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篇（1）

2014年11月17日，“滬港通”正式開始交易，之后的“深港通”將會(huì)漸行漸近，上證所T+0交易制度破冰對(duì)于完善我國(guó)證券市場(chǎng)交易體系、彌合跨市場(chǎng)不平等套利空間和促進(jìn)內(nèi)地證券市場(chǎng)交易制度與國(guó)際接軌，具有深遠(yuǎn)意義。

第一，T+0有助于帶動(dòng)A股成交量提升?；赝麣v史，中國(guó)股票市場(chǎng)在建立之初并沒有T+0交易(即當(dāng)天買入股票可以當(dāng)天賣出的交易方式)，1992年5月上海證券交易所在取消漲跌幅限制后實(shí)行了股票的T+0交易，股指由此前的橫盤震蕩開始迅速上揚(yáng)，不到2個(gè)月時(shí)間，股指上漲了1倍，但隨后逐漸回調(diào)并接近執(zhí)行T+0之前的水平；而當(dāng)上交所在1995年1月1日開始重新恢復(fù)A股T+1(即當(dāng)天買入的股票不能賣出，只能在第二個(gè)交易日以后才能賣出的交易方式)，股指由此前的震蕩小跌轉(zhuǎn)為直線下跌，但隨后逐漸回升至恢復(fù)到T+1之前的水平。而從深交所市場(chǎng)的表現(xiàn)來看，深圳證券交易所于1993年11月22日也取消了T+1交易，實(shí)施了T+0交易，但在這之前之前，股指已經(jīng)提前反映了其利好信息；1995年1月1日起恢復(fù)A股T+1，股指繼續(xù)延續(xù)此前的下跌趨勢(shì)。整體而言，歷史上上證A股和深證A股由T+1轉(zhuǎn)為T+0時(shí)，成交量均出現(xiàn)了顯著上升，反之，恢復(fù)T+1之后，成交量顯著下降。由于目前A股市場(chǎng)仍然由短線交易風(fēng)格為主的散戶投資者占據(jù)主導(dǎo)位置，而“T+0回轉(zhuǎn)交易”又能夠滿足這部分投資者短線交易的需求。所以，預(yù)計(jì)A股市場(chǎng)恢復(fù)“T+0回轉(zhuǎn)交易”將進(jìn)一步提升A股市場(chǎng)的成交活躍度及成交量。

第二，恢復(fù)“T+0”將有助于降低期指市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。目前我國(guó)指數(shù)期貨市場(chǎng)實(shí)施“T+0”的交易制度，但對(duì)應(yīng)的A股市場(chǎng)則仍然保持“T+1”，兩類交易機(jī)制不統(tǒng)一就為可能的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)留下了隱患。例如，當(dāng)股票市場(chǎng)出現(xiàn)異常波動(dòng)，股指大幅下滑時(shí)，廣大個(gè)人投資者無法在當(dāng)天將買入的股票賣出，無法規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，而大戶和機(jī)構(gòu)投資者在股票市場(chǎng)所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)完全可以通過期貨市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。所以，對(duì)個(gè)人投資者帶來了巨大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)及不公平。

第三，恢復(fù)T+0交易機(jī)制有利于營(yíng)造效率與公平兼顧的高水平股票市場(chǎng)。從境外實(shí)踐來看，T+0交易制度是“金融市場(chǎng)交易價(jià)值自由”精神的體現(xiàn)，但同時(shí)，大部分成熟證券市場(chǎng)為防控交易投機(jī)過頻引致市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，均對(duì)投資者日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易行為設(shè)置了較高的門檻。我國(guó)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)在恢復(fù)T+0交易機(jī)制時(shí)，要以上世紀(jì)90年代T+0助長(zhǎng)市場(chǎng)投機(jī)為鑒，汲取發(fā)達(dá)市場(chǎng)交易監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，最大限度的控制歷史上過度投機(jī)的問題再次出現(xiàn)，所以A股市場(chǎng)恢復(fù)T+0不能一蹴而就，而是采取“分步走”的方式實(shí)施。例如，首先在藍(lán)籌股上進(jìn)行試點(diǎn)，待條件成熟之后再擴(kuò)展至全部市場(chǎng)。這樣可以避免中小板及創(chuàng)業(yè)板部分市值較小的股票受到投機(jī)影響出現(xiàn)股價(jià)劇烈波動(dòng)的問題，其次，監(jiān)管機(jī)構(gòu)制定有關(guān)T+0交易的交易規(guī)則及監(jiān)管措施，對(duì)投資者參與T+0交易設(shè)置精確的分類標(biāo)準(zhǔn)，嚴(yán)格監(jiān)控T+0交易行為，為投資者營(yíng)造一個(gè)效率與公平監(jiān)管兼顧的規(guī)范市場(chǎng)。

第四，T+0交易制度有利于推動(dòng)證券市場(chǎng)全方位、跨市場(chǎng)的金融創(chuàng)新。我國(guó)目前證券市場(chǎng)的交易機(jī)制不統(tǒng)一，例如股票現(xiàn)貨和期貨市場(chǎng)、股票與可轉(zhuǎn)債品種交易機(jī)制分別是T+1、T+0，因此容易出現(xiàn)同一事件中的不同投資群體所承受的風(fēng)險(xiǎn)不均等的狀態(tài)——例如“光大烏龍指”事件中，持有股票現(xiàn)貨的投資者的風(fēng)險(xiǎn)要比持有股指期貨或持有可轉(zhuǎn)債的投資者風(fēng)險(xiǎn)要大得多。在股票市場(chǎng)全面恢復(fù)T+0之后，股票與期貨、債券等市場(chǎng)的交易機(jī)制得以統(tǒng)一，這為下一步在這類市場(chǎng)推出以股票為基礎(chǔ)資產(chǎn)的各類金融衍生產(chǎn)品創(chuàng)造了公平的市場(chǎng)環(huán)境，有利于金融創(chuàng)新的進(jìn)一步活躍，有助于進(jìn)一步提升市場(chǎng)資源配置效率及平抑金融體系風(fēng)險(xiǎn)。

篇（2）

二、文獻(xiàn)綜述

滬深300股指期貨自2010年4月16日推出以來，關(guān)于其對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)作用的評(píng)價(jià)與研究不斷涌現(xiàn)，多數(shù)集中在其對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)性的影響上。張孝巖、沈中華（2011）①用2010年的高頻數(shù)據(jù)，使用Chow檢驗(yàn)、雙向Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)、非線性GARCH模型，研究股指期貨推出前后的市場(chǎng)波動(dòng)性。研究結(jié)果表明,在短期中，股指期貨總體上沒有到期日效益；股指期貨推出初期，加劇了現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)，但隨著時(shí)間的推移現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)不斷減小，說明股指期貨對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)能夠起到平復(fù)作用。許紅偉、吳沖鋒（2012）②在研究2009至2011數(shù)據(jù)時(shí)，得到了完全不同的結(jié)論。他們認(rèn)為，股指期貨給現(xiàn)貨市場(chǎng)帶來的“轉(zhuǎn)移效益”大于“增量效益”，現(xiàn)貨市場(chǎng)的有效價(jià)差擴(kuò)大了，市場(chǎng)的波動(dòng)率也增加了，說明股指期貨非但沒能降低市場(chǎng)波動(dòng)性，反而使單一交易日內(nèi)的波動(dòng)加劇。近期的研究也存在著結(jié)論相左的問題。夏日（2014）③使用2008至2012年的數(shù)據(jù)，運(yùn)用EGARCH模型和VECM模型檢驗(yàn)股指期貨的市場(chǎng)穩(wěn)定功能和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。研究結(jié)果表明，滬深300股指期貨推出以來，對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)起到了一定的穩(wěn)定作用。同一時(shí)期，田鳳平等（2014）④利用2010年4月至2011年8月的數(shù)據(jù)，使用AHAR-C-TCJ模型研究了滬深300股指期貨波動(dòng)率，結(jié)果表明滬深300股指期貨波動(dòng)率具有一定的可預(yù)測(cè)性，即市場(chǎng)波動(dòng)更加規(guī)律，市場(chǎng)可能更加有效了。然而，顧京（2013）⑤研究了滬深300股指期貨推出到2012年9月的數(shù)據(jù)，認(rèn)為股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能一直弱于現(xiàn)貨市場(chǎng)，現(xiàn)貨市場(chǎng)信息傳遞效率不但沒有提高，反而出現(xiàn)了下降，說明市場(chǎng)效率下降了。以上研究均大量使用數(shù)學(xué)模型與相關(guān)性檢驗(yàn)，對(duì)滬深300股指期貨推出以來的數(shù)據(jù)做出具體分析，所得結(jié)論不一而足，說明在股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的作用上存在爭(zhēng)議。滬深300股指期貨這一重大交易機(jī)制的變革，是否改善中國(guó)股票市場(chǎng)的有效性，尚不得而知。如果轉(zhuǎn)換一下視角，以行為金融視角研究股指期貨對(duì)股票市場(chǎng)的作用，將有利于研究的全面性與完備性。一直以來行為金融都在以“反證法”對(duì)市場(chǎng)有效性提出質(zhì)疑，即投資人可以根據(jù)某些操作策略獲得超額收益。在眾多操作策略中，反轉(zhuǎn)投資策略是較為普遍的策略之一。這一策略，建議股票投資者購買過去某段時(shí)間表現(xiàn)較差的股票，并賣出相對(duì)應(yīng)期間內(nèi)表現(xiàn)較為出色的股票。反轉(zhuǎn)投資策略起源于1985年，DeBondt和Thaler對(duì)美國(guó)股市反轉(zhuǎn)現(xiàn)象的研究。他們的研究表明，美國(guó)股市里存在三到五年期反轉(zhuǎn)投資策略獲利現(xiàn)象，投資者可以通過買入差股票并賣出好股票獲利，超額收益可達(dá)到每年大約8%，并由此提出過度反應(yīng)假設(shè)。同一時(shí)期，Campbell等研究者發(fā)展了一個(gè)描述成交量與收益率之間關(guān)系的投資模型，該模型表明高成交量下期收益傾向于反轉(zhuǎn)。Conrad等則以納斯達(dá)克股票數(shù)據(jù)為樣本，驗(yàn)證了基于股市成交量的短期（周）反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，并闡述了反轉(zhuǎn)投資策略的贏利能力與交易的活躍程度成正相關(guān)的關(guān)系。國(guó)外對(duì)反轉(zhuǎn)投資策略的研究還有很多，尚未形成一致的具有最終說服力的結(jié)論，但越來越多的研究證明，反轉(zhuǎn)投資策略確實(shí)能帶來超額收益。在針對(duì)中國(guó)股市反轉(zhuǎn)投資策略的研究中，可分為以下幾種觀點(diǎn)：

1.中長(zhǎng)期內(nèi)反轉(zhuǎn)投資策略可以獲得超額收益。劉博、皮天雷（2007）⑥使用1994年到2005年中國(guó)A股的全樣本數(shù)據(jù)，驗(yàn)證了滬深A(yù)股市場(chǎng)的慣性和反轉(zhuǎn)投資策略。其研究結(jié)果表明，在中國(guó)A股市場(chǎng)基本不存在慣性現(xiàn)象，但存在顯著的反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。反轉(zhuǎn)策略中贏者組合和輸者組合在實(shí)證期間內(nèi)的均值，表現(xiàn)出高度一致的反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，股市投資者表現(xiàn)出過度反應(yīng)的特征。楊炘等（2004）⑦使用1992年至2001年滬深兩市的全部A股為樣本，研究股市慣性和反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。研究結(jié)果表明，中國(guó)A股市場(chǎng)不存在顯著慣性特征，而反轉(zhuǎn)特征顯著存在。在其研究中，過去1到12個(gè)月的贏家或者輸家，在將來的表現(xiàn)中沒有表現(xiàn)出顯著差異，慣性投資策略的“追漲殺跌”并不能帶來盈利；而過去30到42個(gè)月輸家組合的月平均收益率達(dá)到3.8%~4.4%，明顯高于過去贏家收益率的2.1%，也高于同時(shí)段無風(fēng)險(xiǎn)收益率（利率）3.54%，高于當(dāng)期市場(chǎng)組合收益率1.89%。這種投資在未來36個(gè)月累計(jì)收益率達(dá)到136.7%，而且沒有顯著的高風(fēng)險(xiǎn)。陸葉舟（2012）⑧選取1999年至2008年的A股市場(chǎng)非金融股票數(shù)據(jù)建立了一維排序模型，分別持有1年、2年和3年，分別統(tǒng)計(jì)了價(jià)值股組合與績(jī)優(yōu)股組合的持有期收益率。研究結(jié)果表明，在A股市場(chǎng)運(yùn)用反轉(zhuǎn)投資策略能夠獲取超額收益。

2.短期內(nèi)反轉(zhuǎn)投資策略可以獲得超額收益。華偉榮、金德懷等（2003）⑨指出，我國(guó)證券市場(chǎng)并非一個(gè)有效市場(chǎng)。中長(zhǎng)期投資采取慣性投資策略，同時(shí)短期運(yùn)用反轉(zhuǎn)投資策略投資，會(huì)取得超過大盤的收益率。其實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果證明，我國(guó)證券市場(chǎng)在1至6周內(nèi)主要存在反應(yīng)過度現(xiàn)象，而6至24周內(nèi)主要呈現(xiàn)反應(yīng)不足現(xiàn)象。同一時(shí)期，湯國(guó)棟運(yùn)用縮短形成期與持有期和引入交易頻率兩個(gè)新的因素，研究了超短期（3個(gè)交易日）內(nèi)存在的股價(jià)反轉(zhuǎn)特征。認(rèn)為我國(guó)股市可能存在中短期的反轉(zhuǎn)，并認(rèn)為隨時(shí)間的推移，反轉(zhuǎn)效應(yīng)將逐漸減弱。秦筱婧（2008）⑩以2000年至2008年我國(guó)滬深兩市726家2000年前上市的股票為樣本，利用其日交易數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。實(shí)證結(jié)果表明中國(guó)股市不但存在中期慣性效應(yīng)而且還存在一個(gè)短期的反轉(zhuǎn)、超短期的慣性效應(yīng)。

