序論：好文章的創(chuàng)作是一個(gè)不斷探索和完善的過(guò)程，我們?yōu)槟扑]十篇私募證券投資基金流程范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來(lái)更深刻的閱讀感受。

篇（1）

私募股權(quán)投資基金（PrivateEquityFund）最早起源于美國(guó)。20世紀(jì)40年代末，美國(guó)出現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)浪潮，“創(chuàng)業(yè)投資基金”的形式開始誕生。后來(lái)，又出現(xiàn)了“企業(yè)并購(gòu)重組基金”等其他形式。這時(shí)候，現(xiàn)代意義上的私募股權(quán)投資基金開始出現(xiàn)。在2005年之前，中國(guó)沒(méi)有“私募股權(quán)投資基金”的概念。當(dāng)時(shí)的私募股權(quán)投資基金主要是風(fēng)險(xiǎn)投資基金，最早可以追溯到20世紀(jì)80年代中期。經(jīng)過(guò)三十多年的發(fā)展，國(guó)內(nèi)PE基金行業(yè)逐漸壯大，許多企業(yè)的成功都離不開PE基金的支持。

一、私募股權(quán)投資基金的概念辨析

（一）私募股權(quán)投資基金的概念界定私募股權(quán)投資基金在經(jīng)歷了數(shù)十年的發(fā)展后，其含義變得更加廣泛、復(fù)雜。下面依據(jù)各國(guó)的慣例，總結(jié)了國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)私募股權(quán)投資基金的定義。國(guó)外不同國(guó)家和地區(qū)對(duì)私募股權(quán)投資基金的概念看法不一。在歐洲大陸和英國(guó)，PE基金與風(fēng)險(xiǎn)資本（VC）基本等同。美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)認(rèn)為：“凡是對(duì)未上市交易股權(quán)的投資”都可稱為私募股權(quán)投資基金。顯然這是廣義私募股權(quán)投資基金，其包括風(fēng)險(xiǎn)投資基金、收購(gòu)基金和夾層融資基金等。美國(guó)《聯(lián)邦銀行監(jiān)管條例》對(duì)其的定義主要有五大要素：“非直接經(jīng)營(yíng)主體；投資對(duì)象限于公司股權(quán)、資產(chǎn)、所有者權(quán)益；投資期限是將來(lái)必須以出售、清算等方式處置，投資年限最長(zhǎng)十五年；任何公司或股東持股不得超于25%?！眹?guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)于私募股權(quán)投資基金的概念闡述也存在一定差異性。盛立軍（2003）認(rèn)為，私募股權(quán)基金對(duì)非上市企業(yè)進(jìn)行權(quán)益性投資，并通過(guò)退出獲利。他將私募股權(quán)基金分為狹義和廣義，廣義的概念是指對(duì)種子期、初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴(kuò)展期、成熟期和Pre-IPO等各個(gè)時(shí)期的非上市企業(yè)所進(jìn)行的權(quán)益投資的基金；狹義的概念則是指對(duì)已經(jīng)形成一定的規(guī)模并產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的非上市的成熟企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資的基金。雷滔（2013）認(rèn)為，較之股權(quán)投資基金更為妥當(dāng)?shù)慕蟹☉?yīng)該是實(shí)體資產(chǎn)投資基金。他認(rèn)為，實(shí)體資產(chǎn)的外延是人力資源、實(shí)物資產(chǎn)、股權(quán)資產(chǎn)。私募股權(quán)投資基金介入被投資企業(yè)，參與企業(yè)管理，強(qiáng)調(diào)對(duì)股權(quán)的長(zhǎng)期持有。從國(guó)內(nèi)外的觀點(diǎn)來(lái)看，私募股權(quán)投資基金通常至少具備以下幾個(gè)特點(diǎn)：一是以私募方式募集資金；二是采用權(quán)益類方式投資；三是整個(gè)運(yùn)作過(guò)程表現(xiàn)為融資—篩選項(xiàng)目—投資—退出。投資過(guò)程中，基金雖不直接參與企業(yè)管理，但對(duì)企業(yè)仍有一定的控制權(quán)。在投資后通過(guò)合適的退出機(jī)制，即通過(guò)上市、并購(gòu)或管理層回購(gòu)等方式，出售股權(quán)，實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值。（二）相關(guān)概念的辨析1.與證券投資基金。通常認(rèn)為，目前我國(guó)投資基金主要包括證券投資基金和股權(quán)投資基金。兩者從投資對(duì)象、投資目標(biāo)、投資管理模式等方面都有明顯的區(qū)別。證券投資基金主要投資的是上市交易的證券，如股票、債券、期貨等。投資基金按照各自既定的投資策略，有效地選擇投資品種，獲得交易性的投資機(jī)會(huì)，從而將獲利按持有人比例進(jìn)行分配。而股權(quán)投資基金的投資對(duì)象只是狹義上的股權(quán)。通過(guò)長(zhǎng)期持有非上市公司的股權(quán)，隨著投資的標(biāo)的公司逐漸發(fā)展壯大，使股權(quán)逐漸增值，從而獲利。2.與產(chǎn)業(yè)投資基金?！爱a(chǎn)業(yè)投資基金”的說(shuō)法，二十多年前就在我國(guó)使用。發(fā)改委金融司曹文煉在2006年“中國(guó)私募股本市場(chǎng)國(guó)際研討會(huì)”上，對(duì)產(chǎn)業(yè)投資基金概念發(fā)表過(guò)他的意見?！霸谖覈?guó)，直接投資基金又被流行稱為產(chǎn)業(yè)投資基金。這是因?yàn)槲覈?guó)投資基金的實(shí)踐，最早是從設(shè)立境外產(chǎn)業(yè)投資基金開始的?！薄爱a(chǎn)業(yè)投資基金除了創(chuàng)業(yè)投資以外，還包括企業(yè)的并購(gòu)重組、基礎(chǔ)設(shè)施投資以及房地產(chǎn)投資等各種直接股權(quán)投資?！笨梢?，“產(chǎn)業(yè)投資基金”是個(gè)具有歷史背景的名稱。隨著投資基金更規(guī)范化的發(fā)展，我們應(yīng)該將“產(chǎn)業(yè)投資基金”正名為“私募股權(quán)投資基金”。而真正意義上的“產(chǎn)業(yè)投資基金”僅僅只是私募股權(quán)投資基金的一個(gè)大類，主要指政府主導(dǎo)的、側(cè)重于某一產(chǎn)業(yè)或某一區(qū)域的發(fā)展基金，并不代表私募股投資基金的主流。

二、中國(guó)私募股權(quán)投資基金的分類

對(duì)于私募股權(quán)投資基金的分類，國(guó)內(nèi)學(xué)者有的是根據(jù)投資領(lǐng)域進(jìn)行劃分，有的是根據(jù)企業(yè)的成長(zhǎng)周期劃分。本文為了以后著重研究中國(guó)特色的私募股權(quán)投資基金，依據(jù)資金來(lái)源進(jìn)行劃分，把中國(guó)私募股權(quán)投資基金劃分為外資、中外合資、本土私募股權(quán)投資基金、產(chǎn)業(yè)投資基金等四大類。（一）外資私募股權(quán)投資基金外資私募股權(quán)投資基金是指在海外注冊(cè)，從境外以外幣（如美元等）的形式籌集資金的基金形式。最初，外資私募股權(quán)投資基金在整個(gè)股權(quán)投資領(lǐng)域占據(jù)主導(dǎo)地位，主要的機(jī)構(gòu)有凱雷、KKR、黑石、華平創(chuàng)投、橡樹資本、藍(lán)山資本等。這類基金的特點(diǎn)一般有：一是外資機(jī)構(gòu)運(yùn)作的大部分是美元基金。所有的美元基金都在海外向非中國(guó)投資者募集，并且這些基金的退出也在海外完成，從而將自身的優(yōu)勢(shì)完全發(fā)揮出來(lái)。二是這類基金的投資規(guī)模通常會(huì)受到限制。由于中國(guó)是外匯管制嚴(yán)格的國(guó)家，因此當(dāng)基金將美元兌換成人民幣在國(guó)內(nèi)進(jìn)行投資時(shí)，必須從中國(guó)有關(guān)政府機(jī)構(gòu)獲得批準(zhǔn)才能運(yùn)作。三是外資基金來(lái)華開展業(yè)務(wù)較早，擁有出色的業(yè)績(jī)和強(qiáng)大的品牌優(yōu)勢(shì)，有豐富的基金運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)、規(guī)范的投資流程等。四是由于是外資機(jī)構(gòu)，因此這類基金的投資行為受到嚴(yán)格限制。一些行業(yè)是不允許涉及的，如電信、航空、軍工等。（二）中外合資私募股權(quán)投資基金中外合資私募股權(quán)投資基金是指中國(guó)本土投資機(jī)構(gòu)與外資投資機(jī)構(gòu)聯(lián)合行動(dòng)，利用外資機(jī)構(gòu)的品牌優(yōu)勢(shì)和行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)行共同投資的基金形式。其中，較為活躍的有鼎暉投資和弘毅投資等。這類混合型基金由外資和中資共同所有，發(fā)行美元基金和人民幣基金?；旌闲突鸺嬗型赓Y和中資基金的優(yōu)勢(shì)，但劣勢(shì)在于其兩類所有者之間可能存在潛在利益沖突。（三）本土私募股權(quán)投資基金本土私募股權(quán)投資基金是指在本國(guó)注冊(cè)并且是以本國(guó)貨幣籌集資金，通常由中資機(jī)構(gòu)來(lái)進(jìn)行運(yùn)作的人民幣基金。由于是人民幣基金，因此可以更自由地投資，沒(méi)有嚴(yán)格的限制，但在有限合伙人等方面也存在著一定的劣勢(shì)。本土的合伙人通常沒(méi)有長(zhǎng)遠(yuǎn)眼光，有些急功近利，不能理性地篩選投資標(biāo)的，投資過(guò)程也缺乏耐心。本土私募股權(quán)投資基金，具體又可劃分為國(guó)有資金主導(dǎo)的基金和民間資金主導(dǎo)的基金。國(guó)有資金主導(dǎo)的私募股權(quán)投資基金一般規(guī)模較大，有嚴(yán)密的組織結(jié)構(gòu)和復(fù)雜的投資決策程序，主要為推動(dòng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)和助力國(guó)家經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略的發(fā)展服務(wù)，如深圳創(chuàng)新投和中科招商等具有國(guó)資背景的基金。民間資金為主的私募股權(quán)投資基金主要是一部分民營(yíng)創(chuàng)司和有限合伙制創(chuàng)投企業(yè)，更傾向于投資國(guó)內(nèi)早期的有良好前景的民營(yíng)企業(yè)，并涉及一些后期的投資，比較著名和成功的民間資金為主的基金有聯(lián)想投資有限公司、紅鼎創(chuàng)業(yè)投資有限公司等。（四）產(chǎn)業(yè)投資基金產(chǎn)業(yè)投資基金是指中國(guó)政府設(shè)立自己的私募股權(quán)投資基金，有限合伙人主要是政府機(jī)構(gòu)。其又可細(xì)分為幾個(gè)小類：第一類是國(guó)家財(cái)富基金，由中央政府設(shè)立，如中司等；第二類是準(zhǔn)產(chǎn)業(yè)投資基金，比如中比基金、中瑞基金等，這需要以兩國(guó)政府的合作為基礎(chǔ)；第三類是中央各政府部門設(shè)立的產(chǎn)業(yè)投資基金，比如國(guó)家發(fā)改委成立抗震救災(zāi)產(chǎn)業(yè)投資基金、科技部的產(chǎn)業(yè)投資基金“火炬計(jì)劃”等；第四類是地方政府的引導(dǎo)基金，現(xiàn)在各地方政府為了大力發(fā)展本地區(qū)的產(chǎn)業(yè)或者為加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)都分別設(shè)立了這種基金。

三、私募股權(quán)投資基金在中國(guó)的發(fā)展

從1985開始，中國(guó)私募股權(quán)投資基金已經(jīng)經(jīng)歷了三十年的發(fā)展。在這期間，中國(guó)證券市場(chǎng)經(jīng)歷了主板、創(chuàng)業(yè)板、新三板的設(shè)立、股權(quán)分置改革等重大變革。私募投資基金的發(fā)展也從探索階段，慢慢走向成熟。隨著新三板等新的退出途徑的增加，資金的投資回報(bào)率越來(lái)越高，我國(guó)私募股權(quán)投資基金也開始進(jìn)入到迅速發(fā)展階段。根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2016年7月底，國(guó)內(nèi)登記備案的私募股權(quán)投資基金達(dá)到7238家，管理基金11763只，管理規(guī)模43535億元。

參考文獻(xiàn)：

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[2]黃亞玲.私募股權(quán)基金文獻(xiàn)綜述[J].國(guó)際金融研究，2009，(3).

篇（2）

我國(guó)對(duì)私募股權(quán)投資的法律規(guī)范還在不斷完善之中，現(xiàn)在與私募股權(quán)投資相關(guān)的法律有四十余項(xiàng)。雖然有關(guān)私募股權(quán)的法律很多，但是對(duì)私募股權(quán)發(fā)行和豁免制度的法律還不夠完善。2005年修訂的《證券法》并未將私募股權(quán)投資等私募形態(tài)基金納入規(guī)范范圍，而現(xiàn)行《證券投資基金法》也沒(méi)有明確規(guī)定私募股權(quán)基金的條件。清算或破產(chǎn)缺乏具體的配套法規(guī)，我國(guó)《企業(yè)破產(chǎn)法》主要適用于全民所有制企業(yè)而對(duì)于其他類型企業(yè)不適應(yīng)但是按《民事訴訟法》有關(guān)規(guī)定來(lái)實(shí)施破產(chǎn)缺乏具體的配套法規(guī)操作起來(lái)復(fù)雜且時(shí)間較長(zhǎng)成本較高因此總體上來(lái)說(shuō)我國(guó)并沒(méi)有完善的法律保障私募股權(quán)投資者破產(chǎn)清算退出的權(quán)益?，F(xiàn)階段我國(guó)以及我區(qū)私募股權(quán)立法偏重于基金的募集與管理，而在基金的投資與退出方面的偏少。并且新《企業(yè)法》對(duì)企業(yè)回購(gòu)股份限制較多，使通過(guò)回購(gòu)方式來(lái)退出私募股權(quán)投資難度加大。而且現(xiàn)有法規(guī)缺少對(duì)私募股權(quán)投資資金監(jiān)管模式的探討。

(二)企業(yè)缺少正規(guī)的私募股權(quán)

融資渠道和退出渠道我區(qū)的私募股權(quán)投資還處于初生階段，沒(méi)有統(tǒng)一的私募股權(quán)交流渠道，沒(méi)有專屬的行業(yè)協(xié)會(huì)，大多投資靠本地區(qū)企業(yè)個(gè)人間的交流來(lái)達(dá)成，少部分融資通過(guò)私募股權(quán)基金來(lái)實(shí)現(xiàn)。大多投資的形式不正規(guī)，產(chǎn)權(quán)不明確。我區(qū)的私募股權(quán)基金也是近幾年剛剛起步，在引導(dǎo)民間資金和我區(qū)金融機(jī)構(gòu)資金投資方面還有待加強(qiáng)。我區(qū)私募股權(quán)投資沒(méi)有有效的退出機(jī)制。理論上來(lái)說(shuō)大多數(shù)私募股權(quán)投資通過(guò)企業(yè)上市來(lái)退出，但是我區(qū)的中小企業(yè)上市前景并不明朗，我國(guó)資本市場(chǎng)的法律法規(guī)很不健全，主板市場(chǎng)對(duì)上市企業(yè)的要求很高，我區(qū)中小企業(yè)要達(dá)到這個(gè)要求需要積累很長(zhǎng)時(shí)間的資本，期間的風(fēng)險(xiǎn)也非常大。

(三)中小企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模小，投資風(fēng)險(xiǎn)高

我區(qū)中小企業(yè)數(shù)量眾多但是大部分企業(yè)規(guī)模較小，我區(qū)新興高科技企業(yè)的質(zhì)量也不高。企業(yè)規(guī)模小，資金基礎(chǔ)薄弱，風(fēng)險(xiǎn)承受能力差。有些中小企業(yè)雖然連續(xù)3到4年盈利，但是只要有一年投資失誤就有可能使企業(yè)破產(chǎn)，使投資者血本無(wú)歸。高風(fēng)險(xiǎn)使中小企業(yè)很難找到投資者，除非是通過(guò)私人朋友間的相互購(gòu)買。另外一個(gè)被投資者所青睞的投資熱點(diǎn)高新技術(shù)企業(yè)，在我區(qū)尚處于發(fā)展階段，企業(yè)數(shù)量很少，給投資者的選擇空間更少。近年來(lái)在我國(guó)發(fā)達(dá)地區(qū)私募股權(quán)市場(chǎng)十分火爆的網(wǎng)絡(luò)電子商務(wù)企業(yè)在我區(qū)也基本沒(méi)有。所以就現(xiàn)階段我區(qū)實(shí)際情況而言高新技術(shù)企業(yè)還不會(huì)成為私募股權(quán)投資者們的首要投資目標(biāo)。

二、解決內(nèi)蒙古中小企業(yè)私募股權(quán)融資問(wèn)題的對(duì)策

(一)加強(qiáng)政府職能建設(shè)

1.加快私募股權(quán)方面的法制建設(shè)

盡快出臺(tái)相應(yīng)法律因?yàn)樗侥脊蓹?quán)投資的私下募集以及私下投資的特點(diǎn)，所以沒(méi)有證券法律在私募發(fā)行豁免條件的支持是不行的，并且私募股權(quán)投資具有一般投資的特性。因此，未來(lái)應(yīng)考慮通過(guò)修改《證券法》和《證券投資基金法》，明確私募股權(quán)投資的法律性質(zhì)并將其作為確立私募股權(quán)投資的法律地位和監(jiān)管機(jī)制的法律基礎(chǔ)。應(yīng)在《證券法》等法律中確立私募股權(quán)投資的豁免條款，并以此為基礎(chǔ)，確立以豁免監(jiān)管為原則的私募股權(quán)監(jiān)管模式。破產(chǎn)對(duì)于很多中小型企業(yè)是在所難免的，修改《企業(yè)破產(chǎn)法》明確私募股權(quán)投資者資金的退出辦法，減少資金退出流程的繁瑣性。使投資者可以盡快回收資金，減少企業(yè)破產(chǎn)對(duì)私募股權(quán)投資者的損害。企業(yè)回購(gòu)股權(quán)在我區(qū)中小企業(yè)上市困難的情況下也是資金退出的一項(xiàng)重要手段。我國(guó)而現(xiàn)行《企業(yè)法》對(duì)企業(yè)回購(gòu)股權(quán)的限制很嚴(yán)，如果投資者想通過(guò)回購(gòu)方式退出十分困難。所以，希望可以修改《企業(yè)法》，放寬企業(yè)收購(gòu)自身股權(quán)的條件。現(xiàn)在不只是在我區(qū)，全國(guó)的很多地方私募股權(quán)投資方式都在向主流投資方式發(fā)展，修改《企業(yè)法》才能適應(yīng)經(jīng)濟(jì)金融業(yè)的發(fā)展變化。

2.針對(duì)日益發(fā)展的私募集資方式

盡快成立相應(yīng)政府管理部門成立私募股權(quán)投資的主管部門，該主管部門作為我區(qū)私募股權(quán)投資的管理部門，負(fù)責(zé)牽頭落實(shí)自治區(qū)政府鼓勵(lì)股權(quán)投資類企業(yè)發(fā)展政策等各項(xiàng)工作，并會(huì)同自治區(qū)發(fā)展改革委、財(cái)政廳等建立共同決策制度，對(duì)各項(xiàng)私募投資進(jìn)行審查并提出備案管理意見，協(xié)同開展針對(duì)我區(qū)私募股權(quán)投資的各項(xiàng)政策實(shí)施及風(fēng)險(xiǎn)防范工作。成立自治區(qū)私募股權(quán)投資投資基金行業(yè)協(xié)會(huì)，以加強(qiáng)股權(quán)投資類企業(yè)的自律管理，暢通與政府部門的雙向溝通渠道，開展各類相關(guān)業(yè)務(wù)的合作交流，充分發(fā)揮連接企業(yè)與政府部門的紐帶作用，組織股權(quán)投資管理人才的專業(yè)培訓(xùn)，開展各類合作交流，推動(dòng)股權(quán)投資類企業(yè)規(guī)范、健康發(fā)展。

3.政府出臺(tái)相關(guān)政策

鼓勵(lì)投資者鼓勵(lì)發(fā)展股權(quán)投資及股權(quán)投資管理公司。對(duì)在我區(qū)設(shè)立的股權(quán)投資及股權(quán)投資管理公司，繳納房產(chǎn)稅、城鎮(zhèn)土地使用稅、水利建設(shè)專項(xiàng)資金確有困難的，經(jīng)主管部門確認(rèn)并報(bào)經(jīng)地稅部門批準(zhǔn)，可給予減免。對(duì)從區(qū)外、境外新引入成立的大型股權(quán)投資及股權(quán)投資管理公司，報(bào)經(jīng)地稅部門批準(zhǔn)，可給予五年內(nèi)免征房產(chǎn)稅、土地使用稅、水利建設(shè)專項(xiàng)資金。對(duì)在區(qū)內(nèi)注冊(cè)資金1000萬(wàn)元以上、管理基金規(guī)模超過(guò)10億元且對(duì)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)帶動(dòng)作用大的股權(quán)投資管理公司，除享受上述政策外，經(jīng)批準(zhǔn)可享受金融機(jī)構(gòu)總部相關(guān)政策，所在地政府可以給予一次性獎(jiǎng)勵(lì)。政府還可以在某些經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)盟市開展私募股權(quán)基金管理試點(diǎn)，給予地區(qū)性政策支持。

