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時間：2023-09-05 16:46:35
序論：好文章的創(chuàng)作是一個不斷探索和完善的過程，我們?yōu)槟扑]十篇金融危機爆發(fā)的前兆范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質，帶來更深刻的閱讀感受。
觀察歷史，每一輪金融危機前都有大規(guī)模跨境資本流入，導致資本流入國股價、房價持續(xù)增長，其外債規(guī)模也較幾年前增長明顯。與此同時，國內出現(xiàn)信貸泡沫，借款人未償還債務連續(xù)三四年以上以超出利率2～3倍的速度增長。這些借款人使用借來的資金購買居住房屋和商業(yè)房產。在第一輪金融危機中，墨西哥、巴西、阿根廷等國政府部門及國有企業(yè)經(jīng)歷近十年高速增長，跨國銀行爭相對其授信，累積了巨大的信貸泡沫。第二輪金融危機爆發(fā)前，日本經(jīng)歷了持續(xù)的經(jīng)濟繁榮，在20世紀80年代中后期，其股價、房價增長了五六倍。同期，北歐三國也出現(xiàn)信貸泡沫累積。第三輪金融危機中，泰國及其周邊東南亞新興經(jīng)濟體成為信貸泡沫累積的重災區(qū)。第四輪金融危機中，信貸泡沫集中在美國、英國、西班牙、愛爾蘭及冰島等國房地產市場，自2003年至2006年底，這些國家房價上漲明顯。
2金融監(jiān)管不力
19世紀中后期，馬克思對全球推廣過程中日漸嚴重的金融危機和資本主義經(jīng)濟進行了較為深刻的剖析。在馬克思危機理論中，馬克思通過貼切實際的生產關系、交往關系以及他對整個資本主義生產方式的闡述緊密聯(lián)系，從而得出貨幣和金融危機的理論。而且在馬克思生活的年代，金融危機有規(guī)律地出現(xiàn)和爆發(fā)，使它的許多特點都表現(xiàn)出來，這些都在無形中為馬克思提供了深入研究的條件。他在研究自己所處時代金融危機的同時，還順勢尋找金融危機產生的原因，對之前的金融危機展開闡述，闡明了能夠造成金融危機的實際條件，及其本質、發(fā)生機制、與生產過剩危機的關系、在經(jīng)濟周期中的表現(xiàn)等，從而形成和建立了自己的金融危機思想。建立的金融危機思想，其出發(fā)點就是貨幣理論。由于貨幣和商品產生對立，且一定要進行互換的情況在價值形式上表現(xiàn)得尤為突出，所以馬克思表示這種情況下在資本運動的過程中出現(xiàn)貨幣金融危機和經(jīng)濟危機的概率會很大。第一，買賣商品時期相互分離就包含危機的可能性。商品在買賣過程中，被分成了賣和買兩個階段，這樣無論是時間還是空間都處于分離環(huán)境下。在這樣的環(huán)境下，商品和貨幣之間的轉變就會存在很多不確定因素，進而導致兌現(xiàn)價值和生產商品時出現(xiàn)間斷等危機，所謂危機就是讓兩種既相干又單獨的個體被迫合并在一起。第二，商品買賣中貨幣與商品的時間分歧隨著信用機構的不斷改革發(fā)展而被逐步放大?？v然信用代表的是優(yōu)良品質，但由于人與人之間的差距，雖然統(tǒng)一貨幣具備多次執(zhí)行支付手段的職能并可以通過信用實現(xiàn)，但如果其中某一個企業(yè)在支付過程中出現(xiàn)了問題，那么很可能促使在很多點上終止了社會支付鏈條，并且涉及信用機構或其他企業(yè)，最終導致金融危機。產生金融危機的原因很多，但歸根結底，資本主義的基本矛盾才是最深層次的原因。馬克思認為,只要社會經(jīng)濟在發(fā)展,出現(xiàn)經(jīng)濟危機的現(xiàn)象就無法規(guī)避,由于構成人們經(jīng)濟、社會活動的就是貨幣和商品，且二者與我們的生活息息相關，所以表現(xiàn)尤為突出的就是金融危機。馬克思曾在其金融危機理論里指出“:萬一勞動的社會性質體現(xiàn)在商品的貨幣存在上,進而使其成為一個脫離實際生產的物品,那么不可回避的就要面對作為現(xiàn)實危機尖銳化的貨幣危機或者獨立的貨幣危機[3]?！?/p>
金融危機指起始于一國或一個地區(qū)乃至整個國際金融市場或金融系統(tǒng)的動蕩超出金融監(jiān)管部門的控制能力，造成其金融制度混亂，進而對整個經(jīng)濟造成嚴重破壞的過程。金融危機具有長期潛伏性、突發(fā)性、綜合性、蔓延效應及全球破壞性、可消除性、熨平性、可控制性等基本特點。產生金融危機的主要因素有：
（一）宏觀經(jīng)濟不健康
宏觀經(jīng)濟平衡是金融體系穩(wěn)健運行的根本條件。長期穩(wěn)定的經(jīng)濟增長對金融安全起著決定作用，經(jīng)濟平衡的破壞必然導致金融風險乃至金融危機。如果經(jīng)濟運行中存在發(fā)展速度過快或過慢、經(jīng)濟結構失衡、存在嚴重的通貨膨脹等問題，那么即使金融風險程度不是很高，也有可能從外部環(huán)境角度引發(fā)金融危機。
（二）泡沫經(jīng)濟
金融自由化取消信貸限額控制帶來了金融業(yè)的過度競爭，金融機構會傾向于擴大信貸風險來獲取盡可能多的收益。資本在追逐利潤的天性下紛紛涌向股市、房地產等投機性市場，金融資產的現(xiàn)實價格被嚴重高估，與其代表的產品的基礎價值之間的偏差越來越大，金融資產在虛擬的價格高位上就會蘊藏高金融風險。如果與此同時政府沒有及時采取謹慎的金融監(jiān)管，或者銀行內部風險控制機制落后，這樣極易產生泡沫經(jīng)濟。一旦泡沫破滅，損失慘重的銀行部門將無法避免危機的出現(xiàn)。所以，信貸的過度膨脹被視為危機的重要前兆。
（三）寬松的貨幣政策
貨幣供應量的大小是影響國民經(jīng)濟是否能正常運行的重要因素。貨幣供應量的增長與經(jīng)濟增長相適應，才能促進國民經(jīng)濟的持續(xù)、快速和健康發(fā)展。M1的增長如果過快，就可能從需求方導致商品和勞務市場上的價格水平上漲。若M2長期保持較高的增長率，則說明經(jīng)濟總體存在通貨膨脹的壓力。所以各國都會選擇M1和M2的有關指標。對總體貨幣供應量進行監(jiān)控。
（四）匯率與國際收支問題
匯率政策是否合理直接影響到國際收支平衡狀況。合理估計實際匯率水平，量化匯率失調的程度，可以為及時而全面監(jiān)測一國國際收支風險提供可靠依據(jù)。同時貿易條件惡化與經(jīng)常賬戶赤字也是引發(fā)國際收支危機的重要原因。出口的急劇下降將導致經(jīng)常性賬戶的赤字，而在無穩(wěn)定的國外資本流入的情況下，經(jīng)常賬戶的長期赤字將造成國際儲備的枯竭。所以，經(jīng)常性賬戶余額是分析一國國際收支是否存在問題的主要方面。而國際儲備則是調節(jié)短期國際收支失衡，維持匯率穩(wěn)定和支撐一國國際資信的重要手段。
二、建立金融危機預警指標系統(tǒng)的必要性和可行性
（一）建立金融危機預警系統(tǒng)的必要性
金融危機往往造成國民經(jīng)濟的嚴重衰退，紿政府帶來巨額的預算支出，甚至可能引起政局的動蕩。但顯而易見的是，危機的預測與防御要比危機產生后的處理更為有效，而現(xiàn)代金融危機的突發(fā)性更要求將對付金融危機的重點放在對危機的預見上。以往的金融危機幾乎都是在某一時點突然爆發(fā)，危機國都來不及采取及時有效的應對措施，處于一種“措手不及”的狀態(tài)。就我國而言，國有商業(yè)銀行存在著巨額的不良資產，資本市場的運作欠規(guī)范，金融監(jiān)管體系有待健全以及缺乏適當?shù)南到y(tǒng)性保護機制等問題，這些都意味著我國目前潛在的金融風險也較大，因此，我們有必要建立一個有效的風險預警系統(tǒng)。
通過建立金融危機預警系統(tǒng)，設置測度風險的指標體系和進行堅持不懈的監(jiān)測，密切觀察本國經(jīng)濟金融的發(fā)展變動，一旦危機苗頭出現(xiàn)，金融當局就可以有條不紊地加以處理，及時制定預防性的有效方案及措施，并適時調整總體經(jīng)濟政策，降低金融危機的危害程度乃至避免其發(fā)生。
(二）建立金融危機預警系統(tǒng)的可行性
金融危機的爆發(fā)雖然是多方面因素作用的結果，但這些因素可通過一系列量化的經(jīng)濟指標反映出來，并且金融危機的發(fā)生有一個緩慢形成的過程，在危機爆發(fā)前總有許多征兆，常常以一系列宏觀經(jīng)濟指標值的惡化為先兆，且距實際爆發(fā)一般有較長的前置時間。實證的結果表明，主要的經(jīng)濟指標如實際匯率、實際利率、M2的貨幣乘數(shù)等發(fā)生變化超過臨界值，至金融危機發(fā)生的時差，期間的范圍介于12個月～l7個月。由此可見，建立金融危機預警系統(tǒng)，理論上可行。通過選取適當?shù)念A警指標，綜合分析一國的經(jīng)濟金融形勢，采用適當?shù)臄?shù)量分析方法，應該是能夠提前預測金融危機爆發(fā)的。
三、我國金融危機預警指標系統(tǒng)的構建
（一）建立金融風險預警指標體系
1.選取系統(tǒng)性金融風險監(jiān)控指標
所謂系統(tǒng)性風險是指由金融活動主體本身不可控制的因素所引起的，是金融市場所有參與者共同面臨的風險，其涉及的宏觀因素較多。借鑒前人研究的預警模型，并結合中國的實際情況，選取的監(jiān)測指標包括：
