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時(shí)間：2023-07-24 16:34:05
序論：好文章的創(chuàng)作是一個(gè)不斷探索和完善的過(guò)程，我們?yōu)槟扑]十篇人民幣證券投資范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來(lái)更深刻的閱讀感受。
國(guó)際經(jīng)驗(yàn)顯示，資本賬戶開放可促進(jìn)跨境資本流動(dòng)快速增長(zhǎng)，從而導(dǎo)致各類跨境資本流動(dòng)的存量，也就是國(guó)際投資頭寸，顯著上升。
我們發(fā)現(xiàn)，25個(gè)發(fā)達(dá)與新興經(jīng)濟(jì)體的總體經(jīng)驗(yàn)表明，伴隨著一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的資本賬戶從最封閉進(jìn)入最開放的狀態(tài)， 其對(duì)外直接投資和證券投資存量從平均相對(duì)于GDP的5％和3％分別上升到36％和52％。外來(lái)直接投資和證券投資存量也會(huì)經(jīng)歷類似的變化， 但由于初始存量較大， 增長(zhǎng)相對(duì)較小。
然而我們也發(fā)現(xiàn)，國(guó)際投資頭寸的波動(dòng)普遍隨著資本賬戶開放而上升。這表明，除了資本賬戶開放度，其他經(jīng)濟(jì)因素， 如經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度和金融市場(chǎng)深度，在決定一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的跨境資本流動(dòng)中也會(huì)扮演重要的角色。
另外，國(guó)際儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)的跨境資本流動(dòng)情況與非儲(chǔ)備貨幣國(guó)家也可能有較大的不同。
假設(shè)到2020年中國(guó)資本賬戶已完全開放，結(jié)合國(guó)際經(jīng)驗(yàn)以及中國(guó)未來(lái)基本經(jīng)濟(jì)狀況的判斷， 我們通過(guò)計(jì)量預(yù)測(cè)模型的分析顯示，中國(guó)的對(duì)外直接投資將會(huì)比來(lái)華直接投資增長(zhǎng)更快， 但由于來(lái)華直接投資初始存量大，中國(guó)凈直接投資頭寸仍將處于負(fù)債狀態(tài)。
我們預(yù)計(jì)，中國(guó)對(duì)外直接投資存量將從2010年相當(dāng)于GDP的5％，增加到2020年相當(dāng)于GDP的27％，部分反映了國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的深化，有助于國(guó)內(nèi)企業(yè)從事國(guó)際并購(gòu)。來(lái)華直接投資存量則從相當(dāng)于GDP的20％，上升至相當(dāng)于GDP的35％，反映中國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展、體制改進(jìn)和經(jīng)濟(jì)環(huán)境進(jìn)一步改善， 將繼續(xù)吸引外國(guó)投資者。凈國(guó)際直接投資存量將在2020年仍然保持負(fù)債狀況，約為GDP的8％。
我們的分析亦顯示， 對(duì)外證券投資將高速增長(zhǎng)，部分反映了國(guó)內(nèi)投資者分散風(fēng)險(xiǎn)的愿望。我們預(yù)測(cè)對(duì)外證券投資存量從2010年相當(dāng)于GDP的4％，到2020年增加至相當(dāng)于GDP的29％， 而來(lái)華證券投資存量將從相當(dāng)于GDP的4％，上升至相當(dāng)于GDP的18％。對(duì)外證券投資存量將超過(guò)來(lái)華證券投資存量。
一方面，外國(guó)投資者將因?yàn)橹袊?guó)金融體制的完善以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景樂(lè)觀，增加他們?cè)谥袊?guó)股市的投資。另一方面， 中國(guó)和國(guó)外資產(chǎn)回報(bào)之間的差距將會(huì)因資本賬戶開放而收窄，可能削弱他們持有中國(guó)資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)。
根據(jù)上面所預(yù)測(cè)的各項(xiàng)跨國(guó)資本流動(dòng)趨勢(shì)， 我們可預(yù)測(cè)中國(guó)的凈外匯資產(chǎn)投資在中長(zhǎng)期所帶來(lái)的收入?；诮?jīng)合組織主要成員的經(jīng)驗(yàn)，我們的研究顯示，中國(guó)凈投資收入與GDP比率將逐漸增加，從2010年的0.5％升至2020年的1.2％。
同時(shí)，我們預(yù)測(cè)中國(guó)的貿(mào)易順差將逐步收窄，從2010年占GDP的3.9％下降至2020年的1.7％。結(jié)果是， 經(jīng)常賬戶盈余與GDP的比率將由2010年的5.2％下降至2016年－2020年的3％。
相應(yīng)地，外匯儲(chǔ)備將從2010年底的28470億美元增加至2020年底的55000億美元。外匯儲(chǔ)備與GDP比率將先升后降，到2020年降至相當(dāng)于GDP的29％左右?？們敉鈪R資產(chǎn)頭寸將從2010年相當(dāng)于GDP的34％下降至2020年相當(dāng)于GDP的31％， 而凈外匯資產(chǎn)頭寸的組合將會(huì)顯著改變。
私人部門的凈外匯資產(chǎn)頭寸在2010年處于負(fù)債狀態(tài)， 但于2020年將會(huì)變成相當(dāng)于GDP的3％的資產(chǎn)狀態(tài)。 這表明，中國(guó)的私營(yíng)部門到2020年將從凈債務(wù)人變成凈債權(quán)人。中國(guó)政府將繼續(xù)保持其凈債權(quán)人地位， 但所占總凈外匯資產(chǎn)頭寸的份額將下降。
人民幣實(shí)際匯率的變動(dòng)
資本賬戶開放，會(huì)通過(guò)影響一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的凈外匯資產(chǎn)頭寸，來(lái)影響其貨幣的實(shí)際匯率。一個(gè)經(jīng)濟(jì)體凈外匯資產(chǎn)頭寸的下降意味著凈投資收入下降，從而拉低國(guó)內(nèi)需求，降低本國(guó)產(chǎn)品相對(duì)于國(guó)外產(chǎn)品的價(jià)格，對(duì)本國(guó)貨幣實(shí)際匯率帶來(lái)一定的貶值壓力。另一個(gè)影響實(shí)際匯率的主要變量是相對(duì)人均收入。例如，因收入上升所產(chǎn)生的財(cái)富效應(yīng)可推高非貿(mào)易品相對(duì)于貿(mào)易品的價(jià)格，導(dǎo)致本國(guó)貨幣的實(shí)際升值。 收入增加也可能反映國(guó)內(nèi)相對(duì)于貿(mào)易伙伴的貿(mào)易部門有更高的生產(chǎn)力， 相應(yīng)引起本國(guó)貨幣的實(shí)際升值（即“巴拉薩-薩謬爾森效應(yīng)”）。
基于上述對(duì)凈外匯資產(chǎn)頭寸的預(yù)測(cè)以及相關(guān)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，我們分析了由資本賬戶開放導(dǎo)致的中國(guó)凈外匯資產(chǎn)頭寸的變動(dòng)將如何影響人民幣的均衡實(shí)際匯率， 也就是與經(jīng)濟(jì)基本面相吻合的實(shí)際匯率到2020年會(huì)怎樣變化。
我們的研究顯示，資本賬戶開放只對(duì)人民幣均衡實(shí)際匯率產(chǎn)生輕微的下行壓力，這是因?yàn)橹袊?guó)凈外匯資產(chǎn)頭寸到2020年將基本保持平穩(wěn)，相對(duì)于GDP 只下降2個(gè)百分點(diǎn)。
中國(guó)較快的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景則繼續(xù)支撐人民幣匯率。我們根據(jù)世界銀行的預(yù)測(cè)，假設(shè)中國(guó)GDP于2012年－2015年間平均增長(zhǎng)8.4％，而從2016年起年增長(zhǎng)率為7％。如果同時(shí)考慮資本賬戶開放和未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)兩個(gè)因素，人民幣均衡實(shí)際匯率將升值10％左右。這結(jié)果符合日本和前西德在資本賬戶開放的過(guò)程中貨幣實(shí)際升值的歷史經(jīng)驗(yàn)。
人民幣國(guó)際化如何影響資本流動(dòng)和匯率？
一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的貨幣若要成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，其債券市場(chǎng)需要具有較大的規(guī)模，以及具備充足的流動(dòng)性。例如，在2011年，全球約有60％的外匯儲(chǔ)備投放在美國(guó)債券市場(chǎng)。我們假設(shè)到2030年人民幣已成為主要儲(chǔ)備貨幣， 而中國(guó)的債券市值占GDP比率將達(dá)到經(jīng)合組織成員的平均水平。
具體而言，假設(shè)中國(guó)的私營(yíng)債券市值和總債券市值從2010年相當(dāng)于GDP的15％和52％，分別上升到2030年的59％和116％。我們的研究顯示，國(guó)際直接投資凈頭寸相比上述基準(zhǔn)情形幾乎不變，但證券投資凈頭寸會(huì)下降。對(duì)外證券投資存量和來(lái)華證券投資存量到2020年分別將達(dá)到相當(dāng)于GDP的35％和29％， 高于基準(zhǔn)情形下的29％和18％。而私營(yíng)部門凈外匯資產(chǎn)頭寸將處于基本平衡狀態(tài)。
2020年外匯儲(chǔ)備將達(dá)到62400億美元，相當(dāng)于GDP的33％，高于基準(zhǔn)情形下的29％。中國(guó)總凈外匯資產(chǎn)頭寸到2020年將達(dá)到相當(dāng)于GDP的30％，與基準(zhǔn)情形相差不大。在這種情況下，人民幣均衡實(shí)際匯率與基準(zhǔn)情形下預(yù)測(cè)大概一致。也就是說(shuō)，人民幣國(guó)際化對(duì)人民幣實(shí)際匯率不會(huì)帶來(lái)太多額外影響。
結(jié)束語(yǔ)
一、前言
《人民幣結(jié)算賬戶管理辦理》（中國(guó)人民銀行令〔2003〕第5號(hào)）下稱“辦法”及《人民幣銀行結(jié)算賬戶管理辦法實(shí)施細(xì)則》（銀發(fā)〔2005〕 16號(hào)）下稱“辦法實(shí)施細(xì)則”，是人民銀行對(duì)我國(guó)商業(yè)銀行體系規(guī)范人民幣結(jié)算賬戶開立、使用等的基本準(zhǔn)則。各家商業(yè)銀行總行根據(jù)上述“辦法”與“辦法實(shí)施細(xì)則”制定各自商業(yè)銀行內(nèi)部的結(jié)算賬戶管理制度，為滿足存款人利用銀行人民幣結(jié)算賬戶辦理結(jié)算業(yè)務(wù)的需要，提高金融服務(wù)水平，維護(hù)經(jīng)濟(jì)、金融秩序穩(wěn)定，起到了積極作用。但是，當(dāng)商業(yè)銀行作為托管人實(shí)際辦理人民幣資金結(jié)算賬戶開立時(shí)，因無(wú)相配套的人民幣結(jié)算賬戶的法規(guī)支持，在套用《人民幣結(jié)算賬戶管理辦法及細(xì)則》時(shí)，卻常常游走于“合規(guī)”與“非合規(guī)”之間。
然而，隨著國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的發(fā)展，證券投資者越來(lái)越多地委托具有專業(yè)資產(chǎn)管理能力證券公司、基金管理公司進(jìn)行資產(chǎn)投資。委托人與專業(yè)資產(chǎn)管理公司簽訂資產(chǎn)管理合同，將資金及證券資產(chǎn)交付于專業(yè)管理人，并在合約期內(nèi)喪失了對(duì)資產(chǎn)的處置權(quán)；具有良好信譽(yù)的商業(yè)銀行同時(shí)接受投資者的委托，對(duì)管理人管理的財(cái)產(chǎn)進(jìn)行保管并監(jiān)督投資管理人的運(yùn)作，由托管人負(fù)責(zé)基于托管合同的基礎(chǔ)上對(duì)證券投資相關(guān)資金進(jìn)行結(jié)算及相關(guān)費(fèi)用的支付。如國(guó)內(nèi)已經(jīng)發(fā)展有十多年歷史的證券投資基金，近些年出現(xiàn)的證券公司集合理財(cái)計(jì)劃、證券公司及基金管理公司專戶理財(cái)都屬于上述范疇。
為滿足上述業(yè)務(wù)存在的資金結(jié)算需求，在相關(guān)市場(chǎng)投資準(zhǔn)入的法規(guī)中規(guī)定了需要在托管人（有托管人資格的商業(yè)銀行）處開立資金托管賬戶。但是，當(dāng)商業(yè)銀行作為托管人實(shí)際辦理人民幣資金結(jié)算賬戶開立時(shí)，因無(wú)相配套的人民幣結(jié)算賬戶的法規(guī)支持，在套用《人民幣結(jié)算賬戶管理辦法及細(xì)則》時(shí)，卻常常游走于“合規(guī)”與“非合規(guī)”之間。
二、增加建立信托關(guān)系的“賬戶存款人”，允許資金賬戶“名義持有人”
現(xiàn)有“辦法”及“辦法實(shí)施細(xì)則”規(guī)定了在境內(nèi)開立人民幣結(jié)算賬戶的主體-存款人，包含機(jī)關(guān)、團(tuán)體、部隊(duì)、企業(yè)、事業(yè)單位、其他組織(以下統(tǒng)稱單位)、個(gè)體工商戶和自然人。但對(duì)建立在信托關(guān)系或委托管理關(guān)系上的理財(cái)資金存款人沒(méi)有相應(yīng)的規(guī)定，涉及到的賬戶有：基金管理公司在托管人處申請(qǐng)開立的證券投資基金資金專用賬戶；證券公司為開展集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)申請(qǐng)開立的證券公司集合資產(chǎn)管理計(jì)；劃專用資金賬戶；證券公司為開展定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)申請(qǐng)開立資金賬戶；信托公司申請(qǐng)開立的信托產(chǎn)品專用資金賬戶；基金管理公司申請(qǐng)開立的特定客戶證券投資產(chǎn)品專用資金賬戶；企業(yè)年金計(jì)劃托管人申請(qǐng)開立的企業(yè)年金計(jì)劃受托財(cái)產(chǎn)托管賬戶、投資資產(chǎn)托管賬戶；合格境外機(jī)構(gòu)投資者開立的資金賬戶（QFII賬戶）。
上述賬戶中除企業(yè)年金基金托管賬戶由人民銀行與勞社部聯(lián)合40號(hào)文《勞社部關(guān)于企業(yè)年金基金銀行賬戶管理等有關(guān)問(wèn)題的通知》對(duì)存款人、戶名、提交文件作了相關(guān)規(guī)定，以及“辦法”與“辦法實(shí)施細(xì)則”中對(duì)QFII賬戶有規(guī)定外，其余都沒(méi)有相應(yīng)人民幣結(jié)算賬戶開立的適用規(guī)定。于是，套用人民幣結(jié)算管理辦法，填寫單位人民幣賬戶開戶申請(qǐng)書對(duì)存款單位有采用托管人、管理人、受托機(jī)構(gòu)、委托人等多種；資金賬戶戶名采用委托人、管理人+產(chǎn)品、托管人+產(chǎn)品或管理人+托管人+產(chǎn)品等五花八門的各種做法。開戶機(jī)構(gòu)根據(jù)“辦法”與“辦法實(shí)施細(xì)則”，按一般意義單位結(jié)算賬戶開戶來(lái)審查存款單位背景資料如營(yíng)業(yè)執(zhí)照、法人代表及身份證明等。開戶時(shí)，該由誰(shuí)來(lái)簽署單位賬戶開戶管理協(xié)議就會(huì)遇到諸多爭(zhēng)議，存款人到底是誰(shuí)？客戶身份核實(shí)認(rèn)證怎么做？往往這個(gè)時(shí)候，各家商業(yè)銀行開戶網(wǎng)點(diǎn)站在競(jìng)爭(zhēng)存款業(yè)務(wù)面前，會(huì)所謂的“突破”或自行規(guī)定一套，僅在形式上滿足“辦法”與“辦法實(shí)施細(xì)則”的規(guī)定，但對(duì)該類賬戶開立的重要背景資料，如相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的批復(fù)、產(chǎn)品說(shuō)明書（如公開發(fā)行）、資產(chǎn)管理合同及托管合同等卻可以不作要求，其實(shí)既不利于人民幣結(jié)算賬戶的開立管理，也不利于商業(yè)銀行托管業(yè)務(wù)部門對(duì)托管賬戶開戶的管控。
