fā)展方向，即“優(yōu)化資本市場結(jié)構(gòu)、多渠道提高直接融資比例”。報告中也提及發(fā)展各類金融市場，但唯獨對資本市場做出了明確指示。凸顯資本市場在國民經(jīng)濟和金融市場發(fā)展中的顯要性和緊迫性。完善社會主義經(jīng)濟體制，離不開資本市場的發(fā)展和金融創(chuàng)新，因為資本市場的重要功能就在于促進資源的優(yōu)化配置，而金融創(chuàng)新又推動了資本市場的發(fā)展。針對“流動性過?！睂ξ覈?jīng)濟的雙重影響，解決這一問題的有效途徑，應該是既要通過宏觀調(diào)控手段來抑制“流動性過?！睂窠?jīng)濟的負面效應，又要利用“流動性過?！睘榻?jīng)濟體制轉(zhuǎn)型提供充裕的資金。以資本市場的繁榮來促進國民經(jīng)濟又好又快發(fā)展。
1、建立多層次和多渠道的資本市場體系
我國大力發(fā)展資本市場，發(fā)揮直接融資在國民經(jīng)濟建設中的作用，對保障經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展尤為重要。我國的資本市場目前仍然處于起步階段，無論是資本市場的層次結(jié)構(gòu)、品種結(jié)構(gòu)還是機制結(jié)構(gòu)還很不完善，成長的空間十分廣闊。在這方面，“流動性過?！闭脼橘Y本市場的發(fā)展提供了資金上的保證。我們應該抓住時機，利用好當前的流動性，優(yōu)化資本市場結(jié)構(gòu)，多渠道擴大直接融資。積極推進資本市場的改革開放和穩(wěn)定發(fā)展。尋著這條思路不難發(fā)現(xiàn)，我國資本市場的市
場導向作用的確在逐步增強。但是就目前市場出現(xiàn)大幅波動的情況來說，要實現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的目標，還有很多工作要做。這一點可以用新興加轉(zhuǎn)軌來給以詮釋，更要用創(chuàng)新型思維去探尋符合市場化規(guī)律的運行機制。
資本市場的市場化是一個很重要的發(fā)展階段。由于在奠基階段中采用的一些行政性手段帶有明顯的計劃經(jīng)濟痕跡，因而，給市場化階段埋下了許多障礙。我們所面對的是傳統(tǒng)的歷史慣性與市場化內(nèi)在需求之間的劇烈沖突，必須通過創(chuàng)新來清理這些障礙，以消除過去形成的非市場化色彩。作為一個成熟的資本市場，不僅應包括股權(quán)融資、債券融資等各種資本結(jié)構(gòu)，而且還應建立多層次的市場體系，滿足不同層次投資者的直接融資需求，適應多層次經(jīng)濟發(fā)展水平的需要。從而保障國民經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展。建立多層次的資本市場體系，就是要針對不同的上市公司和投資者群體的需求，開辟多層次的交易市場體系。具體而言，可借鑒倫敦和紐約國際股票市場的經(jīng)驗，除主板市場以外，還應分別設立創(chuàng)業(yè)板市場、科技板市場；發(fā)展規(guī)范的場外市場，使其可以承接從主板退市的上市公司的股票，成為上市公司必要的緩沖地帶；不斷擴大包括一級半市場、柜臺交易市場及產(chǎn)權(quán)交易市場在內(nèi)的場外市場規(guī)模。使其與包括正在籌建中的創(chuàng)業(yè)板市場在內(nèi)的場內(nèi)交易市場共同構(gòu)成多層次的證券交易市場體系。
2、通過金融創(chuàng)新注入新的活力和動力