(1)經(jīng)濟增長指標。主要反映政策風險，指由于國家政策變化而造成損失的可能性，這里選取GDP增長率、固定資產投資增長率、企業(yè)資產負債率來衡量，反映了宏觀環(huán)境的風險程度。
(2)貨幣風險指標。這組指標反映了貨幣供應量本身的變化情況及其與國民經(jīng)濟發(fā)展的關系。它主要包括：各層次貨幣供應量增長率、貨幣流動性比率、貨幣供應量M2與GDP的增長率之比。
(3)財政風險指標。在政府負債規(guī)模過大的情況下，有可能無力償還債務，成為宏觀經(jīng)濟的不穩(wěn)定因素。財政風險通過財政債務依存度和財政收入占GDP的比重衡量。財政債務依存度指當年的財政支出中債務收入所占的比重，反映一國財政支出中有多少依靠發(fā)行國債實現(xiàn)。財政收入占GDP之比，反映國家宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)健運行狀況及國家控制能力大小。
(4)國際收支風險指標。國際收支風險，指由于國際收支狀況的惡化、匯率變動而出現(xiàn)的風險，通過經(jīng)常項目逆差占GDP比重、一系列外債風險指標、外匯儲備支持進口時間(月)反映。外債風險指標則包括：短期外債占外債總額之比、負債率、償債率、債務率。我國實行的是有管理的浮動匯率制，嚴格限制資本項目流動，現(xiàn)階段匯率變動引起的風險對我國的沖擊還很有限，主要體現(xiàn)在償債風險上。
2.選取非系統(tǒng)性金融風險監(jiān)控指標
非系統(tǒng)性風險是指金融活動主體由于經(jīng)營不善從而造成損失的可能性。其指標是用來預警某一特定銀行可能將要面臨的困難，著眼于單個或微觀的風險監(jiān)測。監(jiān)測指標具體包括：
(1)信貸收支狀況指標。對商業(yè)銀行來說，信貸資金運行和運作狀況是決定其經(jīng)營成敗的關鍵環(huán)節(jié)。它由五個指標組成：資產流動性比率、存款余額增長率、貸款余額增長率、短期資金貸款比例、中長期資金貸款比例。
(2)流動性風險指標。流動性風險，指由于金融企業(yè)資產負債比例、期限結構失調導致的流動資金不足，出現(xiàn)到期無法履行支付義務而造成的風險。流動性風險比率是從總體上反映商業(yè)銀行流動性風險的大小，該比率越大越好。根據(jù)我國的具體情況而建立的適合我國商業(yè)銀行實際運行狀況的流動性風險預警指標有：流動性風險比率、余額存貸比例、庫存現(xiàn)金比例、拆人資金比例、拆出資金比例、借人資金比例、備付金比率、總償付能力。
(3)資本風險指標。資本風險，指由于資本金不足不能彌補虧損以保證銀行正常經(jīng)營，破產倒閉的風險。它包括四個指標：資本充足率、核心資本充足率、同一借款戶貸款余額比例、最大十家客戶貸款比例。其中，資本充足率和核心資本充足率屬于安全性的綜合指標，是重中之重。它們既反映財務基礎，又反映資產的風險狀況。比值越大，則資本的安全性越高。
(4)經(jīng)營風險指標。商業(yè)銀行是以貨幣為主要經(jīng)營對象的高風險行業(yè)，所面臨的經(jīng)營風險主要是指在銀行的經(jīng)營管理中由于管理制度出現(xiàn)漏洞或管理者及員工的不當或犯罪行為等主客觀因素致使銀行經(jīng)營成本上升、收益率下降并給銀行造成損失的可能性。此處選取的這組指標體系目的在于衡量商業(yè)銀行的經(jīng)營成本、收益及損失狀況及其損益指標完成情況。主要有：存款年平均成本率、負債成本率、應收利息率、貸款收息率、資產利潤率、損益指標完成率。
（二）設置預警界限
1997年亞洲爆發(fā)了震撼全球的金融危機，至今仍余波蕩漾。究其根本原因，可說雖然是“冰凍三尺，非一日之寒”，而其直接原因卻在于美國的量子基金對泰國外行市場突然襲擊。1998年9月爆發(fā)的美國LTCM基金危機事件，震撼美國金融界，波及全世界，這一危機也是由于一個突發(fā)事件----俄羅斯政府宣布推遲償還短期國債券所觸發(fā)的。
LTCM基金是于1993年建立的“對沖”（hedge）基金，資金額為35億美元，從事各種債券衍生物交易，由華爾街債券投資高手梅里韋瑟（J.W.Meriwether）主持。其合伙人中包括著名的數(shù)學金融學家斯科爾斯（M.S.Scholes）和默頓（R.C.Merton），他們參與建立的“期權定價公式”（即布萊克-斯科爾斯公式）為債券衍生物交易者廣泛應用。兩位因此獲得者1997年諾貝爾經(jīng)濟學獎。LTCM基金的投資策略是根據(jù)數(shù)學金融學理論,建立模型，編制程序，運用計算機預測債券價格走向。具體做法是將各種債券歷年的價格輸入計算機，從中找出統(tǒng)計相關規(guī)律。投資者將債券分為兩類：第一類是美國的聯(lián)邦公券，由美國聯(lián)邦政府保證，幾乎沒有風險；第二類是企業(yè)或發(fā)展中國家征服發(fā)行的債券，風險較大。LTCM基金通過統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，兩類債券價格的波動基本同步，漲則齊漲，跌則齊跌，且通常兩者間保持一定的平均差價。當通過計算機發(fā)現(xiàn)個別債券的市價偏離平均值時，若及時買進或賣出，就可在價格回到平均值時賺取利潤。妙的是在一定范圍內，無論如何價格上漲或下跌，按這種方法投資都可以獲利。難怪LTCM基金在1994年3月至1997年12月的三年多中，資金增長高達300%。不僅其合伙人和投資者發(fā)了大財，各大銀行為能從中分一杯羹，也爭著借錢給他們，致使LTCM基金的運用資金與資本之比竟高達25：1。
天有不測風云！1998年8月俄羅斯政府突然宣布推遲償還短期國債券，這一突發(fā)事件觸發(fā)了群起拋售第二類債券的狂潮，其價格直線下跌，而且很難找到買主。與此同時，投資者為了保本，紛紛尋求最安全的避風港，將巨額資金轉向購買美國政府擔保的聯(lián)邦公債。其價格一路飛升到歷史新高。這種情況與LTCM計算機所依據(jù)的兩類債券同步漲跌之統(tǒng)計規(guī)律剛好相反，原先的理論，模型和程序全都失靈。LTCM基金下錯了注而損失慘重。雪上加霜的是，他們不但未隨機應變及時撤出資金，而是對自己的理論模型過分自信，反而投入更多的資金以期反敗為勝。就這樣越陷越深。到9月下旬LTCM基金的虧損高達44%而瀕臨破產。其直接涉及金額為1000億美元，而間接牽連的金額竟高達10000億美元！如果任其倒閉，將引起連鎖反應，造成嚴重的信譽危機，后果不堪設想。
由于LTCM基金虧損的金額過于龐大，而且涉及到兩位諾貝爾經(jīng)濟學獎德主，這對數(shù)學金融的負面影響可想而知。華爾街有些人已在議論，開始懷疑數(shù)學金融學的使用性。有的甚至宣稱：永遠不向由數(shù)學金融學家主持的基金投資，數(shù)學金融學面臨挑戰(zhàn)。
LTCM基金事件爆發(fā)以后，美國各報刊之報道，評論，分析連篇累牘，焦點集中在為什么過去如此靈驗的統(tǒng)計預測理論竟會突然失靈？多數(shù)人的共識是，布萊克-斯科爾斯理論本身并沒有錯，錯在將之應用于不適當?shù)臈l件下。本文作者之一在LTCM事件發(fā)生之前四個月著文分析基于隨機過程的預測理論，文中將隨機過程分為平穩(wěn)的，似穩(wěn)的以及非穩(wěn)的三類，明確指出：“第三類隨機過程是具有快變的或突變達的概率分布，可稱為‘非穩(wěn)隨機過程’。對于這種非穩(wěn)過程，概率分布實際上已失去意義，前述的基于概率分布的預測理論完全不適用，必須另辟途徑，這也可以從自然科學類似的情形中得到啟發(fā)。突變現(xiàn)象也存在于自然界中，……”此次正是俄羅斯政府宣布推遲償還短期國債券這一突發(fā)事件，導致了LTCM基金的統(tǒng)計預測理論失靈，而且遭受損失的并非LTCM基金一家，其他基金以及華爾街的一些大銀行和投資公司也都損失不貲。
經(jīng)典的布萊克‐斯科爾斯公式
布萊克‐斯科爾斯公式可以認為是，一種在具有不確定性的債券市場中尋求無風險套利投資組合的理論。歐式期權定價的經(jīng)典布萊克‐斯科爾斯公式，基于由幾個方程組成的一個市場模型。其中，關于無風險債券價格的方程，只和利率r有關；而關于原生股票價格的方程，則除了與平均回報率b有關以外，還含有一個系數(shù)為σ的標準布朗運動的“微分”。當r，b，σ均為常數(shù)時，歐式買入期權（Europeancalloption）的價格θ就可以用精確的公式寫出來，這就是著名的布萊克‐斯科爾斯公式。由此可以獲得相應的“套利”投資組合。布萊克‐斯科爾斯公式自1973年發(fā)表以來，被投資者廣泛應用，由此而形成的布萊克‐斯科爾斯理論成了期權投資理論的經(jīng)典，促進了債券衍生物時常的蓬勃發(fā)展。有人甚至說。布萊克‐斯科爾斯理論開辟了債券衍生物交易這個新行業(yè)。
筆者以為，上述投資組合理論可稱為經(jīng)典布萊克‐斯科爾斯理論。它盡管在實踐中極為成功，但也有其局限性。應用時如不加注意，就會出問題。
局限性之一：經(jīng)典布萊克‐斯科爾斯理論基于平穩(wěn)的完備的市場假設，即r，b，σ均為常數(shù)，且σ>0，但在實際的市場中它們都不一定是常數(shù)，而且很可能會有跳躍。
