序論：好文章的創(chuàng)作是一個(gè)不斷探索和完善的過(guò)程，我們?yōu)槟扑]十篇證券公司論文范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來(lái)更深刻的閱讀感受。

篇（1）

二、IPO與買殼的比較

以直接上市或間接上市來(lái)劃分，證券公司上市可分為IPO上市和買殼上市。目前，絕大多數(shù)的上市證券公司都是通過(guò)買殼上市，到了2007年下半年，IPO上市開(kāi)始受到追捧；2007年后論述證券公司上市的文章大多都支持證券公司IPO上市，證券業(yè)協(xié)會(huì)也發(fā)表聲明將支持優(yōu)質(zhì)證券公司IPO上市，新公布的預(yù)計(jì)上市的證券公司都表示要通過(guò)IPO上市。然而，筆者認(rèn)為，在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，買殼上市仍然是適宜大部分券商上市的路徑。

（一）IPO面臨的困境

困境之一：IPO上市對(duì)企業(yè)的管理、經(jīng)營(yíng)、贏利情況要求很高，只有少數(shù)優(yōu)質(zhì)證券公司能達(dá)到條件。

正常情況下，企業(yè)上市應(yīng)當(dāng)選擇IPO途徑，因?yàn)镮PO的條件比較高，監(jiān)管也比較嚴(yán)格，這樣會(huì)促進(jìn)企業(yè)完善公司風(fēng)險(xiǎn)管理體系，深化公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，有利于企業(yè)今后的發(fā)展。但按照中國(guó)證監(jiān)會(huì)《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法》的有關(guān)規(guī)定，券商IPO上市面臨的核心指標(biāo)就是利潤(rùn)要求：“最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度凈利潤(rùn)均為正數(shù)且累計(jì)超過(guò)3，000萬(wàn)元，凈利潤(rùn)以扣除非經(jīng)常性損益前后較低者為計(jì)算依據(jù)?！苯陙?lái)，證券公司之所以普遍采用買殼上市的方式，無(wú)法滿足IPO在盈利等方面的要求是重要原因之一。

2007年新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的實(shí)施，使得證券公司能通過(guò)調(diào)整2004年、2005年的會(huì)計(jì)報(bào)表轉(zhuǎn)虧損為盈利，加之從2005年底開(kāi)始的股市牛市，證券公司在2006年、2007年都盈利頗豐，“連續(xù)三年盈利”這一制約證券公司IPO上市的瓶頸被突破，在2007年就有多家證券公司達(dá)到IPO上市條件，到2007年底超過(guò)20家證券公司有條件IPO上市。有多家證券公司已經(jīng)在著手IPO上市，招商證券、東方證券、光大證券、華泰證券、國(guó)泰君安，這五家券商已經(jīng)接受上市輔導(dǎo)。但是，在牛市結(jié)束后熊市到來(lái)時(shí)，在現(xiàn)有證券公司盈利能力情況下，還能達(dá)到盈利的條件嗎？從整體看，IPO上市對(duì)企業(yè)的管理、經(jīng)營(yíng)、贏利情況要求很高，一般來(lái)講，考慮IPO上市的企業(yè)多數(shù)是在業(yè)內(nèi)居于領(lǐng)先地位，發(fā)展前景良好并有一支有效的管理團(tuán)隊(duì)。因此，IPO是一條較狹窄的路，只能容納較少的企業(yè)走。由目前的情況來(lái)看，能夠獲得批準(zhǔn)的可能只有少數(shù)幾家優(yōu)質(zhì)證券公司。

困境之二：目前我國(guó)的市場(chǎng)環(huán)境、監(jiān)管環(huán)境也不配合證券公司IPO上市。

第一，中國(guó)股民的資金供應(yīng)能力已經(jīng)透支。2007年中國(guó)內(nèi)地過(guò)度的IPO已經(jīng)透支了中國(guó)股民的資金供應(yīng)能力，加之2008年初中國(guó)鐵建在上海證券交易所的新股上市，募集金額達(dá)50億美元，2008年股市資金供應(yīng)后繼乏力。2007年大型企業(yè)的IPO也對(duì)股票市場(chǎng)造成了負(fù)面影響。2008年4月，中國(guó)石油跌破發(fā)行價(jià)，大部分股民虧損嚴(yán)重。

第二，股市牛市的結(jié)束。這不僅影響證券公司首發(fā)上市的定價(jià)，使得公司推遲上市時(shí)間，監(jiān)管當(dāng)局出于對(duì)股市的影響也會(huì)對(duì)新股上市慎重其事。股市2008年以來(lái)持續(xù)下跌，如果券商選擇此時(shí)發(fā)行上市，發(fā)行價(jià)格顯然難以上去，融資額也會(huì)相應(yīng)減少。另外，由于市場(chǎng)低迷，監(jiān)管部門(mén)也會(huì)適度把握融資節(jié)奏與力度，這在一定程度上也會(huì)影響券商的IPO進(jìn)程。在2007年股市比較火暴時(shí)，券商股被市場(chǎng)給予較高市盈率，但經(jīng)過(guò)2008年的大跌，券商股市盈率大幅下降，目前普遍在15倍左右，低的甚至已降到11倍。在目前券商板塊整體定價(jià)水平不高的情況下，顯然不是券商IPO的好時(shí)機(jī)，由于目前券商仍是“靠天吃飯”，業(yè)績(jī)往往受股市影響而波動(dòng)比較大，因此監(jiān)管部門(mén)對(duì)券商IPO審批可能會(huì)比較嚴(yán)格。

第三，許多券商欲將股權(quán)激勵(lì)與IPO捆綁進(jìn)行，但目前監(jiān)管部門(mén)對(duì)券商股權(quán)激勵(lì)態(tài)度比較謹(jǐn)慎，一些券商上報(bào)的方案難以得到認(rèn)可，這也會(huì)延緩券商IPO進(jìn)程。

第四，保薦人的選擇。由于我國(guó)企業(yè)上市采取保薦人制度，在選擇其他券商擔(dān)任本公司上市保薦人時(shí)，如何保證公司機(jī)密不泄露，是一個(gè)大問(wèn)題。光大證券和東方證券就選擇了互相擔(dān)任對(duì)方的上市輔導(dǎo)人接受上市輔導(dǎo)。其他公司如何做還是一個(gè)難題。

（二）買殼上市的優(yōu)勢(shì)。與IPO上市相比，買殼上市對(duì)于企業(yè)的盈利能力沒(méi)有硬性的規(guī)定，申請(qǐng)上市的程序也比較簡(jiǎn)便，這就促使很多證券公司選擇買殼上市。證券公司買殼上市較IPO上市的優(yōu)勢(shì)還有以下幾方面：

第一，從所需時(shí)間上來(lái)看，買殼上市不必經(jīng)過(guò)漫長(zhǎng)的審批、登記、公開(kāi)發(fā)行手續(xù)，因此辦理買殼上市的時(shí)間較短。不論國(guó)內(nèi)外，IPO上市需要的時(shí)間都較長(zhǎng)，我國(guó)規(guī)定擬IPO上市的公司首先必須經(jīng)過(guò)一年的輔導(dǎo)期，所以在我國(guó)IPO上市耗費(fèi)的時(shí)間超過(guò)一年，很容易錯(cuò)失良好的上市時(shí)機(jī)。以海通證券為例，海通證券買殼從上海市政府決定選擇都市股份到簽約，僅用數(shù)天時(shí)間，而從都市股份2006年12月公告到2007年6月復(fù)牌，海通證券用半年時(shí)間完成了上市的全過(guò)程。

第二，從受外界環(huán)境影響的程度來(lái)看，買殼上市不受承銷商和市場(chǎng)狀況的影響。IPO上市有時(shí)因承銷商不力或市場(chǎng)不利而遇到上市的困難，而買殼上市則無(wú)此問(wèn)題。所以，即便股市牛市結(jié)束，買殼上市也能開(kāi)辟蹊徑，成功上市。

第三，融資規(guī)模較小，股權(quán)稀釋較少。如海通證券換股價(jià)格為每股2.01元，都市股份換股價(jià)格每股5.8元，由此確定每1股海通證券股份換0.347股都市股份股權(quán)。合并完成后都市股份總股本將增加至約33.89億股，成為新的海通證券。公司在買殼完成后的凈資產(chǎn)為39.79億元，總股本為33.89億股，在以13.15元定向增發(fā)10億股后，海通證券總股本達(dá)到43.89億股。

篇（2）

對(duì)照規(guī)范化公司治理的要求，目前我國(guó)證券公司的治理還存在許多缺陷，尤其是證券公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)不盡合理，已經(jīng)成為我國(guó)證券公司穩(wěn)步健康發(fā)展的障礙。國(guó)有成分控制權(quán)在證券公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中的獨(dú)占性，使證券公司不可避免地帶有國(guó)有企業(yè)的特征，難以形成規(guī)范、健康的公司治理結(jié)構(gòu)。另外，由于我國(guó)證券公司的股份基本上都是國(guó)家股和法人股，股權(quán)流動(dòng)性差。從發(fā)展的角度看，直接上市是解決證券公司產(chǎn)權(quán)主體空白、改善股權(quán)流動(dòng)性的有效措施，促進(jìn)證券公司治理結(jié)構(gòu)的合理優(yōu)化，進(jìn)而提高證券公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效。但上市的實(shí)際效果如何，還有待于深入考察。

一、我國(guó)兩家證券公司上市后的股權(quán)結(jié)構(gòu)

截至2003年12月31日，根據(jù)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站及兩家證券公司網(wǎng)站公開(kāi)資料整理可以得出：

1、宏源證券股權(quán)結(jié)構(gòu)特點(diǎn)是：大部分股權(quán)是未上市流通股，占總股比例為60.17%，并且大部分是國(guó)有法人持股，前七大股東都是法人股，持股份額為57.57%，前五大股東持股份額為53.77%；中國(guó)信達(dá)資產(chǎn)管理公司是第一大股東，持股份額為37.28%，占相對(duì)控股地位（中國(guó)信達(dá)資產(chǎn)管理公司是具有獨(dú)立法人資格的國(guó)有獨(dú)資金融企業(yè)）。

2、中信證券股權(quán)結(jié)構(gòu)特點(diǎn)是：未上市流通股占總股比例為83.88%，大于宏源證券，流通股所占比例更?。坏淝拔宕蠊蓶|持股份額為56.94%，比宏源證券高3.17%；前十大股東都是法人股，所持股份都是未流通股份，占總股比例為69.76%；中國(guó)中信集團(tuán)公司是第一大股東，持股份額為31.75%，占相對(duì)控股地位（中國(guó)中信集團(tuán)公司是具有獨(dú)立法人資格的國(guó)有企業(yè)）。

總之，宏源證券與中信證券兩者的股權(quán)結(jié)構(gòu)是比較相似的。兩者的超過(guò)半數(shù)（50%）股權(quán)都是未上市流通股，并且大部分也都是國(guó)有法人持股。兩者都有一個(gè)相對(duì)控股股東，并且都屬于國(guó)有企業(yè)。然而，美國(guó)五大投資銀行中第一大股東持股比例超過(guò)5%的只有1家，十大投資銀行中第一大股東持股比重超過(guò)5%的也只有3家，其中高盛的第一大股東持股比重僅為1.72%；美國(guó)五大投資銀行的前五大股東平均持股比重僅為15.6%，十大投資銀行的前五大股東平均持股比重為16.7%，其中，沃特豪斯集團(tuán)公司的前五大股東持股比重僅為3.34%。

二、我國(guó)兩家證券公司上市后的績(jī)效表現(xiàn)

1、兩家證券公司上市后的績(jī)優(yōu)表現(xiàn)

（1）宏源證券。1997年中國(guó)建設(shè)銀行和中國(guó)信達(dá)資產(chǎn)管理公司入主宏源證券以后，宏源證券加快了發(fā)展步伐，各項(xiàng)業(yè)務(wù)得到了持續(xù)健康發(fā)展。據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，宏源證券曾一度在全國(guó)120多家券商中凈資產(chǎn)收益率排名達(dá)到第2位，利潤(rùn)總額排名達(dá)到第5位，具備較強(qiáng)的盈利能力。2000年以來(lái)，雖然股票市場(chǎng)持續(xù)低迷，但宏源證券還一直保持著盈利的局面。根據(jù)歷年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，2001年每股收益0.0724元，2002年每股收益0.0763元，2003年每股收益0.0330元。即使在股市最為慘淡的2004年，宏源證券上半年的每股收益仍有0.0052元。另?yè)?jù)年報(bào)顯示，截止2000年底，公司總資產(chǎn)50.92億元，凈資產(chǎn)6.72億元，總股本5.19億元。與1996年底相比，總資產(chǎn)增長(zhǎng)了220%，凈資產(chǎn)增長(zhǎng)了69%，總股本增加了154%。三年來(lái)連續(xù)盈利，平均凈資產(chǎn)收益率在10%以上，并且在全國(guó)8個(gè)省、市、自治區(qū)、直轄市的10個(gè)城市擁有21家證券營(yíng)業(yè)部。2000年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)8176.97萬(wàn)元，較1999年翻了一番；2001年在證券市場(chǎng)持續(xù)低迷的惡劣形勢(shì)下，仍然實(shí)現(xiàn)了4494.29萬(wàn)元的凈利潤(rùn)，在全國(guó)110家證券公司中排名22位；2002年上半年業(yè)績(jī)創(chuàng)出新高，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3200.76萬(wàn)元，凈資產(chǎn)收益率5%，按上海證券交易所的統(tǒng)計(jì)排名，在國(guó)內(nèi)綜合類券商中利潤(rùn)排名第四，凈資產(chǎn)收益率排名第一。2003年成功完成增發(fā)，籌集了6個(gè)多億的資金，公司實(shí)力進(jìn)一步加強(qiáng)。尤其在經(jīng)歷了最近幾年的大熊市之后，2004年前三季度公司仍然能夠保持盈利狀況。

（2）中信證券。中信證券的資產(chǎn)質(zhì)量及各項(xiàng)業(yè)務(wù)在國(guó)內(nèi)名列前茅。在2003年極度疲弱的市場(chǎng)環(huán)境中，中信證券凈資本占凈資產(chǎn)比率及利潤(rùn)總額依然排名第一，凈利潤(rùn)也在同行業(yè)中位居前列，股票承銷金額達(dá)120.32億元，列同行業(yè)第一位，并且被《亞洲貨幣》雜志評(píng)為中國(guó)最佳的證券公司。2003年年報(bào)顯示，在證券市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，證券行業(yè)普遍虧損的情況下，中信證券2003年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入8.16億元，比2002年下降1.23%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3.65億元，比2002年上升232.03%，每股收益從2002年的0.04元，大幅提高到0.15元。2003年年末流動(dòng)比率9.09，較上年末的4.77增長(zhǎng)了90.57%，資產(chǎn)的流動(dòng)性增強(qiáng)，扣除代買賣證券款后，流動(dòng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)的86.26%，說(shuō)明公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)良好、流動(dòng)性強(qiáng)。2003年末公司股本24.815億元，股東權(quán)益54.81億元，凈資本額為48.35億元，凈資本與股東權(quán)益的比例為88.21%，說(shuō)明公司資產(chǎn)質(zhì)量較高，不良資產(chǎn)及高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例較低，符合《證券公司管理辦法》關(guān)于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管指標(biāo)的有關(guān)規(guī)定。

2004年半年報(bào)顯示，中信證券總資產(chǎn)已達(dá)137.46億元，凈資產(chǎn)52.65億元，上半年股票承銷金額已達(dá)96.54億元（名列券商承銷額首位），擁有41家證券營(yíng)業(yè)部，2004年3月成為首批獲準(zhǔn)發(fā)行定向公司債的證券公司。

2、兩家上市證券公司績(jī)優(yōu)背后隱藏的風(fēng)險(xiǎn)

（1）宏源證券。2004年的半年報(bào)顯示，在宏源證券的收入構(gòu)成中，手續(xù)費(fèi)收入是其重要的利潤(rùn)支柱。公司手續(xù)費(fèi)收入為9855.8萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入的62.90%。因交易量增加及新增營(yíng)業(yè)部等原因，2004年1-6月公司手續(xù)費(fèi)收入較2003年1-6月增加了4522.95萬(wàn)元，增幅為84.81%。在營(yíng)業(yè)收入增加的同時(shí)，支出也在增加。2004年上半年公司營(yíng)業(yè)支出16932萬(wàn)元，同比增加了2004萬(wàn)元，增長(zhǎng)幅度為13.42%。同時(shí)，因歸還賣出回購(gòu)款導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)2177萬(wàn)元，歸還借款本金及利息，導(dǎo)致籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量負(fù)增長(zhǎng)6756萬(wàn)元，公司上半年現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)7958萬(wàn)元。此外，2004年上半年，宏源證券自營(yíng)證券差價(jià)收入為負(fù)2049.61萬(wàn)元?？梢哉f(shuō)，在其績(jī)優(yōu)背后隱藏著一定風(fēng)險(xiǎn)。并且，從宏源證券2000年以后5年年報(bào)顯示的凈利潤(rùn)、每股收益及凈資產(chǎn)收益率這三項(xiàng)主要盈利指標(biāo)逐年下降（見(jiàn)表1）也可以看出這一點(diǎn)。

（2）中信證券。與國(guó)內(nèi)其他券商一樣，中信證券的營(yíng)業(yè)收入基本上取決于市場(chǎng)漲跌，收入來(lái)源很不穩(wěn)定。在股市大幅上漲時(shí)，營(yíng)業(yè)收入主要來(lái)自自營(yíng)業(yè)務(wù)和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，在股市低迷時(shí)，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)是最重要的收入來(lái)源。在股市大幅上漲的1999年和2000年，中信證券的營(yíng)業(yè)收入分別為10.3億元和22.78億元，自營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重分別為37%和48%，2000年自營(yíng)業(yè)務(wù)收入超過(guò)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入，成為最大的收入來(lái)源。但2001年下半年以來(lái)，隨著股市的下跌，營(yíng)業(yè)收入大幅下降，2001年為19億元，2002年為8.26億元，2003年上半年為2.95億元，2004年上半年為4.87億元；自營(yíng)業(yè)務(wù)收入比重逐年下降，2001年為26%，2002年為4%，2003年上半年為1.5%。此外，2004年上半年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)0.57億元，比2003年同期下降63.67%，每股收益從2003年同期的0.063元降到0.023元，這也是由于自營(yíng)業(yè)務(wù)受股市下跌的影響?？梢?jiàn)，中信證券的盈利能力受自營(yíng)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響越來(lái)越困難。

三、結(jié)論

從上文分析來(lái)看，在近幾年證券市場(chǎng)持續(xù)低迷的情況下，兩家上市證券公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)較好?？梢哉f(shuō)，上市對(duì)兩家上市證券公司的業(yè)績(jī)提高有積極作用。但是也應(yīng)看到，在兩家證券公司績(jī)優(yōu)的背后還存在一定隱患。由前面的分析可知，盡管證券公司上市后股權(quán)結(jié)構(gòu)將趨于多元化和分散化，但國(guó)有股的控股地位依然不變，流通股比重比較低，且流通股高度的分散于個(gè)人股東中。因此，對(duì)于上市證券公司的管理還將會(huì)保留行政干預(yù)色彩，仍然將會(huì)有國(guó)有股產(chǎn)權(quán)虛置問(wèn)題，和其他已經(jīng)上市的國(guó)有大型企業(yè)相似，也將會(huì)有內(nèi)部人控制問(wèn)題和管理層的選擇、約束、激勵(lì)的問(wèn)題，只不過(guò)比上市前可能程度會(huì)低一些。總之，證券公司上市后并沒(méi)有給證券公司帶來(lái)很高業(yè)績(jī)，上市在完善我國(guó)證券公司股權(quán)結(jié)構(gòu)方面還存在一定局限性。當(dāng)然，這兩家證券公司上市時(shí)間都不長(zhǎng)，而且只是個(gè)例，不能得出具有統(tǒng)計(jì)意義的推斷。

【參考文獻(xiàn)】

[1]傅建設(shè)：從中信證券之困看券商出路[J]，新財(cái)經(jīng)，2003（9）.

篇（3）

金融期貨是在20世紀(jì)70年代世界金融體制發(fā)生重大變革,世界金融市場(chǎng)日益動(dòng)蕩不安的背景下誕生的。論文金融期貨經(jīng)過(guò)近20年的迅速發(fā)展,已占世界期貨交易量的67%。近年來(lái),比重更是上升到80%以上。由于實(shí)際條件和經(jīng)濟(jì)社會(huì)環(huán)境不同,各國(guó)金融期貨市場(chǎng)參與模式呈現(xiàn)出不同的市場(chǎng)格局和發(fā)展特點(diǎn)。對(duì)于我國(guó)來(lái)說(shuō)發(fā)達(dá)與新興市場(chǎng)的借鑒重點(diǎn)將有所不同。在以美、英、日等國(guó)為代表的發(fā)達(dá)市場(chǎng)上,已形成成熟的期貨行業(yè)體系,其完備的法律法規(guī)、規(guī)范的監(jiān)控體系、豐富的產(chǎn)品系列、有序的參與層次,都有我國(guó)發(fā)展金融期貨所必須認(rèn)真借鑒的寶貴經(jīng)驗(yàn)。而對(duì)于臺(tái)灣這個(gè)新興期貨市場(chǎng),在借鑒成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)的同時(shí),根據(jù)自身情況進(jìn)行創(chuàng)新,摸索出一整套適用于東亞,尤其是大中華地區(qū)的金融期貨市場(chǎng)文化,促進(jìn)了金融期貨市場(chǎng)的迅猛發(fā)展,這是我們要重點(diǎn)吸收借鑒的地方。

1境外金融機(jī)構(gòu)參與金融期貨的模式借鑒

1.1美國(guó)期貨市場(chǎng)發(fā)展及狀況美國(guó)是期貨市場(chǎng)和期貨行業(yè)發(fā)展最為成熟的國(guó)家,其期貨行業(yè)結(jié)構(gòu)在原發(fā)型期貨市場(chǎng)中最具代表性。

1.1.1美國(guó)主要證券公司參與情況。在美國(guó),證券公司主要通過(guò)部門(mén)或者專業(yè)子公司2種方式參與金融期貨。一些證券公司通過(guò)設(shè)立專業(yè)子公司從事期貨交易,如美林期貨公司、JP摩根期貨公司等都是期貨專營(yíng)商。而另一些證券公司,則通過(guò)部門(mén)參與,如摩根斯坦利、所羅門(mén)美邦等公司都兼營(yíng)期貨交易(期貨兼營(yíng)商)[1]。

美國(guó)的大多數(shù)證券公司都在一些期貨交易所取得會(huì)員資格,開(kāi)展經(jīng)紀(jì)、自營(yíng)兩類業(yè)務(wù)。既客戶從事場(chǎng)內(nèi)期貨交易,也為公司特定的交易策略和風(fēng)險(xiǎn)管理從事自營(yíng)交易。

1.1.2美國(guó)期貨市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)。美國(guó)《商品交易法》將其期貨市場(chǎng)的中介機(jī)構(gòu)劃分為業(yè)務(wù)型、客戶開(kāi)發(fā)型以及管理服務(wù)型三大類。

第一類:業(yè)務(wù)型的中介機(jī)構(gòu)。主要是期貨傭金商FCM(FuturesCommissionMerchant)、場(chǎng)內(nèi)經(jīng)紀(jì)商FB(FloorBro-ker)以及場(chǎng)內(nèi)交易商FT(FloorTrader)。FCM是各種期貨經(jīng)紀(jì)中介的核心,從其功能來(lái)看,與我國(guó)的期貨經(jīng)紀(jì)公司類似。據(jù)統(tǒng)計(jì),在美國(guó)期貨業(yè)協(xié)會(huì)(NFA)注冊(cè)的FCM目前共有192家。而根據(jù)不同的營(yíng)運(yùn)模式,美國(guó)的FCM又可以分為3種:一是全能型金融服務(wù)公司,如高盛公司、花旗環(huán)球金融、美林公司以及摩根大通等金融巨頭,期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)僅占其業(yè)務(wù)的一部分;二是專業(yè)的期貨經(jīng)紀(jì)公司,以瑞富期貨公司(Refco)為典型代表;三是現(xiàn)貨公司兼營(yíng)期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù),這類公司包括一些大型的現(xiàn)貨加工商、倉(cāng)儲(chǔ)商、中間商和出口商等。它們最初涉足期貨市場(chǎng)主要是為了套期保值,后來(lái)逐漸拓展到期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù),有些現(xiàn)貨公司還下設(shè)了專門(mén)從事期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的子公司,例如嘉吉投資者服務(wù)公司(CargillInvestorServices)就承擔(dān)了其母公司的套保業(yè)務(wù)。此外,型中介還包括FB和FT。FB又稱出市經(jīng)紀(jì)人,他們?cè)诮灰壮貎?nèi)替客戶或經(jīng)紀(jì)公司執(zhí)行期貨交易指令。FT與FB正好相反,他們?cè)诮灰壮貎?nèi)替自己所屬公司做交易。如果是替自己賬戶做交易,通常稱之為自營(yíng)商(Local)。

第二類:客戶開(kāi)發(fā)型的中介機(jī)構(gòu)。主要有介紹經(jīng)紀(jì)商IB(IntroducingBroker)和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)聯(lián)系人AP(AssociatedPerson)。碩士論文IB既可以是機(jī)構(gòu)也可以是個(gè)人,但一般都以機(jī)構(gòu)的形式存在。它可以開(kāi)發(fā)客戶或接受期貨期權(quán)指令,但不能接受客戶的資金,且必須通過(guò)FCM進(jìn)行結(jié)算。IB又分為獨(dú)立執(zhí)業(yè)的IB(IIB)和由FCM擔(dān)保的IB(GIB)。IIB必須維持最低的資本要求,并保存賬簿和交易記錄。GIB則與FCM簽訂擔(dān)保協(xié)議,借以免除對(duì)IB的資本和記錄的法定要求。在NFA注冊(cè)的IIB目前共有466家,GIB則有1043家。我國(guó)尚不存在類似于IIB的期貨中介機(jī)構(gòu),而期貨經(jīng)紀(jì)公司在異地的分支機(jī)構(gòu)、營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)則與GIB頗為相似。在FCM的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中,許多IB的客戶量和交易量都遠(yuǎn)比FCM直接開(kāi)發(fā)的要大,IB的引入極大地促進(jìn)了美國(guó)期貨業(yè)的發(fā)展。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)聯(lián)系人(AP)主要從事所屬的FCM、IB等機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)開(kāi)發(fā)、客戶等工作。他們均以個(gè)人形式存在,包括期貨經(jīng)紀(jì)公司的賬戶執(zhí)行人、銷售助理和分店經(jīng)理等。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)聯(lián)系人不允許存在雙重身份,即不能同時(shí)為2個(gè)期貨經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)服務(wù)。在NFA注冊(cè)的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)聯(lián)系人共有53898人。其中,以賬戶執(zhí)行人AE(AccountExecutive)最為典型,他們是FCM的業(yè)務(wù)代表,是專門(mén)為期貨經(jīng)紀(jì)公司招攬客戶并替客戶執(zhí)行交易和提供市場(chǎng)咨詢的人,與我國(guó)期貨經(jīng)紀(jì)公司內(nèi)部經(jīng)紀(jì)人的角色類似。

第三類:管理服務(wù)型的中介機(jī)構(gòu)。主要包括商品基金經(jīng)理CPO(CommodityPoolOperator)、商品交易顧問(wèn)CTA(Commod-ityTradingAdvisor)等。CPO是指向個(gè)人籌集資金組成基金,然后利用這個(gè)基金在期貨市場(chǎng)上從事投機(jī)業(yè),以圖獲利的個(gè)人或組織。CTA可以提供期貨交易建議,如管理和指導(dǎo)賬戶、發(fā)表即時(shí)評(píng)論、熱線電話咨詢、提供交易系統(tǒng)等,但不能接受客戶的資金。目前,在NFA注冊(cè)的CPO有1470家,CTA有790家。

1.2臺(tái)灣期貨市場(chǎng)發(fā)展及狀況臺(tái)灣期貨市場(chǎng)屬于新興的期貨市場(chǎng),其發(fā)展方式為先行開(kāi)放國(guó)外期貨市場(chǎng),然后再建立國(guó)內(nèi)市場(chǎng),這與臺(tái)灣證券市場(chǎng)的開(kāi)放思路是一樣的。臺(tái)灣市場(chǎng)是新近快速健康發(fā)展的新興市場(chǎng)之一,并且由于金融改革歷程、投資文化及投資者結(jié)構(gòu)與大陸情況極為相似等原因,在諸多方面值得我們認(rèn)真學(xué)習(xí)。

1.2.1臺(tái)灣證券公司參與情況。臺(tái)灣證券公司可以作為期貨兼營(yíng)商,全面的參與期貨業(yè)務(wù),同時(shí),存在一些期貨公司作為期貨專營(yíng)商,提供更為專一的期貨服務(wù)。截止到2005年10月底,臺(tái)灣期貨市場(chǎng)有專營(yíng)自營(yíng)商13家;有他業(yè)兼營(yíng)自營(yíng)商23家;有專營(yíng)經(jīng)紀(jì)商23家;他業(yè)兼營(yíng)經(jīng)紀(jì)商17家;交易輔助人75家;結(jié)算會(huì)員32家[3]。

臺(tái)灣的法規(guī)規(guī)定證券公司可以通過(guò)子公司、部門(mén)等形式參與經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù),可以通過(guò)部門(mén)、子公司、交易人身份參與自營(yíng)業(yè)務(wù)。需要說(shuō)明的是,在臺(tái)灣,許多期貨公司都具有證券公司背景。如,臺(tái)灣的元大京華,成立專門(mén)的期貨子公司———元大京華期貨公司,從事經(jīng)紀(jì)和自營(yíng)(1998年增加)業(yè)務(wù),同時(shí),元大京華證券公司下的自營(yíng)部也從事期貨自營(yíng)業(yè)務(wù),同時(shí),經(jīng)紀(jì)部從事期貨交易輔助人業(yè)務(wù)。寶來(lái)證券在新金融商品處下設(shè)期貨自營(yíng)部,并成立寶來(lái)瑞富期貨子公司,成為臺(tái)灣最大的期貨商,開(kāi)展期貨、選擇權(quán)、期貨經(jīng)紀(jì)、結(jié)算、期貨自營(yíng)等業(yè)務(wù)。

根據(jù)仔細(xì)比較分析,臺(tái)灣不同規(guī)模的證券公司在參與形式上,分別存在一定的趨同性。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)方面,大型證券公司更傾向于采取全資控股的子公司形式參與(這種子公司多為證券公司為開(kāi)展期貨業(yè)務(wù)而專設(shè)),中小型證券公司更傾向于采取部門(mén)形式參與。自營(yíng)業(yè)務(wù)方面,證券公司一般都設(shè)有自營(yíng)部門(mén),但大型證券公司的子公司一般也開(kāi)展自營(yíng)業(yè)務(wù),而中小型證券公司一般沒(méi)有子公司,或者存在子公司也主要經(jīng)營(yíng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)而不開(kāi)展自營(yíng)業(yè)務(wù)。

1.2.2臺(tái)灣期貨市中介機(jī)構(gòu)。臺(tái)灣的期貨交易商分為期貨經(jīng)紀(jì)商和期貨自營(yíng)商。期貨經(jīng)紀(jì)商包括期貨經(jīng)紀(jì)公司和兼營(yíng)期貨業(yè)務(wù)的證券商。一般企業(yè)法人不能成為交易所的會(huì)員。在臺(tái)灣的證券行業(yè)與期貨行業(yè)是混業(yè)經(jīng)營(yíng),證券商既可以自營(yíng)期貨與期權(quán)業(yè)務(wù),也可以兼營(yíng)期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。另外,僅證券經(jīng)紀(jì)商可以申請(qǐng)經(jīng)營(yíng)期貨交易輔助業(yè)務(wù),證券商兼營(yíng)期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的,不得申請(qǐng)經(jīng)營(yíng)期貨交易輔助業(yè)務(wù)。期貨交易輔助人屬期貨服務(wù)事業(yè),它接受期貨商的委托,從事的業(yè)務(wù)范圍包括:招攬期貨交易人從事期貨交易、期貨商接受期貨交易人開(kāi)戶接受期貨交易人期貨交易之委托單并交付期貨商執(zhí)行。期貨交易輔助人從事期貨交易招攬業(yè)務(wù)時(shí),必須以委托期貨商的名義進(jìn)行。期貨交易輔助人只能接受一家期貨商的委任,但期貨商可同時(shí)委任一家以上的期貨交易輔助人[2]。

臺(tái)灣地區(qū)的期貨經(jīng)紀(jì)商主要有4類:一是專營(yíng)期貨經(jīng)紀(jì)商,只受托從事證期局公告的國(guó)內(nèi)外期貨期權(quán)交易;二是兼營(yíng)期貨商,包括一些本土及外國(guó)券商和金融機(jī)構(gòu);三是期貨交易輔助人,主要是一些獲許經(jīng)營(yíng)期貨交易輔助業(yè)務(wù)的證券經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu),期貨交易輔助業(yè)務(wù)包括招攬客戶、期貨商接受客戶開(kāi)戶,接受客戶的委托單并交付期貨商執(zhí)行等;四是復(fù)委托公司,就是本土客戶從事國(guó)外期貨交易的機(jī)構(gòu),它們將委托單轉(zhuǎn)給境內(nèi)的國(guó)外復(fù)委托期貨商,然后再轉(zhuǎn)給境外的交易所達(dá)成交易。

