序論：好文章的創(chuàng)作是一個不斷探索和完善的過程，我們?yōu)槟扑]十篇初創(chuàng)公司價(jià)值評估范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來更深刻的閱讀感受。

篇（1）

1989年美國愛迪思研究所創(chuàng)始人伊查克?愛迪思博士提出了生命周期理論，他指出：企業(yè)處于不同的發(fā)展階段，會有不同的企業(yè)行為，尤其是創(chuàng)新行為。所謂企業(yè)生命周期，即一個企業(yè)從其萌芽產(chǎn)生到衰退消失的時(shí)間周期，也即一個企業(yè)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中所存在的時(shí)間長短。此后，關(guān)于企業(yè)的生命周期理論，學(xué)術(shù)界有很多說法，伴之而來的企業(yè)生命周期理論模型已有20多種。企業(yè)生命周期是分析企業(yè)一段時(shí)間內(nèi)動態(tài)發(fā)展過程的一種參照模式，在一個連續(xù)的時(shí)間段內(nèi)，依據(jù)一定的標(biāo)準(zhǔn)，人為地將企業(yè)的發(fā)展劃分為若干個階段，通過研究不同階段的特征，歸納企業(yè)從誕生到衰退的發(fā)展規(guī)律的方法。正因?yàn)槿绱?，在有關(guān)企業(yè)生命周期的研究中，對生命周期階段的劃分一直是一個重點(diǎn)。盡管不同學(xué)者劃分的企業(yè)生命周期階段不同，但是總的來說，這些學(xué)者對階段的劃分都包括初創(chuàng)時(shí)期、成長時(shí)期、成熟時(shí)期和衰退時(shí)期四個階段。在企業(yè)成長的不同階段，其特征各有不同，認(rèn)清并分析這些特征，有助于企業(yè)管理者不斷進(jìn)行企業(yè)創(chuàng)新，提升企業(yè)素質(zhì)。

二、企業(yè)價(jià)值評估

企業(yè)價(jià)值評估實(shí)踐中，目前國際上通用的評估方法有收益法、市場法、成本法。而在我國的價(jià)值評估實(shí)踐中，成本法是企業(yè)價(jià)值評估的首選和主要使用的方法，收益法、市場法很少采用。國內(nèi)學(xué)者對我國企業(yè)價(jià)值評估使用方法做了問卷調(diào)查，調(diào)查結(jié)果顯示，成本法在我國企業(yè)價(jià)值評估業(yè)務(wù)中所占的比例達(dá)95%左右，而收益法一般作為成本法的驗(yàn)證方法，不單獨(dú)使用，市場法則很少使用。

（一）成本法。企業(yè)價(jià)值評估中的成本法也稱資產(chǎn)基礎(chǔ)法，是指在合理評估企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值和負(fù)債的基礎(chǔ)上確定評估對象價(jià)值的評估思路。其基本原理是重建或重置評估對象，即在條件允許的情況下，任何一個精明的潛在投資者，在購置一項(xiàng)資產(chǎn)時(shí)所愿意支付的價(jià)格不會超過建造一項(xiàng)與所購資產(chǎn)具有相同用途的替代品所需要的成本。

成本法以財(cái)務(wù)報(bào)表中的資產(chǎn)負(fù)債表為基礎(chǔ)，評估結(jié)果有較強(qiáng)的客觀依據(jù)。一般適用于僅進(jìn)行投資或僅擁有不動產(chǎn)的控股企業(yè)的價(jià)值評估，當(dāng)企業(yè)處于非持續(xù)經(jīng)營狀態(tài)時(shí)，也可以用成本法進(jìn)行價(jià)值評估。根據(jù)對企業(yè)資產(chǎn)成本的不同定義，成本法可以分為賬面價(jià)值法和重置成本法。

（二）收益法。收益法也稱為收益現(xiàn)值法，是把企業(yè)未來特定時(shí)間內(nèi)的預(yù)期收益按照適宜的折現(xiàn)率折算成當(dāng)前的現(xiàn)值，來確定被評估資產(chǎn)價(jià)值的一種資產(chǎn)評估方法。其理論基礎(chǔ)是經(jīng)濟(jì)學(xué)中的預(yù)期效用理論，一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值是利用它所能獲取的未來收益的現(xiàn)值，其折現(xiàn)率反映了投資該項(xiàng)資產(chǎn)并獲得收益的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率。企業(yè)價(jià)值評估的評估對象就是企業(yè)的未來獲利能力，而收益法正是以企業(yè)的獲利能力為基準(zhǔn)進(jìn)行的評估。所以，評估理論界通常把收益法作為企業(yè)價(jià)值評估的首選方法。

收益法以預(yù)期未來的收益和折現(xiàn)率為基礎(chǔ)。如果目前的收益為正值，具有持續(xù)性，同時(shí)在收益期內(nèi)折現(xiàn)率能夠可靠的估計(jì)，則更適宜用收益法進(jìn)行價(jià)值評估。處于困境中的企業(yè)、收益具有周期性特點(diǎn)的企業(yè)、擁有較多閑置資產(chǎn)的企業(yè)、經(jīng)營狀況不穩(wěn)定以及風(fēng)險(xiǎn)問題難以合理衡量的企業(yè)則較難利用此方法進(jìn)行價(jià)值評估。收益法一般包括現(xiàn)金流折現(xiàn)法和期權(quán)法。

（三）市場法。市場法就是在市場上找出一個或幾個與被評估企業(yè)相同或相似的參照物企業(yè)，分析、比較被評估企業(yè)和參照物企業(yè)的重要指標(biāo)，在此基礎(chǔ)上，修正、調(diào)整參照物企業(yè)的市場價(jià)值，最后確定被評估企業(yè)的價(jià)值。其經(jīng)濟(jì)理論基礎(chǔ)為，類似的資產(chǎn)應(yīng)該有類似的交易價(jià)格。該方法理論的一個假設(shè)條件為，如果類似的資產(chǎn)在交易價(jià)格上存在較大差異，則在市場上就可能產(chǎn)生套利交易的情況，市場法就是基于該理論而得到應(yīng)用的。在對企業(yè)價(jià)值的評估中，市場法充分利用市場及市場中參考企業(yè)的成交價(jià)格信息，并以此為基礎(chǔ)，分析和判斷被評估對象的價(jià)值。市場法往往作為其他評估方法所獲得評估結(jié)果的驗(yàn)證或參考。

三、企業(yè)價(jià)值評估和企業(yè)生命周期的關(guān)系

在實(shí)際應(yīng)用中，沒有一種價(jià)值評估方法是絕對合理的，每種方法的應(yīng)用都有大量的假設(shè)條件，而復(fù)雜的市場環(huán)境很難完全符合所有的假設(shè)前提。因此，本文將評估環(huán)境加以縮小，為不同的評估方法創(chuàng)造了應(yīng)用的前提條件。具體來講，結(jié)合企業(yè)生命周期理論，在企業(yè)生命周期的不同階段選擇不同的評估模型和參數(shù)，往往能使各個方法評估得到結(jié)果的準(zhǔn)確性更高。

（一）初創(chuàng)期企業(yè)的價(jià)值評估。對于新經(jīng)濟(jì)模式下的初創(chuàng)期企業(yè)，由于其設(shè)立時(shí)間短，很多企業(yè)沒有盈利記錄且經(jīng)營業(yè)績也難以考察，對初創(chuàng)期企業(yè)的價(jià)值評估不能過于關(guān)注過去。換言之，創(chuàng)業(yè)企業(yè)大多當(dāng)前不產(chǎn)生現(xiàn)金流，近期也不會產(chǎn)生現(xiàn)金流，未來的現(xiàn)金流也是不確定的。要評估這類公司，傳統(tǒng)的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法難度很大，評估方法必須具有前瞻性，應(yīng)該更多地關(guān)注未來。同時(shí)，成功企業(yè)初創(chuàng)期的經(jīng)驗(yàn)表明，擁有和把握投資機(jī)會的多少以及能否進(jìn)行科學(xué)和有效的管理，已經(jīng)成為決定企業(yè)價(jià)值至關(guān)重要的因素。而傳統(tǒng)的評估方法對未來投資機(jī)會價(jià)值的評估卻無能為力。20世紀(jì)七十年展起來的期權(quán)定價(jià)理論恰好為這種未來投資機(jī)會價(jià)值的評估提供了一種新思路。

借助Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型，我們可以把企業(yè)的專利、投資機(jī)會等看作一種期權(quán)而運(yùn)用期權(quán)理論進(jìn)行估價(jià)。再結(jié)合現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，對兩項(xiàng)評估方法的結(jié)果進(jìn)行加總，可以綜合評價(jià)創(chuàng)業(yè)期企業(yè)的價(jià)值。

（二）成長期企業(yè)的價(jià)值評估。處于該階段的企業(yè)，一種較為適合的方法是收益法。收益法包括自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法和經(jīng)濟(jì)利潤折現(xiàn)法。經(jīng)濟(jì)利潤折現(xiàn)法是較適合成長期企業(yè)價(jià)值評估的方法。因?yàn)閷Τ砷L期的企業(yè)來說，利用收益法的最大局限性在于對增長率的估計(jì)，相對于成熟期的企業(yè)來講，成長期企業(yè)增長率的估計(jì)更為困難。經(jīng)濟(jì)利潤折現(xiàn)模型相比現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型來講，其結(jié)果受增長率估計(jì)誤差的影響要小的多。另外，成長期的企業(yè)一般有很大的研發(fā)費(fèi)用和市場開拓費(fèi)用，使用經(jīng)濟(jì)利潤折現(xiàn)模型評估企業(yè)價(jià)值使研發(fā)費(fèi)用和市場開拓費(fèi)用資本化，進(jìn)一步削弱增長率估計(jì)誤差的影響。

篇（2）

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2014 . 03. 006

[中圖分類號] F123.7 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼] A [文章編號] 1673 - 0194（2014）03- 0010- 02

新修訂的《資產(chǎn)評估準(zhǔn)則——企業(yè)價(jià)值》已正式施行。本次準(zhǔn)則修訂，對企業(yè)價(jià)值評估的有關(guān)事項(xiàng)進(jìn)一步做了明確，特別是對收益法進(jìn)行了較大的調(diào)整和完善，為資產(chǎn)評估師合理運(yùn)用收益法評估企業(yè)價(jià)值提供了更加明確的操作規(guī)范。筆者結(jié)合國有資產(chǎn)評估工作，對收益法在企業(yè)價(jià)值評估中的應(yīng)用提出一些看法，與同行商榷。

1 收益法在企業(yè)價(jià)值評估應(yīng)用中存在的幾個問題

收益法是以估測被評估單位預(yù)期未來產(chǎn)生的收益折現(xiàn)現(xiàn)值為途徑的各類評估方法。《資產(chǎn)評估準(zhǔn)則——企業(yè)價(jià)值》強(qiáng)調(diào)“注冊資產(chǎn)評估師執(zhí)行企業(yè)價(jià)值評估業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)根據(jù)評估目的等相關(guān)條件，分析收益法、市場法和成本法的適用性，恰當(dāng)選擇一種或者多種資產(chǎn)評估基本方法”。同時(shí)強(qiáng)調(diào)“以持續(xù)經(jīng)營為前提對企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評估時(shí)，資產(chǎn)基礎(chǔ)法一般不應(yīng)當(dāng)作為唯一使用的評估方法”。

相比于成本法側(cè)重于反映企業(yè)賬面資產(chǎn)重置價(jià)值，收益法更側(cè)重于強(qiáng)調(diào)企業(yè)未來收益的現(xiàn)時(shí)價(jià)值反映，是對企業(yè)各生產(chǎn)要素持續(xù)運(yùn)營能力的一種估值。收益法應(yīng)用的關(guān)鍵是確定4個因素或參數(shù)：基礎(chǔ)期收益、預(yù)測期期數(shù)、預(yù)測期收益、預(yù)測期折現(xiàn)率或資本化率。結(jié)合實(shí)際工作，筆者認(rèn)為當(dāng)前收益法在我國企業(yè)價(jià)值評估應(yīng)用中存在以下幾個主要問題。

1.1 未來收益的詳細(xì)預(yù)測期過短

收益法在預(yù)測企業(yè)未來收益時(shí)主要劃分3個階段或者步驟：①基礎(chǔ)期，一般是評估基準(zhǔn)日前3年；②基準(zhǔn)日后3～5年的詳細(xì)預(yù)測期；③未來永續(xù)經(jīng)營期，一般是以永續(xù)年金形式進(jìn)行預(yù)測。根據(jù)評估持續(xù)使用假設(shè)，除非法律法規(guī)有規(guī)定（如礦產(chǎn)開采等資源性企業(yè)）或公司管理層有明確終止經(jīng)營的意圖，否則被評估企業(yè)將按照其發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃持續(xù)經(jīng)營下去。同時(shí)，絕大多數(shù)企業(yè)在行政許可到期時(shí)一般均會采取續(xù)期的方式繼續(xù)維持經(jīng)營。收益法詳細(xì)預(yù)測期僅限于未來3～5年，相對于企業(yè)永續(xù)經(jīng)營或準(zhǔn)永續(xù)經(jīng)營來說其預(yù)測可靠性偏低。

1.2 經(jīng)營虧損情況下收益法應(yīng)用存在局限性

收益法預(yù)測的基礎(chǔ)是企業(yè)評估基準(zhǔn)日前期的經(jīng)營財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。一般情況下，評估師至少應(yīng)取得被評估企業(yè)前3個會計(jì)年度的經(jīng)營數(shù)據(jù)，并綜合分析影響企業(yè)未來發(fā)展的相關(guān)因素，以此確定預(yù)測期公司經(jīng)營狀況。但在實(shí)際操作中卻有局限性，比如對于新設(shè)企業(yè)，在評估基準(zhǔn)日經(jīng)營期尚不足3年或尚未實(shí)現(xiàn)經(jīng)營收益；而對于經(jīng)營不穩(wěn)定或經(jīng)營虧損的企業(yè)，則可能出現(xiàn)利潤額起伏較大甚至連續(xù)3年虧損等情況。評估實(shí)務(wù)中遇到此類情況，評估師往往只是定性解釋為不能滿足收益法的適用條件，而對其深層次問題缺乏進(jìn)一步的披露和分析。

1.3 對預(yù)測期收益進(jìn)行折現(xiàn)時(shí)選取統(tǒng)一的折現(xiàn)率或資本化率

折現(xiàn)率或資本化率反映的是被評估單位未來投資收益與機(jī)會成本的預(yù)期變化。一般而言，任何企業(yè)在達(dá)到其均衡產(chǎn)生凈現(xiàn)金流量前，由于企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、投資機(jī)會等原因，折現(xiàn)率或資本化率都是不斷變化的，統(tǒng)一的折現(xiàn)率或資本化率并未考慮到這種風(fēng)險(xiǎn)變化在不同階段的影響。

產(chǎn)生上述3個現(xiàn)象的原因是多方面的。筆者認(rèn)為其中一個重要原因是評估師未能結(jié)合企業(yè)當(dāng)前發(fā)展的狀態(tài)，對企業(yè)所處的生命發(fā)展周期階段進(jìn)行判斷，了解對該階段企業(yè)價(jià)值的主要影響因素，并對這些因素做出定性和定量的分析。

2 企業(yè)生命周期及其對企業(yè)價(jià)值的影響

所謂企業(yè)生命周期，是指企業(yè)創(chuàng)立、成長、衰退甚至死亡的過程，是從生物學(xué)角度賦予企業(yè)的一種新定義。Greiner（1972）提出企業(yè)生命周期概念后，圍繞生命周期的劃分及其影響因素，眾多學(xué)者進(jìn)行了廣泛深入的研究。Nelson（1982）和Winter（1984）認(rèn)為市場環(huán)境為企業(yè)成長提供界限，這一界限與企業(yè)存活能力和增長率有密切的關(guān)系。Churchill、Quinn （1983）和Adizes（1989）認(rèn)為，企業(yè)在各個階段通常經(jīng)歷一段相當(dāng)平靜的穩(wěn)定進(jìn)化成長期，而結(jié)束于不同形式的管理危機(jī)。在國內(nèi)，陳佳貴（1995）、李業(yè)（2000）分別以企業(yè)規(guī)模大小和銷售額作為周期模型的變量，對企業(yè)生命周期重新進(jìn)行了劃分。盡管學(xué)者對企業(yè)生命周期的解釋不盡相同，但共同的認(rèn)識是，企業(yè)發(fā)展是有其客觀規(guī)律的，這種發(fā)展變化不僅反映在企業(yè)諸如市場拓展或收縮、企業(yè)興衰等外在體征上，同時(shí)也反映在企業(yè)內(nèi)涵價(jià)值的變化上。

企業(yè)生命周期理論的深入研究進(jìn)一步揭示了企業(yè)價(jià)值增長的兩個重要驅(qū)動因素：一是銷售（主營業(yè)務(wù)）收益的增長，二是資產(chǎn)投資收益相對于機(jī)會成本的優(yōu)勢。企業(yè)生命周期理論也為運(yùn)用收益法評估企業(yè)價(jià)值提供了重要的技術(shù)思路。很顯然，對于一個處于初創(chuàng)期的企業(yè)而言，由于銷售（主營業(yè)務(wù)）收益尚不穩(wěn)定或未形成有效的收益，在此情況下以現(xiàn)金流量或凈利潤為導(dǎo)向的收益法評估結(jié)果會嚴(yán)重低估企業(yè)的未來成長價(jià)值；相反，對于衰退期的企業(yè)則會高估其價(jià)值。

