序論：好文章的創(chuàng)作是一個(gè)不斷探索和完善的過(guò)程，我們?yōu)槟扑]十篇簡(jiǎn)述創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來(lái)更深刻的閱讀感受。

篇（1）

二、Cox建模方法簡(jiǎn)述

生存分析方法在研究企業(yè)經(jīng)營(yíng)失敗方面的模型分為三類(lèi)：非參數(shù)、參數(shù)和半?yún)?shù)模型。半?yún)?shù)模型主要用于不確定生存時(shí)間分布類(lèi)型的研究樣本。這類(lèi)方法能夠分析多個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)生存時(shí)間的影響情況。Lane，Looney和Wansley（1986），Wheelock和Wlison（2000）以及Balcaen和Ooghe（2004）認(rèn)為研究企業(yè)經(jīng)營(yíng)失敗的最適模型為半?yún)?shù)Cox比例風(fēng)險(xiǎn)模型。所以本文選用Cox比例風(fēng)險(xiǎn)模型，下面就對(duì)Cox比例風(fēng)險(xiǎn)模型進(jìn)行詳細(xì)的介紹。

Cox模型是一種用于研究多因素對(duì)生存時(shí)間影響的半?yún)?shù)模型，它不要求樣本的生存時(shí)間服從特定的分布，也可以分析刪失數(shù)據(jù)，這樣就大大降低了運(yùn)用過(guò)程的繁瑣性。Cox模型自D.R.Cox于1972年提出以來(lái)，從最初應(yīng)用于生物醫(yī)學(xué)領(lǐng)域，現(xiàn)在已擴(kuò)展到了金融、管理等領(lǐng)域。Cox比例風(fēng)險(xiǎn)模型采用的是偏似然函數(shù)對(duì)協(xié)變量進(jìn)行估計(jì)。并且每個(gè)樣本都包含三個(gè)變量time，status和Xi，其中，time表示的是樣本的生存時(shí)間；status表示的是樣本的生存狀態(tài)，status=0表示樣本發(fā)生危機(jī)事件，反之status=1表示樣本未發(fā)生危機(jī)；Xi表示的是與樣本生存時(shí)間和生存狀態(tài)有關(guān)的協(xié)變量。Cox比例風(fēng)險(xiǎn)模型的表達(dá)式為：

H（t，AX）=h0（t）F（AX）

其中，h0（t）為t時(shí)刻的基準(zhǔn)風(fēng)險(xiǎn)率；X=（x1，x2，x3，…xn）為協(xié)變量，它們可以是定量指標(biāo)，也可以是定性與等級(jí)指標(biāo)；A=（a1，a2，a3，…an）是參數(shù)變量，即各協(xié)變量的回歸系數(shù)。

相應(yīng)的生存函數(shù)表達(dá)式為：

S（t，AX）=S0（t）F（BX）

其中，S0（t）為t時(shí)刻的基準(zhǔn)生存率；X=（x1，x2，x3，…xn）為協(xié)變量，它們可以是定量指標(biāo)，也可以是定性與等級(jí)指標(biāo)；B=（b1，b2，b3，…bn）是參數(shù)變量，即各協(xié)變量的回歸系數(shù)。

三、建模樣本的選取

（一）建模樣本選擇

與本文以虧損集中發(fā)生的2012年至2014年為觀測(cè)期，選取2009至2011年上市的創(chuàng)業(yè)板公司為估計(jì)樣本。排除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失企業(yè)10間，觀測(cè)期前發(fā)生虧損的企業(yè)一間（當(dāng)升科技），本文估計(jì)樣本內(nèi)含財(cái)務(wù)困境即虧損企業(yè)33間，健康企業(yè)246間。

在主板上市公司的財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警中，通常設(shè)公司被ST當(dāng)年為第T年。被ST發(fā)生時(shí)間通常在公司上一年財(cái)務(wù)報(bào)告披露之后。即第（T-2）年與第（T-1）年發(fā)生兩年連續(xù)虧損，第T年被ST。預(yù)警模型的估計(jì)樣本數(shù)據(jù)通常為第（T-3）年。

本文采用與主板類(lèi)似的研究方法，設(shè)財(cái)務(wù)困境企業(yè)出現(xiàn)虧損當(dāng)年為第T年，本文基于困境企業(yè)的第（T-1）年及健康企業(yè)的2013年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行模型估計(jì)，數(shù)據(jù)來(lái)源為國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。生存時(shí)間為公司上市至首次發(fā)生虧損年份。Cox回歸模型不要求樣本數(shù)目的匹配性，因此，本文估計(jì)樣本容量為279。

四、指標(biāo)的選取與處理

（一）財(cái)務(wù)預(yù)警指標(biāo)的初選

財(cái)務(wù)危機(jī)產(chǎn)生的本質(zhì)原因有所差別。本文在企業(yè)償債能力、經(jīng)營(yíng)能力、盈利能力、成長(zhǎng)能力、比率結(jié)構(gòu)五個(gè)方面選取了具有代表性的二十九個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，具體見(jiàn)表2。

（二）財(cái)務(wù)預(yù)警指標(biāo)的顯著性檢驗(yàn)

在前文初選的二十九個(gè)指標(biāo)上，首先?ρ?本數(shù)據(jù)進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)，只有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)的財(cái)務(wù)指標(biāo)才能進(jìn)入下一步檢驗(yàn)。本文采用Mann-Whitney U獨(dú)立樣本非參數(shù)檢驗(yàn)方法，分析兩類(lèi)獨(dú)立樣本提前1年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)量。

結(jié)果顯示，在0.05的顯著性水平下，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物周轉(zhuǎn)率、固定資產(chǎn)增長(zhǎng)率、流動(dòng)資產(chǎn)比率、顯著性比率、流動(dòng)負(fù)債比率五項(xiàng)指標(biāo)無(wú)法通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，其余25個(gè)指標(biāo)進(jìn)入下一步檢驗(yàn)。

（三）財(cái)務(wù)預(yù)警指標(biāo)的相關(guān)性檢驗(yàn)

共線性是影響Cox回歸模型精度與預(yù)測(cè)水平的主要因素。對(duì)上述通過(guò)顯著性檢驗(yàn)的25個(gè)指標(biāo)進(jìn)行皮爾遜相關(guān)性檢驗(yàn)，得到相關(guān)性矩陣（附表1）。以65%為分界點(diǎn)，剔除相關(guān)性較強(qiáng)的部分指標(biāo)，包括流動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率、資本保值增值率，其余18個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)入Cox回歸模型構(gòu)建。

五、模型構(gòu)建

（一）Cox模型回歸

將前文通過(guò)顯著性檢驗(yàn)與相關(guān)性檢驗(yàn)的19個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行Cox模型回歸，選擇能防止遺漏有預(yù)測(cè)能力變量的向后：LR逐步回歸法。采取嚴(yán)進(jìn)寬出的原則，設(shè)定步進(jìn)概率為進(jìn)入：0.05與刪除：0.10?；貧w結(jié)果見(jiàn)表。

模型回歸結(jié)果顯示，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量/負(fù)債總額X5、存貨周轉(zhuǎn)率X7、存貨與收入比X8、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率X13、資產(chǎn)報(bào)酬率X14、營(yíng)業(yè)毛利率X18、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率X19、留存收益資產(chǎn)比X27八個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)與公司陷入財(cái)務(wù)困境的可能性相關(guān)。將估計(jì)結(jié)果代入，可得危險(xiǎn)率模型：

h（t，X（t））=h0（t）exp（-2.801X5-0.299X8-3.151X13-16.423 X14-6.954X18+1.157X19-5.274X27）

其中，h0（t）為危險(xiǎn)率模型的基準(zhǔn)死亡函數(shù)。

（二）生存函數(shù)估計(jì)

上文中，通過(guò)顯著性檢驗(yàn)與共線性檢驗(yàn)的模型在Cox回歸中，顯示出良好的回歸結(jié)果及各財(cái)務(wù)指標(biāo)的偏相關(guān)系數(shù)。然而，要想最終得到更為精確的危險(xiǎn)率模型，本文仍需對(duì)上文所得模型中的基準(zhǔn)死亡函數(shù)h0（t）進(jìn)行進(jìn)一步估計(jì)。

危險(xiǎn)率率模型中的基準(zhǔn)死亡函數(shù)取決于累計(jì)死亡率隨生存時(shí)間變化的分布模式。首先，本文通過(guò)生存分析中Kaplan-Meier分析，得到估計(jì)樣本的生存表如表5。生存表內(nèi)包含生存時(shí)間數(shù)據(jù)及對(duì)應(yīng)累積死亡率。

在基準(zhǔn)死亡率分布未知時(shí)，通常會(huì)假設(shè)死亡率符合某種具體分布，進(jìn)行進(jìn)一步擬合估計(jì)。在以往針對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)Cox模型預(yù)警的研究中，學(xué)者一般事先假設(shè)基準(zhǔn)死亡率滿(mǎn)足線性分布、S分布、Logistic分布等分布。因此，本文綜合考慮以往常見(jiàn)的此三種分布，分別設(shè)定生存時(shí)間與上表累積死亡率為自變量與因變量，用曲線估計(jì)方式同時(shí)用線性分布、S分布與Logistic分布擬合，考察三種分布擬合效果，結(jié)果見(jiàn)表6。

擬合結(jié)果顯示，S分布擬合效果最佳，R-square為93.8%，三種分布中擬合效果最佳。因此，本文假設(shè)基準(zhǔn)死亡率符合S分布。本文轉(zhuǎn)化公式后用線性回歸模型擬合，可得基準(zhǔn)死亡函數(shù)：

h0（t）=exp（-5.618297）*（t^2.127813）

將基準(zhǔn)死亡函數(shù)代入原死亡率函數(shù)中，可得：

h（t，X（t））=h0（t）exp（-2.801X5-0.299X8-3.151X13-16.423 X14-6.954X18+1.157X19-5.274X27）

（三）預(yù)測(cè)能力檢驗(yàn)

財(cái)務(wù)指標(biāo)預(yù)警模型中，預(yù)測(cè)能力的檢驗(yàn)頗顯重要，能在一定程度上顯示該模型實(shí)踐效果的有效性。一般而言，模型的檢驗(yàn)需同時(shí)在樣本內(nèi)和樣本外進(jìn)行。但考慮到創(chuàng)業(yè)板危機(jī)公司數(shù)目的有限性，為同時(shí)保證樣本估計(jì)與預(yù)測(cè)檢驗(yàn)的樣本容量足夠大，本文在樣本內(nèi)隨機(jī)抽取12家困境企業(yè)與12家健康企業(yè)用于預(yù)測(cè)能力檢驗(yàn)。以0.5為判定點(diǎn)，獲得模型精度檢驗(yàn)結(jié)果如表7。

由預(yù)測(cè)結(jié)果與實(shí)際情形對(duì)比，本文發(fā)現(xiàn)，由前文回歸所得模型在創(chuàng)業(yè)板財(cái)務(wù)預(yù)警效果較高。預(yù)測(cè)困境準(zhǔn)確率為91.67%，預(yù)測(cè)健康的準(zhǔn)確率為83.33%。

表7 樣本內(nèi)檢驗(yàn)結(jié)果

雖然在創(chuàng)業(yè)板歷史偏短與危機(jī)公司偏少的限制性下，本文暫時(shí)無(wú)法獲得樣本外檢驗(yàn)效果，但從樣本內(nèi)檢驗(yàn)結(jié)果看來(lái)，本文認(rèn)為，該模型具有較好的預(yù)?y能力。

六、研究不足

本文在取得一定的研究成果的同時(shí)，仍存在著一些缺陷，還有進(jìn)一步改進(jìn)的空間。本文的研究不足主要有以下三方面：

（一）指標(biāo)選取

本文所選取的指標(biāo)均為財(cái)務(wù)指標(biāo)，對(duì)于非財(cái)務(wù)指標(biāo)的影響不能充分體現(xiàn)。而一個(gè)上市公司的財(cái)務(wù)狀況，很多時(shí)候又會(huì)受到非財(cái)務(wù)狀況的影響，甚至這種影響會(huì)是決定性的。

（二）樣本容量

篇（2）

一、引言

全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)是繼上海證券交易所、深圳證券交易所之后，由國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立的第三家全國(guó)性證券交易所。作為全國(guó)性的場(chǎng)外資本市場(chǎng)，主要為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長(zhǎng)型中小微企業(yè)發(fā)展服務(wù)，是我國(guó)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)的重要組成部分。從發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，多層次的資本市場(chǎng)體系特點(diǎn)是主板市場(chǎng)、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng)搭建成“金字塔”式結(jié)構(gòu)（陳崢嶸和朱蕾，2013）。最上層主板市場(chǎng)包含數(shù)量較少、平均質(zhì)量較高的公司；中層是增長(zhǎng)潛力大、風(fēng)險(xiǎn)較高的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)；最底層的場(chǎng)外資本市場(chǎng)則由數(shù)量眾多、行業(yè)分布廣泛、發(fā)展?jié)摿蛢?nèi)生風(fēng)險(xiǎn)差異巨大的中小微企業(yè)構(gòu)成。本文結(jié)合我國(guó)場(chǎng)外資本市場(chǎng)實(shí)際情況，探討以信息披露規(guī)范為導(dǎo)向的場(chǎng)外市場(chǎng)分層建設(shè)。

二、場(chǎng)外資本市場(chǎng)概述

（一）“新三板”市場(chǎng)簡(jiǎn)述

“新三板”的重大創(chuàng)新是以充分信息披露原則替代了主板和創(chuàng)業(yè)板的盈利能力判斷作為企業(yè)能否掛牌的依據(jù)。“新三板”運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“股轉(zhuǎn)公司”）不對(duì)掛牌企業(yè)投資價(jià)值做實(shí)質(zhì)性判斷，不保證掛牌公司具有持續(xù)盈利能力或者投資價(jià)值。投資者分析企業(yè)披露的信息，據(jù)此做出決策依據(jù)、承擔(dān)決策后果。在這種市場(chǎng)設(shè)計(jì)思路的基礎(chǔ)之上，進(jìn)一步依據(jù)掛牌企業(yè)遵循的信息披露標(biāo)準(zhǔn)高低對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行分層，鼓勵(lì)優(yōu)質(zhì)企業(yè)最大化信息披露數(shù)量和提高信息披露質(zhì)量，同時(shí)允許部分中小微企業(yè)適度披露信息、降低掛牌成本，以適應(yīng)不同企業(yè)、投資者和其他市場(chǎng)參與者的需要，使市場(chǎng)在資源配置過(guò)程中發(fā)揮更大作用。

（二）“新三板”市場(chǎng)分層意義

1.有利于提高市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)的服務(wù)和監(jiān)管效率。有關(guān)方面預(yù)測(cè)，未來(lái)我國(guó)“新三板”掛牌企業(yè)數(shù)量將超過(guò)萬(wàn)家。對(duì)所有公司“一視同仁”的管理無(wú)法滿(mǎn)足市場(chǎng)爆發(fā)式增長(zhǎng)對(duì)監(jiān)管和服務(wù)的需要。通過(guò)對(duì)市場(chǎng)分層，可以針對(duì)不同層級(jí)采取不同的服務(wù)理念、規(guī)范標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管重點(diǎn)，從而有效提高市場(chǎng)維護(hù)工作的效率和效果。如市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)可以將有限的服務(wù)和監(jiān)管資源集中到市場(chǎng)的最高層級(jí)，將其打造成我國(guó)場(chǎng)外資本市場(chǎng) “旗艦”板塊。通過(guò)提供良好的融資、投資交流平臺(tái)，定期開(kāi)展優(yōu)質(zhì)企業(yè)推介活動(dòng)，推出和完善各種交易制度創(chuàng)新等方式，提高最高層級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性，充分發(fā)揮場(chǎng)外市場(chǎng)的融資功能，實(shí)現(xiàn)社會(huì)經(jīng)濟(jì)資源的有效配置。

2.能夠滿(mǎn)足不同掛牌企業(yè)對(duì)場(chǎng)外資本市場(chǎng)的需求。“新三板”掛牌企業(yè)將呈現(xiàn)出主板、創(chuàng)業(yè)板不具有的多樣化、分散化特點(diǎn)。企業(yè)可以根據(jù)自身具體情況，權(quán)衡在不同層級(jí)掛牌的成本收益并進(jìn)而做出決策。如競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)比較突出、融資需求較強(qiáng)的企業(yè)，可以選擇在較高層級(jí)掛牌，一方面承擔(dān)由于高標(biāo)準(zhǔn)的信息披露可能導(dǎo)致的商業(yè)秘密泄露等潛在成本和風(fēng)險(xiǎn)，另一方面可以享受高層級(jí)市場(chǎng)較高的估值水平和較好的流動(dòng)性。

3.市場(chǎng)分層能夠滿(mǎn)足不同投資者需求。投資者在資金來(lái)源、投資目的、風(fēng)險(xiǎn)偏好和承受能力、信息收集和研究能力等方面千差萬(wàn)別。通過(guò)對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行分層，可以使不同層級(jí)吸引和積聚不同類(lèi)型的投資者。市場(chǎng)分層還“有助于揭示眾多場(chǎng)外交易公司的質(zhì)量或風(fēng)險(xiǎn)，提高市場(chǎng)透明度，緩解投資者和公司的逆向選擇”（張坤，2013）。

4.確立“新三板”在多層次資本市場(chǎng)中競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的必然選擇。 “新三板”在市盈率、融資能力、交易活躍程度等方面，與主板和創(chuàng)業(yè)板客觀上存在較大差距，同時(shí)又面臨區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，后者在地方政策支持、市場(chǎng)準(zhǔn)入門(mén)檻、監(jiān)管靈活性等方面具有一定優(yōu)勢(shì)。

5.市場(chǎng)分層是發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)場(chǎng)外市場(chǎng)通行做法。以美國(guó)的OTC集團(tuán)管理的場(chǎng)外報(bào)價(jià)系統(tǒng)為例，分為三個(gè)層次，最高層OTCQX包含全球300多家藍(lán)籌公司，其中不乏雀巢、阿迪達(dá)斯、法國(guó)航空這類(lèi)行業(yè)中領(lǐng)先企業(yè)；最底層的OTC粉單市場(chǎng)（OTC Pink）又進(jìn)一步劃分為及時(shí)信息（current information）、有限信息（limited information）和無(wú)信息（no information）三個(gè)子板塊，其中包含了大量無(wú)業(yè)務(wù)的殼公司、破產(chǎn)清算公司等。

三、場(chǎng)外資本市場(chǎng)他山之石

（一）美國(guó)場(chǎng)外資本市場(chǎng)概覽

美國(guó)場(chǎng)外資本市場(chǎng)歷史悠久、品種眾多、覆蓋面廣。時(shí)至今日，美國(guó)的場(chǎng)外資本市場(chǎng)構(gòu)成十分復(fù)雜，但是最大和最為重要的場(chǎng)外市場(chǎng)是由OTC集團(tuán)（OTC Market Group）管理的OTC Link這一全美最大的交易商間報(bào)價(jià)系統(tǒng)。截止2013年底，在OTC Link系統(tǒng)報(bào)價(jià)的公司數(shù)目超過(guò)1萬(wàn)家，橫跨28個(gè)國(guó)家，市值達(dá)到146000億美元，2013年的成交額超過(guò)2，000億美元。OTC集團(tuán)根據(jù)掛牌公司情況，劃分為若干個(gè)層次。最高層美國(guó)柜臺(tái)交易市場(chǎng)包含全球300多家藍(lán)籌公司，其中不乏雀巢、阿迪達(dá)斯、法國(guó)航空這類(lèi)行業(yè)中領(lǐng)先企業(yè)；最底層的OTC粉單市場(chǎng)（OTC Pink）又進(jìn)一步劃分為及時(shí)信息（current information）、有限信息（limited information）和無(wú)信息（no information）三個(gè)子板塊，其中包含了大量無(wú)業(yè)務(wù)的殼公司、破產(chǎn)清算公司等。

1.美國(guó)柜臺(tái)交易市場(chǎng)

（1）美國(guó)柜臺(tái)交易市場(chǎng)國(guó)際板塊。美國(guó)柜臺(tái)交易市場(chǎng)國(guó)際板塊主要針對(duì)已在美國(guó)境外上市的公司。這些公司想要登陸美國(guó)資本市場(chǎng)，但是又不愿意受到紐約證券交易所、納斯達(dá)克等場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)過(guò)多的準(zhǔn)入限制（如需要向證監(jiān)會(huì)SEC提交繁瑣的注冊(cè)文件、按照美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則GaaP編制和披露財(cái)務(wù)報(bào)告、執(zhí)行薩奧法案規(guī)定的內(nèi)控條款等）。該板塊包括雀巢、阿迪達(dá)斯、法國(guó)航空等優(yōu)質(zhì)企業(yè)。能夠在美國(guó)柜臺(tái)交易市場(chǎng)國(guó)際板塊的基本條件是該公司股票已經(jīng)在經(jīng) OTC集團(tuán)認(rèn)可的國(guó)外交易所上市交易，同時(shí)還需要滿(mǎn)足一些其他基本條件。

（2）美國(guó)柜臺(tái)交易市場(chǎng)美國(guó)板塊。美國(guó)柜臺(tái)交易市場(chǎng)美國(guó)板塊適合處于發(fā)展前期且高增長(zhǎng)的公司，這些公司尋求在投資者群體中更加穩(wěn)定和透明的估值。在該板塊掛牌的公司除了需要通過(guò)證券交易委員會(huì)的EDGaR系統(tǒng)或者OTC集團(tuán)的披露與新聞服務(wù)系統(tǒng)向投資者傳遞財(cái)務(wù)信息外，還需要滿(mǎn)足一定的財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)和報(bào)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。主要的條件包括：公司不能是空殼公司或特別目的實(shí)體；前90個(gè)交易日最低買(mǎi)入報(bào)價(jià)不低于0.10美元；至少50名受益股東，且各自至少持有100股公司普通股；有最近兩年經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)告；有指定信息披露顧問(wèn)為其進(jìn)行提供上市推薦和專(zhuān)業(yè)的證券知識(shí)咨詢(xún)等服務(wù)。

2.美國(guó)中級(jí)場(chǎng)外市場(chǎng)

美國(guó)中級(jí)場(chǎng)外市場(chǎng)是場(chǎng)外資本市場(chǎng)的中間層次，這一層次不設(shè)置財(cái)務(wù)條件，只要是正在履行報(bào)告義務(wù)的公司都可以申請(qǐng)?jiān)谄渲袌?bào)價(jià)。報(bào)告公司應(yīng)當(dāng)符合SEC信息披露標(biāo)準(zhǔn)或銀行保險(xiǎn)監(jiān)管信息披露要求。

OTC Pink。OTC Pink是場(chǎng)外資本市場(chǎng)的最底層，也是通常所說(shuō)的“粉單市場(chǎng)”，是一個(gè)真正的魚(yú)龍混雜、高風(fēng)險(xiǎn)與高收益并存的市場(chǎng)。根據(jù)信息披露情況又可以進(jìn)一步劃分為及時(shí)信息（Current Information）、有限信息（Limited Information）和無(wú)信息（No Information）三個(gè)板塊。