實(shí)際上，在理解和厘清基于委托-關(guān)系或受托關(guān)系上產(chǎn)生的資產(chǎn)結(jié)算要求后，應(yīng)當(dāng)對(duì)此類人民幣賬戶開戶管理的制定要求，如是基于信托關(guān)系基礎(chǔ)上資金，應(yīng)當(dāng)在信托法的框架下，允許以受托人名義存入資金，并在向商業(yè)銀行申請(qǐng)開立人民幣結(jié)算賬戶時(shí)，就明確該賬戶的受托性質(zhì)，注明資金實(shí)際持有人或委托人、受益人。這既有利于體現(xiàn)信托法中對(duì)于信托財(cái)產(chǎn)與屬于受托人固有財(cái)產(chǎn)得以區(qū)分，也可以對(duì)該類資金委托人因信托關(guān)系的設(shè)立而喪失了直接管理的權(quán)限，與非信托資金得以區(qū)分。在商業(yè)銀行開立結(jié)算賬戶時(shí)就能對(duì)此類賬戶性質(zhì)加以明確，也便于按照信托法的要求更好的維護(hù)信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性，能在受托機(jī)構(gòu)或依法解散、被依法撤銷、被宣告破產(chǎn)而終止時(shí)不會(huì)追償?shù)叫磐胸?cái)產(chǎn)。
由于我國(guó)信托法規(guī)定設(shè)立信托都采取書面形式，銀行在受理該類賬戶開戶時(shí)，應(yīng)要求出具相關(guān)合同，如果在設(shè)立基金、集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)計(jì)劃有相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的批復(fù)，可以視為以作了信托登記。
三、商業(yè)銀行從“托管人”成為“托管銀行”
證券投資基金，這是典型以信托關(guān)系為基礎(chǔ)而設(shè)立的，相關(guān)法規(guī)明確具備托管資格的商業(yè)銀行為共同受托人，迄今為止啟動(dòng)十多年，資產(chǎn)總值就已經(jīng)連年增加，很重要的原因它的運(yùn)作因?yàn)橛型泄苋说膮⑴c，具備一定的規(guī)范，從而易于將這種信托關(guān)系-委托理財(cái)?shù)倪\(yùn)用獲得人們的信任。
鑒于資金的管理權(quán)、使用權(quán)已經(jīng)由資產(chǎn)管理人所擁有，一般在資產(chǎn)管理合同或托管協(xié)議中約定客戶向托管機(jī)構(gòu)（有托管/保管資格的商業(yè)銀行）預(yù)留授權(quán)有效簽字（章）樣本，商業(yè)銀行的托管業(yè)務(wù)部門對(duì)經(jīng)有效簽字（章）的資金劃付指令審核后辦理資金劃付。對(duì)于資產(chǎn)管理委托人及管理人來(lái)講，商業(yè)銀行的托管業(yè)務(wù)部門代表是銀行，不僅提供證券交收、資產(chǎn)保管、投資監(jiān)督、基金會(huì)計(jì)核算等服務(wù)更提供諸如資金匯劃等基本服務(wù)。然而面對(duì)銀行開戶網(wǎng)點(diǎn)部門，行內(nèi)托管業(yè)務(wù)部門只是替客戶辦理資金劃付的，真正資金劃付還是要按照人民幣結(jié)算賬戶管理辦法的一套規(guī)定，如填寫各類資金結(jié)算憑證，加蓋開戶時(shí)預(yù)留印鑒印章，預(yù)留印鑒印章：公章或同戶名財(cái)務(wù)專用章及法人代表或法人代表人授權(quán)人名章等針對(duì)一般企業(yè)單位支付結(jié)算的管理規(guī)定。這就實(shí)際導(dǎo)致了關(guān)于該賬戶實(shí)際向銀行（托管業(yè)務(wù)部門）預(yù)留資金劃付有效簽章與商業(yè)銀行在實(shí)際受理托管賬戶資金劃付認(rèn)定的有效簽章為2套，這種將商業(yè)銀行承擔(dān)托管人職責(zé)產(chǎn)生的支付結(jié)算要求與商業(yè)銀行一般執(zhí)行單位支付結(jié)算割裂開來(lái)，托管人不得不采用控制賬戶開立時(shí)的預(yù)留印章，要求客戶移交全部或至少一枚開戶時(shí)預(yù)留的有效印鑒章等做法，實(shí)務(wù)操作中托管人保管了大量人民幣結(jié)算賬戶的印鑒章，既加大了商業(yè)銀行托管業(yè)務(wù)部門防范業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的難度，也加大了日常業(yè)務(wù)辦理中的難度，資金業(yè)務(wù)處理流程繁復(fù)。
綜合上述，人民銀行對(duì)人民幣結(jié)算賬戶一貫加強(qiáng)管理，防范支付結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)算賬戶管理系統(tǒng)是人民幣銀行結(jié)算賬戶管理制度的有效支撐，涉及人民銀行各級(jí)機(jī)構(gòu)和銀行所有網(wǎng)點(diǎn)。但是由于現(xiàn)行《人民幣結(jié)算賬戶管理辦法》及細(xì)則對(duì)人民幣結(jié)算賬戶的分類規(guī)定已經(jīng)不能完全覆蓋到經(jīng)濟(jì)金融改革對(duì)支付結(jié)算工作提出的新要求，尤其是配合中國(guó)資本市場(chǎng)委托理財(cái)關(guān)系的資金賬戶管理體系的規(guī)定及配合證券市場(chǎng)結(jié)算而相關(guān)支付要求更是現(xiàn)階段商業(yè)銀行人民幣結(jié)算賬戶管理上的一個(gè)空白點(diǎn)。伴隨我國(guó)資本市場(chǎng)的的不斷發(fā)展，投資品種的不斷豐富， 金融市場(chǎng)監(jiān)管體系的不斷完善，我國(guó)的資產(chǎn)托管業(yè)務(wù)具有廣闊的發(fā)展空間。商業(yè)銀行只有選準(zhǔn)定位、確定合適的托管業(yè)務(wù)管理模式，不斷提高托管業(yè)務(wù)的服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)和服務(wù)水平，持續(xù)強(qiáng)化托管業(yè)務(wù)系統(tǒng)功能，逐步豐富托管服務(wù)內(nèi)涵，才能在托管業(yè)務(wù)市場(chǎng)取得一席之地。
隨著中國(guó)證券市場(chǎng)結(jié)算更符合國(guó)際上DVP交收要求即“錢券對(duì)付”的推進(jìn)，具有托管資格的商業(yè)銀行對(duì)資金的結(jié)算效率將越來(lái)越高，國(guó)際上著名的托管銀行如紐約銀行、JP摩根銀行、花旗銀行、道富銀行對(duì)托管賬戶管理方式或許值得借鑒，以托管協(xié)議為主要開戶依據(jù)，托管協(xié)議的簽署方為開戶單位，賬戶名稱可以是以基金名稱、組合單位、產(chǎn)品名稱等凡需要獨(dú)立保管或法規(guī)要求需要獨(dú)立清算的產(chǎn)品名稱。托管業(yè)務(wù)部門承擔(dān)起托管銀行職能，按托管協(xié)議，客戶只留一套有效動(dòng)用賬戶資金的簽字（章）樣本預(yù)留在托管（人）銀行處，托管資產(chǎn)核心處理系統(tǒng)與商業(yè)銀行核心資金處理記賬系統(tǒng)直接相連，托管銀行運(yùn)營(yíng)部門可以處理銀行核心清算系統(tǒng)，如果商業(yè)銀行內(nèi)控管理要求下，資金清算運(yùn)營(yíng)部門與托管業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)部門需要在人民幣資金清算上進(jìn)行業(yè)務(wù)隔離(如花旗銀行)，可采用托管銀行運(yùn)營(yíng)部門向商業(yè)銀行集中辦理人民幣資金清算的部門發(fā)送內(nèi)部指令，跨部門完成業(yè)務(wù)辦理托管賬戶資金清算。從而避免長(zhǎng)期以來(lái)國(guó)內(nèi)托管業(yè)務(wù)處理中對(duì)托管賬戶管理上，在托管人處預(yù)留一套有效簽字樣本，在開戶網(wǎng)點(diǎn)預(yù)留印鑒印章，又將印鑒印章要求在托管人處保管使用等既繁復(fù)也低效的之舉，從而使托管人更好履行“受人之托，保管資產(chǎn)”職責(zé)。
參考文獻(xiàn)：
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第二條本辦法所稱合格境外機(jī)構(gòu)投資者（以下簡(jiǎn)稱合格投資者），是指符合本辦法的規(guī)定，經(jīng)中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱中國(guó)證監(jiān)會(huì)）批準(zhǔn)投資于中國(guó)證券市場(chǎng)，并取得國(guó)家外匯管理局（以下簡(jiǎn)稱國(guó)家外匯局）額度批準(zhǔn)的中國(guó)境外基金管理機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)公司、證券公司以及其他資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)。
第三條合格投資者應(yīng)當(dāng)委托境內(nèi)商業(yè)銀行作為托管人托管資產(chǎn)，委托境內(nèi)證券公司辦理在境內(nèi)的證券交易活動(dòng)。
第四條合格投資者必須遵守中國(guó)的法律法規(guī)和其他有關(guān)規(guī)定。
第五條中國(guó)證監(jiān)會(huì)依法對(duì)合格投資者的境內(nèi)證券投資實(shí)施監(jiān)督管理，國(guó)家外匯局依法對(duì)合格投資者境內(nèi)證券投資有關(guān)的投資額度、資金匯出入等實(shí)施外匯管理。
第二章資格條件和審批程序
第六條申請(qǐng)合格投資者資格，應(yīng)當(dāng)具備下列條件：
（一）申請(qǐng)人的財(cái)務(wù)穩(wěn)健，資信良好，達(dá)到中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定的資產(chǎn)規(guī)模等條件；
（二）申請(qǐng)人的從業(yè)人員符合所在國(guó)家或者地區(qū)的有關(guān)從業(yè)資格的要求；
（三）申請(qǐng)人有健全的治理結(jié)構(gòu)和完善的內(nèi)控制度，經(jīng)營(yíng)行為規(guī)范，近3年未受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)的重大處罰；
（四）申請(qǐng)人所在國(guó)家或者地區(qū)有完善的法律和監(jiān)管制度，其證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)已與中國(guó)證監(jiān)會(huì)簽訂監(jiān)管合作諒解備忘錄，并保持著有效的監(jiān)管合作關(guān)系；
（五）中國(guó)證監(jiān)會(huì)根據(jù)審慎監(jiān)管原則規(guī)定的其他條件。
第七條申請(qǐng)合格投資者資格和投資額度，申請(qǐng)人可以通過(guò)托管人分別向中國(guó)證監(jiān)會(huì)和國(guó)家外匯局報(bào)送文件。
第八條中國(guó)證監(jiān)會(huì)自收到完整的申請(qǐng)文件之日起20個(gè)工作日內(nèi)，對(duì)申請(qǐng)材料進(jìn)行審核，并征求國(guó)家外匯局意見(jiàn)，作出批準(zhǔn)或者不批準(zhǔn)的決定。決定批準(zhǔn)的，頒發(fā)證券投資業(yè)務(wù)許可證；決定不批準(zhǔn)的，書面通知申請(qǐng)人。
第九條申請(qǐng)人應(yīng)當(dāng)在取得證券投資業(yè)務(wù)許可證之日起1年內(nèi)，通過(guò)托管人向國(guó)家外匯局提出投資額度申請(qǐng)。
國(guó)家外匯局自收到完整的申請(qǐng)文件之日起20個(gè)工作日內(nèi)，對(duì)申請(qǐng)材料進(jìn)行審核，并征求中國(guó)證監(jiān)會(huì)意見(jiàn)，作出批準(zhǔn)或者不批準(zhǔn)的決定。決定批準(zhǔn)的，作出書面批復(fù)并頒發(fā)外匯登記證；決定不批準(zhǔn)的，書面通知申請(qǐng)人。
第十條為鼓勵(lì)中長(zhǎng)期投資，對(duì)于符合本辦法規(guī)定的養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)基金、共同基金、慈善基金等長(zhǎng)期資金管理機(jī)構(gòu)，予以優(yōu)先考慮。
第三章托管、登記和結(jié)算
第十一條托管人應(yīng)當(dāng)具備下列條件：
（一）設(shè)有專門的資產(chǎn)托管部；
（二）實(shí)收資本不少于80億元人民幣；
（三）有足夠的熟悉托管業(yè)務(wù)的專職人員；
（四）具備安全保管合格投資者資產(chǎn)的條件；
（五）具備安全、高效的清算、交割能力；
（六）具備外匯指定銀行資格和經(jīng)營(yíng)人民幣業(yè)務(wù)資格；
（七）最近3年沒(méi)有重大違反外匯管理規(guī)定的紀(jì)錄。
外資商業(yè)銀行境內(nèi)分行在境內(nèi)持續(xù)經(jīng)營(yíng)3年以上的，可申請(qǐng)成為托管人，其實(shí)收資本數(shù)額條件按其境外總行的計(jì)算。
第十二條取得托管人資格，必須經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)和國(guó)家外匯局審批。中國(guó)證監(jiān)會(huì)收到完整的申請(qǐng)文件后，于30個(gè)工作日內(nèi)會(huì)簽國(guó)家外匯局作出托管資格許可。
第十三條托管人應(yīng)當(dāng)履行下列職責(zé)：
（一）保管合格投資者托管的全部資產(chǎn)；
（二）辦理合格投資者的有關(guān)結(jié)匯、售匯、收匯、付匯和人民幣資金結(jié)算業(yè)務(wù)；
（三）監(jiān)督合格投資者的投資運(yùn)作，發(fā)現(xiàn)其投資指令違法、違規(guī)的，及時(shí)向中國(guó)證監(jiān)會(huì)和國(guó)家外匯局報(bào)告；
（四）在合格投資者匯入本金、匯出本金或者收益2個(gè)工作日內(nèi)，向國(guó)家外匯局報(bào)告合格投資者的資金匯入、匯出及結(jié)售匯情況；
（五）每月結(jié)束后8個(gè)工作日內(nèi)，向國(guó)家外匯局報(bào)告合格投資者的外匯賬戶和人民幣特殊賬戶的收支和資產(chǎn)配置情況，向中國(guó)證監(jiān)會(huì)報(bào)告證券賬戶的投資和交易情況；
（六）每個(gè)會(huì)計(jì)年度結(jié)束后3個(gè)月內(nèi)，編制關(guān)于合格投資者上一年度境內(nèi)證券投資情況的年度財(cái)務(wù)報(bào)告，并報(bào)送中國(guó)證監(jiān)會(huì)和國(guó)家外匯局；
（七）保存合格投資者的資金匯入、匯出、兌換、收匯、付匯和資金往來(lái)記錄等相關(guān)資料，其保存的時(shí)間應(yīng)當(dāng)不少于20年；
（八）根據(jù)國(guó)家外匯管理規(guī)定進(jìn)行國(guó)際收支統(tǒng)計(jì)申報(bào)；
（九）中國(guó)證監(jiān)會(huì)、國(guó)家外匯局根據(jù)審慎監(jiān)管原則規(guī)定的其他職責(zé)。
第十四條托管人必須將其自有資產(chǎn)和受托管理的資產(chǎn)嚴(yán)格分開，對(duì)受托管理的資產(chǎn)實(shí)行分賬托管。
第十五條每個(gè)合格投資者只能委托1個(gè)托管人，并可以更換托管人。
