序論：好文章的創(chuàng)作是一個不斷探索和完善的過程，我們?yōu)槟扑]十篇人民幣匯率論文范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來更深刻的閱讀感受。

篇（1）

一、均衡匯率水平和市場匯率水平

在人民幣匯率的討論中，人民幣均衡匯率水平一直是焦點話題之一。它是人民幣匯率水平被高估還是低估，低估多少的論證基礎(chǔ)，也是支持升值和反對升值論的論證基礎(chǔ)。國內(nèi)不少學(xué)者試圖運用多種方法建立實證模型，來建立人民幣均衡匯率和實際匯率的判斷基礎(chǔ)。張斌認(rèn)為均衡匯率水平是同時滿足了內(nèi)部均衡和外部均衡時的匯率水平。他用非貿(mào)易品供給和需求均衡的方程以及中長期自主性國際收支均衡作為外部均衡，并在此基礎(chǔ)上建立了人民幣均衡匯率模型。他的研究結(jié)果支持人民幣實際有效匯率自2002年以來被低估，并認(rèn)為中長期內(nèi)人民幣升值在所難免（張斌2003）。秦宛順等人運用中國貿(mào)易條件、貿(mào)易差額和外匯儲備變化等因素驗證了中國人民幣實際匯率有升值壓力。他們建議，在保持名義匯率基本穩(wěn)定的前提下，應(yīng)允許人民幣實際有效匯率有一定幅度升值（秦宛順等，2004）。但是也有學(xué)者持人民幣不存在被低估的結(jié)論，認(rèn)為東南亞金融危機以來，人民幣實際上升值，中國出口主要依靠退稅維持增長，到2002年，這一數(shù)額已高達(dá)2000多億元，成為沉重的財政負(fù)擔(dān)。這實際上意味著，如果沒有這些出口退稅，中國相當(dāng)一部分出口企業(yè)早已處于嚴(yán)重虧損甚至倒閉境地，據(jù)此，人民幣就應(yīng)當(dāng)貶值（王國剛，2003）。

在探索人民幣均衡匯率水平的討論中，也有人試圖通過購買力平價來判斷名義人民幣匯率的低估。由于簡單的購買力平價模型直接比較兩國的物價水平，而物價水平受該國人均收入水平及物價體系的影響頗大，難以簡單用來作為均衡匯率的依據(jù)?！坝腥嗽噲D建立多國模型（張曉樸，2003），也有人試圖將其他因素作為修正系數(shù)用來修正購買力平價模型，如用貨幣需求模型加以修正，并以此作為理論上人民幣的均衡匯率水平（惠曉峰等，1999）。不過，也有學(xué)者認(rèn)為發(fā)達(dá)國家市場經(jīng)濟(jì)條件下的匯率理論，多數(shù)對人民幣用不上。由于中國與美國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和消費結(jié)構(gòu)差異甚大，無法找到適合兩國籃子的商品，從而按一價定律計算出平價。加上兩國的稅收、價格、福利、補貼政策差異很大，因此，計算人民幣對美元的絕對購買力平價，會有許多數(shù)值，從1美元等于0.5元人民幣到5元，難以令人信服，不能作為衡量人民幣匯率的依據(jù)。中國與美國的物價指數(shù)可比性不強，各有大量”非貿(mào)易品“對匯率無直接影響。因此，相對購買力平價也不能作為匯率中、短期調(diào)整的依據(jù)。（陳建梁，2000）

筆者認(rèn)為，在缺乏一個有效率的外匯市場的條件下，我們無法準(zhǔn)確評估由所謂均衡匯率所決定的名義匯率的高或低。盡管理論模型有其指導(dǎo)價值，但我國目前存在的外匯市場是在資本項目未開放條件下建立的市場，甚至經(jīng)常項目的外匯收支也仍然存在較多的限制條件，因此，這些理論模型的運用存在著先天的不足。在資本流動對匯率影響越來越大的今天，僅靠經(jīng)常項目的收支狀況來判斷一國貨幣匯率水平是否低估顯然是非常片面的。而根據(jù)外匯儲備的增減狀況來判斷匯率水平的高低，也同樣存在明顯的偏差。比如，外匯儲備第一大國日本在20世紀(jì)80年代日元對美元大幅度升值后，國際收支仍然長期保持順差，外匯儲備仍然不斷增加。日元由]美元兌換260日元升至110日元，很難再認(rèn)為日元仍然繼續(xù)被低估。（o因此，依據(jù)國際收支狀況和外匯儲備的增減來判斷貨幣匯率的高低，說服力也不夠。所以，在目前的市場條件下，筆者只贊成現(xiàn)行人民幣匯率水平是否對我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展有利的判斷標(biāo)準(zhǔn)，而不贊成高估低估之說。

二、兩極化和中間匯率之爭

在人民幣匯率的討論中，國際匯率體系的發(fā)展趨勢也是人民幣匯率是否應(yīng)該繼續(xù)維持釘住美元的國際宏觀背景，常常被一些分析所引證?！﹪鈱W(xué)者在東南亞金融危機之后對國際匯率進(jìn)行了考察，尤其是對危機國家匯率制度的改變考察后認(rèn)為，各國的匯率制度有向兩極發(fā)展的趨勢，即要么實行貨幣局一類的固定匯率制，要么放棄釘住而改為浮動匯率制。持這一觀點的主要代表人物有艾肯格林等（EichengreenandHausmann，1999）、費雪（Fischer，2001）和愛德華茲（Edwards，2001）等人。國內(nèi)學(xué)者在論證人民幣應(yīng)該放棄僵滯型的釘住美元，實行有管理的浮動時，或多或少都受匯率制度“兩極化”的影響。如王學(xué)武（2000）丁建平（2002）等人都認(rèn)為人民幣匯率的改革應(yīng)考慮這一國際匯率制度發(fā)展趨勢。

但是，國際學(xué)術(shù)界對匯率兩極論遠(yuǎn)非持該觀點的人所宜稱的那樣是一個共識，對兩極論表示懷疑的也大有人在。威廉姆森（Williamson，2000）的研究就證明兩極論缺乏實證根據(jù)。據(jù)卡沃等人（CalvoandReinhart，2002）的研究，很多名義上實行了浮動或管理浮動的國家，實際上并未真正實行浮動，它們?nèi)匀辉诓煌潭壬厢斪∶涝驓W元，尤其是發(fā)展中國家具有“害怕浮動”的傾向。最近羅高夫等人（Rogoff等，2003）的研究也證明匯率兩極化判斷并無根據(jù)，處于中間的匯率制度，即保持穩(wěn)定又有一定彈性的匯率制度仍有很強的生命力，而且對發(fā)展中國家有利。國內(nèi)認(rèn)為兩極匯率不適合中國學(xué)者也不在少數(shù)。張斌認(rèn)為，中國匯率制度選擇的多重目標(biāo)決定了中國經(jīng)濟(jì)在轉(zhuǎn)軌時期采取相對靈活的中間匯率制度。同時，客觀的經(jīng)濟(jì)條件也不允許中國采取完全浮動或者是嚴(yán)格固定匯率制度（張斌，1999）。張靜等人的研究也認(rèn)為世界上絕大多數(shù)發(fā)展中國家實行的是中間匯率制度，在中國目前的經(jīng)濟(jì)條件下，選擇一種適宜的中間匯率制度是最符合中國未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展的（張靜、汪壽陽，2004）。

筆者認(rèn)為，匯率制度選擇兩極化即便曾在東南亞金融危機后出現(xiàn)過，也是一種暫時的現(xiàn)象，它并不是一種不可逆轉(zhuǎn)的發(fā)展趨勢。一些發(fā)展中國家在受金融危機沖擊之后實行了有管理的浮動并不能證明兩極化的觀點，因為他們當(dāng)中有很多又在金融形勢穩(wěn)定后回歸到事實上的釘住匯率制或爬行釘住。固定匯率制國家增多是參加區(qū)域貨幣聯(lián)盟的國家增加了，他們由于無法單獨維持匯率穩(wěn)定才加入了區(qū)域貨幣聯(lián)盟。根據(jù)IMF的最新統(tǒng)計，在187個成員中，實行獨立浮動為40個，有管理浮動的為43個，參加貨幣聯(lián)盟為40個、實行貨幣局制度為8個，傳統(tǒng)釘住匯率制的為40個，實行水平區(qū)間釘住、爬行釘住、爬行區(qū)間的各為5個。也就是說，如果將獨立浮動和貨幣聯(lián)盟以及貨幣局看作是兩極的話，那么多數(shù)國家仍處于中間地帶。另據(jù)羅高夫等人（Rogoff，2003）的研究，在實踐中真正實行釘住或有限彈性匯率制度的國家約占成員國總數(shù)60%，實行管理浮動或浮動的只有40%.在發(fā)達(dá)國家中，由于歐元區(qū)國家被算作實行固定匯率制，實行浮動匯率的比重只有40%.發(fā)展中國家中實行浮動匯率制的只有30%，約70%實行的是釘住或有限的彈性匯率制度。只有新興工業(yè)化國家相反，約60%選擇了浮動或管理浮動制。而且，近兩年有不少經(jīng)歷危機沖擊后實行了浮動匯率制的發(fā)展中國家又回歸到了相對穩(wěn)定的釘住匯率制。因此，兩極化匯率制度并不能作為國際匯率制度發(fā)展的新特征，筆者倒是認(rèn)為兼顧匯率穩(wěn)定和靈活性才是全球匯率體系發(fā)展的新特征。不同程度穩(wěn)定性和靈活性相結(jié)合的中間匯率制度，如水平區(qū)間釘住、爬行釘住、爬行區(qū)間等仍將具有生命力。人民幣匯率制度的改革也應(yīng)該是在保持穩(wěn)定的同時，逐漸增加靈活性，而不是簡單地向浮動匯率過渡。

三、浮動和釘住，孰優(yōu)孰劣

在有關(guān)人民幣匯率的討論中，除了人民幣需要不需要升值的爭論外，人民幣是否應(yīng)該浮動恐怕是爭論得的最多的問題之一。教科書上對浮動匯率和固定匯率制的優(yōu)缺點有著全面的分析論證，但匯率制度的選擇歸根到底是在靈活性和穩(wěn)定性之間作選擇，浮動匯率提供了宏觀調(diào)節(jié)上的靈活性，可以使貨幣當(dāng)局調(diào)節(jié)外部經(jīng)濟(jì)失衡的成本降低，享有較大的國內(nèi)貨幣政策的獨立性；固定匯率則提供了穩(wěn)定的微觀國際金融環(huán)境，使企業(yè)等經(jīng)濟(jì)主體從事國際經(jīng)濟(jì)活動的成本降低，有利于開展國際經(jīng)濟(jì)活動。各類教科書上關(guān)于浮動匯率和固定匯率優(yōu)缺點的分析都可以歸結(jié)到上述這個根本性的孰優(yōu)孰劣的判斷上。這樣，我們也就不難理解為什么只有少數(shù)發(fā)達(dá)國家實行的是浮動匯率制，而絕大多數(shù)發(fā)展中國家選擇了釘住或爬行釘住等變相的固定匯率制。

發(fā)展中國家為什么傾向于實行穩(wěn)定的匯率制度？筆者認(rèn)為，根本的原因在于其微觀經(jīng)濟(jì)主體通常在國際市場上競爭力不強，缺乏應(yīng)對匯率風(fēng)險的能力；發(fā)展中國家政府為了保證國際貿(mào)易和投資的順利發(fā)展，就有必要通過固定匯率制為企業(yè)提供穩(wěn)定的金融環(huán)境，降低他們的交易成本。當(dāng)然，這樣做也有成本，即當(dāng)外部經(jīng)濟(jì)活動失衡時，實行固定匯率制的國家要付出比較高的調(diào)節(jié)成本，如果調(diào)節(jié)不當(dāng)或嚴(yán)重滯后，可能會引發(fā)危機。但是，只要匯率穩(wěn)定所產(chǎn)生的收益足夠大，這種調(diào)節(jié)成本和風(fēng)險并不能讓其放棄穩(wěn)定的釘住匯率制。另外，多數(shù)發(fā)展中國家宏觀經(jīng)濟(jì)狀況都不夠穩(wěn)定，浮動匯率制使它們的貨幣對外價值處于不斷的波動之中，這比較容易引起貨幣替換，嚴(yán)重的還會出現(xiàn)事實上的美元化現(xiàn)象。這也是多數(shù)國家在政治上難以接受的。

雖然中國的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境與很多發(fā)展中國家不一樣，但企業(yè)缺乏應(yīng)對匯率波動的意識和能力是一種客觀存在。當(dāng)然浮動匯率論會爭論說，如果不創(chuàng)造客觀環(huán)境來培育企業(yè)的這種意識和能力，情況永遠(yuǎn)也不會改變。所以，筆者認(rèn)為應(yīng)該逐漸地改變匯率干預(yù)的僵滯狀況，但過渡到浮動匯率制需要有一個比較長的過程。

基于這樣的前提，人民幣匯率制度不宜迅速地過渡到管理浮動，而是應(yīng)該選擇爬行釘住或區(qū)間內(nèi)的爬行釘住。從目前世界上各國所實行的匯率種類看，爬行釘住是僅次于傳統(tǒng)釘住的穩(wěn)定型匯率制度，但靈活性又比傳統(tǒng)釘住制要高。管理浮動是僅次于單獨浮動的浮動匯率制，屬于非穩(wěn)定性的匯率制度。當(dāng)然，管理力度可以因管理當(dāng)局的選擇而變化，但這一制度一般不對市場上發(fā)生的主要動蕩進(jìn)行干預(yù)，這顯然與人民幣需要保持基本穩(wěn)定的目標(biāo)不符。

也有不少學(xué)者提議人民幣實行一攬子貨幣釘?。ú酚老?，2003），這在理論上應(yīng)該是正確的，它能夠滿足人民幣匯率保持基本穩(wěn)定的要求。但是，在實踐中，釘住的貨幣籃子的確定和權(quán)重的選擇都會使釘住的水平發(fā)生很大的波動，而這種波動對經(jīng)濟(jì)的影響并不能保證都是積極的。另外，釘住一攬子貨幣的匯率制度，人民幣匯率的波動是被動的，受籃子內(nèi)貨幣匯率波動的影響。當(dāng)籃子內(nèi)貨幣之間匯率發(fā)生較大幅度變動時，人民幣釘住一攬子貨幣的匯率波動幅度要大于爬行波動的幅度，這在人民幣由剛性釘住向有一定彈性釘住的制度過渡時，也不是一種較理想的狀態(tài)。筆者認(rèn)為，釘住一攬子貨幣制度應(yīng)該成為爬行釘住制實行了一段時間以后的第二過渡階段。

也有學(xué)者建議人民幣實行匯率目標(biāo)區(qū)制度（李揚，2003），這與爬行釘住的建議比較接近。但是，如果目標(biāo)區(qū)確定的不合適，在短期內(nèi)匯率有可能一下子就達(dá)到目標(biāo)區(qū)的上下限，并在以后的較長時間內(nèi)在這個新的上限或下限上形成事實上的新釘住匯率，除非過了不久，又得重新確定新的目標(biāo)區(qū)。所以筆者認(rèn)為，在匯率變動的壓力積聚了較長的時間或比較大以后，由釘住匯率制過渡到稍有彈性的爬行釘住比較合適。如果在爬行的基礎(chǔ)上再確定一個爬行的區(qū)間，應(yīng)該也是比較好的選擇，但它與一般所說的匯率目標(biāo)區(qū)已經(jīng)有了較大的區(qū)別。一般意義上的匯率目標(biāo)區(qū)是讓匯率在目標(biāo)區(qū)內(nèi)浮動，達(dá)到上下限后再干預(yù)，它在短期內(nèi)浮動的幅度比爬行浮動要大的多。

爬行釘住的好處是顯而易見的。它可以使貨幣管理當(dāng)局比較靈活地確定爬行的幅度和干預(yù)的力度，保持人民幣匯率的基本穩(wěn)定，同時也向經(jīng)濟(jì)主體傳遞可接受的匯率變動信息，使經(jīng)濟(jì)主體逐漸樹立匯率波動的風(fēng)險意識，并采取措施來管理匯率風(fēng)險，為今后逐步擴大匯率的市場程度奠定基礎(chǔ)。考慮到我國利率市場化的改革還在進(jìn)行中，伴隨著資本市場開放程度的擴大，利率平價機制對匯率的影響會逐漸顯現(xiàn)，爬行釘住也可以比較好地適應(yīng)這一轉(zhuǎn)軌所帶來的影響。因為市場化程度不高的利率水平難免會與國際利率水平發(fā)生差異，資本市場的逐漸放松管制會使套利行為逐漸增加，如果匯率剛性釘住，套利的風(fēng)險極低，爬行釘住可以增加套利的成本，對套利產(chǎn)生一定的抑制作用，而同時又會避免因套利產(chǎn)生的匯率大幅度波動。

當(dāng)然，對爬行的區(qū)間應(yīng)該設(shè)定多大，每日、每周、以及月度年度可以波動的幅度以多大為宜，這都需要根據(jù)一定的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)采調(diào)整和確定，以不引起經(jīng)濟(jì)震蕩和不影響對外經(jīng)濟(jì)活動為宜。

有不少贊成浮動匯率的觀點都會提到匯率僵滯會導(dǎo)致投機者的沖擊，進(jìn)而引發(fā)金融危機，而浮動匯率可以有效地避免由投機沖擊引發(fā)的貨幣危機。筆者認(rèn)為，發(fā)展中國家貨幣匯率的穩(wěn)定對其經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要作用，匯率穩(wěn)定作為政策目標(biāo)并無過錯。一些國家之所以發(fā)生金融危機，是在匯率穩(wěn)定的機制上出了問題。但這并不證明浮動匯率制是發(fā)展中國家的必然選擇，因為匯率的頻繁波動對大多數(shù)發(fā)展中國家而言同樣要付出高昂的代價，如進(jìn)出口受抑、經(jīng)濟(jì)活動受干擾、乃至出現(xiàn)貨幣替代現(xiàn)象等。伴隨著資本市場的開放，發(fā)展中國家穩(wěn)定匯率的機制需要改善，外匯市場干預(yù)必須與整個貨幣政策更緊密地相聯(lián)系，利率和通貨膨脹率將變得更敏感，需與外部保持相對的均衡。正是基于這樣的一種分析，筆者建議，貨幣當(dāng)局在選擇匯率制度以及調(diào)整匯率水平時，必須注意匯率政策與其他政策的協(xié)調(diào)，注意國內(nèi)經(jīng)濟(jì)均衡與外部均衡的關(guān)系。

四、“三元悖論”與匯率穩(wěn)定

贊成人民幣迅速過度到浮動匯率的一個理論根據(jù)是西方經(jīng)濟(jì)學(xué)理論所推導(dǎo)的在匯率穩(wěn)定、資本自由流動和獨立自主的貨幣政策大三角之間只能選取兩者的結(jié)論。由于克魯格曼在蒙代爾—弗萊明模型基礎(chǔ)上比較系統(tǒng)地論述過三者之間的關(guān)系，并提出了“Trilemma”概念，故也被成為“蒙代爾—克魯格曼三元悖論”。它使得不少學(xué)者相信資本項目開放以后，只能放棄匯率穩(wěn)定而采取浮動匯率制。因為人民幣的自由兌換和資本項目的開放已經(jīng)被明確地定為我國金融開放目標(biāo)之一。就目前而言，人民幣匯率的穩(wěn)定是建立在我國資本項目尚未開放的基礎(chǔ)上的。