2我國(guó)券商參與模式設(shè)計(jì)

我國(guó)期貨業(yè)目前交易的期貨品種僅限于商品期貨,金融期貨尚是一片空白,隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展,盡快推出金融期貨勢(shì)在必行。通過(guò)對(duì)美國(guó)這個(gè)成熟市場(chǎng)及臺(tái)灣新興期貨市場(chǎng)的發(fā)展歷程及經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)來(lái)看,我們可以得到不少有益的啟示。同是作為新興期貨市場(chǎng)的內(nèi)地期貨市場(chǎng),要穩(wěn)步健康地向前發(fā)展,券商參與模式可以參考如下幾個(gè)方面。

2.1加快期貨市場(chǎng)法規(guī)建設(shè),完善監(jiān)管與自律管理體系

盡管幾乎世界各國(guó)在建立期貨市場(chǎng)的過(guò)程中,都是采取“先建市,后立法”的思路,但香港、臺(tái)灣的期貨市場(chǎng)卻是在借鑒美英等期貨市場(chǎng)的成功經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上采取“先立法,后建市”的思路創(chuàng)立并發(fā)展起來(lái)的。醫(yī)學(xué)論文這樣,既可以避免少走彎路,節(jié)省“學(xué)費(fèi)”,充分獲得后發(fā)性利益,同時(shí)也可以使期貨市場(chǎng)迅速與國(guó)際接軌,按國(guó)際慣例規(guī)范來(lái)發(fā)展期貨市場(chǎng)。

結(jié)合中國(guó)的具體情況,同時(shí)參考美國(guó)的監(jiān)管模式,我國(guó)的監(jiān)管主體應(yīng)分為三級(jí),包括國(guó)家監(jiān)管、行業(yè)自律監(jiān)管、交易所監(jiān)管?！镀谪浗灰坠芾頃盒袟l例》第五條規(guī)定:中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)(簡(jiǎn)稱證監(jiān)會(huì))對(duì)期貨市場(chǎng)實(shí)行集中統(tǒng)一的監(jiān)督管理。據(jù)此規(guī)定,證監(jiān)會(huì)是國(guó)家監(jiān)管主體。在我國(guó),金融期貨推出后,如果證券公司等金融機(jī)構(gòu)允許參與金融期貨交易,那么有權(quán)力進(jìn)行監(jiān)管的行業(yè)自律組織將包括期貨業(yè)協(xié)會(huì)和證券業(yè)協(xié)會(huì)。而市場(chǎng)及交易監(jiān)管主體則為交易所。

2.2分層控制風(fēng)險(xiǎn),層次化市場(chǎng)管理,形成金字塔型結(jié)構(gòu)

無(wú)論是美國(guó)、臺(tái)灣或是其他一些國(guó)家,在市場(chǎng)結(jié)構(gòu)方面都反映出一個(gè)共性,那就是分層控制風(fēng)險(xiǎn),層次化市場(chǎng)管理,減少交易所直接管理的機(jī)構(gòu)數(shù)目。主要體現(xiàn)在結(jié)算會(huì)員與交易會(huì)員的分離以及IB業(yè)務(wù)的引進(jìn)等。這種金字塔式的市場(chǎng)結(jié)構(gòu),有助于控制市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng),形成價(jià)值鏈結(jié)構(gòu)管理。這在我國(guó)現(xiàn)在強(qiáng)調(diào)混業(yè)經(jīng)營(yíng)的同時(shí),也要注意引導(dǎo)行業(yè)健康發(fā)展,避免行業(yè)惡性競(jìng)爭(zhēng)。

2.2.1結(jié)算會(huì)員與交易會(huì)員分離。在香港,結(jié)算會(huì)員和交易會(huì)員是明顯區(qū)分的。而在臺(tái)灣,雖然沒(méi)有交易會(huì)員這一說(shuō)法,但從本質(zhì)上看,參與交易的期貨商就相當(dāng)于交易會(huì)員,而期貨商并不都是結(jié)算會(huì)員,因此,在臺(tái)灣實(shí)際上也是交易會(huì)員與結(jié)算會(huì)員分離的模式。

而我國(guó)期貨市場(chǎng)上,期貨公司實(shí)際上資質(zhì)差別很大,但目前不區(qū)分交易、結(jié)算會(huì)員資格,全部經(jīng)紀(jì)公司都是交易所會(huì)員,都擁有交易及結(jié)算資格?？梢?jiàn),讓部分資歷較好的交易會(huì)員成為結(jié)算會(huì)員,可以將結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步過(guò)濾,減小了交易所的風(fēng)險(xiǎn)。

此外,我國(guó)現(xiàn)在有上海、大連、鄭州3家期貨交易所,每家交易所對(duì)各自的會(huì)員分別進(jìn)行結(jié)算。若要到3家交易所同時(shí)交易就要結(jié)算3次。若能將3家交易所的結(jié)算系統(tǒng)統(tǒng)一起來(lái),以交易實(shí)體為結(jié)算單位,即無(wú)論在幾家交易所交易只需結(jié)算1次,這樣既能節(jié)省結(jié)算費(fèi)用,又有助于對(duì)交易實(shí)體進(jìn)行綜合風(fēng)險(xiǎn)的控制。當(dāng)然,要實(shí)現(xiàn)交易所間結(jié)算的統(tǒng)一,這在當(dāng)前還是有一定困難的,但隨著市場(chǎng)的發(fā)展成熟,也將是一個(gè)必然趨勢(shì)。

2.2.2推行IB業(yè)務(wù)。在臺(tái)灣、美國(guó)等市場(chǎng)上,都有IB或類似的中介層次,并且,在臺(tái)灣,只有證券公司才可以從事IB業(yè)務(wù)。這不僅有效地控制了參與風(fēng)險(xiǎn),限制資質(zhì)不達(dá)要求的金融機(jī)構(gòu)的金融期貨參與層次,同時(shí)又為他們提供了參與并分享金融期貨業(yè)務(wù)的機(jī)會(huì),還增加了金融期貨市場(chǎng)的組織動(dòng)員能力,有利于開(kāi)發(fā)更多的期貨投資者。因此,我國(guó)應(yīng)借鑒這一經(jīng)驗(yàn),相應(yīng)地推出IB業(yè)務(wù)。

2.3證券公司應(yīng)成為金融期貨尤其是股指期貨業(yè)務(wù)的主導(dǎo)參與機(jī)構(gòu)無(wú)論是在美國(guó)、英國(guó)等成熟的資本市場(chǎng),還是在臺(tái)灣、香港等新興市場(chǎng),證券公司都是金融期貨市場(chǎng),尤其是股指期貨業(yè)務(wù)的主導(dǎo)參與機(jī)構(gòu)。特別是我國(guó)期貨經(jīng)紀(jì)公司規(guī)模較小的現(xiàn)狀,更加需要引入更有資金實(shí)力、規(guī)模更大、管理更好的證券公司參與市場(chǎng),這對(duì)于穩(wěn)定市場(chǎng)起到非常重要的作用。此外,證券公司還應(yīng)該授予更多的選擇權(quán)。盡管臺(tái)灣的證券公司都朝著金融控股的模式發(fā)展,原本由部門(mén)從事期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的,在有了自己的控股期貨子公司后,也轉(zhuǎn)為由子公司負(fù)責(zé)期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的模式。但我們注意到,在市場(chǎng)發(fā)展初期,至少在法規(guī)方面,對(duì)證券公司的限制比較少,公司可以根據(jù)自己的實(shí)際情況,在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下,自由選擇期貨參與模式,而非強(qiáng)制要求其一定要通過(guò)子公司或部門(mén)來(lái)經(jīng)營(yíng)。并且,從臺(tái)灣的實(shí)際交易數(shù)據(jù)中分析發(fā)現(xiàn),市場(chǎng)自營(yíng)賬戶發(fā)生的交易量占到整個(gè)交易量的45%左右(表1),顯示了臺(tái)灣市場(chǎng)上證券公司、期貨公司等主導(dǎo)參與機(jī)構(gòu)對(duì)市場(chǎng)的強(qiáng)大影響力,這一點(diǎn)是國(guó)內(nèi)股票及期貨市場(chǎng)所根本不能想象的。而基于證券行業(yè)相對(duì)期貨行業(yè)絕對(duì)強(qiáng)勢(shì)的國(guó)內(nèi)實(shí)際情況分析,可以認(rèn)為,未來(lái)證券公司對(duì)股指期貨市場(chǎng)的影響將是很大的。

2.4推行“業(yè)務(wù)牌照”制度,合理控制市場(chǎng)參與者資質(zhì)和數(shù)目盡管臺(tái)灣目前有近200家證券公司,但真正參與期貨交易的證券公司只有30多家,期貨公司也只有20多家。臺(tái)灣期貨交易所已發(fā)展了近10年,已經(jīng)形成了比較成熟的模式,但其參與數(shù)量始終在一個(gè)較小的比例范圍之內(nèi)。更為重要的是,臺(tái)灣的金融期貨業(yè)務(wù)并非只是一個(gè)統(tǒng)一的業(yè)務(wù)資格,可以進(jìn)一步細(xì)分為股指期貨、利率期貨等業(yè)務(wù)條件,并且,證券公司等參與者可以針對(duì)某項(xiàng)業(yè)務(wù)有針對(duì)性地申請(qǐng)?jiān)撟訕I(yè)務(wù)資格,如股指期貨業(yè)務(wù)資格。

同時(shí),香港在2003年以前一直實(shí)行單一牌照制度,雖然這種方式不利于企業(yè)多元化發(fā)展,但在一定程度上鞏固了公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展。這對(duì)于市場(chǎng)早期的發(fā)展是有利的。但當(dāng)市場(chǎng)成熟時(shí),這種業(yè)務(wù)范圍的限制就會(huì)抑制公司的發(fā)展。職稱論文因此,實(shí)際上香港業(yè)務(wù)牌照制度從單一到多元的轉(zhuǎn)變,也是一種市場(chǎng)逐步放開(kāi)的過(guò)程。

這對(duì)于我國(guó)在開(kāi)放股指期貨的初期,有重要的借鑒意義。即市場(chǎng)準(zhǔn)入一定要逐步放開(kāi),先緊后松,才能穩(wěn)定市場(chǎng);要是先松后緊,出了問(wèn)題就容易造成市場(chǎng)混亂。我國(guó)之前對(duì)期貨經(jīng)營(yíng)資源控制并不嚴(yán)格,以致目前擁有180多家期貨公司,他們可以經(jīng)營(yíng)全部期貨業(yè)務(wù)。事實(shí)上,已經(jīng)暴露出一些問(wèn)題,比如一些期貨公司規(guī)模比較小,風(fēng)險(xiǎn)控制能力較弱等,也導(dǎo)致了一些違規(guī)事件的發(fā)生。因此,我國(guó)期貨公司應(yīng)借鑒臺(tái)灣模式,朝著做強(qiáng)做大的方向發(fā)展,而非僅僅是做多。增資擴(kuò)股、引入資金實(shí)力更強(qiáng)、管理模式更先進(jìn)的公司為股東、甚至兼并收購(gòu)等,都會(huì)起到整合市場(chǎng)的作用。

3結(jié)語(yǔ)

對(duì)于股指期貨而言,國(guó)外有的市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)展的比較成熟。但是在借鑒別國(guó)經(jīng)驗(yàn)的同時(shí),必須結(jié)合我國(guó)已有市場(chǎng)的情況,不能強(qiáng)套硬搬。比如,我國(guó)期貨公司數(shù)量多,質(zhì)量差,這就與國(guó)外市場(chǎng)截然不同,因此我們需要充分考慮我國(guó)期貨公司的風(fēng)險(xiǎn)控制能力和市場(chǎng)參與情況。再如,我國(guó)期貨交易所的客戶承受能力有限,若將來(lái)股指期貨在期貨交易所交易,面臨的很現(xiàn)實(shí)的一個(gè)問(wèn)題就是如何同時(shí)接納數(shù)倍于商品期貨的客戶交易,如何處理急劇擴(kuò)大的交易量等。

對(duì)我國(guó)現(xiàn)實(shí)中收購(gòu)兼并在操作上的繁瑣,也決定了一些理論上可行的方案,在現(xiàn)實(shí)中就不太可行?？傊?根據(jù)股指期貨所具有的功能和國(guó)外股指期貨市場(chǎng)的成功經(jīng)驗(yàn),在我國(guó)推出股指期貨交易,對(duì)發(fā)展和完善我國(guó)證券市場(chǎng)體系,提高國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力等具有十分重要的意義,同時(shí)也應(yīng)該加強(qiáng)法律、市場(chǎng)監(jiān)管和券商參與模式設(shè)計(jì)幾方面的配合。

篇（4）

在證券市場(chǎng)中，證券商以其特有地位，發(fā)揮著促進(jìn)證券流轉(zhuǎn)的樞紐功能。各國(guó)證券法對(duì)“證券商”一詞的界定與使用不同。美國(guó)證券法律沒(méi)有直接規(guī)定證券商的概念，代之以經(jīng)紀(jì)人（brokers）、自營(yíng)商（dealers）、人（agent）和“broker-dealer”等概念。韓國(guó)、日本的證券交易法通過(guò)對(duì)證券公司和“證券經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)”內(nèi)容的界定間接明確證券商的概念。我國(guó)臺(tái)灣和香港地區(qū)的證券法律則明確規(guī)定了證券商的概念。我國(guó)證券法未直接采用證券商這一概念，而是規(guī)定了證券公司等概念。根據(jù)我國(guó)證券法第119、129條的規(guī)定，我國(guó)證券公司分為綜合類證券公司和經(jīng)紀(jì)類證券公司兩類，二者均可從事經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，也就是說(shuō)，我國(guó)的證券公司都可以成為證券經(jīng)紀(jì)人。根據(jù)<中華人民共和國(guó)證券法）第137條規(guī)定：“在證券交易中，客戶買賣證券，從事中介業(yè)務(wù)的證券公司，為具有法人資格的證券經(jīng)紀(jì)人?！弊鳛樽C券經(jīng)紀(jì)人，證券公司具有法人資格，本文暫且將具有法人資格的證券經(jīng)紀(jì)人稱為證券公司經(jīng)紀(jì)人，以別于其他經(jīng)紀(jì)人。

由于面對(duì)紛繁復(fù)雜、瞬息萬(wàn)變的市場(chǎng)行情，廣大投資者很難作出合適的證券投資選擇，且根據(jù)我國(guó)證券法第103條的規(guī)定，一般投資者不得進(jìn)入證券交易所親自參加交易，加之作為自然人（以傭金為收入來(lái)源的一類證券從業(yè)人員）和非法人的經(jīng)濟(jì)組織形式存在的證券經(jīng)紀(jì)人不能獨(dú)立存在，必須依托于證券公司才能實(shí)現(xiàn)其證券經(jīng)紀(jì)的功能，因而，證券公司經(jīng)紀(jì)人便成為證券市場(chǎng)的中堅(jiān)力量，直接與證券投資者發(fā)生廣泛的接觸和聯(lián)系。在證券交易市場(chǎng)上，證券公司經(jīng)紀(jì)人與投資者之間關(guān)系處理的好壞直接關(guān)系到投資風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)、投資者利益的保護(hù)和證券法立法目的實(shí)現(xiàn)，證券公司經(jīng)紀(jì)人與投資者之間的關(guān)系顯得尤為重要。

關(guān)于證券公司經(jīng)紀(jì)人與投資者的法律關(guān)系問(wèn)題，世界各國(guó)規(guī)定不一，但大致可因英美法系和大陸法系國(guó)家和地區(qū)的不同規(guī)定而劃分開(kāi)來(lái)。由于英美法系和大陸法系在民事相關(guān)概念和制度上的差異，英美法系國(guó)家和地區(qū)將證券公司經(jīng)紀(jì)人與投資者之間的關(guān)系規(guī)定為關(guān)系，大陸法系國(guó)家和地區(qū)將這種關(guān)系規(guī)定為行紀(jì)或居間法律關(guān)系。先讓我們看看他們之間的差異及其成因，再論我國(guó)的實(shí)際情況。

一、英美法系國(guó)家或地區(qū)證券公司經(jīng)紀(jì)人與投資者關(guān)系之考察

現(xiàn)代社會(huì)，英美文化對(duì)各國(guó)影響極大，在證券業(yè)界這種影響更是凸現(xiàn)耀眼，其中尤以美國(guó)的證券立法走在世界前例，為各國(guó)所效仿。

理論上，“英美法認(rèn)為，經(jīng)紀(jì)人是為獲得報(bào)酬被雇于進(jìn)行討價(jià)還價(jià)和訂立合同的人”，“通常是收取傭金為買方或賣方購(gòu)買或出賣股票、債券、商品或勞務(wù)的人。[1]法律上，（1934年美國(guó)證券交易法）第3條第A款第4項(xiàng)把”經(jīng)紀(jì)商“廣泛地定義為”任何他人從事證券交易業(yè)務(wù)的人，但不包括銀行?！霸摲ㄗ⑨屩姓f(shuō)明，經(jīng)紀(jì)商”純粹是代客買賣，擔(dān)任委托客戶之“。[2]美國(guó)法院判斷一個(gè)人是否經(jīng)紀(jì)商的標(biāo)準(zhǔn)有，（1）該人他人買賣了證券，從事了證券業(yè)務(wù)。活動(dòng)不一定是全日的；（2）在從事證券買賣中，該人收取了傭金或者其他形式的補(bǔ)償；（3）該人向公眾視自己為經(jīng)紀(jì)商；（4）該人代顧客保管了資金或證券。[3]英國(guó)1889年<經(jīng)紀(jì)人法）規(guī)定經(jīng)紀(jì)人是人之一。根據(jù)有關(guān)商事法律規(guī)定，經(jīng)紀(jì)人是受雇代表他人從事購(gòu)買或售賣的一種人。[4]可見(jiàn)，英美法系國(guó)家法律規(guī)定，證券公司經(jīng)紀(jì)人與投資人的關(guān)系是關(guān)系。也就是說(shuō)，投資者作為委托人委托證券公司證券買賣業(yè)務(wù)，證券公司經(jīng)紀(jì)人在證券交易中是投資者的人。那么，英美法系中”“概念的內(nèi)涵和外延是什么呢？一般意義上的，是由一人代另一人為法律行為，產(chǎn)生的法律效果歸于被人（本人）。[5]概念可分為廣義和狹義。各國(guó)民法關(guān)于的規(guī)定并不一致。英美法系與大陸法系的內(nèi)涵和外延各不相同。在英美法系國(guó)家，法自成一體，其涉及范圍比大陸法系廣泛得多。但英美法中的主要是委托，有關(guān)立法、判例和學(xué)說(shuō)很少涉及法定。這是因?yàn)橛⒚婪ㄖ械募彝シ芍贫燃靶磐兄贫仍诤艽蟪潭壬洗媪舜箨懛ㄖ蟹ǘǖ穆毮?。在英美法中，有關(guān)商事都是委托，而且都是有償?shù)腫6].其法包括以下兩個(gè)方面：第一，團(tuán)體成員的內(nèi)部關(guān)系。合伙被認(rèn)為是法的一個(gè)分支、合伙人之間、合伙人與合伙企業(yè)之間互為關(guān)系；雇員與雇主的關(guān)系是人與被人的關(guān)系，雇主對(duì)雇員在業(yè)務(wù)范圍內(nèi)的一切活動(dòng)向第三人承擔(dān)責(zé)任。第二，企業(yè)與相對(duì)人進(jìn)行交易時(shí)形成所謂”企業(yè)交易“。無(wú)論交易以企業(yè)的名義，還是以企業(yè)成員的名義進(jìn)行，企業(yè)本身須對(duì)自由交易產(chǎn)生的侵權(quán)之債與合同之債負(fù)責(zé)。于是英美法系國(guó)家采用廣義概念，即人不論是以被人名義，還是以人本人名義代被人為法律行為，不論法律行為的效果直接歸屬被人，還是間接歸屬被人都是。前者就是直接，后者是間接。用一位美國(guó)法學(xué)家的話來(lái)說(shuō)：”廣義乃是多種法律制度之綜合，其所以范圍渺無(wú)窮盡，自由世界的一切事物無(wú)不籍此而推進(jìn)。一個(gè)人雇傭他人為自己工作、出售商品、代表自己接受財(cái)產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓，與他自己親自進(jìn)行這些行為具有同樣的效力。眾所周知，假如沒(méi)有制度一切企業(yè)都將無(wú)法存在?！癧7]為什么英美法系國(guó)家或地區(qū)的制度是這樣呢？弗里德曼說(shuō)：”任何聲稱是關(guān)系的最終真正及主要主題及目的，都是通過(guò)人的行動(dòng)來(lái)構(gòu)成委托人與外人的直接合同關(guān)系。這是的核心?！癧8]普通法強(qiáng)調(diào)的核心是委托人與第三人的關(guān)系，并為了維護(hù)這樣的確定性質(zhì)而付出了代價(jià)，就是委托人與人之間的內(nèi)部關(guān)系受到漠視，未能取得充分發(fā)展。故在英美法系國(guó)家和地區(qū)采廣義概念，不僅承認(rèn)大陸法中的”直接“關(guān)系，也承認(rèn)大陸法中所謂”間接“關(guān)系[9]，其間接（或隱名）主要指各種行紀(jì)關(guān)系及商、經(jīng)紀(jì)人等在商業(yè)活動(dòng)中與委托人及第三人形成的民事法律關(guān)系，同時(shí)也包括一切非商事性質(zhì)的不公開(kāi)人身份的關(guān)系[10]，居間人、行紀(jì)人、拍賣人等都處于人的法律地位，具有同樣的權(quán)利、義務(wù)，沒(méi)有獨(dú)立存在的行紀(jì)、居間制度。經(jīng)紀(jì)人、人、中間人成為同義詞。無(wú)怪乎，《牛津英漢百科大辭典》將英文”Agency“譯為商、業(yè)、居間介紹、媒介等，基本上與中介同義（《中華大辭典》謂中介為媒介之意。），因此，在廣義概念的基礎(chǔ)上，英美法系國(guó)家將證券公司經(jīng)紀(jì)人與投資人之間的關(guān)系規(guī)定為關(guān)系是完全正確的，由證券公司經(jīng)紀(jì)人客戶買賣證券符合實(shí)務(wù)，保證了概念在法律制度中的同一。

二、大陸法系國(guó)家或地區(qū)證券公司經(jīng)紀(jì)人與投資者關(guān)系的考察

大陸法系與英美法系的國(guó)家和地區(qū)在許多法律概念和制度上都存在著差異，有關(guān)證券公司經(jīng)紀(jì)人與投資者關(guān)系的不同法律規(guī)定就是明顯的一例。

英美法系國(guó)家或地區(qū)的系廣義，由委托所生之業(yè)務(wù)大多，產(chǎn)生委托的法律關(guān)系。而在大陸法系國(guó)家或地區(qū)，由委托所生的法律關(guān)系有委托、行紀(jì)和居間等。在大陸法系國(guó)家或地區(qū)，如德國(guó)、日本、我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)，所稱僅指人以被人名義為法律行為，法律行為后果直接歸屬被人，系狹義的概念。<日本民法典》第99、100條規(guī)定：“人于其權(quán)限內(nèi)明示為本人而進(jìn)行的意思表示，直接對(duì)本人發(fā)生效力?！薄叭宋疵魇緸楸救硕M(jìn)行的意思表示視為為自己所為?！迸_(tái)灣地區(qū)民法上所稱之是人在權(quán)限內(nèi)依本人之名義為意思表示，其效力直接及與本人，學(xué)說(shuō)上稱之為直接。我國(guó)臺(tái)灣學(xué)者王澤鑒先生認(rèn)為，與之應(yīng)嚴(yán)予區(qū)別者，系所謂間接。所謂間接，系指以自己之名義，為本人之計(jì)算，而為法律行為，其法律效果首先對(duì)間接人發(fā)生，然后依間接人與本人之內(nèi)部關(guān)系，而轉(zhuǎn)移于本人之制度。由是可知，間接非屬民法上所稱之，只可謂為類似之制度而已。關(guān)于間接，民法僅于行紀(jì)設(shè)有特別規(guī)定，于其他情形，則依其內(nèi)部法律關(guān)系處理之。[11]“證券經(jīng)紀(jì)商系接受客戶委托，為他人計(jì)算買賣有價(jià)證券，乃以自己名義為他人計(jì)算之交易”，“此所謂以自己名義為之，系指證券經(jīng)紀(jì)商代客于有價(jià)證券集中交易市場(chǎng)從事買賣，均以證券經(jīng)紀(jì)商名義為之，而與該相對(duì)人訂立契約即可?！盵12]可見(jiàn)，在大陸法系狹義概念的基礎(chǔ)上，證券交易中證券公司經(jīng)紀(jì)人不是投資者的人。在日本證券交易制度中，始終堅(jiān)持了狹義制度。為了貫徹民法典中狹義制度，在證券交易中，將證券公司接受客戶委托，以證券公司名義為客戶買賣證券規(guī)定為“傭金”，以區(qū)別于民事制度中的“一般”[13]，并規(guī)定傭金適用日本商法典關(guān)于行紀(jì)的規(guī)定。我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)證券交易法第15、16條更是明確規(guī)定，從事有價(jià)證券買賣之行紀(jì)或居間者為證券經(jīng)紀(jì)商。很明顯，在大陸法系國(guó)家和地區(qū)，證券經(jīng)紀(jì)人與人不是同一法律地位，證券公司經(jīng)紀(jì)人與投資者的關(guān)系不是關(guān)系，而是行紀(jì)、居間法律關(guān)系。這是由大陸法系國(guó)家的、行紀(jì)、居間概念和制度決定的。所謂行紀(jì)是指當(dāng)事人約定一方接受他方的委托，以自己的名義用他方的費(fèi)用，為他方辦理動(dòng)產(chǎn)和有價(jià)證券買賣等業(yè)務(wù)，并獲得傭金。行紀(jì)制度源于古羅馬時(shí)代。現(xiàn)代意義上的行紀(jì)制度可見(jiàn)于法國(guó)、德國(guó)和日本的商法典，瑞士債務(wù)法也有規(guī)定。（日本商法典）第551條規(guī)定：“行紀(jì)是指以自己的名義為他人買賣物品為業(yè)?！庇捎谛屑o(jì)行為的后果，需由行紀(jì)人另為轉(zhuǎn)移行為，轉(zhuǎn)給委托人，故行紀(jì)實(shí)為間接。所謂居間是指當(dāng)事人約定一方按另一方的要求，向另一方提供與第三人訂約的機(jī)會(huì)或作為他們之間訂約的媒介，并獲得傭金。居間制度在古羅馬時(shí)代已有之，近代居間合同始見(jiàn)于1900年生效的德國(guó)民法典。法國(guó)商法典、德國(guó)民法典和商法典以及瑞士債務(wù)法中都有居間的規(guī)定。日本、德國(guó)和我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的證券制度允許證券商從事行紀(jì)、居間業(yè)務(wù)。證券公司與投資者的法律關(guān)系是行紀(jì)或居間關(guān)系。

當(dāng)然，由于英美證券法律制度領(lǐng)導(dǎo)著世界的潮流，大陸法系的國(guó)家或地區(qū)也不免深受其影響，最明顯的一例是上文提到的日本證券法律制度規(guī)定的“傭金”，日本商法典明文規(guī)定它實(shí)質(zhì)是行紀(jì)，卻仍沿用“”一詞稱謂它。

三、我國(guó)證券法規(guī)定的證券公司經(jīng)紀(jì)人與投資者關(guān)系的法律思考

關(guān)于證券公司經(jīng)紀(jì)人與投資者的關(guān)系，我國(guó)理論界說(shuō)法不一。有觀點(diǎn)認(rèn)為，“從實(shí)際運(yùn)作來(lái)看，經(jīng)紀(jì)行為從本質(zhì)上具有行為的基本特征，確切指民事行為中的委托行為，”[14]即委托關(guān)系。有觀點(diǎn)認(rèn)為，他們之間的關(guān)系是證券交易行紀(jì)法律關(guān)系或證券交易居間法律關(guān)系[15].有觀點(diǎn)則認(rèn)為是信托關(guān)系[16].還有觀點(diǎn)認(rèn)為二者的關(guān)系是經(jīng)紀(jì)法律關(guān)系[17].立法上，對(duì)二者關(guān)系的規(guī)定一定程度上存在著矛盾和混淆。首先，證券法第137條在規(guī)定證券公司經(jīng)紀(jì)人時(shí)，條文本身就存在弊病。該條將證券公司經(jīng)紀(jì)人規(guī)定為“客戶買賣證券，從事中介業(yè)務(wù)”的證券公司。在法律上講，中介的含義并不明確，需要進(jìn)一步溯源。如前所析，在英美法系國(guó)家和地區(qū)，與中介基本上是同一概念。在大陸法系國(guó)家和地區(qū)，和中介是兩個(gè)完全不同的概念，其內(nèi)涵和外延都不同。有人認(rèn)為中介業(yè)務(wù)就是接受委托，進(jìn)行競(jìng)價(jià)、促成成交，通知委托者辦理清算、交割、過(guò)戶手續(xù)等等[18]，這與同為本條規(guī)定的業(yè)務(wù)有何區(qū)別呢？如何理解該條中規(guī)定的與中介的概念及其關(guān)系呢？其次，同為，民法通則與證券法的規(guī)定有出入。根據(jù)證券法第137條的規(guī)定，證券公司經(jīng)紀(jì)人的主要業(yè)務(wù)之一就是客戶買賣證券。我國(guó)法律深受大陸法系的影響，民法通則沿襲了大陸法系的傳統(tǒng)，采狹義的定義。依據(jù)我國(guó)現(xiàn)行民商法之根本大法-（民法通則）第63條的規(guī)定，民商法上的“必須是以被人名義實(shí)施民事法律行為”，“人以自己名義（而不是以被人名義）實(shí)施民事法律行為，而使其法律效果間接歸于被人，則不得稱為”[19].也就是說(shuō)在證券交易中，證券公司經(jīng)紀(jì)人必須以投資者的名義在證券交易所進(jìn)行交易，才為。然而，根據(jù)我國(guó)證券法第103條的規(guī)定，在證券交易過(guò)程中，證券公司經(jīng)紀(jì)人執(zhí)行客戶委托須以自己名義進(jìn)行。由此，我國(guó)證券法上的與民法通則規(guī)定的制度不一致。若用英美法系的概念解釋我國(guó)證券法規(guī)定的概念，不但于法無(wú)據(jù)，而且與中介的概念屬同浯反復(fù)。若采民法通則規(guī)定的概念，與民法通則規(guī)定的概念一致，在規(guī)定證券公司經(jīng)紀(jì)人時(shí)就不應(yīng)該采用的概念，規(guī)定為“代為”客戶買賣證券似乎更為適當(dāng)。再次，證券法的有關(guān)規(guī)定同合同法的規(guī)定不一。合同法中專章規(guī)定了行紀(jì)和居間制度。這些規(guī)定將證券公司經(jīng)紀(jì)人的業(yè)務(wù)界定為行紀(jì)、居間，與民法通則的有關(guān)概念和規(guī)定保持了一致，與證券法的相關(guān)內(nèi)容有別。如（合同法）第419條“行紀(jì)人賣出或者買入具有市場(chǎng)定價(jià)的商品，除委托人有相反的意思表示的以外，行紀(jì)人自己可以作為買受人或者出賣人”的規(guī)定將證券公司經(jīng)紀(jì)人與投資者的關(guān)系規(guī)定為行紀(jì)關(guān)系。上述種種不同規(guī)定導(dǎo)致證券公司經(jīng)紀(jì)人和投資者之間關(guān)系難以確定，使證券公司經(jīng)紀(jì)人在證券交易中的法律地位模糊不清。那么，在我國(guó)現(xiàn)在的法律環(huán)境下，他們二者的關(guān)系應(yīng)如何定位呢？香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)主席梁定邦先生說(shuō)過(guò)“民法的范疇是證券法賴以建立的基礎(chǔ)”，“沒(méi)有任何專門(mén)的證券法可以獨(dú)立存在，所以他們亦要考慮民法及其他關(guān)于金融產(chǎn)品的法律的發(fā)展?！盵20]其言下之意乃在于證券法應(yīng)建立在民法的范疇之上。我們贊同這一觀點(diǎn)。從法制系統(tǒng)工程來(lái)看，性質(zhì)相同此相近的法律、法規(guī)使用的法律概念和詞語(yǔ)及其含義應(yīng)該保持一致。否則，將使整個(gè)法律體系混亂，給執(zhí)法者和受法者的執(zhí)法和受法造成巨大困難。從基本法與特別法的關(guān)系而言，雖然特別優(yōu)于基本法，但在法律概念上應(yīng)保持一致。因此，有必要從幾種相近的民法范疇的比較中探尋之。