第十六條合格投資者可以在證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)申請(qǐng)開立證券賬戶。該證券賬戶可以是實(shí)名賬戶，也可以是名義持有人賬戶。
名義持有人應(yīng)當(dāng)將其的實(shí)際投資者或基金的名稱、注冊(cè)地、資產(chǎn)配置、證券投資情況于每個(gè)季度結(jié)束后的8個(gè)工作日內(nèi)，報(bào)告中國(guó)證監(jiān)會(huì)和證券交易所。
第十七條合格投資者應(yīng)當(dāng)委托獲得證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)結(jié)算參與人資格的機(jī)構(gòu)進(jìn)行資金結(jié)算。該機(jī)構(gòu)應(yīng)在開立人民幣結(jié)算資金賬戶5個(gè)工作日內(nèi)將開戶情況向國(guó)家外匯局備案。
第四章投資運(yùn)作
第十八條合格投資者在經(jīng)批準(zhǔn)的投資額度內(nèi)，可以投資于中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的人民幣金融工具。
第十九條合格投資者可以委托在境內(nèi)設(shè)立的證券公司等投資管理機(jī)構(gòu)，進(jìn)行境內(nèi)證券投資管理。
第二十條合格投資者的境內(nèi)股票投資，應(yīng)當(dāng)遵守中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定的持股比例限制和國(guó)家其他有關(guān)規(guī)定。
第二十一條境外投資者履行信息披露義務(wù)時(shí)，應(yīng)當(dāng)合并計(jì)算其持有的同一上市公司的境內(nèi)上市股和境外上市股，并遵守信息披露的有關(guān)的法律法規(guī)。
第二十二條證券公司等機(jī)構(gòu)保存合格投資者的委托記錄、交易記錄等資料的時(shí)間應(yīng)當(dāng)不少于20年。
第二十三條合格投資者的境內(nèi)證券投資活動(dòng)，應(yīng)當(dāng)遵守證券交易所、證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)的有關(guān)規(guī)定。
第五章資金管理
第二十四條合格投資者經(jīng)國(guó)家外匯局批準(zhǔn)，應(yīng)當(dāng)在托管人處開立外匯賬戶和人民幣特殊賬戶。
第二十五條合格投資者外匯賬戶和人民幣特殊賬戶的收支范圍應(yīng)當(dāng)符合國(guó)家外匯局的有關(guān)規(guī)定。
第二十六條合格投資者應(yīng)當(dāng)在國(guó)家外匯局規(guī)定的時(shí)間內(nèi)匯入本金，匯入的本金應(yīng)當(dāng)是國(guó)家外匯局批準(zhǔn)的可兌換貨幣，金額以批準(zhǔn)額度為限。
合格投資者未在國(guó)家外匯局規(guī)定的時(shí)間內(nèi)匯滿本金的，應(yīng)當(dāng)向中國(guó)證監(jiān)會(huì)和國(guó)家外匯局作出書面解釋，并以實(shí)際匯入金額為批準(zhǔn)額度；已批準(zhǔn)額度和已實(shí)際匯入金額的差額，在未經(jīng)國(guó)家外匯局批準(zhǔn)之前不得匯入。
第二十七條合格投資者可以在國(guó)家外匯局規(guī)定的期限屆滿之日起向國(guó)家外匯局申請(qǐng)匯出資金，國(guó)家外匯局另有規(guī)定的除外。
第二十八條國(guó)家外匯局可以根據(jù)我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)、外匯市場(chǎng)供求關(guān)系和國(guó)際收支狀況，按照中國(guó)人民銀行的安排，對(duì)合格投資者本金的匯入?yún)R出時(shí)間、金額以及匯出資金的期限予以調(diào)整。
第六章監(jiān)督管理
第二十九條中國(guó)證監(jiān)會(huì)、國(guó)家外匯局依法可以要求合格投資者、托管人、證券公司等機(jī)構(gòu)提供合格投資者的有關(guān)資料，并進(jìn)行必要的詢問(wèn)、檢查。
第三十條合格投資者有下列情形之一的，應(yīng)當(dāng)在其發(fā)生后5個(gè)工作日內(nèi)報(bào)中國(guó)證監(jiān)會(huì)、國(guó)家外匯局備案：
（一）變更托管人；
（二）變更法定代表人；
（三）其控股股東變更；
（四）調(diào)整注冊(cè)資本；
（五）涉及重大訴訟及其他重大事件；
（六）在境外受到重大處罰；
（七）中國(guó)證監(jiān)會(huì)和國(guó)家外匯局規(guī)定的其他情形。
第三十一條合格投資者有下列情形之一的，應(yīng)當(dāng)重新申領(lǐng)證券投資業(yè)務(wù)許可證：
（一）變更機(jī)構(gòu)名稱；
（二）被其他機(jī)構(gòu)吸收合并；
（三）中國(guó)證監(jiān)會(huì)和國(guó)家外匯局規(guī)定的其他情形。
重新申領(lǐng)證券投資業(yè)務(wù)許可證期間，合格投資者可以繼續(xù)進(jìn)行證券交易。但中國(guó)證監(jiān)會(huì)根據(jù)審慎監(jiān)管原則認(rèn)為需要暫停的除外。
第三十二條合格投資者有下列情形之一的，應(yīng)當(dāng)將證券投資業(yè)務(wù)許可證和外匯登記證分別交還中國(guó)證監(jiān)會(huì)和國(guó)家外匯局：
（一）申請(qǐng)人取得證券投資業(yè)務(wù)許可證后1年內(nèi)未向國(guó)家外匯局提出投資額度申請(qǐng)的；
（二）機(jī)構(gòu)解散、進(jìn)入破產(chǎn)程序或者由接管人接管的；
（三）合格投資者重新申領(lǐng)許可證的；
（四）合格投資者有重大違法行為及中國(guó)證監(jiān)會(huì)和國(guó)家外匯局認(rèn)定的其他情形。
第三十三條合格投資者所管理的證券賬戶發(fā)生重大違法、違規(guī)行為的，中國(guó)證監(jiān)會(huì)可以依法采取限制相關(guān)證券賬戶的交易行為等措施，國(guó)家外匯局可以依法采取限制其資金匯出入等措施。
第三十四條托管人違法、違規(guī)行為嚴(yán)重的，中國(guó)證監(jiān)會(huì)、國(guó)家外匯局將依法聯(lián)合做出取消其托管人資格的決定。
第三十五條合格投資者、托管人、證券公司等違反本辦法的，由中國(guó)證監(jiān)會(huì)、國(guó)家外匯局依法進(jìn)行相應(yīng)的行政處罰。
2011年12月16日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)與中國(guó)人民銀行及國(guó)家外匯管理局聯(lián)合《基金管理公司》證券公司人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資試點(diǎn)辦法。允許符合一定資格條件的基金管理公司、證券公司的香港子公司作為試點(diǎn)機(jī)構(gòu)，運(yùn)用其在港募集的人民幣資金在經(jīng)批準(zhǔn)的人民幣投資額度內(nèi)開展境內(nèi)證券投資業(yè)務(wù)。人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者(RQFlI)投資境內(nèi)證券的試點(diǎn)的出臺(tái)預(yù)示著國(guó)際資本對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)乃至資本市場(chǎng)的影響將越來(lái)越大。
一、中國(guó)RQFII的運(yùn)行狀況
2011年8月，國(guó)務(wù)院副總理在香港舉辦的“國(guó)家‘十二五’規(guī)劃與兩地經(jīng)貿(mào)金融合作發(fā)展論壇”上提出，“允許以人民幣境外合格機(jī)構(gòu)投資者方式投資境內(nèi)證券市場(chǎng)”。2011年12月16日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)、中國(guó)人民銀行和國(guó)家外匯管理局聯(lián)合了《基金管理公司、證券公司人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資試點(diǎn)辦法》(第76號(hào)令，以下簡(jiǎn)稱《試點(diǎn)辦法》)，標(biāo)志著我國(guó)RQFU的試點(diǎn)業(yè)務(wù)正式啟動(dòng)，國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)了首批試點(diǎn)人民幣境內(nèi)證券投資額度共計(jì)200億元。
在跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算范圍不斷擴(kuò)大、人民幣跨境直接投資業(yè)務(wù)和香港離岸人民幣業(yè)務(wù)不斷發(fā)展深化的前提下，為進(jìn)一步增加人民幣資金回流渠道、鼓勵(lì)香港中資證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)拓寬業(yè)務(wù)渠道，RQFII業(yè)務(wù)作為又一項(xiàng)資本市場(chǎng)開放的試點(diǎn)制度應(yīng)運(yùn)而生。RQFII試點(diǎn)業(yè)務(wù)借鑒了合格境外機(jī)構(gòu)投資者(QFII)制度的經(jīng)驗(yàn)，但又有幾點(diǎn)變化：一是募集的投資資金是人民幣而不是外匯，二是RQFII機(jī)構(gòu)限定為境內(nèi)基金管理公司和證券公司的香港子公司，三是投資的范圍由交易所市場(chǎng)的人民幣金融工具擴(kuò)展到銀行間債券市場(chǎng)，四是在完善統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)的前提下，盡可能地簡(jiǎn)化和便利對(duì)RQFII的投資額度及跨境資金收支管理。
為積極落實(shí)RQFU試點(diǎn)相關(guān)工作，證監(jiān)會(huì)、中國(guó)人民銀行和國(guó)家外匯管理局根據(jù)《試點(diǎn)辦法》配套出臺(tái)實(shí)施細(xì)則，明確了相關(guān)的管理要求。截至2012年1月2日，首批共計(jì)200億元人民幣的RQFII投資額度已分配完畢，共有21家符合條件的試點(diǎn)機(jī)構(gòu)獲得了首批試點(diǎn)資格(見(jiàn)附錄表A2)。部分試點(diǎn)機(jī)構(gòu)已在香港開展資金募集和產(chǎn)品發(fā)行工作。
二、RQFII對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的影響
1、積極影響
(1)有利于增加我國(guó)證券市場(chǎng)的資金流入
國(guó)際資本的投資者在我國(guó)的投資能夠?qū)⑼度脒M(jìn)來(lái)的外匯資金轉(zhuǎn)化為本國(guó)貨幣，從而可以有效的擴(kuò)大我國(guó)證券市場(chǎng)的市場(chǎng)容量，為我國(guó)建設(shè)規(guī)模強(qiáng)大、流通性強(qiáng)的證券市場(chǎng)提供資金支持。另一方面。國(guó)際資本進(jìn)入我國(guó)證券市場(chǎng)，從而擴(kuò)大了市場(chǎng)參與者的地域范圍，增大了證券市場(chǎng)的規(guī)模，這樣更能夠吸引更多優(yōu)質(zhì)的上市公司、企業(yè)利用證券市場(chǎng)進(jìn)行籌集資金，從而從整體上提高了上市公司的品質(zhì)，而上市公司的質(zhì)量越高，又能為證券市場(chǎng)吸引更多的資金流入，形成良性循環(huán)。
(2)有利于改變投資者的投資理念。
國(guó)際資本的進(jìn)入，能夠?yàn)橥顿Y者的投資策略提供較好的參照標(biāo)準(zhǔn)，引導(dǎo)資本市場(chǎng)走向理性投資和價(jià)值投資的正途。到目前為止，我國(guó)證券市場(chǎng)上的投資者主要還是通過(guò)短線操作以獲取股票在二級(jí)市場(chǎng)上流動(dòng)的價(jià)差。投資者的主要精力依然放在關(guān)注股票價(jià)格的變動(dòng)上，而對(duì)上市公司本身的經(jīng)營(yíng)狀況和業(yè)績(jī)效益則了解不多。而我國(guó)在引入QFII制度后，境外投資者的進(jìn)入資格都是經(jīng)過(guò)了嚴(yán)格的限制和審核的，能夠符合審核條件的機(jī)構(gòu)投資者，他們的投資理念大多比較理性和穩(wěn)健，這些都能夠有效的改變我國(guó)證券市場(chǎng)上盲目、高度投機(jī)的投資理念，帶動(dòng)國(guó)內(nèi)的投資這逐漸形成一個(gè)良性的投資氛圍和理性的投資策略。引入QFII制度的主要目的就是為了防止短期炒作，吸引境外的中長(zhǎng)期投資。一般來(lái)說(shuō)，合格的境外機(jī)構(gòu)投資者都具有較為成熱的投資理念，倡導(dǎo)中長(zhǎng)期的價(jià)值投資。
(3)有利于促進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)的國(guó)際化發(fā)展。
國(guó)際資本能夠有效的推動(dòng)我國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)外開放，促進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)與國(guó)際資本市場(chǎng)接軌。引人國(guó)際資本之后，不僅能夠獲得國(guó)際資本的資金支持，而且能夠?qū)W習(xí)和吸收國(guó)外先進(jìn)的市場(chǎng)理念、投資策略以及先進(jìn)的管理方式等，這些都有助于促進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)與國(guó)際證券市場(chǎng)融合，推動(dòng)我國(guó)證券市場(chǎng)的國(guó)際化進(jìn)程。
2、消極影響
(1)減弱了我國(guó)證券市場(chǎng)的獨(dú)立性。
在匯率貶值的同時(shí)，往往伴隨著外匯儲(chǔ)備規(guī)模收縮。外匯儲(chǔ)備的另一面為外匯占款，外匯儲(chǔ)備規(guī)模收縮直接影響國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)貨幣投放，因此很多時(shí)候大家以外匯儲(chǔ)備規(guī)模收縮作為判斷降準(zhǔn)的標(biāo)尺。外儲(chǔ)下降是否必然意味著降準(zhǔn)對(duì)沖？若是，為何年初至今，外匯儲(chǔ)備規(guī)模持續(xù)收縮，卻未見(jiàn)相應(yīng)頻率和規(guī)模的降準(zhǔn)動(dòng)作？本文擬通過(guò)分析外匯儲(chǔ)備形成機(jī)制、不同歷史階段外匯儲(chǔ)備變動(dòng)的主導(dǎo)因素以及匯率與外匯儲(chǔ)備的邏輯關(guān)系來(lái)回答這些問(wèn)題。
外匯儲(chǔ)備的形成機(jī)制
在國(guó)際收支平衡表中，外匯儲(chǔ)備記錄在儲(chǔ)備資產(chǎn)賬戶之下，而儲(chǔ)備資產(chǎn)又在資本和金融賬戶之下（見(jiàn)圖1）。按照外匯管理局的國(guó)際收支平衡表編制原則與指標(biāo)說(shuō)明：儲(chǔ)備資產(chǎn)，是指我國(guó)央行擁有的對(duì)外資產(chǎn)，包括外匯、貨幣黃金、特別提款權(quán)、在基金組織中的儲(chǔ)備頭寸；外匯儲(chǔ)備，是指我國(guó)中央銀行持有的可用作國(guó)際清償?shù)牧鲃?dòng)性資產(chǎn)和債權(quán)。
按照《國(guó)際收支和國(guó)際投資頭寸手冊(cè)（第六版）》（BPM6），儲(chǔ)備資產(chǎn)項(xiàng)目可分為外匯儲(chǔ)備、基金組織頭寸、特別提款權(quán)、黃金和其他儲(chǔ)備資產(chǎn)；外匯儲(chǔ)備項(xiàng)目可分為證券、貨幣和存款（見(jiàn)圖2）。
