序論：好文章的創(chuàng)作是一個不斷探索和完善的過程，我們?yōu)槟扑]十篇金融期貨概念范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來更深刻的閱讀感受。

篇（1）

股指期貨是金融期貨中產(chǎn)生最晚但發(fā)展最快的品種，誕生伊始就顯示了強大的生命力，把金融期貨市場的發(fā)展帶向了新的高峰。我國作為新興市場國家，通過開展股指期貨等金融衍生品交易，能夠有效地防范系統(tǒng)性風(fēng)險，以相對較低的轉(zhuǎn)軌成本促進資本市場的成熟和完善。隨著中國金融期貨交易所的成立和滬深300股指期貨仿真交易的推出，我國資本市場將告別只有現(xiàn)貨沒有期貨的歷史，而股指期貨作為首推交易品種也成為熱門話題。

1股指期貨概述

1.1股指期貨的概念

股票指數(shù)期貨(stockindexfutures)簡稱股指期貨，是一種以股票指數(shù)為標(biāo)的物的金融衍生產(chǎn)品。目前世界上有37個國家和地區(qū)推出了股指期貨。在此背景下，中國金融期貨交易所于2006年9月8日在上海掛牌成立，并在成立后迅速于2006年10月30日推出滬深300股指期貨仿真交易。根據(jù)國際資本市場的發(fā)展規(guī)律及我國資本市場現(xiàn)狀，股指期貨交易的正式推出近在咫尺。

我國股票市場經(jīng)過近二十年的發(fā)展，在上市公司數(shù)量、市場總量、交易量、上市公司數(shù)量、運作基礎(chǔ)設(shè)施等方面都已初具規(guī)模，截止至2008年11月21日，我國境內(nèi)上市股票數(shù)量已達1648只，股票市價總值達13.8萬億元，上市證券數(shù)2143只，初步形成了現(xiàn)代證券市場的基本運作架構(gòu)。但作為一個新興市場，我國股票市場同時也存在系統(tǒng)風(fēng)險大，投機氣氛濃，股價波動幅度大等特點。

國外多年的實踐研究表明，股指期貨不但可以使資本市場更加有效率和更加健全，而且同時有利于提高社會總效率，增強金融系統(tǒng)抵抗總體金融風(fēng)險的能力。在此種情況下，積極創(chuàng)造條件發(fā)展我國的金融衍生品市場，充分發(fā)揮衍生品的價格發(fā)現(xiàn)、套期保值、分散和轉(zhuǎn)移風(fēng)險的功能，對完善我國金融市場結(jié)構(gòu)，提高市場效率具有積極的現(xiàn)實意義。

1.2股指期貨的基本特征

(1)合約標(biāo)準(zhǔn)化；

(2)保證金交易；

(3)每日無負債結(jié)算；

(4)交易集中化；

(5)T+0雙向交易；

(6)提供較方便的賣空交易；

(7)交易成本較低；

(8)市場的流動性較高。

1.3股指期貨的基本功能

一般來說，期貨交易的功能有兩個：一是價格發(fā)現(xiàn)功能，一是套期保值功能。作為金融期貨的一種，指數(shù)期貨也具有這兩個功能，同時股指期貨還具有風(fēng)險管理和轉(zhuǎn)移功能及資產(chǎn)配置功能。

1.4我國股指期貨交易現(xiàn)狀

我國曾在1993年進行了股指期貨交易的嘗試。1993年3月10日，我國的海南證券中心開辦了以深圳綜合指數(shù)為標(biāo)的物的股指期貨交易。由于當(dāng)時我國的股票市場才剛剛起步，規(guī)模太小，在運作上又存在著許多不規(guī)范之處。深圳綜合指數(shù)經(jīng)常大幅波動并容易被人所控制，從而深圳綜合指數(shù)期貨交易只維持了半年即被中止。股指期貨交易的最初嘗試以失敗而告終。

自2006年以來，中國證監(jiān)會按照“高標(biāo)準(zhǔn)，穩(wěn)起步”的原則，積極籌建金融期貨市場。中國金融期貨交易所是經(jīng)國務(wù)院同意，中國證監(jiān)會批準(zhǔn)，由上海期貨交易所、鄭州商品交易所、大連商品交易所、上海證券交易所和深圳證券交易所共同發(fā)起設(shè)立的交易所，于2006年9月8日在上海成立，并于10月30日迅速推出滬深300股指期貨的仿真交易活動。

在滬深300股指期貨仿真交易合約設(shè)計上，每一合約的合約乘數(shù)為每點人民幣300元。合約價值為股指期貨指數(shù)點乘以合約乘數(shù)。合約交易的最小變動價位是0.2點指數(shù)點，交易報價指數(shù)點須為0.2點的整數(shù)倍。合約的交割月份分別為交易當(dāng)月起連續(xù)的二個月份，以及三月、六月、九月、十二月中二個連續(xù)的季月，共四期，同時掛牌交易。每日漲跌幅度為前一交易日結(jié)算價的±10％。其中，熔斷價格幅度為前一交易日結(jié)算價的±6％。最低保證金水平由交易所確定，到期交割方式為現(xiàn)金交割。交易指令分為市價指令、限價指令等指令類型，所有指令當(dāng)日有效；交易結(jié)算方面，交易所的結(jié)算實行保證金制度、每日無負債結(jié)算制度等；交易風(fēng)險的控制方面，交易所實行價格限制制度，價格限制制度分為熔斷制度與漲跌停板制度；交易所實行限倉制度。

2對監(jiān)管部門的建議

(1)健全市場監(jiān)管體系，進一步完善期貨市場相關(guān)法規(guī)。

股指期貨是一把雙刃劍，投資者既可以利用其套期保值的功能規(guī)避股票現(xiàn)貨市場的系統(tǒng)性風(fēng)險，也可以利用其杠桿效應(yīng)進行過度投機。因此需要監(jiān)管機構(gòu)建立嚴(yán)格的監(jiān)管制度，預(yù)防和打擊股指期貨市場發(fā)展初期的過度投機，穩(wěn)定整個市場。在法規(guī)體系上，目前我國期貨市場主要依靠《期貨交易管理條例》、《期貨交易所管理辦法》、《期貨公司管理辦法》和《期貨從業(yè)人員資格管理辦法》等，規(guī)范著市場的制度體系。針對股指期貨仿真交易的推出，管理部門先后出臺了《期貨公司金融期貨結(jié)算業(yè)務(wù)實行辦法》、《期貨公司風(fēng)險監(jiān)管指標(biāo)管理試行辦法》等法律法規(guī)，中國金融期貨交易所也頒布了《中國金融期貨交易所交易規(guī)則》、《中國金融期貨交易所結(jié)算細則》、《中國金融期貨交易所會員管理辦法》等交易所規(guī)則。但應(yīng)該看到我國的相關(guān)法律法規(guī)還不夠完善。從長期來看，應(yīng)按照國際慣例，制定股指期貨的監(jiān)管、交易、結(jié)算、風(fēng)險控制等的具體法律規(guī)定，從而形成在統(tǒng)一期貨法規(guī)下證監(jiān)會依法監(jiān)管與交易所自律管理的股指期貨監(jiān)管體系。

(2)加強投資者教育工作，從制度安排上防范市場風(fēng)險。

金融期貨投資者教育工作的成效如何，事關(guān)金融期貨的平穩(wěn)推出、功能發(fā)揮和長遠發(fā)展，是各項準(zhǔn)備工作的重中之重。金融期貨在國際上雖然發(fā)展比較成熟，但在我國還是新生事物，廣大投資者還比較陌生。金融期貨專業(yè)性強、風(fēng)險程度較高，其投資理念、風(fēng)險控制與現(xiàn)貨市場有著本質(zhì)的區(qū)別，在交易標(biāo)的、風(fēng)險特征和運行規(guī)律方面，與商品期貨也有很大不同。要通過投資者教育，幫助投資者增強對金融期貨的風(fēng)險意識，提高投資決策的水平，樹立科學(xué)的投資觀念，使投資者理性參與市場。對于金融期貨要堅持正確的導(dǎo)向，既要看到投資機遇，更要看到市場風(fēng)險。要幫助和促進投資者借鑒成熟市場經(jīng)驗，建立健全風(fēng)險內(nèi)控機制，提高市場操作水平，充分認識金融期貨的特點，客觀評估其風(fēng)險承受能力。以做出科學(xué)理性的投資決策。(3)建立突發(fā)風(fēng)險的管理機制。

不可抗力造成的風(fēng)險、國際游資的沖擊以及由于政治、經(jīng)濟和社會等因素產(chǎn)生的風(fēng)險變動，影響投資者對價格的合理預(yù)期，特別是突發(fā)的或偶然事件的發(fā)生，會帶來很大的風(fēng)險。如果政策不合理、政策變動過頻或者政策缺乏透明度等，都可能在不可同程度上對期貨市場的相關(guān)主體直接或間接地產(chǎn)生影響，造成不可預(yù)期的損失，進而引發(fā)風(fēng)險。政府的適度干預(yù)主要包括政策指導(dǎo)、修改法規(guī)、人市交易和出資救市等，嚴(yán)控操縱市場行為，預(yù)防突發(fā)的市場風(fēng)險。應(yīng)當(dāng)建立風(fēng)險管理基金，適時平抑市場突發(fā)風(fēng)險。

3對投資者的建議

(1)仿真交易有別于真實交易，股指期貨真正推出時需謹(jǐn)慎投資。

雖然仿真交易在一定程度上拉近了投資者與新生衍生品種之間的距離，但事實上目前的仿真交易與未來股指期貨的真實交易相比有較大差異。交易所推出仿真交易主要目的在于測試系統(tǒng)、教育投資者，但歸根結(jié)底，仿真交易不是真實交易。投資者必須認識到兩者之間的區(qū)別，在股指期貨交易正式推出時才能把握主動。

仿真交易與現(xiàn)貨市場是割裂的。在真實的股指期貨市場上，大量套利者的存在保證了股指期貨市場與現(xiàn)貨市場的緊密聯(lián)系，使期貨價格無法大幅偏離現(xiàn)貨價格。期貨市場受到現(xiàn)貨市場的影響，同時它又通過套利者在現(xiàn)貨市場上的反向操作影響現(xiàn)貨市場。但在仿真交易中，由于期貨與現(xiàn)貨市場的割裂，只存在投機類型的投資者，因此期貨市場只能被動地接受現(xiàn)貨市場的影響，套利機制的缺乏使期貨價格偏離合理價格。但在真實交易中，必定存在套利行為，將期貨價格控制在合理的范圍內(nèi)，期貨價格大幅度偏離現(xiàn)貨價格的現(xiàn)象很難出現(xiàn)。

仿真交易使用虛擬資金進行交易同樣會對投資者的心態(tài)產(chǎn)生與真實市場的偏差，在真實市場中，投資者可能因為實際損益導(dǎo)致心態(tài)的變化，進而影響其投資決策，而在仿真交易中投資者可以盡情地進行投機交易。正因為如此，虛擬交易中的策略可能并不能完全適用于真實市場。在滬深300指數(shù)期貨正式推出后，投資者仍需進一步研究真實市場的表現(xiàn)，切忌生搬硬套在仿真交易中的成功經(jīng)驗。

(2)股指期貨套利交易過程中往往會涉及到現(xiàn)貨指數(shù)或組合的買賣，投資者需考慮復(fù)制過程中的風(fēng)險。

篇（2）

二十世紀(jì)八十年代以來,股指期貨逐漸成為風(fēng)險管理、交易、投資和促進市場流動性的重要工具,被譽為二十世紀(jì)“最激動人心的金融創(chuàng)新。股指期貨交易對完善股票市場交易、降低交易成本、健全股票市場價格機制以及為股票投資者提供價格風(fēng)險規(guī)避機制等方面均有積極的作用。200年4月6日,歷經(jīng)四年多的等待與煎熬,我國首批四個滬深300股票指數(shù)期貨合約于中國金融期貨交易所上市交易。

一、股指期貨交易的基礎(chǔ)概念

股指期貨交易作為一種新興的金融衍生產(chǎn)品交易,為進一步明確其法律屬性和法律特征,我們有必要先行探討并明確股票指數(shù)、股票指數(shù)期貨的概念。

股票指數(shù)tock Index即股票價格指數(shù),是由金融管理機構(gòu)或者股票市場服務(wù)機構(gòu)編制的表明股票市場行情變化的一種供參考的指示數(shù)字――即股票市場上某一時刻股票價格的平均數(shù)與某一基期價格平均數(shù)的比值。股票指數(shù)綜合反映整個股票市場上各種股票之市場價格的總體水平及其變動情況的一種指標(biāo),是證券市場的基準(zhǔn),也是市場趨勢的表征。隨著證券市場的成熟與發(fā)展,股票指數(shù)成為現(xiàn)代金融技術(shù)和投資管理實踐的基礎(chǔ)工具,部分著名的股票價格指數(shù),如道•瓊斯工業(yè)平均指數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)、恒生指數(shù)等已成為證券市場的“晴雨表。

股票指數(shù)期貨tock Index utures,簡稱股指期貨,是指以某個股票指數(shù)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化金融期貨合約。股票指數(shù)期貨屬于金融衍生品的一種,它是買賣雙方根據(jù)事先的約定,同意在未來某一個特定的時間按照雙方事先約定的股價進行股票指數(shù)交易的一種標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)議。

二、股指期貨交易的法律性質(zhì)

所謂期貨交易,是指期貨交易當(dāng)事人依法在期貨交易所以買賣標(biāo)準(zhǔn)化期貨合約的形式買賣實物商品、金融商品和期貨選擇權(quán)的行為。期貨交易當(dāng)事人雙方以期貨交易所提供的標(biāo)準(zhǔn)化期貨合同為基礎(chǔ),期貨合同成為期貨交易形式上的交易對象,實質(zhì)上的交易對象是期貨合約中載明的期貨商品。與之相一致,股指期貨交易是指在期貨交易所進行的股指期貨合約的買賣,股指期貨合約是指按照期貨交易所規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)條款和方法設(shè)立的當(dāng)事人雙方約定在將來一定時間交收款項的協(xié)議。

美國聯(lián)邦商品期貨交易委員會CC編制的《派生市場、產(chǎn)品和金融中介的國際管理:共同分析框架和管理規(guī)定提要匯總表993)》,不僅把期貨、期權(quán)交易規(guī)定為派生產(chǎn)品交易,還認為“派生物是規(guī)定以某此基礎(chǔ)手段、投資、貨幣、產(chǎn)品、指數(shù)、權(quán)利或服務(wù)為基礎(chǔ)的權(quán)利和義務(wù)的協(xié)議。派生物本身并不授予或轉(zhuǎn)移基礎(chǔ)權(quán)益;當(dāng)基礎(chǔ)權(quán)益到期或履行時,才產(chǎn)生基礎(chǔ)權(quán)益、權(quán)利的轉(zhuǎn)移。“轉(zhuǎn)移是作為一項單獨交易的組成部分而發(fā)生的。

988年日本《金融期貨交易法》第2條第4項規(guī)定:“本法所稱金融期貨交易,是指依循金融期貨交易所規(guī)定之基準(zhǔn)及方法,于金融期貨市場中,為下述交易:a.當(dāng)事人于將來一定時期內(nèi),約定接受通貨等及其對價之買賣交易,而于轉(zhuǎn)賣或買回該買賣標(biāo)的之通貨等時,得接受差額以為結(jié)算之交易。b當(dāng)事人約定,就作為金融指標(biāo)之?dāng)?shù)值,預(yù)先約定之?dāng)?shù)值下稱約定數(shù)值,與將來一定時期該金融指標(biāo)實數(shù)值之差,而基此差額計算金錢接受之交易。c.當(dāng)事人授予他人金融選擇權(quán),而他方支付對價之交易。

我國《國債期貨交易管理暫行辦法》規(guī)定:“本辦法所稱國債期貨交易是指以國債為合約標(biāo)的物的期貨合約買賣。因此可見,國債期貨交易是通過國債期貨合約買賣的形式以實現(xiàn)買賣國債的最終目的。

綜上,筆者認為,金融期貨交易雖然在形式上是金融期貨合約和金融期貨選擇權(quán)的買賣實質(zhì)上卻是金融標(biāo)的、金融選擇權(quán)的交易。與之相應(yīng),股指期貨交易雖然形式上是對股指期貨合約的買賣,實質(zhì)上是對指數(shù)標(biāo)的的買賣。不難理解,股指期貨合約具有雙重身份:其一是股指期貨交易據(jù)以進行的當(dāng)事人雙方按照期貨交易所規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)條款和方法所訂立的合同形式;其二是股指期貨交易的形式上的對象,而事先約定的標(biāo)的物才是實質(zhì)上的交易對象。

三、股指期貨交易的法律特征

股指期貨交易與股票交易、商品期貨交易緊密相聯(lián),交易制度也頗為相似。因交易標(biāo)的、交易方式不同,股指期貨交易與股票交易、商品期貨交易相比,股指期貨交易又具有其獨特的法律特征:

一股指期貨交易與股票交易

股指期貨交易和股票交易都是證券市場交易的組成部分,具體交易技術(shù)手法幾乎一致。但鑒于股指期貨的期貨特性,其又具有以下鮮明特征:

.交易標(biāo)的不同

股指期貨交易是以股票指數(shù)期貨合約為交易標(biāo)的,股票交易是以上市公司股票為交易標(biāo)的。股票交易目的在于投資,獲取收益;股指期貨交易目的主要為套期保值、規(guī)避風(fēng)險或投資獲利。

2.資金杠桿率不同

股指期貨交易實行保證金制度,保證金一般為5%―0%左右,投資者只需按合約價值交付少量的保證金就可以進行交易,具有杠桿效應(yīng)。股票交易則為實盤交易,即“一分錢,買一分貨,不存在資金杠桿操作。

3.交易風(fēng)險不同

股指期貨交易實行保證金制度,投資者可以只交納很少一部分保證金即參與交易,交易風(fēng)險被資金桿杠效應(yīng)無限放大。股票交易的風(fēng)險以投入的資金為限,交易損失不可能超過投入資金。

4.信用機制不同

由于風(fēng)險巨大,與股票現(xiàn)貨交易相比,股指期貨交易采用多重信用保證機制,如會員資格審批制度、保證金制度、每日無負債結(jié)算制度、漲跌停制度、限倉制度、大戶報告制度、強行平倉制度等多項風(fēng)險管理制度。

5.交易流動性不同

股指期貨合約交易必須在交易所中進行,期貨合約、交割期限標(biāo)準(zhǔn)化;同時,因股指期貨交易比股票交易投資額小,可以吸引市場外的游離資金積極入市。從各國股指期貨市場實踐來看,股指期貨市場的流動性明顯高于股票現(xiàn)貨市場。

6.結(jié)算方式不同

股指期貨采用保證金交易,實行每日盈余結(jié)算、當(dāng)日無負債制度,如果賬面金額不足需要追加保證金,否則會強制賣出合約。股票交易中,投資者買入股票后,賣出前賬面盈虧無需結(jié)算。

二股指期貨交易與商品期貨交易

股指期貨交易原理與商品期貨交易類似,均是關(guān)于某一標(biāo)的物的未來交割的標(biāo)準(zhǔn)化合約交易。但由于交易標(biāo)的不同,二者的具體交易規(guī)則又有所不同。因此,與商品期貨交易相比,股指期貨交易具有以下幾方面的特征:

.基礎(chǔ)標(biāo)的物不同

股指期貨交易屬于金融期貨合約交易,其標(biāo)的物為無形的股票價值指數(shù);商品期貨交易的基礎(chǔ)標(biāo)的物為相應(yīng)商品,基礎(chǔ)標(biāo)的物會發(fā)生相關(guān)倉儲費用。

2.交易周期不同

商品期貨交易的價格容易受季節(jié)影響,具有季節(jié)周期性,比如大豆期貨,每年的9月收獲月時,大豆期貨的9月合約價格一般都較低;商品期貨的季節(jié)周期性是投資者對商品期貨的價格走勢判斷的重要因素。股指期貨交易不存在周期性。

3.風(fēng)險控制不同

相對來說,商品期貨市場更容易出現(xiàn)逼倉情況,即如果該期貨標(biāo)的物屬于小品種,投資者的資金實力強大,其可以通過在現(xiàn)貨市場上的囤積居奇操縱期貨市場價格。股指期貨交易中,因股票指數(shù)包括幾十種乃至上百種股票,且每只指數(shù)股的流通數(shù)量都較大,使得投機者很難操縱股票指數(shù);股指期貨交易實行現(xiàn)金交割,買賣雙方是資金的對抗,不存在交割時貨源不足的問題,因而基本可杜絕交割月逼倉現(xiàn)象,維護市場運行秩序。

4.交割方式不同

股指期貨交易交割采用現(xiàn)金結(jié)算,因股指期貨交易標(biāo)的物為無形的股票指數(shù),無法進行現(xiàn)實資產(chǎn)交割,實際交易時,只需把股票指數(shù)按點數(shù)換算成現(xiàn)金進行交易,合約到期時以股票市場的收市指數(shù)作為結(jié)算標(biāo)準(zhǔn),操作方式簡捷靈活。商品期貨交易實行實物交割,一旦買方被迫接貨,將會收到大批量現(xiàn)貨商品。

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[4] 田源.現(xiàn)代期貨大典.北京:石油工業(yè)出版社,994,第67頁。