3 改進(jìn)收益法在企業(yè)價(jià)值評估應(yīng)用中的幾點(diǎn)建議

確定企業(yè)生命周期階段是最關(guān)鍵的，也是最困難的?！顿Y產(chǎn)評估準(zhǔn)則——企業(yè)價(jià)值》進(jìn)一步補(bǔ)充完善了有關(guān)對被評估企業(yè)未來發(fā)展及行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r的分析內(nèi)容，但并未提及有關(guān)企業(yè)所處生命發(fā)展周期判斷的內(nèi)容。這一方面是基于評估師獲取信息的難度，另一方面則是信息對市場變化的遲滯反應(yīng)，使得信息的真實(shí)性受到一定影響。在此情況下，評估師可能更多地是以定性分析的方法對企業(yè)及行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r作出一般性的描述。

結(jié)合生命周期理論對企業(yè)價(jià)值的有關(guān)分析和影響，筆者對收益法在企業(yè)價(jià)值評估中的應(yīng)用提出如下3點(diǎn)建議。

3.1 合理劃分企業(yè)生命周期，綜合判斷被評估單位所處發(fā)展階段

劃分企業(yè)生命周期的關(guān)鍵是找到企業(yè)發(fā)生“質(zhì)”變的臨界點(diǎn)。企業(yè)生命周期也會體現(xiàn)在財(cái)務(wù)周期上。近年來，會計(jì)理論界對從財(cái)務(wù)定量指標(biāo)的角度劃分企業(yè)生命周期進(jìn)行了一些有益的探索，提出了一些不同的劃分方法和判斷標(biāo)準(zhǔn)，為評估師判斷企業(yè)生命周期提供了一些參考。曹裕、賀礫輝（2008）從資本結(jié)構(gòu)特征角度、尹閃（2009）從現(xiàn)金流變化角度進(jìn)行了劃分，而宋福鐵、梁新穎（2010）則根據(jù)股利分配政策的特點(diǎn)提出了企業(yè)生命周期的劃分標(biāo)準(zhǔn)等，相關(guān)分析還以我國上市公司為例進(jìn)行了實(shí)證研究。結(jié)合這些分析，筆者認(rèn)為可以從以下幾個層次綜合判斷企業(yè)發(fā)展的周期階段（見表1）。

注*：該數(shù)據(jù)系Danny Miller 和 Peter H. Friesen 的研究結(jié)果

在初創(chuàng)期和衰退期，公司當(dāng)局盈余管理的動機(jī)會更強(qiáng)。此時(shí)，對公司未來收益的判斷上，評估師對處于初創(chuàng)期的企業(yè)應(yīng)著重對其現(xiàn)狀進(jìn)行分析并在結(jié)合企業(yè)未來發(fā)展機(jī)會的基礎(chǔ)上判斷企業(yè)的盈利能力；而對于衰退期的企業(yè)，應(yīng)著重對其歷史收益進(jìn)行分析，并在該企業(yè)歷史收益平均趨勢的基礎(chǔ)上判斷企業(yè)未來盈利能力。

3.2 合理延長預(yù)測期間，增強(qiáng)預(yù)測的準(zhǔn)確性

世界各國評估界基本采用的都是基礎(chǔ)期、明細(xì)預(yù)測期、永續(xù)預(yù)測期的“三段式”預(yù)測模式，但也有例外，如法國對于基準(zhǔn)日后的預(yù)測劃分為4個階段，基準(zhǔn)日后5年為詳細(xì)預(yù)測階段、5～10年為粗略預(yù)測階段、10～15年為穩(wěn)定預(yù)測階段、15年以上采用永續(xù)年金形式進(jìn)行預(yù)測。相對較長的預(yù)測期將會對評估結(jié)果提供更加有力的數(shù)據(jù)支撐，從而提高評估結(jié)果的可信性和準(zhǔn)確性。當(dāng)然，延長預(yù)測期間不僅會提高評估師預(yù)測的難度，而且會增加評估成本，這就需要評估師在估值的精度要求、職業(yè)能力及成本效益間進(jìn)行權(quán)衡。

3.3 分階段差異化選擇折現(xiàn)率或資本化率

企業(yè)處于不同的周期階段，會選擇不同的資本結(jié)構(gòu)，進(jìn)而對企業(yè)價(jià)值造成影響。在初創(chuàng)期和成長期，企業(yè)傾向于外部債權(quán)融資，在財(cái)務(wù)杠桿作用下，企業(yè)綜合資本成本會下降，折現(xiàn)率相應(yīng)較低。而在成熟期，企業(yè)的穩(wěn)定盈利能力為企業(yè)提供了大量包括貨幣資金及權(quán)益投資在內(nèi)的資金供應(yīng)，甚至產(chǎn)生部分資金溢余。在這種情況下，即使出現(xiàn)資金的短缺，這種穩(wěn)定盈利能力也為企業(yè)在資本市場實(shí)現(xiàn)快捷融資提供了有效保障，企業(yè)會在融資成本與融資便利性間傾向于以更加有效的渠道實(shí)現(xiàn)臨時(shí)性的資金需求，因此在成熟期企業(yè)的資本成本會因資本結(jié)構(gòu)的變化而出現(xiàn)增長，此階段的折現(xiàn)率或資本化率就應(yīng)高于前兩個階段。

主要參考文獻(xiàn)

[1][美]伊查克·愛迪思.企業(yè)生命周期理論[M].趙睿，譯.北京：華夏出版社，2004.

[2]中國資產(chǎn)評估協(xié)會.資產(chǎn)評估準(zhǔn)則——企業(yè)價(jià)值[S].2012.

篇（3）

這種方法要求絕對不要投資一個估值超過500萬的初創(chuàng)企業(yè)。由于天使投資家投資時(shí)的企業(yè)價(jià)值與退出時(shí)的企業(yè)價(jià)值決定了天使投資家的獲利，當(dāng)退出時(shí)企業(yè)的價(jià)值一定的情況下，初始投資時(shí)的企業(yè)定價(jià)越高，天使投資家的收益就越低，當(dāng)其超過500萬時(shí)，就很難獲得可觀的利潤。

2 博克斯法

這種方法是由美國人博克斯首創(chuàng)的，對于初創(chuàng)期的企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評估的方法，典型做法是根據(jù)公式來估值：即一個好的創(chuàng)意100萬；一個好的盈利模式100萬；優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)100萬～200萬；優(yōu)秀的董事會100萬；巨大的產(chǎn)品前景100萬；加起來，一家初創(chuàng)企業(yè)的價(jià)值為100萬-600萬。

3 三分法

是指在對企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評估時(shí)，將企業(yè)的價(jià)值分成三部分：通常是創(chuàng)業(yè)者，管理層和投資者各1/3，將三者加起來即得到企業(yè)價(jià)值。

4 200萬-500萬標(biāo)準(zhǔn)法

許多傳統(tǒng)的天使投資家投資企業(yè)的價(jià)值一般為200萬～500萬，這是有合理性的。如果創(chuàng)業(yè)者對企業(yè)要價(jià)低于200萬，那么或者是其經(jīng)驗(yàn)不夠豐富，或者企業(yè)沒有多大發(fā)展前景；如果企業(yè)要價(jià)高于500萬，那么由500萬元上限法可知，天使投資家對其投資不劃算。這種方法簡單易行，效果也不錯。但將定價(jià)限在200萬～500萬，過于絕對。

5 200萬-1000萬網(wǎng)絡(luò)企業(yè)評估法

網(wǎng)絡(luò)企業(yè)發(fā)展迅速，更有可能迅速公開上市，在對網(wǎng)絡(luò)企業(yè)進(jìn)行評估時(shí)，天使投資家不能局限于傳統(tǒng)的評估方法，否則會喪失良好的投資機(jī)會?？紤]到網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的價(jià)值起伏大的特點(diǎn)，即對初創(chuàng)期的企業(yè)價(jià)值評估范圍由傳統(tǒng)的200萬～500萬增加到200萬～1000萬。

6 市盈率法

主要是在預(yù)測初創(chuàng)企業(yè)未來收益的基礎(chǔ)上，確定一定的市盈率來評估初創(chuàng)企業(yè)的價(jià)值，從而確定投資額。市盈率就是股票價(jià)格相當(dāng)于每股收益的倍數(shù)，

7 實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流貼現(xiàn)法

根據(jù)企業(yè)未來的現(xiàn)金流，收益率，算出企業(yè)的現(xiàn)值作為企業(yè)的評估價(jià)值。這種方法考慮了時(shí)間與風(fēng)險(xiǎn)因素，但不足之處是天使投資家必須具有相應(yīng)的財(cái)務(wù)知識，并且這種方法對要很晚才能產(chǎn)生正現(xiàn)金流的企業(yè)來說不夠客觀。

8 倍數(shù)法

用企業(yè)的某一關(guān)鍵項(xiàng)目的價(jià)值乘以一個按行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)確定的倍數(shù)，即得到企業(yè)的價(jià)值。

9 風(fēng)險(xiǎn)投資家專用評估法

這種方法綜合了倍數(shù)法與實(shí)體現(xiàn)金流貼現(xiàn)法兩者的特點(diǎn)。具體做法：

（1）用倍數(shù)法估算出企業(yè)未來一段時(shí)間的價(jià)值。如5年后價(jià)值2500萬；（2）決定你的年投資收益率，算出你的投資在相應(yīng)年份的價(jià)值。如你要求50%的收益率，投資了10萬，5年后的終值就是75.9萬；（3）現(xiàn)在用你投資的終值除以企業(yè)5年后的價(jià)值就得到你所應(yīng)該擁有的企業(yè)的股份，75.9÷2500=3%。這種方法的好處在于如果對企業(yè)未來價(jià)值估算準(zhǔn)確，對企業(yè)的評估就很準(zhǔn)確，但是其不足之處是比較復(fù)雜，需要較多時(shí)間。

10 經(jīng)濟(jì)附加值模型

表示一個企業(yè)扣除資本成本后的資本收益，即該企業(yè)的資本收益和資本成本之間的差。站在股東的角度，一個企業(yè)只有在其資本收益超過為獲取該收益所投入的資本的全部成本時(shí)才能為企業(yè)的股東帶來收益。這種估值方法從資本成本，收益的角度來考慮企業(yè)價(jià)值，能夠有效體現(xiàn)出天使投資家的資本權(quán)益收益，一直很受職業(yè)評估者的推崇。

11實(shí)質(zhì)CEO法

是指天使投資家通過為企業(yè)提供各種管理等非財(cái)務(wù)支持以獲得企業(yè)的一定股權(quán)，這種天使投資家實(shí)際履行著企業(yè)首席執(zhí)行官的智能，故稱之為實(shí)質(zhì)CEO法。

這種方法的好處在于，天使投資家只需要付出時(shí)間和精力，沒有任何財(cái)務(wù)方面的風(fēng)險(xiǎn)。而且由于持有公司的股份，天使投資家往往被視為與創(chuàng)業(yè)者的利益一致而得到信任。不足之處在于，由于天使投資家對企業(yè)管理介入很深，介入之前，天使投資家應(yīng)對企業(yè)和創(chuàng)業(yè)者做更多的了解工作。

12 創(chuàng)業(yè)企業(yè)顧問法

和實(shí)質(zhì)CEO法很相似，不同之處在于天使投資家對企業(yè)介入沒有那么深，提供支持沒有那么多，相應(yīng)的天使投資家所獲得的股權(quán)也較低。這種方法更適合于企業(yè)尚未有多大發(fā)展，風(fēng)險(xiǎn)比較大時(shí)。

13 風(fēng)險(xiǎn)投資前評估法

是一種相對較新的方法，在這種方法中，天使投資家向企業(yè)投入大量資金，卻不立即要求公司的股權(quán)，也不立即要求對公司估值。這種方法避免了任何關(guān)于企業(yè)價(jià)值、投資條款的談判，不足之處是天使投資家無法確定最終的結(jié)果如何。

篇（4）

科技型企業(yè)是指研制開發(fā)、生產(chǎn)銷售高新技術(shù)產(chǎn)品或大規(guī)模運(yùn)用高新技術(shù)的企業(yè)。與一般企業(yè)相比，科技型企業(yè)在為社會提品或服務(wù)的過程中運(yùn)用的技術(shù)含量比較高，“高投入、高風(fēng)險(xiǎn)、高收益”成為科技型企業(yè)的一個顯著特點(diǎn)。

一、科技型企業(yè)價(jià)值評估的現(xiàn)實(shí)訴求

科技型企業(yè)與已經(jīng)有較長歷史、經(jīng)營相對穩(wěn)定的傳統(tǒng)企業(yè)存在較大的差異。在科技型企業(yè)日益重要的今天，繼續(xù)沿用傳統(tǒng)的評估理論來判別科技型企業(yè)成長以及價(jià)值問題，無論從理論上還是從實(shí)踐上都存在許多誤區(qū)?？萍夹推髽I(yè)的價(jià)值主要體現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)者用獨(dú)創(chuàng)的科學(xué)與技術(shù)識別了一個迄今為止沒有人涉足的、新穎且具有潛在價(jià)值的市場機(jī)會或商業(yè)模式，發(fā)現(xiàn)并鑒別了他人沒有發(fā)現(xiàn)的機(jī)會，并在為自己創(chuàng)造價(jià)值的同時(shí)為其他人創(chuàng)造了價(jià)值?？萍夹推髽I(yè)的價(jià)值主要存在于創(chuàng)業(yè)者的自主創(chuàng)新以及對這些原始創(chuàng)新的孵化和產(chǎn)業(yè)化能力。創(chuàng)業(yè)者專有的知識技能、探索中的企業(yè)贏利模式，使科技型企業(yè)構(gòu)成了一個具有巨大潛在價(jià)值的“期權(quán)”，而且傳統(tǒng)評估發(fā)法很難用一個量化的模型將其價(jià)值“甄別”出來。如，當(dāng)年“中華網(wǎng)”( 省略)，按傳統(tǒng)評估方法評估出的1000 萬美元的資產(chǎn)被賣出，上市后被賣出的1000 萬美元的資產(chǎn)價(jià)值變成了13 億美元；還有，當(dāng)年雅虎公司創(chuàng)立時(shí)，楊志遠(yuǎn)和菲羅找到OFJ 投資公司理派克，希望能得到風(fēng)險(xiǎn)投資，當(dāng)時(shí)的OFJ 投資公司在科技型企業(yè)價(jià)值判斷上出現(xiàn)了失誤，拒絕投資；然而，同在硅谷的紅杉樹公司慧眼識金，以100 萬美元買了雅虎公司25%的股份，短短的五年內(nèi)100萬美元卻變成了40億美元?？梢?，科技型企業(yè)有著自身特點(diǎn)和發(fā)展模式，探討科技型企業(yè)價(jià)值評估是現(xiàn)實(shí)訴求。

二、實(shí)物期權(quán)定價(jià)法是科技型企業(yè)價(jià)值評估的內(nèi)在要求

1.傳統(tǒng)評估方法的難點(diǎn)

面對科技型企業(yè)的價(jià)值評估，成本法、市場法和收益法等傳統(tǒng)方法都面臨評估難點(diǎn)。

（1）對公司歷史績效和預(yù)期增長率的估計(jì)

對企業(yè)進(jìn)行整體評估, 其著眼點(diǎn)在于企業(yè)的整體獲利能力, 而對獲利能力的分析是基于對企業(yè)的現(xiàn)狀和歷史績效分析判斷進(jìn)行未來預(yù)測。無論采用現(xiàn)金流量法或市盈率倍數(shù)法，都無法回避這一問題?？萍夹推髽I(yè), 尤其是初創(chuàng)期或成長初期的科技型企業(yè)，往往是以掌握著某項(xiàng)優(yōu)勢技術(shù)的專業(yè)技術(shù)人員為主興起的。產(chǎn)品研究、開發(fā)及市場推廣過程需要大量的資金投入，使公司財(cái)務(wù)狀況拮據(jù)，凈現(xiàn)金流為負(fù)，銷售收入少，效益極不穩(wěn)定。此類最典型的例子便是網(wǎng)絡(luò)公司。如果以企業(yè)目前的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營績效作為評估基礎(chǔ)，顯然網(wǎng)絡(luò)公司的價(jià)值可能會被嚴(yán)重低估，這是由于企業(yè)目前的收入狀況與未來獲利趨勢的相關(guān)性不明確?？萍夹推髽I(yè)的發(fā)展歷程是一個項(xiàng)目的不斷開發(fā)的歷程。而項(xiàng)目的成敗直接關(guān)系到公司的命運(yùn), 對利潤率的影響舉足輕重；高科技項(xiàng)目開發(fā)風(fēng)險(xiǎn)大，且高新技術(shù)行業(yè)缺乏“外部”增長率預(yù)測的歷史數(shù)據(jù)。種種不確定的因素，增大了預(yù)期增長率的主觀性和隨意性，對企業(yè)預(yù)期收益估計(jì)會出現(xiàn)較大偏差。