局限性之二：經(jīng)典布萊克‐斯科爾斯理論假定所有投資者都是散戶，而實際的市場中大戶的影響不容忽視。特別是在不成熟的市場中，有時大戶具有決定性的操縱作用。量子基金在東南亞金融危機中扮演的角色即為一例。在這種情況下，b和σ均依賴于投資者的行為，原生股票價格的微分方程變?yōu)榉蔷€性的。
經(jīng)典布萊克‐斯科爾斯理論基于平穩(wěn)市場的假定，屬于“平穩(wěn)隨機過程”，在其適用條件下十分有效。事實上，期權投資者多年來一直在應用，LTCM基金也確實在過去三年多中賺了大錢。這次LTCM基金的失敗并非由于布萊克‐斯科爾斯理論不對，而是因為突發(fā)事件襲來時，市場變得很不平穩(wěn),原來的“平穩(wěn)隨機過程"變成了“非穩(wěn)隨機過程”。條件變了，原來的統(tǒng)計規(guī)律不再適用了。由此可見，突發(fā)事件可以使原本有效的統(tǒng)計規(guī)律在新的條件下失效。
突發(fā)實件的機制
研究突發(fā)事件首先必須弄清其機制。只有弄清了機制才能分析其前兆，研究預警的方法及因此之道。突發(fā)事件并不限于金融領域，也存在于自然界及技術領域中。而且各個不同領域中的突發(fā)事件具有一定的共性，按照其機制可大致分為以下兩大類。
“能量”積累型地震是典型的例子。地震的發(fā)生，是地殼中應力所積累的能量超過所能承受的臨界值后突然的釋放。積累的能量越多，地震的威力越大。此外，如火山爆發(fā)也屬于這一類型。如果將“能量”作廣義解釋，也可以推廣到社會經(jīng)濟領域。泡沫經(jīng)濟的破滅就可以看作是“能量“積累型，這里的“能量”就是被人為抬高的產業(yè)之虛假價值。這種虛假價值不斷積累，直至其經(jīng)濟基礎無法承擔時，就會突然崩潰。積累的虛假價值越多，突發(fā)事件的威力就越大。日本泡沫經(jīng)濟在1990年初崩潰后，至今已九年尚未恢復，其重要原因之一就是房地產所積累的虛假價值過分龐大之故。
“放大”型原子彈的爆發(fā)是典型的例子。在原子彈的裂變反應中，一個中子擊中鈾核使之分裂而釋放核能，同時放出二至傘個中子，這是一級反應。放出的中子再擊中鈾核產生二級反應，釋放更多的核能，放出更多的中子……。以此類推，釋放的核能及中子數(shù)均按反應級級數(shù)以指數(shù)放大，很快因起核爆炸。這是一種多級相聯(lián)的“級聯(lián)放大”，此外，放大電路中由于正反饋而造成的不穩(wěn)定性，以及非線性系統(tǒng)的“張弛”震蕩等也屬于“放大”型。這里正反饋的作用等效于級聯(lián)。在社會、經(jīng)濟及金融等領域中也有類似的情形，例如企業(yè)間達的連鎖債務就有可能導致“級聯(lián)放大”，即由于一家倒閉而引起一系列債主的相繼倒閉，甚至可能觸發(fā)金融市場的崩潰。這次LTCM基金的危機，如果不是美國政府及時介入，促使15家大銀行注入35億美元解困，就很可因LTCM基金倒閉而引起“級聯(lián)放大”，造成整個金融界的信用危機。
金融界還有一種常用的術語，即所謂“杠桿作用”（leverage）。杠桿作用愿意為以小力產生大力，此處指以小錢控制大錢。這也屬于“放大”類型。例如LTCM基金不僅大量利用銀行貸款造成極高的“運用資金與資本之比”，而且還利用期貨交易到交割時才需付款的規(guī)定，大做買空賣空的無本交易，使其利用“杠桿作用”投資所涉及的資金高達10000億美元的天文數(shù)字。一旦出問題，這種突發(fā)事件的震撼力是驚人的。
金融突發(fā)事件之復雜性
金融突發(fā)事件要比自然界的或技術的突發(fā)事件復雜得多，其復雜性表現(xiàn)在以下幾個方面。
多因素性對金融突發(fā)事件而言，除了金融諸因素外，還涉及到政治、經(jīng)濟、軍事、社會、心理等多種因素。LTCM事件的起因本為經(jīng)濟因素--俄羅斯政府宣布推遲償還短期債券，而俄羅斯經(jīng)濟在世界經(jīng)濟中所占分額甚少，之所以能掀起如此巨大風波，是因為心理因素的“放大”作用：投資者突然感受到第二類債券的高風險，競相拋售，才造成波及全球的金融風暴?？梢娦睦硪蛩夭蝗莺鲆?，必須將其計及。
非線性影響金融突發(fā)事件的不僅有多種因素，而且各個因素之間一般具有錯綜復雜的相互作用，即為非線性的關系。例如，大戶的動作會影響到市場及散戶的行為。用數(shù)學語言說就是：多種因素共同作用所產生的結果，并不等于各個因素分別作用時結果的線性疊加。突發(fā)事件的理論模型必須包含非線性項，這種非線性理論處理起來要比線性理論復雜得多。
不確定性金融現(xiàn)象一般都帶有不確定性，而突發(fā)事件尤甚。如何處理這種不確定性是研究突發(fā)事件的關鍵之一。例如，1998年8月間俄羅斯經(jīng)濟已瀕臨破產邊緣，幾乎可以確定某種事件將會發(fā)生，但對于投資者更具有實用價值的是：到底會發(fā)生什么事件？在何時發(fā)生？這些具有較大的不確定性。
由此可知，金融突發(fā)事件的機制不像自然界或技術領域中的那樣界限分明，往往具有綜合性。例如，1990年日本泡沫經(jīng)濟的破滅，其機制固然是由于房地產等虛假價值的積累，但由此觸發(fā)的金融危機卻也包含著銀行等金融機構連鎖債務的級聯(lián)放大效應。預警方法
對沖基金之“對沖”，其目的就在于利用“對沖”來避險（有人將hedgefund譯為“避險基金”）。具有諷刺意義的是，原本設計為避險的基金，竟因突發(fā)事件而造成震撼金融界的高風險。華爾街的大型債券公司和銀行都設有“風險管理部”，斯科爾斯和默頓都是LTCM基金“風險管理委員會”的成員，對突發(fā)事件作出預警是他們的職責，但在這次他們竟都未能作出預警。
突發(fā)事件是“小概率”事件，基于傳統(tǒng)的平穩(wěn)隨機過程的預測理論完全不適用。這只要看一個簡單的例子就可以明白。在高速公路公路上駕駛汽車，想對突然發(fā)生的機械故障做出預警以防止車禍，傳統(tǒng)的平穩(wěn)隨機過程統(tǒng)計可能給出的信息是：每一百萬輛車在行駛過程中可能有三輛發(fā)生機械故障。這種統(tǒng)計規(guī)律雖然對保險公司制定保險率有用，但對預警根本無用。因為不知道你的車是否屬于這百萬分之三，就算知道是屬于這百萬分之三，你也不知道何時會發(fā)生故障。筆者認為，針對金融突發(fā)事件的上述特點，作預警應采用“多因素前兆法”。前面說過，在“能量”積累型的突發(fā)事件發(fā)生之前，必定有一個事先“能量”積累的過程；對“放大”型的突發(fā)事件而言，事先必定存在某種放大機制。因此在金融突發(fā)事件爆發(fā)之前，總有蛛絲馬跡的前兆。而且“能量”的積累越多，放大的倍數(shù)越高，前兆也就越明顯。采用這種方法對汽車之機械故障作出預警，應實時監(jiān)測其機械系統(tǒng)的運行狀態(tài)，隨時發(fā)現(xiàn)溫度、噪音、振動，以及駕駛感覺等反常變化及時作出預警。當然，金融突發(fā)事件要比汽車機械故障復雜得多，影響的因素也多得多。為了作出預警，必須對多種因素進行實時監(jiān)測，特別應當“能量”的積累是否已接近其“臨界點”，是否已存在“一觸即發(fā)”的放大機制等危險前兆。如能做到這些，金融突發(fā)事件的預警應該是可能的。要實現(xiàn)預警，困難也很大。其一是計及多種因素的困難。計及的因素越多，模型就越復雜。而且由于非線性效應數(shù)學處理就更為困難。計及多種因素的突發(fā)事件之數(shù)學模型，很可能超越現(xiàn)有計算機的處理能力。但計算機的發(fā)展一日千里，今天不能的，明天就有可能。是否可以先簡后繁、先易后難？不妨先計及最重要的一些因素，以后再根據(jù)計算機技術的進展逐步擴充。其二是定量化的困難。有些因素，比如心理因素，應如何定量化，就很值得研究。心理是大腦中的活動，直接定量極為困難，但間接定量還是可能的?？梢钥紤]采用“分類效用函數(shù)”來量化民眾的投資心理因素。為此，可以將投資者劃分為幾種不同的類型，如散戶和大戶，年輕的和年老的，保守型和冒險型等等，以便分別處理。然后，選用他們的一種典型投資行為作為代表其投資心理的“效用函數(shù)“，加以量化。這種方法如果運用得當，是可以在一定程度上定量地表示投資者的心理因素的。此外，盧卡斯（R.E.Lucas）的“理性預期”也是一種處理心理因素的方法。
其三是報警靈敏度的困難。過分靈敏可能給出許多“狼來了”的虛警，欠靈敏則可能造成漏報。如何適當把握報警之“臨界值”？是否可以采用預警分級制和概率表示？
有些人根本懷疑對金融突發(fā)事件做預警的可能性。對此不妨這樣來討論：你相信不相信金融事件具有因果性？如果答案是肯定的，那么金融突發(fā)事件就不會憑空發(fā)生，就應該有前兆可尋，預警的可能性應該是存在的，那么金融學就不是一門科學，預警當然也就談不上了。筆者相信因果律是普遍存在的，金融領域也不例外。
1997年亞洲爆發(fā)了震撼全球的金融危機，至今仍余波蕩漾。究其根本原因，可說雖然是“冰凍三尺，非一日之寒”，而其直接原因卻在于美國的量子基金對泰國外行市場突然襲擊。1998年9月爆發(fā)的美國LTCM基金危機事件，震撼美國金融界，波及全世界，這一危機也是由于一個突發(fā)事件----俄羅斯政府宣布推遲償還短期國債券所觸發(fā)的。