3.長(zhǎng)、短期內(nèi)反轉(zhuǎn)投資策略都可以獲得超額收益。賀京同、鄭為夷（2013）輯訛輥以滬深兩市2001年1月至2012年12月A股股票月度價(jià)格及收益率為樣本，對(duì)我國(guó)A股中的慣性投資策略和反轉(zhuǎn)投資策略進(jìn)行了分析。結(jié)果表明，買入輸家組合并賣出贏家組合的反轉(zhuǎn)投資策略在短期、長(zhǎng)期均可獲得超額收益，而買入贏家組合賣出輸家組合的慣性投資策略所獲的超額收益并不明顯。因此，反轉(zhuǎn)投資策略超額收益是一種穩(wěn)健存在的“異象”，而且傳統(tǒng)金融學(xué)的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償理論無法對(duì)其來源進(jìn)行解釋。

4.反轉(zhuǎn)投資策略不能獲得超額收益。王春峰、郝鵬、房振明等（2009）輰訛輥在其文章中，實(shí)證分析中國(guó)證券市場(chǎng)條件下反轉(zhuǎn)效應(yīng)是否存在，以及投資者是否可以利用反轉(zhuǎn)效應(yīng)獲利。通過股票流動(dòng)性對(duì)收益率序列相關(guān)性模式影響的分析，他們發(fā)現(xiàn)A股市場(chǎng)中、短期反轉(zhuǎn)特征都是非常顯著的，最強(qiáng)的反轉(zhuǎn)效應(yīng)和潛在最大的反轉(zhuǎn)策略能夠獲利的同時(shí)，伴隨著高換手率和高非流動(dòng)性。如果考慮反轉(zhuǎn)投資策略的交易成本，在實(shí)證中表現(xiàn)出的微量贏利就不足以補(bǔ)償頻繁交易產(chǎn)生的成本了。由此可見，由于證券市場(chǎng)摩擦的存在，投資者在A股市場(chǎng)條件下通過反轉(zhuǎn)投資策略并不能獲得超額利潤(rùn)。

5.反轉(zhuǎn)投資策略的收益性不穩(wěn)定。程兵、梁衡義、肖宇谷等（2004）輱訛輥采用滬深兩市1995年前上市的股票作為樣本，研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)股市中存在明顯的慣性現(xiàn)象和反轉(zhuǎn)盈利，而且兩種效應(yīng)的強(qiáng)弱與大盤走勢(shì)息息相關(guān)。當(dāng)股票市場(chǎng)為牛市時(shí)，慣性效應(yīng)明顯強(qiáng)于反轉(zhuǎn)效應(yīng)。而當(dāng)股票市場(chǎng)為熊市時(shí)則相反。梁學(xué)玲（2008）輲訛輥運(yùn)用Jegadeesh和Titman（2001）的研究方法，分別檢驗(yàn)了716家滬市A股，研究交易量、市值規(guī)模、市盈率、BE/PE值、價(jià)格這五個(gè)因素與慣性效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)之間的關(guān)系。實(shí)證結(jié)果顯示，交易量、市值規(guī)模、市盈率、BE/PE值、價(jià)格這五個(gè)因素對(duì)市場(chǎng)反轉(zhuǎn)效應(yīng)和慣性效應(yīng)存在著不同程度的影響。

總體而言，國(guó)內(nèi)現(xiàn)有文獻(xiàn)中，有關(guān)慣性策略的研究結(jié)論是非常不一致的。而關(guān)于反轉(zhuǎn)投資策略的結(jié)論，研究者普遍認(rèn)為運(yùn)用反轉(zhuǎn)投資策略在我國(guó)證券市場(chǎng)上能戰(zhàn)勝市場(chǎng)平均收益率。這就意味著存在穩(wěn)定獲取超額收益的投資策略，不符合Fama有關(guān)有效市場(chǎng)的假說，說明市場(chǎng)不一定是有效的。本研究將使用最近三年的數(shù)據(jù)對(duì)反轉(zhuǎn)投資策略進(jìn)行驗(yàn)證，并與其它研究者的數(shù)據(jù)對(duì)比，以期了解市場(chǎng)有效性的演化，以及股指期貨對(duì)市場(chǎng)有效性的影響。

三、實(shí)證檢驗(yàn)

本文基于滬深300股指期貨推出后，2011年至2013年中國(guó)股市行情下滑但波動(dòng)較穩(wěn)定期間，運(yùn)用滬深300成分股作為樣本，并考慮反轉(zhuǎn)投資策略所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)貝塔系數(shù)，意在實(shí)證分析運(yùn)用反轉(zhuǎn)投資策略給投資者帶來超額利潤(rùn)的可能性和所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。并與股指期貨推出前的類似策略相比較，考察重大交易機(jī)制轉(zhuǎn)變對(duì)市場(chǎng)效率的影響。本文定義t1為排序期(即投資組合構(gòu)建期)，t1（t）為第t次排序期間；t2為持有期，t2(t)為第t次持有期間。以下為反轉(zhuǎn)投資策略的步驟：1.從某一時(shí)點(diǎn)t開始，如第一次選t1,第二次選t2……第s次選ts時(shí)間點(diǎn)，然后計(jì)算各股票t1(t)時(shí)間的收益率為基準(zhǔn)進(jìn)行從低到高排序。2.選取上述按收益率升序排序的股票分成十個(gè)等份構(gòu)成組合，將滬深300成分股股票分成10組，每組30只股票。構(gòu)成的組合依次為Gl，G2，……，G10。第一個(gè)組合G1是t1(t)時(shí)段里表現(xiàn)最差的組合，稱其為lose（r輸家）；第十個(gè)組合G10是t1(t)時(shí)段時(shí)間里表現(xiàn)最好的組合，稱其為winne（r贏家）。3.運(yùn)用SPSS統(tǒng)計(jì)分析軟件計(jì)算G1、G10組合在t2(t)持有期的平均收益R30（R30為G1、G10組合中30只股票在t2(t)持有期的平均收益率）。4.在時(shí)刻ts+Δs按抽樣計(jì)劃重復(fù)上面的過程，Δs為時(shí)間滑動(dòng)長(zhǎng)度，本文所用的是非重疊隨機(jī)抽樣方法。5.計(jì)算各個(gè)持有期相對(duì)應(yīng)的滬深300成分股的平均收益Rm（t），在本文中稱為市場(chǎng)平均收益率。通過滬深300成分股2011年1月1日到2013年12月31日的周收益率數(shù)據(jù)和月收益率數(shù)據(jù)，用非重疊隨機(jī)抽樣方法結(jié)合不同的排序期（短期1、2、4周和中長(zhǎng)期1、2、3、6個(gè)月）和不同的持有期（短期1、2、4周和中長(zhǎng)期1、2、3、6個(gè)月）各組合的對(duì)應(yīng)收益率。檢驗(yàn)在反轉(zhuǎn)投資策略下，是否能戰(zhàn)勝市場(chǎng)平均收益和實(shí)現(xiàn)正數(shù)值的超額收益。并且檢驗(yàn)各組合的顯著性和風(fēng)險(xiǎn)貝塔系數(shù)，綜合衡量組合的有效性。通過SPSS統(tǒng)計(jì)分析軟件處理，得到如下表格中數(shù)據(jù)：1.LOSER組合的反轉(zhuǎn)投資策略實(shí)證數(shù)據(jù)。2.WINNER組合反轉(zhuǎn)投資策略實(shí)證數(shù)據(jù)。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）實(shí)證數(shù)據(jù)分析

由上述實(shí)證數(shù)據(jù)表我們可以看出：

1.運(yùn)用反轉(zhuǎn)投資策略在1、2、4周實(shí)證中，不同的排序期和對(duì)應(yīng)不同的持有期的投資組合中，loser組合基本都能戰(zhàn)勝市場(chǎng)平均收益率或與市場(chǎng)平均收益率持平，而沒有比市場(chǎng)平均收益率較差的情況。從這點(diǎn)來看，反轉(zhuǎn)投資策略在短期內(nèi)的收益情況是具有優(yōu)勢(shì)的。在loser組合中，運(yùn)用反轉(zhuǎn)投資策略在1、2、3、6月實(shí)證中，不同的排序期和對(duì)應(yīng)不同的持有期的投資組合中，55%以上的組合都能戰(zhàn)勝市場(chǎng)平均收益，在不能戰(zhàn)勝市場(chǎng)平均收益的組合中，與市場(chǎng)平均的收益率并不是很大的差距。從這個(gè)結(jié)果來看，中長(zhǎng)期（月份）運(yùn)用反轉(zhuǎn)投資策略也是具有優(yōu)勢(shì)的。由此看出，loser組合從原來表現(xiàn)最差的股票到在不同持有期中的表現(xiàn)能戰(zhàn)勝市場(chǎng)或跟市場(chǎng)變現(xiàn)相當(dāng)，可以看出loser組合的反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。

2.在winner組合中，短期（周）以排序期和持有期分別取1、2、4周時(shí)，基本都能戰(zhàn)勝市場(chǎng)收益率，中長(zhǎng)期（月）以排序期和持有期分別取1、2、3、6月時(shí)，50%組合能戰(zhàn)勝市場(chǎng)收益率。但看具體的數(shù)據(jù)可見，在戰(zhàn)勝市場(chǎng)的組合中，只有20%組合明顯戰(zhàn)勝市場(chǎng)（組合收益率比市場(chǎng)平均收益率高于0.01），而80%的組合和市場(chǎng)平均收益表現(xiàn)相當(dāng)。也就是說在winner組合，僅有14%組合還能表現(xiàn)慣性現(xiàn)象，繼續(xù)戰(zhàn)勝市場(chǎng)。而86%組合的表現(xiàn)與市場(chǎng)平均收益表現(xiàn)相當(dāng)或比市場(chǎng)表現(xiàn)差。也就是說，winner組合從原來表現(xiàn)最好的股票到在小同持有期中的表現(xiàn)跟市場(chǎng)平均水平相當(dāng)或史差、山此可見，winner組合表現(xiàn)出反轉(zhuǎn)現(xiàn)象、綜上所述，反轉(zhuǎn)投資策略在市場(chǎng)上的投資中基本上能表現(xiàn)出優(yōu)于市場(chǎng)平均收益率，說明市場(chǎng)行情大體上表現(xiàn)出反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。排序期為4周，持有期分別為1周,2周的時(shí)候，wnmer組介能獲取止數(shù)收益率并且戰(zhàn)勝市場(chǎng)，表現(xiàn)出慣性現(xiàn)象。上述現(xiàn)象都小支持有效市場(chǎng)假說，說明中國(guó)股票市場(chǎng)尚小滿足有效市場(chǎng)條件，即使是滬深300成分股票，也叫以通過反轉(zhuǎn)投資策略獲得超額利潤(rùn)。

(二)歷史數(shù)據(jù)分析

為比較滬深300股指期貨推出前后的數(shù)據(jù)，我們選擇了張宇州印葉究數(shù)據(jù)作為比較。張宇在其論文中選定滬深上市A股股票，數(shù)據(jù)期間為1993年1月至2007年12月，在股指期貨推出之前。采用與本文相類似的實(shí)證方法，兩者的數(shù)據(jù)具有叫比性。以下為兩次實(shí)證的數(shù)據(jù)對(duì)比：比較滬深300股指期貨推出前后超額收益率的絕對(duì)值，在短期（周）反轉(zhuǎn)投資策略的超額收益率中，股指期貨推出前的數(shù)值大都大于推出后的數(shù)值，除了排序期為4持有期為1和2的贏家組合。這一現(xiàn)象說明，股指期貨的提出改善了中國(guó)股票市場(chǎng)的交易機(jī)制，使通過某種投資策略獲取的超額收益下降，市場(chǎng)的波動(dòng)性有所減小，提高了市場(chǎng)的有效性。與短期(周)反轉(zhuǎn)投資策略相比，中長(zhǎng)期(月)反轉(zhuǎn)投資策略的超額收益率，在滬深300股指期貨推出前后，并末呈現(xiàn)單向變動(dòng)的趨勢(shì)，說明中長(zhǎng)期市場(chǎng)超額收益的變化小穩(wěn)定。這恰好說明，短期(周)反轉(zhuǎn)策略超額收益的下降是山于股指期貨，這交易和制的改變所導(dǎo)致的，而非股票市場(chǎng)自然“進(jìn)化”的結(jié)果。同時(shí)也說明，股指期貨對(duì)短期投資策略的影響比較確定，使超額收益率變動(dòng)出現(xiàn)收斂趨勢(shì)，對(duì)于中長(zhǎng)期投資策略影響并不大。

篇（3）

我國(guó)證券市場(chǎng)自建立以來，在近20年間獲得了飛速發(fā)展，取得了舉世矚目的成績(jī)：據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)2009年8月25日的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2009年7月底，我國(guó)股票投資者開戶數(shù)近1．33億戶，基金投資賬戶超過1．78億戶，而上市公司共有1628家，滬深股市總市值達(dá)23．57萬億元，流通市值11．67萬億元，市值位列全球第三位。證券市場(chǎng)作為我國(guó)資本市場(chǎng)中的重要組成部分，在實(shí)現(xiàn)我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)、健康、快速發(fā)展方面發(fā)揮著重要作用。但同時(shí)，由于監(jiān)管、上市公司、中介機(jī)構(gòu)等方面的原因，中國(guó)證券市場(chǎng)。這些問題的出現(xiàn)使證券市場(chǎng)的健康發(fā)展備受困擾，證券市場(chǎng)監(jiān)管陷人困境之中。因此，完善我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管法律制度，加強(qiáng)對(duì)證券市場(chǎng)的監(jiān)管、維護(hù)投資者合法權(quán)益已經(jīng)成為當(dāng)務(wù)之急。

一、我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管制度存在的問題

(一)監(jiān)管者存在的問題

1．證監(jiān)會(huì)的作用問題

我國(guó)《證券法》第178條規(guī)定：“國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)依法對(duì)證券市場(chǎng)實(shí)行監(jiān)督管理，維護(hù)證券市場(chǎng)秩序，保障其合法運(yùn)行?！睆默F(xiàn)行體制看，證監(jiān)會(huì)名義上是證券監(jiān)督管理機(jī)關(guān)，證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管范圍看似很大：無所不及、無所不能。從上市公司的審批、上市規(guī)模的大小、上市公司的家數(shù)、上市公司的價(jià)格、公司獨(dú)立董事培訓(xùn)及認(rèn)可標(biāo)準(zhǔn)，到證券中介機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入、信息披露的方式及地方、信息披露之內(nèi)容，以及證券交易所管理人員的任免等等，凡是與證券市場(chǎng)有關(guān)的事情無不是在其管制范圍內(nèi)。而實(shí)際上，證監(jiān)會(huì)只是國(guó)務(wù)院組成部門中的附屬機(jī)構(gòu)，其監(jiān)督管理的權(quán)力和效力無法充分發(fā)揮。