(二)企業(yè)進(jìn)一步完善自身管理

1.中小企業(yè)完善自身股權(quán)管理

完善股權(quán)結(jié)構(gòu)將經(jīng)營(yíng)權(quán)與所有權(quán)相分離是使中小企業(yè)獲得私募股權(quán)投資的一個(gè)重要手段。如果經(jīng)營(yíng)權(quán)與所有權(quán)不相分離，投資者就無(wú)法有效地投資企業(yè)，因?yàn)槿绻顿Y者對(duì)一個(gè)企業(yè)進(jìn)行了大規(guī)模的投資，就會(huì)希望企業(yè)盈利，從而收回投資，所以投資者就會(huì)對(duì)所投資企業(yè)提出種種改善經(jīng)營(yíng)提高收益的改革建議，或者提供其他各方面的信息支持，再或者直接干預(yù)企業(yè)生產(chǎn)。這樣一來(lái)就與很多中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)權(quán)與所有權(quán)相重合的情況發(fā)生了矛盾，如果企業(yè)不放權(quán)將很難吸收到大規(guī)模高規(guī)格的投資。明確企業(yè)自身的產(chǎn)權(quán)也是很多中小企業(yè)需要解決的重要問(wèn)題。企業(yè)產(chǎn)權(quán)不明確對(duì)中小企業(yè)的后續(xù)發(fā)展是很不利的，解決了企業(yè)所有權(quán)的問(wèn)題，明確了這個(gè)企業(yè)誰(shuí)做主才能制定符合企業(yè)利益的引資計(jì)劃，吸引私募股權(quán)投資者的注意。

2.增強(qiáng)自身盈利能力，擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模增強(qiáng)

自身盈利能力是中小企業(yè)能否獲得投資的關(guān)鍵。只有能賺錢，盈利大，資產(chǎn)規(guī)模龐大的企業(yè)才能吸引到充足的資本。所以一個(gè)企業(yè)的盈利能力的強(qiáng)與弱，決定了一個(gè)企業(yè)的融資規(guī)模。為了使企業(yè)盡快成長(zhǎng)，需要政府提供一個(gè)優(yōu)良的環(huán)境，給中小企業(yè)制定稅收政策支持，對(duì)從事新興產(chǎn)業(yè)綠色產(chǎn)業(yè)和再生能源產(chǎn)業(yè)的中小企業(yè)進(jìn)行針對(duì)性的補(bǔ)助，為旅游業(yè)的產(chǎn)業(yè)化經(jīng)營(yíng)制定大規(guī)劃。給企業(yè)提供一個(gè)溝通良好的網(wǎng)絡(luò)信息平臺(tái)，為企業(yè)提供商機(jī)。還需要經(jīng)營(yíng)者有敏銳的目光把握機(jī)遇，在現(xiàn)階段我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)規(guī)模下滑的情況下找準(zhǔn)盈利項(xiàng)目，發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)聚集核心競(jìng)爭(zhēng)力明確企業(yè)經(jīng)營(yíng)方向。

(三)加快私募股權(quán)基金建設(shè)

1.籌劃建立政策性母基金

我區(qū)政府應(yīng)該籌劃建立一支私募股權(quán)基金的政策性母基金。由我區(qū)私募股權(quán)管理部門牽頭成立，聯(lián)合我區(qū)其他私募股權(quán)基金，吸引東部地區(qū)和國(guó)外資金，擴(kuò)大引導(dǎo)資金規(guī)模，帶動(dòng)本區(qū)私募股權(quán)基金發(fā)展。母基金對(duì)于引進(jìn)大型優(yōu)秀項(xiàng)目，引導(dǎo)民間資本進(jìn)行投資，分散民間投融資風(fēng)險(xiǎn)，拓寬項(xiàng)目投融資渠道有重要意義。由政府出面成立的私募股權(quán)投資母基金也有助于使我區(qū)活躍的民間信貸從非正規(guī)的地下交易向正規(guī)的方向引導(dǎo)，有利于集中民間富裕資金進(jìn)行正規(guī)投資。并且現(xiàn)階段我區(qū)經(jīng)濟(jì)正在從資源型向新興能源綜合利用型轉(zhuǎn)變，很多新興高技術(shù)中小企業(yè)需要資本的注入，由政府籌劃建立的母基金可以很好的引導(dǎo)資金流向，促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展，扶植有上市潛力的企業(yè)。

2.吸引或培養(yǎng)更多私募股權(quán)方面

專業(yè)人士私募股權(quán)投資基金的發(fā)展離不開基金管理人，缺少合格的基金管理人是我區(qū)發(fā)展私募股權(quán)基金的重大障礙。在我區(qū)私募股權(quán)基金的發(fā)展初期，可率先支持在國(guó)內(nèi)外已有良好市場(chǎng)聲譽(yù)的股權(quán)投資管理機(jī)構(gòu)在我區(qū)設(shè)立股權(quán)投資管理企業(yè)，并發(fā)起成立股權(quán)投資企業(yè)，實(shí)現(xiàn)區(qū)外私募股權(quán)投資管理企業(yè)與區(qū)內(nèi)私募股權(quán)投資企業(yè)合伙。對(duì)于引進(jìn)基金管理專業(yè)人才而支付的一次性住房補(bǔ)貼、安家費(fèi)等費(fèi)用，經(jīng)批準(zhǔn)可據(jù)實(shí)在計(jì)算企業(yè)所得稅前扣除;對(duì)做出突出貢獻(xiàn)的高級(jí)人才或企業(yè)，可由自治區(qū)政府另行給予適當(dāng)資助或補(bǔ)貼。

3.增加內(nèi)蒙古本地區(qū)資金

在私募股權(quán)投資中所占的比例我區(qū)民間資本充裕，如若政府可以有效引導(dǎo)絕對(duì)會(huì)成為我區(qū)私募股權(quán)基金中的主力。在我區(qū)私募股權(quán)基金發(fā)展初期，由于本地區(qū)經(jīng)驗(yàn)有限，不可能不與其他地區(qū)或者發(fā)達(dá)國(guó)家的投資者合作。但是其他地區(qū)的資本，尤其是外國(guó)資本注入我區(qū)企業(yè)獲得這些新興企業(yè)的控制權(quán)是對(duì)我區(qū)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展不利的，而且我區(qū)現(xiàn)在需要資金的中小企業(yè)大都是從事能源綜合利用或旅游景區(qū)開發(fā)的企業(yè)，這些企業(yè)都是將來(lái)我區(qū)經(jīng)濟(jì)的主力軍，如若被外資所控制將會(huì)對(duì)我區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展極為不利。所以控制外資對(duì)關(guān)鍵行業(yè)的注入，發(fā)揮本地區(qū)資本的作用十分有必要。

篇（3）

一、引言

隨著中國(guó)大陸私募股權(quán)投資基金（Private Equity，以下簡(jiǎn)稱PE）的快速發(fā)展，PE規(guī)模與相對(duì)落后管理水平間的矛盾日益突出，PE投資者在基金存續(xù)期內(nèi)較難了解到基金的真實(shí)價(jià)值，這給投資者本身的風(fēng)險(xiǎn)管控和投資評(píng)價(jià)帶來(lái)困難。本文擬結(jié)合現(xiàn)有PE的估值方法，探討在實(shí)務(wù)中采用何種操作方式可讓估值方法更具合理性及公信力。

二、PE估值的現(xiàn)實(shí)意義

PE是以非上市公司股權(quán)為投資對(duì)象的基金，與公開募集的基金相比具有投資者數(shù)量有限的特點(diǎn)，因此在現(xiàn)行的相關(guān)投資基金法規(guī)中并未對(duì)PE價(jià)值評(píng)估方法有明確的規(guī)范，但PE估值對(duì)投資者和管理者仍有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

（一）對(duì)PE投資者而言

由于PE的投資者主要是機(jī)構(gòu)投資者，包括信托機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)以及基金，由于它們本身需要對(duì)其資金提供者的收益和風(fēng)險(xiǎn)負(fù)責(zé)，大都屬于風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者。若PE管理人能定期披露其所管理的基金價(jià)值及價(jià)值變動(dòng)情況，投資者則可以以此來(lái)對(duì)投資的收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)判。如果其投資收益和風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)低于預(yù)期，投資者將對(duì)管理人失去信心，可能考慮撤銷后續(xù)的投資額度，改為安排其他投資；若收益和風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)高于預(yù)期，投資者也可盡早調(diào)整投資策略，向管理人爭(zhēng)取更大的后續(xù)投資份額。另外，由于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的要求，金融工具必須以公允價(jià)值作為確認(rèn)和計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)，投資者需要真實(shí)的公允價(jià)值以計(jì)量投資。

（二）對(duì)PE管理者而言

隨著PE規(guī)模的擴(kuò)大，將吸引更多的投資者，按目前PE廣泛采用的有限合伙制形式，投資者數(shù)量的上限可達(dá)50人。PE管理者定期向投資者披露基金價(jià)值能提高其金融服務(wù)的水平，提高投資者對(duì)PE管理團(tuán)隊(duì)勝任能力的認(rèn)可程度、信任度以及PE管理團(tuán)隊(duì)在業(yè)內(nèi)的知名度，為PE的后期發(fā)行做良好的鋪墊。同時(shí)，PE的價(jià)值主要由所投項(xiàng)目的價(jià)值組成，經(jīng)過(guò)合理評(píng)估后的基金價(jià)值可成為評(píng)價(jià)基金經(jīng)理投資業(yè)績(jī)的依據(jù)之一。

三、PE估值方法的合理性

（一）現(xiàn)有主流基金評(píng)估方法及分析

目前對(duì)PE主要的估值方法是先根據(jù)行業(yè)評(píng)估準(zhǔn)則評(píng)估基金投資項(xiàng)目池中已投資的單個(gè)投資項(xiàng)目的價(jià)值，而后將這些單個(gè)項(xiàng)目的價(jià)值進(jìn)行加總計(jì)算出PE的價(jià)值，這種方法也被稱為“自下而上”①的估值技術(shù)，與在公開證券市場(chǎng)上市的證券基金所用的估值方法類似。對(duì)單個(gè)投資項(xiàng)目的價(jià)值主要有以下評(píng)估方法：

1.可比公司法

可比公司法主要通過(guò)分析可比公司的交易和營(yíng)運(yùn)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)得到該公司在公開的資本市場(chǎng)的隱含價(jià)值，主要使用的可比指標(biāo)包括：市盈率（股價(jià)／每股利潤(rùn)）、市凈率（股價(jià)／每股凈資產(chǎn)）、企業(yè)價(jià)值／EBITDA、企業(yè)價(jià)值／收入、企業(yè)價(jià)值／用戶數(shù)等。可比公司法的優(yōu)點(diǎn)在于基于市場(chǎng)公開的價(jià)值信息，易于得到投資者的認(rèn)可；缺點(diǎn)在于可比公司難以尋找且其市場(chǎng)價(jià)值易受政策面的影響而不準(zhǔn)確。

2.現(xiàn)金流折現(xiàn)法

現(xiàn)金流折現(xiàn)法主要通過(guò)預(yù)測(cè)未來(lái)若干年的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，并用恰當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率和終值計(jì)算方法計(jì)算這些現(xiàn)金流和終值的貼現(xiàn)值，以此計(jì)算企業(yè)價(jià)值和股權(quán)價(jià)值?，F(xiàn)金流折現(xiàn)法的優(yōu)點(diǎn)是理論最完善且反映了對(duì)項(xiàng)目未來(lái)的預(yù)測(cè)，受市場(chǎng)短期變化和非經(jīng)濟(jì)因素的影響較少；缺點(diǎn)是折現(xiàn)率、增長(zhǎng)率等假設(shè)條件難以準(zhǔn)確預(yù)計(jì)。

使用可比公司法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法對(duì)單個(gè)投資項(xiàng)目進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，各有優(yōu)缺點(diǎn)，在實(shí)務(wù)操作中可將兩種方法結(jié)合使用。但在加總各項(xiàng)單個(gè)投資項(xiàng)目的價(jià)值后，尚不能全面反映私募股權(quán)基金價(jià)值，因?yàn)閺挠邢藓匣锶说慕嵌葋?lái)看，PE秉持的是一種購(gòu)買并持有的投資理念，價(jià)值應(yīng)涵蓋投資持有到期并計(jì)劃退出的時(shí)間點(diǎn)。因而，簡(jiǎn)單將項(xiàng)目?jī)r(jià)值加總不能為有限合伙人提供私募股權(quán)基金的經(jīng)濟(jì)價(jià)值?；鸬恼w價(jià)值除了已投資項(xiàng)目的價(jià)值，還應(yīng)包括擬投資部分預(yù)期產(chǎn)生的價(jià)值。

（二）理想的基金評(píng)估方式探討

根據(jù)以上論述，基金的整體價(jià)值從投資者的角度來(lái)看，應(yīng)包括已投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值和擬投資項(xiàng)目的預(yù)期價(jià)值兩部分內(nèi)容。

1.已投資項(xiàng)目的價(jià)值評(píng)估

對(duì)于已投資項(xiàng)目，評(píng)估其價(jià)值可將可比公司法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法相結(jié)合，使得兩種方法的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。若在一個(gè)有效市場(chǎng)中能找到一家或一批與所投資項(xiàng)目的行業(yè)、產(chǎn)品周期、生產(chǎn)規(guī)模、客戶群體相似度很高的上市公司，則可以采用可比公司法；若相似度不高，則可以分行業(yè)性質(zhì)按可比公司法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法進(jìn)行評(píng)估。如：新能源、新材料等處于成長(zhǎng)期的高新技術(shù)企業(yè)，可使用市盈率、市凈率、企業(yè)價(jià)值／EBITDA、企業(yè)價(jià)值／收入等可比公司法；傳統(tǒng)制造業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的企業(yè)，可使用現(xiàn)金流折現(xiàn)法；或者兩種方法同時(shí)使用，取其算術(shù)平均值。

2.擬投資項(xiàng)目的預(yù)期價(jià)值評(píng)估

PE的預(yù)期未來(lái)現(xiàn)金流不僅從已投資的項(xiàng)目中產(chǎn)生，而且還從即將進(jìn)行的投資中產(chǎn)生。由于PE基金經(jīng)理在項(xiàng)目投資過(guò)程中，會(huì)選擇最佳的時(shí)機(jī)進(jìn)入，投資總是分批進(jìn)行的，因此截至定期評(píng)估的時(shí)點(diǎn)，仍會(huì)存有部分未投放的資金。在評(píng)估擬投資項(xiàng)目的預(yù)期價(jià)值時(shí)，可將這些未投放的資金以項(xiàng)目池中尚未投資部分所需資金量大小為權(quán)重?cái)偡种疗渲校侔瓷鲜鲆淹顿Y項(xiàng)目的價(jià)值評(píng)估方法進(jìn)行評(píng)估，計(jì)算出還未投資部分的預(yù)期價(jià)值。

3.局限性

以上對(duì)基金價(jià)值的評(píng)估方法是基于既定項(xiàng)目池中的投資項(xiàng)目來(lái)預(yù)測(cè)的，而現(xiàn)行基金發(fā)展過(guò)程中，PE的管理人有時(shí)在募集資金到位后才確定投資項(xiàng)目。在投資過(guò)程中，因投資項(xiàng)目的收益會(huì)隨著市場(chǎng)形勢(shì)的變化而發(fā)生變化，這樣就導(dǎo)致了所投和擬投的項(xiàng)目不會(huì)總是固定不變。所以當(dāng)項(xiàng)目變化，就會(huì)使基金價(jià)值失去可比性。

四、PE估值方法的公信力

中國(guó)證監(jiān)會(huì)從1999年實(shí)施《證券投資基金信息披露指引》開始，就不斷地通過(guò)各類法律法規(guī)規(guī)范公募基金的估值方法及審核流程，提高基金估值方法及結(jié)果的公信力，但對(duì)于PE基金的估值規(guī)范卻并未明確。筆者認(rèn)為可采取以下方法提高PE基金估值的公信力。

（一）由具有公信力的機(jī)構(gòu)審核

由于PE募集的對(duì)象大都是特定投資者，因此目前PE管理人主要采用與現(xiàn)有投資者共同探討并認(rèn)定的估值方法來(lái)對(duì)基金價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。但此做法缺乏第三方的審核，造成公信力的缺失，對(duì)基金后續(xù)進(jìn)入者缺乏說(shuō)服力。

1.選擇具有公信力的投資人審核

由于目前PE基金廣泛采用有限合伙的形式，而合伙企業(yè)并不是一個(gè)金融機(jī)構(gòu)，其設(shè)計(jì)基金估值方法并披露基金價(jià)值存在公信力不足?；鸸芾砣丝膳c投資人共同設(shè)計(jì)基金估值的方法，并讓具有公信力的投資人審核估值方法及過(guò)程，并按期披露基金價(jià)值。例如，PE基金的投資人中含有信托等機(jī)構(gòu)投資者，就可讓信托公司審核該基金的估值方法并按期披露價(jià)值，因?yàn)樾磐泄臼墙鹑跈C(jī)構(gòu)，具有第三方監(jiān)管資質(zhì)，這樣處理可提高基金估值方法的公信力。

2.由托管銀行審核

目前PE的托管銀行與公募基金的托管銀行所起的作用差別較大，PE的托管銀行只起到資金存儲(chǔ)并保障資金安全的作用，無(wú)法起到審核估值方法并對(duì)外披露的作用，這也與PE基金有關(guān)估值的相關(guān)法規(guī)不完善有一定的關(guān)系。但為了提高PE基金估值的公信力，PE管理人可與托管銀行商議在托管協(xié)議中增加托管銀行審核估值方法、估值過(guò)程及按期披露的職能，使得PE托管銀行起到與公募基金托管銀行相同的作用，從而增加估值方法的公信力。

（二）保持估值方法的連貫性

由于股權(quán)投資的收益體現(xiàn)是一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程，其價(jià)值變動(dòng)相對(duì)證券投資緩慢，PE基金無(wú)需做到像公募基金那樣頻繁披露基金價(jià)值。但為了保證各披露期基金價(jià)值的可比性，確保后續(xù)進(jìn)入者的公正性，需要PE管理者在初始確定基金評(píng)估方法之后，應(yīng)保持基金價(jià)值評(píng)估方法在整個(gè)存續(xù)期內(nèi)一致。

（三）考慮監(jiān)管層的相關(guān)規(guī)范

目前，國(guó)內(nèi)政府及行業(yè)層面均未對(duì)PE的價(jià)值評(píng)估方法形成一套完善的規(guī)范，但隨著PE的逐漸壯大，制定價(jià)值披露的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)已迫在眉睫。正在征求意見的新《基金法》擬將PE基金的規(guī)范一并納入，因此，PE管理者在制定符合自身實(shí)際的價(jià)值評(píng)估方法時(shí)，應(yīng)考慮政府監(jiān)管層制定PE基金估值方法的最新要求。

篇（4）

       abstract：as of december 5, 2007, a total of 367 formal operation of the fund, the net assets of 3.15905 trillion yuan, funds in the share of 2027170000000. the open-end fund a total of 330 (including 25 lof, 5只etf). at present, china's fund management level has improved greatly, and have preliminarily established a relatively complete supervisory system. however, as china's fund industry to develop a shorter time, open-end funds in its own management and the external environment still exist many problems that need attention. this article from the lower open-end funds within the health risks and improve the external market environment to promote the development of china's open-end fund the measures.

        keywords：open-end funds；the status quo；recommendations

   一、開放式基金的基本概念及特點(diǎn)

證券投資基金是通過(guò)發(fā)行基金證券或份額將社會(huì)閑散資金募集起來(lái)，形成一定規(guī)模的信托資產(chǎn)，并交由專門機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資，按照出資比例分享投資收益的一種投資工具。根據(jù)基金是否可以贖回。證券投資基金可分為開放式基金和封閉式基金。開放式基金，是指基金規(guī)模不是固定不變的，而是可以隨時(shí)根據(jù)市場(chǎng)供求情況發(fā)行新份額或被投資人贖回的投資基金，投資開放式基金之所以能超過(guò)其他金融工具成為市場(chǎng)的主流，關(guān)鍵是由于其具有其他金融工具所沒(méi)有的特點(diǎn)。具體有以下方面：

1.專業(yè)理財(cái)?；鹳Y產(chǎn)由專業(yè)的基金管理公司負(fù)責(zé)管理?；鸸芾砉九鋫淞舜罅康耐顿Y專家，他們不僅掌握了投資分析和投資組合理論知識(shí)，而且具有豐富的證券投資經(jīng)驗(yàn)，擁有先進(jìn)的技術(shù)手段，掌握著最新的信息和資料，比普通投資者更能把握市場(chǎng)的走勢(shì)。

2.組合投資，分散風(fēng)險(xiǎn)。任何投資都是有風(fēng)險(xiǎn)的。證券投資基金通過(guò)匯集眾多中小投資者的資金，形成雄厚的資金實(shí)力，基金管理人憑借自身的專業(yè)知識(shí)，采取資金量的限制或風(fēng)險(xiǎn)控制t具，可以把投資者的資金同時(shí)分散投資于多種股票，從而分散投資風(fēng)險(xiǎn)。而一般的中小投資者由于其資金規(guī)模小，通常無(wú)力做到這一點(diǎn)。

3.市場(chǎng)選擇性強(qiáng)。如果基金業(yè)績(jī)優(yōu)良。投資者購(gòu)買基金的資金流入會(huì)導(dǎo)致基金資產(chǎn)增加。如果基金經(jīng)營(yíng)不善，投資者通過(guò)贖回的方式撤出資金。導(dǎo)致基金資產(chǎn)減少。由于規(guī)模較大的基金整體運(yùn)營(yíng)成本并不比小規(guī)?；鸬某杀靖?。因此規(guī)模大的基金業(yè)績(jī)更好，愿意購(gòu)入的人更多，規(guī)模也就更大。這種優(yōu)勝劣汰的機(jī)制對(duì)基金管理人形成了直接的激勵(lì)約束，充分體現(xiàn)良好的市場(chǎng)選擇。

4.流動(dòng)性好。投資基金是一種變現(xiàn)性良好、流動(dòng)性較強(qiáng)的投資工具。對(duì)于開放式基金，投資者可以根據(jù)自己的需要，隨時(shí)向基金公司或銀行等中介機(jī)構(gòu)認(rèn)購(gòu)與贖回，并且買賣手續(xù)簡(jiǎn)便， 此表現(xiàn)出良好地流動(dòng)性的特點(diǎn)。