1.委托和行紀(jì)的不同

根據(jù)我國(guó)民法通則的有關(guān)規(guī)定，分為法定、指定、委托。委托是基于當(dāng)事人意示表示而發(fā)生權(quán)的。委托和行紀(jì)在我國(guó)古已有之，民法通則中只明文規(guī)定了委托制度，卻沒(méi)有規(guī)定行紀(jì)制度，也就是說(shuō)，只規(guī)定-廠委托法律關(guān)系，沒(méi)有規(guī)定行紀(jì)法律關(guān)系。但現(xiàn)實(shí)生活中行紀(jì)大量存在，尤其是改革開(kāi)放以來(lái)，行紀(jì)業(yè)蓬勃發(fā)展，延至今日，已成規(guī)模。我國(guó)實(shí)務(wù)對(duì)行紀(jì)是肯定和保護(hù)的。合同法第22章，共10個(gè)條文，對(duì)行紀(jì)合同進(jìn)行專章規(guī)定。就我國(guó)有關(guān)委托和行紀(jì)的有關(guān)規(guī)定與實(shí)務(wù)以及國(guó)外立法規(guī)定來(lái)看，二者存在以下區(qū)別：

（1）身份不同。委托的人無(wú)須特殊身份，只要是一般民事主體即可。行紀(jì)人是多為具有特定行為能力的經(jīng)濟(jì)組織，一般都具有商號(hào)身份，如信托商店、證券公司等。

（2）名義不同。委托的人以被人的名義從事民事活動(dòng)。而行紀(jì)人則是在委托人授權(quán)范圍內(nèi)，以自己的名義進(jìn)行活動(dòng)的。如，我國(guó)合同法第414條中規(guī)定，行紀(jì)合同是行紀(jì)人以自己的名義為委托人從事貿(mào)易活動(dòng)。

（3）行為效果不同。委托的法律效果直接由被人承擔(dān)。行紀(jì)的法律效果直接歸于行紀(jì)人，間接歸于委托人。委托人與交易的相對(duì)人之間并不存在法律關(guān)系，交易中的權(quán)利義務(wù)均由行紀(jì)人和相對(duì)人直接承擔(dān)，然后再由行紀(jì)人轉(zhuǎn)移給委托人。如我國(guó)合同法第421條規(guī)定，行紀(jì)人與第三人訂立合同的，行紀(jì)人對(duì)該合同直接享有權(quán)利、承擔(dān)義務(wù)。日本商法典第552條和臺(tái)灣民法典第578條也有類似規(guī)定。

（4）行為的范圍不同。作為一般民事制度，委托的范圍沒(méi)有具體的限制，而行紀(jì)人只能從事法律允許從事的業(yè)務(wù)。如我國(guó)合同法第414、419條規(guī)定行紀(jì)人只能“從事貿(mào)易活動(dòng)”、“賣出或者買入具有市場(chǎng)定價(jià)的商品”等。日本將行紀(jì)限于為物品的買賣或其他非買賣行為。德國(guó)的行紀(jì)限于為商品或有價(jià)證券的買賣行為。我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)將行紀(jì)限于動(dòng)產(chǎn)的買賣行為及其他商業(yè)上的交易行為。

（5）有無(wú)償性不同。委托可以無(wú)償，也可以有償，由當(dāng)事人協(xié)商確定。行紀(jì)行為是有償法律行為，委托人應(yīng)該支付報(bào)酬。

可見(jiàn)，在我國(guó)的法律環(huán)境下，委托與行紀(jì)有著明顯的區(qū)別。根據(jù)我國(guó)證券法規(guī)定，證券公司經(jīng)紀(jì)人接受投資者委托后，是以自己名義入市交易、清算、交割并承擔(dān)責(zé)任，這實(shí)屬行紀(jì)行為，二者之間形成行紀(jì)法律關(guān)系，而不是委托法律關(guān)系。合同法第419條的規(guī)定正說(shuō)明了這一關(guān)系是行紀(jì)關(guān)系。區(qū)別和行紀(jì)的意義在于分清當(dāng)事人及其責(zé)任。在行紀(jì)關(guān)系下，投資人只能與證券公司經(jīng)紀(jì)人直接發(fā)生法律關(guān)系，不涉及交易中的對(duì)方。集中交易時(shí)直接交易雙方是證券公司經(jīng)紀(jì)人。若發(fā)生證券交易糾紛，投資者無(wú)權(quán)直接向?qū)Ψ疆?dāng)事人求償。此種法律關(guān)系之弊病在于，如果證券公司經(jīng)紀(jì)人不行使求償權(quán)，投資者則會(huì)因不是當(dāng)事人，沒(méi)有求償權(quán)，導(dǎo)致無(wú)法及時(shí)保護(hù)自己的合法利益。為避免此種弊病，我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)進(jìn)行了特殊規(guī)定?！盀槭菇灰字Ч谏婕懊袷仑?zé)任或訴權(quán)時(shí)歸于真正下單之投資人，證券交易法在1977年修正時(shí)，在第20條第4項(xiàng)規(guī)定：委托證券商以行紀(jì)名義買入或賣出之人，視為前項(xiàng)之取得人或出賣人，”[21]也就是說(shuō)，將投資者視為證券交易的直接當(dāng)事人，有權(quán)超越證券商，直接要求對(duì)方當(dāng)事人承擔(dān)責(zé)任。臺(tái)灣地區(qū)的這一修正彌補(bǔ)了將證券公司經(jīng)紀(jì)人與投資者之間的關(guān)系處理為行紀(jì)關(guān)系的不足，值得我們參考。若將二者的關(guān)系確定為委托，那么，一旦出現(xiàn)交易糾紛或事故，權(quán)利、義務(wù)完全歸于委托人（投資者），與證券公司經(jīng)紀(jì)人無(wú)關(guān)，證券公司經(jīng)紀(jì)人對(duì)證券市場(chǎng)和交易不負(fù)任何責(zé)任，屆時(shí)投資者不但找不到相對(duì)交易人，而且更難于舉證，其利益必將無(wú)法得到及時(shí)合法的保護(hù)，此與證券法的相關(guān)規(guī)定及實(shí)務(wù)相謬。我國(guó)證券法將二者的關(guān)系規(guī)定為關(guān)系令人費(fèi)解，與民法通則規(guī)定的委托不符，與合同法相沖突，與我們的法律體系不合。

2、委托與居間的不同

在我國(guó)古代，居間早已存在，稱居間人為“互郎”、“牙行”或“牙紀(jì)”。古羅馬也有居間制度。民法通則沒(méi)有明文規(guī)定居間，但我國(guó)實(shí)務(wù)上一直承認(rèn)居間。合同法第23章專章共4條規(guī)定了居間合同。合同法第424條規(guī)定，居間是指居間人向委托人報(bào)告訂約機(jī)會(huì)或者提供訂立合同的媒介服務(wù)，他方委托人支付報(bào)酬。從有關(guān)立法和實(shí)務(wù)上看，委托和居間雖都建立在委托和信任的基礎(chǔ)上，但二者區(qū)別很大。

（1）行為的內(nèi)容不同。委托人本人與第三人簽定合同，并可決定委托人與第三人之間合同的內(nèi)容，處理的事物一般具有法律意義。居間人僅為委托人報(bào)告訂約機(jī)會(huì)或?yàn)橛喖s媒介，并不直接參與委托人與第三人的關(guān)系，辦理的事務(wù)本身不具有法律意義。

（2）行為的名義和目的不同。委托人以被人的名義為其服務(wù)，對(duì)被人負(fù)責(zé)。而居間人則是以自己名義從事媒介行為，對(duì)雙方當(dāng)事人負(fù)有誠(chéng)實(shí)居間的義務(wù)。

（3）有無(wú)償性不同。委托可以有償也可無(wú)償，由當(dāng)事人選擇決定。居間則是有償?shù)模荒茉谟芯訂?wèn)結(jié)果時(shí)才得請(qǐng)求報(bào)酬。

可見(jiàn)，委托與居間有著本質(zhì)的不同。證券法律制度允許證券商從事居間業(yè)務(wù)，就是說(shuō)，允許證券商接受委托，為他人報(bào)告訂約機(jī)會(huì)，介紹買方和賣方，或?yàn)橛喖s媒介促成其成交。我國(guó)證券法對(duì)此未有明確規(guī)定，而是在第137條規(guī)定了“中介”二字。<中華大辭典）謂中介為媒介。從法律上講，證券法規(guī)定的“中介業(yè)務(wù)”實(shí)際上就有：述的居間業(yè)務(wù)。交易中證券公司經(jīng)紀(jì)人的居間業(yè)務(wù)為數(shù)不少，理應(yīng)受法律保護(hù)。有觀點(diǎn)認(rèn)為證券經(jīng)紀(jì)商是居間人的觀點(diǎn)與現(xiàn)代各國(guó)證券交易的實(shí)際情況不甚相符[22].我們認(rèn)為在一段時(shí)間內(nèi)，隨著行紀(jì)人提供的服務(wù)越來(lái)越全面，可能會(huì)大量出現(xiàn)居間人和行紀(jì)人重疊的現(xiàn)象，單純居間業(yè)務(wù)減少，似無(wú)存在之必要，但長(zhǎng)遠(yuǎn)看來(lái)，隨著交易制度的完善、交易方式的科技化和市場(chǎng)的國(guó)際化，證券交易的方式呈多樣化，證券公司經(jīng)紀(jì)人作為居間人仍有存在之必要。

3.行紀(jì)與信托的不同

我國(guó)理論界曾經(jīng)稱行紀(jì)為信托，因英美法上另有與行紀(jì)涵義完全不同的信托制度，為了區(qū)別，而不再稱行紀(jì)為信托。英美法上的信托制度，起源寸：中世紀(jì)英國(guó)衡乎法的用益權(quán)制度，其實(shí)質(zhì)是一種轉(zhuǎn)移與管理財(cái)產(chǎn)的制度。信托是指委托人（信托入）將財(cái)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移于受托人，受托人則為受益人的利益管理處分信托財(cái)產(chǎn)。在行紀(jì)和信托關(guān)系中，行紀(jì)人和受托人雖都基于信任關(guān)系，以自己的名義，為他人利益而管理和處分特定財(cái)產(chǎn)，但二者之間存在許多不同。

（1）性質(zhì)刁；同。合同法414條明確規(guī)定行紀(jì)關(guān)系是一種合同關(guān)系，信托則是一種財(cái)產(chǎn)管理關(guān)系，英美法上的信托類似于大陸法中的某些他物權(quán)制度。

（2）當(dāng)事人不同。行紀(jì)的當(dāng)事人為委托人和行紀(jì)人，信托的當(dāng)事人有信托人、受托人和信托受益人三方。在信托關(guān)系中，信托財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)與利益相分離，所有權(quán)屬受托人，利益屬受益人，且受益人不一定是委托人，通常為第三人。行紀(jì)關(guān)系的委托財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)和利益均歸于委托入，無(wú)分離的可能。

（3）行為的內(nèi)容不同。行紀(jì)人主要從事代客買賣等業(yè)務(wù)，而且必須服從委托人的指示。信托人系“受人之托，代人理財(cái)”，其行為范圍遠(yuǎn)大于行紀(jì)人所能為。

（4）成立要件不同。信托須以財(cái)產(chǎn)交付給受托人為成立要件，行紀(jì)則不以交付財(cái)產(chǎn)為成立要件。

（5）法律責(zé)任不同。違反行紀(jì)合同主要承擔(dān)違約責(zé)任，而在英美法上的信托制度中則有完全不同于合同責(zé)任的信托責(zé)任[23].（6）享有介入權(quán)不同。在委托人無(wú)相反的意思表示的情況下，對(duì)于受托出售或購(gòu)入的物品，行紀(jì)人可以自己作為買受人或出賣人購(gòu)入或售出，這就是行紀(jì)人的介入權(quán)，合同法第419條給予了規(guī)定。在信托關(guān)系中，為防范利益沖突，禁止受托人擁有介入權(quán)，受托人不得將信托財(cái)產(chǎn)賣給自己，不得用信托資產(chǎn)購(gòu)買自己的財(cái)物。

可見(jiàn)，在行紀(jì)與信托之間，證券公司經(jīng)紀(jì)人接受投資者委托，代客買賣證券，實(shí)屬行紀(jì)性質(zhì)，非為信托。

關(guān)于證券經(jīng)紀(jì)商在接受投資者委托進(jìn)行證券買賣時(shí)與投資者形成的法律關(guān)系為經(jīng)紀(jì)法律關(guān)系的觀點(diǎn)[24]，從其對(duì)經(jīng)紀(jì)的界定來(lái)看，經(jīng)紀(jì)即為我們所說(shuō)的行紀(jì)。“經(jīng)紀(jì)是指一方（經(jīng)紀(jì)人）接受他方（委托人）的委托，以自己的名義為他方利益從事物品的賣出和買入等行為并收取報(bào)酬的行為?！盵25]我國(guó)臺(tái)灣學(xué)者陳春山在論述臺(tái)灣證券交易法時(shí)認(rèn)為，所謂經(jīng)紀(jì)依民法第576條之規(guī)定乃是以自己名義為他人計(jì)算，為動(dòng)產(chǎn)之買賣或其他商業(yè)上之交易，而受報(bào)酬之營(yíng)業(yè)。所謂經(jīng)紀(jì)商，依證交法第15條、第16條之規(guī)定，乃是指經(jīng)營(yíng)有價(jià)證券買賣之經(jīng)紀(jì)或民間之業(yè)務(wù)者。對(duì)經(jīng)紀(jì)的這種解釋及其引用的有關(guān)法律條文規(guī)定，實(shí)際上都是對(duì)行紀(jì)的定義和有關(guān)規(guī)定，甚至條文中采用的字眼原本就是“行紀(jì)”。我們認(rèn)為，該觀點(diǎn)所說(shuō)的經(jīng)紀(jì)法律關(guān)系實(shí)際上就是行紀(jì)法律關(guān)系。目前，我國(guó)的法律規(guī)定和實(shí)務(wù)中，并沒(méi)有規(guī)定經(jīng)紀(jì)法律關(guān)系，而是將行紀(jì)法律關(guān)系確定了下來(lái)。既然已經(jīng)有了行紀(jì)法律關(guān)系，再無(wú)必要規(guī)定一個(gè)與行紀(jì)法律關(guān)系基本相同的經(jīng)紀(jì)法律關(guān)系，“畫(huà)蛇添足”，造成不必要的混亂和麻煩。

因此，我們認(rèn)為，在證券交易中證券公司經(jīng)紀(jì)人與投資者的關(guān)系是行紀(jì)或居間法律關(guān)系。這是由我國(guó)的民法范疇決定的。一位知名的法學(xué)家曾經(jīng)提及，如果要執(zhí)行法律，法律的條文必須準(zhǔn)確，以防止不法者在法律漏洞中運(yùn)作，削弱法律的公信力。對(duì)于證券法第137條的規(guī)定與民法的有關(guān)規(guī)定相脫節(jié)之處，極有必要由立法機(jī)關(guān)將證券法第137條規(guī)定的“”解釋為適用行紀(jì)的有關(guān)規(guī)定，“中介業(yè)務(wù)”解釋為居間業(yè)務(wù)等，以求法律、法規(guī)的準(zhǔn)確性、完整性、嚴(yán)密性，以滿足金融市場(chǎng)發(fā)展的要求，更好地發(fā)揮證券法的作用。

注釋：

[1]吳弘主編：《證券法論》，世界圖書(shū)出版公司1998年版，第53頁(yè)。

[2]潘金生主編：《中外證券法規(guī)資料匯編》，中國(guó)金融出版社1993年版，第771頁(yè)。

[3]張育軍：《美國(guó)證券立法與管理》，中國(guó)金融出版社1993年版，第99頁(yè)。

[4]董安生主編譯：《英國(guó)商法》，法律出版社1991年版，第188頁(yè)。

[5]楊志華：《證券法律制度研究》，中國(guó)政法大學(xué)出版社1995年版，第184頁(yè)。

[6]陶希晉、佟柔主編：《民法總則》，中國(guó)人民公安大學(xué)出版社1990年版，第259頁(yè)。

[7]王利明等：《民法新論》（上），中國(guó)政法大學(xué)出版社，第415頁(yè)。

[8]何美歡：《香港法》（上冊(cè)），北京大學(xué)出版社1996年版，第6頁(yè)。

[9]羅伯特?；舳鞯龋骸兜聡?guó)私法與商法》，1982年英文版，第226頁(yè)。

[10]陶希晉、佟柔主編：《民法總則》，中國(guó)人民公安大學(xué)出版社1990年版，第265頁(yè).[11]王澤鑒：《民法實(shí)例研習(xí)民法總則》，臺(tái)灣三民書(shū)局1996年版，第364頁(yè)。

[12]吳光明：《證券交易法》，臺(tái)灣三民書(shū)局1996年版，第113頁(yè)。

[13]參見(jiàn)JapaneseSecuriticsRegulation，p.138.[14]陳學(xué)榮：《中國(guó)證券經(jīng)紀(jì)制度》，企業(yè)管理出版社1998年版，第263頁(yè)。

[15]韓松：《證券法學(xué)》，中國(guó)經(jīng)濟(jì)出版社1995年版，第181-191頁(yè)。

[16]李由義主編，《民法學(xué)》，北京大學(xué)出版社1988年版，第430頁(yè)。

[17]吳弘主編，《證券法淪》，世界圖書(shū)出版公司1998年版，第54頁(yè)。

[18]李雙元、李曉陽(yáng)主編：《現(xiàn)代證券法律與實(shí)務(wù)》，湖南師范大學(xué)出版社1995年版，第199頁(yè)。

[19]梁慧星：《中國(guó)民法經(jīng)濟(jì)法諸問(wèn)題》，第87頁(yè)。

[20]梁定邦：《證券法的領(lǐng)域》，載中國(guó)證監(jiān)會(huì)主編《證券立法國(guó)際研討會(huì)論文集》，法律出版社1997年版，第21頁(yè)。

[21]余雪明：《證券交易法》，財(cái)團(tuán)法人中華民國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展基金會(huì)1990年版，第128頁(yè)。

[22]吳弘主編：《證券法論》，世界圖書(shū)出版公司1998年版，第55頁(yè)。

篇（5）

（一）美國(guó)的融資融券制度

在美國(guó)現(xiàn)行體制中，對(duì)證券公司的融資融券活動(dòng)進(jìn)行管理的部門(mén)是聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)。美聯(lián)儲(chǔ)的管理是建立在《1933年證券法案》和《1934年證券交易法》的基礎(chǔ)之上的，此外美聯(lián)儲(chǔ)還先后頒布了4個(gè)有關(guān)信用交易的規(guī)定。除美聯(lián)儲(chǔ)外，證券交易所和證券公司協(xié)會(huì)等自律機(jī)構(gòu)也從自身的角度制訂了一系列的規(guī)則和條例來(lái)約束市場(chǎng)參與者的行為，作為對(duì)聯(lián)儲(chǔ)的法規(guī)和行政監(jiān)管的重要補(bǔ)充。如紐約證券交易所制定了一系列有關(guān)信用交易賬戶操作的細(xì)則，以保證聯(lián)邦有關(guān)法規(guī)的實(shí)施。證券公司在融資交易方面的自律主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是在對(duì)客戶進(jìn)行融資時(shí)，嚴(yán)格遵守聯(lián)儲(chǔ)和交易所的有關(guān)規(guī)定，要求自己客戶信用賬戶中的保證金比率一般都高于聯(lián)儲(chǔ)所規(guī)定的比例，常規(guī)保證金維持率也高于交易所的規(guī)定。二是證券公司在向銀行申請(qǐng)轉(zhuǎn)融通時(shí)，必須嚴(yán)格按照聯(lián)儲(chǔ)和交易所的有關(guān)規(guī)定，不得隨意挪用凍結(jié)的證券。另外，為了加強(qiáng)整個(gè)證券公司的規(guī)范水平、防范各種法律合同風(fēng)險(xiǎn)，證券公司協(xié)會(huì)還制訂了標(biāo)準(zhǔn)化的信用交易賬戶開(kāi)戶合同和借券合同，對(duì)賬戶的操作和證券公司融資融券活動(dòng)通過(guò)法律的條款加以界定。

美國(guó)的市場(chǎng)化信用交易模式，是建立在發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)，以及包括證券公司在內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)比較完整的自主性基礎(chǔ)之上的。在美國(guó)信用交易體系下，基本上呈現(xiàn)出以下幾個(gè)方面的特點(diǎn)：1、美國(guó)融資融券交易的最大特征就是高度的市場(chǎng)化在美國(guó)的信用交易模式中，監(jiān)管當(dāng)局從活躍市場(chǎng)同時(shí)又要有效地防范風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)出發(fā)，制訂了一套較為完整的規(guī)則。在制度所限定的范圍內(nèi)，融資融券交易完全由市場(chǎng)的參與者自發(fā)完成。在融資融券的資格上，幾乎沒(méi)有特別的限定，只要是資金的富裕者，就可以參與融資，只要是證券的擁有者，就可以參與融券。而證券公司之間，同樣可以相互融資融券；證券公司與交易客戶之間，只要建立在“合意”的基礎(chǔ)上，實(shí)際上也可以進(jìn)行融資融券的活動(dòng)，比如出借證券、使用客戶保證金等等；銀行的參與方式則以資金轉(zhuǎn)融通為主，同時(shí)也向證券公司提供借券，而其他金融機(jī)構(gòu)（養(yǎng)老金、保險(xiǎn)公司等）則積極參與借券的轉(zhuǎn)融通。這種信用交易主體的廣泛性，源于美國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)達(dá)。

2、信用交易體系與貨幣市場(chǎng)回購(gòu)市場(chǎng)緊密聯(lián)系

在美國(guó)的信用交易中，不僅融資融券主體之間有著直接的聯(lián)系，同時(shí)信用交易體系與貨幣市場(chǎng)、回購(gòu)市場(chǎng)緊密結(jié)合。美國(guó)的貨幣市場(chǎng)基本上是對(duì)機(jī)構(gòu)開(kāi)放的，各個(gè)機(jī)構(gòu)都能夠在貨幣市場(chǎng)上進(jìn)行交易，獲得開(kāi)展信用交易所需的資金或者證券。而在貨幣市場(chǎng)中，使用最為廣泛的工具就是債券回購(gòu)。回購(gòu)工具的廣泛使用，源于美國(guó)透明的貨幣市場(chǎng)以及完善的信用基礎(chǔ)。另外對(duì)于證券公司的短期資金需求而言，抵押貸款和融券也是廣為采用的方法。

（二）日本的融資融券制度

日本證券公司融資融券制度最大的特點(diǎn)就是證券抵押和融券的轉(zhuǎn)融通完全由專業(yè)化的證券金融公司完成。在這種專業(yè)化證券金融公司的模式中，證券公司與銀行在證券抵押融資上被分隔開(kāi)，由證券金融公司充當(dāng)中介，證券金融公司居于排它的壟斷地位，嚴(yán)格控制著資金和證券通過(guò)信用交易的倍增效應(yīng)。

為什么日本選擇了由證券金融公司主導(dǎo)的專業(yè)化模式呢？應(yīng)該說(shuō)，金融體系和信用環(huán)境的完善程度，往往與信用交易模式的專業(yè)化（或者市場(chǎng)化）程度密切相關(guān)，大凡金融市場(chǎng)越不發(fā)達(dá)、信用環(huán)境越薄弱，對(duì)專業(yè)化機(jī)構(gòu)監(jiān)控的依賴性就越大，這就是日本在戰(zhàn)后發(fā)展中選擇專業(yè)化模式的內(nèi)在原因。

日本的專業(yè)化融資融券模式具有以下特征：

1．證券金融公司的壟斷專營(yíng)地位

從負(fù)債結(jié)構(gòu)來(lái)看，日本的證券金融公司主要是通過(guò)向資金和證券的擁有者融借證券和資金，來(lái)維持自己的轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)。同時(shí)日本證券金融公司的自有資本的比例很小，為2．5％。如此小的自有資本規(guī)模，只有在政府支持和壟斷專營(yíng)的基礎(chǔ)上，才能夠維持業(yè)務(wù)的正常運(yùn)行。實(shí)際上，由于證券公司不能夠直接向銀行、保險(xiǎn)基金等機(jī)構(gòu)融取證券，其它金融機(jī)構(gòu)如果需要借出證券，一般是要將其轉(zhuǎn)借給證券金融公司，再由證券金融公司附加一定比例的手續(xù)費(fèi)后將證券融借給證券公司。而在融資方面，由于證券公司可以部分參與貨幣市場(chǎng)以及從銀行獲得抵押貸款，證券金融公司對(duì)融資方面的壟斷性要小一些，是一種“準(zhǔn)壟斷”的狀態(tài)。

2．信用交易操作層級(jí)分明

在日本的專業(yè)化信用交易模式中，客戶不允許直接從證券金融公司融取資金或者證券，而必須通過(guò)證券公司來(lái)統(tǒng)一進(jìn)行。證券公司除了部分資金以外，也不能夠直接從銀行、保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)那里，獲得信用交易所需要的證券或資金。這樣，證券金融公司便成為整個(gè)信用交易體系中證券和資金的中轉(zhuǎn)樞紐。大藏省只要通過(guò)控制證券金融公司，就可以調(diào)控進(jìn)出證券市場(chǎng)的資金和證券流量，控制信用交易的放大倍數(shù)。

3．日本證券金融公司在證券公司資券轉(zhuǎn)融通中的地位正在逐步下降

導(dǎo)致證券金融公司轉(zhuǎn)融資比率下降的主要原因是銀行與貨幣市場(chǎng)的資金使轉(zhuǎn)融通需求發(fā)生分流，證券公司越來(lái)越多地通過(guò)短期借款、回購(gòu)等方式從其他渠道獲取所需資金。但與轉(zhuǎn)融資的情況相反，證券金融公司為證券公司提供的借券額占證券公司總借券交易額的比重卻越來(lái)越高，導(dǎo)致這種結(jié)果的原因在于證券金融公司在轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)中的壟斷地位。

像日本這種職能分工明確的結(jié)構(gòu)形式，確實(shí)便于監(jiān)管，也與金融市場(chǎng)的欠發(fā)達(dá)相適應(yīng)。但其在一定程度上損失了資源快速配置的效率。

（三）臺(tái)灣的融資融券制度

臺(tái)灣的融資融券制度雖然是與日本相似的專業(yè)化證券金融公司模式，但是有一個(gè)重要的差異，就是實(shí)行了對(duì)證券公司和一般投資者同時(shí)融資融券的“雙軌制”。

在臺(tái)灣所有的證券公司中，只有一小部分是經(jīng)批準(zhǔn)可以辦理融資融券業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)，其余的證券公司則沒(méi)有營(yíng)業(yè)許可。獲得融資融券許可的證券公司可以給客戶提供融資融券的服務(wù)，然后再?gòu)淖C券金融公司轉(zhuǎn)融通。而沒(méi)有許可證的證券公司，只能接受客戶的委托，代客戶向證券金融公司申請(qǐng)融資融券。這樣證券金融公司實(shí)際上一面為一部分證券公司辦理資券轉(zhuǎn)融通，同時(shí)又直接為一般投資者提供融資融券服務(wù)。

在“雙軌制”的結(jié)構(gòu)中，有融資融券業(yè)務(wù)資格的證券公司既可以通過(guò)證券抵押的方式從證券金融公司獲得資金，也可以將不動(dòng)產(chǎn)作抵押向銀行和其他非銀行機(jī)構(gòu)融資，因此，證券金融公司并不是資本市場(chǎng)和貨幣資金市場(chǎng)之間的唯一資金通道，而是專門(mén)以證券質(zhì)押的方式獲取資金的特殊通道。

從臺(tái)灣信用交易制度的歷史進(jìn)程和現(xiàn)實(shí)狀況來(lái)看，基本上體現(xiàn)了以下幾個(gè)方面的特點(diǎn)：

1．證券金融公司處于既壟斷又競(jìng)爭(zhēng)的地位

在臺(tái)灣的信用交易模式中，一方面根據(jù)臺(tái)灣金融市場(chǎng)的欠發(fā)達(dá)現(xiàn)狀，采取了專業(yè)化集中信用的形式，另一方面又力圖在各個(gè)方面充分體現(xiàn)出市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的特點(diǎn)。臺(tái)灣有四個(gè)證券金融公司，但并不象日本那樣，一家?guī)缀跬耆珘艛嗍袌?chǎng)，而是在信用交易提供轉(zhuǎn)融資上展開(kāi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。另外，從資本規(guī)模上也比較接近。這種四家競(jìng)爭(zhēng)的形式促進(jìn)了證券金融公司的效率。由于近似有效的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，證券金融公司比較注重市場(chǎng)運(yùn)作與風(fēng)險(xiǎn)的控制。

2．客戶信用交易并非必然集中于證券公司，證券金融公司的職能逐步從轉(zhuǎn)融資過(guò)渡到直接融資

臺(tái)灣的證券公司只有一小部分具有信用交易資格，可以為客戶直接提供融資和融券的信用交易支持，而大部分的證券公司只能接受信用交易客戶的委托，轉(zhuǎn)而向證券金融公司辦理轉(zhuǎn)融通。而客戶也可以選擇，是從證券公司直接獲得融資和融券，還是直接向證券金融公司申請(qǐng)融資和融券。所以，證券金融公司在資券轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)日漸萎縮的情況下，更多地轉(zhuǎn)向直接為個(gè)人投資者提供資券融通，成了一個(gè)市場(chǎng)化的融資公司。

3．證券金融公司的資券轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)日漸萎縮

臺(tái)灣的證券公司，尤其是有信用交易資格的證券公司，在信用交易中越來(lái)越多地利用貨幣市場(chǎng)的融資工具，而逐漸減少對(duì)證券金融公司的依賴，這導(dǎo)致了證券金融公司轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的萎縮。

二、我國(guó)證券公司融資融券現(xiàn)狀分析

（一）我國(guó)證券公司融資融券的現(xiàn)狀

證券公司可支配資產(chǎn)的多少是決定其市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的重要參數(shù)之一。因此，國(guó)內(nèi)外券商都非常重視融資融券業(yè)務(wù)。由于我國(guó)股票市場(chǎng)還沒(méi)有做空機(jī)制，因此目前國(guó)內(nèi)券商尚無(wú)法進(jìn)行融券交易。

證券市場(chǎng)發(fā)達(dá)國(guó)家的券商融資渠道比較通暢，券商的資產(chǎn)負(fù)債率相當(dāng)高。如美林公司的資產(chǎn)負(fù)債率為95%，所有者權(quán)益僅為5%，這意味著95%的資金來(lái)自于別的融資渠道。一般說(shuō)來(lái)，公開(kāi)上市是國(guó)外許多知名證券公司融資的重要渠道。美國(guó)的十大券商都是在紐約證券交易所公開(kāi)上市的股份公司，其中不少還在多個(gè)交易所同時(shí)上市。此外，國(guó)外券商的融資渠道還有發(fā)行金融債券、進(jìn)行特種信用貸款、同業(yè)拆借、票據(jù)融資、國(guó)債回購(gòu)和抵押債券等方式。

相比之下，國(guó)內(nèi)券商的融資渠道就顯得乏善可陳。除自有資金外，我國(guó)券商融資的主要方式有：

一是同業(yè)拆借。1999年8月20日，中國(guó)人民銀行下發(fā)《證券公司進(jìn)入銀行間同業(yè)市場(chǎng)管理規(guī)定》，為證券公司同業(yè)拆借業(yè)務(wù)提供了一條合法通道。全國(guó)銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)的成員總數(shù)已經(jīng)由1998年的171家、1999年的319家增加到2000年的464家，目前已經(jīng)達(dá)到495家。2000年，信用拆借全年成交6728.07億元，較上年增長(zhǎng)104%。

二是國(guó)債回購(gòu)。目前，我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)由銀行間市場(chǎng)與交易所市場(chǎng)兩個(gè)相互分割的市場(chǎng)組成，大部分證券公司只能在交易所市場(chǎng)交易，而國(guó)債的最大買家——商業(yè)銀行只能在銀行間市場(chǎng)交易。從1997年起，我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)就一直以銀行間市場(chǎng)為中心。交易所市場(chǎng)雖然交易活躍，但由于發(fā)行量小，債券供不應(yīng)求，導(dǎo)致回購(gòu)利率高企，特別是在新股發(fā)行時(shí)尤為明顯，券商融資成本較高。2000年，我國(guó)國(guó)債回購(gòu)全年成交15781.74億元、較上年增長(zhǎng)299%，現(xiàn)券買賣全年成交682.68億元、較上年增長(zhǎng)782%。

三是股票質(zhì)押貸款。2000年2月13日，央行和證監(jiān)會(huì)聯(lián)合《證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》，允許符合條件的證券公司以自營(yíng)的股票和證券投資基金券作抵押向商業(yè)銀行借款，從而為證券公司自營(yíng)業(yè)務(wù)提供了新的融資來(lái)源。股票質(zhì)押貸款具有的乘數(shù)效應(yīng)使券商能以低成本擴(kuò)張并獲取高收益，但券商提高了收益的同時(shí)負(fù)債也相對(duì)上升，風(fēng)險(xiǎn)也自然增加。因此管理層對(duì)該項(xiàng)業(yè)務(wù)作了較嚴(yán)格的資格認(rèn)定，目前我國(guó)只有部分券商獲準(zhǔn)進(jìn)行股票質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)。