2．證券業(yè)協(xié)會(huì)自律性監(jiān)管的獨(dú)立性問題

我國(guó)《證券法》第174條規(guī)定：“證券業(yè)協(xié)會(huì)是證券業(yè)的自律組織，是社會(huì)團(tuán)體法人。證券公司應(yīng)加入證券業(yè)協(xié)會(huì)。證券業(yè)協(xié)會(huì)的權(quán)力機(jī)構(gòu)為全體會(huì)員組成的會(huì)員大會(huì)”。同時(shí)規(guī)定了證券業(yè)協(xié)會(huì)的職責(zé)，如擬定自律性管理制度、組織會(huì)員業(yè)務(wù)培訓(xùn)和業(yè)務(wù)交流、處分違法違規(guī)會(huì)員及調(diào)解業(yè)內(nèi)各種糾紛等等。這樣簡(jiǎn)簡(jiǎn)單單的四個(gè)條文，并未明確規(guī)定證券業(yè)協(xié)會(huì)的獨(dú)立的監(jiān)管權(quán)力，致使這些規(guī)定不僅形同虛設(shè)，并且實(shí)施起來效果也不好。無論中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)還是地方證券業(yè)協(xié)會(huì)大都屬于官辦機(jī)構(gòu)，帶有一定的行政色彩，機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人多是由政府機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人兼任，證券業(yè)協(xié)會(huì)的自律規(guī)章如一些管理規(guī)則、上市規(guī)則、處罰規(guī)則等等都是由證監(jiān)會(huì)制定的，缺乏應(yīng)有的獨(dú)立性，沒有實(shí)質(zhì)的監(jiān)督管理的權(quán)力，不是真正意義上的自律組織，通常被看作準(zhǔn)政府機(jī)構(gòu)。這與我國(guó)《證券法》的證券業(yè)的自律組織是通過其會(huì)員的自我約束、相互監(jiān)督來補(bǔ)充證監(jiān)會(huì)對(duì)證券市場(chǎng)的監(jiān)督管理的初衷是相沖突的，從而表明我國(guó)《證券法》還沒有放手讓證券業(yè)協(xié)會(huì)進(jìn)行自律監(jiān)管，也不相信證券業(yè)協(xié)會(huì)能夠進(jìn)行自律監(jiān)管。在我國(guó)現(xiàn)行監(jiān)管體制中，證券業(yè)協(xié)會(huì)的自律監(jiān)管作用依然沒得到重視，證券市場(chǎng)自律管理缺乏應(yīng)有的法律地位。

3．監(jiān)管主體的自我監(jiān)督約束問題

強(qiáng)調(diào)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性，主要是考慮到證券市場(chǎng)的高風(fēng)險(xiǎn)、突發(fā)性、波及范圍廣等特點(diǎn)，而過于分散的監(jiān)管權(quán)限往往會(huì)導(dǎo)致責(zé)任的相互推諉和監(jiān)管效率的低下，最終使抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力降低。而從辨證的角度分析，權(quán)力又必須受到約束，絕對(duì)的權(quán)力則意味著腐敗。從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度分析，監(jiān)管者也是經(jīng)濟(jì)人，他們與被監(jiān)管同樣需要自律性。監(jiān)管機(jī)構(gòu)希望加大自己的權(quán)力而減少自己的責(zé)任，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的人員受到薪金、工作條件、聲譽(yù)權(quán)力以及行政工作之便利的影響，不管是制定規(guī)章還是執(zhí)行監(jiān)管，他們都有以公謀私的可能，甚至成為某些特殊利益集團(tuán)的工具，而偏離自身的職責(zé)和犧牲公眾的利益。從法學(xué)理論的角度分析，公共權(quán)力不是與生俱來的，它是從人民權(quán)利中分離出來，交由公共管理機(jī)構(gòu)享有行使權(quán)，用來為人服務(wù)；同時(shí)由于它是由人民賦予的，因此要接受人民的監(jiān)督；但權(quán)力則意味著潛在的腐敗，它的行使有可能偏離人民服務(wù)的目標(biāo)，被掌權(quán)者當(dāng)作謀取私利的工具。因此，在證券市場(chǎng)的監(jiān)管活動(dòng)中，由于監(jiān)管權(quán)的存在，監(jiān)管者有可能，做出損害投資者合法權(quán)益的行為，所以必須加強(qiáng)對(duì)監(jiān)管主體的監(jiān)督約束。

(二)被監(jiān)管者存在的問題

1．上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理機(jī)制的問題

由于我國(guó)上市公司上市前多由國(guó)有企業(yè)改制而來，股權(quán)過分集中于國(guó)有股股東，存在“一股獨(dú)大”現(xiàn)象，這種國(guó)有股股權(quán)比例過高的情況導(dǎo)致政府不敢過于放手讓市場(chǎng)自主調(diào)節(jié)，而用行政權(quán)力過多地干預(yù)證券市場(chǎng)的運(yùn)行，形成所謂的“政策市”。由此出現(xiàn)了“證券的發(fā)行制度演變?yōu)閲?guó)有企業(yè)的融資制度，同時(shí)證券市場(chǎng)的每一次大的波動(dòng)均與政府政策有關(guān)，我國(guó)證券市場(chǎng)的功能被強(qiáng)烈扭曲”的現(xiàn)象。證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管活動(dòng)也往往為各級(jí)政府部門所左右。總之，由于股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理，使政府或出于政治大局考慮，而不敢放手，最終造成證監(jiān)會(huì)對(duì)證券市場(chǎng)的監(jiān)管出現(xiàn)問題。

2．證券市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)的治理問題

同上市公司一樣，我國(guó)的證券市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)的股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理機(jī)制等也有在著上述的問題。證券公司、投資公司、基金公司等證券市場(chǎng)的中介機(jī)構(gòu)隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展雖然也成長(zhǎng)起來，但在我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展尚不成熟、法制尚待健全、相關(guān)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)不足的境況下，這些機(jī)構(gòu)的日常管理、規(guī)章制度、行為規(guī)范等也都存在很多缺陷。有些機(jī)構(gòu)為了牟取私利，違背職業(yè)道德，為企業(yè)做假賬，提供虛假證明；有的甚至迎合上市公司的違法或無理要求，為其虛假包裝上市大開方便之門。目前很多上市公司與中介機(jī)構(gòu)在上市、配股、資產(chǎn)重組、關(guān)聯(lián)交易等多個(gè)環(huán)節(jié)聯(lián)手勾結(jié)，出具虛假審計(jì)報(bào)告，或以能力有限為由對(duì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的真實(shí)性做出有傾向性錯(cuò)誤的審計(jì)結(jié)論，誤導(dǎo)了投資者，擾亂證券市場(chǎng)的交易規(guī)則和秩序，對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)督管理造成沖擊。

3．投資者的問題

我國(guó)證券市場(chǎng)的投資者特別是中小投資者離理性、成熟的要求還有極大的距離。這表現(xiàn)在他們?nèi)狈τ嘘P(guān)投資的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，缺乏正確判斷企業(yè)管理的好壞、企業(yè)盈利能力的高低、政府政策的效果的能力，在各種市場(chǎng)傳聞面前不知所措甚至盲信盲從，缺乏獨(dú)立思考和決策的能力。他們沒有樹立正確的風(fēng)險(xiǎn)觀念，在市場(chǎng)價(jià)格上漲時(shí)盲目樂觀，在市場(chǎng)價(jià)格下跌時(shí)又盲目悲觀，不斷的追漲殺跌，既加劇了市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，又助長(zhǎng)了大戶或證券公司操縱市場(chǎng)的行為，從而加大了我國(guó)證券市場(chǎng)的監(jiān)督管理的難度。

(三)監(jiān)管手段存在的問題

1．證券監(jiān)管的法律手段存在的問題

我國(guó)證券法制建設(shè)從20世紀(jì)80年展至今，證券法律體系日漸完善已初步形成了以《證券法》、《公司法》為主，包括行政法規(guī)、部門規(guī)章、自律規(guī)則四個(gè)層次的法律體系，尤其是《證券法》的頒布實(shí)施，使得我國(guó)證券法律制度的框架最終形成。但是從總體上看，我國(guó)證券法律制度仍存在一些漏洞和不足：首先，證券市場(chǎng)是由上市公司證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)、投資者及其它市場(chǎng)參與者組成，通過證券交易所的有效組織，圍繞上市、發(fā)行、交易等環(huán)節(jié)運(yùn)行。在這一系列環(huán)節(jié)中，與之相配套的法律法規(guī)應(yīng)當(dāng)是應(yīng)有俱有，但我國(guó)目前除《證券法》之外，與之相配套的相關(guān)法律如《證券交易法》、《證券信托法》、《證券信譽(yù)平價(jià)法》等幾乎空白。其次，一方面，由于我國(guó)不具備統(tǒng)一完整的證券法律體系，導(dǎo)致我國(guó)在面臨一些證券市場(chǎng)違法違規(guī)行為時(shí)無計(jì)可施；另一方面，我國(guó)現(xiàn)有的證券市場(chǎng)法律法規(guī)過于抽象，缺乏具體的操作措施，導(dǎo)致在監(jiān)管中無法做到“有章可循”。再者，我國(guó)現(xiàn)行的證券法律制度中三大法律責(zé)任的配制嚴(yán)重失衡，過分強(qiáng)調(diào)行政責(zé)任和刑事責(zé)任，而忽視了民事責(zé)任，導(dǎo)致投資者的損失在事實(shí)上得不到補(bǔ)償。以2005年新修訂的《證券法》為例，該法規(guī)涉及法律責(zé)任的條款有48條，其中有42條直接規(guī)定了行政責(zé)任，而涉及民事責(zé)任的條款只有4條。

2．證券監(jiān)管的行政手段存在的問題

在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的歷程中，計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制的發(fā)展模式曾長(zhǎng)久的站在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的舞臺(tái)上，這種政府干預(yù)為主的思想在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中已根深蒂固，監(jiān)管者法律意識(shí)淡薄，最終導(dǎo)致政府不敢也不想過多放手于證券市場(chǎng)。因此在我國(guó)證券市場(chǎng)的監(jiān)管中，市場(chǎng)的自我調(diào)節(jié)作用被弱化。

3．證券監(jiān)管的經(jīng)濟(jì)手段存在的問題

對(duì)于證券監(jiān)管的經(jīng)濟(jì)手段，無論是我國(guó)的法律規(guī)定還是在實(shí)際的操作過程中均有體現(xiàn)，只不過這種經(jīng)濟(jì)的監(jiān)管手段過于偏重于懲罰措施的監(jiān)督管理作用而忽視了經(jīng)濟(jì)獎(jiǎng)勵(lì)的監(jiān)督管理作用。我國(guó)證券監(jiān)管主要表現(xiàn)為懲罰經(jīng)濟(jì)制裁，而對(duì)于三年保持較好的穩(wěn)定發(fā)展成績(jī)的上市公司，卻忽視了用經(jīng)濟(jì)獎(jiǎng)勵(lì)手段鼓勵(lì)其守法守規(guī)行為。

二、完善我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管法律制度

(一)監(jiān)管者的法律完善

I．證監(jiān)會(huì)地位的法律完善

我國(guó)《證券法》首先應(yīng)重塑中國(guó)證監(jiān)會(huì)的權(quán)威形象，用法律規(guī)定增強(qiáng)其獨(dú)立性，明確界定中國(guó)證監(jiān)會(huì)獨(dú)立的監(jiān)督管理權(quán)。政府應(yīng)將維護(hù)證券市場(chǎng)發(fā)展的任務(wù)從證監(jiān)會(huì)的工作目標(biāo)中剝離出去，將證監(jiān)會(huì)獨(dú)立出來，作為一個(gè)獨(dú)立的行政執(zhí)法委員會(huì)。同時(shí)我國(guó)《證券法》應(yīng)明確界定證監(jiān)會(huì)在現(xiàn)行法律框架內(nèi)實(shí)施監(jiān)管權(quán)力的獨(dú)立范圍，并對(duì)地方政府對(duì)證監(jiān)會(huì)的不合理的干預(yù)行為在法律上做出相應(yīng)規(guī)制。這樣，一方面利于樹立中國(guó)證監(jiān)會(huì)的法律權(quán)威，增強(qiáng)其監(jiān)管的獨(dú)立性，另一方面也利于監(jiān)管主體之間合理分工和協(xié)調(diào)，提高監(jiān)管效率。

2．證券業(yè)自律組織監(jiān)管權(quán)的法律完善

《證券法》對(duì)證券業(yè)自律組織的簡(jiǎn)簡(jiǎn)單單的幾條規(guī)定并未確立其在證券市場(chǎng)監(jiān)管中的輔助地位，我國(guó)應(yīng)學(xué)習(xí)英美等發(fā)達(dá)國(guó)家的監(jiān)管體制，對(duì)證券業(yè)自律組織重視起來。應(yīng)制定一部與《證券法》相配套的《證券業(yè)自律組織法》，其中明確界定證券業(yè)自律組織在證券市場(chǎng)中的監(jiān)管權(quán)范圍，確定其輔助監(jiān)管的地位以及獨(dú)立的監(jiān)管權(quán)力；在法律上規(guī)定政府和證監(jiān)會(huì)對(duì)證券業(yè)自律組織的有限干預(yù)，并嚴(yán)格規(guī)定干預(yù)的程序；在法律上完善證券業(yè)自律組織的各項(xiàng)人事任免、自律規(guī)則等，使其擺脫政府對(duì)其監(jiān)管權(quán)的干預(yù)，提高證券業(yè)自律組織的管理水平，真正走上規(guī)范化發(fā)展的道路，以利于我國(guó)證券業(yè)市場(chǎng)自我調(diào)節(jié)作用的發(fā)揮以及與國(guó)際證券市場(chǎng)的接軌。