5.透明度高。根據(jù)證監(jiān)會(huì)的有關(guān)規(guī)定，基金需要披露的信息有《基金契約》《招募說(shuō)明書》、年度報(bào)告、半年度報(bào)告及季度投資組合公告等。此外，開放式基金每日公布資產(chǎn)凈值。隨時(shí)準(zhǔn)確地體現(xiàn)出基金管理人在市場(chǎng)上運(yùn)作、駕馭資金的能力，這一點(diǎn)對(duì)于能力、資金、經(jīng)驗(yàn)均不足的中小投資者有特別的吸引力。

二、我國(guó)開放式基金的現(xiàn)狀分析

(一)規(guī)模較小，但增長(zhǎng)迅速

07年前三季度，開放式基金的規(guī)模持續(xù)壯大，股票型、配置型以及債券型基金均呈現(xiàn)凈申購(gòu)，只有保本型基金呈現(xiàn)凈贖回。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至3季度末，所有公布數(shù)據(jù)的開放式基金的資產(chǎn)管理規(guī)模達(dá)到27951億元，比年初的規(guī)模增長(zhǎng)了近4倍。開放式基金規(guī)模大幅膨脹一方面取決于巨型新產(chǎn)品發(fā)行，一方面取決于凈值的大幅增長(zhǎng)，一部分股民轉(zhuǎn)基民以及新基金隊(duì)伍的壯大也是非常重要的因素。前三季度，共有232只開放式基金出現(xiàn)凈申購(gòu)，份額高達(dá)14487億份；78只基金出現(xiàn)凈贖回，贖回份額約為966億份。呈現(xiàn)凈申購(gòu)的基金多為最近半年或一個(gè)季度業(yè)績(jī)表現(xiàn)較好的基金;或者是期間采取了拆分等營(yíng)銷策略的基金；一些管理實(shí)力較強(qiáng)，規(guī)模較大的基金公司旗下的產(chǎn)品也是投資者競(jìng)相追逐的目標(biāo)。

截至2007年9月30日，開放式基金中規(guī)模超過(guò)400億的已經(jīng)有3只，其中規(guī)模最大的是嘉實(shí)理財(cái)穩(wěn)健基金，該基金的3 季度末資產(chǎn)凈值已達(dá)447億元。但是我們也發(fā)現(xiàn)，在一些基金規(guī)模迅速膨脹的同時(shí)，不足1個(gè)億的小基金仍然存在，兩極分化現(xiàn)象日趨嚴(yán)重。

 (二)股票型基金投資風(fēng)格趨同現(xiàn)象較為嚴(yán)重

2006年下半年以來(lái)，我國(guó)市場(chǎng)上的基金品種日益豐富。從基金投資對(duì)象來(lái)看，現(xiàn)有基金涵蓋了從股票型、混合型到債券型的各個(gè)種類，但股票型基金和偏股混合型基金是市場(chǎng)主角。2006年共有68只股票型或偏股型基金成立，首發(fā)總規(guī)模為3152．70億元，較2005年增長(zhǎng)了742．89%。2006年末，市場(chǎng)上股票型和偏股混合型基金共計(jì)116只，占開放式基金總數(shù)的685。股票型和偏股混合型基金管理的凈資產(chǎn)占全部基金凈資產(chǎn)總值的705。

基金本質(zhì)上是基金供給者為投資者提供的一種商品或服務(wù)，由此可以獲得收益，代價(jià)是投資者必須承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)而且必須付給基金管理者相應(yīng)的費(fèi)用(劉煜輝和熊鵬，2003)。在競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)中，產(chǎn)品的供給者通過(guò)對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行細(xì)分并吸引和滿足特定細(xì)分市場(chǎng)中用戶對(duì)產(chǎn)品的需求，是一種重要的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略。在基金市場(chǎng)上，不同的投資者包括個(gè)人投資者、機(jī)構(gòu)投資者等追求不同的投資目標(biāo)，而基金管理人通過(guò)遵守和貫徹不同的投資理念并形成固定的投資管理風(fēng)格，用以引導(dǎo)不同類型的基金消費(fèi)者并滿足其需求。

目前，我國(guó)股票型和偏股型基金的投資風(fēng)格在實(shí)質(zhì)上卻呈現(xiàn)嚴(yán)重的趨同性。楊朝軍等(2004)發(fā)現(xiàn)，我國(guó)大多數(shù)基金都將目標(biāo)集中于大盤價(jià)值型股票。晨星中國(guó)的一份研究表明，在2004年6月我國(guó)55只開放式基金全部屬于大盤型基金，從投資的收益風(fēng)險(xiǎn)角度劃分，有60%的基金集中為平衡型。趙宏宇(2005)對(duì)我國(guó)6家基金管理公司所管理的30只股票型基金進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)股票型基金在選擇股票時(shí)傾向于選擇大盤型股票?；鹜顿Y風(fēng)格的嚴(yán)重趨同減少了可供投資者選擇的品種范圍。另外，由于大量的基金采取類似的交易策略和選擇相近的證券品種，可能會(huì)積累不必要的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)并造成股票市場(chǎng)的流動(dòng)性問(wèn)題。例如，掌握大量資金的眾多基金在相同時(shí)期內(nèi)同時(shí)購(gòu)人或賣出類似證券，會(huì)帶動(dòng)和加劇證券市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)。

(三)基金持股存在趨同性

目前我國(guó)大多數(shù)基金公司采用的選股模式都是通過(guò)研究建立股票池。在具備投資價(jià)值的公司較少的情況下，大多數(shù)基金公司必然存在高度相似的股票池，這種共通的投資決策流程導(dǎo)致其持股的趨同性。當(dāng)然，基金管理人的心理因素同樣起到一定的作用，出于謹(jǐn)慎或競(jìng)爭(zhēng)壓力，也導(dǎo)致持股趨同?；鸪止哨呁赡茉斐扇缦聠?wèn)題：當(dāng)市場(chǎng)上一只個(gè)股的流通股為少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者共同持有時(shí)，客觀上造成“坐莊”現(xiàn)象；當(dāng)基金大規(guī)模對(duì)某一持倉(cāng)品種同時(shí)清倉(cāng)時(shí)，對(duì)該股股價(jià)的沖擊不言而喻，從而造成較大的市場(chǎng)波動(dòng)性；交叉持股較嚴(yán)重的公司，在大盤上漲時(shí)累計(jì)凈值平均增幅將要大一些，但當(dāng)大盤大幅下調(diào)時(shí)，這些基金抗跌性也明顯要差一些．客觀上起到了“一榮俱榮，一損俱損”的作用，進(jìn)而增加了風(fēng)險(xiǎn)性。

(四)缺乏完善的法律法規(guī)和相關(guān)法律保障。

開放式基金的發(fā)展有賴于相關(guān)法規(guī)的完善。我國(guó)目前已頒布了《證券法》、《中華人民共和國(guó)投資基金法》和《信托法》等，但尚未形成一個(gè)完整的體系，只能被動(dòng)應(yīng)付或事后采取補(bǔ)救措施。

(五)投資主體結(jié)構(gòu)不盡合理

長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)證券市場(chǎng)以個(gè)人投資者為主。截至2007年5月。我國(guó)個(gè)人投資者持有的股票市值占總市值的比重高達(dá)70%。與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者所占比重明顯偏低。以美國(guó)為例，目前機(jī)構(gòu)投資者持有股票市值超過(guò)總市值的50%，紐約股票交易所交易量的80%和納斯達(dá)克市場(chǎng)交易量的60%來(lái)自機(jī)構(gòu)投資者。相對(duì)于個(gè)人投資者而言，機(jī)構(gòu)投資者持股時(shí)間一般比較長(zhǎng)，持股數(shù)量也比較大。所以，他們?cè)诜€(wěn)定市場(chǎng)方面發(fā)揮著重要作用。一個(gè)穩(wěn)定的市場(chǎng)對(duì)開放式基金來(lái)說(shuō)至關(guān)重要，但市場(chǎng)行情劇烈波動(dòng)伴隨的巨額申購(gòu)和贖回的沖擊對(duì)開放式基金的發(fā)展十分不利。1999年以來(lái)，我國(guó)大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，一方面著力培養(yǎng)專業(yè)的證券投資基金，同時(shí)也允許國(guó)有企業(yè)等買賣股票，以后又陸續(xù)開放社保基金、qfii等人市，去年還批準(zhǔn)保險(xiǎn)資金直接人市。這種努力收到一定的效果，特別是證券投資基金已快速成為市場(chǎng)的重要力量。但機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)單一，其他形式的機(jī)構(gòu)投資者較少，沒(méi)有形成多層次的投資隊(duì)伍。這樣，只能導(dǎo)致投資行為的趨同。

(六)缺乏較高素質(zhì)和管理能力的基金經(jīng)理人

基金經(jīng)理人必須既具有深厚的理論知識(shí)，又具有豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。但在我國(guó)，這樣的“專家”還十分缺乏。我國(guó)最初的基金管理人操作不規(guī)范，目前的基金管理人主要是以發(fā)現(xiàn)價(jià)值低估企業(yè)，通過(guò)投資組合等技術(shù)手段來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、進(jìn)行中長(zhǎng)期投資。但在產(chǎn)業(yè)研究和企業(yè)價(jià)值判斷等方面離理想的要求還較遠(yuǎn)。雖然2006年以來(lái)基金普遍都取得很高的收益，但主要應(yīng)歸功于股市處于牛市行情中，并不能認(rèn)為基金經(jīng)理人的投資管理理念有了本質(zhì)性的變化。

三、促進(jìn)我國(guó)開放式基金發(fā)展的對(duì)策

我國(guó)基金業(yè)發(fā)展中出現(xiàn)的問(wèn)題集中體現(xiàn)在基金自身和外部市場(chǎng)環(huán)境兩方面。為此，促進(jìn)我國(guó)開放式基金發(fā)展也應(yīng)以這兩方面作為出發(fā)點(diǎn)，其一要降低基金內(nèi)生風(fēng)險(xiǎn)，其二要不斷改善市場(chǎng)環(huán)境。

(一)拓寬基金投資渠道

我國(guó)應(yīng)努力發(fā)展衍生產(chǎn)品市場(chǎng)。國(guó)際金融體系目前已形成貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)和金融衍生品市場(chǎng)三分天下的格局，其中股票類期貨及期權(quán)的成交量又占衍生品市場(chǎng)中近七成的份額。因此，積極創(chuàng)造條件，盡早恢復(fù)國(guó)債期貨交易和適時(shí)推出股票指數(shù)期貨，對(duì)開放式基金合理控制風(fēng)險(xiǎn)十分必要。同時(shí)，可允許機(jī)構(gòu)投資海外市場(chǎng)。qdii的推出將在一定程度上有助于緩解此難題。一方面，它拓寬了資金的投資渠道，部分過(guò)剩的境內(nèi)資金可通過(guò)合規(guī)渠道投資境外資本市場(chǎng)，可分享全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的成果。另一方面，從投資組合的角度來(lái)看，如果能將資金分散投資于國(guó)內(nèi)和國(guó)外資本市場(chǎng)，不僅能分散風(fēng)險(xiǎn)，而且可提高投資回報(bào)率。

(二)優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)

我國(guó)應(yīng)建立多層次的投資隊(duì)伍，繼續(xù)鼓勵(lì)保險(xiǎn)資金、社保資金等各類合規(guī)資金入市。提高qfii額度，作為境外合格投資者，qfii有利于進(jìn)一步壯大機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍；借鑒國(guó)外成熟的投資理念，促進(jìn)資源的有效配置；促進(jìn)上市公司提升公司治理水平，加速向現(xiàn)代企業(yè)制度靠攏，使市場(chǎng)上的優(yōu)質(zhì)上市公司資源增加。要密切跟蹤國(guó)際基金發(fā)展的新趨勢(shì)，建立以市場(chǎng)為主導(dǎo)的創(chuàng)新機(jī)制，借鑒、研究和設(shè)計(jì)有利于滿足投資人多樣化投資的創(chuàng)新產(chǎn)品；研究和嘗試有利于提高行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的組織形式；鼓勵(lì)私募基金的發(fā)展，結(jié)合我國(guó)資本市場(chǎng)的實(shí)際情況，建立有效的運(yùn)作機(jī)制，對(duì)私募基金的發(fā)展加以引導(dǎo)、規(guī)范，使其成為資本市場(chǎng)的穩(wěn)定因素。

(三)進(jìn)一步完善開放式基金監(jiān)管體系

建立和完善我國(guó)基金監(jiān)管法律體系，既是我國(guó)基金業(yè)規(guī)范運(yùn)作的客觀要求，又是我國(guó)基金業(yè)快速健康發(fā)展的重要保證。我國(guó)目前應(yīng)加快立法進(jìn)度，將現(xiàn)有的法律法規(guī)細(xì)化。同時(shí)，對(duì)于基金的會(huì)、審計(jì)等制度也應(yīng)有具體規(guī)定。在立法的同時(shí)，還應(yīng)做到以下幾點(diǎn)：一是加強(qiáng)對(duì)基金管理公司的公司治理和內(nèi)控機(jī)制的監(jiān)管，提高公司的自律程度。二是加強(qiáng)對(duì)基金信息披露的監(jiān)管，增加基金的透明度，發(fā)揮公眾和媒體的監(jiān)督作用，促進(jìn)基金公司規(guī)范運(yùn)作。三是推動(dòng)中介機(jī)構(gòu)和媒體的基金評(píng)級(jí)體系的形成，為基金發(fā)展提供良好的市場(chǎng)約束。四是加強(qiáng)對(duì)基金運(yùn)作的監(jiān)督，嚴(yán)厲打擊違法違規(guī)行為。

(四)培養(yǎng)公眾投資者成熟的投資理念

培育成熟的投資理念是一個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程，它隨公眾投資者投資意識(shí)提高而逐步得到發(fā)展。從某種意義上講，應(yīng)鼓勵(lì)“全民炒股”，提高全民的證券投資知識(shí)。沒(méi)有理性的投資者，就沒(méi)有健康的資本市場(chǎng)，也不可能有完善的開放式基金。強(qiáng)化投資者教育和培育個(gè)人投資者成熟的投資理念，增強(qiáng)其風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，應(yīng)成為今后相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)期的重點(diǎn)工作。

(五)適時(shí)發(fā)展公司型基金

公司型基金與契約型基金的主要區(qū)別主要體現(xiàn)在內(nèi)部治理和外部監(jiān)管結(jié)構(gòu)的差異上。公司型基金為保護(hù)投資者并為產(chǎn)生一個(gè)獨(dú)立、有效、按照投資者最佳利益行事的基金(投資公司)董事會(huì)提供了良好的組織基礎(chǔ)；契約型基金則難以提供這方面的充分保證，還需要外部更加嚴(yán)密、細(xì)致和嚴(yán)格的法律法制環(huán)境提供更強(qiáng)有力的幫助。美國(guó)大部分基金都是公司型基金，而我國(guó)《信托法》、《證券投資基金法》和《公司法》中都沒(méi)有對(duì)公司型基金留有規(guī)范的余地。因此，應(yīng)盡快在基金的法律制度上盡快做出修改和補(bǔ)充，增加對(duì)公司型基金法律地位的認(rèn)可。

(六)提高基金管理人素質(zhì)

機(jī)構(gòu)投資者具有較高的管理水平和盈利能力，需要一支通曉股市知識(shí)、掌握現(xiàn)資技能、具備調(diào)查分析能力的專業(yè)人才隊(duì)伍。一方面，這些年股市的投資實(shí)踐為機(jī)構(gòu)投資者積累、鍛煉了一部分人才，另一方面也需要從成熟市場(chǎng)引進(jìn)先進(jìn)的管理技術(shù)和人才。當(dāng)前，基金管理人應(yīng)是在對(duì)產(chǎn)業(yè)深刻理解和系統(tǒng)研究的基礎(chǔ)上，尋找那些最具投資價(jià)值的企業(yè)，運(yùn)用他們已非常擅長(zhǎng)的技術(shù)手段規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，長(zhǎng)期投資，并通過(guò)參與決策和溝通，不斷幫助企業(yè)進(jìn)行價(jià)值提升與創(chuàng)造，使企業(yè)業(yè)績(jī)與股價(jià)之間實(shí)現(xiàn)真正的良性互動(dòng)，并使企業(yè)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。這樣，才能達(dá)到上市公司、基金管理機(jī)構(gòu)、基金管理人的多贏局面。

參考文獻(xiàn)：

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二、PE估值的現(xiàn)實(shí)意義

PE是以非上市公司股權(quán)為投資對(duì)象的基金，與公開募集的基金相比具有投資者數(shù)量有限的特點(diǎn)，因此在現(xiàn)行的相關(guān)投資基金法規(guī)中并未對(duì)PE價(jià)值評(píng)估方法有明確的規(guī)范，但PE估值對(duì)投資者和管理者仍有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

（一）對(duì)PE投資者而言

由于PE的投資者主要是機(jī)構(gòu)投資者，包括信托機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)以及基金，由于它們本身需要對(duì)其資金提供者的收益和風(fēng)險(xiǎn)負(fù)責(zé)，大都屬于風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者。若PE管理人能定期披露其所管理的基金價(jià)值及價(jià)值變動(dòng)情況，投資者則可以以此來(lái)對(duì)投資的收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)判。如果其投資收益和風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)低于預(yù)期，投資者將對(duì)管理人失去信心，可能考慮撤銷后續(xù)的投資額度，改為安排其他投資；若收益和風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)高于預(yù)期，投資者也可盡早調(diào)整投資策略，向管理人爭(zhēng)取更大的后續(xù)投資份額。另外，由于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的要求，金融工具必須以公允價(jià)值作為確認(rèn)和計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)，投資者需要真實(shí)的公允價(jià)值以計(jì)量投資。

（二）對(duì)PE管理者而言

隨著PE規(guī)模的擴(kuò)大，將吸引更多的投資者，按目前PE廣泛采用的有限合伙制形式，投資者數(shù)量的上限可達(dá)50人。PE管理者定期向投資者披露基金價(jià)值能提高其金融服務(wù)的水平，提高投資者對(duì)PE管理團(tuán)隊(duì)勝任能力的認(rèn)可程度、信任度以及PE管理團(tuán)隊(duì)在業(yè)內(nèi)的知名度，為PE的后期發(fā)行做良好的鋪墊。同時(shí)，PE的價(jià)值主要由所投項(xiàng)目的價(jià)值組成，經(jīng)過(guò)合理評(píng)估后的基金價(jià)值可成為評(píng)價(jià)基金經(jīng)理投資業(yè)績(jī)的依據(jù)之一。

三、PE估值方法的合理性

（一）現(xiàn)有主流基金評(píng)估方法及分析

目前對(duì)PE主要的估值方法是先根據(jù)行業(yè)評(píng)估準(zhǔn)則評(píng)估基金投資項(xiàng)目池中已投資的單個(gè)投資項(xiàng)目的價(jià)值，而后將這些單個(gè)項(xiàng)目的價(jià)值進(jìn)行加總計(jì)算出PE的價(jià)值，這種方法也被稱為“自下而上”①的估值技術(shù)，與在公開證券市場(chǎng)上市的證券基金所用的估值方法類似。對(duì)單個(gè)投資項(xiàng)目的價(jià)值主要有以下評(píng)估方法：

1.可比公司法

可比公司法主要通過(guò)分析可比公司的交易和營(yíng)運(yùn)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)得到該公司在公開的資本市場(chǎng)的隱含價(jià)值，主要使用的可比指標(biāo)包括：市盈率（股價(jià)／每股利潤(rùn)）、市凈率（股價(jià)／每股凈資產(chǎn)）、企業(yè)價(jià)值／EBITDA、企業(yè)價(jià)值／收入、企業(yè)價(jià)值／用戶數(shù)等?？杀裙痉ǖ膬?yōu)點(diǎn)在于基于市場(chǎng)公開的價(jià)值信息，易于得到投資者的認(rèn)可；缺點(diǎn)在于可比公司難以尋找且其市場(chǎng)價(jià)值易受政策面的影響而不準(zhǔn)確。

2.現(xiàn)金流折現(xiàn)法

現(xiàn)金流折現(xiàn)法主要通過(guò)預(yù)測(cè)未來(lái)若干年的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，并用恰當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率和終值計(jì)算方法計(jì)算這些現(xiàn)金流和終值的貼現(xiàn)值，以此計(jì)算企業(yè)價(jià)值和股權(quán)價(jià)值。現(xiàn)金流折現(xiàn)法的優(yōu)點(diǎn)是理論最完善且反映了對(duì)項(xiàng)目未來(lái)的預(yù)測(cè)，受市場(chǎng)短期變化和非經(jīng)濟(jì)因素的影響較少；缺點(diǎn)是折現(xiàn)率、增長(zhǎng)率等假設(shè)條件難以準(zhǔn)確預(yù)計(jì)。使用可比公司法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法對(duì)單個(gè)投資項(xiàng)目進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，各有優(yōu)缺點(diǎn)，在實(shí)務(wù)操作中可將兩種方法結(jié)合使用。但在加總各項(xiàng)單個(gè)投資項(xiàng)目的價(jià)值后，尚不能全面反映私募股權(quán)基金價(jià)值，因?yàn)閺挠邢藓匣锶说慕嵌葋?lái)看，PE秉持的是一種購(gòu)買并持有的投資理念，價(jià)值應(yīng)涵蓋投資持有到期并計(jì)劃退出的時(shí)間點(diǎn)。因而，簡(jiǎn)單將項(xiàng)目?jī)r(jià)值加總不能為有限合伙人提供私募股權(quán)基金的經(jīng)濟(jì)價(jià)值?；鸬恼w價(jià)值除了已投資項(xiàng)目的價(jià)值，還應(yīng)包括擬投資部分預(yù)期產(chǎn)生的價(jià)值。

（二）理想的基金評(píng)估方式探討

根據(jù)以上論述，基金的整體價(jià)值從投資者的角度來(lái)看，應(yīng)包括已投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值和擬投資項(xiàng)目的預(yù)期價(jià)值兩部分內(nèi)容。