我國經(jīng)過多年的改革發(fā)展和基礎制度建設，資本市場在國民經(jīng)濟中的重要性已充分顯現(xiàn)。我國的股票市場已經(jīng)從以往與國民經(jīng)濟總量不匹配的可以被忽略的角色，嬗變?yōu)榕c之相匹配的重要融資場所。同時，黨的十七大報告也為未來我國資本市場的發(fā)展提出了具體目標，勾勒出了清晰的發(fā)展思路。主要表明在資本市場在主板健康持續(xù)發(fā)展的同時，要在債券、創(chuàng)業(yè)板、流通籌碼、股票期貨等方面加強和加快結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和產(chǎn)品的創(chuàng)新。金融業(yè)的繁榮是國民經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展的基礎，這很大程度上取決于金融創(chuàng)新能力。加快金融創(chuàng)新，并依托于滿足多種投資目的的金融創(chuàng)新產(chǎn)品和業(yè)務的推出和擴展來改變不適應經(jīng)濟發(fā)展需要的金融體系。
20世紀90年代以來，經(jīng)濟全球化帶來國際資本流動對東道國金融體系形成了較大的沖擊，加劇了金融市場的波動。我國的資本市場體制建設尚未完善，在國際資本流動規(guī)模擴大的背景下，研究國際資本流動對我國資本市場的動態(tài)沖擊效應具有迫切性，如何應對規(guī)模越來越大的國際資本流動對我國資本市場的沖擊，成為一項提上日程的重點研究課題。
【關鍵詞】
國際資本流動；A股市場；上證指數(shù)；深證指數(shù)
一、國際資本流動的概念及分類
國際資本流動是指由于資本的趨利性，而導致的國際資本在國家或地區(qū)間的流動，既包括貨幣性資金的國際轉(zhuǎn)移，也包括諸如生產(chǎn)設備、勞動力技術(shù)等生產(chǎn)要素的國際轉(zhuǎn)移。一國的國際資本流動情況一般反映在該國的國際收支平衡表的資本與金融賬戶中。實踐中可以將國際資本流動類型分為三類：一是國際投機型資本流動。該類型資本的所有者，通過對不同市場的分析和市場行情的判斷，來投資價格被低估的金融資產(chǎn)，以期利用資產(chǎn)的價格變動來獲取客觀的收益。二是國際套利型資本流動。該類型資本的所有者，通過在兩個或者兩個以上的金融市場上持有相應的頭寸，根據(jù)不同市場以及資產(chǎn)間的價格聯(lián)系獲取無風險利潤。三是資本外逃型資本流動。由于資本所在國的經(jīng)濟環(huán)境發(fā)生變化，資本投資的安全性受到威脅，使得資本從原來的所在國逃離出來，流向更加安全、有利的國家或地區(qū)。
二、國際資本流動及我國資本市場現(xiàn)狀分析
進入90年代，短期國際資本的流動規(guī)模增長迅速，在國際資本市場上，融資形式逐漸被國際證券融資所取代。國際債券市場債券發(fā)行凈額，由1995年的2412億美元，2001年達到13476億美元，到2006年這一數(shù)額更是突破了20000億美元。在資本輸出方面，美國、德國、日本和沙特阿拉伯等國家所輸出的國際資本占世界總資本輸出的比率分別為14.28%，13.92%，10.01%，7.89%。對于發(fā)展中國家而言，在2005年，發(fā)展中國家的國際資本輸入總額為6745億美元，而國際資本的輸出額確高達11804億美元，凈流出額達到5059億美元。國際資本流動方面，由于部分歐元區(qū)國家的債務危機的不斷升溫，危機逐漸由國家蔓延到歐元區(qū)的部分核心國家，使得2011年的世界經(jīng)濟形勢受到很大影響，包括美國、日本以及大部分歐元區(qū)國家在內(nèi)的世界主要經(jīng)濟體的經(jīng)濟增速出現(xiàn)了一定程度的下滑此外，以巴西、俄羅斯、印度和中國為代表的新興經(jīng)濟體和發(fā)展中國家經(jīng)濟增速也出現(xiàn)了不同程度的下滑。