3．監(jiān)管者自我監(jiān)管的法律完善

對(duì)證券市場(chǎng)中的監(jiān)管者必須加強(qiáng)監(jiān)督約束：我國(guó)相關(guān)法律要嚴(yán)格規(guī)定監(jiān)管的程序，使其法制化，要求監(jiān)管者依法行政；通過法律法規(guī)，我們可以從正面角度利用監(jiān)管者經(jīng)濟(jì)人的一面，一方面改變我國(guó)證監(jiān)會(huì)及其分支機(jī)構(gòu)從事證券監(jiān)管的管理者的終身雇傭制，建立監(jiān)管機(jī)構(gòu)同管理者的勞動(dòng)用工解聘制度，采取懲罰和激勵(lì)機(jī)制，另一方面落實(shí)量化定額的激勵(lì)相容的考核制度；在法律上明確建立公開聽證制度的相關(guān)內(nèi)容，使相關(guān)利益主體參與其中，對(duì)監(jiān)管者形成約束，增加監(jiān)管的透明度；還可以通過法律開辟非政府的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)監(jiān)管者業(yè)績(jī)的評(píng)價(jià)機(jī)制，來作為監(jiān)管機(jī)構(gòu)人事考核的重要依據(jù)。

(二)被監(jiān)管者的法律完善

1．上市公司治理的法律完善

面對(duì)我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理機(jī)制出現(xiàn)的問題，我們應(yīng)當(dāng)以完善上市公司的權(quán)力制衡為中心的法人治理結(jié)構(gòu)為目標(biāo)。一方面在產(chǎn)權(quán)明晰的基礎(chǔ)上減少國(guó)有股的股份數(shù)額，改變國(guó)有股“一股獨(dú)大”的不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)；另一方面制定和完善能夠使獨(dú)立董事發(fā)揮作用的法律環(huán)境，并在其內(nèi)部建立一種控制權(quán)、指揮權(quán)與監(jiān)督權(quán)的合理制衡的機(jī)制，把充分發(fā)揮董事會(huì)在公司治理結(jié)構(gòu)中的積極作用作為改革和完善我國(guó)公司治理結(jié)構(gòu)的突破口和主攻方向。

2．中介機(jī)構(gòu)治理的法律完善

我國(guó)證券市場(chǎng)中的中介機(jī)構(gòu)同上市公司一樣，在面對(duì)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展的歷史和國(guó)情時(shí)也有股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理機(jī)制的問題。除此之外，在其日常管理、規(guī)章制度、行為規(guī)范、經(jīng)濟(jì)信用等方面也存在很多缺陷。我們應(yīng)當(dāng)以優(yōu)化中介機(jī)構(gòu)的股權(quán)結(jié)構(gòu)、完善中介機(jī)構(gòu)的法人治理結(jié)構(gòu)為根本目標(biāo)，一方面在法津上提高違法者成本，加大對(duì)違法違規(guī)的中介機(jī)構(gòu)及相關(guān)人員的處罰力度：不僅要追究法人責(zé)任，還要追究直接責(zé)任人、相關(guān)責(zé)任人的經(jīng)濟(jì)乃至刑事的責(zé)任。另一方面在法律上加大對(duì)中介機(jī)構(gòu)的信用的管理規(guī)定，使中介機(jī)構(gòu)建立起嚴(yán)格的信用擔(dān)保制度。

3．有關(guān)投資者投資的法律完善

我國(guó)相關(guān)法律應(yīng)確立培育理性投資者的制度：首先在法律上確立問責(zé)機(jī)制，將培育理性投資的工作納入日常管理中，投資者投資出問題，誰應(yīng)對(duì)此負(fù)責(zé)，法律應(yīng)有明確答案。其次，實(shí)施長(zhǎng)期的風(fēng)險(xiǎn)教育戰(zhàn)略，向投資者進(jìn)行“股市有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎”的思想灌輸。另外，還要建立股價(jià)波動(dòng)與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的分析體系，引導(dǎo)投資者理性預(yù)期。投資者對(duì)未來經(jīng)濟(jì)的預(yù)期是決定股價(jià)波動(dòng)的重要因素，投資者應(yīng)以過去的經(jīng)濟(jì)信念為條件對(duì)未來經(jīng)濟(jì)作出預(yù)期，從而確定自己的投資策略。

(三)監(jiān)管手段的法律完善

1．證券監(jiān)管法律法規(guī)體系的完善

我國(guó)證券監(jiān)管的法律法規(guī)體系雖然已經(jīng)日漸完善，形成了以《證券法》和《公司法》為中心的包括法律、行政法規(guī)、部門規(guī)章、自律規(guī)則四個(gè)層次的法律法規(guī)體系，但我國(guó)證券監(jiān)管法律法規(guī)體系無論從總體上還是細(xì)節(jié)部分都存在諸多漏洞和不足。面對(duì)21世紀(jì)的法治世界，證券監(jiān)管法律法規(guī)在對(duì)證券監(jiān)管中的作用不言而語，我們?nèi)孕杓訌?qiáng)對(duì)證券監(jiān)管法律法規(guī)體系的重視與完善。要加快出臺(tái)《證券法》的實(shí)施細(xì)則，以便細(xì)化法律條款，增強(qiáng)法律的可操作性，并填補(bǔ)一些《證券法》無法監(jiān)管的空白；制定與《證券法》相配套的監(jiān)管證券的上市、發(fā)行、交易等環(huán)節(jié)的相關(guān)法律法規(guī)，如《證券交易法》、《證券信托法》、《證券信譽(yù)評(píng)價(jià)法》等等；進(jìn)一步完善法律責(zé)任制度，使其在我國(guó)證券市場(chǎng)中發(fā)揮基礎(chǔ)作用，彌補(bǔ)投資者所遭受的損害，保護(hù)投資者利益。

2．證券監(jiān)管行政手段的法律完善

政府對(duì)證券市場(chǎng)的過度干預(yù)，與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基本原理是相違背的，不利于證券市場(chǎng)的健康、快速發(fā)展。因此要完善我國(guó)證券市場(chǎng)的監(jiān)管手段，正確處理好證券監(jiān)管同市場(chǎng)機(jī)制的關(guān)系，深化市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的觀念，減少政府對(duì)市場(chǎng)的干涉。盡量以市場(chǎng)化的監(jiān)管方式和經(jīng)濟(jì)、法律手段代替過去的政府指令和政策干預(yù)，在法律上明確界定行政干預(yù)的范圍和程序等內(nèi)容，使政府嚴(yán)格依法監(jiān)管，并從法律上體現(xiàn)證券監(jiān)管從“官本位”向“市場(chǎng)本位”轉(zhuǎn)化的思想。

3．證券監(jiān)管其他手段的法律完善

篇（4）

取p個(gè)因變量pyyy21Λ,以及q個(gè)自變量qxxx21Λ。同時(shí),我們觀測(cè)得到由n個(gè)樣本點(diǎn)組成的數(shù)據(jù)表(自變量pyyy21Λ的數(shù)據(jù)表記為Y,xxxq21Λ的數(shù)據(jù)表記為X),從中分別提取成分1t和1u(1t是pxx,1的線形組合,1u是qyy,1的線形組合)時(shí),1u與1t有如下要求:(1)1u和1t盡可能多地?cái)y帶其數(shù)據(jù)表中變異信息;(2)1u與1t的相關(guān)程度能夠達(dá)到最大。在第一個(gè)成分1t和1u被提取后,偏最小二乘回歸分別實(shí)施X對(duì)1t的回歸以及Y對(duì)1u的回歸。如果回歸方程已經(jīng)達(dá)到滿意的精度,則算法終止;否則將利用X被1t解釋后的殘余信息以及Y被1t解釋后的殘余信息進(jìn)行第二輪的成分提取。如此往復(fù),直到能達(dá)到一個(gè)較滿意的精度為止(精度由交叉有效性檢驗(yàn)值確定)。若最終對(duì)qxxx21Λ共提取了m個(gè)成分mttt21Λ,偏最小二乘回歸將通過實(shí)施ky對(duì)mttt21Λ,的回歸,然后再表達(dá)出ky關(guān)于原變量qxxx21Λ的回歸方程(k=1,2,…,p),最后得到y(tǒng)關(guān)于原變量的回歸方程。偏最小二乘回歸法對(duì)所抽取的成分逐個(gè)計(jì)算Y的殘差預(yù)測(cè)平方和PRESS,選取使Y的PRESS值達(dá)到最小的成分作為最終成分個(gè)數(shù)。PRESS值的計(jì)算過程如下:將n個(gè)樣本中的1個(gè)樣本作為檢驗(yàn)樣本,將其余n-1個(gè)樣本作為訓(xùn)練樣本;第1次先將第1個(gè)樣本留下作為檢驗(yàn)樣本,用其余的n-1個(gè)樣本建模,然后將檢驗(yàn)樣本代入模型,可求得第1個(gè)樣本的估計(jì)值,記為1?y;第2次再將第2個(gè)樣本留作檢驗(yàn)樣本,用其余的樣本建模,再將第2個(gè)檢驗(yàn)樣本代入模型,求得第2個(gè)樣本的估計(jì)值2?y;如此進(jìn)行n次,每次都留下1個(gè)樣本作為估計(jì),這樣可求出第n個(gè)樣本的估計(jì)值ny?;再將這n個(gè)殘差值平方求和,即為PRESS值。

2樣本數(shù)據(jù)采集實(shí)證數(shù)據(jù)

選取2009年1月1～2012年12月31平均換手率排名前400的上海A股股票的月度數(shù)據(jù),數(shù)據(jù)來源于國(guó)泰君安證券交易軟件和上海證券交易所。為處理方便,本文中將這些天該股票的當(dāng)日收盤價(jià)與前一日的股票收盤價(jià)相同。對(duì)ST和PT公司由于實(shí)行5%的漲跌限制,為保證股票日收益率指標(biāo)的一致,將這些公司予以刪除?？紤]到公司配股、增發(fā)新股、送股和派息等因素的影響,在計(jì)算股票日收益率時(shí)對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了調(diào)整,以充分反映股價(jià)的真實(shí)收益狀況。無風(fēng)險(xiǎn)利率是投資者能夠按此利率進(jìn)行無風(fēng)險(xiǎn)借貸的利率,上海股市中相當(dāng)部分是個(gè)人投資者,其中儲(chǔ)蓄的比重相當(dāng)大,因此選擇短期的3月定期存款利率按存續(xù)期間加權(quán)得到的數(shù)值為無風(fēng)險(xiǎn)利率,計(jì)算得2.473%。

3對(duì)樣本實(shí)施股票組合分組

3.1個(gè)股β系數(shù)的計(jì)算

采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM):itftCmtCiCiftitβα+?+=erRrR)(其中:itR為證券i在時(shí)刻t的月收益率;CmtR為上證A股證券市場(chǎng)指數(shù)在時(shí)刻t的月收益率;Ciβ為證券i在時(shí)刻t的標(biāo)準(zhǔn)β;ftr為時(shí)刻t的無風(fēng)險(xiǎn)利率;ite為殘差項(xiàng)。個(gè)股β計(jì)算見圖1。

3.2組合β系數(shù)

采用行為資本資產(chǎn)定價(jià)模型(BAPM):ptftCmtCpCpftptβα+?+=erRrR)(將400個(gè)個(gè)股β由大到小排列分為10個(gè)小組,每個(gè)小組包含40個(gè)個(gè)股,其中：ptR為證券組合p在時(shí)刻t的加權(quán)平均月收益率;CmtR為上證A股證券市場(chǎng)指數(shù)在時(shí)刻t的月收益率;Cpβ為證券組合p在時(shí)刻t的行為β;ftr為時(shí)刻t的無風(fēng)險(xiǎn)利率。組合β計(jì)算見圖2。通過圖1和圖2可知,組合β比單個(gè)股票顯得更加穩(wěn)定。這是由于BAPM在估計(jì)的過程中用考慮了噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)從而BAPM的估價(jià)只會(huì)反映一個(gè)剔除了噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)的較低的風(fēng)險(xiǎn)。因此,該文對(duì)收益率的偏最小二乘回歸也就限定在股票組合的層面,這樣會(huì)使最后的估計(jì)結(jié)果更為穩(wěn)健。