LTCM基金是于1993年建立的“對沖”（hedge）基金，資金額為35億美元，從事各種債券衍生物交易，由華爾街債券投資高手梅里韋瑟（J.W.Meriwether）主持。其合伙人中包括著名的數(shù)學金融學家斯科爾斯（M.S.Scholes）和默頓（R.C.Merton），他們參與建立的“期權定價公式”（即布萊克-斯科爾斯公式）為債券衍生物交易者廣泛應用。兩位因此獲得者1997年諾貝爾經(jīng)濟學獎。LTCM基金的投資策略是根據(jù)數(shù)學金融學理論,建立模型，編制程序，運用計算機預測債券價格走向。具體做法是將各種債券歷年的價格輸入計算機，從中找出統(tǒng)計相關規(guī)律。投資者將債券分為兩類：第一類是美國的聯(lián)邦公券，由美國聯(lián)邦政府保證，幾乎沒有風險；第二類是企業(yè)或發(fā)展中國家征服發(fā)行的債券，風險較大。LTCM基金通過統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，兩類債券價格的波動基本同步，漲則齊漲，跌則齊跌，且通常兩者間保持一定的平均差價。當通過計算機發(fā)現(xiàn)個別債券的市價偏離平均值時，若及時買進或賣出，就可在價格回到平均值時賺取利潤。妙的是在一定范圍內，無論如何價格上漲或下跌，按這種方法投資都可以獲利。難怪LTCM基金在1994年3月至1997年12月的三年多中，資金增長高達300%。不僅其合伙人和投資者發(fā)了大財，各大銀行為能從中分一杯羹，也爭著借錢給他們?率筁TCM基金的運用資金與資本之比竟高達25：1。
天有不測風云！1998年8月俄羅斯政府突然宣布推遲償還短期國債券，這一突發(fā)事件觸發(fā)了群起拋售第二類債券的狂潮，其價格直線下跌，而且很難找到買主。與此同時，投資者為了保本，紛紛尋求最安全的避風港，將巨額資金轉向購買美國政府擔保的聯(lián)邦公債。其價格一路飛升到歷史新高。這種情況與LTCM計算機所依據(jù)的兩類債券同步漲跌之統(tǒng)計規(guī)律剛好相反，原先的理論，模型和程序全都失靈。LTCM基金下錯了注而損失慘重。雪上加霜的是，他們不但未隨機應變及時撤出資金，而是對自己的理論模型過分自信，反而投入更多的資金以期反敗為勝。就這樣越陷越深。到9月下旬LTCM基金的虧損高達44%而瀕臨破產。其直接涉及金額為1000億美元，而間接牽連的金額竟高達10000億美元！如果任其倒閉，將引起連鎖反應，造成嚴重的信譽危機，后果不堪設想。
由于LTCM基金虧損的金額過于龐大，而且涉及到兩位諾貝爾經(jīng)濟學獎德主，這對數(shù)學金融的負面影響可想而知。華爾街有些人已在議論，開始懷疑數(shù)學金融學的使用性。有的甚至宣稱：永遠不向由數(shù)學金融學家主持的基金投資，數(shù)學金融學面臨挑戰(zhàn)。
LTCM基金事件爆發(fā)以后，美國各報刊之報道，評論，分析連篇累牘，焦點集中在為什么過去如此靈驗的統(tǒng)計預測理論竟會突然失靈？多數(shù)人的共識是，布萊克-斯科爾斯理論本身并沒有錯，錯在將之應用于不適當?shù)臈l件下。本文作者之一在LTCM事件發(fā)生之前四個月著文分析基于隨機過程的預測理論，文中將隨機過程分為平穩(wěn)的，似穩(wěn)的以及非穩(wěn)的三類，明確指出：“第三類隨機過程是具有快變的或突變達的概率分布，可稱為‘非穩(wěn)隨機過程’。對于這種非穩(wěn)過程，概率分布實際上已失去意義，前述的基于概率分布的預測理論完全不適用，必須另辟途徑，這也可以從自然科學類似的情形中得到啟發(fā)。突變現(xiàn)象也存在于自然界中，……”此次正是俄羅斯政府宣布推遲償還短期國債券這一突發(fā)事件，導致了LTCM基金的統(tǒng)計預測理論失靈，而且遭受損失的并非LTCM基金一家，其他基金以及華爾街的一些大銀行和投資公司也都損失不貲。
經(jīng)典的布萊克‐斯科爾斯公式
布萊克‐斯科爾斯公式可以認為是，一種在具有不確定性的債券市場中尋求無風險套利投資組合的理論。歐式期權定價的經(jīng)典布萊克‐斯科爾斯公式，基于由幾個方程組成的一個市場模型。其中，關于無風險債券價格的方程，只和利率r有關；而關于原生股票價格的方程，則除了與平均回報率b有關以外，還含有一個系數(shù)為σ的標準布朗運動的“微分”。當r，b，σ均為常數(shù)時，歐式買入期權（Europeancalloption）的價格θ就可以用精確的公式寫出來，這就是著名的布萊克‐斯科爾斯公式。由此可以獲得相應的“套利”投資組合。布萊克‐斯科爾斯公式自1973年發(fā)表以來，被投資者廣泛應用，由此而形成的布萊克‐斯科爾斯理論成了期權投資理論的經(jīng)典，促進了債券衍生物時常的蓬勃發(fā)展。有人甚至說。布萊克‐斯科爾斯理論開辟了債券衍生物交易這個新行業(yè)。
筆者以為，上述投資組合理論可稱為經(jīng)典布萊克‐斯科爾斯理論。它盡管在實踐中極為成功，但也有其局限性。應用時如不加注意，就會出問題。
局限性之一：經(jīng)典布萊克‐斯科爾斯理論基于平穩(wěn)的完備的市場假設，即r，b，σ均為常數(shù)，且σ>0，但在實際的市場中它們都不一定是常數(shù)，而且很可能會有跳躍。
局限性之二：經(jīng)典布萊克‐斯科爾斯理論假定所有投資者都是散戶，而實際的市場中大戶的影響不容忽視。特別是在不成熟的市場中，有時大戶具有決定性的操縱作用。量子基金在東南亞金融危機中扮演的角色即為一例。在這種情況下，b和σ均依賴于投資者的行為，原生股票價格的微分方程變?yōu)榉蔷€性的。
經(jīng)典布萊克‐斯科爾斯理論基于平穩(wěn)市場的假定，屬于“平穩(wěn)隨機過程”，在其適用條件下十分有效。事實上，期權投資者多年來一直在應用，LTCM基金也確實在過去三年多中賺了大錢。這次LTCM基金的失敗并非由于布萊克‐斯科爾斯理論不對，而是因為突發(fā)事件襲來時，市場變得很不平穩(wěn),原來的“平穩(wěn)隨機過程"變成了“非穩(wěn)隨機過程”。條件變了，原來的統(tǒng)計規(guī)律不再適用了。由此可見，突發(fā)事件可以使原本有效的統(tǒng)計規(guī)律在新的條件下失效。
突發(fā)實件的機制
研究突發(fā)事件首先必須弄清其機制。只有弄清了機制才能分析其前兆，研究預警的方法及因此之道。突發(fā)事件并不限于金融領域，也存在于自然界及技術領域中。而且各個不同領域中的突發(fā)事件具有一定的共性，按照其機制可大致分為以下兩大類。
“能量”積累型地震是典型的例子。地震的發(fā)生，是地殼中應力所積累的能量超過所能承受的臨界值后突然的釋放。積累的能量越多，地震的威力越大。此外，如火山爆發(fā)也屬于這一類型。如果將“能量”作廣義解釋，也可以推廣到社會經(jīng)濟領域。泡沫經(jīng)濟的破滅就可以看作是“能量“積累型，這里的“能量
”就是被人為抬高的產業(yè)之虛假價值。這種虛假價值不斷積累，直至其經(jīng)濟基礎無法承擔時，就會突然崩潰。積累的虛假價值越多，突發(fā)事件的威力就越大。日本泡沫經(jīng)濟在1990年初崩潰后，至今已九年尚未恢復，其重要原因之一就是房地產所積累的虛假價值過分龐大之故。
“放大”型原子彈的爆發(fā)是典型的例子。在原子彈的裂變反應中，一個中子擊中鈾核使之分裂而釋放核能，同時放出二至傘個中子，這是一級反應。放出的中子再擊中鈾核產生二級反應，釋放更多的核能，放出更多的中子……。以此類推，釋放的核能及中子數(shù)均按反應級級數(shù)以指數(shù)放大，很快因起核爆炸。這是一種多級相聯(lián)的“級聯(lián)放大”，此外，放大電路中由于正反饋而造成的不穩(wěn)定性，以及非線性系統(tǒng)的“張弛”震蕩等也屬于“放大”型。這里正反饋的作用等效于級聯(lián)。在社會、經(jīng)濟及金融等領域中也有類似的情形，例如企業(yè)間達的連鎖債務就有可能導致“級聯(lián)放大”，即由于一家倒閉而引起一系列債主的相繼倒閉，甚至可能觸發(fā)金融市場的崩潰。這次LTCM基金的危機，如果不是美國政府及時介入，促使15家大銀行注入35億美元解困，就很可因LTCM基金倒閉而引起“級聯(lián)放大”，造成整個金融界的信用危機。
金融界還有一種常用的術語，即所謂“杠桿作用”（leverage）。杠桿作用愿意為以小力產生大力，此處指以小錢控制大錢。這也屬于“放大”類型。例如LTCM基金不僅大量利用銀行貸款造成極高的“運用資金與資本之比”，而且還利用期貨交易到交割時才需付款的規(guī)定，大做買空賣空的無本交易，使其利用“杠桿作用”投資所涉及的資金高達10000億美元的天文數(shù)字。一旦出問題，這種突發(fā)事件的震撼力是驚人的。
金融突發(fā)事件之復雜性
金融突發(fā)事件要比自然界的或技術的突發(fā)事件復雜得多，其復雜性表現(xiàn)在以下幾個方面。
多因素性對金融突發(fā)事件而言，除了金融諸因素外，還涉及到政治、經(jīng)濟、軍事、社會、心理等多種因素。LTCM事件的起因本為經(jīng)濟因素--俄羅斯政府宣布推遲償還短期債券，而俄羅斯經(jīng)濟在世界經(jīng)濟中所占分額甚少，之所以能掀起如此巨大風波，是因為心理因素的“放大”作用：投資者突然感受到第二類債券的高風險，競相拋售，才造成波及全球的金融風暴?？梢娦睦硪蛩夭蝗莺鲆?，必須將其計及。