小平南巡講話后，我國加大了改革力度，利用外資規(guī)模迅速擴大，國際資本流動規(guī)模持續(xù)保持強勁的增長趨勢，2002年我國實際使用外資數(shù)額突破500億美元，而在2008年這一數(shù)值更是達到了923.95億美元。我國資本市場的建立短短20多年，取得了非常顯著的發(fā)展成果，中國股市從無到有，上市公司的數(shù)量逐年增多。至2012年末上市公司已發(fā)展到2494家。
三、國際資本流動對我國資本市場影響的傳導機制
從2010年以來，我們觀察到中國股票的走勢與國際資本流入的走勢基本一致。2010年4月中旬在歐洲債務危機的沖擊下，中國國際資本流入的規(guī)模從前4個月的月均2500億元人民幣，下降到2010年5月和6月的月均1200億元人民幣，縮水50%。同期，A股市場出現(xiàn)了明顯的調(diào)整。與此形成鮮明對比，2010年10月美聯(lián)儲宣布實行第二輪量化寬松貨幣政策（QE2），當月國際資本流入規(guī)模超過5000億元人民幣，較正常月份擴大一倍。
國際資本流動影響國內(nèi)資本市場的關鍵環(huán)節(jié)是銀行間市場流動性狀況。我們認為，國際資本流入之所以同時對國內(nèi)股票和債券市場產(chǎn)生顯著影響，其關鍵環(huán)節(jié)就是資本流動的變化會明顯改變銀行間市場的流動性狀況和短期利率水平，而這一點在信貸規(guī)模控制的情況下，表現(xiàn)得更為充分。我們可以將銀行間資金比作資金水池，兩個最重要的入水龍頭分別是新增信貸和外匯占款。以2010年為例，大水龍頭信貸投放7.95萬億，考慮信托貸款和票據(jù)融資，共近10萬億。小水龍頭外匯占款新增近3萬億。在國內(nèi)信貸均衡投放的前提下，大水龍頭的流量受到控制，小水龍頭流量的變化成為影響國內(nèi)資本市場流動性狀況的重要因素。資本流入狀況在多數(shù)情況下與票據(jù)貼現(xiàn)利率走勢相反。
綜上，在信貸規(guī)模控制的情況下，國際資本流入是影響國內(nèi)流動性的重要因素，在央行通過公開市場操作和提高準備金率對沖流動性之前，資本流入通過壓低利率影響資本市場走勢。綜合考慮信貸和國際資本流入，才能更準確把握數(shù)量型貨幣政策決策及其對市場的影響程度。
四、實證分析國際資本流動對我國A股市場的動態(tài)沖擊效應
從國際資本流動和資本市場兩個層面分別選取指標，在國際資本流動方面，設立長期國際資本流動和短期國際資本流動兩個指標作為自變量，來測度對我國資本市場的沖擊效應。而在我國資本市場方面，A股市場選取了上證綜合指數(shù)（C1）和深圳成分指數(shù)（C2）作為因變量，來檢驗國際資本流動對于A股市場的影響程度。短期國際資本流動（I1），主要反映了我國短期國際資本的流動情況，由我國國際收支平衡表反映的短期國際資本流動與隱蔽性短期國際資本流動構(gòu)成。長期國際資本流動（I2），該指標主要反映了我國長期國際資本的流動情況，長期國際資本流動是以實際控制和管理為目的，為實現(xiàn)長期利益而進行的資本輸出，在此選取我國實際使用外商直接投資來反映我國長期國際資本的流動情況。上證綜合指數(shù)（C1），是由上海證券交易所以所有掛牌上市的股票為計算范圍，以股票發(fā)行量為權(quán)重，采取派許加權(quán)綜合價格指數(shù)公式計算而來，能夠很好的反映上海證券交易市場的總體狀況。上證綜合指數(shù)是我國股票市場上比較有代表性的價格指數(shù)，能夠在一定程度上體現(xiàn)我國股票市場的總體走勢。深圳成分指數(shù)（C2），是由深圳證券交易所從所有上市的股票中選出具有代表性的40只股票為編制計算對象，以流通股為權(quán)數(shù)進行加權(quán)計算而編制的一種成分股指數(shù)。能夠很好的反映深交所上市股票行情。作為我國股票市場重要的股票指數(shù)，深圳成分指數(shù)能夠很好的反映我國股票市場的總體狀況。