4偏最小二乘回歸模型建立并分析運(yùn)用

偏最小二乘方法,可以不用考慮模型的過度識(shí)別和多重共線性問題而把盡可能多的經(jīng)濟(jì)變量放到模型中。因此建立的多元線性模型為:ptptNpTtpppt++=eXR∑∑=1=1βα股票收益率的決定因素通過不同路徑綜合作用形成了股票收益率的波動(dòng)機(jī)制,理論上都能在一定程度上決定股票收益率的高低。綜合國(guó)內(nèi)外學(xué)者相關(guān)研究結(jié)果,提煉出對(duì)股票收益率造成一定影響的若干因素:(1)ptR是以月度來計(jì)算的第P組股票的加權(quán)平均月收益率,記股票組合第t個(gè)月的加權(quán)平均市場(chǎng)月收益為tR,則該組股票在第t個(gè)月的加權(quán)平均月收益率11/)(=tttptRRRR;(2)tX1是第t個(gè)月的銀行儲(chǔ)蓄利率增長(zhǎng)率,利率的波動(dòng)可以反映出市場(chǎng)資金供求的變動(dòng)狀況,一方面會(huì)影響到廣大投資者的資金流向;另一方面也會(huì)影響某些企業(yè)的資金流向和投資導(dǎo)向,比如高負(fù)債率的房地產(chǎn)行業(yè),若tX,1是第t個(gè)月的儲(chǔ)蓄率;(3)tX2是國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值GDP按月度計(jì)算的增長(zhǎng)率。直觀上看,股市價(jià)格增長(zhǎng)比較快的時(shí)期往往伴隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張時(shí)期,所以在分析影響股票收益率的變量的時(shí)候就把GDP增長(zhǎng)率加入到模型中進(jìn)行分析;(4)tX3是通貨膨脹增長(zhǎng)率,我們把通貨膨脹率的增長(zhǎng)率作為一個(gè)因素變量是因?yàn)橥ㄘ浥蛎浡屎屠使餐绊懥巳藗兪种械馁Y金的流向,從而對(duì)股票的收益率造成影響;(5)tX4是組合β系數(shù),由CAPM和BAPM模型計(jì)算得到。一般β值過大,說明股市有噪聲成分;β值過小,說明流動(dòng)性較差,噪聲系數(shù)過高或過低都不利于股市的健康發(fā)展;(6)tX5是換手率,用當(dāng)天成交量與股票流通量的比率計(jì)算。當(dāng)一只股票的換手率在較高的比例時(shí),該股票處在走勢(shì)的高度活躍狀態(tài),流通股換手率反映了市場(chǎng)投機(jī)性需求的強(qiáng)弱,所以換手率應(yīng)該作為影響收益率的一個(gè)因素。10個(gè)股票組合收益率的偏最小二乘二次多項(xiàng)式回歸方程,從所得的回歸方程看:因素1x為銀行儲(chǔ)蓄利率,總的來看利率的升降與股價(jià)的變化是反向相關(guān)的。當(dāng)企業(yè)貸款釆用的是浮動(dòng)利率,隨著利率的升高,企業(yè)的利息負(fù)擔(dān)就會(huì)增加,從而減少公司的利潤(rùn),公司的股票價(jià)格就會(huì)下跌,同時(shí)投資者會(huì)傾向于儲(chǔ)蓄類金融產(chǎn)品,對(duì)股市投資需求減弱,也會(huì)引起股票價(jià)格下跌。因素2x為我國(guó)GDP的增長(zhǎng)率,由于GDP的增長(zhǎng)反映了國(guó)民經(jīng)濟(jì)的提高,對(duì)股市有積極方面的影響,只是影響的程度不是很明顯。因素3x為回歸系數(shù)值為負(fù),說明通貨膨脹率增長(zhǎng)率對(duì)股票市場(chǎng)投資收益率有相反的影響,實(shí)際在通貨膨脹情況下,政府一般會(huì)采取緊縮貨幣政策,從而市場(chǎng)利率水平提高,引起股票價(jià)格下降。通貨膨脹引起的企業(yè)利潤(rùn)的不穩(wěn)定,投資者對(duì)未來企業(yè)盈利狀況不清,使得投資信心不足。4x為噪聲系數(shù)β的回歸系數(shù),其值有正有負(fù)表明對(duì)股市總體收益率的影響不定,但其絕對(duì)值系數(shù)都較小,基本可以忽略。5x為換手率其結(jié)果符合我們的基本認(rèn)識(shí),換手率高說明股票獲得的關(guān)注率高,即對(duì)股票的最終收益值起到很重要的正向影響作用。

篇（5）

二、股票交易印花稅變動(dòng)對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的影響

我國(guó)自1992年開始對(duì)A股市場(chǎng)征收股票交易印花稅以來，共調(diào)整過8次稅率（見表2）。如此頻繁的股票交易印花稅變動(dòng)對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)到底影響幾何，我國(guó)學(xué)者對(duì)此進(jìn)行了大量研究。史東賢、蔣賢鋒（2003）從市場(chǎng)波動(dòng)性、噪音波動(dòng)性、股票交易印花稅收入和券商傭金收入等方面分析了股票交易印花稅調(diào)整對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)下調(diào)股票交易印花稅可以使市場(chǎng)波動(dòng)性和噪音波動(dòng)性同時(shí)下降。②姚濤、楊欣顏（2008）運(yùn)用回歸分析和GARCH模型，對(duì)2007年5月30日和2008年4月24日兩次股票交易印花稅調(diào)整對(duì)股市波動(dòng)性的影響進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)股市波動(dòng)性在股票交易印花稅上調(diào)后短期內(nèi)有顯著增加，長(zhǎng)期有所減弱，而在股票交易印花稅下調(diào)后變化不太顯著。③許赫寧（2007）從法律角度對(duì)我國(guó)股票交易印花稅征收的合法性、征收方式的合理性進(jìn)行了辯證分析，認(rèn)為我國(guó)政府征收股票交易印花稅的行為缺乏法律依據(jù)且隨意性較高，對(duì)股票市場(chǎng)的長(zhǎng)期發(fā)展和保障投資者的利益都沒有好處。④吳昱等（2013）利用2006年11月至2008年8月的股票交易高頻數(shù)據(jù)，實(shí)證研究了期間兩次股票交易印花稅調(diào)整對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的交易量、買賣價(jià)差、價(jià)格波動(dòng)性及有效性的影響，結(jié)果表明降低股票交易印花稅稅率可以增加股票的交易量、降低買賣價(jià)差，同時(shí)可以抑制股票價(jià)格的波動(dòng)，提高股票價(jià)格的有效性。其中，Xi為每個(gè)時(shí)間區(qū)間內(nèi)的收益率，n為計(jì)算周期內(nèi)的交易天數(shù)。結(jié)果如圖1、圖2、圖3所示。上述結(jié)果顯示：第一，無論上調(diào)還是降低股票交易印花稅稅率，在短期內(nèi)都會(huì)引起股市波動(dòng)，但是2007年5月30日股票交易印花稅上調(diào)后引起的波動(dòng)更大；第二，從中長(zhǎng)期波動(dòng)趨勢(shì)來看，2008年4月和9月降低股票交易印花稅稅率后，上證綜指的年化波動(dòng)率呈下降趨勢(shì)，而2007年5月股票交易印花稅上調(diào)后，上證綜指的年化波動(dòng)率一直處于高位，且不斷上升。這兩個(gè)結(jié)論與前人的研究有些不同之處，但主要發(fā)現(xiàn)是相似的，即上調(diào)股票交易印花稅稅率會(huì)造成證券市場(chǎng)大幅波動(dòng)，從保持市場(chǎng)穩(wěn)定的角度不支持政府上調(diào)股票交易印花稅稅率。

篇（6）

股票市場(chǎng)作為重要投融資市場(chǎng)，在當(dāng)代經(jīng)濟(jì)發(fā)展中起到十分重要的作用，為西方維持高福利政策做出了重要貢獻(xiàn)。從投融資雙方的力量對(duì)比來說，大型上市公司占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，向政府尋租力量高于廣大股民，交易成本（投融資雙方在討價(jià)還價(jià)時(shí)的成本）要低于廣大股民。所以如果完全由市場(chǎng)來調(diào)節(jié)股票市場(chǎng)，上市公司將產(chǎn)生負(fù)的外部性，這樣就不能達(dá)到帕雷托最優(yōu)，因此政府實(shí)施干預(yù)政策來挽救市場(chǎng)失靈是學(xué)者和各國(guó)政府的共識(shí)。但政府以什么身份來參預(yù)，政府不作為時(shí)，是否能夠挽救市場(chǎng)失靈，會(huì)不會(huì)造成政府行為的外部性，從而使付出的社會(huì)總成本高于完全由市場(chǎng)調(diào)節(jié)造成的成本呢？關(guān)于政府行為的外部性，西方理論界已經(jīng)作了大量的探討。

政府行為外部性理論的形成及演變

（一）外部性理論的產(chǎn)生和發(fā)展

新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)創(chuàng)始人馬歇爾首次提出外部性，福利經(jīng)濟(jì)學(xué)的創(chuàng)始人庇古在其著作《福利經(jīng)濟(jì)學(xué)》中闡述了外部性的理論。庇古認(rèn)為，由于社會(huì)邊際成本和私人邊際成本不同，所以如果完全依靠市場(chǎng)機(jī)制則無法實(shí)現(xiàn)資源的最優(yōu)配置。因此，政府通過征收“庇古”稅可以解決因外部性引起非帕雷托最優(yōu)問題，從而為國(guó)家干預(yù)經(jīng)濟(jì)提供理論依據(jù)。

新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)著名代表科斯在《社會(huì)成本問題》提出了與庇古解決外部性不同的思路?？扑沟谝欢ɡ碚J(rèn)為在交易成本為零的情況下，權(quán)利的初始界定不重要；第二定理認(rèn)為，當(dāng)交易成本為正時(shí)，產(chǎn)權(quán)的初始界定有利于提高效率。

（二）政府行為外部性理論形成

20世紀(jì)60年代以來，隨著國(guó)家干預(yù)經(jīng)濟(jì)逐漸暴露出來的弊病，以布坎南等為代表的公共選擇學(xué)派開始反擊新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)市場(chǎng)失靈的攻擊。布坎南和塔洛克((1962)在多次提到公共行為所產(chǎn)生的外部性時(shí)，將強(qiáng)制性稅收歸為這一范疇。1966年，威廉姆斯(Williams)對(duì)地方政府之間相互施加于對(duì)方的外部性進(jìn)行了分析。邁金和布朗尼首先對(duì)政府行為外部性分類問題作了系統(tǒng)分析。他們認(rèn)為，“公共部門的外部性未必一定是非效率的”，即政府行為外部性同樣可分為正外部性和負(fù)外部性。美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅納德•邁金(RolandN.Mckean)和瑞士學(xué)者杰奎里尼•布朗尼(JacqueleneM.Browning)在《政府與非盈利部門的外部性》一文中，首先明確提出了政府行為外部性的概念，并且把政府行為外部性看作是與市場(chǎng)部門外部性（市場(chǎng)失靈）相同的東西。市場(chǎng)部門定義的外部性同樣適用于政府部門，雖然政府行為外部性更加難以測(cè)量，但理論上可以認(rèn)為這些行為同樣會(huì)產(chǎn)生外部性，通過對(duì)政府運(yùn)作的考察，發(fā)現(xiàn)政府行為外部性影響的確存在。

我國(guó)政府行為在證券市場(chǎng)產(chǎn)生的外部性分析

我國(guó)股票市場(chǎng)成立14多年以來，一直存在廣大股民的成本收益不對(duì)等現(xiàn)象。上市公司（大股東控制）接連不斷出現(xiàn)抽血行為，嚴(yán)重?fù)p害了廣大投資者的利益，給廣大投資者造成了負(fù)的外部性。究其原因主要有以下幾個(gè)方面：

首先中國(guó)證券市場(chǎng)在設(shè)立之初的目的就是為國(guó)有企業(yè)解困、卸包袱。當(dāng)一批問題國(guó)企輕易地被允許進(jìn)入股市圈錢、并肆意揮霍投資者奉上的資金時(shí)，就注定了中國(guó)上市公司社會(huì)成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于私人成本，而這部分成本又由廣大投資者來承擔(dān)。

其次，上市公司上市之初，只需要證監(jiān)會(huì)或其他主管部門審核批準(zhǔn)，監(jiān)管當(dāng)局主要按自己設(shè)定的規(guī)范做出是否準(zhǔn)予上市的最終決定，不需要聽取其他方面的意見，這樣公司上市后就更不考慮資本市場(chǎng)真正運(yùn)營(yíng)狀況。

再次，監(jiān)管者執(zhí)行規(guī)則不到位，上市公司信息披露不透明、不規(guī)范。另外，政府管理部門在復(fù)雜的市場(chǎng)環(huán)境改革中，沒有任何經(jīng)驗(yàn)可循，只能摸著石頭過河，這樣就造成了實(shí)驗(yàn)結(jié)果的不確定性，客觀上造成政府行為負(fù)的外部性。

可見，政府行為的完全傾斜或者政府行為的隨意性，使得本來為了挽救市場(chǎng)失靈而制定的政策，最后卻可能加重了市場(chǎng)失靈。

正如斯密德所說，與技術(shù)性外部性和金錢性外部性是在既定的交易規(guī)則和產(chǎn)權(quán)控制下發(fā)生、并直接改變參與者之間的成本或收益不同，政治性外部性并不直接作用于參與者的成本或收益，而是通過公共選擇改變游戲規(guī)則或產(chǎn)權(quán)控制而間接改變所有參與方的成本或收益。在證券市場(chǎng)的改革中，有些論斷諸如20%的藍(lán)籌股代表了60%的市場(chǎng)價(jià)值，股市改革成功與否主要取決于這些企業(yè)的表現(xiàn)，那剩下的投資者的投資就將被政府部門的政策推向絕境。

如果市場(chǎng)最后真的如這些官員和學(xué)者所說，政治行為就改變了“原先自由和責(zé)任的形式”，導(dǎo)致技術(shù)性外部性或金錢性外部性的轉(zhuǎn)移，從而把原先外部性的成本轉(zhuǎn)嫁到另外一些行為主體身上，而對(duì)于這些行為主體來說，該“成本原本是收入或用途”。那些投資與剩下80%的企業(yè)由于政府行為而承擔(dān)了遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過私人成本的社會(huì)成本，與此同時(shí)，原先承受外部性成本的那些行為主體卻從“自由和責(zé)任的形式”的改變中得到了收益。如一些大型上市公司獲得了更多的有政府行為帶來的股票溢價(jià)價(jià)值。政治通過合法的方式改變了技術(shù)性外部性和金錢性外部性的作用對(duì)象，從而改變了外部性造成的成本收益組合。正是從這個(gè)意義上來說，“政府或公共選擇是一個(gè)過程，通過這一過程，金錢性的外部性或技術(shù)性的外部性以合法的形式與偷竊和戰(zhàn)爭(zhēng)相區(qū)別”。從中國(guó)股市目前狀況來看，政府就是通過政府行為導(dǎo)致了外部性，從而在廣大投資者和融資者之間進(jìn)行合法的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，使得融資者以較小的成本獲得較大的收入。

政府行為外部性的解決方法探討

目前，我國(guó)證券管理者必須避免在股票市場(chǎng)上出現(xiàn)既當(dāng)裁判員又當(dāng)運(yùn)動(dòng)員的情況。從市場(chǎng)角度出發(fā)，以“裁判員”的身份協(xié)調(diào)大股東和小股東之間的矛盾，從而避免因政策傾斜力度過大而造成的不良后果。此外政府如要避免產(chǎn)生負(fù)的外部性，就必須在制定相關(guān)政策時(shí)做到以下幾點(diǎn)：

首先，必須公正。沒有公正就會(huì)使弱勢(shì)群體在大企業(yè)尋租成本較低的狀況下，承擔(dān)更多的成本，而得不到任何收益。其次，要以誠(chéng)信為本。誠(chéng)信建設(shè)涉及資本市場(chǎng)的各個(gè)方面。具體而言，誠(chéng)信建設(shè)關(guān)鍵在于政府誠(chéng)信、上市公司誠(chéng)信以及中介機(jī)構(gòu)的誠(chéng)信，一個(gè)誠(chéng)信的社會(huì)、一個(gè)誠(chéng)信的資本市場(chǎng)必須要有一個(gè)龐大的誠(chéng)信的中介機(jī)構(gòu)群體為前提。