（2）人力資源對企業(yè)價(jià)值貢獻(xiàn)的度量

一個擁有更多知識的企業(yè)比知識較少的企業(yè)在整體上運(yùn)行更好。人力資源作為知識的載體，具備作為資產(chǎn)的三個條件：首先它是一項(xiàng)經(jīng)濟(jì)資源,能為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值；其次，能夠用貨幣進(jìn)行計(jì)量。企業(yè)對于人力資源取得、開發(fā)與使用時(shí)所發(fā)生的成本費(fèi)用支出及其在企業(yè)取得前所具有的價(jià)值，都可用貨幣計(jì)量。再者，能被企業(yè)擁有和控制。當(dāng)某企業(yè)聘用或雇用某員工時(shí)，就已將該項(xiàng)人力資源的使用權(quán)擁有和控制。因此，人力資源應(yīng)確認(rèn)為企業(yè)的一項(xiàng)資產(chǎn)。但是，人力資源的測度難、易消散、動態(tài)性、主觀性等都給人力資源資產(chǎn)的評估帶來一個難題，即如何進(jìn)行人力資源的計(jì)量使該項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值較好地得到反映。

2.期權(quán)定價(jià)基本理論

期權(quán)(option right ) 是一種選擇權(quán)合約，它給持有者在未來一段時(shí)間內(nèi)以一定的價(jià)格購買或出售某項(xiàng)資產(chǎn)的權(quán)利。由于購買期權(quán)能為其標(biāo)的資產(chǎn)保值或從中獲利，因此期權(quán)有潛在價(jià)值，要獲得它，就必須支付一定的費(fèi)用，這就是期權(quán)價(jià)格。實(shí)物期權(quán)定價(jià)方法以傳統(tǒng)意義下現(xiàn)金流時(shí)間價(jià)值為基礎(chǔ)，再融合考慮項(xiàng)目投資的時(shí)間價(jià)值和管理柔性價(jià)值以及減少不確定性的信息帶來的價(jià)值，從而能夠更完整地對投資項(xiàng)目的整體價(jià)值進(jìn)行科學(xué)合理估價(jià)。期權(quán)基本類型分為歐式期權(quán)與美式期權(quán)，歐式期權(quán)(European options)是指僅允許期權(quán)的持有人在期權(quán)的有效期最后一天方可履行合約的期權(quán)；看漲期權(quán)則是估計(jì)這個股票會漲，可以在未來以一定的價(jià)格買進(jìn)；看跌期權(quán)是估計(jì)估計(jì)會跌，可以在未來以一定價(jià)格賣出。20世紀(jì)70年代,布萊克和斯哥爾斯提出了第一個期權(quán)定價(jià)模型。布萊克和斯哥爾斯證明了通過構(gòu)造一個包含股票和歐式看漲期權(quán)的投資組合而產(chǎn)生一個無風(fēng)險(xiǎn)的套頭組合是可能的。該投資組合價(jià)值變化的來源必定是價(jià)格，因?yàn)樵谀骋粫r(shí)點(diǎn)上資產(chǎn)的數(shù)量是固定的。如果看漲期權(quán)的價(jià)格是股票價(jià)格和到期時(shí)間的函數(shù)，那么看漲期權(quán)價(jià)格的變化可以表示為股票價(jià)格的變化和期權(quán)的到期時(shí)間的變化的函數(shù)。

下面簡述一下Black - scholes 公式:

設(shè)買權(quán)價(jià)值為C ,標(biāo)的資產(chǎn)市場價(jià)值為S ，約定價(jià)格為X。對于一個約定價(jià)為X，標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)前價(jià)值為S 的買方期權(quán)，其收益（現(xiàn)金流) 為：

收益=S - X當(dāng)S > X

=0當(dāng)S ≤X

這個收益實(shí)際上就是期權(quán)的好處，期權(quán)的利潤，它不等于期權(quán)價(jià)，期權(quán)價(jià)就是獲得期權(quán)所付出成本。所以收益為零時(shí)，期權(quán)仍有價(jià)。我們現(xiàn)在要求的也就是這個期權(quán)價(jià)。

如果距離到期日還有時(shí)間T，則該買權(quán)的價(jià)值為：

C = e - rTE max( ST - X ,0)

設(shè)ST 服從對數(shù)正態(tài)分布,通過Black - scholes 微分方程的積分求解,可得到Black - scholes 的應(yīng)用形式:

C = SN ( d1 ) - Xe- rtN ( d2 )

其中, S 是根據(jù)在沒有套利機(jī)會的情況下e- rt S T= S 得到的。

N ( d1 ) 和N ( d2 ) 分別表示在正態(tài)分布下, 變量小于d1 和d2 的累計(jì)概率。

d1 =ln( s/ x) + ( r2 +σ2/ 2) Tσ/T

d2 =ln( s/ x) + ( r2 - σ2/ 2) Tσ/ T= d1 -σT

這里r 是無風(fēng)險(xiǎn)利率, N 是累積標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布函數(shù)。Black - scholes 模型可以解釋成股票價(jià)格乘以套頭率的倒數(shù), 減去執(zhí)行價(jià)格的貼現(xiàn)值乘以將被執(zhí)行的期權(quán)的概率。Black - scholes 模型僅是5 個變量的函數(shù): 股票價(jià)格S 、執(zhí)行價(jià)格X 、期權(quán)的到期時(shí)間T 、無風(fēng)險(xiǎn)利率r 和股票價(jià)格的瞬時(shí)方差率σ， 前4個是直接可觀察的, 這也是Black - scholes 的期權(quán)定價(jià)公式能夠得到廣泛應(yīng)用的重要原因。它不像其它金融模型那樣依賴于投資者的偏好和期望， 它的輸入變量中惟一不可觀察的是標(biāo)的資產(chǎn)的波動量。Black- scholes 的期權(quán)定價(jià)的相關(guān)分析為有要求權(quán)資產(chǎn)(contingent claim assets) 的一般分析提供一個基礎(chǔ)，它使人們認(rèn)識到對實(shí)際中具有期權(quán)特點(diǎn)的問題進(jìn)行研究，都可歸結(jié)為對相關(guān)期權(quán)的分析。今天期權(quán)思想方法已成為投資決策中重要的分析方法, 這種思想的意義甚至超過Black - scholes 模型本身。

3.科技型企業(yè)價(jià)值評估實(shí)物期權(quán)定價(jià)法的可行性

科技型企業(yè)采用高新技術(shù)，高新技術(shù)主要表現(xiàn)為高風(fēng)險(xiǎn)性、創(chuàng)新性、高效益性和高投入性，除此之外，高新技術(shù)還具有高競爭性、系統(tǒng)性、周期性等特點(diǎn)。高新技術(shù)的自身特點(diǎn)決定了其投入和經(jīng)營與期權(quán)投資在以下三個基本特征上是一致的：第一，投資的潛在價(jià)值是未來風(fēng)險(xiǎn)的函數(shù)。高新技術(shù)產(chǎn)品的市場變化越大，企業(yè)開發(fā)高新技術(shù)的風(fēng)險(xiǎn)越大，收益可能越高。第二，少量的、初始的投入能夠?yàn)閷韯?chuàng)造新的、更多的投資機(jī)會,并且這種投資機(jī)會具有“可選擇性”,這正是期權(quán)的本質(zhì)。企業(yè)開發(fā)出相關(guān)高新技術(shù)的前期費(fèi)用不一定很大，但該技術(shù)可能會擁有巨大的市場力。第三，高新技術(shù)的投入是一個有限值，而由此帶來的市場前景可能是無限的。高新技術(shù)具有一定的期權(quán)特征，就可以沿用實(shí)物期權(quán)的方法考慮管理決策者在投資、生產(chǎn)以及產(chǎn)品研發(fā)等高新技術(shù)決策中的選擇權(quán)，從而能充分反映實(shí)施技術(shù)決策的選擇權(quán)價(jià)值，更為合理而準(zhǔn)確地評估高新技術(shù)的價(jià)值。引入實(shí)物期權(quán)法評估理念,就是考慮某一高新技術(shù)項(xiàng)目的價(jià)值不僅包括項(xiàng)目產(chǎn)生的直接收益，而且還要包括未來選擇權(quán)帶來的收益，即期權(quán)價(jià)值。與傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值(NPV)評估方法相比, 用期權(quán)理論評估高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)更符合客觀實(shí)際。運(yùn)用期權(quán)方法來評估高技術(shù)項(xiàng)目投資價(jià)值時(shí)就需要考慮高技術(shù)項(xiàng)目的實(shí)物期權(quán)特征。擁有了一個項(xiàng)目,就相當(dāng)于擁有了一種機(jī)會或者說選擇權(quán)?？梢栽谖磥砟骋欢螘r(shí)間內(nèi)投入商業(yè)化資本(包括啟動資本和擴(kuò)張資本) ,來換取相應(yīng)的回報(bào)。項(xiàng)目擁有者只有在回報(bào)大于成本時(shí)才會利用這種機(jī)會,行使這種權(quán)利。這種成長機(jī)會的選擇權(quán)稱為成長期權(quán)。對一個技術(shù)基本成熟的高科技項(xiàng)目來說,其商業(yè)化投資額比較容易確定,但項(xiàng)目未來的收益卻因?yàn)槭袌鲲L(fēng)險(xiǎn)的存在而變得不確定。如果擁有了靈活的選擇權(quán),就可以審時(shí)度勢,選擇適當(dāng)時(shí)機(jī)做出合理的投資決策。采用實(shí)物期權(quán)的評估方法具有以下優(yōu)點(diǎn):（1）不需要估計(jì)未來可能的股票價(jià)格出現(xiàn)的概率,因?yàn)檫@些信息已包含在標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)格和波動率的估計(jì)值之中；（2）不需要估計(jì)標(biāo)的資產(chǎn)的期望收益率,因?yàn)闃?biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值和復(fù)制組合的形成已保證了風(fēng)險(xiǎn)和收益之間的權(quán)衡；（3）不需要知道期權(quán)的期望收益率,因?yàn)槠跈?quán)的價(jià)值直接由動態(tài)復(fù)制得出；（4）不需要對折現(xiàn)率進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)校正,因?yàn)槎▋r(jià)過程獨(dú)立于個人的風(fēng)險(xiǎn)偏好。

三、科技型企業(yè)價(jià)值評估實(shí)物期權(quán)定價(jià)法的具體應(yīng)用

高新技術(shù)企業(yè)的整個發(fā)展過程可以按階段來劃分,大致可以分為四階段：種子期、初創(chuàng)期、成長期和成熟期。因此，實(shí)物期權(quán)定價(jià)法評估科技型企業(yè)價(jià)值時(shí)，要因時(shí)而變。

1.科技型企業(yè)不同階段的價(jià)值評估方法選擇

首先，處于種子期的高新技術(shù)企業(yè)還不能稱為真正的企業(yè)，因?yàn)榇藭r(shí)的高新技術(shù)企業(yè)往往只擁有一項(xiàng)高科技和對理想中的產(chǎn)品的設(shè)想，還沒有現(xiàn)實(shí)的企業(yè)形式對它進(jìn)行評估可采用評估無形資產(chǎn)價(jià)值的方法。其次，創(chuàng)立階段的高新科技企業(yè)由于其產(chǎn)品的獨(dú)創(chuàng)性，難以找到類似的企業(yè)進(jìn)行比較，因而不適宜運(yùn)用市場法。同時(shí)創(chuàng)立階段的高新科技企業(yè)不一定具有成型的產(chǎn)品，而往往只是具有某一方面的技術(shù)，有時(shí)甚至只是基于一種理念。創(chuàng)立階段的企業(yè)往往沒有取得銷售收入或銷售收入數(shù)量很小，凈現(xiàn)金流為負(fù)，以單一的技術(shù)或產(chǎn)品為主，用普通的現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型無法得出客觀的結(jié)果。因此，科學(xué)技術(shù)人員的知識和能力成為該階段高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值的主要驅(qū)動因素。此階段，應(yīng)采用期權(quán)定價(jià)法對初創(chuàng)期企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評估。再次，創(chuàng)意期的技術(shù)轉(zhuǎn)化成為產(chǎn)業(yè)發(fā)展和具體的產(chǎn)品形態(tài)，需要投入大量的資金用于建造廠房、開拓銷售渠道等。如果科技型企業(yè)采用恰當(dāng)?shù)娜谫Y渠道解決了資金的需求問題，企業(yè)接踵而來面臨的就是經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，特別是顧客市場的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)已經(jīng)投入大量無法收回的資金，但產(chǎn)品的市場前景并不清楚。創(chuàng)業(yè)成長期的融資需求和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)便成為影響高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵因素，而融資需求能否恰當(dāng)?shù)亟鉀Q，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)能否很好地化解取決于企業(yè)的財(cái)務(wù)管理能力和創(chuàng)新能力。因此，企業(yè)整體的財(cái)務(wù)管理能力和創(chuàng)新能力成為該階段高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值的主要驅(qū)動因素。企業(yè)的財(cái)務(wù)管理能力表現(xiàn)在企業(yè)現(xiàn)有的獲利能力，企業(yè)的創(chuàng)新能力表現(xiàn)在其未來成長的期權(quán)價(jià)值。所以，此階段的高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值要從企業(yè)現(xiàn)有獲利能力和未來投資機(jī)會兩方面來評估。相對于初創(chuàng)期，科技型企業(yè)在此階段已有一定的獲利能力并迅速提升，現(xiàn)有的獲利能力價(jià)值逐步增大，但現(xiàn)金流仍很不穩(wěn)定，未來的投資機(jī)會成長期權(quán)價(jià)值仍然占據(jù)高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值的主要部分。因此，此階段仍然要利用期權(quán)定價(jià)模型來評估高新技術(shù)企業(yè)的未來成長價(jià)值，同時(shí)適當(dāng)考慮利用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法評估現(xiàn)有的獲利能力價(jià)值。因此，此階段應(yīng)采用期權(quán)定價(jià)法和折現(xiàn)現(xiàn)金流量法相結(jié)合，對成長期企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評估。最后，期權(quán)定價(jià)法和折現(xiàn)現(xiàn)金流量法相結(jié)合，對成熟蛻變期企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評估。在成熟階段，高新技術(shù)企業(yè)已經(jīng)具有了一定的市場基礎(chǔ)，企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流也趨于正值并且穩(wěn)定。但這一美好景象的背后卻隱含著高新技術(shù)企業(yè)最大的危機(jī)：阻礙創(chuàng)新。創(chuàng)新是高新技術(shù)企業(yè)不斷發(fā)展的動力，但很多高新技術(shù)企業(yè)卻往往被成熟期的企業(yè)盛況所誤導(dǎo)。其實(shí)，企業(yè)成熟期是企業(yè)蛻變轉(zhuǎn)型的前提，正是在成熟期大量穩(wěn)定的現(xiàn)金流前提下，企業(yè)才有可能成功地進(jìn)行二次創(chuàng)業(yè)轉(zhuǎn)型。所以，成熟蛻變期是高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵階段，它直接決定著企業(yè)壽命的長短。從發(fā)展的眼光看，此階段的高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值很明顯的由兩部分組成：企業(yè)現(xiàn)有的獲利能力價(jià)值和未來的轉(zhuǎn)型機(jī)會價(jià)值。一方面，高新技術(shù)企業(yè)在此階段具有穩(wěn)定的收入和現(xiàn)金流，現(xiàn)有資產(chǎn)的獲利能力價(jià)值進(jìn)一步增大；另一方面，二次創(chuàng)業(yè)發(fā)展轉(zhuǎn)型的機(jī)會價(jià)值構(gòu)成了未來的期權(quán)轉(zhuǎn)換價(jià)值。而現(xiàn)有的獲利能力價(jià)值和未來的期權(quán)轉(zhuǎn)換價(jià)值又分別取決于企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營管理能力和企業(yè)是否具有戰(zhàn)略眼光抓住轉(zhuǎn)型機(jī)會的能力。根據(jù)這兩個關(guān)鍵驅(qū)動因素，在此階段高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值評估可以采用綜合評估的方法，用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法評估出高新技術(shù)企業(yè)現(xiàn)有經(jīng)營業(yè)務(wù)的價(jià)值。

綜上所述，由于高新科技企業(yè)在高投高風(fēng)險(xiǎn)、高收益、發(fā)展階段等方面與傳統(tǒng)型企業(yè)有較大差異，選擇企業(yè)價(jià)值評估方法時(shí)要針對不同成長時(shí)期的高新科技企業(yè)以及價(jià)值驅(qū)動因素，靈活運(yùn)用。期權(quán)定價(jià)法的運(yùn)用，能夠比較充分地反映有抉擇權(quán)產(chǎn)品、技術(shù)的企業(yè)價(jià)值，從而減少對擁有這類資產(chǎn)的企業(yè)價(jià)值低估的可能性。折現(xiàn)現(xiàn)金流量法比較適合有穩(wěn)定現(xiàn)金流的業(yè)務(wù)階段。靈活運(yùn)用兩種方法，以使高新科技企業(yè)的評估價(jià)值與實(shí)際價(jià)值相接近。