筆者認(rèn)為，上述理論的前提是資本項目開放后資本完全自由流動，不再受政府控制。但是資本市場的開放不等于資本流動的完全自由化，有管理和有規(guī)則的開放，抑制投機資本的流動，適當(dāng)管制居民的外匯資本交易可以與人民幣資本項目的自由兌換并行不悖。拉美和東亞國家的實踐已經(jīng)證明，缺乏有效的監(jiān)管和失當(dāng)?shù)淖杂苫?，會給國際投機者提供興風(fēng)作浪的機會，放大金融體系內(nèi)原有的風(fēng)險，而外部投機者所引發(fā)的羊群效應(yīng)擴展至國內(nèi)投資者，將會使資本市場出現(xiàn)嚴(yán)重扭曲并導(dǎo)致難以控制的金融危機。因此對國際投機性資本流動進(jìn)行控制并不意味著否定資本市場開放，適當(dāng)管制居民的外匯資本交易也不影響資本市場開放所帶來的積極效應(yīng)。資本市場開放后仍然可以而且應(yīng)該進(jìn)行適當(dāng)?shù)馁Y本流動管理，而且，如果獨立的貨幣政策并不意味著脫離世界經(jīng)濟(jì)周期和國際市場的行情去設(shè)立政策目標(biāo)，那么在這個大三角之間尋求一種新的均衡就不是不可能的。

事實上，對多數(shù)發(fā)展中國家而言，在金融市場越來越一體化的今天，即使資本市場不開放，國內(nèi)的貨幣政策的制定也必須考慮國際金融市場的影響。如果國內(nèi)利率水平長期過分偏離國際水平，隱型的套利資本流動同樣會對國內(nèi)貨幣政策的產(chǎn)生沖擊，使政策效率下降?，F(xiàn)實生活中，一個開放型的發(fā)展中國家的貨幣政策也只具有相對的獨立性，當(dāng)大規(guī)模短期資金在一國流進(jìn)流出時，即使實行浮動匯率制，該國的貨幣政策效率也會因受到?jīng)_擊而下降。比如，當(dāng)該國提高利率以抑制經(jīng)濟(jì)過熱，防止通過膨脹時，國際短期資金會因為利率的差異而大量流人，雖然利率平價的作用會使該國貨幣的即期匯率上升，遠(yuǎn)期匯率下降，從而抑制套利資金的過分流人，但是流人的外資將會大大降低該國貨幣政策效率是勿庸置疑的。因此，絕對意義上的貨幣獨立性實際上已經(jīng)不存在。

篇（2）

2005年7月21日中國人民銀行宣布，放棄人民幣釘住美元匯率制度，實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。為何我國選擇人民幣參考一籃子貨幣匯率制度?人民幣參考一籃子貨幣匯率制度的特點是什么?人民幣參考一籃子貨幣匯率制度有何作用?本文擬對這些問題進(jìn)行探討。

一、選擇人民幣參考一籃子貨幣匯率制度的理論依據(jù)

匯率制度選擇理論指出，在固定匯率制度、自由資本流動和獨立貨幣政策之間存在三難選擇。①如要想選擇獨立貨幣政策和固定匯率制度的政策組合就必須放棄資本自由流動，實行資本管制。這是我國改革開放前選擇的一種政策組合，在當(dāng)今世界經(jīng)濟(jì)一體化和金融自由化背景下，我國再選擇這種政策組合已不合時宜。要想選擇固定匯率制度和資本自由流動的政策組合就必須放棄獨立的貨幣政策。20世紀(jì)90年生的一系列貨幣金融危機說明，這種政策組合的危害決非貨幣政策無效這樣一個溫和的負(fù)面影響，固定匯率制度在開放的資本賬戶下往往伴隨著貨幣沖擊和貨幣危機，從而給經(jīng)濟(jì)帶來巨大的動蕩，使經(jīng)濟(jì)時時處于不穩(wěn)定的威脅之中，從長期來看，我國也不宜選擇這種政策組合。要想選擇獨立貨幣政策和自由資本流動的政策組合就必須放棄固定匯率制度，實行浮動匯率制度，這是我國應(yīng)當(dāng)選擇的一種政策組合。這種政策組合符合我國的實際，我國是一個經(jīng)濟(jì)大國，保持獨立的貨幣政策必然是我國的現(xiàn)實選擇；另外，在世界經(jīng)濟(jì)全球化和金融自由化的背景下，我國開放資本賬戶，實現(xiàn)資本自由流動也是大勢所趨。據(jù)此，從長期來看，人民幣匯率制度改革的長期目標(biāo)應(yīng)是浮動匯率制度。

但從國際金融經(jīng)驗來看，匯率急劇變動和不穩(wěn)定往往伴隨著金融市場的不發(fā)達(dá)和微觀經(jīng)濟(jì)主體的不完善。②當(dāng)前我國金融市場尚欠成熟和完善，人們對金融避險工具的認(rèn)識還需要有一個過程，金融監(jiān)管也比較薄弱。正處于改革過程中的國有企業(yè)仍面臨著諸多困難，還沒有建立起完善的現(xiàn)代企業(yè)制度，還缺乏防范匯率風(fēng)險的意識?？梢姡壳拔覈胁痪邆鋵嵤└訁R率制度所需要的條件和環(huán)境，如果實行浮動匯率制度，可能會導(dǎo)致人民幣匯率頻繁波動，不僅無助于金融部門和金融市場的建設(shè)和發(fā)展，而且還將大大增加經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會穩(wěn)定的成本。為此，我國采取了較為緩和的參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。

另外，在很長的一段時間里，由于美國在世界經(jīng)濟(jì)中的地位和美元的相對穩(wěn)定性，美元確實在世界范圍內(nèi)起到了各國貨幣標(biāo)尺的作用。但是近些年來，美元的穩(wěn)定性逐漸減弱，同時歐元正在成為一種新的代表性國際貨幣。因此，我國政府根據(jù)整個國際經(jīng)濟(jì)形勢和美元地位的變化，放棄了釘住美元匯率制度，選擇采用了參考一籃子貨幣匯率制度。這可以削弱長期以來美元對人民幣匯率的過度影響，更好地保持人民幣有效匯率的相對穩(wěn)定性。

二、人民幣參考一籃子貨幣匯率制度的特點

從匯率形成機制來看，人民幣參考一籃子貨幣匯率制度不同于人民幣釘住美元匯率制度和人民幣釘住一籃子貨幣匯率制度。

在人民幣釘住美元匯率制度下，外匯市場上美元對人民幣供求變化并不影響人民幣對美元的匯率。在釘住美元匯率制度下，外匯市場上美元的供給大于需求，美元對人民幣的匯率會下跌，人民銀行就會買進(jìn)美元賣出人民幣，從而使美元對人民幣匯率保持不變。反之，人民銀行會賣出美元買入人民幣，以使美元對人民幣匯率保持穩(wěn)定。另外，在人民幣釘住美元匯率制度下，美元對非美元貨幣匯率的變化也不影響人民幣對美元的匯率。人民幣對非美元貨幣的匯率是由人民幣對美元的匯率和美元對非美元貨幣的匯率套算而得。如果美元對非美元貨幣升值，人民幣對美元的匯率仍會維持不變，而對非美元貨幣會升值；反之，如果美元對非美元貨幣貶值，人民幣對美元的匯率同樣會維持不變，而對非美元貨幣會貶值。

人民幣釘住一籃子貨幣匯率制度是使人民幣相對于幾種貨幣(或一籃子貨幣)的加權(quán)平均匯率保持不變的一種匯率制度。為更好地理解釘住一籃子貨幣匯率制度的內(nèi)涵，我們假設(shè)人民幣貨幣籃中只有美元和英鎊兩種貨幣，W＄。為貨幣籃中美元的數(shù)量，W￡為貨幣籃中英鎊的數(shù)量，ER/＄和ER/￡分別表示人民幣對美元和英鎊的匯率，人民幣與美元和英鎊的加權(quán)平均匯率為ER，則：

ER＝W＄·ER/＄＋W￡·ER/￡

(1)

其中，ER是以人民幣表示的一籃子貨幣的價格。所謂人民幣釘住一籃子貨幣匯率制度是指保持ER不變，即ER為常數(shù)E③。

從公式(1)可以看出，與人民幣釘住美元匯率制度不同，在人民幣釘住一籃子貨幣匯率制度下，盡管人民幣對美元的匯率同外匯市場上美元對人民幣的供求關(guān)系同樣無關(guān)，但籃子中美元對非美元貨幣匯率的變動，不僅會引起人民幣對非美元貨幣匯率的波動，而且會引起人民幣對美元匯率的波動。例如，在上述以美元和英鎊構(gòu)成的虛擬貨幣籃中，由于以人民幣表示的一籃子貨幣的價格釘住不變，因此，當(dāng)美元對英鎊升值時，人民幣對英鎊匯率會升值，而人民幣對美元匯率則會貶值；當(dāng)美元對英鎊貶值時，人民幣對英鎊匯率會貶值，而人民幣對美元匯率則會升值。可見，在人民幣釘住一籃子貨幣匯率制度下，美元對人民幣匯率升值或貶值的可能性皆有。

與人民幣釘住一籃子貨幣匯率制度相比，在人

民幣參考一籃子貨幣匯率制度下，人民幣對美元匯率不僅受貨幣籃中美元對非美元貨幣匯率變動的影響，而且與外匯市場上美元對人民幣的供求有關(guān)。例如，釘住一籃子貨幣匯率制下，當(dāng)美元對其他貨幣升值時，人民幣對美元應(yīng)該貶值。但在參考一籃子貨幣匯率制度下，考慮到外匯市場上存在人民幣對美元升值的壓力，人民銀行可能不是根據(jù)釘住一籃子貨幣匯率制度的要求，通過干預(yù)外匯市場，使人民幣對美元貶值。相反，人民銀行可能不干預(yù)外匯市場或僅進(jìn)行小幅度的干預(yù)，而聽任人民幣在市場供求作用下升值。“參考”意味著人民銀行有了決定匯率水平的較大靈活性

三、人民幣參考一籃子貨幣匯率制度的作用

(一)有助于穩(wěn)定人民幣實際有效匯率

對國際貿(mào)易和國際投資產(chǎn)生影響的是實際有效匯率。人民幣釘住單一美元匯率制度，盡管可以穩(wěn)定人民幣對美元的雙邊名義匯率，但在美元對世界主要貨幣之間的匯率發(fā)生較大波動時，由于人民幣對美元匯率保持不變，因此，美元對非美元貨幣匯率的波動完全由人民幣對非美元貨幣匯率波動吸收，從而可能會導(dǎo)致人民幣對非美元貨幣匯率的大幅波動，進(jìn)而引起人民幣名義有效匯率的較大不穩(wěn)定。因此，在人民幣釘住美元匯率制度下，人民幣對美元雙邊名義匯率的穩(wěn)定，不僅不能穩(wěn)定人民幣名義有效匯率，反而可能會造成人民幣名義有效匯率的更大不穩(wěn)定。

人民幣釘住一籃子貨幣匯率制度是一種比較穩(wěn)定的匯率制度，因為人民幣對貨幣籃中任何一種貨幣雙邊匯率的變動，經(jīng)過權(quán)數(shù)(小于1)化后傳導(dǎo)給以人民幣表示的一籃子貨幣價格的影響大大縮小了。例如，在上述以美元和英鎊構(gòu)成的虛擬貨幣籃中，如果美元在貨幣籃中的權(quán)重是50％，那么美元對人民幣匯率變動10％，只對以人民幣表示的一籃子貨幣價格影響5％。此外，由于貨幣籃中各種貨幣的雙邊匯率的變動，向上的變動與向下的變動對以人民幣表示的一籃子貨幣價格的影響可能會相互抵消，從而使以人民幣表示的一籃子貨幣價格相對穩(wěn)定?？梢?，人民幣釘住一籃子貨幣匯率制度可以有效克服釘住單一美元的弊端，保持人民幣名義有效匯率的相對穩(wěn)定性。

與人民幣釘住一籃子貨幣匯率制度相比，在人民幣參考一籃子貨幣匯率制度下，由于允許以人民幣表示的一籃子貨幣價格可以在一定范圍內(nèi)浮動，進(jìn)而引起人民幣名義有效匯率會有適度波動。但與人民幣釘住美元匯率制度相比，正是由于在參考一籃子貨幣匯率制度下限定了以人民幣表示的一籃子貨幣價格的浮動范圍，從而使人民幣參考一籃子貨幣匯率制度下人民幣名義有效匯率的波幅會較小。由于實際有效匯率是名義有效匯率扣除物價因素后的有效匯率，因此，人民幣名義有效匯率保持相對穩(wěn)定亦有助于穩(wěn)定人民幣實際有效匯率。可見，與人民幣釘住單一美元?[率制度相比，人民幣參考一籃子貨幣匯率制度有助于穩(wěn)定人民幣名義有效匯率和實際有效匯率，從而有助于促進(jìn)我國國際貿(mào)易和國際投資的健康發(fā)展。

(二)可以有效配置資源

微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)最重要的一個理論就是均衡價格是對供需雙方最有利的價格。盡管單純從供應(yīng)方看價格愈高愈好，單純從需求方看價格越低越好；但是從整個經(jīng)濟(jì)來看，一定是供需均衡的價格最好，因為它能最優(yōu)配置資源。人民幣匯率也是一種價格，從全球的角度來看，也是均衡匯率最佳。人民幣匯率低估或高估(相對于均衡匯率)都不利于我國經(jīng)濟(jì)及世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

一般認(rèn)為，人民幣匯率低估(相對于均衡匯率)會促進(jìn)出口，但人民幣匯率低估也會提高進(jìn)口成本，從而不利于進(jìn)口。我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展需要進(jìn)口大量外國先進(jìn)技術(shù)和設(shè)備，人民幣匯率長期低估，也會對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生消極影響。人民幣匯率低估盡管有助于出口，但人民幣匯率長期低估，可能會扭曲價格機制，使人民幣匯率喪失在資源配中的積極作用，造成資源浪費。另外，人民幣匯率長期低估，會減少貿(mào)易伙伴國的市場占有份額，引起貿(mào)易伙伴國的報復(fù)，這不僅會抵消人民幣匯率低估的積極效應(yīng)，而且還會損害國際協(xié)調(diào)機制的建立，從而可能會對我國經(jīng)濟(jì)及世界經(jīng)濟(jì)帶來新的問題。

同樣，人民幣匯率高估對貿(mào)易雙方國家也都是不利的。首先，人民幣匯率高估會抑制出口。其次，人民幣匯率高估盡管有助于降低進(jìn)口成本，促進(jìn)進(jìn)口，但人民幣匯率長期高估也會扭曲價格機制，從而降低外匯資源的使用效率，造成外匯資源的浪費。另外，如果我國出口產(chǎn)品是貿(mào)易伙伴國消費者歡迎的商品，那么人民幣匯率高估也會損害貿(mào)易伙伴國消費者的利益。如果人民幣匯率長期過度高估嚴(yán)重影響了我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，需求大幅下降，那么貿(mào)易伙伴國對我國的出口不僅不會增加，反而會下降。

可見，人民幣匯率是把雙刃劍，人民幣匯率低估或高估對我國和貿(mào)易伙伴國經(jīng)濟(jì)都會產(chǎn)生不利影響。同時，人民幣均衡匯率也是一個雙贏的匯率，對我國和貿(mào)易伙伴國經(jīng)濟(jì)都會產(chǎn)生積極的作用。

(三)有助于增強貨幣政策獨立性

在開放經(jīng)濟(jì)條件下，如果實行釘住單一貨幣匯率制度，則本國貨幣政策將依附于釘住貨幣國的貨幣政策。當(dāng)釘住貨幣國提高利率時，本國中央銀行就必須提高利率，否則就會產(chǎn)生套利，資金就會外流，本幣就會貶值，為維持釘住匯率制度央行就需要對外匯市場進(jìn)行干預(yù)，即拋出外幣，回購本幣，這會減少貨幣供應(yīng)量，最終會導(dǎo)致本國利率上升；反之，當(dāng)釘住貨幣國降低利率時，本國中央銀行也必須降低利率，否則投機資金就會大量流入境內(nèi)，沖擊國內(nèi)金融市場，本幣升值的壓力就會增大，為維持釘住匯率制度央行就需要對外匯市場進(jìn)行干預(yù)，即拋出本幣，購買外幣，這會增加貨幣供應(yīng)量，最終會導(dǎo)致本國利率下降。同樣，在開放經(jīng)濟(jì)條件下，如果我國繼續(xù)實行釘住美元的匯率制度，那么當(dāng)美國調(diào)整貨幣政策時，我國貨幣政策也必須作出一致的調(diào)整，否則人民幣釘住美元匯率制度將難以為繼。

在釘住一籃子貨幣匯率制度下，人民幣匯率是一種加權(quán)平均匯率，它具有較好的穩(wěn)定性。與人民幣釘住美元匯率制度相比，在人民幣釘住一籃子貨幣匯率制度下，即使我國貨幣政策與美國貨幣政策出現(xiàn)了偏離，以人民幣表示的一籃子貨幣價格仍會保持相對穩(wěn)定，從而減輕了人民銀行干預(yù)外匯市場的負(fù)擔(dān)，增強了我國貨幣政策的獨立性。與人民幣釘住一籃子貨幣匯率制度相比，在人民幣參考一籃子貨幣匯率制度下，由于允許以人民幣表示的一籃子貨幣價格可以在一定范圍內(nèi)浮動，從而使我國貨幣政策獲得了較大的獨立性。

(四)會增加市場預(yù)期的不確定性

篇（3）

當(dāng)前中國貨幣政策的一個重要方面是人民幣匯率政策?，F(xiàn)在討論人民幣匯率問題，實際上涉及了兩個層面，即匯率的機制和匯率的水平。此二者性質(zhì)有所不同，但相互間有著密切聯(lián)系。所謂人民幣匯率問題，首先是匯率機制的問題，其次是名義匯率水平的問題。

有些人主張人民幣應(yīng)該堅持以市場供求為基礎(chǔ)的匯率機制，但這種提法并不嚴(yán)謹(jǐn)。因為匯率的市場是國際外匯市場，中國目前不是可兌換的貨幣，也不參與國際外匯市場交易，因此實際是無法以市場供求為基礎(chǔ)。因此實際上需要從政府的意愿來決定匯率機制(exchangerateregime)問題。