總體而言，我國(guó)券商的融資業(yè)務(wù)存在渠道窄、數(shù)量少、比例小的特點(diǎn)。融券業(yè)務(wù)至今還沒(méi)有開(kāi)展，債務(wù)融資也只處于起步階段。造成這一現(xiàn)象的主要原因之一，是我國(guó)現(xiàn)行法律法規(guī)的嚴(yán)格限制。1999年的《證券法》第35、36、141條明確規(guī)定：證券交易以現(xiàn)貨進(jìn)行交易，證券公司不得從事向客戶融資或者融券的證券交易活動(dòng)；證券公司接受委托賣出證券必須是客戶證券帳戶上實(shí)有的證券，不得為客戶融券交易；證券公司接受委托買入證券必須以客戶資金帳戶上實(shí)有的資金支付，不得為客戶融資交易?！蹲C券法》第133條規(guī)定：禁止銀行資金違規(guī)流入股市，證券公司的自營(yíng)業(yè)務(wù)必須使用自有資金和依法籌集的資金。也就是說(shuō)，在我國(guó)當(dāng)前的法律框架下，強(qiáng)調(diào)現(xiàn)貨交易，既限制券商通過(guò)融資融券進(jìn)行自營(yíng)業(yè)務(wù)，也限制其向客戶提供融資融券服務(wù)。

（二）拓展融資融券渠道的必要性分析

在證券市場(chǎng)的起步階段，券商自身的風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)控機(jī)制尚未健全，各種配套的監(jiān)管措施尚未完善，因此從微觀層次上看，嚴(yán)格的分業(yè)經(jīng)營(yíng)勢(shì)所難免，但從宏觀層次上看，銀行與證券、貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)必須在最高層次上融合，這也是當(dāng)今國(guó)際金融業(yè)的整體趨勢(shì)。隨著市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)育，以及應(yīng)對(duì)加入WTO后國(guó)外券商的激烈競(jìng)爭(zhēng)，拓展券商的融資融券渠道已是擺在管理層及券商面前的當(dāng)務(wù)之急。

1、券商擴(kuò)大可支配資源、提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的需要

證券業(yè)是一個(gè)資金密集型產(chǎn)業(yè)，資產(chǎn)規(guī)模直接決定了券商的競(jìng)爭(zhēng)力。我國(guó)券商與國(guó)外同行相比，其一大劣勢(shì)是自有資本金不足，總資產(chǎn)規(guī)模小。如2000年我國(guó)101家券商的資產(chǎn)總額為5753億元（含客戶保證金），凈資產(chǎn)總額為236.4億元，平均每家券商的總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)分別僅為57億元和2.34億元。從1999年起我國(guó)券商掀起了一波大規(guī)模的增資擴(kuò)股運(yùn)動(dòng)，但截止2001年底，券商總資本金才剛剛突破800億元，平均每家不到7億元。相比之下，美國(guó)1998年底券商總資本金達(dá)1045億美元，總資產(chǎn)達(dá)19739億美元（不含客戶保證金）。2000年我國(guó)券商業(yè)務(wù)價(jià)值量排名第一的海通證券的營(yíng)業(yè)收入為28.94億元人民幣，而同期美國(guó)最大的摩根斯坦利添惠公司營(yíng)業(yè)收入為454.13億美元，前者僅為后者的0.77％?，F(xiàn)在我國(guó)已經(jīng)加入WTO，國(guó)內(nèi)券商很快就要和國(guó)外的投資銀行“巨無(wú)霸”在同一平臺(tái)上展開(kāi)公平競(jìng)爭(zhēng)，這樣小的資產(chǎn)規(guī)模，如果沒(méi)有一條通暢的融資融券渠道的話，如何能與國(guó)際大投行競(jìng)爭(zhēng)。

2、現(xiàn)有融資渠道的有效程度不足

從美國(guó)、臺(tái)灣的融資融券制度看，券商的債務(wù)融資主要來(lái)自銀行、證券金融公司和貨幣市場(chǎng)。其中，回購(gòu)協(xié)議正在成為券商融資的一個(gè)越來(lái)越重要的渠道，逐步代替?zhèn)鹘y(tǒng)的證券抵押融資方式。而我國(guó)目前階段由于貨幣市場(chǎng)的發(fā)展相對(duì)落后，交易工具的種類少，交易規(guī)模小，參與機(jī)構(gòu)也少，而且證券公司自營(yíng)帳戶中以股票持倉(cāng)為主，可以用來(lái)作回購(gòu)交易的債券數(shù)量有限，因此，回購(gòu)市場(chǎng)尚不能很好地滿足我國(guó)券商的融資需求。拆借市場(chǎng)上融資不用證券作抵押，融資風(fēng)險(xiǎn)比較高，銀行出于自身安全性考慮對(duì)融資額度有較嚴(yán)格的限制，因此同業(yè)拆借所能獲取的資金是有限的。另外，同業(yè)拆借和國(guó)債回購(gòu)都不能滿足券商對(duì)中長(zhǎng)期資金的需求。證券質(zhì)押融資具有一定的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是銀行很難對(duì)券商或投資者融資取得的資金投向進(jìn)行有效的監(jiān)控，加之我國(guó)股票市場(chǎng)實(shí)際運(yùn)行過(guò)程的不規(guī)范性，因此監(jiān)管部門(mén)對(duì)證券質(zhì)押融資作了嚴(yán)格的資格認(rèn)定和比例限制，使其至今仍處在起步階段，市場(chǎng)規(guī)模很小。因此，我國(guó)現(xiàn)有的幾種券商融資渠道，都由于其本身的缺陷性或政府管制行為，而不能很好地滿足券商對(duì)資金的需求。因此，我們有必要尋找一種新的券商融資方式，或者改進(jìn)現(xiàn)有的融資手段，使其能更好地為券商融資服務(wù)。

3、有利于活躍交易市場(chǎng)

與證券交易相關(guān)的融資融券屬于信用交易，而信用交易可利用保證金比率這一杠桿，有效地放大參與市場(chǎng)交易的資金量，從而活躍交易市場(chǎng)?？傮w上說(shuō)，我國(guó)股票市場(chǎng)的交投一直比較活躍。以1998年為例，紐約和東京交易所的換手率分別為69.9%和34.1%，臺(tái)灣證券交易所的換手率為314%，而我國(guó)1998年為515%（上海A股，下同），1999年為428%，2000年為498%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國(guó)和日本，也高于臺(tái)灣。我國(guó)股票市場(chǎng)能維持活躍的交易，主要得益于三個(gè)方面：一是我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的持續(xù)快速發(fā)展和政府對(duì)股市的大力支持；二是我國(guó)金融體系的封閉性使投資者缺乏其他高效的投資渠道；三是我國(guó)股市正處于起步階段，市場(chǎng)運(yùn)行尚不規(guī)范，散戶比例大，做莊盛行，投機(jī)性強(qiáng)。隨著我國(guó)加入WTO后金融市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放，以上三個(gè)有利于股市活躍的因素將逐漸淡化，同時(shí)一些新的市場(chǎng)變數(shù)已開(kāi)始顯現(xiàn)：一是市場(chǎng)監(jiān)管力度加強(qiáng)，大量違規(guī)資金將撤離股市；二是市場(chǎng)擴(kuò)容速度加快，對(duì)資金的需求增加；三是我國(guó)即將推行國(guó)有股流通方案，雖然方案還沒(méi)有最終確定，但大量國(guó)有股的流通，無(wú)疑需要巨額承接資金。因此，未來(lái)我國(guó)股市的資金面并不寬裕，市場(chǎng)交投將逐漸趨于平和。而證券市場(chǎng)要實(shí)現(xiàn)其優(yōu)化資源配置的功能，維持一定的交易活躍程度是前提。從這個(gè)意義上說(shuō)，拓展券商的融資融券渠道，進(jìn)而活躍股市交易，是應(yīng)時(shí)之需。

4、建立完善的融資融券制度，能起到價(jià)格穩(wěn)定器的作用

我國(guó)股票市場(chǎng)屬于典型的單邊市，只能做多，不能做空。也就是說(shuō)，投資者要想博取價(jià)差收益，只有先買進(jìn)股票然后再高價(jià)賣出，由此導(dǎo)致市場(chǎng)一味地追高，市盈率高企，股價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)脫離基本面。一旦市場(chǎng)出現(xiàn)危機(jī)時(shí)，往往又出現(xiàn)連續(xù)的“跳水”，股價(jià)下跌失去控制。據(jù)統(tǒng)計(jì)，從1996年到2001年，我國(guó)股票市場(chǎng)的年平均波動(dòng)幅度達(dá)40%（按上海綜合指數(shù)計(jì)算）。而在完善的融資融券制度下，市場(chǎng)本身具備了價(jià)格穩(wěn)定器的作用。其原理是：當(dāng)市場(chǎng)過(guò)度投機(jī)導(dǎo)致某一股票價(jià)格暴漲時(shí)，投資者可通過(guò)融券，沽出這一股票，從而引致股價(jià)回落；相反，當(dāng)某一股票被市場(chǎng)過(guò)度低估時(shí)，投資者可通過(guò)融資買進(jìn)該股票，從而促使股價(jià)上漲。值得注意的是，只有在完善的融資融券制度下，價(jià)格穩(wěn)定器才能發(fā)揮作用。在沒(méi)有融券交易的配合下，融資交易不僅不會(huì)起到價(jià)格穩(wěn)定器的作用，反而會(huì)制造市場(chǎng)虛假信息，破壞市場(chǎng)供需平衡。因此，我國(guó)在建立融資融券制度時(shí)，應(yīng)注意兩者的協(xié)調(diào)發(fā)展。

5、從長(zhǎng)期來(lái)看，通過(guò)融資融券溝通資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)，有利于釋放金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)是兩個(gè)既相對(duì)獨(dú)立又緊密相關(guān)的金融子系統(tǒng)，供需的變化和市場(chǎng)的割裂將不可避免地在這兩個(gè)系統(tǒng)中產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)積累，如果風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)期得不到分散和消弭，將使整個(gè)金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度膨脹而危及國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。當(dāng)前，我國(guó)的金融風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)不可忽視。一方面，銀行存款大量增加，目前已超過(guò)7萬(wàn)億元，且每年的增量在8000億元以上，存款的迅速增加與銀行“惜貸”形成了強(qiáng)烈的對(duì)比，導(dǎo)致銀行單位資產(chǎn)贏利下降和總體資產(chǎn)質(zhì)量惡化。另一方面，證券市場(chǎng)因其快速發(fā)展和高額回報(bào)所引致的對(duì)資金的大量需求得不到很好地解決，于是違規(guī)事件時(shí)有發(fā)生且屢禁不止，如銀行資金違規(guī)入市、券商挪用客戶保證金及向客戶融資融券進(jìn)行非法交易等。這些狀況說(shuō)明我國(guó)的資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)都已具有相互滲透的需要和沖動(dòng)，人為的割裂非但不能解決這種矛盾，反而會(huì)引發(fā)更大的風(fēng)險(xiǎn)和危機(jī)。因此，當(dāng)前應(yīng)逐步放開(kāi)對(duì)資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的管制，使銀行資金能合法、受控制地進(jìn)入證券市場(chǎng)，從而緩解和釋放整個(gè)金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)。

三、建立“有中國(guó)特色”的證券公司融資融券制度

（一）主導(dǎo)思想：建立過(guò)渡性專業(yè)化證券金融公司

從美國(guó)、日本和臺(tái)灣的制度比較中可以看出，一國(guó)證券公司融資融券制度的選擇從根本上說(shuō)是由該國(guó)的證券市場(chǎng)發(fā)展水平和經(jīng)濟(jì)制度的結(jié)構(gòu)特征決定的。美國(guó)的制度是在市場(chǎng)的歷史進(jìn)程中自發(fā)地形成和發(fā)展，并由法規(guī)制度加以限定和完善的。日本和臺(tái)灣的制度都是戰(zhàn)后在證券市場(chǎng)欠發(fā)達(dá)、交易機(jī)制不完善、整個(gè)金融制度不健全的基礎(chǔ)上逐步建立和發(fā)展起來(lái)的，因而其制度從一開(kāi)始就有別于美國(guó)，具備中央控制的性質(zhì)。

我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展還處于初級(jí)階段，市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制尚不健全，法律法規(guī)體系尚不完善，市場(chǎng)參與者的自律意識(shí)和自律能力也相對(duì)較低，因此難以直接采用市場(chǎng)化的融資融券模式，而應(yīng)吸取日本和臺(tái)灣的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，建立過(guò)渡性專業(yè)化的證券金融公司模式，等時(shí)機(jī)成熟后再轉(zhuǎn)為市場(chǎng)化模式。同時(shí)，應(yīng)注意到我國(guó)屬于“轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國(guó)家”這一現(xiàn)實(shí)，證券市場(chǎng)中仍有許多地方有別于他國(guó)，如國(guó)有股問(wèn)題，A、B股問(wèn)題，銀行、券商、上市公司以國(guó)有控股為主等等，因此在建立自己的模式時(shí)，應(yīng)充分考慮到我國(guó)的特殊國(guó)情，制定有中國(guó)特色的證券金融公司制度。

建立我國(guó)的證券金融公司應(yīng)充分注意到其過(guò)渡性。從日本和臺(tái)灣的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，證券金融公司曾在活躍市場(chǎng)、融通資金和控制風(fēng)險(xiǎn)等方面發(fā)揮過(guò)重要的作用，但是隨著證券市場(chǎng)的逐步成熟，這種專營(yíng)性的證券金融公司已越來(lái)越難以適應(yīng)市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展的需要。一方面它在融資融券市場(chǎng)中的份額逐年下降，另一方面它越來(lái)越難以勝任日漸增多的市場(chǎng)職能，在運(yùn)行中出現(xiàn)了業(yè)務(wù)大、責(zé)任重、風(fēng)險(xiǎn)集中的狀況。因此，我國(guó)在建立融資融券制度時(shí)，從一開(kāi)始就應(yīng)明確市場(chǎng)化的融資融券制度才是最終的選擇，建立證券金融公司只是一個(gè)過(guò)渡的橋梁。在制度設(shè)計(jì)中，應(yīng)使其盡量精干并易于調(diào)整和過(guò)渡。在數(shù)量上，宜控制在3家左右；在功能上，應(yīng)盡可能采取市場(chǎng)化的運(yùn)行方式，減少政府過(guò)度干涉，防止權(quán)力和責(zé)任過(guò)于集中。

（二）建立證券金融公司的意義

1、有利于監(jiān)管部門(mén)對(duì)融資融券活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)督控制

我國(guó)證券市場(chǎng)是建立在公有經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)之上的，國(guó)家對(duì)包括證券市場(chǎng)在內(nèi)的所有市場(chǎng)都進(jìn)行調(diào)控，這與美國(guó)建立在私有制基礎(chǔ)上的自有市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)有著本質(zhì)的不同。在美國(guó)模式中，風(fēng)險(xiǎn)的控制由市場(chǎng)參與者以自律為原則自發(fā)地實(shí)現(xiàn)。證券公司和銀行直接發(fā)生個(gè)別融資融券交易，中央監(jiān)管部門(mén)對(duì)市場(chǎng)整體的融資融券活動(dòng)難以有及時(shí)而全面的了解，也難以對(duì)交易活動(dòng)實(shí)行有效的監(jiān)督；證券交易所作為第三者可以對(duì)融資融券活動(dòng)的結(jié)果進(jìn)行監(jiān)督，但很難對(duì)交易過(guò)程實(shí)行監(jiān)控，也難以防止交易雙方發(fā)生不規(guī)范的內(nèi)部交易。而專業(yè)性的證券金融公司，作為融資融券市場(chǎng)的唯一窗口，可以隨時(shí)掌握整個(gè)市場(chǎng)的融資融券情況，并在監(jiān)管部門(mén)的指導(dǎo)下完成對(duì)證券公司的融資融券服務(wù)。公司的性質(zhì)、地位及其與監(jiān)管部門(mén)的關(guān)系決定了它在提供服務(wù)時(shí)將履行嚴(yán)格的自律準(zhǔn)則，降低風(fēng)險(xiǎn)和防范不規(guī)范行為的發(fā)生。

2、有利于融資融券活動(dòng)的順利進(jìn)行

在證券金融公司模式下，各個(gè)銀行將資金或證券貸給證券金融公司，再由后者轉(zhuǎn)融給各個(gè)證券公司，這使融資融券活動(dòng)的傳遞鏈單一化，在機(jī)制上比較容易理順。相反，如果各個(gè)銀行將資金或證券直接貸給證券公司，由于參與主體繁多，可能導(dǎo)致融資融券市場(chǎng)的無(wú)序化，不利于市場(chǎng)監(jiān)管，尤其是對(duì)銀行現(xiàn)有的管理水平及其人員的技能素質(zhì)提出了很高的要求。此外，銀行與證券的存管、清算、登記等業(yè)務(wù)機(jī)構(gòu)分屬不同的管理系統(tǒng)，在協(xié)調(diào)上存在一定的難度和障礙，這也限制了銀行和券商之間進(jìn)行直接的融資融券活動(dòng)。

3、有利于降低融資融券的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

融資融券不可避免地含帶著市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)。在我國(guó)目前融資融券制度和有關(guān)法律制度欠完備的情況下，銀行出于對(duì)貸款安全性的考慮，對(duì)券商的融資融券需求可能顯得不夠熱心。通過(guò)建立專業(yè)化的證券金融公司，憑籍其高于券商的信用水平以保證貸款和利息收入的安全性，可大大消除銀行的顧慮，增強(qiáng)銀行乃至整個(gè)社會(huì)對(duì)證券公司融資融券業(yè)務(wù)安全性的信心，從而有力地?cái)U(kuò)大券商的融資融券通道。

（三）證券金融公司的制度框架和運(yùn)作機(jī)制探討

1、自有資本的籌集

從股東結(jié)構(gòu)上看，日本和臺(tái)灣的證券金融公司的最大股東都是各類金融機(jī)構(gòu)，包括商業(yè)銀行和交易所，這使證券金融公司具備了較高的信用水平和中立性，值得我國(guó)借鑒。未來(lái)我國(guó)的證券金融公司，可由商業(yè)銀行、證券交易所以及其它有實(shí)力的投資公司、信托公司、證券公司共同投資建立。

證券金融公司資本充足率的設(shè)定，直接影響到其資產(chǎn)規(guī)模、信用水平和運(yùn)行質(zhì)量。臺(tái)灣要求證券金融公司的負(fù)債總額不能超過(guò)其資本凈值的11.5倍，相當(dāng)于最低資本金充足率8%；相比之下，日本證券金融公司的同一比率僅為2.5%，其資本金比率很低，且債務(wù)中幾乎全部為短期債務(wù)，要求高效率的流動(dòng)資金管理技能。考慮到金融機(jī)構(gòu)的性質(zhì)及本著穩(wěn)健的原則，我國(guó)證券金融公司的最低資本金充足率設(shè)定在8%比較適宜。

2、明確不同部門(mén)的職能權(quán)限

融資融券的交易過(guò)程比較復(fù)雜，牽涉面也較廣，因此美國(guó)、日本、臺(tái)灣都對(duì)此作了非常細(xì)致和具體的規(guī)定。我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)育程度尚低，市場(chǎng)參與者自律性較差，因此更應(yīng)事先制定較完備的法律法規(guī)加以規(guī)范，明確各方的權(quán)限和職責(zé)。我國(guó)法規(guī)的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)可以從兩方面著手：中國(guó)人民銀行作為商業(yè)銀行的主管機(jī)構(gòu)，制定有關(guān)銀行向證券金融公司提供資金的渠道、方式和管理辦法；中國(guó)證監(jiān)會(huì)作為中央證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)，制定證券金融公司向證券公司或投資者提供資券轉(zhuǎn)融通的管理辦法，并由證券交易所對(duì)有關(guān)交易、存管、結(jié)算等方面制定出細(xì)則作為補(bǔ)充。證券金融公司成立后，再根據(jù)以上兩個(gè)方面的總體法規(guī)制定出具體的操作規(guī)程，這樣就形成了一個(gè)較為完整的制度氛圍。

3、業(yè)務(wù)職能的設(shè)定

證券金融公司是資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)之間的資金通道之一。日本的證券金融公司只能向證券公司進(jìn)行融資融券，而與投資者的融資融券必須通過(guò)證券公司轉(zhuǎn)融通；臺(tái)灣實(shí)行對(duì)證券公司和一般投資者同時(shí)融資融券的“雙軌制”，并對(duì)證券公司進(jìn)行分類，只有約三分之一的證券公司有辦理融資融券業(yè)務(wù)的許可，其它的證券公司只能為客戶辦理資券轉(zhuǎn)融通。我國(guó)在設(shè)定證券金融公司的職能時(shí)，可同時(shí)借鑒日本、臺(tái)灣的經(jīng)驗(yàn)，并根據(jù)我國(guó)實(shí)際情況，考慮制定以下分階段的實(shí)施步驟：

（1）對(duì)券商的融資融券資格設(shè)限，只有那些具備一定規(guī)模、資產(chǎn)質(zhì)量良好、守法經(jīng)營(yíng)的券商才有資格申請(qǐng)融資融券業(yè)務(wù)。券商規(guī)?？刂圃诮跓o(wú)重大違規(guī)行為的綜合類券商。

（2）在證券金融公司建立之初，規(guī)定其只能向證券公司進(jìn)行融資，而不得向后者進(jìn)行融券，也不得直接向投資者進(jìn)行融資融券。證券公司可以向投資者融資，但不得融券。

（3）在運(yùn)行一段時(shí)間后（如1年后），放開(kāi)證券金融公司直接向投資者進(jìn)行融資，但仍不得向券商或投資者從事融券業(yè)務(wù)。

（4）在我國(guó)的做空機(jī)制建立起來(lái)后，放開(kāi)證券金融公司向券商和投資者從事融券業(yè)務(wù)，同時(shí)券商也可以向投資者融券。

當(dāng)融資融券制度最終建立起來(lái)后，其運(yùn)作機(jī)制如下圖所示：

4、建立信用管理機(jī)制

融資融券交易有較強(qiáng)的倍乘效應(yīng)，能在短時(shí)內(nèi)大規(guī)模增加交易額度，從而增加市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，為防止交易信用的過(guò)度膨脹，應(yīng)設(shè)立一套有效的機(jī)制對(duì)其進(jìn)行管制?？紤]到我國(guó)的證券公司尚無(wú)辦理證券抵押融資業(yè)務(wù)的經(jīng)驗(yàn)而且自律程度低，與早期的臺(tái)灣證券市場(chǎng)相仿，因此在設(shè)計(jì)證券公司融資融券制度時(shí)，可較多地參照臺(tái)灣的管理辦法，注重對(duì)各個(gè)級(jí)別的信用額度的控制，強(qiáng)調(diào)以保證金比率為基礎(chǔ)控制因市價(jià)變動(dòng)形成的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，以及以資本金比率為基礎(chǔ)控制證券公司的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，對(duì)美國(guó)、日本的成功之處，也要有選擇地學(xué)習(xí)參照。具體措施包括：

（1）可用作融資融券交易的證券的資格認(rèn)定

不同證券的質(zhì)量和價(jià)格波動(dòng)性差異很大，將直接影響到信用交易的風(fēng)險(xiǎn)水平，因此并不是所有的證券都適合作融資融券交易，而應(yīng)對(duì)其進(jìn)行資格認(rèn)定。資格認(rèn)定權(quán)可歸屬證券交易所?，F(xiàn)階段，可考慮規(guī)定流通股本在3000萬(wàn)股以上，股東人數(shù)在2000人以上，具有一定交易規(guī)模的公司股票才可以用來(lái)作融資交易或抵押。融券用的證券資格應(yīng)比融資的證券更高，可規(guī)定流通股本在4000萬(wàn)股以上，股東人數(shù)在3000人以上。當(dāng)然，在運(yùn)行過(guò)程中，交易所應(yīng)根據(jù)股票的市場(chǎng)表現(xiàn)和公司的情況隨時(shí)修訂具有融資融券資格的股票名單。

（2）對(duì)市場(chǎng)整體信用額度的管理

包括對(duì)融資保證金比率和融券保證金比率的動(dòng)態(tài)管理。融資保證金比率包括最低初始保證金比率和常規(guī)維持率，借鑒臺(tái)灣的經(jīng)驗(yàn)，現(xiàn)階段我國(guó)這兩個(gè)比率可考慮設(shè)定在60%和30%。也就是說(shuō)，券商在融入資金購(gòu)買證券時(shí)，必須交納60%的保證金，并把購(gòu)得證券交給證券金融公司作抵押。當(dāng)證券價(jià)格下跌導(dǎo)致保證金比率低于60%時(shí)，證券金融公司將停止向該券商繼續(xù)融資，當(dāng)保證金比率低于30%時(shí)，證券金融公司將通知券商補(bǔ)交保證金，否則將強(qiáng)行賣出抵押證券。券商的保證金可以是現(xiàn)金，也可以是符合條件的證券。當(dāng)用證券作保證金時(shí)，還應(yīng)設(shè)定另外兩個(gè)指標(biāo)：一是現(xiàn)金比率，即券商的保證金不能全部是證券，而必須包含一定比例以上的現(xiàn)金?，F(xiàn)金比率可設(shè)定為20%；二是擔(dān)保證券的折扣率，即用作保證金的證券不能按其市值來(lái)計(jì)算，而應(yīng)扣除一定的折扣率，以降低證券價(jià)格過(guò)度波動(dòng)帶來(lái)的信用風(fēng)險(xiǎn)。擔(dān)保證券的折扣率與證券的類型有關(guān)，政府債券可按10%計(jì)，上市股票可按30%計(jì)。

融券保證金比率也包括最低初始保證金比率和常規(guī)維持率，可分別定在70%和30%。其含義和融資保證金的最低初始比率和常規(guī)比率一致。

（3）對(duì)證券機(jī)構(gòu)信用額度的管理

包括對(duì)證券金融公司的管理和對(duì)證券公司的管理。借鑒臺(tái)灣的經(jīng)驗(yàn)，對(duì)證券金融公司的信用額度管理可通過(guò)資本凈值的比例管理來(lái)實(shí)現(xiàn)：一是規(guī)定證券金融公司的最低資本充足率為8%；二是規(guī)定證券金融公司從銀行的融資不得超過(guò)其資本凈值的6倍；三是證券金融公司對(duì)任何一家證券公司的融資額度不能超過(guò)其凈值的15%。

對(duì)證券公司的管理同樣可通過(guò)資本凈值的比例管理實(shí)施：一是規(guī)定證券公司對(duì)投資者融資融券的總額與其資本凈值的最高倍率，臺(tái)灣規(guī)定為250%，考慮到我國(guó)證券公司的資本金比率遠(yuǎn)不及臺(tái)灣，因此可考慮將這一倍率定200%；二是每家證券公司在單個(gè)證券上的融資和融券額分別不得超過(guò)其資本凈值的10%和5%。

（4）對(duì)個(gè)別股票的信用額度管理

對(duì)個(gè)股的信用額度管理是為了防止股票過(guò)度融資融券導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)增加?？梢?guī)定：當(dāng)一只股票的融資融券額達(dá)到上市公司流通股本的25%時(shí)，交易所將停止融資買進(jìn)或融券賣出，當(dāng)比率下降到18%以下時(shí)再恢復(fù)交易；當(dāng)融券額已超過(guò)融資額時(shí)，也應(yīng)停止融券交易，直到恢復(fù)平衡后再重新開(kāi)始交易。

5、建立嚴(yán)格的抵押證券存管制度

篇（6）

一、海外證券公司融資融券制度研究由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的階段和水平的不同，以及社會(huì)經(jīng)濟(jì)制度和歷史過(guò)程的差異，各國(guó)（地區(qū)）形成了適合自己市場(chǎng)實(shí)際情況的證券公司融資融券制度。這些制度可以概括地歸結(jié)為兩大類，市場(chǎng)化融資融券模式和專業(yè)化融資公司模式。在市場(chǎng)化融資模式中，證券公司主要通過(guò)貨幣市場(chǎng)向銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)通過(guò)信貸、回購(gòu)和票據(jù)融資，融資融券交易均表現(xiàn)為典型的市場(chǎng)行為，歐美的主要工業(yè)化國(guó)家實(shí)行的就是這種市場(chǎng)化的融資融券制度。在專業(yè)化融資公司的模式中，證券公司必須向經(jīng)過(guò)特批的證券融資公司籌借資金，亞洲的一些國(guó)家和地區(qū)，如日本、臺(tái)灣等實(shí)行的是這種專營(yíng)的融資公司模式。（一）美國(guó)的融資融券制度在美國(guó)現(xiàn)行體制中，對(duì)證券公司的融資融券活動(dòng)進(jìn)行管理的部門(mén)是聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)。美聯(lián)儲(chǔ)的管理是建立在《1933年證券法案》和《1934年證券交易法》的基礎(chǔ)之上的，此外美聯(lián)儲(chǔ)還先后頒布了4個(gè)有關(guān)信用交易的規(guī)定。除美聯(lián)儲(chǔ)外，證券交易所和證券公司協(xié)會(huì)等自律機(jī)構(gòu)也從自身的角度制訂了一系列的規(guī)則和條例來(lái)約束市場(chǎng)參與者的行為，作為對(duì)聯(lián)儲(chǔ)的法規(guī)和行政監(jiān)管的重要補(bǔ)充。如紐約證券交易所制定了一系列有關(guān)信用交易賬戶操作的細(xì)則，以保證聯(lián)邦有關(guān)法規(guī)的實(shí)施。證券公司在融資交易方面的自律主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是在對(duì)客戶進(jìn)行融資時(shí)，嚴(yán)格遵守聯(lián)儲(chǔ)和交易所的有關(guān)規(guī)定，要求自己客戶信用賬戶中的保證金比率一般都高于聯(lián)儲(chǔ)所規(guī)定的比例，常規(guī)保證金維持率也高于交易所的規(guī)定。二是證券公司在向銀行申請(qǐng)轉(zhuǎn)融通時(shí)，必須嚴(yán)格按照聯(lián)儲(chǔ)和交易所的有關(guān)規(guī)定，不得隨意挪用凍結(jié)的證券。另外，為了加強(qiáng)整個(gè)證券公司的規(guī)范水平、防范各種法律合同風(fēng)險(xiǎn)，證券公司協(xié)會(huì)還制訂了標(biāo)準(zhǔn)化的信用交易賬戶開(kāi)戶合同和借券合同，對(duì)賬戶的操作和證券公司融資融券活動(dòng)通過(guò)法律的條款加以界定。美國(guó)的市場(chǎng)化信用交易模式，是建立在發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)，以及包括證券公司在內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)比較完整的自主性基礎(chǔ)之上的。在美國(guó)信用交易體系下，基本上呈現(xiàn)出以下幾個(gè)方面的特點(diǎn)：1、美國(guó)融資融券交易的最大特征就是高度的市場(chǎng)化在美國(guó)的信用交易模式中，監(jiān)管當(dāng)局從活躍市場(chǎng)同時(shí)又要有效地防范風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)出發(fā)，制訂了一套較為完整的規(guī)則。在制度所限定的范圍內(nèi)，融資融券交易完全由市場(chǎng)的參與者自發(fā)完成。在融資融券的資格上，幾乎沒(méi)有特別的限定，只要是資金的富裕者，就可以參與融資，只要是證券的擁有者，就可以參與融券。而證券公司之間，同樣可以相互融資融券；證券公司與交易客戶之間，只要建立在“合意”的基礎(chǔ)上，實(shí)際上也可以進(jìn)行融資融券的活動(dòng)，比如出借證券、使用客戶保證金等等；銀行的參與方式則以資金轉(zhuǎn)融通為主，同時(shí)也向證券公司提供借券，而其他金融機(jī)構(gòu)（養(yǎng)老金、保險(xiǎn)公司等）則積極參與借券的轉(zhuǎn)融通。這種信用交易主體的廣泛性，源于美國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)達(dá)。2、信用交易體系與貨幣市場(chǎng)回購(gòu)市場(chǎng)緊密聯(lián)系在美國(guó)的信用交易中，不僅融資融券主體之間有著直接的聯(lián)系，同時(shí)信用交易體系與貨幣市場(chǎng)、回購(gòu)市場(chǎng)緊密結(jié)合。美國(guó)的貨幣市場(chǎng)基本上是對(duì)機(jī)構(gòu)開(kāi)放的，各個(gè)機(jī)構(gòu)都能夠在貨幣市場(chǎng)上進(jìn)行交易，獲得開(kāi)展信用交易所需的資金或者證券。而在貨幣市場(chǎng)中，使用最為廣泛的工具就是債券回購(gòu)?；刭?gòu)工具的廣泛使用，源于美國(guó)透明的貨幣市場(chǎng)以及完善的信用基礎(chǔ)。另外對(duì)于證券公司的短期資金需求而言，抵押貸款和融券也是廣為采用的方法。（二）日本的融資融券制度日本證券公司融資融券制度最大的特點(diǎn)就是證券抵押和融券的轉(zhuǎn)融通完全由專業(yè)化的證券金融公司完成。在這種專業(yè)化證券金融公司的模式中，證券公司與銀行在證券抵押融資上被分隔開(kāi)，由證券金融公司充當(dāng)中介，證券金融公司居于排它的壟斷地位，嚴(yán)格控制著資金和證券通過(guò)信用交易的倍增效應(yīng)。為什么日本選擇了由證券金融公司主導(dǎo)的專業(yè)化模式呢？應(yīng)該說(shuō)，金融體系和信用環(huán)境的完善程度，往往與信用交易模式的專業(yè)化（或者市場(chǎng)化）程度密切相關(guān)，大凡金融市場(chǎng)越不發(fā)達(dá)、信用環(huán)境越薄弱，對(duì)專業(yè)化機(jī)構(gòu)監(jiān)控的依賴性就越大，這就是日本在戰(zhàn)后發(fā)展中選擇專業(yè)化模式的內(nèi)在原因。日本的專業(yè)化融資融券模式具有以下特征：1．證券金融公司的壟斷專營(yíng)地位從負(fù)債結(jié)構(gòu)來(lái)看，日本的證券金融公司主要是通過(guò)向資金和證券的擁有者融借證券和資金，來(lái)維持自己的轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)。同時(shí)日本證券金融公司的自有資本的比例很小，為2．5％。如此小的自有資本規(guī)模，只有在政府支持和壟斷專營(yíng)的基礎(chǔ)上，才能夠維持業(yè)務(wù)的正常運(yùn)行。實(shí)際上，由于證券公司不能夠直接向銀行、保險(xiǎn)基金等機(jī)構(gòu)融取證券，其它金融機(jī)構(gòu)如果需要借出證券，一般是要將其轉(zhuǎn)借給證券金融公司，再由證券金融公司附加一定比例的手續(xù)費(fèi)后將證券融借給證券公司。而在融資方面，由于證券公司可以部分參與貨幣市場(chǎng)以及從銀行獲得抵押貸款，證券金融公司對(duì)融資方面的壟斷性要小一些，是一種“準(zhǔn)壟斷”的狀態(tài)。2．信用交易操作層級(jí)分明在日本的專業(yè)化信用交易模式中，客戶不允許直接從證券金融公司融取資金或者證券，而必須通過(guò)證券公司來(lái)統(tǒng)一進(jìn)行。證券公司除了部分資金以外，也不能夠直接從銀行、保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)那里，獲得信用交易所需要的證券或資金。這樣，證券金融公司便成為整個(gè)信用交易體系中證券和資金的中轉(zhuǎn)樞紐。大藏省只要通過(guò)控制證券金融公司，就可以調(diào)控進(jìn)出證券市場(chǎng)的資金和證券流量，控制信用交易的放大倍數(shù)。3．日本證券金融公司在證券公司資券轉(zhuǎn)融通中的地位正在逐步下降導(dǎo)致證券金融公司轉(zhuǎn)融資比率下降的主要原因是銀行與貨幣市場(chǎng)的資金使轉(zhuǎn)融通需求發(fā)生分流，證券公司越來(lái)越多地通過(guò)短期借款、回購(gòu)等方式從其他渠道獲取所需資金。但與轉(zhuǎn)融資的情況相反，證券金融公司為證券公司提供的借券額占證券公司總借券交易額的比重卻越來(lái)越高，導(dǎo)致這種結(jié)果的原因在于證券金融公司在轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)中的壟斷地位。像日本這種職能分工明確的結(jié)構(gòu)形式，確實(shí)便于監(jiān)管，也與金融市場(chǎng)的欠發(fā)達(dá)相適應(yīng)。但其在一定程度上損失了資源快速配置的效率。（三）臺(tái)灣的融資融券制度臺(tái)灣的融資融券制度雖然是與日本相似的專業(yè)化證券金融公司模式，但是有一個(gè)重要的差異，就是實(shí)行了對(duì)證券公司和一般投資者同時(shí)融資融券的“雙軌