2.實(shí)證應(yīng)用分析

擬對一家高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行評估，該企業(yè)擁有一項(xiàng)有效期為10年的專利權(quán)，如果現(xiàn)在開發(fā)該產(chǎn)品，預(yù)計(jì)現(xiàn)金流為2.5 億元，開發(fā)產(chǎn)品投入成本的現(xiàn)金流為5億元，由于技術(shù)進(jìn)步因素，對各種市場情況的概率表明該專利產(chǎn)品現(xiàn)值的變化范圍很大，年標(biāo)準(zhǔn)差為6% ，為維持技術(shù)的領(lǐng)先，公司每年投資一千萬元對該產(chǎn)品進(jìn)行改造研究，10年的國庫券利率為6% ，同時(shí)該企業(yè)還擁有賬面資產(chǎn)及現(xiàn)有業(yè)務(wù)價(jià)值為800萬元，試評估高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值。

企業(yè)的評估值= 企業(yè)無形資產(chǎn)( 專利權(quán)) 價(jià)值+企業(yè)有形資產(chǎn)

對于企業(yè)的有形資產(chǎn)可以按照賬面價(jià)值進(jìn)行評估,而專利權(quán)這類無形資產(chǎn)我們可運(yùn)用Black - scholes模型進(jìn)行評估。

Black - scholes 模型中有關(guān)輸入?yún)?shù)如下:

標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值( S ) = 預(yù)期現(xiàn)金流的現(xiàn)值=2.5 億元

期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格( X ) = 開發(fā)該專利產(chǎn)品投資成本的現(xiàn)值= 5 億元

期權(quán)期限( T ) = 專利權(quán)的有效期= 10 年

標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值的方差(σ) = 專利產(chǎn)品價(jià)值現(xiàn)金流的方差=(0.6)2

無風(fēng)險(xiǎn)利率( r ) = 10 年期利率= 6 %

延遲成本率( y ) = 預(yù)期現(xiàn)金流/ 現(xiàn)金流的總值= 1 000/ 25 000 = 4 %

代入Black - scholes 模型的期權(quán)定價(jià)公式中

d1 = 0.6888N( d1 ) = 0.7545

d2 = - 1.2086 N( d2 )= 0.1134

e- yt = 0.6703 e- rt = 0.5488

期權(quán)價(jià)值=S e- ytN ( d1 ) - Xe- rtN ( d2 )

=2.5×0.6703×0.7545-5×0.5488×0.1134= 0.9532

企業(yè)評估總價(jià)值= 0.9532+0.08= 1.0332 ( 億元)

如果按照傳統(tǒng)的貼現(xiàn)現(xiàn)金流法評估= 2.5 -5+0.08 = - 2.42 ( 億元)

可見，用期權(quán)理論估價(jià)得出的結(jié)果更加符合實(shí)際，體現(xiàn)了高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值特點(diǎn)。

參考文獻(xiàn)：

[1]王小榮：企業(yè)價(jià)值評估研究綜述[J]，經(jīng)濟(jì)學(xué)動態(tài)，2006.7

篇（5）

關(guān)鍵詞 ：企業(yè)價(jià)值評估；現(xiàn)金流量折現(xiàn)法

一、企業(yè)價(jià)值評估基本方法體系

企業(yè)價(jià)值評估基本方法有三種，即市場法、成本法和收益法。

市場法是在現(xiàn)實(shí)公開交易市場上尋找相似資產(chǎn)作為參照物，以參照物的交易價(jià)格為基礎(chǔ)，經(jīng)過差異調(diào)整，來確定被評估企業(yè)價(jià)值的方法。但目前在實(shí)務(wù)中，市場法運(yùn)用的并不多，一是因?yàn)槭袌錾系膮⒄掌髽I(yè)不太好尋找，二是對于上市公司來說，由于證券市場不成熟，其股票市值也不能完全反映企業(yè)價(jià)值。

成本法，也叫資產(chǎn)基礎(chǔ)法，是指在合理評估企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值和負(fù)債的基礎(chǔ)上確定企業(yè)價(jià)值的方法。具體說，是通過對企業(yè)各單項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值簡單累加方式得到企業(yè)價(jià)值。過去我國評估實(shí)踐中，曾是首選和主要方法。但其最大局限在于，對投資者而言，更關(guān)注的是投資未來的收益，未來收益與成本之間并沒有必然聯(lián)系，所以成本法僅僅是從靜態(tài)的角度衡量企業(yè)價(jià)值。

收益法具有堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)，且得到評估師和委托方的認(rèn)可，在國外評估方法體系中長期居于核心地位，并廣泛應(yīng)用于企業(yè)價(jià)值評估。它考慮了時(shí)間價(jià)值的影響，動態(tài)地反映了企業(yè)價(jià)值。其中的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是實(shí)務(wù)中最常用的，以下將對現(xiàn)金流量折現(xiàn)法進(jìn)行具體分析。

二、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在企業(yè)價(jià)值評估的應(yīng)用分析

（一）現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的含義

現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，又稱拉巴鮑特模型法，基于企業(yè)的整體預(yù)期獲利能力，基本原理是企業(yè)價(jià)值等于其預(yù)期全部現(xiàn)金凈流量的現(xiàn)值之和，考慮了資金時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)，其應(yīng)用前提是企業(yè)持續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營。公式為；

其中，V0是評估基準(zhǔn)日的企業(yè)價(jià)值，F(xiàn)CFt為企業(yè)第t年的現(xiàn)金流量，WACC 為折現(xiàn)率（加權(quán)資本成本）。

（二）現(xiàn)金流量折現(xiàn)法應(yīng)用舉例

以某國有參股的生產(chǎn)輕工業(yè)紡織品的上市公司為例，該公司目前股本總數(shù)為35695 萬人民幣，評估基準(zhǔn)日為2014年10月31日。根據(jù)上述模型估算企業(yè)價(jià)值，預(yù)計(jì)該企業(yè)現(xiàn)金流量為分段型，先增長，后保持穩(wěn)健，后期現(xiàn)金流趨于穩(wěn)定，用下面公式可先算出V0=63890萬元。

由于該公司戰(zhàn)略目標(biāo)是可持續(xù)發(fā)展，在未來五年內(nèi)，該企業(yè)價(jià)值為：

g代表該企業(yè)后期的固定增長率。我國每年GDP增長速度將維持在7%左右，該公司屬于勞動密集型產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)品技術(shù)含量低，行業(yè)競爭激烈。所以，該企業(yè)增長率低于國內(nèi)GDP增長率。因此，將企業(yè)增長率定為5%。由上述公式可估算出企業(yè)后續(xù)價(jià)值為V2=675521 萬元，將上述兩部分相加，結(jié)果為1244466 元。該公司資產(chǎn)負(fù)債率為68%，根據(jù)股權(quán)價(jià)值公式，得出股權(quán)價(jià)值為199526 萬元，公司每股價(jià)值為5.24 元，收盤價(jià)為5.02 元/ 股，說明投資該公司有收益。

（三）使用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法評估的優(yōu)勢及缺陷

1.優(yōu)勢

（1）現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在理論上非常完美，充分考慮了企業(yè)未來盈利能力和時(shí)間價(jià)值，能真實(shí)準(zhǔn)確的反映企業(yè)本金化的價(jià)值。既可評估企業(yè)股權(quán)價(jià)值，也可評估企業(yè)整體資產(chǎn)價(jià)值。企業(yè)未來預(yù)期收益的折現(xiàn)過程與投資過程相吻合，符合評估本質(zhì)要求，評估結(jié)論較容易為交易雙方所接受。

（2）此方法的數(shù)據(jù)來源于現(xiàn)金流量表，現(xiàn)金流可以排除會計(jì)利潤易受會計(jì)方法、會計(jì)政策等人為因素干擾的不利影響，更能準(zhǔn)確地反映現(xiàn)實(shí)價(jià)值。是當(dāng)前使用最多的方法，對收益流為正、經(jīng)營情況較好的企業(yè)，較為適用。

2.缺陷

（1）方法本身缺陷：未來盈利的預(yù)測較困難，預(yù)測過多依賴于決策者的主觀判斷，評估值可能有較大偏差，極易造成財(cái)務(wù)估價(jià)與金融市場估價(jià)的不一致。我國的監(jiān)管力度不足、操作過程不規(guī)范，導(dǎo)致公司財(cái)務(wù)信息披露不完全，甚至虛假。如果以這些無效數(shù)據(jù)作為未來現(xiàn)金流預(yù)測的依據(jù)，其評估結(jié)果將發(fā)生更大偏離。

（2）適用范圍有限：現(xiàn)金流量折現(xiàn)法以持續(xù)經(jīng)營為基礎(chǔ)，要求未來現(xiàn)金流能可靠預(yù)測，公司未來發(fā)展穩(wěn)定。不適用初創(chuàng)期、衰退期的企業(yè)，只適用于成長、成熟期的企業(yè)。而且，經(jīng)營過程中的現(xiàn)金流量是動態(tài)的，會受到很多因素影響，所以此方法要克服隨機(jī)因素和不確定因素的影響，仍有待完善。

三、逐步采用與發(fā)展其他方法

（一）EVA價(jià)值評估法

20 世紀(jì)80 年代初，美國某管理咨詢公司提出EVA（經(jīng)濟(jì)增加值），這種新的績效考核指標(biāo)，是指經(jīng)過調(diào)整后的企業(yè)稅后凈利潤扣除所有資本成本后的差額。EVA評估法實(shí)質(zhì)上是收益法的一種特殊形式，它考慮了公司投入的所有資本(包括權(quán)益資本)的成本，較全面地反映公司為股東創(chuàng)造的價(jià)值。

EVA 評估法已被越來越多的企業(yè)應(yīng)用，這種方法簡明直觀，顯示了一種新的企業(yè)價(jià)值觀，并能幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化的目標(biāo)。

（二）實(shí)物期權(quán)估價(jià)法

期權(quán)，是一種特殊的衍生金融產(chǎn)品，指持有者通過支付一定費(fèi)用，獲得在未來一定時(shí)間內(nèi)按預(yù)先約定的價(jià)格買入或賣出某一標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利。實(shí)物期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)主要是某一項(xiàng)目、合約，或某個企業(yè)。

整個企業(yè)可看成一個項(xiàng)目，企業(yè)股權(quán)也有期權(quán)性質(zhì)。目前我國上市公司的資產(chǎn)由股權(quán)和債權(quán)構(gòu)成，債權(quán)人享有公司的有限索償權(quán)，股東作為公司所有者享有償還完債務(wù)之后的剩余權(quán)益。所以股東隨時(shí)面臨兩種選擇，一是持續(xù)經(jīng)營，二是清算企業(yè)，償還債務(wù)，享有剩余價(jià)值。股東面臨的這種選擇權(quán)實(shí)際上就是一種期權(quán)，可以用最著名Black－Scholes模型評估企業(yè)股權(quán)的價(jià)值。

結(jié)論：

綜上所述，和其他方法相比，收益法中的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法有很多優(yōu)點(diǎn)，能將公允地反映企業(yè)價(jià)值。但是由于企業(yè)本身的復(fù)雜性，使得采用任何單一的評估方法都會使評估結(jié)果出現(xiàn)差異。所以，實(shí)踐中應(yīng)該將多種方法結(jié)合應(yīng)用。同時(shí)，還可以增加新方法的應(yīng)用，來更全面、真實(shí)的反映企業(yè)價(jià)值。

參考文獻(xiàn)：

[1]李正剛.金融企業(yè)價(jià)值評估方法選擇分析[J].財(cái)會研究,2010(15).59--61.

篇（6）

（一）財(cái)務(wù)管理

由于初創(chuàng)企業(yè)處于企業(yè)生命周期的前端，創(chuàng)業(yè)的成本可能直接影響企業(yè)的未來發(fā)展。初創(chuàng)型企業(yè)財(cái)務(wù)管理成為困擾其健康成長的主要因素。我國初創(chuàng)企業(yè)在財(cái)務(wù)管理方面主要面臨以下兩大困境。

一是盲目借鑒大型企業(yè)的財(cái)務(wù)管理經(jīng)驗(yàn)。我國部分初創(chuàng)企業(yè)未經(jīng)深入研究和思考，便“借鑒”大型公司或成熟企業(yè)的財(cái)務(wù)管理模式，而這些模式通常是由建立者經(jīng)過長時(shí)間探索與實(shí)踐發(fā)展而來，其流程相對復(fù)雜、專業(yè)要求較高，需要專門的會計(jì)財(cái)務(wù)團(tuán)隊(duì)承擔(dān)工作。而對于需要靈活面對市場、投資者、客戶的初創(chuàng)企業(yè)來說，盲目借鑒反而可能導(dǎo)致減緩前期決策效率、拉長業(yè)務(wù)周期。

二是缺乏行之有效的財(cái)務(wù)管理體系。初創(chuàng)企業(yè)由于處在成長初期，需要關(guān)注市場、投資、行業(yè)、政策法規(guī)等諸多外部狀況，而對于偏內(nèi)部的企業(yè)財(cái)務(wù)管理體系則關(guān)注較少，相當(dāng)一部分初創(chuàng)企業(yè)未能建立起規(guī)范有效的財(cái)務(wù)管理體系。從而導(dǎo)致企業(yè)的財(cái)務(wù)管理執(zhí)行能力差、執(zhí)行力度弱，最終使企業(yè)資本運(yùn)行效果不理想。

由于這些問題的存在，一方面，使許多初創(chuàng)企業(yè)對自身的市場估值預(yù)期存在偏差，導(dǎo)致企業(yè)對自身市場價(jià)值認(rèn)識不足，易使企業(yè)蒙受估值損失；另一方面，財(cái)務(wù)管理制度的不健全，降低了初創(chuàng)企業(yè)在投融資、產(chǎn)業(yè)發(fā)展等方面的效率，弱化了企業(yè)的綜合能力，不利于企業(yè)估值定價(jià)。

（二）內(nèi)部控制制度

初創(chuàng)型企業(yè)良好的內(nèi)部控制能夠提高企業(yè)經(jīng)營效率，提升企業(yè)市場價(jià)值、吸引更多的資金。但目前我國初創(chuàng)型企業(yè)的內(nèi)部控制制度存在很多問題，不利于初創(chuàng)企業(yè)的市場估值。

一是內(nèi)部控制制度不健全。初創(chuàng)型企業(yè)限于其人員、財(cái)力、精力和物力，通常對建立內(nèi)部控制制度的重視程度不足，往往導(dǎo)致內(nèi)部控制存在名不副實(shí)、形同虛設(shè)等現(xiàn)象。如有的初創(chuàng)企業(yè)未建立內(nèi)控制度或內(nèi)控制度殘缺不全、流于形式，僅是應(yīng)付國家規(guī)定；又如部分初創(chuàng)企業(yè)的出納、審計(jì)、會計(jì)等職務(wù)由單人負(fù)責(zé)或少數(shù)人共同兼任，導(dǎo)致內(nèi)部控制失去獨(dú)立性，不能發(fā)揮其應(yīng)有的作用。

二是法人治理結(jié)構(gòu)不完善。清晰有序的法人治理結(jié)構(gòu)是現(xiàn)代企業(yè)運(yùn)行的必備條件之一，但初創(chuàng)企業(yè)往往由少數(shù)幾人組成團(tuán)隊(duì)聯(lián)合創(chuàng)建，且創(chuàng)始人或合伙人間大多存在關(guān)聯(lián)關(guān)系。從股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理角度看，這種看似簡單但關(guān)系緊密特征明顯的法人結(jié)構(gòu)并非最佳結(jié)構(gòu)，其容易導(dǎo)致公司治理、公司監(jiān)管缺乏有效性，為日后公司的市場估值乃至公司上市、股權(quán)并購等活動帶來隱患和爭端。

初創(chuàng)企業(yè)隨著企業(yè)的不斷成長壯大及投融資活動的不斷進(jìn)行，對公司的市場估值極為不利，由于內(nèi)部控制資料不完善，導(dǎo)致公司市場估值時(shí)信息失真，容易使公司價(jià)值被低估；當(dāng)公司內(nèi)部對市場估值方法的選擇上存在不同看法、對市場估值的預(yù)期不同、對投融資決策存在分歧時(shí)，由于內(nèi)部管理不完善，缺乏有效議事規(guī)則，易導(dǎo)致企業(yè)估值受損。

二、初創(chuàng)企業(yè)市場估值方法

（一）企業(yè)市場估值法比較

目前我國企業(yè)市場估值的經(jīng)典方法主要有市盈率參照法、重置資本法、市場比較法、現(xiàn)金流貼現(xiàn)法、凈資產(chǎn)價(jià)值參照法等方法。各方法的主要理念及其優(yōu)劣對比如下表所示。

上述方法各有優(yōu)劣，時(shí)常被用來對企業(yè)進(jìn)行估值。然而初創(chuàng)企業(yè)其特有的企業(yè)生態(tài)、所處的生命周期、特殊的資金狀況、有限的人員配置等諸多條件，都與成熟企業(yè)有較大差異，若照搬成熟企業(yè)市場估值方法，容易產(chǎn)生估值偏誤，這對初創(chuàng)企業(yè)的健康成長和長遠(yuǎn)發(fā)展不利。