（1）及時(shí)信息。適合于遵循美國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則或者可選報(bào)告準(zhǔn)則（如國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則）的公司。該層次的公司應(yīng)當(dāng)滿(mǎn)足的基本條件包括：會(huì)計(jì)年度結(jié)束90日內(nèi)提交年度報(bào)告；會(huì)計(jì)季度結(jié)束45日內(nèi)提交季度報(bào)告；財(cái)務(wù)報(bào)告包括：資產(chǎn)負(fù)債表、損益表、現(xiàn)金流量表及財(cái)務(wù)報(bào)表附注）；財(cái)務(wù)報(bào)告必須根據(jù)美國(guó)GaaP或者國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則編制；財(cái)務(wù)報(bào)告不一定必須審計(jì)，經(jīng)審計(jì)的，須提交審計(jì)報(bào)告，如未經(jīng)審計(jì)，須提交律師的法律意見(jiàn)書(shū)。

（2）有限信息。適合于財(cái)務(wù)呈報(bào)存在一定問(wèn)題的公司。這些公司自愿不披露充分信息，或者因?yàn)楣咎幱谪?cái)務(wù)困難、破產(chǎn)等狀態(tài)無(wú)法提供充分信息。需要滿(mǎn)足如下基本條件：6個(gè)月內(nèi)，提交最近一期會(huì)計(jì)期末（會(huì)計(jì)年度或會(huì)計(jì)季度）財(cái)務(wù)報(bào)告，現(xiàn)金流量表不是必備項(xiàng)目；財(cái)務(wù)報(bào)告包括：資產(chǎn)負(fù)債表、損益表以及發(fā)行在外股份總數(shù)；財(cái)務(wù)報(bào)告必須根據(jù)美國(guó)GaaP或者國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則編制；財(cái)務(wù)報(bào)告不需經(jīng)審計(jì)。

（3）無(wú)信息。不提供信息或者提供的信息時(shí)間超過(guò)6個(gè)月。包括一些停止經(jīng)營(yíng)的公司，以及存在管理問(wèn)題和市場(chǎng)披露問(wèn)題的黑色公司。

（二）英國(guó)場(chǎng)外資本市場(chǎng)情況

與美國(guó)不同，英國(guó)的場(chǎng)內(nèi)、場(chǎng)外資本市場(chǎng)劃分界限并不是特別明晰。目前，倫敦證券交易所（簡(jiǎn)稱(chēng)LSE）的證券買(mǎi)賣(mài)主要通過(guò)三個(gè)平臺(tái)進(jìn)行，各個(gè)交易平臺(tái)之間最大的差異表現(xiàn)在交易制度上。

1.證券交易所電子交易服務(wù)（簡(jiǎn)稱(chēng)SETS）

SETS是LSE的“旗艦”電子訂單系統(tǒng)，目前通過(guò)SETS系統(tǒng)成交的股票包括：富時(shí)指數(shù)100指數(shù)成分股、富時(shí)指數(shù)250指數(shù)成分股、富時(shí)指數(shù)小市值指數(shù)成分股等。SETS采用電子集中競(jìng)價(jià)為主、輔以做市商提供流動(dòng)性的混合市場(chǎng)交易制度。

2.證券交易所報(bào)價(jià)及對(duì)盤(pán)服務(wù)（簡(jiǎn)稱(chēng)SETSQX）

自2007年6月以后，SETSQX中交易的股票包括所有不在SETS交易的主板股票和部分流動(dòng)性較好的創(chuàng)業(yè)板股票）。SETSQX每天實(shí)行4次線上的集合競(jìng)價(jià)交易，同時(shí)由做市商在線下提供持續(xù)的做市服務(wù)。

3.證券交易所自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)（簡(jiǎn)稱(chēng)SEaQ）

SEaQ上交易的股票主要為不在SETS和SETSQX上交易的aIM股票，實(shí)行純做市商制度。

（三）我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)場(chǎng)外資本市場(chǎng)現(xiàn)狀

我國(guó)臺(tái)灣證券市場(chǎng)分為四個(gè)層次，分別是臺(tái)灣證券交易所、“上柜市場(chǎng)”、“興柜市場(chǎng)”和“盤(pán)商市場(chǎng)”。其中臺(tái)灣證券交易所是場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)，服務(wù)于大型藍(lán)籌股企業(yè)，其他三個(gè)市場(chǎng)為場(chǎng)外市場(chǎng)。上柜市場(chǎng)服務(wù)于規(guī)模相對(duì)較小的成長(zhǎng)型企業(yè)，采取集中競(jìng)價(jià)為主、議價(jià)交易為輔的交易制度。興柜市場(chǎng)為未上市和未“上柜”的企業(yè)提供交易平臺(tái)，主要采用做市商制度。盤(pán)商市場(chǎng)是一個(gè)松散的、以盤(pán)商為中心市場(chǎng)，主要采用議價(jià)方式進(jìn)行交易。各市場(chǎng)之間的差異見(jiàn)下表（盧文浩，2013）。

臺(tái)灣地區(qū)的上柜市場(chǎng)和興柜市場(chǎng)之間建立了較為完善和比較有特色的轉(zhuǎn)板制度。興柜市場(chǎng)除了一些合規(guī)性要求外，對(duì)掛牌公司沒(méi)有設(shè)定財(cái)務(wù)指標(biāo)門(mén)檻。而一家公司要能夠在上柜市場(chǎng)交易，必須先在興柜市場(chǎng)掛牌6個(gè)月以上，并且符合一定的財(cái)務(wù)指標(biāo)，如實(shí)收資本不少于5，000萬(wàn)新臺(tái)幣；最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度稅前利潤(rùn)不少于400萬(wàn)新臺(tái)幣等。根據(jù)有關(guān)統(tǒng)計(jì)，截止2012年底，在興柜市場(chǎng)掛牌交易的公司累計(jì)達(dá)到1，252家，累計(jì)向上柜市場(chǎng)轉(zhuǎn)板的公司550家，占比約44%。（盧文浩，2013）

四、場(chǎng)外資本市場(chǎng)的構(gòu)建（一）“新三板”市場(chǎng)結(jié)構(gòu)

根據(jù)信息披露標(biāo)準(zhǔn)和內(nèi)容要求不同，本文將“新三板”內(nèi)部劃分為三個(gè)層次，從高到低分別是“推薦層”、“普通層”和“風(fēng)險(xiǎn)層”。盡管層級(jí)是以信息披露為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行劃分的，但是能夠滿(mǎn)足監(jiān)管當(dāng)局、市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)、掛牌企業(yè)、投資者及其他市場(chǎng)參與主體的多樣化需求。具體的分層思路見(jiàn)表（1）。  

（二）“新三板”市場(chǎng)基本功能

1.推薦層功能

（1）推薦層基本功能。推薦層是場(chǎng)外資本市場(chǎng)的最高層級(jí)，主要適合規(guī)范運(yùn)作水平較高、在資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)直接融資意愿較強(qiáng)、希望通過(guò)掛牌提升企業(yè)影響力的公司。某些公司的實(shí)際控制人及其他現(xiàn)有股東也可能由于其他方面的原因較為看重股票的流通價(jià)值所以選擇在推薦層掛牌，例如希望利用“新三板”市場(chǎng)的流通、定價(jià)功能，制訂和實(shí)施股權(quán)激勵(lì)方案以吸引和保留人才；在市場(chǎng)公平定價(jià)基礎(chǔ)上，將企業(yè)控制權(quán)出售以實(shí)現(xiàn)變現(xiàn)退出等。

（2）推薦層信息披露要求。對(duì)于推薦層掛牌公司的信息披露，以充分披露為基本要求、以自愿披露為追求目標(biāo)。除了嚴(yán)格按照《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司信息披露細(xì)致》的規(guī)定，及時(shí)披露定期報(bào)告和臨時(shí)報(bào)告外，還應(yīng)當(dāng)及時(shí)披露所有可能會(huì)引起公司股票價(jià)值發(fā)生重大變化的信息；所謂自愿披露，是指監(jiān)管機(jī)關(guān)或市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)強(qiáng)制性要求披露的通用信息之外，反應(yīng)行業(yè)、業(yè)務(wù)、公司具體情況的特色信息，例如：公司內(nèi)部管理使用的關(guān)鍵業(yè)務(wù)指標(biāo)預(yù)算、決算和考核情況；定量的公司核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)數(shù)據(jù)和面 臨的風(fēng)險(xiǎn)分析數(shù)據(jù)；公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)計(jì)劃及執(zhí)行偏差分析；重要的產(chǎn)品、業(yè)務(wù)分部和較為詳細(xì)的盈利能力分析等（趙立新等，2013）。具體包括：在每個(gè)會(huì)計(jì)年度結(jié)束之日起四個(gè)月內(nèi)編制并披露年度報(bào)告，在每個(gè)會(huì)計(jì)年度的上半年結(jié)束之日起兩個(gè)月內(nèi)披露半年度報(bào)告。除年度和半年度外，其他季度結(jié)束之日起一個(gè)月內(nèi)披露季度報(bào)告；定期報(bào)告中的財(cái)務(wù)報(bào)表及附注的編制應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格遵守企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。年度報(bào)告、半年度的披露格式應(yīng)當(dāng)遵循較高標(biāo)準(zhǔn)，可以考慮參照?qǐng)?zhí)行證監(jiān)會(huì)《公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露編報(bào)規(guī)則第15號(hào)——財(cái)務(wù)報(bào)告的一般規(guī)定》、《公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第3號(hào)——半年度報(bào)告的內(nèi)容與格式》以及其他相關(guān)格式準(zhǔn)則進(jìn)行編制。季度報(bào)告可適度簡(jiǎn)化，主要目的是讓投資者及時(shí)了解公司經(jīng)營(yíng)狀況，例如可以?xún)H報(bào)告簡(jiǎn)要財(cái)務(wù)指標(biāo)及其解釋或者僅披露資產(chǎn)負(fù)債表、利潤(rùn)表等投資者比較關(guān)心的內(nèi)容；年度報(bào)告中的財(cái)務(wù)報(bào)告應(yīng)當(dāng)經(jīng)具有證券期貨從業(yè)資格的會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)；臨時(shí)報(bào)告主要包括股東大會(huì)決議、涉及重大事項(xiàng)的董事會(huì)決議和監(jiān)事會(huì)決議；以“重要性”作為掛牌公司信息披露的充分性的衡量標(biāo)準(zhǔn)。所有可能引起投資者價(jià)值判斷發(fā)生變化的重大信息，都應(yīng)在定期報(bào)告或者臨時(shí)報(bào)告中對(duì)外公布，而不論這些內(nèi)容是否規(guī)定在《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司信息披露細(xì)則》中；強(qiáng)制性披露公司治理和內(nèi)部控制信息。規(guī)范的公司治理和嚴(yán)格的內(nèi)部控制有助于提升投資者信心和保護(hù)長(zhǎng)期投資者的利益，也是投資者據(jù)以判斷企業(yè)可投資價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)的重要依據(jù)。因此有必要強(qiáng)制性的要求推薦層的企業(yè)披露更多的有關(guān)公司治理和內(nèi)部控制的信息?？梢钥紤]制訂《公司治理和內(nèi)部控制信息披露規(guī)范指引》，包括要求企業(yè)在定期報(bào)告中披露股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)等機(jī)構(gòu)的運(yùn)作情況；公司為保護(hù)中小股東利益制訂政策及執(zhí)行情況；關(guān)聯(lián)交易及同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)情況；董事會(huì)、管理層對(duì)公司內(nèi)部控制運(yùn)行情況的自我評(píng)估報(bào)告等。在時(shí)機(jī)成熟的情況下，要求公司定期提供經(jīng)審計(jì)師鑒證的內(nèi)部控制運(yùn)行情況報(bào)告等；引導(dǎo)和鼓勵(lì)本層級(jí)的掛牌企業(yè)披露各種自愿性信息。自愿性披露應(yīng)當(dāng)與行業(yè)、業(yè)務(wù)、企業(yè)自身特點(diǎn)等相結(jié)合。應(yīng)當(dāng)向市場(chǎng)披露企業(yè)內(nèi)部管理層用以分析、規(guī)劃、管理企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展和日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的關(guān)鍵性財(cái)務(wù)指標(biāo)和非財(cái)務(wù)指標(biāo)。在政策引導(dǎo)方面，市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)在總結(jié)和吸收市場(chǎng)上各種自愿性信息披露優(yōu)秀實(shí)踐成果的基礎(chǔ)上，制定分行業(yè)的前瞻性、自愿性信息披露指引；嘗試與行業(yè)協(xié)會(huì)、科研院校及社會(huì)其他獨(dú)立第三發(fā)研究開(kāi)發(fā)掛牌公司信息披露評(píng)價(jià)指數(shù)，對(duì)掛牌公司信息披露質(zhì)量進(jìn)行獨(dú)立評(píng)估和排名。

2.風(fēng)險(xiǎn)層功能

（1）風(fēng)險(xiǎn)層基本功能。風(fēng)險(xiǎn)層是場(chǎng)外資本市場(chǎng)的最低層級(jí)。選擇在這一層級(jí)掛牌的公司可能由于規(guī)模較小、所處地域或行業(yè)限制等原因，對(duì)披露增量信息的邊際成本較為敏感。例如，某一產(chǎn)品單一的小企業(yè)，客戶(hù)可以簡(jiǎn)單的從其損益表中推算出產(chǎn)品的毛利，如果要求其過(guò)于頻繁的披露財(cái)務(wù)報(bào)告，會(huì)對(duì)其產(chǎn)品報(bào)價(jià)、調(diào)價(jià)造成嚴(yán)重不利影響。“新三板”的設(shè)立一個(gè)很重要的目的就是為中小微企業(yè)服務(wù)，如果對(duì)這類(lèi)企業(yè)信息披露要求標(biāo)準(zhǔn)過(guò)高，使掛牌成本超過(guò)收益，則可能將這部分企業(yè)攔在全國(guó)性的場(chǎng)外市場(chǎng)大門(mén)之外。從投資者的角度看，風(fēng)險(xiǎn)層也有其存在的必要和邏輯理由。“新三板”設(shè)置了較高的適格投資者準(zhǔn)入門(mén)檻。市場(chǎng)中的投資者將以機(jī)構(gòu)投資者為主體，一般有較為雄厚的資金實(shí)力，有嚴(yán)格的決策程序和的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制，擅長(zhǎng)通過(guò)深入研究來(lái)甄別企業(yè)質(zhì)量和挖掘投資價(jià)值，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)層企業(yè)投資一般以戰(zhàn)略投資和培育中長(zhǎng)期項(xiàng)目為目的。即使面臨風(fēng)險(xiǎn)層企業(yè)有限的信息披露狀況，這些投資者也有能力采取行業(yè)調(diào)研、現(xiàn)場(chǎng)考察等方法解決信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題?？傊邢薜男畔⑴兑膊粫?huì)給投資造成嚴(yán)重障礙。

（2）風(fēng)險(xiǎn)層信息披露要求。風(fēng)險(xiǎn)層公司以披露基本、必要信息為原則，適當(dāng)豁免或減少一些披露內(nèi)容，降低信息披露給小微企業(yè)帶來(lái)的直接和間接成本。例如，可以考慮不強(qiáng)制性的要求該層級(jí)的企業(yè)披露中報(bào)、季報(bào)；負(fù)責(zé)年報(bào)審計(jì)的會(huì)計(jì)師可以不具備證券期貨從業(yè)資格；年度報(bào)告的內(nèi)容也可以適度簡(jiǎn)化。風(fēng)險(xiǎn)層企業(yè)信息披露的監(jiān)管重點(diǎn)是充分的風(fēng)險(xiǎn)提示。掛牌企業(yè)不僅要充分披露其面臨的行業(yè)、財(cái)務(wù)及持續(xù)經(jīng)營(yíng)等風(fēng)險(xiǎn)，更為重要的是要警示投資者如果投資該層級(jí)公司股票，可能會(huì)面臨獲取信息不完整以及信息及時(shí)性、準(zhǔn)確性受到限制等原因引致的投資風(fēng)險(xiǎn)。

3.普通層功能

普通層的信息披露水平介于推薦層和風(fēng)險(xiǎn)層之間。例如，必須定期披露年報(bào)、中報(bào)等定時(shí)報(bào)告；對(duì)這些定時(shí)報(bào)告的披露內(nèi)容和形式做出一些基本的要求；年度報(bào)告中的財(cái)務(wù)報(bào)告必須經(jīng)有證券、期貨從業(yè)資格的會(huì)計(jì)師審計(jì)，以保證報(bào)告質(zhì)量。另一方面，可以豁免企業(yè)披露季報(bào)的要求；降低對(duì)企業(yè)披露各種自愿性信息的要求等。

五、場(chǎng)外資本市場(chǎng)建設(shè)政策建議

（一）建立適應(yīng)高科技企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)

以信息披露充分程度和質(zhì)量水平為依據(jù)，盡量少或者完全不引入盈利能力等財(cái)務(wù)指標(biāo)。應(yīng)當(dāng)吸取主板和創(chuàng)業(yè)板IPO設(shè)置盈利門(mén)檻帶來(lái)的負(fù)面影響的教訓(xùn)，一是使得騰訊、阿里巴巴等高科技、新興行業(yè)公司在創(chuàng)業(yè)發(fā)展初期無(wú)法在國(guó)內(nèi)上市；二是使部分企業(yè)有較強(qiáng)的平滑盈余甚至公然造假的動(dòng)機(jī)；三是使創(chuàng)業(yè)板與中小板、主板趨同，難以完全發(fā)揮創(chuàng)業(yè)板的功能。以信息披露為導(dǎo)向的市場(chǎng)層級(jí)劃分則表明，掛牌公司處于較高的層級(jí)市場(chǎng)僅僅意味著其遵循了更高的信息披露標(biāo)準(zhǔn)，并不是對(duì)公司經(jīng)營(yíng)質(zhì)量、盈利水平、發(fā)展前景的保證，更不是市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)對(duì)投資該層級(jí)公司未來(lái)收益的保證。

（二）構(gòu)建不同市場(chǎng)主體信息披露標(biāo)準(zhǔn)

適當(dāng)拉開(kāi)層級(jí)之間信息披露標(biāo)準(zhǔn)的差異，使各層級(jí)有著鮮明的特色。如果層級(jí)之間信息披露標(biāo)準(zhǔn)差異小，層級(jí)間界限模糊，喪失了在場(chǎng)外資本市場(chǎng)進(jìn)行分層的實(shí)踐意義。要通過(guò)制定各種信息披露指引，使推薦層在強(qiáng)制性信息披露標(biāo)準(zhǔn)方面與主板、創(chuàng)業(yè)板接軌，同時(shí)還要在自愿性信息披露方面引導(dǎo)和創(chuàng)新，將推薦層打造成“新三板”的旗艦和標(biāo)桿。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)層則應(yīng)當(dāng)做到既有章可循，又不拘泥于現(xiàn)有的場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)管理經(jīng)驗(yàn)和思維定勢(shì)，將其發(fā)展成為有序、有彈性和有容忍度的市場(chǎng)板塊，為小微企業(yè)探索性的進(jìn)入資本市場(chǎng)提供場(chǎng)所。

（三）實(shí) 行企業(yè)自主抉擇

選擇層級(jí)時(shí)以企業(yè)自愿為原則，輔以少量、必要的硬性標(biāo)準(zhǔn)。掛牌企業(yè)層次的劃分，應(yīng)當(dāng)以充分尊重企業(yè)自愿選擇為基礎(chǔ)。企業(yè)選擇了較高的層級(jí)意味著其自愿接受和履行更高的信息披露規(guī)范標(biāo)準(zhǔn)，反之，則相反。管理機(jī)構(gòu)可以通過(guò)為推薦層的掛牌公司提供更好的服務(wù)、實(shí)施更加靈活的交易方式和規(guī)則、適當(dāng)放寬適格投資者準(zhǔn)入門(mén)檻等措施，大力促進(jìn)推薦層級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性和充分發(fā)揮市場(chǎng)的估值、定價(jià)功能，以此來(lái)吸引更多的公司主動(dòng)加入該層級(jí)，帶動(dòng)整個(gè)“新三板”市場(chǎng)整體信息披露水平的提高。同時(shí)，應(yīng)當(dāng)允許企業(yè)因?yàn)樗幇l(fā)展階段、行業(yè)特點(diǎn)或者由于所處地域、規(guī)模限制、業(yè)務(wù)單一、客戶(hù)或供應(yīng)商高度集中等原因，自愿選擇在普通層或風(fēng)險(xiǎn)層掛牌。另外，當(dāng)掛牌公司因定向增發(fā)、股份轉(zhuǎn)讓等原因?qū)е鹿姽蓶|超過(guò)一定人數(shù)時(shí)（如達(dá)到200人以上），強(qiáng)制性的要求掛牌公司提升層次、提高信息披露質(zhì)量，以保護(hù)公眾股東特別是中小股東知情權(quán)和其他合法權(quán)益。

（四）建立嚴(yán)格的監(jiān)管機(jī)制

加強(qiáng)對(duì)不誠(chéng)信行為的打擊力度。將市場(chǎng)參與主體的短期、一次性博弈轉(zhuǎn)變成長(zhǎng)期、重復(fù)博弈，讓企業(yè)和相關(guān)人員在一次造假或其他不誠(chéng)信行為帶來(lái)的即期收益與未來(lái)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期懷疑有關(guān)法人或自然人誠(chéng)信水平產(chǎn)生的成本之間進(jìn)行權(quán)衡。如將披露舞弊財(cái)務(wù)報(bào)告的行為記入有關(guān)人員、企業(yè)的誠(chéng)信檔案，根據(jù)行為性質(zhì)、金額大小、引起不良后果等，未來(lái)3-5年不接受有關(guān)企業(yè)的轉(zhuǎn)板申請(qǐng)，或者在有關(guān)企業(yè)進(jìn)行定向增發(fā)、發(fā)行債券或其他金融產(chǎn)品時(shí)進(jìn)行歷史誠(chéng)信行為提示等。“逆向選擇”將保證機(jī)構(gòu)投資者或者分析能力較強(qiáng)的個(gè)人投資者在有關(guān)企業(yè)定向增發(fā)時(shí)在價(jià)格上要求更高折扣或者完全退出該企業(yè)的定向增發(fā)市場(chǎng)。通過(guò)規(guī)則的制定和歷史信息的保存，逐步在新三板市場(chǎng)建立起一種市場(chǎng)對(duì)公司和個(gè)人等市場(chǎng)參與主體的誠(chéng)信水平定價(jià)的機(jī)制，并且逐步輻射和影響我國(guó)資本市場(chǎng)的其他領(lǐng)域。

（五）加強(qiáng)適應(yīng)場(chǎng)外資本市場(chǎng)制度建設(shè)