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中圖分類號：F830.59 文獻標(biāo)識碼：A

一、金融期貨投資者適當(dāng)性制度初衷與內(nèi)涵

監(jiān)管機構(gòu)對金融期貨投資者進行適當(dāng)性管理，既是出于金融期貨市場本身特殊性的需要，也是對國際經(jīng)驗的借鑒。一方面，金融期貨市場要求投資者具有較強的風(fēng)險認知和承受能力。與股票、債券相比，金融期貨具有專業(yè)性強、杠桿高、風(fēng)險大的特點，客觀上要求參與者具備較高的專業(yè)水平、較強的經(jīng)濟實力和風(fēng)險承受能力，不適合一般投資者廣泛參與。只有在對投資者進行充分的金融期貨風(fēng)險教育的同時，通過設(shè)置適當(dāng)?shù)某绦蚝鸵?，建立與產(chǎn)品風(fēng)險特征相匹配的投資者適當(dāng)性制度，從源頭上深化投資者風(fēng)險教育，有效避免投資者盲目入市，才能真正做到保護投資者的合法權(quán)益。另一方面，實施投資者適當(dāng)性制度在境外成熟資本市場十分普遍。美國、日本、歐盟等重要資本市場普遍建立了客戶適合性規(guī)則（Customer Suitability Rule），明確規(guī)定經(jīng)紀(jì)公司向客戶推薦投資產(chǎn)品負有適合性責(zé)任?？蛻暨m合性規(guī)則的本質(zhì)是要求經(jīng)紀(jì)公司根據(jù)客戶的意愿、能力、投資目標(biāo)推薦適合的投資產(chǎn)品，強化經(jīng)紀(jì)公司對客戶的責(zé)任。綜上，各國建立投資者適當(dāng)性制度在初衷上具有一致性，即區(qū)別投資者的不同風(fēng)險認知水平和承受能力，提供差異化的市場、產(chǎn)品與服務(wù)，并建立與此相適應(yīng)的監(jiān)管制度安排，盡可能地保護投資者的利益。

金融期貨投資者適當(dāng)性制度是通過對金融期貨投資者的專業(yè)知識、資產(chǎn)規(guī)模以及風(fēng)險承擔(dān)能力設(shè)定相應(yīng)標(biāo)準(zhǔn)，并根據(jù)金融期貨產(chǎn)品的風(fēng)險度限定特定的合格投資者范圍的一種制度安排，其基本理念是將適當(dāng)?shù)慕鹑谄谪洰a(chǎn)品銷售給合格的投資者，其基本內(nèi)涵主要包括兩方面：一是金融期貨投資者必須符合一定的資質(zhì)要求，因而投資者適當(dāng)性制度有時又被稱為合格投資者制度；二是金融期貨產(chǎn)品銷售機構(gòu)應(yīng)將適當(dāng)?shù)慕鹑谄谪洰a(chǎn)品銷售給合適的投資者，這是投資者適當(dāng)性制度的核心。

具體到我國已建立的金融期貨投資者適當(dāng)性制度上，中國證監(jiān)會于2013年了《關(guān)于建立金融期貨投資者適當(dāng)性制度的規(guī)定》，其中第一條明確了證監(jiān)會建立金融期貨投資者適當(dāng)性制度的宗旨，即是為督促期貨公司建立健全內(nèi)控、合規(guī)制度，建立并完善以了解客戶和分類管理為核心的客戶管理和服務(wù)制度，保護投資者合法權(quán)益，保障金融期貨市場平穩(wěn)、規(guī)范和健康運行；第二條將“金融期貨投資者適當(dāng)性制度”界定為：根據(jù)金融期貨的產(chǎn)品特征和風(fēng)險特性，區(qū)別投資者的產(chǎn)品認知水平和風(fēng)險承受能力，選擇適當(dāng)?shù)耐顿Y者審慎參與金融期貨交易，并建立與之相適應(yīng)的監(jiān)管制度安排。從第一條對宗旨的闡述和第二條對制度的界定中可以得出：第一，我國金融期貨投資者適當(dāng)性制度的初衷是監(jiān)管機構(gòu)根據(jù)金融期貨投資者的不同風(fēng)險認知水平和承受能力，提供差異化的金融期貨市場、產(chǎn)品與服務(wù)，并建立與此相適應(yīng)的監(jiān)管制度安排，盡可能地保護金融期貨投資者的合法權(quán)益。第二，我國金融期貨投資者適當(dāng)性制度的基本理念是通過有關(guān)制度安排，強化金融期貨市場監(jiān)管，督促金融期貨產(chǎn)品銷售機構(gòu)審慎選擇投資者，將適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品銷售給合適的客戶，保護投資者合法權(quán)益，形成金融期貨市場有較強經(jīng)濟實力和風(fēng)險承受能力、有金融期貨基礎(chǔ)知識、有相關(guān)交易經(jīng)歷的“三有”投資者群體。第三，我國金融期貨投資者適當(dāng)性制度的基本要素有四：（1）適當(dāng)?shù)慕鹑谄谪洰a(chǎn)品；（2）合格的金融期貨投資者；（3）負有適合性責(zé)任的金融期貨產(chǎn)品銷售機構(gòu)；（4）適應(yīng)金融期貨市場需要的監(jiān)管制度。

二、境外重要市場相似或相同制度比較分析

與我國不同，境外成熟資本市場大多在法律層面規(guī)定投資者適當(dāng)性制度，其證券法等相關(guān)法律一般依據(jù)資產(chǎn)量、年收入和投資經(jīng)驗等標(biāo)準(zhǔn)，將投資者分為不同的類別并進行適當(dāng)性管理，主要表現(xiàn)在以下兩方面：

其一，根據(jù)市場的不同特點，要求某些高風(fēng)險金融產(chǎn)品的參與者必須具備一定的資質(zhì)，法律法規(guī)對特定類型的投資者實行市場準(zhǔn)入限制。投資者適當(dāng)性制度的典型立法是美國證券法關(guān)于私募發(fā)行中投資者適當(dāng)性制度的規(guī)定。美國1990年《證券法》修正案第144條（Rule 144）規(guī)定了參與私募證券認購的投資者資格，對投資者的凈資產(chǎn)和專業(yè)知識進行了要求。日本東京證券交易所與倫敦證券交易所合作設(shè)立的TOKYO AIM創(chuàng)業(yè)板市場，東京證券交易所為保護個人投資者的利益，特別規(guī)定了較高的準(zhǔn)入門檻，僅允許凈資產(chǎn)或金融資產(chǎn)在3億日元以上，并有1年以上交易經(jīng)驗的投資者參與交易；另外，日本《金融商品交易法》規(guī)定了客戶適合性規(guī)則，明確期貨公司在客戶開發(fā)中禁止勸誘的客戶和應(yīng)謹(jǐn)慎勸誘的客戶種類。

其二，依據(jù)投資者適當(dāng)性分類，法律法規(guī)要求金融機構(gòu)在為普通投資者提供服務(wù)時應(yīng)遵守更嚴(yán)格的行為準(zhǔn)則，在銷售產(chǎn)品時應(yīng)將適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品銷售給適當(dāng)?shù)耐顿Y者，避免投資者盲目或輕率投資。例如，日本2006年《金融工具交易法》把客戶分為專業(yè)客戶與普通客戶，要求金融機構(gòu)履行不同的銷售標(biāo)準(zhǔn)；我國香港地區(qū)證監(jiān)會將投資者分為“專業(yè)投資者”和“非專業(yè)投資者”，《證券及期貨規(guī)則》中按照投資者的投資組合資產(chǎn)量，將擁有投資組合4 000萬美元或等值外幣以上的信托法團、擁有投資組合800萬港元或等值外幣以上的個人定義為“專業(yè)投資者”，而《操守準(zhǔn)則》規(guī)定在建議或招攬客戶購買投資產(chǎn)品時，應(yīng)確保所作出的建議或招攬行為適合該客戶，并在所有情況下都是合理的，如果客戶符合特定標(biāo)準(zhǔn)（例如是專業(yè)投資者），中介人可以豁免無需遵守《操守準(zhǔn)則》中的相關(guān)規(guī)定；我國臺灣地區(qū)“期貨交易法”規(guī)定了投資者經(jīng)濟實力與其投資期貨產(chǎn)品相適應(yīng)的基本原則；美國全美期貨業(yè)協(xié)會（NFA）要求，對于特定人群（如已退休人士，年收入低于2.5萬美元者，凈資產(chǎn)低于2.5萬美元者，無期貨期權(quán)投資經(jīng)驗者，年齡低于23周歲者等等），期貨經(jīng)紀(jì)商除了要求客戶簽署風(fēng)險揭示書外，還要再簽署一份附加風(fēng)險揭示書；2007年歐盟《金融工具市場指令》（MiFID）提出新的投資者保護規(guī)定，主要從銷售適當(dāng)性的角度，將投資者分為專業(yè)客戶（Professional Clients）和零售客戶（Retail Clients），并進一步從專業(yè)客戶中細分出專業(yè)能力更強的合格對手方（Eligible Counterparty），要求銀行必須針對不同客戶履行不同的信息披露及保護標(biāo)準(zhǔn)，要求金融機構(gòu)必須對客戶的金融工具交易經(jīng)驗與知識進行評估，即金融機構(gòu)必須收集有關(guān)客戶的經(jīng)驗、知識、財務(wù)狀況及投資目標(biāo)的相關(guān)信息，評估金融工具交易是否適合于客戶，且除符合《歐洲議會與歐盟理事會關(guān)于金融工具市場的第2004/39/EC號指令》第二節(jié)確保投資者保護的條款第19條（6）規(guī)定的豁免情況外，歐洲金融機構(gòu)在向投資者提供不同類型的投資建議時，均應(yīng)根據(jù)MiFID的規(guī)定分別實施適合性（Suitability）和適當(dāng)性（Appropriateness）評估。

比較分析境外重要市場投資者適當(dāng)性制度的規(guī)定，可以得出如下結(jié)論：

第一，投資者適當(dāng)性制度的設(shè)計理念是監(jiān)管機構(gòu)根據(jù)投資者的不同設(shè)定差異化的保護。美國私募投資者適當(dāng)性制度設(shè)計的理念是合格投資人財力雄厚，足以承擔(dān)證券投資的經(jīng)濟風(fēng)險，不需要聯(lián)邦法律提供登記注冊及信息披露保護。歐盟MiFID規(guī)定銀行必須把客戶分為零售客戶、專業(yè)客戶與合格的對手方三個類別。零售客戶受到最高程度的保護，專業(yè)客戶受到的保護相對較低，合格的對手方主要是銀行、保險公司、養(yǎng)老基金，投資者保護并不適用這些客戶。

第二，投資者適當(dāng)性制度主要包含資金門檻和專業(yè)知識等內(nèi)容。根據(jù)美國私募Rule 506的規(guī)定，僅有兩種投資人有資格參與私募認購：（1）合格投資人（accredited investor）；（2）非合格投資人但認購人本身或其受托人具有商務(wù)或財務(wù)專業(yè)投資背景（sophisticated purchaser or representative）。私募發(fā)行中合格機構(gòu)投資者的資格標(biāo)準(zhǔn)主要是機構(gòu)的經(jīng)濟實力，包括銀行、登記的證券經(jīng)紀(jì)商或自營商、保險公司、根據(jù)1940年投資公司法登記的投資公司或企業(yè)開發(fā)公司、小企業(yè)投資公司、退休金、私人企業(yè)開發(fā)公司及依據(jù)所得稅法享受免稅待遇的機構(gòu)。特定合格機構(gòu)投資者必須符合一定的資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)，如退休金資產(chǎn)必須超過500萬美元，享受免稅待遇的機構(gòu)資產(chǎn)必須超過500萬美元；合格自然人客戶的標(biāo)準(zhǔn)主要是凈資產(chǎn)和收入標(biāo)準(zhǔn)，即自然人必須擁有凈資產(chǎn)超過100萬美元或者最近兩年所得平均超過20萬美元或者與配偶最近兩年總收入平均超過30 萬美元，而且當(dāng)年所得合理預(yù)期可以達到相同水平的自然人。此外，那些認購人本身或其受托人具有商業(yè)或財務(wù)專業(yè)投資背景（Sophisticated Purchaser or Representative）的投資者也是投資者適當(dāng)性制度規(guī)范的對象。我國臺灣地區(qū)“期貨交易法”主要是在法律層面作了原則性的要求，規(guī)定期貨商受托從事期貨交易，應(yīng)評估客戶從事期貨交易之能力，如經(jīng)評估其信用狀況及財力有逾越其從事期貨交易能力者，除提供適當(dāng)之擔(dān)保外，應(yīng)拒絕其委托。

第三，投資者適當(dāng)性制度的核心是對金融機構(gòu)的銷售適當(dāng)性要求。美國、日本、歐盟等重要資本市場均在其法律中確立了客戶適合性規(guī)則（Customer Suitability Rule）。美國私募合格投資者制度的核心內(nèi)容是對私募發(fā)行者的銷售要求，一旦發(fā)行人對不合格投資者進行銷售，就不能享受注冊及信息披露豁免。而對于其他證券產(chǎn)品，美國證監(jiān)會SEC授權(quán)證券交易商協(xié)會（NASD）制定了適合性規(guī)定。如NASD規(guī)則第2310條（a）規(guī)定，會員推薦客戶買、賣或交易任何證券，必須有合理的依據(jù)相信這樣推薦是適合客戶所披露的基本情況的，包括他持有的其它證券、財務(wù)狀況及需要；第2310條（b）規(guī)定，除了推薦客戶用有限資金投資貨幣市場共同基金之外，會員在非機構(gòu)客戶執(zhí)行交易之前，必須盡合理努力得到相關(guān)客戶信息，包括客戶的財務(wù)狀況、客戶的交稅情況、客戶的投資目標(biāo)以及其它會員或注冊代表向客戶推薦產(chǎn)品仍需合理努力得到的信息。另外，對于一些新產(chǎn)品，如證券期貨（包括個股期貨與窄基指數(shù)期貨）、指數(shù)權(quán)證與復(fù)雜證券，NASD要求會員必須盡量了解客戶的財務(wù)狀況、交易經(jīng)歷、風(fēng)險承受能力，而且要向客戶披露產(chǎn)品的詳細信息。例如，在證券期貨產(chǎn)品上，NASD的2865條（A）、（B）款規(guī)定，會員或會員的相關(guān)業(yè)務(wù)人員在給客戶開設(shè)證券期貨交易賬戶之前必須盡到風(fēng)險披露與盡職調(diào)查的責(zé)任；會員單位應(yīng)設(shè)置客戶證券期貨賬戶的最少初始資金與維持資金要求。在這些信息的基礎(chǔ)上，公司負責(zé)證券期貨交易活動的人員應(yīng)決定是否同意客戶進行證券期貨交易。如果同意開戶，應(yīng)列出相應(yīng)的理由。對于自然人開戶，要求會員獲得自然人客戶的投資目標(biāo)、就業(yè)狀況、估計的所有年收入、凈資產(chǎn)和流動性資產(chǎn)、投資經(jīng)驗與知識等諸多信息。另外，如有可能，還須對客戶的賬戶記錄包括關(guān)于客戶背景或財務(wù)信息、授權(quán)協(xié)議、向客戶披露產(chǎn)品信息的日期、注冊代表姓名、同意開戶人的姓名及日期、賬戶現(xiàn)金核實日期等信息。美國對經(jīng)紀(jì)公司推薦證券期貨產(chǎn)品的合適性也有特別規(guī)定。自2000年美國通過《商品交易現(xiàn)代化法案》以來，美國證監(jiān)會SEC與期監(jiān)會CFTC就上市證券期貨（Security Futures）產(chǎn)品（證券期貨包括個股期貨與窄基指數(shù)期貨）達成了共識，并進行共同監(jiān)管。SEC授權(quán)NASD制定了對證券經(jīng)紀(jì)公司推薦證券期貨產(chǎn)品的合適性規(guī)定，即NASD規(guī)則第2310條，而CFTC要求美國聯(lián)邦期貨業(yè)協(xié)會（NFA）在先前“了解你的客戶”（Know your customers）規(guī)則基礎(chǔ)上，比照NASD標(biāo)準(zhǔn)，修改期貨公司推薦證券期貨產(chǎn)品的適合性規(guī)定。兩個規(guī)定均要求除非會員單位或會員業(yè)務(wù)人員在詳細了解客戶投資目標(biāo)、財務(wù)狀況、知識與經(jīng)驗、風(fēng)險承受能力等信息的基礎(chǔ)上認定客戶是適合投資證券期貨的，否則不得向客戶推薦這類產(chǎn)品的交易與交易策略。因此，會員單位在給客戶開戶時應(yīng)進行盡職調(diào)查。歐盟MiFID也有關(guān)于銷售適當(dāng)性的規(guī)定，要求中介機構(gòu)必須對客戶的金融工具交易經(jīng)驗與知識進行評估，以免投資者在沒有警告的情況下涉足不恰當(dāng)?shù)娘L(fēng)險；金融機構(gòu)必須搜集有關(guān)個人客戶的經(jīng)驗、知識、財務(wù)狀況及投資目標(biāo)的相關(guān)信息，必須評估金融工具交易是否適合于客戶。

三、我國金融期貨投資者適當(dāng)性制度現(xiàn)狀及其利弊分析

多層次、系統(tǒng)的制度規(guī)則體系是保障投資者適當(dāng)性制度落到實處的依據(jù)和關(guān)鍵。目前，我國金融期貨市場從證監(jiān)會規(guī)章、交易所業(yè)務(wù)規(guī)則、期貨業(yè)協(xié)會自律規(guī)則等三個層面制定并建立了一整套金融期貨投資者適當(dāng)性制度規(guī)則體系：一是中國證監(jiān)會制定的《關(guān)于建立金融期貨投資者適當(dāng)性制度的規(guī)定》，對投資者適當(dāng)性制度提出原則要求，同時授權(quán)自律組織制定具體實施辦法，制定《證券公司為期貨公司提供中間介紹業(yè)務(wù)試行辦法》，督促期貨公司和從事中間介紹業(yè)務(wù)的證券公司向投資者充分揭示金融期貨交易風(fēng)險，嚴(yán)格執(zhí)行金融期貨投資者適當(dāng)性制度；二是中國金融期貨交易所（以下簡稱中金所）制定的《金融期貨投資者適當(dāng)性制度實施辦法》、《金融期貨投資者適當(dāng)性制度操作指引》，明確金融期貨投資者適當(dāng)性的基本要求、程序、工作機制以及自律監(jiān)管措施等；三是中國期貨業(yè)協(xié)會制定的《期貨公司執(zhí)行金融期貨投資者適當(dāng)性制度管理規(guī)則（修訂）》、《期貨公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)投資者適當(dāng)性評估程序》以及《證券公司為期貨公司提供中間介紹業(yè)務(wù)操作指引》。

根據(jù)中金所的業(yè)務(wù)規(guī)則，金融期貨投資者適當(dāng)性標(biāo)準(zhǔn)分為自然人和法人投資者標(biāo)準(zhǔn)。自然人投資者適當(dāng)性標(biāo)準(zhǔn)包括以下幾個方面：一是資金要求，申請開戶時保證金賬戶可用資金余額不低于人民幣50萬元；二是具備金融期貨基礎(chǔ)知識，通過相關(guān)測試；三是金融期貨仿真交易經(jīng)歷或者期貨交易經(jīng)歷要求，客戶須具備至少有10個交易日、20筆以上（含）的金融期貨仿真交易成交記錄或者最近三年內(nèi)具有至少10筆以上（含）的期貨交易成交記錄。自然人投資者還應(yīng)當(dāng)通過期貨公司的綜合評估。綜合評價指標(biāo)包括投資者的基本情況、相關(guān)投資經(jīng)歷、財務(wù)狀況和誠信狀況等。法人投資者適當(dāng)性標(biāo)準(zhǔn)從財務(wù)狀況、業(yè)務(wù)人員、內(nèi)控制度建設(shè)等方面提出要求，并結(jié)合監(jiān)管部門對基金管理公司、證券公司等特殊法人投資者的準(zhǔn)入政策進行規(guī)定。自然人投資者和法人投資者均不能存在重大不良誠信記錄；不存在法律、法規(guī)、規(guī)章和交易所業(yè)務(wù)規(guī)則禁止或者限制從事金融期貨交易的情形。在執(zhí)行投資者適當(dāng)性制度過程中，投資者應(yīng)當(dāng)全面評估自身的經(jīng)濟實力、產(chǎn)品認知能力、風(fēng)險控制能力、生理及心理承受能力等，審慎決定是否參與金融期貨交易。投資者應(yīng)當(dāng)如實申報開戶材料，不得采取虛假申報等手段規(guī)避投資者適當(dāng)性標(biāo)準(zhǔn)要求。投資者應(yīng)當(dāng)遵守“買賣自負”的原則，承擔(dān)金融期貨交易的履約責(zé)任，不得以不符合投資者適當(dāng)性標(biāo)準(zhǔn)為由拒絕承擔(dān)金融期貨交易履約責(zé)任。投資者適當(dāng)性制度對投資者的各項要求以及依據(jù)制度進行的評價，不構(gòu)成投資建議，不構(gòu)成對投資者的獲利保證。此外，投資者應(yīng)遵守法律法規(guī)，通過正當(dāng)途徑維護自身合法權(quán)益，不得侵害國家利益及他人的合法權(quán)益，不得擾亂社會公共秩序。

金融期貨投資者適當(dāng)性制度體系是我國資本市場的重大制度創(chuàng)新和基本制度，是對投資者教育和保護投資者利益工作的深化，有利于進一步推動形成良好的資本市場文化、培育成熟的投資者隊伍和維護投資者合法權(quán)益，是我國金融期貨市場平穩(wěn)起步和健康發(fā)展的重要制度保障。然而，我國金融期貨市場投資者適當(dāng)性制度也存在明顯缺陷：