（二）企業(yè)市場估值法適用性分析

市盈率參照法。初創(chuàng)企業(yè)尚未進(jìn)入盈利或規(guī)?；A段，在整體的財(cái)務(wù)評價(jià)上還處在虧損狀態(tài)，沒有盈利也就無法以參考市盈率的方式來確定企業(yè)價(jià)值。如果強(qiáng)行引入市盈率作為參照，會由于缺乏現(xiàn)實(shí)盈利數(shù)據(jù)的支持，而導(dǎo)致市場估值的認(rèn)可度不高，難以在創(chuàng)業(yè)者與投資者間達(dá)成一致，估值對初創(chuàng)企業(yè)無意義。

重置資本法。重置成本法通常適用于可復(fù)制、可再生、可重復(fù)購買的具有有形損耗和無形損耗特性的單項(xiàng)資產(chǎn)，以及可重建、可購置的整體資產(chǎn)。主要適用于沒有收益，而又很難找到交易參照物的評估對象。初創(chuàng)企業(yè)技術(shù)和創(chuàng)新通常是企業(yè)的核心優(yōu)勢，未來收益是估值關(guān)鍵，與重置資本法的適用對象存在較大偏差，且許多初創(chuàng)企業(yè)不存在無形損耗資產(chǎn)，這一方法難以適用于初創(chuàng)企業(yè)。

市場比較法。市場比較法大多被用于對成熟企業(yè)的市場估值。該方法通過將待估值企業(yè)與近段時(shí)間內(nèi)產(chǎn)生過股權(quán)交易行為的同類或相近企業(yè)進(jìn)行比較，為待估企業(yè)提供市場參照標(biāo)準(zhǔn)。這一方法要求市場的成熟度較高，且對參照企業(yè)的相似性要求非常高。但與傳統(tǒng)企業(yè)相比，初創(chuàng)企業(yè)通常規(guī)模較小、人員較少，盈利十分有限或尚未進(jìn)入盈利階段。由于其創(chuàng)新特色和技術(shù)特點(diǎn)，決定了初創(chuàng)企業(yè)的運(yùn)營管理模式與傳統(tǒng)企業(yè)、成熟企業(yè)都有較大差異。即使勉強(qiáng)能夠進(jìn)行比較，但如市場遠(yuǎn)景、品牌效應(yīng)等卻難以用統(tǒng)一規(guī)則衡量。

現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。該方法的核心思想是將企業(yè)未來一段時(shí)間內(nèi)的預(yù)期現(xiàn)金流量還原為當(dāng)前現(xiàn)值。由于符合企業(yè)價(jià)值理論，學(xué)術(shù)界通常將該方法作為企業(yè)估值最主要和最科學(xué)的方法。貼現(xiàn)的思想不僅用于企業(yè)估值，在財(cái)務(wù)測算、地價(jià)定價(jià)等領(lǐng)域也有使用。對于初創(chuàng)企業(yè)來說，其價(jià)值不應(yīng)被局限在當(dāng)前的盈利中，而應(yīng)著眼于未來的持續(xù)盈利能力，當(dāng)初創(chuàng)企業(yè)具備這種持續(xù)盈利能力時(shí)，其價(jià)值才真正存在。初創(chuàng)企業(yè)通常具有一定的創(chuàng)新性，這是創(chuàng)業(yè)者和投Y者都十分注重的特質(zhì)，因此，現(xiàn)金流貼現(xiàn)法適用于初創(chuàng)企業(yè)的市場估值。

凈資產(chǎn)價(jià)值參照法。這一方法以企業(yè)總資產(chǎn)減去企業(yè)總負(fù)債所得的資產(chǎn)凈值作為企業(yè)估值的參考，雖然具有充分的會計(jì)依據(jù)，但卻無法體現(xiàn)企業(yè)的創(chuàng)新、技術(shù)、研發(fā)優(yōu)勢及企業(yè)未來的盈利能力。一方面，由于初創(chuàng)企業(yè)通常具有創(chuàng)新性，在研發(fā)方面的投入是否能夠轉(zhuǎn)化為無形資產(chǎn)、對未來的盈利能力影響如何，在企業(yè)創(chuàng)始期間都難以確定，但倘若剔除這部分因素，顯然會導(dǎo)致初創(chuàng)企業(yè)的價(jià)值評估失真；另一方面，初創(chuàng)企業(yè)初期的資產(chǎn)凈值通常為負(fù)值，但這只能代表企業(yè)當(dāng)前的財(cái)務(wù)情況，并不能真正體現(xiàn)企業(yè)價(jià)值。

篇（7）

本文所謂新創(chuàng)企業(yè)是對應(yīng)于風(fēng)險(xiǎn)投資(或者成為創(chuàng)業(yè)投資)對象的企業(yè)。研究國內(nèi)外的風(fēng)險(xiǎn)投資(或者成為創(chuàng)業(yè)投資)會發(fā)現(xiàn)，由于投資決策按照一種特定的順序，使得很多新創(chuàng)企業(yè)都具有成長期權(quán)的特性。分階段投資具有的期權(quán)特性使得這些企業(yè)具有更大的靈活性。一些研究人員發(fā)現(xiàn)，傳統(tǒng)的評估方法不能很好評估多階段投資，例如研發(fā)項(xiàng)目和初創(chuàng)企業(yè)等，原因在于難以對將來的事件做出準(zhǔn)確判斷。盡管如此，風(fēng)險(xiǎn)投資(創(chuàng)業(yè)投資)企業(yè)仍然投資那些目前仍是負(fù)現(xiàn)金流的項(xiàng)目，通過這些項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)投資(創(chuàng)業(yè)投資)想在將來獲得更高的收益或者進(jìn)入一個利潤更加豐厚的市場。在實(shí)物期權(quán)中，投資機(jī)會被視為一種期權(quán)。風(fēng)險(xiǎn)投資家對新創(chuàng)企業(yè)的投資就像購買了一份期權(quán)。R&D項(xiàng)目是一個長期的、逐步的多階段過程，它往往不是初期一次性注入資金，而是通過逐步掌握投資決策相關(guān)的信息，分階段多次投資，具有多個投資階段和多個決策點(diǎn)，而每一階段的投資也可以被看成是一種期權(quán)，因此可以采用復(fù)合實(shí)物期權(quán)的定價(jià)方法。復(fù)合期權(quán)在企業(yè)融資中廣泛使用，Geske(1979)認(rèn)為，當(dāng)一個企業(yè)既有普通股又有有息票債券(coupon bonds)時(shí)，企業(yè)股票可以看成是一種看漲期權(quán)。Gukhal(2003以為獲得一個標(biāo)的資產(chǎn)服從跳躍擴(kuò)散過程時(shí)的復(fù)合期權(quán)解析評估方程，且可以應(yīng)用這些結(jié)果來評估其他衍生期權(quán)。

二、傳統(tǒng)評價(jià)方法

新創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值評估方法對風(fēng)險(xiǎn)投資有統(tǒng)計(jì)上和經(jīng)濟(jì)上的意義，因此，選擇恰當(dāng)?shù)脑u估方法及正確的應(yīng)用是相當(dāng)重要的。但正如Cossin(2002)等人所說：評價(jià)一個處于初創(chuàng)期的高新技術(shù)企業(yè)是對目前所有評價(jià)方法的一個挑戰(zhàn)，這些高成長性企業(yè)的價(jià)值復(fù)雜性在于組成它的那些典型特征：經(jīng)濟(jì)和技術(shù)的高度不確定性、投資的非流動性、信息不對稱、預(yù)期差異、財(cái)務(wù)對比和階段融資的復(fù)雜性等等。甚至還有一些風(fēng)險(xiǎn)投資者認(rèn)為：關(guān)于新創(chuàng)企業(yè)的價(jià)值評估，其本質(zhì)就是亂猜。一項(xiàng)研究表明，愛沙尼亞40％風(fēng)險(xiǎn)投資家們不使用任何評估方法，只靠個人經(jīng)驗(yàn)。

對新創(chuàng)企業(yè)的評估可以采用的方法有很多。傳統(tǒng)的評價(jià)方法主要有：1　類比法。根據(jù)2006年歐洲私人股本和創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(EVCA)研究報(bào)告，這種方法對評價(jià)處于種子期或初創(chuàng)期的研發(fā)部門是很合適的，2　市場乘數(shù)法(相對價(jià)值法)。市場乘數(shù)法使用相對乘數(shù)(P/E,P/BV及其他)來確定企業(yè)價(jià)值，適用于一個能持續(xù)盈利的公司，同時(shí)也可以適用于那些有短期負(fù)現(xiàn)金流的公司。市場乘數(shù)法主要是基于交易公司的那些公開信息。盡管此法受到各方批評但仍被從業(yè)人士廣泛使用。3 凈現(xiàn)值法。基于折現(xiàn)現(xiàn)金流(DCF)分析的凈現(xiàn)值法(NPV)是一般項(xiàng)目評估時(shí)最常用的方法。在NPV法中將來預(yù)期現(xiàn)金流都會用公司預(yù)期折現(xiàn)率折成現(xiàn)值，如果NPV是正的那就說明項(xiàng)目可以接受。4 投資回收期法。投資回收期法主要計(jì)算收回初始投資所需年限。由于它忽略了資金的時(shí)間價(jià)值所以在使用時(shí)必須要有其他的方法來補(bǔ)充。5　內(nèi)部收益率法。內(nèi)部收益率(IRR)就是NPV等于。時(shí)的折現(xiàn)率。如果IRR大于投資的資本成本，則可以進(jìn)行投資。Smith&Smith(200)認(rèn)為，為了彌補(bǔ)通貨膨脹的影響，實(shí)際上的IRR要求非常高，且比實(shí)際資本成本高許多。歐洲私人股本和風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(EVCA)和英國風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(BVCA)都認(rèn)為IRR是目前創(chuàng)業(yè)投資中最好的評估方法。6 情景規(guī)劃。Raynold,Tremblett和Schmidt(2005以為情景規(guī)劃就是制定企業(yè)戰(zhàn)略，準(zhǔn)確把握未來的一系列過程。Peterson,Cummlng和Car-penter(2003)認(rèn)為，制定情景的過程是一個系統(tǒng)化思考將來各種可能性和復(fù)雜性的過程。這些情景經(jīng)常分為三種分別代表最好，中等及最差。7　決策樹法，決策樹法是一種引用一系列連續(xù)決策和隨機(jī)事件來模擬投資決策的方法。根據(jù)Olsson(2003)，它最主要的問題是使用的折現(xiàn)率往往依賴于主觀估計(jì)。

傳統(tǒng)的方法是事先對未來的現(xiàn)金流量做出估計(jì)，并假設(shè)其為不變或靜態(tài)的狀況，無法衡量不確定因素的影響，不能采取修改或遞延決策以應(yīng)對所帶來的管理彈性。所以，在多變的市場環(huán)境中，傳統(tǒng)方法存在很多不足。

(一)根據(jù)Olsson(2003)，DCF法最大的問題就是假定未來現(xiàn)金流是已知且不可變的，如債券一般。債券的持有者知道他將獲得的現(xiàn)金流，而且不可改變。但面對著一個充滿不確定性的市場，要預(yù)測一個在競爭性行業(yè)中迅速發(fā)展的企業(yè)的現(xiàn)金流量是非常困難的。如果被評估公司是一個非上市公司，確定股權(quán)資本的折現(xiàn)率又將是一件更加困難的事情，雖然CAPM模型和紅利折現(xiàn)模型可以起到很大的作用，但由于現(xiàn)實(shí)市場與它們的假設(shè)前提條件有一定的距離，這就限制了它們的適用性。

(二)情景規(guī)劃的一個主要缺點(diǎn)在于人們永遠(yuǎn)不能準(zhǔn)確估計(jì)哪些事件全在將來發(fā)生。因此情景規(guī)劃必須非常詳細(xì)，而且要包含各種可能發(fā)生的事件。

(三)決策樹(DTA)模型能夠考慮到投資的不確定性并能獲取管理的靈活性，但不能對折現(xiàn)率進(jìn)行調(diào)整。利用DTA法時(shí)，使用的折現(xiàn)率一般依賴于主觀估計(jì)的概率、主觀的折現(xiàn)率和主觀的偏好，它往往不是各個節(jié)點(diǎn)真正的折現(xiàn)率，也就是說它不能反映各個階段的風(fēng)險(xiǎn)水平?？偠灾?，DTA法有可能高估或低估創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值。

(四)使用市場乘數(shù)法對新創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行評估的價(jià)值準(zhǔn)確性全隨著時(shí)間而降低，而且市場的各種變化也都會影響它的準(zhǔn)確性。此外，市場乘數(shù)法的應(yīng)用難點(diǎn)在于它要有一個成熟、有效的股票市場以及存在大量可比較的公司企業(yè)。應(yīng)用市場乘數(shù)法評估新創(chuàng)企業(yè)的問題在于，我國(甚至世界上)同種企業(yè)的數(shù)量不是很多，市場信息不完全，因此獲得相應(yīng)的可比數(shù)據(jù)相當(dāng)困難，而且不同公司具體情況的不同導(dǎo)致了即使是具有相同市盈率等指標(biāo)的公司，其實(shí)際價(jià)值可能相差極大。特別是當(dāng)公司不是處于一個公開市場中時(shí)評估變得更加困難。

三、實(shí)物期權(quán)法

實(shí)物期權(quán)的應(yīng)用，就是考慮了彈性管理因素的一種期權(quán)定價(jià)方法。因此，在存在高度不確定性的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目評價(jià)中，實(shí)物期權(quán)的評價(jià)方法可提供較傳統(tǒng)方法更為可靠的分析結(jié)果，使其更能符合投資項(xiàng)目的特性，并做出正確的評價(jià)及投資決策。實(shí)物期權(quán)的概念首先由Stewart C.Myers在1977年提出，他認(rèn)為金融期權(quán)的定價(jià)方法也可以用來評價(jià)實(shí)物資產(chǎn)。1973年Black和So-holes提出了期權(quán)定價(jià)理論。金融期權(quán)賦予持有者在特定時(shí)期內(nèi)(或到期日)購買或出售某種特定資產(chǎn)的權(quán)利，而不是義務(wù)；實(shí)物期權(quán)則賦予管理者在未來某個時(shí)點(diǎn)采取行動或不采取行動的權(quán)利，

但同樣不承擔(dān)這種義務(wù)。這種賦予持有執(zhí)行期權(quán)的權(quán)力而不是義務(wù)的價(jià)值稱為期權(quán)價(jià)值。許多理論學(xué)家都認(rèn)為，實(shí)物期權(quán)法不僅是一種評估方法，更是一種思考方法，它是傳統(tǒng)方法的一種補(bǔ)充。與傳統(tǒng)方法不同的是，傳統(tǒng)方法是一種基于靜態(tài)投資的靜態(tài)評估思想，而實(shí)物期權(quán)法是一種動態(tài)的評估思想。

但是Bowman&Moskoswitz(2001)和Teach(2003)認(rèn)為，實(shí)物期權(quán)也有與生俱來的內(nèi)在缺陷，最主要的一點(diǎn)就是實(shí)物期權(quán)使用起來過于復(fù)雜。Bowman和Moskowitz(200])曾指出其困難在于將風(fēng)險(xiǎn)投資的各項(xiàng)特征和實(shí)物期權(quán)模型的各種假設(shè)匹配起來。此后他們又指出，模型使用正確與否取決于輸入變量的測算可能性，如果輸入變量估計(jì)錯誤的話，那么模型輸出的結(jié)果也肯定是錯誤的。Teach(2003)和Miller以及Park(2002)也都同意Bowman和Moskowitz(2001)的看法，認(rèn)為實(shí)物期權(quán)只能使用在可交換資產(chǎn)。

現(xiàn)在的很多研究分析公司面，陸多階段項(xiàng)目時(shí)如何確定最佳投資階段。在這種情況下正可以應(yīng)用復(fù)合期權(quán)評估模型。以投資新藥為例，投資制藥公司研發(fā)一種新藥是一個多階段投資過程，開始階段的成功使其具有期權(quán)特性，只有當(dāng)通過藥物測試及被市場所接受時(shí)投資才繼續(xù)進(jìn)行，這又是一種期權(quán)。因此，對比金融期權(quán)的執(zhí)行及模型，制藥公司的研發(fā)可以被視為具有多階段投資決策的復(fù)合期權(quán)模型。與投資研發(fā)工作不同，新創(chuàng)網(wǎng)絡(luò)公司最大的不確定性來自于自身，正符合期權(quán)使用特性，使用實(shí)物期權(quán)法能使問題簡單化。實(shí)際上，大量的文獻(xiàn)研究基于最佳退出時(shí)間的最優(yōu)數(shù)學(xué)模擬方法。Berk，Green和Nalk(2004)提出了一種能把握研發(fā)項(xiàng)目和新創(chuàng)公司特征的多階段動態(tài)投資模型。他們對各種風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行假設(shè)，研究它們在決定企業(yè)價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)范圍時(shí)相互之間的作用，且最終得到一個封閉解。