2016年儲(chǔ)備資產(chǎn)和外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)顯示，外匯儲(chǔ)備和黃金二者共占據(jù)官方儲(chǔ)備99%以上份額，外匯儲(chǔ)備占據(jù)97%以上份額，可見(jiàn)外匯儲(chǔ)備為儲(chǔ)備資產(chǎn)的絕對(duì)主體。外匯儲(chǔ)備中的證券配置占據(jù)整體官方儲(chǔ)備96%左右的份額，更是外匯儲(chǔ)備中的絕對(duì)主體，其中外匯儲(chǔ)備中的證券主要是指央行持有的美國(guó)國(guó)債等主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的政府債券。
綜上，我們可以簡(jiǎn)化認(rèn)為：官方儲(chǔ)備≈外匯儲(chǔ)備+黃金≈外匯儲(chǔ)備；外匯儲(chǔ)備≈央行持有海外證券。下文中在無(wú)嚴(yán)格說(shuō)明情況下，認(rèn)為官方儲(chǔ)備=外匯儲(chǔ)備。
外匯儲(chǔ)備的影響因素
（一）從國(guó)際收支平衡表看外匯儲(chǔ)備的影響因素
國(guó)際收支總差額=儲(chǔ)備資產(chǎn)差額+凈誤差和遺漏項(xiàng)目差額。國(guó)際收支平衡表采用復(fù)式記錄，而凈誤差和遺漏項(xiàng)目是為了應(yīng)對(duì)統(tǒng)計(jì)口徑匹配、數(shù)據(jù)記錄時(shí)間差異等問(wèn)題而進(jìn)行的被動(dòng)調(diào)整。
根據(jù)BPM6的標(biāo)準(zhǔn)，影響外匯儲(chǔ)備的因素可以歸納為三個(gè)：經(jīng)常項(xiàng)目、非儲(chǔ)備金融和資本項(xiàng)目、凈誤差和遺漏項(xiàng)目。其中凈誤差和遺漏項(xiàng)目是國(guó)際收支平衡表的調(diào)節(jié)項(xiàng)，所以影響外匯儲(chǔ)備規(guī)模的兩個(gè)重要因素為經(jīng)常項(xiàng)目、非儲(chǔ)備金融和資本項(xiàng)目，兩項(xiàng)目賬戶結(jié)余即為國(guó)際收支總差額，等于資金從境外流向境內(nèi)的凈額。
（二）不同歷史階段外匯儲(chǔ)備的影響因素存在差異
1.外匯儲(chǔ)備的歷史階段變化
在反映外匯儲(chǔ)備口徑方面，國(guó)際收支平衡表中的“外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)凈獲得”數(shù)據(jù)口徑記錄當(dāng)季外匯儲(chǔ)備的變化流量；相較而言，“官方儲(chǔ)備”口徑中的“外匯儲(chǔ)備”反映存量口徑，因此我們認(rèn)為“外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)凈獲得”數(shù)據(jù)口徑能更為靈敏地反映外匯儲(chǔ)備規(guī)模變化。
以“外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)凈獲得”口徑數(shù)據(jù)為觀察對(duì)象、“外匯儲(chǔ)備”口徑為輔助觀察指標(biāo)，可將1998年以來(lái)中國(guó)外匯儲(chǔ)備變化大致分為以下三個(gè)階段（見(jiàn)圖3）。
（1）1998―2010年（快速積累階段）。外匯儲(chǔ)備的季度差額以及外匯儲(chǔ)備存量均趨勢(shì)上升，因遭遇2008年全球金融危機(jī)，外匯儲(chǔ)備的季度順差在2008―2009年兩年間有過(guò)短暫調(diào)整，其后外匯儲(chǔ)備季度順差恢復(fù)持續(xù)擴(kuò)大趨勢(shì)，外匯儲(chǔ)備存量也自此不斷快速積累。
（2）2011―2013年（增速放緩階段）。外匯儲(chǔ)備季度順差先降后升，外匯儲(chǔ)備存量積累速度減緩。
（3）2014年至今（存量縮小階段）。外匯儲(chǔ)備季度順差急速收窄，并于2014年下半年出現(xiàn)逆差；外匯儲(chǔ)備存量不僅積累增速下行，且于2014年下半年開始規(guī)模收縮，規(guī)模收縮的趨勢(shì)延續(xù)至今。
2.不同歷史階段外匯儲(chǔ)備的主要影響因素有所不同
（1）1998―2010年，主要由雙順差推動(dòng)外匯儲(chǔ)備積累
按照BMP6標(biāo)準(zhǔn)，經(jīng)常項(xiàng)目主要分為貨物和服務(wù)、初次收入、二次收入三項(xiàng)，其中貨物和服務(wù)占絕對(duì)比重，尤其在2011年之前，經(jīng)常項(xiàng)目順差幾乎全部由貨物和服務(wù)項(xiàng)目順差貢獻(xiàn)。
在加入世貿(mào)組織后至全球金融危機(jī)爆發(fā)前這段時(shí)間，中國(guó)以貿(mào)易加工國(guó)的角色參與國(guó)際分工體系，不斷積累貿(mào)易順差，與巨額貿(mào)易順差相伴隨的是，大量外商直接投資（FDI）涌入中國(guó)境內(nèi)尋求高增長(zhǎng)投資回報(bào)，由此出現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目順差以及直接投資項(xiàng)目順差的雙順差格局。為了避免概念上的混淆，我們將貨物和服務(wù)貿(mào)易順差+直接投資順差稱為雙順差。
當(dāng)我們將貨物和服務(wù)項(xiàng)目差額加上直接投資項(xiàng)目差額時(shí)，發(fā)現(xiàn)2008年以前，雙順差能夠較好地解釋外匯儲(chǔ)備變動(dòng)（見(jiàn)圖4），這與2001―2008年間我國(guó)較高開放度、投資驅(qū)動(dòng)型的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式相吻合。
（2）2011年至今，非儲(chǔ)備金融項(xiàng)目差額變動(dòng)主導(dǎo)了外匯儲(chǔ)備差額變動(dòng)
2011年以來(lái)，外匯儲(chǔ)備季度變動(dòng)與非儲(chǔ)備金融項(xiàng)目的季度變動(dòng)呈現(xiàn)非常好的協(xié)同性（見(jiàn)圖5），且外匯儲(chǔ)備季度變化絕大部分由非儲(chǔ)備金融項(xiàng)目季度變化貢獻(xiàn)。
非儲(chǔ)備金融項(xiàng)目可進(jìn)一步細(xì)分為直接投資項(xiàng)目、證券投資項(xiàng)目、金融衍生品工具項(xiàng)目以及其他投資，而在此四個(gè)項(xiàng)目中，金融衍生品工具項(xiàng)目差額變動(dòng)可忽略，其他投資項(xiàng)目差額波動(dòng)幅度遠(yuǎn)大于直接投資項(xiàng)目和證券投資項(xiàng)目，主導(dǎo)了2011年以來(lái)非儲(chǔ)備金融項(xiàng)目差額變動(dòng)，同時(shí)也主導(dǎo)了2011年以來(lái)儲(chǔ)備項(xiàng)目差額變動(dòng)。
（三）值得注意的三點(diǎn)
第一，2009―2011年，主導(dǎo)外匯儲(chǔ)備變化的因素發(fā)生變化，從雙順差切換到非儲(chǔ)備金融項(xiàng)目。2008年金融危機(jī)沖擊引發(fā)2009―2010年世界經(jīng)濟(jì)格局重構(gòu)，內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化情況下中國(guó)出口導(dǎo)向式經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式面臨調(diào)整，因此經(jīng)常項(xiàng)目主導(dǎo)外匯儲(chǔ)備積累的趨勢(shì)也在2009―2010年有所調(diào)整。
第二，2015年以來(lái)，外匯儲(chǔ)備絕對(duì)規(guī)模下降伴隨著實(shí)質(zhì)性資金外流。如果說(shuō)其他投資項(xiàng)目一定程度上度量的是居民和企業(yè)持有美元資產(chǎn)的“藏匯于民”現(xiàn)象，其他投資項(xiàng)目順差縮小并不等于嚴(yán)格意義上的資金外流，那么當(dāng)直接投資和證券投資項(xiàng)目變動(dòng)出現(xiàn)惡化時(shí)，則意味著出現(xiàn)了真正意義上的資金外流。
我國(guó)證券投資和對(duì)外直接投資在2015年一季度以來(lái)出現(xiàn)明顯惡化，印證了去年以來(lái)的確存在資金外流現(xiàn)象。2015年3月證券投資為2011年以來(lái)第二次出現(xiàn)逆差，且后續(xù)連續(xù)5個(gè)季度保持逆差；直接投資項(xiàng)目2015年9月為歷史上首次出現(xiàn)逆差，雖然2016年一季度回歸順差，但2016年二季度逆差擴(kuò)大。證券和直接投資項(xiàng)目加總也在去年9月由順轉(zhuǎn)逆，外匯儲(chǔ)備下降不僅只因“藏匯于民”所致，更有實(shí)質(zhì)性資金外流因素?cái)_動(dòng)（見(jiàn)圖6）。
第三，自2007年以來(lái)，直接投資和證券投資項(xiàng)差額變動(dòng)較為穩(wěn)定，但其他投資項(xiàng)目差額波動(dòng)幅度較大（見(jiàn)圖7），所以其他投資項(xiàng)成為推動(dòng)非儲(chǔ)備金融項(xiàng)目變動(dòng)的主要因素。
匯率和外匯儲(chǔ)備的非線性邏輯
為分析人民幣匯率貶值情況下央行貨幣政策的選擇，本部分首先分析人民幣匯率與外匯儲(chǔ)備之間的邏輯關(guān)系。我們認(rèn)為，二者間并非“人民幣匯率貶值資金外流外匯儲(chǔ)備下降”這一簡(jiǎn)單因果邏輯關(guān)系。我們更傾向于認(rèn)為：
長(zhǎng)期來(lái)看，人民幣匯率（以美元對(duì)人民幣匯率的直接標(biāo)價(jià)法為指標(biāo)）和外匯儲(chǔ)備變動(dòng)呈現(xiàn)相關(guān)性，但非因果性。
短期來(lái)看，人民幣匯率和外匯儲(chǔ)備變動(dòng)之間存在因果關(guān)系。
極端來(lái)看，外匯儲(chǔ)備變動(dòng)甚至可以反向成為人民幣匯率貶值的原因，這種極端情況通常發(fā)生在對(duì)外匯儲(chǔ)備規(guī)模的信心發(fā)生動(dòng)搖時(shí)，出現(xiàn)“外匯儲(chǔ)備規(guī)模大幅收縮人民幣匯率貶值外匯儲(chǔ)備進(jìn)一步下降”的惡性循環(huán)過(guò)程。
（一）人民幣匯率和外匯儲(chǔ)備之間的邏輯關(guān)系
2011年前后中國(guó)外匯儲(chǔ)備影響因素發(fā)生切換，鑒于此，我們?cè)诜治鋈嗣駧艆R率與外匯儲(chǔ)備之間的邏輯關(guān)系時(shí)，分別討論人民幣匯率與雙順差之間的邏輯關(guān)系，以及人民幣匯率與非儲(chǔ)備金融項(xiàng)目之間的邏輯關(guān)系。
1.人民幣匯率與雙順差之間的邏輯關(guān)系
人民幣匯率和雙順差長(zhǎng)期負(fù)相關(guān)，原因?yàn)椋弘p順差時(shí)期恰恰是中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展時(shí)期，也是既有投資和貿(mào)易驅(qū)動(dòng)的傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式的繁榮期。在這一時(shí)期，旨在獲取長(zhǎng)期實(shí)體投資回報(bào)的FDI不斷涌入，出口規(guī)模不斷擴(kuò)張，凈出口推升經(jīng)常項(xiàng)目順差。也正因?yàn)槭莻鹘y(tǒng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式的繁榮期，資本邊際報(bào)酬不斷提高，人民幣匯率升值壓力不斷積累。由此來(lái)看，傳統(tǒng)貿(mào)易和投資驅(qū)動(dòng)型經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)繁榮推升外匯儲(chǔ)備規(guī)模，同時(shí)帶來(lái)人民幣升值壓力，因此人民幣匯率和外匯儲(chǔ)備在這一時(shí)期呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系（見(jiàn)圖8）。反之反是。
人民幣匯率和雙順差的短期因果關(guān)系為：人民幣匯率貶值將導(dǎo)致雙順差擴(kuò)大，反之反是。以人民幣貶值為例：短期內(nèi)投資回報(bào)率未發(fā)生趨勢(shì)性改變，人民幣匯率貶值將帶來(lái)凈出口擴(kuò)大，推高經(jīng)常項(xiàng)目順差，與此同時(shí)人民幣匯率貶值也會(huì)抑制對(duì)外直接投資，降低直接投資項(xiàng)目順差。考慮到我國(guó)1998―2011年經(jīng)常項(xiàng)目順差規(guī)模大于直接投資項(xiàng)目順差，因此短期來(lái)看，人民幣匯率貶值會(huì)導(dǎo)致雙順差擴(kuò)大，反之反是。在這一因果關(guān)系中，人民幣匯率和雙順差短期內(nèi)呈正相關(guān)關(guān)系。
雙順差更多與經(jīng)濟(jì)基本面相關(guān)，所以長(zhǎng)期來(lái)看穩(wěn)健性和趨勢(shì)性較強(qiáng)，波動(dòng)幅度不大。
2.人民幣匯率與非儲(chǔ)備金融項(xiàng)目順差之間的邏輯關(guān)系
人民幣匯率與非儲(chǔ)備金融項(xiàng)目順差長(zhǎng)期負(fù)相關(guān)，原因在于：兩者同受投資回報(bào)率決定。投資回報(bào)率提升資金流入非儲(chǔ)備金融項(xiàng)目順差擴(kuò)大，投資回報(bào)率提升人民幣匯率升值，因此人民幣匯率和非儲(chǔ)備金融項(xiàng)目順差兩者長(zhǎng)期負(fù)相關(guān)。
人民幣匯率和非儲(chǔ)備金融項(xiàng)目順差的短期因果關(guān)系為：人民幣匯率貶值將導(dǎo)致非儲(chǔ)備金融項(xiàng)目順差縮小，反之反是。以人民幣匯率貶值為例：人民幣匯率貶值持續(xù)易形成人民幣匯率貶值預(yù)期進(jìn)一步引發(fā)資金外流人民幣貶值預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)，且非儲(chǔ)備金融項(xiàng)目順差縮小，甚至降為逆差。由此可見(jiàn)，人民幣匯率引致非儲(chǔ)備金融項(xiàng)目變動(dòng)的關(guān)鍵在于預(yù)期。在這一因果關(guān)系中，人民幣匯率與非儲(chǔ)備金融項(xiàng)目短期內(nèi)也呈負(fù)相關(guān)關(guān)系（見(jiàn)圖9）。
非儲(chǔ)備金融項(xiàng)目尤其是其他投資項(xiàng)，易受人民幣匯率變動(dòng)預(yù)期的影響，且這一預(yù)期會(huì)通過(guò)“自我實(shí)現(xiàn)”機(jī)制而加速資金流動(dòng)，加大外匯儲(chǔ)備波動(dòng)。
3.極端情況：外匯儲(chǔ)備與匯率貶值的尾部風(fēng)險(xiǎn)
基于上述分析得到，因投資回報(bào)率、參與國(guó)際分工體系方式等因素，我國(guó)匯率變化與外匯儲(chǔ)備變化長(zhǎng)期負(fù)相關(guān)，所以通?？梢钥吹剑洪L(zhǎng)期中，外匯儲(chǔ)備規(guī)模擴(kuò)大和貨幣升值并存，外匯儲(chǔ)備規(guī)?？s小和貨幣貶值并存。
短期內(nèi)，匯率變動(dòng)為外匯儲(chǔ)備變動(dòng)的原因，只不過(guò)因貢獻(xiàn)外匯儲(chǔ)備的主要項(xiàng)目口徑存在差異，匯率變動(dòng)與外匯儲(chǔ)備變動(dòng)之間的因果關(guān)系略有差異。
但在極端情況下，外匯儲(chǔ)備也可以反過(guò)來(lái)成為匯率變動(dòng)的原因，核心在于市場(chǎng)對(duì)外匯儲(chǔ)備規(guī)模是否足夠擔(dān)憂。在此極端情況下，匯率和外匯儲(chǔ)備形成一個(gè)內(nèi)生循環(huán)：匯率貶值外匯儲(chǔ)備規(guī)模下降市場(chǎng)對(duì)外匯儲(chǔ)備規(guī)模足夠擔(dān)憂資金外流匯率貶值。這一惡性循環(huán)有觸發(fā)貨幣危機(jī)尾部風(fēng)險(xiǎn)的可能。不論是出口導(dǎo)向型國(guó)家，如日本，還是進(jìn)口導(dǎo)向型國(guó)家，如巴西，這些經(jīng)濟(jì)體在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過(guò)程中都曾面臨經(jīng)濟(jì)增速向下、投資回報(bào)率下行、資金外流、貨幣貶值等現(xiàn)象，所以經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過(guò)程中始終面臨潛在的貨幣危機(jī)尾部風(fēng)險(xiǎn)。因此可以說(shuō)，防控貨幣危機(jī)的直接防火墻就是保持外匯儲(chǔ)備規(guī)模充足。