推進(jìn)市場(chǎng)準(zhǔn)入、交易制度、金融創(chuàng)新等配套制度建設(shè)。一是在投資者準(zhǔn)入方面，目前“新三板”出于風(fēng)險(xiǎn)防控的目的實(shí)行較高的適格投資者門(mén)檻，盡管這一政策有利于保護(hù)散戶(hù)、小戶(hù)等不具備相應(yīng)能力的投資者，防止市場(chǎng)過(guò)度炒作，有利于建設(shè)一個(gè)以長(zhǎng)期、價(jià)值投資者為主的市場(chǎng)，但是卻不利于改善市場(chǎng)的活躍度和流動(dòng)性，而一個(gè)市場(chǎng)的定價(jià)、融資、資源配置功能又嚴(yán)重依賴(lài)于該市場(chǎng)的流動(dòng)性。在分層的基礎(chǔ)上，由于推薦層信息披露基本上與主板和創(chuàng)業(yè)板接軌，而且自愿性信息披露質(zhì)量甚至可能會(huì)超越傳統(tǒng)交易所，因此可以考慮適當(dāng)降低該層級(jí)投資者準(zhǔn)入門(mén)檻，進(jìn)一步促進(jìn)該層級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性的提高。二是在交易制度設(shè)計(jì)方面，推薦層的信息披露具備及時(shí)、公平和更新迅速等特點(diǎn)，因此適合采取集中競(jìng)價(jià)方式，而普通層和風(fēng)險(xiǎn)層則可采用做市商和協(xié)議轉(zhuǎn)讓等制度。三是在業(yè)務(wù)創(chuàng)新方面，結(jié)合推薦層信息披露特點(diǎn)，可積極推出公司債、優(yōu)先股、衍生產(chǎn)品等金融創(chuàng)新，在普通層和風(fēng)險(xiǎn)層則限制創(chuàng)新產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)和推出。

（六）加強(qiáng)投資風(fēng)險(xiǎn)管理

加強(qiáng)投資者教育，做好投資風(fēng)險(xiǎn)警示工作。要求投資者了解風(fēng)險(xiǎn)層掛牌公司信息披露質(zhì)量不高，信息披露內(nèi)容的及時(shí)性、充分性、準(zhǔn)確性等方面可能會(huì)受到限制，交易該層級(jí)的股票存在較大不確定性。鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者和有能力的個(gè)人投資者采取實(shí)地調(diào)研、長(zhǎng)期跟蹤、綜合比較多種渠道信息等方式，在充分研究的基礎(chǔ)上做出投資決策。投資者需要承擔(dān)投資決策的全部后果，包括掛牌公司因不能滿(mǎn)足最為基本的監(jiān)管要求、嚴(yán)重不法行為、業(yè)績(jī)惡化、破產(chǎn)清算等原因退市的風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)參與主體應(yīng)當(dāng)明確認(rèn)識(shí)到掛牌公司的“殼”資源不具有任何價(jià)值，監(jiān)管機(jī)構(gòu)或者“系統(tǒng)”公司沒(méi)有義務(wù)為投資者判斷和決策承擔(dān)任何程度的“剛性?xún)陡?rdquo;責(zé)任。

參考文獻(xiàn)：

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篇（3）

一、風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制概念簡(jiǎn)述

所謂風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制是指風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在其所投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展成熟之后,將所投資的資金由股權(quán)形態(tài)轉(zhuǎn)化為資金形態(tài)的機(jī)制及其相關(guān)的制度安排。風(fēng)險(xiǎn)投資的退出是風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作過(guò)程的最后一個(gè)階段,也是風(fēng)險(xiǎn)投資公司運(yùn)作一個(gè)具體的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的最終命運(yùn)的體現(xiàn)。

二、風(fēng)險(xiǎn)投資尋求退出的原因

1.風(fēng)險(xiǎn)資本持續(xù)流動(dòng)性的要求

風(fēng)險(xiǎn)投資與一般投資的重要區(qū)別在于投資收益的獲取方式不同。一般投資是通過(guò)持有所投資企業(yè)的股份來(lái)獲取股息和紅利收入,而風(fēng)險(xiǎn)投資是通過(guò)出售其在所投資企業(yè)占有的股權(quán)來(lái)獲取資本增值收入。因此,在所投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成功后將股權(quán)轉(zhuǎn)化為流動(dòng)性的資金至關(guān)重要。如果缺乏退出機(jī)制,已成功的風(fēng)險(xiǎn)資本無(wú)法從原投資企業(yè)退出,就不能進(jìn)行新的再投資活動(dòng),風(fēng)險(xiǎn)資本自身的增值運(yùn)動(dòng)和社會(huì)的風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)就會(huì)受到限制,不用說(shuō)進(jìn)行擴(kuò)大的再投資,連簡(jiǎn)單的再投資都無(wú)法進(jìn)行了。從這個(gè)意義上講,沒(méi)有退出機(jī)制,風(fēng)險(xiǎn)資本就難以發(fā)展,退出機(jī)制不健全,風(fēng)險(xiǎn)資本的發(fā)展就不迅速。

2.資本增值的發(fā)展性要求

資本是為了自身的增值而存在的,資本增值的目的性是資本存在和資本投資的基本動(dòng)因。但是,資本不會(huì)自動(dòng)增值,資本增值是有條件的,其中一個(gè)重要的條件就是資本必須在運(yùn)動(dòng)中增值,即從最初的貨幣形式轉(zhuǎn)變?yōu)樯a(chǎn)資本并最終回到貨幣形式的循環(huán)過(guò)程。從這個(gè)意義上講,退出機(jī)制是風(fēng)險(xiǎn)資本的放大工具,風(fēng)險(xiǎn)資本不僅需要退出機(jī)制,而且需要能夠?qū)崿F(xiàn)增值的退出機(jī)制。能夠體現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資增值并取得真實(shí)投資回報(bào)的最后階段,在于風(fēng)險(xiǎn)投資公司將對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股權(quán)變現(xiàn)即恢復(fù)到貨幣形式,這就需要將風(fēng)險(xiǎn)投資公司對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股權(quán)進(jìn)行易位,才有可能實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的增值目的,因此,風(fēng)險(xiǎn)投資的退出是資本增值的要求。

3.風(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)性要求

高風(fēng)險(xiǎn)性是風(fēng)險(xiǎn)投資的明顯特征,風(fēng)險(xiǎn)投資的整個(gè)運(yùn)作過(guò)程都始終處在高風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)當(dāng)中。只有將風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作中的各種風(fēng)險(xiǎn)因素控制在可以承受的范圍內(nèi)或隱性狀態(tài),風(fēng)險(xiǎn)投資才能最終實(shí)現(xiàn)增值。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資公司而言,風(fēng)險(xiǎn)投資的最終命運(yùn)始終受到風(fēng)險(xiǎn)的威脅和考驗(yàn),風(fēng)險(xiǎn)投資只有在適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)退出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè),才能最終解除或緩解風(fēng)險(xiǎn)性影響或盡可能地彌補(bǔ)已經(jīng)發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)損失。由此可看,風(fēng)險(xiǎn)投資的退出是一種風(fēng)險(xiǎn)性要求。

4.風(fēng)險(xiǎn)投資的預(yù)期性要求

風(fēng)險(xiǎn)投資公司因?yàn)橛幸粋€(gè)較高的投資回報(bào)的預(yù)期,所以才會(huì)大膽的投資于高風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。這一預(yù)期的結(jié)果是風(fēng)險(xiǎn)投資的投資期限相對(duì)較短,風(fēng)險(xiǎn)投資公司都是希望以較小的投資換得盡可能大的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股權(quán)和盡可能短的時(shí)間獲得盡可能大的增值回報(bào)。風(fēng)險(xiǎn)投資的這種高預(yù)期性也為風(fēng)險(xiǎn)投資提供了退出的理由。風(fēng)險(xiǎn)投資在下列兩種情況下都有可能退出:一是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的發(fā)展在預(yù)期時(shí)間內(nèi)達(dá)到了風(fēng)險(xiǎn)投資公司所預(yù)期的目標(biāo),風(fēng)險(xiǎn)投資公司退出以實(shí)現(xiàn)這種目標(biāo);二是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)沒(méi)有達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)投資公司所預(yù)期的目標(biāo)或甚至陷入困境,風(fēng)險(xiǎn)投資公司為了減少投資損失,從而退出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。

三、主要風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式

在風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展變化的過(guò)程中,有多種多樣的退出方式,比如公開(kāi)發(fā)行上市、風(fēng)險(xiǎn)投資公司將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股權(quán)變賣(mài)給其他投資者、將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)出售給另外的公司、風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股本回購(gòu)、破產(chǎn)清算等。不同的退出方式對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資最終收益的影響具有很大的差異性,但選擇哪一種退出方式,并不是能夠隨心所欲的。風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式除了受風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的成長(zhǎng)態(tài)勢(shì)和成長(zhǎng)結(jié)果所形成的提出時(shí)機(jī)和條件的影響外,還受到相關(guān)市場(chǎng)發(fā)展態(tài)勢(shì)、市場(chǎng)制度甚至是風(fēng)險(xiǎn)投資公司和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)合作的好壞的影響。需要指出的是,不管風(fēng)險(xiǎn)投資公司最終選擇哪一種退出方式,其基本的取向都在于要盡可能大地獲取收益或減少損失。

1.公開(kāi)上市(IPO)。公開(kāi)上市,是指將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)改組為上市公司,風(fēng)險(xiǎn)投資的股份通過(guò)資本市場(chǎng)第一次向公眾發(fā)行,從而實(shí)現(xiàn)投資回收和資本增值。上市一般分為主板上市和二板上市。由于主板市場(chǎng)對(duì)上市企業(yè)的上市標(biāo)準(zhǔn)要求較高,只適用于接納大中型企業(yè),而風(fēng)險(xiǎn)投資的對(duì)象一般是處于成長(zhǎng)階段的中小企業(yè),投資風(fēng)險(xiǎn)比較高,這類(lèi)企業(yè)通常達(dá)不到主板市場(chǎng)的上市標(biāo)準(zhǔn),因而常常選擇在二板市場(chǎng)上市。目前國(guó)際金融市場(chǎng)上比較美國(guó)的納斯達(dá)克二板市場(chǎng),我國(guó)的香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng),內(nèi)地也已經(jīng)推出自己的二板市場(chǎng)。

2.股權(quán)回購(gòu)。如果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在渡過(guò)了技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),已經(jīng)成長(zhǎng)為一個(gè)有發(fā)展?jié)摿Φ闹行推髽I(yè)后,仍然達(dá)不到公開(kāi)上市的條件,它們一般會(huì)選擇股權(quán)回購(gòu)的方式實(shí)現(xiàn)退出。股份回購(gòu)對(duì)于大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資者來(lái)說(shuō),是一個(gè)備用的退出方法。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)不是很成功的時(shí)候,為了保證已投入資本的安全,便可采用此種方式退出。

3.兼并與收購(gòu)。兼并與收購(gòu)是指風(fēng)險(xiǎn)投資者等時(shí)機(jī)成熟后,通過(guò)并購(gòu)的方式將自己在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中的股份賣(mài)出,從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。接受兼并和收購(gòu)實(shí)質(zhì)是將投資股權(quán)出售給一家具有雄厚實(shí)力的上市公司,使其成為高科技企業(yè)擬進(jìn)入證券市場(chǎng)的強(qiáng)大資金后盾,實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本順利退出。

4.破產(chǎn)清算。風(fēng)險(xiǎn)投資是一種高收益高風(fēng)險(xiǎn)的投資方式,部分或完全的失敗在風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)也是很普遍的。破產(chǎn)或清算是風(fēng)險(xiǎn)投資各方最不愿看到的結(jié)果,然而卻是投資失敗后資金退出的必經(jīng)之路。當(dāng)一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)公司狀況不好且難以扭轉(zhuǎn)的時(shí)候,對(duì)企業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行破產(chǎn)清算是減少損失最好的辦法。清算時(shí),公司資產(chǎn)的價(jià)格可能比公司繼續(xù)使用它們所能體現(xiàn)出的價(jià)值更高。

篇（4）

一、注冊(cè)制下注重公司股票價(jià)值

證券發(fā)行可分為核準(zhǔn)制與注冊(cè)制。核準(zhǔn)制是指發(fā)行人發(fā)行證券，不僅要在遵守信息披露義務(wù)，還要符合證券發(fā)行的實(shí)質(zhì)性條件，證券主管機(jī)關(guān)有權(quán)依照公司法、證券交易法的規(guī)定，對(duì)發(fā)行人提出的申請(qǐng)以及有關(guān)材料，進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查，發(fā)行人得到批準(zhǔn)以后，才可以發(fā)行證券。注冊(cè)制是指證券發(fā)行人依法公開(kāi)與證券發(fā)行有關(guān)的一切信息，監(jiān)管機(jī)構(gòu)只對(duì)注冊(cè)文件進(jìn)行形式審查，不進(jìn)行實(shí)質(zhì)判斷。多數(shù)成熟的資本市場(chǎng)均采用注冊(cè)制。形式審核（注冊(cè)制）與實(shí)質(zhì)審核（核準(zhǔn)制）的區(qū)分在于審核機(jī)關(guān)是否對(duì)公司的價(jià)值作出判斷，是注冊(cè)制與核準(zhǔn)制的劃分標(biāo)準(zhǔn)。

注冊(cè)制實(shí)施后，在降低公司上市門(mén)檻的同時(shí)，改變了我國(guó)股市上市公司的供需關(guān)系與股票市場(chǎng)的估值體系，此時(shí)監(jiān)管的重點(diǎn)在于上市公司的信息持續(xù)披露，其中信息披露的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性均由發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)。隨著新股的加快發(fā)行，投資者面臨的股票選擇也將增多，增加了股票的供給，使得市場(chǎng)估值逐步回歸正常，投資更加趨于理性，因此，在注冊(cè)制下，上市公司的質(zhì)量顯得尤為重要，價(jià)值投資或?qū)⒊蔀楣善蓖顿Y的主流風(fēng)格。

二、公司股票價(jià)值的估算方法簡(jiǎn)評(píng)

關(guān)于公司股票的估值方法，一般有相對(duì)估值法與絕對(duì)估值法兩種，現(xiàn)做如下評(píng)述。

（一）市盈率估值法

市盈率估值法又稱(chēng)相對(duì)估值法。市盈率是評(píng)估股票價(jià)值時(shí)經(jīng)常使用的財(cái)務(wù)指標(biāo)，市盈率=指每股價(jià)格/每股收益，即每股價(jià)格=市盈率×每股收益。其中，具體估算方法如下，市盈率由通過(guò)計(jì)算出行業(yè)平均市盈率或人為確定得到，每股收益則由公司財(cái)務(wù)報(bào)表得到，從而按上述公式計(jì)算出公司股價(jià)。

市盈率的高低是直觀判斷股價(jià)是否穩(wěn)健的重要指標(biāo)。過(guò)高的市盈率表明市場(chǎng)投機(jī)氣氛濃重，股價(jià)嚴(yán)重偏離了股票的內(nèi)在價(jià)值。據(jù)市盈率公式可知，式中分母即上市公司每股收益往往不易變化，常常是公布季報(bào)、半年報(bào)、年報(bào)時(shí)才會(huì)發(fā)生變動(dòng)，此時(shí)過(guò)高的股價(jià)只有通過(guò)降低分子股票市場(chǎng)價(jià)格來(lái)實(shí)現(xiàn)，從而導(dǎo)致股票價(jià)格的大幅下跌，以此來(lái)降低市盈率。綜上，從價(jià)值投資的角度看，股票的每股收益是決定公司股價(jià)最核心的因素。

（二）股利貼現(xiàn)模型

股利貼現(xiàn)模型又稱(chēng)絕對(duì)估值法。股利貼現(xiàn)模型也是對(duì)股票價(jià)值進(jìn)行估值的常用方法。股利貼現(xiàn)法的核心思想是，任何資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值是由該種資產(chǎn)在未來(lái)時(shí)期中所帶來(lái)的現(xiàn)金流決定的。如（1）式：

（1）式是股利貼現(xiàn)模型，常用來(lái)估算股票的內(nèi)在價(jià)值。其中PV為每股股票的內(nèi)在價(jià)值，Dt是第t年每股股票股利的期望值，k是股票的期望收益率。公式表明，股票的內(nèi)在價(jià)值是其逐年期望股利的現(xiàn)值之和。由（1）式可以發(fā)現(xiàn)，其中分子Dt是造成股票內(nèi)在價(jià)值差異的主要因素，同時(shí)所有上市公司面臨的K值都一樣。因此，股票的估值可以簡(jiǎn)單地由Dt決定，Dt主要來(lái)源于公司的利潤(rùn)，公司的利潤(rùn)越大，潛在的Dt越大，公司的股票價(jià)值越大，根據(jù)價(jià)格與價(jià)值的波動(dòng)規(guī)律，隨著時(shí)間的推移，股票的價(jià)格理應(yīng)越高。按照這種邏輯，Dt成為判定股票價(jià)值的重要參考，現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)上，很多上市公司多年未進(jìn)行分紅，即使上市公司分紅，上市公司含息價(jià)與除息價(jià)對(duì)投資者來(lái)說(shuō)本質(zhì)上無(wú)差異，這樣看來(lái)，上市公司的內(nèi)在價(jià)值理應(yīng)由公司的盈利大小決定。

綜上所述，無(wú)論是股利貼現(xiàn)模型，還是市盈率估值法，都與公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)密切相關(guān)。公司的盈利大小都顯著影響股票的內(nèi)在價(jià)值。

三、 “問(wèn)題上市公司”股價(jià)的影響因素分析

本文所指“問(wèn)題上市公司”是指那些經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)虧損，信息披露違法、違規(guī)，伴有解禁、減持等特征的上市公司。伴有上述特征的上市公司從過(guò)往的股價(jià)走勢(shì)來(lái)看，往往跌幅巨大，應(yīng)引起投資者的特別關(guān)注。

（一）經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)虧損

上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)是影響股票內(nèi)在價(jià)值的主要因素，公司股票的價(jià)值由公司的盈利狀況決定，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)虧損，則使得（1）式中的Dt為負(fù)值，從而降低公司的價(jià)值，根據(jù)股價(jià)與價(jià)值的波動(dòng)規(guī)律，進(jìn)而引起公司的股價(jià)下跌。

葉德磊等（2014）通過(guò)研究上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與股價(jià)關(guān)系發(fā)現(xiàn)，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與股價(jià)表現(xiàn)為正相關(guān)的關(guān)系?！?】現(xiàn)實(shí)股票市場(chǎng)交易中，許多投資者仍然熱衷于虧損股的交易，甚至豪賭“重組”、借殼，進(jìn)而忽略了業(yè)績(jī)虧損公司帶來(lái)股價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)自1998年開(kāi)始，滬、深證券交易所開(kāi)啟了對(duì)財(cái)務(wù)狀況和其他財(cái)務(wù)狀況異常的上市公司股票交易進(jìn)行特別處理的先河。若上市公司經(jīng)營(yíng)連續(xù)二年虧損，將冠以ST，上市公司連續(xù)三年虧損，退市預(yù)警，被冠以*ST。縱觀我國(guó)A股市場(chǎng)上上市公司被實(shí)施ST、*ST前后的股價(jià)表現(xiàn)，公司股價(jià)跌幅巨大，若公司業(yè)績(jī)?cè)谖磥?lái)的經(jīng)營(yíng)中無(wú)明顯改善或扭虧為盈，公司將面臨更糟糕的境地，諸如暫停、中止、終止上市，甚至退市。一旦公司被實(shí)施特別處理，公司的股價(jià)跌幅慘不忍睹。數(shù)據(jù)顯示，2017年跌幅最大的10只股票中，ST、 *ST股占6席，如2017年*ST眾和18個(gè)一字跌停，*ST眾和17一字個(gè)跌停，給參與交易的投資者造成巨大損失，由此可見(jiàn)虧損股的股價(jià)風(fēng)險(xiǎn)巨大。再如，業(yè)績(jī)虧損的上市公司缺乏分紅送轉(zhuǎn)的能力，缺乏提振其股價(jià)的基因，股價(jià)往往難有好的表現(xiàn)?！?】

（二）信息披露違法、違規(guī)

上市公司信息披露違規(guī)是指上市公司在信息披露的過(guò)程中，違反相關(guān)法律、法規(guī)等，編制和對(duì)外提供虛假信息，隱瞞或推遲披露重要事實(shí)的信息披露行為。一般分為虛假陳述和延遲披露兩種類(lèi)型。上市公司的信息披露義務(wù)人包括發(fā)行人、上市公司及其他信息披露義務(wù)人。上市公司信息披露義務(wù)人理應(yīng)合法、合規(guī)地進(jìn)行信息披露，其中《證券法》、《刑法》、《上市公司信息披露管理辦法》等都對(duì)信息披露的相關(guān)內(nèi)容進(jìn)行了明確的規(guī)定。上市公司信息披露違法、違規(guī)會(huì)受到證監(jiān)會(huì)的處罰。

黃政和吳國(guó)萍（2013）通過(guò)研究上市公司的信息披露違規(guī)處罰公告，發(fā)現(xiàn)信息披露違規(guī)處罰公告向市場(chǎng)傳遞了顯著的負(fù)面消息，信息披露違規(guī)處罰會(huì)給市場(chǎng)造成負(fù)面沖擊，造成信息披露違規(guī)公司股價(jià)下跌，對(duì)違規(guī)公司的處罰不僅影響了該公司投資者的利益，還會(huì)波及同行業(yè)其他公司的投?Y者，產(chǎn)生相應(yīng)的負(fù)面沖擊效應(yīng)?！?】

信息披露違法、違規(guī)會(huì)最嚴(yán)重的影響就是公司的再融資。上市公司若需再融資需得到證監(jiān)會(huì)的核準(zhǔn)，若公司信披違規(guī)，證監(jiān)會(huì)則實(shí)行“一票否決”。公司在無(wú)法獲得再融資的情形下，上市公司的盈利主要依靠自身資源發(fā)展積累，無(wú)法借助外部資源的支持，降低了未來(lái)的盈利預(yù)期，從而影響公司的價(jià)值。尤其對(duì)于那些信息披露違法、違規(guī)嚴(yán)重的情形，如粉飾業(yè)績(jī)、欺詐上市、財(cái)務(wù)造假等，公司可能面臨退市。同時(shí)，我國(guó)主板與創(chuàng)業(yè)板的退市制度安排不盡相同，主板有過(guò)渡期，而創(chuàng)業(yè)板是直接退市，可見(jiàn)創(chuàng)業(yè)板上市公司的風(fēng)險(xiǎn)巨大。從我國(guó)瀕臨退市的股票價(jià)格運(yùn)行來(lái)看，如新都退市、金亞科技等股價(jià)跌幅巨大，投資者損失慘重。

（三）伴有解禁、減持

我國(guó)上市公司在IPO與再融資過(guò)程中，發(fā)行股份的流通時(shí)間存在流通股和流通受限股。流通股上市即流通，流通受限股在限制流通時(shí)間內(nèi)禁止在二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)，一旦過(guò)了限售期，大量的股份面臨解禁，大股東等股份持有者就有減持股份的需求，從而影響該股價(jià)格的短期或長(zhǎng)期走勢(shì)。由于限售股成本極低，解禁即拋售現(xiàn)象已非常普遍，甚至“清倉(cāng)式”減持已屢見(jiàn)不鮮，從而造成該股短期內(nèi)供求關(guān)系發(fā)生重大變化，導(dǎo)致股價(jià)大幅大跌。