所以說，政府首先應(yīng)該在資本市場(chǎng)做好制度性建設(shè)，解決目前存在的制度性矛盾，做好規(guī)范性管理，保證信息披露公開透明，制定好各項(xiàng)游戲規(guī)則，然后以身作則，按規(guī)則辦事，不直接參與市場(chǎng)各個(gè)博弈方的利益，避免引起更大的負(fù)的外部性。只有這樣，從根本上解決中國(guó)證券市場(chǎng)長(zhǎng)期存在的問題，從而達(dá)到凈化證券市場(chǎng)，促進(jìn)證券市場(chǎng)向良性方向發(fā)展的目的。

篇（7）

(二)我國(guó)證券市場(chǎng)已初步形成并將繼續(xù)形成一個(gè)比較完善的市場(chǎng)體系．隨著改革的不斷向前推進(jìn)，我國(guó)證券市場(chǎng)的規(guī)范化建設(shè)將會(huì)在原來的基礎(chǔ)上邁上一個(gè)新臺(tái)階．股票、債券、基金等市場(chǎng)品種將不斷豐富，上市公司質(zhì)量將會(huì)明顯提高，交易登記結(jié)算將會(huì)有新的改進(jìn)．將基本建設(shè)成集中統(tǒng)一的全國(guó)結(jié)算體系．隨著證券期貨業(yè)信息系統(tǒng)的初步建成．證券市場(chǎng)信息質(zhì)量特有較大提高．證券中介機(jī)構(gòu)體系不斷健全，將形成一批功能完備、服務(wù)優(yōu)良的大型證券公司．證券市場(chǎng)法律法規(guī)體系也將趨于完善．由于市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大和市場(chǎng)體系的完善．實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)營(yíng)，降低交易成本，市場(chǎng)效率將進(jìn)一步提高．

(三)我國(guó)證券市場(chǎng)還有巨大的發(fā)展空間．隨著經(jīng)濟(jì)形勢(shì)持續(xù)向好，居民金融資產(chǎn)穩(wěn)步增加，金融意識(shí)、證券意識(shí)逐步加強(qiáng)，投資渠道日益多樣化，居民購買有價(jià)證券的投資傾向?qū)⑷遮吋訌?qiáng)．據(jù)有關(guān)統(tǒng)計(jì)資料顯示．股市的總缽規(guī)模在逐步擴(kuò)大。1997年底深滬股市流通市值為5024．42億元，1998年底為5745．48億元，2000年11月底為14980億元．從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看．我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展空間是巨大的，是很有潛力的．

二、21世紀(jì)初我國(guó)證券市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展的對(duì)策探討

(一)擴(kuò)大股票和債券發(fā)行規(guī)模，豐富證券交易品種．市場(chǎng)擴(kuò)容如果以企業(yè)小規(guī)模、大數(shù)量的方式進(jìn)行，無疑會(huì)助長(zhǎng)市場(chǎng)投機(jī)氣氛，最終影響市場(chǎng)發(fā)展．選擇大量經(jīng)過改制改造具備入市條件的國(guó)有大中型企業(yè)入市，發(fā)行一定規(guī)模的股票、債券，既可以滿足投資者的投資量需求，又能為投資者提供更多的可供選擇的投資品種，對(duì)市場(chǎng)健康平穩(wěn)發(fā)展至關(guān)重要?？刂品焙蛡l(fā)行，關(guān)鍵不在數(shù)量，更要的是質(zhì)量．因此，應(yīng)當(dāng)一方面繼續(xù)推進(jìn)企業(yè)的股份制改造和規(guī)范．另一方面在企業(yè)中抓管理、抓技術(shù)練內(nèi)功，提高資本盈利率．這樣，如果上市公司的質(zhì)量好，股票質(zhì)券的風(fēng)險(xiǎn)就小。發(fā)行規(guī)模也就容易擴(kuò)大．近年來國(guó)內(nèi)不少企業(yè)已進(jìn)行了這方面的探索．通過資產(chǎn)合并重組、壯大規(guī)模后上市；或者通過先上市再回頭收購本地工商企業(yè)，注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，迅速壯大已上市公司的資產(chǎn)規(guī)模與效益，然后再增資擴(kuò)股，使優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)擾質(zhì)人才優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目向上市公司轉(zhuǎn)移．這樣，既確保上市公司的質(zhì)量．又壯大證券市場(chǎng)的規(guī)模．對(duì)于證券品種，應(yīng)實(shí)行發(fā)行和交易多樣化、國(guó)際化．除股票質(zhì)券之外，還應(yīng)增加期權(quán)和期指等衍生金融品種的交易．債券要增加期限品種，多開發(fā)短期債券、可轉(zhuǎn)換債券等．股票不但在境內(nèi)發(fā)行上市，而且要爭(zhēng)取在海外發(fā)行上市，近幾年來，我國(guó)企業(yè)海外上市已逐步從香港擴(kuò)展到新加坡紐約、倫敦等股票交易所，境外上市公司已達(dá)46家．證券融資的發(fā)展日趨國(guó)際化．

(二)加快發(fā)展證券市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資隊(duì)伍．機(jī)構(gòu)投資者是未來證券市場(chǎng)的主力軍．有了龐大的機(jī)構(gòu)投資者；證券市場(chǎng)就能健康地發(fā)展．目前在我國(guó)證券市場(chǎng)上，機(jī)構(gòu)投資者的比重僅占20％左右，不利于樹立理性投資的市場(chǎng)理念，因此，應(yīng)該加快發(fā)展機(jī)構(gòu)投資隊(duì)伍，吸引更多新生力量進(jìn)入證券市場(chǎng)．

一是發(fā)展和規(guī)范投資基金．投資基金是一種體現(xiàn)“集合投資、專家理財(cái)”特點(diǎn)的現(xiàn)資融資制度，作為方便大眾的投資融資方式和理財(cái)工具，主要通過向社會(huì)發(fā)行基金證券匯集資金．目前國(guó)際上投資基金的發(fā)展方興未艾.據(jù)有關(guān)資料反映，資產(chǎn)規(guī)模已達(dá)6萬多億美元．在中國(guó)，投資基金和投資基金市場(chǎng)盡管姍姍來遲．但發(fā)展也初具規(guī)模。隨著未來中國(guó)證券市場(chǎng)的不斷擴(kuò)容，加快發(fā)展證券投資基金，既可以解決目前6萬億居民儲(chǔ)蓄的分流問題．又可以為我國(guó)的證券市場(chǎng)提供巨大的資金來源．同時(shí)．在目前國(guó)家將部分國(guó)有股．法人股報(bào)向市場(chǎng)的情況下，如果通過以基金配售的方法間接上市，則不會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成很大的沖擊．由此看來，發(fā)展證券投資基金對(duì)促進(jìn)證券市場(chǎng)是具有重要作用的．

二是放開保險(xiǎn)資金入市．目前保險(xiǎn)資金進(jìn)入股市已初具條件：第一，我國(guó)資本市場(chǎng)的規(guī)模擴(kuò)大，品種增加、提供了可選擇性。第二，我國(guó)證券市場(chǎng)己逐漸成熟．第三，專業(yè)隊(duì)伍經(jīng)驗(yàn)日益豐富．第四，由保監(jiān)會(huì)和證券會(huì)實(shí)行雙重監(jiān)管.因此，保險(xiǎn)資金入市勢(shì)在必行．1999年10月，我國(guó)股市大門己向商業(yè)保險(xiǎn)資金正面敞開．通過投入證券投資基金的形式間接進(jìn)入股市。繼同盛基金向11家保險(xiǎn)公司配售后、巨博、長(zhǎng)陽等基金的配售也相繼進(jìn)行．隨著相關(guān)政策措施陸續(xù)出臺(tái)，保險(xiǎn)資金入市方面的創(chuàng)新步伐將加快．此項(xiàng)創(chuàng)新不僅意味著市場(chǎng)資金面在擴(kuò)大．更標(biāo)志著新型投資主體開始加盟股票市場(chǎng)．

(三)充分發(fā)揮投資銀行在證券市場(chǎng)中的雙重作用．投資銀行主要從事證券承銷、證券經(jīng)紀(jì)、企業(yè)兼并、資產(chǎn)管理念融咨詢項(xiàng)目融資等活動(dòng)．從發(fā)展趨勢(shì)看．現(xiàn)資銀行在企業(yè)兼并、收購和重組過程中的活動(dòng)越來越積極，這項(xiàng)業(yè)務(wù)的規(guī)模、重要性將越來越大。投資銀行既是中介機(jī)構(gòu)，又是投資者，具有雙重身份．1999年以來，國(guó)家證券部門和中國(guó)人民銀行已下發(fā)文件，為券商融資開辟渠道．包括券商增資擴(kuò)股、允許券商進(jìn)入資金拆借市場(chǎng)、允許券商參與國(guó)情回購、允許券商抵押貸款以及券商上市等措施．這一方面表明券商的金融主體地位已經(jīng)確立，另一方面表明券商的外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境得到改善，綜合性的券商作為投資銀行，應(yīng)發(fā)揮自己的融資優(yōu)勢(shì)，壯大資本實(shí)力，幫助企業(yè)在債券、股票市場(chǎng)上籌措資金，并通過國(guó)際資本市場(chǎng)，幫助一些信譽(yù)好、發(fā)展?jié)摿Υ蟮膰?guó)有企業(yè)到海外上市，為企業(yè)提供良好的融資環(huán)境，最終擴(kuò)大金融服務(wù)的領(lǐng)域與成效．

(四)不斷推進(jìn)證券市場(chǎng)向市場(chǎng)化方向發(fā)展．近幾年來、我國(guó)對(duì)證券市場(chǎng)的改革做了大量的工作，使證券市場(chǎng)逐步向國(guó)際接軌的方向發(fā)展，但要實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)化、國(guó)際化還必須花大力氣，繼續(xù)努力，逐步完善．

一是改革股票規(guī)模的有限性和分配的行政性，建立股票發(fā)行審核制度．過去，發(fā)行股票、債券．要分配額度，經(jīng)過層層審批，不但手續(xù)煩瑣，而且社會(huì)上對(duì)于行政干預(yù)和暗箱操作頗多微詞．這在一定程度上影響了證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。對(duì)此，一定要堅(jiān)持以市場(chǎng)為導(dǎo)向，廢除額度分配和規(guī)模指標(biāo)．企業(yè)根據(jù)市場(chǎng)情況和本身需求申請(qǐng)發(fā)行股票，證券管理部門按照有關(guān)政策條件對(duì)申請(qǐng)股票發(fā)行的企業(yè)進(jìn)行審核，把好上市申請(qǐng)和發(fā)行審核這第一道關(guān)，保證上市公司質(zhì)量，推動(dòng)證券市場(chǎng)的規(guī)范發(fā)展，優(yōu)化證券市場(chǎng)環(huán)境．1999年8月、國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)實(shí)施《中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)股票發(fā)行審核委員會(huì)條例》，標(biāo)志著我國(guó)股票發(fā)行進(jìn)入了一個(gè)更為國(guó)際化、法治化的新階段，集中體現(xiàn)了管理部門力圖改進(jìn)股票發(fā)行審核工作，實(shí)行公開、公平、公正原則的意愿。這對(duì)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展將起到積極的推動(dòng)作用，對(duì)廣大改制企業(yè)和投資者來說，則是一種實(shí)際的利益保護(hù)．

二是實(shí)施市場(chǎng)股票回購，激活上市股份公司．股份回購在國(guó)際成熟的資本市場(chǎng)上是常見的公司行為，被作為公司正常的調(diào)控手段．在美國(guó)和英國(guó)，企業(yè)回購股票的現(xiàn)象非常普遍．美國(guó)公司回購股份的目的有：穩(wěn)定和提高公司的股價(jià)，防止因股價(jià)暴跌出現(xiàn)的經(jīng)營(yíng)危機(jī)；回收股票以獎(jiǎng)勵(lì)有成就的經(jīng)營(yíng)者和從業(yè)人員等．實(shí)踐證明，上市公司按照股份回購的條件、股本結(jié)構(gòu)的要求，采取適當(dāng)?shù)姆绞交刭彵竟疽欢ū壤墓善笔强尚械模绠?dāng)本公司的股票在市場(chǎng)上嚴(yán)重背離其投資價(jià)值，而且已遠(yuǎn)低于每股凈資產(chǎn)值，則可以實(shí)施回購，以縮減公司的總股本，提高公司每股凈資產(chǎn)值和每股收益．使公司股票的市場(chǎng)價(jià)值重新顯現(xiàn)．而在回購以后．如果公司股價(jià)較高，則可以根據(jù)需要增發(fā)新股；為公司今后發(fā)展提供資金支持，也有利于激活證券市場(chǎng)。

三是逐步解決國(guó)家股的上市流通問題．增強(qiáng)證券市場(chǎng)的社會(huì)監(jiān)督．目前我國(guó)上市公司中的股份有國(guó)家股、法人股、公眾股三種類型，其中國(guó)家股和法人股不能流通．一方面它們已失去股票原有的意義，既不符合同股同權(quán)、同股同利的原則，也不符合國(guó)際慣例；另一方面，由于大多數(shù)上市企業(yè)的控制權(quán)牢牢掌握在國(guó)家手中，企業(yè)內(nèi)部管理者主要由政府有關(guān)部門任命，而被社會(huì)投資者監(jiān)督接管的壓力不足以引起其對(duì)自己前途的擔(dān)憂，從而缺乏有效的淘汰機(jī)制和競(jìng)爭(zhēng)壓力．使企業(yè)無法充分體現(xiàn)企業(yè)法人的市場(chǎng)行為．為此，應(yīng)根據(jù)市場(chǎng)承受能力，用五年或者更長(zhǎng)時(shí)間逐步解決國(guó)有股、法人股的上市流通問題，包括企業(yè)回購注銷，消除法人股；適當(dāng)轉(zhuǎn)讓上市公司中部分國(guó)有股權(quán)，增大社會(huì)資本的比重，既盤活國(guó)有資產(chǎn)，同時(shí)增強(qiáng)證券市場(chǎng)的社會(huì)監(jiān)督，充分體現(xiàn)企業(yè)法人的市場(chǎng)行為．

篇（8）

自律管理不可替代的地位，源之于相對(duì)政府監(jiān)管，其所具有的比較優(yōu)勢(shì)和特殊作用。一般說來，自律性監(jiān)管之所以行之有效，主要原因有四點(diǎn)：