（二）去杠桿進(jìn)程中匯率貶值非線性推進(jìn)
1.去杠桿進(jìn)程中外匯儲(chǔ)備規(guī)模下降速度加快、波動(dòng)幅度擴(kuò)大
去杠桿本身意味著既有增長(zhǎng)模式不可持續(xù)，去杠桿=投資回報(bào)率下行+經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)面臨調(diào)整壓力。
去杠桿進(jìn)程中，匯率存在貶值壓力，經(jīng)常項(xiàng)目順差縮小，非儲(chǔ)備金融項(xiàng)目順差也降低，故去杠桿進(jìn)程中匯率趨勢(shì)性貶值、外匯儲(chǔ)備趨勢(shì)性下降。貨幣持續(xù)貶值易滋生貶值預(yù)期，進(jìn)一步提高外儲(chǔ)規(guī)模收縮的壓力，故去杠桿進(jìn)程中匯率貶值和外儲(chǔ)降低沿著非線性路徑推進(jìn)（見(jiàn)圖10）。
因預(yù)期因素存在，去杠桿進(jìn)程中貨幣貶值和外儲(chǔ)變動(dòng)的波動(dòng)幅度增大。這一點(diǎn)可從數(shù)據(jù)上得到印證：2011年以來(lái)，經(jīng)常項(xiàng)目差額變動(dòng)幅度較小，非儲(chǔ)備金融項(xiàng)目中的直接投資和證券投資變動(dòng)幅度也同樣不高，而其他投資項(xiàng)差額變動(dòng)幅度較大，并成為非儲(chǔ)備金融項(xiàng)目甚至外匯儲(chǔ)備變動(dòng)的主要影響因素。
2.應(yīng)對(duì)外匯儲(chǔ)備降低：提高對(duì)沖靈活性、打消單邊貶值預(yù)期
去杠桿進(jìn)程中匯率和外匯儲(chǔ)備變動(dòng)特征為：（1）匯率趨勢(shì)性貶值，外匯儲(chǔ)備規(guī)模趨勢(shì)性縮小；（2）匯率貶值和外匯儲(chǔ)備下降沿著非線性路徑，且存在外匯儲(chǔ)備急速收縮的尾部風(fēng)險(xiǎn)；（3）匯率貶值和外匯儲(chǔ)備變動(dòng)幅度增大。
非線性路徑、尾部風(fēng)險(xiǎn)以及波動(dòng)幅度增大的關(guān)鍵原因在于匯率貶值預(yù)期，所以不論基于防控尾部風(fēng)險(xiǎn)，還是熨平波動(dòng)的目的，有效干預(yù)外匯市場(chǎng)的關(guān)鍵在于降低匯率貶值的單邊預(yù)期。這與“8?11”匯改以來(lái)央行不斷放開人民幣匯率雙向波動(dòng)的外匯市場(chǎng)干預(yù)操作相吻合。
2007年8月，國(guó)家外管局曾公布《開展境內(nèi)個(gè)人直接投資境外證券市場(chǎng)試點(diǎn)方案》，擬在天津試點(diǎn)推出內(nèi)地個(gè)人直接投資港股業(yè)務(wù)。受消息影響，恒生指數(shù)暴漲逾萬(wàn)點(diǎn)。但不久，有內(nèi)地許多學(xué)者指出這一試點(diǎn)等于是在當(dāng)時(shí)的資本管制上開了一個(gè)大口，大量熱錢將得以跨境，流入和流出難以控制。年底“港股直通車”暫停，原因是存在四個(gè)風(fēng)險(xiǎn)：首先，內(nèi)地資本市場(chǎng)全流動(dòng)必須有相應(yīng)法規(guī)監(jiān)管，但當(dāng)時(shí)尚缺乏；其次，大量資金涌入香港，會(huì)影響香港市場(chǎng)穩(wěn)定；第三，“直通車”有風(fēng)險(xiǎn)，需要對(duì)股民進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)教育；第四，還需要聽(tīng)取各方包括香港當(dāng)局的意見(jiàn)以避免決策偏差。
2011年，由香港政府向內(nèi)地建議的“合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者”（QDII）計(jì)劃的試點(diǎn)推出，并且隨著時(shí)間推進(jìn)運(yùn)作得越來(lái)越順暢。2013年初，當(dāng)時(shí)的證監(jiān)會(huì)主席郭樹清在港表示，推動(dòng)資金互動(dòng)，考慮引入個(gè)人投資者，首次提及QDⅡ2公開試點(diǎn)。然而市場(chǎng)翹首等待了一整年，QDⅡ2依然是只聞樓梯響，不見(jiàn)人下來(lái)。
7年后，滬港終于可以直通車。那么當(dāng)年四個(gè)風(fēng)險(xiǎn)還在不在？
人民幣跨境流動(dòng)的里程碑林采宜
中國(guó)商品市場(chǎng)的對(duì)外開放始于上世紀(jì)90年代，到目前為止，中國(guó)已然是國(guó)際貿(mào)易市場(chǎng)的有機(jī)組成部分；相比之下，中國(guó)資本市場(chǎng)的對(duì)外開放程度卻相當(dāng)有限，除了近年來(lái)逐漸擴(kuò)大的QFⅡ和ROF川以外，境外投資者參與國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)途徑十分有限。隨著滬港直通車的開通，更多的境外機(jī)構(gòu)投資人能夠無(wú)需審批直接參與國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)，帶來(lái)國(guó)際化的投資理念，同時(shí)，直通車的運(yùn)行也會(huì)促進(jìn)兩個(gè)市場(chǎng)在交易規(guī)則上進(jìn)一步接軌，從而減少“直通”的障礙，客觀上促進(jìn)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)交易規(guī)則的國(guó)際化。
一、2012年中國(guó)國(guó)際收支主要狀況
2012年，我國(guó)國(guó)際收支總規(guī)模達(dá)到7.5萬(wàn)億美元，較2011年增長(zhǎng)6%；經(jīng)常項(xiàng)目順差1931億美元，較2011年增長(zhǎng)42%；由于資本和金融項(xiàng)目出現(xiàn)東南亞金融危機(jī)以來(lái)首次逆差，達(dá)到168億美元，致使2012年我國(guó)國(guó)際收支總順差縮減為1763億美元，比2011年下降56%。
二、經(jīng)常賬戶分析
1.貨物：
按國(guó)際收支統(tǒng)計(jì)口徑，2012年，我國(guó)貨物貿(mào)易進(jìn)出口總額達(dá)到37922億美元，較2011年增長(zhǎng)6%，增速回落16個(gè)百分點(diǎn)。其中，出口20569億美元，較2011年增長(zhǎng)8%，增速下降12個(gè)百分點(diǎn)；進(jìn)口17353億美元，同比增長(zhǎng)5%，增速回落20個(gè)百分點(diǎn)。我國(guó)進(jìn)出口增速回落至個(gè)位，傳統(tǒng)出口市場(chǎng)需求低迷是首要因素。2012年前11個(gè)月，中歐雙邊貿(mào)易總值下降4.1%，中國(guó)對(duì)歐盟出口下降7%；同期中日雙邊貿(mào)易總值下降2.9%，連續(xù)五個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)；美國(guó)經(jīng)濟(jì)在2012年出現(xiàn)一定程度的復(fù)蘇，但增速低于預(yù)期。其次，國(guó)內(nèi)成本上漲直接導(dǎo)致出口企業(yè)訂單減少，對(duì)外資吸引力降低。再次，部分國(guó)家或地區(qū)貿(mào)易保護(hù)主義盛行，嚴(yán)重影響了我國(guó)對(duì)外出口。在出口增速下滑的同時(shí)，受國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速放緩及國(guó)際大宗商品價(jià)格回落的影響，中國(guó)進(jìn)口增速回落百分比遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于出口增速回落百分比。由于進(jìn)口相比出口更加疲軟，我國(guó)貨物貿(mào)易順差3216億美元，比2011年增長(zhǎng)32%。大幅擴(kuò)大的貨物貿(mào)易順差在短期內(nèi)推動(dòng)人民幣持續(xù)走強(qiáng)，進(jìn)一步惡化了貨物出口環(huán)境。
2.服務(wù)：
2012年，我國(guó)服務(wù)貿(mào)易同比增長(zhǎng)9%，增速較貨物貿(mào)易高3個(gè)百分點(diǎn)。我國(guó)服務(wù)行業(yè)的整體水平和世界發(fā)達(dá)國(guó)家的差距依然很大，2012年，我國(guó)服務(wù)貿(mào)易逆差達(dá)到897億美元，較上年增長(zhǎng)46%。逆差行業(yè)主要集中在運(yùn)輸、旅游、保險(xiǎn)服務(wù)和專有權(quán)利使用和特許費(fèi)等領(lǐng)域，反映了國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和貨物貿(mào)易發(fā)展所產(chǎn)生的國(guó)際航運(yùn)、貨運(yùn)保險(xiǎn)、先進(jìn)技術(shù)等方面的競(jìng)爭(zhēng)力不強(qiáng)。值得一提的是，旅游項(xiàng)目首次超過(guò)運(yùn)輸項(xiàng)目，成為逆差的最大來(lái)源。一方面，由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，國(guó)民收入水平以及對(duì)生活品質(zhì)的要求提高，出境旅游及留學(xué)的人數(shù)大幅增長(zhǎng)，大量資本匯出；另一方面，近年來(lái)人民幣持續(xù)升值，更加刺激了旅游項(xiàng)目的逆差擴(kuò)大。
三、資本和金融賬戶分析
1.直接投資：
按國(guó)際收支統(tǒng)計(jì)口徑，2012年我國(guó)在外直接投資凈流出624億美元，同比增長(zhǎng)29%，其直接原因是對(duì)外直接投資資本金跨境流動(dòng)規(guī)模大幅增長(zhǎng)。受國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境動(dòng)蕩及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速放緩的影響，外國(guó)在華直接投資凈流入2535億美元，較上年下降9%。根據(jù)UNCTAD 的《世界投資報(bào)告》，一個(gè)國(guó)家吸收外國(guó)直接投資與本國(guó)對(duì)外直接投資的比例，世界平均水平為1：1.1，其中發(fā)達(dá)國(guó)家為1：1.14，發(fā)展中國(guó)家為1：0.13。而2012年，我國(guó)吸引外國(guó)直接投資與我國(guó)對(duì)外直接投資的比例為1：0.25，超過(guò)發(fā)展中國(guó)家，但遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于世界平均水平和發(fā)達(dá)國(guó)家，說(shuō)明我國(guó)的對(duì)外直接投資還需進(jìn)一步拓展。同時(shí)，外商大量的直接投資將給我國(guó)帶來(lái)潛在的金融安全問(wèn)題、市場(chǎng)環(huán)境問(wèn)題和宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定問(wèn)題。
2.證券投資：
2012年，由于境外對(duì)我國(guó)證券投資大幅增長(zhǎng)，我國(guó)證券投資項(xiàng)下實(shí)現(xiàn)順差478億美元，同比增長(zhǎng)140%。相比2011年62億美元的凈流入，2012年我國(guó)對(duì)外證券投資凈流出64億美元，其中新增301億美元，撤回237億美元，較上年分別增長(zhǎng)56%和下降7%。對(duì)外證券投資恢復(fù)增長(zhǎng)體現(xiàn)了藏匯于民的積極成效，但由于資本流出渠道仍缺乏有效的體制保障和激勵(lì)，我國(guó)對(duì)外證券投資仍呈現(xiàn)金融部門多、實(shí)體部門少，債權(quán)投資多、股權(quán)投資少的格局。2012年，境外對(duì)我國(guó)證券投資新增593億美元，撤回51億美元，較上年分別增長(zhǎng)140%和下降61%；凈流入542億美元，增長(zhǎng)3.1倍。相較于其他新興經(jīng)濟(jì)體，我國(guó)信用評(píng)級(jí)較高、資本市場(chǎng)容量較大、經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景較好，加之國(guó)際金融環(huán)境的調(diào)整改善，全球投資者選擇人民幣進(jìn)行分散投資，激發(fā)了我國(guó)證券市場(chǎng)上境外投資的活躍性。
3.其他投資：
【關(guān)鍵詞】證券投資賬戶;順差;單位根檢驗(yàn);誤差修正
一、引言
證券投資賬戶在國(guó)際收支資本與金融賬戶中占有很重要的地位,研究證券投資賬戶對(duì)于一國(guó)的國(guó)際收支平衡是非常必要的。我國(guó)證券投資賬戶差額在1997年之前都很小,在資本與金融賬戶中所占的比重也很小,而1997年開始大幅上升。隨著我國(guó)分別于2002年11月和2006年8月先后推出QFII和QDII制度,資本市場(chǎng)不斷對(duì)外開放,不僅使得我國(guó)的資本市場(chǎng)得到了全球資本的空前關(guān)注,也為國(guó)內(nèi)企業(yè)和個(gè)人購(gòu)匯對(duì)外金融投資提供了規(guī)范的渠道。近年來(lái),我國(guó)證券投資項(xiàng)目呈現(xiàn)兩大特點(diǎn):境外對(duì)我國(guó)證券投資,特別是股本證券的投資快速增長(zhǎng);我國(guó)機(jī)構(gòu)對(duì)外證券投資大幅增長(zhǎng)。但是,我國(guó)國(guó)際收支中證券投資賬戶大多表現(xiàn)為逆差,尤其是2006年逆差達(dá)676億美元,是上年的12.7倍。逆差的形成是由多方面原因?qū)е碌?。雖然證券投資逆差可以在一定程度上緩解我國(guó)的資本賬戶順差,但是越來(lái)越多的證券投資逆差已經(jīng)給中國(guó)經(jīng)濟(jì)造成了一些負(fù)面效應(yīng)。調(diào)節(jié)證券投資賬戶要遵循經(jīng)濟(jì)發(fā)展的客觀規(guī)律,同時(shí)要符合我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的現(xiàn)狀。本文在解析中國(guó)證券投資現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上,實(shí)證分析了證券投資賬戶運(yùn)行的動(dòng)態(tài)規(guī)律以及各種關(guān)鍵因素對(duì)它的影響,最后得出結(jié)論并提出了相關(guān)的政策建議。
二、證券投資賬戶解釋變量選取及數(shù)據(jù)整理
(一)解釋變量的選取
總體來(lái)看,中國(guó)證券投資規(guī)模較小,管制較嚴(yán),開放程度較低,因而影響的因素主要以政策及短期的沖擊因素為主,另外還受一些長(zhǎng)期的宏觀影響因素的左右。從時(shí)間趨勢(shì)來(lái)看,我國(guó)資本項(xiàng)目下證券投資的開放程度呈現(xiàn)一定的周期性特征,說(shuō)明我國(guó)對(duì)證券投資政策時(shí)緊時(shí)松,是漸漸放松的過(guò)程。伴隨著我國(guó)資本市場(chǎng)、債券市場(chǎng)的進(jìn)一步開放,合格境外機(jī)構(gòu)投資者(QFII)、合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者(QDII)等政策出臺(tái)和業(yè)務(wù)的開展,證券投資項(xiàng)目更加活躍。從證券投資項(xiàng)目的特征和規(guī)律來(lái)看,解釋變量具有以下重要的作用:
1.證券市場(chǎng)的開放程度(EOSM):證券市場(chǎng)的開放程度對(duì)于中國(guó)這樣一個(gè)證券投資規(guī)模小、管制較嚴(yán)的證券投資賬戶十分重要。開放程度高,則證券投資較活躍,可擴(kuò)大投資規(guī)模,從而擴(kuò)大證券賬戶的余額。但我國(guó)傳統(tǒng)上對(duì)證券開放程度的測(cè)量沒(méi)有一種固定而有效的方法。筆者現(xiàn)以美國(guó)為參照,假定美國(guó)的開放程度為完全開放,則中國(guó)證券賬戶的投資規(guī)模同GDP的比例除以美國(guó)證券賬戶同美國(guó)GDP的比例作為衡量我國(guó)證券市場(chǎng)開放度的指標(biāo)。
2.國(guó)內(nèi)外的實(shí)際利差(ISRR):利率是資本的收益,同時(shí)也是資本的機(jī)會(huì)成本,一個(gè)國(guó)家國(guó)內(nèi)外的利差,是驅(qū)動(dòng)其資本流動(dòng)的重要因素。但是名義的利率并不能反映中國(guó)與外國(guó)利差的真實(shí)情況,真正驅(qū)動(dòng)國(guó)際資金流動(dòng)的是真實(shí)利差。筆者選取以美國(guó)為代表的外國(guó)利率,剔除價(jià)格因素的影響,反映兩者的真實(shí)利差。
3.實(shí)際匯率(RFER):匯率是影響證券投資及國(guó)際資本流動(dòng)的重要驅(qū)動(dòng)因素。國(guó)際資金圍繞匯率進(jìn)行的套匯及投資行為對(duì)我國(guó)證券投資賬戶的影響同樣十分重要。筆者認(rèn)為,匯率的變動(dòng)可能會(huì)影響我國(guó)證券投資規(guī)模的大小。
4.外匯儲(chǔ)備(BFR):一國(guó)外匯儲(chǔ)備,表明了一個(gè)國(guó)家對(duì)外投資的需要和能力的大小,外匯儲(chǔ)備多,則以外國(guó)債券形式表示的外匯的數(shù)量就多,購(gòu)買的能力也越大。而我國(guó)商業(yè)銀行外匯頭寸的調(diào)撥又在證券投資賬戶中起重要作用,因而可作為對(duì)證券投資賬戶的解釋變量。
5.財(cái)政赤字:如果一國(guó)財(cái)政赤字嚴(yán)重,會(huì)引發(fā)物價(jià)的上升和影響經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,但它有一定的通脹預(yù)期。加上稅收的關(guān)系,通常會(huì)引起包括通過(guò)證券投資方式在內(nèi)的資本外逃。
6.匯率的預(yù)期:對(duì)匯率穩(wěn)定的預(yù)期會(huì)減少證券投資活動(dòng)的活躍程度,從而減少證券投資的余額規(guī)模;相反,對(duì)匯率變動(dòng)的強(qiáng)烈預(yù)期是資本流動(dòng)的重要驅(qū)動(dòng)因素,會(huì)增加證券投資余額規(guī)模。1998年資本外逃現(xiàn)象的出現(xiàn)跟匯率貶值的預(yù)期有很大關(guān)系。近年來(lái),人民幣升值的強(qiáng)烈預(yù)期也是證券投資賬戶變動(dòng)的重要影響因素。
7.亞洲金融風(fēng)暴:眾所周知,1998年爆發(fā)了影響世界的亞洲金融風(fēng)暴。很顯然,這一因素對(duì)我國(guó)證券投資賬戶余額產(chǎn)生了極大的影響,由于確定市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的方向,從1993年開始,我國(guó)證券投資賬戶開始順差,并逐年遞增。我國(guó)在1998年之前證券投資賬戶余額還是順差。但是由于1998年亞洲金融風(fēng)暴的影響,我國(guó)證券投資賬戶受到外資的沖擊,資本大量外逃。1998年我國(guó)證券投資賬戶出現(xiàn)大額逆差,針對(duì)這一影響因素,筆者選取了虛擬變量D2來(lái)度量這一影響因素,在1998年以前為0,在1998年及其之后為1。
8.QFII:它是影響我國(guó)證券投資賬戶的一個(gè)重要因素。由于我國(guó)QFII啟動(dòng)較晚,2002年11月中國(guó)證監(jiān)會(huì)與中國(guó)人民銀行聯(lián)合下發(fā)了《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》,QFII制度進(jìn)入試點(diǎn),累計(jì)投資額度上限為40億美元。2003年6月瑞士銀行有限公司和野村證券株式會(huì)社成為首批獲得投資額度的QFII。直到2007年12月,QFII投資額度擴(kuò)大至300億美元,QFII的額度相對(duì)證券投資賬戶額來(lái)說(shuō)較小。筆者采用虛擬變量D3來(lái)度量這一影響因素。以2003年第一支QFII進(jìn)入中國(guó)為分界線,2003年之前為0,2003年及其之后為1。
9.經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率(GDPR):經(jīng)濟(jì)增速是反映我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平最直接的指標(biāo),他反映我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r:經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率過(guò)低,預(yù)示著整體經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退期,如果出現(xiàn)持續(xù)降低,可能會(huì)動(dòng)搖投資者的信心,引發(fā)資本外逃;經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率高,可以增強(qiáng)投資者對(duì)該國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的信心,吸引資本進(jìn)入。所以經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率因素對(duì)證券投資賬戶毫無(wú)疑問(wèn)有著重要的影響。
(二)數(shù)據(jù)來(lái)源
證券投資賬戶余額PIB來(lái)源于國(guó)家外匯管理局1982-2007年的《中國(guó)國(guó)際收支平衡表》。中美兩國(guó)利率分別來(lái)源于中國(guó)人民銀行網(wǎng)站和美國(guó)勞工部網(wǎng)站中美兩國(guó)的物價(jià)水平分別來(lái)源于中國(guó)統(tǒng)計(jì)局《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒-2007》和美國(guó)勞工部。中美的匯率來(lái)源于中國(guó)商務(wù)部網(wǎng)站中國(guó)1982-2007年的GDP數(shù)據(jù)取自中國(guó)統(tǒng)計(jì)局《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒-2007》。
三、實(shí)證部分
(一)平穩(wěn)性檢驗(yàn)
根據(jù)現(xiàn)代計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)理論,如果兩個(gè)變量存在時(shí)間趨勢(shì),即使兩者不相關(guān),也有可能出現(xiàn)較高的R2值。所以,如果兩個(gè)序列非平穩(wěn),即使兩個(gè)序列互相獨(dú)立,在經(jīng)濟(jì)上也無(wú)任何相關(guān)關(guān)系,但用傳統(tǒng)的回歸方法及顯著性檢驗(yàn)時(shí),仍可能會(huì)顯示出兩者在統(tǒng)計(jì)上有高度的相關(guān)關(guān)系,即出現(xiàn)所謂的“虛假回歸”現(xiàn)象。此時(shí),傳統(tǒng)的統(tǒng)計(jì)變量如R2、t、F檢驗(yàn)都不能用來(lái)判斷非平穩(wěn)時(shí)間序列之間是否存在回歸關(guān)系的依據(jù)?；诖?本文在對(duì)時(shí)間序列進(jìn)行回歸分析之前,首先對(duì)時(shí)間序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。鑒于實(shí)踐中的運(yùn)用,筆者采用ADF檢驗(yàn)時(shí)間序列的單位根檢驗(yàn)。利用Eviews5.1軟件進(jìn)行檢驗(yàn),結(jié)果如表1所示。
從表1可以看出,PIB、ISRR、EOSM、GDP、BFR、RFERl六個(gè)變量在5%顯著性水平下都沒(méi)有通過(guò)檢驗(yàn),表明這六個(gè)變量是非平穩(wěn)的。對(duì)這六個(gè)變量分別進(jìn)行一階差分處理后,再進(jìn)行ADF檢驗(yàn),檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。
從表2可以看出,以上六個(gè)變量一階差分后的時(shí)間序列在5%的顯著性水平下拒絕了原假設(shè),表明這六個(gè)變量一階差分后的時(shí)間序列不存在單位根,是平穩(wěn)的。因此這六個(gè)變量都是一階單整,即均為I(1)過(guò)程。
(二)模型的建立
根據(jù)現(xiàn)代計(jì)量經(jīng)濟(jì)理論,當(dāng)兩個(gè)序列具有同階單整,就可以對(duì)其進(jìn)行協(xié)整分析,那么證券投資賬戶影響因素的待估計(jì)模型可以設(shè)定為:
PIB=β0+β1ISRR+β2EOSM+β3RFER+β4GDPR+β5BFR+β6D1+β7D2+β8D3+μ
其中β1,β2,β3,β4,β5,β6,β7,β8為各個(gè)影響因素的系數(shù),β0為截距項(xiàng),μ為隨機(jī)誤差項(xiàng)。
1.顯著性檢驗(yàn)
通過(guò)Eviews軟件估計(jì)出各個(gè)系數(shù)的值,各個(gè)系數(shù)的顯著性見(jiàn)表3。
從上面的結(jié)果來(lái)看,估計(jì)出來(lái)的方程式為:
PIB=24116.68624×ISRR-13229.64438×GDPR-12863.66009
×RFER-975335.5412×BFR-9401.280526×D1+17172.46207
×D2-3674.981025×D3-797208.3605×EOSM+60737.88391
從表3中可以看出,擬合出來(lái)的模型不十分理想。除ISRR、RFER、常數(shù)項(xiàng)的系數(shù)較為顯著之外,其他的系數(shù)都不顯著。從中可以推斷出,虛擬變量D2的不顯著,是由于1998年亞洲金融風(fēng)暴和虛擬變量D1所表示的對(duì)將來(lái)匯率預(yù)期存在重復(fù)性,因?yàn)?998年金融風(fēng)暴使得投資者產(chǎn)生了匯率預(yù)期。所以這里保留D1,剔除D2的影響。虛擬變量D3的不顯著性是由于QFII的數(shù)量太小,所占證券投資賬戶額的比率太小導(dǎo)致的,也應(yīng)給予剔除。
2.相關(guān)性檢驗(yàn)
另外,通過(guò)對(duì)各個(gè)變量之間的相關(guān)性分析,可以得出個(gè)別變量之間存在較高的相關(guān)性:見(jiàn)表4。
從表4中可以看出,ISRR和GDPR的相關(guān)系數(shù)為0.627925,這兩者存在較高的相關(guān)性,當(dāng)一個(gè)國(guó)家處于高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的情形下,資本在高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的國(guó)家投資收益將高,并且投資者對(duì)該國(guó)的經(jīng)濟(jì)保持了較強(qiáng)的信心,外資流入增多。在這種情況下,貨幣當(dāng)局為了防止經(jīng)濟(jì)的泡沫和經(jīng)濟(jì)過(guò)熱,將會(huì)采取擴(kuò)大利差的行為。因此可以只考慮ISRR的影響,而剔除掉GDPR的影響。
還可以看到,ISRR和BFR之間的相關(guān)系數(shù)為-0.432356,這表明這兩者之間存在較高的負(fù)相關(guān)性。在現(xiàn)實(shí)情況中,還可以了解到,我國(guó)通過(guò)外匯儲(chǔ)備途徑投放了大量的基礎(chǔ)貨幣。當(dāng)外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)越大時(shí),通過(guò)這一途徑投放的基礎(chǔ)貨幣也越大,這將使得我國(guó)的利率下降,從而擴(kuò)大利差。這兩者之間存在較為明顯的負(fù)相關(guān)性,有理由剔除BFR因素的影響,而用ISRR來(lái)代替這種影響。
經(jīng)過(guò)進(jìn)一步分析,根據(jù)解釋變量的多重共線性和相關(guān)因素經(jīng)濟(jì)意義的考慮,剔除了重復(fù)影響的因素及作用不明顯的因素,保留了ISRR、RFER、D1、EOSM這四個(gè)有明顯影響力和不存在明顯相關(guān)性的解釋變量,筆者重新建立了回歸模型:
PIB=β0+β1ISRR+β2EOSM+β3RFER+β4D1+μ
通過(guò)OLS方法得出回歸結(jié)果:
PIB=41728.99504+14276.30835×ISRR-1072503.802×EOSM-7711.491137×RFER-9513.401765×D1
其中,統(tǒng)計(jì)量的特征如表5所示。
從表5可以看出,在重新設(shè)定了模型以后,各變量系數(shù)都是顯著的,F檢驗(yàn)的結(jié)果也顯著。
3.自相關(guān)檢驗(yàn)
這里運(yùn)用布雷殊-戈弗雷(BG或LM)檢驗(yàn)來(lái)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ褪欠翊嬖谧韵嚓P(guān)的問(wèn)題,應(yīng)用于回歸模型結(jié)果如表6。
從檢驗(yàn)的結(jié)果表明不能拒絕無(wú)自相關(guān)的假設(shè),即誤差項(xiàng)不存在自相關(guān)的問(wèn)題。
4.協(xié)整檢驗(yàn)
進(jìn)一步檢驗(yàn)?zāi)Ｐ褪欠翊嬖趨f(xié)整關(guān)系。筆者對(duì)模型的殘差數(shù)列進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn),檢驗(yàn)殘差序列的平穩(wěn)性。結(jié)果如表7所示。
結(jié)果表明,可以拒絕原假設(shè),殘差序列平穩(wěn)。這就表明解釋變量與被解釋變量之間存在協(xié)整關(guān)系,即具有一種穩(wěn)定的長(zhǎng)期關(guān)系。
從上面的實(shí)證結(jié)果可知,ISRR的系數(shù)為正,說(shuō)明中美實(shí)際利差為正,就會(huì)吸引外國(guó)的資金向中國(guó)注入,從而導(dǎo)致證券投資賬戶出現(xiàn)順差。但是由于我國(guó)長(zhǎng)期對(duì)利率實(shí)行嚴(yán)格的管制,利差對(duì)證券投資賬戶余額的影響相對(duì)較小。EOSM的系數(shù)為負(fù),表明隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的開放,更多的資金是向國(guó)外流動(dòng),這與我國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)的制度與政治因素所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)及國(guó)內(nèi)企業(yè)存在許多缺陷及對(duì)外國(guó)股權(quán)投資的熱衷所造成資金外逃的沖動(dòng)有關(guān)。從結(jié)果可以看出,證券市場(chǎng)的開放程度對(duì)證券投資賬戶的影響作用十分明顯。RFER的系數(shù)為負(fù),表明了真實(shí)匯率的變動(dòng)方向與證券余額的方向相反,在匯率上升、人民幣貶值的情況下會(huì)產(chǎn)生一種貶值預(yù)期,從而導(dǎo)致資金流出,使證券賬戶出現(xiàn)逆差。D1系數(shù)的負(fù)號(hào),表明在存在變動(dòng)預(yù)期的情況下,證券投資余額有反相的變動(dòng)。這表明,我國(guó)匯率總體來(lái)說(shuō)可能存在一種升值的預(yù)期,從而導(dǎo)致了這種反向關(guān)系。最后,從模型的總體結(jié)果表明,該模型較好地解釋了證券投資賬戶余額的情況,有一種長(zhǎng)期的均衡關(guān)系。