有很多可供選擇的匯率機制。通常認(rèn)為有九種匯率制度，1.自由浮動，2.管理浮動，3.目標(biāo)區(qū)，4.一籃子釘住，5.爬行釘住，6.可調(diào)節(jié)釘住，7.真正固定釘住，8.聯(lián)系匯率制，9.貨幣聯(lián)盟。關(guān)于匯率機制的分析，其實并不是一個純理論問題，而是一個實證研究問題。迄今為止的實證研究，尚未給出一致的結(jié)論。有些研究甚至認(rèn)為，匯率機制無關(guān)緊要，即所謂“匯率機制的中性假設(shè)”。國際學(xué)術(shù)界關(guān)于哪一種匯率機制好的討論并沒有定論。國內(nèi)的討論中有一些觀點認(rèn)為浮動匯率機制要優(yōu)于固定匯率，而且認(rèn)為這才符合市場經(jīng)濟(jì)原理實際是不了解國際上多年的研究成果。香港數(shù)十年實行聯(lián)系匯率制并不影響人們承認(rèn)香港是自由市場經(jīng)濟(jì)的典范。而歐盟內(nèi)部實行貨幣聯(lián)盟對于歐洲經(jīng)濟(jì)的發(fā)展也起到很好的作用。

1997年亞洲金融危機之后，國際理論界很多人認(rèn)可的是“兩極化”觀點(即自由浮動和管理浮動所代表的浮動匯率機制，和聯(lián)系匯率和貨幣聯(lián)盟所代表的固定匯率機制)，而不認(rèn)同“中間匯率機制”(即上述第(3)，(4)，(5)，(6)種匯率機制)。所有國家在歷史上的不同時期都實行過不同的匯率機制。因此國際上近年有研究認(rèn)為，在貧窮的發(fā)展中國家，特別是金融體制尚未發(fā)展、與國際資本市場沒有很好整合的國家，采用固定匯率會運行良好并具有可持續(xù)性。對于發(fā)達(dá)國家而言，它們增長率高而通脹率低，“真正”浮動匯率制更為適用。對于新興市場而言，比較適用中間的浮動匯率制。

固定匯率機制的主要好處有兩點；

1、減少交易成本和匯率風(fēng)險，有利于貿(mào)易和投資。

2、提供貨幣政策控制通貨膨脹的有信用的固定錨。

從這個角度來分析問題，目前人民幣對于美元的固定匯率也是一種有利于經(jīng)濟(jì)增長的匯率政策，實際上即使對于一個相對長的時期，中國實行固定匯率機制也是利大干弊。而如果從刺激經(jīng)濟(jì)的政策角度來看，改變匯率機制會增加交易成本和匯率風(fēng)險，不利于貿(mào)易和投資，也是不宜“退出”為好。

總理在2010年3月14日的記者招待會上所回答的第一個問題是有關(guān)人民幣匯率水平，他的回答十分清楚：我認(rèn)為人民幣的幣值沒有低估。這個結(jié)論從學(xué)術(shù)上和政治上都是正確的，在當(dāng)前國內(nèi)國外的討論中如此表態(tài)十分有力，比一些含糊不清的說法要好的多。

這次表態(tài)還澄清了概念上的問題，即中美的雙邊名義匯率，以及人民幣的多邊有效匯率，和實際多邊有效匯率(有效即指多邊，因此有時也常省略)對于這些概念的混淆是目前有關(guān)討論中的常見現(xiàn)象。人民幣對于美元目前是釘住，但對于其他貨幣是浮動，因為美元對于這些貨幣的匯率是浮動。因此如果說在刺激經(jīng)濟(jì)的特殊時期有特殊的人民幣匯率政策，即在一定時期我們實行了盯住美元的匯率政策也只對中美匯率可以成立，對于其他匯率是不成立的，對于實際多邊有效匯率也是不成立的。

一些討論是從多國的角度討論了進(jìn)出口和貿(mào)易順差的情況，這樣分析對于反駁那些只談中美貿(mào)易，并認(rèn)為只要中美貿(mào)易中，美國存在逆差就應(yīng)該讓人民幣升值的國內(nèi)外議論是合適的。因為一個國家不可能只從對于一個國家的貿(mào)易情況的評估就調(diào)整自己的匯率政策。實際上除了歐美市場外，中國還要面對其他的貿(mào)易市場。同時也要看到并不是只有中國的對美出口會擠壓美國制造業(yè)的工人，實際上所有具有制造業(yè)能力，同時勞動成本低的國家的對美出口都對美國制造業(yè)的工人產(chǎn)生壓力。所以匯率問題永遠(yuǎn)是一個多邊的問題，而不是雙邊的問題。

篇（4）

一、均衡匯率水平和市場匯率水平

在人民幣匯率的討論中，人民幣均衡匯率水平一直是焦點話題之一。它是人民幣匯率水平被高估還是低估，低估多少的論證基礎(chǔ)，也是支持升值和反對升值論的論證基礎(chǔ)。國內(nèi)不少學(xué)者試圖運用多種方法建立實證模型，來建立人民幣均衡匯率和實際匯率的判斷基礎(chǔ)。張斌認(rèn)為均衡匯率水平是同時滿足了內(nèi)部均衡和外部均衡時的匯率水平。他用非貿(mào)易品供給和需求均衡的方程以及中長期自主性國際收支均衡作為外部均衡，并在此基礎(chǔ)上建立了人民幣均衡匯率模型。他的研究結(jié)果支持人民幣實際有效匯率自2002年以來被低估，并認(rèn)為中長期內(nèi)人民幣升值在所難免（張斌2003）。秦宛順等人運用中國貿(mào)易條件、貿(mào)易差額和外匯儲備變化等因素驗證了中國人民幣實際匯率有升值壓力。他們建議，在保持名義匯率基本穩(wěn)定的前提下，應(yīng)允許人民幣實際有效匯率有一定幅度升值（秦宛順等，2004）。但是也有學(xué)者持人民幣不存在被低估的結(jié)論，認(rèn)為東南亞金融危機以來，人民幣實際上升值，中國出口主要依靠退稅維持增長，到2002年，這一數(shù)額已高達(dá)2000多億元，成為沉重的財政負(fù)擔(dān)。這實際上意味著，如果沒有這些出口退稅，中國相當(dāng)一部分出口企業(yè)早已處于嚴(yán)重虧損甚至倒閉境地，據(jù)此，人民幣就應(yīng)當(dāng)貶值（王國剛，2003）。

在探索人民幣均衡匯率水平的討論中，也有人試圖通過購買力平價來判斷名義人民幣匯率的低估。由于簡單的購買力平價模型直接比較兩國的物價水平，而物價水平受該國人均收入水平及物價體系的影響頗大，難以簡單用來作為均衡匯率的依據(jù)?！坝腥嗽噲D建立多國模型（張曉樸，2003），也有人試圖將其他因素作為修正系數(shù)用來修正購買力平價模型，如用貨幣需求模型加以修正，并以此作為理論上人民幣的均衡匯率水平（惠曉峰等，1999）。不過，也有學(xué)者認(rèn)為發(fā)達(dá)國家市場經(jīng)濟(jì)條件下的匯率理論，多數(shù)對人民幣用不上。由于中國與美國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和消費結(jié)構(gòu)差異甚大，無法找到適合兩國籃子的商品，從而按一價定律計算出平價。加上兩國的稅收、價格、福利、補貼政策差異很大，因此，計算人民幣對美元的絕對購買力平價，會有許多數(shù)值，從1美元等于0.5元人民幣到5元，難以令人信服，不能作為衡量人民幣匯率的依據(jù)。中國與美國的物價指數(shù)可比性不強，各有大量”非貿(mào)易品“對匯率無直接影響。因此，相對購買力平價也不能作為匯率中、短期調(diào)整的依據(jù)。（陳建梁，2000）

筆者認(rèn)為，在缺乏一個有效率的外匯市場的條件下，我們無法準(zhǔn)確評估由所謂均衡匯率所決定的名義匯率的高或低。盡管理論模型有其指導(dǎo)價值，但我國目前存在的外匯市場是在資本項目未開放條件下建立的市場，甚至經(jīng)常項目的外匯收支也仍然存在較多的限制條件，因此，這些理論模型的運用存在著先天的不足。在資本流動對匯率影響越來越大的今天，僅靠經(jīng)常項目的收支狀況來判斷一國貨幣匯率水平是否低估顯然是非常片面的。而根據(jù)外匯儲備的增減狀況來判斷匯率水平的高低，也同樣存在明顯的偏差。比如，外匯儲備第一大國日本在20世紀(jì)80年代日元對美元大幅度升值后，國際收支仍然長期保持順差，外匯儲備仍然不斷增加。日元由]美元兌換260日元升至110日元，很難再認(rèn)為日元仍然繼續(xù)被低估。（o因此，依據(jù)國際收支狀況和外匯儲備的增減來判斷貨幣匯率的高低，說服力也不夠。所以，在目前的市場條件下，筆者只贊成現(xiàn)行人民幣匯率水平是否對我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展有利的判斷標(biāo)準(zhǔn)，而不贊成高估低估之說。

二、兩極化和中間匯率之爭

在人民幣匯率的討論中，國際匯率體系的發(fā)展趨勢也是人民幣匯率是否應(yīng)該繼續(xù)維持釘住美元的國際宏觀背景，常常被一些分析所引證?！﹪鈱W(xué)者在東南亞金融危機之后對國際匯率進(jìn)行了考察，尤其是對危機國家匯率制度的改變考察后認(rèn)為，各國的匯率制度有向兩極發(fā)展的趨勢，即要么實行貨幣局一類的固定匯率制，要么放棄釘住而改為浮動匯率制。持這一觀點的主要代表人物有艾肯格林等（EichengreenandHausmann，1999）、費雪（Fischer，2001）和愛德華茲（Edwards，2001）等人。國內(nèi)學(xué)者在論證人民幣應(yīng)該放棄僵滯型的釘住美元，實行有管理的浮動時，或多或少都受匯率制度“兩極化”的影響。如王學(xué)武（2000）丁建平（2002）等人都認(rèn)為人民幣匯率的改革應(yīng)考慮這一國際匯率制度發(fā)展趨勢。

但是，國際學(xué)術(shù)界對匯率兩極論遠(yuǎn)非持該觀點的人所宜稱的那樣是一個共識，對兩極論表示懷疑的也大有人在。威廉姆森（Williamson，2000）的研究就證明兩極論缺乏實證根據(jù)。據(jù)卡沃等人（CalvoandReinhart，2002）的研究，很多名義上實行了浮動或管理浮動的國家，實際上并未真正實行浮動，它們?nèi)匀辉诓煌潭壬厢斪∶涝驓W元，尤其是發(fā)展中國家具有“害怕浮動”的傾向。最近羅高夫等人（Rogoff等，2003）的研究也證明匯率兩極化判斷并無根據(jù)，處于中間的匯率制度，即保持穩(wěn)定又有一定彈性的匯率制度仍有很強的生命力，而且對發(fā)展中國家有利。國內(nèi)認(rèn)為兩極匯率不適合中國學(xué)者也不在少數(shù)。張斌認(rèn)為，中國匯率制度選擇的多重目標(biāo)決定了中國經(jīng)濟(jì)在轉(zhuǎn)軌時期采取相對靈活的中間匯率制度。同時，客觀的經(jīng)濟(jì)條件也不允許中國采取完全浮動或者是嚴(yán)格固定匯率制度（張斌，1999）。張靜等人的研究也認(rèn)為世界上絕大多數(shù)發(fā)展中國家實行的是中間匯率制度，在中國目前的經(jīng)濟(jì)條件下，選擇一種適宜的中間匯率制度是最符合中國未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展的（張靜、汪壽陽，2004）。

筆者認(rèn)為，匯率制度選擇兩極化即便曾在東南亞金融危機后出現(xiàn)過，也是一種暫時的現(xiàn)象，它并不是一種不可逆轉(zhuǎn)的發(fā)展趨勢。一些發(fā)展中國家在受金融危機沖擊之后實行了有管理的浮動并不能證明兩極化的觀點，因為他們當(dāng)中有很多又在金融形勢穩(wěn)定后回歸到事實上的釘住匯率制或爬行釘住。固定匯率制國家增多是參加區(qū)域貨幣聯(lián)盟的國家增加了，他們由于無法單獨維持匯率穩(wěn)定才加入了區(qū)域貨幣聯(lián)盟。根據(jù)IMF的最新統(tǒng)計，在187個成員中，實行獨立浮動為40個，有管理浮動的為43個，參加貨幣聯(lián)盟為40個、實行貨幣局制度為8個，傳統(tǒng)釘住匯率制的為40個，實行水平區(qū)間釘住、爬行釘住、爬行區(qū)間的各為5個。也就是說，如果將獨立浮動和貨幣聯(lián)[

盟以及貨幣局看作是兩極的話，那么多數(shù)國家仍處于中間地帶。另據(jù)羅高夫等人（Rogoff，2003）的研究，在實踐中真正實行釘住或有限彈性匯率制度的國家約占成員國總數(shù)60%，實行管理浮動或浮動的只有40%.在發(fā)達(dá)國家中，由于歐元區(qū)國家被算作實行固定匯率制，實行浮動匯率的比重只有40%.發(fā)展中國家中實行浮動匯率制的只有30%，約70%實行的是釘住或有限的彈性匯率制度。只有新興工業(yè)化國家相反，約60%選擇了浮動或管理浮動制。而且，近兩年有不少經(jīng)歷危機沖擊后實行了浮動匯率制的發(fā)展中國家又回歸到了相對穩(wěn)定的釘住匯率制。因此，兩極化匯率制度并不能作為國際匯率制度發(fā)展的新特征，筆者倒是認(rèn)為兼顧匯率穩(wěn)定和靈活性才是全球匯率體系發(fā)展的新特征。不同程度穩(wěn)定性和靈活性相結(jié)合的中間匯率制度，如水平區(qū)間釘住、爬行釘住、爬行區(qū)間等仍將具有生命力。人民幣匯率制度的改革也應(yīng)該是在保持穩(wěn)定的同時，逐漸增加靈活性，而不是簡單地向浮動匯率過渡。

三、浮動和釘住，孰優(yōu)孰劣

在有關(guān)人民幣匯率的討論中，除了人民幣需要不需要升值的爭論外，人民幣是否應(yīng)該浮動恐怕是爭論得的最多的問題之一。教科書上對浮動匯率和固定匯率制的優(yōu)缺點有著全面的分析論證，但匯率制度的選擇歸根到底是在靈活性和穩(wěn)定性之間作選擇，浮動匯率提供了宏觀調(diào)節(jié)上的靈活性，可以使貨幣當(dāng)局調(diào)節(jié)外部經(jīng)濟(jì)失衡的成本降低，享有較大的國內(nèi)貨幣政策的獨立性；固定匯率則提供了穩(wěn)定的微觀國際金融環(huán)境，使企業(yè)等經(jīng)濟(jì)主體從事國際經(jīng)濟(jì)活動的成本降低，有利于開展國際經(jīng)濟(jì)活動。各類教科書上關(guān)于浮動匯率和固定匯率優(yōu)缺點的分析都可以歸結(jié)到上述這個根本性的孰優(yōu)孰劣的判斷上。這樣，我們也就不難理解為什么只有少數(shù)發(fā)達(dá)國家實行的是浮動匯率制，而絕大多數(shù)發(fā)展中國家選擇了釘住或爬行釘住等變相的固定匯率制。

發(fā)展中國家為什么傾向于實行穩(wěn)定的匯率制度？筆者認(rèn)為，根本的原因在于其微觀經(jīng)濟(jì)主體通常在國際市場上競爭力不強，缺乏應(yīng)對匯率風(fēng)險的能力；發(fā)展中國家政府為了保證國際貿(mào)易和投資的順利發(fā)展，就有必要通過固定匯率制為企業(yè)提供穩(wěn)定的金融環(huán)境，降低他們的交易成本。當(dāng)然，這樣做也有成本，即當(dāng)外部經(jīng)濟(jì)活動失衡時，實行固定匯率制的國家要付出比較高的調(diào)節(jié)成本，如果調(diào)節(jié)不當(dāng)或嚴(yán)重滯后，可能會引發(fā)危機。但是，只要匯率穩(wěn)定所產(chǎn)生的收益足夠大，這種調(diào)節(jié)成本和風(fēng)險并不能讓其放棄穩(wěn)定的釘住匯率制。另外，多數(shù)發(fā)展中國家宏觀經(jīng)濟(jì)狀況都不夠穩(wěn)定，浮動匯率制使它們的貨幣對外價值處于不斷的波動之中，這比較容易引起貨幣替換，嚴(yán)重的還會出現(xiàn)事實上的美元化現(xiàn)象。這也是多數(shù)國家在政治上難以接受的。

雖然中國的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境與很多發(fā)展中國家不一樣，但企業(yè)缺乏應(yīng)對匯率波動的意識和能力是一種客觀存在。當(dāng)然浮動匯率論會爭論說，如果不創(chuàng)造客觀環(huán)境來培育企業(yè)的這種意識和能力，情況永遠(yuǎn)也不會改變。所以，筆者認(rèn)為應(yīng)該逐漸地改變匯率干預(yù)的僵滯狀況，但過渡到浮動匯率制需要有一個比較長的過程。

基于這樣的前提，人民幣匯率制度不宜迅速地過渡到管理浮動，而是應(yīng)該選擇爬行釘住或區(qū)間內(nèi)的爬行釘住。從目前世界上各國所實行的匯率種類看，爬行釘住是僅次于傳統(tǒng)釘住的穩(wěn)定型匯率制度，但靈活性又比傳統(tǒng)釘住制要高。管理浮動是僅次于單獨浮動的浮動匯率制，屬于非穩(wěn)定性的匯率制度。當(dāng)然，管理力度可以因管理當(dāng)局的選擇而變化，但這一制度一般不對市場上發(fā)生的主要動蕩進(jìn)行干預(yù)，這顯然與人民幣需要保持基本穩(wěn)定的目標(biāo)不符。

也有不少學(xué)者提議人民幣實行一攬子貨幣釘住（卜永祥，2003），這在理論上應(yīng)該是正確的，它能夠滿足人民幣匯率保持基本穩(wěn)定的要求。但是，在實踐中，釘住的貨幣籃子的確定和權(quán)重的選擇都會使釘住的水平發(fā)生很大的波動，而這種波動對經(jīng)濟(jì)的影響并不能保證都是積極的。另外，釘住一攬子貨幣的匯率制度，人民幣匯率的波動是被動的，受籃子內(nèi)貨幣匯率波動的影響。當(dāng)籃子內(nèi)貨幣之間匯率發(fā)生較大幅度變動時，人民幣釘住一攬子貨幣的匯率波動幅度要大于爬行波動的幅度，這在人民幣由剛性釘住向有一定彈性釘住的制度過渡時，也不是一種較理想的狀態(tài)。筆者認(rèn)為，釘住一攬子貨幣制度應(yīng)該成為爬行釘住制實行了一段時間以后的第二過渡階段。