非線性影響金融突發(fā)事件的不僅有多種因素，而且各個因素之間一般具有錯綜復雜的相互作用，即為非線性的關系。例如，大戶的動作會影響到市場及散戶的行為。用數(shù)學語言說就是：多種因素共同作用所產生的結果，并不等于各個因素分別作用時結果的線性疊加。突發(fā)事件的理論模型必須包含非線性項，這種非線性理論處理起來要比線性理論復雜得多。
不確定性金融現(xiàn)象一般都帶有不確定性，而突發(fā)事件尤甚。如何處理這種不確定性是研究突發(fā)事件的關鍵之一。例如，1998年8月間俄羅斯經(jīng)濟已瀕臨破產邊緣，幾乎可以確定某種事件將會發(fā)生，但對于投資者更具有實用價值的是：到底會發(fā)生什么事件？在何時發(fā)生？這些具有較大的不確定性。
由此可知，金融突發(fā)事件的機制不像自然界或技術領域中的那樣界限分明，往往具有綜合性。例如，1990年日本泡沫經(jīng)濟的破滅，其機制固然是由于房地產等虛假價值的積累，但由此觸發(fā)的金融危機卻也包含著銀行等金融機構連鎖債務的級聯(lián)放大效應。預警方法
對沖基金之“對沖”，其目的就在于利用“對沖”來避險（有人將hedgefund譯為“避險基金”）。具有諷刺意義的是，原本設計為避險的基金，竟因突發(fā)事件而造成震撼金融界的高風險。華爾街的大型債券公司和銀行都設有“風險管理部”，斯科爾斯和默頓都是LTCM基金“風險管理委員會”的成員，對突發(fā)事件作出預警是他們的職責，但在這次他們竟都未能作出預警。
突發(fā)事件是“小概率”事件，基于傳統(tǒng)的平穩(wěn)隨機過程的預測理論完全不適用。這只要看一個簡單的例子就可以明白。在高速公路公路上駕駛汽車，想對突然發(fā)生的機械故障做出預警以防止車禍，傳統(tǒng)的平穩(wěn)隨機過程統(tǒng)計可能給出的信息是：每一百萬輛車在行駛過程中可能有三輛發(fā)生機械故障。這種統(tǒng)計規(guī)律雖然對保險公司制定保險率有用，但對預警根本無用。因為不知道你的車是否屬于這百萬分之三，就算知道是屬于這百萬分之三，你也不知道何時會發(fā)生故障。筆者認為，針對金融突發(fā)事件的上述特點，作預警應采用“多因素前兆法”。前面說過，在“能量”積累型的突發(fā)事件發(fā)生之前，必定有一個事先“能量”積累的過程；對“放大”型的突發(fā)事件而言，事先必定存在某種放大機制。因此在金融突發(fā)事件爆發(fā)之前，總有蛛絲馬跡的前兆。而且“能量”的積累越多，放大的倍數(shù)越高，前兆也就越明顯。采用這種方法對汽車之機械故障作出預警，應實時監(jiān)測其機械系統(tǒng)的運行狀態(tài)，隨時發(fā)現(xiàn)溫度、噪音、振動，以及駕駛感覺等反常變化及時作出預警。當然，金融突發(fā)事件要比汽車機械故障復雜得多，影響的因素也多得多。為了作出預警，必須對多種因素進行實時監(jiān)測，特別應當“能量”的積累是否已接近其“臨界點”，是否已存在“一觸即發(fā)”的放大機制等危險前兆。如能做到這些，金融突發(fā)事件的預警應該是可能的。要實現(xiàn)預警，困難也很大。其一是計及多種因素的困難。計及的因素越多，模型就越復雜。而且由于非線性效應數(shù)學處理就更為困難。計及多種因素的突發(fā)事件之數(shù)學模型，很可能超越現(xiàn)有計算機的處理能力。但計算機的發(fā)展一日千里，今天不能的，明天就有可能。是否可以先簡后繁、先易后難？不妨先計及最重要的一些因素，以后再根據(jù)計算機技術的進展逐步擴充。其二是定量化的困難。有些因素，比如心理因素，應如何定量化，就很值得研究。心理是大腦中的活動，直接定量極為困難，但間接定量還是可能的。可以考慮采用“分類效用函數(shù)”來量化民眾的投資心理因素。為此，可以將投資者劃分為幾種不同的類型，如散戶和大戶，年輕的和年老的，保守型和冒險型等等，以便分別處理。然后，選用他們的一種典型投資行為作為代表其投資心理的“效用函數(shù)“，加以量化。這種方法如果運用得當，是可以在一定程度上定量地表示投資者的心理因素的。此外，盧卡斯（R.E.Lucas）的“理性預期”也是一種處理心理因素的方法。
其三是報警靈敏度的困難。過分靈敏可能給出許多“狼來了”的虛警，欠靈敏則可能造成漏報。如何適當把握報警之“臨界值”？是否可以采用預警分級制和概率表示？
有些人根本懷疑對金融突發(fā)事件做預警的可能性。對此不妨這樣來討論：你相信不相信金融事件具有因果性？如果答案是肯定的，那么金融突發(fā)事件就不會憑空發(fā)生，就應該有前兆可尋，預警的可能性應該是存在的，那么金融學就不是一門科學，預警當然也就談不上了。筆者相信因果律是普遍存在的，金融領域也不例外。
因應之道
1997年亞洲爆發(fā)了震撼全球的金融危機,至今仍余波蕩漾。究其根本原因,可說雖然是“冰凍三尺,非一日之寒”,而其直接原因卻在于美國的量子基金對泰國外行市場突然襲擊。1998年9月爆發(fā)的美國LTCM基金危機事件,震撼美國金融界,波及全世界,這一危機也是由于一個突發(fā)事件----俄羅斯政府宣布推遲償還短期國債券所觸發(fā)的。
LTCM基金是于1993年建立的“對沖”(hedge)基金,資金額為35億美元,從事各種債券衍生物交易,由華爾街債券投資高手梅里韋瑟(J.W.Meriwether)主持。其合伙人中包括著名的數(shù)學金融學家斯科爾斯(M.S.Scholes)和默頓(R.C.Merton),他們參與建立的“期權定價公式”(即布萊克-斯科爾斯公式)為債券衍生物交易者廣泛應用。兩位因此獲得者1997年諾貝爾經(jīng)濟學獎。LTCM基金的投資策略是根據(jù)數(shù)學金融學理論,建立模型,編制程序,運用計算機預測債券價格走向。具體做法是將各種債券歷年的價格輸入計算機,從中找出統(tǒng)計相關規(guī)律。投資者將債券分為兩類:第一類是美國的聯(lián)邦公券,由美國聯(lián)邦政府保證,幾乎沒有風險;第二類是企業(yè)或發(fā)展中國家征服發(fā)行的債券,風險較大。LTCM基金通過統(tǒng)計發(fā)現(xiàn),兩類債券價格的波動基本同步,漲則齊漲,跌則齊跌,且通常兩者間保持一定的平均差價。當通過計算機發(fā)現(xiàn)個別債券的市價偏離平均值時,若及時買進或賣出,就可在價格回到平均值時賺取利潤。妙的是在一定范圍內,無論如何價格上漲或下跌,按這種方法投資都可以獲利。難怪LTCM基金在1994年3月至1997年12月的三年多中,資金增長高達300%。不僅其合伙人和投資者發(fā)了大財,各大銀行為能從中分一杯羹,也爭著借錢給他們,致使LTCM基金的運用資金與資本之比竟高達25:1。
天有不測風云!1998年8月俄羅斯政府突然宣布推遲償還短期國債券,這一突發(fā)事件觸發(fā)了群起拋售第二類債券的狂潮,其價格直線下跌,而且很難找到買主。與此同時,投資者為了保本,紛紛尋求最安全的避風港,將巨額資金轉向購買美國政府擔保的聯(lián)邦公債。其價格一路飛升到歷史新高。這種情況與LTCM計算機所依據(jù)的兩類債券同步漲跌之統(tǒng)計規(guī)律剛好相反,原先的理論,模型和程序全都失靈。LTCM基金下錯了注而損失慘重。雪上加霜的是,他們不但未隨機應變及時撤出資金,而是對自己的理論模型過分自信,反而投入更多的資金以期反敗為勝。就這樣越陷越深。到9月下旬LTCM基金的虧損高達44%而瀕臨破產。其直接涉及金額為1000億美元,而間接牽連的金額竟高達10000億美元!如果任其倒閉,將引起連鎖反應,造成嚴重的信譽危機,后果不堪設想。
由于LTCM基金虧損的金額過于龐大,而且涉及到兩位諾貝爾經(jīng)濟學獎德主,這對數(shù)學金融的負面影響可想而知。華爾街有些人已在議論,開始懷疑數(shù)學金融學的使用性。有的甚至宣稱:永遠不向由數(shù)學金融學家主持的基金投資,數(shù)學金融學面臨挑戰(zhàn)。
LTCM基金事件爆發(fā)以后,美國各報刊之報道,評論,分析連篇累牘,焦點集中在為什么過去如此靈驗的統(tǒng)計預測理論竟會突然失靈?多數(shù)人的共識是,布萊克-斯科爾斯理論本身并沒有錯,錯在將之應用于不適當?shù)臈l件下。本文作者之一在LTCM事件發(fā)生之前四個月著文分析基于隨機過程的預測理論,文中將隨機過程分為平穩(wěn)的,似穩(wěn)的以及非穩(wěn)的三類,明確指出:“第三類隨機過程是具有快變的或突變達的概率分布,可稱為‘非穩(wěn)隨機過程’。對于這種非穩(wěn)過程,概率分布實際上已失去意義,前述的基于概率分布的預測理論完全不適用,必須另辟途徑,這也可以從自然科學類似的情形中得到啟發(fā)。突變現(xiàn)象也存在于自然界中,……”此次正是俄羅斯政府宣布推遲償還短期國債券這一突發(fā)事件,導致了LTCM基金的統(tǒng)計預測理論失靈,而且遭受損失的并非LTCM基金一家,其他基金以及華爾街的一些大銀行和投資公司也都損失不貲。
經(jīng)典的布萊克┧箍貧構?br>