1.已投資項(xiàng)目的價(jià)值評(píng)估

對(duì)于已投資項(xiàng)目，評(píng)估其價(jià)值可將可比公司法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法相結(jié)合，使得兩種方法的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。若在一個(gè)有效市場(chǎng)中能找到一家或一批與所投資項(xiàng)目的行業(yè)、產(chǎn)品周期、生產(chǎn)規(guī)模、客戶群體相似度很高的上市公司，則可以采用可比公司法；若相似度不高，則可以分行業(yè)性質(zhì)按可比公司法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法進(jìn)行評(píng)估。如：新能源、新材料等處于成長(zhǎng)期的高新技術(shù)企業(yè)，可使用市盈率、市凈率、企業(yè)價(jià)值／EBITDA、企業(yè)價(jià)值／收入等可比公司法；傳統(tǒng)制造業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的企業(yè)，可使用現(xiàn)金流折現(xiàn)法；或者兩種方法同時(shí)使用，取其算術(shù)平均值。

2.擬投資項(xiàng)目的預(yù)期價(jià)值評(píng)估

PE的預(yù)期未來(lái)現(xiàn)金流不僅從已投資的項(xiàng)目中產(chǎn)生，而且還從即將進(jìn)行的投資中產(chǎn)生。由于PE基金經(jīng)理在項(xiàng)目投資過(guò)程中，會(huì)選擇最佳的時(shí)機(jī)進(jìn)入，投資總是分批進(jìn)行的，因此截至定期評(píng)估的時(shí)點(diǎn)，仍會(huì)存有部分未投放的資金。在評(píng)估擬投資項(xiàng)目的預(yù)期價(jià)值時(shí)，可將這些未投放的資金以項(xiàng)目池中尚未投資部分所需資金量大小為權(quán)重?cái)偡种疗渲?，再按上述已投資項(xiàng)目的價(jià)值評(píng)估方法進(jìn)行評(píng)估，計(jì)算出還未投資部分的預(yù)期價(jià)值。

3.局限性

以上對(duì)基金價(jià)值的評(píng)估方法是基于既定項(xiàng)目池中的投資項(xiàng)目來(lái)預(yù)測(cè)的，而現(xiàn)行基金發(fā)展過(guò)程中，PE的管理人有時(shí)在募集資金到位后才確定投資項(xiàng)目。在投資過(guò)程中，因投資項(xiàng)目的收益會(huì)隨著市場(chǎng)形勢(shì)的變化而發(fā)生變化，這樣就導(dǎo)致了所投和擬投的項(xiàng)目不會(huì)總是固定不變。所以當(dāng)項(xiàng)目變化，就會(huì)使基金價(jià)值失去可比性。

四、PE估值方法的公信力

中國(guó)證監(jiān)會(huì)從1999年實(shí)施《證券投資基金信息披露指引》開始，就不斷地通過(guò)各類法律法規(guī)規(guī)范公募基金的估值方法及審核流程，提高基金估值方法及結(jié)果的公信力，但對(duì)于PE基金的估值規(guī)范卻并未明確。筆者認(rèn)為可采取以下方法提高PE基金估值的公信力。

（一）由具有公信力的機(jī)構(gòu)審核由于PE募集的對(duì)象大都是特定投資者，因此目前PE管理人主要采用與現(xiàn)有投資者共同探討并認(rèn)定的估值方法來(lái)對(duì)基金價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。但此做法缺乏第三方的審核，造成公信力的缺失，對(duì)基金后續(xù)進(jìn)入者缺乏說(shuō)服力。

1.選擇具有公信力的投資人審核

由于目前PE基金廣泛采用有限合伙的形式，而合伙企業(yè)并不是一個(gè)金融機(jī)構(gòu)，其設(shè)計(jì)基金估值方法并披露基金價(jià)值存在公信力不足。基金管理人可與投資人共同設(shè)計(jì)基金估值的方法，并讓具有公信力的投資人審核估值方法及過(guò)程，并按期披露基金價(jià)值。例如，PE基金的投資人中含有信托等機(jī)構(gòu)投資者，就可讓信托公司審核該基金的估值方法并按期披露價(jià)值，因?yàn)樾磐泄臼墙鹑跈C(jī)構(gòu)，具有第三方監(jiān)管資質(zhì)，這樣處理可提高基金估值方法的公信力。

2.由托管銀行審核目前PE的托管銀行與公募基金的托管銀行所起的作用差別較大，PE的托管銀行只起到資金存儲(chǔ)并保障資金安全的作用，無(wú)法起到審核估值方法并對(duì)外披露的作用，這

也與PE基金有關(guān)估值的相關(guān)法規(guī)不完善有一定的關(guān)系。但為了提高PE基金估值的公信力，PE管理人可與托管銀行商議在托管協(xié)議中增加托管銀行審核估值方法、估值過(guò)程及按期披露的職能，使得PE托管銀行起到與公募基金托管銀行相同的作用，從而增加估值方法的公信力。

（二）保持估值方法的連貫性

篇（6）

我國(guó)電影產(chǎn)業(yè)發(fā)展至今,已經(jīng)積累了相當(dāng)數(shù)量的具有商業(yè)潛力、能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的電影版權(quán),電影版權(quán)不僅是一種具有排他性、能有效增強(qiáng)企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力的武器,還因其在泛娛樂(lè)、全產(chǎn)業(yè)鏈布局中的重要作用,而被作為一種金融資產(chǎn)在融資中使用。電影資產(chǎn)證券化是指以電影版權(quán)或版權(quán)收益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn),以基礎(chǔ)資產(chǎn)未來(lái)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持,再通過(guò)結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)進(jìn)行信用增級(jí),并在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的過(guò)程。從電影產(chǎn)業(yè)的角度看,電影產(chǎn)業(yè)有大量融資需求,由于電影資產(chǎn)證券化方式允許電影版權(quán)人保留證券化資產(chǎn)的所有權(quán),而僅僅將收益權(quán)作為支撐進(jìn)行融資,因此,對(duì)于具有大量版權(quán)或未來(lái)現(xiàn)金流收益穩(wěn)定但又急需資金進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張的企業(yè)來(lái)說(shuō),資產(chǎn)證券化融資方式具有非常大的吸引力。從投資者的角度看,電影產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)化程度較高,特別是由于計(jì)算機(jī)售票系統(tǒng)的普及,電影票作為電影所對(duì)應(yīng)的產(chǎn)品其標(biāo)準(zhǔn)化、信息化程度較高,因此,許多文化產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的投資機(jī)構(gòu)都是以電影產(chǎn)業(yè)為抓手,選擇投資方式。

相較于傳統(tǒng)投資方式,電影資產(chǎn)證券化具有以下特征:一是資產(chǎn)信用為支撐的特點(diǎn),電影資產(chǎn)證券化不同于企業(yè)發(fā)行股票、債券等借助企業(yè)一般信用的融資行為,而是以證券化資產(chǎn)及其產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為證券收益來(lái)源,信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也主要依據(jù)證券化資產(chǎn)的質(zhì)量和交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)來(lái)評(píng)定證券的信用等級(jí)。電影資產(chǎn)證券化這一特點(diǎn)使得一般信用等級(jí)的企業(yè),可以突破自身主體信用的限制,挑選高品質(zhì)的資產(chǎn),以此發(fā)行信用評(píng)級(jí)較高的證券,有效降低融資成本;二是電影資產(chǎn)證券化具有結(jié)構(gòu)性融資的特點(diǎn),所謂的結(jié)構(gòu)性融資,是指發(fā)起人將證券基礎(chǔ)資產(chǎn)中的風(fēng)險(xiǎn)和收益要素進(jìn)行結(jié)構(gòu)性重組,按照信用等級(jí)、利率、償還方式、期限等條件進(jìn)行分解和配置,能夠滿足不同收益要求和風(fēng)險(xiǎn)偏好程度投資者的需求,從而提升整體效用水平。綜上所述,電影企業(yè)的特點(diǎn)、證券化所具有的優(yōu)勢(shì)都使得證券化這一新型融資工具非常適合于以無(wú)形資產(chǎn)為主要資產(chǎn)類型的電影企業(yè)的融資需要。

(二)電影資產(chǎn)證券化的架構(gòu)設(shè)計(jì)

電影資產(chǎn)證券化包含一系列構(gòu)架建設(shè)的問(wèn)題:首先,對(duì)證券化資產(chǎn)進(jìn)行打包,構(gòu)建資產(chǎn)池。如何構(gòu)建電影資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)池可以說(shuō)是證券化最關(guān)鍵的一個(gè)步驟,決定著證券化的成敗;其次,設(shè)立特設(shè)載體,并將基礎(chǔ)資產(chǎn)從發(fā)起人轉(zhuǎn)移給特設(shè)載體。特設(shè)載體是資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)性重組的核心主體,通過(guò)“真實(shí)銷售”成為證券的真正發(fā)行人,它可以采用信托制、公司制等組織形式;再次,構(gòu)建交易結(jié)構(gòu),并在信用評(píng)級(jí)的基礎(chǔ)上信用增級(jí)。交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)與完善能夠降低證券化的風(fēng)險(xiǎn),經(jīng)過(guò)風(fēng)險(xiǎn)分散和重構(gòu)后的證券對(duì)投資者而言具有更大的吸引力,內(nèi)部評(píng)級(jí)結(jié)果決定著下一階段所需的信用增級(jí)幅度。另外,安排證券發(fā)行和銷售。證券可以是定期還本付息的債券的形式,也可以是所有者權(quán)益證書,在結(jié)構(gòu)化分層的情況下,還可以同時(shí)包含以上兩種形式,這樣有利于滿足不同投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益的不同偏好情況。到這一步證券化的過(guò)程并沒(méi)有結(jié)束,最后還有證券發(fā)行以后的管理。服務(wù)機(jī)構(gòu)實(shí)施資產(chǎn)管理,資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金收入經(jīng)由托管機(jī)構(gòu)的收款專用賬戶準(zhǔn)備用于對(duì)投資者支付收益。

整個(gè)流程當(dāng)中,資產(chǎn)證券化三大基本制度是關(guān)鍵:即“資產(chǎn)重組”“風(fēng)險(xiǎn)隔絕”和“信用增級(jí)”。“資產(chǎn)重組”運(yùn)用一定方式和手段對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行重新配置和組合;“風(fēng)險(xiǎn)隔離”將基礎(chǔ)資產(chǎn)從發(fā)起人名下隔離出來(lái)以實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離和基于資產(chǎn)信用融資的目的;“信用增級(jí)”通過(guò)內(nèi)部的保障和外部的擔(dān)保措施,降低融資成本,最終促成證券的發(fā)行。三大制度不僅是構(gòu)建證券化交易結(jié)構(gòu)的步驟,也是降低證券化風(fēng)險(xiǎn)的重要手段,但由于電影資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)與傳統(tǒng)的證券化資產(chǎn)的不同,導(dǎo)致其特殊的基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn),以及權(quán)利轉(zhuǎn)讓環(huán)節(jié)的復(fù)雜性和風(fēng)險(xiǎn)程度的提高。

二、基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與風(fēng)險(xiǎn)防范

基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量是證券化中的關(guān)注焦點(diǎn),也是交易各方協(xié)議安排以及證券定價(jià)的重要基礎(chǔ)。不同于傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)“被早償”的風(fēng)險(xiǎn),電影資產(chǎn)證券化所面臨的是基礎(chǔ)資產(chǎn)高待履行性所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)、權(quán)利瑕疵風(fēng)險(xiǎn)以及道德風(fēng)險(xiǎn)。

(一)高待履行性所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)

傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)往往是企業(yè)應(yīng)收賬款、抵押貸款一類,發(fā)起人或服務(wù)機(jī)構(gòu)只需要消極等待就能履行合同義務(wù),但在電影資產(chǎn)證券化中,支付證券收益的來(lái)源通常是電影票房或者授權(quán)合同的未來(lái)收益。因此,基礎(chǔ)資產(chǎn)具有高度的待履行性,風(fēng)險(xiǎn)也因此產(chǎn)生,主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面:1.未完成電影的制作質(zhì)量和發(fā)行情況依賴于電影片方,審查風(fēng)險(xiǎn)和完片風(fēng)險(xiǎn)較大,電影的票房和衍生產(chǎn)品收益具有高度的不確定性;2.影院的未來(lái)票房收益取決于發(fā)起人的經(jīng)營(yíng)情況,此外,還會(huì)受到電影行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)和技術(shù)變化的影響;3.已完成電影的授權(quán)合同有可能因被授權(quán)方經(jīng)營(yíng)狀況惡化而無(wú)法履行,或者因?yàn)槭跈?quán)方未按約定履行合約項(xiàng)下的實(shí)質(zhì)義務(wù),造成被授權(quán)方拒絕支付授權(quán)金,無(wú)論哪種情況,最終都導(dǎo)致了證券預(yù)期的現(xiàn)金流減少或喪失,無(wú)法向投資者支付收益。

為了防范上述風(fēng)險(xiǎn),就必須結(jié)合待履行契約的相關(guān)理論,采取相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)防范措施。比如在信息披露上,發(fā)起人必須將所需履行的義務(wù)、履約的計(jì)劃和手段以及用于履約的資源配置等情況向投資人披露;在交易架構(gòu)的設(shè)計(jì)上,可以通過(guò)出讓剩余索取權(quán)以及引入保險(xiǎn)擔(dān)保機(jī)構(gòu)等措施降低高待履行性所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

(二)權(quán)利瑕疵風(fēng)險(xiǎn)

所謂權(quán)利瑕疵,是指在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中,標(biāo)的物所有權(quán)一方將權(quán)利移交另一方時(shí),其標(biāo)的物上存在第三人的權(quán)利。電影證券化的客體無(wú)法像有形資產(chǎn)一樣,通過(guò)存在彰顯其所有權(quán)和相關(guān)收益權(quán)。版權(quán)界定的特殊性必然導(dǎo)致證券化過(guò)程中權(quán)利瑕疵的法律風(fēng)險(xiǎn)。

權(quán)利瑕疵問(wèn)題首先表現(xiàn)在權(quán)屬狀態(tài),比如標(biāo)的物的所有權(quán)全部或部分屬于第三人。權(quán)利的不清晰會(huì)影響收益權(quán)的法律基礎(chǔ),減損從第三方獲得的現(xiàn)金流從而造成證券投資者受損,并使得特設(shè)載體承擔(dān)欺詐或者信息披露不實(shí)的責(zé)任。北京市海淀區(qū)法院曾經(jīng)在一起涉及信息網(wǎng)絡(luò)傳播權(quán)的訴訟主體資格案件中,由于未能明確信息網(wǎng)絡(luò)傳播權(quán)行使主體是聯(lián)合攝制中的哪一方,從而做出不予立案的裁決。其次,電影版權(quán)范圍爭(zhēng)端。電影版權(quán)的可分割性導(dǎo)致同一版權(quán)可能存在多個(gè)擔(dān)保利益,或不同權(quán)利主體對(duì)同一客體享有權(quán)利,這一方面放大了電影版權(quán)所有者的盈利能力,但另一方面有可能引起各權(quán)利人對(duì)權(quán)利范圍的爭(zhēng)端,進(jìn)而影響證券化交易的平穩(wěn)進(jìn)行。再次,標(biāo)的物所有權(quán)是否受到限制,比如電影作品是原創(chuàng)作品還是演繹作品。演繹作品是在他人作品基礎(chǔ)上的“二次作品”,其權(quán)利會(huì)受到原作品版權(quán)人的約束。最后,標(biāo)的物侵犯他人的知識(shí)產(chǎn)權(quán)。無(wú)論是劇本抄襲還是分鏡抄襲,都有可能使電影項(xiàng)目惹上官司,影響電影的上映或者遭到觀眾的抵制,最終影響證券化資產(chǎn)的價(jià)值。

在其他資產(chǎn)證券化交易中,對(duì)于權(quán)利瑕疵風(fēng)險(xiǎn)一般可以通過(guò)盡職調(diào)查來(lái)解決,但盡職調(diào)查并不完全適用于電影資產(chǎn)證券化,對(duì)電影版權(quán)而言,其權(quán)利歸屬狀態(tài)通常比較復(fù)雜,侵權(quán)或無(wú)效案件的判斷具有高度專業(yè)性,也存在著模糊地帶,較難通過(guò)盡職調(diào)查來(lái)辨明瑕疵。對(duì)于這一風(fēng)險(xiǎn),需要建立一套明確的、有效率的登記制度,因?yàn)橛行畔⒓夹g(shù)的支持,登記制度對(duì)交易的影響日趨正面。此外,受讓人可以根據(jù)對(duì)產(chǎn)業(yè)的了解和合理的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn),決定是否在價(jià)格上要求風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),并要求發(fā)起人履行權(quán)利瑕疵擔(dān)保責(zé)任,在證券化期間,一旦資產(chǎn)被訴存在第三人權(quán)利,發(fā)起人有承擔(dān)回購(gòu)或替換的責(zé)任。

(三)道德風(fēng)險(xiǎn)

道德風(fēng)險(xiǎn),一般用來(lái)描述經(jīng)濟(jì)學(xué)家在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中觀察到的“經(jīng)濟(jì)人”的自利動(dòng)機(jī),如“搭便車”和在交易中隱瞞部分事實(shí)的行為。由于這種行為,市場(chǎng)機(jī)制無(wú)法將資源配置的功能發(fā)揮至最優(yōu),從而導(dǎo)致總體經(jīng)濟(jì)效率和效用水平的下降。

1.電影資產(chǎn)證券化中道德風(fēng)險(xiǎn)存在的樣態(tài)與成因

(1)損害聲譽(yù)的行為

利用證券化交易制度,發(fā)起人可以通過(guò)轉(zhuǎn)讓電影版權(quán)或收益權(quán)資產(chǎn),把靜態(tài)還未實(shí)現(xiàn)的權(quán)利,轉(zhuǎn)化為動(dòng)態(tài)而在手的現(xiàn)金,但是即使發(fā)起人已經(jīng)與證券化資產(chǎn)分割,發(fā)起人的行為仍可能影響證券的價(jià)值。比如電影劇組成員由于個(gè)人言行、政治傾向或者作風(fēng)問(wèn)題,導(dǎo)致影片受到抵制,或者出品方遭遇嚴(yán)重的公關(guān)危機(jī),就有可能造成證券化所能產(chǎn)生的現(xiàn)金流因聲譽(yù)損害行為而減少;反之,出品方和劇組成員對(duì)于本身聲譽(yù)的經(jīng)營(yíng),則可以產(chǎn)生反效果。

(2)逆向選擇

在電影資產(chǎn)證券化中,發(fā)起人有可能利用信息不對(duì)稱進(jìn)行逆向選擇,把更具潛力的電影留在手中,而把較為次等的電影進(jìn)行證券化。比如相對(duì)論媒介與索尼的拼盤項(xiàng)目中,索尼便將《蜘蛛俠3》排除在片單之外。

(3)競(jìng)爭(zhēng)行為

競(jìng)爭(zhēng)行為是指因版權(quán)可分割處置的特性而產(chǎn)生的道德風(fēng)險(xiǎn)。影院上映、電視播映、新媒體發(fā)行,這幾種電影產(chǎn)品的發(fā)行時(shí)間根據(jù)不同的電影在發(fā)行序列上會(huì)有所不同,而建立這樣一個(gè)時(shí)間序列的理論基礎(chǔ)就是時(shí)間窗理論。時(shí)間窗理論強(qiáng)調(diào)各窗口之間的時(shí)間長(zhǎng)度與對(duì)應(yīng)產(chǎn)品的價(jià)格能否共同配合以避免引起替代效應(yīng),最終目的是創(chuàng)造最大盈利。但在不同財(cái)產(chǎn)權(quán)被分開轉(zhuǎn)讓、授權(quán)或出質(zhì)的情況下,每個(gè)權(quán)利人的目標(biāo)在于自己手中所擁有的窗口期產(chǎn)品的價(jià)值最大化,而不考慮是否會(huì)引起替代效應(yīng),損害其他權(quán)利人的利益,這就構(gòu)成了間接競(jìng)爭(zhēng),證券投資人原先期待的將來(lái)收益,有可能因此而減少。

(4)數(shù)據(jù)造假

電影資產(chǎn)證券化在現(xiàn)金流評(píng)估時(shí)一般是根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)歷史表現(xiàn)分析其未來(lái)盈利,為了更好地發(fā)行

融資,降低融資成本或獲得更好的評(píng)級(jí),一些發(fā)起人人為地制造近期收益劇增的賬面假象,特別是版權(quán)長(zhǎng)期以來(lái)就面臨著難以準(zhǔn)確估值定價(jià)的問(wèn)題,在實(shí)務(wù)中常常成為關(guān)聯(lián)公司轉(zhuǎn)移價(jià)格的工具,這一特征加劇了證券化的道德風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于這一現(xiàn)象,中國(guó)證監(jiān)會(huì)在《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》中提出“交易基礎(chǔ)應(yīng)當(dāng)真實(shí),交易對(duì)價(jià)應(yīng)當(dāng)公允,現(xiàn)金流應(yīng)當(dāng)持續(xù)穩(wěn)定”,亦即對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)提出了真實(shí)性要求,限制了為了進(jìn)行融資而制造交易和應(yīng)收賬款的基礎(chǔ)資產(chǎn)構(gòu)造行為,如企業(yè)非正常經(jīng)營(yíng)項(xiàng)下所獲得的財(cái)務(wù)補(bǔ)貼款,無(wú)真實(shí)交易背景支持的企業(yè)應(yīng)收款。對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的盡職調(diào)查包括基礎(chǔ)資產(chǎn)的法律權(quán)屬、轉(zhuǎn)讓的合法性、基礎(chǔ)資產(chǎn)可特定化的情況,基礎(chǔ)資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)情況或現(xiàn)金流歷史記錄,同時(shí)應(yīng)當(dāng)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)未來(lái)的現(xiàn)金流情況進(jìn)行合理預(yù)測(cè)和分析。