也有學(xué)者建議人民幣實行匯率目標(biāo)區(qū)制度（李揚，2003），這與爬行釘住的建議比較接近。但是，如果目標(biāo)區(qū)確定的不合適，在短期內(nèi)匯率有可能一下子就達(dá)到目標(biāo)區(qū)的上下限，并在以后的較長時間內(nèi)在這個新的上限或下限上形成事實上的新釘住匯率，除非過了不久，又得重新確定新的目標(biāo)區(qū)。所以筆者認(rèn)為，在匯率變動的壓力積聚了較長的時間或比較大以后，由釘住匯率制過渡到稍有彈性的爬行釘住比較合適。如果在爬行的基礎(chǔ)上再確定一個爬行的區(qū)間，應(yīng)該也是比較好的選擇，但它與一般所說的匯率目標(biāo)區(qū)已經(jīng)有了較大的區(qū)別。一般意義上的匯率目標(biāo)區(qū)是讓匯率在目標(biāo)區(qū)內(nèi)浮動，達(dá)到上下限后再干預(yù)，它在短期內(nèi)浮動的幅度比爬行浮動要大的多。

爬行釘住的好處是顯而易見的。它可以使貨幣管理當(dāng)局比較靈活地確定爬行的幅度和干預(yù)的力度，保持人民幣匯率的基本穩(wěn)定，同時也向經(jīng)濟(jì)主體傳遞可接受的匯率變動信息，使經(jīng)濟(jì)主體逐漸樹立匯率波動的風(fēng)險意識，并采取措施來管理匯率風(fēng)險，為今后逐步擴大匯率的市場程度奠定基礎(chǔ)?？紤]到我國利率市場化的改革還在進(jìn)行中，伴隨著資本市場開放程度的擴大，利率平價機制對匯率的影響會逐漸顯現(xiàn)，爬行釘住也可以比較好地適應(yīng)這一轉(zhuǎn)軌所帶來的影響。因為市場化程度不高的利率水平難免會與國際利率水平發(fā)生差異，資本市場的逐漸放松管制會使套利行為逐漸增加，如果匯率剛性釘住，套利的風(fēng)險極低，爬行釘住可以增加套利的成本，對套利產(chǎn)生一定的抑制作用，而同時又會避免因套利產(chǎn)生的匯率大幅度波動。

當(dāng)然，對爬行的區(qū)間應(yīng)該設(shè)定多大，每日、每周、以及月度年度可以波動的幅度以多大為宜，這都需要根據(jù)一定的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)采調(diào)整和確定，以不引起經(jīng)濟(jì)震蕩和不影響對外經(jīng)濟(jì)活動為宜。

有不少贊成浮動匯率的觀點都會提到匯率僵滯會導(dǎo)致投機者的沖擊，進(jìn)而引發(fā)金融危機，而浮動匯率可以有效地避免由投機沖擊引發(fā)的貨幣危機。筆者認(rèn)為，發(fā)展中國家貨幣匯率的穩(wěn)定對其經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要作用，匯率穩(wěn)定作為政策目標(biāo)并無過錯。一些國家之所以發(fā)生金融危機，是在匯率穩(wěn)定的機制上出了問題。但這并不證明浮動匯率制是發(fā)展中國家的必然選擇，因為匯率的頻繁波動對大多數(shù)發(fā)展中國家而言同樣要付出高昂的代價，如進(jìn)出口受抑、經(jīng)濟(jì)活動受干擾、乃至出現(xiàn)貨幣替代現(xiàn)象等。伴隨著資本市場的開放，發(fā)展中國家穩(wěn)定匯率的機制需要改善，外匯市場干預(yù)必須與整個貨幣政策更緊密地相聯(lián)系，利率和通貨膨脹率將變得更敏感，需與外部保持相對的均衡。正是基于這樣的一種分析，筆者建議，貨幣當(dāng)局在選擇匯率制度以及調(diào)整匯率水平時，必須注意匯率政策與其他政策的協(xié)調(diào)，注意國內(nèi)經(jīng)濟(jì)均衡與外部均衡的關(guān)系。

四、“三元悖論”與匯率穩(wěn)定

贊成人民幣迅速過度到浮動匯率的一個理論根據(jù)是西方經(jīng)濟(jì)學(xué)理論所推導(dǎo)的在匯率穩(wěn)定、資本自由流動和獨立自主的貨幣政策大三角之間只能選取兩者的結(jié)論。由于克魯格曼在蒙代爾—弗萊明模型基礎(chǔ)上比較系統(tǒng)地論述過三者之間的關(guān)系，并提出了“Trilemma”概念，故也被成為“蒙代爾—克魯格曼三元悖論”。它使得不少學(xué)者相信資本項目開放以后，只能放棄匯率穩(wěn)定而采取浮動匯率制。因為人民幣的自由兌換和資本項目的開放已經(jīng)被明確地定

為我國金融開放目標(biāo)之一。就目前而言，人民幣匯率的穩(wěn)定是建立在我國資本項目尚未開放的基礎(chǔ)上的。

筆者認(rèn)為，上述理論的前提是資本項目開放后資本完全自由流動，不再受政府控制。但是資本市場的開放不等于資本流動的完全自由化，有管理和有規(guī)則的開放，抑制投機資本的流動，適當(dāng)管制居民的外匯資本交易可以與人民幣資本項目的自由兌換并行不悖。拉美和東亞國家的實踐已經(jīng)證明，缺乏有效的監(jiān)管和失當(dāng)?shù)淖杂苫?，會給國際投機者提供興風(fēng)作浪的機會，放大金融體系內(nèi)原有的風(fēng)險，而外部投機者所引發(fā)的羊群效應(yīng)擴展至國內(nèi)投資者，將會使資本市場出現(xiàn)嚴(yán)重扭曲并導(dǎo)致難以控制的金融危機。因此對國際投機性資本流動進(jìn)行控制并不意味著否定資本市場開放，適當(dāng)管制居民的外匯資本交易也不影響資本市場開放所帶來的積極效應(yīng)。資本市場開放后仍然可以而且應(yīng)該進(jìn)行適當(dāng)?shù)馁Y本流動管理，而且，如果獨立的貨幣政策并不意味著脫離世界經(jīng)濟(jì)周期和國際市場的行情去設(shè)立政策目標(biāo)，那么在這個大三角之間尋求一種新的均衡就不是不可能的。

篇（5）

【正文】

近年來，國際上要求人民幣升值的呼聲日益高漲，從2002年下半年開始，日本財相鹽川正十郎在各種場合敦促中國對人民幣匯率重新估值。由于受中國出口產(chǎn)品沖擊，一些歐美國家也加入了要求人民幣升值的陣營。今年9月初，美國財長斯諾訪華并在泰國出席APEC財長會議，圍繞人民幣匯率的辯論達(dá)到了。

其實，人民幣匯率問題的實質(zhì)，并不是人民幣是否應(yīng)當(dāng)重估，即它的短期升降與否，而是人民幣匯率制度應(yīng)采取固定匯率還是浮動匯率。換言之，匯率水平只是最終的結(jié)果，形成匯率的機制才是問題的關(guān)鍵。斯諾認(rèn)為，靈活的浮動匯率制度是中國確保經(jīng)濟(jì)增長和金融穩(wěn)定的最佳選擇。那么，事實果真如此嗎？

一、兩種匯率制度利弊的比較

1.固定匯率制

固定匯率制的優(yōu)點在于較為固定的匯率有利于投資者核算自己的成本和收益，形成穩(wěn)定的盈利預(yù)期，或者說，國外流入資金的風(fēng)險貼水較低，從而有利于吸引外資。

固定匯率制的不利影響，一方面是不能靈活反映外匯供求關(guān)系，使匯率的市場性喪失或削弱；匯率市場性的喪失或削弱又使其不能反過來調(diào)節(jié)外匯的供求關(guān)系，自動調(diào)節(jié)功能大大降低，因而只能由政府調(diào)節(jié)。但政府確定匯率的弊端十分明顯：一是受到主觀影響，如果政府調(diào)控能力不強還會出現(xiàn)重大失誤；二是受到客觀因素的牽制，匯率的確定和變動涉及到各方面利益，政府不得不充分考慮；三是受不同政策目標(biāo)的牽制，匯率目標(biāo)可能和其他目標(biāo)相沖突，若匯率水平脫節(jié)到相當(dāng)嚴(yán)重的程度就可能引發(fā)金融危機。另一方面，“蒙代爾三角”理論認(rèn)為，資本自由流動、固定匯率和貨幣政策三者不可能兼顧，只能犧牲其中之一而保證實現(xiàn)另外二者。因為假如在固定匯率制度和資本自由流動下采取緊縮的貨幣政策，利率會上升，在匯率不變的情況下，利率的上升帶來對本國投資收益的增加，大量的外國資本會流入，造成本幣升值的壓力，為維持匯率的固定水平，政府要賣出本幣買入外幣進(jìn)行干預(yù)，這樣緊縮的貨幣又被擴張了，貨幣政策無效。因此，在資本自由流動的前提下，堅持固定匯率就要放棄貨幣政策的自主性、獨立性和有效性。

在我國乃至世界歷史上，固定匯率制都曾發(fā)揮過它的積極作用。二戰(zhàn)后的布雷頓森林體系，其實質(zhì)就是一種固定匯率制度，對于戰(zhàn)后各國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和建立穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)貿(mào)易聯(lián)系，發(fā)揮了不可磨滅的作用。從我國以前的情況來看，資本自由流動不存在，通過政府調(diào)整可使國際收支大體平衡，固定匯率制的利大于弊。亞洲國家高速發(fā)展的90年代，固定匯率制對于穩(wěn)定投資者預(yù)期也曾發(fā)揮了很大作用。但是如果經(jīng)濟(jì)泡沫膨脹，經(jīng)濟(jì)增長減慢，貿(mào)易赤字上升，投機資本沖擊的情況出現(xiàn)，此時固定匯率制的不利影響就遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了它的有利方面。

2.浮動匯率制

浮動匯率制能夠克服固定匯率制的不足，一方面，它能夠靈活的反映外匯供求關(guān)系，使匯率更具有市場性，從而反過來自動調(diào)節(jié)外匯供求；另一方面，浮動匯率不存在“蒙代爾三角”的困擾，能夠使貨幣政策更具有自主性、獨立性和有效性。

但是，浮動匯率制不利于投資者形成穩(wěn)定的盈利預(yù)期，從而不利于外資的引進(jìn)；同時，浮動的匯率容易導(dǎo)致價格的波動，給抑制通貨膨脹造成困難。

二、匯率制度選擇的條件

固定匯率制度和浮動匯率制度孰優(yōu)孰劣是國際金融領(lǐng)域長期爭論不休的問題。其實，匯率制度的選擇是由一系列客觀條件所決定的，不同的匯率制度適合于不同的國家，這取決于其經(jīng)濟(jì)實力、外部環(huán)境、宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控能力和國際競爭力等。從總體上看，一國采取什么樣的匯率制度必須考慮以下因素：

1.國家的大小和經(jīng)濟(jì)實力的強弱

這里的國家大小是指以GDP衡量的國家大小。大國、強國的經(jīng)濟(jì)實力強，防范和抗拒金融風(fēng)險能力強，匯率波動在一般情況下不強，適宜實行浮動匯率制。例如美國，是最典型的實行浮動匯率制的國家，但是由于技術(shù)革命的影響，勞動生產(chǎn)率提高的速度快，經(jīng)濟(jì)基本面好，國際競爭力強，因此浮動匯率并未帶來不利影響，相反，美國是全球外資引進(jìn)最多的國家。這類國家通常對貨幣政策的依賴性較大。

小國、弱國經(jīng)濟(jì)實力弱，宏觀調(diào)控能力弱，受外部影響大，抗風(fēng)險能力低，國際競爭力不強，匯率波動性大，若實行浮動匯率，則其負(fù)面影響將超過有利影響，造成投資預(yù)期差、通貨膨脹無法控制的局面。由于這類國家外部均衡實現(xiàn)難度更大，因此更需發(fā)揮匯率政策的調(diào)節(jié)作用，所以更適宜實行干預(yù)程度較大的匯率制度，如固定匯率制或者有管理的浮動匯率制。

2.經(jīng)濟(jì)基本面的健康情況，外匯儲備充分與否，國際競爭力的強弱

經(jīng)濟(jì)基本面健康，外匯儲備充分，國際競爭力強，具有較強的抗風(fēng)險能力的國家更宜實行浮動匯率制。相反，經(jīng)濟(jì)基本面不好，或外匯儲備不充分，或國際競爭力不強，抗風(fēng)險能力弱，幾者不能同時滿足，則宜實行固定匯率制或有管理的浮動匯率制。以我國為例，我國宏觀經(jīng)濟(jì)基本面比較好，有相當(dāng)?shù)慕?jīng)濟(jì)實力；外匯儲備比較多；但是國際競爭力較弱，特別是金融體系不夠健全，金融監(jiān)督機制不完善，因此更宜實行政府干預(yù)程度較高的匯率制度。

3.資本的流動性

在資本自由流動的條件下，固定的匯率易受到投機資本的沖擊，并可能引發(fā)金融危機。在資本流動受到管制的條件下，固定的匯率不會發(fā)生大的危險，并且，由于資本流動受到管制，固定匯率與貨幣政策的有效性之間便不再矛盾，例如我國就是如此。

4.通貨膨脹水平

通脹率高，匯率水平對物價總水平影響較大的國家適宜實行固定匯率制，等以后通脹情況有所好轉(zhuǎn)時，可調(diào)整匯制，以避免固定匯率的負(fù)面影響。相反，通脹率不高的國家可以實行浮動匯率制。

以上這些條件都不能單獨決定采取何種匯率制度，而應(yīng)看一定時期的條件組合。沒有任何一種匯率制度是固定不變的，匯制的選擇要根據(jù)條件的變化而定。

三、中國目前不具備實施浮動匯率制的條件

1.金融體系不健全，金融監(jiān)管能力差，抗風(fēng)險能力弱。商業(yè)銀行不良資產(chǎn)的沉重包袱，資本市場不完善，中小金融機構(gòu)規(guī)模小、競爭能力弱，政府應(yīng)對突發(fā)事件的機制不完備，市場不規(guī)范，監(jiān)管體制不健全等問題都尚未得到有效解決，一旦匯率完全放開，國際游資的沖擊有可能導(dǎo)致金融體系的全面崩潰，引發(fā)金融危機，亞洲金融危機的歷史將可能重演。

2.從自由化的次序看，從一個完全管制型的經(jīng)濟(jì)向完全自由化的經(jīng)濟(jì)過渡時，其合理的過渡路徑應(yīng)該是：在國內(nèi)金融市場實行自由化之后，才能實行浮動匯率制（李楊、殷劍鋒，2000）。因為只有在金融市場是有效的且利率由市場供求決定的情況下，無抵補的利率平價的假設(shè)才可能成立。這時匯市才可能具有有效性，能實現(xiàn)匯率的均衡。一國經(jīng)濟(jì)才能在經(jīng)歷真實、金融沖擊時具有較高的穩(wěn)定性。利率是匯率變動的平衡器、緩沖器，其變動方向和匯率是相反的，因此可以減小利率浮動造成的沖擊。目前雖然人民銀行已明確表示要在3年內(nèi)實現(xiàn)利率市場化，在制定利率政策時也更多地考慮市場因素，但畢竟還受許多關(guān)鍵問題制約，短期難以實現(xiàn)。至于有效的金融市場，也因人們投資理念的培育、熟練專業(yè)人才的培養(yǎng)、金融法規(guī)的健全、金融產(chǎn)品的豐富等都需要在進(jìn)一步開放中完善，難以一步到位。所以與工業(yè)化國家相比，我國的匯率更易于波動。這時實行自由浮動匯率，就等于是本末倒置。印尼就是一個實例。

3.資本市場對外開放和資本自由流動是實行浮動匯率的前提條件，否則，實行浮動匯率制的必要性不大，且可行性也有置疑。雖然加入WTO以來，我國已經(jīng)采取了多項措施加速資本市場的對外開放和放松外匯管制，但是距離完全意義上的開放和資本自由流動還有相當(dāng)長的一段時間。而且，在金融體系抗風(fēng)險能力還未得到加強的條件下，資本市場完全開放和資本完全自由流動都必須謹(jǐn)慎為之。

4.無論是在影響匯率波動的預(yù)期方面，還是在匯率的調(diào)節(jié)機制方面，我國當(dāng)前都存在誘發(fā)匯率不穩(wěn)定的因素。一是我國還處于轉(zhuǎn)軌階段，結(jié)構(gòu)調(diào)整尚未完成，各項市場制度尚未完全建立，未來的經(jīng)濟(jì)狀況具有極大的不確定性。尤其是中國的銀行業(yè)積累了大量不良資產(chǎn)，同時又沒有存款保險制度，很多人對中國的金融業(yè)沒有足夠的信心，因此對匯率波動的預(yù)期始終未能消除。二是由于我國金融市場和商品市場的價格調(diào)整具有嚴(yán)重的不均衡性。我國商品市場分割程度較高、信息流動不充分，商品的異質(zhì)性導(dǎo)致商品流動速度較慢，商品價格調(diào)整具有粘性。相反，我國金融市場的生成和發(fā)育較為規(guī)范，資本的單一性和同質(zhì)性使資本能夠低成本地快速流動，市場價格調(diào)整具有彈性，更易于形成一個統(tǒng)一的市場。商品、金融市場價格調(diào)整的差異性造成金融市場的均衡實現(xiàn)快于商品市場，根據(jù)多恩布什的“匯率超調(diào)理論”，這會加劇我國匯率的過度波動。

總之，我國目前乃至一定時期內(nèi)不宜采取完全浮動匯率制，央行難以在相當(dāng)長一段時間內(nèi)完全放棄對外匯市場的干預(yù)。這樣從邏輯上講，中國匯率制度的設(shè)計應(yīng)當(dāng)考慮介于固定制與浮動制之間的有管理的浮動制。

四、匯率制度的長期選擇

雖然目前我國還不具備實行浮動匯率制的條件，但是從長期來看，政府干預(yù)程度較高的匯率制度（固定匯率或有管理的浮動匯率）將不利于實現(xiàn)國家內(nèi)外部均衡的目標(biāo)。

1.政府干預(yù)程度較高的匯率制度將影響我國貨幣政策的有效性。在政府干預(yù)程度較高的匯率制度下，貨幣政策實際上有著維持幣值穩(wěn)定的雙重目標(biāo)，對內(nèi)維持物價的穩(wěn)定，對外維持匯率的穩(wěn)定。我國內(nèi)外均衡的目標(biāo)常常發(fā)生沖突，央行的貨幣政策也就常常顧此失彼。為維系固定平價，央行有義務(wù)按市場要求被動地買入和賣出外匯，這使貨幣當(dāng)局控制貨幣供應(yīng)量的主動性大為削弱了，同時外匯儲備也被動地受國際收支狀況的影響。具體到我國實際，由于經(jīng)常項目和資本項目的連年順差，1994年到2001年底，我國的外匯儲備由1994年的516億美元上升至2001年的2174億美元(數(shù)據(jù)來源，中經(jīng)網(wǎng))，增長了3倍，外匯儲備總額僅次于日本，躍居世界第二位。在強制結(jié)匯制下，央行相當(dāng)于在購買外匯的同時，被迫投入大量的基礎(chǔ)貨幣投放量。加之我國目前缺少一個具有深度和廣度的便于進(jìn)行公開市場操作的國債市場，無法通過在公開市場上的反向操作，來實現(xiàn)沖銷的目的，即賣出國債，買入人民幣，以此來抵消大量收購?fù)鈪R而多投放的人民幣，穩(wěn)定貨幣供應(yīng)量，所以給貨幣調(diào)控帶來很大影響。