據(jù)格蘭杰定理,從上面修正后的模型可以得出誤差修正模型,模型方程如下:
PIB=β1ISRR+β2EOSM+β3D1+β4RFER+β5ECMt-1+μ
其中,PIB、ISRR、EOSM、D1、RFER分別表示PIB、ISRR、EOSM、D1、RFER的一階差分,ECMt-1表示滯后一期的RESIDUAL。
(三)回歸結(jié)果
通過(guò)Eviews軟件估計(jì)出各個(gè)系數(shù)的值,見(jiàn)表8所示。
通過(guò)誤差修正模型估計(jì)短期證券投資余額方程為:
PIB=10605.26535×ISRR-1280469.588×EOSM-7724.709517×D1
+1665.057042×RFER-1.20313529×ECMt-1-709.3398396
誤差修正模型為:
PIB=10605.26535×ISRR-1280469.588×EOSM-1.20313529×ECMt-1
T值1.422889-2.795078-5.394787
-7724.709517×DD1+1665.057042×DRFER-709.3398396
-1.3335750.231971-0.311071
R2=0.750453Durbin-Watson=2.0768145
其中誤差修正項(xiàng)為:
ECMt-1=DPI-(41728.99504+14276.30835×ISRR-1072503.802×EOSM
-7711.491137×RFER-9513.401765×D1)
誤差修正模型描述的是各個(gè)變量之間短期波動(dòng)的相互影響,PIB證券賬戶余額在短期內(nèi)時(shí)根據(jù)實(shí)際利差、證券賬戶開放程度、匯率預(yù)期、實(shí)際匯率和長(zhǎng)期均衡關(guān)系失衡程度來(lái)調(diào)整。從表8中可以看出,誤差修正模型很不理想,所以,筆者剔除不顯著的幾個(gè)變量,剔除了DD1和RFER,重新做誤差修正模型,結(jié)果如下:
PIB=-1256751.029×EOSM-1.214702179×ECMt-1+11756.23137
-2.87-5.521.77
×ISRR589.5842432
-0.27
R2=0.687798Durbin-Watson=2.079531F-statistic=18.62446
3、有固定的業(yè)務(wù)場(chǎng)所和與業(yè)務(wù)相適應(yīng)的通訊及其他信息傳遞設(shè)施。
4、有公司章程。
5、有健全的內(nèi)部管理制度。
中圖分類號(hào): F830.9文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼: A文章編號(hào): 1006-1770(2008)07-028-04
中國(guó)逐步開放的資本市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)的持續(xù)快速發(fā)展,吸引大量國(guó)際資本從經(jīng)歷了東南亞金融危機(jī)爆發(fā)之后的資本外逃到重新回歸中國(guó)。 據(jù)統(tǒng)計(jì)，2001年-2007年中國(guó)國(guó)際資本流入年平均增長(zhǎng)率為33%,中國(guó)已成為發(fā)展中國(guó)家中最大的資本流入國(guó)。然而2001-2007年流入中國(guó)的國(guó)際資本的數(shù)量、期限、投資區(qū)域等結(jié)構(gòu)特征與2001年之前相比發(fā)生了一定變化。重新審視分析國(guó)際資本新的結(jié)構(gòu)特征與影響因素，對(duì)我們合理引導(dǎo)資本流入，充分有效地利用國(guó)際資本具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。
一、國(guó)際資本流動(dòng)理論綜述
國(guó)際資本流動(dòng)（International Capital Flows）指資本從一個(gè)國(guó)家轉(zhuǎn)移到另一個(gè)國(guó)家。國(guó)際資本流動(dòng)包括國(guó)際資本流入和國(guó)際資本流出兩個(gè)方面，兩者在一定時(shí)期內(nèi)所形成的差額稱為資本流入或資本流出凈額，國(guó)際資本流動(dòng)反映在國(guó)際收支平衡表的資本和金融賬戶中。根據(jù)時(shí)間的長(zhǎng)短，國(guó)際資本流動(dòng)可以分為長(zhǎng)期資本與短期資本流動(dòng)，根據(jù)資本流動(dòng)的方式，國(guó)際資本流動(dòng)可以分為外國(guó)直接投資、國(guó)際證券投資和國(guó)際借貸，而國(guó)際證券投資包括股權(quán)證券投資與債權(quán)證券投資。
從19世紀(jì)初期，各國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)理論一直進(jìn)行著持續(xù)、深入的研究，如俄林（B.G.Ohlin）的 “購(gòu)買力”觀點(diǎn)，金德?tīng)柌竦膮R率變動(dòng)與短期資本流動(dòng)的理論，納克斯（Rsgnar Nurkse）的“差異的收益率決定國(guó)際資本流動(dòng)”的觀點(diǎn)，托賓（J.Tobin）和馬柯維茨（H.Markowitz）的資產(chǎn)組合理論等，這些國(guó)際資本流動(dòng)理論說(shuō)明了國(guó)際金融市場(chǎng)上資本流動(dòng)的導(dǎo)向是金融市場(chǎng)反映出來(lái)的匯率波動(dòng)、利率差異以及證券收益率差異，資本總是通過(guò)國(guó)際金融市場(chǎng)的中介作用從收益低的地方向收益率高的地方、從收益率低的金融商品向收益率高的金融商品流動(dòng)，從而達(dá)到世界范圍內(nèi)的資源最佳配置。
我國(guó)國(guó)際收支中的資本和金融項(xiàng)目只有在1982－1984年我國(guó)剛剛改革和對(duì)外開放、1997－2000年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)兩個(gè)階段出現(xiàn)大的逆差，屬于國(guó)際資本的凈流出狀態(tài)，而在其他很長(zhǎng)時(shí)間我國(guó)都處于國(guó)際資本凈流入的過(guò)程。我國(guó)的經(jīng)濟(jì)學(xué)者根據(jù)國(guó)際資本流動(dòng)理論結(jié)合我國(guó)的具體國(guó)情，對(duì)2001年前即亞洲金融危機(jī)爆發(fā)前的國(guó)際資本流入的特征進(jìn)行了深入的研究。從國(guó)際資本流入的數(shù)量看，以外商直接投資（FDI）占主導(dǎo)地位,對(duì)外借款處于輔助,而證券投資占第三（宋小梅, 1997）。從國(guó)際資本流入的區(qū)位看，F(xiàn)DI流入中約四分之一流向了以廣東和福建為中心的珠江三角洲，和以江蘇、上海為中心的長(zhǎng)江三角洲（邱禹嘉，2006）。國(guó)際資本流入的行業(yè)結(jié)構(gòu)主要集中在加工制造業(yè)、養(yǎng)殖業(yè)、餐飲業(yè)。從流入我國(guó)資本的期限結(jié)構(gòu)來(lái)看,長(zhǎng)期資本流入比重大于短期資本流入。長(zhǎng)期債務(wù)所占比重較大，短期外債所占比重較小，而其中官方債務(wù)保持較大比重（湖國(guó)亮 1999）。
二、國(guó)際資本流入中國(guó)的結(jié)構(gòu)性變化分析
2001年我國(guó)加入世貿(mào)組織，不斷降低的資本市場(chǎng)準(zhǔn)入限制與良好的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顟B(tài)極大地增強(qiáng)了對(duì)國(guó)際資本的吸引力，國(guó)際資本在經(jīng)歷了1997-2001年間的資本外逃之后，又大量進(jìn)入我國(guó)，截至2007年6月份,我國(guó)國(guó)際資本流入44681.3億美元, 約為2001年的4.5倍。然而2001年之后的我國(guó)國(guó)際資本流入在結(jié)構(gòu)特征上發(fā)生了變化。
（一） 國(guó)際資本數(shù)量結(jié)構(gòu)的變化
1.外商直接投資在資本流入總量中的比重下降，間接投資比重上升，外商直接投資不再是我國(guó)國(guó)際資本流入的絕對(duì)主力，間接投資中的對(duì)外借款和貿(mào)易信貸成為國(guó)際資本的最大輸入口。
外商FDI與國(guó)際資本流入總量的缺口在逐漸擴(kuò)大(如圖一所示)，直接投資性資本流入在我國(guó)資本流入總量的占比顯著下降，2001年、2002年外商FDI在資本流入總量中的比重達(dá)到47.07%和41.1%，2004年開始下降到20%以下，2007年上半年僅占到資本流入總量的14.03%（如表二），利用直接投資已經(jīng)不再是我國(guó)引入國(guó)際資本的惟一途徑。而在2001年前，外國(guó)直接投資占國(guó)際資本流入的絕對(duì)主導(dǎo)地位。
在間接投資中，從2003年開始，以“證券投資”和“對(duì)外借款和貿(mào)易信貸”方式流入的資本總量和占比顯著上升。證券投資由2002年的1.77%上升到2006年6.56%，對(duì)外借款和貿(mào)易信貸在我國(guó)資本流入中的比重從2002年開始超過(guò)外商FDI，2004年達(dá)到61.44%，2006更是達(dá)到76.62%，在2001-2006年通過(guò)對(duì)外借款和貿(mào)易信貸方式流入我國(guó)的國(guó)際資本年平均增長(zhǎng)率達(dá)到110%，對(duì)外舉債成為國(guó)際資本流入我國(guó)的最主要的方式。
2. 在證券投資中，國(guó)際股權(quán)投資比重與國(guó)際債券投資比重有較大差距，而且二者間的差距有加大趨勢(shì)。
2001年前，通過(guò)國(guó)際股權(quán)與債券投資的證券投資方式進(jìn)入我國(guó)的資本流量少，但隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的逐步開放，對(duì)我國(guó)股權(quán)與債券投資的數(shù)量在增大，而且股權(quán)投資的資本流量大大超過(guò)債券投資，且近幾年差距有加大趨勢(shì)（如圖二所示）。2001年國(guó)際債券投資資本流入為14.86億美元，在證券投資資本流入量中的比重達(dá)到64%,但從2002年開始國(guó)際債券投資迅速下跌，僅為0.23億美元，只占證券投資的1%,而國(guó)際股權(quán)投資資本流入從2001年的8.49億美元激增到22.49億美元，占證券投資的99%, 2003-2005年通過(guò)股權(quán)投資方式進(jìn)入我國(guó)的資本在國(guó)際證券投資中的比重均在80%以上，甚至在2006年、2007年上半年流入我國(guó)的證券投資資本全部采用股權(quán)投資方式，分別為428.6億美元和102．52億美元，而2003-2007年上半年債券投資平均比重僅約為9%。
（二） 國(guó)際資本期限結(jié)構(gòu)的變化
1.流入我國(guó)的投機(jī)性短期資本有增多趨勢(shì)，短期資本流動(dòng)呈現(xiàn)波動(dòng)性
短期資本即通常所謂的“熱錢”,是指期限在1年以內(nèi)的資本借助于一定的信用工具（包括短期政府債券、商業(yè)票據(jù)、銀行承兌匯票、銀行活期存款憑單、大額可轉(zhuǎn)讓定期存單等）來(lái)實(shí)現(xiàn)在國(guó)際間的轉(zhuǎn)移。通常具有較高的流動(dòng)性和保密性,追求高收益承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)?；诤ｊP(guān)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)方法，粗略計(jì)算短期資本的公式是：短期資本＝當(dāng)年新增外匯儲(chǔ)備－當(dāng)年貿(mào)易順差－當(dāng)年外商直接投資－當(dāng)年外債增加額。由于短期資本的高投機(jī)與逐利性,在一定時(shí)期內(nèi)短期資本呈現(xiàn)波動(dòng)性與不規(guī)律性。
在亞洲金融危機(jī)期間,我國(guó)短期資本流出達(dá)到頂峰(1998年其流出額達(dá)最高值,為838.65億美元) ，2001―2003年國(guó)際短期資本流向發(fā)生逆轉(zhuǎn), 凈流向由流出逐漸轉(zhuǎn)為流入中國(guó)，2003年此類資本凈流入額為48.30億美元,2004年達(dá)到580.38億美元（如表三），獲利的國(guó)際短期資本在2005、2006年大規(guī)模流出中國(guó)，但我國(guó)良好的投資環(huán)境吸引國(guó)際短期資本在2007年再次涌入，短期資本由2006年凈流出899.5億美元，迅速飚升至2007年6月的凈流入2618.42億美元（如表三），波動(dòng)幅度達(dá)將近400%,是2004年短期資本流入量的4.5倍。從總量上看流入我國(guó)的短期資本有增多的趨勢(shì)，所呈現(xiàn)的大進(jìn)大出的上下波動(dòng)(如圖三所示),充分體現(xiàn)了短期資本的逐利性。
2.從外債的期限結(jié)構(gòu)看，中長(zhǎng)期債務(wù)余額比較穩(wěn)定，而短期債務(wù)保持了較快的增長(zhǎng)速度
近年來(lái)我國(guó)的外債多來(lái)源于貿(mào)易信貸負(fù)債，而非政府與國(guó)際金融組織貸款，貿(mào)易信貸負(fù)債絕大部分屬于短期債務(wù)，因此在我國(guó)的外債結(jié)構(gòu)中，短期外債保持了較快的增長(zhǎng)速度，2001-2007年短期外債平均增長(zhǎng)率達(dá)到15%。2001年我國(guó)短期外債只占我國(guó)外債總額的35.32%,此后短期外債逐步增長(zhǎng)，2005年首次超過(guò)中長(zhǎng)期債務(wù)余額,達(dá)到 1561.4億美元，在外債總額中占比達(dá)到55.56%，2006年末短期外債余額為1836.28億美元，比2005年增加274.85億美元，增長(zhǎng)17.60％, 高于總體外債增長(zhǎng)水平。2007年短期外債繼續(xù)增長(zhǎng)，在外債總額的比例達(dá)到56.4％（如表四）。
（三） 國(guó)際資本行業(yè)結(jié)構(gòu)的變化
1.制造業(yè)的國(guó)際資本流入出現(xiàn)拐點(diǎn)
外商來(lái)華投資的領(lǐng)域逐步多樣化。雖然制造業(yè)仍是國(guó)際資本投資的主要產(chǎn)業(yè), 但制造業(yè)資本流入出現(xiàn)拐點(diǎn)，吸收外資占比下降,增速減緩。
2001-2007年制造業(yè)外商直接投資年平均額為387.21億美元,占外資在我國(guó)實(shí)際直接投資總額的平均比重為66%，但從2005年開始制造業(yè)吸收外商直接投資開始下降，由2004年的430.17億美元下降到424.53億美元， 2006年下降到400.77億美元，2007年雖比2006年略有增長(zhǎng)但仍低于2005年的外資流入水平（如表五），因此從吸收國(guó)際資本總量上看2005年出現(xiàn)了制造業(yè)吸收外資下降的拐點(diǎn)。另外，從制造業(yè)吸收外商直接投資的比重及圖形結(jié)構(gòu)上看（如圖四），2004年、2005年國(guó)際資本流入制造業(yè)的比重基本持平，分別為71%與70%，2006年下降到64%，2007年進(jìn)一步下降到55%，制造業(yè)在2005年出現(xiàn)了資本流入下降的拐點(diǎn)。
2.服務(wù)業(yè)吸收外資快速增長(zhǎng)，服務(wù)業(yè)中以銀行、保險(xiǎn)為主的金融服務(wù)業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)成為外資流入的重中之重，房地產(chǎn)業(yè)已經(jīng)躍升為外商投資的第二大行業(yè)。