篇（5）

北京合康億盛變頻科技股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)合康變頻）在2007、2008年分別引入廣州明珠星投資有限公司、北京君慧創(chuàng)業(yè)投資中心的PE投資（分別占企業(yè)總股本的11.5%、11.00%，是企業(yè)的第三、第四大股東），并于2009年在深圳創(chuàng)業(yè)板成功上市，股票代碼為300048。

根據(jù)《國(guó)民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類(lèi)和代碼表》，合康變頻所屬行業(yè)為電器機(jī)械及器材制造業(yè)大類(lèi)下明細(xì)分類(lèi)的“電力電子設(shè)備制造業(yè)”，主要產(chǎn)品為高壓變頻器（占企業(yè)營(yíng)業(yè)總收入的99.89%），該產(chǎn)品可以有效提高工業(yè)企業(yè)的能源利用效率、工藝控制及自動(dòng)化水平，市場(chǎng)前景廣闊。因?yàn)檫@類(lèi)產(chǎn)品技術(shù)要求高、單位產(chǎn)品價(jià)值大，行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)較少。

通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)的上市公司進(jìn)行比較分析，選取了兩家企業(yè)（華儀電氣：股票代碼600290；智光電氣：股票代碼002169）作為合康變頻的同行業(yè)對(duì)比企業(yè)。三家企業(yè)基本比較情況見(jiàn)表1。通過(guò)對(duì)比三家企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，能夠更客觀地評(píng)價(jià)合康變頻在進(jìn)行私募股權(quán)融資后的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

二、分析方法

鑒于傳統(tǒng)杜邦分析體系存在“總資產(chǎn)”與“凈利潤(rùn)”不匹配、未區(qū)分經(jīng)營(yíng)損益和金融損益、未區(qū)分有息負(fù)債和無(wú)息負(fù)債等諸多局限，本文擬采用改進(jìn)的財(cái)務(wù)分析體系對(duì)目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行分析。該體系的核心公式為：

權(quán)益凈利率=凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)凈利率+杠桿貢獻(xiàn)率

其中：

凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)凈利率=稅后經(jīng)營(yíng)凈利率×凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)

杠桿貢獻(xiàn)率=經(jīng)營(yíng)差異率×凈財(cái)務(wù)杠桿

=（凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)凈利率-稅后利息率）×凈財(cái)務(wù)杠桿

由于信息來(lái)源有限，在本文分析過(guò)程中獲取數(shù)據(jù)計(jì)算相關(guān)指標(biāo)時(shí)，認(rèn)定各企業(yè)的金融資產(chǎn)為貨幣資金、應(yīng)收利息、短期權(quán)益性投資和債務(wù)投資；金融負(fù)債為短期借款、一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期負(fù)債、長(zhǎng)期借款、應(yīng)付利息；利息費(fèi)用為合并利潤(rùn)表中的財(cái)務(wù)費(fèi)用項(xiàng)目；所得稅稅率為所得稅費(fèi)用/利潤(rùn)總額；銷(xiāo)售收入為合并利潤(rùn)表中的營(yíng)業(yè)收入。

三、分析結(jié)果簡(jiǎn)述

首先，對(duì)凈財(cái)務(wù)杠桿進(jìn)行分析。凈財(cái)務(wù)杠桿反映企業(yè)的財(cái)務(wù)政策，是融資能力的一種體現(xiàn)。在凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)凈利率和經(jīng)營(yíng)差異率不變的情況下，提高凈財(cái)務(wù)杠桿可以提高企業(yè)的權(quán)益凈利率。通常而言，凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)凈利率較高的企業(yè)，凈財(cái)務(wù)杠桿較低，反之亦然。

如表2所示，三家企業(yè)的凈財(cái)務(wù)杠桿比率都較低，這是行業(yè)的共同特征造成，但合康變頻的凈財(cái)務(wù)杠桿更低些。

從下文對(duì)經(jīng)營(yíng)差異率進(jìn)行比較分析可發(fā)現(xiàn)，合康變頻的營(yíng)運(yùn)能力較同行為優(yōu)，理論上可適當(dāng)?shù)馗淖冐?cái)務(wù)政策，增加金融負(fù)債，加強(qiáng)對(duì)財(cái)務(wù)杠桿的應(yīng)用。

其次，對(duì)經(jīng)營(yíng)差異率進(jìn)行分析。經(jīng)營(yíng)差異率反映企業(yè)的營(yíng)運(yùn)狀況，評(píng)價(jià)企業(yè)對(duì)現(xiàn)擁有資源的利用程度。它是由兩指標(biāo)相減得來(lái)：

經(jīng)營(yíng)差異率=凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)凈利率-稅后利息率

經(jīng)營(yíng)差異率越高，說(shuō)明經(jīng)營(yíng)活動(dòng)取得的凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)凈利潤(rùn)越能保證對(duì)融資利息的支付，使企業(yè)能正常經(jīng)營(yíng)。合康變頻的經(jīng)營(yíng)差異率比兩家企業(yè)均高，其營(yíng)運(yùn)狀況在同行業(yè)中處于優(yōu)勢(shì)地位。但是也同時(shí)發(fā)現(xiàn)三年內(nèi)合康變頻的經(jīng)營(yíng)差異率逐年下降，這是因企業(yè)凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)凈利率下降，而稅后利息率上升所致（相關(guān)數(shù)據(jù)見(jiàn)表3、表4、圖1）。

由企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表附注可知，稅后利息率上升的主要原因是企業(yè)短期借款利息及給予客戶(hù)的現(xiàn)金折扣增加所致。

再次，對(duì)凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)凈利率進(jìn)行比較分析。凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)凈利率反映企業(yè)的盈利能力。合康變頻的凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)利潤(rùn)率明顯高于另兩家企業(yè)，而進(jìn)一步分解該指標(biāo)：

凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)利潤(rùn)率=稅后經(jīng)營(yíng)凈利率×凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)

兩個(gè)二級(jí)指標(biāo)數(shù)據(jù)的比較見(jiàn)表5?？梢园l(fā)現(xiàn)，合康變頻的稅后經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)在三年中較其他企業(yè)的優(yōu)勢(shì)逐年加大，而凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)則逐年下降。凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)下降分析其原因，是企業(yè)銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)速度低于企業(yè)凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)的增長(zhǎng)速度所致。合康變頻2009年較2008年稅后經(jīng)營(yíng)凈利率增長(zhǎng)很大部分是因企業(yè)綜合所得稅稅率由17%下降為14%。由圖1還可發(fā)現(xiàn)，三家企業(yè)的凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)凈利率逐年下降，合康變頻下降速度更快些。因此可得出結(jié)論，高壓變頻器生產(chǎn)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)在不斷加劇，如不采取必要措施，企業(yè)獲利水平將不斷降低，在幾年內(nèi)會(huì)使得整個(gè)行業(yè)由成長(zhǎng)期過(guò)渡至成熟期，屆時(shí)各企業(yè)將面對(duì)著戰(zhàn)略方向轉(zhuǎn)變的抉擇。

最后，對(duì)權(quán)益凈利率進(jìn)行比較分析。權(quán)益凈利率是企業(yè)管理用財(cái)務(wù)分析體系的核心，具有很好的可比性，可以反映股東投入資本的凈獲利能力。合康變頻的權(quán)益凈利率顯著高于其他兩家企業(yè)。而且，通過(guò)圖1與圖2的比較可發(fā)現(xiàn)，凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)凈利率與權(quán)益凈利率的數(shù)額差異較小，變化趨勢(shì)較統(tǒng)一。說(shuō)明企業(yè)的權(quán)益凈利率主要受凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)凈利率的影響，該行業(yè)企業(yè)更注重盈利能力。另外，合康變頻的權(quán)益凈利率逐年下降，但仍顯著高于華儀電氣與智光電氣，可以說(shuō)明合康變頻在PE融資后的經(jīng)營(yíng)效果更好。

用因素分析法對(duì)合康變頻的經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行匯總分析發(fā)現(xiàn)（表6），2008較2007年下降主要原因是凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)的下降，而稅后經(jīng)營(yíng)凈利率的提高減緩了這一趨勢(shì)；2009較2008年下降主要原因仍是凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)的下降，造成權(quán)益凈利率下降16.05%。

綜上所述，合康變頻在PE融資后，經(jīng)營(yíng)狀況明顯優(yōu)于未進(jìn)行PE融資的同行業(yè)另兩家企業(yè)。合康變頻的權(quán)益所有者在近三年獲得了很高的收益。而隨著企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板的上市，投資大眾在發(fā)現(xiàn)合康變頻具有的經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)后會(huì)提高股價(jià)的上升幅度。在這一過(guò)程中，PE的影響不容忽視。

通過(guò)全文的分析可以發(fā)現(xiàn)，合康變頻企業(yè)在PE融資后，明確經(jīng)營(yíng)核心，以高壓變頻器作為主要經(jīng)營(yíng)對(duì)象（占營(yíng)業(yè)總收入的99.89%以上），把握了該產(chǎn)品高收益階段，是一個(gè)典型的高新技術(shù)企業(yè)成功發(fā)展的案例。根據(jù)PE的特性，PE在持有3～5年后會(huì)退出發(fā)展成功的企業(yè)，而去尋找新的更高收益企業(yè)?？梢灶A(yù)見(jiàn)，合康變頻的前十大股東在近兩年會(huì)有很大變動(dòng)。

在企業(yè)取得發(fā)展成功后，也必須考慮PE退出后的發(fā)展。PE退出最明顯的影響是企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化，如本文所示，兩家PE機(jī)構(gòu)占合康變頻22.5%的股權(quán)比例，如全部售出對(duì)企業(yè)的發(fā)展影響巨大，企業(yè)所有者必須妥善處理這部分股權(quán)（這一般在進(jìn)行PE融資協(xié)議中以進(jìn)行了相關(guān)規(guī)定）。

PE退出后，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的限制條款會(huì)相應(yīng)解除，企業(yè)可以不必為追求高增長(zhǎng)而忽略其他必要方面的發(fā)展，最主要的就是資本結(jié)構(gòu)的變化。企業(yè)發(fā)展已趨于穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)程度相應(yīng)下降，可以適當(dāng)提高企業(yè)的債權(quán)融資，提高企業(yè)凈財(cái)務(wù)杠桿的貢獻(xiàn)。在對(duì)合康變頻的分析中發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的債務(wù)融資大多為短期負(fù)債，結(jié)構(gòu)單一，今后可適度增加對(duì)長(zhǎng)期負(fù)債的應(yīng)用，緩解對(duì)企業(yè)營(yíng)運(yùn)狀況的壓力。

篇（6）

一、融資困境——中小企業(yè)融資不能承受之重

長(zhǎng)期以來(lái)，融資難一直都是制約中小企業(yè)發(fā)展的主要瓶頸之一。在寬松而穩(wěn)定的環(huán)境中，各項(xiàng)解困措施大多能收到一定的成效，制約中小企業(yè)發(fā)展的融資瓶頸也能有所緩解，但隨著國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化和持續(xù)緊縮的貨幣政策的疊加效應(yīng)，中小企業(yè)發(fā)展再次遭遇危機(jī)，融資難的問(wèn)題又被重新的提到議事日程。

貨幣政策方面，中央銀行長(zhǎng)期采取上調(diào)存款準(zhǔn)備金率等緊縮的貨幣政策，金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率約20%左右，政策的實(shí)施使得銀根緊縮，市場(chǎng)上的流動(dòng)貨幣減少，銀行的貨幣乘數(shù)效應(yīng)大打折扣，嚴(yán)重約束了信貸擴(kuò)張能力。

銀行方面，吸收存款成為商業(yè)銀行今年的頭等大事，信貸額度全面收緊，某些銀行甚至在某時(shí)期內(nèi)出現(xiàn)“只進(jìn)不出”的情況。“存貸比”的考核指標(biāo)無(wú)疑讓上到行長(zhǎng)下到一線客戶(hù)經(jīng)理痛苦不已，“日均存貸比”的績(jī)效壓得讓人不敢有絲毫放松。為了不碰觸到監(jiān)管的“雷區(qū)”，部分銀行開(kāi)始對(duì)貸款規(guī)模實(shí)行月度限額。包括政策性銀行、商業(yè)銀行在內(nèi)都對(duì)中小企業(yè)貸款做出了一定的限制，有的甚至將中小企業(yè)直接排除在信貸名單之外。

中小企業(yè)“指不上”體制內(nèi)的融資，向大銀行貸款“難于上青天”。和正規(guī)金融機(jī)構(gòu)脫節(jié)導(dǎo)致大部分的中小企業(yè)通過(guò)正規(guī)途徑根本借不到錢(qián)，根據(jù)全國(guó)工商聯(lián)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，規(guī)模以下的企業(yè)90%沒(méi)有和銀行發(fā)生過(guò)任何借貸關(guān)系，具體到微小企業(yè)，更是95%沒(méi)有和銀行發(fā)生任何借貸關(guān)系。在商業(yè)銀行貸款額度相對(duì)緊張、社會(huì)資金整體偏緊的情況下，眾多企業(yè)和個(gè)人紛紛尋求民間借貸資金、民間借貸的市場(chǎng)需求日益擴(kuò)大，潛在風(fēng)險(xiǎn)也與日俱增。根據(jù)中國(guó)人民銀行溫州市中心支行的《溫州民間借貸市場(chǎng)報(bào)告》稱(chēng)：“溫州民間借貸市場(chǎng)估計(jì)規(guī)模約1100億元，相當(dāng)于全市銀行貸款的20%，其中，用于一般生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的約380多億元，占36%?！备鶕?jù)溫州市金融辦對(duì)350家企業(yè)的抽樣調(diào)查顯示：2012年一季度末，企業(yè)運(yùn)營(yíng)資金構(gòu)成中，自有資金、銀行貸款和民間借貸三者比例為56：28：16，銀行貸款占比上年同期下降2%，而民間借貸占比分別較2012年同期和2013年年初提高了6%和4%。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2012年民間借貸綜合利率水平為24.4%，折合月息超過(guò)2分，三季度已達(dá)到3—6分，有的高達(dá)1角，年化率高達(dá)180% 。一般中小企業(yè)毛利潤(rùn)只有3%—5%，中小企業(yè)利潤(rùn)率已低于貸款利率，沒(méi)能獲得銀行貸款的企業(yè)不惜飲鴆止渴，進(jìn)行一場(chǎng)豪賭，資金鏈斷裂后的企業(yè)倒閉老板“跑路”自然上演且陸續(xù)蔓延。

民間借貸高利貸盛行說(shuō)明資金鏈出現(xiàn)斷絕，在高度增長(zhǎng)期所作有實(shí)體投資，已經(jīng)無(wú)法獲得金融支撐，宏觀調(diào)控時(shí)緊時(shí)松讓企業(yè)在無(wú)所適從之下，走上了高利貸的境地，中小企業(yè)苦不堪言，管理體制的失衡已逐漸形成了影響金融穩(wěn)定的可怕堰塞湖。

其實(shí)問(wèn)題早已發(fā)現(xiàn)，社會(huì)各界也在各自的能力范圍之內(nèi)嘗試并盡力幫助中小企業(yè)解決融資難的問(wèn)題，如：充分運(yùn)用金融杠桿支持中小企業(yè)發(fā)展。根據(jù)企業(yè)特性，進(jìn)行融資產(chǎn)品的創(chuàng)新，通過(guò)整合、包裝、開(kāi)發(fā)中小企業(yè)系列鏟平，逐步形成“全方位、全行全流程”系統(tǒng)的金融產(chǎn)品；國(guó)家高度重視且政策導(dǎo)向明確，各地政府大力支持。2002年頒布了《中小企業(yè)促進(jìn)法》，規(guī)定了促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展的方針，即：堅(jiān)持積極扶持、加強(qiáng)引導(dǎo)、完善服務(wù)、依法規(guī)范及保證權(quán)益，使中小企業(yè)享有參與公平競(jìng)爭(zhēng)與公平交易的權(quán)利。各地政府也明確將小微企業(yè)作為重點(diǎn)支持對(duì)象，并確定扶持重點(diǎn)，即：優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)。為支持中小企業(yè)融資提供組織保障，各地政府調(diào)配社會(huì)資源，為企業(yè)提供技術(shù)、培訓(xùn)、擔(dān)保及融資等一系列服務(wù)，有些還承擔(dān)其貸款擔(dān)保、專(zhuān)項(xiàng)貸款等融資服務(wù)職能。同時(shí)，也出臺(tái)了多項(xiàng)措施，防止銀行抽資壓貸導(dǎo)致企業(yè)資金斷鏈。

二、中小企業(yè)融資難的主要障礙及分析

中小企業(yè)對(duì)資金的大量需求形成嚴(yán)重的“資金饑餓癥”，雖然社會(huì)各界采取了一些措施，促進(jìn)供需合作，但是總體上缺少持續(xù)性的效果，中小企業(yè)融資難的問(wèn)題沒(méi)有得到徹底的解決，主要原因?yàn)椋?/p>

（一）中小企業(yè)融資方式多，但渠道窄

目前，市場(chǎng)上提供給中小企業(yè)融資方式選擇有十多種，如大家熟知的銀行渠道融資、股權(quán)融資等，但在實(shí)際操作的過(guò)程中，因中小企業(yè)“體質(zhì)差”等原因，符合這些融資方式約定條件的企業(yè)卻很少，真正有效的融資渠道并未打開(kāi)。

一方面，中小企業(yè)自身實(shí)力較差，多存在自有資金不足的現(xiàn)象；另一方面，中小企業(yè)又很難踏入證券市場(chǎng)。從股權(quán)融資來(lái)看，我國(guó)雖在2009年推出了創(chuàng)業(yè)板，但滬深交易所均設(shè)置了很高的門(mén)檻，加上擬上市的企業(yè)太多，無(wú)數(shù)企業(yè)只得在被推得水漲船高的顯性和隱性上市門(mén)檻望而卻步，中國(guó)的納斯達(dá)克并未出現(xiàn)。實(shí)際上，即使利用這種渠道的也只是那些高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的科技型企業(yè)，對(duì)于勞動(dòng)密集型的中小企業(yè)幫助不大，創(chuàng)業(yè)版的作用有限；融資債券方面，我國(guó)企業(yè)的債券市場(chǎng)的發(fā)展尚在起步階段，即便是成熟的大企業(yè)，進(jìn)入的難度都很大。依據(jù)央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告的統(tǒng)計(jì)，在2008—2010三年間，全國(guó)金融體系融資總額分別有約83.1%，80.5%和75.2%是由銀行貸款提供的，較之前比例雖然下降，但仍高于西方發(fā)達(dá)國(guó)家的水平，說(shuō)明我國(guó)直接融資還未達(dá)到與間接融資協(xié)調(diào)發(fā)展的水平和程度。而在間接融資渠道中，商業(yè)銀行仍是資金的主要供給者，但商業(yè)銀行在向中小企業(yè)貸款方面一直存在著種種限制和顧慮，目前中小企業(yè)的貸款規(guī)模僅占銀行信貸總額的8%左右，這與中小企業(yè)創(chuàng)造國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的1/3、工業(yè)增加值的2/3，出口創(chuàng)匯的38%和國(guó)家財(cái)政收入的1/4 的比例是極不對(duì)稱(chēng)的。

（二）中小企業(yè)管理不規(guī)范，信譽(yù)有待沉淀

中小企業(yè)大多產(chǎn)權(quán)單一，規(guī)模小，科技含量低，內(nèi)部管理或者合規(guī)經(jīng)營(yíng)均不規(guī)范。企業(yè)主為追求眼前的利潤(rùn)，往往采取一些短期化的經(jīng)營(yíng)策略，但先天實(shí)力不足，抗風(fēng)險(xiǎn)能力低、負(fù)債多，財(cái)務(wù)管理透明度差，財(cái)務(wù)信息失真，從而導(dǎo)致信用水平低，進(jìn)入銀行“高風(fēng)險(xiǎn)”風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估等級(jí)。對(duì)于銀根緊縮的銀行來(lái)說(shuō)，不偏好這些“高風(fēng)險(xiǎn)，高收益”的貸款。

（三）銀行業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)失衡

商業(yè)銀行內(nèi)部損益表上，也反映出來(lái)自公司客戶(hù)的收入明顯大于零售客戶(hù)的收入，重要一點(diǎn)在于過(guò)去十年，不單是銀行的大發(fā)展時(shí)期，也是超大型國(guó)企集團(tuán)在各自領(lǐng)域內(nèi)進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)業(yè)務(wù)集中的時(shí)期，他們作為商業(yè)銀行無(wú)可置疑的戰(zhàn)略客戶(hù)，為銀行帶來(lái)了雨大的業(yè)務(wù)量，在激烈的競(jìng)爭(zhēng)下，商業(yè)銀行也只能無(wú)條件向這些強(qiáng)硬的大客戶(hù)提供更多的服務(wù)，大量的資源的傾斜，導(dǎo)致業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)不平衡，給予中小企業(yè)的空間更小。

三、解決中小企業(yè)融資難的相關(guān)建議

在2012年召開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上，政府就提出要持續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，著力優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，這說(shuō)明貨幣政策不會(huì)出現(xiàn)全面的放松，但對(duì)部分領(lǐng)域或行業(yè)定向支持，特別是“三農(nóng)”、中小企業(yè)的支持力度會(huì)加強(qiáng)，實(shí)現(xiàn)有扶有控，本文提出以下幾點(diǎn)建議：

（一）讓“草根金融”浮出水面并陽(yáng)光化

中小企業(yè)歷來(lái)是一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的引擎，但中國(guó)的中小企業(yè)體制內(nèi)融資機(jī)會(huì)少也是長(zhǎng)期未解決的問(wèn)題。造成這個(gè)問(wèn)題的原因之一應(yīng)歸咎于中國(guó)目前的金融業(yè)格局，國(guó)有商業(yè)銀行占據(jù)中國(guó)銀行業(yè)的半壁江山，即使是合資銀行，對(duì)中小企業(yè)客戶(hù)來(lái)說(shuō)都難免“大材小用”， 葉檀曾說(shuō)過(guò)“民間融資興，則中小企業(yè)興；民間融資衰，則中小企業(yè)衰。一旦民間融資崩潰，中小企業(yè)將遭遇一場(chǎng)浩劫?！币虼?，合理有效的疏通民間融資，則能有效的緩解中小企業(yè)的壓力。要改善這種現(xiàn)狀，有待大力發(fā)展“草根金融”小型金融機(jī)構(gòu)。

某些地方政府歧視小額貸款公司，官辦信用社效率低下官氣十足，難在短時(shí)間內(nèi)解決中小企業(yè)融資問(wèn)題，建議適當(dāng)?shù)脑黾有≠J公司，放松金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入管制，利用市場(chǎng)調(diào)節(jié)（如果融資渠道通暢，其實(shí)市場(chǎng)利率會(huì)在一個(gè)相對(duì)合理穩(wěn)定的值上下浮動(dòng)），同時(shí)加上適當(dāng)?shù)恼哒{(diào)控。