首先，我國金融期貨投資者適當(dāng)性制度的法律效力層級不夠，缺乏法律依據(jù)。盡管我國金融期貨投資者適當(dāng)性制度聲稱其依據(jù)為《期貨交易管理條例》、《期貨交易所管理辦法》、《期貨公司管理辦法》等行政法規(guī)、規(guī)章以及中金所業(yè)務(wù)規(guī)則，但是在《期貨交易管理條例》中并無金融期貨投資者適當(dāng)性制度的相關(guān)具體條文。在《期貨法》出臺前，金融期貨投資者適當(dāng)性制度尚無法律依據(jù)，這與整個期貨市場立法層級不高有關(guān)。實踐中，這使得中金所和期貨公司在履行管理職能時可能受到投資者的質(zhì)疑，相關(guān)訴訟風(fēng)險較高。

其次，我國金融期貨投資者適當(dāng)性制度過于嚴(yán)格，過于強調(diào)金融期貨市場“準(zhǔn)入”，使得市場沒能完整和準(zhǔn)確地理解該制度，不完全適應(yīng)金融期貨市場快速發(fā)展的需要。例如，我國對金融期貨自然人投資者在可用資金規(guī)模、金融期貨知識基礎(chǔ)、期貨投資經(jīng)驗等方面提出了較高的限制性要求；此外，自然人投資者還需通過期貨公司全方面的評估。金融期貨市場“準(zhǔn)入”的過分強調(diào)，使得市場并沒充分領(lǐng)會期貨公司對投資者進入金融期貨市場后開展的投資行為適當(dāng)性引導(dǎo)、風(fēng)險教育等也屬于投資者適當(dāng)性制度的內(nèi)容。

再次，劃分投資者的依據(jù)不夠科學(xué)，沒有根據(jù)投資者的專業(yè)性程度對投資者進行分類并依此分別規(guī)定適當(dāng)性要求。歐盟《金融工具市場指令》（Markets in Financial Instruments Directive，簡稱MIFID）第31款指出“本指令的目的之一是保護投資者，應(yīng)當(dāng)針對每類投資者的各自特點，制定相應(yīng)的措施予以保護?！睔W盟將接受金融服務(wù)的客戶總體上分為零售客戶（Retail Client）和專業(yè)客戶（Professional Client），對投資者提出不同的適當(dāng)性要求，給予零售客戶更大程度上的保護。香港地區(qū)和日本也將投資者分類為專業(yè)投資者和一般投資者，據(jù)此在適當(dāng)性和保護方面進行區(qū)別規(guī)定。而我國僅根據(jù)投資者的存在形式（自然人、法人、其他經(jīng)濟組織）進行分類，據(jù)此規(guī)定適當(dāng)性要求。如此分類不夠科學(xué)，沒有考慮到自然人中有專業(yè)投資者、法人中有非專業(yè)投資者，對非專業(yè)法人投資者的保護力度不夠，不符合國際通行做法。

最后，統(tǒng)一的金融期貨投資者適當(dāng)性制度帶來投資者交易風(fēng)險的增加。目前，我國并沒有分品種識別合格投資者，只有統(tǒng)一的適當(dāng)性標(biāo)準(zhǔn)，只要投資者符合某一種金融期貨產(chǎn)品的適當(dāng)性要求，就可以開通金融期貨賬戶，而不同的金融期貨產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)對投資者適當(dāng)性的要求不一樣。例如，根本不懂國債的股指期貨專業(yè)投資者，很難說其是適格的國債期貨產(chǎn)品投資者，但是現(xiàn)行制度下，其可以開通金融期貨賬戶并交易國債期貨，從而增大了其交易風(fēng)險，使得適當(dāng)性制度的目的部分落空。

四、完善我國金融期貨投資者適當(dāng)性制度的若干建議

第一，盡快制定出臺《期貨法》，并在《期貨法》中設(shè)專章規(guī)定投資者適當(dāng)性制度，對投資者類別劃分、資格條件、投資范圍以及權(quán)利義務(wù)等方面的內(nèi)容進行全面、系統(tǒng)的規(guī)定，賦予金融期貨投資者適當(dāng)性制度法律依據(jù)。從境外市場和國內(nèi)證券市場經(jīng)驗來看，有關(guān)投資者準(zhǔn)入性的規(guī)定，一般均在法律層面或者行政規(guī)章層面規(guī)定，因此為保障金融期貨投資者適當(dāng)性制度的順利實施，建議在未來《期貨法》中明確規(guī)定投資者適當(dāng)性制度。若《期貨法》難以在短期內(nèi)出臺，也可通過將投資者適當(dāng)性制度引入《期貨交易管理條例》這一期貨市場的基本法規(guī)，或者由中國證監(jiān)會以條例的形式進行專項立法，提高投資者適當(dāng)性制度的法律效力層級、完備性和權(quán)威性[1]。

第二，豐富金融期貨產(chǎn)品，建立完整的金融期貨投資者適當(dāng)性制度體系。我國已經(jīng)推出股指期貨、國債期貨，并正在研究適時推出外匯期貨、期權(quán)類產(chǎn)品，未來上市外匯期貨、期權(quán)類產(chǎn)品可能需要規(guī)定不同于其他金融期貨產(chǎn)品的適當(dāng)性要求，推出相應(yīng)的投資者適當(dāng)性制度，以豐富和完整我國金融期貨投資者適當(dāng)性制度體系。

第三，簡化金融期貨市場準(zhǔn)入程序，適時適當(dāng)降低投資者進入金融期貨市場的“準(zhǔn)入條件”，加速金融期貨市場的發(fā)展。金融期貨投資者適當(dāng)性制度要求并不是一個簡單的“準(zhǔn)入條件”概念，除對投資者申請開通金融期貨交易做出程序性安排外，還要對期貨公司持續(xù)做好客戶后續(xù)服務(wù)、風(fēng)險教育和交易行為規(guī)范等提出要求。建議在未來《期貨法》中規(guī)定：期貨公司應(yīng)根據(jù)期貨的產(chǎn)品特征和風(fēng)險特性，區(qū)別投資者的產(chǎn)品認知水平、風(fēng)險承受能力和期貨投資經(jīng)驗，選擇適當(dāng)?shù)耐顿Y者審慎參與期貨交易，將適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品銷售給適當(dāng)?shù)耐顿Y者；期貨公司應(yīng)建立健全內(nèi)控、合規(guī)制度，建立并完善以了解客戶和分類管理為核心的客戶管理和服務(wù)制度，持續(xù)向客戶提供投資行為適當(dāng)性引導(dǎo)、投資風(fēng)險教育等后續(xù)服務(wù)。

第四，打破“一刀切”的“準(zhǔn)入條件”設(shè)置，針對自然人投資者資金規(guī)模、風(fēng)險承受能力、金融期貨投資認知、交易經(jīng)驗等方面的不同，將當(dāng)前“統(tǒng)一的金融期貨市場投資者適當(dāng)性制度”轉(zhuǎn)型為“區(qū)分不同交易產(chǎn)品的金融期貨品種投資者適當(dāng)性制度”，并區(qū)分專業(yè)投資者和一般投資者，在規(guī)定適當(dāng)性和保護力度方面進行區(qū)分。根據(jù)不同金融期貨產(chǎn)品風(fēng)險程度和交易市場發(fā)展成熟度，以金融期貨產(chǎn)品劃分投資者，對投資者提出不同的“準(zhǔn)入”要求，投資者符合一種產(chǎn)品的“準(zhǔn)入”要求即可進入該品種交易市場，符合幾類產(chǎn)品的適當(dāng)性要求就可以獲得幾類產(chǎn)品的交易資格，不具備交易某類產(chǎn)品的基礎(chǔ)知識和經(jīng)驗的，不給予相應(yīng)的交易資格。對于專業(yè)投資者，可以在可用資金余額等方面適當(dāng)降低要求，在注意義務(wù)和證明期貨公司存在經(jīng)紀(jì)過錯行為等方面適當(dāng)提高要求，相反，對一般投資者則相應(yīng)地提高相關(guān)要求。

參考文獻：

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Perfection of China′s Financial Futures Investor Appropriateness System from the

Perspective of International Comparison

LIU Jun-ling1， TAN Wen2，LIU Dao-yun3

（1.School of International Business Administration， Shanghai University of Finance and Economics，

Shanghai 200433，China； 2.School of Economics， Fudan University， Shanghai 200433，China；

篇（4）

文章編號：1003-4625(2010)07-0028-03　中圖分類號：F832.5　文獻標(biāo)識碼：A

一、國際期貨市場品種演變的三個階段

期貨品種演變的歷史是期貨市場發(fā)展史的重要組成部分。通過考察期貨品種的演化，一方面可以對期貨市場發(fā)展的脈絡(luò)有清晰的認識，另一方面也有助于研究期貨市場發(fā)展的規(guī)律，具有重要意義。期貨品種的演變可以劃分為如下幾個階段：第一，以農(nóng)產(chǎn)品期貨為主的階段，這個階段具有代表性的期貨品種有各種糧食以及畜產(chǎn)品等；第二，以工業(yè)原材料和能源期貨為主的階段，這個階段具有代表性的期貨品種有金屬、天然橡膠、原油等；第三，以金融期貨為主的階段，金融期貨的品種包括貨幣、利率和股指等。

(一)農(nóng)產(chǎn)品占主導(dǎo)的階段

早在17世紀(jì)40年代，在日本大阪“淀屋米市”進行的大米支票交易就具有期貨交易的性質(zhì)，而具有現(xiàn)代意義的期貨市場是在19世紀(jì)中期的美國出現(xiàn)的。據(jù)記載，1851年3月13日出現(xiàn)了第一份玉米遠期合約，小麥遠期合約也隨后出現(xiàn)。成立于1848年的芝加哥期貨交易所(cBOT)于1859年獲準(zhǔn)特許注冊，1865年實行了玉米遠期合約的標(biāo)準(zhǔn)化，正式開始進行期貨交易。美國農(nóng)產(chǎn)品期貨交易在19世紀(jì)后期到20世紀(jì)初得到了迅速發(fā)展，芝加哥、紐約、堪薩斯成立了一系列經(jīng)營農(nóng)產(chǎn)品期貨的交易所。1870年棉花期貨合約在紐約棉花交易所上市，1876年小麥期貨合約和燕麥期貨合約分別在堪薩斯期貨交易所和芝加哥期貨交易所上市。在此推動下，黃油、雞蛋、咖啡、可可等也陸續(xù)上市。1919年，芝加哥商業(yè)交易所(CME)成立，推出了豬肉、活牛、活豬和菜牛等期貨品種。

日本于1893年制定并頒布了交易所法，確立了期貨交易的法規(guī)和制度。到1898年，在日本的128家交易所中上市的商品包括大米、小麥以及地方土特產(chǎn)品等幾十種。日本規(guī)模最大的農(nóng)產(chǎn)品交易所――東京谷物商品交易所，成立于1893年，初期上市的商品有大豆、小豆、馬鈴薯淀粉以及谷物。

(二)工業(yè)原料和能源占主導(dǎo)的階段

以金屬為代表的工業(yè)原材料品種的出現(xiàn)是現(xiàn)代工業(yè)生產(chǎn)體系建立的結(jié)果。1876年，一些倫敦金屬商人合伙開辦了金屬交易所，由此產(chǎn)生了最早的金屬期貨交易，當(dāng)時的主要品種是銅和錫。1920年，鉛、鋅兩種金屬也在倫敦金屬交易所正式上市交易，當(dāng)前交易的品種還有鋁、鎳、白銀等。美國重要的期貨交易所如紐約商業(yè)交易所(NYMEX)、芝加哥期貨交易所也先后上市了各種金屬期貨。

另外一種重要的工業(yè)原料天然橡膠期貨交易始于日本。1951年12月，神戶橡膠交易所成立，為天然橡膠的貿(mào)易商和消費商提供了轉(zhuǎn)移價格風(fēng)險的場所。1952年，東京工業(yè)交易所(TOCOM)也推出了天然橡膠期貨合約。能源期貨的產(chǎn)生是國際石油市場變革的結(jié)果。1978年，第一份標(biāo)準(zhǔn)化的能源期貨合約――取暖油期貨在紐約商業(yè)交易所(NYMEX)推出。此后，原油、汽油、天然氣、丙烷、電以及煤炭能源期貨品種也陸續(xù)在紐約商業(yè)交易所上市。

(三)金融期貨占主導(dǎo)的階段

金融期貨是以各種金融工具或金融商品為標(biāo)的物的標(biāo)準(zhǔn)化期貨合約，包括外匯(貨幣)期貨、利率期貨和股票指數(shù)期貨。金融期貨產(chǎn)生于20世紀(jì)70年代，是世界金融體制變化的結(jié)果。外匯期貨產(chǎn)生的背景是與布雷頓森林體系的瓦解分不開的。1972年5月16日，芝加哥商業(yè)交易所(CME)的分部――國際貨幣市場(IMM)首次推出了外匯期貨合約，標(biāo)志著金融期貨類別的產(chǎn)生。CME第一批上市的外匯期貨品種有英鎊、加拿大元、德國馬克、法國法郎、日元、瑞士法郎。利率期貨同樣產(chǎn)生于20世紀(jì)70年代中期的美國。1975年10月，芝加哥商業(yè)交易所(cME)推出了美國國民抵押協(xié)會(GNMA)的抵押證期貨，這是世界上最早的利率期貨。目前在美國，利率期貨已經(jīng)成為成交量最大的一個期貨類別。股票指數(shù)期貨被譽為20世紀(jì)80年代“最激動人心的金融創(chuàng)新”，它產(chǎn)生的背景是20世紀(jì)70年代美國股市的劇烈波動。1982年4月，CME推出標(biāo)準(zhǔn)普爾500種股票價格指數(shù)期貨合約；1982年5月，紐約期貨交易所上市紐約證券交易所綜合指數(shù)期貨；1984年7月，芝加哥期貨交易所也開始了主要市場指數(shù)的期貨交易。

二、期貨市場發(fā)展的趨勢

從國際期貨市場品種演變的歷史來看，期貨市場的發(fā)展有如下趨勢：

(一)初級產(chǎn)品向高級產(chǎn)品過渡的趨勢

期貨品種由初級產(chǎn)品向高級產(chǎn)品過渡的趨勢，即由農(nóng)產(chǎn)品期貨到工業(yè)原料和能源期貨，再到工業(yè)半成品和工業(yè)品期貨，這是國民經(jīng)濟的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化的結(jié)果。從國際期貨市場的最新發(fā)展來看，期貨品種“高級化”的趨勢還有更新的含義，那就是傳統(tǒng)上不適合做期貨品種的產(chǎn)品在經(jīng)過一定的技術(shù)處理后被開發(fā)為新的期貨品種。高級產(chǎn)品因其商品的自然屬性較為復(fù)雜，難以用傳統(tǒng)的方式作為期貨品種上市。利用商品價格指數(shù)作為期貨交易的標(biāo)的上市，是高級產(chǎn)品進入期貨市場方法的積極嘗試。商品指數(shù)期貨采用現(xiàn)金交割，不涉及實物，但是可以起到和實物商品期貨同樣的功能。如芝加哥商業(yè)交易所(CME)2006年5月22日首先推出了房地產(chǎn)指數(shù)期貨――標(biāo)準(zhǔn)普爾CSI期貨。該指數(shù)是一個系列指數(shù)，包括了華盛頓、紐約、芝加哥等美國10個重要城市的住房價格指數(shù)。2007年10月28日，CME又推出了標(biāo)準(zhǔn)普爾/GRA商業(yè)房地產(chǎn)指數(shù)(SPCREX)期貨。

當(dāng)前，在期貨市場上市的另外一些高級產(chǎn)品是“非傳統(tǒng)商品”，如天氣指數(shù)、排污權(quán)等。這些“商品”由于其對實際生產(chǎn)部門的投入或產(chǎn)出具有潛在影響，從而具備了價格，并且其價格的變動同實際生產(chǎn)部門的投入或產(chǎn)出的變動是相關(guān)的。最早的天氣衍生品合約是在1996年由美國的能源企業(yè)推出的，先是采取場外交易(OTC)的方式，后來逐步吸引了各種機構(gòu)投資者的廣泛參與。隨著天氣衍生品合約在OTC市場的日益發(fā)展和成熟，1997年芝加哥商業(yè)交易所(CME)正式上市天氣期貨，目前CME的天氣期貨品種包括美國天氣期貨、歐洲天氣期貨和亞太天氣期貨。目前，全球交易天氣期貨合約的交易所還有倫敦國際金融期貨交易所(LIFFE)、洲際交易所(ICE)、東京國際金融期貨交易所等。

為了減少排污量、保護環(huán)境，一些國家開始限定區(qū)域污染物排放總量，并且用排污權(quán)來限定各個污染源的排污量。目前，排污權(quán)期貨交易在歐洲地區(qū)比較盛行。香港交易所計劃在2008年推出排污權(quán)期貨，澳大利亞證券交易所(ASX)也宣布將建立碳

排放權(quán)期貨市場。

(二)低端期貨品種吸收高端期貨品種內(nèi)涵的趨勢

如果從產(chǎn)業(yè)的層面區(qū)分主要期貨品種的級別，由低端到高端分別是農(nóng)產(chǎn)品、工業(yè)原料和能源、金融產(chǎn)品。所謂低端期貨品種吸收高端期貨品種內(nèi)涵的趨勢具體是指農(nóng)產(chǎn)品被賦予了越來越多的工業(yè)和能源概念，而金屬和能源被賦予了越來越多的金融概念，亦即金屬和能源期貨被金融化。國際期貨市場的這個趨勢是與工業(yè)技術(shù)的最新發(fā)展以及世界經(jīng)濟全球化的趨勢緊密聯(lián)系的。農(nóng)產(chǎn)品本來就是一種重要的工業(yè)原料，而生物能源概念的提出，更加豐富了農(nóng)產(chǎn)品的工業(yè)和能源概念。黃金等金屬期貨和以原油為主的能源期貨的價格走勢近年來與國際局勢、宏觀經(jīng)濟、匯率利率變動等因素的關(guān)系日益密切，金融屬性不斷增強，已經(jīng)被視為“準(zhǔn)金融期貨”。

三、國際期貨市場品種演變的特點

根據(jù)對國際期貨市場品種演變過程及趨勢的分析，我們總結(jié)了國際期貨市場品種演變的如下幾個特點，分別是內(nèi)生性、自發(fā)性和協(xié)調(diào)性等。

(一)內(nèi)生性

所謂內(nèi)生性，指的是期貨市場的產(chǎn)生及期貨品種的創(chuàng)新是市場經(jīng)濟自身發(fā)展的產(chǎn)物，是市場經(jīng)濟內(nèi)在矛盾運動的產(chǎn)物?；仡櫰谪浭袌龅陌l(fā)展歷程，我們發(fā)現(xiàn)，每一次重大的品種創(chuàng)新都是相關(guān)產(chǎn)業(yè)相對成熟、產(chǎn)量與貿(mào)易量具備相當(dāng)規(guī)模時出現(xiàn)的。這個時候規(guī)避價格風(fēng)險成為貿(mào)易雙方的共識，于是買賣雙方共同催生了期貨交易。市場經(jīng)濟是商品經(jīng)濟發(fā)展的高級階段。由于市場范圍的擴大，影響供求的因素增多，商品經(jīng)濟的內(nèi)在矛盾即價格相對于價值的波動在市場經(jīng)濟中表現(xiàn)得日益突出和尖銳，這就必然迫使生產(chǎn)者和貿(mào)易商以創(chuàng)新的方式面對價格波動，以實現(xiàn)他們利潤最大化的目標(biāo)。這種創(chuàng)新的方式便是遠期合約及后來的期貨交易。

由此，期貨市場的內(nèi)生性可以歸結(jié)為價格的不確定性和資本追求利潤的本性。于是，我們可以這樣總結(jié)期貨市場與市場經(jīng)濟的關(guān)系：期貨市場是市場經(jīng)濟的必然組成部分，市場經(jīng)濟的正常運行必然要求建立期貨市場。我國的期貨市場是在國家的推動下建立的，表面上看是自上而下的，但這個市場只有在它適應(yīng)中國市場經(jīng)濟的發(fā)展階段，滿足中國國民經(jīng)濟的內(nèi)在需要時才能健康發(fā)展。認清了這個問題，才能深刻認識我國期貨市場品種創(chuàng)新的意義，正確對期貨市場進行定位。

(二)自發(fā)性

既然期貨市場的發(fā)展和期貨品種的創(chuàng)新是內(nèi)生于市場經(jīng)濟的，那么它必然是自發(fā)的，因為市場經(jīng)濟中各種經(jīng)濟活動都是市場參與者自主決策的結(jié)果。突出自發(fā)性的目的在于強調(diào)期貨市場進行期貨品種創(chuàng)新的主體。從期貨品種演變的歷史我們可以發(fā)現(xiàn)，各種市場參與者是期貨品種創(chuàng)新的主體。隨著期貨市場體制的日益完善，期貨交易所承擔(dān)了進行市場創(chuàng)新的主要任務(wù)。近年來，世界上許多交易所的體制發(fā)生了轉(zhuǎn)型，期貨交易所紛紛由為會員服務(wù)的機構(gòu)轉(zhuǎn)變?yōu)橐誀I利為目的的企業(yè)，這使得期貨交易所成為更加積極的期貨品種創(chuàng)新主體，成為期貨市場品種合約的供應(yīng)者。

期貨市場品種創(chuàng)新的自發(fā)性必然是通過市場來檢驗其創(chuàng)新是否有效，有效的創(chuàng)新便是符合實際經(jīng)濟需要的創(chuàng)新，就會吸引各種投資者的追隨，就會壯大；反之，無效的創(chuàng)新會被淘汰。因此，為促進期貨市場的發(fā)展，應(yīng)該營造寬松的環(huán)境，鼓勵自發(fā)自主的創(chuàng)新，允許嘗試和失敗。認清整個問題，對國家監(jiān)管部門的功能定位是有用途的。國家監(jiān)管部門在其正常的監(jiān)管職能外，不能越位代替市場做決策，也不能過分干預(yù)市場的決策。