2005年以后服務(wù)業(yè)吸收的國(guó)際資本迅速發(fā)展，由2005年的149.14億美元上升到2006年的199.15億美元（如表七），增速達(dá)到34%，2007年更是一躍達(dá)到309.9億美元，同2006年相比增長(zhǎng)率達(dá)到56%。從圖形結(jié)構(gòu)上看（如圖四所示），服務(wù)業(yè)在外商直接投資的比重在2005年后同樣呈現(xiàn)明顯的上升趨勢(shì)，2005年服務(wù)業(yè)所占比重為25%，2006年上升到32%，2007年更是達(dá)到41%。
以銀行、保險(xiǎn)為主的金融業(yè)與房地產(chǎn)業(yè)成為外資流入的熱點(diǎn)領(lǐng)域。2005年金融部門吸收外資流入123億美元，是2001年的351倍,占當(dāng)年服務(wù)業(yè)吸收外資的16.99%,2006年金融業(yè)國(guó)際資本流入達(dá)到67.4億美元,占當(dāng)年服務(wù)業(yè)國(guó)際資本流入的33.84%（如圖五所示）,僅中國(guó)工商銀行吸收的戰(zhàn)略投資者的國(guó)際直接投資就達(dá)到46億美元。2001年我國(guó)僅有7家外國(guó)銀行分行，2007年末,在華外資法人銀行達(dá)到26家(下設(shè)分行及分支機(jī)構(gòu)125家,支行160家)，外國(guó)銀行分行117家，在華外資銀行總資產(chǎn)達(dá)到1714.63億美元，占全國(guó)金融機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)的2.4%。2007年外資保險(xiǎn)公司由2001年的3家發(fā)展到的43 家，財(cái)產(chǎn)與人壽原保險(xiǎn)保費(fèi)收入也由2001年的28.9億元達(dá)到42億元，在我國(guó)保費(fèi)總收入的比重達(dá)到5.9%。
房地產(chǎn)業(yè)已經(jīng)躍升為僅次于制造業(yè)的第二大外商投資行業(yè)。2001-2007年外商房地產(chǎn)業(yè)年平均投資額達(dá)到75億美元，在流入服務(wù)業(yè)的國(guó)際資本中44%以上的資本涌入房地產(chǎn)業(yè)（如圖五所示）。2005年后，外商投資開發(fā)經(jīng)營(yíng)境內(nèi)房地產(chǎn)增長(zhǎng)進(jìn)一步加快，境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人購(gòu)買境內(nèi)商品房更加活躍，房地產(chǎn)業(yè)在服務(wù)業(yè)流入的國(guó)際資本中所占比重呈進(jìn)一步加速上升趨勢(shì)（如圖五所示）。2006年房地產(chǎn)業(yè)吸收外資達(dá)82.3億美元，同比增長(zhǎng)51.9%；新設(shè)外資房地產(chǎn)企業(yè)1180家，同比增長(zhǎng)25.40%；2007年房地產(chǎn)吸收外資更是達(dá)到170.6億美元，比2006年增長(zhǎng)107%。
（四）國(guó)際資本流入?yún)^(qū)域結(jié)構(gòu)的變化
流入我國(guó)的國(guó)際資本呈現(xiàn)明顯的不平衡性。根據(jù)商務(wù)部的劃分標(biāo)準(zhǔn)，按照地理區(qū)位將我國(guó)劃分為東部、中部和西部三個(gè)地區(qū)，東部地區(qū)仍然是我國(guó)國(guó)際資本流入最多的區(qū)域，在外商直接投資中的平均比重將近達(dá)到85%（如圖六所示），江蘇、廣東、上海、浙江和北京5個(gè)地區(qū)的外資流入金額合計(jì)保持在占全國(guó)的七成左右。為引導(dǎo)外商投資中西部地區(qū)，早在1995年我國(guó)及各級(jí)地方政府就相繼出臺(tái)了一些諸如稅收優(yōu)惠、放寬行業(yè)限制等投資鼓勵(lì)政策，但中、西部地區(qū)所吸收的外資在外商投資中的比重不僅未見(jiàn)明顯上升，持續(xù)保持較低比重，而且呈下降的趨勢(shì)。中部地區(qū)吸收外資平均占比僅為8.6%，西部地區(qū)還不到4%，2004年中部地區(qū)外商直接投資為66.8億美元，占當(dāng)年外商直接投資的11.02%，此后縮減為2006年的39.22億美元，占比下降到5.65%，2007年這一比例雖略有上升，但也僅為7.52%，東西部國(guó)際資本流入的差距進(jìn)一步拉大（如圖六所示）。
（五）國(guó)際資本來(lái)源地結(jié)構(gòu)的變化
2001-2007年中國(guó)香港，英屬維爾京群島分別穩(wěn)居對(duì)華投資的第一、二位，其次是日本、美國(guó)、韓國(guó)和新加坡，雖然幾十年來(lái)這幾個(gè)國(guó)家的投資排名互有高下，但可以確定流入中國(guó)的大額直接投資不是主要來(lái)源于西方發(fā)達(dá)工業(yè)國(guó)家，而是多集中在亞洲經(jīng)濟(jì)體。根據(jù)商務(wù)部統(tǒng)計(jì)，截止2007年上半年，外國(guó)來(lái)華直接投資資本金來(lái)源前十位國(guó)家/地區(qū)（以實(shí)際投入外資金額計(jì)）依次為：中國(guó)香港（105.39億美元）、英屬維爾京群島（75.93億美元）、韓國(guó)（18.73億美元）、日本（18.07億美元）、新加坡（12.78億美元）、美國(guó)（12.57億美元）、開曼群島（11.55億美元）、薩摩亞（8.38億美元）、中國(guó)臺(tái)灣（6.87億美元）、毛里求斯（5.5億美元），前十位國(guó)家/地區(qū)實(shí)際投入外資金額占全國(guó)實(shí)際使用外資金額的86.48％。中國(guó)香港、英屬維爾京群島等自由港來(lái)華直接投資繼續(xù)保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。
三、影響中國(guó)國(guó)際資本流入結(jié)構(gòu)變化的原因分析
（一）人民幣升值與加息的預(yù)期
從短期來(lái)看,人民幣預(yù)期升值率的變動(dòng)是中國(guó)短期國(guó)際資本流動(dòng)的決定因素。中國(guó)經(jīng)常賬戶和資本與金融賬戶的雙順差使得國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)外匯供給持續(xù)大于需求，人民幣升值壓力加大。2005年7月后中國(guó)匯率改革步伐加快,名義匯率在波動(dòng)中不斷升值,但是人民幣升值后,中國(guó)的貿(mào)易順差不但沒(méi)有減少,反而不斷擴(kuò)大。我國(guó)貿(mào)易順差的持續(xù)擴(kuò)大，加之美國(guó)、日本等國(guó)的頻頻施壓，人民幣升值預(yù)期不斷增強(qiáng)，短期資本仍將持續(xù)不斷地流入中國(guó)。同時(shí)，國(guó)際收支順差的必然結(jié)果是外匯儲(chǔ)備急劇增長(zhǎng)，如果人民銀行對(duì)新增加的外匯儲(chǔ)備進(jìn)行沖銷操作,那么貨幣供給的增加將導(dǎo)致信貸規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)張和通貨膨脹的加劇,為了防止經(jīng)濟(jì)過(guò)熱與貨幣流動(dòng)性的擴(kuò)大,中央銀行還會(huì)不斷調(diào)高人民幣基準(zhǔn)利率, 這樣就會(huì)在人民幣預(yù)期升值的基礎(chǔ)上,又會(huì)進(jìn)一步產(chǎn)生人民幣加息的預(yù)期,而這兩個(gè)預(yù)期都會(huì)進(jìn)一步鼓勵(lì)熱錢流入。
（二） 美元與人民幣利差的波動(dòng)
2001～2003年6月間由于美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)l3次降息，美國(guó)聯(lián)邦基金利率降到了45年來(lái)的歷史低位(1%)，從而使當(dāng)時(shí)的人民幣與美元的利差由負(fù)轉(zhuǎn)正，形成一定的利差空間。為獲取利差收益，一些國(guó)際熱錢開始以各種方式流入我國(guó)，以投機(jī)漁利,所以國(guó)際短期資本在這段時(shí)期持續(xù)流入我國(guó)。美國(guó)的低利率政策促使美國(guó)房貸市場(chǎng)盲目擴(kuò)張,產(chǎn)生大量的不良貸款,為次級(jí)債危機(jī)埋下伏筆。自2004年6月以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)開始進(jìn)入“加息周期”，連續(xù)17次提息使利率由1％提高至2006年的5.25％，高利率使美國(guó)住房市場(chǎng)泡沫破裂，最終導(dǎo)致次貸危機(jī)全面爆發(fā)。為應(yīng)對(duì)信貸危機(jī),美國(guó)又在2007年9-12月連續(xù)三次降息，聯(lián)邦基金利率由原來(lái)的5.25％降到4.75％，而在此階段我國(guó)從緊的貨幣政策使人民幣自2004年起持續(xù)加息，2007年金融機(jī)構(gòu)一年期存款基準(zhǔn)利率達(dá)到4.14%，而人民幣持續(xù)升值的預(yù)期、外匯貯備的進(jìn)一步累積以及已經(jīng)提高的CPI指示，又都造成了人民幣需要加息的預(yù)期，從2001-2007年中美兩國(guó)的利差呈現(xiàn)出擴(kuò)大――縮小――擴(kuò)大的趨勢(shì)，這種利差趨勢(shì)在一定程度上導(dǎo)致了我國(guó)短期資本流入的擴(kuò)大，并使短期資本流入出現(xiàn)波動(dòng)性。
（三）資本與金融項(xiàng)目逐漸開放的趨勢(shì)
我國(guó)持續(xù)多年的經(jīng)常項(xiàng)目與資本與金融項(xiàng)目的雙順差導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備膨脹，資本管制的逐漸放松可以在一定程度上可以緩解人民幣升值壓力,釋放積聚的外匯儲(chǔ)備,在在平衡國(guó)內(nèi)投資與儲(chǔ)蓄、國(guó)際儲(chǔ)備與穩(wěn)定幣值中起著重要作用。
我國(guó)資本與金融項(xiàng)目逐漸開放的端倪起始于B股與H股的發(fā)行，B股與H股的發(fā)行上市成為國(guó)際股權(quán)資本流入的重要渠道。2002年QFII制度在我國(guó)正式推出，此后我國(guó)在降低QFII資格門檻，鼓勵(lì)養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)基金、共同基金、慈善基金等長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者加入，完善監(jiān)管程序等方面進(jìn)一步完善了QFII制度。作為資本市場(chǎng)開放的新模式，B股、H股與QFII制度的順利推進(jìn)，使全球股權(quán)資本可以進(jìn)一步投資于我國(guó)證券市場(chǎng)，降低境外機(jī)構(gòu)投資者的準(zhǔn)入門檻，鼓勵(lì)其進(jìn)行股權(quán)與債券投資,加大了國(guó)際資本證券投資的流入。
（四） 境內(nèi)機(jī)構(gòu)尤其是金融機(jī)構(gòu)境外上市規(guī)模的擴(kuò)大
伴隨著國(guó)有銀行和企業(yè)股份制改造的不斷深入，境外對(duì)我國(guó)證券投資規(guī)模的持續(xù)增長(zhǎng)，我國(guó)企業(yè)進(jìn)入國(guó)際資本市場(chǎng)，海外上市的意愿不斷增強(qiáng)，企業(yè)按照國(guó)際規(guī)范完善了公司治理結(jié)構(gòu)，提高了知名度和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。“中國(guó)概念”股票日益引起了國(guó)際資本市場(chǎng)的廣泛關(guān)注,我國(guó)境外上市機(jī)構(gòu)數(shù)量和籌資規(guī)模大幅度迅速增長(zhǎng)。2001-2007年我國(guó)境外上市機(jī)構(gòu)達(dá)到154家，累計(jì)籌資總額達(dá)6813.9億元，是2001年前的5倍。在海外上市的企業(yè)中，境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)、尤其是境內(nèi)商業(yè)銀行在境外上市機(jī)構(gòu)中表現(xiàn)突出。2006年繼交通銀行、中國(guó)建設(shè)銀行成功發(fā)行H股后，中國(guó)銀行、招商銀行和中國(guó)工商銀行先后首次公開發(fā)行H股，三家合計(jì)籌資額占2006年H股籌資總規(guī)模的80.96％。國(guó)內(nèi)金融企業(yè)境外成功上市，通過(guò)引入戰(zhàn)略投資者方式改變了國(guó)際資本的投資格局，導(dǎo)致以銀行、保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)為主的國(guó)際資本投資快速增長(zhǎng)。
（五）房地產(chǎn)、股票虛擬資產(chǎn)投資價(jià)值的增加
促進(jìn)房地產(chǎn)與股票市場(chǎng)的穩(wěn)步健康發(fā)展是保持國(guó)民經(jīng)濟(jì)持續(xù)、快速、健康發(fā)展的必然要求。股權(quán)分制改革的推進(jìn)，上市公司資金占用的清理，治理結(jié)構(gòu)的完善，我國(guó)股票市場(chǎng)逐漸進(jìn)入價(jià)漲量增的牛市，股票價(jià)格指數(shù)連創(chuàng)新高；人民幣的升值、年度增長(zhǎng)率達(dá)到10%的不斷高企的房地產(chǎn)價(jià)格促使房地產(chǎn)投資激增，同時(shí)為了控制通貨膨脹，我國(guó)實(shí)施了適度從緊的的貨幣政策，房地產(chǎn)開發(fā)商流動(dòng)資金的短缺也為境外房地產(chǎn)投資資金的流入提供了契機(jī)。在資本逐利的本性的驅(qū)動(dòng)下,我國(guó)虛擬資產(chǎn)投資價(jià)值的增加, 國(guó)際資本必然要流入到我國(guó)的證券與房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)行投資與投機(jī)交易, 利用不斷提高的虛擬資產(chǎn)價(jià)值牟取價(jià)差或長(zhǎng)期投資的收益.
（六） 利用離岸金融中心避稅
任何國(guó)家、地區(qū)及城市，凡主要以外幣為交易（或存貸）標(biāo)的，以非本國(guó)居民為交易對(duì)象，其本地銀行與外國(guó)銀行所形成的銀行體系，都可稱為離岸金融中心。離岸金融中心是一種自由交易、不受管制自由的國(guó)際金融市場(chǎng)。這些自由的金融貿(mào)易港，從事批發(fā)性銀行業(yè)務(wù)，存貸款金額大，交易對(duì)象通常是銀行及跨國(guó)公司，其業(yè)務(wù)通常為引進(jìn)外來(lái)資金，再將資金貸給外國(guó)，對(duì)人們?nèi)〉玫膰?guó)際資本利得提供免稅或低稅待遇。在資本流入的來(lái)源地結(jié)構(gòu)中，一些小經(jīng)濟(jì)體如維津群島和西薩摩亞群島對(duì)我國(guó)的資本流入份額在過(guò)去幾年有所上升，這些資本流入決大部分實(shí)際上是日本、臺(tái)灣和美國(guó)等地的資本通過(guò)離岸金融中心的一種借貸套利，這些資本如此流動(dòng)是為了規(guī)避來(lái)源地的稅收與資本管制。
通過(guò)實(shí)證分析，與2001年之前的資本流入結(jié)構(gòu)相比，2001-2007年流入的國(guó)際資本呈現(xiàn)了以下的變化特點(diǎn)：間接投資與股權(quán)投資增多的數(shù)量結(jié)構(gòu)、以短期為主的期限結(jié)構(gòu)、以金融、房地產(chǎn)服務(wù)業(yè)為熱點(diǎn)的行業(yè)結(jié)構(gòu)、東西部不平衡的區(qū)域結(jié)構(gòu)以及亞洲經(jīng)濟(jì)體的來(lái)源地結(jié)構(gòu)。歸根結(jié)底影響國(guó)際資本流入結(jié)構(gòu)新特征的主要因素在于決定資本利得的關(guān)鍵變量，即資本市場(chǎng)的開放程度、匯率、利率以及資產(chǎn)價(jià)值等，對(duì)中國(guó)國(guó)際資本流入結(jié)構(gòu)性變化的分析與國(guó)際資本流動(dòng)理論相符，成為理論研究的有力證明。
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