目前來(lái)看，中小企業(yè)融資更多的是靠民間借貸，但是現(xiàn)在民間借貸很不規(guī)范，如果有效的管理這些機(jī)構(gòu)，把民間金融納入監(jiān)管體系，監(jiān)管機(jī)構(gòu)負(fù)起監(jiān)管職責(zé)，允許民間金融機(jī)構(gòu)發(fā)展，打破臨時(shí)性的利率制度安排，放開(kāi)利率上下限區(qū)間，建立相對(duì)獨(dú)立于正規(guī)金融的長(zhǎng)期利率完全市場(chǎng)化于合法化的制度，使草根小型金融機(jī)構(gòu)獲得合理利潤(rùn)，能在一定程度上起到積極作用。目前全國(guó)范圍內(nèi)的小額貸款公司3000多家，可能選擇一些能力較強(qiáng)的，正在做中小企業(yè)小額貸款并經(jīng)驗(yàn)豐富的，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)好，公司治理完善，管理人能力和素質(zhì)高的小額公司直接“翻牌”為村鎮(zhèn)銀行。

客觀上，中小金融機(jī)構(gòu)擁有成為中小企業(yè)提供服務(wù)的信息優(yōu)勢(shì)；中小金融機(jī)構(gòu)一般是區(qū)域性比較強(qiáng)的金融機(jī)構(gòu)，充分了解當(dāng)?shù)氐男袠I(yè)情況，對(duì)于有一定合作期限的中小企業(yè)，地域優(yōu)勢(shì)使其能夠更加深入了解當(dāng)?shù)刂行〗鹑跈C(jī)構(gòu)的融資需求和困境，其了解的程度遠(yuǎn)超過(guò)其他大型金融機(jī)構(gòu)?！靶?6條”也已有類(lèi)似規(guī)定，如“支持民間資本發(fā)起設(shè)立信用擔(dān)保公司，鼓勵(lì)民間資本發(fā)起設(shè)立金融中介服務(wù)機(jī)構(gòu)”。

（二）完善多層次的資本市場(chǎng)

扶持直接融資業(yè)務(wù)，可彌補(bǔ)商業(yè)銀行逐漸“脫媒”后留下的資金斷層，推進(jìn)多層次股票市場(chǎng)體系的建設(shè)，因材施教，鼓勵(lì)和指導(dǎo)具備資金、經(jīng)營(yíng)管理實(shí)力的中小企業(yè)買(mǎi)殼上市，有序推進(jìn)中小企業(yè)改制上市，滿(mǎn)足多元化的投融資需求。在已形成的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的基礎(chǔ)上，針對(duì)性的建立低標(biāo)準(zhǔn)的股權(quán)交易市場(chǎng)，在市場(chǎng)準(zhǔn)入條件上，統(tǒng)一全國(guó)報(bào)價(jià)體系，促使“小且優(yōu)”的中小企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)直接融資。

（三）銀行積極創(chuàng)新多樣化金融工具

一方面，銀行可大力發(fā)展買(mǎi)方信用，對(duì)于成長(zhǎng)過(guò)程中缺乏資金的朝陽(yáng)行業(yè)的中小企業(yè)，可以按照銷(xiāo)售合同，對(duì)其產(chǎn)品的購(gòu)買(mǎi)方提供貸款支持，由買(mǎi)方簽發(fā)銀行承兌匯票，賣(mài)方持匯票到銀行貼現(xiàn)獲得融資；另外，開(kāi)發(fā)多種創(chuàng)新貸款業(yè)務(wù)，如，異地聯(lián)合協(xié)作貸款、出口創(chuàng)匯貸款、應(yīng)收賬款貸款、委托貸款、貼息貸款以及綜合授信融資等，為不同需求類(lèi)型的中小企業(yè)，提供最佳融資工具；另一方面，結(jié)合區(qū)域經(jīng)濟(jì)特征和中小企業(yè)行業(yè)規(guī)劃，選取區(qū)域重點(diǎn)、特色產(chǎn)業(yè)，且具有一定的行業(yè)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)和市場(chǎng)影響力、經(jīng)營(yíng)狀況穩(wěn)定、財(cái)務(wù)狀況良好的企業(yè)為目標(biāo)客戶(hù)群體，開(kāi)展有針對(duì)性的信貸融資產(chǎn)品的營(yíng)銷(xiāo)工作：在產(chǎn)品中增加政府機(jī)構(gòu)、企事業(yè)單位、商業(yè)團(tuán)體作為合作方，幫助特定的中小企業(yè)向銀行融資而出資設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償專(zhuān)項(xiàng)資金池，以基金作為風(fēng)險(xiǎn)緩釋的措施，由銀行向中小企業(yè)提供配套信貸資金支持，以實(shí)現(xiàn)批量開(kāi)發(fā)優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)，創(chuàng)新中小企業(yè)融資模式，促進(jìn)中小企業(yè)授信業(yè)務(wù)健康發(fā)展。

篇（7）

我國(guó)企業(yè)融資方式大多是間接融資，主要是通過(guò)銀行中介的融資方式，銀行類(lèi)金融機(jī)構(gòu)在我國(guó)金融市場(chǎng)占有主導(dǎo)地位，是最主要的資金中介和資金組織方，控制著金融市場(chǎng)中的絕大部分資金資源的配置權(quán)限。同時(shí)，在資金需求方，我國(guó)亟需貸款支持的大部分都是中小企業(yè)以及處于發(fā)展階段的企業(yè)，他們?nèi)狈Φ盅嘿|(zhì)押資產(chǎn)，而銀行更樂(lè)于貸款給大型國(guó)企，這就出現(xiàn)了金融市場(chǎng)資金供求雙方的不對(duì)稱(chēng)。因此，我國(guó)企業(yè)必須根據(jù)金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)選擇合適的融資方式和融資工具。

一、我國(guó)金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)

經(jīng)歷了進(jìn)四十年的改革開(kāi)放，社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)得到了全面深入的發(fā)展，同時(shí)形成了以央行中國(guó)人民銀行為中心的銀行體系，多種金融機(jī)構(gòu)并存的金融市場(chǎng)。

首先，從我國(guó)金融市場(chǎng)的子市場(chǎng)結(jié)構(gòu)來(lái)看，目前已經(jīng)形成了較為完善的貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)、保險(xiǎn)市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)等。其次，從市場(chǎng)參與主體構(gòu)成來(lái)看，活躍在我國(guó)金融市場(chǎng)的投資者不斷增多，基金公司、社保及公積金的參與，都成為了新興的市場(chǎng)主體，同時(shí)隨著資本市場(chǎng)的放開(kāi)，外資金融機(jī)構(gòu)逐步進(jìn)入我國(guó)金融市場(chǎng)。再次，從金融制度和產(chǎn)品創(chuàng)新來(lái)看，我國(guó)金融市場(chǎng)上的原生工具和組合工具種類(lèi)大幅增加，規(guī)模不斷擴(kuò)張，投資方和融資方都有較多選擇。

從靜動(dòng)態(tài)角度來(lái)講，靜態(tài)方面：我國(guó)金融體系中銀行類(lèi)金融機(jī)構(gòu)占據(jù)了絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)地位，控制著大部分的資金配給，是最主要的資金供給方；動(dòng)態(tài)方面：我國(guó)金融市場(chǎng)正在不斷發(fā)展，增加新的參與者，尤其是資本市場(chǎng)的政府管制放松，外資銀行和機(jī)構(gòu)投資者不斷涌入。

二、企業(yè)主要融資工具

所謂企業(yè)融資工具，即是指在企業(yè)融資過(guò)程中產(chǎn)生的證明債權(quán)債務(wù)關(guān)系的憑證。金融市場(chǎng)中有各種各樣的融資工具，企業(yè)應(yīng)當(dāng)如何選擇，這是一個(gè)非常復(fù)雜而艱巨的任務(wù)。企業(yè)應(yīng)當(dāng)結(jié)合自身發(fā)展需要，對(duì)融資風(fēng)險(xiǎn)和成本進(jìn)行詳細(xì)的考慮和計(jì)算。下面介紹我國(guó)企業(yè)常用的幾種融資工具：

（一）銀行貸款

本文中所說(shuō)的銀行貸款是指企業(yè)向銀行及銀行類(lèi)金融機(jī)構(gòu)借貸的，并需要還本付息的款項(xiàng)。在間接融資方式下，銀行是重要的金融中介，銀行貸款也是主要的間接融資方式。銀行貸款的類(lèi)型主要分為一年期以?xún)?nèi)的短期和一年期以上的長(zhǎng)期兩種方式。相較而言，短期貸款的融資成本更低，但是需要及時(shí)還款，籌資風(fēng)險(xiǎn)稍高；長(zhǎng)期貸款有充足的使用期限，不必?fù)?dān)心資金歸還的信用危機(jī)，但是因?yàn)槠谙拊黾有枰袚?dān)更高的利率。一般而言，短期貸款是屬于自發(fā)性負(fù)債，用以解決短期資金供應(yīng)，長(zhǎng)期貸款主要是用于公司長(zhǎng)期建設(shè)項(xiàng)目或者研發(fā)投入，是長(zhǎng)期資金供應(yīng)的方式。在我國(guó)企業(yè)中，短期貸款是較通常使用的方式。

（二）股權(quán)融資

股權(quán)融資是指企業(yè)的股東愿意出讓部分企業(yè)所有權(quán)，通過(guò)增資的方式引進(jìn)新股東的融資方式。企業(yè)通過(guò)股權(quán)融資獲得的資金，沒(méi)有還本付息的負(fù)擔(dān)，但是新股東根據(jù)其持有股份的比重可能對(duì)企業(yè)有一定的話語(yǔ)權(quán)，稀釋了原有股東對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，并且新進(jìn)入的股東會(huì)以其持有股份與老股東共同分享企業(yè)的盈利和增長(zhǎng)。目前，我國(guó)的證券市場(chǎng)還是較為公開(kāi)透明，擁有較為嚴(yán)格和完善的市場(chǎng)監(jiān)督制度，選擇股份化，走上市的路線，通過(guò)一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行股票也是很多優(yōu)質(zhì)大型企業(yè)融資的一條重要途徑。

（三）債權(quán)融資

與股權(quán)融資一樣，債權(quán)融資也是企業(yè)直接融資方式之一。所謂債權(quán)融資就是指企業(yè)利用舉債的方式借入資金實(shí)現(xiàn)融資目的，獲得的資金需要支付利息，到期需要向債權(quán)人償還本金。債權(quán)融資獲得資金的使用權(quán)，對(duì)此支付利息作為代價(jià)，保留了企業(yè)的控制權(quán)，比如常見(jiàn)的發(fā)行債券；同時(shí)，債權(quán)融資有利于提高資金回報(bào)率，具有明顯的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。此外，因?yàn)閭鶆?wù)支付的利息是在所得稅前扣除，因此債權(quán)融資還有較好的稅盾作用，故而也是較多企業(yè)所鐘情的融資方式之一。

（四）杠桿融資

所謂杠桿融資，也就是杠桿收購(gòu)融資，這是一種以企業(yè)并購(gòu)案為背景的融資活動(dòng)，是指企業(yè)計(jì)劃收購(gòu)其他企業(yè)以進(jìn)行企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和資產(chǎn)重組時(shí)，以目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)和未來(lái)收益作為抵押，向銀行申請(qǐng)部分資金用于該收購(gòu)活動(dòng)的融資行為。一般而言，向銀行申請(qǐng)貸款金額約占整個(gè)并購(gòu)案資金總額的80%左右，企業(yè)另自籌部分資金，由此便可有望完成并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)或者達(dá)到控制效果的部分股權(quán)。在當(dāng)前市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)的發(fā)展趨向集約化和大型化，經(jīng)濟(jì)規(guī)模性是企業(yè)應(yīng)對(duì)激烈競(jìng)爭(zhēng)的重要獲勝手段之一。利用杠桿融資，不僅可以快速解決資金需求，而且收購(gòu)一個(gè)成熟的企業(yè)要遠(yuǎn)比新建要節(jié)省時(shí)間，而時(shí)間就是搶占市場(chǎng)的一個(gè)關(guān)鍵，并且某些特殊行業(yè)有限制準(zhǔn)入條件，現(xiàn)有的成熟的企業(yè)已經(jīng)具備這種從業(yè)資格。

三、我國(guó)金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與企業(yè)融資工具選擇的問(wèn)題

在前文中，已經(jīng)介紹了一些企業(yè)常用的融資工具，但是在目前實(shí)際操作中，金融市場(chǎng)中的資金供應(yīng)方總是有一些投資方向偏好，同時(shí)企業(yè)也有自身的融資工具偏好，這些選擇有的是處于融資成本的考慮，有的則是因?yàn)槿谫Y過(guò)程的繁瑣程度。很明顯，這些選擇還存在有待優(yōu)化的空間，下面就討論一下目前企業(yè)融資工具選擇的問(wèn)題。

（一）間接融資比例過(guò)大

在我國(guó)，企業(yè)內(nèi)部融資是極少的，所以資金的來(lái)源主要是依靠外源融資，而入前文提到的，我國(guó)金融市場(chǎng)主要的資金配置權(quán)限掌握在銀行類(lèi)金融機(jī)構(gòu)手中，其中銀行占有九成以上，因此銀行貸款成為了企業(yè)的主要融資來(lái)源，金融公司和其他貸款機(jī)構(gòu)僅為一個(gè)補(bǔ)充部分，企業(yè)融資高度依賴(lài)于銀行。間接融資比例過(guò)大對(duì)于市場(chǎng)穩(wěn)定是非常不利的，企業(yè)背負(fù)了較高的負(fù)債成本，加大了銀行類(lèi)金融中介機(jī)構(gòu)的資金風(fēng)險(xiǎn)。一旦出現(xiàn)國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化的影響，某一個(gè)行業(yè)出現(xiàn)衰退，極有可能出現(xiàn)金融市場(chǎng)的資金斷裂，進(jìn)而引發(fā)整個(gè)市場(chǎng)的崩盤(pán)。

（二）貨幣市場(chǎng)內(nèi)部不匹配

我國(guó)金融市場(chǎng)畢竟還是處在不斷發(fā)展完善的過(guò)程中，各種子市場(chǎng)發(fā)展存在明顯的不平衡現(xiàn)象，同業(yè)拆借和票據(jù)市場(chǎng)的發(fā)展滯后，明顯落后于債券回購(gòu)市場(chǎng)。高度發(fā)達(dá)的同業(yè)拆借市場(chǎng)對(duì)于調(diào)節(jié)金融機(jī)構(gòu)頭寸，滿(mǎn)足其流動(dòng)性需求有重要作用，并且能夠迅速準(zhǔn)確傳達(dá)央行貨幣政策的動(dòng)向，但是我國(guó)發(fā)展相對(duì)落后的同業(yè)拆借和票據(jù)市場(chǎng)不利于商業(yè)信用的發(fā)展和貨幣政策發(fā)揮作用，不能較準(zhǔn)確清晰表達(dá)管理層對(duì)于經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的判斷和調(diào)整意圖。

（三）資本市場(chǎng)內(nèi)部不匹配

在一個(gè)結(jié)構(gòu)合理的金融市場(chǎng)中，資本市場(chǎng)是企業(yè)融資的主要平臺(tái)，但是我國(guó)資本市場(chǎng)的子市場(chǎng)中，債券市場(chǎng)發(fā)展嚴(yán)重落后與股票市場(chǎng)，盡管近幾年有了一個(gè)快速發(fā)展的時(shí)期，但是無(wú)論從規(guī)模和質(zhì)量上都還不能與我國(guó)金融市場(chǎng)整體匹配。也正是因此，我國(guó)股票市場(chǎng)上數(shù)萬(wàn)億的資金只能在滬深兩市炒作這不足3000只股票，導(dǎo)致大部分股票市盈率畸高不下，股市風(fēng)險(xiǎn)在無(wú)形中被放大了數(shù)倍，這也是今年股市在年初迅速拉高后又被炒作快速跌落的一個(gè)原因，這也是資本市場(chǎng)不夠成熟完善的一個(gè)表現(xiàn)。

四、優(yōu)化我國(guó)金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的建議

（一）提高直接融資比重

作為資本子市場(chǎng)中發(fā)展最好的股票市場(chǎng)，主板市場(chǎng)、中小板和創(chuàng)業(yè)板應(yīng)該協(xié)同發(fā)展，逐步形成一個(gè)多層次的資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，鼓勵(lì)更多企業(yè)通過(guò)股票市場(chǎng)出讓股權(quán)融資。同時(shí)，內(nèi)源融資也是一個(gè)可行的途徑，但是要加強(qiáng)管理，防范和杜絕非法融資。為了保護(hù)投資者的利益和財(cái)產(chǎn)安全，應(yīng)該對(duì)直接融資的企業(yè)有一定的審核標(biāo)準(zhǔn)，建立全社會(huì)性質(zhì)的誠(chéng)信備案制度，提高失信的成本，凈化資本市場(chǎng)環(huán)境。此外，隨著互聯(lián)網(wǎng)+時(shí)代的到來(lái)，可以充分利用互聯(lián)網(wǎng)思維創(chuàng)新直接融資方式，增加直接融資比重。

（二）優(yōu)化資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)

目前我國(guó)資本子市場(chǎng)內(nèi)部發(fā)展不平衡，亟需建立一個(gè)運(yùn)行高效安全，結(jié)構(gòu)科學(xué)合理，功能健全完善，監(jiān)督透明有效的資本市場(chǎng)。在企業(yè)融資選擇的時(shí)候，更多選擇通過(guò)資本市場(chǎng)運(yùn)作，充分利用資本市場(chǎng)的功能，通過(guò)發(fā)行股票和債券等方式進(jìn)行直接融資，解決企業(yè)發(fā)展中遇到的資金困難，重視在二級(jí)票據(jù)市場(chǎng)上進(jìn)行融資活動(dòng)，活躍票據(jù)市場(chǎng)和同業(yè)拆借市場(chǎng)，企業(yè)間相互的資金流動(dòng)也是很好的融資方式選擇。此舉同時(shí)有助于緩解企業(yè)對(duì)于銀行的依賴(lài)性，降低銀行業(yè)資金風(fēng)險(xiǎn)，一定程度上有利于整個(gè)社會(huì)的經(jīng)濟(jì)安全運(yùn)行。

（三）擴(kuò)大金融市場(chǎng)化程度

目前我國(guó)的利率結(jié)構(gòu)還是實(shí)行的管制利率和市場(chǎng)利率并存的，這與經(jīng)濟(jì)自由化和全球化是相矛盾的。優(yōu)化我國(guó)金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，其中重要的一環(huán)就是要逐步放開(kāi)對(duì)于金融的官方管制，市場(chǎng)需要的是監(jiān)管，不是管制，要適應(yīng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制，就需要一個(gè)自由的市場(chǎng)化的金融體制與之匹配，減少政府的不必要管制。另外，還應(yīng)當(dāng)繼續(xù)鼓勵(lì)外資進(jìn)入國(guó)內(nèi)，進(jìn)入我國(guó)金融市場(chǎng)參與流動(dòng)，或者直接對(duì)我國(guó)企業(yè)投資，這都是可以從分利用的；同時(shí)鼓勵(lì)國(guó)內(nèi)企業(yè)通過(guò)境外上市、境外債券和跨國(guó)經(jīng)營(yíng)等方式利用國(guó)際資本。此外，金融市場(chǎng)的管理層也應(yīng)該積極參與國(guó)際性或者地區(qū)性的金融組織，加強(qiáng)國(guó)際交流學(xué)習(xí)與合作，促進(jìn)國(guó)內(nèi)金融改革和開(kāi)放。

（四）完善金融創(chuàng)新機(jī)制

縱觀發(fā)達(dá)國(guó)家的金融市場(chǎng)發(fā)展歷史，不難發(fā)現(xiàn)金融創(chuàng)新與金融監(jiān)管就像是互相博弈的左右手。金融創(chuàng)新不僅是豐富金融工具的手段，也是新的子市場(chǎng)出現(xiàn)的關(guān)鍵契機(jī)和活躍市場(chǎng)的重要途徑，而且更重要的是金融創(chuàng)新還可以在于監(jiān)管的博弈中找尋監(jiān)管漏洞，促進(jìn)金融監(jiān)管的完善，最終有助于整個(gè)金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。在技術(shù)與產(chǎn)品創(chuàng)新方面，我國(guó)金融產(chǎn)品的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力明顯弱于國(guó)外，很多金融工具產(chǎn)品都還處于對(duì)國(guó)外市場(chǎng)借鑒模仿階段，需要具有自己獨(dú)創(chuàng)性的產(chǎn)品與工具，從而擴(kuò)大對(duì)周邊金融市場(chǎng)的影響，也是增強(qiáng)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的途徑。而要實(shí)現(xiàn)這些目標(biāo)，培養(yǎng)和吸引金融類(lèi)專(zhuān)業(yè)人才和進(jìn)行技術(shù)革新是必不可少。

五、結(jié)束語(yǔ)

面對(duì)激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，融資是企業(yè)發(fā)展的一個(gè)重要環(huán)節(jié)，而金融市場(chǎng)工具五花八門(mén)，如何進(jìn)行融資方式的選擇，這是所有大中型企業(yè)都正在面臨的重大課題。而我國(guó)金融市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)還有待完善，內(nèi)部子市場(chǎng)發(fā)展不均衡，金融工具及衍生產(chǎn)品缺乏創(chuàng)新性。一方面，企業(yè)要認(rèn)真分析中長(zhǎng)期自身發(fā)展目標(biāo)，明確企業(yè)在行業(yè)中的定位，比較分析多種融資方式，盡可能選擇符合企業(yè)的融資工具。另一方面，我國(guó)金融市場(chǎng)需要進(jìn)行結(jié)構(gòu)化調(diào)整，深化體制改革和擴(kuò)大金融開(kāi)放，提供更多符合國(guó)內(nèi)實(shí)際，滿(mǎn)足企業(yè)需求的金融產(chǎn)品。

參考文獻(xiàn)：

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篇（8）

中圖分類(lèi)號(hào)：F121.3　文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B　文章編號(hào)：1007-4392(2009)08-0055-05