(三)協(xié)調(diào)性

協(xié)調(diào)性是指期貨市場的自身發(fā)展及其品種結(jié)構(gòu)是同國民經(jīng)濟的發(fā)展保持一致的。具體來說，期貨市場一方面要與國民經(jīng)濟的發(fā)展階段相協(xié)調(diào)，另一方面還要與國民經(jīng)濟的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相協(xié)調(diào)。從期貨市場品種演變的歷史來看，每一個重大品種類別的出現(xiàn)都是與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的重大調(diào)整相關(guān)的。在農(nóng)業(yè)占主導(dǎo)的社會，隨著農(nóng)業(yè)生產(chǎn)技術(shù)的提高和農(nóng)產(chǎn)品貿(mào)易的大規(guī)模發(fā)展，產(chǎn)生了農(nóng)產(chǎn)品期貨；而工業(yè)原料及能源期貨的產(chǎn)生則是工業(yè)革命后西方社會進入工業(yè)社會的結(jié)果。在成熟的期貨市場中，期貨交易額大致是與現(xiàn)貨產(chǎn)值維持一定比例的，這就保證了期貨市場的品種結(jié)構(gòu)同國民經(jīng)濟的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)也是保持一致的。

篇（5）

33倍杠桿

有消息指出，監(jiān)管層考慮讓五大國有銀行、大型的股份制銀行和城市商業(yè)銀行通過中金所自營席位、期貨公司會員或兩種方式兼顧，參與國債期貨交易。而其他類型的機構(gòu)，如保險、券商、基金、私募、一般法人，以及自然人客戶則都通過期貨公司參與國債期貨交易。

由于中國金融期貨交易所并未就國債期貨披露更多的消息，市場上的各家金融機構(gòu)也僅僅是依靠海外經(jīng)驗和“預(yù)感”對其進行揣度。不過業(yè)內(nèi)共同認可的是，此次問世的國債期貨是一種與18年前完全不同的全新金融產(chǎn)品。

中金所國債期貨合約征求意見稿中最低交易保證金設(shè)定為2%，加上期貨公司的保證金率加收1%，交易杠桿達到33倍，是目前中國期貨中杠桿倍數(shù)最高的一個品種。

國泰君安期貨總裁助理劉駿告訴記者：“新品種上市初期，都存在‘炒新’的概念，基差大幅偏離理論范圍，這為投資者帶來絕佳的期現(xiàn)套利機會。上市半年左右，期現(xiàn)套利帶來的收益都將是可觀的。結(jié)合現(xiàn)貨市場情況看，債券市場的走勢存在較強的趨勢性，把握好趨勢，勢必會為投資者帶來豐厚的收益?！?/p>

他補充道：“我們認為國債期貨最大的魅力在于中長期方向性投資。建議有投機機會的個人及部分機構(gòu)投資者能認真研究國債期貨走勢，合理控制倉位、嚴(yán)格止損，賺取收益。”

機構(gòu)投資者的福音

中證期貨國債研究員朱吾癸向記者表示：“本次國債期貨推出的僅僅是4～7年的中期產(chǎn)品，這對商業(yè)銀行來說，又多了一條投資渠道。而對于保險機構(gòu)而言，最好投資10年期以上的國債期貨產(chǎn)品，更適合券商的則是3年期等短期品類，雖然收益相對股指期貨不會太高，但是更具有資本保值的功效。投資者可以利用國債期貨和標(biāo)的國債價格走勢的一致性，鎖定未來買入或賣出國債的成本，對利率風(fēng)險進行套期保值。”

不過，由于參與方式不確定，導(dǎo)致大型銀行在信息系統(tǒng)的準(zhǔn)備方面遇到很多障礙。劉駿告訴記者，有的銀行只能被迫準(zhǔn)備兩個方案以應(yīng)對不同的國債期貨參與方式。

“在此我們也希望監(jiān)管層能盡快明晰銀行的參與方式，便于機構(gòu)順利開展國債期貨籌備工作。另外，我們也推薦銀行將部分期貨頭寸通過期貨公司席位進行交易。這不但可以有效防范頭寸的暴露，更為關(guān)鍵的是能夠享受到來自期貨公司、特別是券商系期貨公司在研究服務(wù)、信息技術(shù)等方面的支持。這對于商業(yè)銀行而言是既簡單又高效的服務(wù)模式?！眲ⅡE說。

期貨業(yè)大發(fā)展契機

中國期貨業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，2012年全年中金所滬深300股指期貨累計成交額為 75.84萬億元，同比增長73.29%，占全國期貨市場的44.32%。

而在金融期貨這個大家族當(dāng)中，利率期貨扮演著比股指期貨更為重要的角色。從全球范圍看，2012年，利率期貨的交易規(guī)模在所有金融期貨中名列第一，成交額高達1026萬億美元，占到金融期貨年成交額的88%，其中，國債期貨為利率期貨中的重要組成部分。

從2012年2月份中金所啟動國債期貨仿真交易到2012年12月31日，仿真交易累計運行的220個交易日中，共成交9434132手，總成交額92499.50億元。

篇（6）

1 引言

期貨市場是現(xiàn)代金融體系的重要組成部分，也是資本市場不斷發(fā)展和完善的重要內(nèi)容。國際期貨市場自1848年在美國出現(xiàn)以來，經(jīng)歷了由商品期貨到金融期貨、交易品種不斷增加、交易規(guī)模不斷擴大的過程，逐漸成為全球金融體系的重要組成部分。世界上主要期貨交易所有芝加哥期貨交易所、倫敦金屬交易所、芝加哥商業(yè)交易所和東京工業(yè)品交易所等。

我國期貨市場的發(fā)展對完善國內(nèi)資本市場結(jié)構(gòu)和促進資本市場的開放都起著非常重要的作用，同時也將為企業(yè)風(fēng)險管理和維護國家經(jīng)濟安全發(fā)揮更大的作用。

自1990年鄭州商品交易所成立至今，我國期貨市場經(jīng)過近二十年的發(fā)展，已經(jīng)形成了一個在基本法律法規(guī)框架監(jiān)管下、在中國證監(jiān)會統(tǒng)一監(jiān)管下、由四家期貨交易所（上海期貨交易所、鄭州商品交易所、大連商品交易所和中國金融期貨交易所）和180多家期貨公司組成的、由市場各主體參與的、能順應(yīng)新形勢下社會主義市場經(jīng)濟發(fā)展要求的期貨市場體系。隨著我國市場經(jīng)濟的不斷發(fā)展擴大，我國期貨市場將進入一個質(zhì)變式發(fā)展階段。本文就目前期貨市場的情況和發(fā)展前景以及金融危機下的啟示等方面談?wù)勛约旱目捶ā?/p>

2 期貨市場的由來及發(fā)展歷程

期貨的英文為Futures，是由“未來”一詞演化而來，其含義是：交易雙方不必在買賣發(fā)生的初期就交收實貨，而是共同約定在未來的某一時候交收實貨，因此中國人就稱其為“期貨”。世界第一家商品遠期合同交易所是1570年倫敦開設(shè)的皇家交易所。為了適應(yīng)商品經(jīng)濟的不斷發(fā)展，1985年芝加哥谷物交易所推出了一種被稱為“期貨合約”的標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)議，取代原先沿用的遠期合同。使用這種標(biāo)準(zhǔn)化合約，允許合約轉(zhuǎn)手買賣，并逐步完善了保證金制度，于是一種專門買賣標(biāo)準(zhǔn)化合約的期貨市場形成了，期貨成為投資者的一種投資理財工具。期貨市場發(fā)展到今天，已成為市場經(jīng)濟不可或缺的重要組成部分。曾獲諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎的美國著名經(jīng)濟學(xué)家米勒說過：“真正的市場經(jīng)濟是不能缺少期貨市場的經(jīng)濟體系”.沒有期貨市場的市場經(jīng)濟，不是健全完善的市場經(jīng)濟。我國經(jīng)濟體制改革的市場化趨向必須要有與之相適應(yīng)的風(fēng)險管理的場所和工具。因此，一個健全的現(xiàn)代市場經(jīng)濟體系離不開以風(fēng)險管理為核心的期貨市場。期貨市場最早萌芽于歐洲，是買賣期貨合約的市場。這種買賣是由轉(zhuǎn)移價格波動風(fēng)險的生產(chǎn)經(jīng)營者和承受價格風(fēng)險而獲利的風(fēng)險投資者參加的，在交易所內(nèi)依法公平競爭而進行的，并且有保證金制度為保障。隨著我國市場經(jīng)濟改革和對外開放的不斷深入，期貨市場發(fā)展的內(nèi)外環(huán)境正在發(fā)生著巨大的變化。

3 金融危機中期貨市場角色分析

期貨市場的不完善特別是金融衍生品市場的不完善是這次金融危機爆發(fā)的重要原因。

金融衍生品是風(fēng)險對沖或轉(zhuǎn)移的有效工具，但同時也具有高風(fēng)險的特質(zhì)。這次金融危機原因之一是由美國次貸危機引起的，他通過“蝴蝶效應(yīng)”引發(fā)了全球金融市場共振，其影響還在擴散和深化中。這場危機使人們意識到，以資產(chǎn)證券化為代表的現(xiàn)代金融創(chuàng)新在促進風(fēng)險分散渠道多元化、提高市場效率的同時，也擴大了金融風(fēng)險，引起了全球性的危機。次貸危機給金融機構(gòu)造成巨大損失被發(fā)現(xiàn)得很晚，這是因為新的金融產(chǎn)品已經(jīng)達到了相關(guān)機構(gòu)風(fēng)險評估的極限。一些評估機構(gòu)對于新的、復(fù)雜的金融產(chǎn)品沒有經(jīng)驗，它們不知道該怎么辦。由于次貸危機的嚴(yán)重性不亞于1998年的東南亞金融危機，人們開始從各個方面對這場危機進行反思，其中最受關(guān)注的是現(xiàn)代金融創(chuàng)新的“雙刃劍效應(yīng)”。金融創(chuàng)新在促進風(fēng)險分散渠道多元化、提高市場效率方面卓有成效，但創(chuàng)新背后所隱藏的錯綜復(fù)雜的各種風(fēng)險因素不容忽視。因此，在金融創(chuàng)新日益頻繁的今天，如何有效地防范金融風(fēng)險，如何有效地監(jiān)管金融市場已經(jīng)成為嚴(yán)峻的課題。

4 在全球金融風(fēng)暴中反思我國期貨市場發(fā)展

4.1 加強期貨市場的風(fēng)險控制。

風(fēng)險控制的核心是有效的風(fēng)險管理，期貨市場的風(fēng)險管理主要應(yīng)從以下幾個方面進行管理：一是市場制度的穩(wěn)定性。二是市場交易的公正性。三是市場運作的規(guī)范性。四是投資者合法權(quán)益的保障性。上述四個條件的形成和確立，首先取決于對風(fēng)險處理的能力。如果市場本身缺乏風(fēng)險管理體系，顯然談不上市場的穩(wěn)定性，市場不穩(wěn)定，就難以正常有序的運作，市場公正性也必然會受到影響，更保障不了投資者的合法權(quán)益，市場就會風(fēng)險不斷，失去可持續(xù)發(fā)展的動力和保障。

4.2 期貨市場應(yīng)實行法制化管理，用發(fā)展的思維統(tǒng)領(lǐng)監(jiān)管工作

2003年以來，僅僅北京地區(qū)先后出臺《期貨公司法人治理結(jié)構(gòu)建設(shè)指導(dǎo)意見》、《公司經(jīng)營管理風(fēng)險防范指導(dǎo)意見》等，充分兼顧了規(guī)范和發(fā)展兩方面，深受北京地區(qū)期貨業(yè)歡迎。

4.3 走穩(wěn)健發(fā)展之路

我們看到，近年來，證監(jiān)會積極推進期貨市場的對外開放和穩(wěn)步發(fā)展，進一步明確了監(jiān)管部門的角色定位，更新監(jiān)管理念和改進監(jiān)管方式，加強了期貨交易所的一線監(jiān)管，強化了期貨業(yè)協(xié)會的自律機制，為期貨市場的下一步發(fā)展奠定了良好的基礎(chǔ)。在這次金融風(fēng)暴下，我國期貨市場之所以運行正常，是有許多期貨市場發(fā)展和監(jiān)管的經(jīng)驗值得全球借鑒，比如我國期貨公司防火墻的設(shè)計更為堅固、我國對衍生品的推出更為謹(jǐn)慎、我國期貨市場在對外開放問題上采取的逐步漸進策略。相信在中國證監(jiān)會的熱心服務(wù)和正確監(jiān)管下，期貨市場的明天會更美好。

參考文獻:

[1]李啟亞.金融衍生產(chǎn)品與中國資本市場的發(fā)展.《經(jīng)濟研究》.2002年第2期

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聯(lián)姻

據(jù)了解，中信建投期貨也只是一個月前才向證監(jiān)會正式申請變更股權(quán)，由中信證券( 54.80,0.14,0.26%)及其旗下證券公司中信建投證券、中信萬通證券分別持有中信建投期貨41%、49%、10%的股權(quán)結(jié)構(gòu)改為中信建投證券全資所有，及同時申請增加注冊資本金，由現(xiàn)有的3488萬元增至1.5億元，其注冊資本已超過現(xiàn)有最高者即格林期貨的1.4億元。

據(jù)悉，之前按要求證券公司在期貨公司的控股比例不能超過50%。借助此次股指期貨推出之際，證監(jiān)會放寬政策，允許證券公司100%控股期貨公司。對此，聯(lián)合金銀首席經(jīng)濟學(xué)家張衛(wèi)星分析，一方面，期貨市場由于風(fēng)險高，一直以來都存在著低迷現(xiàn)狀。而股指期貨的推出，原有的期貨公司未必能夠擔(dān)起重任。另一方面，證券公司在其業(yè)務(wù)等方面發(fā)展迅速，實力不斷增強，證券公司100%控股實際是市場選擇的結(jié)果。“說到底，由證券公司全面控股股指期貨公司，還是市場經(jīng)濟下優(yōu)勝劣汰自助選擇的結(jié)果。”張衛(wèi)星說。

共贏

另外也有專家認為，證監(jiān)會給期貨公司和證券公司雙方送了一個順?biāo)饲?。此次證券公司“下水”，實際上是利好期貨公司，有可能改變期貨公司不景氣現(xiàn)狀。作為股指期貨推出的直接受益者，期貨公司在未來幾年將迎來爆發(fā)性的利潤增長階段。在成熟市場上，股指期貨歷來是所有期貨市場中交易量最大的品種，成交量占到80%左右。因此，股指期貨一旦推出，將徹底改變期貨公司“僧多粥少”的不景氣局面，使期貨公司迎來爆發(fā)性的利潤增長期。

同時，由于投資者對股指期貨熱情的急劇增長，也將帶動其他期貨交易品種的活躍，最終為期貨公司帶來更大的利潤。

據(jù)了解，自“股指期貨”這一概念踏入中國金融市場的第一天開始，市場以及投資者對其的呼聲就在不斷高漲，目前已進入白熾化階段。街頭巷尾，上班下班，無論是年輕還是年老，專家還是門外漢，討論最多的就是投資，當(dāng)然也離不開新的賺錢途徑――股指期貨。

在中國金融期貨交易所《交易規(guī)則》和《違規(guī)違約處理辦法》于日前正式后，中金所的規(guī)則體系和風(fēng)險管理制度已經(jīng)基本建立，金融期貨的法規(guī)體系已基本構(gòu)建完備，金融期貨的誕生已經(jīng)具備了堅實的法規(guī)基礎(chǔ)。一年多的心理準(zhǔn)備、市場調(diào)整以及政策法規(guī)的完善，再加上股指期貨仿真交易的先行和各大媒體的投資指導(dǎo)和知識普育，都為股指期貨的破繭而出并良性成長打造了適宜的環(huán)境，但也吊足了投資者的胃口。

另外，股指期貨推出后將直接刺激參股期貨公司的上市公司股票走強。在最近兩年的股市上漲中，證券行業(yè)快速復(fù)蘇，證券公司的利潤大幅增長，從而為參股券商的上市公司帶來可觀的投資收益，并充分反映到這些上市公司本身的利潤和股價上。

按照證監(jiān)會10日簽署的《關(guān)于核準(zhǔn)中信建投期貨經(jīng)紀(jì)有限公司變更注冊資本和股權(quán)的批復(fù)》，中信建投期貨應(yīng)有幸成為“首家”券商全資控股期貨公司，。不過，一些業(yè)內(nèi)人士判斷，正加快培育未來金融期貨市場上主力軍的證監(jiān)會，首批不應(yīng)僅批準(zhǔn)中信建投期貨這一家期貨公司改由券商全資控股及大幅增資至1億元以上。

證監(jiān)會期貨部有關(guān)負責(zé)人昨日也向《第一財經(jīng)日報》表示，近期確有一批期貨公司在申報變更注冊資本和股權(quán)等行政許可事項時獲批，但他未披露準(zhǔn)確的獲批家數(shù)，及首批獲準(zhǔn)期貨公司的批準(zhǔn)文號是否一次性發(fā)放，還是陸續(xù)發(fā)放。

在2006年7月28日的金融期貨政策通報會上，證監(jiān)會期貨部副主任黃運成宣布了鼓勵證券公司收購期貨公司股權(quán)的如下措施：證券公司可以突破以前50%以下的控股比例限制，少數(shù)治理健全、風(fēng)險控制嚴(yán)格到位、資本實力特別強大的也可以全資擁有期貨公司；簡化股權(quán)變更和股東資格的審核程序，這兩方面審核將合二為一；允許證券公司提前適度參與期貨公司的管理，前提是雙方達成實質(zhì)性收購協(xié)議之后。

今年3月15日開始實施的新《期貨交易管理條例》及其后修訂的《期貨公司管理辦法》、《期貨公司變更注冊資本或者5%以上的股權(quán)審批》，均未對證券公司直接控股期貨公司超過50%甚至全資控股期貨公司進行明文限制。

篇（8）

21世紀(jì)以來，金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營成為無法阻擋的潮流，混業(yè)經(jīng)營格局下的金融創(chuàng)新產(chǎn)品的多樣化又進一步促進混業(yè)經(jīng)營。美國次貸危機爆發(fā)后，無論是破產(chǎn)重組或被收購，還是主動申請轉(zhuǎn)型，各大獨立投資銀行紛紛回歸傳統(tǒng)商業(yè)銀行的懷抱，開始全面組建金融控股公司。[1]這似乎又回到了1929年以前美國的混業(yè)經(jīng)營模式，但這絕不是歷史簡單的重復(fù)，而是有著更深層次的意義。2008年3月31日，美國財政部正式公布了《現(xiàn)代化金融監(jiān)管架構(gòu)藍皮書》，計劃通過短期、中期、長期三個階段的變革最終建立基于市場穩(wěn)定性、審慎性、商業(yè)行為三大監(jiān)管目標(biāo)的最優(yōu)化監(jiān)管架構(gòu)，主旨就是將多頭分業(yè)監(jiān)管格局收縮為混業(yè)綜合監(jiān)管格局，將授予美聯(lián)儲綜合監(jiān)管金融機構(gòu)的權(quán)力。美國政府已經(jīng)認識到次貸危機爆發(fā)的重要肇因就是對不斷創(chuàng)新的金融產(chǎn)品缺乏有效監(jiān)管，而缺乏一有效監(jiān)管的原因主要是各監(jiān)管機構(gòu)的縱向割據(jù)造成的。美國的金融混業(yè)綜合監(jiān)管和金融商品的橫向統(tǒng)一規(guī)制已經(jīng)落后于歐洲和亞洲的一些國家。[2]

2006年，日本制定了《金融商品交易法》，“吸收合并”了《金融期貨交易法》、《投資顧問業(yè)法》等法律，徹底修改《證券交易法》，將“證券”的定義擴展為“金融商品”的概念，最大限度地將具有投資性的金融商品、投資服務(wù)作為法的規(guī)制對象，避免產(chǎn)生法律的真空地帶，構(gòu)筑了從銷售、勸誘到資產(chǎn)管理、投資顧問的橫向的、全方位的行業(yè)規(guī)制和行為規(guī)制的基本框架，從以往的縱向行業(yè)監(jiān)管法轉(zhuǎn)變?yōu)橐员Ｗo投資者為目的的橫向金融法制。這是大幅改變金融法律體系的“金融大爆炸”改革，融合判例法和成文法的制度，從而成就了目前世界上最先進的證券金融法制之一。其以保護投資者為目的的橫向金融法制的制度設(shè)計，較好地平衡協(xié)調(diào)了金融創(chuàng)新和金融監(jiān)管的關(guān)系，在此次美國金融海嘯席卷全球時，日本的金融體系未受太大影響，并且逐漸在充當(dāng)美國金融危機救世主的角色。日本繼受和創(chuàng)造金融法制的經(jīng)驗，值得包括我國在內(nèi)的其他大陸法系國家的借鑒和參考。

面對金融危機，我國也需要大力推進金融體制改革，金融衍生產(chǎn)品的發(fā)展和金融混業(yè)經(jīng)營的趨勢將對我國金融監(jiān)管模式和金融法制提出新的挑戰(zhàn)。

此次危機雖未對我國的金融安全和金融體系造成大的影響，但是，從長遠戰(zhàn)略來看，探討金融商品的橫向統(tǒng)一規(guī)制、資本市場統(tǒng)合法立法問題，具有重要意義。