2.道德風(fēng)險(xiǎn)的防范

證券化機(jī)制產(chǎn)生的杠桿效應(yīng),風(fēng)險(xiǎn)的后果及影響可能會(huì)被放大,使市場(chǎng)投資者和社會(huì)經(jīng)濟(jì)遭受損失。基礎(chǔ)資產(chǎn)信息披露是投資者識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)、進(jìn)行投資決策的重要依據(jù),有利于證券市場(chǎng)公平價(jià)格的形成、防止證券欺詐,進(jìn)而保障投資人的權(quán)益。發(fā)起人、服務(wù)機(jī)構(gòu)和受托機(jī)構(gòu)要高度重視信息披露工作,保證信息披露內(nèi)容的真實(shí)、準(zhǔn)確和完整,不得有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏。此外,信息披露工作也離不開外部的監(jiān)督管理,當(dāng)前中國(guó)人民銀行制定的《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》主要針對(duì)的是信貸資產(chǎn)證券化,而企業(yè)資產(chǎn)證券化暫無(wú)明確的規(guī)定,邱成梅等(2013)認(rèn)為,由于真實(shí)銷售問(wèn)題和特設(shè)載體的存在,資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)存在著多重的委托關(guān)系,一方面確實(shí)能夠?qū)崿F(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離,但另一方面卻導(dǎo)致信息不對(duì)稱問(wèn)題更加嚴(yán)重。宋紅波(2011)認(rèn)為出于對(duì)投資者保護(hù)的初衷,“對(duì)于特設(shè)載體自身組織與經(jīng)營(yíng)狀況的信息披露,總體上可以比照對(duì)上市公司的要求來(lái)規(guī)范”。然而,這樣將會(huì)喪失證券化這一融資方式的優(yōu)勢(shì),增加其成本,因?yàn)槠髽I(yè)上市或發(fā)行債券依據(jù)的是企業(yè)整體的信用,而資產(chǎn)證券化屬于資產(chǎn)支撐證券,收益來(lái)源于證券化資產(chǎn)及其產(chǎn)生的現(xiàn)金流,因此,披露的內(nèi)容應(yīng)集中于資產(chǎn)本身的內(nèi)容,如資產(chǎn)池的構(gòu)成、經(jīng)營(yíng)狀況、發(fā)展前景等,而不過(guò)多要求對(duì)發(fā)起人資信情況的披露。如果將證券法中的信息披露標(biāo)準(zhǔn)照搬于資產(chǎn)證券化,要求全面、過(guò)多的信息披露,將違背資產(chǎn)證券化的初衷,有可能扼殺市場(chǎng)的活力,最終使得所有參與者無(wú)法透過(guò)市場(chǎng)機(jī)制來(lái)尋求自身效用的最大化。合規(guī)成本過(guò)大意味著融資成本的上升和投資者剩余的減少,最終導(dǎo)致資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的下降。因此要在保護(hù)投資者和促進(jìn)融資效率這兩個(gè)價(jià)值取向中取得平衡。

三、權(quán)利轉(zhuǎn)讓環(huán)節(jié)的風(fēng)險(xiǎn)與風(fēng)險(xiǎn)防范

電影資產(chǎn)證券化遵循的是證券化交易的一般模式,然而由于我國(guó)現(xiàn)有的知識(shí)產(chǎn)權(quán)制度在融資領(lǐng)域的不完善以及證券化制度對(duì)無(wú)形資產(chǎn)的適用性問(wèn)題,電影資產(chǎn)證券化相對(duì)于傳統(tǒng)的證券化交易,在權(quán)利轉(zhuǎn)讓環(huán)節(jié)具有特殊的風(fēng)險(xiǎn),如何確保權(quán)利轉(zhuǎn)讓的有效性以及可執(zhí)行性,對(duì)交易各方自然形成一種挑戰(zhàn)。一般來(lái)說(shuō),在權(quán)利轉(zhuǎn)讓環(huán)境可能會(huì)面臨以下兩方面的風(fēng)險(xiǎn):交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)以及法律風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行梳理和分析有助于對(duì)投資人的保護(hù)以及保障金融體系的安全穩(wěn)定。

(一)交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)

從電影資產(chǎn)證券化交易過(guò)程看,交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自發(fā)起人破產(chǎn)而破產(chǎn)隔離機(jī)制不健全所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)、許可協(xié)議的破產(chǎn)隔離風(fēng)險(xiǎn)以及特設(shè)載體的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。必須在事先為這可能的風(fēng)險(xiǎn)制定相應(yīng)的應(yīng)對(duì)措施,以盡可能減少投資者的損失和對(duì)市場(chǎng)造成的沖擊。

1.發(fā)起人破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)

被證券化資產(chǎn)從發(fā)起人轉(zhuǎn)讓到特設(shè)載體是證券化交易最重要的環(huán)節(jié)。資產(chǎn)轉(zhuǎn)移及破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)的認(rèn)定受到現(xiàn)行債權(quán)轉(zhuǎn)讓制度和破產(chǎn)制度的直接影響,若特設(shè)載體的設(shè)立或風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制失效,則有可能當(dāng)發(fā)起人面臨破產(chǎn)或重組時(shí),被證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)被歸入發(fā)起人的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn),從而導(dǎo)致證券化的失敗。

(1)擔(dān)保與提前清償

在實(shí)務(wù)中,通常利用擔(dān)保機(jī)制,如第三方擔(dān)保或超額抵押,在基礎(chǔ)資產(chǎn)上,通常也會(huì)設(shè)定擔(dān)保利益,在發(fā)起人破產(chǎn)的情況下,特設(shè)載體可以取得對(duì)被證券化資產(chǎn)的第一順位求償權(quán),以質(zhì)權(quán)人的身份將擔(dān)保品變現(xiàn)求償。此外,還可以在合同中設(shè)定資產(chǎn)置換協(xié)定,當(dāng)資產(chǎn)池中某些資產(chǎn)現(xiàn)金流不佳時(shí),發(fā)起人有義務(wù)將其替換為獲利性較高的資產(chǎn),以保證現(xiàn)金流的穩(wěn)定性;在發(fā)起人未履行這一約定或是發(fā)起人替換資產(chǎn)后資產(chǎn)池整體情況仍不盡如人意,滑落到事先預(yù)定的某一水平時(shí),觸發(fā)事先約定的“提前償還機(jī)制”(TriggeredEarlyAmortization),如此一來(lái),在發(fā)起人財(cái)務(wù)狀況真正惡化以前,投資者就可以全身而退,避免造成重大損失。

(2)候補(bǔ)服務(wù)機(jī)構(gòu)

證券化交易中經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)服務(wù)機(jī)構(gòu)即是發(fā)起人的情況,發(fā)起人破產(chǎn)有可能帶來(lái)因缺少維護(hù)而折損版權(quán)價(jià)值的情況和證券化出現(xiàn)權(quán)利行使缺位的狀態(tài)。在歐美知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化中有“候補(bǔ)服務(wù)機(jī)構(gòu)”(BackupManager)的安排,所謂候補(bǔ)服務(wù)機(jī)構(gòu),是一個(gè)熟悉基礎(chǔ)資產(chǎn)情況、一般與發(fā)起人屬同一產(chǎn)業(yè)的第三方機(jī)構(gòu)。在原服務(wù)機(jī)構(gòu)提供的服務(wù)達(dá)不到承諾水平或遭遇財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)上的困難時(shí),候補(bǔ)服務(wù)機(jī)構(gòu)將取代原服務(wù)機(jī)構(gòu),接手基礎(chǔ)資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)管理工作,甚至參與發(fā)起人的破產(chǎn)清算程序,當(dāng)然,候補(bǔ)機(jī)構(gòu)在職責(zé)的履行上會(huì)受到破產(chǎn)制度框架的制約。

2.版權(quán)許可協(xié)議的破產(chǎn)隔離問(wèn)題

(1)版權(quán)許可使用

版權(quán)的許可使用是指版權(quán)所有權(quán)人以一定的方式,在一定的空間和時(shí)間范圍內(nèi)授權(quán)他人使用其作品,當(dāng)約定的時(shí)間屆滿,被許可人自然就失去了使用的資格,而版權(quán)仍屬于許可人。它與版權(quán)轉(zhuǎn)讓的最大不同在于,轉(zhuǎn)讓時(shí)版權(quán)的主體發(fā)生了變更,由某一主體轉(zhuǎn)讓到另一主體,而許可使用權(quán)利的主體沒(méi)有變更,并且許可使用如果是非專有使用權(quán),版權(quán)所有人還可以繼續(xù)把權(quán)利授權(quán)給第三方使用,從而獲得授權(quán)收入。版權(quán)許可作為知識(shí)產(chǎn)權(quán)的商業(yè)化應(yīng)用形式,在證券化中占有極重要的地位。

(2)許可協(xié)議的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)

許可協(xié)議的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)主要指許可協(xié)議的一方當(dāng)事人出現(xiàn)破產(chǎn)的情形時(shí),另一方當(dāng)事人有可能面臨意外的損失。在特設(shè)載體是被許可人的情況下,許可人是破產(chǎn)申請(qǐng)的債務(wù)人,如果許可人拒絕繼續(xù)履行版權(quán)許可協(xié)議,那么特設(shè)載體將失去該版權(quán)的許可使用權(quán),只能向破產(chǎn)人提起違約訴訟,該違約訴訟的賠償請(qǐng)求權(quán)作為一般債權(quán)納入破產(chǎn)債務(wù)。

在特設(shè)載體是許可人的情況下,被許可人是破產(chǎn)申請(qǐng)的債務(wù)人,那么特設(shè)載體就將失去該版權(quán)許可帶來(lái)的收益,直接影響資產(chǎn)池中的現(xiàn)金流。第一種情況下,當(dāng)許可人破產(chǎn)時(shí),最佳的風(fēng)險(xiǎn)防范策略是賦予被許可人一定的選擇權(quán),即除了作為債權(quán)人參加破產(chǎn)程序外,還有權(quán)選擇保留該許可協(xié)議下的權(quán)利,這樣就給予了版權(quán)繼續(xù)用于商業(yè)開發(fā)的動(dòng)力,許可協(xié)議的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)將不復(fù)存在。對(duì)于第二種情況只能尋求重新授權(quán)。

(3)特設(shè)載體破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)

特設(shè)載體破產(chǎn)可分為自愿性破產(chǎn)和非自愿性破產(chǎn)。對(duì)于自愿性破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的防范,主要通過(guò)限制特設(shè)載體申請(qǐng)破產(chǎn)的權(quán)利來(lái)限制:一是通過(guò)特設(shè)載體的章程予以限制;二是通過(guò)設(shè)置獨(dú)立董事予以阻止,獨(dú)立董事在提交破產(chǎn)申請(qǐng)、修改公司組織文件以及實(shí)質(zhì)性地改變公司目標(biāo)時(shí)享有否決權(quán),在對(duì)特殊目的公司立法時(shí),需要明確獨(dú)立董事的權(quán)利與義務(wù),確保其監(jiān)督職能的實(shí)現(xiàn)。對(duì)于非自愿性破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的防范,主要通過(guò)限制特設(shè)載體的債權(quán),常見措施有:一是業(yè)務(wù)范圍的限制,為避免與證券化無(wú)關(guān)的業(yè)務(wù)活動(dòng)所產(chǎn)生的債務(wù)導(dǎo)致特設(shè)載體的破產(chǎn),在特設(shè)載體的章程中將其經(jīng)營(yíng)范圍限定于資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù);二是對(duì)特設(shè)載體的相關(guān)擔(dān)保和負(fù)債作出限制,特設(shè)載體除了承擔(dān)證券化業(yè)務(wù)的債務(wù)和擔(dān)保義務(wù)外,一般不能為其他機(jī)構(gòu)或個(gè)人提供擔(dān)保,也不應(yīng)當(dāng)發(fā)生其他債務(wù);第三,特設(shè)載體在對(duì)投資者清償之前不能發(fā)生重組或兼并,確?；A(chǔ)資產(chǎn)不受任何影響?？傊?在特設(shè)載體設(shè)立與存續(xù)期間,對(duì)其經(jīng)營(yíng)范圍、債務(wù)和擔(dān)保進(jìn)行規(guī)范,一方面可以規(guī)避其自愿和強(qiáng)制性破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn),另一方面也是保障特設(shè)載體與其交易皆為獨(dú)立實(shí)體交易的必要手段。此外,在證券化制度中必須明確投資者遭受侵害后的權(quán)利救濟(jì),目前國(guó)內(nèi)缺乏投資者要求獲取索賠的相關(guān)法規(guī),應(yīng)加強(qiáng)配套立法,使投資者能在較明確的法律規(guī)定下,通過(guò)司法救濟(jì)手段獲得賠償。

(二)法律風(fēng)險(xiǎn)

在證券化交易過(guò)程中,不可避免地需要法律制度的支撐。電影資產(chǎn)證券化由眾多法律共同規(guī)制,比如《證券法》《合同法》《信托法》《破產(chǎn)法》和《著作權(quán)法》《電影產(chǎn)業(yè)促進(jìn)法》等法律法規(guī)以及《信托投資公司管理辦理》《著作權(quán)質(zhì)押登記辦法》《文化企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)評(píng)估指導(dǎo)意見》等部門規(guī)章,規(guī)定了證券化的法律關(guān)系、相關(guān)當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù),共同構(gòu)成了電影資產(chǎn)證券化運(yùn)行的法律基礎(chǔ)。但是目前電影資產(chǎn)證券化在我國(guó)還是新興事物,相關(guān)法律體系尚不完善,現(xiàn)有法律制度中還存有阻礙證券化發(fā)展的內(nèi)容,由此帶來(lái)了法律風(fēng)險(xiǎn)。

1.關(guān)于“真實(shí)銷售”的法律障礙

資產(chǎn)證券化要實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)信用融資,關(guān)鍵在于確保產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)與發(fā)起人相隔離,以便不受發(fā)起人破產(chǎn)的影響,因此,“真實(shí)銷售”是證券化極為關(guān)鍵的一步。當(dāng)前關(guān)于“真實(shí)銷售”的規(guī)定有2003年頒布的《關(guān)于企業(yè)與銀行等金融機(jī)構(gòu)之間從事應(yīng)收債權(quán)融資等有關(guān)業(yè)務(wù)會(huì)計(jì)處理的暫行規(guī)定》,要求“企業(yè)將應(yīng)收賬款出售給銀行等金融機(jī)構(gòu)時(shí),應(yīng)按實(shí)質(zhì)重于形式的原則進(jìn)行會(huì)計(jì)核算,對(duì)交易的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)給予充分關(guān)注。對(duì)有明確證據(jù)表明交易事項(xiàng)滿足銷售確認(rèn)條件的,應(yīng)按出售應(yīng)收債權(quán)處理,并確認(rèn)相關(guān)損益;但如果交易中規(guī)定由追索權(quán)條款,則應(yīng)當(dāng)按質(zhì)押借款處理。對(duì)沒(méi)有證據(jù)表明交易事項(xiàng)滿足銷售確認(rèn)條件的,則應(yīng)按應(yīng)收債權(quán)出質(zhì)取得借款進(jìn)行會(huì)計(jì)處理。”財(cái)政部2006年頒布的《金融工具確認(rèn)和計(jì)量》和《金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移》中也規(guī)定“在金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓過(guò)程中,如果企業(yè)已經(jīng)將金融資產(chǎn)所有權(quán)上幾乎所有的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬轉(zhuǎn)移給了轉(zhuǎn)入方,就應(yīng)當(dāng)終止確認(rèn)該項(xiàng)金融資產(chǎn),將該金融資產(chǎn)或該金融負(fù)債從企業(yè)的賬戶和資產(chǎn)負(fù)債表中予以轉(zhuǎn)銷,即視為真實(shí)出售。”以上兩條是基于會(huì)計(jì)處理規(guī)則的“真實(shí)銷售”的標(biāo)準(zhǔn),但在法律領(lǐng)域,對(duì)“真實(shí)銷售”與實(shí)體合并的認(rèn)定仍存在一定的不確定性,這必然導(dǎo)致整個(gè)交易結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)增大。此外,我國(guó)《企業(yè)破產(chǎn)法》賦予破產(chǎn)清算人解除待履行合同的權(quán)利對(duì)證券化的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離有一定影響,不利于實(shí)踐中證券化的風(fēng)險(xiǎn)防范。

2.關(guān)于債權(quán)讓與的通知制度

我國(guó)《合同法》第八十條規(guī)定:“債權(quán)人轉(zhuǎn)讓權(quán)利的,應(yīng)當(dāng)通知債務(wù)人。未經(jīng)通知,該轉(zhuǎn)讓對(duì)債務(wù)人不發(fā)生效力。”由此可知,債權(quán)讓與在我國(guó)并不存在法律障礙,但是在實(shí)踐中如何實(shí)現(xiàn)債權(quán)的有效轉(zhuǎn)讓,即履行通知義務(wù)就成為一個(gè)問(wèn)題,特別是資產(chǎn)證券化過(guò)程中,在基礎(chǔ)資產(chǎn)數(shù)量或債務(wù)人人數(shù)眾多的情況下,逐一通知債務(wù)人將降低資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的效率,并增加證券化的成本。因此,在實(shí)踐中通過(guò)設(shè)置“權(quán)利完善措施”來(lái)進(jìn)行變通,但對(duì)這一做法的法律有效性方面尚待商榷。

篇（7）

與此同時(shí)，房地產(chǎn)私募基金行業(yè)已涌現(xiàn)出一批具備相當(dāng)規(guī)模和明確投資策略的優(yōu)秀基金管理機(jī)構(gòu)。榮盛泰發(fā)（北京）投資基金管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱“泰發(fā)基金”）作為由上市房企發(fā)起設(shè)立的房地產(chǎn)私募基金，就是見證當(dāng)前中國(guó)房地產(chǎn)私募基金發(fā)展的重要生力軍之一。

快速成長(zhǎng)

2010年9月，榮盛房地產(chǎn)發(fā)展股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“榮盛發(fā)展”，股票代碼：002146，SZ）發(fā)起設(shè)立了泰發(fā)基金。對(duì)于上市房企榮盛發(fā)展而言，設(shè)立房地產(chǎn)基金公司的初衷主要來(lái)自以下三點(diǎn)：

第一，看好房地產(chǎn)私募基金行業(yè)的發(fā)展前景。在房地產(chǎn)私募基金出現(xiàn)之前，銀行信貸是國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)公司的主要融資渠道，股權(quán)融資多局限于公司之間。那時(shí)候，民間閑散資金較多，投資渠道卻有限。隨著2007年《合伙企業(yè)法》的實(shí)施以及地方相關(guān)法規(guī)的完善，房地產(chǎn)私募基金也越來(lái)越受關(guān)注。

第二，從房地產(chǎn)企業(yè)自身戰(zhàn)略考慮，房地產(chǎn)私募基金的優(yōu)勢(shì)可以顯現(xiàn)在調(diào)節(jié)報(bào)表上。一般而言，在外界看來(lái)，如果房企的負(fù)債率超過(guò)70%～80%就存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，融資也會(huì)存在一定的困難。而依靠基金渠道獲得的股權(quán)類融資是放在少數(shù)股東權(quán)益這一細(xì)項(xiàng)之下。也就是說(shuō)，基金的股權(quán)融資進(jìn)來(lái)，相當(dāng)于凈資產(chǎn)增加，可使負(fù)債率下降，從而可以增大財(cái)務(wù)杠桿規(guī)模。

第三，股權(quán)類的基金進(jìn)入項(xiàng)目也比較靈活，可以在任何階段進(jìn)入，而不是如同銀行貸款、信托等要求的，必須在“四證”齊全及自有資金占一定比例的階段方可進(jìn)入。

經(jīng)過(guò)四年的發(fā)展，泰發(fā)基金在探索中走出了一條屬于自己的道路，并與境內(nèi)外著名地產(chǎn)基金公司、投行、信托和國(guó)有資產(chǎn)管理公司共同發(fā)起設(shè)立了多只房地產(chǎn)基金，管理資金規(guī)模近50億元人民幣。在投資者層面，預(yù)期年化平均收益率約10%～20%。

泰發(fā)基金擁有自己的理財(cái)中心，客戶主要來(lái)自區(qū)域內(nèi)的特定投資者，很多是受榮盛集團(tuán)的信譽(yù)和影響力吸引而來(lái)的，并已連續(xù)多次投資泰發(fā)基金的項(xiàng)目。

2014年3月25日，中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)舉行了第二批私募基金管理人頒證儀式，50家私募基金管理機(jī)構(gòu)獲得了私募基金管理人登記證書，泰發(fā)基金也在其列。它們可以直接以基金的名義開立賬戶，參與證券交易和期貨交易。

“未來(lái)我們會(huì)多元化經(jīng)營(yíng)，在以地產(chǎn)基金為主的同時(shí)，我們也在籌劃二級(jí)市場(chǎng)的業(yè)務(wù)，并且馬上就會(huì)開展?！睒s盛泰發(fā)董事總經(jīng)理劉令介紹，“我們的團(tuán)隊(duì)中有投資部、募資部、投后管理部、客服部、風(fēng)控法務(wù)部、財(cái)務(wù)部、人力資源部，同時(shí)還聘請(qǐng)了兩家外部律所。團(tuán)隊(duì)成員大部分是以地產(chǎn)、金融背景為主?；鹦袠I(yè)靠的是信用，光有專業(yè)性還不夠，更要有良好的溝通協(xié)作能力以及敏銳的判斷力。我們的目標(biāo)很明確，要做一些股改上市的謀劃，同時(shí)探索海外基金平臺(tái)的設(shè)立。”

定位三、四線城市

“我們是民企，要有自己的特色?！碧┌l(fā)基金的業(yè)務(wù)主要涵蓋房地產(chǎn)基金管理、結(jié)構(gòu)化投資、投資咨詢、未上市房企股權(quán)投資、房地產(chǎn)相關(guān)企業(yè)收購(gòu)和兼并投資等幾大領(lǐng)域。在基金管理領(lǐng)域，住宅項(xiàng)目是泰發(fā)基金關(guān)注的重點(diǎn)。

“我們現(xiàn)在還沒(méi)有投資一線城市的核心項(xiàng)目，第一是因?yàn)楹庙?xiàng)目難找，第二是因?yàn)楹庙?xiàng)目的潛在融資能力比較強(qiáng)，造成了各金融機(jī)構(gòu)的相互爭(zhēng)搶，充分的競(jìng)爭(zhēng)使得邊際收益趨于零，而投資這樣的項(xiàng)目，基金很難獲得豐厚的收益?！眲⒘钫f(shuō)。