首先，自律管理與行政監(jiān)管具有互補(bǔ)性；其次，自律管理具有靈活性；再次，自律管理具有專業(yè)性。自律組織來自市場(chǎng)、接近市場(chǎng)、了解市場(chǎng)，擁有直接的市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，并儲(chǔ)備了大量的專業(yè)人士，在自律管理中能夠發(fā)揮專業(yè)優(yōu)勢(shì)；最后，實(shí)行自律管理滿足了證券市場(chǎng)監(jiān)管的多層次性需要。

自律組織與政府監(jiān)管應(yīng)該互為依存，相互補(bǔ)充

境外證券市場(chǎng)發(fā)展的實(shí)踐告訴我們，自律制度成功的關(guān)鍵，在于處理好政府監(jiān)管和自律管理之間的關(guān)系。這種關(guān)系應(yīng)該是互為依存，相互補(bǔ)充的。隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展，在世界范圍內(nèi)，政府主導(dǎo)下的監(jiān)管模式和自律主導(dǎo)下的監(jiān)管模式正在發(fā)生改變，一個(gè)基本趨勢(shì)是：出于證券市場(chǎng)監(jiān)管及時(shí)性、有效性需要，自律組織和政府機(jī)關(guān)在分工監(jiān)管的基礎(chǔ)上，相互協(xié)作和補(bǔ)充，自律管理和政府監(jiān)管被緊密結(jié)合在一起。其中，政府更多地作為法律的執(zhí)行者、政策的支持者、違法行為的查處者，而證券交易所和其他自律組織更多地作為市場(chǎng)運(yùn)作的組織者、市場(chǎng)秩序的一線監(jiān)管者、違規(guī)行為的發(fā)現(xiàn)者。

我國(guó)證券市場(chǎng)自律管理的現(xiàn)狀與存在問題

我國(guó)證券市場(chǎng)經(jīng)過十余年發(fā)展，已經(jīng)初步建立了自律管理體系，證券交易所和證券業(yè)協(xié)會(huì)的自律管理職能得到了重視，自律管理作用也得到了一定的發(fā)揮。但整體而言，我國(guó)證券市場(chǎng)仍然是一個(gè)新興市場(chǎng)，并處于轉(zhuǎn)軌階段，市場(chǎng)的發(fā)展主要由政府主導(dǎo)和推動(dòng)，市場(chǎng)的監(jiān)管也主要依靠行政權(quán)力，監(jiān)管體系缺乏層次性。與此相對(duì)應(yīng)，在實(shí)際運(yùn)作中，自律管理機(jī)制和職能沒有真正到位，實(shí)踐中還存在一些值得重視、有待改進(jìn)的問題，主要有在法律上，證券市場(chǎng)自律管理缺乏應(yīng)有的地位。我國(guó)《證券法》所規(guī)定的證券市場(chǎng)監(jiān)管，基本上是行政監(jiān)管為主，自律監(jiān)管未作系統(tǒng)性表述。

在主體資格上，證券市場(chǎng)自律管理組織獨(dú)立性不夠。由于歷史原因和特殊的國(guó)情，現(xiàn)階段，我國(guó)證券交易所和證券業(yè)協(xié)會(huì)都帶有一定的行政色彩，還缺乏應(yīng)有的獨(dú)立性，不是真正意義上的自律組織，通常被看作準(zhǔn)政府機(jī)構(gòu)。相應(yīng)地，證券交易所、證券業(yè)協(xié)會(huì)實(shí)行的自律管理，也經(jīng)常被理解成政府監(jiān)管的延伸。

在職責(zé)分工上，自律管理與政府監(jiān)管的權(quán)限不夠明晰。在對(duì)證券市場(chǎng)監(jiān)管過程中，自律組織與證券行政主管機(jī)構(gòu)對(duì)證券市場(chǎng)監(jiān)管的權(quán)力邊界不夠清晰，職責(zé)分工和監(jiān)管機(jī)制還沒有理順，有的地方存在交叉或重疊，有的地方出現(xiàn)了缺位或越位。此外，證券交易所和證券業(yè)協(xié)會(huì)作為自律組織，二者分工和協(xié)作關(guān)系也沒有完全理順。

強(qiáng)化和落實(shí)證券交易所自律管理職能，促進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展

證券交易所是證券市場(chǎng)的組織者，為證券發(fā)行人提供籌集資金的場(chǎng)所，為投資者提供證券交易的場(chǎng)所，直接面對(duì)上市公司、投資者、證券商和廣大中介機(jī)構(gòu)，能夠?qū)ψC券交易進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控，這種特殊的角色、職能和優(yōu)勢(shì)，客觀上要求證券交易所承擔(dān)起對(duì)會(huì)員公司、上市公司、證券交易的一線監(jiān)管責(zé)任。

由于特定的歷史和國(guó)情，在現(xiàn)階段，證券交易所對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的自律管理職能還沒有到位，作用還沒有得到應(yīng)有的發(fā)揮。強(qiáng)化和完善交易所自律管理，是今后一段時(shí)間我國(guó)證券市場(chǎng)制度建設(shè)的重要內(nèi)容。我們?cè)谕晟谱C券交易所自律管理制度建設(shè)中，要借鑒境外成熟市場(chǎng)的成功經(jīng)驗(yàn)，遵守交易所自律管理的普遍規(guī)律和特點(diǎn)，有針對(duì)性地解決實(shí)踐中存在的問題。在相應(yīng)的制度完善和創(chuàng)新中，如下幾個(gè)問題值得重視：

第一、交易所自律管理的有效性首先取決于其主體資格的獨(dú)立性。交易所進(jìn)行有效的自律管理，必須首先取得獨(dú)立的法律人格，成為真正意義上的自律管理組織。

第二、交易所自律管理權(quán)力應(yīng)來源于法律直接規(guī)定，而不是行政授權(quán)。法定自律是更為高級(jí)的自律制度，能夠提高證券交易所自律管理的效力層次，保證自律管理的權(quán)威性，清晰劃分自律管理和行政監(jiān)管之間的權(quán)責(zé)邊界。在修改《證券法》時(shí)，對(duì)交易所的監(jiān)管權(quán)限，應(yīng)從現(xiàn)階段的授權(quán)自律向法定自律轉(zhuǎn)變，恢復(fù)證券交易所自律管理的本來面目。

第三、要在法律法規(guī)的框架下賦予證券交易所進(jìn)行制度創(chuàng)新、品種創(chuàng)新和交易方式創(chuàng)新的權(quán)利，恢復(fù)市場(chǎng)的應(yīng)有功能。在適當(dāng)?shù)募s束條件下賦予證券交易所及時(shí)、自主地進(jìn)行制度、品種、交易方式等方面的創(chuàng)新權(quán)利，增強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力，既是我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展和變革的內(nèi)在要求，也是迎接全球市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)挑戰(zhàn)，創(chuàng)建區(qū)域或國(guó)際易所的外在要求。

篇（9）

在規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張的同時(shí)，金融市場(chǎng)的國(guó)際化進(jìn)程不斷加快。在資本市場(chǎng)，資金開始大范圍地跨過邊界自由流動(dòng)，各類債券和股票的國(guó)際發(fā)行與交易數(shù)額快速上升。整個(gè)90年代，主要工業(yè)國(guó)家企業(yè)發(fā)行的股票增長(zhǎng)了近6倍。1975年，主要發(fā)達(dá)國(guó)家債券與股票的跨境交易占GDP的比重介于1％到5%之間；1998年，此比重上升到91%（日本）到640%（意大利）。其中，美國(guó)由4%上升到230%，德國(guó)由5%上升到334%，各國(guó)該比重增長(zhǎng)最快的時(shí)期幾乎都集中在80年代末和90年代初。

國(guó)際債券市場(chǎng)的二級(jí)市場(chǎng)蓬勃發(fā)展。債券市場(chǎng)信息傳遞渠道、風(fēng)險(xiǎn)和收益評(píng)估方式以及不同類型投資者的行為差異逐漸減小，投資銀行、商業(yè)銀行和對(duì)沖基金等機(jī)構(gòu)投資者，以復(fù)雜的財(cái)務(wù)管理技巧，根據(jù)其信用、流動(dòng)性、預(yù)付款風(fēng)險(xiǎn)等的差異，在不同貨幣計(jì)值的不同債券之間進(jìn)行大量的"結(jié)構(gòu)易"，導(dǎo)致各國(guó)債券價(jià)格互動(dòng)性放大，價(jià)格水平日趨一致。

海外證券衍生交易的市場(chǎng)規(guī)模快速提高。幾乎在所有主要的國(guó)際金融中心，都在進(jìn)行大量的海外資產(chǎn)衍生證券交易。在新加坡商品交易所，既可以從事日經(jīng)225種期貨合約的交易，也有部分馬來西亞的衍生證券交易；美國(guó)期貨交易所的交易對(duì)象則包括了布雷迪債券和巴西雷亞爾、墨西哥比索、南非蘭特、俄羅斯盧布、馬來西亞林吉特、泰國(guó)銖和印尼盾等多種貨幣計(jì)值的證券和衍生產(chǎn)品。

二、我國(guó)證券市場(chǎng)的國(guó)際化發(fā)展

在席卷全球的證券市場(chǎng)一體化潮流中，我國(guó)證券市場(chǎng)的國(guó)際化悄然啟動(dòng)。1992年，我國(guó)允許外國(guó)居民在中國(guó)境內(nèi)使用外匯投資于中國(guó)證券市場(chǎng)特定的股票，即B股。有關(guān)管理部門對(duì)于B股市場(chǎng)的總交易額實(shí)行額度限制，超過300萬美元的B股交易，必須得到中國(guó)證券監(jiān)督管理部門的批準(zhǔn)。

1993年起，我國(guó)允許部分國(guó)有大型企業(yè)到香港股票市場(chǎng)發(fā)行股票，即H股。部分企業(yè)在美國(guó)紐約證券交易所發(fā)行股票，稱為N股。境外發(fā)行股票籌集的資金必須匯回國(guó)內(nèi)，經(jīng)國(guó)家外匯管理局批準(zhǔn)開設(shè)外匯帳戶，籌集的外匯必須存入外匯指定銀行。

進(jìn)入2000年后，部分民營(yíng)高科技企業(yè)到香港創(chuàng)業(yè)板和美國(guó)NASDAQ上市籌集資金，標(biāo)志著我國(guó)證券市場(chǎng)的國(guó)際化進(jìn)入一個(gè)新的發(fā)展時(shí)期。

在債券市場(chǎng)，我國(guó)對(duì)于構(gòu)成對(duì)外債務(wù)的國(guó)際債券發(fā)行實(shí)行嚴(yán)格的計(jì)劃管理。由經(jīng)過授權(quán)的10個(gè)國(guó)際商業(yè)信貸窗口機(jī)構(gòu)和財(cái)政部、國(guó)家政策性銀行在國(guó)外發(fā)行債券融資，其他部門可以委托10個(gè)窗口單位代為發(fā)行債券，或得到國(guó)家外匯管理局的特別批準(zhǔn)后自行發(fā)債。債券發(fā)行列入國(guó)家利用外資計(jì)劃，并經(jīng)國(guó)家外匯管理局批準(zhǔn)。在國(guó)外發(fā)行債券所籌集的資金，必須匯回國(guó)內(nèi)，經(jīng)批準(zhǔn)開設(shè)外匯帳戶，存入指定銀行。

三、我國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化的前景

隨著我國(guó)加入WTO步伐的不斷加快，我國(guó)證券市場(chǎng)正在逐步與國(guó)際市場(chǎng)接軌，國(guó)際化進(jìn)程將明顯加快。

根據(jù)我國(guó)與有關(guān)國(guó)家達(dá)成的雙邊協(xié)議，加入WTO后，中國(guó)將允許外資少量持股的中外合資基金管理公司從事基金管理業(yè)務(wù)，享受與國(guó)內(nèi)基金管理公司相同待遇；當(dāng)國(guó)內(nèi)證券商業(yè)務(wù)范圍擴(kuò)大時(shí)，中外合資證券商亦可享有相同待遇；外資少量持股的中外合資證券商將可承銷國(guó)內(nèi)證券發(fā)行，承銷并交易以外幣計(jì)價(jià)的有價(jià)證券。

顯然，隨著金融服務(wù)領(lǐng)域的對(duì)外開放，我國(guó)證券市場(chǎng)將逐步走向全面的國(guó)際化。

這種全面國(guó)際化含義是：以資金來源計(jì)，國(guó)外資本以允許的形式進(jìn)入我國(guó)證券市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)資本則可以參與國(guó)外有關(guān)證券市場(chǎng)的交易活動(dòng)；以市場(chǎng)籌資主體計(jì)，非居民機(jī)構(gòu)可以在國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)籌融資，國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)則可以在國(guó)外證券市場(chǎng)籌融資；國(guó)外交易及中介機(jī)構(gòu)參與我國(guó)證券市場(chǎng)的經(jīng)營(yíng)及相關(guān)活動(dòng)，國(guó)內(nèi)有關(guān)交易及中介機(jī)構(gòu)獲得參與國(guó)際證券市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)及相關(guān)活動(dòng)的資格和權(quán)力。

四、證券市場(chǎng)國(guó)際化的利益

證券市場(chǎng)國(guó)際化進(jìn)程的加快，將降低新興市場(chǎng)獲得資金的成本，改善市場(chǎng)的流動(dòng)性和市場(chǎng)效率，延展市場(chǎng)空間，擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模，提高系統(tǒng)能力，改善金融基礎(chǔ)設(shè)施，提高會(huì)計(jì)和公開性要求，改進(jìn)交易制度，增加衍生產(chǎn)品的品種，完善清算及結(jié)算系統(tǒng)等。

海外證券資本的進(jìn)入，以及外國(guó)投資者對(duì)市場(chǎng)交易活動(dòng)的參與，迫使資本流入國(guó)的金融管理當(dāng)局采用更為先進(jìn)的報(bào)價(jià)系統(tǒng)，加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)督和調(diào)控，及時(shí)向公眾傳遞信息，增加市場(chǎng)的效率。越來越多的新興市場(chǎng)國(guó)家通過采用國(guó)際會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)，改進(jìn)信息質(zhì)量和信息的可獲得性，改善交易的公開性。交易數(shù)量和規(guī)模的增加，有助于完善交易制度，增加市場(chǎng)流動(dòng)性。而外國(guó)投資者帶來的新的證券交易要求，在一定程度上促進(jìn)了衍生產(chǎn)品的出現(xiàn)及發(fā)展。建立一個(gè)技術(shù)先進(jìn)的清算和結(jié)算系統(tǒng)，對(duì)于有效控制風(fēng)險(xiǎn)、保持該市場(chǎng)對(duì)外國(guó)證券資本的吸引力、有效地分配金融資源具有重要的意義。