一、國際上金融法制的橫向規(guī)制趨勢

近年來，以英國、德國、日本、韓國等國家為代表，金融法制出現(xiàn)了從縱向的金融行業(yè)規(guī)制到橫向的金融商品規(guī)制的發(fā)展趨勢，出現(xiàn)了根據(jù)單一監(jiān)管者的功能性監(jiān)管模式來重新整理和改編原有的多部與金融市場、資本市場相關(guān)的法律而將傳統(tǒng)銀行、保險、證券、信托等金融投資業(yè)整合在一部法律中的趨勢。英國率先于20世紀(jì)80年代中期開始第一次金融大變革，制訂了《金融服務(wù)法》(1986年)，20世紀(jì)90年后期又進行了第二次金融大變革，并于2000年通過了《金融服務(wù)與市場法》。該法中的“投資商品”定義包含“存款、保險合同、集合投資計劃份額、期權(quán)、期貨以及預(yù)付款合同等”。通過金融變革，倫敦金融市場的國際地位日益加強。德國通過2004年的《投資者保護改善法》對《證券交易法》進行修改，導(dǎo)入新的“金融商品”概念，對“有價證券、金融市場商品以及衍生品交易等”作了界定，并通過修改《招股說明書法》導(dǎo)入投資份額的概念，將隱名合伙份額等納入信息披露的對象。歐盟2004年4月通過的《金融工具市場指令》(MIFID)引入了“金融工具”概念，涵蓋了可轉(zhuǎn)讓證券、短期金融市場工具、集合投資計劃份額和衍生品交易。歐盟內(nèi)部則出現(xiàn)了金融服務(wù)區(qū)域整合，歐盟成員國的金融法制也逐漸呈現(xiàn)橫向化和統(tǒng)一化趨勢。

戰(zhàn)后一直學(xué)習(xí)美國金融證券法制經(jīng)驗的日本從20世紀(jì)80年代開始關(guān)注英國的金融法制建設(shè)，在隨后的證券法修改中不斷學(xué)習(xí)英國和歐盟的經(jīng)驗，早在1998年就成立統(tǒng)一橫貫的監(jiān)管機構(gòu)：金融監(jiān)督廳。在完善統(tǒng)一金融法制的方面，日本一直努力構(gòu)筑以各種金融商品為對象的橫向整合的金融法制。其對金融商品進行橫向規(guī)制的金融體系改革始于1996年橋本龍?zhí)墒紫嗟摹敖鹑诖蟊ā?。此后，日本的金融法制改革如同一個三級跳，第一跳是2000年制定的《金融商品銷售法》，第二跳是2006年制定的《金融商品交易法》，第三跳就是在不久的將來制定真正大一統(tǒng)的金融法制即日本版的《金融服務(wù)與市場法》，存款、保險商品將真正納入一部法律中，實現(xiàn)橫向規(guī)制的最終目標(biāo)。

日本《金融商品交易法》的內(nèi)容由四個支柱組成。第一個支柱是投資服務(wù)法制部分。具體而言，導(dǎo)入集合投資計劃的概念，橫向擴大了適用對象（證券種類、金融衍生品）的范圍，與之伴隨業(yè)務(wù)范圍的擴大、金融商品交易業(yè)者的橫向規(guī)制、以及根據(jù)投資者的屬性和業(yè)務(wù)類型而進行規(guī)制的差異化等。第二個支柱是指信息披露制度的完善。具體包括季報信息披露的法定化、財務(wù)報告等相關(guān)內(nèi)部治理措施的強化、要約收購制度以及大量持有報告制度的修改等。第三個支柱是確保交易所自律規(guī)制業(yè)務(wù)的正常運行。第四個支柱是對市場操縱行為等加大了征收課征金（罰款）的處罰力度?！督鹑谏唐方灰追ā返膬?nèi)容雖具有復(fù)雜的體系，但其特點又可用“四個化”來簡單概況：適用對象和業(yè)務(wù)范圍、行業(yè)規(guī)制、行為規(guī)制等的“橫向規(guī)制化”、規(guī)制內(nèi)容的“靈活化”、信息披露的“公正化·透明化”、對違法行為處罰的“嚴(yán)格化”。[3]其中，“橫向規(guī)制化”是該法的最大特點。

韓國在亞洲金融危機中遭受重創(chuàng)，在國際貨幣基金組織(IMF)金融援助和影響之下，1998年4月韓國成立了單一的金融監(jiān)管機構(gòu)，即金融監(jiān)督委員會。2003年，韓國政府也開始推進統(tǒng)一金融法的制定，2005年2月17日，韓國政府發(fā)表了將《證券交易法》、《期貨交易法》及間接投資資產(chǎn)運用法等資本市場相關(guān)法律統(tǒng)一為《關(guān)于金融投資業(yè)及資本市場的法律》（簡稱“資本市場統(tǒng)合法”）的制定計劃。2007年7月3日，韓國國會通過了能夠引起韓國金融業(yè)“大爆炸”的《資本市場統(tǒng)合法》，該法于2009年2月4日正式施行，該法整合了與資本市場有關(guān)的15部法律中的6部，其余的法律將一并修改。該法將分為證券、資產(chǎn)運營、期貨、信托等多頭板塊的資本市場整合為一，旨在激勵各金融機構(gòu)自我改革和創(chuàng)新，增強韓國對外國金融機構(gòu)的吸引力，其推出必將給韓國資本市場帶來革命性的變化，并預(yù)示韓國金融業(yè)整合期的到來。[4]

韓國《資本市場統(tǒng)合法》和日本《金融商品交易法》本質(zhì)上相同，都是金融投資服務(wù)法，不是真正大一統(tǒng)的金融統(tǒng)合法，尚未達到英國的《金融服務(wù)與市場法》的階段。但日本、韓國的經(jīng)驗告訴我們，統(tǒng)一金融監(jiān)管機構(gòu)的建立和統(tǒng)一金融法制的制定，是一個循序漸進的過程。股權(quán)分置改革完成后，我國資本市場逐漸進入與國際接軌的正常發(fā)展時期。我國是當(dāng)今世界上唯一實行分業(yè)經(jīng)營的大國。從分業(yè)經(jīng)營走向混業(yè)經(jīng)營，從分頭監(jiān)管走向統(tǒng)一監(jiān)管，是我國金融業(yè)和金融法制發(fā)展的必然方向。我們可以考慮借鑒日本和韓國的經(jīng)驗，分階段加以推進。韓日兩國中日本的金融法制改革的經(jīng)驗尤為突出，韓國的《資本市場統(tǒng)合法》在2007年迅速推出，很大程度上是受到日本2006年《金融商品交易法》的影響。而受到日本韓國的影響，我國臺灣地區(qū)也正在緊鑼密鼓地進行資本市場統(tǒng)合法的制定工作，計劃于2009年12月1日提交立法機關(guān)，并預(yù)計2010年4月通過，2011年11月開始實施。

在法制完善方面，一般都是日本先行韓國和臺灣地區(qū)緊隨其后，金融法制的改革也大概如此。日本《金融商品交易法》對于完善我國金融市場法制、整合投資服務(wù)法制同樣具有重要的借鑒意義。

縱觀各國或地區(qū)金融法制的橫向規(guī)制或資本市場統(tǒng)合法立法，一個最重要的立法原則即是由現(xiàn)行的商品類、金融業(yè)者規(guī)制轉(zhuǎn)換成對“經(jīng)濟實質(zhì)相同的金融功能”進行“統(tǒng)一規(guī)制”的功能性規(guī)制?，F(xiàn)行資本市場相關(guān)金融規(guī)制法律的特征是以“對象商品”或“金融業(yè)者”的概念形態(tài)或種類為基礎(chǔ)的商品類、機構(gòu)類規(guī)制。這種規(guī)制在如今迅速變化的金融市場環(huán)境中日趨不能適應(yīng)。因此高度集中統(tǒng)一的金融監(jiān)管體制應(yīng)從現(xiàn)行的商品類、機構(gòu)類規(guī)制轉(zhuǎn)換成對“經(jīng)濟實質(zhì)相同的金融功能”進行“統(tǒng)一規(guī)制”的功能性規(guī)制。為了貫徹這種功能規(guī)制原則,各國金融法制的橫向規(guī)制先將金融投資商品、金融投資業(yè)、客戶等根據(jù)經(jīng)濟實質(zhì)進行重新分類,以金融投資商品(證券、衍生商品)、金融投資業(yè)(買賣、中介、資產(chǎn)管理業(yè)等)、客戶(專業(yè)投資者、業(yè)余投資者)為標(biāo)準(zhǔn)進行分類。[5]以下分別從金融商品的橫向規(guī)制和金融投資業(yè)的橫向規(guī)制兩個角度，論證日本《金融商品交易法》的橫向規(guī)制特點。

二、金融商品的橫向規(guī)制

《金融商品交易法》的目的在于統(tǒng)一規(guī)范投資商品或者具有投資性質(zhì)的各類金融商品，投資者保護是其根本目的和立法核心，其本質(zhì)實際上是投資服務(wù)法。[6]與許多成文法國家相同，日本《證券交易法》對證券的定義較為狹窄，不包括很多投資產(chǎn)品。此次修法，日本將“證券”的定義擴展為“金融商品”的概念，以適應(yīng)近幾年來金融商品和投資服務(wù)不斷創(chuàng)新發(fā)展的現(xiàn)實環(huán)境。為了避免產(chǎn)生法律的真空地帶，《金融商品交易法》以《證券交易法》的對象范圍即“有價證券”和“金融衍生商品”為基礎(chǔ)，最大幅度地橫向擴大了法律適用對象的范圍。

1.有價證券的范圍的橫向擴大

日本此次修法，雖然將“證券”的定義擴展為“金融商品”的概念，但并未對“金融商品”做出嚴(yán)格定義，《金融商品交易法》第2條仍是“有價證券”的定義?！蹲C券交易法》第2條規(guī)定了證券法相關(guān)的各種概念的定義，特別是以列舉的方式規(guī)定了有價證券的定義。1991年的證券交易審議會報告書參考美國的證券概念，提倡導(dǎo)入“廣義的有價證券”概念。即作為有價證券的定義，在個別列舉之外，設(shè)置概括性條款。日本金融改革的一個主要內(nèi)容就是對《證券交易法》的有價證券的概念重新定義。但1992年的修改并沒有導(dǎo)入“廣義的有價證券”的概念，僅完善了個別規(guī)定以對應(yīng)證券化相關(guān)商品。1998年的修改對定義條款進行了全面的修改，擴大向投資者提供的商品類型適用公正的交易規(guī)則，構(gòu)建了方便投資者購買的投資環(huán)境。此次將“證券”的定義擴展為“金融商品”的概念，但仍未導(dǎo)入“廣義的有價證券”的概念，未對“金融商品”做出定義，只是對有價證券的范圍進行了橫向擴大。在日本金融廳金融審議會金融分科會上也曾探討根本修改“有價證券”概念，但考慮到世界上主要國家特別是大陸法系國家仍在使用“證券”或“有價證券”概念，且“有價證券”概念長期以來已被日本社會廣泛接受，“有價證券”這一用語也被其它法律大量引用，如修改將會影響向國會提交修改法案等情況，《金融商品交易法》仍然延續(xù)了“有價證券”的概念。[7]

與《證券交易法》相同，《金融商品交易法》把有價證券分為兩類：發(fā)行了證券、證書的權(quán)利（有價證券）和未發(fā)行證券、證書的權(quán)利（準(zhǔn)有價證券）。該法第2條第1款規(guī)定的有價證券包括：①國債；②地方債；③特殊債；④資產(chǎn)流動化法中的特定公司債券；⑤公司債；⑥對特殊法人的出資債券；⑦協(xié)同組合[8]金融機構(gòu)的優(yōu)先出資證券；⑧資產(chǎn)流動化法中的優(yōu)先出資證券、新股認購權(quán)證書；⑨股票、新股預(yù)約權(quán)證券；⑩投資信托、外國投資信托的受益證券；⑪投資法人的投資證券、投資法人債券、外國投資法人的投資證券；⑫借貸信托的受益證券；⑬特定目的信托的受益證券；⑭信托的受益證券；⑮商業(yè)票據(jù)（commercialpaper）；[9]⑯抵押證券；⑰具有①至⑨、⑫至⑮的性質(zhì)的外國證券、證書；⑱外國貸款債權(quán)信托的受益證券；⑲期權(quán)證券、證書；⑳預(yù)托證券、證書，21）政令中指定的證券、證書。該法第2條第2款是關(guān)于未發(fā)行證券、證書的權(quán)利而視為有價證券的規(guī)定（準(zhǔn)有價證券）。具體有以下這些權(quán)利：①信托受益權(quán)；②外國信托的受益權(quán)；③無限公司、兩合公司的社員權(quán)（只限于政令規(guī)定的權(quán)利）；④外國法人的社員權(quán)中具有③性質(zhì)的權(quán)利；⑤集合投資計劃份額；⑥外國集合投資計劃份額；⑦政令指定的權(quán)利。

相比《證券交易法》，《金融商品交易法》中的有價證券（包括準(zhǔn)有價證券）中增加了抵押證券（原由抵押證券法規(guī)制）、信托受益權(quán)（原由信托法規(guī)制）、集合投資計劃份額等?！蹲C券交易法》中有價證券的信托受益權(quán)僅限于投資信托、貸款信托、資產(chǎn)證券化法定目的信托的受益證券等，但在《金融商品交易法》中其它的信托受益權(quán)均作為準(zhǔn)有價證券，無遺漏地橫向擴充了適用對象范圍。

《證券交易法》把有價證券分為發(fā)行證券、證書的權(quán)利和未發(fā)行證券、證書的權(quán)利，之所以如此區(qū)分，是因為考慮到表示為證券、證書的權(quán)利的流動性較高的緣故。但2009年7月之后日本的無紙化法即《關(guān)于公司債、股份等過戶的法律》（2004年6月9日公布）的不發(fā)行股票制度開始全面實施，股票電子化后通過賬冊的過戶就實現(xiàn)股份的轉(zhuǎn)讓，股份的流動性大大增強。將權(quán)利表示為證券、證書流動性高的立法理念已過時。因此，《金融商品交易法》仍依據(jù)是否具有證券、證書來分類有價證券，被批評是一種古董式的陳舊做法。[10]

2.導(dǎo)入集合投資計劃的定義

把集合投資計劃份額列入有價證券的范圍內(nèi)，是為了各種基金適用《金融商品交易法》的概括性規(guī)定，是此次修改的最大亮點之一。近年來在日本依據(jù)合伙合同的基金的投資對象已經(jīng)擴展到了各個領(lǐng)域，個別投資對象已不在投資者保護的框架內(nèi)。因此，迫切需要對于依據(jù)合伙合同的各類投資基金予以法律規(guī)制。

對于不斷創(chuàng)新的多樣化的集合投資計劃，需要打破原有的縱向規(guī)制法制，無論運作對象資產(chǎn)和流動化的對象資產(chǎn)如何，構(gòu)建著眼于運作或流動化構(gòu)造功能的橫向法制。其理由如下：第一，在日本，集合投資計劃是“金融大爆炸”之后應(yīng)成為金融領(lǐng)域主流的“市場型間接金融”的主角，完善其法制是當(dāng)務(wù)之急。第二，集合投資計劃一般是銷售給普通投資者，從投資者保護的角度出發(fā)，需要對計劃的組成和運營進行橫向覆蓋的法制化和制度建設(shè)。第三，投資者人數(shù)較多，容易產(chǎn)生集體行動的問題（collectiveactionproblem），需要解決這個問題的法制基礎(chǔ)和制度建設(shè)。第四，原有的法制是縱向不全面的，其內(nèi)容也不充分，產(chǎn)生了諸多不便和障礙。因此，需要對集合投資計劃加以橫向全面的根本意義上的制度建設(shè)和法制完善。[11]

集合投資計劃的基本類型有兩種：一種是從多數(shù)投資者籌集資金進行各種資產(chǎn)管理運作（資產(chǎn)管理型），另外一種是，特定的資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流加以組合然后賣給多數(shù)的投資者的構(gòu)造（資產(chǎn)流動型），針對這兩種方式需要制定相應(yīng)的規(guī)則制度。從歷史上、經(jīng)濟上、實務(wù)上來說都是不同種類的類型，因此針對這兩種類型，需要制定橫向覆蓋的規(guī)則體系（交易規(guī)則、市場規(guī)則、業(yè)者規(guī)則）。[12]在進行集合投資計劃的法制完善時，有一個根本問題需要解決：不管計劃的私法上形態(tài)(公司、信托、合伙等)如何，是否課以相同的交易規(guī)則。[13]《金融商品交易法》解決了這個問題，通過直接列舉和導(dǎo)入了“集合投資計劃”的概念，該法最大限度地把幾乎所有具有投資性的金融商品和投資服務(wù)納入適用對象，進行統(tǒng)一規(guī)制。[14]

2005年12月22日日本金融廳金融審議會金融分科會第一部會報告“為實現(xiàn)投資服務(wù)法（暫定）”中，對作為《投資服務(wù)法》對象的金融商品設(shè)定了三個標(biāo)準(zhǔn)：①金錢的出資，具有金錢等的償還的可能性；②與資產(chǎn)或指標(biāo)等相關(guān)聯(lián)；③期待較高的回報，承擔(dān)風(fēng)險。集合投資計劃的定義以此標(biāo)準(zhǔn)為基礎(chǔ)，在《金融商品交易法》第2條第2款第5項規(guī)定：集合投資計劃是指民法上的合伙、商法上的隱名合伙、投資事業(yè)有限責(zé)任合伙（LPS）、有限責(zé)任事業(yè)合伙（LLP）、社團法人的社員權(quán)以及其它權(quán)利，享有通過金錢出資進行的事業(yè)而產(chǎn)生的收益分配或該出資對象業(yè)務(wù)相關(guān)的財產(chǎn)分配的權(quán)利。集合投資計劃的定義主要由三個要件構(gòu)成：①接受投資者金錢的出資、支出，②利用出資、支出的金錢進行事業(yè)、投資，③具有將該事業(yè)所產(chǎn)生的收益等向出資人進行分配的相關(guān)權(quán)利。[15]上述條件均具備的權(quán)利，無論采取何種法律形式和進行何種事業(yè)，均屬于集合投資計劃份額而成為該法的適用對象。[16]

3.金融衍生商品的橫向擴大

近年來，隨著金融商品的多樣性發(fā)展,鉆法律間空隙進行欺詐的事件在日本也頻頻發(fā)生。日本傳統(tǒng)的以行業(yè)區(qū)分的縱向金融監(jiān)管體制，已逐漸不能迅速應(yīng)對新型金融衍生商品、混業(yè)經(jīng)營和多種新型金融商品所引發(fā)的問題。特別是2003年日本進行外匯交易的機構(gòu)投資者蒙受了巨大損失，成為社會關(guān)注的大問題，雖然此后緊急修改了《金融期貨交易法》，將外匯交易納入規(guī)制范圍內(nèi)，但也未能達到充分保護金融消費者利益的目的。因此，《金融商品交易法》的一個重要課題就是如何盡可能地擴大金融衍生商品的規(guī)制對象范圍。對此，日本金融廳金融審議會金融分科會第一部會的“中間報告”提出：不論原資產(chǎn)如何，均可作為適用對象。但如果完全不限定金融衍生商品的原資產(chǎn)而做出概括性定義，其適用對象的范圍則不明確，又會產(chǎn)生過度規(guī)制的問題。為避免過度規(guī)制，從保護投資者的角度出發(fā)，需要將一些金融衍生商品予以排除，但事實上操作起來又非常困難。基于此，《金融商品交易法》對于金融衍生商品沒有采取“概括性定義”的方式，而是在擴大交易類型、原資產(chǎn)及參照指標(biāo)的同時，授權(quán)政令根據(jù)情況予以追加規(guī)定。

《證券交易法》中關(guān)于金融衍生商品的定義僅限于原資產(chǎn)為有價證券和有價證券指數(shù)等。《金融商品交易法》對金融衍生商品的對象范圍予以大幅度擴大，除《金融期貨交易法》的金融期貨交易之外，還包括利息、外匯互換、信用金融衍生商品、天氣衍生商品等金融衍生商品。

《金融商品交易法》確立了范圍廣泛的“金融商品”的定義，沿用《金融期貨交易法》的“貨幣等”定義[17]，并將有價證券和確保投資者保護所必須的價格變動明顯的原資產(chǎn)金融衍生商品等加以融合而形成。但遺憾的是，該定義仍停留在規(guī)定金融衍生商品交易的范圍或從業(yè)者的一部分業(yè)務(wù)范圍上，并未形成完全橫向貫通規(guī)制，此為今后改革

當(dāng)前，世界各國交易的金融衍生工具種類蓬勃發(fā)展，已達數(shù)千種，新型的金融衍生工具還在不斷涌現(xiàn)。同時，金融衍生商品具有衍生再衍生的特性，金融衍生商品交易的發(fā)展已經(jīng)混淆了很多以往認為是涇渭分明的界限，很多交易類型難以界定性質(zhì)，處于不同金融領(lǐng)域的機構(gòu)通過使用金融衍生工具間接地進入了其原本無法進入的市場。在金融技術(shù)發(fā)展的大背景下,諸多購買新型的金融商品的投資者(金融消費者)的權(quán)益無法從傳統(tǒng)的以金融機構(gòu)的類別劃分而制定的法律規(guī)則體系中得到救濟，使得金融消費者面臨蒙受損失的威脅。同時傳統(tǒng)的金融機構(gòu)和金融市場已經(jīng)發(fā)生了結(jié)構(gòu)性變化，依照傳統(tǒng)方法已經(jīng)很難界定金融機構(gòu)的類型。另外，金融衍生工具的發(fā)展必然帶來金融機構(gòu)間兼營業(yè)務(wù)的不斷擴大和融合，金融監(jiān)管的基礎(chǔ)已經(jīng)發(fā)生了本質(zhì)的變化。為了解決這樣的問題，調(diào)整因多頭監(jiān)管而導(dǎo)致的監(jiān)管主體模糊、監(jiān)管空白、監(jiān)管重復(fù)等現(xiàn)象，堅持統(tǒng)一金融監(jiān)管體制，成為國際金融衍生品監(jiān)管的發(fā)展趨勢。[18]因此，金融衍生商品的橫向擴大必然會要求建立橫向統(tǒng)一的金融監(jiān)管體制。