而且，外匯占款作為央行基礎(chǔ)貨幣投放的主要渠道，本身也存在很大限制：（1）央行的行為受制與外匯的供求狀況，不能自主決定基礎(chǔ)貨幣投放和回籠規(guī)模。（2）通過外匯占款投放的基礎(chǔ)貨幣具有結(jié)構(gòu)偏差，在地區(qū)上流向外匯供求順差地區(qū)，在行業(yè)上主要流向出口部門，央行貨幣政策傳導(dǎo)機制發(fā)生了改變，這給貨幣政策帶來了操作上的困難。

篇（6）

(一)2006年人民幣匯率走勢

隨著人民幣匯率形成機制逐步完善和金融市場建設(shè)不斷加強，2006年人民幣匯率彈性明顯增強，初步形成了市場供求關(guān)系導(dǎo)向的匯率機制，人民幣匯率運行機制更趨市場化。

1.人民幣名義匯率呈波動性升值態(tài)勢

人民幣匯率屢創(chuàng)匯改以來新高，名義匯率波動性升值。2006年5月15日，中國人民銀行的人民幣兌美元匯率中間價為7.9982元，{1}首次“破八”。此后人民幣匯率保持在小額波動中的穩(wěn)步上漲，人民幣對美元匯率中間價屢創(chuàng)新高。僅在2006年11月內(nèi)，人民幣匯率中間價相繼突破了7.88、7.87、7.86、7.85和7.84五個整數(shù)關(guān)口，當(dāng)月累計升值近400個基點。2006年12月28日，人民幣匯率更是創(chuàng)出1美元兌7.8149元的新高；與2005年12月30日1美元兌換人民幣8.0702元相比，已上升2553個基點，升值幅度高達(dá)3.17%。人民幣對美元的加速升值，導(dǎo)致人民幣對港幣也加速升值。在2006年底，港幣現(xiàn)鈔兌換人民幣也首次跌破1比1，人民幣進(jìn)入“港元區(qū)間”。

2.人民幣匯率雙向運行態(tài)勢顯現(xiàn)

人民幣匯率持續(xù)上升之后會出現(xiàn)一定幅度的回調(diào)，雙向運行態(tài)勢顯現(xiàn)。2006年3月6日開始，人民幣匯率出現(xiàn)6個交易日的連跌，人民幣匯率呈現(xiàn)雙向浮動特征；8月中旬和9月下旬，人民幣匯率經(jīng)歷了較大回調(diào)；11月17日，連續(xù)第五個交易日下跌，美元兌人民幣匯率中間價已經(jīng)達(dá)到了7.8745。人民幣匯率共下跌78個基點，成為自3月份以來的最大單周跌幅。匯率下滑的主要原因是前期的升幅過大，累積的大量回調(diào)壓力得到集中釋放，這也是人民幣匯率運行機制更趨市場化的體現(xiàn)。

人民幣在短期內(nèi)連續(xù)走高又蓄勢下跌，無論朝哪個方向，累計的漲跌幅度都相當(dāng)可觀，這也顯示了人民幣匯率不僅日間的波動在日趨活躍，而且階段性的波動區(qū)間也在放大，彈性不斷增強。與人民幣對美元匯率相比較，人民幣對日元和歐元匯率的波動幅度相對較大。

3.人民幣匯率仍屬于基本穩(wěn)定的態(tài)勢

與國際金融市場主要貨幣間匯率的波動相比，人民幣對美元的升值速度和波動幅度仍屬小幅漸進(jìn)。例如歐元兌美元，2006年1月初為1歐元兌1.1980美元，到11月29日為1歐元兌1.3146美元，升值18%，其中僅11月份就升值了2.9%。美元兌日元匯率，2006年初和11月末基本相同，但5月16日的年內(nèi)最低點110.07與10月13日的年內(nèi)最高點119.81，則相差達(dá)8.6%。英鎊兌美元，2006年1月3日為1英鎊兌1.7404美元，11月29日升值為1英鎊兌1.9492美元，漲幅為12%。由此可見，人民幣匯率仍屬于基本穩(wěn)定的態(tài)勢。

(二)影響人民幣匯率走勢的因素

1.正確看待人民幣匯率升值

人民幣匯率之所以出現(xiàn)緩慢升值的態(tài)勢，從深層原因來看，與我國經(jīng)濟(jì)總量地位的提升和持續(xù)增長的預(yù)期密切相關(guān)。從宏觀經(jīng)濟(jì)因素看，近幾年來我國經(jīng)濟(jì)一直保持快速穩(wěn)定的增長，2004年和2005年的GDP增長率分別達(dá)到了10.1%和9.9%，2006年GDP增長率維持在10%以上。從長期來看，一國匯率水平與該國經(jīng)濟(jì)實力呈正相關(guān)的關(guān)系。因此，判斷人民幣的長期匯率走勢，來自于對我國經(jīng)濟(jì)長期走勢的分析，這是決定未來人民幣匯率走勢最為關(guān)鍵的因素。從現(xiàn)階段我國經(jīng)濟(jì)增長走勢來看，未來我國有望進(jìn)入一個相對穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)增長周期，特別是新一輪宏觀調(diào)控已經(jīng)發(fā)揮了作用。在可以預(yù)見的未來，如果沒有重大干擾因素，我國經(jīng)濟(jì)將會呈現(xiàn)穩(wěn)定增長態(tài)勢，這也就意味著人民幣匯率的長期發(fā)展趨勢是升值的。但由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期性規(guī)律的作用，匯率會有回歸走勢即螺旋式盤旋上升的表現(xiàn)。

需要注意的是，看待人民幣匯率的變化需要把握視角的轉(zhuǎn)變，由過去“釘”住“美元匯率”轉(zhuǎn)向關(guān)注“一籃子貨幣匯率”。人民幣匯率機制改革后，人民幣匯率已從固定匯率變?yōu)橐允袌龉┣鬄榛A(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。而且在國際外匯市場匯率波動日益加劇以及貿(mào)易多元化的大背景下，觀察人民幣匯率的變化不僅要有“一籃子貨幣匯率”的視角，更應(yīng)該注重從“美元匯率”轉(zhuǎn)向“有效匯率”。根據(jù)國際金融的一般理論，貨幣升值或匯率上浮會產(chǎn)生“獎入限出”的效應(yīng)，即鼓勵進(jìn)口、限制出口。2006年下半年以來，我國的情況恰恰相反，進(jìn)口價格漲幅顯著超過出口價格漲幅，而這種情況通常是在貨幣貶值的情況下才會發(fā)生。顯而易見，如果從真實有效匯率(REER)來看，人民幣匯率不是在升值，而是在貶值。

在人民幣兌美元的幾次快速升值過程中，人民幣兌歐元、英鎊、日元出現(xiàn)了大幅貶值，這就使得人民幣升值的效果大打折扣。匯改時確定的人民幣匯率機制是參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)，因而關(guān)注人民幣匯率應(yīng)該從對美元的單邊匯率轉(zhuǎn)向有效匯率。雖然據(jù)不同的有效匯率計算方法計算出的有效匯率結(jié)果不盡相同，但可以肯定的是，在人民幣兌美元升值幅度遠(yuǎn)小于兌歐元、日元等非美主要貨幣的貶值幅度時，從有效匯率的角度來看，人民幣還是處于貶值狀態(tài)。在目前人民幣匯率中間價確定方式以及美元走弱的情況下，人民幣要實現(xiàn)有效匯率升值，對美元的升值幅度可能還要大一些。我們不要將目光僅僅局限于人民幣兌美元的漲跌上，而應(yīng)多視角透視匯率的變動，這樣才能正確理解人民幣匯率的波動。

2.美元走勢成為影響人民幣匯率短期變動的直接因素

由于人民幣匯率由參考“一籃子貨幣匯率”決定，因此它對美元的匯率，在很大程度上要受到美元在國際匯市總體表現(xiàn)的影響?；仡?006年人民幣匯率走勢的幾次大幅波動不難發(fā)現(xiàn)，美元在國際匯市的起伏幾乎成了決定人民幣匯率短期走勢的主要因素。人民幣匯率在2006年8月中旬的短期急速走低，其外部因素正是美元當(dāng)時對其他國際貨幣整體走強。10月份以來，每當(dāng)國際匯市上美元跌到一個新的低點，人民幣匯率就跟隨創(chuàng)出新高；而一旦美元反彈，人民幣匯率就會出現(xiàn)回調(diào)。特別是進(jìn)入11月份以來，美元和人民幣之間反向聯(lián)動更為明顯，每次美元指數(shù)創(chuàng)出階段性新低，人民幣匯率幾乎都會報以匯改以來的新高。

在美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳的影響下，美元遭受沉重打擊，美元兌各主要貨幣大幅下挫。2006年以來，美元相對于其他主要貨幣總體走弱，美元兌歐元匯率、美元兌英鎊匯率都跌至近兩年的最低水平。11月底，美國調(diào)低了2006年經(jīng)濟(jì)增長及通貨膨脹預(yù)期值，而美聯(lián)儲會議紀(jì)要也顯示出多數(shù)成員預(yù)期經(jīng)濟(jì)增長將放緩；此外，美國公布的勞工市場失業(yè)救濟(jì)人數(shù)遠(yuǎn)高于市場預(yù)期。這些因素加重了市場對美國經(jīng)濟(jì)前景的悲觀情緒，推動了市場對美聯(lián)儲可能降息的預(yù)期，因而導(dǎo)致美元進(jìn)一步疲軟，人民幣匯率進(jìn)一步升值。

二、人民幣匯率變動對我國經(jīng)濟(jì)的影響

從總體上來看，人民幣匯率變動對我國經(jīng)濟(jì)運行的影響是正面的。2006年，人民幣匯率的波動和升值并沒有超出金融體系和企業(yè)的承受能力范圍；經(jīng)濟(jì)增長不僅沒有減慢，而且保持了強勁的勢頭。人民幣匯率改革的實踐已表明，除了局部行業(yè)受到預(yù)料中的影響之外，總體上我國的宏觀經(jīng)濟(jì)運行保持在相當(dāng)穩(wěn)健的水平上，經(jīng)濟(jì)增長、物價和外貿(mào)形勢都相當(dāng)良好，如2006年GDP增長達(dá)到10.6%，外貿(mào)順差達(dá)到了1770億美元。我國的企業(yè)和金融機構(gòu)對于匯率浮動表現(xiàn)出良好的適應(yīng)能力，能夠把匯率機制改革的影響加以消化，這就為下一階段繼續(xù)推進(jìn)匯率改革奠定了良好的基礎(chǔ)。

(一)人民幣匯率變動對企業(yè)的影響

人民幣兌美元自2005年7月匯改后一直保持著升值趨勢，但同時，2006年以來貿(mào)易順差卻屢次創(chuàng)出歷史新高，也就是說人民幣升值并未降低貿(mào)易順差的增長，這說明我國企業(yè)適應(yīng)人民幣匯率升值的能力在增強。另一個有力的證據(jù)是，自2005年匯改以來，固定資產(chǎn)投資規(guī)模仍然居高不下，而這些投資中的大部分是以出口導(dǎo)向型為主的。企業(yè)之所以擴大投資，說明企業(yè)還是有利可圖的。這反過來也證明人民幣漸進(jìn)小幅升值對出口的沖擊是有限的。究其原因，主要有以下兩點。一是出口企業(yè)實際盈利能力比預(yù)期高，升值強化并提高了國內(nèi)企業(yè)的生產(chǎn)效率和競爭能力。從匯改后一年來的情況看，人民幣升值對出口企業(yè)的影響，更多地體現(xiàn)為國內(nèi)企業(yè)之間的競爭加劇以及企業(yè)效率的提高。這種競爭的加劇，則體現(xiàn)為出口產(chǎn)品的價格降幅超過人民幣升值的幅度。當(dāng)然也有一種可能，即部分企業(yè)以前隱藏了利潤。二是企業(yè)在匯改進(jìn)程中增加了抗風(fēng)險的能力，已經(jīng)開始逐漸適應(yīng)匯率改革的方向，并逐漸學(xué)會運用多種匯率避險工具來應(yīng)對匯率風(fēng)險。多樣化的匯率避險手段包括提高產(chǎn)品檔次、技術(shù)含量和附加值、提高生產(chǎn)效率、降低中間消耗、提高品牌影響力和運用金融工具規(guī)避匯率風(fēng)險等，其中企業(yè)使用金融衍生產(chǎn)品、改用非美元貨幣結(jié)算和投資外匯理財產(chǎn)品的比例均有所上升。另一方面，匯率形成機制改革后，遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)范圍和交易主體進(jìn)一步擴大，企業(yè)使用遠(yuǎn)期結(jié)售匯的便利度明顯提高。而銀行間人民幣遠(yuǎn)期市場和掉期市場的逐漸活躍，也從一個側(cè)面說明企業(yè)對新型匯率避險工具的適應(yīng)能力和匯率風(fēng)險管理意識都有所增強(巴曙松，2006)。[1]

從國內(nèi)上市公司的案例分析中也可以看出，人民幣匯率改革對企業(yè)而言是利大于弊的。以2006年4月底披露年報的上市公司為樣本，可以看出，自人民幣匯率體制改革和大半年的適度升值以來，企業(yè)的匯兌損失不僅沒有放大，反而實現(xiàn)了較大的匯兌凈收益?？傮w而言，受益企業(yè)的平均受益金額，是受損企業(yè)平均受損金額的8.3倍。同時，匯率改革對特定區(qū)域的影響，取決于企業(yè)應(yīng)對匯率風(fēng)險的管理能力，且大企業(yè)云集的地區(qū)(例如上海、北京等地)，比中小企業(yè)遍地開花的地區(qū)要做得好很多。

(二)人民幣匯率波動對金融機構(gòu)的影響

金融機構(gòu)對于匯率浮動的承受能力也逐漸增強。2005年7月人民幣匯率形成機制改革時，人民幣匯率一次性上調(diào)了2%；一年之后，人民幣升值3%以上，其間市場交易日間和日內(nèi)波動幅度加大，金融體系運行正常。這與匯改之后的一系列配套政策有很大關(guān)系。匯率形成機制改革以來，中國人民銀行頒布了一系列的政策法規(guī)，逐步放寬銀行現(xiàn)匯、現(xiàn)鈔買賣價差限制，引導(dǎo)掛牌匯率由對稱性向非對稱性發(fā)展，外匯定價從“一視同仁”到差別定價發(fā)展?！耙蝗斩鄡r”的實施進(jìn)一步強化了銀行匯率風(fēng)險意識，并促使商業(yè)銀行從人民幣匯率產(chǎn)品的定價機制、平盤方法、操作流程、風(fēng)險管理、IT系統(tǒng)以及市場營銷等多個方面全面加強匯率風(fēng)險管理體系的建設(shè)。而各類金融衍生業(yè)務(wù)的陸續(xù)推出，對商業(yè)銀行在提高金融衍生品的定價能力和風(fēng)險管理水平方面提出了更高的要求。另外，商業(yè)銀行也意識到其中存在的巨大商機，通過加快業(yè)務(wù)創(chuàng)新爭取在新的競爭格局中搶占先發(fā)優(yōu)勢，并鞏固自身的生存適應(yīng)能力。在積極引導(dǎo)客戶增強對人民幣匯率機制認(rèn)識的基礎(chǔ)上，針對不同的客戶需求，為客戶提供相應(yīng)的避險、保值、高附加值的產(chǎn)品和服務(wù)，適時推出新的外匯理財產(chǎn)品，有效規(guī)避和控制匯率風(fēng)險；與此同時，積極開發(fā)風(fēng)險管理、風(fēng)險對沖及投資產(chǎn)品，綜合運用利率、匯率等價值互動的機理，分別對進(jìn)出口企業(yè)采取不同的定價政策。

(三)人民幣匯率波動對股票市場的影響

對股市而言，本幣升值預(yù)期主要會帶來四方面的益處：吸引國際資本流入，獲得以本幣計值資產(chǎn)升值的收益；在實行外匯管制情況下，本幣升值會出現(xiàn)將外幣資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為本幣資產(chǎn)的趨勢，改善股市資金供求關(guān)系；為了抑制更多投機資金進(jìn)入國內(nèi)，央行將有意維持一定幅度的本外幣利差，傾向于保持低利率，為股市發(fā)展提供較為寬松的金融壞境；國際流動資本具有較強的投機性，將主要投資于容易變現(xiàn)、流動性高的證券市場。歷史經(jīng)驗表明，一國本幣升值往往導(dǎo)致以本幣計價的資產(chǎn)升值，特別是以股市為代表的虛擬資產(chǎn)，其升值幅度將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過本幣升值的幅度。匯改之后，不少投資者對人民幣升值趨勢及其對證券市場的深遠(yuǎn)影響仍然認(rèn)識不足，對能從人民幣升值中受益的板塊也存在較大的認(rèn)識局限。由于人民幣升值預(yù)期是支持我國股市長期向好的重要因素，并將成為今后幾年市場反復(fù)經(jīng)營的投資主題之一，因此，投資者應(yīng)樂觀看待今后的股市行情，重點關(guān)注那些能從人民幣升值中受益的行業(yè)板塊。當(dāng)然，下一步將不再停留于人民幣升值的概念炒作上，而將逐步轉(zhuǎn)向從人民幣升值中受益的行業(yè)和上市公司業(yè)績的挖掘上。

毫無疑問，隨著人民幣匯率形成機制改革效應(yīng)的進(jìn)一步釋放，新的匯率制度在優(yōu)化我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級、推動對外貿(mào)易結(jié)構(gòu)的調(diào)整、實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展等方面的積極作用將會進(jìn)一步顯現(xiàn)。

三、人民幣匯率政策趨勢與匯率走勢

由于匯率走勢與匯率形成機制相輔相成，完善匯率機制才能形成合理均衡的匯率水平(王元龍，2005)。[2]而匯率形成機制的完善又取決于未來的匯率政策取向，因此，有必要結(jié)合人民幣未來匯率政策趨勢來分析預(yù)測2007年人民幣匯率的走勢。

(一)人民幣匯率政策趨勢預(yù)測

2007年人民幣匯率政策的主要任務(wù)應(yīng)當(dāng)是在穩(wěn)定匯率的前提下，從政策上弱化和消除人民幣升值的預(yù)期，主要表現(xiàn)在以下四個方面。

1.貨幣政策將突出匯率政策

針對當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)運行狀況，央行提出，將協(xié)調(diào)運用多種貨幣政策工具，加強流動性控制，合理控制貨幣信貸增長，維護(hù)總量平衡。將發(fā)展外向型經(jīng)濟(jì)與擴大內(nèi)需戰(zhàn)略有效地協(xié)調(diào)起來，其關(guān)鍵是促進(jìn)國際收支趨向平衡，這是當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型和政策選擇的著力點，也是改善當(dāng)前宏觀調(diào)控的有效途徑(中國人民銀行貨幣政策分析小組，2006)。[3]央行在2006年8月第二次加息之后，我國的利率政策操作已經(jīng)告一段落，貨幣政策調(diào)控的重心開始向匯率政策轉(zhuǎn)移?？梢灶A(yù)計，人民幣匯率政策將成為現(xiàn)階段我國貨幣政策的重心。但需指出的是，匯率政策成為貨幣政策重心，其內(nèi)涵是多方面的，如擴大人民幣匯率波動幅度、增強人民幣彈性、完善外匯市場運行體制、加快外匯市場產(chǎn)品創(chuàng)新、調(diào)整外匯管理政策等等，而不可將目光僅僅盯在匯率本身以及簡單地理解為人民幣要加快升值上。