篇（8）

1 引言

公司價(jià)值的評估由于其評估過程復(fù)雜性、評估項(xiàng)目多樣性和評估環(huán)境易變性，難以使用單一的模型進(jìn)行科學(xué)合理的評估，因此成為長期以來公司治理中的主要問題。目前，已有中外學(xué)者建立了多種公司價(jià)值的評估模型，這些模型的立足點(diǎn)各不相同，得出的結(jié)論也并不一致。最本質(zhì)的區(qū)別在于它們賦予公司不同的意義，以不同的價(jià)值體系作為衡量標(biāo)準(zhǔn)。例如：對于投資者來說，公司的價(jià)值表現(xiàn)為公司能為投資者帶來的投資回報(bào)，這種回報(bào)可能是公司的現(xiàn)金分紅，可能是公司股權(quán)的轉(zhuǎn)售價(jià)值，也可能是該公司為投資者擁有的其他公司帶來的協(xié)同效應(yīng)，因此投資者更加注重公司在其投資期內(nèi)的價(jià)值；對于并購者來說，公司價(jià)值表現(xiàn)為將處于相同競爭地位的公司排擠出市場可以獲得的利潤增加值，因此并購者更加注重公司所在行業(yè)的同類公司價(jià)值；對于破產(chǎn)者來說，公司價(jià)值表現(xiàn)為現(xiàn)有資本的變現(xiàn)值，它往往低于公司的真實(shí)價(jià)值。不同角度的評估對應(yīng)不同的評估模型，具體分類見表1。

2公司價(jià)值評估理論與模型發(fā)展綜述

公司價(jià)值評估理論最早發(fā)展于西方主流經(jīng)濟(jì)思想對各類資產(chǎn)的價(jià)值評估，可以追溯到20 世紀(jì)初艾爾文·費(fèi)雪提出的資本價(jià)值理論。1906 年費(fèi)雪在《資本與收入的性質(zhì)》中完整論述了資本與收入的關(guān)系以及價(jià)值的源泉問題，為現(xiàn)代公司價(jià)值評估理論奠定了基石。1907年，費(fèi)雪在《利息率》中分析了利息率的本質(zhì)和決定因素，并且進(jìn)一步研究了資本收入和資本價(jià)值的關(guān)系，初步形成了完整而系統(tǒng)的資本價(jià)值評估框架。1938 年，威廉姆斯（John Burr Williams） 在博士論文《投資價(jià)值理論》中首次提出了折現(xiàn)現(xiàn)金流量的概念， 開創(chuàng)了內(nèi)在價(jià)值論的先河，從此折現(xiàn)現(xiàn)金流量法（DCF）得以廣泛應(yīng)用。威廉姆斯的重要貢獻(xiàn)表現(xiàn)在： 一是給出了股利折現(xiàn)模型（Dividend Discount Model，DDM），這是許多衍生的現(xiàn)值評估模型的基礎(chǔ)；二是把股利看作現(xiàn)金流量。1958 年莫迪格利安尼和米勒不僅對公司價(jià)值和價(jià)值評估方法做出確切的定義，而且還闡述了投資、融資和公司價(jià)值之間的關(guān)系。

但是，由于資本價(jià)值評估思想與實(shí)踐脫節(jié)，很難應(yīng)用于實(shí)踐之中，受到公司產(chǎn)權(quán)交易實(shí)踐的極大挑戰(zhàn)。早期評估理論雖然開拓性地指出未來收入的折現(xiàn)是價(jià)值的基礎(chǔ)，但是表述并不嚴(yán)謹(jǐn)。首先，未來收入的概念模糊。在會計(jì)計(jì)量和會計(jì)登錄中，當(dāng)期收入反映的是會計(jì)年度的收入而不是資本收入在整個存續(xù)期的實(shí)際分布。其次，將利息率作為折現(xiàn)率存在明顯不足。利息率作為折現(xiàn)率體現(xiàn)了對資金時(shí)間成本的計(jì)量，但是未來收入具有不確定性，僅僅考慮對當(dāng)期消費(fèi)推遲的補(bǔ)償而不考慮對未來收入不確定性的補(bǔ)償，等于遺漏了需要補(bǔ)償?shù)闹饕矫?。因此?952 年，哈里·馬克維茨（Harry Markowitz）建立了現(xiàn)代資產(chǎn)組合管理理論，威廉·夏普（William Sharpe）、約翰·林特納（John Lintner）與簡·莫辛（Jan Mossin）將其發(fā)展為資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）。CAPM模型包含了風(fēng)險(xiǎn)分類和風(fēng)險(xiǎn)測度的重要思想，是公司價(jià)值評估理論的一個突破性發(fā)展。CAPM 模型在理論界得到高度評價(jià)，但是就公司價(jià)值評估理論的發(fā)展而言，該理論假定風(fēng)險(xiǎn)是外生變量，在缺少完善市場的情況下，評估過程無法進(jìn)行。而缺少市場評價(jià)的非上市公司、新上市公司和單一投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)測度實(shí)際上都是模擬市場評價(jià)的推算，缺乏可信度。1956 年，美國學(xué)者沃爾特（J．E．Walter）嘗試把公司價(jià)值與公司盈利、股利發(fā)放比率、再投資收益率以及市場基準(zhǔn)收益率聯(lián)系起來，提出相應(yīng)的價(jià)值評估公式。沃爾特將盈利看作公司價(jià)值之源，將再投資收益率超過市場基準(zhǔn)收益率看作是公司價(jià)值成長之本。1958 年，莫迪格利安尼（Modigliani） 和米勒（Miller）發(fā)表了《資本成本、公司理財(cái)與投資理論》，對投資決策、融資決策與公司價(jià)值之間的相關(guān)性進(jìn)行了深入研究，第一次系統(tǒng)地將不確定性引入到公司價(jià)值評估理論體系之中，精辟論述了公司價(jià)值與公司資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，創(chuàng)立了現(xiàn)代公司價(jià)值評估理論。1961 年，米勒和莫迪格利安尼發(fā)表了《股利政策、增長和股票價(jià)格》，對股利政策的性質(zhì)和影響進(jìn)行了系統(tǒng)分析，提出了MM 股利無關(guān)論。認(rèn)為在完全市場的假設(shè)下公司的價(jià)值與股利政策無關(guān)。1963 年，他們對MM定理的適用性進(jìn)行了探討， 提出了存在公司所得稅狀態(tài)下的公司估價(jià)模型，為公司價(jià)值評估理論的推廣和應(yīng)用奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

進(jìn)入20 世紀(jì)70 年代，出現(xiàn)了由經(jīng)濟(jì)貨幣化向經(jīng)濟(jì)金融化過渡的趨勢。投資者越來越清醒地認(rèn)識到，投資獲利水平不是取決于公司在以往時(shí)期里所獲得的收益，而是取決于公司在未來時(shí)期里可能獲得的收益（現(xiàn)金流量），“購買股票就是購買公司的未來”已經(jīng)成為人們的共識。公司價(jià)值并不僅僅是以持續(xù)經(jīng)營為假設(shè)前提， 而是按貢獻(xiàn)原則與變現(xiàn)原則混合產(chǎn)生的公司價(jià)值。1982 年，美國人Stern 與Stewart 合伙成立思騰思特（Stern ＆ Steward） 財(cái)務(wù)咨詢公司，隨后推出反映公司資本成本和資本效益的經(jīng)濟(jì)附加值（ EVA） 指標(biāo)。EVA方法以股東利益最大化經(jīng)營目標(biāo)為基礎(chǔ)，表示的是一個公司扣除資本成本后的資本收益。

而這之后發(fā)展起來的期權(quán)定價(jià)理論為公司價(jià)值評估提供了一種新的思路。所謂期權(quán)，是賦予其持有者在特定時(shí)間或者特定時(shí)間以前，按照特定價(jià)格買進(jìn)或賣出一項(xiàng)資產(chǎn)的權(quán)利的契約。伴隨著20 世紀(jì)90 年代的新經(jīng)濟(jì)浪潮，經(jīng)濟(jì)金融化、全球化和以信息技術(shù)為核心的高新技術(shù)迅速發(fā)展，公司價(jià)值評估技術(shù)也面臨著新挑戰(zhàn)。如何對潛在的、尚未列入規(guī)劃的公司價(jià)值增加值進(jìn)行合理的估價(jià)，成為公司價(jià)值評估中的一個重要課題。受B－S模型的啟發(fā)，Myers （1977） 最早提出與金融期權(quán)相對應(yīng)的概念——實(shí)物期權(quán)（Real Option），開始將期權(quán)思想和方法應(yīng)用于金融市場以外的實(shí)物資產(chǎn)投資與管理領(lǐng)域。沿用實(shí)物期權(quán)的思想，迪克西特（Dixit） 與平迪克（Pindyck） 指出，公司價(jià)值應(yīng)該是由經(jīng)營資產(chǎn)價(jià)值與投資機(jī)會的價(jià)值兩部分組成。平迪克（Pindyck ，1988） 在連續(xù)時(shí)間模型下研究了投資的時(shí)間選擇性對投資機(jī)會和投資決策的影響，分析了投資項(xiàng)目的價(jià)值獨(dú)立于投資支出時(shí)的決策問題，指出項(xiàng)目價(jià)值的不確定性使決策者傾向于延遲投資以獲取更多的信息。迪克西特（Dixit，1997）指出，若投資項(xiàng)目的價(jià)值是不確定的，立即投資喪失了等待選擇權(quán)，存在著投資機(jī)會成本問題。Timothy A．Luehrman（1998）認(rèn)為，一個投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流所創(chuàng)造的利潤應(yīng)來自于目前所擁有資產(chǎn)的使用，再加上一個對未來投資增長機(jī)會的選擇。這種增長機(jī)會可以被看作是實(shí)物資產(chǎn)的看漲期權(quán)，這一期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格是獲得這項(xiàng)資產(chǎn)的未來投資，到期時(shí)期權(quán)的價(jià)值依賴于資產(chǎn)未來價(jià)值和投資者是否執(zhí)行這一期權(quán)，即投資者擁有一種權(quán)利，可以一定的價(jià)格取得或出售一項(xiàng)實(shí)物資產(chǎn)。實(shí)物期權(quán)是金融期權(quán)理論在實(shí)物（非金融） 資產(chǎn)領(lǐng)域的延伸，在高新技術(shù)公司、網(wǎng)絡(luò)公司迅猛發(fā)展，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越來越大，即時(shí)選擇非常重要的情況下，期權(quán)估價(jià)技術(shù)顯示出了獨(dú)到的作用。與一般公司相比，高科技公司的強(qiáng)大生命力在于它們具備及時(shí)把握市場機(jī)遇的能力，同時(shí)也具備充分利用機(jī)遇的實(shí)力。要么不成功，喪失初始投資，要么獲得巨大成功，獲得極高的報(bào)酬率，這種狀況與期權(quán)定價(jià)所適用的條件非常吻合。運(yùn)用實(shí)物期權(quán)方法對高科技公司進(jìn)行價(jià)值評估，那么這種潛在的、但隨時(shí)可能變成現(xiàn)實(shí)的獲利機(jī)遇就會構(gòu)成公司價(jià)值的一部分，即期權(quán)總價(jià)值中的“時(shí)間價(jià)值”。 3實(shí)物期權(quán)估價(jià)模型相對于其他評估模型的優(yōu)勢和適用范圍

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根據(jù)上文的梳理，我們可以看出從不同的理論視角可以導(dǎo)出不同的公司價(jià)值理論，對應(yīng)的各種模型都存在其優(yōu)勢和弊端，在使用時(shí)必須根據(jù)公司所處的環(huán)境和估值目的性的不同而選擇不同的模型。具體來說，在并購公司時(shí)，對于公司價(jià)值的評估多采用與市場對照的方法，通過將其他相似的公司市值進(jìn)行直接或間接調(diào)整后作為收購公司價(jià)值評估依據(jù)的方法，給出一個相對公平的評估流程；在清算公司時(shí)，則更多地注重公司內(nèi)可變現(xiàn)資產(chǎn)的價(jià)值，對于一些無形資產(chǎn)和未來收益忽略不計(jì)；在投資公司時(shí)，由于公司的經(jīng)營方向和經(jīng)營戰(zhàn)略不同，面對的市場風(fēng)險(xiǎn)和利潤流形式也不相同，因此衡量是否應(yīng)該對一家公司進(jìn)行投資以及對投資回報(bào)率的估計(jì)都建立在采用何種角度和方法對公司價(jià)值進(jìn)行估計(jì)，而且在一定條件下，公司并購的價(jià)值也可使用公司投資的估價(jià)模型進(jìn)行計(jì)算。

在表1中，列出了多種適用于投資期的模型，其中的資產(chǎn)估價(jià)模型，是以公司的歷史成本為依據(jù)對公司價(jià)值的評估，公司資產(chǎn)的賬面價(jià)值是一種沉沒成本，與公司創(chuàng)造未來收益的能力相關(guān)性不大，僅對于公司的存量資產(chǎn)進(jìn)行計(jì)量，無法反映公司的盈利能力、成長能力和行業(yè)特點(diǎn)。而且會計(jì)政策的彈性使得管理層很容易操縱凈資產(chǎn)的賬面價(jià)值。因此這種模型的主要缺點(diǎn)就在于將一個公司有機(jī)整體割裂開來，對某項(xiàng)資產(chǎn)脫離出整體單獨(dú)評價(jià)，其成本價(jià)格和它給公司整體帶來的邊際收益相差甚遠(yuǎn)。因此，這種方法得到的評估結(jié)果實(shí)際上并不是嚴(yán)格意義上的公司價(jià)值，充其量只能作為價(jià)值參照，提供評估價(jià)值的底線。

經(jīng)濟(jì)增加值法從計(jì)算上來說更進(jìn)了一步，然而在運(yùn)用時(shí)也存在著一個兩難問題， 那就是EVA指標(biāo)一旦建立就不能隨意更改，但是公司的經(jīng)營環(huán)境是不斷變化的，用不變的指標(biāo)對變化的公司進(jìn)行評估，很容易造成結(jié)果的不準(zhǔn)確。另外，EVA法在一定程度上仍依賴于收入實(shí)現(xiàn)和費(fèi)用的確定，很難識別報(bào)表中的虛假成分。

相對的，基于現(xiàn)金流量模型則較為適用于公司經(jīng)營項(xiàng)目有著穩(wěn)定的現(xiàn)金流，風(fēng)險(xiǎn)小，資產(chǎn)變現(xiàn)能力強(qiáng)的公司。對于其他類型的公司，可能存在高估或低估的情況。例如市盈率模型，在證券市場上有的股票特別是高科技股的市盈率相當(dāng)高，用市盈率法來判斷，這些公司的價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了它們的價(jià)值區(qū)域。因此，這種方法只是一種粗略算法，不可泛用。

基于相同原理構(gòu)造的自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在公司價(jià)值評估中雖然得到了廣泛應(yīng)用， 但是仍然有其自身的局限性：公司價(jià)值的動態(tài)變化沒有得到很好的反映。公司時(shí)刻處于變動的經(jīng)營環(huán)境中，內(nèi)外部因素的變動會引起公司價(jià)值的波動，使公司價(jià)值處于一種動態(tài)變化之中。而這種變化反映在股票的市場價(jià)格上，就會呈現(xiàn)出一種價(jià)格圍繞價(jià)值上下波動的情況。但是目前廣泛運(yùn)用的自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型基本上沒有考慮這種情況，而是將公司的價(jià)值固定在某一時(shí)點(diǎn)，看作是靜態(tài)的。尤其是對于影響公司價(jià)值的財(cái)務(wù)杠桿、資本成本、現(xiàn)金流量等參數(shù)的波動沒有進(jìn)行考慮，對于現(xiàn)金流量的預(yù)測是依賴一種線性關(guān)系，對于資本成本的確定是基于目前的資本結(jié)構(gòu)和市場盈利狀況， 對于參數(shù)的變化沒有進(jìn)行定量分析和定性分析。因此，它不適用于當(dāng)前不產(chǎn)生現(xiàn)金流，近期內(nèi)也不會產(chǎn)生現(xiàn)金流，但卻有潛力創(chuàng)造價(jià)值的公司。例如對于初創(chuàng)期的公司，該類公司的現(xiàn)金流量往往表現(xiàn)為負(fù)值，但這些公司很可能在某些方面具有優(yōu)勢，如人才優(yōu)勢、資源優(yōu)勢等，它們往往具有一定的價(jià)值，而且未來的潛在增值能力也很強(qiáng)，遺憾的是依靠目前的現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法，無法正確反映其潛在價(jià)值。