一、引言

二戰(zhàn)后60年代末，萌芽于西方的金融發(fā)展理論，對(duì)發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融發(fā)展問(wèn)題進(jìn)行了系統(tǒng)的研究。戈德史密斯(Goldsmith，1969)提出了金融結(jié)構(gòu)理論，認(rèn)為金融發(fā)展是指金融結(jié)構(gòu)的變化。金融發(fā)展程度越高。金融工具和金融機(jī)構(gòu)的數(shù)量、種類(lèi)越多，金融的效率就越高。RaianZingales(1998)、WurgIer(2000)、Fisman&Love(2003)從產(chǎn)業(yè)和微觀層面驗(yàn)證了金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用機(jī)理。在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整理論方面，劉易斯(Lewis,1954)在其二元結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變理論中引入了勞動(dòng)力工資水平和工業(yè)儲(chǔ)蓄傾向，說(shuō)明兩者對(duì)發(fā)展中國(guó)家產(chǎn)業(yè)調(diào)整的作用。赫希曼(Hirschman，1958)在其不平衡增長(zhǎng)理論中，強(qiáng)調(diào)了資本對(duì)發(fā)展中國(guó)家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要作用。錢(qián)納里(chenery，1975)考慮了國(guó)際分工和國(guó)際貿(mào)易對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的影響，得出隨著人均國(guó)民收入的增長(zhǎng)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)會(huì)出現(xiàn)規(guī)律性變化的“標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)理論”?？傮w來(lái)看。西方學(xué)界在金融發(fā)展與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整方面的研究基本上是分別進(jìn)行的，對(duì)金融發(fā)展對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的促進(jìn)作用研究較少。近年來(lái)。隨著中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的不斷調(diào)整，國(guó)內(nèi)學(xué)者就我國(guó)金融發(fā)展與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的關(guān)系問(wèn)題進(jìn)行了一些探索和研究。張旭、伍海華(2002)在“論產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整中金融因素”中，分析探討了金融在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整中的作用機(jī)制和模式選擇。沙虎居(2005)以浙江省為例，實(shí)證分析了金融在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、升級(jí)中的重要作用。張曉燕、王成亮(2007)引入了戈德史密斯金融結(jié)構(gòu)理論的“金融相關(guān)比率(FIR)”指標(biāo)，驗(yàn)證了金融結(jié)構(gòu)、教育、科技、外資等對(duì)第二產(chǎn)業(yè)及第三產(chǎn)業(yè)占GDP比重的影響。上述文獻(xiàn)雖然揭示了一些金融發(fā)展對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的促進(jìn)作用，但是對(duì)金融相關(guān)比率(FIR)的計(jì)量統(tǒng)計(jì)探討不夠深入，在選擇影響產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的因素上缺乏理論依據(jù)，沒(méi)有分別比較金融對(duì)三次產(chǎn)業(yè)的支持作用。本文在原有成果的基礎(chǔ)上，從金融對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的支撐作用這一新的視角出發(fā)，選取金融相關(guān)比率等總量指標(biāo)及各產(chǎn)業(yè)平均勞動(dòng)報(bào)酬等結(jié)構(gòu)性指標(biāo)，利用1996年至2007年的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，分別得出三次產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值模型，結(jié)合我國(guó)各區(qū)域的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)特點(diǎn)，提出政策建議。

二、金融支持三次產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的實(shí)證檢驗(yàn)

國(guó)內(nèi)外很多研究表明，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化離不開(kāi)金融結(jié)構(gòu)變化和金融發(fā)展的推動(dòng)。戈德史密斯在《金融結(jié)構(gòu)與金融發(fā)展》中指出，金融發(fā)展體現(xiàn)為金融結(jié)構(gòu)的變化，研究金融發(fā)展必須以有關(guān)金融結(jié)構(gòu)在短期或長(zhǎng)期內(nèi)變化的信息為基礎(chǔ)。因此，在研究金融發(fā)展對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的作用機(jī)制中，應(yīng)當(dāng)引入金融結(jié)構(gòu)概念。金融結(jié)構(gòu)對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的作用過(guò)程可簡(jiǎn)述為：金融結(jié)構(gòu)影響投資、儲(chǔ)蓄影響資金流量結(jié)構(gòu)影響生產(chǎn)要素分配結(jié)構(gòu)影響資金存量結(jié)構(gòu)影響產(chǎn)業(yè)發(fā)展，即金融結(jié)構(gòu)通過(guò)資金形成、資金導(dǎo)向、信用催化、產(chǎn)業(yè)整合、防范和化解風(fēng)險(xiǎn)等金融作用機(jī)制，實(shí)施總量調(diào)控和結(jié)構(gòu)調(diào)控兩種調(diào)控方式影響產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。我們選取衡量一國(guó)金融結(jié)構(gòu)與金融發(fā)展水平的金融相關(guān)比率作為主要的金融觀測(cè)指標(biāo)，將其代入模型，進(jìn)行計(jì)量分析，檢驗(yàn)其對(duì)三次產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值，進(jìn)而對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的重要作用。

(一)金融相關(guān)比率(Financial　Irrelative Ratio)的計(jì)算

金融相關(guān)比率指全部金融資產(chǎn)價(jià)值與全部實(shí)物資產(chǎn)(即國(guó)民財(cái)富)價(jià)值之比。FIR被認(rèn)為是衡量金融上層結(jié)構(gòu)相對(duì)規(guī)模的最廣義指標(biāo)。其在存量上體現(xiàn)為金融資產(chǎn)存量與實(shí)物資產(chǎn)存量之比，在流量上體現(xiàn)為金融資產(chǎn)的新發(fā)行額與國(guó)民生產(chǎn)總值之比，這里我們選取流量指標(biāo)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)計(jì)算。戈德史密斯把全部金融資產(chǎn)分為債權(quán)和股權(quán)兩類(lèi)，把債權(quán)細(xì)分為社會(huì)對(duì)金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)和社會(huì)對(duì)非金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)，同時(shí)認(rèn)為存款是對(duì)金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)而貸款則是對(duì)非金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)。我們延用了這一觀點(diǎn)，將金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)存、貸款統(tǒng)一納入金融資產(chǎn)的統(tǒng)計(jì)范圍。值得注意的是，國(guó)內(nèi)學(xué)者在計(jì)算FIR時(shí)普遍沒(méi)有考慮國(guó)民財(cái)富(用GDP替代)為流量指標(biāo)，而金融工具發(fā)行額的數(shù)據(jù)多為存量形式，從而造成FIR成倍擴(kuò)大。為排除市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)研究的影響，我們選取股票市場(chǎng)籌資額作為觀測(cè)指標(biāo)，并加入了證券基金的統(tǒng)計(jì)。從表1看，中國(guó)金融資產(chǎn)總量占實(shí)體經(jīng)濟(jì)的比重呈總體上升趨勢(shì)。1996-2007年FIR增長(zhǎng)了51.67％，年均增速4.31％即金融上層結(jié)構(gòu)增速比實(shí)體經(jīng)濟(jì)每年都要快4個(gè)以上的百分點(diǎn)，表明我國(guó)金融深化程度日益加強(qiáng)。受次貸危機(jī)影響，中國(guó)金融資產(chǎn)規(guī)模在2008年出現(xiàn)了與1997年類(lèi)似的縮水情況。比較發(fā)現(xiàn)，金融資產(chǎn)總量在1997年下降6.04％，但在2008年僅下降1.63％，表明經(jīng)過(guò)十年的發(fā)展，我國(guó)金融業(yè)抵御全球性金融危機(jī)的能力有所增強(qiáng)。

(二)加入金融發(fā)展因素的三次產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值模型

根據(jù)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化理論，從供給結(jié)構(gòu)、需求結(jié)構(gòu)、國(guó)際貿(mào)易結(jié)構(gòu)三方面選取觀測(cè)指標(biāo)。選取i次產(chǎn)業(yè)的就業(yè)人口、金融相關(guān)比率和財(cái)政支出總額作為供給結(jié)構(gòu)觀測(cè)指標(biāo)：選取三次產(chǎn)業(yè)城鎮(zhèn)新增固定資產(chǎn)、二三次產(chǎn)業(yè)城鎮(zhèn)單位就業(yè)人員平均勞動(dòng)報(bào)酬和居民消費(fèi)水平作為需求結(jié)構(gòu)觀測(cè)指標(biāo)：由于分行業(yè)統(tǒng)計(jì)資料缺乏，選取進(jìn)出口總額作為周際貿(mào)易結(jié)構(gòu)的觀測(cè)指標(biāo)。為研究各影響因素對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的彈性作用，將三次產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值作為因變量，上述7個(gè)影響因素作為自變量，初步設(shè)定三次產(chǎn)金產(chǎn)值的對(duì)數(shù)線性模型：

Ln(STR)=β0+β1Ln(FP)+β2Ln(FIR)+β3Ln(IC)+β4Ln(11)+β5Ln(AR)+β6Ln(PC)+β7Ln(FA)

其中：STRl、STR2、STR3一分別代表三次產(chǎn)業(yè)的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值，F(xiàn)P―財(cái)政支出，F(xiàn)IR一金融相關(guān)比率，IC一居民消費(fèi)水平，IT―進(jìn)出口總額，ARI、AR2、AR3一分別代表三次產(chǎn)業(yè)的就業(yè)人口，F(xiàn)A1、FA2、FA3一分別代表三次產(chǎn)業(yè)的城鎮(zhèn)新增固定資產(chǎn)。根據(jù)《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒2008》相關(guān)資料，得到1996～2007年的年度資料如下(見(jiàn)表21。

本文擬對(duì)三次產(chǎn)業(yè)分別建立產(chǎn)值模型，進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，下面以第三產(chǎn)業(yè)為例：

直接使用普通最小二乘法進(jìn)行線性回歸發(fā)現(xiàn)，自變量之間存在嚴(yán)重的多重共線性。為提高模型穩(wěn)定性，擬采用主成分回歸方法對(duì)多維因素做降維處理。SPSS13.0統(tǒng)計(jì)分析軟件的運(yùn)算結(jié)果顯不，KMO值為0.739，巴特利特球度檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量的觀測(cè)值為144.70,相應(yīng)的概率P值為0.000，表明適合進(jìn)行岡子分析，分析結(jié)果如下：

從表3可以看出，前兩個(gè)公共岡子解釋了原有7個(gè)自變量93.03％的信息，提取2個(gè)公共因子進(jìn)行分析。由于因子載荷矩陣的實(shí)際意義不很清楚，使用varimax旋轉(zhuǎn)，得到旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣：

從表4可以看出，公共因子1(FATl)在財(cái)政支出、金融相關(guān)比率、居民消費(fèi)水平、進(jìn)出口總額、第三產(chǎn)業(yè)城鎮(zhèn)單位就業(yè)人員平均勞動(dòng)報(bào)酬和第三產(chǎn)業(yè)城鎮(zhèn)新增固定資產(chǎn)上有較大載荷，命名為“經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)因子”。公共因子2(FAT2)在第三產(chǎn)業(yè)就業(yè)人口上有較大載荷，命名為“勞動(dòng)力供給因子”。

采用前進(jìn)法，得到第三產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值與FATl、FAT2的線性回歸方程：Ln(STR3)=10.765+0.391Ln(FAT1)+0.240LnfFAT2).

復(fù)決定系數(shù)R2=0.971。調(diào)整的復(fù)決定系數(shù)R2a=964，表明模型擬合程度很好。DW=1.010，排除了序列相關(guān)，方程整體sig值為0.00，在α進(jìn)=0.05的水平下，模型通過(guò)檢驗(yàn)。將兩個(gè)主成分轉(zhuǎn)換為原始變量的線性回歸，得到第三產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值的回歸方程為：

Ln(sTR3)=0.131Ln(FP)+0.0402Ln(FIR)+0.251Ln(IC)+0.107Ln(IT)+0.123Ln(AR)+0.401Ln(Pc)+0.089Ln(FA)+0.525

同樣方法得到第一產(chǎn)業(yè)和第二產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值的回歸方程：

Ln(STRl)，0.048Ln(FP)+0.169Ln(FIR)+0.079Ln(Ic)+0.09Ln(IT)+0.096Ln(AR)-1.557Ln(Pc)+0.035Ln(FA)+23.385

復(fù)決定系數(shù)R2=0.968，調(diào)整的復(fù)決定系數(shù)R2a=0.961，表明模型擬合程度很好。DW=1.993，排除了序列相關(guān)，方程整體sig值為0.00，在α進(jìn)=0.05的水平下，模型通過(guò)檢驗(yàn)。

Ln(sTR2)=0.1 05Ln(FP)+0.235Ln(FIR)+0.169Ln(Ic)+0.097Ln(IT)+0.122Ln(AR)+0.973Ln(PC)+0.081Ln(FA)-3.747

復(fù)決定系數(shù)R2=0.992，調(diào)整的復(fù)決定系數(shù)R2a=0.990。表明模型擬合程度很好。DW=1.329，排除了序列相關(guān)，方程整體sig值為0.00，在α進(jìn)=0.05的水平下，模型通過(guò)檢驗(yàn)。

三、結(jié)論與啟示

實(shí)證結(jié)果顯示：

一是北京、上海等發(fā)達(dá)地區(qū)，利用總部?jī)?yōu)勢(shì)大力發(fā)展了第三產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)比較合理。中西部地區(qū)二元經(jīng)濟(jì)特征明顯，第三產(chǎn)業(yè)發(fā)展滯后。因此，產(chǎn)業(yè)調(diào)整政策在制定和實(shí)施中，應(yīng)充分考慮地緣性特點(diǎn)，既要進(jìn)行整體調(diào)節(jié)，也要注重局部特點(diǎn)。

二是財(cái)政支出、金融相關(guān)比率、居民消費(fèi)水平、進(jìn)出口總額、產(chǎn)業(yè)內(nèi)平均勞動(dòng)報(bào)酬、就業(yè)人口和新增固定資產(chǎn)與三次產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值之間具有較好的擬合優(yōu)度，其中金融相關(guān)比率與產(chǎn)業(yè)內(nèi)就業(yè)人口對(duì)三次產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值的影響最大，表明我國(guó)要素供給結(jié)構(gòu)對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的調(diào)整力度最為顯著。

三是貨幣政策的制定和實(shí)施要與產(chǎn)業(yè)政策相結(jié)合，金融宏觀調(diào)控部門(mén)應(yīng)相對(duì)擴(kuò)大對(duì)中西部地區(qū)第三產(chǎn)業(yè)的金融支持，地方政策部門(mén)應(yīng)加緊制定有利于第三產(chǎn)業(yè)發(fā)展的就業(yè)政策，共同推動(dòng)落后地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，促進(jìn)第三產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展。

四、政策建議

根據(jù)以上結(jié)論，結(jié)合我國(guó)區(qū)域產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)特點(diǎn)，提出如下建議：

(一)深化金融支農(nóng)，推進(jìn)中西部地區(qū)農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化進(jìn)程

我國(guó)作為人口大國(guó)，保持農(nóng)業(yè)適度增長(zhǎng)十分必要。目前的問(wèn)題是，中西部地區(qū)第一產(chǎn)業(yè)就業(yè)人口比重大，投入產(chǎn)出效率低。模型表明，第一產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值受產(chǎn)業(yè)內(nèi)就業(yè)人口和金融發(fā)展水平的影響較大，其中產(chǎn)業(yè)內(nèi)就業(yè)人口對(duì)第一產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值的負(fù)向作用極大，系數(shù)為-1.557。建議充分發(fā)揮銀行、證券、保險(xiǎn)三方在上述地區(qū)的金融支農(nóng)作用，進(jìn)一步加快推進(jìn)政策性農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)試點(diǎn)，開(kāi)展農(nóng)村金融產(chǎn)品和服務(wù)方式創(chuàng)新。擴(kuò)大農(nóng)行、郵儲(chǔ)銀行、農(nóng)村信用社和政策性金融機(jī)構(gòu)在上述地區(qū)的支農(nóng)信貸規(guī)模，擴(kuò)大村鎮(zhèn)銀行、小額貸款公司等新型農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)的試點(diǎn)范圍，創(chuàng)新貸款擔(dān)保方式，推廣農(nóng)戶(hù)小額信用貸款和農(nóng)戶(hù)聯(lián)保貸款。充分發(fā)揮金融對(duì)中低產(chǎn)田改造、大型灌區(qū)建設(shè)、農(nóng)村水利工程建設(shè)、農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)和種植基地等方面的支持作用，盡快形成農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)集群。此外，要通過(guò)多種渠道，加大中西部地區(qū)農(nóng)村固定資產(chǎn)投入力度，發(fā)展鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)和農(nóng)村服務(wù)業(yè)，吸納農(nóng)村剩余勞動(dòng)力，提高投入產(chǎn)出效率。

(二)促進(jìn)產(chǎn)融結(jié)合，加快現(xiàn)代化工業(yè)發(fā)展進(jìn)程

篇（9）

[關(guān)鍵字]：證券信用交易/法律規(guī)制/融資/融券

[論文正文]：

2006年7月2日，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》和《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)內(nèi)部控制指引》，并于8月1日正式實(shí)施，這標(biāo)志著備受投資者關(guān)注的證券信用交易方式正式登陸我國(guó)證券市場(chǎng)。雖然證券信用交易在海外發(fā)達(dá)國(guó)家或地區(qū)的證券市場(chǎng)上歷史悠久，且有成功的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)與監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，但在國(guó)內(nèi)尚屬一項(xiàng)制度創(chuàng)新。為保證證券信用交易制度的成功實(shí)施，有必要對(duì)海外證券信用交易規(guī)制進(jìn)行比較研究，并從中探尋出對(duì)我國(guó)有益的經(jīng)驗(yàn)以便借鑒。

一、證券信用交易制度的法律透析

（一）證券信用交易的內(nèi)涵

證券信用交易是海外證券市場(chǎng)普遍而成熟的一種交易制度。在對(duì)“證券信用交易”的認(rèn)識(shí)上，各國(guó)或地區(qū)的定義略有不同。日本《證券交易法》規(guī)定信用交易是指：證券商對(duì)客戶(hù)授予信用而為有價(jià)證券買(mǎi)賣(mài)及其他之交易。我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)所謂的“證券交易法”則將信用交易稱(chēng)之為“有價(jià)證券買(mǎi)賣(mài)的融資或融券”，即指客戶(hù)向證券公司借入資金買(mǎi)入證券、借入證券賣(mài)出的交易活動(dòng)，又稱(chēng)為融資融券交易。

在法學(xué)理論上，證券信用交易也有廣義與狹義之分。從廣義上說(shuō)，證券信用交易可包括其所涉及之買(mǎi)賣(mài)雙方給予的信用（如期貨交易、期權(quán)交易）、由證券商給予顧客之融資融券的信用（如融資融券交易）、由銀行貸款給顧客從事購(gòu)買(mǎi)或持有證券或給予其他以證券為擔(dān)保之貸款及證券買(mǎi)賣(mài)之選擇權(quán)（如證券抵押貸款）等；從狹義上說(shuō)，證券信用交易則是指證券商或證券金融機(jī)構(gòu)對(duì)顧客的融資融券業(yè)務(wù)。本文所指的亦是狹義上的證券信用交易，主要包括融資交易和融券交易兩種形式，以下分述之。

融資交易即“借錢(qián)買(mǎi)證券”，也叫保證金多頭交易，是指當(dāng)投資者預(yù)計(jì)證券價(jià)格上漲并想買(mǎi)入證券時(shí)，通過(guò)證券信用交易方式，按照初始保證金[i]的水平預(yù)交一部分價(jià)款，其余差額由證券商墊付，同時(shí)買(mǎi)進(jìn)證券，等證券價(jià)格上漲后，再高價(jià)賣(mài)出證券將所借價(jià)款還給證券商，從中賺取收益的交易方式。在這種交易方式下，投資者所購(gòu)證券需作為所融通資金的擔(dān)保存于證券商處，如因證券價(jià)格下跌，擔(dān)保品的價(jià)值降低而使其達(dá)不到維持保證金[ii]水準(zhǔn)時(shí)，投資者應(yīng)當(dāng)在規(guī)定的期限內(nèi)補(bǔ)交維持保證金，否則證券商有權(quán)處理?yè)?dān)保品；融資期限屆滿(mǎn)后，客戶(hù)必須償還證券商墊付的款項(xiàng)及其利息，也可以隨時(shí)委托證券商賣(mài)出融資購(gòu)進(jìn)的證券，以所得價(jià)款償還。

融券交易即“借證券來(lái)賣(mài)”，也叫保證金空頭交易，是指當(dāng)投資者預(yù)計(jì)證券價(jià)格下降時(shí)，借助信用交易方式，向證券商交納一定的保證金后由證券商墊付證券，同時(shí)將證券出售，等價(jià)格下跌后，再低價(jià)買(mǎi)進(jìn)證券還給證券商，從中賺取差價(jià)收益的交易方式。在這種交易方式下，投資者賣(mài)出證券所得價(jià)款不能提取，必須將其留存作為融券的擔(dān)保，如委托賣(mài)出的證券的價(jià)格上漲，投資者必須在規(guī)定的期限內(nèi)按要求追加保證金，當(dāng)證券價(jià)格下跌到投資者指定的價(jià)位時(shí)，證券商將會(huì)為投資者買(mǎi)回證券；約定期限屆滿(mǎn)時(shí)，無(wú)論證券價(jià)格是否下跌，投資者都必須償還證券。

目前，在海外主要證券市場(chǎng)上，證券信用交易業(yè)務(wù)是證券公司的一項(xiàng)常規(guī)和成熟業(yè)務(wù)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，國(guó)外證券商通過(guò)融資融券取得的收入在其總收入中占比都達(dá)到15%以上的水平，美國(guó)證券行業(yè)信用交易的保證金貸款收入占手續(xù)費(fèi)收入的38%左右，日本信用交易量占總交易量的百分比為20%。[iii]由此可見(jiàn)，證券信用交易已成為海外證券市場(chǎng)的一種常規(guī)交易方式。

（二）證券信用交易主要法律要素

基于交易的信用有三個(gè)要素，即信用關(guān)系主體、信用載體及信用制度規(guī)則，[iv]引申到法律層面上，證券信用交易體現(xiàn)為如下三大法律要素

1。信用交易法律關(guān)系主體

信用作為一種隱形契約，其特征表現(xiàn)在它是維護(hù)交易雙方利益的，但并沒(méi)有出現(xiàn)在交易雙方的正式契約中，而是作為一種雙方心照不宣的對(duì)雙方有約束力的制度規(guī)則隱含在正式契約中。信用交易法律關(guān)系的主體也就是交易活動(dòng)中的交易雙方，其中，轉(zhuǎn)移信用的一方交易者為授信者，而接受信用轉(zhuǎn)移的另一方交易者為受信者。根據(jù)信用這一隱形契約，授信方取得一種權(quán)利，受信方承擔(dān)相應(yīng)義務(wù)。在實(shí)際操作中，證券信用交易法律關(guān)系的主體至少包括如下三大類(lèi)：（1）信用的提供者，主要包括證券商、證券金融公司、銀行；（2）信用的接受者，主要包括證券商、投資者個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者；（3）信用的監(jiān)管者，包括證監(jiān)會(huì)、證券交易所、證券業(yè)自律組織、中央銀行等。

2。信用交易法律關(guān)系客體

信用以及信用關(guān)系在交易中是通過(guò)信用客體反映出來(lái)的。這一客體可以是內(nèi)化在交易雙方行為中的價(jià)值準(zhǔn)則，也可以是帶有非正式契約性質(zhì)的口頭承諾或者基于完備的制度規(guī)則的各種信用工具。證券信用交易法律關(guān)系的客體就是可以作為信用交易對(duì)象的證券，包括股票和債券等有價(jià)證券。同時(shí)也并非所有的證券都可以成為證券信用交易的客體，一般而言，只有在交易活躍的全國(guó)（地區(qū)）性證券市場(chǎng)交易的證券才可以成為交易的客體。

3。信用交易的制度規(guī)則

證券信用交易的發(fā)生和完成都是通過(guò)一定的契約關(guān)系得以表現(xiàn)的，而這些契約的履行和遵守都必須依靠一套完整的信用交易制度規(guī)則，否則雙方無(wú)平等對(duì)話的基礎(chǔ)，信用交易就無(wú)法完成。在信用交易中，制度規(guī)則主要包括正式制度規(guī)則與非正式制度規(guī)則。正式制度規(guī)則主要包括保證金比例的規(guī)定、信用交易賬戶(hù)的設(shè)置、融資融券額度、融資融券期限、資券來(lái)源、償還日期和利息等；非正式制度規(guī)則主要包括各個(gè)國(guó)家或地區(qū)對(duì)證券信用交易的監(jiān)管哲學(xué)及監(jiān)管模式等。