制”。在臺(tái)灣所有的證券公司中，只有一小部分是經(jīng)批準(zhǔn)可以辦理融資融券業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)，其余的證券公司則沒(méi)有營(yíng)業(yè)許可。獲得融資融券許可的證券公司可以給客戶提供融資融券的服務(wù)，然后再?gòu)淖C券金融公司轉(zhuǎn)融通。而沒(méi)有許可證的證券公司，只能接受客戶的委托，代客戶向證券金融公司申請(qǐng)融資融券。這樣證券金融公司實(shí)際上一面為一部分證券公司辦理資券轉(zhuǎn)融通，同時(shí)又直接為一般投資者提供融資融券服務(wù)。在“雙軌制”的結(jié)構(gòu)中，有融資融券業(yè)務(wù)資格的證券公司既可以通過(guò)證券抵押的方式從證券金融公司獲得資金，也可以將不動(dòng)產(chǎn)作抵押向銀行和其他非銀行機(jī)構(gòu)融資，因此，證券金融公司并不是資本市場(chǎng)和貨幣資金市場(chǎng)之間的唯一資金通道，而是專門(mén)以證券質(zhì)押的方式獲取資金的特殊通道。從臺(tái)灣信用交易制度的歷史進(jìn)程和現(xiàn)實(shí)狀況來(lái)看，基本上體現(xiàn)了以下幾個(gè)方面的特點(diǎn)：1．證券金融公司處于既壟斷又競(jìng)爭(zhēng)的地位在臺(tái)灣的信用交易模式中，一方面根據(jù)臺(tái)灣金融市場(chǎng)的欠發(fā)達(dá)現(xiàn)狀，采取了專業(yè)化集中信用的形式，另一方面又力圖在各個(gè)方面充分體現(xiàn)出市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的特點(diǎn)。臺(tái)灣有四個(gè)證券金融公司，但并不象日本那樣，一家?guī)缀跬耆珘艛嗍袌?chǎng)，而是在信用交易提供轉(zhuǎn)融資上展開(kāi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。另外，從資本規(guī)模上也比較接近。這種四家競(jìng)爭(zhēng)的形式促進(jìn)了證券金融公司的效率。由于近似有效的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，證券金融公司比較注重市場(chǎng)運(yùn)作與風(fēng)險(xiǎn)的控制。2．客戶信用交易并非必然集中于證券公司，證券金融公司的職能逐步從轉(zhuǎn)融資過(guò)渡到直接融資臺(tái)灣的證券公司只有一小部分具有信用交易資格，可以為客戶直接提供融資和融券的信用交易支持，而大部分的證券公司只能接受信用交易客戶的委托，轉(zhuǎn)而向證券金融公司辦理轉(zhuǎn)融通。而客戶也可以選擇，是從證券公司直接獲得融資和融券，還是直接向證券金融公司申請(qǐng)融資和融券。所以，證券金融公司在資券轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)日漸萎縮的情況下，更多地轉(zhuǎn)向直接為個(gè)人投資者提供資券融通，成了一個(gè)市場(chǎng)化的融資公司。3．證券金融公司的資券轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)日漸萎縮臺(tái)灣的證券公司，尤其是有信用交易資格的證券公司，在信用交易中越來(lái)越多地利用貨幣市場(chǎng)的融資工具，而逐漸減少對(duì)證券金融公司的依賴，這導(dǎo)致了證券金融公司轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的萎縮。二、我國(guó)證券公司融資融券現(xiàn)狀分析（一）我國(guó)證券公司融資融券的現(xiàn)狀證券公司可支配資產(chǎn)的多少是決定其市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的重要參數(shù)之一。因此，國(guó)內(nèi)外券商都非常重視融資融券業(yè)務(wù)。由于我國(guó)股票市場(chǎng)還沒(méi)有做空機(jī)制，因此目前國(guó)內(nèi)券商尚無(wú)法進(jìn)行融券交易。證券市場(chǎng)發(fā)達(dá)國(guó)家的券商融資渠道比較通暢，券商的資產(chǎn)負(fù)債率相當(dāng)高。如美林公司的資產(chǎn)負(fù)債率為95%，所有者權(quán)益僅為5%，這意味著95%的資金來(lái)自于別的融資渠道。一般說(shuō)來(lái)，公開(kāi)上市是國(guó)外許多知名證券公司融資的重要渠道。美國(guó)的十大券商都是在紐約證券交易所公開(kāi)上市的股份公司，其中不少還在多個(gè)交易所同時(shí)上市。此外，國(guó)外券商的融資渠道還有發(fā)行金融債券、進(jìn)行特種信用貸款、同業(yè)拆借、票據(jù)融資、國(guó)債回購(gòu)和抵押債券等方式。相比之下，國(guó)內(nèi)券商的融資渠道就顯得乏善可陳。除自有資金外，我國(guó)券商融資的主要方式有：一是同業(yè)拆借。1999年8月20日，中國(guó)人民銀行下發(fā)《證券公司進(jìn)入銀行間同業(yè)市場(chǎng)管理規(guī)定》，為證券公司同業(yè)拆借業(yè)務(wù)提供了一條合法通道。全國(guó)銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)的成員總數(shù)已經(jīng)由1998年的171家、1999年的319家增加到2000年的464家，目前已經(jīng)達(dá)到495家。2000年，信用拆借全年成交6728.07億元，較上年增長(zhǎng)104%。二是國(guó)債回購(gòu)。目前，我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)由銀行間市場(chǎng)與交易所市場(chǎng)兩個(gè)相互分割的市場(chǎng)組成，大部分證券公司只能在交易所市場(chǎng)交易，而國(guó)債的最大買家——商業(yè)銀行只能在銀行間市場(chǎng)交易。從1997年起，我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)就一直以銀行間市場(chǎng)為中心。交易所市場(chǎng)雖然交易活躍，但由于發(fā)行量小，債券供不應(yīng)求，導(dǎo)致回購(gòu)利率高企，特別是在新股發(fā)行時(shí)尤為明顯，券商融資成本較高。2000年，我國(guó)國(guó)債回購(gòu)全年成交15781.74億元、較上年增長(zhǎng)299%，現(xiàn)券買賣全年成交682.68億元、較上年增長(zhǎng)782%。三是股票質(zhì)押貸款。2000年2月13日，央行和證監(jiān)會(huì)聯(lián)合《證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》，允許符合條件的證券公司以自營(yíng)的股票和證券投資基金券作抵押向商業(yè)銀行借款，從而為證券公司自營(yíng)業(yè)務(wù)提供了新的融資來(lái)源。股票質(zhì)押貸款具有的乘數(shù)效應(yīng)使券商能以低成本擴(kuò)張并獲取高收益，但券商提高了收益的同時(shí)負(fù)債也相對(duì)上升，風(fēng)險(xiǎn)也自然增加。因此管理層對(duì)該項(xiàng)業(yè)務(wù)作了較嚴(yán)格的資格認(rèn)定，目前我國(guó)只有部分券商獲準(zhǔn)進(jìn)行股票質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)?？傮w而言，我國(guó)券商的融資業(yè)務(wù)存在渠道窄、數(shù)量少、比例小的特點(diǎn)。融券業(yè)務(wù)至今還沒(méi)有開(kāi)展，債務(wù)融資也只處于起步階段。造成這一現(xiàn)象的主要原因之一，是我國(guó)現(xiàn)行法律法規(guī)的嚴(yán)格限制。1999年的《證券法》第35、36、141條明確規(guī)定：證券交易以現(xiàn)貨進(jìn)行交易，證券公司不得從事向客戶融資或者融券的證券交易活動(dòng)；證券公司接受委托賣出證券必須是客戶證券帳戶上實(shí)有的證券，不得為客戶融券交易；證券公司接受委托買入證券必須以客戶資金帳戶上實(shí)有的資金支付，不得為客戶融資交易?！蹲C券法》第133條規(guī)定：禁止銀行資金違規(guī)流入股市，證券公司的自營(yíng)業(yè)務(wù)必須使用自有資金和依法籌集的資金。也就是說(shuō)，在我國(guó)當(dāng)前的法律框架下，強(qiáng)調(diào)現(xiàn)貨交易，既限制券商通過(guò)融資融券進(jìn)行自營(yíng)業(yè)務(wù)，也限制其向客戶提供融資融券服務(wù)。（二）拓展融資融券渠道的必要性分析在證券市場(chǎng)的起步階段，券商自身的風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)控機(jī)制尚未健全，各種配套的監(jiān)管措施尚未完善，因此從微觀層次上看，嚴(yán)格的分業(yè)經(jīng)營(yíng)勢(shì)所難免，但從宏觀層次上看，銀行與證券、貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)必須在最高層次上融合，這也是當(dāng)今國(guó)際金融業(yè)的整體趨勢(shì)。隨著市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)育，以及應(yīng)對(duì)加入WTO后國(guó)外券商的激烈競(jìng)爭(zhēng)，拓展券商的融資融券渠道已是擺在管理層及券商面前的當(dāng)務(wù)之急。1、券商擴(kuò)大可支配資源、提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的需要證券業(yè)是一個(gè)資金密集型產(chǎn)業(yè)，資產(chǎn)規(guī)模直接決定了券商的競(jìng)爭(zhēng)力。我國(guó)券商與國(guó)外同行相比，其一大劣勢(shì)是自有資本金不足，總資產(chǎn)規(guī)模小。如2000年我國(guó)101家券商的資產(chǎn)總額為5753億元（含客戶保證金），凈資產(chǎn)總額為236.4億

元，平均每家券商的總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)分別僅為57億元和2.34億元。從1999年起我國(guó)券商掀起了一波大規(guī)模的增資擴(kuò)股運(yùn)動(dòng)，但截止2001年底，券商總資本金才剛剛突破800億元，平均每家不到7億元。相比之下，美國(guó)1998年底券商總資本金達(dá)1045億美元，總資產(chǎn)達(dá)19739億美元（不含客戶保證金）。2000年我國(guó)券商業(yè)務(wù)價(jià)值量排名第一的海通證券的營(yíng)業(yè)收入為28.94億元人民幣，而同期美國(guó)最大的摩根斯坦利添惠公司營(yíng)業(yè)收入為454.13億美元，前者僅為后者的0.77％?，F(xiàn)在我國(guó)已經(jīng)加入WTO，國(guó)內(nèi)券商很快就要和國(guó)外的投資銀行“巨無(wú)霸”在同一平臺(tái)上展開(kāi)公平競(jìng)爭(zhēng)，這樣小的資產(chǎn)規(guī)模，如果沒(méi)有一條通暢的融資融券渠道的話，如何能與國(guó)際大投行競(jìng)爭(zhēng)。2、現(xiàn)有融資渠道的有效程度不足從美國(guó)、臺(tái)灣的融資融券制度看，券商的債務(wù)融資主要來(lái)自銀行、證券金融公司和貨幣市場(chǎng)。其中，回購(gòu)協(xié)議正在成為券商融資的一個(gè)越來(lái)越重要的渠道，逐步代替?zhèn)鹘y(tǒng)的證券抵押融資方式。而我國(guó)目前階段由于貨幣市場(chǎng)的發(fā)展相對(duì)落后，交易工具的種類少，交易規(guī)模小，參與機(jī)構(gòu)也少，而且證券公司自營(yíng)帳戶中以股票持倉(cāng)為主，可以用來(lái)作回購(gòu)交易的債券數(shù)量有限，因此，回購(gòu)市場(chǎng)尚不能很好地滿足我國(guó)券商的融資需求。拆借市場(chǎng)上融資不用證券作抵押，融資風(fēng)險(xiǎn)比較高，銀行出于自身安全性考慮對(duì)融資額度有較嚴(yán)格的限制，因此同業(yè)拆借所能獲取的資金是有限的。另外，同業(yè)拆借和國(guó)債回購(gòu)都不能滿足券商對(duì)中長(zhǎng)期資金的需求。證券質(zhì)押融資具有一定的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是銀行很難對(duì)券商或投資者融資取得的資金投向進(jìn)行有效的監(jiān)控，加之我國(guó)股票市場(chǎng)實(shí)際運(yùn)行過(guò)程的不規(guī)范性，因此監(jiān)管部門(mén)對(duì)證券質(zhì)押融資作了嚴(yán)格的資格認(rèn)定和比例限制，使其至今仍處在起步階段，市場(chǎng)規(guī)模很小。因此，我國(guó)現(xiàn)有的幾種券商融資渠道，都由于其本身的缺陷性或政府管制行為，而不能很好地滿足券商對(duì)資金的需求。因此，我們有必要尋找一種新的券商融資方式，或者改進(jìn)現(xiàn)有的融資手段，使其能更好地為券商融資服務(wù)。3、有利于活躍交易市場(chǎng)與證券交易相關(guān)的融資融券屬于信用交易，而信用交易可利用保證金比率這一杠桿，有效地放大參與市場(chǎng)交易的資金量，從而活躍交易市場(chǎng)。總體上說(shuō)，我國(guó)股票市場(chǎng)的交投一直比較活躍。以1998年為例，紐約和東京交易所的換手率分別為69.9%和34.1%，臺(tái)灣證券交易所的換手率為314%，而我國(guó)1998年為515%（上海A股，下同），1999年為428%，2000年為498%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國(guó)和日本，也高于臺(tái)灣。我國(guó)股票市場(chǎng)能維持活躍的交易，主要得益于三個(gè)方面：一是我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的持續(xù)快速發(fā)展和政府對(duì)股市的大力支持；二是我國(guó)金融體系的封閉性使投資者缺乏其他高效的投資渠道；三是我國(guó)股市正處于起步階段，市場(chǎng)運(yùn)行尚不規(guī)范，散戶比例大，做莊盛行，投機(jī)性強(qiáng)。隨著我國(guó)加入WTO后金融市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放，以上三個(gè)有利于股市活躍的因素將逐漸淡化，同時(shí)一些新的市場(chǎng)變數(shù)已開(kāi)始顯現(xiàn)：一是市場(chǎng)監(jiān)管力度加強(qiáng)，大量違規(guī)資金將撤離股市；二是市場(chǎng)擴(kuò)容速度加快，對(duì)資金的需求增加；三是我國(guó)即將推行國(guó)有股流通方案，雖然方案還沒(méi)有最終確定，但大量國(guó)有股的流通，無(wú)疑需要巨額承接資金。因此，未來(lái)我國(guó)股市的資金面并不寬裕，市場(chǎng)交投將逐漸趨于平和。而證券市場(chǎng)要實(shí)現(xiàn)其優(yōu)化資源配置的功能，維持一定的交易活躍程度是前提。從這個(gè)意義上說(shuō)，拓展券商的融資融券渠道，進(jìn)而活躍股市交易，是應(yīng)時(shí)之需。4、建立完善的融資融券制度，能起到價(jià)格穩(wěn)定器的作用我國(guó)股票市場(chǎng)屬于典型的單邊市，只能做多，不能做空。也就是說(shuō)，投資者要想博取價(jià)差收益，只有先買進(jìn)股票然后再高價(jià)賣出，由此導(dǎo)致市場(chǎng)一味地追高，市盈率高企，股價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)脫離基本面。一旦市場(chǎng)出現(xiàn)危機(jī)時(shí)，往往又出現(xiàn)連續(xù)的“跳水”，股價(jià)下跌失去控制。據(jù)統(tǒng)計(jì)，從1996年到2001年，我國(guó)股票市場(chǎng)的年平均波動(dòng)幅度達(dá)40%（按上海綜合指數(shù)計(jì)算）。而在完善的融資融券制度下，市場(chǎng)本身具備了價(jià)格穩(wěn)定器的作用。其原理是：當(dāng)市場(chǎng)過(guò)度投機(jī)導(dǎo)致某一股票價(jià)格暴漲時(shí)，投資者可通過(guò)融券，沽出這一股票，從而引致股價(jià)回落；相反，當(dāng)某一股票被市場(chǎng)過(guò)度低估時(shí)，投資者可通過(guò)融資買進(jìn)該股票，從而促使股價(jià)上漲。值得注意的是，只有在完善的融資融券制度下，價(jià)格穩(wěn)定器才能發(fā)揮作用。在沒(méi)有融券交易的配合下，融資交易不僅不會(huì)起到價(jià)格穩(wěn)定器的作用，反而會(huì)制造市場(chǎng)虛假信息，破壞市場(chǎng)供需平衡。因此，我國(guó)在建立融資融券制度時(shí)，應(yīng)注意兩者的協(xié)調(diào)發(fā)展。5、從長(zhǎng)期來(lái)看，通過(guò)融資融券溝通資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)，有利于釋放金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)是兩個(gè)既相對(duì)獨(dú)立又緊密相關(guān)的金融子系統(tǒng)，供需的變化和市場(chǎng)的割裂將不可避免地在這兩個(gè)系統(tǒng)中產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)積累，如果風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)期得不到分散和消弭，將使整個(gè)金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度膨脹而危及國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。當(dāng)前，我國(guó)的金融風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)不可忽視。一方面，銀行存款大量增加，目前已超過(guò)7萬(wàn)億元，且每年的增量在8000億元以上，存款的迅速增加與銀行“惜貸”形成了強(qiáng)烈的對(duì)比，導(dǎo)致銀行單位資產(chǎn)贏利下降和總體資產(chǎn)質(zhì)量惡化。另一方面，證券市場(chǎng)因其快速發(fā)展和高額回報(bào)所引致的對(duì)資金的大量需求得不到很好地解決，于是違規(guī)事件時(shí)有發(fā)生且屢禁不止，如銀行資金違規(guī)入市、券商挪用客戶保證金及向客戶融資融券進(jìn)行非法交易等。這些狀況說(shuō)明我國(guó)的資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)都已具有相互滲透的需要和沖動(dòng)，人為的割裂非但不能解決這種矛盾，反而會(huì)引發(fā)更大的風(fēng)險(xiǎn)和危機(jī)。因此，當(dāng)前應(yīng)逐步放開(kāi)對(duì)資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的管制，使銀行資金能合法、受控制地進(jìn)入證券市場(chǎng)，從而緩解和釋放整個(gè)金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)。三、建立“有中國(guó)特色”的證券公司融資融券制度（一）主導(dǎo)思想：建立過(guò)渡性專業(yè)化證券金融公司從美國(guó)、日本和臺(tái)灣的制度比較中可以看出，一國(guó)證券公司融資融券制度的選擇從根本上說(shuō)是由該國(guó)的證券市場(chǎng)發(fā)展水平和經(jīng)濟(jì)制度的結(jié)構(gòu)特征決定的。美國(guó)的制度是在市場(chǎng)的歷史進(jìn)程中自發(fā)地形成和發(fā)展，并由法規(guī)制度加以限定和完善的。日本和臺(tái)灣的制度都是戰(zhàn)后在證券市場(chǎng)欠發(fā)達(dá)、交易機(jī)制不完善、整個(gè)金融制度不健全的基礎(chǔ)上逐步建立和發(fā)展起來(lái)的，因而其制度從一開(kāi)始就有別于美國(guó)，具備中央控制的性質(zhì)。我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展還處于初級(jí)階段，市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制尚不健全，法律法

規(guī)體系尚不完善，市場(chǎng)參與者的自律意識(shí)和自律能力也相對(duì)較低，因此難以直接采用市場(chǎng)化的融資融券模式，而應(yīng)吸取日本和臺(tái)灣的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，建立過(guò)渡性專業(yè)化的證券金融公司模式，等時(shí)機(jī)成熟后再轉(zhuǎn)為市場(chǎng)化模式。同時(shí)，應(yīng)注意到我國(guó)屬于“轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國(guó)家”這一現(xiàn)實(shí)，證券市場(chǎng)中仍有許多地方有別于他國(guó)，如國(guó)有股問(wèn)題，A、B股問(wèn)題，銀行、券商、上市公司以國(guó)有控股為主等等，因此在建立自己的模式時(shí)，應(yīng)充分考慮到我國(guó)的特殊國(guó)情，制定有中國(guó)特色的證券金融公司制度。建立我國(guó)的證券金融公司應(yīng)充分注意到其過(guò)渡性。從日本和臺(tái)灣的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，證券金融公司曾在活躍市場(chǎng)、融通資金和控制風(fēng)險(xiǎn)等方面發(fā)揮過(guò)重要的作用，但是隨著證券市場(chǎng)的逐步成熟，這種專營(yíng)性的證券金融公司已越來(lái)越難以適應(yīng)市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展的需要。一方面它在融資融券市場(chǎng)中的份額逐年下降，另一方面它越來(lái)越難以勝任日漸增多的市場(chǎng)職能，在運(yùn)行中出現(xiàn)了業(yè)務(wù)大、責(zé)任重、風(fēng)險(xiǎn)集中的狀況。因此，我國(guó)在建立融資融券制度時(shí)，從一開(kāi)始就應(yīng)明確市場(chǎng)化的融資融券制度才是最終的選擇，建立證券金融公司只是一個(gè)過(guò)渡的橋梁。在制度設(shè)計(jì)中，應(yīng)使其盡量精干并易于調(diào)整和過(guò)渡。在數(shù)量上，宜控制在3家左右；在功能上，應(yīng)盡可能采取市場(chǎng)化的運(yùn)行方式，減少政府過(guò)度干涉，防止權(quán)力和責(zé)任過(guò)于集中。（二）建立證券金融公司的意義1、有利于監(jiān)管部門(mén)對(duì)融資融券活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)督控制我國(guó)證券市場(chǎng)是建立在公有經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)之上的，國(guó)家對(duì)包括證券市場(chǎng)在內(nèi)的所有市場(chǎng)都進(jìn)行調(diào)控，這與美國(guó)建立在私有制基礎(chǔ)上的自有市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)有著本質(zhì)的不同。在美國(guó)模式中，風(fēng)險(xiǎn)的控制由市場(chǎng)參與者以自律為原則自發(fā)地實(shí)現(xiàn)。證券公司和銀行直接發(fā)生個(gè)別融資融券交易，中央監(jiān)管部門(mén)對(duì)市場(chǎng)整體的融資融券活動(dòng)難以有及時(shí)而全面的了解，也難以對(duì)交易活動(dòng)實(shí)行有效的監(jiān)督；證券交易所作為第三者可以對(duì)融資融券活動(dòng)的結(jié)果進(jìn)行監(jiān)督，但很難對(duì)交易過(guò)程實(shí)行監(jiān)控，也難以防止交易雙方發(fā)生不規(guī)范的內(nèi)部交易。而專業(yè)性的證券金融公司，作為融資融券市場(chǎng)的唯一窗口，可以隨時(shí)掌握整個(gè)市場(chǎng)的融資融券情況，并在監(jiān)管部門(mén)的指導(dǎo)下完成對(duì)證券公司的融資融券服務(wù)。公司的性質(zhì)、地位及其與監(jiān)管部門(mén)的關(guān)系決定了它在提供服務(wù)時(shí)將履行嚴(yán)格的自律準(zhǔn)則，降低風(fēng)險(xiǎn)和防范不規(guī)范行為的發(fā)生。2、有利于融資融券活動(dòng)的順利進(jìn)行在證券金融公司模式下，各個(gè)銀行將資金或證券貸給證券金融公司，再由后者轉(zhuǎn)融給各個(gè)證券公司，這使融資融券活動(dòng)的傳遞鏈單一化，在機(jī)制上比較容易理順。相反，如果各個(gè)銀行將資金或證券直接貸給證券公司，由于參與主體繁多，可能導(dǎo)致融資融券市場(chǎng)的無(wú)序化，不利于市場(chǎng)監(jiān)管，尤其是對(duì)銀行現(xiàn)有的管理水平及其人員的技能素質(zhì)提出了很高的要求。此外，銀行與證券的存管、清算、登記等業(yè)務(wù)機(jī)構(gòu)分屬不同的管理系統(tǒng)，在協(xié)調(diào)上存在一定的難度和障礙，這也限制了銀行和券商之間進(jìn)行直接的融資融券活動(dòng)。3、有利于降低融資融券的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)融資融券不可避免地含帶著市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)。在我國(guó)目前融資融券制度和有關(guān)法律制度欠完備的情況下，銀行出于對(duì)貸款安全性的考慮，對(duì)券商的融資融券需求可能顯得不夠熱心。通過(guò)建立專業(yè)化的證券金融公司，憑籍其高于券商的信用水平以保證貸款和利息收入的安全性，可大大消除銀行的顧慮，增強(qiáng)銀行乃至整個(gè)社會(huì)對(duì)證券公司融資融券業(yè)務(wù)安全性的信心，從而有力地?cái)U(kuò)大券商的融資融券通道。（三）證券金融公司的制度框架和運(yùn)作機(jī)制探討1、自有資本的籌集從股東結(jié)構(gòu)上看，日本和臺(tái)灣的證券金融公司的最大股東都是各類金融機(jī)構(gòu)，包括商業(yè)銀行和交易所，這使證券金融公司具備了較高的信用水平和中立性，值得我國(guó)借鑒。未來(lái)我國(guó)的證券金融公司，可由商業(yè)銀行、證券交易所以及其它有實(shí)力的投資公司、信托公司、證券公司共同投資建立。證券金融公司資本充足率的設(shè)定，直接影響到其資產(chǎn)規(guī)模、信用水平和運(yùn)行質(zhì)量。臺(tái)灣要求證券金融公司的負(fù)債總額不能超過(guò)其資本凈值的11.5倍，相當(dāng)于最低資本金充足率8%；相比之下，日本證券金融公司的同一比率僅為2.5%，其資本金比率很低，且債務(wù)中幾乎全部為短期債務(wù)，要求高效率的流動(dòng)資金管理技能?？紤]到金融機(jī)構(gòu)的性質(zhì)及本著穩(wěn)健的原則，我國(guó)證券金融公司的最低資本金充足率設(shè)定在8%比較適宜。2、明確不同部門(mén)的職能權(quán)限融資融券的交易過(guò)程比較復(fù)雜，牽涉面也較廣，因此美國(guó)、日本、臺(tái)灣都對(duì)此作了非常細(xì)致和具體的規(guī)定。我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)育程度尚低，市場(chǎng)參與者自律性較差，因此更應(yīng)事先制定較完備的法律法規(guī)加以規(guī)范，明確各方的權(quán)限和職責(zé)。我國(guó)法規(guī)的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)可以從兩方面著手：中國(guó)人民銀行作為商業(yè)銀行的主管機(jī)構(gòu)，制定有關(guān)銀行向證券金融公司提供資金的渠道、方式和管理辦法；中國(guó)證監(jiān)會(huì)作為中央證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)，制定證券金融公司向證券公司或投資者提供資券轉(zhuǎn)融通的管理辦法，并由證券交易所對(duì)有關(guān)交易、存管、結(jié)算等方面制定出細(xì)則作為補(bǔ)充。證券金融公司成立后，再根據(jù)以上兩個(gè)方面的總體法規(guī)制定出具體的操作規(guī)程，這樣就形成了一個(gè)較為完整的制度氛圍。3、業(yè)務(wù)職能的設(shè)定證券金融公司是資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)之間的資金通道之一。日本的證券金融公司只能向證券公司進(jìn)行融資融券，而與投資者的融資融券必須通過(guò)證券公司轉(zhuǎn)融通；臺(tái)灣實(shí)行對(duì)證券公司和一般投資者同時(shí)融資融券的“雙軌制”，并對(duì)證券公司進(jìn)行分類，只有約三分之一的證券公司有辦理融資融券業(yè)務(wù)的許可，其它的證券公司只能為客戶辦理資券轉(zhuǎn)融通。我國(guó)在設(shè)定證券金融公司的職能時(shí)，可同時(shí)借鑒日本、臺(tái)灣的經(jīng)驗(yàn)，并根據(jù)我國(guó)實(shí)際情況，考慮制定以下分階段的實(shí)施步驟：（1）對(duì)券商的融資融券資格設(shè)限，只有那些具備一定規(guī)模、資產(chǎn)質(zhì)量良好、守法經(jīng)營(yíng)的券商才有資格申請(qǐng)融資融券業(yè)務(wù)。券商規(guī)?？刂圃诮跓o(wú)重大違規(guī)行為的綜合類券商。（2）在證券金融公司建立之初，規(guī)定其只能向證券公司進(jìn)行融資，而不得向后者進(jìn)行融券，也不得直接向投資者進(jìn)行融資融券。證券公司可以向投資者融資，但不得融券。（3）在運(yùn)行一段時(shí)間后（如1年后），放開(kāi)證券金融公司直接向投資者進(jìn)行融資，但仍不得向券商或投資者從事融券業(yè)務(wù)。（4）在我國(guó)的做空機(jī)制建立起來(lái)后，放開(kāi)證券金融公