根據(jù)短期國際資本流動和長期國際資本流動對上證綜合指數(shù)、深圳成分指數(shù)和證券市場境內(nèi)籌資額的的檢測結(jié)果，說明短期國際資本流動對我國資本市場的影響更大。出現(xiàn)這一結(jié)果的原因在于短期國際資本的流動多以投機資本為主，主要是為了在短期獲得高額的收益，而注入我國股票市場的國際資本助推了股票市場的高漲。另外，為了維持幣值的穩(wěn)定，央行會對短期國際資本流動進行相應的貨幣沖銷，進而被迫向市場投放更多的基礎貨幣，這一部分基礎貨幣對股票市場的波動也具有一定的影響。
五、政策建議
一、投資者資金流
股票市場的非理性追漲殺跌、板塊頻繁輪動以及市場的投機行為，造成資本市場的劇烈波動，不利于資本市場的健康發(fā)展。如何揭示資本市場投資者的資金流向，捕捉投資轉(zhuǎn)移方向，有效地選擇投資股票和投資板塊，降低劇烈波動下的投資風險，建立資金流向沖擊下的投資策略，是我國學者和投資者普遍關注的問題。
資金流向預示著投資者投資轉(zhuǎn)移方向的選擇，定單流是捕捉資金流向的重要指標。本項目以定單流衡量個股的資金流向，以板塊加總的定單流衡量板塊的資金流向，以各市場加總的定單流衡量各市場的資金流向。通過對投資者頻繁投資轉(zhuǎn)移的“共同因素”檢驗，挖掘投資者頻繁轉(zhuǎn)移的共同影響因素和對各類市場產(chǎn)生影響的特殊因素，采取有針對性的宏觀經(jīng)濟政策，避免資產(chǎn)價格的劇烈波動，提高政策實施的有效性。首先，通過本項目研究宏觀經(jīng)濟變量和政策等共同因素對投資轉(zhuǎn)移行為的影響，分析和檢驗投資者投資轉(zhuǎn)移行為及其內(nèi)在機理，揭示我國股票市場、債券市場等資本市場之間的相互作用機制，為國家政府部門制定宏觀經(jīng)濟調(diào)控政策提供理論依據(jù)。其次，通過“共同因素”檢驗，分析宏觀經(jīng)濟政策對股票、債券等資本市場的不同程度影響，檢驗宏觀經(jīng)濟政策效應，幫助投資者根據(jù)宏觀經(jīng)濟政策的變化，選擇投資方向。另一方面，根據(jù)定單流的信息含量，選擇投資品種（如股票、債券等），指導投資者的投資決策。
資金持續(xù)流入預示著投資者的投資方向選擇、板塊輪動和投資轉(zhuǎn)移，是投資者關注的重要信息，也是投資者選擇投資品種考慮的主要因素。
二、安全性和流動性視角下的投資轉(zhuǎn)移行為
當股票市場的波動性增加時，投資者往往會將投資轉(zhuǎn)向風險更小的市場（如債券市場），即“安全性轉(zhuǎn)移”行為；在安全性相同的情況下，投資者偏好于流動性更好的市場（如短期債券等），即“流動性轉(zhuǎn)移”行為。Underwood（2009）分析了不同市場條件下，美國股票和國債市場定單流對收益率的相互影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，股票市場不確定性較高時，股票市場收益率與國債市場收益率負相關，投資從股票市場轉(zhuǎn)到了國債市場；相反，當股票市場收益較高時，更多的投資從國債市場轉(zhuǎn)移到股票市場。Goyenko和Ukhov（2009）分析了1962-2003年間美國國債與股票市場流動性的關系，其實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)一個市場的流動性狀況對另一個市場的流動性狀況具有預測能力，債券市場和股票市場的流動性存在領先滯后關系和雙向因果關系，與投資者“流動性轉(zhuǎn)移”和“安全性轉(zhuǎn)移”行為一致。 Dungey等（2009）建立理論模型研究了新興國家股票市場對美國國債市場的沖擊，實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)投資者存在從新興國家股票市場到美國國債市場的“安全性轉(zhuǎn)移”行為。