（三）證券信用交易的法律關(guān)系

證券信用交易作為一種重要的證券交易方式，其運(yùn)作中的法律關(guān)系較為復(fù)雜。在證券信用交易產(chǎn)生的各類(lèi)民事法律關(guān)系中，最為重要的是以下三類(lèi)：投資者與證券公司之間的委托法律關(guān)系、借貸法律關(guān)系及擔(dān)保法律關(guān)系。

1。委托法律關(guān)系

投資者與證券公司之間的委托關(guān)系是投資者進(jìn)行證券信用交易的前提。投資者欲向證券公司申請(qǐng)融資融券，必須先按證券公司的要求開(kāi)立保證金賬戶(hù)，并存入一定金額的保證金（資金或證券均可），再委托證券公司為其融資融券。需要說(shuō)明的是，這種保證金賬戶(hù)不同于投資者進(jìn)行一般證券交易時(shí)所開(kāi)立的資金賬戶(hù)和證券賬戶(hù)。保證金賬戶(hù)是為了保障證券公司在證券信用交易中所享有的債權(quán)的實(shí)現(xiàn)所設(shè)立的，為證券信用交易所獨(dú)有。因此，投資者在證券公司處開(kāi)立保證金賬戶(hù)，從而形成雙方之間的委托關(guān)系，它是證券公司向投資者提供資金或證券的前提。

2。借貸法律關(guān)系

在證券信用交易過(guò)程中，證券公司按照證券信用交易合同的約定，借貸一定資金或證券給投資者，投資者在完成證券交易后，負(fù)有向證券公司返還相同數(shù)量的資金或證券及約定利息的義務(wù)，因此，雙方之間形成了以一定資金或證券為標(biāo)的的借貸法律關(guān)系。證券公司與投資者之間的借貸法律關(guān)系是證券信用交易中的基礎(chǔ)法律關(guān)系。在該種合同層次上，證券商有權(quán)在合同屆滿(mǎn)后收回所借出的資金或證券，并要求投資者支付利息；同時(shí)，證券商有義務(wù)按照合同的規(guī)定向投資者借出確定數(shù)額的資金或證券，投資者對(duì)所借入的資金或證券享有使用權(quán)，在合同期限屆滿(mǎn)后歸還所借入的資金或證券，并支付一定的利息。

3。擔(dān)保法律關(guān)系

投資者向證券商交納保證金后融資買(mǎi)入證券或者融券變現(xiàn)價(jià)款，從而使證券商對(duì)保證金和證券、價(jià)款享有一定的質(zhì)權(quán)。投資者進(jìn)行證券信用交易，除必須交納保證金外，其融資所購(gòu)入的證券或者融券所賣(mài)出的價(jià)款也必須存放在證券商處，從而在當(dāng)事人之間形成質(zhì)押。如果證券商與投資者之間的這種擔(dān)保法律關(guān)系依法有效，那么證券商就有權(quán)在投資者賬戶(hù)資金不足的情況下強(qiáng)行平倉(cāng)或者將投資者資金賬戶(hù)上的資金劃入公司賬戶(hù)，同時(shí)負(fù)有妥善保管、保證投資者賬戶(hù)上的證券不因其保管不善而滅失的義務(wù)；投資者則有權(quán)要求證券商妥善保管作為質(zhì)物的證券，并享有損害賠償請(qǐng)求權(quán)，同時(shí)有義務(wù)及時(shí)追加資金作為相應(yīng)的擔(dān)保。另外，在一般擔(dān)保法律關(guān)系中，擔(dān)保權(quán)人不能對(duì)擔(dān)保品進(jìn)行使用收益。而在信用交易中，授信人可以將融資的擔(dān)保證券作為融券的標(biāo)的出借給其他投資者，或者用于向金融機(jī)構(gòu)貸款、融資的擔(dān)保；對(duì)于融券的保證金及賣(mài)出價(jià)款，既可以向其他投資者進(jìn)行融資，也可以作為向其他金融機(jī)構(gòu)融券的擔(dān)保。

二、海外證券信用交易的立法監(jiān)管

證券信用交易最早產(chǎn)生于17世紀(jì)初的荷蘭阿姆斯特丹。[vii]經(jīng)過(guò)300多年的發(fā)展，在證券市場(chǎng)比較成熟的國(guó)家或地區(qū)，證券信用交易在金融活動(dòng)中不斷得以發(fā)展和完善，同時(shí)也日益形成了較為規(guī)范與完善的法律規(guī)制體系。以下選取美國(guó)、日本和我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的證券信用交易監(jiān)管法律體系予以簡(jiǎn)介。

（一）美國(guó)

作為全球最為發(fā)達(dá)的證券市場(chǎng)，美國(guó)證券信用交易的法律監(jiān)管體系充分體現(xiàn)了立法、監(jiān)管、自律三位一體的特色。這種結(jié)構(gòu)充分顯現(xiàn)了市場(chǎng)化融資模式的特點(diǎn)：監(jiān)管機(jī)關(guān)主要在立法、規(guī)則等方面提供強(qiáng)制性管理，而其他方面則由民間經(jīng)濟(jì)主體根據(jù)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)原則來(lái)決定。在這種監(jiān)管模式下，證券信用交易呈現(xiàn)分散授信的特點(diǎn)。

1。有關(guān)法律規(guī)范

在美國(guó)現(xiàn)行體制中，規(guī)范證券信用交易活動(dòng)的最基礎(chǔ)性規(guī)范是《1933年證券法》和《1934年證券交易法》?！?934年證券交易法》第7條規(guī)定：“聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)有權(quán)調(diào)查和維持保證金比例，證券交易所的會(huì)員、經(jīng)會(huì)員做交易的證券商，對(duì)上市證券及柜臺(tái)市場(chǎng)的保證金交易非依規(guī)定不得給予信用；銀行及其他證券商對(duì)購(gòu)買(mǎi)與持有證券提供信用時(shí)不得違反規(guī)定?！痹诖嘶A(chǔ)上，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)根據(jù)《1934年證券交易法》的授權(quán)，還專(zhuān)門(mén)制定了規(guī)制證券信用的四個(gè)規(guī)則：（1）T規(guī)則（RegulationT），適用于證券商。它規(guī)定證券商對(duì)顧客信用交易的貸款不得超過(guò)供抵押證券的最大貸款價(jià)值。（2）U規(guī)則（RegulationU），適用于銀行。它規(guī)定商業(yè)銀行以直接或間接的證券擔(dān)保方式提供的用于購(gòu)買(mǎi)或持有政府的債券，其數(shù)額不得超過(guò)證券的最大貸款價(jià)值。（3）G規(guī)則（RegulationG），適用于證券商和銀行以外的其他貸款人。它規(guī)定凡直接或間接以上市證券為擔(dān)保提供的用于購(gòu)買(mǎi)或持有證券的貸款都要受法定保證金比率的限制。（4）X規(guī)則（RegulationX），適用于借款人。它規(guī)定貸款方違反上述規(guī)則時(shí)，借款人向其借款也屬違法；為防止投機(jī)者從國(guó)外借款以逃避?chē)?guó)內(nèi)管理，它規(guī)定向國(guó)外借款亦受保證金比率約束。1998年4月1日，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)實(shí)施了新修訂的證券信用交易法律規(guī)制，對(duì)T規(guī)則、U規(guī)則和X規(guī)則進(jìn)行了調(diào)整，同時(shí)廢止了G規(guī)則。[viii]以上兩部法案及美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)制定的T規(guī)則、U規(guī)則和X規(guī)則共同構(gòu)成了美國(guó)信用交易制度監(jiān)管的法律基礎(chǔ)。

2。有關(guān)資格限制

（1）客戶(hù)資格。美國(guó)的證券法規(guī)并不要求開(kāi)立信用賬戶(hù)的人具備特殊資格，其對(duì)開(kāi)戶(hù)的規(guī)制主要表現(xiàn)在資金要求與程序要求上。其中，資金層面一般由各交易所自行規(guī)定，如紐約證券交易所要求客戶(hù)開(kāi)立信用賬戶(hù)至少在其賬戶(hù)中維持2000美元以上的凈值，即除非客戶(hù)在其賬戶(hù)存有相當(dāng)?shù)馁Y金，否則紐約證券交易所會(huì)員不得對(duì)其提供任何授信，以防止該客戶(hù)賣(mài)空。在程序方面，美國(guó)規(guī)定，客戶(hù)開(kāi)立信用交易賬戶(hù)時(shí)需填寫(xiě)社會(huì)安全卡號(hào)碼、姓名、住址等資料，并簽訂融通協(xié)定（CreditAgreement）、質(zhì)押協(xié)定（HypothecationAgreement）以及同意出借協(xié)定（LoanConsentAgreement）。

（2）證券商資格。根據(jù)美國(guó)的有關(guān)規(guī)定，持有客戶(hù)有價(jià)證券的證券商只要符合《1934年證券交易法》第15條有關(guān)凈資本的規(guī)定，就具有辦理信用交易的資格。而非持有客戶(hù)有價(jià)證券的證券商只能以持有客戶(hù)賬戶(hù)的證券商的名義收受客戶(hù)款項(xiàng)和證券，所以也被稱(chēng)為引介證券商（introducingbroker-dealer）。

（3）證券資格。根據(jù)T規(guī)則第220。2條的規(guī)定，可作為信用交易的有價(jià)證券包括：已在國(guó)家證券交易所上市的有價(jià)證券（權(quán)益證券和債券證券）；店頭可融資股票（經(jīng)美國(guó)聯(lián)邦準(zhǔn)備制度理事會(huì)認(rèn)可的有價(jià)證券）；店頭可融資債券以及根據(jù)《1940年投資公司法》注冊(cè)的開(kāi)放式或單位投資信托基金。

（4）保證金規(guī)定。證券信用交易的保證金分為初始保證金與維持保證金?！?934證券交易法》第7條規(guī)定了聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)有權(quán)調(diào)整初始保證金與維持保證金的比例。據(jù)此，聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)制定了T規(guī)則，規(guī)定每一賬戶(hù)最大放款額度為融資買(mǎi)進(jìn)或融券賣(mài)出有價(jià)證券總市值之50%。如果客戶(hù)欲超越授信額度買(mǎi)賣(mài)證券，必須在T+5日內(nèi)將超越逾額一半的資金存入信用賬戶(hù)。對(duì)于維持保證金，T規(guī)則未作規(guī)定，目前主要由各證券交易所自行確定。如紐約證券交易所規(guī)定融資的擔(dān)保維持率為市價(jià)的25%；融券的擔(dān)保維持率為市價(jià)的30%，如市價(jià)低于5元，則融券的擔(dān)保維持率為市價(jià)的100%。實(shí)務(wù)中，各證券商一般將兩者的擔(dān)保維持率同時(shí)提至30%。

（5）融資資金來(lái)源。美國(guó)證券商對(duì)客戶(hù)融資資金的來(lái)源主要有：各證券商自有資金；信用賬戶(hù)中的貸方余額，即客戶(hù)融券放空所繳納的保證金及賣(mài)出所得的價(jià)款；證券商向各商業(yè)銀行貸款。證券商可將融資客戶(hù)的證券質(zhì)押給銀行向其貸款，但根據(jù)U規(guī)則的規(guī)定，其貸款金額最高不得超過(guò)質(zhì)押證券價(jià)值的50%。

此外，《1934年證券交易法》還確定了若干質(zhì)押原則，主要有四：一是除非證券商受到客戶(hù)的個(gè)別授權(quán)并載明于質(zhì)押協(xié)定，證券商不得將其個(gè)別客戶(hù)的有價(jià)證券混合向銀行質(zhì)押；二是絕對(duì)禁止證券商將客戶(hù)賬內(nèi)的有價(jià)證券與自有賬戶(hù)的有價(jià)證券混合向銀行質(zhì)押；三是證券商向銀行質(zhì)押的有價(jià)證券總值不得超過(guò)客戶(hù)賬戶(hù)借方余額的140%，超過(guò)140%的部分為超值保證金有價(jià)證券，該超額部分的有價(jià)證券應(yīng)當(dāng)分離保管；四是客戶(hù)賬戶(hù)借方余額是客戶(hù)對(duì)證券商的總負(fù)債，因此，證券商以客戶(hù)有價(jià)證券向銀行質(zhì)押所取得的貸款總額不得超過(guò)該負(fù)債金額。

（6）融券的借券來(lái)源。美國(guó)證券商對(duì)客戶(hù)融券的借券來(lái)源主要有：客戶(hù)保證金賬戶(hù)因融資買(mǎi)進(jìn)為擔(dān)保的有價(jià)證券；證券商自有庫(kù)存及投資買(mǎi)進(jìn)的有價(jià)證券；通過(guò)借貸制度向其他兼營(yíng)有價(jià)證券借貸業(yè)務(wù)的證券商或有價(jià)證券保管業(yè)務(wù)的商業(yè)銀行借貸的有價(jià)證券，但必須以現(xiàn)金、有價(jià)證券、可轉(zhuǎn)讓銀行存單、不可撤銷(xiāo)信用證等作為擔(dān)保；客戶(hù)現(xiàn)金賬戶(hù)中的有價(jià)證券以及客戶(hù)的超額保證金有價(jià)證券，但前提是證券商與客戶(hù)已達(dá)成協(xié)議，并約定向客戶(hù)支付一定的對(duì)價(jià)。

（7）對(duì)賣(mài)空行為的監(jiān)管。為防止利用信用交易壓低證券價(jià)格、操控市場(chǎng)行為的發(fā)生，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)于1938年制定了X規(guī)則。X規(guī)則第10A-1、10A-2條規(guī)定，禁止經(jīng)紀(jì)人或者交易商以低于最后一次交易的價(jià)格進(jìn)行賣(mài)空，除非最后一次交易的價(jià)格高于前面的價(jià)格，否則將不允許按與最后一次售價(jià)相同的價(jià)格進(jìn)行賣(mài)空。也就是說(shuō)，融券賣(mài)空者賣(mài)空的價(jià)格至少要比近期的售價(jià)高。這樣的規(guī)定有利于防止市價(jià)走低時(shí)賣(mài)空者的拋售行為，從而避免“跳水”情況的出現(xiàn)。

（二）日本

日本的證券信用交易分為兩個(gè)層次。第一個(gè)層次為證券公司向投資者提供融資融券的信用交易，第二個(gè)層次為證券金融公司向證券公司提供融資融券的信用交易。前者被稱(chēng)為“信用交易”，即投資者在證券公司開(kāi)設(shè)賬戶(hù)并按規(guī)定交納一定比率的保證金后，可以自證券公司處融資或者借券進(jìn)行交易。投資者既可以以自己所擁有的現(xiàn)金或者股票償還債務(wù)，也可以做相反的買(mǎi)賣(mài)計(jì)算差價(jià)來(lái)結(jié)清頭寸。這一交易形式與美國(guó)的保證金交易并無(wú)不同。后者被稱(chēng)為“貸借交易”，即證券公司向投資者提供融資融券后，若在信用交易交割清算時(shí)自有資金不足或者股票不夠，可以向證券金融公司融通。在證券信用交易監(jiān)管方面，日本的監(jiān)管體制呈現(xiàn)出濃厚的政府監(jiān)管色彩。這種監(jiān)管模式，有利于證券監(jiān)管部門(mén)及時(shí)掌握證券市場(chǎng)信用交易的動(dòng)態(tài)，也為政府及時(shí)進(jìn)行宏觀調(diào)控提供了很大的便利。在此監(jiān)管模式下，證券信用交易呈現(xiàn)出集中授信的特點(diǎn)。

1。有關(guān)法律規(guī)范

與美國(guó)相比，日本的法律監(jiān)管體系要簡(jiǎn)單得多。日本1954年正式實(shí)施的《證券交易法》[x]肯定了證券信用交易，此后經(jīng)多次調(diào)整，逐步形成了獨(dú)具特色的證券信用交易制度。日本《證券交易法》第49條、第51條、第54條、第130條、第156-3條、第156-7條、第156-8條、第205條、第208條都對(duì)證券信用交易作了規(guī)定，輔之大藏省[xi]制定的《有關(guān)證券交易法第49條所定交易及保證金》和日本證券交易所制定的《受托契約準(zhǔn)則》、《信用交易及借貸交易規(guī)則》等規(guī)章，再加上證券交易所、證券業(yè)協(xié)會(huì)制定的相關(guān)管理辦法，構(gòu)成了日本證券信用交易的法律規(guī)范體系。

2。有關(guān)資格限制

（1）客戶(hù)資格。一般而言，日本本國(guó)公民凡經(jīng)辦妥信用交易賬戶(hù)開(kāi)戶(hù)手續(xù)并能繳納一定金額保證金的，都可進(jìn)行信用交易，不受任何限制。日本本國(guó)投資者申請(qǐng)開(kāi)戶(hù)的，應(yīng)按照自己的實(shí)際情況，填寫(xiě)并提交不同格式的“信用交易賬戶(hù)開(kāi)設(shè)申請(qǐng)書(shū)”，經(jīng)證券公司或其分公司經(jīng)理嚴(yán)格審查核實(shí)后，由客戶(hù)在“信用交易賬戶(hù)設(shè)定的約諾書(shū)”上簽名蓋章，方完成開(kāi)設(shè)信用交易賬戶(hù)的手續(xù)。在日本，由于對(duì)開(kāi)戶(hù)資格的審查十分嚴(yán)格，因此實(shí)際上多為證券商主動(dòng)選擇條件優(yōu)良的客戶(hù)，而很少有客戶(hù)主動(dòng)申請(qǐng)開(kāi)立信用交易賬戶(hù)的。

（2）證券商限制。在日本，只要證券商的自有資本比率大于120%，就可以承做信用交易。自有資本比率的計(jì)算公式如下

自有資本比率=自有資本/風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)（市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)+交易對(duì)象風(fēng)險(xiǎn)+基礎(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)）此外，一些證券商還要受“貸借交易基準(zhǔn)額算定基準(zhǔn)”的限制，并根據(jù)這一基準(zhǔn)計(jì)算其可融資的額度，從而避免信用過(guò)度膨脹。

（3）證券資格。日本證券界的大多數(shù)人認(rèn)為，信用交易不適宜于小額資本公司的證券，資本較大公司的股票才適合進(jìn)行信用交易。因而，法規(guī)對(duì)能進(jìn)行信用交易的證券種類(lèi)作了較嚴(yán)格的限制。目前日本信用交易的證券僅限于上市股票中有股利分配的優(yōu)良股票，如東京證券交易所規(guī)定，可以進(jìn)行信用交易的股票以第一市場(chǎng)上市股票為限，第二市場(chǎng)（創(chuàng)業(yè)板）上市股票、外國(guó)法人發(fā)行的股票、新股認(rèn)購(gòu)權(quán)證以及附新股認(rèn)購(gòu)權(quán)的證券都被禁止從事信用交易。貸借交易的標(biāo)準(zhǔn)則更為嚴(yán)格，第一市場(chǎng)中的上市股票雖可為信用交易，但其中證券金融公司可為融資融券的股票要比實(shí)際數(shù)量小得多。

（4）保證金規(guī)定。為抑制資本過(guò)少者進(jìn)行信用交易，日本于1969年出臺(tái)了最低保證金制度，規(guī)定委托保證金最低額度為15萬(wàn)日元，1972年又提高為30萬(wàn)日元。委托保證金可用現(xiàn)金，亦可采用證券折價(jià)方式。但保證金中現(xiàn)金須占一定比例，且有關(guān)部門(mén)會(huì)根據(jù)市場(chǎng)情況調(diào)節(jié)現(xiàn)金在保證金中所占的比例以及證券折抵成數(shù)。日本《證券交易法》第49條規(guī)定了最低法定保證金比例為30%，具體比例由大藏省確定。此外，各證券交易所可以在大藏省所定比例之上，根據(jù)市場(chǎng)情況對(duì)全部或部分股票的保證金比例進(jìn)行調(diào)整，報(bào)大藏省核準(zhǔn)后實(shí)施。由于初始保證金比率被大藏省作為調(diào)控證券市場(chǎng)的重要手段，因此變動(dòng)比較頻繁。從1986年至1990年，初始保證金變動(dòng)了10次，幅度從30%-70%不等。而維持保證金則被控制在20%左右，并且當(dāng)借方信用賬戶(hù)中的現(xiàn)金、證券凈值低于該比例時(shí)，必須在一個(gè)營(yíng)業(yè)日內(nèi)繳足。

（5）融資融券額度。日本證券公司對(duì)客戶(hù)辦理信用交易融資融券沒(méi)有限額，客戶(hù)按照要求交納了委托保證金就可以給予其融資融券。相反，證券公司向證券金融公司融資融券則受額度限制。證券金融公司根據(jù)《貸借取引基準(zhǔn)額度算定基準(zhǔn)》，通過(guò)對(duì)市場(chǎng)上供需的適度規(guī)模、證券市場(chǎng)狀況及金融情勢(shì)等的分析，確定給予各證券公司融資融券的基準(zhǔn)分配額、短期分配額、預(yù)備分配額，并根據(jù)證券公司的財(cái)務(wù)狀況、信用交易狀況隨時(shí)進(jìn)行調(diào)整。但當(dāng)股票發(fā)生下列情形，即被認(rèn)定為“注意股票”，證券交易所將每日公告其融資融券數(shù)量及余額：信用交易融券總余額占融資余額的60%；信用交易融券總余額占上市總股份數(shù)的10%，且融券總余額在500?1500萬(wàn)股；信用交易融資總余額占上市股份數(shù)的20%（上限為3000萬(wàn)股，下限為800萬(wàn)股）；某種股票每日股價(jià)變動(dòng)達(dá)到漲跌限制幅度50%且持續(xù)2-3日以上；市場(chǎng)成交量占上市股份總數(shù)的20%左右并持續(xù)2-3日以上。如果“注意股票”被公布后，其市場(chǎng)狀況及信用交易情形沒(méi)有發(fā)生改觀，證券交易所將公布及實(shí)施適當(dāng)限制措施，包括提高保證金率或現(xiàn)金擔(dān)保率或降低抵繳保證金股票的折價(jià)成數(shù)等；若仍無(wú)法抑制股價(jià)的暴漲暴跌，則停止該股票的信用交易。

（三）我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)

我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的證券信用交易制度雖然建立較晚，但卻是世界上證券信用交易最為發(fā)達(dá)的市場(chǎng)之一。自1980年臺(tái)灣地區(qū)第一家證券金融專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)??復(fù)華證券金融公司??創(chuàng)立以來(lái)，經(jīng)過(guò)二十多年的發(fā)展，臺(tái)灣地區(qū)整個(gè)證券市場(chǎng)之信用交易比例不斷提升。臺(tái)灣地區(qū)的證券信用交易雖然承襲了日本的集中授信模式，但其顯著特點(diǎn)是形成了證券金融公司對(duì)證券公司和一般投資者均可融資融券的“雙軌制”模式。