五、證券市場(chǎng)國(guó)際化的風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)

證券市場(chǎng)國(guó)際化進(jìn)程在帶來巨大利益的同時(shí)，也蘊(yùn)涵著一定的風(fēng)險(xiǎn)：

1、市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大加速甚至失控的風(fēng)險(xiǎn)

與國(guó)際化相伴隨的外國(guó)資本的大量流入和外國(guó)投資者的廣泛參與，在增加金融市場(chǎng)深度、提高金融市場(chǎng)效率的同時(shí)，將導(dǎo)致金融資產(chǎn)的迅速擴(kuò)張。在缺乏足夠嚴(yán)格的金融監(jiān)管的前提下，這種擴(kuò)張可能成為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的根源。此外，由于國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)發(fā)育程度較低，金融體系不成熟，相關(guān)的法律體系不夠完善，資本流入導(dǎo)致其金融體系規(guī)模的快速擴(kuò)張，而資本流入的突然逆轉(zhuǎn)，則使其金融市場(chǎng)的脆弱性大幅度上升。

2、金融市場(chǎng)波動(dòng)性上升

對(duì)于規(guī)模狹小、流動(dòng)性較低的新興金融市場(chǎng)來說，與國(guó)際化相伴隨的外國(guó)資本大量流入和外國(guó)投資者的廣泛參與，增加了市場(chǎng)的波動(dòng)性。尤其是在一些機(jī)構(gòu)投資者成為這類國(guó)家非居民投資主體時(shí)，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的不穩(wěn)定性表現(xiàn)得更為顯著。

由于新興市場(chǎng)缺乏完善的金融經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)設(shè)施，在會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)、公開性、交易機(jī)制、票據(jù)交換以及結(jié)算和清算系統(tǒng)等方面存在薄弱環(huán)節(jié)，無法承受資本大量流入的沖擊，導(dǎo)致價(jià)格波動(dòng)性上升。新興金融市場(chǎng)股票價(jià)格迅速下降以及流動(dòng)性突然喪失的危險(xiǎn)，大大地增加了全局性的市場(chǎng)波動(dòng)。

3、與國(guó)外市場(chǎng)波動(dòng)的相關(guān)性顯著上升

外國(guó)資本的流入和外國(guó)投資者對(duì)新興市場(chǎng)的大量參與，潛在地加強(qiáng)了資本流入國(guó)與國(guó)外金融市場(chǎng)之間的聯(lián)系，導(dǎo)致二者相關(guān)性的明顯上升。

這種相關(guān)性主要表現(xiàn)為：①國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)與主要工業(yè)國(guó)金融市場(chǎng)波動(dòng)的相關(guān)性，即主要工業(yè)國(guó)金融市場(chǎng)對(duì)資本流入國(guó)金融市場(chǎng)的溢出效應(yīng)顯著上升。國(guó)外研究表明，美國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)性對(duì)韓國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)性溢出的相關(guān)程度在1993年到1994年間高達(dá)12%；美國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)性對(duì)泰國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)性溢出的相關(guān)程度在1988年到1991年間高達(dá)29.6%；美國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)性對(duì)墨西哥股票市場(chǎng)波動(dòng)性溢出的相關(guān)程度在1990年到1994年間高達(dá)32.4%。

這種溢出的影響表現(xiàn)為兩方面：其一，在市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展時(shí)期，資本流入國(guó)金融市場(chǎng)波動(dòng)接受主要工業(yè)國(guó)的正向傳導(dǎo)，表現(xiàn)為二者波動(dòng)的同步性；其二，在市場(chǎng)波動(dòng)顯著、存在一定的恐慌心理時(shí)，二者波動(dòng)出現(xiàn)背離，甚至呈反向關(guān)系。

從日本和韓國(guó)股票指數(shù)的相關(guān)性看，從1989年1月到2000年4月，二者股票指數(shù)的相關(guān)系數(shù)為36.52%，而在1989年1月到1992年7月間，該相關(guān)系數(shù)達(dá)89.09%。從1992年7月到1998年5月，該相關(guān)系數(shù)下降到44.86%，此后，該系數(shù)再度提高到80.65%。

②新興市場(chǎng)國(guó)家之間金融市場(chǎng)波動(dòng)具有一定的同步性。

由于新興市場(chǎng)國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境具有一定的相似性，外資流入周期及結(jié)構(gòu)基本相同，因此，其金融市場(chǎng)表現(xiàn)具有很強(qiáng)的同步性。

篇（10）

加入WTO后，我國(guó)的證券市場(chǎng)要逐漸有一個(gè)價(jià)值再挖掘的過程。所以從2002年開始到現(xiàn)在，我國(guó)證券市場(chǎng)的好轉(zhuǎn)是符合價(jià)值規(guī)律的，也就是說，現(xiàn)在的市場(chǎng)走勢(shì)從總體上看是良性的。其中包括那些真正具有成長(zhǎng)性的行業(yè)，像能源、電力、鋼鐵、汽車、金融、證券業(yè)等，這些行業(yè)正好是本輪周期我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的部門。所以證券市場(chǎng)價(jià)格總水平的這次上漲實(shí)際上就是價(jià)值再發(fā)現(xiàn)的一個(gè)過程。

第三、要從以前的公司本位論轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓶|本位論。買股票可能只是一個(gè)簡(jiǎn)單的交易，但從經(jīng)濟(jì)學(xué)的投資行為角度講，你是在進(jìn)行一項(xiàng)重要的投資活動(dòng)。任何一項(xiàng)投資都需要獲得回報(bào)，比如買國(guó)債，3年期的年利率是2.5%左右；存銀行一年有1.98%的利息所得。但很多投資者買了股票后，根本不去考察這家上市公司的情況會(huì)是什么樣；市場(chǎng)設(shè)立后，就是為上市公司圈錢再融資服務(wù)的。甚至有些上市公司是亞意圈錢，很多上市公司離開配股、增發(fā)、債券就生存不下去了。這種情況現(xiàn)在正在開始發(fā)生轉(zhuǎn)變，現(xiàn)在我們要求證券市場(chǎng)要為社會(huì)創(chuàng)造財(cái)富，股東要關(guān)注回報(bào)，長(zhǎng)期不給股東回報(bào)的上市公司決不是好公司，而且要改變二級(jí)市場(chǎng)負(fù)和游戲的必要前提必須是上市公司的紅利大于二級(jí)市場(chǎng)的交易成本。

以上三人轉(zhuǎn)變決定了目前我國(guó)證券市場(chǎng)的基本運(yùn)行格局。

市場(chǎng)化進(jìn)程加快

加入WTO后對(duì)加快我國(guó)證券市場(chǎng)的市場(chǎng)化進(jìn)程提出了更高的要求。主要體現(xiàn)在以下5個(gè)環(huán)節(jié)：

第一個(gè)環(huán)節(jié)是一級(jí)發(fā)行市場(chǎng)的逐步市場(chǎng)化。以前是審批制，后來改成核準(zhǔn)制，但實(shí)際上都帶有計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的烙印，因?yàn)橐粋€(gè)成熟的市場(chǎng)，哪些公司能夠上市，能夠賣什么價(jià)，實(shí)際上是一個(gè)討價(jià)還價(jià)的過程。在這個(gè)過程中，監(jiān)管部門只是定規(guī)則，誰能夠上市最終應(yīng)由投資者自主選擇。而現(xiàn)在雖然是核準(zhǔn)制，但權(quán)力仍然還是集中在地方政府和監(jiān)管部門手里。下一階段就是要市場(chǎng)化，當(dāng)然這不是短期內(nèi)能實(shí)現(xiàn)的，從中期趨勢(shì)講，就是要逐漸實(shí)現(xiàn)一級(jí)發(fā)行的市場(chǎng)化，把那些真正優(yōu)秀的公司選擇到市場(chǎng)上來。

第二個(gè)環(huán)節(jié)是交易機(jī)制的市場(chǎng)化。目前還沒有做空機(jī)制，沒有指數(shù)期貨，也沒有坐市商制度，開放式基金、封閉式基金運(yùn)行起來非常困難，所以媒體、投資者、機(jī)構(gòu)都喜歡牛市，不喜歡熊市，股市一下跌都沒有避險(xiǎn)機(jī)制。

第三個(gè)環(huán)節(jié)就是建立起正常的退出機(jī)制。前10年我國(guó)證券市場(chǎng)處于一個(gè)高速擴(kuò)張的時(shí)期，只用了10年時(shí)間，就有1000多家公司上市。而在美國(guó)紐約的交易所卻用了123年，在東京證券交易所用了76年，所以中國(guó)用了10年時(shí)間擴(kuò)張到1000家上市公司，完全走的是一個(gè)數(shù)量擴(kuò)張型的道路。因?yàn)槿魏我粋€(gè)企業(yè)都有自己的生命周期，有輝煌，也會(huì)有衰落，這是很正常的。這就需要市場(chǎng)把那些已經(jīng)陷入衰退的企業(yè)淘汰出局，但是中國(guó)沒有這個(gè)機(jī)制。到今天為止，我們還沒有真正建立起來這個(gè)機(jī)制。所以從中長(zhǎng)期看，上市公司的業(yè)績(jī)呈下降趨勢(shì)，這是必然的結(jié)果。未來是否能夠真正建成一個(gè)比較合理的市場(chǎng)機(jī)制，就看有沒有正常退市的企業(yè)，這也是我們要建立一個(gè)真正市場(chǎng)的目標(biāo)之一。

第四個(gè)環(huán)節(jié)就是要逐漸地統(tǒng)一股權(quán)?，F(xiàn)在股權(quán)是分裂的，未來一個(gè)階段，股權(quán)分割要逐步解決，可能需要很長(zhǎng)的一個(gè)時(shí)間來完成這項(xiàng)任務(wù)。但如果長(zhǎng)期不做，就會(huì)影響到生產(chǎn)要素的自由流動(dòng)。

第五個(gè)環(huán)節(jié)就是要建立一個(gè)立體化、多元化的交易市場(chǎng)主體。現(xiàn)在只有上海證券交易所和深圳證券交易所兩個(gè)主板市場(chǎng)，這實(shí)際上是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。所以下一階段，應(yīng)該設(shè)立三板市場(chǎng)、場(chǎng)外交易和柜臺(tái)交易市場(chǎng)，把這些市場(chǎng)建立起來。在日本有一個(gè)最大的東京證券交易所，但是在東京證券交易所上市之前，一般要有3年本地上市的經(jīng)歷，而且保持連續(xù)盈利的記錄，這樣的企業(yè)才具有資格到東京證券交易所上市。這樣就避免了“一年贏、二年平、三年虧”的情形，因?yàn)樵诒镜亟灰讜r(shí)，投資者對(duì)本地的上市公司最了解。中國(guó)的股市上有一句話：“你如果要投資一家企業(yè)，就看本地的老百姓是不是愿意持有它的股票?！边@是最簡(jiǎn)單的，因?yàn)楫?dāng)?shù)氐耐顿Y者對(duì)本地的企業(yè)最了解。

我們也要建立一批場(chǎng)外交易市場(chǎng)。現(xiàn)在三板市場(chǎng)面臨著比較好的發(fā)展機(jī)遇，但目前也存在問題：市場(chǎng)的容量比較小、交易不活躍、流通性不夠好、不利于大資金的進(jìn)出，這些問題都會(huì)影響到三板市場(chǎng)的發(fā)展。如果逐漸地把交易主體和投資者的范圍擴(kuò)大一些，使這個(gè)市場(chǎng)的容量擴(kuò)大、流通性變好，那么三板市場(chǎng)是有較好發(fā)展前景的。

金融體制改革是重中之重

加入WTO以后，對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)際化提出了挑戰(zhàn)。金融體制改革是未來一段時(shí)間經(jīng)濟(jì)體制改革的重點(diǎn)和難點(diǎn)。從經(jīng)濟(jì)層面講，金融體制改革是重中之重，也是難度最大的。中期角度看金融體制改革面臨5個(gè)方面的挑戰(zhàn)，具體包括：

第一就是利率市場(chǎng)化的改革，這會(huì)是一個(gè)比較大的挑戰(zhàn)。

第二就是國(guó)有銀行的公司制改造。國(guó)有銀行要想到海外上市，就要按照國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則來構(gòu)造自己的治理結(jié)構(gòu)，現(xiàn)在國(guó)有銀行公司制改造已經(jīng)提到議事日程。

第三就是要打破行業(yè)壟斷。近年來股份制銀行發(fā)展步伐有所加快，但總體上來說，還是國(guó)有銀行占據(jù)絕對(duì)壟斷地位。馬上就要面臨外資銀行的全面介入，因此要盡量給民間資本以國(guó)民待遇，允許成立民營(yíng)銀行。這將是金融改革的一個(gè)重要環(huán)節(jié)。

第四就是我國(guó)金融業(yè)將由現(xiàn)在的分業(yè)經(jīng)營(yíng)逐步走向混業(yè)經(jīng)營(yíng)。現(xiàn)在是分業(yè)監(jiān)管，保險(xiǎn)、銀行和證券的資金都有防火墻，未來一段時(shí)間必須逐步打開，這是現(xiàn)代金融發(fā)展的必然趨勢(shì)。保險(xiǎn)、信托、信貸資金的有序介入，可以改變市場(chǎng)供求關(guān)系、而且會(huì)改變投資者對(duì)未來市場(chǎng)走勢(shì)的預(yù)期，它會(huì)有利于目前正在進(jìn)行的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性調(diào)整。

第五是人民幣資本項(xiàng)目下的自由可兌換。如果人民幣可兌換，將來的B股市場(chǎng)也就沒有存在的必要了。在人民幣可兌換之前，B股市場(chǎng)不可能消失。B股與A股并軌，不要說技術(shù)上有困難，就是從實(shí)際操作層面，從外匯管制的角度看，目前也不允許。