Beber等（2009）使用歐洲地區(qū)10個國家債券市場的數(shù)據(jù)研究了債券市場的安全性轉(zhuǎn)移與流動性轉(zhuǎn)移。實證結(jié)論表明，當市場出現(xiàn)危機（stress）時，投資者通常選擇流動性更好的資產(chǎn)，“流動性轉(zhuǎn)移”行為更加明顯。Hammed等（2010）通過研究股票市場下跌與流動性的關系發(fā)現(xiàn)流動性水平和流動性共性對股票市場正收益率和負收益率存在非對稱反應。伴隨著股票市場下跌，流動性成本上升，投資者將增加流動性需求，追求高流動性的股票。國內(nèi)學者黃峰和楊朝軍（2007）對中國股票市場的實證研究表明我國股市和國外一樣存在對非流動水平的收益補償和“流動性轉(zhuǎn)移”現(xiàn)象。譚地軍等（2008）討論了我國債券市場的“流動性轉(zhuǎn)移”行為，發(fā)現(xiàn)國債市場內(nèi)部不同債券之間的“流動性轉(zhuǎn)移”行為顯著，國債市場與企業(yè)債券市場之間的跨市場“流動性轉(zhuǎn)移”行為比較微弱。靳飛等（2009）對股票之間投資轉(zhuǎn)移的實證研究發(fā)現(xiàn)市場定單流上升、流動性變好時，由于存款準備金率調(diào)整等共同因素的影響，高市值股票和低市值股票之間存在投資轉(zhuǎn)移。
三、投資轉(zhuǎn)移下的股票選擇、板塊輪動及投資組合
不同的投資者有不同的股票選擇方式，資金的流入流出是目前比較流行的選股方式之一。在理論上，也有一些學者研究了股票選擇方式。王中魁，楊繼平和張力健（2009）以Arrow-Pratt風險厭惡度來度量期望效用-熵平衡系數(shù)以改進風險型決策的期望效用-熵模型；根據(jù)改進的期望效用-熵模型以及期望效用準則選擇股票，構(gòu)造投資組合。杜江和史天雄（2010）通過分析公司內(nèi)在和外在價值之間的聯(lián)系，即財務指標與其真實市值的關系，構(gòu)建了基于市值管理理論的選股方式。王燕鳴和楚慶峰（2009）研究了IPO行業(yè)板塊效應，新股IPO對同行業(yè)板塊的其他股票的影響，導致板塊輪動，通過板塊的輪動選擇股票。
參考文獻
[1]譚地軍，田益祥，黃文光.流動性補償、市場內(nèi)及跨市場“流動性轉(zhuǎn)移”行為[J].金融研究，2008（09）： 23-43.
【中圖分類號】F120.3 【文獻標識碼】A 【文章編號】1002-736X(2012)05-0084-03
一、多層次資本市場建設的理論分析
(一)投資者異質(zhì)性理論與多層次資本市場建設
投資者風險收益偏好和資本融資需求的多元化，要求資本市場實現(xiàn)金融工具的期限、風險、收益等最大程度的細分和多樣化。Kahneman和Tversl(y(1979)通過實證檢驗，認為市場上的大部分投資者并非是金融傳統(tǒng)理論中假設的理性投資者，其投資決策往往是彼此存在差異的，市場波動無法用一種典型的投資者行為來解釋。從此，學者們開展了基于異質(zhì)投資者與資本市場的研究。Campbell(2000)在把異質(zhì)投資者的研究進一步分為異質(zhì)約束、異質(zhì)收入、異質(zhì)偏好和異質(zhì)信念四個研究方向。
受年齡、性別、收入水平、風險偏好、教育程度等多種復雜因素的影響，投資者存在顯著的異質(zhì)性，這些投資者對于金融產(chǎn)品投資的動機存在較大差異，對于投資風險的承受能力、投資回報的期限、投資收益的回報方式等需求都存在顯著的不同，需要多樣化的金融產(chǎn)品才能夠滿足投資者需求。只有建立覆蓋各種風險、各種期限以及與之相對應的收益率的資本市場體系，各類金融產(chǎn)品按類別發(fā)行并在不同市場交易，才能容納多種風險收益狀況的金融產(chǎn)品。