2.采取多層次的政策組合

我國“雙順差”的失衡經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)以及國際收支的不平衡，是由深層次制度因素和結(jié)構(gòu)因素造成的。促進(jìn)我國國際收支趨向平衡和實現(xiàn)匯率均衡，要求合適的政策組合。這種政策組合至少包括三個層次：一是實際匯率調(diào)整和名義匯率調(diào)整相結(jié)合；二是匯率政策和外貿(mào)、外資、投資、產(chǎn)業(yè)等宏觀政策調(diào)整相結(jié)合；三是結(jié)構(gòu)調(diào)整與制度變革相結(jié)合。毫無疑問，單項政策的調(diào)整或單純依靠匯率升值難以從根本上解決我國國際收支不平衡問題，而應(yīng)從圍繞以消費需求為主擴大內(nèi)需、降低儲蓄率、調(diào)整外資優(yōu)惠政策、擴大進(jìn)口和市場開放等結(jié)構(gòu)性政策以及匯率浮動等方面共同入手，多管齊下進(jìn)行調(diào)整。

3.適時調(diào)整匯率水平

匯率政策的核心是匯率水平的調(diào)整或匯率變動。匯率作為一攬子政策的組成部分，之所以能夠在調(diào)節(jié)我國國際收支不平衡中發(fā)揮一定的作用，關(guān)鍵在于適時地采取合適的調(diào)整方式來調(diào)整匯率水平，即通過匯率水平的調(diào)整來適當(dāng)發(fā)揮匯率政策在實現(xiàn)總量平衡、結(jié)構(gòu)調(diào)整及經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型中的獨特作用。

所謂采取合適的調(diào)整方式來調(diào)整匯率水平，就是指在名義匯率與實際匯率不一致的情況下，央行根據(jù)貨幣政策和匯率政策的要求，以適應(yīng)我國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展的需要為出發(fā)點，調(diào)整名義匯率或調(diào)整實際匯率，或調(diào)整名義匯率和實際匯率相結(jié)合。從我國當(dāng)前的情況來看，如前所述，匯率政策的操作將采取實際匯率調(diào)整和名義匯率調(diào)整相結(jié)合的方式。

第一，調(diào)整名義匯率。主要措施是進(jìn)一步擴大人民幣兌美元匯率波動區(qū)間，例如從當(dāng)前日均波幅的0.3%，逐漸放寬到日均1%的范圍。人民幣匯率波幅范圍的擴大，將會增加投機資金的風(fēng)險，使投機的動力減少，從而減少人民幣升值的壓力。需要強調(diào)的是，人民幣名義匯率水平的調(diào)整應(yīng)該是小幅的、漸進(jìn)的。從匯率制度改革一年來的情況看，人民幣名義匯率升值了3.3%，而中美之間的利率差額為3.1%，這種狀況使得投機人民幣升值的熱錢流入并沒有獲得預(yù)期的收益。正如美國斯坦福大學(xué)羅納德·麥金農(nóng)教授(RonaldI.McKinnon)所指出：中國央行將嚴(yán)格控制人民幣兌美元匯率，將這一匯率的日變動幅度限制在非常微小的水平，而人民幣兌美元就以這一幅度持續(xù)波動著。但人民幣匯率的具體變動時間可以無章可循，以免給投機者享受免費午餐的機會。他認(rèn)為，重要的是要維持人民幣的溫和升值并使升值幅度與美中兩國的通貨膨脹率差值相一致。要避免重蹈日本的覆轍，中國央行至少要密切關(guān)注美國的通貨膨脹水平和利率水平，并據(jù)此制定其以匯率為基礎(chǔ)的貨幣政策。人民幣兌美元匯率應(yīng)在嚴(yán)格控制的前提下逐步升值(羅納德·麥金農(nóng)，2006)。[4]維持貨幣穩(wěn)定是央行貨幣政策的首要任務(wù)，并以此維持經(jīng)濟(jì)增長的穩(wěn)定性。在這個前提下，人民幣匯率調(diào)整將會是一個漸進(jìn)的過程，決不會是一蹴而就的事情。

第二，調(diào)整實際匯率。主要措施是通過外貿(mào)、外資、投資、產(chǎn)業(yè)等宏觀政策的調(diào)整，引起實際匯率的變動，如調(diào)整外資優(yōu)惠政策、轉(zhuǎn)變外貿(mào)增長方式、調(diào)整出口退稅等稅收政策、調(diào)整收入分配政策等都可達(dá)到調(diào)整實際匯率的效果，實現(xiàn)匯率均衡。具體而言，一是將我國外資政策的重點從提供稅收優(yōu)惠政策轉(zhuǎn)向完善投資軟環(huán)境，為外資提供正常經(jīng)營所需要的條件，以遏制投資主體的短期投機行為與假外資等套稅行為；同時減弱優(yōu)惠政策的競爭，加快統(tǒng)一內(nèi)外資企業(yè)稅收制度，實現(xiàn)外資企業(yè)和內(nèi)資企業(yè)的公平競爭。二是逐步取消出口退稅政策，并開征資源型和資源密集型產(chǎn)品的出口稅收。三是提高法定的最低工資標(biāo)準(zhǔn)，以利于提高低收入階層的收入，刺激國內(nèi)消費，促使企業(yè)從低價競爭策略轉(zhuǎn)向技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)品創(chuàng)新的差異化競爭戰(zhàn)略。即通過實際匯率升值的方式實現(xiàn)匯率的均衡(潘英麗，2006)。[5]

4.發(fā)展和完善外匯市場體系

發(fā)展和完善外匯市場、逐步放開外匯交易已成為大勢所趨。由于我國采用了更為靈活的管理浮動匯率制，匯率波動幅度將逐漸增大，匯率風(fēng)險問題會顯得更為突出，迫切需要開辦銀行間、銀行與其它交易主體間的遠(yuǎn)期交易、調(diào)期交易、貨幣互換、外幣期貨、期權(quán)等金融風(fēng)險管理業(yè)務(wù)，增加外匯交易工具，以滿足企業(yè)對沖外匯風(fēng)險的要求。要將以銀行為主的銀行間外匯交易市場擴展到銀行、企業(yè)和個人均大量參與的完善的外匯交易市場，并適當(dāng)放松資本管制，穩(wěn)步推進(jìn)資本項目可兌換。目前，各類企業(yè)按實需原則均可開立外匯結(jié)算賬戶，并且企業(yè)可保留的外匯額度相當(dāng)大，這為企業(yè)規(guī)避匯率風(fēng)險提供了一條途徑，但同時也增加了企業(yè)持有外匯頭寸的風(fēng)險。因此，要進(jìn)一步建立和完善外匯經(jīng)紀(jì)商制度，讓更多的企業(yè)能夠通過外匯經(jīng)紀(jì)商來規(guī)避匯率風(fēng)險，并進(jìn)一步使手中的外匯保值增值。同時，要繼續(xù)深化外匯管理改革，改進(jìn)經(jīng)常項目外匯賬戶管理，進(jìn)一步滿足企業(yè)和個人的外匯需求；要著力促進(jìn)外匯市場發(fā)展，完善外匯市場風(fēng)險計量和風(fēng)險分擔(dān)機制，促進(jìn)市場結(jié)構(gòu)和交易方式復(fù)合化發(fā)展，增強金融機構(gòu)自主定價能力和風(fēng)險控制能力，鼓勵金融機構(gòu)在控制風(fēng)險的前提下積極進(jìn)行金融創(chuàng)新，為企業(yè)、居民提供更加豐富的避險產(chǎn)品，拓寬市場投資渠道。

匯率制度改革與匯率衍生品市場的發(fā)展是相互聯(lián)系、相輔相成的。匯率制度改革對發(fā)展匯率衍生品市場提出了現(xiàn)實的需求，匯率制度改革是我國金融體制改革的一項重要內(nèi)容。由于長期實行固定匯率制度，我國的金融機構(gòu)和企業(yè)風(fēng)險管理意識嚴(yán)重不足，匯率形成機制改革對這些企業(yè)和金融機構(gòu)提出了巨大的挑戰(zhàn)。要解決這一問題，除了對這些金融機構(gòu)和企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險防范意識的教育和宣傳外，還要向這些機構(gòu)提供管理風(fēng)險的手段和工具，使金融機構(gòu)、企業(yè)能夠利用這些工具來管理風(fēng)險，提高對匯率風(fēng)險的承受能力。另一方面，匯率衍生產(chǎn)品市場的發(fā)展對于推動匯率制度改革也具有非常重要的作用。廣大金融機構(gòu)和企業(yè)風(fēng)險管理的工具和手段豐富了，風(fēng)險管理的本領(lǐng)增強了，我們才可能考慮進(jìn)一步深化匯率制度改革以及加快改革的步伐，這一點在進(jìn)行匯率制度改革過程中是十分重要的。

隨著人民幣匯率形成機制改革的穩(wěn)步推進(jìn)，包括匯率衍生品在內(nèi)的我國金融衍生品市場將醞釀重大突破。我國將在借鑒國際經(jīng)驗和防范風(fēng)險的基礎(chǔ)上，配合匯率制度改革的進(jìn)程，循序漸進(jìn)地推出更多的金融衍生產(chǎn)品，為企業(yè)和金融機構(gòu)提供風(fēng)險管理工具，并大力推動交易托管集散等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，為衍生產(chǎn)品市場的發(fā)展搭建一個良好的平臺。

(二)2007年人民幣匯率走勢的預(yù)測

1.人民幣匯率將繼續(xù)維持雙向波動、小幅升值趨勢

可以預(yù)計，2007年人民幣匯率不會一次性大幅升值。盡管人民幣的升值速度有加快的趨勢，但這只是受到市場因素影響的短期狀況，人民幣不可能非理性升值，更不會一次性大幅升值。在我國金融體系還不是很健全、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)還不夠合理的情況下，過早實現(xiàn)匯率比較大的靈活性，將可能對社會經(jīng)濟(jì)生活產(chǎn)生巨大的損害。因此，對于人民幣匯率要靈活到什么程度，應(yīng)該有一個充分探討并統(tǒng)一認(rèn)識的過程。我國企業(yè)長期以來處于利率、匯率都相對穩(wěn)定的環(huán)境下發(fā)展，因此需要給企業(yè)一個適應(yīng)利率、匯率變化的時間。

2007年，在人民幣升值預(yù)期壓力明顯大于實體經(jīng)濟(jì)內(nèi)在升值需求的情況下，特別是在我國金融改革進(jìn)入了關(guān)鍵時期，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)、金融的不確定因素較多，我國金融機構(gòu)和企業(yè)對浮動匯率尚需有個適應(yīng)過程；而且在匯率調(diào)整對改善國際經(jīng)濟(jì)不平衡影響有限的情況下，大幅度輕率調(diào)整人民幣匯率，風(fēng)險過大，不利于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融的穩(wěn)定。因此，在人民幣匯率調(diào)整方面，仍會繼續(xù)保持“主動性、可控性和漸進(jìn)性”的原則，人民幣匯率未來走勢將會在雙向波動中實現(xiàn)人民幣的小幅升值。

2.人民幣匯率浮動區(qū)間將會在適宜時間放寬

人民幣匯率彈性還有較大空間，波幅有望放寬。在較小的浮動空間和較強的升值預(yù)期下，匯率走勢可能會形成單邊上升的局勢；而在一個較大的浮動空間內(nèi)，匯率存在雙向走勢。即在較短時間里，可能是人民幣升值幅度加大；但在更長時間里，則是人民幣匯率漲跌空間進(jìn)一步擴大。這將給投機資金帶來一定壓力和風(fēng)險，使其投機進(jìn)出的風(fēng)險成本增大，從而可望抑制其強烈預(yù)期下的投機操作。隨著人民幣匯率變動不確定性增加，投機人民幣升值的境外熱錢就有可能減少，從而使外匯儲備增長勢頭有所減緩。

2006年下半年以來，人民幣匯率彈性逐步增強，波動幅度明顯放寬，單日波幅多次逼近3%這一限制區(qū)間，因此放寬匯率波幅的時機已經(jīng)成熟。選擇此時放寬人民幣對美元匯率的波幅，有助于打破人民幣單邊升值預(yù)期，釋放人民幣的升值壓力。但通過行政性升值措施不僅會打破各種市場的均衡，不利于匯率、利率的市場化進(jìn)程，也會破壞市場的均衡。央行8月18日宣布上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，8月21日開市后，無論是貨幣市場還是債券市場，基本上沒有受到加息帶來的沖擊。這就是說，市場發(fā)展日趨成熟為擴大人民幣升值波動幅度提供了基礎(chǔ)。合適的匯率浮動區(qū)間是有管理的浮動匯率制度的基礎(chǔ)，因此，人民幣匯率的浮動區(qū)間應(yīng)根據(jù)我國經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展和企業(yè)的實際情況，有步驟分階段地加以擴大，最終將人民幣匯率從現(xiàn)行僵化的狀態(tài)中解脫出來，增加人民幣匯率的彈性。

關(guān)于時機的選擇，我們認(rèn)為，在進(jìn)一步推進(jìn)金融體系改革和外匯市場改革的基礎(chǔ)上，在基本吸納和消化已經(jīng)采取和準(zhǔn)備采取的一系列市場化改革因素后，當(dāng)產(chǎn)生了新的市場供求因素的刺激與推動，才會出現(xiàn)適當(dāng)?shù)臅r機。然而，推出的仍是遵循有管理目標(biāo)的適度的浮動區(qū)間；但也不排除在匯率改革措施因各方面原因仍不能釋放和消化市場等因素帶來的升值壓力時，提前適度擴大人民幣匯率的浮動區(qū)間。貨幣政策制定者應(yīng)根據(jù)市場發(fā)育狀態(tài)和經(jīng)濟(jì)金融形勢，結(jié)合國內(nèi)企業(yè)進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整的適應(yīng)能力，適時調(diào)整匯率浮動區(qū)間?？梢灶A(yù)測，人民幣大幅升值的可能性不存在，但逐步擴大人民幣匯率浮動幅度應(yīng)該是發(fā)展趨勢。

基于以上分析，結(jié)合對匯率政策趨勢的預(yù)測，可以得出基本判斷：2007年人民幣匯率浮動空間將會進(jìn)一步放寬，人民幣匯率在雙向波動中小幅升值。

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注釋：

{1}本文所引用的匯率數(shù)據(jù)均來自中國人民銀行官方網(wǎng)站()公布的人民幣匯率中間價。

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參考文獻(xiàn)：

[1]巴曙松.人民幣匯率改革：進(jìn)展與趨勢[J].中國貨幣市場，2006，(7).

[2]王元龍.論人民幣匯率形成機制的完善[J].經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理，2005，(3).

[3]中國人民銀行貨幣政策分析小組.2006年第二季度中國貨幣政策執(zhí)行報告[N].金融時報，2006-08-09(中國人民銀行網(wǎng)站http：//).

[4]羅納德·麥金農(nóng).人民幣匯率法則(TheYuanandtheGreenback)(N).TheWallStreetJournal，2006，(8)：29.

篇（7）

迄今為止,我國人民幣匯率制度先后經(jīng)過多次調(diào)整:盯住美元匯率制度(1949-1952),基本保持固定的盯住美元匯率制度(1953-1972),盯住一籃子貨幣匯率制度(I973-1980),官方匯率與貿(mào)易結(jié)算匯率并存的雙重匯率制度(1981-1984),官方匯率與外匯調(diào)劑匯率并存的雙重匯率制度(1985-1993),實行以市場供求為基礎(chǔ)的單一、有管理的浮動匯率制度(1994-2005),實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考“一籃子貨幣”進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度(2005至今)。

一、現(xiàn)行人民幣匯率制度的主要問題

在外匯銀行、企業(yè)、居民不能完全按照意愿持有外匯的前提下,我國外匯市場具有封閉性、壟斷性、交易品種稀少和匯率波動空間狹小的特征。在這樣的市場環(huán)境下,人民幣匯率制度存在一些缺陷:

(一)匯率形成機制的市場化程度不足

現(xiàn)行人民幣匯率形成機制的基礎(chǔ)即銀行結(jié)售匯制及對參與銀行間外匯市場交易的外匯銀行實行額度管理,這使得市場參與者,特別是中資企業(yè)和商業(yè)銀行持有的外匯必須賣給外匯銀行,不能根據(jù)自己未來的需求和對未來匯率走勢的預(yù)期選擇適當(dāng)?shù)某鍪弁鈪R的時機和數(shù)量;另一方面,就銀行售匯而言,要么存在一定的條件約束,要么存在嚴(yán)格管制,因此我國外匯市場是一個供求關(guān)系不對稱的市場,即是一定制度約束下的充分外匯供給和部分外匯需求相作用的外匯市場,中央銀行通過對外匯銀行的額度控制和龐大的外匯儲備與貨幣供給權(quán),使得中央銀行對匯率的生成具有很大程度的控制權(quán),由此形成的匯率并不是真正意義上的市場價格。

1994年外匯體制改革以來,人民幣匯率除1994年升值3.5%,1995年升值1.6%,2005年“7·21”升值2%外,其余幾年基本都保持在1美元兌8.27-8.30元左右的水平,波動幅度和彈性區(qū)間極小,處于一種超穩(wěn)定的狀態(tài)。誠然,匯率的穩(wěn)定對經(jīng)濟(jì)發(fā)展固然有一定的好處,但我們所追求的穩(wěn)定應(yīng)反映市場環(huán)境因素變化的動態(tài)的穩(wěn)定,而絕非是靜態(tài)的固定不變。在過分靜態(tài)穩(wěn)定的情況下,人民幣匯率不能及時隨內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化做出調(diào)整,不僅喪失了匯率的經(jīng)濟(jì)杠桿的調(diào)節(jié)功能,也淡化了交易主體的風(fēng)險概念;同時為了維護(hù)匯率穩(wěn)定致使中國人民銀行被動入市大量收購?fù)鈪R形成巨額的國家外匯儲備,央行持有的以美元為主的儲備資產(chǎn)將面臨重大的匯率風(fēng)險。

(二)外匯市場的服務(wù)功能不完善

一方面,我國外匯市場存在交易主體過于集中、交易工具單一的問題。目前我國銀行間外匯市場主體主要由國有商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、經(jīng)批準(zhǔn)的外資金融機構(gòu)、少量資信較高的非銀行金融機構(gòu)和央行操作室構(gòu)成。從交易額來看,中國銀行是外匯的最大賣方,中國人民銀行是外匯的最大買方,雙方交易額占總交易量的60%以上;從交易品種上來看,只有美元、日元和港元,且其成交量主要以美元為主。主體構(gòu)成較為單一,交易品種及交易量相對集中,使得匯率帶有“官方與民間”交易的色彩;從遠(yuǎn)期外匯市場來看,目前我國外匯市場以實際需求為原則的銀行和客戶間的遠(yuǎn)期外匯市場還處于起步階段,交易量較少,不允許投機交易。但在國外發(fā)達(dá)的金融市場上,投機交易則是與套利、套匯活動并存的。