司向券商和投資者從事融券業(yè)務(wù)，同時(shí)券商也可以向投資者融券。當(dāng)融資融券制度最終建立起來(lái)后，其運(yùn)作機(jī)制如下圖所示：4、建立信用管理機(jī)制融資融券交易有較強(qiáng)的倍乘效應(yīng)，能在短時(shí)內(nèi)大規(guī)模增加交易額度，從而增加市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，為防止交易信用的過(guò)度膨脹，應(yīng)設(shè)立一套有效的機(jī)制對(duì)其進(jìn)行管制?？紤]到我國(guó)的證券公司尚無(wú)辦理證券抵押融資業(yè)務(wù)的經(jīng)驗(yàn)而且自律程度低，與早期的臺(tái)灣證券市場(chǎng)相仿，因此在設(shè)計(jì)證券公司融資融券制度時(shí)，可較多地參照臺(tái)灣的管理辦法，注重對(duì)各個(gè)級(jí)別的信用額度的控制，強(qiáng)調(diào)以保證金比率為基礎(chǔ)控制因市價(jià)變動(dòng)形成的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，以及以資本金比率為基礎(chǔ)控制證券公司的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，對(duì)美國(guó)、日本的成功之處，也要有選擇地學(xué)習(xí)參照。具體措施包括：（1）可用作融資融券交易的證券的資格認(rèn)定不同證券的質(zhì)量和價(jià)格波動(dòng)性差異很大，將直接影響到信用交易的風(fēng)險(xiǎn)水平，因此并不是所有的證券都適合作融資融券交易，而應(yīng)對(duì)其進(jìn)行資格認(rèn)定。資格認(rèn)定權(quán)可歸屬證券交易所?，F(xiàn)階段，可考慮規(guī)定流通股本在3000萬(wàn)股以上，股東人數(shù)在2000人以上，具有一定交易規(guī)模的公司股票才可以用來(lái)作融資交易或抵押。融券用的證券資格應(yīng)比融資的證券更高，可規(guī)定流通股本在4000萬(wàn)股以上，股東人數(shù)在3000人以上。當(dāng)然，在運(yùn)行過(guò)程中，交易所應(yīng)根據(jù)股票的市場(chǎng)表現(xiàn)和公司的情況隨時(shí)修訂具有融資融券資格的股票名單。（2）對(duì)市場(chǎng)整體信用額度的管理包括對(duì)融資保證金比率和融券保證金比率的動(dòng)態(tài)管理。融資保證金比率包括最低初始保證金比率和常規(guī)維持率，借鑒臺(tái)灣的經(jīng)驗(yàn)，現(xiàn)階段我國(guó)這兩個(gè)比率可考慮設(shè)定在60%和30%。也就是說(shuō)，券商在融入資金購(gòu)買證券時(shí)，必須交納60%的保證金，并把購(gòu)得證券交給證券金融公司作抵押。當(dāng)證券價(jià)格下跌導(dǎo)致保證金比率低于60%時(shí)，證券金融公司將停止向該券商繼續(xù)融資，當(dāng)保證金比率低于30%時(shí)，證券金融公司將通知券商補(bǔ)交保證金，否則將強(qiáng)行賣出抵押證券。券商的保證金可以是現(xiàn)金，也可以是符合條件的證券。當(dāng)用證券作保證金時(shí)，還應(yīng)設(shè)定另外兩個(gè)指標(biāo)：一是現(xiàn)金比率，即券商的保證金不能全部是證券，而必須包含一定比例以上的現(xiàn)金?，F(xiàn)金比率可設(shè)定為20%；二是擔(dān)保證券的折扣率，即用作保證金的證券不能按其市值來(lái)計(jì)算，而應(yīng)扣除一定的折扣率，以降低證券價(jià)格過(guò)度波動(dòng)帶來(lái)的信用風(fēng)險(xiǎn)。擔(dān)保證券的折扣率與證券的類型有關(guān)，政府債券可按10%計(jì)，上市股票可按30%計(jì)。融券保證金比率也包括最低初始保證金比率和常規(guī)維持率，可分別定在70%和30%。其含義和融資保證金的最低初始比率和常規(guī)比率一致。（3）對(duì)證券機(jī)構(gòu)信用額度的管理包括對(duì)證券金融公司的管理和對(duì)證券公司的管理。借鑒臺(tái)灣的經(jīng)驗(yàn)，對(duì)證券金融公司的信用額度管理可通過(guò)資本凈值的比例管理來(lái)實(shí)現(xiàn)：一是規(guī)定證券金融公司的最低資本充足率為8%；二是規(guī)定證券金融公司從銀行的融資不得超過(guò)其資本凈值的6倍；三是證券金融公司對(duì)任何一家證券公司的融資額度不能超過(guò)其凈值的15%。對(duì)證券公司的管理同樣可通過(guò)資本凈值的比例管理實(shí)施：一是規(guī)定證券公司對(duì)投資者融資融券的總額與其資本凈值的最高倍率，臺(tái)灣規(guī)定為250%，考慮到我國(guó)證券公司的資本金比率遠(yuǎn)不及臺(tái)灣，因此可考慮將這一倍率定200%；二是每家證券公司在單個(gè)證券上的融資和融券額分別不得超過(guò)其資本凈值的10%和5%。（4）對(duì)個(gè)別股票的信用額度管理對(duì)個(gè)股的信用額度管理是為了防止股票過(guò)度融資融券導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)增加?？梢?guī)定：當(dāng)一只股票的融資融券額達(dá)到上市公司流通股本的25%時(shí)，交易所將停止融資買進(jìn)或融券賣出，當(dāng)比率下降到18%以下時(shí)再恢復(fù)交易；當(dāng)融券額已超過(guò)融資額時(shí)，也應(yīng)停止融券交易，直到恢復(fù)平衡后再重新開(kāi)始交易。5、建立嚴(yán)格的抵押證券存管制度證券存管是融資融券的一個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)，直接關(guān)系到資券借出方的資產(chǎn)安全。在美國(guó)、日本和臺(tái)灣的制度中，美國(guó)的存管制度是最完善的，相反，臺(tái)灣的制度過(guò)于僵死。因此，在設(shè)計(jì)我國(guó)的融資融券制度中有關(guān)抵押品存管的機(jī)制時(shí)應(yīng)更多地參鑒美國(guó)的運(yùn)作機(jī)制。其關(guān)鍵步驟包括：一是將用于融資融券抵押的證券與自營(yíng)帳戶中的其他證券分開(kāi)管理。為此證券公司應(yīng)另外建立融資交易帳戶，將所有抵押證券置于該帳戶中，并規(guī)定證券公司在償還債務(wù)之前不得挪用。二是建立規(guī)范的融資融券合同。使合同雙方在簽署融資融券合約時(shí)，就能確認(rèn)證券的所有權(quán)和抵押品的管理權(quán)，然后由證券公司和交易所根據(jù)合同執(zhí)行凍結(jié)、解凍和變現(xiàn)清償?shù)穆毮堋７乐钩霈F(xiàn)目前市場(chǎng)中證券公司違規(guī)向客戶融資所帶來(lái)的法律糾紛。

篇（7）

當(dāng)今全球化趨勢(shì)日益明顯，同時(shí)信息技術(shù)也在快速的發(fā)展，信息化已成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一大特征及趨勢(shì)。證券行業(yè)是高度信息化行業(yè)，證券公司作為證券行業(yè)的主要參與者，其信息化發(fā)展亦是如此。中國(guó)證券行業(yè)發(fā)展的驅(qū)動(dòng)力是證券信息技術(shù)的進(jìn)步及其廣泛應(yīng)用。本文對(duì)證券公司信息化發(fā)展進(jìn)行了初步的探討。

一、我國(guó)證券公司信息化發(fā)展與重點(diǎn)。

90年代初，以滬、深兩個(gè)交易所成立作為標(biāo)志，中國(guó)證券業(yè)開(kāi)始了實(shí)質(zhì)性的起步。目前中國(guó)證券市場(chǎng)的交易技術(shù)手段在國(guó)際上處于先進(jìn)水平，成功建立了全國(guó)性的交易網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)，1990年深交所證券市場(chǎng)完成了柜臺(tái)交易向場(chǎng)內(nèi)集中交易的轉(zhuǎn)變，中國(guó)證券市場(chǎng)在短短十年時(shí)間經(jīng)歷了柜臺(tái)交易所集中交易和無(wú)形化網(wǎng)上交易階段。到2003年我國(guó)證券市場(chǎng)市價(jià)總值42457億元，但是與國(guó)外相比較信息化發(fā)展相對(duì)滯后，管理與決策系統(tǒng)、風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控系統(tǒng)、信息咨詢服務(wù)系統(tǒng)還有待進(jìn)一步研究。

證券公司的信息化建設(shè)主要是圍繞著公司所從事的業(yè)務(wù)進(jìn)行的，目前國(guó)內(nèi)證券行業(yè)信息化建設(shè)的重點(diǎn)主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面，首先是總部管理，在中國(guó)，證券業(yè)內(nèi)許多券商的總部是發(fā)展相對(duì)較弱，這種局面的形成主要的原因還在于技術(shù)的局限?？偛抗芾砭褪强偛繉?duì)各營(yíng)業(yè)部進(jìn)行有效經(jīng)營(yíng)監(jiān)督，有效地避免風(fēng)險(xiǎn)。第二個(gè)重點(diǎn)是虛擬化，經(jīng)營(yíng)的虛擬化是指證券交易系列流程可通過(guò)信息終端遠(yuǎn)程進(jìn)行。虛擬化的遠(yuǎn)程證券經(jīng)營(yíng)體系帶來(lái)的更直接的一面是營(yíng)運(yùn)成本的大幅下降和現(xiàn)有的證券交易模式的改變。另外還有靈活多變的資產(chǎn)管理系統(tǒng)也是進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)定量分析和控制的有效工具，日漸成為大資金投資管理的有效手段和發(fā)展趨勢(shì)。風(fēng)險(xiǎn)控制系統(tǒng)也是未來(lái)證券公司生存的根本。

二、我國(guó)證券公司信息化發(fā)展中的問(wèn)題。

就證券公司信息化發(fā)展存在的問(wèn)題來(lái)說(shuō)，首先是信息化系統(tǒng)管理水平無(wú)法保障安全性、重復(fù)建設(shè)，資源和資金的嚴(yán)重浪費(fèi)和系統(tǒng)效率低，業(yè)務(wù)創(chuàng)新能力差，信息比較分散，很難提高服務(wù)水平。傳統(tǒng)交易系統(tǒng)的過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)和新業(yè)務(wù)系統(tǒng)的極度缺乏，中國(guó)的證券信息化發(fā)展中某些證券IT產(chǎn)品的功能和實(shí)用性存在缺陷，以目前數(shù)據(jù)倉(cāng)庫(kù)產(chǎn)品為例，目前的數(shù)據(jù)倉(cāng)庫(kù)仍然帶有強(qiáng)烈的技術(shù)色彩，集中于現(xiàn)有狀況的診斷，作為技術(shù)部門(mén)進(jìn)行應(yīng)用分析，無(wú)法與經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)需求相適應(yīng)，而在僅有技術(shù)特征情況下只能成為電子化的報(bào)表系統(tǒng)，所以該類信息產(chǎn)品的功能和性能需進(jìn)一步加強(qiáng)。

其次是信息化發(fā)展對(duì)證券公司的業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)沒(méi)有足夠的保護(hù)，證券公司作為證券市場(chǎng)交易的中介主體在面對(duì)客戶時(shí)變得電子化，反而忽視自身業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)的保留，陷入價(jià)格戰(zhàn)。圍繞客戶端的創(chuàng)新使得證券公司與合作有關(guān)的關(guān)聯(lián)方對(duì)客戶的影響力增大，證券公司沒(méi)有對(duì)單個(gè)券商的業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)予以保護(hù)，客觀上對(duì)任何有優(yōu)勢(shì)的創(chuàng)新起到了推動(dòng)作用。這種狀況下，對(duì)證券公司而言，技術(shù)創(chuàng)新的時(shí)間優(yōu)勢(shì)短暫，業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)喪失；對(duì)客戶而言參與意愿減弱。最終結(jié)果只能是證券公司削價(jià)，客戶自然流動(dòng)。同時(shí)證券信息化的發(fā)展對(duì)于客戶服務(wù)所存在的業(yè)務(wù)上的需求被技術(shù)開(kāi)發(fā)商遺忘。這就要求證券公司在進(jìn)行信息化發(fā)展過(guò)程中必須加強(qiáng)管理與技術(shù)的結(jié)合，增強(qiáng)總部的集中控制力，向規(guī)?；?、集約化方向發(fā)展。

三、證券公司信息化發(fā)展策略探討。

在競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境日益激烈的證券業(yè)中尋找一條可持續(xù)發(fā)展道路己經(jīng)成為證券業(yè)關(guān)注的焦點(diǎn)。就證券公司的發(fā)展中策略來(lái)說(shuō)，首先要建立集中交易平臺(tái)，以客戶為中心的新一代信息系統(tǒng)，整合公司的資源，提高公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力。在激烈的全球競(jìng)爭(zhēng)下，證券公司信息化整合不可避免，證券公司集中交易即實(shí)現(xiàn)數(shù)據(jù)的集成和應(yīng)用系統(tǒng)的整合。證券公司集中交易系統(tǒng)其組成主要是由數(shù)據(jù)庫(kù)服務(wù)器、應(yīng)用服務(wù)器、通訊平臺(tái)和集中經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)系統(tǒng)客戶端等四部分組成，有利于降低證券公司交易成本和總部加強(qiáng)監(jiān)管，防范風(fēng)險(xiǎn)，更有利于創(chuàng)建信息化的基礎(chǔ)平臺(tái)，另外證券公司應(yīng)在業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)集中的基礎(chǔ)上，建設(shè)數(shù)據(jù)倉(cāng)庫(kù)，提高企業(yè)的管理水平，也提高企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的重要手段。

其次是進(jìn)一步發(fā)展網(wǎng)上證券，著眼于充分發(fā)揮網(wǎng)上交易的低成本優(yōu)勢(shì)，我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展迅速，要進(jìn)一步完善網(wǎng)上證券，側(cè)重于服務(wù)的深度，著眼挖掘現(xiàn)有服務(wù)手段、業(yè)務(wù)內(nèi)容及信息系統(tǒng)的潛力，強(qiáng)調(diào)個(gè)性化服務(wù)，通過(guò)對(duì)客戶個(gè)體數(shù)據(jù)分析，有針對(duì)性地提供有效信息指導(dǎo)業(yè)務(wù)，基于因特網(wǎng)的自動(dòng)服務(wù)與人工服務(wù)相結(jié)合為客戶提供更加友好及時(shí)的交易服務(wù)，進(jìn)一步完善數(shù)據(jù)挖掘和商業(yè)智能等技術(shù)，網(wǎng)上證券要建立以客戶為中心的戰(zhàn)略目標(biāo)，形成網(wǎng)上服務(wù)為中心的綜合業(yè)務(wù)平臺(tái)，對(duì)證券客戶提供電話、互聯(lián)網(wǎng)、移動(dòng)設(shè)備等渠道享用證券交易，信息查詢等服務(wù)。

篇（8）

一、證券公司上市的途徑

目前，我國(guó)證券公司的上市途徑有兩種：一是借殼，一是首次公開(kāi)發(fā)行股票(IPO)。在股市活躍的上市環(huán)境下，企業(yè)一般都是通過(guò)直接IPO方式上市，在股市低迷、直接上市存在困難的情況下，買殼上市成為部分證券公司上市的捷徑。借殼或是IPO，這兩種方式在時(shí)間周期、交易成本、操作程序等方面都有所不同。對(duì)一些符合條件的優(yōu)質(zhì)證券公司來(lái)說(shuō)，IPO應(yīng)作為其首選，這不僅有利于股東利益的最大化，使企業(yè)形象得到大大提升，而且有利于公司長(zhǎng)期穩(wěn)健的發(fā)展；對(duì)那些短期內(nèi)無(wú)法達(dá)到IPO財(cái)務(wù)指標(biāo)要求，或在券商IPO潮的競(jìng)爭(zhēng)中優(yōu)勢(shì)不明顯的券商，借殼是其盡快實(shí)現(xiàn)上市目標(biāo)的較好選擇。這主要是因?yàn)镮PO的門(mén)檻較高，例如持續(xù)三年盈利等，由于證券市場(chǎng)的波動(dòng)起伏比較大，使得多數(shù)證券公司很難保持贏利的連續(xù)性。與IPO相比較，借殼上市的優(yōu)勢(shì)在于耗時(shí)短，只要重組方案得到雙方認(rèn)可，獲批以后，證券公司就可以在短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)上市。因此，借殼上市成為當(dāng)前證券公司上市所選擇的捷徑。

買殼和IPO作為兩種上市途徑各有利弊。對(duì)證券公司來(lái)說(shuō)，是選擇IPO還是買殼有以下因素的考慮。一是公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。部分公司的股東過(guò)于分散，控股股東持股比例過(guò)低，這不利于形成股東一致意見(jiàn)及要面對(duì)股權(quán)稀釋所帶來(lái)的問(wèn)題，這類企業(yè)適合做IPO。二是自身的贏利狀況。對(duì)部分出現(xiàn)虧損的公司來(lái)說(shuō)，一些證券公司的贏利極不穩(wěn)定，特別是自營(yíng)證券對(duì)贏利的沖擊，經(jīng)常出現(xiàn)大虧大贏的局面，因此這些公司無(wú)法達(dá)到實(shí)行IPO的要求，只能借殼。

(一)證券公司借殼上市的利弊

1、有利方面。一是上市時(shí)間較快。借殼上市盡管也有主管部門(mén)的“前置性審批”及中國(guó)證監(jiān)會(huì)并購(gòu)重組審核委員會(huì)的審核，但由于管理層鼓勵(lì)上市公司推進(jìn)實(shí)質(zhì)性重組，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，因此審核程序較具彈性，如同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與關(guān)聯(lián)交易等方面的要求較IPO上市的相對(duì)要低。正因?yàn)槿绱耍铓ど鲜兄灰x擇較干凈的殼資源，通常就能在6至12個(gè)月內(nèi)實(shí)現(xiàn)上市，有利于把握牛市融資時(shí)機(jī)。二是有利于保守證券公司的商業(yè)秘密。借殼上市無(wú)需向社會(huì)公開(kāi)公司的各項(xiàng)指標(biāo)，在一定程度上可增強(qiáng)企業(yè)的隱蔽性，有利于保守自己的商業(yè)秘密。

2、不利方面。一是買殼成本很難把握。在買殼過(guò)程中很難做到消息的保密，而一旦消息泄露，買殼目標(biāo)二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格就會(huì)扶搖直上，這無(wú)疑將加大買殼成本，一旦出現(xiàn)這種情況，多數(shù)證券公司不得不放棄殼資源。二是殼公司的財(cái)務(wù)重組存在風(fēng)險(xiǎn)。殼資源的隱性負(fù)債、對(duì)外擔(dān)保和關(guān)聯(lián)交易等問(wèn)題往往在重組時(shí)不易被發(fā)現(xiàn)。一旦證券公司在買殼過(guò)程中稍有不慎陷入到殼公司復(fù)雜的債權(quán)債務(wù)關(guān)系當(dāng)中，其財(cái)務(wù)重組的風(fēng)險(xiǎn)就非常巨大，以證券公司目前的資產(chǎn)水平來(lái)說(shuō)還很難抵御這種風(fēng)險(xiǎn)。三是中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)借殼上市的要求越來(lái)越嚴(yán)格。以往要求必須是創(chuàng)新類或規(guī)范類證券公司，擬借殼公司必須股價(jià)未出現(xiàn)異動(dòng)等。不過(guò)有些條件很難滿足，特別是在股價(jià)異動(dòng)方面。借殼過(guò)程中要接觸中介、上市公司、公司股東等，很難做到完全保密，市場(chǎng)對(duì)證券公司借殼題材又炒得很熱，一有消息傳，股價(jià)立馬上漲；而證監(jiān)會(huì)又明確表示股價(jià)異動(dòng)就很難批準(zhǔn)，這樣一來(lái)，證券公司買殼上市的積極性將會(huì)受到很大打擊。四是存在融資失敗的風(fēng)險(xiǎn)。很多公司借殼上市后未必能馬上融資。如果證券公司借殼上市后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)未能實(shí)質(zhì)改觀，則可能在很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)都融不了資，陷入進(jìn)退兩難的境地。

(二)證券公司通過(guò)IPO上市的利弊

1，有利方面。一是募集資金量較大。通常IPO發(fā)行量為發(fā)行后總股本的30％左右，發(fā)行市盈率為20倍左右，募集資金一步到位且數(shù)量較大。二是融資成本較低。從成本角度看，通過(guò)IPO融資的成本比借殼的融資成本較低。三是可增加公司的知名度。公開(kāi)發(fā)行上市使廣大公眾成為公司的潛在投資者，公司通過(guò)新聞，媒體信息活動(dòng)等手段，將公司概況，公司戰(zhàn)略和公司業(yè)績(jī)推介給大家，使公司為更多的人所知。證券分析師站在一個(gè)客觀的角度對(duì)公司證券的分析也會(huì)起到廣告與促銷的作用。四是IPO上市對(duì)企業(yè)的連續(xù)贏利能力、風(fēng)險(xiǎn)控制和治理結(jié)構(gòu)都有嚴(yán)格的要求。能夠通過(guò)IPO上市的證券公司，其經(jīng)營(yíng)理念、競(jìng)爭(zhēng)能力和贏利能力都要比一般公司高一籌，具有較強(qiáng)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。上市后能馬上融到資金，凈資本實(shí)力能夠得到補(bǔ)充，因此具有更強(qiáng)的發(fā)展實(shí)力。

2、不利方面。一是上市周期較長(zhǎng)。IPO上市需經(jīng)過(guò)改制、輔導(dǎo)、審核、發(fā)行等過(guò)程，相對(duì)時(shí)間周期較長(zhǎng)。另外，證券公司的贏利受市場(chǎng)波動(dòng)影響較大，即使上市輔導(dǎo)工作完成，一旦公司因市場(chǎng)波動(dòng)原因經(jīng)營(yíng)不善、產(chǎn)生虧損，通常要花費(fèi)3年的時(shí)間。二是審核程序嚴(yán)格。證監(jiān)會(huì)嚴(yán)格要求擬上市企業(yè)與控股股東、實(shí)際控制人及其控制的其他企業(yè)間不得有同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)或者顯失公平的關(guān)聯(lián)交易。審核程序較嚴(yán)格，大多數(shù)公司很難通過(guò)。

比較買殼上市和IPO，后者的要求更加嚴(yán)格、難度也更大，但I(xiàn)PO上市對(duì)企業(yè)的連續(xù)贏利能力、風(fēng)險(xiǎn)控制和治理結(jié)構(gòu)都有嚴(yán)格的要求。我們認(rèn)為，通過(guò)IPO上市的企業(yè)比借殼上市的企業(yè)更有競(jìng)爭(zhēng)力。

二、證券公司買殼與IPO上市的成本比較

(一)買殼的成本

借殼上市的成本主要包括以下幾方面：一是買殼的支出。買殼支出是買殼方向股權(quán)出讓方支付的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格，是總成本的主要部分，占最大比例。由于財(cái)政部規(guī)定國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格不得低于每股凈資產(chǎn)，因此，每股凈資產(chǎn)成為上市公司轉(zhuǎn)讓定價(jià)的普遍標(biāo)尺。二是買殼過(guò)程中支付的其它費(fèi)用。指證券公司買殼上市過(guò)程中聘請(qǐng)證券公司、會(huì)計(jì)師和律師所發(fā)生的財(cái)務(wù)顧問(wèn)費(fèi)、法律顧問(wèn)費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用、上市宣傳費(fèi)等。三是折價(jià)向殼公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的成本。并購(gòu)公司買殼的主要目的之一是取得增發(fā)配股權(quán)，而殼公司往往處于虧損或微利狀態(tài)，因此，需要向殼公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)以提升業(yè)績(jī)，實(shí)際上是買殼方對(duì)殼公司的利潤(rùn)輸出，是買殼的一大成本。買殼方注入殼公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的折價(jià)金額為：買殼方注入殼公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值減去殼公司對(duì)該資產(chǎn)實(shí)際折股金額。四是整合成本。主要包括對(duì)殼公司不良資產(chǎn)的處理成本，人員安置成本，兩企業(yè)合并后的磨合成本。

(二)IPO所發(fā)生的費(fèi)用

證券公司通過(guò)IPO上市，所發(fā)生的費(fèi)用主要有承銷費(fèi)、發(fā)行費(fèi)、律師、會(huì)計(jì)師等中間費(fèi)用。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2006年底至2007年初，上市公司IPO所發(fā)生的費(fèi)用如表1，在這一階段，上市公司IPO的費(fèi)用率平均為6.5％。

(三)借殼上市與IPO上市證券公司的成本比較

IPO上市的成本計(jì)算比較簡(jiǎn)單，主要包括承銷費(fèi)、發(fā)行費(fèi)、律師、會(huì)計(jì)師等中間費(fèi)用，平均費(fèi)率在6.5％左右，表面上看，高于借殼后再融資的成本，但證券公司借殼上市的成本除再融資成本外，還有買殼成本、資產(chǎn)注入成本、整合成本等，與IPO比較，借殼上市的成本不但數(shù)目繁多，而且各種成本相加費(fèi)用明顯偏高。近年來(lái)，我國(guó)不少證券公司想盡快上市，但短期內(nèi)無(wú)法滿足IPO的連續(xù)盈利的要求，而借殼上市門(mén)檻較低，上市途徑便捷，借殼上市成本盡管較高，但眾多急需增加資本金的證券公司也愿意為此支付相應(yīng)的代價(jià)。

三、借殼上市與IPO上市證券公司的績(jī)效對(duì)比

篇（9）

一、從業(yè)務(wù)構(gòu)成看我國(guó)證券公司風(fēng)險(xiǎn)

我國(guó)證券公司(指綜合性證券公司)的主要業(yè)務(wù)按照《證券法》的有關(guān)規(guī)定有經(jīng)紀(jì)、承銷、自營(yíng)、兼并收購(gòu)、基金管理、咨詢服務(wù)等。因此證券公司風(fēng)險(xiǎn)根據(jù)業(yè)務(wù)可分為以下四大類：

(一)證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

由于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占證券公司總收入的比例較大，一般達(dá)到40—50％以上，因此經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是證券公司最基本的風(fēng)險(xiǎn)，主要表現(xiàn)有：

1．經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

由于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的傭金收入占證券公司總收入的比重較大，證券公司對(duì)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的依賴性增強(qiáng)，二級(jí)市場(chǎng)行情波動(dòng)對(duì)證券公司收益影響較大，當(dāng)行情低迷時(shí)，固定成本(如通訊費(fèi)用、場(chǎng)地租金等)居高不下，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)凸現(xiàn)。

上海證券交易所2000年度會(huì)員年檢結(jié)果顯示，96家證券公司類會(huì)員只有32％被列為年檢好會(huì)員，與99年相比在總體規(guī)模、盈利水平有一定提高的同時(shí)，仍有近十家證券公司出現(xiàn)虧損或接近虧損，相當(dāng)一部分證券公司凈資產(chǎn)低于平均水平，在資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)安全性、合法合規(guī)經(jīng)營(yíng)、內(nèi)部控制等方面仍需進(jìn)一步完善。

2．拓展業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

隨著證券市場(chǎng)規(guī)范化、市場(chǎng)化、國(guó)際化改革的深入，證券公司在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中拓展業(yè)務(wù)時(shí)采用的一系列手段措施，面臨較大風(fēng)險(xiǎn)：

(1)向客戶融資。由于向客戶透支資金的方法已經(jīng)被嚴(yán)厲禁止，變相透支資金的情況時(shí)有發(fā)生(例如利用國(guó)債交易向客戶融資等)，有的還與銀行共同協(xié)作，使融資行為不易被發(fā)現(xiàn)。(2)返傭。返傭使經(jīng)營(yíng)成本加大，一旦行情不好，返傭成為節(jié)約費(fèi)用的包袱；返傭的帳務(wù)處理有的返還現(xiàn)金，管理漏洞較多；返傭比例制定亦有較大的隨意性，增加了規(guī)范管理的難度；同時(shí)返傭稅金的收取有的只代扣了個(gè)人所得稅，未扣所得稅、營(yíng)業(yè)稅，留下了隱患。(3)提供擔(dān)保。證券公司有的分支機(jī)構(gòu)為客戶貸款資金提供擔(dān)保，因擔(dān)保方比較隱蔽，只有在資金鏈出現(xiàn)斷裂，才有可能被發(fā)現(xiàn)，而這時(shí)證券公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)已十分嚴(yán)重。(4)三方監(jiān)管。有的證券公司分支機(jī)構(gòu)實(shí)行三方監(jiān)管(一客戶提供資金給另一客戶買股票，證券公司分支機(jī)構(gòu)監(jiān)管客戶的股票，以保證另一客戶資金安全)，這是《證券法》不允許的行為，監(jiān)管協(xié)議不受法律保障，監(jiān)管行為不受法規(guī)認(rèn)可，一旦發(fā)生糾紛，證券公司十分被動(dòng)。(5)業(yè)務(wù)創(chuàng)新。為追求規(guī)模擴(kuò)大和市場(chǎng)占有率增加，證券公司開(kāi)展了一系列的業(yè)務(wù)創(chuàng)新，并與銀行、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)結(jié)成戰(zhàn)略伙伴關(guān)系，業(yè)務(wù)創(chuàng)新遇到來(lái)自包括技術(shù)、咨詢、培訓(xùn)和推廣等多方面的挑戰(zhàn)，風(fēng)險(xiǎn)控制難度加大。

3．系統(tǒng)網(wǎng)絡(luò)風(fēng)險(xiǎn)

隨著網(wǎng)絡(luò)信息技術(shù)在證券行業(yè)的廣泛應(yīng)用，隨著證券行業(yè)業(yè)務(wù)創(chuàng)新的不斷深入，網(wǎng)絡(luò)是否安全可靠、網(wǎng)絡(luò)是否便捷高效變得越來(lái)越重要。但證券公司對(duì)此的風(fēng)險(xiǎn)控制及抗風(fēng)險(xiǎn)能力仍不容樂(lè)觀。

(二)證券承銷業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

證券承銷業(yè)務(wù)是證券公司的主要業(yè)務(wù)之一，因?yàn)轫?xiàng)目周期長(zhǎng)，受市場(chǎng)不可預(yù)測(cè)因素影響較大，隨著監(jiān)管力度的加強(qiáng)，證券公司的連帶責(zé)任增加，公司各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)增大。

如對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)狀況及發(fā)展前景研究不夠，推薦企業(yè)發(fā)行證券失敗而使證券公司遭受利潤(rùn)和信譽(yù)損失的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的走勢(shì)判斷錯(cuò)誤，造成股票價(jià)格定位不合理或債券的利率和期限設(shè)計(jì)不符合市場(chǎng)需求，券商包銷的股票賣不出去；或者在增發(fā)配股時(shí)成了上市公司大股東，證券公司資金被大量占用引發(fā)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。隨著B(niǎo)股市場(chǎng)將率先成為全流通市場(chǎng)，B股承銷業(yè)務(wù)將有較大發(fā)展，如果履行包銷責(zé)任，還可能出現(xiàn)外匯風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)上市公司進(jìn)行過(guò)分包裝，在信息披露上出現(xiàn)過(guò)錯(cuò)，誤導(dǎo)投資人，造成違規(guī)違法的風(fēng)險(xiǎn)。

(三)自營(yíng)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

作為證券公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)之一，證券自營(yíng)收入約占中國(guó)證券公司總收入的30％，但其風(fēng)險(xiǎn)卻比較巨大。首先是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，自營(yíng)收益與二級(jí)市場(chǎng)走勢(shì)關(guān)系密切。目前我國(guó)證券二級(jí)市場(chǎng)整體來(lái)講投機(jī)氣氛較濃，市場(chǎng)波動(dòng)相對(duì)頻繁，很多證券公司未建立有效的業(yè)務(wù)決策系統(tǒng)、調(diào)研系統(tǒng)、操作系統(tǒng)及相應(yīng)的管理制度責(zé)任制度，面對(duì)相對(duì)較少的投資品種，證券公司無(wú)法利用套期保值等手段規(guī)避證券市場(chǎng)波動(dòng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，因此，二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格異常波動(dòng)會(huì)給公司業(yè)務(wù)帶來(lái)較大的風(fēng)險(xiǎn)。其次是新業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，很多新的交易品種即將推出，但由于業(yè)務(wù)新、經(jīng)驗(yàn)少，容易出現(xiàn)問(wèn)題。同時(shí)它在能夠規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也有放大風(fēng)險(xiǎn)的效應(yīng)?！袄钌录卑寻倌隁v史的“巴林銀行”毀于一旦就是典型的案例。第三是違規(guī)操作風(fēng)險(xiǎn)，追求自營(yíng)業(yè)務(wù)收益增加，惡意炒作使股價(jià)震蕩加劇從中獲利。這種行為是《證券法》所嚴(yán)厲禁止的。一旦受到查處，公司的各項(xiàng)業(yè)務(wù)都將受到嚴(yán)重影響。