布萊克┧箍貧構嬌梢勻銜牽恢衷誥哂脅蝗范ㄐ緣惱諧≈醒扒笪薹縵仗桌蹲首楹系睦礪邸E肥狡諶ǘ鄣木洳祭晨拴斯科爾斯公式,基于由幾個方程組成的一個市場模型。其中,關于無風險債券價格的方程,只和利率r有關;而關于原生股票價格的方程,則除了與平均回報率b有關以外,還含有一個系數(shù)為σ的標準布朗運動的“微分”。當r,b,σ均為常數(shù)時,歐式買入期權(European call option)的價格θ就可以用精確的公式寫出來,這就是著名的布萊克┧箍貧構健S紗絲梢曰竦孟嚶Φ摹疤桌蓖蹲首楹稀2祭晨拴斯科爾斯公式自1973年發(fā)表以來,被投資者廣泛應用,由此而形成的布萊克┧箍貧估礪鄢閃似諶ㄍ蹲世礪鄣木?，促进撂K埸a href=//shengwu.7139.com/ target=_blank class=infotextkey>生物時?吶畈⒄埂S腥松踔了怠2祭晨拴斯科爾斯理論開辟了債券衍生物交易這個新行業(yè)。
筆者以為,上述投資組合理論可稱為經(jīng)典布萊克┧箍貧估礪邸K茉謔導屑曬Γ燦釁渚窒扌浴Sτ檬比綺患幼⒁?，就会出问题?br>
局限性之一:經(jīng)典布萊克┧箍貧估礪芻諂轎鵲耐甌傅氖諧〖偕瑁磖,b,σ均為常數(shù),且σ>0,但在實際的市場中它們都不一定是常數(shù),而且很可能會有跳躍。
局限性之二:經(jīng)典布萊克┧箍貧估礪奐俁ㄋ型蹲收叨際巧⒒В導實氖諧≈寫蠡У撓跋觳蝗鶯鍪印L乇鶚竊誆懷墑斕氖諧≈?，有守愺户具有君fㄐ緣牟僮葑饔謾A孔踴鷦詼涎墻鶉諼;邪繆蕕慕巧次煥T謖庵智榭魷攏琤和σ均依賴于投資者的行為,原生股票價格的微分方程變?yōu)榉蔷€性的。
經(jīng)典布萊克┧箍貧估礪芻諂轎仁諧〉募俁ǎ粲凇捌轎人婊獺?，哉~涫視錳跫率鐘行АJ率瞪希諶ㄍ蹲收叨嗄昀匆恢痹謨τ?，LTCM基金也確實在過去三年多中賺了大錢。這次LTCM基金的失敗并非由于布萊克┧箍貧估礪鄄歡?，而是因为铜h(huán)⑹錄詞?，手C”淶煤懿黃轎?原來的“平穩(wěn)隨機過程"變成了“非穩(wěn)隨機過程”。條件變了,原來的統(tǒng)計規(guī)律不再適用了。由此可見,突發(fā)事件可以使原本有效的統(tǒng)計規(guī)律在新的條件下失效。
突發(fā)實件的機制
研究突發(fā)事件首先必須弄清其機制。只有弄清了機制才能分析其前兆,研究預警的方法及因此之道。突發(fā)事件并不限于金融領域,也存在于自然界及技術領域中。而且各個不同領域中的突發(fā)事件具有一定的共性,按照其機制可大致分為以下兩大類。
“能量”積累型 地震是典型的例子。地震的發(fā)生,是地殼中應力所積累的能量超過所能承受的臨界值后突然的釋放。積累的能量越多,地震的威力越大。此外,如火山爆發(fā)也屬于這一類型。如果將“能量”作廣義解釋,也可以推廣到社會經(jīng)濟領域。泡沫經(jīng)濟的破滅就可以看作是“能量“積累型,這里的“能量”就是被人為抬高的產業(yè)之虛假價值。這種虛假價值不斷積累,直至其經(jīng)濟基礎無法承擔時,就會突然崩潰。積累的虛假價值越多,突發(fā)事件的威力就越大。日本泡沫經(jīng)濟在1990年初崩潰后,至今已九年尚未恢復,其重要原因之一就是房地產所積累的虛假價值過分龐大之故。
“放大”型 原子彈的爆發(fā)是典型的例子。在原子彈的裂變反應中,一個中子擊中鈾核使之分裂而釋放核能,同時放出二至傘個中子,這是一級反應。放出的中子再擊中鈾核產生二級反應,釋放更多的核能,放出更多的中子……。以此類推,釋放的核能及中子數(shù)均按反應級級數(shù)以指數(shù)放大,很快因起核爆炸。這是一種多級相聯(lián)的“級聯(lián)放大”,此外,放大電路中由于正反饋而造成的不穩(wěn)定性,以及非線性系統(tǒng)的“張弛”震蕩等也屬于“放大”型。這里正反饋的作用等效于級聯(lián)。在社會、經(jīng)濟及金融等領域中也有類似的情形,例如企業(yè)間達的連鎖債務就有可能導致“級聯(lián)放大”,即由于一家倒閉而引起一系列債主的相繼倒閉,甚至可能觸發(fā)金融市場的崩潰。這次LTCM基金的危機,如果不是美國政府及時介入,促使15家大銀行注入35億美元解困,就很可因LTCM基金倒閉而引起“級聯(lián)放大”,造成整個金融界的信用危機。
金融界還有一種常用的術語,即所謂“杠桿作用”(leverage)。杠桿作用愿意為以小力產生大力,此處指以小錢控制大錢。這也屬于“放大”類型。例如LTCM基金不僅大量利用銀行貸款造成極高的“運用資金與資本之比”,而且還利用期貨交易到交割時才需付款的規(guī)定,大做買空賣空的無本交易,使其利用“杠桿作用”投資所涉及的資金高達10000億美元的天文數(shù)字。一旦出問題,這種突發(fā)事件的震撼力是驚人的。
金融突發(fā)事件之復雜性
金融突發(fā)事件要比自然界的或技術的突發(fā)事件復雜得多,其復雜性表現(xiàn)在以下幾個方面。
多因素性 對金融突發(fā)事件而言,除了金融諸因素外,還涉及到政治、經(jīng)濟、軍事、社會、心理等多種因素。LTCM事件的起因本為經(jīng)濟因素--俄羅斯政府宣布推遲償還短期債券,而俄羅斯經(jīng)濟在世界經(jīng)濟中所占分額甚少,之所以能掀起如此巨大風波,是因為心理因素的“放大”作用:投資者突然感受到第二類債券的高風險,競相拋售,才造成波及全球的金融風暴?？梢娦睦硪蛩夭蝗莺鲆?必須將其計及。
非線性 影響金融突發(fā)事件的不僅有多種因素,而且各個因素之間一般具有錯綜復雜的相互作用,即為非線性的關系。例如,大戶的動作會影響到市場及散戶的行為。用數(shù)學語言說就是:多種因素共同作用所產生的結果,并不等于各個因素分別作用時結果的線性疊加。突發(fā)事件的理論模型必須包含非線性項,這種非線性理論處理起來要比線性理論復雜得多。
不確定性 金融現(xiàn)象一般都帶有不確定性,而突發(fā)事件尤甚。如何處理這種不確定性是研究突發(fā)事件的關鍵之一。例如,1998年8月間俄羅斯經(jīng)濟已瀕臨破產邊緣,幾乎可以確定某種事件將會發(fā)生,但對于投資者更具有實用價值的是:到底會發(fā)生什么事件?在何時發(fā)生?這些具有較大的不確定性。
由此可知,金融突發(fā)事件的機制不像自然界或技術領域中的那樣界限分明,往往具有綜合性。例如,1990年日本泡沫經(jīng)濟的破滅,其機制固然是由于房地產等虛假價值的積累,但由此觸發(fā)的金融危機卻也包含著銀行等金融機構連鎖債務的級聯(lián)放大效應。 預警方法
對沖基金之“對沖”,其目的就在于利用“對沖”來避險(有人將hedge fund譯為“避險基金”)。具有諷刺意義的是,原本設計為避險的基金,竟因突發(fā)事件而造成震撼金融界的高風險。華爾街的大型債券公司和銀行都設有“風險管理部”,斯科爾斯和默頓都是LTCM基金“風險管理委員會”的成員,對突發(fā)事件作出預警是他們的職責,但在這次他們竟都未能作出預警。
突發(fā)事件是“小概率”事件,基于傳統(tǒng)的平穩(wěn)隨機過程的預測理論完全不適用。這只要看一個簡單的例子就可以明白。在高速公路公路上駕駛汽車,想對突然發(fā)生的機械故障做出預警以防止車禍,傳統(tǒng)的平穩(wěn)隨機過程統(tǒng)計可能給出的信息是:每一百萬輛車在行駛過程中可能有三輛發(fā)生機械故障。這種統(tǒng)計規(guī)律雖然對保險公司制定保險率有用,但對預警根本無用。因為不知道你的車是否屬于這百萬分之三,就算知道是屬于這百萬分之三,你也不知道何時會發(fā)生故障。 筆者認為,針對金融突發(fā)事件的上述特點,作預警應采用“多因素前兆法”。前面說過,在“能量”積累型的突發(fā)事件發(fā)生之前,必定有一個事先“能量”積累的過程;對“放大”型的突發(fā)事件而言,事先必定存在某種放大機制。因此在金融突發(fā)事件爆發(fā)之前,總有蛛絲馬跡的前兆。而且“能量”的積累越多,放大的倍數(shù)越高,前兆也就越明顯。采用這種方法對汽車之機械故障作出預警,應實時監(jiān)測其機械系統(tǒng)的運行狀態(tài),隨時發(fā)現(xiàn)溫度、噪音、振動,以及駕駛感覺等反常變化及時作出預警。當然,金融突發(fā)事件要比汽車機械故障復雜得多,影響的因素也多得多。為了作出預警,必須對多種因素進行實時監(jiān)測,特別應當“能量”的積累是否已接近其“臨界點”,是否已存在“一觸即發(fā)”的放大機制等危險前兆。如能做到這些,金融突發(fā)事件的預警應該是可能的。 要實現(xiàn)預警,困難也很大。其一是計及多種因素的困難。計及的因素越多,模型就越復雜。而且由于非線性效應數(shù)學處理就更為困難。計及多種因素的突發(fā)事件之數(shù)學模型,很可能超越現(xiàn)有計算機的處理能力。但計算機的發(fā)展一日千里,今天不能的,明天就有可能。是否可以先簡后繁、先易后難?不妨先計及最重要的一些因素,以后再根據(jù)計算機技術的進展逐步擴充。 其二是定量化的困難。有些因素,比如心理因素,應如何定量化,就很值得研究。心理是大腦中的活動,直接定量極為困難,但間接定量還是可能的?？梢钥紤]采用“分類效用函數(shù)”來量化民眾的投資心理因素。為此,可以將投資者劃分為幾種不同的類型,如散戶和大戶,年輕的和年老的,保守型和冒險型等等,以便分別處理。然后,選用他們的一種典型投資行為作為代表其投資心理的“效用函數(shù)“,加以量化。這種方法如果運用得當,是可以在一定程度上定量地表示投資者的心理因素的。此外,盧卡斯(R.E.Lucas)的“理性預期”也是一種處理心理因素的方法。
其三是報警靈敏度的困難。過分靈敏可能給出許多“狼來了”的虛警,欠靈敏則可能造成漏報。如何適當把握報警之“臨界值”?是否可以采用預警分級制和概率表示?