這樣的投資策略與其母公司榮盛發(fā)展的業(yè)務(wù)有很大關(guān)系。榮盛發(fā)展始創(chuàng)于1996年，總部位于河北省廊坊市，于2007年8月8日登陸深圳證券交易所，是河北省首家通過(guò)IPO上市的房地產(chǎn)企業(yè)。一直以來(lái)，榮盛發(fā)展的策略是立足中等城市商品住宅的規(guī)模開發(fā)，跨地區(qū)業(yè)務(wù)方面，在緊緊圍繞京津冀和長(zhǎng)江三角洲兩大經(jīng)濟(jì)圈的基礎(chǔ)上，穩(wěn)步涉足風(fēng)險(xiǎn)較小的二、三線城市，有選擇地兼顧發(fā)展一線城市。

相較商業(yè)地產(chǎn)類項(xiàng)目，住宅尤其是符合國(guó)家政策的保障性住房和國(guó)家鼓勵(lì)的住宅產(chǎn)品，是泰發(fā)基金投資的重點(diǎn)。這類投資的周期一般比較短，大約2～3年，而且容易退出。依據(jù)項(xiàng)目的不同，內(nèi)部收益率（IRR）可以達(dá)到15%～30%。這種“快進(jìn)快出”的項(xiàng)目投資方式除了與投資人目前的投資需求較為匹配外，還可以培養(yǎng)投資人的忠誠(chéng)度。

從市場(chǎng)情況看，中小城市的住房需求仍以自住型需求為主，房?jī)r(jià)并非政府宏觀調(diào)控的重點(diǎn)領(lǐng)域，而一線城市的風(fēng)險(xiǎn)較小主要是因?yàn)槌鞘械娜丝谖搅?qiáng)并且政府推地的面積有限。同樣，泰發(fā)基金在選擇二、三線城市投資項(xiàng)目時(shí)，更看重該城市是否具備很強(qiáng)的人口吸附力，是否存在因政府近年來(lái)大面積推地而導(dǎo)致的供應(yīng)過(guò)剩問(wèn)題。

“現(xiàn)在我們投的項(xiàng)目以兩類為主：第一類是一線城市周邊的項(xiàng)目，像燕郊、廊坊、永清、固安等地，一年期、兩年期的基金產(chǎn)品銷售得比較好，第二類是一些區(qū)域輻射的核心，這方面我們也是有選擇的，比如臨沂、蚌埠等城市。我們?cè)诋?dāng)?shù)刈隽耸畮啄辏煜な袌?chǎng)，能把握住項(xiàng)目，我們比較陌生的城市就不敢盲目涉足?！?/p>

出于兩方面的原因，泰發(fā)基金所投項(xiàng)目多集中在北方。“第一是考慮到投資人的偏好，榮盛發(fā)展的項(xiàng)目主要分布在北方，我們的投資人多是榮盛的上下游企業(yè)或業(yè)主，基本分布在長(zhǎng)三角、京津冀和環(huán)渤海這三大區(qū)域之間。第二是考慮到人員有限，雖然西部地區(qū)也有好項(xiàng)目，但前期調(diào)研和后期管理的難度大，成本高?！眲⒘钫f(shuō)。

目前榮盛發(fā)展已進(jìn)駐全國(guó)9個(gè)省份的20個(gè)城市，在沈陽(yáng)、蚌埠、南京等地有很高的市場(chǎng)占有率及品牌影響力。憑借母公司的區(qū)域優(yōu)勢(shì)，泰發(fā)基金能迅速了解當(dāng)?shù)氐氖袌?chǎng)情況、開發(fā)商背景、項(xiàng)目具體情況等，可以更加有效地從市場(chǎng)角度判斷和把控投資風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，泰發(fā)基金的投資也可以幫助當(dāng)?shù)卣辖鹑谫Y源與項(xiàng)目建設(shè)，這在一定程度上提升了榮盛集團(tuán)在當(dāng)?shù)氐钠髽I(yè)形象。

全程管控

目前市場(chǎng)上頻頻出現(xiàn)房地產(chǎn)信托延期兌付事件，在劉令看來(lái)，房地產(chǎn)信托出現(xiàn)問(wèn)題的關(guān)鍵在于一些信托的管理不到位或者根本無(wú)人去管理。同時(shí)他認(rèn)為，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)基金的投資人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的理解也有待進(jìn)一步提高。

“我們現(xiàn)在有50多個(gè)人，管理資金40多億，每一只基金都走全流程的募、投、管、退過(guò)程。信托公司的人均資產(chǎn)管理規(guī)?？赡芙賰|，而我們面對(duì)十幾個(gè)項(xiàng)目都感覺(jué)人手不夠，因?yàn)槲乙陧?xiàng)目方派駐管理人員?！?/p>

房地產(chǎn)基金屬于新生事物，因此團(tuán)隊(duì)的專業(yè)能力及專業(yè)化、規(guī)范化的操作流程就顯得更為重要。除了需要具備持續(xù)的房地產(chǎn)行業(yè)的投資運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)和國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)開發(fā)與投資管理經(jīng)驗(yàn)，更重要的是要具備強(qiáng)有力的項(xiàng)目全程管控能力。

泰發(fā)基金強(qiáng)調(diào)在過(guò)程中管理，從投資款劃到項(xiàng)目公司開始，就會(huì)在財(cái)務(wù)、工程、銷售等環(huán)節(jié)派駐專門的投資管理人員來(lái)管控項(xiàng)目。這種項(xiàng)目管理能幫助項(xiàng)目公司精準(zhǔn)確定市場(chǎng)定位，提高工程質(zhì)量，加快工程進(jìn)度，節(jié)約項(xiàng)目成本，調(diào)整銷售策略，控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，提高資金使用效率。在管理的過(guò)程中如發(fā)現(xiàn)任何風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)也能及時(shí)解決，避免出現(xiàn)項(xiàng)目要退出時(shí)才發(fā)現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)而不能按約定退出的情況。這些都是保障最終收益的重要環(huán)節(jié)。

劉令認(rèn)為，判斷一個(gè)房地產(chǎn)項(xiàng)目是否值得投資，主要看三點(diǎn)?！暗谝灰赐恋卦趺礃?，拿地成本是多少，建筑成本是多少，土地是否有糾紛，房企在當(dāng)?shù)氐目诒?。這些信息，信托公司的人不一定能核算清楚，因?yàn)樗麄儾皇钱?dāng)?shù)氐姆康禺a(chǎn)從業(yè)人員，也沒(méi)有那么多的時(shí)間去自行調(diào)研。

第二是看項(xiàng)目的定位，包括項(xiàng)目位置及周邊環(huán)境所決定的項(xiàng)目定位，看它是針對(duì)什么樣的消費(fèi)者，有多少換房率、多少自住率，看面積比例、戶型配比、朝向風(fēng)格等，這些要點(diǎn)在項(xiàng)目初期規(guī)劃定位時(shí)就確定了，它們決定了將來(lái)房子要賣給誰(shuí)，只有適銷對(duì)路才能賣得出去，才能保證基金退出的核心，即第一還款來(lái)源。除此之外，所謂的第二和第三還款來(lái)源都是很難保證的。

第三是看項(xiàng)目的實(shí)際控制人，像銀行、信托等更多關(guān)注的是房地產(chǎn)企業(yè)的資質(zhì)，但房地產(chǎn)項(xiàng)目的好壞跟資質(zhì)關(guān)系不大，更多的是跟產(chǎn)品及團(tuán)隊(duì)的管理經(jīng)驗(yàn)有關(guān)，而這些都是不能量化的?！?/p>

“榮盛在這些區(qū)域干了十幾年，對(duì)當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)非常熟悉，這使得我們有很廣泛、準(zhǔn)確的項(xiàng)目信息，從而才能做出精準(zhǔn)的判斷?！眲⒘钫f(shuō)，“我們有相對(duì)較高的接盤能力。大部分金融機(jī)構(gòu)投資的項(xiàng)目，風(fēng)險(xiǎn)處置是一大難題，可我們不一樣，榮盛有自己的設(shè)計(jì)公司、建筑公司、銷售團(tuán)隊(duì)、物業(yè)公司，我們自己的團(tuán)隊(duì)在預(yù)見項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)時(shí)能第一時(shí)間做到節(jié)點(diǎn)對(duì)接，在這個(gè)閉環(huán)的管理模式中，所有的風(fēng)險(xiǎn)我們基本都能夠把控。”

發(fā)展前景

“整個(gè)房地產(chǎn)投資環(huán)節(jié)分拿地階段、建設(shè)階段、回款階段。前兩個(gè)階段的風(fēng)險(xiǎn)是可以預(yù)知的，周期基本在一年左右，如果第三階段出現(xiàn)問(wèn)題，會(huì)導(dǎo)致所投資的大量資金無(wú)法收回，資金都是有杠桿的，因此下一步的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)更加明顯?！眲⒘钫f(shuō)，“這幾年形勢(shì)越來(lái)越嚴(yán)峻，目前按揭市場(chǎng)收緊對(duì)房企現(xiàn)金流的影響非常巨大?！?/p>

劉令指出，現(xiàn)在全國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的融資是兩個(gè)極端。行業(yè)排名前50的房企，尤其是大型上市房企，其融資成本非常低，而且房企越大融資規(guī)模就越大，融資成本也就越低，渠道也非常多。而排名前200的區(qū)域性龍頭房企，在區(qū)域內(nèi)的市場(chǎng)占有率也比較高，融資能力也不會(huì)出現(xiàn)太大問(wèn)題。除此之外，其他企業(yè)就很難以低成本來(lái)靈活地融通資金。因此，房地產(chǎn)私募基金通過(guò)與上市的大型房企合作而取得豐厚回報(bào)的機(jī)會(huì)非常少，主要還是與區(qū)域內(nèi)的龍頭房企或中小開發(fā)商合作，這些房企的融資渠道窄，規(guī)模相對(duì)較小，融資成本也就相對(duì)會(huì)高一些。

投中數(shù)據(jù)顯示，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)基金對(duì)單個(gè)項(xiàng)目/投資組合公司的投資資金多為1億～3億元人民幣，這類投資在案例數(shù)中占44%，占37%的投資金額;1億元以下的投資案例數(shù)占28%，占總投資金額的12%;3億至5億元的投資案例數(shù)占19%，占總投資金額的32%;5億元以上的大型投資項(xiàng)目占總案例數(shù)的9%，占總投資金額的19%。

“一個(gè)項(xiàng)目對(duì)應(yīng)一個(gè)合伙企業(yè)，一兩個(gè)億是比較合適的，我們現(xiàn)在也有做三個(gè)多億的項(xiàng)目，期限基本在兩年左右，回報(bào)率基本都在20%以上?！眲⒘畋硎?。

目前國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)的基本投資方式是股權(quán)投資和債權(quán)投資，以及兩種方式相混合的方式進(jìn)行投資。從機(jī)構(gòu)數(shù)量看，分別占市場(chǎng)的22%、23%、48%;從管理金額看，分別占29%、19%、43%，夾層投資機(jī)構(gòu)數(shù)量占市場(chǎng)的7%，管理資金量占9%。

篇（8）

私募股權(quán)投資是金融領(lǐng)域發(fā)展的一個(gè)分支，美國(guó)私募股權(quán)可追溯到19世紀(jì)末期，現(xiàn)代意義的私募股權(quán)投資基金始于二戰(zhàn)后，在中國(guó)從萌芽到逐漸被人們接受經(jīng)過(guò)了20年的時(shí)間。本文從項(xiàng)目管理的角度對(duì)私募股權(quán)投資過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)管理進(jìn)行簡(jiǎn)要的剖析。

一、私募股權(quán)投資及其項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)管理界定

作為一種新的資金集合投資方式，私募股權(quán)投資包括了多種投資模式，如風(fēng)險(xiǎn)投資基金、直投、杠桿收購(gòu)、并購(gòu)基金、Pre-IPO資本等。本文所指的私募股權(quán)投資，是指通過(guò)私募形式對(duì)非上市企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資，并以上市、轉(zhuǎn)讓或管理層回購(gòu)等恰當(dāng)方式出售股權(quán)獲利為目的的行為，通常以私募股權(quán)基金（Private Equity）的形式來(lái)體現(xiàn)。從項(xiàng)目管理的角度看，私募股權(quán)投資就是投資人、基金經(jīng)理、被投資企業(yè)投入相關(guān)資源，在一定的時(shí)間限度內(nèi)，運(yùn)用系統(tǒng)的管理方法來(lái)計(jì)劃、組織和實(shí)現(xiàn)各自的項(xiàng)目目標(biāo)的一個(gè)過(guò)程。

根據(jù)運(yùn)作流程，私募股權(quán)投資項(xiàng)目可以劃分為私募股權(quán)成立、通過(guò)項(xiàng)目篩選購(gòu)買公司股權(quán)、管理投資企業(yè)、退出投資企業(yè)等四個(gè)子項(xiàng)目。在實(shí)際項(xiàng)目運(yùn)作中，第一階段和第二階段的劃分階段并不明顯，也有可能先有目標(biāo)項(xiàng)目再進(jìn)行私募籌資，而且各子項(xiàng)目有可能由同一項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)管理也有可能根據(jù)階段由不同的項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)。

由于私募股權(quán)投資有自身的特點(diǎn)，因此其項(xiàng)目管理也有自己的特色。一是周期長(zhǎng)、流動(dòng)性差，由于是非上市企業(yè)的股權(quán)投資，因此從項(xiàng)目篩選、資金募集到投資、退出通常要經(jīng)歷3年以上一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)間周期；二是風(fēng)險(xiǎn)高、收益高，風(fēng)險(xiǎn)高體現(xiàn)在兩方面，一方面投資項(xiàng)目在產(chǎn)業(yè)發(fā)展、企業(yè)運(yùn)作等方面的本身高風(fēng)險(xiǎn)，另外私募股權(quán)投資項(xiàng)目流程長(zhǎng)、環(huán)節(jié)多，存在多重委托關(guān)系；三是專業(yè)性強(qiáng)，分工明確，私募股權(quán)投資充分發(fā)揮了金融領(lǐng)域的專業(yè)分工，通過(guò)專業(yè)化中介進(jìn)行投資。

正是由于私募股權(quán)投資項(xiàng)目管理的上述特點(diǎn)，其運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)也較高。Can Kut等人將私募股權(quán)投資過(guò)程中可能遇到的風(fēng)險(xiǎn)分為5種，即投資前評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)、委托―風(fēng)險(xiǎn)、被投資企業(yè)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)、投資組合風(fēng)險(xiǎn)、宏觀風(fēng)險(xiǎn)等。Gompers認(rèn)為三種機(jī)制可以有效降低委托風(fēng)險(xiǎn)：一是融資契約；二是辛迪加投資；三是分階段融資。這三種方式實(shí)際上是針對(duì)私募股權(quán)投資運(yùn)作過(guò)程的前三個(gè)階段私募股權(quán)成立、通過(guò)項(xiàng)目篩選購(gòu)買公司股權(quán)、管理控制投資企業(yè)而相應(yīng)的應(yīng)對(duì)策略。國(guó)內(nèi)也有許多學(xué)者對(duì)私募股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了研究，汪波等將私募股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)分為內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)和外在風(fēng)險(xiǎn)兩類。內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)包括逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)，外在風(fēng)險(xiǎn)包括法律風(fēng)險(xiǎn)、執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)和退出風(fēng)險(xiǎn)。王慧彥等也認(rèn)為，私募股權(quán)投資包含諸多潛在的風(fēng)險(xiǎn)，包括過(guò)高的杠桿融資比例、市場(chǎng)操縱、利益沖突、市場(chǎng)不透明、非法融資等。還有一些學(xué)者對(duì)私募股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)控制進(jìn)行了研究。王開良等將PE投資中的風(fēng)險(xiǎn)分為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，并按PE投資的三個(gè)階段即選擇、管理和退出來(lái)分析風(fēng)險(xiǎn)控制。另外還有許多學(xué)者從不同角度對(duì)私募股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了研究，但從項(xiàng)目管理的角度對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)管理進(jìn)行研究的論述尚不多見。風(fēng)險(xiǎn)管理作為全面項(xiàng)目管理的一部分，著眼于充滿不確定性的未來(lái)，并制定出適宜的行動(dòng)計(jì)劃以防可能給項(xiàng)目帶來(lái)不利影響的潛在事件。一般風(fēng)險(xiǎn)管理是指處理風(fēng)險(xiǎn)的行為或?qū)嵺`活動(dòng)，包括風(fēng)險(xiǎn)計(jì)劃、評(píng)估、提出應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的處理方法以及對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)控。

二、私募股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別

風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別是指對(duì)私募股權(quán)投資的運(yùn)作過(guò)程中的不確定因素識(shí)別，不同的投資階段其風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)有所不同。

私募股權(quán)投資設(shè)立階段風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)為法律風(fēng)險(xiǎn)和委托風(fēng)險(xiǎn)。私募股權(quán)設(shè)立階段是投資人為了實(shí)現(xiàn)投資目的而委托基金公司成立私募股權(quán)投資基金的過(guò)程。法律風(fēng)險(xiǎn)體現(xiàn)在我國(guó)尚未針對(duì)私募股權(quán)投資設(shè)立專門的法律法規(guī)，而是散見于《證券投資基金法》、《證券法》、《信托法》之中，因此運(yùn)行過(guò)程中存在一定的法律風(fēng)險(xiǎn)。委托風(fēng)險(xiǎn)則是因?yàn)橥顿Y者委托基金管理人進(jìn)行投資理財(cái)，雙方是典型的委托關(guān)系，而法律法規(guī)的不健全則使私募股權(quán)投資基金公司治理結(jié)構(gòu)、信息披露等方面都不容易監(jiān)管，這增大了投資者對(duì)管理者的監(jiān)管難度，也增大了委托風(fēng)險(xiǎn)。

私募股權(quán)投資項(xiàng)目篩選階段涉及的風(fēng)險(xiǎn)因素較多，篩選階段是指通過(guò)項(xiàng)目篩選購(gòu)買目標(biāo)公司股權(quán)的行為，包括項(xiàng)目初選、審慎調(diào)查和價(jià)值評(píng)估，與被投資企業(yè)簽訂投資協(xié)議進(jìn)行投資方案設(shè)計(jì)等。投資者需要從產(chǎn)業(yè)發(fā)展、行業(yè)和企業(yè)規(guī)模、成長(zhǎng)性、管理團(tuán)隊(duì)、預(yù)期回報(bào)等角度考察投資對(duì)象，因此系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)都存在，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)包括政策風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)、宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)等，非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)包括技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)等方面。

私募股權(quán)投資項(xiàng)目投資管理階段涉及的風(fēng)險(xiǎn)主要是委托風(fēng)險(xiǎn)，該階段是指私募基金按照股權(quán)投資比例參與公司治理、推進(jìn)公司發(fā)展戰(zhàn)略實(shí)施、導(dǎo)入新的管理理念和方法、提升公司價(jià)值等。這個(gè)階段最容易發(fā)生企業(yè)家的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。因?yàn)樗侥脊蓹?quán)投資的對(duì)象大都為非上市企業(yè)，企業(yè)家在內(nèi)部信息方面掌握絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，如果經(jīng)營(yíng)狀況不佳的企業(yè)惡意隱瞞相關(guān)信息，甚至通過(guò)捏造和虛報(bào)的手段獲得投資者青睞，將造成優(yōu)秀企業(yè)因融不到資而逐漸退出市場(chǎng)，從而使私募股權(quán)投資形成劣幣驅(qū)逐良幣的檸檬市場(chǎng)。

私募股權(quán)投資項(xiàng)目退出階段涉及的風(fēng)險(xiǎn)主要有政策風(fēng)險(xiǎn)、資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)及基金管理者的專業(yè)素質(zhì)等方面，該階段是指實(shí)現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)或滿足一定條件下，投資者從所投資企業(yè)退出并實(shí)現(xiàn)投資收益的過(guò)程。投資退出的方式通常有IPO、并購(gòu)、次級(jí)銷售、回購(gòu)、清算等多種方式。投資收益的實(shí)現(xiàn)與資本市場(chǎng)的發(fā)育程度、產(chǎn)權(quán)交易政策、退出時(shí)機(jī)、退出程度等有直接的關(guān)系，因此退出階段的主要風(fēng)險(xiǎn)體現(xiàn)在政策風(fēng)險(xiǎn)、資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、基金經(jīng)理人的專業(yè)管理風(fēng)險(xiǎn)等方面，比如基金經(jīng)理專業(yè)素質(zhì)不夠，不能設(shè)計(jì)最好的退出路徑，或者由于資本市場(chǎng)交易和波動(dòng)以及政策審批等影響，都可能導(dǎo)致無(wú)法實(shí)現(xiàn)潛在的收益。

總之，私募股權(quán)投資周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)多，僅僅依靠財(cái)務(wù)杠桿、現(xiàn)金流分析已不能滿足項(xiàng)目管理的需要，因此不僅需要有不同階段的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)劃，而且需要有控制整個(gè)項(xiàng)目周期的動(dòng)態(tài)管理。

三、私募股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)及分析

目前，用于項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)的方法主要的有定性和定量?jī)深悾ㄐ栽u(píng)價(jià)最典型的是專家判斷法，定量評(píng)價(jià)包括主成分分析法、層次分析法、模糊綜合評(píng)判法、灰色評(píng)價(jià)方法、蒙特卡羅分析法等。另外，還有如人工神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)法等介于定性和定量之間的方法。每種評(píng)價(jià)理論和方法都有各自的假設(shè)條件和前提，都有本身的側(cè)重點(diǎn)及優(yōu)缺點(diǎn)。重要的是根據(jù)市場(chǎng)的規(guī)律、投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好和項(xiàng)目的特點(diǎn)選擇適合的評(píng)價(jià)的方法，以盡量提高評(píng)價(jià)的科學(xué)性和準(zhǔn)確性。