(四)其他業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

在上述三大業(yè)務(wù)之外，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是很多證券公司未來(lái)發(fā)展的重點(diǎn)，但其帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)在2001年表現(xiàn)得尤為突出。雖然《證券法》以及中國(guó)證監(jiān)會(huì)的有關(guān)規(guī)定指出，證券公司在從事資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)過(guò)程中不得向委托人承諾投資收益，但是不少證券公司在進(jìn)行資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)時(shí)，還是違規(guī)進(jìn)行保底和收益分配承諾，在操作不當(dāng)時(shí)，易使應(yīng)由客戶承擔(dān)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，轉(zhuǎn)化為由證券公司承擔(dān)實(shí)際的虧損。同時(shí)該業(yè)務(wù)未形成一套完整的收益分配機(jī)制，致使收益分配的品種單一、憑經(jīng)驗(yàn)確定，客戶可選擇的機(jī)會(huì)少，證券公司遇行情波動(dòng)較大時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)的能力欠佳。假設(shè)某證券公司注冊(cè)資金20億元，實(shí)際資產(chǎn)管理的資金100億元。允諾資金的保底利潤(rùn)率是10％。按此計(jì)算，其年成本在10億元左右，在大盤(pán)下跌20％，損失應(yīng)超過(guò)15％達(dá)8．5億元，加上公司自有的自營(yíng)資金按10億元計(jì)算，大盤(pán)下跌損失2億元，則兩者合計(jì)損失超過(guò)20．5億元，對(duì)該證券公司來(lái)說(shuō)已達(dá)到生死存亡的地步。因此，證券公司在開(kāi)展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)時(shí)一定要注意風(fēng)險(xiǎn)。不能盲目擴(kuò)展。其他如國(guó)外證券公司獲利豐厚的資產(chǎn)重組、并購(gòu)業(yè)務(wù)在我國(guó)雖然也開(kāi)展，但業(yè)務(wù)量較小，所以其風(fēng)險(xiǎn)并不明顯。

二、風(fēng)險(xiǎn)管理的國(guó)際比較

隨著證券行業(yè)的快速發(fā)展，證券監(jiān)管理部門(mén)和證券公司對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理的認(rèn)識(shí)正在逐步提高，這是我國(guó)證券市場(chǎng)得以穩(wěn)健發(fā)展和證券公司業(yè)務(wù)得以正常運(yùn)轉(zhuǎn)的前提條件。但是我們也看到，與發(fā)達(dá)國(guó)家的證券公司相比，目前我國(guó)證券公司在風(fēng)險(xiǎn)管理方面還存在以下幾方面的差距：

(一)科學(xué)風(fēng)險(xiǎn)管理理念的缺乏

發(fā)達(dá)國(guó)家的證券公司形成了一整套的科學(xué)風(fēng)險(xiǎn)管理理念，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理有著很深刻的認(rèn)識(shí)，不僅在風(fēng)險(xiǎn)管理的理論研究中取得了突破性的進(jìn)展，而且在風(fēng)險(xiǎn)管理的實(shí)踐中，逐步建立起從認(rèn)識(shí)、衡量、評(píng)價(jià)到控制的一整套完整的管理體系。而我國(guó)的證券市場(chǎng)與發(fā)達(dá)國(guó)家的證券市場(chǎng)相比發(fā)展時(shí)間較短，缺乏對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理的科學(xué)認(rèn)識(shí)，風(fēng)險(xiǎn)管理的經(jīng)驗(yàn)是在慘痛教訓(xùn)中積累的，沒(méi)有形成適合中國(guó)證券市場(chǎng)科學(xué)的風(fēng)險(xiǎn)管理理念。

(二)組織架構(gòu)上的差距

國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家的各證券公司，根據(jù)其自身發(fā)展需要構(gòu)建了合理的內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)，并且在市場(chǎng)發(fā)展中不斷完善。如美林公司的管理體系：一名公司副總裁具體分管公司全面的風(fēng)險(xiǎn)管理事務(wù)，由其領(lǐng)導(dǎo)公司的風(fēng)險(xiǎn)控制委員會(huì)，風(fēng)險(xiǎn)控制委員會(huì)的主要職責(zé)是設(shè)計(jì)和修訂公司的風(fēng)險(xiǎn)控制政策及程序，規(guī)劃各部門(mén)的風(fēng)險(xiǎn)限額，評(píng)估和監(jiān)控各種業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等。風(fēng)險(xiǎn)控制委員會(huì)的常設(shè)機(jī)構(gòu)為風(fēng)險(xiǎn)與信用管理機(jī)構(gòu)。而我國(guó)多數(shù)證券公司未建立具有高效的風(fēng)險(xiǎn)管理職能的部門(mén)，或建立了風(fēng)險(xiǎn)管理職能部門(mén)，但未有效履行風(fēng)險(xiǎn)管理職能。證券公司的風(fēng)險(xiǎn)管理體系、架構(gòu)亟待完善。

(三)管理手段上的差異

國(guó)外的證券公司對(duì)風(fēng)險(xiǎn)不僅能定性分析，而且能量化分析，即通過(guò)建立數(shù)學(xué)模型，運(yùn)用統(tǒng)計(jì)技術(shù)等手段來(lái)定量分析風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的定量分析不僅是證券公司自身防范風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)在要求，也是監(jiān)管部門(mén)的硬性規(guī)定。在中國(guó)，很少有證券公司對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定量分析，大多是僅憑經(jīng)驗(yàn)判斷風(fēng)險(xiǎn)，并以此進(jìn)行定性分析。

(四)經(jīng)營(yíng)規(guī)模上的差距

與國(guó)外證券公司相比，我國(guó)證券公司存在規(guī)模小、數(shù)量多的現(xiàn)象。1998年全球十大證券公司平均資本(折合人民幣，下同)為2334億元，其中美林公司和摩根斯坦利分列一二位，資本規(guī)模分別為5618億元、3448億元。1999年底我國(guó)共有專業(yè)證券公司90余家，累計(jì)總股本為286．56億元，平均每家股本只有3．184億元。這樣的規(guī)模難以適應(yīng)中國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放將面臨較大風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)狀，更不要談與國(guó)際證券公司競(jìng)爭(zhēng)了。

三、風(fēng)險(xiǎn)防范與管理應(yīng)對(duì)措施

(一)樹(shù)立科學(xué)的風(fēng)險(xiǎn)管理理念

從國(guó)外證券公司實(shí)踐來(lái)看，建立科學(xué)的風(fēng)險(xiǎn)管理理念比風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估更重要。其認(rèn)為業(yè)務(wù)的主要風(fēng)險(xiǎn)不是業(yè)務(wù)本身，而是業(yè)務(wù)管理方式，違反紀(jì)律或在監(jiān)管方式上出現(xiàn)失誤最有可能引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。因此我們應(yīng)不斷地在整個(gè)證券公司內(nèi)部強(qiáng)化紀(jì)律和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，一方面自上而下地推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的警示教育；另一方面在對(duì)經(jīng)營(yíng)管理中的風(fēng)險(xiǎn)作深入研究的基礎(chǔ)上，形成系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)控制制度，讓每一位員工認(rèn)識(shí)到自身的工作崗位上可能存在的風(fēng)險(xiǎn)，時(shí)刻警覺(jué)，形成防范風(fēng)險(xiǎn)的第一道屏障。同時(shí)使風(fēng)險(xiǎn)管理策略具備靈活性，以適應(yīng)市場(chǎng)不斷變化的需要。

(二)建立合理的組織架構(gòu)

證券公司必須建立獨(dú)立的風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)，確保公司對(duì)各種風(fēng)險(xiǎn)能夠識(shí)別、監(jiān)管和綜合管理。為此，風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)需建立嚴(yán)密的風(fēng)險(xiǎn)管理流程，一般包括：(1)成立一個(gè)正式的風(fēng)險(xiǎn)管理組織，此組織能確定風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管流程；(2)審計(jì)委員會(huì)(向風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)負(fù)責(zé))對(duì)公司整體風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管流程進(jìn)行定期的審核；(3)確定明確的風(fēng)險(xiǎn)管理政策和程序，并由定量分析工具來(lái)支持；(4)公司最高管理決策層明確規(guī)定風(fēng)險(xiǎn)容忍程度，并且定期進(jìn)行檢討以確保公司的風(fēng)險(xiǎn)承受與公司的各項(xiàng)業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略、資本結(jié)構(gòu)以及現(xiàn)在和預(yù)期的市場(chǎng)條件相一致；(5)在職責(zé)和分工明確的情況下，保持業(yè)務(wù)、行政管理和風(fēng)險(xiǎn)管理之間的良好溝通和協(xié)調(diào)。

(三)提高風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)水平

證券公司應(yīng)當(dāng)運(yùn)用現(xiàn)代化的風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)，形成組織嚴(yán)密并能適時(shí)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行監(jiān)控的綜合風(fēng)險(xiǎn)管理和控制模型。如借鑒證監(jiān)會(huì)國(guó)際組織“資本充足率”的框架和計(jì)量與管理風(fēng)險(xiǎn)的VaR(Value—at—Risk)模型，提高風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)水平。

VaR是指在正常的市場(chǎng)條件和給定的置信度內(nèi)，用于評(píng)估和計(jì)量任何一種金融資產(chǎn)或證券投資組合在既定時(shí)期內(nèi)所面臨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)大小和可能遭受的潛在最大價(jià)值損失。其風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)是對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的總括性評(píng)估，它考慮了金融資產(chǎn)對(duì)某種風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源(例如利率、匯率、商品價(jià)格、股票價(jià)格等基礎(chǔ)性金融變量)的敞口和市場(chǎng)逆向變化的可能性。VaR風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)(或模型)是近年來(lái)在金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)國(guó)家(主要在歐美)興起的一種金融風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和計(jì)量模型，目前已被全球各主要銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)(包括證券公司、保險(xiǎn)公司、基金管理公司、信托公司等)、公司和金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)廣泛采用。

(四)建立健全風(fēng)險(xiǎn)管理的內(nèi)控體系

證券公司的風(fēng)險(xiǎn)防范和管理的內(nèi)控體系應(yīng)該由三部分構(gòu)成，即風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、風(fēng)險(xiǎn)控制和風(fēng)險(xiǎn)管理。

1．風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估：首先是各業(yè)務(wù)崗位或工作流程中的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。崗位或工作流程中的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估是對(duì)證券公司的日常經(jīng)營(yíng)管理中，每一項(xiàng)業(yè)務(wù)或每一個(gè)工作流程中可能產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)的可能性的預(yù)測(cè)。它包括風(fēng)險(xiǎn)所在、風(fēng)險(xiǎn)所引起損失的時(shí)機(jī)、可能發(fā)生的損失原因、可能發(fā)生損失的金額、損失預(yù)測(cè)的可信度、損失發(fā)生的頻率以及損失應(yīng)對(duì)措施等。其次是整體風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。公司的整體風(fēng)險(xiǎn)最終都可能通過(guò)資產(chǎn)體現(xiàn)出來(lái)，因此，對(duì)公司整體風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估，主要是對(duì)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行測(cè)評(píng)。資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的主要指標(biāo)有：(1)安全性指標(biāo)：對(duì)外擔(dān)保比例占資本總額的比例不得超過(guò)100％；自營(yíng)股票余額占資本總額的比例不得超過(guò)30％，自營(yíng)債券余額占資本的比例不得超過(guò)50％等。(2)流動(dòng)性指標(biāo)：流動(dòng)資產(chǎn)余額占資本總額的比例不得低于25％；長(zhǎng)期投資余額占資本的比例不得超過(guò)30％。(3)盈利性指標(biāo)：包括資產(chǎn)收益率、資本收益率等。通過(guò)對(duì)以上指標(biāo)的分析，確定公司風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生概率，進(jìn)而采取相應(yīng)的防范應(yīng)對(duì)措施。

2．風(fēng)險(xiǎn)控制：完善以一級(jí)法人制度為核心的授權(quán)分責(zé)制度，加強(qiáng)決策的集中性、統(tǒng)一性和權(quán)威性。實(shí)行與個(gè)人責(zé)任密切聯(lián)系的集體決策制度，防止個(gè)人獨(dú)斷專行。建立高級(jí)管理人員崗位定期輪換和重點(diǎn)崗位定期輪換的制度，保持決策體系的新鮮和活力。

(1)．經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制。公司要對(duì)營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)合理安排，防止盲目擴(kuò)張。建立和完善交易崗位責(zé)任制，明確各崗位職責(zé)，制定各崗位操作制度。進(jìn)一步完善營(yíng)業(yè)部各項(xiàng)業(yè)務(wù)的交易流程。加強(qiáng)財(cái)務(wù)稽核和現(xiàn)場(chǎng)監(jiān)督。

(2)．承銷業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制。建立“統(tǒng)一領(lǐng)導(dǎo)、專業(yè)分工、集中管理”的業(yè)務(wù)體制，在公司內(nèi)部形成以專家評(píng)審委員會(huì)為核心的業(yè)務(wù)管理體制。其主要職責(zé)是：負(fù)責(zé)制定公司承銷業(yè)務(wù)的操作流程；負(fù)責(zé)項(xiàng)目立項(xiàng)、策劃、創(chuàng)新業(yè)務(wù)的咨詢和評(píng)審；負(fù)責(zé)擬上報(bào)項(xiàng)目材料的評(píng)審。規(guī)范運(yùn)作、嚴(yán)格自律、提高執(zhí)業(yè)水準(zhǔn)。

篇（10）

根據(jù)中美、中歐簽署的關(guān)于中國(guó)加入WTO減讓條款，在中國(guó)加入后3年內(nèi)，允許外國(guó)證券公司設(shè)立合營(yíng)公司，外資比例不超過(guò)1/3。合營(yíng)公司可以不通過(guò)中方中介，從事A股的承銷，B股和H股、政府和公司債券的承銷和交易。這意味著，從合營(yíng)公司的業(yè)務(wù)范圍來(lái)看，將不同于我國(guó)現(xiàn)有的法律對(duì)綜合類證券公司和經(jīng)紀(jì)類證券公司的業(yè)務(wù)規(guī)定?！蹲C券法》第119條規(guī)定，國(guó)家對(duì)證券公司實(shí)行分類管理，分為綜合類證券公司和經(jīng)紀(jì)類證券公司，并由國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)按照其分類頒發(fā)業(yè)務(wù)許可證。

從中外合營(yíng)證券公司的業(yè)務(wù)范圍看，難以確定其分類與歸屬。筆者認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)將中外合營(yíng)證券公司歸類為綜合類證券公司。主要有以下理由。

《證券法》對(duì)于綜合類證券公司和經(jīng)紀(jì)類證券公司的劃分，主要依據(jù)兩點(diǎn)，一是資本金規(guī)模，綜合類最低為五億元人民幣，經(jīng)紀(jì)類最低為五千萬(wàn)元人民幣。二是業(yè)務(wù)范圍，經(jīng)紀(jì)類證券公司只能夠從事經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，且公司名稱中必須包含“經(jīng)紀(jì)”字樣。而綜合類證券公司可從事經(jīng)紀(jì)、承銷、自營(yíng)等多種業(yè)務(wù)。從業(yè)務(wù)范圍來(lái)看，是否只從事證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)是區(qū)分綜合類證券公司和經(jīng)紀(jì)類證券公司的重要標(biāo)準(zhǔn)。

從中外合營(yíng)證券公司的業(yè)務(wù)范圍看，雖不能從事A股的經(jīng)紀(jì)與自營(yíng)，但可從事B股及H股的承銷、交易等業(yè)務(wù)。其從事的業(yè)務(wù)范圍，要大于經(jīng)紀(jì)類證券公司。而且，隨著加入WTO后市場(chǎng)準(zhǔn)入和國(guó)民待遇的原則的實(shí)施，中外合營(yíng)公司的A股的業(yè)務(wù)也將納入其可從事的業(yè)務(wù)范圍。因此，從現(xiàn)在和長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，中外合營(yíng)證券公司應(yīng)當(dāng)歸屬于綜合類證券公司。

2.中外合資證券公司的設(shè)立和審批問(wèn)題

在中外合資證券公司設(shè)立和審批中，由于《證券法》和中美、中歐協(xié)議在合資證券公司的業(yè)務(wù)范圍上存在明顯的區(qū)別，所以在審批設(shè)立方面存在著一定的操作障礙。筆者認(rèn)為，對(duì)于合資證券公司的設(shè)立審批，可以采取許可制。即合資證券公司的設(shè)立，由中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)進(jìn)行審批，其許可經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)范圍由證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)。

首先，根據(jù)《證券法》第一百一十七條，證券公司必須經(jīng)證監(jiān)會(huì)審批。據(jù)此，中外合資證券公司的設(shè)立也必須受《證券法》這一條的約束。

其次，對(duì)于合資證券公司的業(yè)務(wù)范圍，則可以不受證券法關(guān)于證券公司分類管理的要求。原因在于，盡管證券公司的業(yè)務(wù)上實(shí)行了經(jīng)紀(jì)類和綜合類的劃分，但具體的業(yè)務(wù)范圍仍然要由中國(guó)證監(jiān)會(huì)核定。因此，根據(jù)證券法第一百三十一條的規(guī)定，合資證券公司在經(jīng)營(yíng)范圍的申請(qǐng)上，也須經(jīng)過(guò)證監(jiān)會(huì)的核定。筆者認(rèn)為，對(duì)于合資證券公司的業(yè)務(wù)范圍的申請(qǐng)，不僅要依據(jù)證券法核定，而且還要符合中美、中歐協(xié)議的要求。所以，合資證券公司的業(yè)務(wù)范圍，應(yīng)在證券法第一百三十一條的立法精神下，主要依據(jù)中美中歐協(xié)議，對(duì)其具體的業(yè)務(wù)范圍審批實(shí)行許可制。結(jié)合前述的合資證券公司應(yīng)屬于綜合類券商的結(jié)論，其之所以不能從事A股的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)是因?yàn)椴环现忻乐袣W協(xié)議的要求。這樣，在《證券法》和中美、中歐協(xié)議下，合資證券公司的業(yè)務(wù)范圍問(wèn)題就得到了很好的解決，證券法和協(xié)議的某些沖突之處得到了回避。

在我國(guó)的臺(tái)灣地區(qū)和日本，證券公司的業(yè)務(wù)是實(shí)行的許可制。在未來(lái)修改《證券法》時(shí)，應(yīng)當(dāng)廢除綜合類券商和經(jīng)紀(jì)類券商的劃分，而代之以不同證券業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)的許可制。這樣可操作性就更強(qiáng)，實(shí)際上也更便于分類管理。

二．綜合類證券公司的內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)

十?dāng)?shù)年來(lái)，我國(guó)的證券公司經(jīng)歷了從無(wú)到有、從小到大的發(fā)展過(guò)程。伴隨證券公司資本規(guī)模的增大和業(yè)務(wù)的擴(kuò)張，證券公司的內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)也從簡(jiǎn)單轉(zhuǎn)向日益復(fù)雜化。一方面，隨著業(yè)務(wù)從單一的買賣證券、股票的承銷上市發(fā)展到投資咨詢、以網(wǎng)上交易為主的證券電子商務(wù)、資產(chǎn)管理、兼并收購(gòu)等新興業(yè)務(wù)，事業(yè)部制的內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)（或者叫作管理體制）在證券公司內(nèi)建立起來(lái)；另一方面，隨著證券業(yè)務(wù)從單一區(qū)域走向全國(guó)市場(chǎng)，證券公司之內(nèi)的分公司、區(qū)域管理總部也紛紛建立起來(lái)，區(qū)域性的證券公司逐步走向全國(guó)化；第三，伴隨著業(yè)務(wù)發(fā)展，風(fēng)險(xiǎn)控制的需要日益增大，導(dǎo)致了做業(yè)務(wù)的“前臺(tái)”和負(fù)責(zé)監(jiān)管的“后臺(tái)”的分離，在證券公司內(nèi)部逐步建立起來(lái)了行使監(jiān)察、管理、服務(wù)、支持等職能的后臺(tái)部門(mén)。證券公司組織結(jié)構(gòu)的發(fā)展，極大地促進(jìn)了證券公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)的發(fā)展和管理水平的提高。然而，內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)的復(fù)雜化又產(chǎn)生了一些新的矛盾和問(wèn)題，比如決策效率低下、機(jī)構(gòu)職能重疊、業(yè)務(wù)發(fā)展與風(fēng)險(xiǎn)控制脫離等。因而，完善證券公司的內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)，探索適合與證券公司發(fā)展相適應(yīng)的內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)，對(duì)于解決證券公司存在的組織結(jié)構(gòu)難題，將有重要意義。

1.公司內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)的優(yōu)化

在探討證券公司的公司內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)問(wèn)題之前，我們首先從現(xiàn)代管理學(xué)的角度，對(duì)公司組織結(jié)構(gòu)的一般性問(wèn)題——組織結(jié)構(gòu)形式的演變與優(yōu)化進(jìn)行分析。這對(duì)于更為清楚地認(rèn)識(shí)證券公司組織結(jié)構(gòu)的問(wèn)題將有較大幫助。

公司內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)有很多種形式，最基本也是最早的是直線職能制，后來(lái)又發(fā)展為事業(yè)部制，再后來(lái)又從事業(yè)部制中演生出超事業(yè)部制結(jié)構(gòu)、矩陣制結(jié)構(gòu)、多維制結(jié)構(gòu)等多種公司內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)方法。

1）直線職能制(U型結(jié)構(gòu))

直線職能制又被稱為U型結(jié)構(gòu)(UnitaryStructure)。其基本特征在于，將公司按照職能的不同劃分成若干個(gè)部門(mén)，而每一部門(mén)均由公司最高層領(lǐng)導(dǎo)直接進(jìn)行管理。直線職能制實(shí)現(xiàn)了高度集權(quán)的組織結(jié)構(gòu)。

2）事業(yè)部制(M型結(jié)構(gòu))

事業(yè)部制即M型組織結(jié)構(gòu)(MultidivisionalStructure)。它是一種分權(quán)式結(jié)構(gòu)，即在其總公司之下的各事業(yè)部或分公司都是具有相對(duì)獨(dú)立性的利潤(rùn)中心。由多樣性經(jīng)營(yíng)所引致的管理上的需求可以說(shuō)是M型組織機(jī)構(gòu)發(fā)展的基本動(dòng)因。事業(yè)部的劃分往往按產(chǎn)品、地區(qū)或國(guó)家來(lái)進(jìn)行，各事業(yè)部一般都采用U型結(jié)構(gòu)。

M型組織結(jié)構(gòu)是一種集權(quán)與分權(quán)相結(jié)合的組織創(chuàng)新形式，它將日常經(jīng)營(yíng)決策權(quán)下放到掌握相關(guān)信息的下屬部門(mén)，總部只負(fù)責(zé)制定和執(zhí)行戰(zhàn)略決策、計(jì)劃、協(xié)調(diào)、監(jiān)督等職能，從而可以解決大規(guī)模企業(yè)內(nèi)部諸如產(chǎn)品多樣化、產(chǎn)品設(shè)計(jì)、信息傳遞和各部門(mén)決策協(xié)調(diào)的問(wèn)題，使企業(yè)的高層管理者既能擺脫日常經(jīng)營(yíng)的繁瑣事務(wù)，又能和下屬企業(yè)保持廣泛的接觸，同時(shí)也降低了企業(yè)內(nèi)部的交易成本，因而成為現(xiàn)代企業(yè)廣泛采取的一種企業(yè)組織形式。然而，這種組織結(jié)構(gòu)在一定程度上也存在問(wèn)題，這主要表現(xiàn)在：

a.總部與分部之間信息不對(duì)稱的可能性增加。因?yàn)榉植坎粌H有決策權(quán)，還有相對(duì)獨(dú)立的利益。分部為了自己的利益有可能向總部隱瞞某些真實(shí)情況，如隱瞞利潤(rùn)等，總部難以確知各分部的情況，尤其是在一個(gè)大型的組織內(nèi)部。

b.由于允許各事業(yè)部之間開(kāi)展競(jìng)爭(zhēng)，分部之間由于利益的相對(duì)獨(dú)立性，就有可能在一定程度上采取類似于市場(chǎng)主體的機(jī)會(huì)主義行為，傳出有利于自己的不真實(shí)信息。

c.由于企業(yè)的高層管理者通常以利潤(rùn)來(lái)衡量各分部的業(yè)績(jī)，就容易導(dǎo)致分部產(chǎn)生本位主義，只顧眼前的局部利益，忽視長(zhǎng)遠(yuǎn)的整體利益，從而影響各分部之間的協(xié)作。通常，總部為了協(xié)調(diào)上述矛盾，只能多設(shè)置一些中間管理層次和中層管理人員，不僅增大了監(jiān)控成本，還會(huì)使企業(yè)的中間管理層膨脹，損傷了組織的運(yùn)作效率。

3）矩陣結(jié)構(gòu)

矩陣結(jié)構(gòu)的概念是在人們對(duì)以工作為中心和以對(duì)象為中心的組織結(jié)構(gòu)之優(yōu)、缺點(diǎn)的爭(zhēng)論中產(chǎn)生出來(lái)的。其根源可追溯到第二次世界大戰(zhàn)后美國(guó)在軍事與宇航領(lǐng)域發(fā)展起來(lái)的項(xiàng)目管理的概念。矩陣制結(jié)構(gòu)即在原有的直線職能制結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)上，再建立一套橫向的組織系統(tǒng)，兩者結(jié)合而形成一個(gè)矩陣，它是U型結(jié)構(gòu)與M型結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步演變。這一結(jié)構(gòu)中的執(zhí)行人員(或小組)既受縱向的各行政部門(mén)領(lǐng)導(dǎo)，又同時(shí)接受橫向的、為執(zhí)行某一專項(xiàng)功能而設(shè)立的工作小組的領(lǐng)導(dǎo)，這種工作小組一般按某種產(chǎn)品或某種專業(yè)項(xiàng)目進(jìn)行設(shè)置。

矩陣組織結(jié)構(gòu)有以下優(yōu)點(diǎn)：

(1)小組的領(lǐng)導(dǎo)負(fù)責(zé)項(xiàng)目的組織工作，行政領(lǐng)導(dǎo)無(wú)法干涉專業(yè)項(xiàng)目方面的事情。項(xiàng)目管理和行政管理的專業(yè)性都大大提高了。

(2)項(xiàng)目小組可以不斷接受新的任務(wù)，使組織富有一定的靈活性。

(3)矩陣組織結(jié)構(gòu)可集中調(diào)動(dòng)資源，以高效率完成項(xiàng)目。

(4)矩陣組織結(jié)構(gòu)有利于把管理中的縱向聯(lián)系與橫向聯(lián)系更好地結(jié)合起來(lái)，可以加強(qiáng)各部門(mén)之間的了解與其合作。

(5)對(duì)各部門(mén)的專家，有更多的機(jī)會(huì)提高業(yè)務(wù)水平。

矩陣組織結(jié)構(gòu)的缺點(diǎn)是：

(1)項(xiàng)目經(jīng)理與部門(mén)經(jīng)理之間為改善自己一方的工作績(jī)效可能會(huì)發(fā)生爭(zhēng)執(zhí)。

(2)矩陣組織結(jié)構(gòu)中成員受橫向與縱向的雙重領(lǐng)導(dǎo)，破壞了命令統(tǒng)一原則。

(3)雙重領(lǐng)導(dǎo)可能使執(zhí)行人員無(wú)所適從，領(lǐng)導(dǎo)責(zé)任不清，決策延誤，項(xiàng)目小組成員對(duì)小組的工作任務(wù)缺乏熱情。

4）多維制結(jié)構(gòu)

多維制結(jié)構(gòu)又稱立體組織結(jié)構(gòu)。多維即多重坐標(biāo)，在這里指組織系統(tǒng)的多重性。多維制結(jié)構(gòu)一般包括產(chǎn)業(yè)部門(mén)、職能機(jī)構(gòu)、按地區(qū)劃分的領(lǐng)導(dǎo)系統(tǒng)，即成為三維結(jié)構(gòu)。若再加上按其他某一因素劃分的組織系統(tǒng)，則成為四維結(jié)構(gòu)，依此類推。但一般不會(huì)超過(guò)四維。多維制結(jié)構(gòu)可以看做矩陣結(jié)構(gòu)的擴(kuò)展，因此可能存在與矩陣制類似的，由多重領(lǐng)導(dǎo)所帶來(lái)的缺陷。

2.證券公司事業(yè)部制組織結(jié)構(gòu)的優(yōu)化

權(quán)變理論（contingencytheory）認(rèn)為，企業(yè)管理沒(méi)有什么普遍適用的、最好的管理理論和方法，而應(yīng)該根據(jù)企業(yè)所處的內(nèi)部條件和外部環(huán)境權(quán)宜應(yīng)變，靈活掌握。權(quán)變理論將企業(yè)看作是一個(gè)開(kāi)放的系統(tǒng)，究竟應(yīng)采用何種組織結(jié)構(gòu)，應(yīng)視企業(yè)具體情況而定，不可能有普遍適用的結(jié)構(gòu)模式。當(dāng)然，采取何種組織結(jié)構(gòu)還要根據(jù)公司的實(shí)際情況來(lái)作決定。證券公司雖無(wú)統(tǒng)一的結(jié)構(gòu)模式但其設(shè)計(jì)是有原則的。(1)服從公司的發(fā)展戰(zhàn)略。證券公司選定的服務(wù)領(lǐng)域、服務(wù)對(duì)象與服務(wù)方針對(duì)其組織結(jié)構(gòu)有重要影響。(2)適合公司的發(fā)展階段。證券公司要選擇適合自己發(fā)展階段的組織結(jié)構(gòu)。(3)動(dòng)態(tài)調(diào)整組織結(jié)構(gòu)，使其適應(yīng)公司成長(zhǎng)的需要。

1)事業(yè)部制的特點(diǎn)——以中金公司為例

目前，我國(guó)證券公司大都采用事業(yè)部制的內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)。這也是國(guó)際大型投資銀行所普遍采用的內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)。以業(yè)務(wù)為劃分的事業(yè)部是獨(dú)立的利潤(rùn)中心。由于不同的事業(yè)部的服務(wù)對(duì)象存在著利益沖突，通過(guò)事業(yè)部之間的“防火墻”，保證了證券公司經(jīng)營(yíng)上的公正性，同時(shí)也有效地避免了風(fēng)險(xiǎn)在不同事業(yè)部之間的擴(kuò)散。

以我國(guó)現(xiàn)在唯一的中外合資證券公司中國(guó)國(guó)際金融公司（簡(jiǎn)稱“中金公司”）為例，在其內(nèi)部的業(yè)務(wù)部門(mén)就劃分為投資銀行部、投資顧問(wèn)部、銷售和交易部以及研究部。

中金公司投資銀行部主要向國(guó)內(nèi)的大型企業(yè)、跨國(guó)公司和政府機(jī)構(gòu)提供國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)的證券承銷和金融顧問(wèn)服務(wù)，包括：企業(yè)重組改制、股本和債券融資、兼并收購(gòu)、公司融資和項(xiàng)目融資等。股本融資項(xiàng)目包括國(guó)內(nèi)與國(guó)際融資。投資銀行部特別重視與客戶建立長(zhǎng)期的戰(zhàn)略伙伴關(guān)系，為客戶提供長(zhǎng)期的、廣泛的高增值服務(wù)。對(duì)于每一位客戶，投資銀行部都在充分了解其本身情況和需求以及其所處行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的基礎(chǔ)上，為客戶尋找最恰當(dāng)?shù)慕鉀Q問(wèn)題的方法，幫助客戶實(shí)現(xiàn)目標(biāo)。

中金公司投資顧問(wèn)部從事企業(yè)上市前的股權(quán)投資，包括對(duì)企業(yè)投資結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)以及投資后的管理。投資顧問(wèn)部的創(chuàng)業(yè)投資是長(zhǎng)期的投資。投資顧問(wèn)部通過(guò)與被投資企業(yè)管理隊(duì)伍的緊密合作協(xié)助被投資企業(yè)完成發(fā)展戰(zhàn)略，從而與其建立起穩(wěn)固的伙伴關(guān)系。除投入資金外，投資顧問(wèn)部還努力為被投資企業(yè)提供增值服務(wù)支持，幫助企業(yè)改進(jìn)管理體系，增強(qiáng)企業(yè)的盈利能力，使企業(yè)達(dá)到國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)。

中金公司銷售交易部成立于1997年4月，從事國(guó)內(nèi)和國(guó)際資本市場(chǎng)股票與債券的一級(jí)市場(chǎng)銷售與二級(jí)市場(chǎng)的代客與自營(yíng)交易。銷售交易部擁有上海交易所、深圳交易所和香港聯(lián)交所的交易席位，并已成為中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)和企業(yè)債市場(chǎng)的積極參與者。銷售交易部的主要服務(wù)對(duì)象為機(jī)構(gòu)投資者，如國(guó)內(nèi)外著名基金公司、保險(xiǎn)公司及大型綜合性企業(yè)。銷售交易部為客戶提供由中金公司研究部撰寫(xiě)的高質(zhì)量的有關(guān)宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)以及上市公司投資潛力的分析報(bào)告，提供及時(shí)的市場(chǎng)信息與投資資訊建議，以及執(zhí)行客戶的交易指令。在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)上，銷售交易部建立了一整套市場(chǎng)分析交易執(zhí)行和風(fēng)險(xiǎn)控制體系，為客戶提供具有國(guó)際水準(zhǔn)的經(jīng)紀(jì)人服務(wù)。在國(guó)際資本市場(chǎng)上，銷售交易部已創(chuàng)下"中國(guó)通"的品牌，為投資中國(guó)股票的客戶提供第一流的研究、最好的上市公司介入以及準(zhǔn)確及時(shí)的市場(chǎng)信息。

中金公司在北京和香港均設(shè)有研究部，為基金經(jīng)理和公司客戶提供及時(shí)、可信賴的經(jīng)濟(jì)分析及行業(yè)和企業(yè)研究資料。