在資本市場結(jié)構(gòu)不完整、主板市場在市場中占主導地位的前提下，幾乎所有類型的投資者都會聚集在主板市場。這些投資者對資本市場未來走勢的判斷存在明顯分歧，反映在資產(chǎn)價格上就會表現(xiàn)為價格的大起大落，使資本市場無法找到真正反映價值的潛在資產(chǎn)價格。發(fā)展多層次的資本市場，有利于不同風險偏好的投資者選擇適合自己的金融產(chǎn)品，各個資本市場的價格都能在一個反映均衡估值的價格上出清。
(二)企業(yè)生命周期理論與多層次資本市場建設
企業(yè)生命周期理論認為，企業(yè)像生物有機體一樣，存在從低級到高級、從初創(chuàng)到成熟的生命階段。企業(yè)將會大體上經(jīng)歷孕育期、成長期、成熟期和衰退期，企業(yè)在這幾個階段資產(chǎn)規(guī)模、公司治理方式、盈利模式、現(xiàn)金流動、生存風險都呈現(xiàn)出不同的特征，因此，企業(yè)的融資需求和面對的投資者也存在很大區(qū)別。
處在孕育期的企業(yè)規(guī)模較小，未來具有較大不確定性，成長風險較高，股份的流動性較差，同時也可能在未來為投資者帶來較高的回報。選擇為這類企業(yè)投資的機構(gòu)，通常都是具有較強的風險承受能力、追求高回報的風險投資者。這類投資者通過持有企業(yè)股份，在企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略、人員招聘、營銷決策等經(jīng)營過程中都發(fā)揮指導作用，輔助中小企業(yè)發(fā)展壯大。
處在成長期的企業(yè)具有較高的成長性，其融資方式開始變得多樣化，其融資渠道比孕育期企業(yè)更加廣泛。這個時期的企業(yè)不僅能獲得風險資本的支持，也能通過發(fā)行公司債券和獲取銀行貸款等方式進行債權(quán)融資，也可以在三板市場等平臺上獲取股權(quán)融資，發(fā)展較好的企業(yè)可以在創(chuàng)業(yè)板市場上市。在這一階段，風險資本已經(jīng)可以有多種途徑選擇獲利退出。
處于成熟期的企業(yè)規(guī)模較大，業(yè)績較好，成長風險較低，投資這個階段的企業(yè)能夠獲得穩(wěn)定的收益。處于這個階段的企業(yè)具有多個融資渠道：一方面，可以進行債權(quán)融資，從銀行獲取貸款，發(fā)行企業(yè)債券；另一方面，可以通過主板上市的方式進行股權(quán)融資。
處于衰退期的企業(yè)產(chǎn)品市場將出現(xiàn)萎縮，企業(yè)治理結(jié)構(gòu)僵化，運營效率低，業(yè)績下降甚至出現(xiàn)虧損。這種企業(yè)將會失去從銀行獲得信貸支持的機會，也沒有發(fā)行企業(yè)債的市場。如果是上市企業(yè)，將會被從主板下降到三板市場，甚至可能被摘牌。但這種企業(yè)在資本市場上仍然具有一定的運作空間，存在被兼并收購的機會，通過資產(chǎn)的戰(zhàn)略性重組，可能獲得新的發(fā)展機會。
可見，企業(yè)在不同階段，需要獲得不同類型的資本進行融資，也需要風險、收益、交易方式不同的資本市場。企業(yè)的生命周期理論說明，從企業(yè)需求的角度看，有必要建設多層次資本市場，并設置各個市場之間的對接機制，滿足企業(yè)各個階段的融資需求。
(三)信息不對稱理論與多層次資本市場建設
從Fama在1970年提出市場有效性理論開始，信息非對稱性就成為了資本市場理論中重要的研究內(nèi)容。信息的非對稱程度對資本市場的發(fā)展有著至關重要的影響。信息披露程度越高的資本市場，企業(yè)的穩(wěn)定性、業(yè)績、未來收入相對就越高。信息不對稱將導致資本市場交易出現(xiàn)逆向選擇，信息劣勢一方將會提高價差補償自己與信息優(yōu)勢一方的交易損失，導致買賣價差增大影響資本市場流動性。較低的信息透明度將提高資本市場的交易成本，需要通過信息披露增強資本市場的流動性。多層次資本市場建設需要制定嚴格的信息披露制度，降低在資本運作過程中不知情的投資者利益受損的可能。