有些人根本懷疑對金融突發(fā)事件做預警的可能性。對此不妨這樣來討論:你相信不相信金融事件具有因果性?如果答案是肯定的,那么金融突發(fā)事件就不會憑空發(fā)生,就應該有前兆可尋,預警的可能性應該是存在的,那么金融學就不是一門科學,預警當然也就談不上了。筆者相信因果律是普遍存在的,金融領域也不例外。
另據(jù)中金公司近日的研究報告估計，全國范圍內的民間借貸2011年中期同比增長38%至3.8萬億元，相當于銀行總貸款的7%。
如此高規(guī)模的民間借貸究竟有多少處于風險之中，我們無從得知，官方只是一再強調“出問題的只是少數(shù)”。的確，溫州失蹤的高利貸涉案老板只是數(shù)十位，相比參與放貸的企業(yè)數(shù)量的確是少數(shù)，但我們相信，問題并不止于這數(shù)十位老板，溫州的困局只是全國民間借貸危機的冰山一角。
從各級政府對溫州民間借貸危機的重視上，我們可以猜測出問題的嚴重程度。國慶節(jié)期間總理親赴溫州調研并指示、浙江省和溫州市兩級政府近日迅速出臺各種對策、其他高利貸市場繁榮省份對民間借貸大戶的監(jiān)控，都預示著問題的普遍和嚴重。
從溫州民間借貸危機的全面爆發(fā)，到出臺各種救市的“組合拳”，也就一兩個月的時間。政府就像一臺救火車，在危機面前總是異?！案咝А保@種高效我們似曾相識――2008年金融危機期間，中央政府也是迅速重拳出擊，積極救市。但是，如今暴露出的各種新危機，正是當年倉猝救市留下的后遺癥。
為應對2008年的金融危機，中央政府了大規(guī)模的經(jīng)濟刺激計劃（主要手段是擴大信貸規(guī)模和投資），大量資本流向低效部門和虛擬經(jīng)濟，泛濫的流動性帶來了物價飛漲和房地產價格泡沫，致使政府不得不“緊貨幣”應對通脹。而銀行的體制決定了貨幣的歧視性流向――寬松貨幣的得益者是政府投資項目和大型企業(yè)，緊縮貨幣的受害者是私營經(jīng)濟和中小企業(yè)。
短時間內貨幣政策一松一緊，加上居民存款的負利率化，導致高利貸市場在短期內急劇繁榮――缺錢的中小企業(yè)為了渡過難關不惜成本地從民間融資，回報無門的居民存款流向風險極高的高利貸市場。
其實，民間借貸的潛在風險早已暴露，但有關部門卻視而不見。今年上半年，本報記者在河南一些中小城市進行調查時，同樣看到了大量小額貸款擔保公司在從事高利貸業(yè)務。而當記者向當?shù)劂y監(jiān)局、央行駐地機構等地方金融管理部門詢問此事時，這些部門卻都互相推諉，避而不談。
另據(jù)本報記者調查，江浙地區(qū)的民間借貸危機，還可能引發(fā)更大的系統(tǒng)性風險。在高利貸的巨額回報下（最高的民間借貸年利率竟達180%），普通民眾大量參與其中，不少人把房屋重新估值質押給銀行套取資金用于放貸，更有甚者，將已經(jīng)質押給銀行的房產，二次質押給高利貸放貸者獲取資金。
將房產價值和高利貸生意捆綁在一起，是基于房地產價格不降和房產方便變現(xiàn)這兩種假設，但是，房地產調控政策正讓這兩種假設成為泡影――限購不僅讓房價有下降的風險，而且限制了房屋的變現(xiàn)能力。這樣看來，一旦高利貸的系統(tǒng)出現(xiàn)風險，就會引發(fā)房地產市場的系統(tǒng)風險，最終會將銀行牽涉其中，形成更大的金融風險。
溫州幾十個高利貸老板跑路事件，并非區(qū)域性、偶發(fā)性的危機，它很有可能是全國性、系統(tǒng)性民間借貸風險的前兆。金融市場的管制已經(jīng)造成利率價格的雙軌制，并在現(xiàn)實中形成體制內的低廉資金成本和民間的高利率市場，在這種背景下，不乏掌握體制內資源的利益群體，利用其優(yōu)勢獲取高利貸市場的暴利。
幾乎所有的人都在議論泡沫，所有的專家學者提到泡沫都會談虎色變，但卻很少有人能夠說清：泡沫到底是什么？泡沫有多大？如何抑制泡沫的過度膨脹？
泡沫為什么會誘發(fā)金融危機
泡沫的基礎是真金白銀的資產。資產可以變化為泡沫，泡沫也可以轉為資產，兩者的中介就是資產交易。例如，溫州炒房團的涌入，推高了某小區(qū)的房價，漲價后的這部分溢價空間就是泡沫。此后，誰再買入該小區(qū)房產，誰的買價中也就包含了一部分泡沫。
交易的溢價空間是所有商品交易的前提，從這個意義上說沒有泡沫就沒有交易。但泡沫不可能永遠膨脹，就像股價不可能永遠上漲。泡沫一旦破滅，資產價格就會隨之下降，原先在泡沫膨脹期連資產一起買入的泡沫也會同時萎縮。那些連泡沫一起買入資產的人就會虧損，因為你最終是為了賣。
泡沫膨脹得太快或者說資產價格上升得過猛，最終會導致資產價格的大起大落，由此誘發(fā)的大面積虧損會導致金融動蕩和金融危機，處理得不好還會引發(fā)經(jīng)濟危機。
在資產價格的劇烈波動中，個人或散戶以及那些貌似永遠不可能倒下的金融機構，會在一瞬間陷入巨額虧損、資不抵債，就像2008年的雷曼兄弟公司。隨之，金融界會突發(fā)流動性痙攣。
“流動性痙攣”的本質是信用危機。金融機構間的信用會因某金融機構的資金鏈斷裂等事件，引發(fā)其他金融機構的警覺和恐慌，而讓整個金融系統(tǒng)突然陷入信用危機，即“恐慌性金融信用危機”。通俗地說，就是所有人都會突然覺得自己借出去的錢可能會回不來，于是把錢袋收緊。
金融界的突發(fā)性信用恐慌就像SARS，具有極強的傳染性，這種信用危機感會在金融同業(yè)間快速蔓延，金融機構間的資金流動也會因此突然停止。誰都不愿意自己口袋里的錢陷入債務黑洞或多角債。接踵而至的是某些金融機構的破產或倒閉，由此又會誘發(fā)整體流動性的進一步痙攣，直至整個金融系統(tǒng)癱瘓。
現(xiàn)存的任何金融體系都是按照常態(tài)金融交易和金融運行的需求設計的，它對于金融突發(fā)事件――金融動蕩和金融風險的抵御能力――相當有限。例如，銀行準備金是用來應對特殊貨幣需求和資金臨時提現(xiàn)所設置的儲備貨幣，如果銀行準備金率過高，整個銀行體系的效率就會下降，甚至出現(xiàn)整個社會的貨幣供給不足。
相反，不論銀行準備金率如何調整，都不可能適應非常態(tài)金融體系的貨幣需求。例如經(jīng)濟危機和金融危機爆發(fā)時一旦出現(xiàn)機構擠兌或銀行擠兌，其規(guī)模只要超過準備金率，金融體系馬上就會崩潰。
也就是說，一旦金融恐慌導致機構擠兌和銀行擠兌，整個金融體系的資金流動突然因“痙攣”而停滯，幾乎所有金融機構和貨幣機構之間的正常往來會突然收緊、短期利率會急劇飆升，一些脆弱的金融機構會先倒閉，恐慌和痙攣狀態(tài)持續(xù)一段時間后，金融體系會在一瞬間坍塌――金融危機爆發(fā)。
“錢荒”：中國式金融危機
“錢荒”是金融界突發(fā)性的流動性短缺，其本質與金融危機無異。錢荒就是一種微型金融危機。2013年6月21日，中國首次發(fā)生錢荒。2013年6月20日的中國銀行間隔夜回購利率創(chuàng)下歷史紀錄，最高達到30%，七天回購利率最高達28%，多家大型基金公司不得不“出血”賣債。
雖然錢荒之前確實存在（房地產等高利潤率產業(yè)的資金周轉需求、金融機構放貸規(guī)模超出了監(jiān)管機構的限制、商業(yè)銀行流動性管理失當、地方債還債到期、納稅期限臨近等因素），但壓倒2013錢荒的最后一根稻草，是2013年6月20日作為期貨和金融衍生品的強制平倉日。
13萬億元的理財產品中很大一部分將在6月到期，負擔高利貸總勝過違約、支付高額違約賠償或“被平倉”，這就是短期借貸資金突然短缺的畫外音。
當時中國總體上流動性相當充裕，資金市場存在規(guī)模巨大的“相對過剩資本”。截至2013年5月底，中國人民幣存款余額99.31萬億元，貸款余額67.22萬億元，存貸差32.09萬億元，相當于存款余額的32.31%。也就是說，中國的相當過剩資本規(guī)模接近三分之一，總體上并不缺錢。
巨額地方債務“融資平臺”和衍生品理財?shù)谋澈螅撬^“影子銀行”。而影子銀行的背后又是商業(yè)銀行為了更高利率，借“影子銀行”轉移資金輸送。中國社科院副院長李楊曾指出：中國在“灰色地帶”融資非常發(fā)達，2013年前四個月各種灰色融資接近5萬億元。
中國的“錢荒”可以安然平息，最終受益于中國“國家金融”的基礎體制。大部分金融機構的短期資金缺口出現(xiàn)的危機，都可以在國家金融體系內被消化、重組或兼并。
錢荒一旦誘發(fā)機構擠兌甚至銀行擠兌，金融危機就會在瞬間爆發(fā)。因此，錢荒也可以說是一種金融危機的雛形或前兆。
金融危機如何轉變?yōu)榻?jīng)濟危機
金融危機本身不是經(jīng)濟危機，金融危機也往往不會導致經(jīng)濟危機。金融危機更多只是局限于金融界內部的一種金融震蕩。
其最終結果大多是金融界內部的重組或重新洗牌。那些在金融危機中陷入虧損的金融機構和企業(yè)，或倒閉或被那些盈利的金融機構兼并。
金融危機導致經(jīng)濟危機的標志，是金融恐慌誘發(fā)社會恐慌后出現(xiàn)“恐縮”。也就是老百姓因擔心今后的收入甚至職業(yè)而突然減少日常消費。例如，美國1930年的鮮奶消費比1929年突然減少了3億磅，連咖啡的消費也突然減少了360萬公斤。
“恐縮”會使本來結構正常的國民經(jīng)濟體系突然出現(xiàn)巨大的突發(fā)性有效需求缺口，隨之而來的就是“需求下降生產減少失業(yè)增加收入下降工廠倒閉”的惡性循環(huán)，雪球越滾越大之后，美國最多時失業(yè)率高達25%。
中國的資產泡沫有多大？
1995年以來的中國資產泡沫，經(jīng)歷了一次過山車，其頂峰是在2008年。
1995年至2005年，中國的資產泡沫存量從9.6萬億元增加到14.8萬億元，增加了約50%；同期的GDP從6.0萬億元增加到18.4萬億元，增加了3倍；收入泡沫率從1.6降到了0.8，于是同期中國人對泡沫增長的感覺反而會漸行漸弱。
2008年之前的五年是泡沫膨脹的高峰期，不僅金融資產泡沫隨股價沖到6124點而瘋狂，2008年到股市泡沫達到23萬億元的高點。樓市泡沫（有形資產泡沫）也達到8.5萬億元的水平。也就是說，金融資產泡沫的總量，是房地產泡沫的3倍。