不同的評(píng)價(jià)方法適用于私募股權(quán)投資不同的階段。設(shè)立階段主要是投資者與基金管理者的談判博弈過(guò)程，涉及的法律及政策風(fēng)險(xiǎn)較多，可以通過(guò)建立博弈模型的方法進(jìn)行分析，也可以使用德爾菲法或集合意見法等定性評(píng)價(jià)方法。項(xiàng)目選擇篩選階段既涉及宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、又涉及中觀產(chǎn)業(yè)政策、還涉及微觀企業(yè)發(fā)展，因此對(duì)不同產(chǎn)業(yè)和企業(yè)的不同方面都可以使用不同的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)方法。比如，主成分分析法和層次分析法可用于不同產(chǎn)業(yè)的企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力分析，將企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的多個(gè)評(píng)價(jià)指標(biāo)轉(zhuǎn)化為少數(shù)幾個(gè)綜合指標(biāo)，抓住復(fù)雜問(wèn)題中的主要矛盾進(jìn)行分析。蒙特卡羅分析則常被應(yīng)用于技術(shù)領(lǐng)域評(píng)價(jià)?；疑u(píng)價(jià)方法可以用于企業(yè)人力資源價(jià)值的評(píng)價(jià)，模糊評(píng)價(jià)法可用于企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估。投資管理階段，風(fēng)險(xiǎn)主要存在于所投資企業(yè)內(nèi)部的委托問(wèn)題上，這涉及企業(yè)管理的方方面面，單一的評(píng)價(jià)方法難以揭示整體投資風(fēng)險(xiǎn)，因此需要綜合采用多種方法進(jìn)行評(píng)價(jià)，定性和定量相結(jié)合、主觀判斷和客觀評(píng)價(jià)相結(jié)合，不同的方法相互補(bǔ)充，以取得更加客觀的評(píng)價(jià)結(jié)果。作為最后一個(gè)環(huán)節(jié)，投資退出時(shí)，更多的是對(duì)財(cái)務(wù)收益的計(jì)算，因此以在定性分析與定量分析之間建立聯(lián)系為專長(zhǎng)的模糊評(píng)價(jià)法和以善于從原始數(shù)據(jù)中提取主要信息的主成分分析法比較適用。

四、私募股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)

風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)主要指以降低風(fēng)險(xiǎn)至理想程度為目標(biāo)的計(jì)劃和執(zhí)行過(guò)程，包括用特定的方法和技術(shù)處理已知的風(fēng)險(xiǎn)，識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)事件責(zé)任人，確定風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)比例，并估計(jì)因降低風(fēng)險(xiǎn)所產(chǎn)生的成本及影響。風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)通常有四種方法：風(fēng)險(xiǎn)自留、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避、風(fēng)險(xiǎn)控制、風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移。風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)通常遵循以下原則：第一，風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)由最能控制和影響風(fēng)險(xiǎn)后果的一方承擔(dān)；第二，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)一方付出的成本應(yīng)是最低的。

在私募股權(quán)設(shè)立階段，投資者以貨幣資金投入，基金管理者以人力資本或加一定數(shù)量的現(xiàn)金投入，彼此投資數(shù)額與獲取收益比例的劃分是委托關(guān)系的焦點(diǎn)。因此其風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)的措施主要是風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，即投資者與基金管理者在各自的目標(biāo)下，通過(guò)談判和博弈，確定各自的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)比例。私募股權(quán)的設(shè)立通常有三種方式：公司制、有限合伙制、信托制及契約制等形式。有限合伙型作為全球私募基金的主流模式，實(shí)踐證明，有限合伙制的創(chuàng)立有效地解決了投資者與中介機(jī)構(gòu)之間，以及中介機(jī)構(gòu)與被投資企業(yè)之間的雙重委托關(guān)系所產(chǎn)生的高度信息不對(duì)稱問(wèn)題。有限合伙制以特殊的規(guī)則促使投資者和基金管理者的價(jià)值取向?qū)崿F(xiàn)統(tǒng)一，實(shí)現(xiàn)激勵(lì)相容，從而在一定程度上規(guī)避了委托中存在的道德風(fēng)險(xiǎn)，并降低投資者在投資失敗后需要承受的損失。合伙契約的具體規(guī)定構(gòu)成對(duì)基金經(jīng)理人的各種約束機(jī)制：第一，責(zé)任約束機(jī)制，基金經(jīng)理作為普通合伙人對(duì)合伙承擔(dān)無(wú)限責(zé)任；第二，利益約束機(jī)制，基金經(jīng)理投資一定比例，當(dāng)發(fā)生錯(cuò)誤或市場(chǎng)發(fā)生不利變動(dòng)時(shí)，首先以基金經(jīng)理的資金和財(cái)產(chǎn)彌補(bǔ)損失，可有效的保護(hù)投資者的利益，強(qiáng)化對(duì)基金經(jīng)理的利益約束；第三，信息披露約束機(jī)制，基金經(jīng)理通常被要求定期向有限合伙人披露風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況等有關(guān)信息；第四，“無(wú)過(guò)離婚”和市場(chǎng)信譽(yù)約束機(jī)制，有限合伙協(xié)議通常規(guī)定，有限合伙人在承受一定注資比例的損失的情況下，若對(duì)基金經(jīng)理喪失信心，就有權(quán)放棄繼續(xù)投資或提前撤資，有效的基金經(jīng)理信譽(yù)評(píng)價(jià)體系也會(huì)減少逆向選擇問(wèn)題。這就促使基金經(jīng)理人不得不約束不良行為，選擇對(duì)投資者效用最大化的運(yùn)作，努力創(chuàng)造良好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，提高自己的市場(chǎng)信譽(yù)。另外，有限合伙制私募基金是非獨(dú)立法人資格的營(yíng)業(yè)組織，適用合伙制的稅收規(guī)定，不需要繳納企業(yè)所得稅，當(dāng)基金投資盈利并分配時(shí)，合伙人只需按分配的投資收益承擔(dān)個(gè)人所得稅納稅義務(wù)，從而避免了公司制的“雙重納稅”問(wèn)題。

在投資篩選階段，投資資金尚未進(jìn)入企業(yè)，因此應(yīng)使用風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的應(yīng)對(duì)防范。首先，應(yīng)在對(duì)國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境準(zhǔn)確把握的前提下，對(duì)不同產(chǎn)業(yè)進(jìn)行對(duì)比分析，擇優(yōu)選擇有增長(zhǎng)潛力的行業(yè)，并對(duì)所進(jìn)入的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域進(jìn)行深刻的洞悉和了解，這可以通過(guò)聘請(qǐng)行業(yè)專家以及召開專家研討會(huì)的形式來(lái)實(shí)現(xiàn)。選準(zhǔn)了產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，就要對(duì)產(chǎn)業(yè)中的相關(guān)企業(yè)進(jìn)行梳理，并選擇目標(biāo)企業(yè)開展盡職調(diào)查，最后根據(jù)盡職調(diào)查的結(jié)果分析制定投資方案。鑒于這些是投資前的工作，因此風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控，可采取以下措施來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)：一是相關(guān)調(diào)查研究工作要徹底、仔細(xì)，通過(guò)不同專長(zhǎng)的人才配備確保投資科學(xué)；二是可以采取分散投資、分散風(fēng)險(xiǎn)的策略，在科學(xué)計(jì)算和準(zhǔn)確預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)上，對(duì)所投資的產(chǎn)業(yè)和企業(yè)進(jìn)行不同程度的組合，以達(dá)到分散風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)。

Sahlman 在其研究中指出，在項(xiàng)目投資管理階段，通常采取四種方式來(lái)應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)：一是分階段投資；二是為企業(yè)主及員工提供股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃；三是積極參與被投資企業(yè)的管理；四是在投資協(xié)議中設(shè)計(jì)相應(yīng)的條款以保證投資的可贖回性，如PEF所持股份的強(qiáng)制回售權(quán)、使用可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的投資形式等。在這四種方式中，分階段投資是最重要也是現(xiàn)實(shí)運(yùn)作中采用最多的方式。所謂分階段投資，是指并非一次性投入項(xiàng)目所需的全部資金，而是視項(xiàng)目進(jìn)展分多次投入。通過(guò)分階段投資，基金經(jīng)理對(duì)項(xiàng)目不斷進(jìn)行評(píng)估，當(dāng)項(xiàng)目出現(xiàn)重大不確定性或有不利因素時(shí)，基金經(jīng)理可以及時(shí)終止后續(xù)投資以避免更大的損失。分階段投資也為基金經(jīng)理建立實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型提供了可能，基金經(jīng)理可以根據(jù)項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)情況計(jì)算期權(quán)價(jià)值，從而確定投資數(shù)額和風(fēng)險(xiǎn)承受的匹配程度，并通過(guò)后期不繼續(xù)投資來(lái)設(shè)立一個(gè)可置信的威脅來(lái)減輕企業(yè)經(jīng)營(yíng)者委托中的道德風(fēng)險(xiǎn)。投資管理階段另一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)措施是設(shè)立對(duì)賭協(xié)議。對(duì)賭協(xié)議又稱 “估值調(diào)整協(xié)議”，是投資方與所投資企業(yè)在投資協(xié)議中對(duì)未來(lái)不確定情況進(jìn)行的一種約定，這也是一種常見的解決未來(lái)不確定性和信息不對(duì)稱問(wèn)題的手段。如摩根士丹利與蒙牛的對(duì)賭、與上海永樂(lè)電器的對(duì)賭都是對(duì)賭協(xié)議的經(jīng)典，也實(shí)現(xiàn)了雙方的共贏。從對(duì)賭協(xié)議條款來(lái)看，大多以財(cái)務(wù)績(jī)效為“賭注”，即約定未來(lái)需要實(shí)現(xiàn)的一系列財(cái)務(wù)指標(biāo)，如若不能實(shí)現(xiàn)，則喪失一定比例的股權(quán)等。如昌盛中國(guó)地產(chǎn)有限公司2006年與高盛旗下的創(chuàng)投基金GSSIA簽訂協(xié)議，以20%股權(quán)作抵押，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，若上市受阻，則可轉(zhuǎn)債到期無(wú)法償還，只能出售項(xiàng)目。對(duì)賭協(xié)議實(shí)際上是一種高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的期權(quán)形式。利用對(duì)賭協(xié)議，投資方可以較低的成本實(shí)現(xiàn)自己的權(quán)益并鎖定自身的投資風(fēng)險(xiǎn)。在投資管理階段，投資者重要的是進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制。

從私募股權(quán)投資實(shí)踐看，國(guó)內(nèi)私募股權(quán)在搜尋項(xiàng)目和篩選項(xiàng)目階段是花費(fèi)心思較多的，認(rèn)為選對(duì)了項(xiàng)目則投資成功了一半；而國(guó)外私募股權(quán)投資則在投資管理和退出階段付出努力較多，他們引入新的管理理念和方法提升所投企業(yè)的價(jià)值，并通過(guò)資本市場(chǎng)的成功運(yùn)作來(lái)獲利退出。退出時(shí)機(jī)、退出程度和退出策略直接決定了投資收益。在不同的退出方式中，IPO因回報(bào)率高、分散企業(yè)控制權(quán)等因素，是私募股權(quán)基金理想的退出渠道，但其能否實(shí)現(xiàn)還取決于資本市場(chǎng)是否完善。這個(gè)階段投資者可以通過(guò)與所投企業(yè)簽訂可轉(zhuǎn)換證券協(xié)議，或廣泛搜集新的投資者信息，或?qū)⒆约旱呢?cái)務(wù)投資轉(zhuǎn)讓給戰(zhàn)略投資者以規(guī)避無(wú)法退出的風(fēng)險(xiǎn)。另外政府也應(yīng)提供活躍的資本交易市場(chǎng)為私募股權(quán)投資的退出拓寬渠道。吳曉靈（在2007年中國(guó)私募股本市場(chǎng)國(guó)際研討會(huì)上的演講）認(rèn)為，國(guó)內(nèi)很多私募股權(quán)基金投資的企業(yè)到海外上市的原因是國(guó)內(nèi)退出渠道有限。對(duì)此，可以采取三個(gè)方面的措施：一是建立多層級(jí)的場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)；二是建立合格投資人的場(chǎng)外市場(chǎng)；三是嘗試制定鼓勵(lì)中資投資企業(yè)股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的外匯政策。

五、結(jié)論

本文將私募股權(quán)投資項(xiàng)目劃分為設(shè)立、項(xiàng)目篩選、投資管理、退出四個(gè)子項(xiàng)目，并針對(duì)每個(gè)子項(xiàng)目進(jìn)行了風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)的研究。應(yīng)該指出，私募股權(quán)投資各個(gè)子項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)并不是孤立的，往往隨著項(xiàng)目經(jīng)理采取的行動(dòng)而相互影響，需要項(xiàng)目經(jīng)理在子項(xiàng)目的基礎(chǔ)上對(duì)整個(gè)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行整體管理和控制。

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篇（9）

自2010年以來(lái)，受經(jīng)濟(jì)持續(xù)高位增長(zhǎng)、貨幣供應(yīng)量上升等因素影響，流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題凸顯，這為經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了巨大的通貨膨脹壓力。面對(duì)不斷攀升的CPI，民眾儲(chǔ)蓄意愿逐漸降低，導(dǎo)致部分資金從銀行撤出，催生了理財(cái)產(chǎn)品、民間借貸的火爆行情。

另一方面，為我國(guó)創(chuàng)造大量就業(yè)機(jī)會(huì)并為GDP做出巨大貢獻(xiàn)的中小民營(yíng)企業(yè)，卻因?yàn)槿谫Y難而陷入困境，部分企業(yè)不惜用飲鴆止渴的方式向民間高息融資，最終引發(fā)了一系列社會(huì)問(wèn)題和刑事案件。

融資難的原因，是目前傳統(tǒng)的融資方式中，無(wú)論是銀行貸款、IPO，還是票據(jù)、債券等工具融資，中小民營(yíng)企業(yè)常被拒之門外。而根源是金融改革裹足不前，資金在市場(chǎng)中的流通渠道單一，造成現(xiàn)金不能有效的轉(zhuǎn)化為實(shí)業(yè)資本。

這也正是自2009年后，具備投融資服務(wù)功能的PE能中國(guó)遍地開花的原因。作為一種歐美國(guó)家的舶來(lái)品，PE模式在中國(guó)低調(diào)發(fā)展了10余年后，終于大規(guī)模登上了中國(guó)金融市場(chǎng)的舞臺(tái)。

一、PE投資模式簡(jiǎn)述

（一）PE簡(jiǎn)介

PE是私募股權(quán)投資（英文Private Equity）的簡(jiǎn)稱，作為服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的金融工具，其天然具有募資與投資的功能，即以非公開的方式從上游高凈值人士、現(xiàn)金流充足企業(yè)等投資人處募集到資金，然后以入股形式投資到下游有融資需求且成長(zhǎng)性較高的未上市企業(yè)中，待被投資企業(yè)發(fā)展、股權(quán)升值后以上市、股權(quán)回購(gòu)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓的形式退出獲利。

從PE的中文名稱“私募股權(quán)投資”字面理解，可辨其兩層含義：私募表述的是資金募集方式，即以非公開形式，向特定投資者募集。因其不能像銀行存款或部分理財(cái)產(chǎn)品那樣，承諾保證本金安全及固定收益，所以投資人風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)不可控，為避免投資風(fēng)險(xiǎn)演變?yōu)樯鐣?huì)問(wèn)題，《最高人民法院關(guān)于審理非法集資刑事案件的解釋》及國(guó)家發(fā)改委相關(guān)政策規(guī)定，PE通過(guò)媒體、推介會(huì)、傳單、手機(jī)短信等途徑公開宣傳并向社會(huì)公眾募資是被禁止的；股權(quán)投資表述的是資金用途，是投資到企業(yè)的股權(quán)當(dāng)中。根據(jù)《貸款通則》有關(guān)規(guī)定，PE不能從事放貸業(yè)務(wù)，因此其投資的主要對(duì)象是非上市企業(yè)的股權(quán)，所以稱為股權(quán)投資。

（二）PE模式的價(jià)值體現(xiàn)

1.PE可豐富我國(guó)投資理財(cái)市場(chǎng)

時(shí)至今日，因?yàn)殂y行儲(chǔ)蓄安全性高的原因，公眾最為認(rèn)可的理財(cái)方式仍是將現(xiàn)金存入銀行，根據(jù)《商業(yè)銀行法》規(guī)定，銀行應(yīng)當(dāng)保證存款人存款本金和利息，另外，銀行的公信力較高，公眾幾乎不擔(dān)心發(fā)生損失的風(fēng)險(xiǎn)。但是，銀行儲(chǔ)蓄也并非高枕無(wú)憂，隨著通脹持續(xù)，公眾越來(lái)越多地意識(shí)到儲(chǔ)蓄利率如果低于通貨膨脹率，實(shí)際利率就是負(fù)數(shù)，獲得的利息很可能不夠彌補(bǔ)本金貶值部分。

以上正是近年證券基金、銀行理財(cái)產(chǎn)品、民間借貸市場(chǎng)火爆的原因之一。為了實(shí)現(xiàn)財(cái)富保值，人們更愿意冒一定風(fēng)險(xiǎn)將資金投資于能產(chǎn)生相對(duì)高回報(bào)的產(chǎn)品和項(xiàng)目。就投資理財(cái)而言，目前仍是賣方市場(chǎng)，雖然投資門檻相對(duì)較高，但產(chǎn)品仍供不應(yīng)求，在此背景下，投資者面對(duì)投資理財(cái)機(jī)構(gòu)一些不規(guī)范的操作也無(wú)可奈何，這正好形成了孕育華夏銀行“飛單”事件的土壤。

PE在我國(guó)發(fā)展近二十年，已是一種相對(duì)成熟的投資理財(cái)工具。雖然一般僅針對(duì)企業(yè)和高凈值人士，但模式靈活，產(chǎn)品個(gè)性差異較大，將會(huì)在我國(guó)投資市場(chǎng)中占據(jù)重要位置，對(duì)豐富和完善我國(guó)投資理財(cái)市場(chǎng)意義重大。

2.PE可有效緩解中小企業(yè)融資難問(wèn)題

因我國(guó)信用體系不健全，中小企業(yè)在向銀行貸款時(shí)需越過(guò)許多門檻且還面臨苛刻審查，這使得絕大部分中小企業(yè)被擋在了銀行門外。而創(chuàng)業(yè)板、私募債也非大眾化的融資渠道，能夠借助該渠道成功融資的寥寥無(wú)幾。

根據(jù)前面所述，PE是以非上市股權(quán)為主要投資對(duì)象，向目標(biāo)企業(yè)提供資本金，用于支持被投資企業(yè)開發(fā)新產(chǎn)品、增加流動(dòng)資金、進(jìn)行行業(yè)內(nèi)的并購(gòu)重組等，待企業(yè)發(fā)展成熟后通過(guò)IPO或出售股權(quán)的方式退出所投資企業(yè)。PE重視“價(jià)值創(chuàng)造”，企業(yè)價(jià)值的加速增長(zhǎng)過(guò)程就是股權(quán)投資的價(jià)值創(chuàng)造過(guò)程。因此，只要企業(yè)有成長(zhǎng)潛力和空間，均為PE投資的潛在對(duì)象。這正好彌補(bǔ)了銀行等融資機(jī)構(gòu)重企業(yè)現(xiàn)有實(shí)力，輕未來(lái)發(fā)展?jié)摿Φ娜毕荨?/p>

二、PE模式在投融資中杠桿功能運(yùn)用

所謂PE模式杠桿功能，是投資者（融資者）利用PE模式，參與投入少量資金到PE基金中，通過(guò)結(jié)構(gòu)化收益保障投資人的部分利益，即可吸引高于所投金額資金進(jìn)入，從而達(dá)到滿足資金需求預(yù)期的一種投融資模式。實(shí)現(xiàn)杠桿功能的原理是通過(guò)參與小部分出資，并將出資用于鎖定其他投資人收益，從而以小博大撬動(dòng)更大規(guī)模資金進(jìn)入。

（一）杠桿功能實(shí)現(xiàn)模式

1.案例

本部分引用一個(gè)真實(shí)案例對(duì)PE杠桿功能做詳細(xì)介紹。

一家大型民營(yíng)房地產(chǎn)公司（下稱“地產(chǎn)公司”）與國(guó)內(nèi)某知名信托公司（下稱“信托公司”）達(dá)成協(xié)議，由信托公司發(fā)行集合資金信托計(jì)劃為地產(chǎn)公司項(xiàng)目（地產(chǎn)公司為該項(xiàng)目新設(shè)一家項(xiàng)目公司）募集開發(fā)資金。具體操作模式為：①信托公司發(fā)行信托計(jì)劃募集資金人民幣10億元，信托計(jì)劃受益人分為優(yōu)先、劣后兩級(jí)，優(yōu)先級(jí)份額8億元，劣后級(jí)份額2億元。在信托計(jì)劃清算時(shí)，首先支付優(yōu)先級(jí)受益人本金并滿足優(yōu)先級(jí)受益人每年8%收益，之后再支付劣后級(jí)受益人本金和每年8%收益。剩余部分收益按各50%向兩級(jí)受益人分配。其中，2億元的劣后級(jí)信托計(jì)劃份額由房地產(chǎn)公司認(rèn)購(gòu)。②房地產(chǎn)公司出資成立一家私募股權(quán)投資基金管理公司（下稱“管理公司”）；③管理公司與信托公司共同成立一支私募股權(quán)投資基金（有限合伙），信托公司作為L(zhǎng)P出資10億元，管理公司作為GP出資1000萬(wàn)；④有限合伙企業(yè)以增資擴(kuò)股形式將10億元資金注入項(xiàng)目公司，并與地產(chǎn)公司簽訂對(duì)賭協(xié)議，2年投資期屆滿，項(xiàng)目公司未清算，由地產(chǎn)公司按投資金額*（1+24%）的價(jià)格回購(gòu)合伙企業(yè)所持股份；若項(xiàng)目公司已清算，投資收益不足24%，由地產(chǎn)公司補(bǔ)足，投資收益超過(guò)24%，超過(guò)部分由合伙企業(yè)享受。