4.關(guān)于存款、保險商品

對于存款、保險商品，《銀行法》、《保險業(yè)法》等各行業(yè)監(jiān)管法律設(shè)置了保護利用者的框架，并不是《金融商品交易法》規(guī)制的對象，但如外幣存款、金融衍生商品存款、變額保險、年金等，該法認可其具有一定投資性，但其又不屬于存款保險以及保險合同人保護范圍內(nèi)的商品。因此，此次在制定《金融商品交易法》的同時，對《銀行法》、《保險業(yè)法》相應(yīng)部分也進行了修改，設(shè)置了準(zhǔn)用該法的規(guī)定，構(gòu)建與該法同等的投資者保護的內(nèi)容和框架。所以，《銀行法》、《保險業(yè)法》等條文的修改實質(zhì)上也是投資服務(wù)法的一部分。[19]

日本金融改革的目標(biāo)原本是通過制定《金融商品交易法》對證券、保險、銀行、金融衍生商品等具有投資性的金融商品進行橫向全面的統(tǒng)一規(guī)制，但是因為諸多原因沒有實現(xiàn)真正的統(tǒng)一規(guī)制和統(tǒng)一監(jiān)管。最主要的原因就是金融廳、財政省、經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)省等政府機構(gòu)存在部門利益的爭奪，導(dǎo)致目前無法實現(xiàn)真正的金融商品的統(tǒng)一規(guī)制、統(tǒng)一規(guī)范、統(tǒng)一監(jiān)管?！督鹑谏唐方灰追ā肺磳⑺薪鹑谏唐愤M行統(tǒng)一規(guī)制，固然存在遺憾和不足，但按照該法的原則和原理，通過對現(xiàn)行相關(guān)法律進行修改，設(shè)置準(zhǔn)用該法的規(guī)定，構(gòu)建與該法同等的投資者保護的內(nèi)容和框架，亦可解決現(xiàn)實與理想的矛盾，最終實現(xiàn)投資者保護之目標(biāo)。

該法制定后，針對金融商品、投資服務(wù)的對象范圍，日本正在討論在不久的將來制定真正大一統(tǒng)的金融法制即《金融服務(wù)與市場法》，將存款、保險商品真正納入統(tǒng)一規(guī)制中，實現(xiàn)橫向規(guī)制的最終目標(biāo)。[20]

三、金融業(yè)的橫向規(guī)制

以上分析了金融商品的橫向規(guī)制的內(nèi)容，金融商品的橫向規(guī)制趨勢也必然會要求金融商品交易業(yè)者、金融商品交易的業(yè)務(wù)行為、客戶（投資者）、自律規(guī)制機構(gòu)等金融業(yè)的相關(guān)主體橫向規(guī)制的發(fā)展。因此，《金融商品交易法》對金融業(yè)的橫向規(guī)制內(nèi)容做出了規(guī)定。

1.金融商品交易業(yè)者的橫向規(guī)制

在擴大適用對象的范圍，對金融商品的進行橫向規(guī)制的同時，就會伴隨業(yè)務(wù)范圍的擴大以及根據(jù)投資者的屬性和業(yè)務(wù)類型而進行規(guī)制的差異化。即《金融商品交易法》對已有的縱向分割的行業(yè)法進行了橫向整合，使具有相同經(jīng)濟功能的金融商品適用同一規(guī)則，實現(xiàn)了業(yè)務(wù)規(guī)制的橫貫化。

此前，日本針對與金融投資服務(wù)有關(guān)的行業(yè)的法律主要有：《證券交易法》（證券公司）、《關(guān)于投資信托及投資法人的法律》（信托投資委托業(yè)者）、《與有價證券有關(guān)的投資顧問業(yè)的規(guī)定等相關(guān)的法律》（投資顧問業(yè)者）、《金融期貨交易法》（金融期貨交易業(yè)者）、《信托業(yè)法》（信托業(yè)者）、《抵押證券業(yè)法》（商品投資交易業(yè)者）等?！督鹑谏唐方灰追ā窞榱藰?gòu)建橫向規(guī)制的投資者保護框架，也對上述各種復(fù)雜的行業(yè)類型進行了橫向整合，一并納入該法的射程內(nèi)，統(tǒng)稱為金融商品交易業(yè)，[21]從事該行業(yè)的單位或個人統(tǒng)稱為金融商品交易業(yè)者，并一律適用登記制度。[22]該法還并進行了重新分類，具體分為①第一類金融商品交易業(yè)；②第二類金融商品交易業(yè)；③投資咨詢業(yè)；④投資運作業(yè)等四種行業(yè)類型。第一類金融商品交易業(yè)相當(dāng)于原來證券公司的有價證券相關(guān)業(yè)務(wù)；第二類金融商品交易業(yè)相當(dāng)于原來證券公司的金融衍生商品相關(guān)業(yè)務(wù)以及集合投資計劃相關(guān)業(yè)務(wù)；投資咨詢業(yè)相當(dāng)于投資顧問業(yè)；投資運作業(yè)相當(dāng)于投資信托委托業(yè)。除以上四種行業(yè)類型之外，該法將從事有價證券的買賣和買賣委托媒介等的證券中介業(yè)者，定義為“金融商品中介業(yè)者”。[23]

該法依照以上各類行業(yè)類型的業(yè)務(wù)特點制定行業(yè)相關(guān)規(guī)定，但對各類金融行業(yè)從業(yè)者的具體規(guī)制、具體業(yè)務(wù)內(nèi)容，基本沿用了原有規(guī)定。[24]該法根據(jù)所要申請從事的行業(yè)不同，需要滿足的準(zhǔn)入要件也有所不同，主要表現(xiàn)在對資本金額和申請人資格等的要求方面。因此，申請人既可以一次申請從事所有行業(yè)，也可以只申請從事準(zhǔn)入要件比較低的行業(yè)，[25]體現(xiàn)了該法的靈活性。

2.金融商品交易業(yè)務(wù)行為的橫向規(guī)制

日本金融廳金融審議會金融分科會第一部會報告中明確提出，全面擴大和完善眾多金融商品的橫向化法制框架，填補投資者保護法制的空白，對現(xiàn)有縱向分割的行業(yè)法進行重整，使具備相同經(jīng)濟功能的金融商品適用同一規(guī)則?！督鹑谏唐方灰追ā繁欢ㄎ粸榻鹑谏唐蜂N售與勸誘的一般法，就涉及金融商品交易的業(yè)務(wù)行為而言，不分業(yè)務(wù)形態(tài)適用統(tǒng)一的銷售和勸誘規(guī)則。具體而言，該法針對廣告規(guī)制、合同締結(jié)前的書面交付義務(wù)、書面解除、禁止行為(提供虛假信息、提供斷定的判斷、未經(jīng)邀請勸誘)、禁止填補損失、適合性原則等各方面確定了行為規(guī)范，其他行業(yè)法(如銀行法、保險業(yè)法、信托法等)均準(zhǔn)用這些行為規(guī)范，接受同樣的行為規(guī)制，以保證行為規(guī)制的統(tǒng)一性。[26]

該法作為金融商品交易業(yè)者的基本規(guī)則，規(guī)制各類業(yè)務(wù)的共通行為，其中，適合性原則、合同締結(jié)前或締結(jié)時的書面交付義務(wù)等，沿用了《證券交易法》、《投資顧問業(yè)法》等法規(guī)的原有行為規(guī)制。

3.投資者種類的橫向規(guī)制

《金融商品交易法》在保護投資者的前提下，盡可能保證風(fēng)險資本的供應(yīng)，降低交易成本。該法根據(jù)投資者的專業(yè)程度，模仿歐盟2004年新投資服務(wù)法指令，把投資者分為特定投資者（專業(yè)）和一般投資者（業(yè)余），根據(jù)投資者經(jīng)驗和財力等的不同構(gòu)筑靈活的規(guī)則體系。特定投資者一般具備自己收集分析必要信息的能力。

如果金融從業(yè)者的服務(wù)對象是特定投資者，則可免除行為規(guī)制的適用，力求降低規(guī)制成本。具體包括（不包括內(nèi)閣府令規(guī)定的情況）金融商品交易的勸誘時，不適用適合性原則、禁止未經(jīng)邀請勸誘原則，此外，合同締結(jié)前和締結(jié)時書面交付義務(wù)等也可免除。締結(jié)投資顧問合同和委托投資合同時，不適用禁止接受顧客有價證券的委托保管的規(guī)定。特定投資者限定性地規(guī)定為合格機構(gòu)投資者、國家、日本銀行、投資者保護基金等。

以具有專業(yè)知識和經(jīng)驗的顧客為對象時，免除適用在銷售金融商品時銷售業(yè)者的說明義務(wù)。區(qū)分專業(yè)的投資者和業(yè)余投資者的制度在2000年日本《金融商品銷售法》中已部分導(dǎo)入。但《金融商品交易法》中導(dǎo)入的特定投資者制度涵蓋從金融商品的勸誘到締結(jié)等與金融交易相關(guān)的合同，擴大了行為規(guī)制適用除外的范圍，在橫向規(guī)制這一點上意義重大。[27]

4.自律規(guī)制機構(gòu)的橫向規(guī)制

《金融商品交易法》針對行業(yè)協(xié)會、交易所等自律規(guī)制機構(gòu)，在承續(xù)原有功能地位的基礎(chǔ)上，完善了其機能，構(gòu)筑了金融商品交易業(yè)協(xié)會和金融商品交易所的橫貫化規(guī)制。

包括日本在內(nèi)各國資本市場都設(shè)有各種各樣的行業(yè)自律機構(gòu)，如證券業(yè)協(xié)會、投資信托協(xié)會、證券投資顧問業(yè)協(xié)會等，這些協(xié)會的組織形態(tài)比較豐富。為了實現(xiàn)一元化管理，《金融商品交易法》在第四章中將基于《證券交易法》設(shè)立的證券業(yè)協(xié)會等“核準(zhǔn)金融商品交易業(yè)協(xié)會”和基于民法規(guī)定的公益法人制度設(shè)立的投資信托協(xié)會、證券投資顧問業(yè)協(xié)會等“公益法人金融商品交易協(xié)會”統(tǒng)稱為金融商品交易協(xié)會，對其進行統(tǒng)一調(diào)整，對其設(shè)立要件、成員性質(zhì)、主要業(yè)務(wù)、章程和準(zhǔn)則等分別作出規(guī)定，實現(xiàn)了對行業(yè)自律機構(gòu)的橫向規(guī)制。[28]此外，為了靈活運用裁判外紛爭處理程序，通過自律規(guī)制機構(gòu)以外的民間團體對投訴等紛爭進行公正迅速的處理，該法還創(chuàng)設(shè)了“核準(zhǔn)投資者保護團體”。

該法又橫向整合了證券交易所和金融期貨交易所，將東京證券交易所等六個證券交易所和東京金融期貨交易所統(tǒng)稱為“金融商品交易所”，隨著法律對有價證券以及金融衍生商品等金融商品的定義的擴大，在金融商品交易所上市交易的商品的種類和范圍也隨之?dāng)U大。

另外，在交易所內(nèi)部也進行了橫向規(guī)制。2003年《證券交易法》修改后放寬了對證券交易所組織形態(tài)的要求，以前只能采用非營利性的會員組織形態(tài)的證券交易所被允許采用股份公司的形態(tài)。大阪、東京、名古屋證券交易所先后轉(zhuǎn)變?yōu)楣煞莨镜男螒B(tài)，其中大阪證券交易所在其本身的交易市場上市。證券交易所既是市場運營的營利主體又是自律規(guī)制的實施者，存在著利益沖突的危險。

針對此問題，《金融商品交易法》為確保金融商品交易所的自律規(guī)制功能的獨立性，避免產(chǎn)生利益沖突，設(shè)置了一系列的制度措施，具體有：第一，規(guī)定金融商品交易所可以在交易所外設(shè)立從事自律規(guī)制業(yè)務(wù)的自律規(guī)制法人，或者在交易所內(nèi)部設(shè)立自律規(guī)制委員會。該法明確規(guī)定有關(guān)金融商品的上市以及停止上市的業(yè)務(wù)和有關(guān)會員等法令遵守狀況的調(diào)查業(yè)務(wù)為交易所自律規(guī)制業(yè)務(wù)內(nèi)容，突出了交易所作為自律規(guī)制機構(gòu)的重要性。[29]第二，規(guī)定金融商品交易所或者以金融商品交易所為子公司的控股公司，設(shè)立“自律規(guī)制法人”的獨立法人，被批準(zhǔn)后可以委托自律規(guī)制業(yè)務(wù)。第三，規(guī)定金融商品交易所是股份公司時，可以在公司內(nèi)設(shè)置“自律規(guī)制委員會”，授予其有關(guān)自律規(guī)制的決定權(quán)限。但作為自律規(guī)制委員會成員的董事的過半數(shù)必須是外部董事，以確保自律規(guī)制機構(gòu)的獨立性。第四，規(guī)定必須明確自律業(yè)務(wù)的范圍，規(guī)定自律業(yè)務(wù)的實施體制，以達到強化其自律機能的目的。第五，為了防止利益沖突的發(fā)生，原則上禁止其股東單獨持有超過20%的交易所的股票，而《證券交易法》中原規(guī)定為50%。[30]

四、日本金融法制改革對我國的借鑒意義

日本采取實用主義的立法哲學(xué)，根據(jù)國際金融資本市場發(fā)展的最新動向和趨勢，及時對本國的金融立法取向做出調(diào)整以適應(yīng)國際國內(nèi)變動的需要，應(yīng)對金融立法的橫向化趨勢，分階段有效地推動。如前所述，一直學(xué)習(xí)美國的日本在20世紀(jì)80年代后，不斷學(xué)習(xí)英國，1998年成立金融監(jiān)督廳，2000年出臺《金融商品銷售法》，2006年制定了《金融商品交易法》。[31]

結(jié)合我國實際，我們需要分階段地逐步推動在金融商品和金融服務(wù)的橫向規(guī)制立法，推動金融業(yè)的橫向規(guī)制，逐漸建立統(tǒng)一的金融監(jiān)管體制。筆者提出以下幾個具體建議。

第一，盡快出臺《期貨交易法》，修改現(xiàn)行相關(guān)法律，完善金融衍生品立法，時機成熟后，制定《金融商品交易法》或《投資服務(wù)法》，實現(xiàn)金融商品的橫向規(guī)制立法。

我國有關(guān)金融商品的現(xiàn)行法規(guī)有《證券法》、《商業(yè)銀行法》、《保險法》、《證券投資基金法》、《信托法》、《期貨交易管理條例》等。我國金融商品立法還很落后，特別是金融衍生商品立法欠缺。自1990年開始,我國商品期貨市場已經(jīng)歷了初步形成、清理整頓和規(guī)范發(fā)展三個階段。2006年9月8日，中國金融期貨交易所在上海掛牌成立，這是我國內(nèi)地成立的第4家期貨交易所，也是我國內(nèi)地成立的首家金融衍生品交易所。雖然金融衍生品交易的發(fā)展逐漸步入正式軌道，但我國的相關(guān)立法比較落后。我國于2007年才對1999年的《期貨交易管理暫行條例》作了全面修訂，新修訂的《期貨交易管理條例》于2007年4月15日正式施行。原有的《暫行條例》只適用于商品期貨交易。隨著我國不斷深化金融體制改革和擴大對外開放，特別是證券市場股權(quán)分置改革順利完成，逐步推出股指期貨等金融期貨品種的條件和時機趨于成熟。考慮到要為將來推出期權(quán)交易品種預(yù)留空間，修改后的《條例》適用范圍擴大為商品和金融的期貨和期權(quán)合約交易。這是可喜的進步，但還是剛起步?！镀谪浗灰追ā冯m然也已經(jīng)列入新一屆人大的立法計劃中，但這只是階段性的小目標(biāo)，

我國應(yīng)該盡快完善具有投資性金融商品的法制，可以借鑒日本，時機成熟時制定一部統(tǒng)一規(guī)制的《金融商品交易法》或《投資服務(wù)法》。

第二，導(dǎo)入“集合投資計劃”概念，制定《投資基金法》。

2005年之后我國的股市進入迅速繁榮和強烈震蕩的特殊時期，出現(xiàn)大量的以合伙、信托等形式的私募基金、投資組合等，目前我國對其缺乏規(guī)范。我國對私募基金并沒有一個明確的界定和管理原則。從日本的“集合投資計劃”來看，其實私募不需要很嚴(yán)格的監(jiān)管，但應(yīng)該有一個規(guī)范化的原則。我們可以考慮借鑒日本的做法，導(dǎo)入“集合投資計劃”概念，對于資本市場上的各類合伙形式、信托形式的基金加以橫向全面的規(guī)制，以達到無縫隙保護投資者的目的，為中國資本市場的長期繁榮奠定基礎(chǔ)。

投資基金就其本質(zhì)來說是一種信托關(guān)系的金融產(chǎn)品。很多金融機構(gòu)目前都設(shè)計了這類產(chǎn)品，包括證券公司的代客資產(chǎn)管理、代客集合理財、信托投資公司的集合理財計劃、銀行的代客理財，還有保險公司的聯(lián)結(jié)投資理財產(chǎn)品，以及基金管理公司新批的專戶理財?shù)?。這五類機構(gòu)所做的業(yè)務(wù)就其本質(zhì)來說都屬于投資基金，就其法律本質(zhì)來說，都是一種信托關(guān)系。

目前我國的現(xiàn)行法中只有《證券投資基金法》來規(guī)制，剩下的都是以各個監(jiān)管部門的規(guī)章來規(guī)范的。《證券投資基金法》頒布至今已經(jīng)五年，它對證券投資基金發(fā)展確實起到了很好的促進作用，但它已經(jīng)不能滿足、也不太適應(yīng)目前實踐發(fā)展的需要。關(guān)于如何修改該法，目前的兩種主流觀點是“單純完善證券投資基金法”或是“把它真正變?yōu)橥顿Y基金法”。[32]

筆者認為，借鑒日本的經(jīng)驗，短期內(nèi)如果無法制定《金融商品交易法》或《金融服務(wù)法》，則可以導(dǎo)入“集合投資計劃”概念，歸納整理具有投資性的商品，將《證券投資基金法》改組為《投資基金法》亦是一種立法思路。

第三，推動金融業(yè)的橫向規(guī)制，協(xié)調(diào)好金融創(chuàng)新活動和金融監(jiān)管之間的矛盾關(guān)系，逐漸建立統(tǒng)一的金融監(jiān)管體制。

我國的證券立法和金融監(jiān)管多借鑒美國，此次美國金融危機發(fā)生后，我們應(yīng)該及時反省美國危機的教訓(xùn)，應(yīng)多借鑒近鄰日本韓國的經(jīng)驗，逐步推動金融的統(tǒng)一監(jiān)管和金融橫貫立法。

我國現(xiàn)行金融監(jiān)管機構(gòu)包括銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會和人民銀行四家，總體上是“四龍治水”的多頭分業(yè)監(jiān)管體制。這種體制成本高、監(jiān)管重復(fù)、監(jiān)管缺位、不能適應(yīng)金融控股公司和混業(yè)經(jīng)營發(fā)展，這與美國的多頭雙層監(jiān)管體制頗為相像，而美國此次次貸危機監(jiān)管部門的缺位、錯位已經(jīng)給了我們深刻的教訓(xùn)。

所以，從長遠來看,我們需要對已有的縱向分割的行業(yè)法進行橫向整合，使具有相同經(jīng)濟功能的金融商品適用同一規(guī)則，實現(xiàn)金融業(yè)者、金融業(yè)務(wù)行為、客戶（投資者）、自律機構(gòu)等金融投資業(yè)的相關(guān)主體橫向規(guī)制的發(fā)展。

混業(yè)經(jīng)營是金融機構(gòu)發(fā)展的大勢所趨,金融監(jiān)管模式也會向銀行、證券、保險等多個主管部門之間的混業(yè)監(jiān)管或者以業(yè)務(wù)為標(biāo)準(zhǔn)(而非以機構(gòu)性質(zhì)為標(biāo)準(zhǔn))的監(jiān)管方向進行轉(zhuǎn)化和整合，從而建立統(tǒng)一集中的金融監(jiān)管體制，以提高監(jiān)管效率，防范金融系統(tǒng)風(fēng)險。

但從短期看，由于金融改革的復(fù)雜性和金融監(jiān)管體制的歷史路徑依賴，我國金融監(jiān)管體制目前不宜做大的改變，而應(yīng)在增強各監(jiān)管機構(gòu)獨立性的同時完善更大范圍的金融監(jiān)管機制，這些機構(gòu)之間應(yīng)該加強金融監(jiān)管的橫向協(xié)調(diào)和合作，建立各機構(gòu)之間的橫向信息共享機制和金融穩(wěn)定的橫向協(xié)調(diào)機制，并注重加強金融機構(gòu)的法人治理和內(nèi)控機制建設(shè)，注重金融行業(yè)自律組織和社會審計機構(gòu)作用的有效發(fā)揮。[33]