實(shí)物期權(quán)模型的出現(xiàn)從一定程度上解決了這種問題。將一個公司的投資項(xiàng)目理解為若干個實(shí)物期權(quán)的組合，為我們利用現(xiàn)代期權(quán)理論來正確估算投資項(xiàng)目的價(jià)值提供了可能性。實(shí)物期權(quán)可用于對投資中存在的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行控制以及對市場盈利機(jī)會的發(fā)掘。公司投資是一項(xiàng)具有不確定性特征的投資活動，對公司的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營活動和未來發(fā)展會產(chǎn)生很大影響。將實(shí)物期權(quán)理論運(yùn)用到投資中，解釋投資的現(xiàn)象和本質(zhì)，運(yùn)用期權(quán)定價(jià)方法評估投資的價(jià)值，對投資方在恰當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)做出正確的投資決策以及對投資后的公司進(jìn)行管理都有重要的意義。為科學(xué)合理地評估這種價(jià)值，引入實(shí)物期權(quán)的概念：首先，投資的目的在于贏得其在未來獲取巨大收益的機(jī)會，而不是期望當(dāng)前就盈利，因此公司進(jìn)行投資決策時(shí)，著重考慮的是投資行為將為其帶來鞏固市場地位、進(jìn)一步擴(kuò)大市場份額、獲取先進(jìn)技術(shù)以及進(jìn)入新業(yè)務(wù)領(lǐng)域的權(quán)利。公司做出投資決策時(shí)，就擁有了看漲期權(quán)，有可能在將來獲得由投資帶來的巨大收益。其次，投資的收益是不確定的。投資的風(fēng)險(xiǎn)如協(xié)同效應(yīng)、市場前景等都將對投資的收益產(chǎn)生較大影響。收益的不確定性越大，用收益的期望值代替收益產(chǎn)生的誤差越大，則實(shí)物期權(quán)的價(jià)值就越大。第三，投資后的投資機(jī)會不一定會馬上消失，它可以延遲。公司可在一定時(shí)期內(nèi)等待觀察，根據(jù)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化決定最佳的投資時(shí)間，從而降低投資成本、減小投資風(fēng)險(xiǎn)。第四，投資決策是很靈活的。由于實(shí)物期權(quán)是一種權(quán)利而非義務(wù)，因此期權(quán)持有者可以靈活地選擇在有利于自己的條件下行使權(quán)利，也可以在不利于自己的條件下選擇放棄行權(quán)。在延遲期內(nèi)投資方可在被投資方形勢不佳的情況下中止投資，從而減少損失；在投資后的經(jīng)營期內(nèi)，投資方也可以選擇出售被投資公司。實(shí)物期權(quán)對公司投資戰(zhàn)略的制定有重要的指導(dǎo)意義，公司實(shí)施投資可能是執(zhí)行期權(quán)的行為，也可能是創(chuàng)造期權(quán)的行為。然而，投資公司不同于普通的投資，對目標(biāo)公司的價(jià)值評估有其自身的特點(diǎn)。目標(biāo)公司的價(jià)值除了自身的公平價(jià)值以外，還應(yīng)該包括目標(biāo)公司對于投資公司的附加價(jià)值。

下面根據(jù)Dixit，Pindyck（1994）在《Investment Under Uncertainty》一書中提出的對實(shí)物期權(quán)應(yīng)用于投資決策的理論模型構(gòu)造模型（見表2）。

dP（t）＝α1P（t）dt＋σ1P（t）dz1（t）（1）

dI（t）＝α2I（t）dt＋σ2I（t）dz2（t）（2）

該模型不僅考慮了投資面對的不確定性對價(jià)格的影響，而且將其對成本的影響也納入考慮范圍。由于變動的相互影響，二維的絕對變動必須降低到一維的相對變動，因此根據(jù)式（1）~式（3）可得式（4）。其中p作為投資的自由邊界，代表了項(xiàng)目的投資價(jià)值等于等待價(jià)值的邊界值，其直觀意義見圖1。在數(shù)學(xué)上p這個斜率值有著標(biāo)準(zhǔn)的期權(quán)價(jià)值乘數(shù)含義。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)增加時(shí)，p增加，等待的區(qū)域增加，投資的區(qū)域減小。這樣，該模型很好地將市場風(fēng)險(xiǎn)、公司未來價(jià)值、投資可行性聯(lián)系起來，給出量化的解析解，成為投資決策的重要工具，尤其適合評估高風(fēng)險(xiǎn)公司的價(jià)值。 轉(zhuǎn)貼于

4實(shí)物期權(quán)估價(jià)模型的局限性和相關(guān)操作建議

雖然期權(quán)定價(jià)模型是公司定價(jià)研究領(lǐng)域中的一項(xiàng)重要突破，但也有其局限性。期權(quán)定價(jià)公式包含著較為嚴(yán)格的假設(shè)條件，如標(biāo)的資產(chǎn)收益率服從維納過程，其方差在期權(quán)有效期內(nèi)保持不變等。但現(xiàn)實(shí)中公司的投資項(xiàng)目收益特征難以完全符合該假設(shè)條件，尤其是在對標(biāo)的資產(chǎn)收益率方差的測定上。另外在公司價(jià)值評估中包含有多種期權(quán)，如等待期權(quán)、可轉(zhuǎn)換期權(quán)等，若要使評估出的價(jià)值更為精確，只有全面考慮各種期權(quán)，這無疑增加了應(yīng)用難度。

鑒于實(shí)物期權(quán)估價(jià)模型的這種局限性，在實(shí)際操作中，應(yīng)當(dāng)注意以下幾點(diǎn)：

第一，實(shí)物期權(quán)理論不是適應(yīng)于所有的投資項(xiàng)目。首先，期權(quán)定價(jià)理論是建立在可以運(yùn)用標(biāo)的資產(chǎn)和無風(fēng)險(xiǎn)借貸資產(chǎn)構(gòu)造等價(jià)資產(chǎn)組合的前提之上的。對于上市股票的期權(quán)，這一點(diǎn)是成立的。但當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)是沒有交易的實(shí)物時(shí)，期權(quán)定價(jià)理論成立的條件并不充分，這意味著風(fēng)險(xiǎn)中性原理對許多實(shí)物資產(chǎn)來說是不合適的。其次，期權(quán)定價(jià)模型的另一個假設(shè)條件是標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格變動是連續(xù)的，即沒有價(jià)格突變。但是針對多數(shù)公司投資項(xiàng)目而言，這個條件并不滿足。如果這個假設(shè)條件與實(shí)際不符，則模型將會低估公司并購項(xiàng)目的真實(shí)價(jià)值。因此，具有以下特點(diǎn)的投資項(xiàng)目應(yīng)用實(shí)物期權(quán)理論更有意義，即投資項(xiàng)目可能帶來的未來收入很大；具有可觀的盈利空間；并購項(xiàng)目持續(xù)的時(shí)間較長，并且預(yù)期可得到一些信息，如市場需求、競爭者行為等以減少項(xiàng)目的不確定性。

第二，缺乏實(shí)物期權(quán)定價(jià)所需的價(jià)格信息。公司投資中實(shí)物期權(quán)的非交易性必然導(dǎo)致價(jià)格信息的缺乏。我們無法直接通過市場獲得應(yīng)用實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型所需的輸入信息，如標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格及波動性，而且不像金融期權(quán)那樣可以用期權(quán)市場的實(shí)際價(jià)格信息檢驗(yàn)定價(jià)結(jié)果的合理性。

第三，存在其他影響公司投資實(shí)物期權(quán)價(jià)值的因素。實(shí)物期權(quán)不完全等同于標(biāo)準(zhǔn)的金融期權(quán)，它還有著自身的一些特殊性，既需要定性分析又需要定量分析，而且其中一些定量指標(biāo)的估計(jì)是比較困難和復(fù)雜的，其估計(jì)的準(zhǔn)確性也會直接影響決策的正確與否。

第四，實(shí)物期權(quán)的概念尚不普及，評價(jià)結(jié)果不為人們所接受。實(shí)物期權(quán)的概念畢竟是在20 世紀(jì)80 年代以后才逐步發(fā)展起來的，對它的研究和討論更多的還局限于學(xué)術(shù)界，實(shí)踐中的應(yīng)用還很有限。很多投資公司的決策者對此都不熟悉甚至一無所知，實(shí)物期權(quán)的模型就更加難以理解，因此用實(shí)物期權(quán)定價(jià)方法估算出的投資項(xiàng)目價(jià)值往往讓他們難以接受，這也限制了實(shí)物期權(quán)方法的應(yīng)用。和所有理論模型一樣，基于實(shí)物期權(quán)的評估模型在實(shí)際應(yīng)用中仍不可避免地存在局限性。因?yàn)槔碚撃Ｐ椭袇?shù)的假設(shè)條件都比較嚴(yán)格，而公司投資活動是一項(xiàng)非常復(fù)雜的業(yè)務(wù)，在此過程中不一定能完全滿足假設(shè)條件。我國對實(shí)物期權(quán)在公司投資價(jià)值評估中的應(yīng)用研究還處于初級階段，還有很長的路要走，上述問題還有待探索解決。

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［4］李璞．實(shí)物期權(quán)理論在公司并購價(jià)值評估中的適用性［J］． 浙江金融，2007（11）：38－39.

［5］劉捷，王世宏．公司價(jià)值評估模型的適用性分析［J］．財(cái)會通訊：理財(cái)版，2006（3）：15－16.

［6］王舒健，李釗．企業(yè)價(jià)值評估理論的演變與新發(fā)展［J］．工業(yè)技術(shù)經(jīng)濟(jì)，2008（1）：32－35.

［7］徐茜．公司價(jià)值評估模型的比較與選擇［J］．中國鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)，2008（1）：121.

［8］張君，李紅．企業(yè)價(jià)值評估方法的比較研究［J］． 經(jīng)濟(jì)論壇，2008（5）：75－76.

［9］鄒朋飛，謝鳳鳴，尹筑嘉． 運(yùn)用Black－Scholes期權(quán)評估公司股票的投資價(jià)值［J］． 金融與經(jīng)濟(jì)，2005（10）：57－58.

［10］Avinash K Dixit， Robert S Pindyck． Investment Under Uncertainty［M］． Princeton， NJ：Princeton Universitg Press，1994：23 － 78．

篇（9）

1 引言

2004年12月30日中國資產(chǎn)評估協(xié)會了《企業(yè)價(jià)值評估指導(dǎo)意見書（試行）》（簡稱“意見書”），從基本要求、評估要求、評估方法和評估披露等方面對注冊資產(chǎn)評估師執(zhí)行企業(yè)價(jià)值評估業(yè)務(wù)提出了新的要求，并于2005年4月1日起開始實(shí)施。意見書明確提出收益法、市場法、成本法是企業(yè)價(jià)值評估的三種基本方法，這一規(guī)定打破了長期以來我國企業(yè)價(jià)值評估實(shí)踐中單一使用成本法的局面，擬促成三足鼎立的評估方法格局?；诖?，在具體的價(jià)值評估實(shí)踐中方法的選擇成為亟待解決的問題，對此進(jìn)行深入的討論具有現(xiàn)實(shí)意義。

2 企業(yè)價(jià)值評估方法應(yīng)用現(xiàn)狀

企業(yè)價(jià)值評估實(shí)踐中，目前國際上通用的評估方法有收益法、市場法、成本法，期權(quán)法較少采用。而在我國的價(jià)值評估實(shí)踐中，成本法是企業(yè)價(jià)值評估的首選和主要使用的方法，收益法、市場法很少采用，期權(quán)法幾乎不用。趙邦宏博士對我國2003年企業(yè)價(jià)值評估使用方法做了問卷調(diào)查，調(diào)查結(jié)果顯示，成本法在我國企業(yè)價(jià)值評估業(yè)務(wù)中所占的比例達(dá)95%左右，而收益法一般作為成本法的驗(yàn)證方法，不單獨(dú)使用，市場法很少使用，期權(quán)法一般無人采用，而且在2004年12月30日中國資產(chǎn)評估協(xié)會的《企業(yè)價(jià)值評估指導(dǎo)意見書（試行）》中也未涉及到期權(quán)法，基于此，本文中對企業(yè)價(jià)值評估方法的比較及選擇研究中不考慮期權(quán)法，僅以成本法、市場法、收益法三種方法為研究對象。

3 成本法、市場法、收益法比較分析

要選擇適合于目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評估的方法，首先應(yīng)從不同的角度對方法進(jìn)行比較分析，以明確各種方法之間的差異性，以下從方法原理、方法的前提條件、方法的適用性和局限性對成本法、市場法、收益法進(jìn)行比較分析。

3.1 各方法的原理

成本法的基本原理是重建或重置評估對象，即在條件允許的情況下，任何一個精明的潛在投資者，在購置一項(xiàng)資產(chǎn)時(shí)所愿意支付的價(jià)格不會超過建造一項(xiàng)與所購資產(chǎn)具有相同用途的替代品所需要的成本。

收益法的基礎(chǔ)是經(jīng)濟(jì)學(xué)中的預(yù)期效用理論，一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值是利用它所能獲取的未來收益的現(xiàn)值，其折現(xiàn)率反映了投資該項(xiàng)資產(chǎn)并獲得收益的風(fēng)險(xiǎn)的回報(bào)率，即對于投資者來講，企業(yè)的價(jià)值在于預(yù)期企業(yè)未來所能夠產(chǎn)生的收益。這一理論基礎(chǔ)可以追溯到艾爾文·費(fèi)雪，費(fèi)雪認(rèn)為，資本帶來一系列的未來收入，因而資本的價(jià)值實(shí)質(zhì)上是對未來收入的折現(xiàn)值，即未來收入的資本化。

企業(yè)價(jià)值評估市場法是基于一個經(jīng)濟(jì)理論和常識都認(rèn)同的原則，類似的資產(chǎn)應(yīng)該有類似的交易價(jià)格。該原則的一個假設(shè)條件為，如果類似的資產(chǎn)在交易價(jià)格上存在較大差異，則在市場上就可能產(chǎn)生套利交易的情況，市場法就是基于該理論而得到應(yīng)用的。在對企業(yè)價(jià)值的評估中，市場法充分利用市場及市場中參考企業(yè)的成交價(jià)格信息，并以此為基礎(chǔ)，分析和判斷被評估對象的價(jià)值。

3.2 各方法的前提條件

運(yùn)用成本法進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評估應(yīng)具備的前提條件有三個：一是進(jìn)行價(jià)值評估時(shí)目標(biāo)企業(yè)的表外項(xiàng)目價(jià)值，如管理效率、自創(chuàng)商譽(yù)、銷售網(wǎng)絡(luò)等，對企業(yè)整體價(jià)值的影響可以忽略不計(jì)；二是資產(chǎn)負(fù)債表中單項(xiàng)資產(chǎn)的市場價(jià)值能夠公允客觀反映所評估資產(chǎn)的價(jià)值；三是投資者購置一項(xiàng)資產(chǎn)所愿意支付的價(jià)格不會超過具有相同用途所需的替代品所需的成本。

若選擇收益法進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評估，應(yīng)具備以下三個前提條件：一是投資主體愿意支付的價(jià)格不應(yīng)超過目標(biāo)企業(yè)按未來預(yù)期收益折算所得的現(xiàn)值；二是目標(biāo)企業(yè)的未來收益能夠合理的預(yù)測，企業(yè)未來收益的風(fēng)險(xiǎn)可以客觀的進(jìn)行估算，也就是說目標(biāo)企業(yè)的未來收益和風(fēng)險(xiǎn)能合理的予以量化；三是被評估企業(yè)應(yīng)具持續(xù)的盈利能力。

采用市場法進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評估需要滿足三個基本的前提條件：一是要有一個活躍的公開市場，公開市場指的是有多個交易主體自愿參與且他們之間進(jìn)行平等交易的市場，這個市場上的交易價(jià)格代表了交易資產(chǎn)的行情，即可認(rèn)為是市場的公允價(jià)格；二是在這個市場上要有與評估對象相同或者相似的參考企業(yè)或者交易案例；三是能夠收集到與評估相關(guān)的信息資料，同時(shí)這些信息資料應(yīng)具有代表性、合理性和有效性。

3.3 各方法的適用性和局限性

成本法以資產(chǎn)負(fù)債表為基礎(chǔ)，相對于市場法和收益法，成本法的評估結(jié)果客觀依據(jù)較強(qiáng)。一般情況下，在涉及一個僅進(jìn)行投資或僅擁有不動產(chǎn)的控股企業(yè)，以及所評估的企業(yè)的評估前提為非持續(xù)經(jīng)營時(shí)，適宜用成本法進(jìn)行評估。但由于運(yùn)用成本法無法把握一個持續(xù)經(jīng)營企業(yè)價(jià)值的整體性，也難衡量企業(yè)各個單項(xiàng)資產(chǎn)間的工藝匹配以及有機(jī)組合因素可能產(chǎn)生出來的整合效應(yīng)。因而，在持續(xù)經(jīng)營假設(shè)前提下，不宜單獨(dú)運(yùn)用成本法進(jìn)行價(jià)值評估。

收益法以預(yù)期的收益和折現(xiàn)率為基礎(chǔ)，因而對于目標(biāo)企業(yè)來說，如果目前的收益為正值，具有持續(xù)性，同時(shí)在收益期內(nèi)折現(xiàn)率能夠可靠的估計(jì)，則更適宜用收益法進(jìn)行價(jià)值評估。通常，處于成長期和成熟期的企業(yè)收益具有上述特點(diǎn)，可用收益法?；谑找娣ǖ膽?yīng)用條件，有下述特點(diǎn)的企業(yè)不適合用收益法進(jìn)行價(jià)值評估：處于困境中的企業(yè)、收益具有周期性特點(diǎn)的企業(yè)、擁有較多閑置資產(chǎn)的企業(yè)、經(jīng)營狀況不穩(wěn)定以及風(fēng)險(xiǎn)問題難以合理衡量的私營企業(yè)。