2.杠桿功能體現(xiàn)

常規(guī)PE的核心功能在于價(jià)值創(chuàng)造，即為被投資企業(yè)提供管理、營(yíng)銷、渠道、人才等支持促使企業(yè)價(jià)值快速增長(zhǎng)，此過(guò)程就是股權(quán)投資的價(jià)值創(chuàng)造過(guò)程，也正是PE有別于其他債權(quán)性融資工具之處。

PE的杠桿功能，雖是天然具備，但真正利用起來(lái)是PE在全國(guó)興起后，部分地區(qū)因?qū)I(yè)人才匱乏，不具備幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造的能力，退而求其次創(chuàng)新運(yùn)用PE從事自融資時(shí)開始的。

在投資者擬投項(xiàng)目或企業(yè)自融資時(shí)，均可作為發(fā)起人利用PE杠桿功能撬動(dòng)更多資金參與。根據(jù)發(fā)起人目的不同，將PE的杠桿功能分為投資杠桿功能和融資杠桿功能。本文案例可看做是兩者合二為一的模式。該模式一般在大型集團(tuán)公司中使用較為普遍，當(dāng)集團(tuán)下屬投資公司有多個(gè)優(yōu)質(zhì)擬投項(xiàng)目，而自有資金不足以支撐對(duì)所有項(xiàng)目投資，同時(shí)其中某擬投項(xiàng)目正是集團(tuán)的下屬項(xiàng)目公司時(shí)，便會(huì)由投資公司發(fā)起成立PE基金，并認(rèn)購(gòu)部分投資份額，從而撬動(dòng)其他投資人加入。但是，大多數(shù)中小企業(yè)在利用PE杠桿功能時(shí)，往往只用其一種功能。為了便于理解，我們將兩種功能分開闡述。

（1）投資杠桿功能

所謂PE投資杠桿功能，是在運(yùn)用PE基金進(jìn)行投資時(shí)而言，當(dāng)投資人資金不足以滿足企業(yè)融資需求或者因考慮風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題不愿全額進(jìn)行投資時(shí)，承諾負(fù)責(zé)一定比例投資款，引入其他投資人參與共同投資。

在本文案例中，地產(chǎn)公司有2億元資金可用于投資，而項(xiàng)目公司的資金缺口為10億元，為了爭(zhēng)取該項(xiàng)目，地產(chǎn)公司引入信托公司參與，由后者負(fù)責(zé)籌集另外8億元資金。地產(chǎn)公司用2億元資金撬動(dòng)了8億元資金進(jìn)入。因項(xiàng)目公司是地產(chǎn)公司全資子公司，信托公司與項(xiàng)目公司存在信息不對(duì)稱問(wèn)題，而地產(chǎn)公司則完全知悉項(xiàng)目公司情況，因此，地產(chǎn)公司向信托公司承諾了投資本金安全和保底投資收益。

（2）融資杠桿功能

所謂PE融資杠桿功能，是針對(duì)企業(yè)運(yùn)用PE進(jìn)行自融資而言，當(dāng)企業(yè)有融資需求，且項(xiàng)目收益能覆蓋投資人的投資本金和收益。在此情況下，融資企業(yè)發(fā)起成立PE基金并由其或者股東承諾認(rèn)購(gòu)一定的份額，所募集的資金用于彌補(bǔ)融資企業(yè)資金缺口。使用PE融資杠桿功能時(shí)，一般通過(guò)結(jié)構(gòu)化收益將項(xiàng)目公司方LP設(shè)為劣后級(jí)，從而首先滿足其他LP的投資收益。

在本文案例中，項(xiàng)目公司需融資10億元，由其股東用控股的基金管理公司發(fā)起成立PE基金，項(xiàng)目公司股東通過(guò)認(rèn)購(gòu)信托計(jì)劃份額間接承擔(dān)了PE基金2億元投資款，從而用自有的2億元資金撬動(dòng)了8億元資金進(jìn)入。其中，地產(chǎn)公司作為項(xiàng)目公司方的投資人不僅被設(shè)計(jì)為信托計(jì)劃的劣后收益人，承諾了其他信托人投資本金安全和保底投資收益，還向PE基金承諾保底收益。

（二）杠桿功能運(yùn)用的法律邏輯

1.PE的法律邏輯

根據(jù)民法原理，對(duì)于私權(quán)利而言：法無(wú)禁止即可為。PE作為一種商業(yè)模式，只需不違反法律、法規(guī)和規(guī)章，就是合法的行為。這正是PE自上世紀(jì)八十年代進(jìn)入中國(guó)以來(lái)，在立法空白的狀況下一直存續(xù)的原因。

早期的PE一直在規(guī)范性文件的指導(dǎo)下運(yùn)作，直到2005年11月國(guó)務(wù)院10部委聯(lián)合了第一部比較具體針對(duì)國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的部門規(guī)章《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》，此為我國(guó)目前為止唯一、專門的對(duì)屬于PE范疇的創(chuàng)投企業(yè)進(jìn)行界定、規(guī)范的法律，也是私募股權(quán)投資領(lǐng)域最為全面、效力最高的一部法律規(guī)范。

2007年3月《信托公司管理辦法》、《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》及2008年6月規(guī)范性文件《信托公司私人股權(quán)投資信托業(yè)務(wù)操作指引》正式實(shí)施后，信托制PE作為私募股權(quán)投資中的一種重要模式獲得了法律的保護(hù)。

2012年12月底，《證券投資基金法》修訂通過(guò)，未將PE納入該法，國(guó)家發(fā)改委繼續(xù)履行對(duì)PE的管理職責(zé)，目前PE運(yùn)作主要依據(jù)國(guó)家發(fā)改委和地方的規(guī)范性文件。

2.PE募資的法律邏輯

PE模式杠桿功能體現(xiàn)在于能撬動(dòng)更多資金參與，實(shí)質(zhì)仍是一種募資行為。目前我國(guó)法律對(duì)民間募資行為進(jìn)行了嚴(yán)厲的限制。其一便是募資時(shí)不得以吸儲(chǔ)方式進(jìn)行，吸儲(chǔ)的典型特征為向社會(huì)公眾募集資金并承諾固定回報(bào)?！渡虡I(yè)銀行法》對(duì)非法吸收公眾存款、變相吸收公眾存款行為予以明確禁止?！缎谭ā丰槍?duì)該行為規(guī)定了“非法吸收公眾存款罪”。因此，PE應(yīng)當(dāng)以私募的形式募集資金，所謂私募，根據(jù)國(guó)家發(fā)改委《關(guān)于促進(jìn)股權(quán)投資企業(yè)規(guī)范發(fā)展的通知》規(guī)定，是向特定的具有風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、承受能力的合格投資者募集，不得通過(guò)在媒體公告、在社區(qū)張貼布告、向社會(huì)散發(fā)傳單、向公眾發(fā)送手機(jī)短信或通過(guò)舉辦研討會(huì)、講座及其他公開或變相公開方式（包括在公共場(chǎng)所投放招募說(shuō)明書等），直接或間接向不特定或非合格投資者進(jìn)行推介。股權(quán)投資企業(yè)的資本募集人須向投資者充分揭示投資風(fēng)險(xiǎn)及可能的投資損失，不得向投資者承諾確保收回投資本金或獲得固定回報(bào)。

3.結(jié)構(gòu)化投資收益的法律邏輯

通過(guò)結(jié)構(gòu)化投資收益，使發(fā)起人和投資人享有不同順位的收益分配權(quán)，有助于消除投資人因信息不對(duì)稱而產(chǎn)生的顧慮，合理的結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)是PE杠桿功能能否實(shí)現(xiàn)的關(guān)鍵。

我國(guó)《公司法》規(guī)定，股東按照實(shí)繳的出資比例分取紅利，但是，全體股東約定不按照出資比例分取紅利的除外?？梢姟豆痉ā肺聪拗乒蓶|自主約定利潤(rùn)分配。

《合伙企業(yè)法》規(guī)定，有限合伙企業(yè)不得將全部利潤(rùn)分配給部分合伙人；但是，合伙協(xié)議另有約定的除外?？梢?，《合伙企業(yè)法》同樣也賦予了有限合伙企業(yè)合伙人自主約定利潤(rùn)分配的權(quán)利。

《信托法》規(guī)定，共同受益人按照信托文件的規(guī)定享受信托利益。因此，在信托制PE基金中，信托收益的分配同樣由信托人自主約定。

4.股權(quán)投資的法律邏輯

從融資形成的法律關(guān)系而言，融資分為股權(quán)融資，債權(quán)融資和夾層融資。股權(quán)融資包括PE基金融資，發(fā)行股票，配股等，債權(quán)融資包括借款，發(fā)行公司債券等，夾層融資因缺乏法律制度的設(shè)計(jì)，我國(guó)無(wú)成熟產(chǎn)品。

目前我國(guó)中小企業(yè)債權(quán)融資主要依賴銀行、信托等金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行間接融資，原因之一是我國(guó)非金融機(jī)構(gòu)從事債權(quán)投資受到法律的嚴(yán)格限制?！斗欠ń鹑跈C(jī)構(gòu)和非法金融業(yè)務(wù)活動(dòng)取締辦法》規(guī)定，未經(jīng)中國(guó)人民銀行批準(zhǔn)，擅自從事發(fā)放貸款活動(dòng)，視為非法金融業(yè)務(wù)活動(dòng)，情節(jié)嚴(yán)重需承擔(dān)刑責(zé)。因此，所募集資金用于從事債權(quán)投資被禁，而夾層投資條件不成熟，僅剩股權(quán)投資可為。

三、PE模式在融資中的杠桿功能運(yùn)用要點(diǎn)

（一）融資項(xiàng)目有良好盈利預(yù)期

PE杠桿功能實(shí)現(xiàn)，也是一個(gè)完整的PE投資流程，擬投項(xiàng)目基礎(chǔ)條件至關(guān)重要，是否有成長(zhǎng)空間，是否有發(fā)展?jié)摿?，是否能持續(xù)盈利保證投資人基礎(chǔ)收益是投資人關(guān)心的問(wèn)題，這關(guān)系到日后所持股權(quán)的變現(xiàn)能力。但是，在自融資中，可能存在投資期屆滿擬投項(xiàng)目收益尚不適合分配的情況，這往往由擬投項(xiàng)目股東承諾回購(gòu)股權(quán)，確保投資人收益。

（二）管理人具有較強(qiáng)的實(shí)操能力

無(wú)論投資還是自融資過(guò)程中，招募資金的一方作為發(fā)起人，其能吸引到其他投資人參與，僅有優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目還不夠。投資人更希望在得到回報(bào)承諾后，有一個(gè)享有豐富經(jīng)驗(yàn)的“操盤手”為其落實(shí)投資收益，保護(hù)本金安全。另外，PE的核心功能在于價(jià)值創(chuàng)造，優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)除了能協(xié)調(diào)好各方關(guān)系之外，還能協(xié)助被投企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值提升，為投資人創(chuàng)造超額收益。

（三）合理的投資收益結(jié)構(gòu)化模式

篇（10）

2014年1月31日，是中誠(chéng)信托旗下誠(chéng)至金開1號(hào)集合信托計(jì)劃到期的日子，也是中國(guó)金融市場(chǎng)面臨的又一道坎。雖然目前已平穩(wěn)邁過(guò)，這起已經(jīng)引發(fā)國(guó)內(nèi)外關(guān)注的信托瀕臨違約事件，也凸顯了2014年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的最大風(fēng)險(xiǎn)所在。確實(shí)，過(guò)去幾年影子銀行快速發(fā)展，在“剛性兌付”、“政府隱形擔(dān)保”這些信念上，建立起了規(guī)模龐大的金融產(chǎn)品體系——銀行理財(cái)、信托、城投債均是這一體系中的一員，由此可見，影子銀行對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響不容忽視。

一、影子銀行的概念及形成原因

（一）影子銀行概念的界定

影子銀行（Shadow Bank）的說(shuō)法最早由前美國(guó)太平洋資產(chǎn)管理公司（PIMCO）投資經(jīng)理Paul McCulley2007年8月在Jackson Hole舉行的美聯(lián)儲(chǔ)年度研討會(huì)上提出，他定義影子銀行為游離于傳統(tǒng)商業(yè)銀行體系之外的，從事與銀行相類似的金融活動(dòng)卻不受監(jiān)管或幾乎不受監(jiān)管的金融實(shí)體。根據(jù)這一定義，政府支持企業(yè)（房利美）、經(jīng)紀(jì)交易商（投資銀行）、金融公司、對(duì)沖基金、貨幣市場(chǎng)共同基金、各種通道等均屬于影子銀行，而存款類機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老金等金融實(shí)體從事的一部分業(yè)務(wù)（表外業(yè)務(wù)）也屬于影子銀行業(yè)務(wù)范疇。

由于目前資產(chǎn)證券化欠發(fā)達(dá)，中國(guó)影子銀行體系必然是走中國(guó)特色的道路。目前對(duì)影子銀行的界定爭(zhēng)議較大：政府部門關(guān)注的重點(diǎn)是這類信貸體系之外的融資活動(dòng)是否有明確的監(jiān)管，認(rèn)為只有在監(jiān)管之外的活動(dòng)，才能計(jì)入影子銀行范疇；但另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為只要是非銀行信貸渠道的資金或信用提供，都應(yīng)計(jì)入影子銀行范圍，否則貨幣體系統(tǒng)計(jì)的整體信用供給會(huì)被嚴(yán)重低估。來(lái)自央行統(tǒng)計(jì)司的一份報(bào)告指出：中國(guó)影子銀行體系包括商業(yè)銀行表外理財(cái)、證券公司集合理財(cái)、基金公司專戶理財(cái)、證券投資基金、投連險(xiǎn)中的投資賬戶、產(chǎn)業(yè)投資基金、私募股權(quán)基金、企業(yè)年金、小額貸款公司、有組織的民間借貸等融資性機(jī)構(gòu)。

2013年12月中旬，國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)影子銀行監(jiān)管有關(guān)問(wèn)題的通知》（以下簡(jiǎn)稱“107號(hào)文”），要求對(duì)日益活躍的影子銀行進(jìn)行全面監(jiān)管。通知中指出，我國(guó)影子銀行主要包括三類：一是不持有金融牌照、完全無(wú)監(jiān)管的信用中介機(jī)構(gòu)，包括新型網(wǎng)絡(luò)金融公司、第三方理財(cái)機(jī)構(gòu)等；二是不持有金融牌照，存在監(jiān)管不足的信用中介機(jī)構(gòu)，包括融資性擔(dān)保公司、小額貸款公司等；三是機(jī)構(gòu)持有金融牌照，但存在監(jiān)管不足或規(guī)避監(jiān)管的業(yè)務(wù)，包括貨幣市場(chǎng)基金、資產(chǎn)證券化、部分理財(cái)業(yè)務(wù)等。

（二）影子銀行的形成原因

影子銀行的產(chǎn)生是金融發(fā)展，金融創(chuàng)新的必然結(jié)果，作為傳統(tǒng)銀行體系的有益補(bǔ)充，在服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、豐富居民投資渠道等方面起到了積極作用。下面我們將分別從資產(chǎn)端和負(fù)債端兩個(gè)角度分別勾畫出中國(guó)影子銀行的成因。

1.資產(chǎn)端：信貸額度控制與流動(dòng)性不均衡下的曲線救國(guó)。從資金用途來(lái)看，中國(guó)影子銀行產(chǎn)生的主要原因是在央行信貸額度管制背景下，信貸資源在不同經(jīng)濟(jì)主體的分配不均衡，這使得大量實(shí)體經(jīng)濟(jì)無(wú)法在正常銀行體系下獲得資金；同時(shí)，監(jiān)管層對(duì)銀行的貸款投向也有明確制約（比如控制房地產(chǎn)貸款、兩高一低貸款等），許多這類企業(yè)只能通過(guò)銀行以外的融資渠道獲得資金。這類銀行之外的渠道有信托、委托貸款、民間融資、銀行承兌匯票、同業(yè)代付等等。

2.負(fù)債端：長(zhǎng)期負(fù)利率下的金融脫媒躁動(dòng)。由于存款利率被長(zhǎng)期管制，使得中國(guó)儲(chǔ)戶要忍受負(fù)利率的時(shí)間特別長(zhǎng)，在通脹壓力下，存款紛紛流向其他替代產(chǎn)品，比如理財(cái)產(chǎn)品、信托、民間資金攬儲(chǔ)、第三方財(cái)富管理平臺(tái)等等。其中，大量發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品已經(jīng)成為中國(guó)最大的影子銀行資金來(lái)源地，而且理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)行具有“棘輪效應(yīng)”，大部分儲(chǔ)戶現(xiàn)在已經(jīng)習(xí)慣對(duì)理財(cái)產(chǎn)品的滾動(dòng)購(gòu)買，這也使得商業(yè)銀行必須不斷推出各種具有吸引力的理財(cái)產(chǎn)品。

二、中國(guó)影子銀行發(fā)展的合理性及面臨的潛在風(fēng)險(xiǎn)

（一）中國(guó)影子銀行體系的產(chǎn)生與發(fā)展有其合理性

中國(guó)影子銀行發(fā)展的合理性主要體現(xiàn)在：第一，這是中國(guó)商業(yè)銀行在金融抑制環(huán)境下自發(fā)實(shí)施的金融創(chuàng)新，既擴(kuò)展了傳統(tǒng)金融服務(wù)的邊界，又延緩了金融抑制的程度；第二，為不同類型企業(yè)經(jīng)營(yíng)提供了必要的緩沖，在一定程度上緩解了宏觀調(diào)控不確定性對(duì)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)造成的負(fù)面影響。

（二）中國(guó)影子銀行發(fā)展面臨的潛在風(fēng)險(xiǎn)

中國(guó)社科院此前的《中國(guó)金融監(jiān)管報(bào)告2013》顯示，即使采用最窄口徑，截至去年年底，影子銀行體系規(guī)模達(dá)到14.6萬(wàn)億元（基于官方數(shù)據(jù)）或20.5萬(wàn)億元（基于市場(chǎng)數(shù)據(jù)）。前者占GDP的29%、占銀行業(yè)總資產(chǎn)的11%，后者占GDP的40%、占銀行業(yè)總資產(chǎn)的16%。還有對(duì)于銀行理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模，截止到2013年9月接近10萬(wàn)億元，如果將其在統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)中刨除，那么就認(rèn)為，在影子銀行體系中的資金規(guī)模也僅為10萬(wàn)億元。

存在即合理，其實(shí)大可不必對(duì)影子銀行全盤否定，它在一定程度上成為銀行融資渠道的一種補(bǔ)充，提高了社會(huì)整體資金使用效率。然而，一些影子銀行實(shí)體由于操作流程不透明、資金期限錯(cuò)配失衡、資金流向難以有效監(jiān)控等問(wèn)題，其在快速膨脹過(guò)程中可能存在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)并易引發(fā)連鎖反應(yīng)，導(dǎo)致局部危機(jī)。中國(guó)影子銀行體系發(fā)展面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)包括：一是信用違約風(fēng)險(xiǎn)，即作為銀行基礎(chǔ)資產(chǎn)的各種債權(quán)的實(shí)際回報(bào)率難以覆蓋影子銀行產(chǎn)品承諾的回報(bào)率；二是造成人民幣存款以及M2數(shù)據(jù)的頻繁擾動(dòng)，對(duì)中央銀行將M2作為貨幣政策中間目標(biāo)的做法提出了挑戰(zhàn)；三是期限錯(cuò)配面臨的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；四是由于投資者并未充分認(rèn)識(shí)到影子銀行產(chǎn)品中包含的潛在風(fēng)險(xiǎn)，造成理財(cái)產(chǎn)品的定價(jià)未必充分反映了相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)。

三、對(duì)我國(guó)影子銀行監(jiān)管的幾點(diǎn)建議

隨著金融全球化的不斷深入發(fā)展，我國(guó)影子銀行體系已經(jīng)茁壯成長(zhǎng)起來(lái)。影子銀行是應(yīng)金融市場(chǎng)的需求而產(chǎn)生的，其實(shí)質(zhì)就是金融創(chuàng)新，并不能簡(jiǎn)單的一概禁止或是嚴(yán)格監(jiān)管。我國(guó)監(jiān)管當(dāng)局既要鼓勵(lì)金融創(chuàng)新又要防范金融風(fēng)險(xiǎn)，更應(yīng)該審慎處理對(duì)影子銀行的監(jiān)管問(wèn)題。根據(jù)“107號(hào)文”的規(guī)定，通知要求，正確把握影子銀行的發(fā)展與監(jiān)管、進(jìn)一步落實(shí)責(zé)任分工、著力完善監(jiān)管制度和辦法、切實(shí)做好風(fēng)險(xiǎn)防范，加快健全配套措施。其最大亮點(diǎn)在于落實(shí)責(zé)任分工，有效防范影子銀行風(fēng)險(xiǎn)。下面提出以下幾點(diǎn)建議：

首先，監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)該從服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展、促進(jìn)非傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)健康發(fā)展的角度來(lái)積極規(guī)范和引導(dǎo)影子銀行體系的發(fā)展，同時(shí)對(duì)影子銀行體系的潛在風(fēng)險(xiǎn)要通過(guò)加強(qiáng)監(jiān)管與提高透明度等方式來(lái)進(jìn)行規(guī)范。

其次，監(jiān)管當(dāng)局要建立針對(duì)影子銀行體系的信息披露制度，廣泛收集、整理并及時(shí)公布影子銀行機(jī)構(gòu)的系統(tǒng)性信息。例如加強(qiáng)對(duì)影子銀行產(chǎn)品的信息披露要求以提高透明度，減少誤導(dǎo)性的虛假信息，確保投資者對(duì)影子銀行資金的具體投向、性質(zhì)與風(fēng)險(xiǎn)有充分了解；將銀行表外信貸項(xiàng)目顯性化。

再次，監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)該加快金融改革的步伐以降低影子銀行體系存在的激勵(lì)，例如加快利率市場(chǎng)化改革步伐、將數(shù)量型調(diào)控方式轉(zhuǎn)變?yōu)閮r(jià)格型調(diào)控方式等。

參考文獻(xiàn)

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