筆者認為，在混業(yè)經(jīng)營的多種實現(xiàn)方式中，金融控股公司形式是符合我國金融業(yè)從分業(yè)經(jīng)營過渡到混業(yè)經(jīng)營的需要。它可以在保持我國現(xiàn)有金融監(jiān)管格局的條件下，在子公司層面實行“分業(yè)經(jīng)營”，而在母公司層面實現(xiàn)“綜合經(jīng)營”，通過母公司的集中管理與協(xié)調(diào)，實現(xiàn)子公司之間橫向協(xié)同，實現(xiàn)在同一控制權(quán)下的金融業(yè)務(wù)多元化和橫向化。[34]我國實踐中金融控股公司已經(jīng)發(fā)展十分迅猛，筆者建議制定專門的《金融控股公司法》，對金融控股公司這一重要的公司組織形式的性質(zhì)、地位以及組建方式進行專門規(guī)定，通過金融控股公司這一組織形式，逐步實現(xiàn)混業(yè)經(jīng)營和金融業(yè)務(wù)的橫向規(guī)制。

第四，對投資者種類進行橫向細分，導(dǎo)入特定投資者制度。

為培育成熟理性的合格投資人隊伍，上海證券交易所專門制訂并于2008年9月27日正式實施了《上海證券交易所個人投資者行為指引》。這只是一個指南而已，目前上交所正積極探索投資者分類管理制度，以證券品種和業(yè)務(wù)創(chuàng)新及分類為切入點，依照投資者的風(fēng)險承受能力、投資知識與市場經(jīng)驗等標(biāo)準(zhǔn)，進行分類監(jiān)管，包括在充分考慮中國國情，準(zhǔn)確分析投資者特點的基礎(chǔ)上，引入投資者資格準(zhǔn)入制度。[35]

我們可以借鑒日本的《金融商品交易法》，區(qū)分為專業(yè)投資者和業(yè)余投資者，在立法上，導(dǎo)入特定投資者制度，根據(jù)投資者經(jīng)驗和財力等的不同，進行投資者分類管理，對于專業(yè)的投資者，免除很多行為規(guī)制的適用等，構(gòu)筑靈活的規(guī)則體系。

第五，時機成熟時逐步實現(xiàn)行業(yè)自律機構(gòu)和交易所自律機構(gòu)的橫向規(guī)制。

當(dāng)前，我國實現(xiàn)行業(yè)自律機構(gòu)和交易所自律機構(gòu)的橫向規(guī)制，把證券業(yè)協(xié)會、投資信托協(xié)會、證券投資顧問業(yè)協(xié)會等統(tǒng)一為金融商品交易協(xié)會，把上海證券交易所、中國金融期貨交易所等橫向整合為金融商品交易所，尚不現(xiàn)實。但是，考慮到我國的行業(yè)自律機構(gòu)和交易所（證券交易所、金融期貨交易所、商品期貨交易所）都歸為中國證監(jiān)會監(jiān)管，相比日本來說，我國的金融期貨交易和商品期貨交易的監(jiān)管機構(gòu)統(tǒng)一，將來一旦實施橫向規(guī)制、統(tǒng)一整合，困難并不大。

我國的上海證券交易所和深圳證券交易所等也面臨著將來是否選擇轉(zhuǎn)換為股份公司等組織形態(tài)的課題，交易所的自律規(guī)制功能與營利業(yè)務(wù)之間的獨立性問題也是無法回避的。如何確保交易所的自律規(guī)制功能的獨立性，避免產(chǎn)生利益沖突，可以借鑒日本等國的經(jīng)驗，設(shè)置一系列制度措施。

五、結(jié)語

我國向來對美國、英國和歐洲其他國家的資本市場法制和金融監(jiān)管研究甚多，而對亞洲地區(qū)，特別是日本、韓國的資本市場法制、金融商品交易法制較少關(guān)注。美國金融危機的爆發(fā)，應(yīng)該引起我們的高度反思，我們的資本市場法制、金融商品交易法制的完善和實踐不能“美國一邊倒”、“歐盟一邊倒”。

特別是近幾年來，日本、韓國在金融法制的橫向規(guī)制、橫貫化立法趨勢、資本市場統(tǒng)合立法等方面已經(jīng)取得了令世界矚目的成就。而日本、韓國的金融商品交易法制、資本市場統(tǒng)合法的最新發(fā)展，本身就是吸收了歐洲和美國的經(jīng)驗和教訓(xùn)。我們在研究日本、韓國的金融商品交易法制、資本市場統(tǒng)合法的最新發(fā)展的同時，自然就會借鑒吸收歐美的經(jīng)驗和教訓(xùn)。

據(jù)筆者了解，日本、韓國的金融法制的橫向規(guī)制、橫貫化發(fā)展趨勢和動向目前已經(jīng)引起了中國證監(jiān)會等部門相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)的高度重視。希望本文的研究，能夠起到拋磚引玉之效果，如果讓中國學(xué)術(shù)界、政府部門、立法機關(guān)等開始重視對日本、韓國以及我國臺灣地區(qū)等的金融法制的橫向規(guī)制的研究則幸甚。

注釋:

本文得到中國人民大學(xué)科學(xué)研究基金項目“次貸危機對金融控股公司法制的影響及我國的應(yīng)對策略”（項目編號：22382008）資助。

[1]2008年美國次貸危機的總爆發(fā)導(dǎo)致了華爾街傳統(tǒng)投資銀行的獨立券商模式的終結(jié)。2008年3月美國第五大投行貝爾斯登被摩根大通收購，9月15日美國第四大投行雷曼兄弟被迫申請破產(chǎn)保護，其資產(chǎn)分別被日本野村證券、英國巴克萊銀行收購。同樣遭受次貸危機重挫的美國第三大投行美林，則同意讓美國銀行以500億美元全面收購。美國第一大投行高盛和第二大投行摩根士丹利主動申請轉(zhuǎn)型為銀行控股公司。

[2]參見張波：《次貸危機下的美國金融監(jiān)管體制變革及其啟示》，《金融理論與實踐》2008年第12期。

[3]參見【日】松尾直彥：《關(guān)于部分修改證券交易法的法律等》，載《Jurist》2006年第1321期。

[4]近幾年，韓國金融監(jiān)管機構(gòu)為了提高金融機構(gòu)的競爭力，致力推進包括監(jiān)管機構(gòu)及法規(guī)在內(nèi)的金融改革，引進巴塞爾《新資本協(xié)議》，推出《資本市場統(tǒng)合法》等都是為推進改革做出的努力，這將對韓國金融市場的發(fā)展帶來深遠的積極影響，但也有可能加劇金融市場的不穩(wěn)定。參見李準(zhǔn)曄：《韓國金融監(jiān)管體制及其發(fā)展趨勢》，載《金融發(fā)展研究》2008年第4期。

[5]參見許凌艷：《金融監(jiān)管模式的變革及資本市場統(tǒng)合法的誕生》，載《社會科學(xué)》2008年第第1期。

[6]參見[日]黑沼悅郎著：《金融商品交易法入門（第二版）》，日本經(jīng)濟新聞社2007年版，第15頁。

[7]參見【日】神崎克郎著、馬太廣譯：《日本戰(zhàn)后50年的金融、證券法制》，載《法學(xué)雜志》2000年第2期；馬太廣：《日本證券法的最新修改》，載《法學(xué)雜志》1999年第3期。

[8]與我國的合作社相類似。

[9]商業(yè)票據(jù)是一種以短期融資為目的、直接向貨幣市場投資者發(fā)行的無擔(dān)保票據(jù)。

[10]同注⑥，第22-23頁。

[11]參見【日】神田秀樹：《完善集合投資計劃法制的思路》，載《關(guān)于集合投資計劃的工作報告書》，野村資本市場研究所2006年版，第39頁。

[12]同注⑾，第42頁。

[13]美國的《聯(lián)邦投資公司法》，不管私法上的形態(tài)如何，要求設(shè)置boardofdirectors或者40%以上都是外部董事。這也是橫向化的交易規(guī)則。

[14]其實質(zhì)是參考了美國證券法相關(guān)的聯(lián)邦最高法院的判例，并進行了成文法化。其著眼于經(jīng)濟性的實質(zhì)內(nèi)容而不是著眼于法的形式的概念。導(dǎo)入集合投資計劃的概念后，日本法形式上仍維持“有價證券”的概念，但是其概念的內(nèi)容以“結(jié)構(gòu)性”和“投資對象性”為目標(biāo)發(fā)生了實質(zhì)性的變化，至此，可以說日本20年前開始討論，16年以來《證券交易法》修改沒有完成的所謂“廣義的有價證券”的概念終于得以實現(xiàn)。

[15]參見[日]三井秀范、池田唯一監(jiān)修，松尾直彥編著：《一問一答金融商品交易法》，商事法務(wù)2006年9月初版，第91頁。

[16]參見[日]花水康：《集合投資計劃的規(guī)制》，載《商事法務(wù)》2006年第1778號。

[17]《金融期貨交易法》將貨幣、基于有價證券和存款合同的權(quán)利等定義為“貨幣等”，作為金融期貨交易的對象。

[18]同注⑤。

[19]此外，《不動產(chǎn)特定共同事業(yè)法》、《商品交易所法》也得以修改，使不屬于《金融商品交易法》適用對象的不動產(chǎn)基金（不動產(chǎn)特定共同事業(yè)）和商品期貨交易等也適用與《金融商品交易法》相同的投資者保護的內(nèi)容和框架。同注⑥，第17頁。

[20]負責(zé)《金融商品交易法》起草的日本金融廳金融審議會第一部會的報告中指出：“關(guān)于以全部金融商品為對象，制定更加全面的規(guī)制框架的課題，將根據(jù)金融商品交易法的法制化和其實施情況、各種金融商品的特性、中長期的金融制度的形態(tài)等情況，繼續(xù)加以討論?！?/p>

[21]參見【日】大崎貞和：《解說金融商品交易法》，弘文堂2007年版，第40-43頁；同注⒂，第13-14頁。

[22]但是，通過利用專用交易體系（ProprietaryTradingSystem）和多邊交易設(shè)施（MultilateralTradingFacility）進行買賣交易等業(yè)務(wù)，適用核準(zhǔn)制。另外，集合投資計劃的營業(yè)者必須以金融商品交易業(yè)的形式登記，不但要提交事業(yè)報告書，還須向金融廳報告，成為金融廳檢查的對象，并要求披露信息。

[23]參見【日】小立敬：《金融商品交易法案的要點—投資者保護的橫向化法制》，載《資本市場季刊》2006年春季號。

[24]但也有變化，比如，《證券交易法》將營利性作為證券業(yè)的要件，《金融商品交易法》不再將營利性作為要件，《證券交易法》未將發(fā)行人自己進行的銷售勸誘行為作為業(yè)務(wù)規(guī)制對象，而《金融商品交易法》將投資信托、外國投資信托的受益證券、抵押證券的自己募集、以及集合投資計劃（基金）份額的私募均列為規(guī)制對象，還明確將集合投資計劃中對于有價證券或衍生品交易的運作（自己投資）列為業(yè)務(wù)規(guī)制對象，橫向擴大了規(guī)制范圍。

[25]同注⑥，第34頁。

[26]參見【日】神田秀樹：《金融商品取引法的構(gòu)造》，載《商事法務(wù)》2007年第1799號。

[27]同注23。

[28]同注21，第99-106頁。

[29]參見【日】松尾直彥：《金融商品交易法和相關(guān)政府令的解說》，載《別冊商事法務(wù)》2008年第318號，第248-252頁。

[30]同注21，第107-121頁。

[31]參見莊玉友：《日本金融商品交易法述評》，載《證券市場導(dǎo)報》2008年5月號。

[32]參見吳曉靈：《私募監(jiān)管應(yīng)寫入基金法》，載2008年3月10日《上海證券報》。

篇（9）

一、國債期貨仿真合約若干重要概念釋疑

期貨：一般指期貨合約，就是指由期貨交易所統(tǒng)一制定的、規(guī)定在將來某一特定的時間和地點交割一定數(shù)量標(biāo)的物（基礎(chǔ)資產(chǎn)）的標(biāo)準(zhǔn)化合約。按標(biāo)的物劃分可以分為商品期貨與金融期貨，國債期貨是利率期貨中的一種，屬于金融期貨。

合約標(biāo)的：面額為100萬元人民幣，票面利率為3%的5年期名義標(biāo)準(zhǔn)國債，這種名義國債是一種虛擬債券，在交割的時候是計算轉(zhuǎn)換因子的基礎(chǔ)。之所以采用虛擬債券，是為了防止單一債券存量過少，被機構(gòu)囤積而操縱價格或者是在交割時令交易對手拿不出債券而違約。

最小變動價位：合約面值為100萬人民幣，最小變動價位為0.01個點，即萬分之一，所以最小變動價位對應(yīng)的變動金額為100元。在3%最低保證金比率下，客戶只需投入3萬即可做多或者做空一手合約，進入門檻較低。

最低保證金：所謂保證金，是指交易者參與期貨合約的買賣時需按期貨合約價格的一定比率交納少量資金作為履行期貨合約的財力擔(dān)保，這種資金就是期貨保證金。按性質(zhì)與作用的不同，可分為結(jié)算準(zhǔn)備金和交易保證金兩大類。結(jié)算準(zhǔn)備金一般由會員單位按固定標(biāo)準(zhǔn)向交易所繳納，為交易結(jié)算預(yù)先準(zhǔn)備的資金。交易保證金是會員單位或客戶在期貨交易中因持有期貨合約而實際支付的保證金，它又分為初始保證金和追加保證金兩類。仿真合約的最低保證金為3%，但臨近交割月份前一個月下旬起，保證金比例將會變化，交割月份前一個月下旬起保證金為合約價值的5%；交割月份第一個交易日起為合約價值的8%；最后交易日前二個交易日起為合約價值的10%。

每日價格最大波動：中金所國債期貨采用漲跌幅制，最大價格波動為上一日結(jié)算價的±2%。每日價格波動低于最低保證金比率是為了防止客戶爆倉的情況出現(xiàn)。而當(dāng)日結(jié)算價則是按合約最后一小時交易價格按交易量的加權(quán)平均。

可交割債券：仿真合約的交割方式為實物交割，在最后交割日剩余期限4-7年（不含7年）的固定利息國債均為可交割證券，因此有一籃子滿足條件的債券均可交割，這些債券得價格和屬性相差巨大，為了使不同的可交割債券具有可比性，人們引入了轉(zhuǎn)換因子與最便宜可交割債券兩個概念，下面詳細介紹其中原理。

二、轉(zhuǎn)換因子的原理

由于符合條件的可交割債券有多種，每種債券的息票率，到期日都不同，為了能夠比較不同的可交割證券，引入了轉(zhuǎn)換因子的概念。

轉(zhuǎn)換因子：將可交割的實際債券換算成名義標(biāo)準(zhǔn)國債時的比例

如上圖所示，假設(shè)某債券A在交割日時剩余期限n在4—7年內(nèi)，符合可交割證券的要求，假設(shè)其付息頻率為一年一次，息票率為c，而期貨合約的標(biāo)準(zhǔn)債券票面利率為y，交割日距離下一次付息日是把面值為1的可交割債券未來現(xiàn)金流按照虛擬債券的票面利率貼現(xiàn)到交割日，計算未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和，因為單位虛擬債券按照其票面利率貼現(xiàn)后其價格一定等于面值1，而交割債券按這個比率貼現(xiàn)的結(jié)果則反映交割債券價格與虛擬債券的比例。但付息日T3票息C是由兩部分組成，一部分是上一個付息日到交割日的債券應(yīng)計利息，另一部分是交割日到下一個相鄰付息日的應(yīng)計利息，由于債券采用凈價報價方式，所以在未來現(xiàn)金流現(xiàn)值之和的基礎(chǔ)上要減去T0至T2的應(yīng)計利息。

到了交割日時，期貨空頭方交付國債現(xiàn)貨，現(xiàn)貨國債總價格= 市場標(biāo)價+ 應(yīng)計利息a；期貨多頭發(fā)支付相應(yīng)資金，這筆資金稱為期貨發(fā)票價格。期貨發(fā)票價格=期貨價格×轉(zhuǎn)換因子+ 應(yīng)計利息b，如果現(xiàn)貨國債是在交割日購買的，那么應(yīng)計利息a和應(yīng)計利息b相等，期貨空頭方的交易損失為現(xiàn)貨國債總價格-發(fā)票價格=市場標(biāo)價-期貨價格×轉(zhuǎn)換因子；如果現(xiàn)貨國債是在交割日之前購買的，那么空頭方的交易損失=（市場標(biāo)價+ 應(yīng)計利息a）-（期貨價格×轉(zhuǎn)換因子+應(yīng)計利息b）。

三、最便宜可交割債券選擇

有三種方法可以作為選擇最便宜可交割證券的標(biāo)準(zhǔn)：基差法，凈基差法以及隱含回購率法。

1.基差法：前文已經(jīng)提到，如果在交割日T2購入債券進行交割，空頭方的凈損失=現(xiàn)貨國債總價格-發(fā)票價格=現(xiàn)貨國債凈價-期貨報價×轉(zhuǎn)換因子，而我們定義基差=現(xiàn)貨國債凈價-期貨報價×轉(zhuǎn)換因子，因此在交割日的時候，選擇基差小的債券交割，那么損失就越小，或盈利越大（基差為負）。最便宜交割債券滿足基差最小。

凈基差法：很多時候人們購買最便宜交割債券的時點并不是在交割日，而是在交割日之前的某個時點T1，若這個時候在選擇基差法來衡量收益，就忽略了持有債券的收益和成本，收益則是購買日至交割日的的票息，成本是同段時間的融資成本，用公式表示如下（按年付息）：

定義：凈基差=基差+融資成本-息票收入；

其中：息票收入=面額×息票率×（T2-T1）/365；

融資成本=（債券凈價+應(yīng)計利息）×融資利率×（T2-T1）/365；

凈基差數(shù)值衡量了期貨空頭方的凈損失，這個凈損失包含了持有期至交割日這段時間的資金占用成本與債券息票收入等因素，因此凈基差越小，損失越小或者收益越大，選擇凈基差最小的債券為最便宜交割債券；

3.隱含回購率法：隱含回購率衡量了空頭方獲得的融資成本的彌補，計算公式如下：

從公式中可以看出，隱含回購率越大，期貨空頭方將持有期貨進行交割獲得的收益率就越大（損失率越小），因此，在融資成本一定的情況下，選擇隱含回購率最大的債券為最便宜交割債券。

參考文獻

篇（10）

為什么某國或某地區(qū)的某類商品的期貨交易能夠蓬勃發(fā)展？例如，為什么芝加哥能夠成為美國乃至世界農(nóng)產(chǎn)品期貨交易中心而不是堪薩斯城？為什么美國能夠在世界金融衍生品市場中占據(jù)主導(dǎo)地位？為什么近年來歐洲金融期貨市場能夠迅速發(fā)展？按照波特的說法，影響產(chǎn)業(yè)發(fā)展的不僅僅是公司自己創(chuàng)建核心競爭力和競爭優(yōu)勢的能力，重要的是它所在的國家或地區(qū)是否具有或缺乏某些特定的屬性。期貨市場作為以現(xiàn)貨市場為基礎(chǔ)的衍生品市場，在競爭與發(fā)展過程中，具有比較優(yōu)勢的國家和地區(qū)或以具有比較優(yōu)勢的產(chǎn)業(yè)為基礎(chǔ)的期貨市場將因此而形成相應(yīng)的比較優(yōu)勢。根據(jù)比較優(yōu)勢及相關(guān)理論，期貨市場的比較優(yōu)勢主要來自于所在國家或地區(qū)的要素條件、需求狀況、競爭對手及產(chǎn)業(yè)政策。

1.要素條件比較優(yōu)勢分析。要素條件指的是期貨市場所在國家或地區(qū)的資源稟賦，是一個國家或地區(qū)形成比較優(yōu)勢的重要因素。資源稟賦可以是創(chuàng)造的，也可以是繼承的，一般分為四類。

（1）物質(zhì)資源。物質(zhì)資源的可獲性、數(shù)量、質(zhì)量和土地、水、礦產(chǎn)及其他自然資源的成本決定了一個國家或地區(qū)的物質(zhì)資源。物質(zhì)資源通常是不可再造的資源，對于以實物商品如農(nóng)產(chǎn)品、能源等自然資源為基礎(chǔ)的商品期貨市場來說，顯然是重要的條件之一。

（2）資本資源。期貨市場作為資本市場的一個組成部分，必須具備充分的流動性才能夠?qū)崿F(xiàn)套期保值與價格發(fā)現(xiàn)等基本經(jīng)濟功能。資本的可獲性、數(shù)量、成本和可獲資本的類型方面，各國的情況各有不同。如果某國期貨市場遇到來自低資本成本國家或地區(qū)的競爭對手，低資本成本的期貨市場可以保持低價，如較低的融資成本、充裕的資本供給等，就會迫使負擔(dān)高資本成本的市場要么接受投資的低回報，要么撤出該類期貨市場。

（3）基礎(chǔ)設(shè)施資源?；A(chǔ)設(shè)施包括一個國家或地區(qū)的銀行系統(tǒng)、結(jié)算系統(tǒng)、運輸系統(tǒng)、通信系統(tǒng)、法律系統(tǒng)以及這些系統(tǒng)的可獲性與使用成本。成熟的期貨市場，通常都具有非常先進的基礎(chǔ)設(shè)施，這也是成熟期貨市場重要的比較優(yōu)勢所在。