市場法最大的優(yōu)點(diǎn)在于具有簡單、直觀便于理解、運(yùn)用靈活的特點(diǎn)。尤其是當(dāng)目標(biāo)公司未來的收益難以做出詳盡的預(yù)測時(shí)，運(yùn)用收益法進(jìn)行評估顯然受到限制，而市場法受到的限制相對較小。此外，站在實(shí)務(wù)的角度上，市場法往往更為常用，或通常作為運(yùn)用其他評估方法所獲得評估結(jié)果的驗(yàn)證或參考。但是運(yùn)用市場法評估企業(yè)價(jià)值也存在一定的局限性：首先，因?yàn)樵u估對象和參考企業(yè)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性往往不盡相同，因而要找到與評估對象絕對相同或者類似的可比企業(yè)難度較大；其次，對價(jià)值比率的調(diào)整是運(yùn)用市場法及為關(guān)鍵的一步，這需要評估師有豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)和較強(qiáng)的技術(shù)能力。

4 價(jià)值評估方法選擇的原則

價(jià)值評估方法的選擇不是主觀隨意、沒有規(guī)律可循的，無論是哪一種方法，評估的最終目的是相同的，殊途同歸的服務(wù)于市場交易和投資決策，因而各種方法之間有著內(nèi)在的聯(lián)系，結(jié)合前文對價(jià)值評估方法的比較分析，可以總結(jié)出企業(yè)價(jià)值評估方法選擇的一些原則：

4.1 依據(jù)相關(guān)準(zhǔn)則、規(guī)范的原則

企業(yè)價(jià)值評估的相關(guān)準(zhǔn)則和規(guī)范是由管理部門頒布的，具有一定的權(quán)威性和部分強(qiáng)制性。如在2005年4月1日實(shí)施的《企業(yè)價(jià)值評估指導(dǎo)意見書（試行）》二十三條中規(guī)定：“注冊資產(chǎn)評估師應(yīng)當(dāng)根據(jù)評估對象、價(jià)值類型、資料收集情況等相關(guān)條件，分析收益法、市場法、和成本法三種資產(chǎn)評估基本方法的適用性，恰當(dāng)選擇一種或多種資產(chǎn)評估基本方法”；第三十四條中指出：“以持續(xù)經(jīng)營為前提對企業(yè)進(jìn)行評估時(shí)，成本法一般不應(yīng)當(dāng)作為唯一使用的評估方法”；第二十五條中指出：“注冊資產(chǎn)評估師應(yīng)當(dāng)根據(jù)被評估企業(yè)成立時(shí)間的長短、歷史經(jīng)營情況，尤其是經(jīng)營和收益穩(wěn)定狀況、未來收益的可預(yù)測性，恰當(dāng)考慮收益法的適用性”。顯然，這些條款對選擇企業(yè)價(jià)值評估方法具有很強(qiáng)的指導(dǎo)意義。

4.2 借鑒共識性研究成果的原則

價(jià)值評估方法選擇的一些共識性研究成果是眾多研究人員共同努力的結(jié)果，是基于價(jià)值評估實(shí)踐的一些理論上的提煉，對于選擇合理的方法用于價(jià)值評估有較大的參考價(jià)值。如在涉及一個僅進(jìn)行投資或僅擁有不動產(chǎn)的控股企業(yè)，或所評估的企業(yè)的評估前提為非持續(xù)經(jīng)營，應(yīng)該考慮采用成本法。以持續(xù)經(jīng)營為前提進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評估，不宜單獨(dú)使用成本法。在企業(yè)的初創(chuàng)期，經(jīng)營和收益狀況不穩(wěn)定，不宜采用成本法進(jìn)行價(jià)值評估。一般來說，收益法更適宜于無形資產(chǎn)的價(jià)值評估。此外，如果企業(yè)處于成長期或成熟期，經(jīng)營、收益狀況穩(wěn)定并有充分的歷史資料為依據(jù)，能合理的預(yù)測企業(yè)的收益，這時(shí)采用收益法較好。在參考企業(yè)或交易案例的資料信息較完備、客觀時(shí)，從成本效率的角度來考慮，適合選擇市場法進(jìn)行價(jià)值評估。

4.3 客觀、公正的原則

客觀性原則要求評估師在選擇價(jià)值評估方法的時(shí)候應(yīng)始終站在客觀的立場上，堅(jiān)持以客觀事實(shí)為依據(jù)的科學(xué)態(tài)度，盡量避免用個人主觀臆斷來代替客觀實(shí)際，盡可能排除人為的主觀因素，擺脫利益沖突的影響，依據(jù)客觀的資料數(shù)據(jù)，進(jìn)行科學(xué)的分析、判斷，選擇合理的方法。公正性原則要求評估人員客觀的闡明意見，不偏不倚的對待各利益主體?？陀^、公正這一原則不僅具有方法選擇上的指導(dǎo)意義，而且從評估人員素質(zhì)的角度對方法選擇做了要求。

4.4 成本效率的原則

篇（10）

我國創(chuàng)業(yè)投資的探索始于20世紀(jì)80年代中期，為推動高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展，促進(jìn)科技成果轉(zhuǎn)化發(fā)揮了一定作用。但從總體上看，我國創(chuàng)業(yè)投資仍處于起步階段。十六大以后，創(chuàng)業(yè)投資業(yè)迎來了一個發(fā)展的良好時(shí)機(jī)，創(chuàng)業(yè)投資中的核心問題就是要正確評估創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值。正如成思危先生指出的:創(chuàng)業(yè)投資目前主要應(yīng)支持真正有創(chuàng)新的技術(shù)，促進(jìn)科技與金融的結(jié)合而占領(lǐng)技術(shù)制高點(diǎn)。在創(chuàng)業(yè)企業(yè)初創(chuàng)、開拓、成長和成熟四個階段中，初創(chuàng)和開拓發(fā)展期是培育創(chuàng)業(yè)企業(yè)的關(guān)鍵階段，也是創(chuàng)業(yè)投資應(yīng)突出的重點(diǎn)。

創(chuàng)業(yè)投資，是指由專業(yè)投資機(jī)構(gòu)在自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的前提下，通過科學(xué)評估和嚴(yán)格篩選，向有潛在發(fā)展前景的新創(chuàng)或市

值被低估的公司、項(xiàng)目注入資本，并努力實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的高成長性，以獲得高資本收益的投資行為。

一、創(chuàng)業(yè)投資的特點(diǎn)

1.投資方向主要集中于高科技領(lǐng)域。創(chuàng)業(yè)投資追求的目標(biāo)就是高資本收益，而高資本收益往往存在于高科技領(lǐng)域，所以高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)成為創(chuàng)業(yè)投資的重點(diǎn)。

2.是一種高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的投資。由于創(chuàng)業(yè)投資主要是支持創(chuàng)新技術(shù)與產(chǎn)品，技術(shù)及市場等方面的風(fēng)險(xiǎn)都相當(dāng)大，其成功率平均只有30％左右。據(jù)美國一些有豐富經(jīng)驗(yàn)的創(chuàng)業(yè)資本家介紹，在他們所投資的項(xiàng)目中一般只有三分之一相當(dāng)成功，三分之一持平，還有三分之一血本無歸。但由于成功的投資項(xiàng)目回報(bào)率甚高，故仍能吸引一些投資人進(jìn)行投資。

3.是一種長期和多階段的重復(fù)投資。創(chuàng)業(yè)投資往往采用分階段的投入方式，一般要經(jīng)過3年～7年才能通過蛻資取得收益，而且在此期間通常還要在不同的階段不斷地對有成功希望的項(xiàng)目進(jìn)行增資。因而常常被稱為“勇敢而有耐心的資本”。

4.是一種專業(yè)投資。創(chuàng)業(yè)投資不僅向創(chuàng)業(yè)者提供資金，還提供投資者所積累的學(xué)識、經(jīng)驗(yàn)，以及廣泛的社會聯(lián)系，并積極加入到與創(chuàng)業(yè)者共同創(chuàng)辦的企業(yè)的經(jīng)營管理，盡力幫助創(chuàng)業(yè)者取得成功。

二、傳統(tǒng)企業(yè)價(jià)值評估方法

企業(yè)價(jià)值評估方法依據(jù)評估對象的性質(zhì)、參照物及資料數(shù)據(jù)的渠道不同，形成了三種評估方法：成本法、收益法和市場法。

成本法(cost approach)，是從歷史成本的角度評估企業(yè)價(jià)值。在成本法的價(jià)值評估中，評估的價(jià)值是以成本為基礎(chǔ)的，在實(shí)務(wù)中，主要表現(xiàn)為以成本方法評估重置成本價(jià)格。

收益法(income approach)，是從未來收益的角度評估企業(yè)的價(jià)值。收益法是依據(jù)資產(chǎn)收益，經(jīng)本金化處理來評估資產(chǎn)價(jià)格的方法。這種方法有資產(chǎn)收益和收益的本金化兩個方面，且只能用于收益現(xiàn)值的評估。在使用該方法時(shí)，對被評估對象有以下要求：第一，被評估資產(chǎn)的未來預(yù)期收益可以預(yù)測，并可以用貨幣量來計(jì)量；第二，與獲得資產(chǎn)未來預(yù)期收益相聯(lián)系的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬可以估算出來。在收益現(xiàn)值法中，運(yùn)用的最為廣泛和普遍的就是NPV法。凈現(xiàn)值(NPV)在工程經(jīng)濟(jì)中定義為:“把各年的收入與支出，按投資收益率折現(xiàn)后與初始投資現(xiàn)值相減的差值。”如果企業(yè)的壽命期里均利用統(tǒng)一折現(xiàn)率，則有凈現(xiàn)值的表達(dá)式為:

如果NPV＞0，該方案值得投資；如果NPV＜0，則不值得投資；NPV=0，方案收支相抵，取決于投資者的意愿。

市場法(market approach)，是從目前市場價(jià)格的角度出發(fā)，參照市場類似資產(chǎn)價(jià)格來評估企業(yè)價(jià)值的方法，又稱市場比較法。其出發(fā)點(diǎn)是:構(gòu)成資產(chǎn)的生產(chǎn)要素如同一般商品一樣，可以在市場上交換，而且資產(chǎn)的絕大多數(shù)種類也確實(shí)在市場上流通。按照替換原則，市場可比較的價(jià)格就可作為被評估資產(chǎn)價(jià)格的依據(jù)。運(yùn)用市場法評估資產(chǎn)價(jià)值，有兩個基本要求，一是有活躍的、公開、公正、公平的市場，二是有可比的資產(chǎn)交易活動。

三、基于期權(quán)方法的價(jià)值評估

在前文中，介紹了創(chuàng)業(yè)投資往往采用分階段的投入方式。面對復(fù)雜多變的外部環(huán)境，創(chuàng)業(yè)投資家可以根據(jù)環(huán)境的變化，相機(jī)地采取應(yīng)變措施。在每一階段進(jìn)行投資之前，創(chuàng)業(yè)投資家都會對已投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的運(yùn)行情況做進(jìn)一步的分析判斷，再決定是否投資。他可以在環(huán)境好的時(shí)候擴(kuò)大投資規(guī)模，也可以在環(huán)境不好的時(shí)候延遲投資、縮減投資規(guī)模甚至停止向企業(yè)投資。實(shí)際上，這種分段投入的操作方式在創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域是相當(dāng)流行的。這種經(jīng)營靈活性應(yīng)該具有價(jià)值，并為創(chuàng)業(yè)投資家所追求。另外，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的戰(zhàn)略成長也會帶來效益，這也是傳統(tǒng)的評價(jià)方法所沒有考慮到的。創(chuàng)業(yè)投資家向創(chuàng)業(yè)企業(yè)注入第一筆資金以后，就相當(dāng)于在未來得到了享有這種經(jīng)營靈活性和戰(zhàn)略成長效益的權(quán)利，這是一種期權(quán)，被稱之為實(shí)物期權(quán)。實(shí)物期權(quán)方法能夠客觀地處理一部分未知的信息，從而增加了投資機(jī)會在高風(fēng)險(xiǎn)情況下的價(jià)值。實(shí)物期權(quán)方法認(rèn)為:不確定性產(chǎn)生了期權(quán)價(jià)值，而且不確定性越高，(在一定的范圍內(nèi))期權(quán)的價(jià)值就越大。由此可知，正是對不完全信息的不同處理方式，導(dǎo)致了兩種投資決策方法的不同。這也是為什么有些投資企業(yè)用NPV方法判斷不值得投資的企業(yè)或項(xiàng)目，而運(yùn)用實(shí)物期權(quán)方法卻認(rèn)為其很有投資價(jià)值的原因所在。因此，探討創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值波動的隨機(jī)過程，研究創(chuàng)業(yè)企業(yè)中所涉及的實(shí)物期權(quán)及其相互關(guān)系，對科學(xué)、準(zhǔn)確地評價(jià)創(chuàng)業(yè)企業(yè)、項(xiàng)目的價(jià)值和創(chuàng)業(yè)投資的科學(xué)決策具有重要的理論價(jià)值和應(yīng)用價(jià)值。

我們從下面的一個例子進(jìn)行分析，從而更好地了解實(shí)物期權(quán)對價(jià)值評估產(chǎn)生的影響程度。

假設(shè)一個項(xiàng)目的初始投資為500萬元，年現(xiàn)金流量為250萬元，項(xiàng)目的壽命期為5年，項(xiàng)目的期末價(jià)值為100萬元。假設(shè)創(chuàng)業(yè)投資家所要求的報(bào)酬率為50%，即用50% 作為該項(xiàng)目的折現(xiàn)率，創(chuàng)業(yè)家為了籌集500萬元的創(chuàng)業(yè)資金，設(shè)計(jì)了以下三種融資方案：

1.直接要求創(chuàng)業(yè)投資家在項(xiàng)目開始時(shí)一次投入500 萬元創(chuàng)業(yè)資金。

2.要求創(chuàng)業(yè)投資家分兩年注入創(chuàng)業(yè)資金，每年投入250 萬元，但是兩次都必須投入，不能變更。即第二年的項(xiàng)目投資必然發(fā)生。

3.要求創(chuàng)業(yè)投資家分兩年注入創(chuàng)業(yè)資金，每年投入250 萬元，但是第二次投入與否由創(chuàng)業(yè)投資家根據(jù)企業(yè)第一年運(yùn)作狀況的好壞來做出決定，即是給創(chuàng)業(yè)投資家一個放棄投資和進(jìn)一步擴(kuò)大投資的選擇權(quán)。

在第三種融資方案中，創(chuàng)業(yè)投資家有權(quán)利（即期權(quán)）決定是否在第二年繼續(xù)投入資金250萬元，而這種決策是在第一年末得知企業(yè)第一年的經(jīng)營狀況及現(xiàn)金流入信息后做出的。即：投資者根據(jù)企業(yè)經(jīng)營狀況的好壞，以對自己有利的原則行使繼續(xù)投資或終止投資的權(quán)利。如果創(chuàng)業(yè)投資家決定放棄，那么項(xiàng)目在第一年后就得不到任何現(xiàn)金流入，并且，項(xiàng)目的期末價(jià)值也和原來預(yù)計(jì)的100 萬元不同，降為80萬元。假設(shè)出現(xiàn)以下兩種情形，概率各為50％。情形一:項(xiàng)目在獲得第一年的250萬元投資后，經(jīng)營狀況好，一年后其現(xiàn)金流為450萬元，投資者決定繼續(xù)投資。情形二:項(xiàng)目在獲得第一年的250萬元投資后，經(jīng)營狀況不好，一年后其現(xiàn)金流僅為100萬元，投資者決定放棄投資。將上述兩種情形作相應(yīng)的現(xiàn)金流量分析如下：

兩種情形下累計(jì)凈現(xiàn)值的平均值:（378-206）/2=86(萬元)

從上面的分析可知，在50％預(yù)期報(bào)酬率的前提下：

第一種融資方案該項(xiàng)目價(jià)值為－12萬元。

第二種融資方案該項(xiàng)目價(jià)值為71萬元。

第三種融資方案該項(xiàng)目價(jià)值為86萬元。

四、結(jié)論

從上例中我們可以清楚的看到：如果不考慮期權(quán)價(jià)值，該項(xiàng)目的評估價(jià)值為負(fù)數(shù)，那么該項(xiàng)目的投資應(yīng)予否定；但是考慮了期權(quán)價(jià)值，該項(xiàng)目的評估價(jià)值為正值，那么該項(xiàng)目的投資是經(jīng)濟(jì)合理的。從這一點(diǎn)上可看出，在創(chuàng)業(yè)投資中應(yīng)用期權(quán)的方法進(jìn)行價(jià)值評估，可以更真實(shí)、更全面的反映項(xiàng)目的價(jià)值，以便投資者進(jìn)行投資決策。也正是由于創(chuàng)業(yè)投資中體現(xiàn)的期權(quán)特性促使我們利用期權(quán)工具進(jìn)行企業(yè)、項(xiàng)目的價(jià)值評估，從而更好地進(jìn)行投融資決策。

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