另一方面,外匯市場與其它金融市場的隔離。理論和實踐均證明,完善的短期貨幣市場和靈活的利率尤其是短期利率是保證外匯交易活躍和匯率動態(tài)穩(wěn)定的重要經(jīng)濟(jì)杠桿。而我國因資本項目的嚴(yán)格管制及利率的非市場化導(dǎo)致外匯市場與短期貨幣市場、資本市場幾乎處于隔離狀態(tài),人民幣匯率與人民幣利率、美元利率相關(guān)程度極低。

(三)對外部均衡產(chǎn)生不利影響

1、國際收支持續(xù)順差和外匯儲備快速增長

我國經(jīng)濟(jì)的高速增長帶動了中國出口貿(mào)易的快速發(fā)展。2003年,我國首次超過美國成為全球最大的外國直接投資接受國。我國國際收支平衡表呈現(xiàn)經(jīng)常項目、資本項目雙順差。國家外匯管理局公布的數(shù)字顯示,2002年末我國外匯儲備為2800億美元,到2003年超過4000億美元,2004年為6099億美元,2005年為8189億美元,而截至2006年6月末,我國外匯儲備余額高達(dá)9411.15億美元。龐大的外匯儲備和長時期持續(xù)的貿(mào)易順差,一方面引起國際間的貿(mào)易爭端,美日等國以此為借口大肆鼓動人民幣升值;另一方面也形成了巨額的外匯占款,客觀上加大對人民幣的升值壓力。

2、弱勢美元政策延續(xù),油價攀升高位

近年來,西方七大工業(yè)國一直呼吁我國就匯率政策采取行動,而美國和日本更是首當(dāng)其沖,直接要求我國在近期內(nèi)將人民幣大幅升值,人民幣匯率面臨著巨大的升值壓力。當(dāng)今最大的貨幣操縱國當(dāng)屬美國,布什上任以來實際上一直實施弱勢美元政策。2002年至2005年間,美國的經(jīng)常賬戶赤字從4750億美元擴大至8050億美元。美國決策者想盡辦法壓低美元,期望實現(xiàn)低美元幣值下的均衡,促進(jìn)其出口增長,以這種方式來盡可能減少赤字,同時卻阻止其他國家的貨幣走低。美國的弱勢美元政策最終可能導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)硬著陸。而近期國際原油價格持續(xù)走高,導(dǎo)致我國國際貿(mào)易條件惡化,加上以美元計價的其他原材料價格不斷上升,使得我國進(jìn)口成本大大增加,并使國內(nèi)通貨膨脹壓力不斷增大。對于這種輸入型通貨膨脹,用利率手段調(diào)控意義不大,通過匯率調(diào)整則能收到很好的效果。

二、深化人民幣匯率改革的幾點意見

(一)正確認(rèn)識和應(yīng)對人民幣匯率形成機制改革

2005年7月21日,美元對人民幣交易價格調(diào)整為1美元兌8.11元人民幣,與以前相比,人民幣升值2%。經(jīng)濟(jì)學(xué)家對此次匯率上升普遍持肯定態(tài)度。國家信息中心經(jīng)濟(jì)預(yù)測部首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家祝寶良經(jīng)過測算后認(rèn)為:在其他條件不變的情況下,人民幣升值2%,會使出口下降1.5%左右,進(jìn)口增加0.3%或0.4%,GDP會下降0.5%左右,就業(yè)減少50萬,相應(yīng)的財政收入也會有所減少。但總體來說,影響不會太大。在不否認(rèn)人民幣升值對出口、就業(yè)、吸引外資等方面造成負(fù)面影響的同時,我們應(yīng)看到其積極作用。人民幣小幅升值有利于維護(hù)我國宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定,提高消費者的購買力,改善貿(mào)易條件。在當(dāng)前國際石油、礦產(chǎn)品等資源性產(chǎn)品價格不斷上漲的情況下,人民幣小幅升值有利于企業(yè)降低進(jìn)口成本,引進(jìn)技術(shù)、設(shè)備,提高企業(yè)在國際上的競爭力。同時還會使國內(nèi)居民在出國旅游、求學(xué)、就醫(yī)等方面獲得利益,另外,對推進(jìn)人民幣自由兌換進(jìn)程也有一定的作用。人民幣匯率應(yīng)以其經(jīng)常性的適當(dāng)變化和調(diào)整來更為準(zhǔn)確地反映國際收支的發(fā)展變化,避免過度和持久的高估或低估,以便有效地對國際收支失衡產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用。在這方面國際上有很多教訓(xùn)可以吸取,墨西哥在1993年加入北美自由貿(mào)易區(qū)后,在更加開放的市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境下,繼續(xù)維持墨西哥比索與美元僵硬的掛鉤機制,最后導(dǎo)致1994年年底的比索危機,使墨西哥的匯率制度瓦解。在1997年東南亞金融危機爆發(fā)前夕,泰國泰銖匯率嚴(yán)重高估,泰銖面臨巨大的貶值壓力。由于投資者斷定泰國政府必定會被動放棄盯住匯率,因而外匯投機在短期內(nèi)顯著增多,最終使得泰銖大幅貶值,泰國政府也被迫放棄盯住匯率安排。

要進(jìn)一步改革現(xiàn)有強制性結(jié)售匯制度,放寬外匯市場的進(jìn)入限制,讓更多的企業(yè)和金融機構(gòu)參與,為企業(yè)發(fā)展提供強有力的支持;要完善市場組織體系,交易性質(zhì)上實現(xiàn)向現(xiàn)代市場形態(tài)的金融性外匯市場轉(zhuǎn)變;適當(dāng)增加外匯交易工具,特別是期貨期權(quán)交易、掉期交易、回購交易等,進(jìn)一步發(fā)展和完善我國外匯市場。企業(yè)則要抓住時機,積極推進(jìn)結(jié)構(gòu)調(diào)整步伐,轉(zhuǎn)換經(jīng)營機制,增強自主創(chuàng)新能力,盡快掌握各種外匯避險工具和手段,加強經(jīng)濟(jì)核算,提高適應(yīng)匯率浮動和應(yīng)對匯率變動的能力。

(二)主動應(yīng)對人民幣進(jìn)一步升值的預(yù)期和國際熱錢炒作的壓力

可以預(yù)料,面對今后更具彈性的人民幣匯率機制取向,要加快相應(yīng)的配套改革,大力防范金融風(fēng)險,為進(jìn)一步的匯率改革夯實基礎(chǔ)。

由于人民幣小幅升值對中國的出口影響不大,中國產(chǎn)品的競爭力依然強勁,美歐會繼續(xù)對中國施加壓力,要求人民幣進(jìn)一步升值。升值預(yù)期揮之未去,炒作人民幣升值的資金預(yù)計會繼續(xù)流入內(nèi)地和香港,這很容易造成內(nèi)地的資產(chǎn)市場形成泡沫。如何處理人民幣是否升值及熱錢的炒作,是監(jiān)管層在未來一段時間需要繼續(xù)面對的問題。由于人民幣匯價要達(dá)至兼顧各方面利益的平衡點,需要時間穩(wěn)妥調(diào)節(jié),不可能頻繁變動,急于求成。因此,在注意保持人民幣匯率相對穩(wěn)定的同時,必須考慮“泄洪”渠道,減少市場上熱錢過多導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)過熱、通脹上升的情形,以免影響到國內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融的穩(wěn)定。

(三)人民幣匯率更趨靈活將加大央行對外匯市場管理的難度

人民幣匯改后,匯率的靈活性擴大,外匯市場的活躍性增強,交易會更加頻繁,不確定性會增加,因此央行對外匯市場管理的難度將增加。在更為靈活的匯率形成機制下,中央銀行干預(yù)外匯市場需要遵循一定原則,盡量避免成為外匯市場價格的制定者,為了加強對外匯市場的風(fēng)險管理,促進(jìn)外匯市場的發(fā)育和成熟,當(dāng)務(wù)之急是:

1、密切防范、積極監(jiān)控外匯市場的過度波動和投機動向

盡快建立外匯市場監(jiān)測、預(yù)警指標(biāo)和體系,尤其加強對大額資金流向的監(jiān)測,完善外匯市場操作工具,同時增加央行公開市場操作的透明度,穩(wěn)定市場預(yù)期;特別注意對外匯市場流動性的監(jiān)控,制訂應(yīng)急預(yù)案,防止出現(xiàn)系統(tǒng)性的流動性危機。

2、適時擴大匯率波動區(qū)間,增加人民幣匯率靈活性

當(dāng)前要用足浮動區(qū)間,這將向市場傳遞一個央行減少干預(yù)的信號,有利于市場正視匯率風(fēng)險。待市場逐漸適應(yīng)匯率波動后,再視經(jīng)濟(jì)金融形勢的變化和外匯市場供求狀況逐步擴大浮動區(qū)間。合適的浮動區(qū)間的設(shè)定,既使得短期匯率波動具有靈活性,可抵消外部沖擊的影響,又為難以準(zhǔn)確測定的均衡匯率水平提供了一定的緩沖空間,是有管理的浮動匯率制度的基礎(chǔ)。逐步擴大匯率浮動區(qū)間需要較為完善的外匯市場作為支撐,而在目前的外匯市場格局下,僅存在以實盤交易為基礎(chǔ)的遠(yuǎn)期結(jié)售匯與掉期業(yè)務(wù),企業(yè)和居民規(guī)避匯率風(fēng)險的成本很高,貿(mào)然間引入過大幅度的匯率波動顯然無法承受。另外,在有限的市場交易主體下,外匯市場價格發(fā)現(xiàn)的功能也受到限制。并且,如果在條件不成熟的情況下放寬匯率區(qū)間,商業(yè)銀行會選擇在匯率區(qū)間的兩端定價,這樣中央銀行將不得不在匯率區(qū)間的中間進(jìn)行干預(yù)。在這種情況下,實際上還是中央銀行在決定匯率,而非完全市場化的匯率形成機制。因此,適時擴大浮動區(qū)間將是人民幣匯率改革的關(guān)鍵一環(huán)。

3、改進(jìn)人民幣匯率的形成機制,提高匯率生成機制的市場化程度

應(yīng)將目前國內(nèi)企業(yè)的強制結(jié)售匯制逐漸過渡到意愿結(jié)售匯制。對強制結(jié)匯制度的改革,可以考慮擴大允許保留經(jīng)常項目外匯收入的企業(yè)范圍;還可以考慮對現(xiàn)有允許保留外匯結(jié)算賬戶的企業(yè)擴大可以保留外匯的限額等。從強制結(jié)售匯制過渡到意愿結(jié)售匯制后,可以考慮增加外匯市場交易主體,讓更多的企業(yè)和金融機構(gòu)直接參與外匯買賣,以避免大機構(gòu)集中性的交易壟斷市場價格水平。

4、注重對外匯市場主要參與者的風(fēng)險監(jiān)管

篇（8）

所謂匯率調(diào)控是指一國中央銀行為實現(xiàn)本外幣資源的優(yōu)化配置，使之與整個國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展相適應(yīng)，通過綜合運用經(jīng)濟(jì)、行政及法律手段而對匯率水平進(jìn)行調(diào)節(jié)的過程。我國自1994年進(jìn)行匯率體制改革以來，中央銀行對人民幣匯率的調(diào)控主要表現(xiàn)為以下特征：

在保持人民幣匯率穩(wěn)定的調(diào)控目標(biāo)下，匯率變動呈現(xiàn)出明顯的“調(diào)整不足”。按照一般匯率理論分析，匯率雖然是貨幣之間的比價，但歸根到底是由國家之間的綜合經(jīng)濟(jì)實力所決定的。匯率對于實質(zhì)經(jīng)濟(jì)變動的反應(yīng)不僅是迅速和靈敏的，而且往往存在“匯率超調(diào)”的現(xiàn)象，即匯率變動幅度通常會大于實質(zhì)經(jīng)濟(jì)的變動幅度。例如，1995年4月，日元兌美元的匯率還保持在80日元兌1美元的高位水平，但一年多以后，日元兌美元匯率卻跌至110日元對1美元的水平，跌幅達(dá)40%，顯然大大超過了同期美日兩國的實際經(jīng)濟(jì)變動幅度。反觀人民幣兌美元的匯率變化趨勢卻正好相反，在中央銀行的干預(yù)下，人民幣兌美元匯率表現(xiàn)出明顯的“調(diào)整不足”，無論兩國實質(zhì)經(jīng)濟(jì)發(fā)生什么變化，人民幣匯率都表現(xiàn)出一種超穩(wěn)定的狀態(tài)。顯然，在我國央行穩(wěn)定匯率的調(diào)控目標(biāo)下，人民幣匯率變化作為反映經(jīng)濟(jì)變化的“顯示器”與“放大器”的功能消失了。也正因為如此，盡管我國一再強調(diào)匯率體制改革后實行的是有管理的浮動匯率體制，但實際上自1996年開始，國際社會就將我國納入實行固定匯率的國家之列。

在匯率調(diào)控過程中實行強制結(jié)售匯及結(jié)售匯周轉(zhuǎn)頭寸和最高持匯規(guī)模的雙重限制。雖然自1994年上海外匯交易中心成立以來，我國外匯市場已經(jīng)成為一個全國統(tǒng)一的銀行間外匯市場，但在這個市場上仍存在諸多的限制，強制結(jié)售匯制就是突出的表現(xiàn)。按照這樣一種制度安排，內(nèi)資企業(yè)經(jīng)常項目下的外匯收入必須出售給政府，資本項目下的外匯也必須調(diào)回境內(nèi)，出售給政府或保留，而進(jìn)口用匯則需經(jīng)過真實性審核批準(zhǔn)。為使銀行間的外匯資金能夠流動，1996年4月建立了統(tǒng)一的銀行間外匯交易市場。在這一市場上，銀行每天買賣外匯的差額形成外匯周轉(zhuǎn)頭寸，外匯管理當(dāng)局對其外匯頭寸實行上限管理，超過限額的外匯必須賣給中央銀行或其他沒有達(dá)到上限的銀行，央行對銀行出售的外匯也必須購買?？傊趯嵭袕娭平Y(jié)售匯條件下，企業(yè)不得持有超過外匯帳戶限額以上的外匯，外匯指定銀行不得持有超過外匯帳戶周轉(zhuǎn)頭寸限額以上的外匯，甚至連外國直接投資也必須由中央銀行通過人民幣外匯占款方式全部吸納，這樣，中央銀行實際上成為外匯市場的最終出售者，也是唯一的造市者，換句話說，在外匯市場上，中央銀行承擔(dān)著干預(yù)匯市和扎平市場交易的雙重任務(wù)。

在強調(diào)匯率穩(wěn)定的同時，中央銀行放任外匯儲備的不斷攀高，使人民幣潛在升值壓力始終難以消除。我國現(xiàn)有的強制結(jié)售匯體制決定了國際收支的順差會直接導(dǎo)致銀行間外匯市場的結(jié)售匯順差，即美元相對人民幣供給增多。如果中央銀行不采取一定程度的“管理”（有管理的浮動匯率制），其直接結(jié)果就是人民幣升值。而為保持人民幣匯率穩(wěn)定，中央銀行必須入市干預(yù)，收購美元，賣出人民幣，所以保持匯率穩(wěn)定的必然后果就是外匯儲備的大幅上升。我們很容易從我國外匯儲備的變化趨勢來驗證這一點。如果說在外匯儲備還很稀缺的時代，增加外匯儲備也是中央銀行意愿的追求目標(biāo)，那么當(dāng)儲備已經(jīng)遠(yuǎn)超過國際公認(rèn)的保持三個月進(jìn)口支付的安全警戒水平，繼續(xù)大幅增加外匯儲備規(guī)模則只是保持匯率穩(wěn)定的副產(chǎn)品了。因此，盡管人民幣匯率保持了連續(xù)多年的基本穩(wěn)定，但居高不下的外匯儲備也使人民幣面臨越來越大的升值壓力，從而使中央銀行繼續(xù)穩(wěn)定匯率的努力將變得越來越困難。

我國現(xiàn)行匯率調(diào)控體系不存在趨向長期均衡匯率的調(diào)節(jié)機制。長期均衡匯率是由經(jīng)濟(jì)的基本面決定的，主要受長期經(jīng)濟(jì)增長績效、相對勞動生產(chǎn)率水平、通貨膨脹率、利率等因素的影響，當(dāng)然這些因素也會影響到短期匯率的變動趨勢。但是由于我國目前對短期匯率波動幅度的嚴(yán)格限制，因此，一旦短期匯率偏離了長期均衡匯率，這種失衡就會持續(xù)存在。因為政府干預(yù)所造成的市場機制的扭曲，是無法依靠外匯市場的自我調(diào)節(jié)來糾正的。換言之，目前我國的外匯市場并不存在內(nèi)在的糾偏機制，因此，即使短期匯率與長期匯率保持了一致，也僅僅會是一種短暫的巧合而已。

人民幣匯率調(diào)控存在的問題

以固定釘美元作為匯率政策調(diào)控目標(biāo)缺乏合理依據(jù)。一國宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)通常包括內(nèi)部均衡與外部均衡兩個方面。內(nèi)部均衡一般是指物價穩(wěn)定、充分就業(yè)以及適度的經(jīng)濟(jì)增長，外部均衡則通常是指保持國際收支平衡。為了實現(xiàn)內(nèi)外均衡的目標(biāo)，政府可以采取多種政策工具，如貨幣政策、財政政策等。同時，匯率通常也是實現(xiàn)內(nèi)外均衡的一種重要政策工具，因此將其作為宏觀經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)實際上是一種本末倒置的做法。因為這不僅束縛了政府自身的手腳，使匯率自發(fā)調(diào)節(jié)國際收支平衡的功能喪失殆盡，而且以穩(wěn)定匯率為目標(biāo)還會進(jìn)一步削弱貨幣政策的效力，誘發(fā)乃至加劇內(nèi)部經(jīng)濟(jì)失衡。進(jìn)一步分析可以發(fā)現(xiàn)，保持人民幣匯率穩(wěn)定實際是為穩(wěn)定外貿(mào)環(huán)境、促進(jìn)進(jìn)出口進(jìn)而帶動經(jīng)濟(jì)增長服務(wù)，這使得人民幣匯率調(diào)控政策實際上主要是為實現(xiàn)內(nèi)部經(jīng)濟(jì)均衡服務(wù)，而在其最能發(fā)揮作用和影響的外部均衡領(lǐng)域卻沒有“用武之地”，從而出現(xiàn)所謂“政策職能”錯配現(xiàn)象。此外，人民幣釘住美元其實并非真正意義上的匯率穩(wěn)定，因為美元對其他國家貨幣的匯率是經(jīng)常發(fā)生波動的，這就必然使釘住美元的人民幣的匯率也與美元匯率同步變化，這樣，人民幣匯率的真正穩(wěn)定實際上是建立在美元穩(wěn)定的前提之下的，而恰恰美元自身的穩(wěn)定是我們所無法預(yù)料和操控的，從這個意義上來說，中央銀行試圖通過釘住美元來實現(xiàn)人民幣匯率的真正穩(wěn)定也是缺乏合理依據(jù)的。