1。有關(guān)法律規(guī)范

臺(tái)灣地區(qū)的證券信用交易法律監(jiān)管體系基本上是由臺(tái)灣地區(qū)的“財(cái)政部證券暨期貨管理委員會(huì)”來(lái)實(shí)施法律監(jiān)管。至今形成了以所謂的“證券交易法”（第43條、第60條、第61條、第175條、第177條）為基礎(chǔ)、以“證券金融事業(yè)管理規(guī)則”和“證券商辦理有價(jià)證券買(mǎi)賣(mài)融資融券管理辦法”兩部行政法規(guī)為雙翼、以臺(tái)灣地區(qū)“行政院金融監(jiān)督管理委員會(huì)”制定的“有價(jià)證券得為融資融券標(biāo)準(zhǔn)”和臺(tái)灣地區(qū)證券交易所制定的“證券交易所股份有限公司證券商辦理有價(jià)證券買(mǎi)賣(mài)融資融券業(yè)務(wù)操作辦法”等具體規(guī)定為補(bǔ)充的證券信用交易制度監(jiān)管體系。臺(tái)灣地區(qū)的“財(cái)政部證券暨期貨管理委員會(huì)”等機(jī)構(gòu)圍繞上述大量的操作辦法和管理規(guī)章，從證券金融公司、證券公司、投資人、銀行四個(gè)主體業(yè)務(wù)的各個(gè)方面進(jìn)行了詳盡的規(guī)定。同時(shí)，證券金融公司依據(jù)上述規(guī)范制定的具體操作規(guī)則，如“復(fù)華證券金融股份有限公司融資融券業(yè)務(wù)操作辦法”等，對(duì)證券信用交易活動(dòng)亦有指導(dǎo)作用。應(yīng)該說(shuō)，臺(tái)灣地區(qū)有關(guān)融資融券的法律、法規(guī)以及業(yè)務(wù)規(guī)則是非常完備全面的，這為臺(tái)灣地區(qū)證券信用交易的順利開(kāi)展提供了法律與制度基礎(chǔ)。

2。有關(guān)資格限制

（1）客戶(hù)資格。在臺(tái)灣地區(qū)開(kāi)立信用交易賬戶(hù)須具備以下條件：年滿(mǎn)20歲有行為能力的居民或以法律組織登記的法人；開(kāi)立受托買(mǎi)賣(mài)賬戶(hù)滿(mǎn)6個(gè)月；最近一年內(nèi)委托買(mǎi)賣(mài)成交10筆以上，累計(jì)成交金額達(dá)所申請(qǐng)融資額度的50%；年所得與各種財(cái)產(chǎn)合計(jì)達(dá)所申請(qǐng)額度之30%。程序方面，投資者開(kāi)立信用賬戶(hù)時(shí)應(yīng)攜帶相關(guān)身份證明原件或法人證明文件到證券公司簽訂“信用賬戶(hù)申請(qǐng)書(shū)”和“融資融券契約書(shū)”，并附同相關(guān)證明文件一起由證券公司初審后轉(zhuǎn)交證券金融公司。開(kāi)立信用賬戶(hù)后，投資者才可以委托該證券公司進(jìn)行融資融券交易。

（2）證券商資格限制。在臺(tái)灣地區(qū)，證券公司須獲得許可證方可直接給客戶(hù)提供融資融券的服務(wù)。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，只有具備以下條件的證券公司才能直接辦理融資融券業(yè)務(wù)：公司凈值新臺(tái)幣2億元；經(jīng)營(yíng)有價(jià)證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)屆滿(mǎn)兩年；最近兩年度結(jié)算有營(yíng)業(yè)利潤(rùn)及稅前純益；最近三年未受臺(tái)灣地區(qū)“證管會(huì)”停業(yè)或撤銷(xiāo)分支機(jī)構(gòu)的處分；最近三年未曾受證券交易所停止或限制買(mǎi)賣(mài)的處分；已訂立業(yè)務(wù)章程，并設(shè)置專(zhuān)賣(mài)單位，指派專(zhuān)任人員不得少于5人；增提營(yíng)業(yè)保證金至新臺(tái)幣1。5億元。（3）證券資格。臺(tái)灣地區(qū)對(duì)適用信用交易的證券作了嚴(yán)格的限定。能成為信用交易標(biāo)的的證券一般包括以下兩類(lèi)：一類(lèi)是股票上市半年以上、每股市價(jià)在票面價(jià)值以上并且為第一類(lèi)上市普通股股票，或者最近一年?duì)I業(yè)利益及稅前純利占實(shí)收資本額的比例均達(dá)6%的第二類(lèi)上市普通股股票；另一類(lèi)是受益憑證上市滿(mǎn)半年，由證券交易所報(bào)經(jīng)主管機(jī)關(guān)核準(zhǔn)公告可為融資融券交易的證券。

（4）融資融券余額限制。臺(tái)灣地區(qū)證券交易所特別明確規(guī)定了融資融券股票的全市場(chǎng)余額限制，即每種股票融資余額和融券余額都不能超過(guò)其上市或上柜總股數(shù)的25%。單個(gè)證券公司融資融券余額不能超過(guò)其凈值的250%，對(duì)每一證券的融資余額不能超過(guò)其凈值的10%，融券余額不得超過(guò)其凈值的5%。當(dāng)某種證券的融券余額達(dá)到融資余額時(shí)，證券金融公司或者辦理融資融券的證券公司應(yīng)立即停止融券，否則將受到違規(guī)處罰。

（5）保證金比率調(diào)整。臺(tái)灣地區(qū)的信用交易保證金比率由“證管會(huì)”在“中央銀行”授權(quán)的范圍內(nèi)，視發(fā)行量加權(quán)股價(jià)指數(shù)的漲跌幅度進(jìn)行逐級(jí)調(diào)整?？偟膩?lái)說(shuō)，臺(tái)灣地區(qū)保證金比率的調(diào)整十分頻繁，而且其融資保證金比率隨股價(jià)指數(shù)的上升而上升，融券保證金比率則隨著股價(jià)指數(shù)的上升而降低。

三、海外證券交易規(guī)制的比較研究

在海外發(fā)達(dá)及新興證券市場(chǎng)上，由于證券信用交易有極強(qiáng)的路徑依賴(lài)，不同國(guó)家或地區(qū)的文化背景、法律背景以及政府理念及市場(chǎng)完善程度的不同，決定了不同交易模式與監(jiān)管模式的選擇。對(duì)海外證券信用交易規(guī)制的比較研究，有利于梳理出海外不同證券信用交易規(guī)制的特征，并提煉出對(duì)我國(guó)有益的經(jīng)驗(yàn)。

（一）海外證券信用交易模式的比較

證券信用交易包括證券公司向客戶(hù)的融資融券和證券公司為獲得資金、證券的轉(zhuǎn)融通兩個(gè)環(huán)節(jié)。這種轉(zhuǎn)融通的授信有集中與分散之分。在集中授信的模式下，這種轉(zhuǎn)融通由專(zhuān)門(mén)的機(jī)構(gòu)如證券金融公司提供；在分散授信的模式下，這種轉(zhuǎn)融通由金融市場(chǎng)中有資金、證券的任何主體提供。根據(jù)轉(zhuǎn)融通授信模式的不同，證券信用交易分為以下三種模式

1。分散信用模式。這種模式以美國(guó)為代表。在這種交易模式中，監(jiān)管當(dāng)局在活躍市場(chǎng)的同時(shí)，從有效防范風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)出發(fā)，制定了一系列完善的交易規(guī)則。在制度所限定的范圍內(nèi)，證券信用交易完全由市場(chǎng)的參與者自發(fā)完成。在證券信用交易的資格上，幾乎沒(méi)有特別的限定，任何人只要資金富裕就可以參與融資，只要是證券的擁有者就可以參與融券。在這種證券信用交易的模式下，無(wú)論是投資者與證券公司的融資融券，還是證券公司與其他金融機(jī)構(gòu)的轉(zhuǎn)融通都是由各市場(chǎng)主體通過(guò)市場(chǎng)化的自發(fā)方式進(jìn)行的，不需要設(shè)立專(zhuān)門(mén)從事信用交易融資的機(jī)構(gòu)。但是，該模式建立的前提是必須擁有一個(gè)高度發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)。

2。集中信用模式。這種模式以日本、韓國(guó)為代表。在這種模式中，證券公司與銀行在證券抵押融資上被分隔開(kāi)，由證券金融公司充當(dāng)中介，證券金融公司居于排他的壟斷地位，嚴(yán)格控制著資金和證券通過(guò)信用交易的倍增效應(yīng)。[xiv]也就是說(shuō)，在證券公司對(duì)投資者提供融資融券的同時(shí)，設(shè)立半官方性質(zhì)、帶有一定壟斷性的證券金融公司為證券公司提供資金和證券的轉(zhuǎn)融通，以此來(lái)調(diào)控流入和流出證券市場(chǎng)的信用資金和證券量，對(duì)證券市場(chǎng)信用交易活動(dòng)進(jìn)行靈活機(jī)動(dòng)的管理。這種證券信用交易制度最大的特點(diǎn)，就是證券抵押和融券的轉(zhuǎn)融通完全由專(zhuān)業(yè)化的證券金融公司來(lái)完成。這種職能分工明確的結(jié)構(gòu)形式，確實(shí)便于監(jiān)管證券信用交易，也與金融市場(chǎng)的欠發(fā)達(dá)相適應(yīng)。其缺點(diǎn)是禁錮了其中每一個(gè)層級(jí)的多元化發(fā)展，損失了一定的效率。

3。雙軌制信用模式。這種模式以我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)為代表。臺(tái)灣地區(qū)的證券信用交易制度采用的是雙軌制，即證券金融公司與未自辦融資融券業(yè)務(wù)的證券公司存在關(guān)系、與自辦融資融券業(yè)務(wù)的證券公司存在轉(zhuǎn)融通關(guān)系。另外，因?yàn)橘Y金與證券的調(diào)度，證券金融公司之間也可以有轉(zhuǎn)融通的關(guān)系。所謂的“雙軌”即：第一軌是由證券金融公司與委托人簽訂《融資融券契約》以便前者為后者提供融資融券服務(wù)，而未自辦融資融券業(yè)務(wù)的證券公司則居于“”地位。凡這類(lèi)證券公司可與證券金融公司簽訂《契約》，由證券公司證券金融公司的融資融券業(yè)務(wù)。第二軌是由自辦融資融券業(yè)務(wù)的證券公司以自有資金對(duì)投資人融資融券，若其資金或者有價(jià)證券不足時(shí)，再向證券金融公司辦理轉(zhuǎn)融通。凡這類(lèi)證券公司可與證券金融公司簽訂《轉(zhuǎn)融通契約》，由證券金融公司對(duì)證券公司提供轉(zhuǎn)融通資金和轉(zhuǎn)融通證券。我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)采用雙軌制信用模式是源于并不完全成熟的證券市場(chǎng)環(huán)境，同時(shí)其監(jiān)管層防止市場(chǎng)劇烈波動(dòng)、抑制信用交易中過(guò)度投機(jī)活動(dòng)的監(jiān)管理念，也在客觀上促使他們對(duì)信用交易實(shí)行更為嚴(yán)格的監(jiān)管。

（二）海外證券信用交易法律規(guī)制的比較

在海外證券信用交易模式呈現(xiàn)多樣化分野的同時(shí)，在不同交易模式的基礎(chǔ)上建立起來(lái)的證券信用交易法律規(guī)制也呈現(xiàn)不同的特色。

1。美國(guó)證券信用交易法律規(guī)制的特點(diǎn)

美國(guó)證券信用交易的法律制度充分體現(xiàn)了集中立法管理型的特點(diǎn)。其法律規(guī)制的詳盡完備、監(jiān)管機(jī)構(gòu)的各司其職、證券市場(chǎng)的高度發(fā)達(dá)、金融體系的相對(duì)穩(wěn)定，促成美國(guó)建立了世界上較為成熟的證券信用交易制度。在一貫秉持自由競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)化原則的美國(guó)監(jiān)管者眼中，他們信奉市場(chǎng)是最好的管理者，只是在自發(fā)形成的證券信用交易制度的基礎(chǔ)上，從活躍市場(chǎng)和有效防范風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)出發(fā)，通過(guò)法律和規(guī)則的形式，對(duì)證券信用交易制度在總體上進(jìn)行規(guī)范和管理。在法律和規(guī)則所限定的范圍內(nèi)，證券信用交易則完全由市場(chǎng)的參與者自發(fā)完成。美國(guó)市場(chǎng)化的運(yùn)作模式并不意味著美國(guó)的證券監(jiān)管部門(mén)對(duì)信用交易持放任態(tài)度。相反，美國(guó)是世界上信用交易監(jiān)管最為完善的國(guó)家之一，頻繁而巨額的信用交易活動(dòng)沒(méi)有導(dǎo)致市場(chǎng)危機(jī)的發(fā)生，這從側(cè)面體現(xiàn)了美國(guó)信用交易制度的完善和監(jiān)管措施的得力。

2。日本證券信用交易法律規(guī)制的特點(diǎn)

相較美國(guó)而言，日本證券信用交易的監(jiān)管模式就顯得謹(jǐn)慎得多，其在風(fēng)險(xiǎn)控制方面采取了諸多措施。由于日本采用的是單軌制證券信用交易模式，證券市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)之間的渠道并未完全開(kāi)通，聯(lián)系二者的是證券金融公司，因此，這種融資融券交易制度非常有利于政府監(jiān)管部門(mén)進(jìn)行總體上的監(jiān)控。與這種集中授信模式相對(duì)應(yīng)，日本證券信用交易立法和監(jiān)管的目的在于防止市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)、抑制信用交易中的過(guò)度投機(jī)活動(dòng)，相對(duì)而言具有較為濃厚的政府管制色彩。在具體運(yùn)作上，日本證券主管部門(mén)直接介入證券信用交易的各個(gè)具體環(huán)節(jié)進(jìn)行管理，重資格審批與額度控制的硬指標(biāo)，如日本證券金融公司對(duì)證券公司融資融券有額度限制、設(shè)立“注意股票制度”、強(qiáng)調(diào)信用交易相關(guān)資料的揭示等。

3。我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)證券信用交易法律規(guī)制的特點(diǎn)

與日本的證券信用交易制度相似，我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)承襲了日本的集中授信模式，設(shè)置了證券金融公司，但臺(tái)灣地區(qū)的證券金融公司突破了日本封閉的融通模式，將證券信用交易的服務(wù)范圍擴(kuò)大到普通投資者，形成了雙軌制證券信用交易模式。在這種模式下，投資者既可以通過(guò)有融資融券資格的證券公司開(kāi)展信用交易，也可以直接向證券金融公司申請(qǐng)證券信用交易。近年來(lái)，臺(tái)灣地區(qū)證券市場(chǎng)雖獲快速發(fā)展，但其新興市場(chǎng)特征明顯。為防范證券信用交易風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)，臺(tái)灣地區(qū)的證券監(jiān)管當(dāng)局秉持了其一貫的謹(jǐn)慎監(jiān)管原則，在構(gòu)建證券信用交易完備法律體系的基礎(chǔ)上，特別強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)控制的措施和手段，在客戶(hù)資格、證券商資格、證券資格、融資融券余額限制等方面均有嚴(yán)格的規(guī)定，從而大大提高了入市的門(mén)檻，充分規(guī)避了證券信用交易的風(fēng)險(xiǎn)放大效應(yīng)。

四、簡(jiǎn)短的啟示

考察海外發(fā)達(dá)國(guó)家或地區(qū)證券信用交易制度的形成歷史，我們可以看到，由于世界各國(guó)或地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的階段和水平不同、社會(huì)經(jīng)濟(jì)體制和歷史過(guò)程的差異，形成了各具特色也是最適合自己市場(chǎng)實(shí)際情況的證券信用交易模式，而在不同交易模式的基礎(chǔ)上形成了不同的監(jiān)管特色。應(yīng)該說(shuō)，不同的交易模式各有其特點(diǎn)與合理性。在金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)、體系完備的國(guó)家或地區(qū)，市場(chǎng)化模式具有更大的效率優(yōu)勢(shì)；而在金融市場(chǎng)基礎(chǔ)薄弱、配套制度不夠健全的國(guó)家或地區(qū)，專(zhuān)業(yè)化的集中授信模式則更有助于防范風(fēng)險(xiǎn)，并有利于證券市場(chǎng)的穩(wěn)健發(fā)展。但從根本上講，并沒(méi)有哪一種模式能夠完美無(wú)缺地適用于任何證券市場(chǎng)。一個(gè)國(guó)家或地區(qū)采用的信用交易模式，必然是與該國(guó)或地區(qū)的社會(huì)、法律、文化背景以及市場(chǎng)監(jiān)管理念相契合的。

因此，我國(guó)證券信用交易模式與監(jiān)管模式的選擇，也應(yīng)在考察海外證券信用交易制度成功經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的實(shí)際情況，進(jìn)行本土化的選擇。需明確的是，在進(jìn)行本土化選擇的過(guò)程中應(yīng)注意以下兩個(gè)方面的問(wèn)題：（1）在我國(guó)證券信用交易的模式選擇上，可充分借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家或地區(qū)的成熟經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)亦應(yīng)結(jié)合我國(guó)新興證券市場(chǎng)的特點(diǎn)，選擇符合我國(guó)實(shí)際的本土化的交易模式?？紤]到我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展仍處于新興加轉(zhuǎn)軌階段，市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制尚不健全，法律監(jiān)管體系還不完善，各市場(chǎng)參與主體尚未成熟且很難準(zhǔn)確把握各自在市場(chǎng)中的合理定位，證券市場(chǎng)存在較大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，信用機(jī)制也還沒(méi)有真正建立，[xv]我國(guó)目前還不宜移植分散授信模式。如果我們硬要把高度市場(chǎng)化的分散授信模式簡(jiǎn)單移植過(guò)來(lái)，那么其結(jié)果必然是“水土不服”。雖然以美國(guó)為代表的分散授信模式并不適合我國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)際，但該模式仍然是全球證券信用交易制度發(fā)展的趨勢(shì)，美國(guó)也是證券信用交易制度成功的典范。這種模式制定了簡(jiǎn)單但嚴(yán)格的法律約束體系，鼓勵(lì)各種金融機(jī)構(gòu)激烈競(jìng)爭(zhēng)，以推動(dòng)信用交易的發(fā)展，這就為證券市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展指明了方向，也是該模式值得我國(guó)證券信用交易制度借鑒的地方。與分散授信模式相比，由于國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的情況與日、韓等國(guó)相仿，因此，集中授信模式更適合目前我國(guó)市場(chǎng)的現(xiàn)狀。但我國(guó)的證券市場(chǎng)十分復(fù)雜和獨(dú)特，簡(jiǎn)單地模仿日、韓等國(guó)的模式同樣也行不通，必須在制度的設(shè)計(jì)上進(jìn)行本土化的創(chuàng)新，以避免證券信用交易制度在實(shí)施過(guò)程中出現(xiàn)南轅北轍的情形。

（2）作為資本市場(chǎng)的一項(xiàng)基礎(chǔ)性制度創(chuàng)新，證券信用交易在現(xiàn)階段我國(guó)證券市場(chǎng)上的適時(shí)推出，對(duì)我國(guó)整個(gè)金融業(yè)尤其是證券業(yè)的發(fā)展具有重要意義。但證券信用交易是一把雙刃劍：一方面信用交易與現(xiàn)貨交易的相互配合可以增加證券的供求彈性，有助于穩(wěn)定證券價(jià)格，完善股價(jià)形成機(jī)制，為投資者提供新的盈利模式和規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)的渠道；另一方面，證券信用交易又具有投機(jī)特性，其中隱含著諸多的風(fēng)險(xiǎn)因素，如不規(guī)范的信用交易操作會(huì)造成金融體系的風(fēng)險(xiǎn)、證券信用交易的助漲殺跌效應(yīng)會(huì)導(dǎo)致股市波動(dòng)幅度加大、證券信用交易創(chuàng)造的虛擬需求會(huì)引發(fā)銀行擴(kuò)大信用規(guī)模、證券信用交易的投機(jī)性會(huì)增加投資者及券商的風(fēng)險(xiǎn)，等等。因此，證券信用交易并不僅僅是一種簡(jiǎn)單的交易創(chuàng)新，更是證券市場(chǎng)的一項(xiàng)基礎(chǔ)性制度性變革。為防范證券信用交易風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)，我們需積極借鑒海外證券信用交易監(jiān)管的成功經(jīng)驗(yàn)，構(gòu)建我國(guó)證券信用交易的法律規(guī)制體系，并積極完善相關(guān)配套制度建設(shè)，以促進(jìn)證券信用交易在券商第三方存管全面完成之后健康、平穩(wěn)地推出。

注釋

陳紅：中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)金融學(xué)院教授、華東政法大學(xué)國(guó)際法律與比較法研究中心研究員

[i]在證券信用交易開(kāi)始前，投資者只有按證券商所確定的融資融券的保證金標(biāo)準(zhǔn)交足保證金后才能進(jìn)行融資融券交易。

[ii]在證券信用交易開(kāi)始后，證券商為規(guī)避信用風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生所確定的維持正常交易的保證金水平。

[iii]參見(jiàn)王躍東：《融資融券業(yè)務(wù)簡(jiǎn)述及對(duì)市場(chǎng)的影響分析》

[iv]參見(jiàn)張亦春等：《中國(guó)社會(huì)信用問(wèn)題研究》，中國(guó)金融出版社2004年版，第7頁(yè)。

[v]參見(jiàn)吳弘主編：《中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的法律調(diào)控》，法律出版社2001年版，第127頁(yè)。

[vi]參見(jiàn)繆志心：《法律視角下的中國(guó)證券信用交易制度構(gòu)建論》，碩士學(xué)位論文，華東政法學(xué)院，2005年4月，第4頁(yè)。

[vii]參見(jiàn)陳建瑜：《我國(guó)開(kāi)展證券融資融券交易問(wèn)題研究》

[viii]1998年4月1日，經(jīng)修改的T規(guī)則、U規(guī)則、X規(guī)則開(kāi)始生效。其中，T規(guī)則用來(lái)規(guī)范經(jīng)紀(jì)人和交易商提供的信用；U規(guī)則在1998年4月1日以前僅規(guī)范銀行的信用，在1998年4月1日以后，U規(guī)則經(jīng)修改后用來(lái)規(guī)范銀行、證券商和其他美國(guó)的貸款人，同時(shí)廢止了G規(guī)則；X規(guī)則是規(guī)范美國(guó)公民或相關(guān)組織得到來(lái)自國(guó)外的信用購(gòu)買(mǎi)或持有美國(guó)證券的保證金規(guī)則。

[ix]參見(jiàn)任彥：《論我國(guó)證券信用交易制度的建立和完善》，碩士學(xué)位論文，對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)，2006年4月，第11頁(yè)，第20頁(yè)。

[x]該法是在參考美國(guó)《1934年證券交易法》和《1933年銀行法》的基礎(chǔ)上形成并從1954年起正式開(kāi)始實(shí)施的。

[xi]現(xiàn)稱(chēng)財(cái)務(wù)省。為簡(jiǎn)便起見(jiàn)，下面仍以大藏省為名。

[xii]參見(jiàn)滕必眾、田莉：《證券信用交易的國(guó)際比較及其在中國(guó)的發(fā)展》《，經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理》2004年第10期。

[xiii]參見(jiàn)任彥：《論我國(guó)證券信用交易制度的建立和完善》，碩士學(xué)位論文，對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)，2006年4月，第11頁(yè)，第20頁(yè)。