從上述中金公司的部門(mén)設(shè)置來(lái)看，其內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)是典型的事業(yè)部制。這種事業(yè)部制充分發(fā)揮了專業(yè)化和風(fēng)險(xiǎn)控制的優(yōu)勢(shì)，使得公司的戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)得到保障。

2)證券公司事業(yè)部制存在的問(wèn)題

(1)本位主義。

事業(yè)部制是一種集權(quán)與分權(quán)相結(jié)合的組織結(jié)構(gòu)。公司總部往往發(fā)揮統(tǒng)一決策協(xié)調(diào)關(guān)系的功能，而各事業(yè)部則在某一特定的業(yè)務(wù)領(lǐng)域（比如經(jīng)紀(jì)、承銷）發(fā)揮決策和執(zhí)行的功能。證券公司內(nèi)部的各事業(yè)部實(shí)際上是不同的利潤(rùn)中心。由于各事業(yè)部有其自身的利益，因而本位主義往往與事業(yè)部制聯(lián)系緊密。

這種本位主義對(duì)于公司總部的統(tǒng)一決策和關(guān)系協(xié)調(diào)的職能的發(fā)揮有嚴(yán)重的制約作用。在許多證券公司中，我們都可以發(fā)現(xiàn)各事業(yè)部各自為戰(zhàn)、各行其是的現(xiàn)象。要解決統(tǒng)一決策及關(guān)系協(xié)調(diào)問(wèn)題，往往又派生出一些中間層次的機(jī)構(gòu)。這樣導(dǎo)致管理層次增加，決策效率下降。

對(duì)于事業(yè)部制的本位主義問(wèn)題，有的觀點(diǎn)認(rèn)為可以通過(guò)加強(qiáng)總裁的權(quán)力或者采取設(shè)置專司協(xié)調(diào)的“超級(jí)事業(yè)部”的方案來(lái)解決。這一思路的出發(fā)點(diǎn)是：證券公司事業(yè)部制的本位主義是一個(gè)管理問(wèn)題。但事實(shí)上，事業(yè)部制的本位主義是與事業(yè)部制的組織結(jié)構(gòu)特點(diǎn)聯(lián)系在一起的，它是一個(gè)組織結(jié)構(gòu)問(wèn)題，而不是一個(gè)管理問(wèn)題。解決問(wèn)題的方法是在組織結(jié)構(gòu)方面進(jìn)行其他的選擇。

(2)前后臺(tái)脫離。

證券業(yè)是一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)。這一特點(diǎn)決定了證券公司必須在組織結(jié)構(gòu)上建立嚴(yán)密的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管體系。同事業(yè)部制相聯(lián)系，大多數(shù)證券公司建立了前后臺(tái)分離的組織架構(gòu)。所謂前臺(tái)部門(mén)，也就是從事各項(xiàng)證券業(yè)務(wù)的事業(yè)部；后臺(tái)部門(mén)就是專門(mén)進(jìn)行監(jiān)督、管理、服務(wù)的部門(mén)。在前后臺(tái)分離的架構(gòu)中，往往出現(xiàn)兩種現(xiàn)象。一種是前臺(tái)與后臺(tái)的分離，導(dǎo)致后臺(tái)部門(mén)對(duì)前臺(tái)部門(mén)的監(jiān)督、管理的弱化，使得財(cái)務(wù)監(jiān)督、風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控等后臺(tái)職能難以充分發(fā)揮；另一種現(xiàn)象是同前一種現(xiàn)象相聯(lián)系，后臺(tái)部門(mén)出現(xiàn)萎縮或者“膨脹”（機(jī)構(gòu)臃腫但效率低下的情況）的現(xiàn)象。這一現(xiàn)象的實(shí)質(zhì)是后臺(tái)的職能沒(méi)有充分發(fā)揮或者不正常發(fā)揮。

前后臺(tái)分離中出現(xiàn)的后臺(tái)部門(mén)功能弱化的情況，不利于證券公司管理水平的提高和風(fēng)險(xiǎn)的控制。造成這種情況的原因也在于事業(yè)部制。解決這一問(wèn)題的途徑也在于對(duì)事業(yè)部制進(jìn)行改革和優(yōu)化。

3)事業(yè)部制組織結(jié)構(gòu)的優(yōu)化

現(xiàn)代企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)是企業(yè)為了有效地整合資源，以便達(dá)到企業(yè)既定目標(biāo)而規(guī)定的上下左右的領(lǐng)導(dǎo)與協(xié)調(diào)關(guān)系。證券公司是以腦力勞動(dòng)為主的服務(wù)型公司，所處理的問(wèn)題有綜合、復(fù)雜、多變的特點(diǎn)，項(xiàng)目性強(qiáng)，且每個(gè)項(xiàng)目都頗具獨(dú)立性，對(duì)人力資源和信息資源的調(diào)配要求高，在組織結(jié)構(gòu)上要有較高的適應(yīng)性、靈活性。一個(gè)項(xiàng)目往往要涉及多個(gè)領(lǐng)域、不同的功能、不同的地區(qū)，這就要有多個(gè)專業(yè)部門(mén)的協(xié)作與配合，以保證為客戶提供的服務(wù)是最專業(yè)化的服務(wù)。從人員上進(jìn)行考慮，證券公司有的投資銀行專家會(huì)有自己最擅長(zhǎng)的領(lǐng)域，為了保持并提高他們的專業(yè)性，也要求在組織機(jī)構(gòu)上有合理的安排。這些特性決定了證券公司組織結(jié)構(gòu)更宜于采取矩陣制結(jié)構(gòu)和多維制結(jié)構(gòu)。

前面提到的證券公司事業(yè)部制的本位主義問(wèn)題，其實(shí)質(zhì)是證券公司內(nèi)部的不同業(yè)務(wù)之間的整合問(wèn)題；而后臺(tái)弱化的問(wèn)題的核心從某一方面來(lái)說(shuō)也是整合問(wèn)題。因此，證券公司事業(yè)部制的組織結(jié)構(gòu)優(yōu)化就是要解決不同事業(yè)部之間、不同事業(yè)部與后臺(tái)監(jiān)管部門(mén)之間的整合問(wèn)題。

（1）權(quán)力進(jìn)一步分散化

在事業(yè)部制中，解決整合問(wèn)題的傳統(tǒng)的思路是通過(guò)集權(quán)的方式，即通過(guò)通過(guò)加強(qiáng)總部的權(quán)力來(lái)實(shí)現(xiàn)。從其手段上來(lái)看，往往是通過(guò)加強(qiáng)公司總裁在統(tǒng)一決策和協(xié)調(diào)方面的權(quán)力或者是設(shè)置專門(mén)進(jìn)行不同事業(yè)部之間的協(xié)調(diào)的“超級(jí)事業(yè)部”。集權(quán)的方式在后果上導(dǎo)致了管理層次的增加和決策效率的下降，因此被證明是失敗的。

根據(jù)矩陣制的特點(diǎn)，決策的中間層次是非常少的，決策的效率較高。因此對(duì)于事業(yè)部制的優(yōu)化可以采取放權(quán)的方式，即進(jìn)一步加強(qiáng)各事業(yè)部的決策權(quán)，同時(shí)加強(qiáng)各副總裁在分管項(xiàng)目上的決策權(quán)。權(quán)力進(jìn)一步分散化從表面上看似乎整合問(wèn)題更加突出，但實(shí)際上矩陣制的優(yōu)勢(shì)將得到充分的發(fā)揮，使得項(xiàng)目能夠得到最好的完成，證券公司業(yè)務(wù)的整合問(wèn)題也就迎刃而解了。

（2）后臺(tái)職能的虛擬化

所謂后臺(tái)職能的虛擬化是指在不影響后臺(tái)部門(mén)基本職能發(fā)揮的前提下，將后臺(tái)的監(jiān)管職能虛擬化，同時(shí)加強(qiáng)在前臺(tái)業(yè)務(wù)部門(mén)內(nèi)部的監(jiān)管職能。后臺(tái)職能的虛擬化對(duì)于解決前后臺(tái)分離中所產(chǎn)生的后臺(tái)監(jiān)管弱化的問(wèn)題將產(chǎn)生積極的作用。

從證券公司的運(yùn)作特點(diǎn)來(lái)看，前臺(tái)部門(mén)在業(yè)務(wù)運(yùn)轉(zhuǎn)過(guò)程中存在著較多的一線監(jiān)管的要求。而前后臺(tái)的分離，實(shí)際上又導(dǎo)致了后臺(tái)部門(mén)不能充分地及時(shí)地發(fā)揮監(jiān)管的作用。因此可以通過(guò)加強(qiáng)前臺(tái)部門(mén)內(nèi)部的監(jiān)管和虛擬掉后臺(tái)部門(mén)的作法，來(lái)實(shí)現(xiàn)加強(qiáng)后臺(tái)部門(mén)對(duì)前臺(tái)的監(jiān)督、管理、服務(wù)、支持的職能。

3.綜合類券商的區(qū)域管理總部問(wèn)題

我國(guó)綜合類券商目前基本上采取的是股份有限公司和有限責(zé)任公司的組織結(jié)構(gòu)形式。對(duì)應(yīng)于這種法定的結(jié)構(gòu)，在證券公司內(nèi)部則大都實(shí)行事業(yè)部制的組織結(jié)構(gòu)管理體制。從實(shí)踐來(lái)看，事業(yè)部制在一定程度上推進(jìn)了證券公司業(yè)務(wù)的專業(yè)化，促進(jìn)了業(yè)務(wù)的發(fā)展，有利于風(fēng)險(xiǎn)的防范和控制。

隨著證券公司資本金和業(yè)務(wù)的擴(kuò)大，小型券商和地方性券商逐步在地域上擴(kuò)張，成為全國(guó)性的大證券公司。與此相適應(yīng)，則在管理體制上出現(xiàn)了分公司和區(qū)域管理總部。比如，華夏、國(guó)泰君安、南方等公司實(shí)行的是分公司制；大鵬、長(zhǎng)江等公司則實(shí)行的是區(qū)域管理總部模式。區(qū)域管理總部模式對(duì)于縮小管理半徑，提高管理效率，促進(jìn)公司業(yè)務(wù)的全國(guó)化，發(fā)揮了一定的作用。然而，由于同分公司相比，區(qū)域管理總部不是法人組織，因而不利于證券監(jiān)管部門(mén)的監(jiān)管，出現(xiàn)了“證券公司、證券營(yíng)業(yè)部有人監(jiān)管，而管理總部無(wú)人監(jiān)管”的奇怪現(xiàn)象。

從證券公司的管理體制角度看，事業(yè)部制下的區(qū)域管理總部體制是一種混合的內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)體制。一方面，證券公司的組織結(jié)構(gòu)采取事業(yè)部制的管理體制，以不同的業(yè)務(wù)為劃分標(biāo)準(zhǔn)，采取“縱向”管理；另一方面，設(shè)立區(qū)域性管理總部，采取“橫向”管理。在實(shí)際運(yùn)作中，這種混合的體制存在著一些問(wèn)題。比如，在一些公司的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)管理中，既有經(jīng)紀(jì)事業(yè)部管理證券營(yíng)業(yè)部，又有區(qū)域性管理總部管理的營(yíng)業(yè)部，造成了公司內(nèi)部經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的條塊分割，不利于業(yè)務(wù)的管理與發(fā)展。又比如，區(qū)域性管理總部這一管理層次的增加，造成“中層膨脹”，降低了管理效率，同時(shí)也增加了管理成本。因此，應(yīng)對(duì)這種混合型的內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整和改革。

綜合類券商在內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)上，還是應(yīng)堅(jiān)持“事業(yè)部制”的形式。事業(yè)部制具有專業(yè)化、風(fēng)險(xiǎn)控制等方面的優(yōu)勢(shì)。這種“縱向”管理體制也為綜合類證券公司向金融證券集團(tuán)公司的改革建立了良好的組織結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)。對(duì)于區(qū)域性管理總部的改革，應(yīng)采取兩種辦法。一是降級(jí)。撤消那些業(yè)務(wù)規(guī)模較小的區(qū)域總部，將其轉(zhuǎn)變?yōu)榇硖?。撤消后，區(qū)域總部的業(yè)務(wù)管理職能轉(zhuǎn)給各事業(yè)部，而其事務(wù)性管理職能則可以由代表處來(lái)承擔(dān)。另一種辦法是升級(jí)。將業(yè)務(wù)規(guī)模較大的區(qū)域性管理總部升級(jí)為區(qū)域分公司。區(qū)域分公司是綜合類證券公司的區(qū)域性分支機(jī)構(gòu)，不具有獨(dú)立法人資格。其經(jīng)營(yíng)范圍和管理區(qū)域由公司總部授權(quán)。在分公司的內(nèi)部管理體制上，也可實(shí)行事業(yè)部制。

4.風(fēng)險(xiǎn)管理組織結(jié)構(gòu)

風(fēng)險(xiǎn)控制的要求是證券業(yè)不同于其他行業(yè)的典型要求。由于我國(guó)證券業(yè)發(fā)展時(shí)間較短，因此在證券公司內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)控制組織上還很不完善。這也是證券公司內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)上需要加以彌補(bǔ)的地方。下面主要介紹美國(guó)證券業(yè)在這方面的經(jīng)驗(yàn)。

美國(guó)證券公司的風(fēng)險(xiǎn)管制結(jié)構(gòu)一般是由審計(jì)委員會(huì)、執(zhí)行管理委員會(huì)、風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)視委員會(huì)、風(fēng)險(xiǎn)政策小組、業(yè)務(wù)單位、公司風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)及公司各種管制委員會(huì)等組成，這些委員會(huì)或部門(mén)的職能分別介紹如下：

1)審計(jì)委員會(huì)一般全部由外部董事組成，由其授權(quán)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)視委員會(huì)制定公司風(fēng)險(xiǎn)管理政策。

2)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)視委員會(huì)一般由高級(jí)業(yè)務(wù)人員及風(fēng)險(xiǎn)控制經(jīng)理組成，一般由公司風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)的負(fù)責(zé)人兼任該委員會(huì)的負(fù)責(zé)人。該委員會(huì)負(fù)責(zé)監(jiān)視公司的風(fēng)險(xiǎn)并確保各業(yè)務(wù)部門(mén)嚴(yán)格執(zhí)行識(shí)別、度量和監(jiān)控與其業(yè)務(wù)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。該委員會(huì)還要協(xié)助公司最高決策執(zhí)行委員會(huì)決定公司對(duì)各項(xiàng)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的容忍度，并不定期及時(shí)向公司最高決策執(zhí)行委員會(huì)和審計(jì)委員會(huì)報(bào)告重要的風(fēng)險(xiǎn)管理事項(xiàng)。

3)風(fēng)險(xiǎn)政策小組則是風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)視委員會(huì)的一個(gè)工作小組，一般由風(fēng)險(xiǎn)控制經(jīng)理組成并由公司風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)的負(fù)責(zé)人兼任負(fù)責(zé)人。該小組審查和檢討各種風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的事項(xiàng)并向風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)視委員會(huì)匯報(bào)。

4)公司最高決策執(zhí)行委員會(huì)為公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)制定風(fēng)險(xiǎn)容忍度并批準(zhǔn)公司重大風(fēng)險(xiǎn)管理決定，包括由風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)視委員會(huì)提交的有關(guān)重要風(fēng)險(xiǎn)政策的改變。公司最高決策執(zhí)行委員會(huì)特別關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)集中度和流動(dòng)性問(wèn)題。

5)公司風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)是一個(gè)專門(mén)負(fù)責(zé)公司風(fēng)險(xiǎn)管理流程的部門(mén)。該委員會(huì)的負(fù)責(zé)人一般直接向財(cái)務(wù)總監(jiān)報(bào)告，并兼任風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)視委員會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)政策小組的負(fù)責(zé)人，同時(shí)一般也是公司最高決策執(zhí)行委員會(huì)的成員。風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)管理公司的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是指公司交易投資由于利率、匯率、權(quán)益證券價(jià)格和商品價(jià)格、信用差（creditspreads）等波動(dòng)而引起的價(jià)值變化。信用風(fēng)險(xiǎn)是指由于信用違約造成的可能損失。風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)還要掌握公司各種投資組合資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)概況，并要開(kāi)發(fā)出有關(guān)系統(tǒng)和風(fēng)險(xiǎn)工具來(lái)執(zhí)行所有風(fēng)險(xiǎn)管理功能。風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)一般由市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)組、信用風(fēng)險(xiǎn)組、投資組合風(fēng)險(xiǎn)組和風(fēng)險(xiǎn)基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)組等四個(gè)小組組成。

（1）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)組負(fù)責(zé)確定和識(shí)別公司各種業(yè)務(wù)需要承受的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，并下設(shè)相對(duì)獨(dú)立的定量小組專門(mén)負(fù)責(zé)建立、驗(yàn)證和運(yùn)行各種用來(lái)度量、模擬各種業(yè)務(wù)的數(shù)學(xué)模型，同時(shí)負(fù)責(zé)確立監(jiān)視和控制公司各種風(fēng)險(xiǎn)模型的風(fēng)險(xiǎn)集中度和承受度。

（2）信用風(fēng)險(xiǎn)組負(fù)責(zé)評(píng)估公司現(xiàn)有和潛在的個(gè)人和機(jī)構(gòu)客戶的信用度，并在公司風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)視和度量模型可承受風(fēng)險(xiǎn)的范圍內(nèi)決定公司信用風(fēng)險(xiǎn)的承受程度。該組需要審查和監(jiān)視公司特定交易、投資組合以及其他信用風(fēng)險(xiǎn)的集中程度，并負(fù)責(zé)審查信用風(fēng)險(xiǎn)的控制流程，同時(shí)與公司業(yè)務(wù)部門(mén)一起管理和設(shè)法減輕公司的信用風(fēng)險(xiǎn)。該組通常擁有一個(gè)特別的專家小組專門(mén)負(fù)責(zé)公司資產(chǎn)確認(rèn)和管理在早期可能出現(xiàn)的信用問(wèn)題。

（3）投資組合風(fēng)險(xiǎn)組具有廣泛的職責(zé)，包括通過(guò)公司范圍內(nèi)重點(diǎn)事件的分析使公司的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)和運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)有機(jī)地結(jié)合起來(lái)統(tǒng)籌考慮，進(jìn)行不同國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)和定級(jí)的評(píng)估等。該組一般設(shè)有一個(gè)流程風(fēng)險(xiǎn)小組，集中執(zhí)行公司范圍內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)流程管理的政策。

（4）風(fēng)險(xiǎn)基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)組向公司風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)提供分析、技術(shù)和政策上的支持以確保風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)更好地監(jiān)視公司范圍內(nèi)的市場(chǎng)、信用和投資組合風(fēng)險(xiǎn)。

6)除了以上有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)管理組織外，還有各種管制委員會(huì)制定政策、審查和檢討各項(xiàng)業(yè)務(wù)以確保新業(yè)務(wù)和現(xiàn)有業(yè)務(wù)的創(chuàng)新同樣不超出公司的風(fēng)險(xiǎn)容忍度。這些委員會(huì)一般包括新產(chǎn)品審查和檢討委員會(huì)、信用政策委員會(huì)、儲(chǔ)備委員會(huì)、特別交易審查檢討委員會(huì)等等。

三．金融證券集團(tuán)與按照業(yè)務(wù)劃分的子公司

1.現(xiàn)資銀行采取的普遍的組織結(jié)構(gòu)形式是金融證券集團(tuán)形式

現(xiàn)資銀行的組織結(jié)構(gòu)經(jīng)歷了合伙制、公司制和金融控股公司制等形式的演變。目前，國(guó)際主要投資銀行基本上采取公司制或者金融控股公司制的組織結(jié)構(gòu)形式。金融控股公司成為了現(xiàn)資銀行的組織結(jié)構(gòu)形式的主流。這里需要說(shuō)明的是，金融控股公司也有兩種含義，一種廣義的含義是指在金融混業(yè)經(jīng)營(yíng)基礎(chǔ)上的包括銀行、證券、保險(xiǎn)等不同子公司的金融控股公司；另一種狹義的是指在專門(mén)經(jīng)營(yíng)證券業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上的所形成的包括承銷、并購(gòu)、經(jīng)紀(jì)、資產(chǎn)管理、風(fēng)險(xiǎn)投資等不同證券業(yè)務(wù)的金融控股集團(tuán)，這種形式一般又稱為金融證券集團(tuán)。隨著金融混業(yè)經(jīng)營(yíng)日益成為全球性的發(fā)展趨勢(shì)，上述兩種含義的金融控股公司的界限在逐漸淡化。

金融證券集團(tuán)最早興起于美國(guó)。二十世紀(jì)七十年代初期，美林證券上市后，美林由一家單一的證券經(jīng)紀(jì)公司轉(zhuǎn)變?yōu)橐患议_(kāi)展綜合性證券業(yè)務(wù)的投資銀行。美林隨之采取的組織結(jié)構(gòu)形式就是金融證券集團(tuán)的形式。美林集團(tuán)按業(yè)務(wù)進(jìn)行劃分，設(shè)立專業(yè)化的證券業(yè)務(wù)子公司。90年代日本進(jìn)行金融業(yè)改革（日本版“金融大爆炸”）以后，日本的大型證券公司也紛紛進(jìn)行金融證券集團(tuán)化的改組。以大和證券集團(tuán)為例，其前身為大和證券公司，改組為金融證券集團(tuán)后則設(shè)立了十?dāng)?shù)家專業(yè)化的子公司。再如我國(guó)的臺(tái)灣、香港地區(qū)的證券公司，大都也是采取金融證券集團(tuán)的組織結(jié)構(gòu)形式。

金融證券集團(tuán)的子公司組織結(jié)構(gòu)形式是從事業(yè)部制的證券公司內(nèi)部管理體制發(fā)展而來(lái)的。一般來(lái)說(shuō)，子公司體制具有業(yè)務(wù)專業(yè)化、風(fēng)險(xiǎn)控制集中化、不同業(yè)務(wù)之間的防火墻等優(yōu)勢(shì)。經(jīng)過(guò)數(shù)十年的實(shí)踐檢驗(yàn)，金融證券集團(tuán)的子公司組織結(jié)構(gòu)是一種適合并促進(jìn)證券業(yè)務(wù)發(fā)展的組織結(jié)構(gòu)形式。

2.金融證券集團(tuán)的組織結(jié)構(gòu)和相關(guān)立法問(wèn)題

金融證券集團(tuán)是在一家集團(tuán)公司控制下的眾多的從事證券業(yè)務(wù)的子公司、關(guān)聯(lián)公司的一種特殊的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系體。金融證券集團(tuán)本身并不是一個(gè)公司，因此它不是獨(dú)立的法律主體，不具有法人資格。金融證券集團(tuán)的核心企業(yè)是一家集團(tuán)公司。該公司在集團(tuán)中具有絕對(duì)的控制地位，因此也是一家控股公司。在集團(tuán)內(nèi)，集團(tuán)公司以股份制為紐帶，控制數(shù)家子公司。

金融證券集團(tuán)采取的是控股公司的模式?？毓晒景纯毓傻姆绞娇煞譃閮深悾杭兇獾目毓晒竞突旌系目毓晒?。所謂純粹的控股公司是指設(shè)置的目的是為了掌握子公司的股權(quán)或其他有價(jià)證券，其本身并不從事其他方面的任何業(yè)務(wù)的公司?；旌峡毓晒荆侵赋苏莆兆庸镜墓煞葜?，本身也經(jīng)營(yíng)自己的業(yè)務(wù)的公司。在現(xiàn)資銀行的控股公司模式中，大都采取的是混合控股公司模式。

我國(guó)《公司法》未對(duì)控股公司、集團(tuán)公司進(jìn)行規(guī)定。在國(guó)有企業(yè)改革深入的情況下，有關(guān)部委對(duì)企業(yè)集團(tuán)、控股公司進(jìn)行了一些規(guī)定。在證券公司的規(guī)模不斷擴(kuò)大的情況下，證券監(jiān)管機(jī)關(guān)應(yīng)該對(duì)證券公司的控股公司制、集團(tuán)公司制進(jìn)行一些規(guī)定，以利于我國(guó)證券公司的發(fā)展。對(duì)于立法中的有關(guān)問(wèn)題考慮如下。

a.現(xiàn)有的規(guī)模達(dá)到一定程度的綜合類證券公司可以設(shè)立子公司。理論上講，綜合類證券公司都可以成為集團(tuán)公司，而分設(shè)一些子公司。在實(shí)際立法和審批中，對(duì)成為集團(tuán)公司的綜合類公司在資本金及業(yè)務(wù)規(guī)模上應(yīng)提出更高的限制，以區(qū)別于證券法對(duì)于綜合類證券公司的最基本的要求。這樣可以鼓勵(lì)那些規(guī)模較大、競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)的公司進(jìn)一步發(fā)展。資本金限制的主要原因在于，集團(tuán)公司制的證券公司的風(fēng)險(xiǎn)較之于普通的有限責(zé)任公司或股份有限公司制的證券公司的風(fēng)險(xiǎn)更大，而提高資本金是防范風(fēng)險(xiǎn)的重要途徑。

成為集團(tuán)公司的綜合類證券公司應(yīng)該在公司名稱中冠以“集團(tuán)”字樣。

b.綜合類的證券公司可以用自有資本投資于其他的證券公司。若不能投資于其他證券公司，那么子公司實(shí)際上就不可能成立。因此綜合類證券公司應(yīng)不僅可以從事證券業(yè)務(wù)，而且還可以從事對(duì)其他證券公司的投資，這種投資不能低于新設(shè)公司資本金的50%。

c.綜合類證券公司的子公司也是綜合類證券公司，除專門(mén)的證券經(jīng)紀(jì)公司以外。這與中外合資證券公司情況類似。由于我國(guó)的證券公司只分兩類，如果綜合類券商的子公司不是綜合類，那么它就只能夠從事經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)了。事實(shí)上，就證券業(yè)務(wù)之間的聯(lián)系而言，如果子公司只能夠做某一種證券業(yè)務(wù)，那么這種業(yè)務(wù)事實(shí)上很難開(kāi)展（下文將對(duì)此進(jìn)行分析）。為避免綜合類證券公司過(guò)多過(guò)濫不利于監(jiān)管，在實(shí)際審批子公司過(guò)程中，可以對(duì)其可以從事的業(yè)務(wù)范圍依據(jù)申請(qǐng)進(jìn)行核定。

3.金融證券集團(tuán)內(nèi)部，母公司、各子公司之間的業(yè)務(wù)聯(lián)系

考察現(xiàn)代的投資銀行類的金融證券集團(tuán)，集團(tuán)內(nèi)部各公司的分工并非完全的專業(yè)化，確切地說(shuō)，各公司的分工應(yīng)稱為主營(yíng)業(yè)務(wù)的專業(yè)化。在金融證券集團(tuán)中，集團(tuán)公司（或者叫母公司、控股公司）經(jīng)營(yíng)一部分證券業(yè)務(wù)，而非純粹的控股，各子公司則是在專業(yè)化的基礎(chǔ)上經(jīng)營(yíng)另一部分證券業(yè)務(wù)。在業(yè)務(wù)分工上，各專業(yè)化子公司與母公司之間業(yè)務(wù)出現(xiàn)交叉，這是由證券業(yè)務(wù)的特點(diǎn)所決定的。

比如，大多數(shù)金融證券集團(tuán)中都有從事資產(chǎn)管理的子公司，但在母公司內(nèi)，或者在專門(mén)從事承銷的子公司內(nèi)，也有從事資產(chǎn)管理的部門(mén)。如果純粹從專業(yè)化和規(guī)模經(jīng)濟(jì)的角度看，集團(tuán)內(nèi)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)似乎可以只由資產(chǎn)管理公司來(lái)經(jīng)營(yíng)就可以了。但是，某些證券業(yè)務(wù)的特殊性，決定了必須在母公司（或者證券承銷業(yè)務(wù)子公司）內(nèi)也設(shè)有資產(chǎn)管理部門(mén)。從自營(yíng)的角度看，母公司必須有資產(chǎn)管理部門(mén)來(lái)為公司的自有資金進(jìn)行投資管理。從風(fēng)險(xiǎn)控制角度看，公司自營(yíng)帳戶與受托資產(chǎn)帳戶是不能夠、也不應(yīng)該混合操作的。所以有必要在母公司內(nèi)部也設(shè)立資產(chǎn)管理部門(mén)。再?gòu)陌N業(yè)務(wù)來(lái)看。在證券包銷中，存在著銷售不出去的證券余額由承銷商吃進(jìn)的可能性。在非集團(tuán)的證券公司組織結(jié)構(gòu)情況下，承銷商的包銷余額可以由公司的自營(yíng)部門(mén)進(jìn)行操作，在二級(jí)市場(chǎng)上售出。而在金融證券集團(tuán)中，如果專事承銷業(yè)務(wù)的子公司沒(méi)有資產(chǎn)管理部門(mén)，那么證券報(bào)銷余額必須由承銷商用自有資金（或者融資）墊付。這樣就為承銷商帶來(lái)很大的風(fēng)險(xiǎn)。在風(fēng)險(xiǎn)和收益對(duì)稱的原則下，那么專業(yè)承銷公司就不太愿意采取包銷的方式，這樣就會(huì)對(duì)專業(yè)化的承銷公司的業(yè)務(wù)產(chǎn)生很大的不利影響。所以，在專門(mén)從事證券承銷業(yè)務(wù)的子公司內(nèi)部，也有資產(chǎn)管理部門(mén)來(lái)進(jìn)行包銷證券余額的管理。

對(duì)于投資銀行類的子公司設(shè)立的審批，在業(yè)務(wù)許可方面除承銷業(yè)務(wù)外，還應(yīng)包括與承銷有關(guān)的其他證券業(yè)務(wù)，包括資產(chǎn)管理、咨詢等。對(duì)于經(jīng)紀(jì)類的子公司，在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)之外，可以允許從事投資咨詢業(yè)務(wù)。對(duì)于資產(chǎn)管理子公司，應(yīng)允許從事咨詢業(yè)務(wù)。對(duì)于投資咨詢子公司，可以允許從事投資銀行類財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)及資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。

4.證券公司的合并重組問(wèn)題

為促進(jìn)證券業(yè)的發(fā)展，可以通過(guò)券商合并的方式來(lái)發(fā)展一批大型券商。根據(jù)前述的允許綜合類券商成為集團(tuán)公司制的證券公司及證券公司可以用自有資本進(jìn)行對(duì)證券公司的投資的設(shè)想，小型綜合類券商完全可以實(shí)現(xiàn)合并，并可以以子公司模式以新的形式存在。同時(shí)阻礙合并的地方稅收問(wèn)題也可以同時(shí)解決。

例如，兩家在不同地區(qū)注冊(cè)的綜合類券商考慮合并。在原有政策下，由于地方主義的局限，往往難以實(shí)現(xiàn)合并。原因在于合并后，新公司可能不在原地注冊(cè)，從而導(dǎo)致地方稅收的流失。

在集團(tuán)公司制的綜合類券商模式下，有合并意愿的兩家公司可以用全部自有資本進(jìn)行投資而新設(shè)一家證券公司。新設(shè)公司對(duì)公司內(nèi)部的業(yè)務(wù)進(jìn)行重組，而組成一些專業(yè)性的子公司，子公司可以在兩家公司的原注冊(cè)地分別注冊(cè)。這樣一家新的證券集團(tuán)就成立了。新公司屬于綜合類證券公司，同時(shí)在內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)上實(shí)行控股公司制。同時(shí)，由于子公司在兩家公司原注冊(cè)地注冊(cè)，也兼顧到地方稅收問(wèn)題。

5.除金融證券集團(tuán)以外的其他形式的證券公司組織結(jié)構(gòu)

在美國(guó)三大投資銀行中，除美林和大摩實(shí)行金融證券集團(tuán)的組織結(jié)構(gòu)形式外，高盛仍然是實(shí)行的事業(yè)部制管理體制。在高盛的管理委員會(huì)領(lǐng)導(dǎo)之下，設(shè)有權(quán)益部、投資銀行部、商人銀行部、投資管理部、固定收益貨幣商品部、全球投資研究部、技術(shù)部等十個(gè)業(yè)務(wù)部門(mén)。事業(yè)部制并未制約高盛成為美國(guó)三大投資銀行之一。這對(duì)于我們的啟示在于，對(duì)于證券公司采取何種組織結(jié)構(gòu)形式，完全是證券公司自身選擇的結(jié)果。在立法上，重要的是給與證券公司選擇組織結(jié)構(gòu)形式的法律空間，而并非規(guī)定證券公司必須采取某種組織結(jié)構(gòu)形式。

四．小結(jié)——立法建議

1.證券公司分類管理的法律規(guī)定實(shí)行的情況下，應(yīng)該對(duì)綜合類券商的不同證券業(yè)務(wù)實(shí)行許可制度。這是解決中外合資證券公司的業(yè)務(wù)范圍、證券公司子公司的業(yè)務(wù)范圍等諸多問(wèn)題的基礎(chǔ)。

2.綜合類證券公司應(yīng)允許以自有資本進(jìn)行對(duì)其他證券公司的投資，投資不得低于新公司資本金的50%。

3.綜合類證券公司的子公司也應(yīng)該是綜合類證券公司。