（4）知識與人力資源。如果某一國家擁有數(shù)量可觀的、具有科學(xué)技術(shù)和市場相關(guān)知識的研發(fā)人員，就意味著這個國家具有知識資源。期貨市場是重要的金融衍生工具，是金融工程的基礎(chǔ)，同時也是信息、網(wǎng)絡(luò)和電子計算機等尖端技術(shù)應(yīng)用最為廣泛的行業(yè)。一個國家或地區(qū)的期貨理論研究水平、各類相關(guān)研發(fā)人才及技術(shù)人才的數(shù)量，都影響著這個國家或地區(qū)期貨市場的競爭力與發(fā)展?jié)摿Α?/p>

2.需求狀況比較優(yōu)勢分析。期貨市場是用于滿足規(guī)避價格風(fēng)險和投資需求的金融工具，一個國家或地區(qū)是否存在管理價格風(fēng)險的商業(yè)需求，這種商業(yè)需求是否強烈與廣泛，決定著這一國家或地區(qū)對期貨市場的需求，并將推動期貨市場的產(chǎn)生與發(fā)展，是決定期貨市場能否形成比較優(yōu)勢的最重要因素。

3.競爭對手比較優(yōu)勢分析。競爭將對一個國家或地區(qū)的期貨市場的比較優(yōu)勢產(chǎn)生重大影響。

創(chuàng)新是期貨市場競爭的核心內(nèi)容，創(chuàng)新能力與創(chuàng)新動力的大小在一定程度上決定著一個國家或地區(qū)期貨市場的競爭力。一個國家或地區(qū)內(nèi)期貨市場間的競爭有助于使本國或本地區(qū)期貨市場保持生機與活力，并構(gòu)成持續(xù)改進和創(chuàng)新的動力。沒有足夠的區(qū)域內(nèi)競爭會使本地區(qū)期貨市場產(chǎn)生自滿，并最終喪失國際競爭力。因此，盡管從價格發(fā)現(xiàn)、最優(yōu)資源配置的角度出發(fā)，一個國家或地區(qū)期貨市場的數(shù)量不宜過多，但保持適度競爭將有助于期貨市場在創(chuàng)新方面形成比較優(yōu)勢。

4.產(chǎn)業(yè)政策比較優(yōu)勢分析。產(chǎn)業(yè)政策是能夠?qū)ζ谪浭袌龈偁巸?yōu)勢產(chǎn)生重要影響的因素。鼓勵性的產(chǎn)業(yè)政策將使一個國家或地區(qū)期貨市場的比較優(yōu)勢得到增強，而限制性的產(chǎn)業(yè)政策則會使其比較優(yōu)勢受到削弱，國內(nèi)避險需求外流，市場發(fā)展將受到抑制。

以上各項因素都具有十分重要的作用，都將影響到期貨市場比較優(yōu)勢的形成。在這些因素中，

（1）物質(zhì)資源是不可再造的資源，是開展以相關(guān)產(chǎn)品為基礎(chǔ)的商品期貨市場必須具備的條件。物質(zhì)資源最終能否真正形成比較優(yōu)勢，還需要看在相關(guān)產(chǎn)業(yè)中是否具有規(guī)避價格風(fēng)險的需求以及這種需求的強烈程度。

（2）資本、基礎(chǔ)設(shè)施等其他條件都是可以創(chuàng)造的。其中，資本、基礎(chǔ)設(shè)施、需求狀況主要地體現(xiàn)了一個國家或地區(qū)的經(jīng)濟整體發(fā)展水平，構(gòu)成了期貨市場形成比較優(yōu)勢的基礎(chǔ)環(huán)境，這些因素在短期內(nèi)比較難以改變，需要隨著經(jīng)濟發(fā)展水平的不斷提高而逐步得以改善。從長期或宏觀層面看，期貨市場是經(jīng)濟發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物，經(jīng)濟發(fā)展水平?jīng)Q定期貨市場的規(guī)模與層次。

因此，資本、基礎(chǔ)設(shè)施、需求狀況決定了期貨市場的總體發(fā)展水平，無論物質(zhì)資源條件有多好，產(chǎn)業(yè)政策多么積極，期貨市場的發(fā)展都不可能超越經(jīng)濟的總體發(fā)展水平。

（3）知識與人力資源、國內(nèi)競爭以及產(chǎn)業(yè)政策可以通過政府監(jiān)管部門的政策調(diào)整在相對較短的時間內(nèi)得以改善，即國家通過實施鼓勵性的產(chǎn)業(yè)政策，向期貨市場集中人力和財力，適度調(diào)整期貨市場結(jié)構(gòu)，為期貨市場創(chuàng)造良好的發(fā)展環(huán)境，以促進期貨市場比較優(yōu)勢的形成，增強期貨市場的競爭力。在經(jīng)濟發(fā)展水平相近的國家和地區(qū)，物質(zhì)資源及產(chǎn)業(yè)政策等將在期貨市場的競爭與發(fā)展中起到較為重要的作用。

二、世界期貨市場競爭格局的變遷

在期貨市場一個半世紀(jì)的發(fā)展過程中，不同國家或地區(qū)間期貨市場的發(fā)展是不均衡的，其中美國、歐洲、亞太地區(qū)在世界期貨市場競爭格局的變遷中扮演著重要角色。分析這些國家或地區(qū)期貨市場所處的環(huán)境，我們可以清楚地發(fā)現(xiàn)它們都具有各自的比較優(yōu)勢，從而構(gòu)成了這些國家在世界期貨市場競爭格局中所處地位的深層次原因。

（一）美國期貨市場的競爭與發(fā)展

美國作為現(xiàn)代期貨市場的發(fā)源地在世界期貨市場中始終占居著絕對的主導(dǎo)地位。進入1990年代，歐洲和亞太地區(qū)期貨市場迅速崛起，美國在全球期貨市場中的絕對性主導(dǎo)地位受到挑戰(zhàn)，市場份額持續(xù)下降。但是，就單個國家而言，美國仍是世界上期貨品種最齊全、期貨制度最完善、最具有綜合比較優(yōu)勢的國際性期貨交易中心。

1.要素條件與美國期貨市場的比較優(yōu)勢。要素條件比較綜合地反映了一個國家的經(jīng)濟整體發(fā)展水平。在世界期貨市場競爭格局的變遷過程中，經(jīng)濟發(fā)展?fàn)顩r決定了不同國家或地區(qū)期貨市場的比較優(yōu)勢及其在國際競爭中的地位。美國是全球最大的基礎(chǔ)性產(chǎn)品如農(nóng)產(chǎn)品、礦產(chǎn)資源、能源的生產(chǎn)國、貿(mào)易國和消費國，其實物資本占世界實物資本總量的33.6%，美國研發(fā)科學(xué)家占世界總量的50.7%，熟練勞動力占世界總量的27.7%.在如此優(yōu)越的資源稟賦條件下，美國在世界實物商品與金融期貨及期權(quán)市場中保持著較大的市場份額，在國際競爭中占有著主導(dǎo)優(yōu)勢。美國在除金屬外各類品種中均占據(jù)著大部分市場份額，在國際貿(mào)易中扮演著至關(guān)重要的角色，這些商品的期貨價格成為國際貿(mào)易的定價基準(zhǔn)。在金融期貨市場方面，美國也始終引領(lǐng)著世界金融期貨品種創(chuàng)新的潮流，三大金融產(chǎn)品的首張期貨合約即外匯、利率和股指期貨均產(chǎn)生于美國，其S＆P500、NAS-DAQ100、美國中長期政府債券以及主要的外匯期貨和期權(quán)都是位居世界前列的金融期貨品種。

2.需求狀況、產(chǎn)業(yè)政策、國內(nèi)競爭與美國期貨市場的比較優(yōu)勢。在避險需求方面，美國經(jīng)濟市場化程度極高，期貨交易保值避險的商業(yè)需求旺盛，期貨市場已經(jīng)發(fā)展成為完全開放的國際性市場，不僅滿足了國內(nèi)避險與投資需求，而且將全球避險與投資需求以及投資資本引入國內(nèi)，從而形成了其他國家無法比擬的比較優(yōu)勢。在產(chǎn)業(yè)政策與國內(nèi)競爭方面，美國根據(jù)本國的資源稟賦條件，采取了金融期貨與實物商品期貨并重和自由競爭、優(yōu)勝劣汰的產(chǎn)業(yè)政策，全面增強了美國期貨市場的國際競爭力。

（二）歐洲期貨市場的競爭與發(fā)展

歐洲期貨市場在歐元啟動的大背景下，借助技術(shù)創(chuàng)新與制度創(chuàng)新，再次煥發(fā)出新的生機與活力，在當(dāng)今世界期貨市場格局中扮演著重要的角色。

1.物質(zhì)資源稟賦與歐洲期貨市場的比較優(yōu)勢。從總體來看，與美國相比，歐洲各國基本上屬于各類大宗商品的純消費國，資源相對缺乏，1990年以后，英國的實物商品期貨（除LME的有色金屬外）如石油、農(nóng)產(chǎn)品等品種的交易量均出現(xiàn)不同程度的萎縮。而以英國、德國為代表的歐洲金融期貨市場，憑借發(fā)達完善的金融體系、規(guī)模龐大的金融資本、眾多的金融機構(gòu)及優(yōu)秀的管理人才，匯率、利率及股指期貨都在世界期貨市場中占有重要地位。

2.技術(shù)、制度創(chuàng)新與歐洲期貨市場的比較優(yōu)勢。1990年以來，歐洲期貨市場借助交易方式創(chuàng)新，通過電子化交易形成了成本比較優(yōu)勢，實現(xiàn)了金融期貨市場的快速成長。2002年，歐洲交易所（EUREX）借助電子化交易，突破歐洲的地域性界限，加緊建立自己的美國相關(guān)衍生品的市場。此外，歐洲期貨交易所通過治理結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新，為金融期貨市場發(fā)展帶來了新的活力，目前歐洲期貨及證券交易所絕大部分是以贏利為目的的公司化交易所。而美國期貨市場因受傳統(tǒng)觀念的影響，在電子化交易和公司化方面明顯落后于歐洲，使美國期貨市場的競爭優(yōu)勢受到了一定程度的影響。

（三）亞太地區(qū)期貨市場的競爭與發(fā)展

亞太地區(qū)新興市場的崛起，源自于本地區(qū)巨大的避險需求。美國商品期貨交易管理委員會（CFTC）1999年的一份研究報告指出，新興市場的成功主要是滿足了區(qū)域性風(fēng)險管理的需要。如發(fā)達的工業(yè)為日本工業(yè)品期貨交易提供充足的避險需求，目前日本的鉑、鈀和橡膠期貨市場位居世界第一，黃金、汽油等期貨市場位居世界第二。金融市場的發(fā)展為韓國金融期貨交易提供強烈的避險需求，韓國證券交易所（KSE）的KOSPI200期權(quán)合約在1998——2002年五年間年交易量增長了40多倍，2001——2002年連續(xù)兩年位居全球期貨交易所成交量排名之首，充分顯示了新興市場的發(fā)展?jié)摿?。推進市場化進程和加入WTO，為中國大宗基礎(chǔ)產(chǎn)品期貨交易提供巨大的潛在避險需求。從世界范圍看，中國在物質(zhì)資源總量上僅次于美國，隨著經(jīng)濟改革的不斷深入和后對外開放步伐的加快，大宗基礎(chǔ)性商品保值避險的需求以及未來巨大的增長空間都是其他國家所不能比擬的，中國非常有條件、也有競爭優(yōu)勢發(fā)展成為東半球最大的世界大宗商品期貨交易中心和國際貿(mào)易定價中心。

三、國家或地區(qū)內(nèi)期貨市場競爭格局的變遷

在某一國家或地區(qū)范圍內(nèi)，期貨市場的發(fā)展同樣是不均衡的。從美國、歐洲、日本期貨市場競爭格局的變遷可以發(fā)現(xiàn)，期貨市場作為價格發(fā)現(xiàn)和規(guī)避風(fēng)險的金融衍生品市場，必然要尋找到一個最具有商業(yè)需求、資本最集中、流動性最強、技術(shù)最先進、人力資本最充足、交易成本最低、最有助于其功能發(fā)揮的地理位置。這正是“區(qū)域增長極”理論中能夠推動區(qū)域經(jīng)濟增長的增長中心，在這里將產(chǎn)生資本、信息、人才、技術(shù)等的聚集效應(yīng)，使期貨市場在本國或本地區(qū)競爭中形成比較優(yōu)勢。

1.美國期貨市場：形成芝加哥與紐約兩個中心并存的競爭格局。美國最多時曾有近20家期貨交易所，經(jīng)過競爭部分交易所被淘汰，部分交易所進行了合并與重組，目前美國國內(nèi)共有7家期貨交易所。從區(qū)域布局上看，不論是商品期貨還是金融期貨都呈現(xiàn)出向芝加哥和紐約集中的趨勢。

研究美國期貨市場競爭格局的變遷，我們能夠發(fā)現(xiàn)，對世界期貨市場具有歷史意義的一系列創(chuàng)新并不是全部產(chǎn)生于芝加哥的期貨交易所，例如，1891年明尼阿波利斯交易所創(chuàng)造了世界第一套現(xiàn)代期貨清算系統(tǒng)，1982年堪薩斯城交易所推出了世界第一張股票指數(shù)期貨合約——價值線指數(shù)期貨合約，然而明尼阿波利斯、堪薩斯等城市的經(jīng)濟背景及其在美國經(jīng)濟中的地位等都使這些交易所很難在與芝加哥期貨交易所競爭中獲勝。得天獨厚的地域優(yōu)勢，以及在美國農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)流通中的重要地位所形成的比較優(yōu)勢，決定了芝加哥的期貨交易所能夠成為美國乃至世界的農(nóng)產(chǎn)品期貨交易中心。芝加哥由農(nóng)產(chǎn)品期貨市場起步，為其1970年代成功推出金融期貨在知識與人才、資本方面形成重要的比較優(yōu)勢，芝加哥最終發(fā)展成為美國乃至全球最大的金融衍生品交易中心。目前芝加哥主要有芝加哥商品易所（CME）、芝加哥期權(quán)交易所（CBOE）、芝加哥期貨交易所（CBOT）等，這三家期貨交易所多年位居全球期貨及期權(quán)成交量前十位期貨交易所之列，2001年分別為第3、5、6位。紐約是世界最重要的國際性金融中心，其期貨交易在全球期貨市場中也占有舉足輕重的重要地位，2001年紐約商業(yè)交易所（NYMEX）期貨及期權(quán)成交量位居世界第9位，期貨成交量排名第6位，其中NYMEX的原油等能源類商品期貨，及黃金和白銀等貴金屬期貸以及紐約期貨交易所（MYBT）的棉花等農(nóng)產(chǎn)品期貨都位居美國和全球期貨交易量的前列。

2.歐洲期貨市場：倫敦面臨的挑戰(zhàn)與法蘭克福的興起。英國倫敦作為與美國紐約、日本東京齊名的國際性金融中心，憑借其先進的工業(yè)和發(fā)達的金融業(yè)，成為世界金屬期貨交易中心和歐洲金融期貨交易中心。歐元啟動是歐洲金融市場發(fā)展歷史上的一個重要里程碑，它促使歐洲整個金融市場以及期貨市場的內(nèi)部格局隨之發(fā)生重大變化。首先，歐元貨幣區(qū)的中央銀行所在地德國的法蘭克福逐步成為歐元區(qū)內(nèi)占主導(dǎo)地位的國際金融中心。歐元啟動后，歐洲的11個國家采用歐元作為通用貨幣，從根本上消除了這11個國家貨幣和利率間的差異，歐元區(qū)其他國家以本國利率為基礎(chǔ)的利率期貨因此失去了市場需求，歐元區(qū)金融期貨市場快速向EUREX集中。其次，EUREX通過采用電子化交易方式等積極有效措施，占據(jù)了倫敦國際期貨期權(quán)交易所（LIFFE）的BUND期貨合約90%以上的市場份額，成為世界增長最快的期貨交易所之一。而英國沒有在1999年第一批加入歐元，喪失了部分歐元區(qū)內(nèi)的貨幣市場及資本市場的交易。就期貨市場而言，倫敦在歐洲金融期貨市場的霸主地位已經(jīng)被總部位于法蘭克福的EUREX所取代，法蘭克福已經(jīng)迅速崛起。

3.日本期貨市場：東京成為衍生品期貨交易中心。從日本期貨市場的總體格局看，其主要特點是交易所數(shù)量較多，同一品種同時在多個不同地域的期貨市場上市交易。以商品期貨為例，1984年以前，日本有16家以上的商品期貨交易所，經(jīng)過合并重組，現(xiàn)在有7家商品交易所，僅大豆一個品種就至少有3家交易所在上市交易。在日本期貨市場，東京的地理位置及其在日本乃至世界的經(jīng)濟、金融地位，都決定了東京地區(qū)的期貨交易所具有強大的比較優(yōu)勢。2002年，東京地區(qū)商品期貨總成交量（TOCOM和TGE合計）占其全國的市場份額達到67.9%.隨著日本期貨市場的不斷發(fā)展，期貨交易所間的進一步合并重組成為一種必然趨勢。

四、期貨市場的競爭與創(chuàng)新發(fā)展及其啟示。

通過從理論與實證的角度分析期貨市場競爭格局變遷的規(guī)律，我們不難發(fā)現(xiàn)：不同國家或地區(qū)間、一個國家或地區(qū)內(nèi)期貨市場所處的環(huán)境各不相同。一個國家或地區(qū)要發(fā)展期貨市場，就必須根據(jù)自身的實際情況，推行與之相適應(yīng)的期貨市場發(fā)展模式和產(chǎn)業(yè)政策，以形成本國或本地區(qū)期貨市場的比較優(yōu)勢，從而在競爭中獲取有利地位。

（一）不同國家或地區(qū)間期貨市場的競爭與創(chuàng)新發(fā)展

1.發(fā)展本國具有比較優(yōu)勢的期貨品種，通過合作促進比較優(yōu)勢的形成。由于物質(zhì)資源的不可創(chuàng)造性，以及不同國家或地區(qū)間經(jīng)濟開放程度、法律、人文等方面的差異，使得一個國家或地區(qū)的期貨市場通常只能根據(jù)自身的基礎(chǔ)條件來發(fā)展自身具有比較優(yōu)勢的期貨品種。從中國的情況看，中國與美國的自然資源條件比較相似，是大宗基礎(chǔ)性產(chǎn)品農(nóng)產(chǎn)品、能源、礦產(chǎn)資源等的主要生產(chǎn)國、消費國和貿(mào)易國，如中國的小麥產(chǎn)量排在世界第1位，玉米產(chǎn)量為世界第2位，大豆產(chǎn)量為世界第4位、進口量為世界第二，具有開展農(nóng)產(chǎn)品等大宗商品期貨的雄厚現(xiàn)貨基礎(chǔ)和巨大的保值避險需求。

中國加入WTO以后，隨著市場經(jīng)濟的發(fā)展，國內(nèi)上述各類大宗商品市場化、國際化程度不斷提高，價格波動將更加劇烈，現(xiàn)貨企業(yè)需要期貨市場來規(guī)避風(fēng)險，需要利用期貨價格來指導(dǎo)生產(chǎn)和經(jīng)營。

同時中國遠離國際期貨交易中心，利用國際期貨市場進行保值避險，猶如“隔山買?！?，不利于企業(yè)進行風(fēng)險管理。因此，中國具備在東半球發(fā)展商品期貨市場最有力的競爭優(yōu)勢，政府應(yīng)在品種創(chuàng)新等方面制定一系列促進商品期貨市場發(fā)展的產(chǎn)業(yè)政策。

2.尋求與優(yōu)勢互補型期貨市場的合作，促進本國或本地區(qū)期貨市場比較優(yōu)勢的形成。一個國家或地區(qū)如果需要發(fā)展期貨市場，首先應(yīng)認真分析與其他國家或地區(qū)間期貨市場的關(guān)系，通過與資源稟賦差異較大的互補型國家或地區(qū)進行合作，來增強本國期貨市場的競爭優(yōu)勢。例如，合并聯(lián)網(wǎng)成為近20年來各國期貨市場應(yīng)對競爭的新策略，僅自1990年以來，就先后有新加坡國際金融交易所（SIMEX）與CME、CBOT與EUREX、CME與NYMEX等數(shù)十家國際性期貨交易所進行跨洲、跨國、跨城市聯(lián)網(wǎng)，以此來改善雙方的資源稟賦條件，互通有無，共享資源與市場。從中國的情況看，中國與美國是物質(zhì)資源稟賦相近的國家，在商品期貨交易方面屬于競爭型關(guān)系，但是兩國分處東西半球，在交易時間上形成互補關(guān)系，因此如果兩國在農(nóng)產(chǎn)品等期貨交易方面能夠進行聯(lián)網(wǎng)交易、交叉結(jié)算等合作，即可實現(xiàn)24小時全天交易，從而使雙方能夠共享全球范圍內(nèi)的相關(guān)資源與市場，使雙方的競爭優(yōu)勢均得到增強。

（二）同一國家或地區(qū)內(nèi)期貨市場的競爭與創(chuàng)新發(fā)展

在同一國家或地區(qū)內(nèi)期貨市場間的競爭中獲取比較優(yōu)勢的關(guān)鍵，在于期貨市場是否能夠成功地整合本國或本地區(qū)范圍內(nèi)的各類要素條件，從而促進該期貨市場在品種、技術(shù)、制度等方面創(chuàng)新能力的形成，提升期貨市場內(nèi)部核心競爭力。因此，盡管本文從外部環(huán)境分析了期貨市場競爭格局形成的深層原因，但是，在期貨市場競爭與發(fā)展過程中，外部環(huán)境與期貨市場自身創(chuàng)新能力都是不可或缺的。良好的外部環(huán)境將有助于提高期貨市場的創(chuàng)新能力，期貨市場強大的創(chuàng)新能力則有利于更好地整合各種可以利用的外部資源條件，從而形成期貨市場的比較優(yōu)勢。