隨著全球金融風暴和中國股價的下跌，金融資產泡沫迅速萎縮，從股市撤出來的資本開始涌向樓市，房價直逼天花板。為了壓抑房價，中國政府不得不從2010年開始對住房實施“限購”政策。
在此后的2008年至2014年，中國的資產泡沫存量一直在萎縮，萎縮總量約60.7萬億元，甚至超過了2001年至2007年膨脹出來的5.5萬億元。特別是房地產業(yè)的冷清，已經(jīng)讓整個國民經(jīng)濟的心氣越來越?jīng)觥?/p>
房地產業(yè)的降溫也會加重房地產公司的債務償還壓力，把原本正常的良性債務變成壞賬或準壞賬。
就宏觀而言，泡沫的計量并不復雜，只需要用包含泡沫的資產，減去實際投資或資本的實際投入，即：社會總資產增量-社會凈固定資產投資=固定資產泡沫增量（有形資產泡沫）；同理，金融總資產增量-金融投資增量=金融資產泡沫增量（有形資產泡沫）。兩者的總和就是總資產泡沫增量和存量。
“投機交易累進稅”：抑制投機才能抑制泡沫
泡沫是投機的私生子，沒有投機就沒有泡沫；但私生子也是兒子，沒有投機也就沒有交易和市場。
在非市場經(jīng)濟的環(huán)境中，投機往往成了貶義詞，而實際上投機也是一種特殊形式的投資。確實，在現(xiàn)實市場交易中，很難區(qū)分投機與投資。當我們不能明確區(qū)分投資與投資時，可以用買賣時間差來判斷交易的“投機度”。
例如，買中石油股票后第二天就賣掉的，比五年后才賣掉的人“投機性”高1500倍。所以，像用“滿五唯一”來確定房地產交易的稅率就是很好的政策。因此，抑制資產泡沫的關鍵是抑制投機。
從社會整體看，投資會帶來新的財富和更多的收入，而投機只是會讓現(xiàn)有財富的所有權轉移。沒有泡沫，市場會陷入蕭條就像一鍋溫水，會讓投資者總是打不起精神；而泡沫太大又會像黃河決堤，一旦沖破堤壩一瀉千里，也會連你的壇壇罐罐一并卷走。
道路決定未來，布局決定格局。
這次金融危機告訴了全世界（當然也包括我們中國）一個道理：任何一個行業(yè)只要出現(xiàn)了暴利，就一定有問題，就容易出現(xiàn)問題。壟斷行業(yè)如此，競爭性行業(yè)同樣如此；房地產行業(yè)如此，金融行業(yè)同樣如此。
暴利不是商業(yè)模式的核心要義，暴利其實是風險到來的前兆。真正的商業(yè)模式，應該是一個企業(yè)是否能持續(xù)成長的精密構架。一個企業(yè)的商業(yè)模式一旦構建確立，往往就造就了這個企業(yè)的特質，也決定了它的未來走勢。模式的成敗不在于一城一池的得失，而在于它是否有一個真正能夠創(chuàng)造商業(yè)價值的完善體系，也在于它的抗風險能力與持續(xù)發(fā)展性。
多年來，我們特別關注中小企業(yè)和成長企業(yè)，但我們推崇這種公司，并非僅僅是因為他們創(chuàng)造了神話，而是因為他們實實在在地在模式創(chuàng)新、技術創(chuàng)新方面踏踏實實，神話并不是爆發(fā)式的――他們在一鳴驚人之間可能已經(jīng)熬了十幾年了。
企業(yè)的運行軌跡也好，資本的利潤和效益也好，都是要符合市場規(guī)律的，如果出現(xiàn)了暴利，就會出現(xiàn)泡沫，這樣后果是什么，今天大家已經(jīng)看到了。每個行業(yè)都有相應的被社會認可的平均利潤率，你超過了，太大了，大家都去推崇去追捧，泡沫自然就會產生。
泡沫帶來整個市場的殘酷洗牌。在大洗牌的過程中，企業(yè)的第一要義是活著。今年對于許多企業(yè)來說的確是生死存亡之年。而只有活著，才能有檢修自己商業(yè)模式的機會。
在檢修自己商業(yè)模式的時候，要特別提醒大家：現(xiàn)在的經(jīng)濟轉型以及政策振興背后，新呈現(xiàn)出來的商業(yè)機會可能跟以前不一樣。
1.2金融品牌危機的特征對金融企業(yè)而言，品牌危機主要是指由于金融企業(yè)經(jīng)營或品牌管理中的失誤，或者由于客戶與金融企業(yè)之間對金融產品、服務或者事件的認知不同、相互溝通不夠，從而導致其產生激烈行為，并在短時間內波及社會公眾、進而嚴重影響金融企業(yè)品牌價值的事件狀態(tài)。
金融企業(yè)品牌危機通常分為兩大類，一類是產品質量問題引發(fā)的危機，容易引起社會關注，對于產品質量問題直接引發(fā)客戶不信任和不選用，會造成金融企業(yè)類似業(yè)務營業(yè)額的大幅下滑，對金融企業(yè)的聲譽和口碑造成負面影響。另一類是非產品質量問題引發(fā)的危機，客戶關注程度相對較低，主要是金融企業(yè)內部某方面失誤引起的經(jīng)營危機和困難，如法律訴訟、人動等，這些問題逐漸向外傳遞，會造成客戶對金融企業(yè)的不信任。
金融品牌危機一般具有三個特點：
1.2.1突發(fā)性，往往是由于金融企業(yè)經(jīng)營中的重大問題被曝光，或者客戶等對金融產品或服務的實際質量不滿無法宣泄而突然爆發(fā)。
1.2.2動態(tài)性和擴散性，品牌危機會隨著金融企業(yè)對有關事件處理的正確和及時與否而減輕或加重，而且任何一個危機在沒有徹底解決之前，都有可能產生擴散效應。
1.2.3破壞性，品牌危機如果沒有得到及時有效的處理，就會降低公眾的品牌忠誠度，品牌價值在短期內會明顯受損。
2樹立危機意識
只有強化企業(yè)自身的危機意識，才能從思想上真正重視危機管理工作。企業(yè)要加強品牌建設，就必須充分認識到市場經(jīng)濟運行中以及金融全球化中金融企業(yè)面對的內外經(jīng)營環(huán)境是瞬息萬變的，由內外因素導致的企業(yè)危機難以避免，必須通過有效的品牌危機防范機制加以預測、預防、化解或盡可能減少其損失。樹立危機意識最關鍵的在于及時識別危機的前兆。在日常品牌管理中，對可能引起金融品牌危機的內、外部因素進行整理和識別，對這些因素的變化情況進行日常性監(jiān)測。同時對收集到的信息進行鑒別、分類和分析，正確判斷、評估危機的可能性、危機風險源頭、危機征兆和危機發(fā)生之間的聯(lián)系等。
3建立品牌危機預警機制
企業(yè)要在品牌危機管理中取得主動，反應迅速，就必須建立品牌危機預警機制，在危機來臨時盡早發(fā)現(xiàn)危機，以制度化的管理來對企業(yè)內部和外部可能產生的危機進行預測，增強企業(yè)的免疫力、應變力和競爭力。一套有效的危機預測機制應包括以下幾個方面：
3.1組織機構組織結構是企業(yè)品牌預警管理系統(tǒng)功能發(fā)揮的基本和必要保證，是對品牌不安全現(xiàn)象進行識別、預警和控制的保障。
3.1.1預警部主要職能包括以下三個方面：一是負責品牌資產安全狀況、品牌管理安全狀況、品牌環(huán)境安全狀況的日常監(jiān)控，識別和診斷其中易引發(fā)品牌危機的不安全現(xiàn)象（危機征兆），并采取相應措施予以矯正控制；二是日?；顒又杏柧毴w員工接受識別危機征兆和防止危機發(fā)生方面的知識，培養(yǎng)員工在危機中的心理承受能力；三是進行各種品牌危機狀態(tài)的預測和模擬，設計“品牌危機管理”方案，以在特別狀態(tài)中供決策層采用。
3.1.2核心領導小組核心領導小組由金融企業(yè)的董事會、總裁等組成，從戰(zhàn)略層面把握危機的動向，對危機處理中的重大問題進行決策，并指揮各部門密切配合危機控制小組。核心領導小組的職能包括：保證企業(yè)正常運轉、緊急情況下的預算審核、與政府和特別利益團體進行高層溝通、對機構投資者、媒體、消費者、員工以及其他受到影響的群體傳達信息；與法律顧問溝通；跟蹤公眾動向；保證董事長或總裁了解事件的總體進展，啟動媒體溝通程序等。它是發(fā)揮作用最大的危機管理機構，它的決策水平和預見能力的高低將直接決定著危機處理進程和結果。
3.1.3危機控制小組危機控制小組負責危機處理工作的實際運轉，直接處理危機事件的操作層面工作，一方面向領導小組及時通報事態(tài)的進展，另一方面向聯(lián)絡溝通小組下達核心領導小組的決策信息。時刻保證核心領導小組清楚地知道危機情況，同時從核心領導小組那里接收戰(zhàn)略建議，并制定危機處理的預算。
3.1.4聯(lián)絡溝通小組聯(lián)絡溝通小組負責與公眾、媒體、受害者、公司成員的溝通，應確保企業(yè)用一種聲音說話。任命兩到三個公司發(fā)言人負責與媒體的溝通工作是至關重要的。保證對某個問題做出統(tǒng)一而前后一致的判斷和解釋，并且由獲得授權任命的發(fā)言人來完成信息溝通的任務。
如前期浦發(fā)銀行在其外匯理財產品出現(xiàn)“零收益”而導致客戶不滿，并在媒體和網(wǎng)絡上引起較大反響的事件的處理上，就應該由品牌危機管理小組統(tǒng)一處理，對外保持同一聲音，實施同一標準，并通過主流媒體的正面宣傳，主動化解品牌危機。而不應該政出多門，出現(xiàn)不同網(wǎng)點對部分客戶補償五花八門。例如：有的網(wǎng)點提出，投資者可以把理財投資的資金再續(xù)存一個月，給予其8%的年利率，即多存一個月可獲得8%/12=0.66%的利息補償；有的網(wǎng)點提出，給投資者3000元代金券；有的網(wǎng)點提出贈送投資者實物禮品。這些不統(tǒng)一的做法很可能會引發(fā)客戶之間的攀比，使浦發(fā)銀行處于更被動的地位。
3.2預警信息系統(tǒng)通過網(wǎng)絡評價品牌的安全狀態(tài)、監(jiān)測影響品牌安全的外部環(huán)境和內部條件以及品牌的不安全現(xiàn)象，并對其進行識別、診斷、評價，設計出預警信號輸出系統(tǒng)。
如本次金融危機開始時信息不透明,給許多國際著名金融機構帶來負面影響。如今，美國政府對十大金融機構展開壓力測試，將金融機構的真實現(xiàn)狀公之于眾,，使人們對這些金融機構重拾信心。
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