由于中央銀行對外匯市場的過分干預(yù)和限制，在很大程度上導(dǎo)致人民幣匯率信號失真。從上面關(guān)于人民幣匯率調(diào)控特征的分析我們可以發(fā)現(xiàn)，我國現(xiàn)行的匯率體制還不是一種真正的建立在市場基礎(chǔ)上的有管理的浮動匯率制。道理很簡單，如果是浮動匯率制，那么匯率就應(yīng)該根據(jù)外匯市場上的供求關(guān)系變化而相應(yīng)調(diào)整，外匯供不應(yīng)求時，本幣匯率下降（本幣貶值），外匯供大于求時，本幣匯率就應(yīng)上升（本幣升值）。但是，從我國匯率并軌以來的匯率實際走勢來看，人民幣匯率一直呈現(xiàn)一種穩(wěn)中略升的超穩(wěn)定狀態(tài)，顯然，這種超穩(wěn)定狀態(tài)并不是完全建立在市場機制基礎(chǔ)上的穩(wěn)定，與市場規(guī)律并不一致。究其原因并不難發(fā)現(xiàn)，在我國外匯市場持續(xù)供大于求，人民幣匯率面臨巨大升值壓力情況下，中央銀行為穩(wěn)定匯率，除采取大量購買超額外匯的經(jīng)濟(jì)手段外，還采取了縮小匯率浮動范圍的行政手段，而且長期維持不變。所以，正是在央行強有力的經(jīng)濟(jì)手段和行政手段的雙重干預(yù)下，才形成目前我國人民幣匯率“持續(xù)穩(wěn)定”的局面。顯然，央行這種對市場機制過分干預(yù)無疑嚴(yán)重?fù)p害了其正常功能，從而使人民幣匯率的形成機制扭曲，由此而形成的匯率水平就不是真正的市場匯率，因此也就不能起到在外匯資源配置中應(yīng)有的杠桿作用，使外匯資源分配失當(dāng)，進(jìn)而引致內(nèi)部經(jīng)濟(jì)與外部經(jīng)濟(jì)的失衡。

在穩(wěn)定匯率過程中積累的高額外匯儲備也帶來潛在的巨大成本和風(fēng)險。首先，持有高額的外匯儲備意味著較高的機會成本。假設(shè)我們把4398億美元的外匯儲備全部用于實物投資，投資收益率為10%，那么每年的投資收益就是439.8億美元，然而，若將其全部購買美國國庫券，收益率則不會超過3%，總收益約為132億美元，顯然，只要實物投資收益率超過美國國債利率越多，外匯儲備的機會成本就越大。不僅如此，由于我國的外匯儲備有相當(dāng)一部分是來自于FDI，所以，在當(dāng)前環(huán)境下，外匯儲備繼續(xù)增加，其潛在及現(xiàn)實損失也會越大。其次，近年來外匯儲備的高增長使外匯占款成為我國基礎(chǔ)貨幣投放的主要渠道，盡管央行的沖銷操作能夠從總量上控制貨幣供應(yīng)量，但是結(jié)構(gòu)上卻發(fā)生了相應(yīng)的變化，其直接結(jié)果是外匯占款擠占了國內(nèi)信貸從而造成社會資金的結(jié)構(gòu)性偏緊。因為那些有外匯收入的企業(yè)可以通過結(jié)匯得到相應(yīng)的人民幣，而沒有外匯收入的企業(yè)則由于央行回收對金融機構(gòu)的貸款而制約了商業(yè)銀行信貸業(yè)務(wù)的擴張能力，從而很難獲得資金。這實際上加劇了資金流向在外向型企業(yè)和非外向型企業(yè)之間、在國有企業(yè)和三資企業(yè)之間以及沿海開放地區(qū)與內(nèi)地之間的不平衡。

完善人民幣匯率調(diào)控機制的對策建議

篇（9）

1994年匯率并軌后，中國實行以市場供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動匯率制度，初步確立了市場配置外匯資源的基本框架。亞洲金融危機中，人民幣面臨著貶值的巨大壓力，中國承擔(dān)了人民幣幣值穩(wěn)定的責(zé)任。時至2003年，人民幣升值的問題又成為世界關(guān)注的熱點。

人民幣匯率保持基本穩(wěn)定是亞洲金融危機以后中國一直采取的政策，也為許多國家所支持和贊同。目前人民幣匯率水平基本反映了中國經(jīng)濟(jì)的實際，保持人民幣匯率基本穩(wěn)定，既符合中國利益，也有利于周邊國家和世界經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。

人民幣幣值的穩(wěn)定有利于中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展

在當(dāng)前情況下，人民幣如果升值，相當(dāng)于人民幣購買力增強，進(jìn)口會增加，國內(nèi)的物價水平則會下降，剛走出緊縮陰影的中國經(jīng)濟(jì)又將重新面對緊縮壓力。盡管從長期來看，如果增加的進(jìn)口主要是為了改進(jìn)設(shè)備和生產(chǎn)力，并有利于出口增加的話，那么對國內(nèi)物價的負(fù)面影響可能會降至最低程度。但從國內(nèi)目前的情況來看，由于市場龐大，而且消費者仍偏好進(jìn)口商品，因此，消費品的進(jìn)口可能會超過生產(chǎn)資料的進(jìn)口，所以短期內(nèi)消費品市場對物價的影響會大一些，從而可能會產(chǎn)生緊縮風(fēng)險。同時，人民幣升值所導(dǎo)致的出口減少，進(jìn)口商品的增加，將直接沖擊本國的工業(yè)，使就業(yè)問題更加嚴(yán)重。人民幣升值還會使外國投資者的利潤減少，利潤率下降，減少國外對中國的直接投資。

人民幣幣值保持穩(wěn)定有利于中國經(jīng)濟(jì)改革的穩(wěn)步進(jìn)行。我國最終要放開資本賬戶，實行人民幣自由兌換，但在最終達(dá)到這些目標(biāo)之前，需要采取大量的改革措施，比如現(xiàn)在正在努力解決的銀行問題，還有資本市場的改革問題等。在這種情況下，過早實行人民幣的自由兌換就非常危險，因此，需要維持人民幣幣值的穩(wěn)定。

人民幣匯率穩(wěn)定有利于世界經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展

繼續(xù)保持人民幣匯率基本穩(wěn)定有利于亞洲乃至世界經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定與發(fā)展。當(dāng)前，保持人民幣匯率基本穩(wěn)定，有利于發(fā)達(dá)國家從中國進(jìn)口更多的初級產(chǎn)品和輕工業(yè)制品，有助于這些國家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，提升其經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平。中國較低的勞動力成本和相對便宜的出口商品價格，可以提高進(jìn)口國居民的實際收入水平，促進(jìn)消費，拉動經(jīng)濟(jì)增長。

中國經(jīng)濟(jì)在人民幣匯率保持基本穩(wěn)定的基礎(chǔ)上持續(xù)快速健康發(fā)展，會形成巨大的市場需求，有助于其他國家的出口。

當(dāng)前，西方一些國家將經(jīng)濟(jì)困難歸結(jié)到人民幣匯率過低，并認(rèn)為中國公司正在不停地?fù)寠Z全球份額，這種所謂的“中國出口”是極其錯誤的。中國出口更多地源于西方跨國公司的全球戰(zhàn)略，而不是純粹依靠中國國內(nèi)公司的發(fā)展，中國出口的增長，主要是由于跨國公司尋求成本降低的副產(chǎn)品。美國等一些國家貿(mào)易逆差劇增的原因不在于中國的人民幣匯率政策本身，而是其國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整等多種因素綜合作用的結(jié)果，人民幣升值并不能解決這些國家經(jīng)濟(jì)中出現(xiàn)的問題。

人民幣匯率制度改革方向是實現(xiàn)人民幣資本項目下的自由兌換，并逐步實現(xiàn)人民幣的完全可兌換

實現(xiàn)人民幣資本項下的自由兌換是勢在必行的

目前，中國實行的有管理的浮動匯率制度，在實行經(jīng)常項目自由兌換的同時也實施了嚴(yán)格的資本管制，因此，也不可避免地存在一些不足。例如，不能靈活反映市場供求，匯率在資源配置中的積極作用受到限制，國家承擔(dān)全部匯率風(fēng)險，經(jīng)濟(jì)主體外匯風(fēng)險意識淡薄等。人民幣匯率制度的改革方向是實行真正的有管理浮動匯率制，增加彈性和靈活性。從長期看，應(yīng)增加匯率的彈性，擴大匯率的浮動區(qū)間，逐步過渡到人民幣的獨立浮動。

放開匯率管制，實現(xiàn)人民幣資本項下的自由兌換是勢在必行的。眾所周知，資本管制并不是最好的選擇。在宏觀經(jīng)濟(jì)、金融以及結(jié)構(gòu)性改革取得了顯著成效，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)已取得了很大發(fā)展，具備了很強的抗干擾能力的情況下，逐步取消資本管制，實現(xiàn)資本項目可兌換會帶來福利的增加：第一，實行資本項目可兌換有助于吸引國外資本。第二，資本的自由流動會增強金融部門、企業(yè)的活力，增加人民福利。

要協(xié)調(diào)好資本項目開放與人民幣匯率制度改革的關(guān)系

目前，我國還遠(yuǎn)不具備放開資本項目的條件：國際貿(mào)易剛剛開始自由化，利率還沒有市場化，微觀基礎(chǔ)尤其是商業(yè)銀行還沒有完全實現(xiàn)商業(yè)化運作。在這種情況下放開匯率管制，勢必增加外匯市場對人民幣的儲備需求，這將在國際收支平衡表上表現(xiàn)為資本項目輸出，而資本項目輸出有賴于經(jīng)常項目赤字，但中國的經(jīng)常項目又是盈余的。這樣，外匯市場人民幣的強勢就會得以保持。如果幣值一旦因此而形成“螺旋式上升”的勢頭，將會最終對實體經(jīng)濟(jì)造成傷害，出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)蕭條和大面積失業(yè)。在這種情況下，放開資本項目尤其是短期資本項目必然帶來對人民幣匯率的投機性攻擊，造成國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的動蕩。與資本項目放開的收益相比，放開的成本相對較高，因此，這種放開應(yīng)是一個漸進(jìn)的過程。人民幣自由兌換是一項非常復(fù)雜的綜合體系，需要宏觀經(jīng)濟(jì)、微觀機制、金融體系、金融監(jiān)管、國際環(huán)境等多方面條件的改善。如果在這些條件尚不成熟的情況下進(jìn)行人民幣的自由兌換，很可能導(dǎo)致國際上一些短期資金快速進(jìn)入中國資本市場。如果整體宏觀形勢出現(xiàn)波動，國際資金也很容易抽逃。在金融監(jiān)管、金融體系尚不健全的情況下，我國將很難對其進(jìn)行準(zhǔn)確分析，并采取有效措施。資本項目的放開應(yīng)貫徹積極穩(wěn)妥、收益大于成本的原則，根據(jù)中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展和改革開放的客觀需要，可有選擇、分步驟放寬對跨境資本交易活動的限制，將那些對促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長和提高對外開放水平有積極作用、與之相伴的消極影響可控的資本項目挑選出來，先行試點，逐步擴大。在資本項目尚未完全放開之前人民幣匯率應(yīng)繼續(xù)實行有管理的浮動，在資本項目完全放開之后再采用獨立浮動的匯率制度，這是符合中國國情的。

人民幣匯率制度改革的政策建議

放松對條件已成熟的資本項目的限制。加快實施“走出去”戰(zhàn)略，支持國內(nèi)企業(yè)海外直接投資；有條件地批準(zhǔn)部分外資跨國公司將暫時閑置的資金調(diào)往境外運作，支持中資跨國公司補充其海外公司資本金或運營資金；允許合法移居國外的公民和非居民個人按規(guī)定匯出其在境內(nèi)合法擁有的資產(chǎn)；有選擇地引進(jìn)國際金融機構(gòu)在國內(nèi)發(fā)行人民幣債券；探索引入境內(nèi)合格機構(gòu)投資者制度；允許符合條件的非銀行金融機構(gòu)對外進(jìn)行證券投資等。

完善結(jié)售匯制度。人民幣匯率形成的市場要素不足，關(guān)鍵在于現(xiàn)行的強制結(jié)售匯制度。應(yīng)將目前國內(nèi)企業(yè)的強制結(jié)售匯制逐漸過渡到意愿結(jié)售匯制，擴大允許保留經(jīng)常項目外匯收入的范圍，企業(yè)通過對持有還是賣出經(jīng)常項目外匯收入的選擇間接參與人民幣匯率形成：還可以對現(xiàn)有允許保留外匯結(jié)算賬戶的企業(yè)擴大可以保留外匯的限額；另外，結(jié)匯寬限時間可以延長，允許企業(yè)經(jīng)常項目收匯后在一定期限內(nèi)可以不結(jié)匯，這樣企業(yè)可以選擇適當(dāng)?shù)膬r格結(jié)匯。

篇（10）

二、關(guān)于人民幣匯率波動因素的相關(guān)分析

當(dāng)然人民幣作為一種貨幣，其估價以及匯率變動都是受到一定因素的影響的，下面我們將從幾個方面來探討人民幣的波動因素。

（一）中國政府的因素

目前，人民幣并不是一個完全市場化了的貨幣，也就是說其幣值估算并不是按照市場的程序來形成的，政府依然對人民幣的幣值以及相關(guān)的波動進(jìn)行一定程度的把控，防止由于人民幣匯率的巨幅變動對國民經(jīng)濟(jì)形成難以預(yù)料后果的影響，在這一方面是有日本的前車之鑒的。20世紀(jì)80年代的日本經(jīng)濟(jì)同樣經(jīng)歷了一個高速發(fā)展的時期，日本的商品也同樣是風(fēng)靡世界市場，這引起了美國政府的強烈不滿，于是在美國政府的強大壓力之下，日本政府被迫與美國政府簽訂了一個協(xié)議，稱之為廣場協(xié)議，根據(jù)協(xié)議，日元大幅度的升值，之后帶來的影響是非常巨大的，導(dǎo)致日本出口萎縮，進(jìn)而導(dǎo)致了日本經(jīng)濟(jì)停滯了十多年。因此匯率問題對于一個國家的國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展是相當(dāng)重要的，我們必須避免出現(xiàn)與80年代日本相似的情況，因此，在現(xiàn)階段，人民幣還不是特別的穩(wěn)健和成熟，因此必須要對其進(jìn)行一定程度的把控，防止情況失控帶來的影響，人民銀行的行長就說過，人民幣匯率的波動必須基于貨幣的一攬子考量，有管理地進(jìn)行浮動，大體保持平穩(wěn)，有序。這個政策是非常正確的，不能因為外國的壓力，就貿(mào)然地放開對人民幣的把控。

（二）貨幣供求狀況影響人民幣匯率

當(dāng)然貨幣的供求也會在一定程度上影響貨幣的波動，一般的分析方式是，當(dāng)本國的利率進(jìn)行調(diào)整之后，人民幣的匯率也會隨之發(fā)生一定程度的波動。單獨來看，那么具體的情況就是，當(dāng)一國央行提高本國的匯率水平，就會引起別國資金進(jìn)入，以利用國內(nèi)外的匯率差為自己謀取利益，那么這個時候?qū)τ谶@種貨幣的需求就會上升，如果此時假定基礎(chǔ)貨幣的投放量不變，那么貨幣的供求狀況就會發(fā)生一定程度的傾斜，導(dǎo)致供小于求的局面，引起本幣升值。當(dāng)然，如果一國央行下調(diào)本國的利率，則會導(dǎo)致相反的情況，這種波動因素是建立在一定的假設(shè)的情況之上，但也會對匯率走勢形成影響。

（三）以美國為首的西方發(fā)達(dá)資本主義國家的壓力

因為此屆美國政府即奧巴馬政府上臺之后政策左轉(zhuǎn)，而且奧巴馬政府的背后有著很深的美國工會背景，因此，美國政府有著很強的動機來對人民幣匯率問題向中國政府施加壓力，以迫使人民幣升值來緩解本國的產(chǎn)業(yè)協(xié)會以及產(chǎn)業(yè)工人對自己的批評，當(dāng)然來自于美國為首的發(fā)達(dá)資本主義國家的壓力在一定程度上也發(fā)揮了一定的作用，人民幣起初從8至9區(qū)間上升到6到7區(qū)間這其中就又這些國家壓力的影子，當(dāng)然在目前來說，金融危機所帶來的全球性沖擊還在不斷的擴展之中，雖然這些國家在國內(nèi)面臨這個問題的壓力可能會更大，但是他也必須考慮到通盤的局勢，目前，中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)企穩(wěn)回升，美國等發(fā)達(dá)資本主義國家在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇這個核心的問題上需要中國政府的協(xié)助，并不想再此時，在人民幣匯率問題上開罪中國，因此，今后一段時間，關(guān)于人民幣匯率的壓力問題是一個雙方博弈的過程。

三、人民幣匯率波動可能對中國經(jīng)濟(jì)形成的影響

（一）對中國出口貿(mào)易的影響

人民幣匯率的波動將在很大程度上影響我國的對外貿(mào)易，因為如果人民幣發(fā)生升值將會導(dǎo)致中國出口產(chǎn)品價格的相對提高，這將會影響到中國出口產(chǎn)品的國際競爭力，而同時呢，將會引起中國進(jìn)口商品價格的相對下降，這可能會導(dǎo)致中國的國際收支情況發(fā)生惡化，而在目前的情況下，外貿(mào)是拉動中國經(jīng)濟(jì)增長的三家馬車之一，在中國的國民經(jīng)濟(jì)中扮演著相當(dāng)重要的角色，當(dāng)前由于國際性的金融危機的影響，原本旺盛的外部需求已經(jīng)發(fā)生了很大的萎縮，如果在這個時候人民幣又升值，對于我國經(jīng)濟(jì)將會是雪上加霜。

（二）對外國直接投資的影響

一方面，外資是瞄準(zhǔn)了中國國內(nèi)的廣闊市場；而另一方面，很多外資企業(yè)在中國直接投資的一個重要原因是利用中國廉價的勞動力和很大的政策傾斜度，來加工產(chǎn)品，出口國外市場。如果發(fā)生人民幣的大幅度貶值，將會對這些企業(yè)的利潤形成很大的影響，進(jìn)而使中國對外商投資的吸引力下降，影響到經(jīng)濟(jì)增長以及就業(yè)等方面。

（三）對本國企業(yè)形成的影響

同樣，人民幣的升值對本國企業(yè)特別是一些出口加工型企業(yè)形成影響，因為這些企業(yè)由于激烈的競爭，本身的利潤水平已經(jīng)很低，如果人民幣還升值，將會進(jìn)一步擠壓其利潤，使其發(fā)生經(jīng)營困難，甚至導(dǎo)致企業(yè)倒閉。

（四）對中國政府財政赤字的增加形成壓力